RFG 157 0059

L'impact du risque de marché sur le résultat de l'entreprise
Frantz Maurer
Dans Revue française de gestion 2005/4 (no 157), pages 59 à 78
Éditions Lavoisier
ISSN 0338-4551
DOI 10.3166/rfg.157.59-78
© Lavoisier | Téléchargé le 28/04/2023 sur www.cairn.info (IP: 197.146.110.228)
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FINANCE
PAR FRANTZ MAURER*
L’impact du risque
de marché
sur le résultat de l’entreprise

Aucune entreprise
L
a littérature de gestion est une grande consom-
n’échappe aujourd’hui à la
matrice du terme « risque ». Utilisé dans de nom-
nécessité de développer
une approche rigoureuse et breux contextes à des fins théoriques et métho-
systématique de la dologiques très différentes, des divergences importantes
quantification de ses sur la signification exacte de ce terme sont apparues. Il
risques. Le bon sens seul ne
en résulte qu’il est toujours aussi difficile de donner une
suffit plus en effet pour
estimer correctement les
réponse précise à une question apparemment simple :
risques de tous ordres, « qu’est-ce que le risque exactement ? ». Le débat sur la
ayant pour conséquences définition et la mesure du risque est en effet loin d’être
potentielles de lourdes
clos (Lacoste, 1997).
pertes financières. Ces
dernières années, les
En économie financière, la notion de risque est très
méthodes de mesure proche de celle d’incertitude. Une situation risquée est
et de contrôle des risques « une situation dont l’issue n’est pas totalement maîtri-
se sont considérablement sée par son initiateur et qui peut en conséquence réser-
développées. Cet article
s’intéresse plus
ver des surprises fâcheuses tout autant que plaisantes »
particulièrement à (Raimbourg, 2001, p. 827). Plus précisément, les deux
l’earnings-at-risk, un dérivé concepts de risque développés dans la littérature finan-
de la value-at-risk. Son cière sont le concept de variabilité des rendements
objectif est de préciser son
intérêt pour le manager en
montrant comment l’utiliser
de façon à préserver la
* L’auteur tient à remercier les deux rapporteurs de la revue ainsi que
performance de
le professeur André Labourdette pour leurs observations ayant permis
l’entreprise. d’améliorer notablement la version initiale de cet article.
60 Revue française de gestion
(Markowitz, 1952) et le concept de risque culatif, est la raison d’être de l’entreprise.

de ruine (Roy, 1952)1. La théorie moderne Il est acceptable si, en comparaison des
du portefeuille, introduite par H. Marko- pertes possibles, les chances de profit
witz en 1952, utilise un indicateur de dis- paraissent raisonnablement élevées. L’en-
persion (la variance) des rendements treprise accepte de prendre un risque de
autour du rendement moyen ou rendement cette nature car il est source de profit (Gou-
espéré pour mesurer le risque associé à un geon, 1997).
titre ou à un portefeuille de titres. Le prin- D’autre part, il y a un risque lié aux pertes
cipe du risque de ruine consiste à minimi- qu’il est possible de subir sur les marchés
ser la probabilité que le rendement final financiers, en raison de l’évolution défavo-
d’un portefeuille soit inférieur ou égal à un rable de facteurs de risque tels que les
niveau préspécifié qualifié de « catastro- cours de change, les taux d’intérêt ou le
phique ». De plus, il est également possible prix des matières premières, pour lesquels
d’apprécier le risque d’un actif financier en il existe des techniques standards de cou-
utilisant le coefficient bêta du CAPM, qui verture (e.g., contrats à terme, options,
mesure le degré de sensibilité du rende- swaps). Ce risque de marché est un risque
ment d’un titre aux mouvements du pur, probabilisable, qui s’apparente à un
marché. coût. Il faut donc l’éviter ou du moins en
Du point de vue de la gestion d’une entre- réduire l’ampleur.

prise, un des rôles principaux du manager La volatilité accrue sur les marchés finan-
consiste à prendre des décisions alors que ciers et la pression sur les bénéfices ont
l’information est limitée. Prévoir, anticiper, rendu les managers encore plus soucieux
savoir apprécier dans quelle mesure l’entre- de la rentabilité, renforçant ainsi l’intérêt
prise est exposée au risque constituent des de disposer d’outils leur permettant au
préoccupations essentielles du dirigeant moins de protéger l’entreprise face à
d’entreprise. Il faut alors distinguer entre l’éventualité de lourdes pertes susceptibles
deux grands types de risque ayant pour d’entraîner un déséquilibre grave. Une
conséquences potentielles de lourdes pertes technique parmi d’autres, la value-at-risk
financières (Miller, 1998). (VaR), a plus particulièrement fait parler
D’une part, il existe un risque inhérent à d’elle ces dernières années. Cet article
l’activité même de l’entreprise, lié aux s’intéresse à l’un de ses dérivés développé
décisions qui l’engage sur le long terme et récemment par la banque JP Morgan
à son environnement concurrentiel. La (1999), l’earnings-at-risk (EaR). Nous
maîtrise de ce type de risque exige une montrons dans cet article comment l’ear-
action d’ordre stratégique de la part de nings-at-risk permet de quantifier l’impact
l’entreprise (e.g., prise de contrôle d’un du risque de marché sur le résultat de l’en-
fournisseur-clé, différentiation-produit, treprise, et s’insère par conséquent au
alliances stratégiques). Ce risque d’acti- cœur des préoccupations du manager en
vité, qui peut s’apparenter à un risque spé- matière de risque.
1. Pour un rapprochement de ces deux concepts et une application à la sélection de portefeuille, voir Albouy (1979).
L’impact du risque de marché sur le résultat de l’entreprise 61
Initialement développé afin d’optimiser fondé sur l’analyse des couples facteur de
la gestion des risques financiers dus aux risque-sensibilité (Bernard et al., 1996). Par
opérations initiées par les salles de mar- exemple, si la value-at-risk à 24 heures et
ché (Jorion, 1997), nous commencerons au niveau de confiance 99 % s’établit à un
par indiquer les quelques aménagements million de dollars, cela signifie qu’on a 99
imposés par le transfert des principes de chances sur 100 de ne pas perdre plus d’un
la VaR à l’entreprise. Puis, nous verrons million de dollars dans les prochaines
qu’un indicateur synthétique du risque de 24 heures2.
marché encouru, tel que l’earnings-at- La value-at-risk est un indicateur souple et
risk, permet au manager d’arbitrer plus puissant. Utilisé au niveau local d’un por-
efficacement entre différents profils tefeuille, d’un type de risque ou d’une
risque-rendement. Nous préciserons devise particulière, cet indicateur permet
ensuite les limites et conditions d’appli- de cerner l’origine du risque. De plus, le
cation de l’earnings-at-risk, et enfin, choix d’un niveau de confiance et d’un
nous présenterons un moyen simple de horizon de détention particuliers associé à
tester la performance de cette mesure du la définition d’une limite en value-at-risk,
risque. permet de retenir une stratégie claire et
bien identifiée par rapport au risque.
I. – TRANSFÉRER LES PRINCIPES Enfin, un des intérêts de cette approche est

