UNIVERSITÉ DE TOAMASINA

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FACULTÉ DE DROIT, DES SCIENCES ÉCONOMIQUES
ET DE GESTION
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MENTION : GESTION

SUPPORT DE COURS : ÉVALUATION DE L’ENTREPRISE

NIVEAU DEUXIÈME ANNÉE DE MASTER (M2)
PARCOURS : CCA
SEMESTRE 9

Intervenant
Clarel Harison D. RANDRIAMIARANTSOA
Enseignant Chercheur à l’Université de Toamasina
 TABLE DES MATIÈRES
INTRODUCTION ....................................................................................................................................... 1
I- L’ENJEU DE L’ÉVALUATION ............................................................................................................... 2
1-1 Les hypothèses sous-jacentes aux méthodes d’évaluation des entreprises............................... 2
1-2 La mise en œuvre de l’évaluation .............................................................................................. 3
1-2-1 La logique de l’évaluateur.................................................................................................... 3
1-2-2 Les différentes étapes de l’évaluation .................................................................................. 3
1-3. Les différentes « familles » d’évaluation .................................................................................. 4
1-3-1 Présentation des différentes méthodes ................................................................................ 4
3.2 Autre présentation possible : méthodes directes et indirectes ................................................. 4
II- APPROCHE COMPTABLE OU PATRIMONIALE .................................................................................. 5
2-1 Principe...................................................................................................................................... 5
2-2 Principaux retraitements ........................................................................................................... 5
2-2-1 Élimination de l’actif fictif .................................................................................................... 5
2-2-2 Traitement des écarts de conversion.................................................................................... 5
2-2-3 Rectification de la valeur des autres postes de l’actif ........................................................... 5
2-2-4 Prise en compte de la fiscalité différée ................................................................................. 5
2-3 Valeur mathématique de l’action .............................................................................................. 6
III- MÉTHODE DU GOOD WILL ............................................................................................................. 7
3-1 Calcul de la rente de goodwill .................................................................................................... 7
3-2 Actualisation du superbénéfice et obtention du goodwill ......................................................... 8
3-2-1 Taux d’actualisation ............................................................................................................ 8
3-2-2 Durée d’actualisation .......................................................................................................... 8
3-3 Évaluation de l’entreprise compte tenu du goodwill ................................................................. 8
IV- ÉVALUATION PAR LES FLUX DE LIQUIDITÉS PRÉVISIONNELS .......................................................... 9
4-1 Évaluation des flux de liquidités futurs...................................................................................... 9
4-2 Évaluation de la valeur finale .................................................................................................. 10
4-3 Actualisation des flux .............................................................................................................. 10
4-3-1 Durée ................................................................................................................................ 10
4-3-2 Taux d’actualisation .......................................................................................................... 10
4-4 Limite de la méthode ............................................................................................................... 11
V- LES MÉTHODES DE CAPITALISATION ............................................................................................. 12
5-1 Valeur de rendement............................................................................................................... 12
5-1-1 Définition .......................................................................................................................... 12
5-1-2 Calcul ................................................................................................................................ 12
5-2 La valeur de rentabilité (ou valeur financière) ......................................................................... 13
5-2-1 Définition .......................................................................................................................... 13
5-2-2 Calcul ................................................................................................................................ 13
VI- AUTRES MÉTHODES ..................................................................................................................... 14
6-1 Les méthodes empiriques (ou analogiques)............................................................................. 14
6-1-1 Principe ............................................................................................................................. 14
6-1-2 Limites de ces méthodes .................................................................................................... 14
6-2 La valeur boursière .................................................................................................................. 14
6-2-1 Importance et limite .......................................................................................................... 14
6-2-2 Valeur boursière et OPA .................................................................................................... 14
6-3 La théorie des options ............................................................................................................. 15
CONCLUSION......................................................................................................................................... 16
 INTRODUCTION

Il s’agit d’apprécier la valeur de l’entreprise à un moment donné en vue de différents types

d’opérations : acquisition de l’entreprise, cession totale ou partielle des titres, liquidation,
valorisation des titres en portefeuille, information des investisseurs potentiels, introduction en
bourse, calcul de certains impôts (droit de succession, etc.)

