2022

GESTION DE PORTEFEUILLES

Animé par Junior TOGBAN

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01/02/2022
 SOMMAIRE
Table des matières
PARTIE 1: LA VALEUR .............................................................................................................................................. 4

Titre 1: LA VALEUR ET LE TEMPS........................................................................................................................ 4

Chapitre 1: Valeur acquise et Valeur actuelle ...................................................................................................... 4

1.1 Valeur acquise par un capital .......................................................................................................................................................4
1.2 Valeur acquise Vn par une série de flux constants C ........................................................................................................4
1.3 TAUX D’INTÉRÊT PROPORTIONNEL ET TAUX D’INTÉRÊT .............................................................................4
ÉQUIVALENT....................................................................................................................................................................................................4
1.4 Valeur actuelle d’un capital ...........................................................................................................................................................5
2.1 Valeur acquise en temps continu ................................................................................................................................................6
2.2 Valeur actuelle en temps continu ...............................................................................................................................................6
2.3 Taux annuel continu équivalent .................................................................................................................................................6

Chapitre 2: Evaluation d’une obligation ................................................................................................................ 7

3.1 Coupon couru .......................................................................................................................................................................................9
3.2 Cotation au pied du coupon .........................................................................................................................................................9
3.3 Prix total d’une obligation sur le marché financier ............................................................................................................9
3.4 Valeur d’une obligation et taux de rendement actuariel.............................................................................................. 10
4.1 Risque de taux ................................................................................................................................................................................... 11
4.3 Risque de liquidité .......................................................................................................................................................................... 11
5.1 Risque de taux ................................................................................................................................................................................... 11
5.2 Risque de défaut .............................................................................................................................................................................. 12
5.3 Risque de liquidité .......................................................................................................................................................................... 12

Chapitre 3 : Evaluation d’une action .................................................................................................................... 13

1.1 Le BNPA (Bénéfice Net Par Action) ....................................................................................................................................... 13
1.2 Le DPA (Dividende Par Action) ............................................................................................................................................... 13
1.3 Le Taux de Distribution ............................................................................................................................................................... 13
1.4 Le Taux de Rendement ................................................................................................................................................................. 13
2.1 Evaluation d’une action par l’actualisation des dividendes ....................................................................................... 13
2.2 Evaluation d’une action par l’actualisation des bénéfices ........................................................................................... 14

Titre 2 : LA VALEUR ET LE RISQUE ................................................................................................................. 15

Chapitre 1 : Evaluation du risque .......................................................................................................................... 15

1.1 Rentabilité en avenir certain....................................................................................................................................................... 15
1.2 Rentabilité en univers incertain ................................................................................................................................................ 17
2.1 Mesure du risque en univers certain ..................................................................................................................................... 17
 2.2 Mesure du risque en univers incertain ................................................................................................................................. 18
2.3 Evaluation du risque sur un portefeuille d’actions......................................................................................................... 19
2.4 Décomposition du risque d’une action ................................................................................................................................. 20

Chapitre 2: La remuneration du risque ................................................................................................................ 21

1.1 Formulation du modèle ................................................................................................................................................................ 21
1.2 L’interprétation du modèle ........................................................................................................................................................ 21

Titre 3 : La valeur et l’information ........................................................................................................................ 22

Chapitre 1: L’efficience des marchés .................................................................................................................... 22

2.1 La forme faible de L’efficience .................................................................................................................................................. 22
2.2 La forme semi-forte de l’efficience .......................................................................................................................................... 22
2.3 La forme forte de l’efficience ..................................................................................................................................................... 23

Chapitre 2: La finance comportementale............................................................................................................. 23

TITRE 4 : LA VALEUR ET LES OPTIONS ....................................................................................................... 24

Chapitre 1 : Les caractéristiques d’une option .................................................................................................. 24

1 La nature du sous-jacent .................................................................................................................................... 24