DE LA VALUE-AT-RISK qu’elle peut offrir, combinée au suivi du
À L’ENTREPRISE résultat économique d’un portefeuille, une
sorte de mesure de performance corrigée
Quelques rappels sur le concept de value- du risque.
at-risk sont nécessaires afin de comprendre La value-at-risk est un concept théorique à
les difficultés liées au transfert de la VaR à la fois simple et séduisant, mais son calcul
l’entreprise, et avant d’exposer le principe impose le choix d’un modèle ainsi que d’un
de l’earnings-at-risk. jeu d’hypothèses plus ou moins fortes3.
Ainsi, l’hypothèse sous-jacente à la VaR,
1. Quelques rappels sur la value-at-risk
qui constitue également une de ses fai-
La value-at-risk se définit comme la perte blesses principales, est que la distribution
potentielle maximum qu’une banque ou des futures variations de prix est identique à
une institution financière peut subir dans un celle des variations passées (Poncet, 1998).
laps de temps donné et à un niveau de pro- Des événements extrêmes ou anormaux
babilité donné. C’est donc une mesure à la peuvent ainsi échapper à cette procédure, or
fois globale et probabilisée du risque de la VaR s’intéresse précisément aux valeurs
marché, ce qui constitue une double origi- extrêmes puisqu’elle tente de mesurer les
nalité par rapport à un contrôle classique pertes potentielles maximales avec un
2. Pour une présentation en termes simples des différentes méthodes VaR, consulter Poncet (1998).
3. Beder (1995) a vérifié empiriquement que la VaR est très dépendante des paramètres, données, hypothèses, et
méthodes utilisées pour son calcul.
degré de confiance élevé4. En outre, la tent des risques structurels inhérents de

méthode donne la probabilité d’occurrence long terme que les entreprises acceptent de
(par exemple 1/100) d’une perte en excès prendre dans le but de générer des profits
de la VaR calculée, mais ne dit rien sur la (c’est en quelque sorte leur raison d’être).
taille effective de la perte quand celle-ci se Elles prennent des risques d’activité dans
produit. leur(s) domaine(s) de compétence et, à des
degrés divers, exercent une influence signi-
2. Les difficultés liées au transfert ficative sur les rendements potentiels.
de la VaR à l’entreprise Par opposition, le risque de marché
Le fonctionnement de la salle des marchés concerne l’incertitude des résultats finan-
d’une institution financière n’a pas grand ciers futurs liée à l’hypothèse d’un scénario
chose à voir avec celui d’une entreprise d’évolution défavorable des paramètres de
industrielle et commerciale. Compte tenu marché (taux d’intérêt, cours de changes,
de la spécificité de ces deux sphères, il n’est d’actions, de matières premières). Le
pas envisageable d’appliquer directement risque de marché peut affecter l’activité
les techniques de la VaR à l’entreprise pour d’une entreprise de plusieurs façons. Par
au moins trois raisons. exemple, la marge d’exploitation peut être
En premier lieu, et c’est de loin le point le érodée en raison d’une augmentation du
plus important, la gestion des risques dans prix des matières premières ou d’une

le cadre d’une entreprise est intrinsèque- dépréciation de la monnaie des pays avec
ment plus complexe que dans un environ- lesquels l’entreprise a une relation com-
nement strictement financier (i.e. opéra- merciale (impact direct du risque de mar-
tions de refinancement, d’arbitrage et de ché). Également, une évolution défavo-
trading). Les entreprises sont en effet expo- rable de certains paramètres de marché
sées simultanément à des risques liés à leur peut forcer l’entreprise à ajuster le prix de
activité, pour lesquels il n’y a pas de cou- ses produits et services, ce qui peut altérer
verture, et à des risques de marché qu’il est le volume de ses ventes ou sa compétitivité
au contraire possible de couvrir. en fonction du positionnement et de l’ex-
Le risque d’activité concerne l’incertitude position au risque de marché de ses concur-
des résultats financiers futurs liée aux déci- rents (impact indirect du risque de marché
sions prises par l’entreprise (e.g., projets sur les résultats d’activité).
d’investissement, choix stratégiques, déve- Ces deux types de risque influent sur la
loppement de produits, politique marke- capacité d’une entreprise à réaliser ses
ting), et à l’environnement dans lequel elle objectifs de résultat. Le niveau du risque de
opère (e.g., système de prix compétitifs, marché est en outre une fonction du risque
volume des ventes). Ces décisions compor- d’activité, comme nous venons de le mon-
4. Longin (1998) propose de mesurer le risque de marché directement à partir des queues de distribution. Sa
méthode s’appuie sur la théorie des valeurs extrêmes qui permet de prendre en compte explicitement les événements
rares tels que les krachs boursiers. La comparaison de la valeur VaR calculée à partir des chocs extrêmes avec celles
données par certaines méthodes existantes fondées sur la loi normale montre que celles-ci tendent à sous-estimer
l’importance des événements rares.
trer, ce qui peut compliquer notablement la conséquent, le revenu exprimé en dollars