La démarche d’évaluation
La difficulté réside dans le fait qu’il existe plusieurs approches de la valeur qui ne sont pas fondées
sur les mêmes principes. Certaines méthodes privilégient la valeur bilantielle, d’autres prennent
en compte les flux futurs ou encore d’autres critères.
De plus, une même méthode peut aboutir à différents résultats en fonction des options qui
auront été retenues (par exemple, pour le choix d’un taux d’actualisation) et en fonction de celui
qui l’applique (acheteur ou vendeur).
On conçoit dès lors la complexité de la notion de valeur et la nécessité de retenir une démarche
tenant compte du contexte de l’évaluation : cessation de l’activité ou cession de poursuite de
cette activité, rachat partiel, règlement d’une succession, etc.
D’autres éléments peuvent interférer dans le choix d’une méthode : la taille de l’entreprise,
existence ou non d’un marché de référence, etc.

Selon les objectifs, le contexte et les caractéristiques de l’entreprise, on privilégiera l’une ou

l’autre des méthodes, ou on choisira une méthode multicritères.

1
 I- L’ENJEU DE L’ÉVALUATION
« Quiconque a essayé de vendre une voiture ou une maison sait que la valeur est celle que le
meilleur acheteur est prêt à payer. »
Si l’actif concerné est sur un marché bien établi, et si cet actif est relativement homogène,
l’évaluation est relativement simple. Si le marché est raisonnablement efficient, le prix issu de ce
marché peut être tenu comme une évaluation juste de la valeur. Les problèmes existent lorsque
l’on évalue des actifs uniques, ou des actifs qui ne sont pas sur des marchés reconnus. C’est le cas
des parts d’une firme non cotée.
Mais, même sur un marché actif, l’évaluation peut être rendue compliquée par un changement
d’utilisation ou de propriété. Par exemple, la valeur d’une firme dirigée par des dirigeants
incompétents vaudra moins que cette même firme après un check-up entraînant le
remplacement du management. Mais de combien cette valeur croîtra-t-elle ? Évaluer une firme
avec une nouvelle direction nécessite de recourir à des données financières clés dont la lecture
n’est pas accessible aux extérieurs. De même, un conglomérat peut avoir plus de valeur lorsqu’il
est offert par « morceaux » aux plus offrants. Mais qui sont les offrants potentiels et combien
sont-ils à même de proposer ?
Sans aucun doute, la pratique de l’évaluation nécessite un grand nombre de suppositions.
L’observation des situations réelles montre que même les experts peuvent se tromper en matière
d’évaluation. La vraie question est de savoir si l’évaluation est raisonnable compte tenu des
informations disponibles.
Cette subjectivité montre combien il est important de connaître les hypothèses sous-jacentes aux
méthodes d’évaluation avant de voir la démarche de l’évaluateur.

1-1 Les hypothèses sous-jacentes aux méthodes d’évaluation des entreprises

D’une manière très générale, la théorie financière s’est développée en s’appuyant largement sur
des hypothèses simplificatrices dont celles de l’existence de marchés parfaits. Pour être « parfait
» et donc permettre aux prix de se former librement, un marché doit remplir les conditions
suivantes 1 :
L’efficience Elle suppose que les opérateurs connaissent tous, de la même façon, l’état de l’offre et de
la demande et les conditions précises des transactions réellement traitées.
L’homogénéité Elle n’est possible que si les biens échangés sont comparables ou substituables
La fluidité (ou Elle est réalisée si la circulation des biens, des informations et des capitaux est libre.
liquidité)
La mobilité Elle est réalisée si l’offre et la demande sont librement traitées dans le temps et dans
l’espace
Aujourd’hui, les grandes places boursières répondent assez bien à ces exigences.

