« CHOIX DES

INVESTISSEMENTS»

AUTEUR : JOEL MABUDU

EXPERT-COMPTABLE DIPLOME
COMMISSAIRE AUX COMPTES
CERTIFIE EN NORMES IFRS

JOEL MABUDU, EXPERT-COMPTABLE DIPLOME Page 1

 SOMMAIRE

SECTION 1 : CHOIX DES INVESTISSEMENTS EN AVENIR CERTAIN....................2

I. CONCEPT D’INVESTISSEMNT ................................................................................................. 2
A. Définition des investissements ......................................................................................................... 2
B. Le diagnostic stratégique des politiques d’investissement .................................................................. 3
C. Typologie des investissements .......................................................................................................... 4
II. PROCEDURES DE CHOIX D’INVESTISSEMENT ................................................................... 5
A. Processus de décision d’un projet d’investissement ........................................................................... 5
B. Caractéristiques financières d’un projet d’investissement .................................................................. 6
1. Coût de l’investissement .............................................................................................................. 6
2. Durée de vie économique du projet ............................................................................................... 6
3. Prise en compte du paramètre « temps » ....................................................................................... 7
4. Cash-flow ou flux de trésorerie induits par le projet ...................................................................... 9
5. Valeur résiduelle nette (VRN) .................................................................................................... 10
III. CRITERES DE CHOIX D’INVESTISSEMENT ........................................................................ 11
A. Critère de la valeur actuelle nette (VAN) : Net présent value ........................................................... 11
1. Définition .................................................................................................................................. 11
2. Conclusion................................................................................................................................. 11
B. Critère de l’indice de profitabilité (IP) : Index of profitability.......................................................... 12
1. Définition .................................................................................................................................. 12
2. Conclusion................................................................................................................................. 12
C. Critère du délai de récupération des capitaux investis (DRC) : Pay back period ............................... 12
1. Définition .................................................................................................................................. 12
2. Conclusion................................................................................................................................. 12
D. Critère du taux de rendement interne (TRI) : Internal rate of return ................................................. 13
1. Définition .................................................................................................................................. 13
2. Conclusion................................................................................................................................. 13
V. TRAITEMENT DES CAS PARTICULIERS .............................................................................. 20
1. Les projets de durée de vie différente.......................................................................................... 20
2. Autres particularités ................................................................................................................... 22
3. Cas de contradiction entre les critères de la VAN et du TIR ........................................................ 23
4. L’analyse du risque du projet...................................................................................................... 25
SECTION 2 : CHOIX DES INVESTISSEMENTS EN AVENIR INCERTAIN ............. 26
I. Décision d’investissement en avenir indéterminé ........................................................................ 26
1. Critère(s) de WALD................................................................................................................... 26
2. Maximax ................................................................................................................................... 26
3. Critère de HURWICZ ................................................................................................................ 26
4. Critère de SAVAGE................................................................................................................... 26
5. Critère de LAPLACE ................................................................................................................. 26
SECTION 3 : CHOIX DES INVESTISSEMENTS EN AVENIR ALEATOIRE ............ 28
I. Décision d’investissement en avenir aléatoire .............................................................................. 28
A. L’analyse espérance mathématique – variance ................................................................................ 28
B. Décisions séquentielles et arbre de décision .................................................................................... 29
SECTION 4 : THEORIE DES OPTIONS ET DECISION D’INVESTISSEMENT ....... 31
A une option d’achat .................................................................................................................................. 31
A une option de vente ................................................................................................................................. 31
Cas particulier des investissements en recherche et développement ........................................................ 31

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 MODULE : CHOIX DES INVESTISSEMENTS

Objectif pédagogique :
A l’issue de ce module vous devez être capable :
 De cerner le concept d’investissement
 de maîtriser les procédures de choix d’investissement
 d’utiliser les critères de choix d’investissement

Ce qu’il faut savoir

SECTION 1 : CHOIX DES INVESTISSEMENTS EN AVENIR CERTAIN

I. CONCEPT D’INVESTISSEMNT

A. Définition des investissements

L’économiste de l’école de Vienne Böhm Bawerk (E. Von Böhm Bawerk « Théorie du capital »
1884) a défini l’investissement comme « un détour avantageux de production », c’est-à-dire
comme l’affectation de ressources à autre chose que l’activité immédiate afin d’obtenir un
avantage sur plusieurs périodes ultérieures. En économie, investir c’est acquérir ou créer un
capital fixe.

Sur le plan comptable, sont considérés comme des investissements l’ensemble des actifs
immobilisés figurant en classe 2 du système comptable OHADA. Ce sont :
- Les charges immobilisées ;
- Les immobilisations incorporelles ;
- Les immobilisations corporelles ;
- Les immobilisations financières.
Pour le comptable l’investissement est une immobilisation.
Mais cette définition est restrictive car elle n’intègre pas les besoins permanents que
représentent le besoin en fonds de roulement où besoin de financement global.
En résumé, l’investissement consiste, pour une entreprise, à engager des ressources
financières et humaines en vue de réaliser des profits futurs.
L’investissement est une décision stratégique et à ce titre s’insère dans la politique générale
de l’entreprise.
L’investissement est donc au cœur des stratégies de l’entreprise.

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 B. Le diagnostic stratégique des politiques d’investissement
Les matrices stratégiques sont des outils d’analyse permettant de représenter les
portefeuilles d’activités des entreprises à partir de critères financiers ou économiques
(matrices BCG1 et 2, ADL, Mc Kinsey, le modèle de General Electric, etc.). Parmi ces
matrices, certaines d’entre elles font une large place à la politique d’investissement. Il en
est ainsi par exemple de la matrice du BCG 1, élaborée par Henderson et Zakon.
Le modèle élaboré par le Boston Consulting Group permet de repérer les métiers de
l’entreprise sur une matrice croissance/part de marché.
La matrice BCG 1 considère deux variables essentielles :
 La position concurrentielle (atout) c’est-à-dire la part de marché relative de l’entreprise
sur ce segment qui se traduit par la comparaison de la part de marché de l’entreprise
par rapport à la part de marché des concurrents principaux ou du concurrent le plus
puissant (mieux placé).
 Le taux de croissance annuel du segment d’activité (attrait)
A partir de ces critères, on constitue une grille d’analyse (matrice où sont positionnés les
domaines d’activités stratégiques (DAS) en 4 catégories (cf. schéma). Dans l’optique de la
pérennité de l’entreprise qui procède de la logique économique, il convient d’ajouter aux
critères marketing, les critères financiers suivants :
 Rentabilité
 Cash-flows (dégagement de liquidités)

Fort
VEDETTES (Stars)
Fin de Phase 1 et phase 2
contribuent à la croissance, profits
moyens (marges parfois élevées,
volume plus faibles, fort besoin
d’investissements de capacité et de
productivité, s’autofinance
(équilibre des liquidités)
Politique de maintien de la part de
marché
Taux de
croissance 10%
du marché
(attrait)
VACHES A LAIT (Cows)
Phase 3
Faible croissance
Profits élevés, (marges faibles,
volume fort, investissement de
renouvellement et productivité)
(Fournissent des liquidités vers les
dilemmes ou les actionnaires)
Politique de « Milking » (traire la
vache)
Faible
DILEMMES ( Problem childs »
Phase 1 : Potentiel au plan du
chiffre d’affaires mais mauvaise
position concurrentielle.
Profits faibles ou moyens (seuil de
rentabilité pas encore atteint),
« pompes à cash » (réclament des
liquidités)
Politique d’investissements
importants à réaliser
(investissements + BFR). Besoins de
liquidités
POIDS MORTS (Dogs)
Phase 4, déclin
Profits éventuels mais réinvestis
totalement (passage en dessous du
seuil de rentabilité) pour préserver
l’activité
Politique de désinvestissement (ou
resegmenter l’activité plus
finement).

0%
1 0.5 0.1
10 Faible
Fort Dégagement de liquidités (cash flow nets)

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Ces critères facilitent la compréhension de chaque type de situation. Les taux indiqués en
coordonnées sont des exemples, ils varient suivants les activités.
Sur une telle matrice, l’axe vertical indique le taux de croissance du marché correspondant
au secteur d’activité considéré. En général, un taux supérieur à 10% est jugé élevé et bas s’il
est inférieur à ce seuil.
L’axe horizontal mesure la part de marché relative détenue par l’entreprise face au
concurrent le plus puissant. Un chiffre d’affaires de 0.5 révèle par conséquent que, dans le
secteur d’activité considéré, l’entreprise détient une part de marché égale à 50% de celle
détenue par le leader. Contrairement à la part de marché absolue, la part de marché relative
exprime la force de l’entreprise part rapport à sa concurrence.