mise en place d’un système de gestion des doit être exprimé comme une fonction de
risques dans l’entreprise. Par exemple, une deux variables aléatoires (situation 3 :
simple équation permet de définir l’effet du risque de marché et d’activité).
taux de change sur la valeur des ventes réa- Seules les deux premières situations
lisées à l’étranger par une entreprise, soit : (« risque de marché pur » et « risque de
marché avec un effet connu sur les
Revenu = Ventes réalisées à l’étranger variables d’activité ») permettent d’expri-
(variable d’activité) 3 cours de change mer le revenu de l’entreprise en fonction
(paramètre de marché) des seules variables de marché (le cours de
change dans notre exemple). Le dernier cas
À partir de cette équation, et compte tenu de figure (« risque de marché et d’acti-
de la relation entre risque d’activité et vité ») augmente la difficulté en considérant
risque de marché, trois choix de modélisa- que les variables d’activité (comme le
tion du risque de l’activité commerciale de volume des ventes dans notre exemple)
l’entreprise à l’étranger sont disponibles. sont des variables aléatoires. Or, c’est bien
On peut d’abord considérer que le montant entendu la situation la plus complexe
des ventes réalisées à l’étranger est inva- (situation 3) qui correspond le mieux à la
riant (e.g., un million de yens l’année pro- réalité du fonctionnement d’une entreprise,

chaine pour une entreprise américaine), de accentuant de fait la difficulté de gérer les
telle sorte que le revenu exprimé en dollars risques dans un tel contexte.
est simplement une fonction des variations Deuxièmement, les « benchmarks » de per-
du cours de change (situation 1 : risque de formance utilisés par une entreprise et une
marché pur). institution financière sont différents. Les
On peut aussi faire l’hypothèse que l’effet opérateurs de marché (e.g., traders, gérants
des fluctuations du cours de change sur le de portefeuille ou de fonds d’investisse-
montant des ventes est connu et quanti- ment, trésoriers) se focalisent sur la valeur
fiable (e.g., une baisse de 10 % en valeur d’un portefeuille d’actifs financiers, alors
du yen contre dollar se traduit par une que le manager d’entreprise s’intéresse
réduction de 1 % du volume des ventes de essentiellement à des indicateurs tels que le
l’entreprise au Japon), de telle sorte que le résultat net ou le cash-flow. Les bench-
revenu en dollars puisse encore être marks de performance d’une entreprise sont
exprimé comme une fonction d’une seule fondés sur ses propres prévisions et objec-
variable, ici, un cours de change (situation tifs de résultat ou sur ceux d’analystes
2 : risque de marché avec un effet connu financiers, plutôt que sur l’évolution direc-
sur les variables d’activité)5. tement observable d’un indice boursier,
On peut enfin supposer que le volume des comme dans le cas d’une salle de marchés.
ventes et le cours de change sont deux Il est donc nécessaire de re-caractériser le
variables aléatoires distinctes, et que, par concept de value-at-risk en intégrant des
5. Il faut cependant introduire une constante de façon à refléter l’effet du cours du change sur le volume des ventes.
mesures de performance financière spéci- d’earnings-at-risk (EaR) et de cash-flow-

fiques à l’entreprise, telles que le résultat at-risk (CFaR) dans le cadre de la
net ou le cash-flow. méthode CorporateMetricsTM. À l’instar
Troisièmement, comparativement aux de la VaR, ces deux indicateurs permettent
institutions financières qui prennent de quantifier le risque de façon à tenir
essentiellement des positions court terme compte explicitement de trois éléments
pour générer des profits de trading, les essentiels en matière de gestion des
entreprises sont généralement moins sen- risques : 1) la volatilité et la corrélation de
sibles aux fluctuations quotidiennes du tous les facteurs de risque auxquels l’en-
marché financier, et se concentrent davan- treprise est exposée, 2) les effets poten-
tage sur le niveau et la croissance du tiels de la diversification dus à l’impact
résultat trimestriel ou annuel pour évaluer combiné de l’ensemble des expositions au
leur performance. La période de temps sur risque de l’entreprise, et 3) le niveau de
laquelle les résultats financiers d’une confiance des estimations défavorables de
entreprise peuvent être affectés est plus revenu.
longue que dans le cas d’un portefeuille L’EaR est un nombre qui représente la perte
d’activités financières d’une banque (typi- maximale de revenu, estimée par rapport à
quement un, deux, cinq ou dix jours un montant cible prédéfini, due aux facteurs
ouvrés dans des conditions de marché de risque de marché, et ce pour un horizon

dites « normales »), impliquant de recou- de temps précis (de 2 mois à 1 an ou plus),
rir à des techniques économétriques avec une probabilité d’occurrence donnée6.
sophistiquées afin de caractériser la vola- Le calcul de l’EaR consiste à déterminer le
tilité potentielle des facteurs de risque sur revenu « dans le pire des cas » pour un
des horizons temporels longs. niveau de confiance donné7, et à le sous-
traire d’un montant cible de revenu budgété
3. Le principe de l’earnings-at-risk par l’entreprise, de façon à obtenir la perte
En définitive, le transfert de la VaR à l’en- potentielle maximum par rapport au mon-
treprise impose de considérer un horizon tant cible, soit l’EaR. Si X % est le revenu
temporel à plus long terme, et d’utiliser « dans le pire des cas » calculé pour un
des benchmarks de performance basés sur niveau de confiance spécifié (95 % par
des objectifs de résultat net ou de cash- exemple), et T, le montant cible budgété, la
flow, et non sur l’évolution d’indices valeur numérique de l’EaR correspond à la
boursiers. C’est ce qu’a essayé de faire la différence T- X %. Un exemple de calcul de
banque JP Morgan (1999), déjà à l’origine l’earnings-at-risk est détaillé dans l’enca-
de la VaR, en développant les notions dré ci-après.
6. La même définition s’applique dans le cas du CFaR, où la perte maximale estimée correspond alors à un mon-
tant de cash-flow.
7. De façon formelle, pour une variable aléatoire R, calculer la pire valeur possible RP (ou valeur « dans le pire des
cas ») pour un niveau de confiance α consiste à déterminer la valeur de RP à partir de la relation suivante : proba-
bilité (R > RP) = α.
CALCUL DE L’EARNINGS-AT-RISK
Situation de départ
FTZ est une multinationale américaine qui réalise une partie de ses ventes au Japon.
Chaque trimestre, l’entreprise comptabilise en dollars les ventes exprimées en yens sur
la base des cours de change JPY/USD de fin de trimestre. Dans le cadre de sa procédure
de planification annuelle, FTZ utilise des cours de change JPY/USD budgétés pour
chaque échéance :
Cours de change budgétés 31 Dec-98 31 Mars-99 30 Juin-99 30 Sep-99