1
Données (et tableau construit) à partir de l’ouvrage de P. de La Chapelle, L’évaluation des entreprises, Économica,
2004

2
La théorie financière trouve à s’appliquer dans tous les autres cas sous réserve de tenir compte
du contexte de la transaction à évaluer. Ainsi des primes ou des décotes peuvent-elles apparaître
dès lors que l’on s’éloigne du cadre d’un « marché parfait »

1-2 La mise en œuvre de l’évaluation

1-2-1 La logique de l’évaluateur
Les différentes logiques qui seront adoptées lors des processus d’évaluation s’appuient sur les
objectifs poursuivis par l’acquéreur 2. Ceux-ci peuvent être résumés de la manière suivante :

1-2-2 Les différentes étapes de l’évaluation

La démarche commune peut suivre, par exemple, les étapes suivantes :

2
D’après P. de La Chapelle, op. cit. , 2004.

3
 1-3. Les différentes « familles » d’évaluation
1-3-1 Présentation des différentes méthodes
Il existe trois grandes démarches pour mener une évaluation

3.2 Autre présentation possible : méthodes directes et indirectes

D’après P. Vernimmen, on peut distinguer l’approche directe de l’approche indirecte :
– les méthodes directes évaluent « directement » la valeur des capitaux propres (PER,
actualisation des dividendes...) ;
– les méthodes indirectes évaluent l’entreprise comme un « tout » auquel il faut ôter la valeur de
l’endettement (actualisation des flux de trésorerie...).

Soit :

Au sein de ces méthodes, on peut encore distinguer deux approches fondamentales qui sont
respectivement :

– le modèle de l’actualisation des dividendes ;

– le modèle de l’actualisation des flux de trésorerie.

4
II- APPROCHE COMPTABLE OU PATRIMONIALE
2-1 Principe

Elle privilégie le patrimoine détenu par l’entreprise au moment de l’évaluation et consiste à

déterminer l’actif net de l’entreprise :
- À partir du bilan après affectation du bénéfice,
- Généralement après avoir effectué un certain nombre de correction destinée à se
rapprocher de la réalité.

ANCC (ou actif net intrinsèque) = Valeur réelle de l’actif – Dettes et provisions pour risques
et charges

L’actif fictif est à éliminer de l’actif et du passif.

2-2 Principaux retraitements

2-2-1 Élimination de l’actif fictif

Tous les postes sans valeurs sont éliminés de l’actif net comptable. Il s’agit des comptes : « frais
d’établissement », « frais de recherche et de développement ». (S’ils sont sans valeur), « charges
à répartir » et « prime de remboursement ».

2-2-2 Traitement des écarts de conversion

Les écarts de conversions-actif sont en principes compensé par une provision pour perte de
change (sinon, ils font partie de l’actif fictif). Les écarts de conversion-passif (gains de change
latents) sont ajoutés à l’actif net.

2-2-3 Rectification de la valeur des autres postes de l’actif

Quand la valeur comptable d’un bien est différente de la valeur vénale, on retient cette dernière.
Différentes méthodes permettent de déterminer la valeur vénale « expertise, cotation,
comparaison, calculs).
2-2-4 Prise en compte de la fiscalité différée
La reprise ou l’amortissement de certains postes va se traduire par des impôts supplémentaires
(dettes fiscale latents) ou par des économies d’impôt (créances fiscales latentes) pour les
prochains exercices. Postes (principalement) concernés :

 Au passif
Les postes destinés à être repris sont : « provisions pour hausse des prix, amortissements
dérogatoires, subvention d’investissements ».
L’impôt différé correspondant constitue une dette d’IS qui diminue l’actif net.

5
  À l’actif
Il s’agit des postes de l’actif fictif amortissables.
L’économie d’impôt se traduit par une créance d’impôt qui augmente l’actif et l’actif
net.

2-3 Valeur mathématique de l’action

Elle est obtenue en calculant le rapport :

Actif net comptable corrigé
𝑉𝑀 =
Nombre d′actions
C’est une valeur « ex-coupon », calculée après distribution des dividendes

Exercice

6
 III- MÉTHODE DU GOOD WILL
La méthode patrimoniale ignore la capacité bénéficiaire future de l’entreprise et tend donc
parfois à sous-estimer la valeur 3. C’est pourquoi la méthode du goodwill est souvent utilisée en
complément de la méthode patrimoniale dans le but de corriger cette dernière.
La méthode consiste à calculer un superbénéfice annuel (ou rente de goodwill), actualiser sur
une durée à fixer, et à rajouter le résultat obtenu à la valeur patrimoniale (ou actif net comptable
corrigé) obtenue par ailleurs.

