H.E.

M - Master Finance
1er semestre 2009-2010

EVALUATION D’ENTREPRISE

M. Khalid EL HEBBAZI

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 1

 PRESENTATION GENERALE :
• Contenu, enjeux et démarche de l’évaluation
• Environnement comptable et financier (audit financier, normes IAS/IFRS…)
• Evaluation de performances et évaluation de marché
PREMIERE PARTIE : METHODES D’EVALUATION
A. Approches patrimoniales
1) Actif net comptable
2) Actif net corrigé
3) Goodwill
4) Valeurs fonctionnelles et valeurs économiques: CNPE, VSB, VRd, VRt,VPC…
B. Approches dynamiques de marché
1) Evaluation par les dividendes: Gordon-Shapiro, PER, Holt et Bates…
2) Evaluation par la rentabilité future: Méthode du DCF (discounted cash-flow)
C. Approches comparatives (analogiques ou peer group)
D. Approches spécifiques (banques, assurances…)
E. Analyse de synthèse du processus d’évaluation
DEUXIEME PARTIE : PRATIQUE DE L’EVALUATION
A. Evaluation des entreprises non cotées
B. Evaluation des entreprises cotées
C. Cas des groupes consolidés
D. Modèles spécifiques des banques

Synthèse du Cours et Etudes de Cas

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 2

 «L’évaluation d’une entreprise est la démarche par laquelle est
déterminée la Valeur financière et économique de cette
entreprise sur le marché. »

Définition économique: ‘’Évaluer tout ou partie d'une entreprise consiste à

déterminer le prix le plus probable auquel une transaction pourrait se
conclure dans des conditions normales de marché ‘’. (L'évaluation des
entreprises, Philippe de La CHAPELLE, Economica 2002).
Définition juridique: L'évaluation est une opération consistant à calculer et à
énoncer une valeur d'après des données et des critères déterminés :
• chercher et chiffrer ce que vaut votre argent, un bien ou un avantage
(évaluation d'un patrimoine, évaluation d'un profit)
• ou la somme d'argent que représente une perte (évaluation d'un
dommage) à une date donnée.

L’Entreprise a une valeur parce qu'elle possèdent des éléments qui ont eux
même une valeur : la valeur de l’entreprise est alors une collection d’éléments
de patrimoine (théorie 1).
Toutefois, une collection d’éléments ou de biens n’a de valeur que s’ils
permettent d’engendrer des flux de revenus: la valeur de l’entreprise réside
alors dans la capitalisation de ces flux sur le marché (théorie 2).

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 3

 L’opération d’évaluation d’entreprise n’est pas une opération
simple, car de nombreux ACTEURS de la vie économique s’y
intéressent: épargnants, banquiers, dirigeants, actionnaires,
autorités de marché, experts, fonds d’investissement…
Les ACTEURS sont différents suivant l’OBJET de l’opération.

Les besoins d’INFORMATION sur la valeur de la firme sont de plus

en plus variés: stratégies de croissance, opérations boursières,
redéploiement industriel, fusions-absorptions, dissolution,
liquidation judiciaire, rachat…
La VALEUR de la firme peut fondamentalement varier suivant le
SENS de l’opération: une évaluation dans le cas d’une liquidation
ou cessation d’activité, n’est pas la même que dans le cas d’une
stratégie de croissance.

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 4

 Une bonne démarche d'évaluation d'entreprise repose sur une méthode
de travail rigoureuse. La démarche est aussi importante que le résultat,
dans la mesure où elle oblige l'évaluateur et le chef d'entreprise à
rechercher avec sérieux et lucidité les forces et faiblesses de l'entreprise.
Les différentes étapes du processus d'évaluation d'entreprise:
Le diagnostic préalable à l'approche chiffrée : la prise de
connaissance générale de l'entreprise, tant au niveau interne et
externe pour comprendre et avoir une vue d'ensemble de l'entreprise
étudiée et les différents diagnostics à opérer.
Mieux appréhender l'entreprise et son environnement juridique,
économique, comptable, financier, industriel et social.
Le rôle du dirigeants et des ressources humaines dans le cadre de la
démarche d'évaluation, deux facteurs principaux qui peuvent
influencer de manière significative les méthodes d'évaluation.

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 5

 L'accroissement du nombre de transactions relatives aux entreprises et
par conséquent des opérations d'évaluation, se fait dorénavant dans un
contexte de plus en plus international. Il en résulte donc des pratiques
d'évaluation qui tendent à se normaliser et à se standardiser à travers le
monde.
L'audit financier et comptable dans le cadre d'une évaluation: l'analyse
des comptes sociaux est influencée par les normes économiques,
fiscales, comptables et financières internationales : les sociétés cotées de
l'Union Européenne devront adopter dès le 1er janvier 2005, dans leurs
comptes consolidés les nouvelles normes comptables internationales
dites IAS-IFRS (international accounting standard and international
financial reporting standard). Au Maroc, ces normes sont entrées en
vigueur en juin 2007.
La notion de JUSTE VALEUR: l'évaluation de certains actifs et passifs en
coût historique est remplacée depuis 2005 par le concept de "juste valeur"
(fair value).