Analyse du portefeuille
Les observations empiriques montrent que le portefeuille est jugé équilibré et porteur
d’avenir (c’est à dire permettant de dégager des liquidités stables assurant la survie de
l’entreprise à terme) quand les ordres de grandeurs suivants sont respectés (en % du CA
total de la firme) :
 Vedettes 30%
 Dilemmes 20%
 Vaches à lait 40%
 Poids morts 10%

Bien sûr, seules des actions commerciales volontaires permettent à un couple

produit/marché et donc au portefeuille de produit/marchés d’évoluer dans chaque phase.
Le but de l’analyse est de placer les divers produits/marchés de l’entreprise dans les
différents systèmes concurrentiels et de permettre aux dirigeants d’en déduire une
stratégie : renforcement de telle activité ou abandon de telle autre.
Cet équilibrage conduit à l’évolution suivante du portefeuille.

Dilemmes : Stars : équilibre de Vache à lait :

Besoin de liquidités excédent de liquidités
liquidités (autofinancement)

C. Typologie des investissements

Plusieurs critères sont utilisables pour caractériser les investissements :

 Investissements de renouvellement et investissement d’expansion. Les premiers sont

réalisés en vue de maintenir l’appareil productif en état, les seconds réalisés à des
fins de croissance et de développement.
 Investissements directs (croissance interne) et investissement financier (croissance
externe). Les premiers sont réalisés par achat de biens, les seconds sont réalisés par
l’acquisition de parts de capital d’une entreprise.
 Investissements d’innovation ou de diversification. Ils répondent à la volonté de se
déployer sur de nouveaux couples produits/marchés.

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  Investissement productifs et investissements non productifs. Les premiers sont
réalisés en vue d’améliorer les profits, les seconds sont réalisés en vue d’améliorer
une image, un cadre de travail. Dans la suite de l’étude, seuls seront envisagés les
investissements productifs, dans la mesure où le bénéfice des investissements non
productifs ne s’apprécie que sur les avantages non monétaires obtenus.

II. PROCEDURES DE CHOIX D’INVESTISSEMENT

A. Processus de décision d’un projet d’investissement

La méthode de formalisation du processus d’investissement dépend de la taille de

l’entreprise, mais aussi du projet d’investissement. Le coût de l’étude du projet
d’investissement doit être inférieur au montant de l’investissement.
Le processus de décision d’un projet d’investissement peut être schématisé de la façon
suivante :

Soumission d’un projet d’investissement

Première étape
Etude technico-économique
Détermination du montant de
l’investissement
Détermination des capacités
d’autofinancement engendrées par le
projet
Détermination de la durée de vie
économique du projet
Rentabilité économique du projet

L’investissement satisfait-il aux normes de Non Projet rejeté ou

rentabilité économique de l’entreprise ? réexamen des normes

Oui
Deuxième étape
Etude financière
Choix du mode financement du projet
d’investissement
Rentabilité financière
Montage financier : plan de
financement

Non
Le projet d’investissement peut-il être Rejet ou réexamen des
financé ? financements

Oui

Décision finale

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 B. Caractéristiques financières d’un projet d’investissement

L’évaluation économique des investissements s’effectue en terme de flux de liquidités, par

comparaison entre les flux investis (décaissés) et les flux dégagés par l’investissement
(encaissés) au cours de la durée de vie de l’investissement. Cette présentation indique
clairement les principales caractéristiques financières d’un projet d’investissement :
 Le coût de l’investissement ;
 La durée sur laquelle s’effectuera le calcul économique ;
 La valeur résiduelle nette ;
 Le montant des flux nets de trésorerie ou cash flow nets ;

1. Coût de l’investissement
L’ensemble des dépenses directes ou indirectes nécessaires à la réalisation d’un projet doit
être pris en compte :
 Prix d’acquisition HT des biens incorporels, corporels et financiers ;
 Frais accessoires sur achats (transport, de douane, de manutention, d’installation,
droit de mutation, honoraires et frais d’actes) ;
 Frais d’étude et de recherches commerciales et techniques ;
 Frais de formation du personnel ;
 Accroissement des besoins en fonds de roulement d’exploitation en début de projet.
En général, un projet d’investissement conduit à l’augmentation d’activité et donc à un
accroissement des stocks, des créances d’exploitation, des dettes d’exploitation et en
synthèse à un alourdissement des besoins en fonds de roulement d’exploitation (BFRE)
encore appelé besoin de financement d’exploitation(BFE) par le système comptable OHADA.
La prévision de cet alourdissement est une absolue nécessité. Le BFRE est récupéré en fin
de projet.
 Nota :
Lorsqu’un projet d’investissement se traduit par des cessions d’actifs, comme la vente d’un
équipement remplacé, les produits de cette cession est déduit de la dépense
d’investissement.
La dépense d’investissement peut s’étaler sur plusieurs périodes, c’est le cas de produits
comportant des tranches de réalisation ou lorsque des équipements partiels doivent être
envisagés. Il convient alors de considérer la dépense d’investissement comme une suite de
flux réalisés à des moments différents du temps.

2. Durée de vie économique du projet

Plusieurs possibilités existent pour définir l’horizon de prévision des flux générés par un
projet d’investissement. On peut retenir les durées de vie suivantes :
 Durée de vie physique du bien qui peut être trop longue ;
 Durée de vie technologique qui correspondrait à la durée pendant laquelle le bien est
conforme aux standards techniques ;
 La durée de vie fiscale qui représente la durée pour laquelle l’administration fiscale
autorise la pratique de l’amortissement ;

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 La durée de vie économique représente la durée sur laquelle l’entreprise construit son projet
stratégique. Elle correspond à la période de lisibilité de l’entreprise et varie selon les
secteurs d’activités.

L’évaluation de la durée de vie du projet est délicate. A ce sujet, nous pouvons formuler
plusieurs remarques :
 Privilégier les projets à durée de vie longue peut être dangereux dans la mesure où
les incertitudes sont d’autant plus fortes que le projet est long (conjoncture
économique, obsolescence technique…),
 Privilégier les projets à durée de vie courte peut aussi être risqué, dans la mesure où
ce type de projet est moins porteur d’avenir,
 L’estimation de la durée de vie économique conditionne l’estimation de la valeur
résiduelle. Celle-ci est souvent délicate étant liée à l’existence d’un marché de
l’occasion, à l’état du bien…

On retient généralement la durée d’utilisation probable (durée d’amortissement) du bien acquis.

3. Prise en compte du paramètre « temps »

Le phénomène d’actualisation est intrinsèquement lié au temps. Ainsi, on peut concevoir
aisément qu’une somme disponible immédiatement n’ait pas la même valeur un an plus tard.
L’actualisation est la traduction économique de la valorisation du présent par rapport au
futur. L’actualisation est une notion réciproque de la capitalisation. Il permet de comparer
des montants intervenant à des dates différentes.
Actualisation

Capitalisation Futur
Présent

Exemple : Un franc reçu dans un an n’équivaut pas à un franc aujourd’hui mais à : 1 F/1.1 = 0,909 F.
En effet, ces 0,909 F placés à 10 % deviennent un franc dans un an.

Dans la pratique on retient généralement :

 le coût du capital ou coût moyen pondéré du capital ;
 le taux de rentabilité des actifs sans risque majoré de la prime de risque.

a. coût du capital

Le coût du capital est le coût futur et un coût moyen pondéré des différentes sources de
financement, (autofinancement, capitaux apportés par les actionnaires, emprunts…).