Sa mise en œuvre exige donc plusieurs étapes.

3-1 Calcul de la rente de goodwill

Ce calcul est basé sur les constatations suivantes :

- Pour réaliser son activité, l’entreprise dispose d’un actif d’exploitation ou actif économique.
C’est cet actif économique qui génère le résultat d’exploitation : RE. Ce résultat, net d’impôt,
offre une rentabilité r e

RE net d′impôt
re =
Actif économique

- Par ailleurs, les détenteurs de capitaux susceptibles d’investir dans cette entreprise exigent,
compte tenu du risque qu’elle présente, une rentabilité r´e , donc un résultat d’exploitation
net d’impôt de Actif économique x r´ e.
Ce résultat exigé par les investisseurs, est appelé « capacité bénéficiaire normale ». Par
définition, la rente de goodwill est la différence entre le résultat généré par l’entreprise et le
résultat exigé par les investisseurs.

Rente de goodwill = Actif économique (re - r´e)

Si re < r´e : le goodwill et négatif ; on parle alors de badwill.les éléments du calcul sont
prévisionnels. Le résultat d’exploitation REest calculé :

- Après retraitement crédit-bail,

- Net d’impôt

3
Dans certains cas, elle peut conduire à une surestimation de cette valeur

7
Actif économique
Il existe plusieurs conceptions de l’actif économique. Nous retiendrons la valeur des biens utilisés
pour les besoins d’exploitation 4. Il s’agit de l’ensemble des actifs utilisés pour l’activité.
On tiendra compte des biens loués ou en crédit-bail, des EENE. Par contre, tous les postes de
l’actif fictif et les biens hors exploitations ne sont pas pris en compte.
3-2 Actualisation du superbénéfice et obtention du goodwill

1 − (1 + 𝑡).−𝑛
𝐺𝑜𝑜𝑑𝑤𝑖𝑙𝑙 = 𝑆𝑢𝑝𝑒𝑟𝑏é𝑛é𝑓𝑖𝑐𝑒 ×
𝑡
Elle nécessite la résolution de deux problèmes : le choix du taux d’actualisation et celui de la durée
d’actualisation.

3-2-1 Taux d’actualisation

En principe, on utilise le cout du capital, majoré d’une prime, pour tenir compte du niveau de
risque de l’entreprise.

3-2-2 Durée d’actualisation

Il s’agit de la durée pendant laquelle l’actif économique est susceptible de produire le
superbénéfice.
3-3 Évaluation de l’entreprise compte tenu du goodwill

Valeur de l’entreprise = Actif net comptable corrigé + Goodwill

Exercice

4
On peut également prendre l’actif net comptable corrigé (en éliminant tout ce qui est hors exploitation). Dans
tous les cas, il ne faut pas oublier le BFRE

8
IV- ÉVALUATION PAR LES FLUX DE LIQUIDITÉS PRÉVISIONNELS
On s’appuie sur la relation suivante
𝑛

𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑 𝑢𝑛 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑓 = ∑ 𝐹𝑝 (1 + 𝑡).−𝑝 + 𝑉𝑅 (1 + 𝑡).−𝑛

′

𝑝=1

Fp : Flux de liquidités de la période p

VR : Valeur résiduelle
Taux de rentabilité exigé par l’investisseur
On applique donc la même démarche que pour l’évaluation des projets d’investissements.

La valeur d’une entreprise est égale à la valeur actuelle des cash-flows futurs et de la valeur
finale prévisionnelle

4-1 Évaluation des flux de liquidités futurs

Plusieurs possibilités se présentent quant à la nature des flux prévisionnels à considérer.

Le type de flux le plus souvent retenu correspond aux cash-flows disponibles pour l’entreprise.
La démarche suivie est la même que pour évaluer la rentabilité des projets d’investissements. Il
s’agit ici de déterminer la valeur des fonds propres selon une approche économique.