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE ! " 6

 ! " # $ %&#' %" ( $)

"# $

$
$

% #

!
!
&
(

' # !

$ . # # * !
( )
* + ' ,
- (
$
! # !

# ( / ! '

! & +
"

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 7

 * +

Analyse des performances : approches internes de pilotage des activités

et métiers objectif : l’efficience outils : Contrôle de Gestion
Evaluation d’entreprise: approches externes d’évaluation de la valeur
intrinsèque de l’entreprise sur le marché outils : Ingénierie Financière

* (

La valeur d’une entreprise peut exister sans échange, elle repose sur une
appréciation THEORIQUE fondée sur les concepts d’utilité et d’arbitrage
(ou classement) effectué par l’investisseur ou l’évaluateur par rapport aux
autres biens disponibles.
Le prix d’une entreprise est un FAIT. Il résulte d’une transaction effectuée
lors de la confrontation d’une offre et d’une demande; il intègre l’ensemble
des considérations objectives et subjectives avancées par l’acheteur et le
vendeur au cours de la négociation.
La transformation de la valeur en prix requiert l’existence d’une
confrontation entre une offre et une demande réelle.
L’évaluateur intervient avant la négociation finale, il ne sera donc
concerné que par la valeur.

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 8

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 9
H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 10
H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 11
H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 12
H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 13
H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 14
H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 15
 ,
&'.#"- %&#'

# $% &'()
, -

"&)

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 16

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'

/*

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 17

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
1

/2 - ' * '

9 9 9 : ;<
= , : ; 9 1
# 9 9< = 1

3 4 !

1'1
(
8
3 56 , 7 2

!" # $ % &!'(( )* +
,&!'(( &(( )*!
-.' )*% / ,,-%' --0 !
,1' )* / &!'1.%2 )*!
1!('2%3 )*
% &( )*!
!

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 18

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
1

/2 - '

&!'((
4 -.'
4 / ,,-%'
4 --0
) 5&( ,&!'((6 7&'(

' >1?@A:B

8 #$ 1!('2%3
9 7,1'%(
) 7&!'1.%2
) 7&'(%(

' >1?@A:B

: * >1?@A:BC/D1B??3 DEA:/D !

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 19

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
1

D2 - ' ,

% %
! /

: / %
!

%&. ' %
&
( 0 $" 0 '%" "& #- % 80
6 ' 2 ;

<

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 20

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
1

D2 - 1'1 1 *

#$ %
< 3'( % '0( )* 5 = 6!
< 5 6
&!--2%& )*>
< &!.'( ) >
< ,(? + + @ &(? @
@ + ,+ / &!&3-%0 ) >
< @ + ,+ 0&%' ) >
< : / 0' )*>
< / ,(( )*>
< 3'( ) >
< / '23%1 ) !
A --?% + 5" 6 # $$ B

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 21

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
1

D2 - 1'1 1 *

/F *"

C A &!--2%&
7 3'(%(
7 ,((%(
DC ! ,!.02%&
7C ! &!.'(%(
3 * GA?:H

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 22

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
1

D2 - 1'1 1 *

DF * '

" -!(.1%'
;9 21(%0
7A E -,.%,
7 5/ 6 3'(%(
7 @ ,(? 5F6 ,3,%2
7 @ &(? 330%0
;4 : 0'%(
7A : &0%(

3 ' , 5 *! 6 D1@GD:B

! ""#$%&'()*+&"%, (#(%- "(.(%$+""#$%&'-)* (#(%-

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 23

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
1

D2 - '1 1 *

>F * ( 0 $" 0 '%" "& -

" 5 A !G *! 6 &!.2&%'
; '0(%(
; '23%1
3 1'1 1 ( 0 $" %#% 0 0 # & % * >1GA@:/ !

: F * >1GA@:/C/D1B??3 >/@:E !

! ""#$%&'()*+&"%, (#(%- "(.(%$+""#$%&'-)* (#(%-

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 24

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
1

1'1 1

0
6 2 6 , 21
*
3 5 ,
0 :
: 6
2: F
1
; :
;
, *
< 0 ; I
< 0 ; 6 4 2
J ;
1

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 25

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
1

- 1'1 1 *
< E H
/
%
%
%
%
@ % %
+ 5C$96!
< "

- *
,! 9 5 6%
&! !
8 I
2' *
< ) / E
%
< ) % 5 6
/ %
< ) / 5 +
6!

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 26

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
1

- 1'1 1 *
2"
5 /
6!
%
< @ + %
< % !
< 7 / !

2 *
9
< ) / = %
< ) 5 !!!6%
< 9 /
!!!

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 27

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
1

- 1'1 1 *
K ; ; 9 8

• J /
J" % J ! K L
J !

• H /
!

• @ % % + J %
% ! )
% @ H 7 7 !

• J : J ! I
I % %
% !

• ! % J
H % J %
J J @ L7 L % !!!