Il est donné par la formule suivante :

CP D
CMP= Cc +i
CP +D CP + D

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Avec les abréviations suivantes:
- CP: capitaux propres
- D : dettes financières
- Cc : coût des capitaux propres
- i : i représente ici le coût de l’endettement. Taux d’intérêt (1 – t)
- t : taux d’imposition.
Le coût des capitaux propres représente le taux de rentabilité requis par le marché en
tenant compte d’une prime de risque spécifique. Il peut être évalué à partir de modèles
actuariels ou si la société est cotée, à l’aide du MEDAF.
Le MEDAF permettant d’évaluer le prix du risque, on peut tenter de l’utiliser pour trouver le
taux d’actualisation qu’il convient d’utiliser dans le cas de tout projet risqué. L’objectif
poursuivi est la détermination du taux d’actualisation en faisant l’hypothèse que les
actionnaires de l’entreprise détiennent un portefeuille de titres diversifié. Pour le MEDAF,
on peut rappeler que sous certaines hypothèses, la relation d’équilibre entre le risque et la
rentabilité espérée d’un titre peut s’exprimer ainsi : E (Ri)=r +[E (Rm)-r] βi.
Avec :
E(Ri)=la rentabilité requise par le marché
r= le taux sans risque (taux de rentabilité des capitaux sans risque)
E(Rm)=le taux de rentabilité espéré du marché
Βp=le coefficient de sensibilité de l’action aux mouvements du marché.
Le modèle, conçu à l’origine pour les titres boursiers, peut servir à déterminer le taux de
rentabilité minimum à exiger pour un investissement.
Le coût des capitaux propres peut être déterminé par le modèle de Gordon Shapiro ; coût
des fonds propres = D1 + g
Co
Avec Co = Cours de l’action à la date o
D1 = Dividende attendu à l’époque 1
g = taux annuelle constant de croissance des dividendes.
b. le taux de rentabilité des actifs sans risque majoré de la prime de risque
Selon une approche « financière » le taux d’actualisation est égal au taux du marché
monétaire sans risque + r
Avec r = taux de risque ou prime de risque qui est fonction de l’investissement, du secteur
d’activité, de la localisation de l’investissement (pays).
c. Choix du taux d’actualisation
Le taux d’actualisation est fonction de facteurs subjectifs et objectifs.
 Facteurs subjectifs
Le taux d’actualisation retenu est fonction des attentes et des exigences de l’investisseur.
S’il se trouve en situation financière délicate, l’investisseur exigera un taux élevé. Le taux
d’actualisation requis sera plus faible dans le cas inverse.
 Facteurs objectifs
Pour accepter un projet, il faut non seulement rembourser le capital emprunté, mais aussi le
rémunérer. Le taux de rentabilité requis et donc d’actualisation, doit être supérieur au coût
du capital.

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 4. Cash-flow ou flux de trésorerie induits par le projet
L’évaluation des flux de liquidités ou de trésorerie liés à l’investissement la plus utilisée est
celle qui repose sur une logique de compte de résultat.
Le cash-flow dégagé par un projet est égal au solde des flux de trésorerie induits.
Cash-flow = Recettes induites par un investissement
- Dépenses induites par un investissement

Tableau de détermination des CASH flow nets

ELEMENTS 0 1 …n
Chiffre d’affaires(1)
-charges décaissables (sauf charges financières)(2)
Excédent brut d’exploitation
-Amortissement du bien(3)
Résultat avant impôt (RIA)
-impôt théorique (4)
Résultat net
+ Amortissement du bien
Capacité d’autofinancement (CAF)
+ valeur résiduelle nette (VRN) X
+récupération BFR ou BFE (5) X
Flux entrants : input (A)
Coût d’acquisition X
+ ° BFR ou BFE (5) X
Flux sortants : output (B)
Cash flow nets (A-B)
Actualisation (1+I)-n
CF nets actualisés

 Nota :
L’étude de la rentabilité d’un projet d’investissement doit tenir compte que des flux de
trésorerie liés exclusivement au projet. IL s’agit d’un raisonnement marginal qui n’intègre
donc pas, les flux de trésorerie de l’entreprise avant le projet.
Par exemple, si le chiffre d’affaires avant un projet est de 1000 000 et il passe à
1500 000 après le projet, c’est la différence de 500 000 qui doit être retenue
comme chiffre d’affaires dans le cadre de l’étude de la rentabilité économique
du projet.
La colonne 0 représente le début de la première année et la colonne 1 la fin de la première année.
Les autres colonnes représentent des fins d’année.
En réalité les cash-flows sont dégagés, en continu, tout au long d’un exercice. Pour simplifier
on considérera qu’ils sont dégagés en fin de période. En revanche, l’investissement initial
(pour le montant du décaissement) et l’augmentation du BFRE initial est engagée au début du
premier exercice (ou au début des exercices où ils ont lieu).
La différence entre le chiffre d’affaires et les charges décaissables est assimilée à
l’excédent brut d’exploitation EBE.

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 (1) IL est déterminé à partir d’une étude de marché (quantité, prix de vente, part de
marché, taux de croissance, délais de paiement, concurrents existants et à venir,
cycle de vie du produit etc…).
Les étapes d’une étude de marché peuvent se résumer comme suit :
- définition du problème à résoudre ;
- élaboration d’un plan d’étude ;
- recueil d’informations ;
- analyse des données ;
- présentation des résultats.

(2) Les charges financières (intérêts) sont des flux financiers liés à la politique de
financement et non à la politique d’investissement. Ils seront pris en compte lors de l’étude
du choix du mode de financement et non lors de l’étude de la rentabilité de l’investissement.

(3) Malgré que l’amortissement soit une charge calculée n’ayant entraîné de flux de
trésorerie, il est pris en compte pour le calcul du résultat, car il contribue à diminuer la base
imposable à l’impôt et génère de ce fait une économie d’impôt. IL est tout de même rajouté
par la suite afin qu’il ne soit tenu compte que de l’économie d’impôt qu’il engendre.

(4) Il s’agit ici d’un impôt théorique sur le résultat avant intérêt et impôt, lié au projet et
non le résultat global de l’entreprise. IL n’est donc pas nécessaire d’arrondir la base
imposable au millier de franc inférieur selon les dispositions fiscales.
En cas d’un résultat avant intérêt et impôt négatif, il faut calculer un impôt affecté d’un
signe positif qui représente une économie d’impôt.

(5) L’évaluation du BFR lié au projet d’investissement a pour objet la prise en compte des
décalages dans le temps entre les opérations d’achats et ventes et celles relatives aux
décaissements et encaissements. Le calcul du besoin en fonds de roulement se fait ici de
façon normative à travers la détermination d’un BFR en nombre de jours de chiffre
d’affaires hors taxe :
BFR normatif : stocks en jours de CA + créances clients en jours de CA – dettes
fournisseurs en jours de CA.
En fin de projet, il faut tenir compte de la récupération du BFR, car les flux de stocks,
créances et dettes sont supposés nuls à la fin du projet (on considère que les stocks
s’épuisent, les clients règlent leurs créances, et les fournisseurs sont réglés). Le montant de
la récupération représente la somme des variations BFR.

5. Valeur résiduelle nette (VRN)

C’est le prix de revente du bien au terme de la durée du projet, déduction faite de l’impôt
sur les bénéfices éventuellement. Dans une approche purement économique, la valeur
résiduelle brute (prix de revente) peut correspondre au moins à la VNC.
VRN = Prix de revente – taux de l’impôt sur le bénéfice (Prix de revente - VNC)
Si la vente ne génère pas de plus-value, aucun n’impôt ne sera payé. C’est le cas où le prix de
revente correspond à la VNC.

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 III. CRITERES DE CHOIX D’INVESTISSEMENT

Les critères les plus utilisés en matière de choix d’investissement sont les critères de la
valeur actuelle nette, du taux interne de rentabilité, du délai de récupération des capitaux
propres investis et de l’indice de profitabilité.
Tous sont à la fois des critères :
 De rejet. d’un projet si le critère ne satisfait pas aux obligations de seuil minimum
fixé par le décideur,
 De sélection. Entre plusieurs projets sera retenu le projet présentant le meilleur
résultat.

A. Critère de la valeur actuelle nette (VAN) : Net présent value

1. Définition

La valeur actuelle nette représente la différence la valeur actuelle des flux de trésorerie
générés par l’investissement et le coût de l’investissement.

VAN = -I0 + Flux nets de trésorerie actualisés.

n
VAN = -I0 +  CFNp (1+t)-p

p=1

2. Conclusion

VALEUR ACTUELLE NETTE

CRITERE DE REJET CRITERE DE SELECTION
Tout projet dont la VAN au taux Entre plusieurs projets concurrents
d’actualisation retenu est négative sera sera sélectionné celui qui présente la
rejeté. VAN la plus élevée au taux
d’actualisation retenu.

Remarque : il existe aussi le critère de la valeur nette (VN) qui représente la différence la
valeur non actualisée des flux de trésorerie générés par l’investissement et le coût de
l’investissement. Mais ce critère, rarement utilisé, n’est pas pertinent car il ne tient pas
compte de la dimension temporelle des flux de trésorerie.

VN = -I0 + Flux nets de trésorerie non actualisés.

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 B. Critère de l’indice de profitabilité (IP) : Index of profitability

1. Définition

L’indice de profitabilité mesure le profit induit par un franc de capital investi. IL représente
le rapport entre la valeur actuelle des flux de trésorerie dégagés par l’investissement et le
coût de l’investissement.
n
 CFNp(1 + t)-p
Indice de profitabilité = p=1
I0
Ou
Indice de profitabilité = VAN + 1
I
2. Conclusion

INDICE DE PROFITABILITE

CRITERE DE REJET CRITERE DE SELECTION

Tout projet dont l’indice Entre plusieurs projets
de profitabilité est concurrents sera retenu celui
inférieur à 1 sera rejeté. qui présente l’IP le plus élevé.