Les flux sont déterminés de la façon suivante :

Résultat d’exploitation net d’IS Les cash-flows sont évalués hors frais financiers (comme
+ Dotation aux amortissements pour les projets d’investissements, on évalue les flux de
= Cash-flows « classique » liquidités indépendamment du mode de financement).
-  BFRE Ils doivent tenir compte des conditions futures
+ Cession d’actifs (net d’IS) d’exploitation et, en particulier des éventuels effets de
- Investissements . synergie avec le repreneur, ainsi que des éventuels frais de
= Cash-flow disponible restructuration.
A ces flux, il faut ajouter la valeur actualisée de l’entreprise à la fin de la durée retenue.
L’actualisation des flux et de la valeur finale de l’entreprise est effectuée au coût du ca pital.
Pour trouver la valeur des fonds propres, il faut retirer le montant actualisé de l’endettement du
total actualisé.

9
 5
Valeur des fonds propres = Valeur totale – Valeur actuelle de l’endettement

Remarques
L’actualisation des flux prévisionnels donne la valeur n nécessite, pour de l’actif économique
nécessaire à l’obtention des résultats d’exploitation. Si la société possède des actifs non pris en
compte pour évaluer les résultats d’exploitation prévisionnels (par exemple : immeubles donnés
en location, portefeuille de valeurs…), il faudra les considéré (c’est-à-dire les rajouter pour
l’évaluation finale).
L’évaluation nécessite, pour être satisfaisante, le recueil et l’analyse de nombreuses informations
de nature stratégique. L’obtention de prévisions fiables suppose la résolution d’un certain
nombre de question : quels sont les objectifs poursuivis par l’entreprise ? Quels sont ses
avantages compétitifs ?etc.
4-2 Évaluation de la valeur finale

Cette valeur revêt un poids non négligeable dans l’évaluation de l’entreprise, notamment si la
durée retenue pour l’actualisation des flux est courte.

La méthode la plus souvent retenue consiste à actualiser le résultat d’exploitation net d’IS (ou
une fraction de ce résultat) sur une durée infinie.
Parfois, on retient la valeur nette comptable prévisionnelle à la date fixée, cette méthode étant
considérée comme moins satisfaisante.
4-3 Actualisation des flux

4-3-1 Durée
On retient la durée sur laquelle les prévisions semblent possibles. Le plus souvent, on considère
une durée équivalente à celle des plans d’investissements, soit cinq ans.

4-3-2 Taux d’actualisation

L’actualisation st effectuée à partir du coût du capital, celui-ci devant tenir compte du niveau de
risque de l’entreprise. En effet, un investisseur exigera une rentabilité fonction du niveau de
risque supporté. Cela suppose la détermination du coût des capitaux propres au moyen du
MEDAF.

5
Valeur actuelle de l’endettement = Somme des remboursements (intérêts + amortissements) restant à effectuer,
actualisés au taux du marché

10
 4-4 Limite de la méthode

Bien que logique dans son principe, cette méthode est délicate à mettre en œuvre sur plusieurs
points (élaboration des prévisions des flux, évaluation de la valeur finale et détermination du coût
du capital). Les choix effectués conditionnent bien entendu le résultat de l’évaluation.

Exercice

11
V- LES MÉTHODES DE CAPITALISATION
Il s’agit de déterminer la valeur des actions composant le capital de l’entreprise à partir d’un
résultat par action actualisé sur un nombre infini de périodes (ce qui revient à négliger la valeur
finale de l’action).
Ce calcul reprend le raisonnement utilisé pour évaluer les fonds propres à partir des dividendes
et aboutit aux mêmes formules.
Il revient à considérer que l’entreprise vaut un multiple de sa capacité bénéficiaire, et permet
d’évaluer la valeur du titre d’une façon globale.

5-1 Valeur de rendement

5-1-1 Définition
On capitalise la part de bénéfice (B) revenant à l’actionnaire en considérant que son montant est
constant et versé indéfiniment.
Le bénéfice retenu pour le calcul de B doit être retraité de façon à éliminer les éléments
exceptionnels ou relatifs à des biens hors exploitation et à ne garder que les seuls amortissements
économiques. Autrement dit, il doit refléter le résultat courant, le résultat susceptible de se
produire dans des conditions d’activité normales.