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 28

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
1

- 1'1 1 *

K ; 8

• J M M
N J %
J !

• J I H !
: % % : / / !

• J J % J
!

• 5) J /
6!

J" 9 O 5 6 7
7 ! J" 9
/ J" !

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 29

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
1

>2 - L M

!
" !

# " !

$
% & % '
! % ( )

% ' $
* $
& + ) '

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 30

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
1

>2 L M - & 6 2
L 5C 6

(, 3 ' 7 LN LN 3 (, 4 '
) % P C I
%
+ "
(, 3 6( 7 ' 2C D
" (3" /C / '
) Q (,3 6" /C 7 ' 2CD

,&?
#$
" -!21.%,
4 ,!'0-%& )*
( 3 /BH>:D /C/DO 3 />1/G>:> !
(,3 6>1GA@:/7/>1/G>:>2CD 3 H1BH?:D
LN3 (, 5 ' LN3 H1BH?:D4 >1GA@:/: E1A/>:/ !
( 3 H1BH?:DC/D1B??3 AHA:E !

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 31

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
1

E2 L M - 6 , 4 2
L %

LN 3 6" 5 ' 2C
0/ ' 1
2 ' ' '3

"

(, 3 ' 7 6" 5 ' 2C

% 2? % KR #$

" -!21.%,
4 ,!'0-%& )*
8 ,&?
LN 3 6/1BH>:D 5 >1GA@:/ GO2C/DO 3 /?1D/H !
(, 3 >1GA@:/ 7 /?1D/H 3 /E1/HB:/ !
( 3 /E1/HB:/C/D1B??3 /1/>E:H !
4 3 5
% 67

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 32

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
1

B2 L M - ,
+ + / S
5' 6 C 5C 6!
K L KR

LN 3 6" 5 ( 2 6/46/7 24 2C
0/ ' 1
2 ' ' '3

( * I
5 %
!!6 !
( 3 ' 7 , 7 J
5 P

C $
< 7 0( )* = / &'( )*>
< T ,-( )* '&( )*>
< T &3%' )* N
.-%' )*>
< N ,0 )*>
< O &&: ,(: / !
< ) 0,3%' )*!

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 33

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
1
B2 L M - ,
* + , ) $-%$ . $ # $ % % ( & $$
" $ -!21.%, )*
;9 5I ! 6 &!13.%2 )*
;A 7 &'(%( )*
;A '&(%( )*
;$ 7 .-%' )*
7 N ,0%( )*

( 0 $" $8 % '%& 00 8"$% * @1EE?:B !

7 50,3%' 5&&7,(6E&&6 333%-

( 0 $" $8 % '%& 00 " $&% * A1GGA:D !

* + , ) $-%$ . $ # $ % .% /0
" L M *
LN D 5,!'0-%&71221%&F2?6 5,75,%,&67'6E,&? D 52'-%' -%1(6 D >1E>D:@ !
" L M 3 BO *
LN D 5 2-,%.E,%,&' 6 5,%('' 7 ,%,&'6E5,%(' 7 ,%,&6 D '&2%3 1%01 D >1A>/:@
" L M B? ! *
LN D 552-,%. ; '(E,&? ; ' '(6 -%1(67 55' '(6E,&?6 D 5'!.'3%& 7&!(0-%-6 3 >1A@?:G

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 34

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
1

A2 (
( 0 $" .#' %&#'' 00 0 '%" "& *
< ( 8 6( 2D" ; ; H U
N !
< ( " 6( 2 3 C U U 7
!
< ( 0 0 6(02 *
! N
!A ! /
I
C D " / 7) / U 5 V6
< ' ; 6 ' 2*
/ % 5O 46 /
W ! /
/ %
! 9 DA 5I
6;O 4
C D" ; X 54 U F 9 6E5,; 6
8

' 3( 7 8." 3 >1A@?:> 7 /1//E:B 3E1@HE:H !

( 3 >1GA@:/ 7 6/1BH>:D4 GOQE1@HE:H2C6/7/DO2 3 >1GA@:/ 7 /1?DG:/ 3 E1GGA:D !

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 35

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
1

A2 (

( 0 $" #'#-&K$ 0 '%" "& *

< ( " 6( 2 * C D4 E C D4 E
4 5 4 6 I
+ ! C +
!
< ( " 6( 2 * Y
! C D E C DC F 5 Q
6
( 3 D? C /DO 3 /AA:AA ! : *
( 3 /AA:AA Q /D1B?? C/??? 3 D1?H>:> !

< ( 6( 2* C D " E C D" E

. EHE:@ ! ( 3 .C/DO 3 E1?>G:D -
$%#.&' D>E:@ 6EHE:@4 DB?2 ( 3 $%#.&'C/DO 3 /1GBB:H !