4.1 La Valeur Intrinsèque .................................................................................................................................................................... 25
4.2 La Valeur Temps ou Valeur Spéculative .............................................................................................................................. 25
 PARTIE 1: LA VALEUR

Titre 1: LA VALEUR ET LE TEMPS

La microéconomie financière nous enseigne que les individus ont une préférence pour le
présent. Ainsi, tout agent économique qui accepte de se priver de la possibilité de percevoir
immédiatement une somme d’argent, entend percevoir une rémunération en contrepartie de
cette privation. La notion de valeur apparaît ainsi comme directement liée au temps qui
s’écoule.

Chapitre 1: Valeur acquise et Valeur actuelle

1. Calcul en temps discret (Intérêts composés)

Les notions de temps discret et de temps continu sont attachées au rythme auquel les intérêts
sont calculés.

1.1 Valeur acquise par un capital

1.1.1 Valeur acquise par un capital C0 placé aujourd’hui
La valeur acquise Cn par un capital après n périodes est égale à:

Cn = C0 × (1 + i) n
1.2 Valeur acquise Vn par une série de flux constants C
La valeur acquise en n par n flux constants (entre 1 et n) est alors égale à:

(1 + i)n − 1
Vn = C × [ ]
i
Pour n flux versés au début de chaque période (le premier en « 0 » et non en « 1 »), la valeur
acquise en n est alors égale à:

(1 + i)n − 1
Vn = C × [ ](1 + 𝑖)
i

1.3 TAUX D’INTÉRÊT PROPORTIONNEL ET TAUX D’INTÉRÊT

ÉQUIVALENT
1.3.1 Taux d’intérêt proportionnel (Tip)
Soient :

• Tia : taux d’intérêt annuel ;

 • Tip : taux d’intérêt périodique ;
• p: nombre de périodes dans l’année.

Nous avons alors:

Tip = Tia/p

Par exemple, pour un taux d’intérêt annuel de 12 % :

le taux d’intérêt trimestriel proportionnel est égal à 3 % (12 %/4)

1.3.2 Taux d’intérêt équivalent

Soient:

• Tia : taux d’intérêt annuel ;

• Tis : taux d’intérêt semestriel équivalent ;
• Tit: taux d’intérêt trimestriel équivalent.

Nous avons donc les relations suivantes:

(1+Tia) = (1+Tis) 2 Tis = (1+Tia) ½ - 1

(1+Tia) = (1+Tit) 4 Tit = (1+Tia) ¼ - 1

1.4 Valeur actuelle d’un capital

1.4.1 Valeur actuelle C0 d’un capital Cn
Si « i » désigne le taux d’actualisation utilisé, nous avons:

C0 = Cn × (1 + i)–n

1.4.2 Valeur actuelle V0 d’une série de flux constants C sur une durée finie

1 − (1 + 𝑖)– 𝑛
V0 = C × [ ]
i

Pour n flux versés au début de chaque période (le premier en « 0 » et non en « 1 »), la valeur
acquise en n est alors égale à:
1− (1 + 𝑖)–𝑛
V0 = C × [ ](1+i)
i
 2 Calcul en temps continu
Ce calcul en temps continu est surtout utilisé dans les modèles de finance de marché et dans
le programme de l’UE de finance, seule l’évaluation des options utilise cette hypothèse.

2.1 Valeur acquise en temps continu

La valeur acquise par un capital C0 dans n périodes est donnée par la formule suivante:

Cn = C0 × ei × n

2.2 Valeur actuelle en temps continu

La valeur actuelle en temps continu d’un capital dans n périodes est donnée par la formule
suivante :
C0 = Cn × e-i × n