JPY/USD 140 142 145 150
La société FTZ veut calculer l’EaR dû aux variations du cours de change JPY/USD. Le
risque calculé couvre une période de 12 mois et le niveau de confiance est fixé à 95 %.
La date de l’analyse est le 30 septembre 1998.
1. Définir une relation entre le revenu des ventes et le cours de change

Les revenus trimestriels prévus (en yen) provenant des ventes au Japon sont les suivants :

Revenu des ventes Japon 4T98 1T99 2T99 3T99
JPY (000s) 200 000 199 800 199 800 200 200
Pour simplifier, on supposera que les prévisions de vente de FTZ seront réalisées. Par
conséquent, le seul risque encouru par l’entreprise est lié aux variations potentielles du
cours de change JPY/USD. Le revenu des ventes exprimé en milliers de dollars s’obtient
très simplement à partir de l’équation suivante :
200 000 199 800 199 800 200 200

(1) Revenu = } + } + } + }
X1 X2 X3 X4
où Xi est le taux de change JPY/USD, exprimé en JPY par USD, à la fin du i-ème tri-
mestre à partir du 30 septembre 1998.
2. Générer des scénarios d’évolution du cours de change JPY/USD

Afin de projeter le revenu des ventes en dollars sur les quatre prochains trimestres, il faut
des scénarios de prévision du JPY/USD sur ces quatre trimestres. Générer ces scénarios
exige de spécifier les distributions de probabilité du JPY/USD à la fin de chaque tri-
mestre. Dans ce but, on utilise un modèle économétrique de prévision de type VECM
(modèle vectoriel à correction d’erreur). La figure 1 illustre le résultat de cette
procédure.
Figure 1
PARAMÈTRES DE LA DISTRIBUTION DU JPY/USD ET TAUX FORWARD
(date de prévision : 30 septembre 1998)
En utilisant les paramètres de la distribution du JPY/USD de la figure 1 et un algorithme

de simulation, on génère 10 000 scénarios ou trajectoires possibles du JPY/USD trimes-
triel pour la période allant du 31 décembre 1998 au 30 septembre 1999.
3. Calculer les revenus futurs pour chaque scénario de cours de change


En utilisant [A], on calcule les revenus en dollars pour chacun des 10 000 scénarios
JPY/USD. On obtient ainsi une distribution des revenus pour les quatre trimestres
concernés : 31 decembre 1998, 31 mars 1998, 30 juin 1998, et 30 septembre 1999. Pour
un niveau de confiance de 95 %, le revenu « dans le pire des cas » est égal à 5.23mm de
dollars (figure 2).
Figure 2
DISTRIBUTION DES REVENUS DES VENTES-JAPON
(en dollars, 10 000 itérations)
4. Calcul de l’EaR à partir de la distribution des revenus

Compte tenu des cours de change trimestriels JPY/USD budgétés par la société FTZ
dans sa procédure de planification annuelle, l’objectif de revenu de FTZ (montant cible
en $000s) sur les ventes réalisées au Japon est le suivant :
31 décembre 31 mars 30 juin 30 septembre Total

1998 1999 1999 1999
Revenu des ventes 200 000 199 800 199 800 200 200 799 800
Japon (JPY 000s)
Cours de change budgétés 140 142 145 150
Montant cible de revenu ($000s) 1 429 1 407 1 378 1 335 5 548
Le revenu budgété total est de $5.55 mm (montant cible). Au seuil de 95 %, le revenu

« dans le pire des cas » est de $5.23 mm. La perte potentielle maximum par rapport au
montant cible est donc de $5.55 mm – $5.23 mm = $319 000, soit EaR = 319 000 dol-
lars avec un niveau de confiance de 95 %.
Conclusion. Ce nombre signifie qu’il y a 95 chances sur 100 pour que les fluctuations

du JPY/USD au cours des 12 prochains mois ne provoquent pas une perte de revenu
supérieure à 319 000 dollars. À partir de cette valeur d’earnings-at-risk, le manager est
en mesure d’apprécier si ce risque est acceptable, et peut décider de couvrir ou non l’ex-
position au risque de change de l’entreprise.
La méthode CorporateMetricsTM aug- qui doit se passer, mais ce qui se passe

mente notablement la capacité des outils dans telle ou telle éventualité et, si l’on
traditionnels d’aide à la décision, en adop- multiplie les hypothèses, ce qui se passe
tant une approche du risque fondée sur la dans la plupart des cas. Elles constituent
simulation (méthodes de Monte Carlo). La une aide particulièrement efficace pour le
simulation consiste à faire évoluer artifi- décideur puisqu’elles lui indiquent en
ciellement les systèmes, les influences somme la voie du probable. Certes, les
exogènes s’exerçant conformément aux techniques de simulation proprement dites
lois qui ajustent leurs variations passées ne sont pas nouvelles8. C’est plutôt leur
(Phélizon, 1998). De par leur nature application à des problématiques de risque
même, les simulations ne montrent pas ce spécifiques à l’entreprise, autres que celles
8. R. Faure (1979) indique que la simulation de gestion aurait été inventée par le Suisse A. Galliker, avec sa Mai-
son de commerce fictive, dès 1926.
liées à l’évaluation de projets9, qui est contrats assortis de modalités optionnelles