C. Critère du délai de récupération des capitaux investis (DRC) : Pay back period

1. Définition
Le DRC est aussi appelé « pay back period ». Il correspond au délai au bout duquel, les flux
de trésorerie générés par l’investissement permettent de rembourser le coût de
l’investissement (capital investi). Ici, l’investissement est intéressant si les flux financiers
qu’il génère permettent de récupérer le plus rapidement possible le montant du capital
initialement investi.

2. Conclusion

Délai de récupération des capitaux investis

CRITERE DE REJET CRITERE DE SELECTION
Tout projet dont le DRC Entre plusieurs projets
est supérieur au délai concurrents sera retenu celui
maximum attendu sera qui présente le DRC le plus
rejeté. court.

NB : le critère du DRC est un critère observé, aujourd’hui avec beaucoup d’intérêt.

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 D. Critère du taux de rendement interne (TRI) : Internal rate of return

1. Définition

Le TRI correspond au taux d’actualisation pour lequel la valeur actuelle nette est égale à
zéro.
n
VAN = -I0 +  CFNp (1 + TRI)-p=0
p=1

Avec CFN= cash flows nets induits par le projet

2. Conclusion

TAUX DE RENDEMENT INTERNE

CRITERE DE REJET CRITERE DE SELECTION
Tout projet dont Le TRI Entre plusieurs projets
serait inférieur aux taux concurrents sera sélectionné
d’actualisation retenu celui qui présente le TRI le
sera rejeté. plus élevé.

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 IV. A VOUS DE JOUER

L’entreprise INVESTAS décide de lancer un nouveau produit dans le cadre de la

mise en œuvre de sa politique de développement.
Vous êtes sollicité en tant que consultant pour aider la direction financière à
faire le choix entre deux matériels A et B dont les caractéristiques sont les
suivantes :

Eléments A B
Prix d’achat 5 000 000 4 000 000

Droit de douane 10% 10%

Transport et installation 500 000

600 000

Durée probable 5 ans 5 ans

d’utilisation
dégressif linéaire
Système d’amortissement
2 000 1 500
Prix de vente
5 000 unités en 4000 unités en
Quantités annuelles progression de 5% progression
vendues l’an arithmétique de 200
unités
1 200 F/ unité
Charges d’exploitation hors 1000 F/ unité
amortissement
400 000
Valeur résiduelle 300 000
BFR normatif : 30 jours du chiffre d’affaires hors taxe.

 Travail à faire :
1) Calculer les chiffres d’affaires et déduire les variations du besoin en fonds
de roulement.
2) Calculer les coûts d’acquisition des équipements et déduire le coût des
investissements.
3) Présenter les plans d’amortissement des matériels A et B.
4) Calculer le coût du capital en considérant que le coût d’acquisition matériel A
(investissement de référence retenu pour le choix du taux d’actualisation) a été financé

JOEL MABUDU, EXPERT-COMPTABLE DIPLOME Page 14

à 60% par fonds propres avec un taux de rentabilité des fonds propres de 12.2% et à
40% par un emprunt au taux facial (taux d’intérêt) de 18%.
Le taux de l’impôt sur le bénéfice est de 25%.
5) Présenter le tableau des flux nets de trésorerie générés par les deux
Matériels.
6) Sélectionner le projet le plus rentable à travers les critères suivants :
- Valeur actuelle nette
- Indice de profitabilité
- Délai de récupération du capital investi
- Taux interne de rentabilité

 Corrigé :

1) Détermination des chiffres d’affaires et des variations du BFR

Matériel A
0 1 2 3 4 5
Quantités
CAHT
BFR
Variation du
BFR
Récupération du BFR

Matériel B
0 1 2 3 4 5
Quantités
CAHT
BFR
Variation du
BFR
Récupération du BFR

JOEL MABUDU, EXPERT-COMPTABLE DIPLOME Page 15

2) Détermination du coût d’acquisition et du coût d’investissement.

éléments Matériel A Matériel B

prix d'achat HT

droit de douane

transport et installation

coût d'acquisition

variation du BFR

coût d'investissement

3) Plans d’amortissement des Matériels

Taux linéaire =100/durée =
Taux dégressif = taux linéaire x coef dégressif =
Rapport = 100/ taux dégressif =

Matériel A Matériel B
VNC en Annuité VNF en fin Valeur Annuité
Période VNC
début dégressive de période d'origine linéaire
1
2
3
4
5

4) Détermination du coût du capital

Fonds propres
Montant = * 60% =
Taux de rentabilité des fonds propres :

JOEL MABUDU, EXPERT-COMPTABLE DIPLOME Page 16

Emprunt
Coût de l’endettement = Taux d’intérêt (1- impôt sur le bénéfice) =

Coût du capital =
5) Présentation des tableaux de flux nets de trésorerie.

Matériel A

Eléments 0 1 2 3 4 5
CA HT
-Charges
d'exploitation
décaissables
-Amortissement
Résultat avant
impôt
-Impôt sur le
bénéfice
Résultat net
+Amortissement
Capacité
d’autofinancement.
Récupération BFR
Valeur résiduelle
nette
Flux entrants (A)
Variation BFR
Coût d'acquisition
Flux sortants (B)
CFN (A-B)
(1+i)- n
CFN actualisés

JOEL MABUDU, EXPERT-COMPTABLE DIPLOME Page 17

Matériel B

Eléments 0 1 2 3 4 5
CA HT
-Charges
d'exploitation
décaissables
-Amortissement
Résultat avant
impôt
-Impôt sur le
bénéfice
Résultat net
+Amortissement
Capacité
d’autofinancement.
Récupération BFR
Valeur résiduelle
nette
Flux entrants (A)
Variation BFR
Coût d'acquisition
Flux sortants (B)
CFN (A-B)
(1+i)- n
CFN actualisés

Sélection du projet le plus rentable à travers :

* Valeur actuelle nette

VAN A =.∑ CFNp (1+ t)-p – I

VANA=
VANB =

Conclusion

VANA VANB .

JOEL MABUDU, EXPERT-COMPTABLE DIPLOME Page 18

* Indice de profitabilité

∑CFN (1+t)-i VAN + 1

IP= ou I
I

IPA = +1 =

IPB = +1 =

Conclusion
IPA IPB

*Le Délai de récupération du capital investi

Période Matériel A Matériel B
CFN actualisés CFN actualisés
CFN actualisés cumulés CFN actualisés cumulés
1
2
3
4
5

DRC A =
=
DRCI B =

Conclusion
DRCI A DRCI B choix du projet

* Le Taux interne de rentabilité

TIR= ∑ CFNp (1+ TIR)-p – I = 0

Soit:
T1 = VAN1>0 =
TIR= VAN0=0
T2 = VAN2<0 =

JOEL MABUDU, EXPERT-COMPTABLE DIPLOME Page 19

 VAN 1
TIR= t1 + (t2 - t1) * =
VAN1+ |VAN2|
Projet A

t1 = VAN1=
t2 = VAN2=

TIRA =
TIRA =

Projet B

t1 = % VAN1=
t2 = % VAN2=

TIRB =
TIRB =
Conclusion

TIRA TIRB : choix du projet

V. TRAITEMENT DES CAS PARTICULIERS

1. Les projets de durée de vie différente

Il est impossible de comparer en lecture directe deux ou plusieurs investissements dont la
durée de vie n’est pas identique.
Pour résoudre ce problème, deux solutions s’offrent à nous :
- le plus petit commun multiple des durées de vie ;
- la méthode de l’annuité équivalente.
Exemple
Soit un projet en Afrique du Nord d’une durée de vie de 4 ans, d’un montant
d’investissement de 520.000 et d’une VAN égale à 100.000.
Soit un investissement en Afrique du Sud d’une durée de vie de 5 ans, d’un montant de
550.000 F et d’une VAN égale à 110.000.
Taux d’actualisation retenu pour nos calculs : 6%.