2.3 Taux annuel continu équivalent

Tic= taux d’intérêt continu
Tic = ln (1 + Tid)
Tid= taux d’intérêt discret

3 Applications au calcul de la valeur d’un actif

Il s’agit de presenter ici l’une des applications les plus importantes des mathématiques
financières dans la suite du cours et même de l’ensemble du programme: le calcul de la valeur
d’un actif (actions, obligations, options, Immobilisations industrielles, etc.).
Dans ce qui précède, nous avons vu que la valeur actuelle d’un capital encaissé dans le futur,
correspond à la somme maximale à investir aujourd’hui pour atteindre le niveau de
rentabilité souhaité. La valeur d’un actif est donc égale à la somme actualisée des flux de
trésorerie générés par cet actif et nous pouvons ainsi écrire:

Valeur d’un actif = ∑FTt × (1+ i)-t

• FTt : flux de trésorerie généré chaque année ;

• I : taux de rentabilité attendue de cet actif.

Ainsi, à chaque fois que nous aurons à déterminer la valeur d’un actif, nous devrons identifier
les flux de trésorerie générés par cet actif (le coupon dans le cas d’une obligation, le dividende
pour une action, etc.) et le taux de rentabilité attendue pour celui qui l’achète (coût des
capitaux propres, coût du capital, etc.).

Chapitre 2: Evaluation d’une obligation

Dans ce chapitre, nous nous placerons du point de vue d’investisseurs qui prêtent des fonds
par le biais d’achat d’obligations. Nous chercherons à déterminer le rendement d’une telle
opération et la valeur de ces obligations si on les négocie après l’émission. Nous terminerons
par l’analyse du risque de ce type de placement.

Nous retrouverons ces obligations dans une prochaine série mais cette fois du point de vue
de l’emprunteur (donc celui qui émet ces obligations).

1 Définition d’une obligation

Les obligations sont des titres de créance représentatifs d’un emprunt (et non un titre de
propriété). Elles permettent à l’émetteur (l’emprunteur) de se procurer une ressource
financière à long terme (échéances de 5 à 20 ans). Un emprunt obligataire peut être émis
par différents agents économiques: État, collectivités publiques ou entreprises du secteur
privé.

Acheter une obligation revient donc à prêter un capital ; en contrepartie, ce capital est
rémunéré par un intérêt (le coupon) et remboursé à l’échéance.

2 Les caractéristiques d’une obligation

Une obligation se différencie d’autres titres financiers par un certain nombre de
caractéristiques fixées par le contrat d’émission.

Prix d’émission: C’est le prix payé par le souscripteur de l’obligation lors de

l’émission de l’emprunt. Ce prix payé constitue la véritable ressource de l’entreprise
émettrice. Ce prix peut être inférieur à la valeur nominale (prix d’émission en dessous
du pair)
Valeur nominale: Elle correspond à la valeur faciale (valeur inscrite sur le titre). Cette
valeur sert de base au calcul des intérêts versés aux obligataires.
Prix de remboursement: C’est la valeur à laquelle sera remboursée l’obligation. Le
remboursement peut s’effectuer à la valeur nominale (remboursement au pair) ou à
un prix supérieur (remboursement au-dessus du pair). La valeur réelle de la dette de
l’émetteur est basée sur le prix de remboursement.
Prime de remboursement: Elle est égale à la différence entre le prix de remboursement
et le prix d’émission. Il s’agit d’un supplément de rémunération versé par l’émetteur
aux obligataires.
 Modalités de remboursement : Les obligations que nous étudierons seront
remboursées selon deux modalités :
• amortissement constant : le nombre d’obligations remboursées est constant et égal à :
nombre d’obligations/nombre d’échéances ;
• amortissement in fine ou amortissement à la fin de vie de l’emprunt : la totalité des
d’obligations est remboursée à la fin de la durée de vie de l’emprunt. Les intérêts sont
néanmoins payés à la fin de chacune des périodes.
Taux d’intérêt nominal ou facial : Taux d’intérêt fixé au moment de l’émission et qui,
appliqué à la valeur nominale, permet de déterminer le montant des intérêts versés.
Le coupon désigne alors l’intérêt en euros versé pour une obligation (valeur nominale
× taux d’intérêt nominal).
Maturité (est aussi appelée durée de vie résiduelle) : C’est la durée entre une date
donnée et la fin de vie de l’emprunt. Lors de l’émission, la maturité est égale à la durée
de vie de l’emprunt.
Taux fixe ou variable: En contrepartie du prêt effectué par les souscripteurs,
l’entreprise émettrice verse une rémunération qui peut être fixe ou variable (dans nos
travaux, le taux sera toujours fixe). Cette rémunération est versée de manière
périodique, à chaque échéance (le plus souvent chaque année).