assez récente. sont utilisés), où les techniques analytiques
Les procédures de planification financière traditionnelles ne sont pas assez flexibles
et de budgétisation utilisées par la plupart pour fournir une description détaillée de la
des entreprises fixent des objectifs cibles distribution des résultats. Il faut cependant
de revenu à réaliser sur une période donnée souligner que les approches basées sur la
(e.g., trimestre par trimestre, ou annuelle- simulation sont beaucoup plus exigeantes
ment). Le plus souvent, ces procédures de sur le plan opératoire que les méthodes ana-
planification intègrent des hypothèses de lytiques.
résultat défavorables. Cependant, ces
hypothèses ne correspondent qu’à un II. – ARBITRER ENTRE
nombre limité de scénarios concernant DIFFÉRENTS PROFILS RISQUE-
l’activité de l’entreprise ou la conjoncture RENDEMENT
économique et financière globale. Par
Il s’agit ici de montrer comment l’earnings-
exemple, une entreprise souhaitera prévoir
at-risk peut être utilisé afin d’évaluer l’effi-
l’incidence potentielle d’une dévaluation
cacité de différentes stratégies de couverture,
monétaire sur les revenus de ses filiales
et en quoi il améliore la méthode tradition-
étrangères. Elle peut aussi décider de pré-
nelle des ratios cibles de couverture.
voir l’accroissement potentiel des dépenses

que générerait une brusque augmentation 1. Earnings-at-risk et efficacité des
du prix de certaines matières premières ou stratégies de couverture
marchandises.
À l'aide des mesures EaR et CFaR définies
Au contraire, l’approche par la simulation
par CorporateMetricsTM, les entreprises
permet d’évaluer le risque non plus à partir
peuvent évaluer le niveau de risque associé
d’une sélection restreinte de scénarios
à différentes stratégies de couverture. Par
concernant l’évolution future des facteurs
exemple, il est possible d’apprécier l’intérêt
de risque (prix des matières premières,
d’une stratégie de couverture en comparant
cours de change, taux d’intérêt), mais à par-
son niveau de risque associé (et également
tir d’un nombre très important de scénarios
les retours espérés) à celui supporté dans
d’évolution de ces variables (10 000 dans
l’hypothèse d’absence de couverture. Dans
l’exemple de l’encadré ci-dessus). Or, on
le cas où l’efficacité d’une stratégie de cou-
conçoit que l’expérience ait d’autant plus
verture serait avérée, il peut être intéressant
de valeur qu’elle implique un grand nombre
d’affiner l’évaluation en comparant les
d’itérations (Faure, 1979). C’est particuliè-
risques associés à différents instruments de
rement utile dans le cas d’entreprises dont
couverture. Les entreprises peuvent égale-
les résultats financiers varient de façon non
ment comparer les caractéristiques de risque
linéaire avec les variations des facteurs de
de nouvelles activités. Par exemple, une
risque de marché (par exemple, lorsque des
9. Pour un exemple d’utilisation d’une procédure d’analyse du risque utilisant la simulation et le CAPM dans le
cadre de l’évaluation de projets, voir Hertz et Thomas (1990).
compagnie pétrolière qui réfléchit à l’oppor- L’EaRa dû à l’exposition au risque de prix

tunité de développer une activité de trading des matières premières est égal à 25 mil-
sur le gaz naturel peut estimer les revenus et lions de dollars au seuil de confiance de
la volatilité additionnels que cela pourrait 95 %. La figure 3b représente la distribution
engendrer. De la même façon, une entre- des revenus sur 12 mois de cette même
prise qui envisage de recourir davantage à entreprise, mais en faisant l’hypothèse
de la dette à taux variable plutôt qu’à taux qu’elle a pris un contrat de façon à couvrir
fixe peut évaluer les économies d’intérêts une partie de son exposition au risque-prix.
attendues ainsi que la volatilité des cash- Dans ce cas-là, le montant cible de revenu
flows de différentes alternatives de finance- de l’entreprise est de $100 millions sur une
ments. En fait, les mesures EaR et CFaR période de 12 mois, avec un EaRb de
permettent aux entreprises de prendre des 10 millions de dollars à 95 %.
décisions mieux informées basées sur leur Les caractéristiques différentes de risque
propre comportement vis-à-vis du risque. (EaR) et de retour (revenu cible) des deux
Afin d’illustrer comment une entreprise situations (pas de couverture versus couver-
peut utiliser l’earnings-at-risk dans la prise ture) sont résumées sur la figure 3c.
de décision en matière d’activités de cou- L’entreprise peut apprécier l’intérêt de
verture, prenons l’exemple d’une firme l’opération de couverture en utilisant l’EaR
exposée au risque lié au prix des matières pour estimer le risque associé à chacune des

premières. La figure 3a représente la distri- deux situations. Décider de couvrir le
bution des revenus de l’entreprise en ques- risque engendre en effet une réduction de la
tion. Comme l’indique le graphique, le volatilité des revenus égale à 15 millions de
montant cible de son revenu sur une période dollars (l’EaR diminue de 25 millions à
de 12 mois est de 105 millions de dollars. 10 millions de dollars), mais se traduit en
Figure 3a
DISTRIBUTION DES REVENUS
(pas de couverture du risque)
Figure 3b
DISTRIBUTION DES REVENUS
(couverture du risque)

Figure 3c
CARACTÉRISTIQUES DE RISQUE ET DE RETOUR
(couverture vs. pas de couverture du risque)
même temps par une diminution de 5 mil- suivante : soit elle table sur un revenu de
lions de dollars des revenus attendus (le 105 millions de dollars en restant non cou-
montant cible de revenu passe de 105 à verte (et son revenu le pire possible est égal
100 millions de dollars). En d’autres à 80 millions de dollars avec un niveau de
termes, l’alternative pour l’entreprise est la confiance de 95 %, i.e., 105 mm de dollars-
EARa), soit sur un revenu inférieur, égal à rents types de risque (e.g., la corrélation
100 millions de dollars, mais associé à un entre certains marchés) et leur effet com-
revenu le pire possible supérieur, égal à biné potentiel sur la performance de l’entre-
90 millions de dollars au seuil de 95 % (i.e., prise.
$100 mm- EARb). Sur le plan managérial, La figure 4 représente des couples revenu
l’intérêt de ce type d’analyse est certain car cible/EaR correspondant à différentes stra-
il permet d’identifier le risque associé à des tégies de couverture envisagées par une
décisions alternatives, et aide ainsi le mana- entreprise. Trois stratégies sont possibles,
ger à atteindre ce qu’il estime être le profil représentées par les points A, B et C sur le
de risque approprié de l’entreprise qu’il graphique. Supposons que le revenu cible et
dirige. l’EaR associés à la stratégie de couverture
A (indiqués respectivement en ordonnée et
2. Earnings-at-risk et ratios cibles abscisse du point A) résultent d’une poli-
de couverture tique de gestion du risque consistant à
Un usage très fréquent en matière de ges- suivre des ratios cibles de couverture fixés
tion du risque consiste à fixer des ratios de façon arbitraire par l’entreprise (e.g.,
cibles de couverture (Beckers, 1996). Par couvrir 50 % de l’exposition au risque de
exemple, une entreprise qui réalise une part change, au risque de taux, et au risque-prix
de ses ventes à l’étranger est naturellement des matières premières sur l’année en