JOEL MABUDU, EXPERT-COMPTABLE DIPLOME Page 20

Sans tenir compte des durées de vie différentes, le projet en Afrique du Sud semble
financièrement plus rentable.
Or, les durées de vie de nos deux projets étant différentes, il s’agit d’intégrer dans notre
raisonnement la nécessaire politique de renouvellement des actifs.
Solution 1 : Méthode du renouvellement à l’identique.
La réflexion se fait à partir du plus petit commun multiple.
Avec des durées de vie respectives de 4 et 5 ans, le petit commun multiple est 20.
Cela se traduit par le fait que le projet en Afrique du Nord peut être théoriquement
renouvelé 5 fois, contre 4 fois pour le projet en Afrique du Sud.
La méthode consistera donc à considérer le renouvellement à l’identique de chaque
investissement.
Pour le projet en Afrique du Nord :

1ère fois 2ème fois 3ème fois 4ème fois 5ème fois

4 ans
VAN = 100.000 + 100.000(1,06)-4 + 100.000(1,06)-8 +100.000(1,06)-12 +100.000(1,06)-16 =
331.012
Pour le projet en Afrique du Sud :
1ère fois 2ème fois 3ème fois 4ème fois

5 ans
VAN = 110.000 + 110.000(1,06)-5 + 110.000(1,06)-10 +110.000(1,06)-15 = 299.521
Ces résultats nous amènent à conclure que le projet en Afrique du Nord est le plus rentable
et doit être retenu.
Notons néanmoins que cette approche pose comme hypothèse que le remplacement de
l’investissement se fasse au même prix qu’à l’origine et que les flux nets de trésorerie
dégagés restent à l’identique.
Solution 2 : Méthode de l’annuité équivalente
La démarche consiste à calculer l’annuité constante théorique (que nous noterons a*) qui
pour la même durée de vie que le projet initial conduit à la même VAN.

VAN = a*(1+t)-1 + a*(1+t)-2 + …... + a*(1+t)-n =


a * x 1  (1  t )  n  (formule de l’annuité
t
équivalente)
t x VAN
On a donc a* =
1  (1  t ) n
Pour l’investissement en Afrique du Nord :

100.000 =

a * 1  (1,06) 4 
0,06

JOEL MABUDU, EXPERT-COMPTABLE DIPLOME Page 21

 100.000 x 0,06
a* = = 28.859
1  (1,06) 4
Pour l’investissement en Afrique du Sud :

110.000 =

a * 1  (1,06) 5 
0,06
110.000 x 0,06
a* = = 26.114
1  (1,06) 5
Avec cette seconde méthode, le choix du projet en Afrique du Nord est confirmé, puisque le
revenu annuel
2. Autres particularités
Pour certaines séquences de flux, le TIR n’existe pas. Par exemple, pour un projet d’un
montant de 10.000 produisant deux flux de trésorerie de 20.000 (année 1) et -15.000
(année 2), le TIR est le taux t tel que :
-10.000 + 20.000(1+t)-1 – 15.000 (1+t)-2 =0
Cette équation n’a pas de racine réelle ; le TIR n’existe donc pas. Remarquons par ailleurs
que la VAN à 12% par exemple étant négative (- 4.101 ), le projet doit être rejeté.
Dans d’autre cas, au contraire, on se trouve en présence de TIR multiples. Par exemple, pour
un projet d’un montant de 40.000 produisant deux flux de trésorerie de 250.000 F (année
1) et -250.000 (année 2), le TIR est le taux t tel que :
-40.000 + 250.000(1+t)-1 – 250.000 (1+t)-2 =0
Cette équation admet deux racines : 25% et 400%. Le(s) TIR étant positif(s), le projet
devrait être accepté. Malheureusement, la VAN à 12% par exemple est négative (-16.084),
ce qui enlève toute signification à cette conclusion.
En dehors de ces cas particuliers, on peut aussi être confronté à des situations de conflit
entre les critères de la VAN et du TIR.

JOEL MABUDU, EXPERT-COMPTABLE DIPLOME Page 22

 3. Cas de contradiction entre les critères de la VAN et du TIR
Soient deux projets A et B d’un montant de 1.200.000 et d’une durée de cinq ans,
produisant les flux de trésorerie figurant dans le tableau ci-dessous.
PROJET A PROJET B
Période Capital investi Flux de trésorerie Capital investi Flux de trésorerie
0 (1.200.000) (1.200.000)
1 500.000 100.000
2 500.000 300.000
3 500.000 500.000
4 500.000 800.000
5 500.000 1.200.000
VAN (10%) = 695.393 806.017
TIR (en %) = 30,77 26,39
Pour chaque projet, nous avons calculé la VAN à 10% et le TIR. Nous constatons alors que, si les
deux critères permettent d’accepter les deux investissements, en revanche, ils les classent
différemment : la VAN conduit à préférer le projet B et le TIR, le projet A.
Cette contradiction entre les deux critères n’est pas exceptionnelle. Pour en comprendre les
raisons, représentons graphiquement les courbes des VAN des deux projets.

VA
N
806 B

695 A
Taux d’indifférence

423

TIR B TIR A t%
26,38% 30,77%
16,38
%%
Les deux courbes se coupent en un point appelé « taux d’indifférence » (ou « taux
d’équivalence ») qui correspond ici à un taux d’actualisation de 16,38% pour une VAN
d’environ 423 KF. On voit sur le graphique que lorsque l’on choisit un taux d’actualisation
inférieur à ce taux (c'est-à-dire en amont du taux d’indifférence), la VAN du projet B est
supérieure à celle du projet A alors que le TIR de B est inférieur au TIR de A. Les deux
critères donnent donc des classements contradictoires ; c’est ce qui arrive dans le cas
présent avec un taux d’actualisation de 10%. En revanche, si l’on prend un taux
d’actualisation supérieur au taux d’indifférence, il n’y a plus de conflit entre les deux
critères : ils donnent tous les deux la préférence au projet A.

JOEL MABUDU, EXPERT-COMPTABLE DIPLOME Page 23

On peut alors se poser deux questions : ce type de problème est-il général ? Comment le
résoudre ?
En ce qui concerne la première question, on peut répondre que le problème se pose dès lors
que les deux courbes se coupent dans le quart de plan présentant un intérêt pour la décision
d’investissement (taux d’actualisation et VAN positifs). Il peut même arriver que, dans cette
zone, les courbes se coupent plusieurs fois, auquel cas on a divers renversements de
classement.
Alors comment résoudre le conflit ? D’une part, par la simple logique ; d’autre part, en
appliquant la méthode des « critères intégrés ».
C’est l’hypothèse implicite du réinvestissement des flux intermédiaires de trésorerie qui est
à l’origine de la contradiction entre la VAN et le TIR.
En conséquence, en cas de conflit entre les critères de la VAN et du TIR, la simple logique
conduit à préférer le classement donné par la VAN.
Un raisonnement du même ordre est à la base des critères intégrés : VAN globale (ou
intégrée) et TIR global (ou intégré). Puisque les conflits entre VAN et TIR proviennent des
différences de taux avec lesquels s’effectuent les réinvestissements des flux de trésorerie,
on va échapper à l’hypothèse implicite contenue dans les formules de calcul de ces critères
en supposant explicitement des réinvestissements à un taux réaliste T.
Les différents flux de trésorerie générés par l’investissement sont donc réinvestis à un
taux réaliste T pendant la durée de vie de l’investissement. La valeur acquise par ces flux
est ensuite actualisée au coût du capital t et comparée au montant initial de
l’investissement :
- la différence entre les deux montants donne la VAN globale (VANG) ;
- de la VANG, on peut déduire par analogie l’indice de profitabilité global(IPG)
- le taux d’intérêt qui égalise ces deux montants correspond au TIR global (TIRG).
Nous avons donc
Valeur actuelle au taux t de la valeur acquise par la suite de flux

-Io
t = taux d’actualisation (coût du capital)
T = taux d’investissement des flux de trésorerie

CFN : Cash flows nets

Valeur acquise
CFN1 CFN2 CFNi CFNn-1 CFNn par la suite de
flux au taux t

1
N-i
N-1 N-2

VANG = -Io +{[CFN1(1+T)n-1 + CFN2(1+T)n-2 + …..+ CFNn-1(1+T) + CFNn] x (1+t)n}

TIRG = C’est donc le taux d’actualisation qui permet d’avoir la VANG = 0
IPG= (VANG/I) +1
Travail à faire : Appliquons cette méthode aux investissements A et B en supposant un
taux de réinvestissement des flux de trésorerie de 12%.

JOEL MABUDU, EXPERT-COMPTABLE DIPLOME Page 24

 4. L’analyse du risque du projet
L’estimation du risque relatif à un projet peut se faire par une analyse de sa sensibilité, par
la mesure de son seuil de rentabilité, par l’estimation de la variance de sa VAN ou encore par
l’application de la théorie des options réelles au projet d’investissement.

L’analyse de la sensibilité passe par la mesure de l’impact de la variation des différents

paramètres influençant la VAN du projet par rapport à un scénario de base. Plus la VAN est
sensible à une modification d’un paramètre (prix de vente, volume de production…), plus le
projet est risqué.