Dans le cas des obligations à coupon zéro, aucun intérêt n’est versé durant la vie de
l’emprunt et la rémunération est entièrement comprise dans le prix de remboursement.

Montant de l’émission de l’emprunt: Montant obtenu par la société émettrice. Il se

calcule comme le produit du nombre d’obligations par le prix d’émission. Ce montant
constitue la véritable ressource de l’entreprise émettrice.
Montant de la dette: Le montant de la dette réelle est égal au produit du nombre des
obligations par le prix de remboursement. Si les obligations sont émises avec une
prime de remboursement, la dette à rembourser est supérieure à la ressource perçue
au moment de l’émission.

Application

Le 25 juin N, une société a émis un emprunt obligataire de 15 000 titres avec : une valeur
nominale fixée à 1 000 €, une valeur de remboursement à 1 200 € et une valeur d’émission à
950 €. La durée de l’emprunt est de 5 ans et le taux d’intérêt nominal a été fixé à 8 %.

Les intérêts commenceront à courir le 1er juillet de chaque année, et seront payés à chaque
échéance annuelle. Le capital sera intégralement remboursé avec la dernière échéance.

TAF :

Analysez les caractéristiques de cet emprunt obligataire

3 Cotation des obligations
Les obligations à taux fixe sont cotées sur le marché financier en pourcentage de leur valeur
nominale.

3.1 Coupon couru

Le coupon couru représente les intérêts courus entre le dernier versement du coupon et la
date de négociation de l’obligation. Il est exprimé en pourcentage de la valeur nominale.

𝑉𝑛 × 𝑇𝑖𝑛 × 𝑑
𝐶𝑜𝑢𝑝𝑜𝑛 𝑐𝑜𝑢𝑟𝑢 𝑒𝑛 𝑒𝑢𝑟𝑜𝑠 =
365
Avec:

- Vn : Valeur nominale en euros de l’obligation;

- Tin : Taux d’intérêt nominal;
- d : Durée entre la date de paiement.

Le coupon couru peut aussi s’exprimer en pourcentage de la valeur nominale

𝐶𝑜𝑢𝑝𝑜𝑛 𝑐𝑜𝑢𝑟𝑢 𝑒𝑛 𝑒𝑢𝑟𝑜𝑠

𝐶𝑜𝑢𝑝𝑜𝑛 𝑐𝑜𝑢𝑟𝑢 𝑒𝑛 𝑝𝑜𝑢𝑟𝑐𝑒𝑛𝑡𝑎𝑔𝑒 =
Valeur nominale

3.2 Cotation au pied du coupon

Sur les marchés financiers, la cotation des obligations est réalisée :

• au pied du coupon, c’est-à-dire que le prix du titre est exprimé sans tenir compte du
coupon couru ;
• en pourcentage de la valeur nominale. Ainsi, une obligation dont le cours est de 1 050
€ (coupon couru non inclus, donc au pied du coupon) et qui a été émise avec une valeur
nominale de 1 000 €, vaut 105 % (1 050/1 000).

Ce mode de cotation permet une meilleure lisibilité des cours des obligations, notamment en
neutralisant l’incidence des intérêts courus sur la valeur des obligations.