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 36

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
1

@2 + F
0 -
6 !2 *
/1 ( ' 3 >1?@A:B 9 "#.%(
D1 ( ' 3 >1GA@:/ 9 $(:%#
>1 (LN 3 H1E@G:> 9 .:&%$
E1 (LN 3 /E1/HB:/ 9 (;($#%&
B1 ( 8 3 @1D>H:@ 9 ,:-%(
A1 ( " 3 A1@GE:E 9 ,#$%,
@1 ( ' 3 E1@GE:E 9 $&$%,
H1 (" 3 />1/G>:> 9 (;),,%,
G1 ("% 3 D1?H>:> 9 (..%:
/?1 ( 3 E1?>G:> 9 $"$%(
3

(..%: ")) "#.%( $(:%# $"$%( $&$%. ,#$%, ,:-%( .:&%$ (;),,%, (;($#%&

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 37

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
1

B2

, ' $ '

-( ' $

. ' & " $ '

/)

, ' 0
$ & $ /)

1 '

2 3 " ! ' ' 4

' $ ' ( $

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 38

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'

D*
6
+ - 2

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 39

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
81 + -

'
4 $
/

*!* ' 4 !
'*
'*

2 ( ' 4

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 40

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'

/2 0 F

F :
6 2 1

0 , ;
*

3R
(
6/7S2
0/ ! ' +5+ ' '3
< ;

: F :
1

& , ; ,:
; S1 # *

3R 6/7,2
(
6/7S2
4
3
S4,
= 6 >?

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 41

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'

/2 0 F

Méthode de Gordon et Shapiro

La méthode de Gordon et Shapiro est un modèle d'actualisation des actions particulièrement
connu. Il porte le nom de ses auteurs et a été mis au point en 1956.

Ce modèle, dit aussi de "croissance perpétuelle", ne tient pas compte des plus values. En effet,
il considère que lorsque le flux de dividendes est perpétuel (c'est à dire qu'il tend vers l'infini),
la plus value n'a pas d'incidence sur l'évaluation de l'action.

< # /
#@ # !
< I + 5 @6
%

, 3 6/4 2QS
< A +
+ /
+ 7/7 @!

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 42

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
/2 0 F

Calcul du taux de croissance

Pour déterminer le taux de croissance des dividendes, nous utiliserons deux observations :

• les données historiques de l'action.

• les prévisions des analystes sur les futurs dividendes.

On remarquera que Kc doit être supérieur à g pour que le modèle fonctionne. Autrement dit, le
taux de rendement attendu par les actionnaires doit être supérieur aux taux de croissance des
dividendes.

Exemple :
Soit une société Alpha, dont les investisseurs estiment que ses résultats ainsi que son
dividende devrait doubler en l'espace de 5 ans. La rentabilité exigée par les actionnaires est de
20% et le dernier dividende versé est de 5 euros par action.

g, le taux de croissance du dividende est alors calculé de la manière suivante :

soit D0, le dividende actuel et D1, le dividende dans 5 ans. Le dividende devant doubler en 5
ans, on a : D1= 2 D0, c'est-à-dire (1+g)5D0 = 2 D0 et par conséquent, g 0,1487.

Le taux de croissance des dividendes est donc égal à 14,87% pour les 5 prochaines années.
L'hypothèse que ce taux de croissance est perpétuel permet d'appliquer la formule de Gordon
et Shapiro.

La valorisation théorique de l'action suivant la formule de Gordon et Shapiro sera donc de :

euros, soit 97,46 euros.

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 43

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
/2 0 F

0 F L T
) % + %
I +
,! ) % H %
5 Z 6%
!
&! 9 % %
+ 5
6 I7 5 +
%
+ 6!
I + + K 7 %
+ !

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 44

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'

/2 0 F * F
0 U 1 1"
< C8 % 9 4 59 46%
% I
!
< %
!
< + +
% % !
<
5 6!
< 9 4 + !
< O9"
!
< ) 9 4 % O9"
% I
5 O "% "V6% @ % V
< A / I 9 4 % 9 4

% 9 4
%
I 5 6!

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 45

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'

0 8

•
•

• " #
$
$ %
• & $ ! '
$ ( )
%

%
$ * + ,
" !

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 46

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'

+ 1
< + ! "
<# +$ % "
<# + & ' ( )"

0 -

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 47

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'

* +$ %

* + &

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 48

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'

-' .$ /-
/- %
$

#
'

$ ! 0 !

1 " %
2 ! "

3 ! + + ! !

- $

'

# $

$$ 4* $
0 %

• * + (, %

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 49

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
% # &

" '
$

' # &

5 4 4 ' 6 $
$ - $
4 4 4 !

6 $ +
0

• * +

6 6 6
. 4

€€€€€€€€€€€€€€€€€€ &

3 -'
6

5 +
+

€€€ % ( &

4 $

€€€ ( &

5 4 7 -' 6 $
$ -
$ 7

3 !
$ $

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 50

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
' $!

8 91 5
8 9: 5 $!
8 9; 9< 9= > $!
8 11 ! 8 91 ! $!
8 1: ! 8 9: $!