Le calcul du seuil de rentabilité d’un investissement (encore appelé seuil de rentabilité

financier) renseigne aussi sur son niveau de risque. Le seuil de rentabilité est le chiffre
d’affaires ou les quantités vendues qui permettent d’atteindre une VAN nulle. Plus le seuil de
rentabilité est élevé, plus le risque d’exploitation est grand.
Rappel : Le seuil de rentabilité comptable est le niveau du chiffre d’affaires qui annule le
résultat net comptable prévisionnel du projet.

Exemple
Un projet d’investissement présente les caractéristiques suivantes :
Coût de l’investissement : 5 000 000
Taux de marge sur coût variable : 40 %
Coût fixe hors amortissement : 3 500 000
Durée probable d’utilisation de l’équipement : 5 ans
Taux d’actualisation : 10 %
Taux de l’impôt BIC : 25 %
Travail à faire
Calculer le seuil de rentabilité comptable et financier du projet.

JOEL MABUDU, EXPERT-COMPTABLE DIPLOME Page 25

SECTION 2 : CHOIX DES INVESTISSEMENTS EN AVENIR INCERTAIN

I. Décision d’investissement en avenir indéterminé

On dit que l’on est dans une situation d’avenir indéterminé (ou dans un univers d’incertitude
totale) lorsqu’on ne peut définir les probabilités correspondant aux différents « états de la
nature » (les événements qui déterminent le niveau des flux de trésorerie dans le cas
présent) et que l’on est seulement capable de chiffrer les conséquences des « actions »
engagées (les investissements en compétition choisis ici) lorsque se réalisent ces différents
états.
1. Critère(s) de WALD
Il s’agit d’un critère pessimiste : Ignorant la vraisemblance des états de la nature, le
décideur prudent note d’abord la pire conséquence correspondant à chaque action envisagée.
Il choisit alors dans cette « sélection » l’action lui procurant la meilleure conséquence. Ce
critère revient donc à choisir l’action maximisant le gain minimal (ou minimisant la perte
maximale) : on l’appelle souvent le MAXIMIN.
2. Maximax
A l’opposé, on peut définir un critère de WALD optimiste consistant à choisir l’action
correspondant à la meilleure des conséquences possibles. Il s’agira alors d’un critère
MAXIMAX.
3. Critère de HURWICZ
Pour HURWICZ, plutôt que de baser une décision sur des conséquences extrêmes, il est
préférable au contraire d’en atténuer les effets. Il suggère donc de calculer pour chaque
action aj une conséquence pondérée calculée ainsi :
R(aj) =  .Mj + (1-  ).mj
Où : Mj et mj sont respectivement le gain maximum et le gain minimum pour aj ;  est un
coefficient d’optimisme relatif propre au décideur et fixé a priori (compris entre 0 et 1)
On choisit alors l’action qui optimise les conséquences extrêmes pondérées des différentes
actions.
4. Critère de SAVAGE
SAVAGE a proposé d’utiliser le même raisonnement que WALD mais en évaluant
différemment les conséquences de chaque couple (état, action) : il évalue en effet celle-ci
en termes de « regret » (ou perte occasionnelle) et non plus en termes de résultat (ou de
coût). Le regret est égal, pour chaque couple (ej, aj) à la différence entre la meilleure
conséquence pour l’état ej et la conséquence de ce couple ; il mesure en quelque sorte un
manque à gagner.
L’application de ce critère suppose la construction d’une « matrice des regrets » ; dans celle-
ci, on sélectionne, pour chaque action, le regret maximum. On choisit ensuite l’action
correspondant au plus petit de ces regrets maximum. Cela revient donc à minimiser le
maximum de regret (minimax).
5. Critère de LAPLACE
Pour le mathématicien LAPLACE enfin, puisqu’on ne sait rien sur les chances d’occurrence
des divers états de la nature, on peut considérer qu’ils sont tous équiprobables. On calcule
donc, pour chaque action aj la conséquence moyenne :

JOEL MABUDU, EXPERT-COMPTABLE DIPLOME Page 26

 1
R(aj) =
m
 R (e j , a j )
et on choisit l’action pour laquelle on obtient la conséquence optimum (m est le nombre total
d’états différents).

Exemple
Un industriel qui désirant faire le choix entre cinq projets, a évalué la VAN qu’apporterait
chacun des cinq projets envisagés en fonction de quatre niveaux de conjoncture (de la plus
favorable au niveau de la consommation nationale, notée 1, à la plus défavorable notée 4). Les
résultats de ces études sont résumés dans la matrice ci-dessous :

Niveau conjoncture

Projet 1 2 3 4
A 12.000 9.000 5.000 1.000
B 11.000 9.000 7.000 5.000
C 3.500 4.800 6.000 7.000
D 15.000 12.500 5.500 (2.000)
E 5.700 6.000 7.200 5.200

Travail à faire
Sectionner le projet le plus rentable selon les différents critères (pour le critère
d’HURWICZ,  = 0,7)

JOEL MABUDU, EXPERT-COMPTABLE DIPLOME Page 27

SECTION 3 : CHOIX DES INVESTISSEMENTS EN AVENIR ALEATOIRE

I. Décision d’investissement en avenir aléatoire

Depuis le début de ce chapitre, nous avons raisonné implicitement comme si les flux de
trésorerie prévisionnels étaient connus avec certitude. Or, il est bien évident qu’en pratique
il n’en est pas ainsi : les flux générés par l’investissement sont généralement prévisionnels et
ne peuvent qu’être estimés avec une marge d’erreur plus ou moins importante et par
conséquent un risque.
On peut tout d’abord essayer de minimiser ce risque en utilisant une méthode empirique. Par
exemple et sans que la liste de ces méthodes ne soit exhaustive :
- réduire la durée de vie du projet ;
- diminuer les différents flux de trésorerie en les multipliant par un coefficient
d’abattement, compris entre 0 et 1 et d’autant plus faible que le flux est incertain ;
- ajuster le taux d’actualisation en l’augmentant d’une « prime de risque ».
Au-delà de ces méthodes empiriques, il en existe d’autres, variées et plus ou moins sophistiquées.
Nous donnerons simplement trois exemples dans des contextes différents.

A. L’analyse espérance mathématique – variance

Dans la mesure où les différents flux de trésorerie possibles peuvent être affectés d’une
probabilité, le risque d’un projet peut être apprécié au travers de la moyenne et de la
dispersion de la VAN.
Sachant que :
n

 CFN .1  t 
i
VAN = -I0 + i
i 1

L’espérance mathématique de la VAN est donnée simplement par la formule

Rappel : E(x) =  pixi
n

 E CFN 1  t 
i
E(VAN) = -I0 + i
i 1

En ce qui concerne la dispersion de la VAN, mesurée par sa variance (  ²) ou son écart-type

(  ), il faut distinguer deux cas :
- si les différents flux sont indépendants dans le temps, autrement dit si la valeur de
l’un d’eux à une période quelconque n’a aucune incidence sur la valeur des autres aux
périodes suivantes, on a :

Rappel : V x    pix  x    pixi 2  x 2

2
i

 x   V x  ;  x 2  V x 
n

 CFN 1  t 
 2i
 2 (VAN) = 2
i
i 1

- au contraire, s’il y a une corrélation parfaite des flux dans le temps, c'est-à-dire si
un écart entre le flux réel d’une période par rapport à sa valeur attendue se
répercute à l’identique sur les autres périodes, la dispersion de la VAN se mesure de
la manière suivante :

JOEL MABUDU, EXPERT-COMPTABLE DIPLOME Page 28

 n

 CFN 1  t 
i
 (VAN) = i
i 1

Coefficient de variation
 VAN 
Le risque est aussi évalué par le rapport (écart type/espérance mathématique : ). Il
E VAN 
faut considérer que le risque est élevé lorsque le coefficient est ≥ 1. Plus ce rapport est
faible, moins le risque est élevé.
Exemple
Soit un investissement d’un montant de 10.000 , générant pendant 3 ans les flux de
trésorerie ci-après , dont on a pu estimer les probabilités. Le coût du capital est de 10%

Période 1 Période 2 Période 3

Flux Pr Flux Pr Flux Pr
4.500 0,4 5.000 0,2 3.500 0,3
5.200 0,3 6.000 0,5 4.200 0,6
5.900 0,3 7.000 0,3 5.100 0,1
Travail à faire :
1) Calculer l’expérience mathématique de la VAN ,
2) Calculer l’écart type de la VAN et déduire le coefficient de variation.

B. Décisions séquentielles et arbre de décision

Lorsqu’un projet implique des décisions d’investissement successives, on peut utiliser la

technique, déjà ancienne, de l’arbre de décision. Celui-ci est un graphe orienté sur lesquels
on représente les décisions et les événements (probabilisés) possibles ; il permet une
certaine gestion du risque en l’intégrant progressivement aux différents flux. Le principe et
la représentation en sont simples :

Symbole représentant une décision à

prendre entre les stratégies S1 et S2

Symbole représentant l’intervention du

hasard qui basculera sur l’état  1
(probabilité de …),  2 ou bien  3 avec leur
probabilité respective.