exposée au risque de change. Les ratios cours). On peut envisager que le mixte de
cibles spécifient les modalités de la couver- ratios cibles de couverture associé à une
ture du risque de change. Par exemple, cou- autre stratégie, B, conduise aux niveaux de
vrir 50 % des revenus de l’année en cours revenu cible et d’EaR représentés par les
provenant de l’étranger et 25 % de ceux de coordonnées du point B. Puisque le revenu
l’année à venir. De la même façon, cer- cible de B est plus élevé que celui de A pour
taines entreprises fixent des limites de un même niveau de risque (l’EaR est de
risque par type d’instruments financiers. 10 millions de dollars dans les deux cas), il
Par exemple, on peut limiter l’utilisation est clair que la stratégie B est la plus effi-
des contrats à terme ou des options exo- ciente des deux. La troisième stratégie pos-
tiques à un certain volume. Définir des sible, C, présente un revenu cible plus élevé
ratios cibles de couverture doit permettre de que B, mais également un risque plus fort
réduire le risque comparativement à ce qu’il (EaR = 20 millions de dollars). La stratégie
serait si les différentes expositions (change, C n’est donc pas nécessairement plus effi-
taux, etc.) n’étaient pas couvertes. Cepen- ciente que B, mais correspond à un arbi-
dant, dans une perspective risque/rende- trage risque/rendement différent.
ment, ce type de stratégie n’est peut-être Cette approche est particulièrement intéres-
pas le plus efficient du point de vue de la sante pour le manager car elle cadre tout à
performance globale de l’entreprise. En fait avec le véritable objectif de toute poli-
effet, les limites fixées par un simple ratio tique de gestion du risque, à savoir limiter
cible de couverture ne prennent pas explici- la probabilité d’observer des variations
tement en compte la relation entre le risque importantes entre les résultats financiers
et le rendement ou la relation entre diffé- prévus et réalisés. Les techniques tradition-
Figure 4
RISQUE ET RETOUR ASSOCIÉS À DIFFÉRENTES STRATÉGIES
DE COUVERTURE

nelles de fixation de limites de risque telles cation, et la fixation du montant cible de
que les niveaux cibles sur des ratios de cou- revenu.
verture sont un moyen indirect d’atteindre
cet objectif, mais avec l’inconvénient d’être 1. Le domaine d’application
potentiellement inefficientes selon un cri- L’importance respective du risque de mar-
tère risque/rendement. Un avantage supplé- ché et du risque d’activité diffère sensible-
mentaire de fixer des limites de risque en se ment d’une entreprise à l’autre. Certaines
basant sur des mesures de type EaR et entreprises cherchent à couvrir la quasi-
CFaR est de rendre plus flexible la politique totalité de leurs risques de marché. Par
d’utilisation des différents instruments exemple, une entreprise dont l’activité
financiers de couverture. Plutôt que de se concerne la réalisation de grands projets
fier uniquement à des limites strictes exigeant par conséquent de lourdes
concernant le montant de chaque contrat de dépenses de capital, peut être amenée à
produit dérivé pouvant être utilisé à des fins prendre des risques d’activité si élevés
de couverture, l’entreprise peut davantage qu’elle va essayer de se protéger au maxi-
se concentrer sur son risque global. mum contre toutes autres formes de risque
potentiel. D’autres, au contraire, prennent
volontairement des risques de marché.
III. – LES LIMITES
C’est le cas notamment des entreprises pré-
DE L’EARNINGS-AT-RISK
sentes dans le secteur de l’énergie et des
Les limites de l’earnings-at-risk concer- matières premières, qui prennent des posi-
nent, pour l’essentiel, son domaine d’appli- tions génératrices de risque via leur activité
de trading. Dans certaines entreprises, significative sur la valeur estimée de

enfin, la fonction trésorerie est organisée en l’earnings-at-risk.
centre de profit autorisé à prendre des
risques de change, de taux d’intérêt ou 2. La fixation du montant cible
d’autres risques de marché. de revenu
Clairement, la méthode CorporateMe- Prenons l’exemple d’une entreprise qui
tricsTM et la mesure associée de l’earnings- vend des produits industriels dont la fabri-
at-risk sont profitables à toutes entreprises cation utilise l’or comme matière première
dont les résultats financiers sont exposés au principale. Elle achète donc de l’or tout au
risque de marché. Cependant, compte tenu long de l’année afin d’alimenter son proces-
du coût élevé de mise en œuvre (importance sus de production. À des fins de planifica-
du travail statistique d’estimation des varia- tion financière, elle utilise un prix budgété
tions et covariations des facteurs de risque de l’or égal à 300 dollars l’once. Les
et des sensibilités du résultat à ces facteurs, dépenses budgétées correspondantes figu-
complexité de programmation et temps de rent dans le tableau 1. Sur le modèle de
calcul), seules les entreprises dont la fonc- l’exemple détaillé dans l’encadré pages 65-
tion financière est très bien structurée sem- 67, on va successivement générer des scé-
blent être en mesure d’implémenter une narios d’évolution du prix de l’once d’or,
telle méthode. Elle est donc plutôt destinée, calculer les dépenses futures liées à l’achat