7 6
4 4 +
$

5 4
?@:
$$ $

3 A1.B:.211 % '
!

( $ $ ) 5
7

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 51

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'

1B=; %*8

2992 5-* 536C .0

299D 5 $

• 3 92 ? 2992
• E $ :1 1BB1
• 1 999

. )*+,- * '
% )./0,- *
%+ * * + %

. ! )*+,- )./0,-
% 3 %50 %* /

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 52

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'

1./ +2.+ / + / / +2.+ /

5-* , >##5/#
5-* E6/#5 * *#6 EF#
5-* E6/#5 * *#6 /6#
5-* (F-3)
5-* (6FE>)
536C , >##5/#
536C E6/#5 * *#6 EF#
536C E6/#5 * *#6 /6#
536C (F-3)
536C (6FE>)
*/6-
"6#E> 6 G 85H
5#* 6/# G 5#6E*5FC 36 >/-#EF #*>/
I* *6
-JK* F #FE6 G "5"*6E
6LF*"6 6/#- 6 6 #E>/*LF6- G 6 6 #E*LF6-
>*-->/-
58E>5 * 6/#5*E6 M "E>3F #*>/
6 5 586
3*-#E* F#6FE-
#E5/-">E#
5/LF6-
5--FE5/ 6-
-> *6#6- 36 ">E#6,6F* 6- . I> 3*/8-
* > * *6E
-> *6#6 36 ,*/5/ 6 6/# G 5F#E6- 5 #*K*#6- ,*/5/ *6E6-
5#6E*6 - >8* *6 - G -6EK* 6- */,>E 5#*LF6-
>*-*E- G I>#6 -
#6 6 > F/* 5#*>/-
*/3F-#E*6 "I5E 5 6F#*LF6
-6EK* 6- 5FC > 6 #*K*#6-

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 53

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 54

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
Valeurs Cours Cours Variation Variation Demande Offre B.P.A P.E.R
traité précédent (%) Ann. %
SOCIETES FINANCIERES
ATTIJARIWAFA BK 2 050,00 2 050,00 65,46% 2 050,00 2 060,00 84,98 24,12
BCP 1 210,00 1 205,00 0,41% 60,05% 1 210,00 1 220,00 71,16 17,00
BMCE 1 088,00 1 090,00 -0,18% 45,07% 1 087,00 1 088,00 39,96 27,23
BMCI 965,00 960,00 0,52% 26,14% 960,00 965,00 59,44 16,24
CDM 760,00 78,82% 720,00 780,00 32,75 23,20
CIH 620,00 628,00 -1,27% 726,67% 620,00 625,00 -0,001 -425157,87430
AGMA 3 300,00 9,27% 3 167,00 3 300,00 221,50 14,90
LA MAROCAINE VIE 310,00 311,00 -0,32% -20,72% 310,00 320,00 10,71 28,93
WAFA ASSURANCE 1 065,00 1 062,00 0,28% 57,78% 1 065,00 1 100,00 52,30 20,37
ONA 1 420,00 1 420,00 32,83% 1 420,00 1 476,00 44,32 32,04
SNI 1 310,00 32,32% 1 310,00 1 350,00 50,64 25,87
ZELLIDJA 710,00 700,00 1,43% 6,93% 710,00 720,00 16,04 44,28
BALIMA 963,00 14,78% 43,90 46,68
ACRED 607,00 73,43% 41,36 14,68
EQDOM CREDIT 1 680,00 1 700,00 -1,18% 26,32% 1 680,00 1 699,00 93,84 17,90
DIAC SALAF 171,00 172,00 -0,58% -15,78% 165,05 171,00 0,52 328,30
MAGHREBAIL 542,00 26,05% 542,00 560,00 37,16 14,59
MAROC LEASING 388,00 383,00 1,31% -5,37% 388,00 398,00 18,81 20,63
SOFAC CREDIT 528,00 32,78% 525,00 559,00 23,55 22,42
TASLIF 260,00 15,04% 260,00 270,00 11,98 21,70
TECHNOLOGIE DE L'INFORMATION
DISTRISOFT 680,00 669,00 1,64% 14,29% 670,00 680,00 30,06 22,62
IB MAROC 193,00 197,00 -2,03% 1,58% 191,00 197,00 17,02 11,34
INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE
SOTHEMA 710,00 -2,07% 715,00 731,00 49,91 14,23
LOISIRS ET HOTELS
RISMA 425,00 413,00 2,91% 77,08% 425,00 426,00 -3,39 -125,21
BAT & MAT CONSTRUCTION
Mediaco 620,00 620,00 25,25% 615,00 620,00 22,96 27,00
Evolution des valeurs liquidatives des OPCVM gérés par l'EGAC
Valeurs Liquidatives Variation
Catégorie Intitulé Au 17/11/06 Au 10/11/06 3 mois epuis le début 20
FCP ACTIONS 20 246,69 20 082,75 11,90% 52,14%
Actions FCP KENZ ACTIONS 222,22 222,30 10,03% 43,92%
FCP DIVERSIFIE 2 552,18 2 536,79 6,04% 22,68%
Diversifiés FCP KENZ RENDEMENT 203,18 203,07 8,21% 35,11%
FCP ASSANAD CHAABI 2 198,56 2 189,26 3,33% 8,72%
FCP KENZ OBLIGATIONS 149,07 148,23 4,33% 11,71%
Obligataires MLT FCP Al Iddikhar Kassir Mada 111,14 110,71 2,35% 7,00%
FCP Al Iddikhar Moutawassit Mada 114,90 114,16 3,36% 8,62%
FCP Al Iddikhar Tawil Mada 117,98 117,29 3,88% 10,58%