Il est, en général, déterminé sur la base de la moyenne des derniers résultats courants connus. Si
les conditions d’exploitation doivent évoluer sensiblement, il est préférable de procéder à un
calcul prévisionnel.

5-1-2 Calcul
1 − (1 + 𝑡).−2 B
𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑛𝑑𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 = 𝐵 = quand n 𝑡𝑒𝑛𝑑 𝑣𝑒𝑟𝑠 ∞
𝑡 𝑡

B
𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑛𝑑𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 =
𝑡
Le taux d’actualisation appliqué correspond le plus souvent à l’inverse du PER moyen (BNPA/cours
de l’action), on a alors :
𝐵 𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑑𝑒 𝑙′𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛
𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑛𝑑𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 = = 𝐵 × = B × PER
𝐵/𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑑𝑒 𝑙′𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 𝐵
= Cours de l′action

Valeur de rendement = B x PER

La valeur de l’action est alors à un multiple de ce bénéfice.

12
À condition que le bénéfice retenu soit le même que celui ayant conduit à la détermination du
PER (bénéfice courant estimé pour l’année en cours), on retrouve la valeur boursière (ou la valeur
boursière moyenne s’il s’agit d’un PER moyen).

Exercice

5-2 La valeur de rentabilité (ou valeur financière)

5-2-1 Définition
On actualise le dividende distribué prévisionnel (on dit aussi que l’on procède à la capitalisation
du dividende) en considérant un nombre infini de périodes.
Le taux d’actualisation le plus souvent utilisé est celui du marché financier (exemple : taux des
obligations). Théoriquement, il s’agit du taux de rentabilité exigé par les actionnaires de
l’entreprise.
5-2-2 Calcul
Deux hypothèses sont considérées quant à l’évolution des dividendes.

 Dividendes constants
D
Valeur financière =
𝑡
 Dividendes croissants

Si g est le taux de croissance du dividende (et si on a g < t) et si D 1 désigne le premier dividende,

on aboutit à la formule suivante 6 :
D1
Valeur financière =
𝑡−𝑔
Remarque
En principe, la valeur financière est calculée en tenant compte de l’avoir fiscal. Ainsi, si le
dividende distribué est de 20 et le taux de l’avoir fiscal de 50%, le montant à retenir pour les
calculs est de 20 x 1,5 = 30

6
Formule de Gordon Shapiro

13
VI- AUTRES MÉTHODES
6-1 Les méthodes empiriques (ou analogiques)

6-1-1 Principe
Dans la pratique, de nombreuses méthodes consistent à évaluer l’entreprise par référence tirées
d’entreprises comparables. Ainsi, l’administration fiscale considère que l’entreprise vaut
(environ) un multiple de son bénéfice ou une fraction de son CAHT (exemple : une teinturerie est
estimée à 100% de son CAHT ; un magasin de décoration est évalué à trois fois de son bénéfice
net annuel).
Les coefficients de capitalisation utilisés dans ce type de méthodes sont le résultat d’un long
travail statistique qui n’a pu être réalisé que pour certaines activités (principalement
commerciales ou artisanales).

6-1-2 Limites de ces méthodes

Deux situations ne sont jamais absolument identiques et le contexte a pu évoluer depuis la mise
au point des références.

Ces méthodes doivent donc être utilisées avec prudence.

6-2 La valeur boursière

6-2-1 Importance et limite

Pour les sociétés cotées en bourse, le cours de l’action constitue une information
particulièrement importante. Plutôt que le cours à une date particulière, on retient le cours
moyen sur plusieurs semaines ou plusieurs mois, pour obtenir un cours plus significatif.

 Utilité

La valeur boursière constitue une valeur de référence pour les opérations relatives aux sociétés
cotées (augmentation de capital, OPA, fusion,…)

 Limites
L’impact de la conjoncture, de certaines opérations (OPA) sur le cours. Elle varie tous les jours et
elle nécessite donc une interprétation en fonction de l’avis de spécialistes.