3.3 Prix total d’une obligation sur le marché financier

Prix total de l’obligation = Cours au pied du coupon + Coupon couru

3.4 Valeur d’une obligation et taux de rendement actuariel
3.4.1 Valeur d’une obligation sur le marché secondaire
Conformément à ce que nous avons écrit à la fin du chapitre précédent sur la valeur d’un actif,
la valeur d’une obligation est égale à la valeur actualisée au taux d’intérêt du marché (i) des
coupons restants (C) et du prix de remboursement (Pr). Le taux du marché (i) est le taux de
rendement d’obligations comparables à celle dont on cherche la valeur

3.4.2 Taux de rendement actuariel d’une obligation

Il s’agit du taux de rendement de l’opération du point de vu du souscripteur de l’obligation
(c’est à dire l’obligataire). Deux cas sont à distinguer:

3.4.2.1 Taux de rendement à l’émission

Deux cas doivent être envisagés pour le calcul du taux de rendement à l’émission.

Si l’emprunt est émis sans prime de remboursement (émission et remboursement au pair), la

réponse peut être donnée sans aucun calcul : il s’agit du taux d’intérêt nominal.

En présence d’une prime de remboursement, le taux de rendement à l’émission est le taux

d’actualisation (i) tel que la somme des flux de trésorerie (prix d’émission (Pe), coupons (C) et
prix de remboursement (Pr)) actualisés soit égale à zéro.

3.4.2.2 Taux de rendement entre deux dates quelconque

Lorsqu’une obligation est achetée après l’émission, son prix dépend des conditions de marché
et non plus de l’émetteur. Le calcul du taux de rendement est alors identique à celui réalisé à
l’émission sauf que le prix du titre sur le marché (cours boursier) remplace le prix d’émission

Application

Un emprunt obligataire a été émis au pair, le 01/01/N, avec un taux d’intérêt nominal de 9 %
et une valeur nominale de 5 000 €. Cet emprunt est remboursable in fine le 01/01/N+5. Le prix
de remboursement est fixé à 5 200 €. Le 01/01/N+2, cette obligation cote 120 %.

TAF :
Calculez le taux de rendement actuariel de l’obligation au 01/01/N+2.

4 Risques attachés à une obligation

Une obligation à taux fixe est soumise à trois types de risque : le risque de taux, le risque de
défaut et le risque de liquidité.

4.1 Risque de taux

Sur le marché financier, les taux d’intérêt des obligations évoluent en sens inverse par rapport
à l’évolution du cours des obligations déjà émises.

Ainsi, lorsque les taux d’intérêt sur le marché obligataire augmentent, la valeur actuelle des
obligations déjà émises baisse. Cette même valeur actuelle augmente, lorsque les taux d’intérêt
sur le marché obligataire baissent. Ce risque de variation du cours de l’obligation en fonction
des taux, est appelé risque de taux

4.2 Risque de défaut (risque de contrepartie ou de signature)

Le prêteur (obligataire) est exposé au risque d’insolvabilité de son débiteur (émetteur de
l’obligation) et peut :

• ne pas percevoir sa rémunération (intérêts) ;

• et/ou ne pas être remboursé de son capital.

4.3 Risque de liquidité

Ce type de risque provient de la difficulté plus ou moins grande des investisseurs à négocier
(acheter ou vendre) une obligation sur le marché secondaire.

5 Outils de gestion du risque

5.1 Risque de taux
Pour se prémunire contre le risque de taux, l’investisseur devra analyser la Maturité, la
duration et la sensibilité de l’obligation.

5.1.1 Maturité
C’est la durée de vie résiduelle de l’obligation. À l’émission de l’obligation, la maturité est
égale à sa durée de vie.

5.1.2 Duration
Calculée à une date donnée, la duration exprime le nombre d’années nécessaire pour que
l’investisseur obtienne bien le rendement souhaité et ne subisse pas les conséquences d’une
éventuelle variation des taux d’intérêt.