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 55

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
/2 0 F * F

3
S4,
@ 3 (+ !

3
S 5 6/4 2S
0% < A B
3 8 3 8 CS
V

C8 3 /CS 3 "

% + / 9 4% EO9"%
/ !
9 4 % / %

38 "
/ %
H O9"% !

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 56

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'

/2 0 F * F
0 F !
< A 9 4%
!
< 9 % + * /

% / 9 4
: !
<

C8 3 6/ 7 W8 7 2
C8 3 6/ 7 W8 7 2

Q = 5
= A B
A B 5
CA B ' A B
CA B ' A B
<
)

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 57

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'

/2 0 F * F
0 F !
< " %
%
!
< " %
% !
< O! [ O! @ 5 $
% ) % ,20,6
# I / +
/ H %
/ %
% /
# !

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 58

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'

/2 0 F * F
0 F 8
< + O
I7 5 6
+ K 7 !A
7 +
+ K 7 ! O
U / U +

< 9 + A
+ 5 + % + * 6
P !
- >
- >
- >
- >
- 9 4
!
) K! !O 5$ % ! " I
+ % ,2.(6 5 6
O9" 5 6% #
5,%&%-%3%' ,( 6!

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 59

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'

/2 0 F * F
0 F 8
< + O

" 36 " 7 /? 82C

"
3 X6/7S2C6/7,2Y
8 3 X6/7,2C6,4S2YQ6/4 2C/? A

" 36 Q " 4 /? 82

(3 " Q8

< O
+ ! /
59 4 % 9 I7 %
6 !
9 4 / ! " / % S
O 9 4 9 4
! )+ %/ I
,/ % !

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 60

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'

/2 0 F * F
0 F 8

< % 9 4 3'% &(?

O9" &'?! 5 I
6 3(?! \ 9 4
B
" %
3' D 59 4 ; ,(F (%3F(%316E(%0&
) Q " 3 >B:?A

0 F 8 *
< 9 4 W H + !
/ % 9 4
H I !
< 8 % % / %
I /
% Y / %
% Y
I + !
< % % %
5 H % % %
= V6 !

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 61

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'

D2 - 1 1. 6 M2*

0 4 M

< % J I +
J J
J % J
!

< / 7 L
J !
! $
% 7 ! A J
% J J 5O 6!

< 7 L J + = 5
6% 5 6%
J 5 6!

< 7 L ! /
% J J H
% J 7 !

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 62

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'

D2 - 1 1. 6 M2*

< % )
L 5) 6% + +
+ ] ^!

< ; : :
! ) %
I
% N
5 6 !

< T +
I + 7: / 5 % % 6
% % :
!

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 63

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'

D2 - 1 1. 6 M2*

Dans cette approche, la valeur d’entreprise (VE) correspond à la somme de ses

cash flows disponibles prévisionnels actualisés au coût moyen pondéré du capital
engagé (CMPC) :

n CFi VT
VE = +
i=1 (1 + CMPC)i (1 + CMPC)n

et

n CFi VT
VFP = + – VD
i n
i=1 (1 + CMPC) (1 + CMPC)

avec :

VE : la valeur d’entreprise
VFP : la valeur des fonds propres
CF : le flux de trésorerie (free cash flow) généré par l’exploitation
CMPC : le coût moyen pondéré du capital
VT : la valeur terminale
VD : la valeur de l’endettement financier net.

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 64

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'

D2 - 1 1. * E F

W )
% H %
+ !

/1 - I
D1 I
>1 P + I
E1 1

/F * -
< %
5 6 %
) ! %
S 5 -/' 6!
< = %
! ) % H H / /
!
< : % + % +
I + %
!

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 65

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'

D2 - 1 1. * E F
DF *
< " + / - ' %
+ / !
< < = %
/ / S !A
+
5 &E-6 !
S /
+ !
< 0 L % %
%
J , ;
; , ! % H I % &
/-? >
, , , 5
% !!!6 >
8." J ; , >
J
5 E 6/
>
, %
= >
; M
M% L
!

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 66

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'

D2 - 1 1. * E F

DF *
A 8)
8) 4 ;!
10 .% *A /

2004 2005 2006 2007 2008

+ EBE 892 985 1002 1017 1031
- Intéressement aux salariés - 18 - 61 - 77 - 97 - 112
- IS sur REX - 91 - 136 - 162 - 180 - 190
- Investissements - 230 - 15 - 15 - 500 - 15
- BFR - 11 - 26 - 23 - 17 - 15
= FTD 542 747 725 223 699

Moyenne 550 K€

10 .% ;*
< + / +
''( _` 5 I + 6!
+
!
< $9 ! A %
!