D’autres évaluations sont nécessaires en complément.

6-2-2 Valeur boursière et OPA

La valeur boursière constitue la référence principale en matière d’OPA (offre publique d’achat)
ou d’OPE (offre publique d’échange). En effet, il s’agit d’opérations destinées à prendre le
contrôle d’une société cotée en bourse. La réussite de l’opération suppose que le prix proposé
aux actionnaires de la société convoitée soit attractif, en particulier lorsque la conjoncture

14
 boursière est bonne. Cette contrainte amène souvent les sociétés attaquantes à proposer un prix
situé assez sensiblement au-dessus du cours boursier.

Exemple
Le Crédit Agricole a proposé un prix d’offre de 58 € par action CPR, soit 27% au-dessus du cours
qui était de 47 € avant le lancement de l’OPA.
OPA (offre publique d’achat) • Définition : proposition d’une entreprise de racheter 100% des actions
d’une société cotée en bourse, à un certain prix, généralement supérieur au
cours de bourse.
• Objectif : accroitre les parts de marchés, développer le réseau de
distribution, éliminer un concurrent,…
• Types d’offres : l’offre peut être soit amicale (les deux sociétés sont d’accord
sur l’opération), soit hostile (ou inamicale) lorsque l’entreprise cible est
hostile à la proposition de rachat faite par l’entreprise initiatrice
•
Conséquences : la réussite de l’OPA aboutit souvent à la fusion des deux
sociétés
OPE (offre publique Même type d’opération, mais alors que dans l’OPA les titres rachetés sont
d’échange) réglés en espèces, dans l’OPE les actionnaires de la société cible sont
rémunérés par des actions émises par la société initiatrice, qui réalise donc
une augmentation de capital.
L’offre peut être mixte. Dans ce cas, le paiement des actions s’effectue en
partie en espèces et pour le reste par remise des titres de la société initiatrice.
L’initiateur doit déposer son projet auprès de l’Autorité des marchés financiers
Formalités
qui doit se prononcer sur sa recevabilité et donner son visa

Exemples
• OPA des Galeries-Lafayette sur le Bazar de l’Hôtel-de-ville (mai 2000)
• OPE de Bouygues sur Colas (juillet/aout 2000)

6-3 La théorie des options

La théorie financière moderne considère que des modifications susceptibles de se produire dans
le futur peuvent remettre en cause les résultats obtenus par les méthodes précédentes.
Pour les entreprises endettées dont le niveau de risque est élevé et dont la valeur est susceptible
de fluctuer fortement, l’approche par les options peut se révéler mieux adaptée.
L’apport principal de la théorie des options est l’assimilation des capitaux propres à une option
d’achat, ce qui permet de calculer leur valeur, comme on le fait pour toute option classique, en
faisant apparaitre valeur intrinsèque et valeur temps (ou valeur spéculative).
Cette façon de procéder, dont l’originalité est évidente, permet, sur la base de la valeur temps,
d’apprécier l’évolution possible du niveau de risque encouru par les actionnaires ou l’éventualité
d’un retournement de situation qui leur serait profitable. Toutes choses qui peuvent concourir à
la fixation du juste prix de l’entreprise.

15
 CONCLUSION

Il existe diverses méthodes d’évaluation des entreprises ; mais seule la méthode basée sur les flux
obéit à une logique véritablement économique.
Il s’agit de vendre à un prix ou d’accepter de payer un prix correspondant aux revenus futurs tels
qu’on peut les prévoir à la date de l’évaluation.
Le calcul ne revêt pas pour autant un caractère mécanique ; la réflexion et la discussion, s’il y a,
porteront sur les éléments intervenant dans le calcul : prévisions et taux d’actualisation,
notamment.
La détermination en bourse de la valeur correspond implicitement à la démarche économique et,
si l’on admet l’hypothèse d’efficience des marchés financiers, elle devrait aboutir sensiblement
au même résultat.
Compte tenu de l’importance croissante des marchés financiers dans l’économie, c’est cette
optique qui devrait s’imposer (sauf le cas particulier de la cessation d’activité) en matière
d’évaluation

16