au moins en l’état actuel de son développe- d’or pour chacun de ces scénarios, et enfin,
ment, à des grandes entreprises dont les calculer l’earnings-at-risk (EaR) à partir de
résultats financiers sont les plus sensibles à la distribution de ces dépenses.
l’impact du risque de marché. Le tableau 1 indique que le montant cible
Outre un coût de mise en œuvre qui res- de dépense totale budgétée s’élève à
treint son domaine d’application, Corpora- ($6,0 mm). Si, au seuil de 95 %, la dépense
teMetricsTM présente une limite technique totale « dans le pire des cas » est de
essentielle qui pose problème en pratique. ($6,38 mm), le dépassement potentiel
Le choix de la méthode de fixation du mon- maximum par rapport au budget (niveau de
tant cible de revenu (voir encadré p. 65) ou confiance 95 %) est de :
de dépense, a en effet une incidence directe (2) ($6,0 mm) – ($6,38 mm)
= $387 000 = EaR
Tableau 1
BUDGET DES DÉPENSES LIÉES À L’ACHAT D’OR
4e trim. 1er trim. 2nd trim. 3e trim.
1998 1999 1999 1999 Total
Achats d’or, once 5 000 5 004 5 004 4 979 19 988
USD par once 300 300 300 300
Montant cible de dépense, $000s $(1 500) $(1 501) $(1 501) $(1 494) $(5 996)
Au lieu de retenir un prix constant sur la ser le prix moyen de l’or généré par le
période de $300 l’once d’or afin de déter- modèle VECM de prévision (voir le point 2
miner son montant cible de dépense totale de l’encadré page 65) pour chaque tri-
budgétée (tableau 1), l’entreprise peut utili- mestre, soit le tableau 2 ci-après.
Tableau 2
PRIX MOYEN DE L'OR (VECM)
Prix moyen de l’or (VECM) 30 septembre 31 décembre 31 mars 30 juin
1998 1998 1999 1999
USD par once 297,00 289,45 288,63 284,85
Avec ces prix, le montant cible de dépense unités monétaires, n’ont probablement pas la
totale budgétée serait alors de ($5,8 mm). La même signification pour l’entreprise.
dépense totale « dans le pire des cas » étant
toujours égale à ($6,38 mm), le dépassement IV. – TESTER LA PERFORMANCE
potentiel maximum par rapport au budget DE LA MESURE DE RISQUE
(niveau de confiance 95 %) s’élèverait à :
Le test de la performance de la mesure de

(3) ($5.8 mm) – ($6,38 mm) = $588 000 risque concerne les hypothèses et choix de
= EaR modélisation, et l’erreur de modèle.
Enfin, l’entreprise peut aussi choisir d’utili-
1. Hypothèses et choix de modélisation
ser la moyenne de la distribution des
dépenses (voir point 3 de l’encadré La prévision des résultats financiers sous
page 66) comme montant cible de dépense différents scénarios d’évolution des fac-
totale budgétée, soit ($5,81 mm). Dans ce teurs de risque implique de spécifier, à
cas, et pour une dépense totale « dans le l’aide d’équations, la relation entre le résul-
pire des cas » inchangée, le dépassement tat et ces différents facteurs. Par exemple,
potentiel maximum par rapport au budget on considère que le revenu d’une filiale à
(niveau de confiance 95 %) s’élève à : l’étranger sera fonction du niveau du taux
de change durant la période d’analyse et de
(4) ($5,81 mm) – ($6,38 mm) = $575 000 la quantité de biens vendus (qui peut elle-
= EaR même être fonction du niveau du taux de
On constate que les trois valeurs calculées change). Les entreprises sont donc amenées
[1], [2], et [3] de l’EaR diffèrent sensiblement à faire un certain nombre d’hypothèses et
selon l’input utilisé pour déterminer le mon- des choix de modélisation.
tant cible de revenu. Or, l’earnings-at-risk Différents types de fonctions peuvent être
doit justement permettre à l’entreprise d’éva- utilisés pour relier les résultats financiers à
luer le plus précisément possible l’impact du des variables d’activité de l’entreprise ou de
risque de marché sur ses résultats financiers. facteurs de risque. Si une entreprise veut
Et, ces trois niveaux de risque, exprimés en modéliser la relation entre taux de change et
revenu, en faisant l’hypothèse que ses options), des modèles économétriques ou

volumes d’activité sont déterminés indé- ses propres scénarios d’évolution, ce qui
pendamment du niveau des taux de change, n’est pas forcément facile étant donné les
elle peut tout à fait se contenter d’une avantages et limites respectifs de chacune.
simple relation linéaire. Par contre, si l’ob- Ces différents choix d’hypothèses et de
jectif est d’analyser comment les volumes méthodes de prévision ont une incidence
d’activité peuvent varier pour différents directe sur les caractéristiques des mesures
niveaux de taux de change (situation beau- de risque obtenues en appliquant la méthode
coup plus proche de la réalité), il faudra CorporateMetricsTM. Il est donc souhaitable
recourir à des relations économétriques où que les entreprises comparent les résultats
le revenu n’est plus une simple fonction issus de méthodologies alternatives en pro-
linéaire de variables d’activité et de facteurs cédant à des analyses complémentaires où
de risque, mais une relation plus complexe les hypothèses nécessaires sont modifiées.
à définir. L’entreprise est seule à décider du
degré de sophistication de modélisation 2. L’erreur de modèle
nécessaire. Il lui faudra donc arbitrer en Étant donné les différentes étapes du pro-
interne entre plusieurs facteurs tels que la cessus de mesure du risque, il existe plu-
disponibilité des données, la facilité d’im- sieurs sources d’erreurs de modèle poten-
plémentation et d’utilisation du modèle, et tielles. En premier lieu, puisque le choix