VAN1
E1

VAND D Evénements P1
VAN21
Décision P2
E2 VAN22
VAN2 P3 VAN23
Probabilités

JOEL MABUDU, EXPERT-COMPTABLE DIPLOME Page 29

A un moment de la vie du projet, une décision D doit être prise : les « nœuds » de décision
sont symbolisés par des carrés. Sur les différentes branches auxquelles donne lieu la
décision, interviennent des événements probabilisés : les « nœuds » d’évènements sont
symbolisés par des cercles. Pour chaque chemin correspondant à un événement, les flux
prévisionnels permettent de calculer la VAN correspondante. Ainsi, dans le schéma ci-
dessus, les événements du nœud E2 de la branche inférieure de la décision conduisent aux
VAN numérotées VAN1 ; à VAN2. En appliquant à ces VAN la probabilité correspondante, on
obtient VAN2 qui est la VAN attendue lorsqu’on se trouve dans la branche inférieure de la
décision 2 :
VAN2 = VAN21.P1 + VAN22.P2 + VAN23.P3
En procédant de même pour les événements correspondant au nœud E1, on obtient VAN1. Il
suffit alors de comparer VAN1 et VAN2 pour connaître la meilleure branche de la décision :
on affecte la VAN supérieure à cette dernière car elle représente la VAN attendue lorsque
l’on prend la « bonne » décision D.
Si D est précédée d’autres nœuds de décision, on remonte le graphe jusqu’à ce que l’on
puisse déterminer la bonne décision initiale.
Exemple
La Krautal & Co se demande s’il est intéressant d’entreprendre le projet de lancement de
produit nouveau dont les caractéristiques sont les suivantes :
- investissements : I0 = 4.000 (immobilisations incorporelles et corporelles) ;
- facteur d’environnement aléatoire : la part de marché

 1 = 5% Prob(  1 ) = 0,2 CF2 =-1.000 et CF4= -2.000

 2 = 15% Prob(  2 ) = 0,5 CFt = 2.000 t = 1 à 4 ans

 3 = 30% Prob(  3 ) = 0,3 CFt = 1.000 t= 

Travail à faire
Sachant que le taux d’actualisation est estimé à 8% et que l’entreprise peut décider de
laisser tomber, présenter l’arbre de décision et déterminer l’espérance mathématique
de la VAN optimale

JOEL MABUDU, EXPERT-COMPTABLE DIPLOME Page 30

 SECTION 4 : THEORIE DES OPTIONS ET DECISION D’INVESTISSEMENT

Le critère de la VAN, sous sa forme traditionnelle, ignore l’aspect conditionnel de certains

investissements et suppose un comportement passif de la part des dirigeants. Il ne permet
pas, par exemple, de prendre en compte la possibilité de différer l’investissement, d’en
modifier certains aspects en cours de vie (expansion, reconversion) ou de l’abandonner
prématurément ; la flexibilité de l’investissement qui permet une gestion active n’est pas
valorisée. De même, ce critère néglige les opportunités de croissance offertes par les
investissements stratégiques, tel que ceux de recherche et de développement.
La théorie des options permet de valoriser la flexibilité, ainsi que les opportunités de
croissance offertes par certains investissements. Elle contribue de cette manière, à mieux
lier l’analyse stratégique et la lecture financière des choix d’investissement.
Le modèle classique de la VAN suppose implicitement que la décision d’investissement est
irréversible. Bien souvent, au contraire, la décision initiale peut être remise en question
compte tenu des évènements qui surviennent ensuite. La décision d’investir est alors
comparable :
A une option d’achat :
- la décision d’investir peut être différé ; on préfère alors se priver des premières
recettes d’exploitation pour n’investir que dans des circonstances assurément favorables ;
- un investissement en recherche et développement ne sera suivi d’un investissement
de production que si les recherches sont couronnées de succès ;

A une option de vente :

- l’exploitation peut être abandonnée si la rentabilité espérée n’est pas au rendez-vous
et les équipements peuvent être alors revendus.
La formule de Black et Scholes permet d’évaluer les conséquences de telles décisions
réversibles(a).
(a) Les arbres de décision sont une autre façon d’analyser ces situations.
Tableau : Analogie entre un investissement de croissance et une option d’achat sur
action

Option d’achat sur l’action Investissement de croissance

Premium (prime = valeur de l’option) Valeur de l’opportunité de croissance liée à l’investissement initial
Prix d’exercice Coût de l’investissement futur
Action (actif sous-jacent) Valeur actualisée des flux de trésorerie
Date d’échéance Date d’extinction de la possibilité d’investissement

Le modèle Black & Scholes

Selon le modèle Black & Scholes la valeur de l’option dépend des variables indiquées ci-dessus.

JOEL MABUDU, EXPERT-COMPTABLE DIPLOME Page 31

Les paramètres de l ‘évaluation de l'option sont les suivants :
La valeur de l'option d'achat (V):
-rF x t
V= C x π(X1) -PE x e π(X2),
Avec :
ln(C/PE) + rF x t + 1/2 2 x t
X1 =
 x √t
x2 = x1 - σ√ t
d2 = d1 - t
- (r) = le taux d'intérêt composé en continu (r), correspond au ln (1 + taux d'intérêt) ;
- (c) = la valeur actuelle du sous-jacent correspond à la valeur actuelle des cash-flows procurés
par l’investissement à réaliser (opportunité de croissance).
- (t) = le temps jusqu'à la date de réalisation de l'option d'extension ;
-  = l'incertitude des flux de trésorerie
-PE= le prix d’exercice (le montant à investir)
Application
Les paramètres de l’évaluation d’une option d’achat sont les suivants :
r= 0,0416
c=998178.39
t=4
=30%
PE=1000000
Mission :
En vous servant de la table de répartition de la loi normale, calculer la valeur de l’option d’achat.

Cas particulier des investissements en recherche et développement

Dans le cadre d’un investissement en recherche-développement la valeur du potentiel de

croissance attachée à la réalisation de l’investissement en R&D sera assimilée à une prime
d’option d’achat que l’o pourra évaluer par la formule de Black & Scholes.
La valeur de l’opportunité de croissance d’un projet encore appelée VAN Globale d’un projet
de recherche et développement est composée de la valeur actuelle des dépenses liées à la
phase de la recherche et développement et de la valeur de l’option d’achat calculée par la
formule de Black & Scholes.

Valeur de l’opportunité de croissance = VAN des dépenses de R&D

+Valeur de l’option d’achat (selon le modèle de Black &
Scholes)
Exemple
Le service de Recherche et développement (R & D) propose un projet de produit nouveau.
Les dépenses de R & D s’élèveraient à 6 M € répartis également sur les trois prochaines
années. Le taux de l’impôt sur les bénéfices est 40%.
Si les recherches aboutissent, le lancement du produit nécessiterait un investissement de
production de 50 M € à réaliser dans trois ans. Dans ce cas, les flux annuels de liquidités
seraient de 22 M € pendant 10 ans. Le taux de rentabilité requis pour cet investissement de
production serait de 16% alors que le taux sans risque est de 6 %. Du fait des aléas de la

JOEL MABUDU, EXPERT-COMPTABLE DIPLOME Page 32

recherche, la rentabilité du projet est très risquée : l’écart-type du TIR est estimé
actuellement à 40%.
La VAN des dépenses de R & D, actualisée au taux sans risque car ces dépenses sont
certaines, est :

Cette VAN est négative car l’investissement dans la R & D ne génère aucune recette. Cela
pourrait conduire à renoncer à la recherche.
Considérons cependant que, sans la R & D, l’investissement de production serait impossible.
C’est l’investissement en R & D qui offre l’option de réaliser l’investissement de production
ou d’y renoncer. La valeur de cette option doit être ajoutée à la VAN des dépenses de R &
D pour apprécier si la R & D est rentable.

. Paramètres de l’option :
- Actif sous-jacent
La réalisation de l’investissement de production est comparable à l’achat d’une action. Le fait
d’avoir le droit, mais non l’obligation, de réaliser l’investissement de production est une
option d’achat dont cet investissement constitue l’actif sous-jacent.
- Cours de l’actif sous-jacent
La valeur actualisée des recettes d’exploitation générées par la production représente le
cours de l’actif sous-jacent. Cette VA est déterminée à l’époque 3 par actualisation aux taux
exigé de 16%. Elle est ensuite ramenée à l’époque 0 par actualisation au taux sans risque.