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 67

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'

D2 - 1 1. * E F

>F * P - + 6 - 2
< 0 P
! ] ^ I
+ /
>
F H
% % !
: / I
] ^ SS % /
5 6!
< N I % $9 % N
% %
!" %
% ] ^ 5
N %
% 6!
1
%

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 68

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
D2 - 1 1. * E F
>F * P - + 6 - 2
L’évaluation par les flux de trésorerie
Flux de trésorerie après
Flux de trésorerie avant intérêts et
Cash flows remboursement de dette
intérêts et remboursement de
dette
Rémunération Actionnaires et créanciers Actionnaires

Taux Coût moyen pondéré du capital (CMPC) Coût des fonds propres (Kcp)

Valeur d’entreprise (VE)

Valorisation = Valeur des fonds propres (VFP) Valeur des fonds propres (VFP)
+ Valeur de l’endettement financier (VD)

Calcul du CMPC. Le CMPC correspond à la moyenne pondérée des

ressources utilisées par la société:
VFP VD
CMPC = KCP + KD x (1 – IS) x
VFP + VD VFP + VD

Avec :

VFP: la valeur des fonds propres

VD: la valeur de la dette

KCP: le coût des fonds propres

KD: le coût de la dette financière. Le facteur (1 – IS) reflète l’économie

d’impôt liée à la charge d’intérêts, les flux de trésorerie tenant
compte d’un impôt à taux plein.

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 69

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'

D2 - 1 1. * E F

>F * P - + 6 - 2

:
+ 5$ )" 6

U N %
U N + !

2 D E= ; N
: ! +

V 3 " 7 6" 5"2 Z

"
"
Z

+
) % % + /
+ % H /
H S !

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 70

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
D2 - 1 1. * E F
>F * P - + 6 - 2
54 6 /

"8 / ,( !

/ I
54 U 4 6%
5a6 /
!

a /
/ !
H
+ !

9 %
a ! 8 %
%
% /
7 %
5 6% !

N 5_)6! _) N /
! + %
% N %
N
!

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 71

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
D2 - 1 1. * E F

EF *

Dans le modèle du DCF, la valeur d’entreprise est égale à la somme

de tous les flux de trésorerie d’exploitation, c’est-à-dire à la fois ceux
de l’horizon explicite et ceux attendus au-delà (le flux «normatif»).

Il faudrait donc prolonger à long terme le plan d’affaires en répétant

chaque année le «flux normatif» augmenté du taux de croissance
attendu à long terme.

En pratique, une solution plus courante consiste à calculer la valeur

de ce «flux normatif» (CFN), en utilisant une simplification
arithmétique: en effet, on peut facilement démontrer que la somme
d’un flux de trésorerie croissante à un taux et actualisé à :

un taux de (1 + g) est égale à CFN .

(1 + CMPC) (CMPC – g)

Dès lors, la valeur terminale (VT) est égale à CFN

(CMPC – g) .

Il convient de souligner que ce montant doit être actualisé au même

taux que le dernier cash flow de l’horizon explicite.

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 72

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
D2 - 1 1.
Synthèse

Selon la méthode du DCF, la somme des cash flows actualisés et de la valeur

terminale actualisée est égale à la valeur d’entreprise, qui correspond donc à tous
les cash flows attendus de l’activité de l’entreprise.

Valeur d’entreprise Déterminée par le DCF

+ Actifs «hors exploitation»
– Intérêts minoritaires
– Dettes financières
Il faut ajouter la valeur des éléments exclus
du business plan: une participation non
consolidée, par exemple, ou un terrain non
exploité. Les éléments destinés à être cédés
seront valorisés pour leur montant net d’IS et
de frais de cession.
La valeur réelle des intérêts minoritaires doit
être déduite, car elle revient à d’autres
actionnaires... Un examen minutieux du
périmètre de consolidation est à prévoir !
À déduire si la société est endettée, mais à
ajouter si elle dispose d’un «trésor de
guerre».

= Valeur des fonds propres Ce qui revient in fine aux actionnaires

Cette méthode est très utilisée actuellement car elle repose sur une idée simple: une
entreprise n’a de valeur que si, un jour, elle rapporte de l’argent.

Toutefois, elle a ses limites puisqu’elle repose sur la capacité de l’entreprise à

réaliser réellement ses prévisions.

Par ailleurs, en fonction du pourcentage du capital visé dans la transaction, il y a

lieu de s’interroger sur l’existence d’une prime de contrôle.

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 73

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'

>*
6 , L 2

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 74

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
1 6 , 2

%
/ !9 % I +
% I +
% ! " %
I %
+ ! A
: % 7
L % I !
$ % ) !
I
!

) /
7 !
) % % %V
) 5 % % 9 4V6%
+ >
T +
! I
!

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 75

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
1 6 , 2

09 < , =
/ 5 ]
^6
: !
< , =: +
6 ": ":[2 1

# ! $
Q : S
+ !
: % S
! + !
/ !
/ % H / I
! " %
/ !

/ 5 %
" &((( + _ 6
8 +
+ !A
% + % +
! 9 :
] ^%
7 + !