le niveau de précision souhaité. d’une méthodologie de prévision détermine
D’autre part, les plans d’activité sont cou- les distributions de facteurs de risque de
ramment établis sur des horizons allant jus- marché et les scénarios utilisés, il est néces-
qu’à un ou deux ans dans le cadre de plans saire de comparer l’évolution réelle ex-post
stratégiques qui eux peuvent couvrir jus- des facteurs de risque avec les distributions
qu’à cinq années. Mesurer le risque inhé- déterminées a priori par le modèle de pré-
rent à un objectif cible de résultats finan- vision. Si la courbe retraçant l’évolution
ciers sur ces horizons de planification réelle des facteurs de risque sort constam-
spécifiques (e.g., 2 à 24 mois dans le futur ment des limites définies par les bornes
ou pour des périodes particulières à l’inté- inférieure et supérieure de l’intervalle de
rieur de cet intervalle) nécessite que les scé- confiance de la distribution estimée, le
narios de facteurs de risque correspondent à modèle de prévision sous-estime probable-
ces horizons. Pour développer les scénarios ment la volatilité des facteurs de risque. À
nécessaires, les entreprises doivent com- l’opposé, si cette courbe reste constamment
mencer par mettre en œuvre des modèles de à l’intérieur des bornes de l’intervalle de
prévision afin de spécifier les distributions confiance spécifié par la distribution des
de probabilité des variables de facteurs de facteurs de risque, la prévision surestime
risque, ce qui peut se révéler complexe pour probablement la volatilité.
des horizons au-delà d’un mois. Là encore, La modélisation de la relation entre les fac-
l’entreprise doit choisir entre trois teurs de risque et les résultats financiers doit
approches possibles de la prévision à long également faire l’objet d’une évaluation. Il
terme : utiliser des données de marché (e.g., suffit pour ce faire de comparer le résultat
les taux forward et la volatilité implicite des financier réalisé à celui prévu par le modèle
utilisé pour spécifier la relation entre ce le risque mesuré surestime ou sous-estime les
résultat et les variables d’activité et de fac- « déficits » de résultats financiers, c’est-à-dire
teurs de risque de l’entreprise. Durant les les écarts défavorables observés par rapport
périodes de volatilité des facteurs de risque, au montant cible de revenu fixé par l’entre-
l’impact des modifications de taux de prise (i.e., revenu réalisé inférieur au revenu
change sur un indicateur d’activité comme cible). La figure 5 graphe les excédents/défi-
le volume des ventes fournit une informa- cits de revenu réalisés par rapport au montant
tion précieuse. Mais d’autres éléments tels cible comparativement à l’EaR prévu pour
que la politique de prix ou la stratégie chacune des périodes correspondantes.
concurrentielle de l’entreprise, par En faisant correspondre l’abscisse de temps
exemple, doivent être pris en compte afin à différentes échéances de reporting dans
d’améliorer la qualité de la mesure du l’entreprise, on obtient un résumé visuel de
risque. Il est souvent difficile d’identifier l’information nécessaire à l’évaluation ex-
les erreurs dues à une modélisation inadé- post de la performance du modèle de
quate de la relation entre le résultat et les risque. Par exemple, si les déficits de reve-
facteurs de risque. Or il est bien évident que nus réels sur un ensemble donné de
la performance de la mesure de risque cal- périodes excèdent les valeurs estimées de
culée dépend pour beaucoup de la formula- l’EaR (au seuil de confiance de 95 %) dans
tion de cette relation. significativement plus de 5 % des cas (i.e.,

Afin d’évaluer la performance globale d’un le total des périodes), il est probable que le
modèle de mesure du risque, on peut tout modèle minore l’estimation du risque.
simplement recenser le nombre de fois où il Inversement, si cette fréquence est signifi-
se trompe. Autrement dit, le total des cas où cativement inférieure à 5 %, le risque
Figure 5
ÉVALUER LA PERFORMANCE DU MODÈLE DE RISQUE
estimé est vraisemblablement majoré. Amé- tionnel10. Les concepts maniés pour gérer
liorer un modèle de mesure du risque ces risques sont en effet les mêmes que pour
consiste donc à suivre sa performance dans les risques de marché, et passent notamment
le temps et à identifier sous quelles condi- par l’estimation de pertes potentielles.
tions spécifiques le modèle surestime ou Comme le soulignent Bernard et al. (1996),
sous-estime le risque. on peut raisonnablement prévoir qu’un jour
des modèles d’estimation des risques cou-
CONCLUSION vriront aussi des positions prises sur les
marchés immobiliers, des participations
En offrant un cadre de calcul standardisé
industrielles et divers autres postes de bilan.
pour quantifier l’impact du risque de mar-
Les cellules de contrôle des risques fourni-
ché sur le résultat de l’entreprise, la
ront dans la durée la base d’une étude de la
méthode de l’earnings-at-risk permet au
rémunération des risques pris, qui débou-
manager de mieux intégrer la dimension
chera naturellement sur des décisions d’al-
financière du risque dans sa vision de l’en-
location des risques par activités. Le pilo-
treprise.
tage stratégique des activités est ainsi
Les activités de contrôle des risques se sont
appelé à prendre de plus en plus en consi-
considérablement développées dans les
dération les notions de risque.
années 1990, et on peut penser à juste titre
L’amélioration des techniques de mesure
qu’elles sont vouées à une forte croissance

par des modèles internes, l’extension de
dans les années à venir. Le périmètre des
leur périmètre de contrôle à des risques qui
méthodes d’analyse propres au risque de
leur échappent actuellement, la fiabilité glo-
marché a vocation à s’étendre à d’autres
bale de la gestion opérationnelle des risques
types de risque, tels que le risque de crédit
par ces modèles, constituent un chantier
(risque de contrepartie) ou le risque opéra-
permanent.
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L'impact du risque de marché sur le résultat de l'entreprise

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degré de confiance élevé4. En outre, la tent des risques structurels inhérents de

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trer, ce qui peut compliquer notablement la conséquent, le revenu exprimé en dollars

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mesures de performance financière spéci- d’earnings-at-risk (EaR) et de cash-flow-

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Cours de change budgétés 31 Dec-98 31 Mars-99 30 Juin-99 30 Sep-99

1. Définir une relation entre le revenu des ventes et le cours de change

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200 000 199 800 199 800 200 200

2. Générer des scénarios d’évolution du cours de change JPY/USD

En utilisant les paramètres de la distribution du JPY/USD de la figure 1 et un algorithme

3. Calculer les revenus futurs pour chaque scénario de cours de change

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4. Calcul de l’EaR à partir de la distribution des revenus

31 décembre 31 mars 30 juin 30 septembre Total

Le revenu budgété total est de $5.55 mm (montant cible). Au seuil de 95 %, le revenu

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La méthode CorporateMetricsTM aug- qui doit se passer, mais ce qui se passe

liées à l’évaluation de projets9, qui est contrats assortis de modalités optionnelles

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compagnie pétrolière qui réfléchit à l’oppor- L’EaRa dû à l’exposition au risque de prix

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