- Prix d’exercice (PE)

Le montant de l’investissement de production représente le prix d’exercice. Il ne sera
dépensé que si l’option est exercée, c'est-à-dire si l’investissement est réalisé : PE= 50.
- Temps à courir jusqu’à l’échéance
L’échéance de l’option est la fin des recherches, dans trois ans : t = 3.
- Taux d’intérêt sans risque continu pour un an : rF = ln (1,06) = 0,0583.
- Ecart-type du taux de rendement annuel de l’actif sous-jacent :  = 0,40.
Valeur de l’option :
-rFX t
V= C X π(X1) -PE X e π(X2), avec :
ln(C/PE) + rFX t + 1/2 2 X t
X1 =
 x √t
x2 = x1 - σ√ t

x2 = x1 - σ√ t = 1,44 - 0,40 × √ 3 = 0,74

П (x1) = П (1,44) = 0,9244 П (x 2) = П (0,74) = 0,771
V= C X π(X1) -PE X e -rFX tπ(X2)

JOEL MABUDU, EXPERT-COMPTABLE DIPLOME Page 33

 -0,0583 × 3
V = 89,28 × 0,9244 - 50 × e × 0,771 = 50,16

. Valeur de l’investissement en R & D:

Valeur de l’option + VAN des dépenses de R & D = 50,16 + (-3,21) = 46,95
Cette valeur est positive. La R & D est donc rentable.
Cas: Black & Scholes
Une entreprise étudie un projet d’investissement en R&D de 600000 le 1/1/N, de
750000 le 1/1/N+1 et de 300000 le 1/1/N+2. Cela aboutirait à un projet
d’investissement de 9000000 le 1/1/N+3 qui devrait générer le flux nets de trésorerie
annuels après impôt pendant 5ans de 3900000. Le taux d’actualisation est égal à 12%.
L’écart-type est de 30%. Le taux d’intérêt sans risque se monte de 5%.
Travail à faire
Quelle est la valeur de l’opportunité de croissance ?
 Corrigé
Dépenses en R&D
600000(1 - 1/3) + 750000 x (1 – 1/3) x (1,05)-1 + 300000 x (1 – 1/3) x (1,05)-2 = 1057596
C : valeur actuelle des flux sécrétés par l’investissement :

PE : montant de l’investissement futur de 9 000 000

Rf=5% en capitalisation annuelle,

Donc en continu on obtient : 4,879% et comme T=3
=0,8638

[ ( ) ( ) ]
d1=
√

d2= 1,12 – 30% =0,6

P(t<d1) = 0,8686 ; P(t<d2) = 0,7258

Pa = 12144371 x 0,8686 – 9000000 x 0,8638 x 0,7258 = 4 906 086

La valeur de l’opportunité de croissance se monte donc à :

4 906 086-1 057 596=3 848 940

JOEL MABUDU, EXPERT-COMPTABLE DIPLOME Page 34

 ETUDE DE CAS DE SYNTHESE

Cas n°01 : Cas Novas (BFG, critère VAN et prix de vente minimum)
En ce début d’année 1, l’entreprise européenne NOVAS hésite entre les deux projets
d’investissement A et B. Elle dispose des renseignements suivants :
a- Investissement initial : équipement A : 1 200 000 000
Équipement B : 1 500 000 000.
b- Durée d’utilisation : 5 ans pour A et pour B.
c- Amortissement dégressif pour A (coefficient dégressif égal à 2) et linéaire pour B.
d- La production prévisionnelle pour le projet A en quantité est la suivante :
Année 1 : 20 000 Année 3 : 40 000 Année 5 : 30 000
Année 2 : 30 000 Année 4: 50 000
On supposera que la totalité de la production est susceptible d’être écoulée sur le marché.
e- La production prévisionnelle annuelle pour le projet B en quantité est la suivante :
30 000.
On supposera que la totalité de la production est susceptible d’être écoulée sur le marché.
f- Le prix de vente unitaire est de 25 000 F et il restera stable au cours des 5 années.
g- Les dépenses d’exploitation relatives à l’équipement A sont estimées à 10 000 F
unitairement (resp. B : 5 000 F).
h- Dans ce pays, le taux d’impôt sur les bénéfices est de 25%, le taux de TVA de 18% ;
par ailleurs, le coût moyen pondéré du capital est de 11 %.
i- Pour rendre le projet B viable, l’entreprise estime qu’il est nécessaire de constituer
un stock de matières premières (coût unitaire par produit = 3 000) équivalent à un
mois de production. Un stock de sécurité de produits est à envisager pour une somme
de 61 250 000 F. Les clients paient à 45 jours et les fournisseurs accordent des
délais de paiement de 90 jours.
 Travail à faire
1) Présenter les Flux économiques nets de trésorerie des projets A et B et déterminer
les valeurs actuelles nettes. Quel est le choix optimal ?
2) Si l’entreprise NOVAS opte finalement pour le projet A ; quel prix de vente unitaire
minimum peut-elle proposer pour enlever le marché ? Arrondir à la dizaine de francs
supérieure la plus proche.
NB : Arrondir les flux nets de trésorerie au millier de francs.

Cas n°02 : Cas Beaugos (Etude comparative des critères VAN, TIR et VANG, TIRG)
L’acquisition d’un nouveau matériel nécessite un investissement initial de 2 500 KF, et génère
des flux nets de 800 KF pendant 5 ans. Le coût du capital de cette entreprise est de 9 %. Le
taux auquel l’entreprise pourrait réinvestir les flux dégagés par le projet est de 13 %.
 Travail à faire
a) Déterminez la valeur actuelle nette et le taux interne de rentabilité de ce projet.
b) Calculez la valeur actuelle nette globale et le taux interne global. Comparez les
résultats obtenus à ceux de la question précédente.
c) Si le taux de réinvestissement était de 6 %, que deviendrait votre réponse ?
d) Montrez que si le taux de réinvestissement y est égal au taux d’actualisation r, la
valeur actuelle nette globale est égale à la valeur actuelle nette ; que devient le taux
interne global ?
e) Quels sont les inconvénients liés aux critères globaux ?

JOEL MABUDU, EXPERT-COMPTABLE DIPLOME Page 35

Cas n°3 : Cas Vangas (Taux d’indifférence et étude de la convergence entre les critères
VAN et TIR)
Une entreprise est amenée à choisir entre les deux projets d’investissement X et Y dont les
caractéristiques sont les suivantes :
- investissement initial (identique pour les deux projets) ; 3 000.
- Flux nets annuels de trésorerie :
Projet X : pendant cinq ans, 1 100 par an ;
Projet Y : 300 ; 500 ; 800 ; 2 200 ; 2 800.
Le taux d’actualisation est de 9 % ; amortissement linéaire pour les deux projets.
Travail à faire
a) Calculez la valeur actuelle nette des projets. Quel projet doit être retenu ?
b) Déterminez le taux interne de rentabilité pour les deux projets.
c) Calculez et interprétez le taux d’indifférence entre les deux projets.
d) Sans calcul, quel projet faudrait-il choisir si le taux d’actualisation passait à 14 % ?
Puis à 20 % ? Pourquoi ?
Cas n°4 : Cas Evan (choix en avenir probabilisable : critères probabilistes)
Soit les deux projets d’investissement suivants :
Projet A
Investissement de 2 000 KF (considéré comme certain), début année 1.
Les CAF prévisionnels, représentent des variables aléatoires, indépendantes les unes des
autres.

Année 1 Année 2
CAF Probabilités CAF Probabilités
1 600 0,3 2 000 0,1
2 000 0,4 2 200 0,4
2 400 0,3 2 400 0,5
Projet B
Investissement de 2 000 KF (considéré comme certain), début année 1.
Les CAF prévisionnels représentent des variables aléatoires, indépendantes les unes des
autres.
Année 1 Année 2
CAF Probabilités CAF Probabilités
400 0,3 800 0,6
2 000 0,3 2 400 0,2
4 000 0,4 5 000 0,2
Les deux projets sont indépendants.
Taux d’actualisation 12%

 Travail à faire
1) Présenter l'arbre de décision permettant de mettre en évidence l'ensemble des
cas possibles.
2) calculer pour chacun des projets :
a- la valeur actuelle nette espérée ;
b- les fluctuations des résultats autour de la valeur espérée (la variance)
c- l’importance de ces fluctuations autour cette valeur espérée (l’écart type).

JOEL MABUDU, EXPERT-COMPTABLE DIPLOME Page 36

ANNEXE : Table loi normale

Par exemple : Pour П (1,73) = 0,9582, on choisira 1,7 en ligne et 0,03 en colonne
(1,7 + 0,03 = 1,73) et l'intersection nous donnera le résultat.

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