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 76

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'

1 6 , 2

0 "
A !A
! Y !
% / 5
+ 6 !
K % 9 4 % ! %
9 4 H 9 4 !

!
9 ,'( /
,(! / 9 4 ,' 5,'( E ,(6%
,' !" % : +
% ,' /
,'(! 9 4 :
!
H ! 9 4
I 9 4 I ] ^%
/ 9 4 I !

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 77

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
1 6 , 2

0
9 4
! )+ %
! % 9 4 %
% : !
+ /
] ^% % 9 4%
% !
A % %
!

0 8 S" 6 8"2
A ' 5" 6 '
!A "
" D" U" U)
" D U" !
C ' /,5 S 6%
/
! ) H Y %
% 9O4 I ] ^

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 78

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'

1 6 , 2

0 " 6 "2
!A

7/7 / !
!
Q
+ ! %
% 7H
/ !
% ] ^!
% / %
7" ! %
/ %
H
! N
H !
9 + % ; :
! 6 7 2C %
!
$ %
!

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 79

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'

1 6 , 2

0 "
A
!
: H / ] ^% I I
] ^!

7 L 6 C -8 C .2
O 5
6! A C 8&% 6 , 4 2
6 C" 2

] ^ S / W ! A
/ I ! %
9$ % Q
+ !
% %
S ] ^ !)
% + ;

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 80

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'

1 6 , 2

0 "

A
!
: H / ] ^% I I
] ^!

7 L 6 C -8 C .2
O 5
6! A C 8&% 6 , 4 2
6 C" 2

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 81

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
1 6 , 2
*
%
! +
%
/ Q + :
!
/
/ % + I
: ! " I %

!9 % ] ^ 6 C
2: / ! %
%
%
/ !

!8 %
/ / ! %
+ + %
: + / /
: ! H
% 5 6 %
+ !9 % /

/ %V

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 82

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'

E*

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 83

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
1
A + !
% !
/2 - , *
%
!
% 7

% + + H
!
% +
% /
5 %
V6!
+ %
%

!
%
/
+ !

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 84

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
1
D2 *
%

F : / + H
W 1
, :
! 9 %
/ 1
+ !

5 % % V6 5 % %
6 !
8 : %
% 5 %
% V6
A % +
/

" / + 5 % = V6
9 >
4 5 6 !
+ %
/ !
+ H
%
!

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 85

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'

B* + + F

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 86

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
1 + + F

;
/1 0 *
T
!
0 Q
/
! 4 + %

% 7/7 !

/ ! A 4
/
1
D1 0 \
: +
% P
% / %
7 %
L !A
! % P

%
] ^!

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 87

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'
; 6 2
>1 0 *
, H
%
% : +
% 5 6 ,
, !
E1 0 F *
0 F
! %
% I =
] 7 ^!
<(
7
. ; *
U + %
U %
U : / %
U %
U H ] ^ +
^

H %
%
H !
% :
/ !

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 88

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'

; 6 2
B1 0 *
A % /
%

!
\ H +
%
B) Q ] ^
! 0
H Y +

/
!

] ^!

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 89

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'

0 : : ;
\ *
/1 , & C&." *
" : ) >
5 A"$V6
4 !
D1 , U , 6
2*
>1 F ; , :
V
E1 ; *
!
B1 F, *
+ 7 % + T 7
5 $ V6% V
A1 F
*
>
@>
) >
V

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 90

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'

%" ( &0 " ! " ! " K$&

%! - * % 80&" $' " #"% ( 0$ %&#' $" $'
%] (#%" !#&)
J *
<
< . 4
< " :#
<
[
, * : +
: + C
+ 1
' 4 F *
< 0 : :
[
- , * + F
: :
+ ; 1
L *> , 1
( * + F /? ; /D ,
6+ 2

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 91

 " -& " "%& * - %!# ( 0$ %&#'

%" ( &0 " ! " ! " K$&

"

0 1
0 , 1
0
1
0 : P
1
0 + F ^
6 * : [2
$ + F 6 \ *
[2
0 , , 1
0 6 ;
21
: 6 ,
21

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 92

 $)& - "%& * " %&K$ 0 ( 0$ %&#'

8T) ) "

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 93

 $)& - "%& * " %&K$ 0 ( 0$ %&#'
1

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 94

 $)& - "%& * " %&K$ 0 ( 0$ %&#'
81

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 95

 $)& - "%& * " %&K$ 0 ( 0$ %&#'
1 ,

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 96

 $)& - "%& * " %&K$ 0 ( 0$ %&#'
1

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 97

 ]'%! - %!# ( 0$ %&#'

< %
% + !
H
! + % +
I + / / !
<
I + H !
% + I
!
+ %
+ : !
C % : :
; 1
P / ! $
%
, !T S %
S % !
C S +
!

H.E.M COURS - EVALUATION D’ENTREPRISE 98