Autrement dit, la duration est la durée pendant laquelle l’investisseur doit conserver son
titre s’il veut être certain de réaliser le taux de rendement actuel calculé à la date d’achat.
Mathématiquement, la duration d’une obligation s’écrit :

5.1.3 Sensibilité
La sensibilité peut se définir comme la variation du cours d’une obligation, exprimée
en pourcentage, entraînée par la variation de cent points de base du taux d’intérêt sur le
marché obligataire. La sensibilité est en principe négative, puisque la hausse de taux entraîne
une baisse des cours des obligations à taux fixe.

Si une obligation à une sensibilité égale à « – 3 », une baisse de cent points des taux d’intérêt
sur le marché (de 5 % à 4 %, par exemple) entraînera une hausse de 3 % (3 × (5 % – 4 %)) de la
valeur de l’obligation. Inversement, une hausse des taux d’intérêt de cents points entraînera
une baisse de 3 % de la valeur de l’obligation.

La sensibilité peut aussi être obtenue par l’intermédiaire de la duration (D) :

−𝐷
𝑆=
(1 + i)

5.2 Risque de défaut

Les investisseurs apprécient le risque de défaut d’une obligation à partir des
informations données par les agences de notation. Ces agences (Fitch, Standard & Poor’s,
Moody’s) apprécient la solvabilité des emprunteurs.

Une bonne notation (AAA ou AA +) de la dette d’un émetteur, traduit le faible risque de
défaut de l’émetteur, et cette notation permettra à ce dernier de bénéficier d’un taux d’intérêt
plus faible. Inversement, certains émetteurs ont des notations moins satisfaisantes, traduisant
un risque de défaut important; les investisseurs exigeront alors une prime de risque élevée
par rapport à des obligations sans risque.

5.3 Risque de liquidité

Compte tenu du nombre d’obligations émises, les obligations d’État présentent une plus
grande liquidité par rapport à une obligation émise par une entreprise. Ainsi, pour gérer le
risque de liquidité, un investisseur peut inclure dans son portefeuille plus ou moins de titres
émis par des États.
 Chapitre 3 : Evaluation d’une action
Une action représente un droit de propriété sur des actifs et son évaluation renvoie en fait
à la question de l’évaluation de l’entreprise dans sa totalité. C’est ce que nous ferons dans
la prochaine série (investissement et évaluation).
Dans ce chapitre, nous commencerons par une démarche plus simple qui considère que
la valeur d’une action est la valeur actuelle des bénéfices ou des dividendes. La démarche
est analogue à l’évaluation d’une obligation, pour laquelle la valeur actuelle du titre est
égale à l’ensemble des flux encaissés et décaissés (coupons, remboursement, etc.) sur la
durée de vie du titre.

1 Les paramètres essentiels d’une action

Certains paramètres sont essentiels pour apprécier la valorisation d’une action.

1.1 Le BNPA (Bénéfice Net Par Action)

Bénéfice net de l′exercice
𝐵𝑁𝑃𝐴 =
Nombre d′actions

1.2 Le DPA (Dividende Par Action)

Dividende de l′exercice
𝐷𝑃𝐴 =
Nombre d′actions

1.3 Le Taux de Distribution

Dividende
𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑑𝑒 𝑑𝑖𝑠𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑡𝑖𝑜𝑛 =
Bénéfice

1.4 Le Taux de Rendement

Dividende unitaire
𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑛𝑑𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 =
Cours début de période

2 Méthodes de base pour l’évaluation d’une action

2.1 Evaluation d’une action par l’actualisation des dividendes
2.1.1 Le Modèle d’Irving FISHER

Avec :
T : horizon de temps (ex. : 5 ans, durée à l’issue de laquelle le titre est revendu) ;
Vo : valeur de l’action aujourd’hui ;
DPAi : dividende par action pour l’année (i) ;
PT : prix de revente de l’action en période T ;
k : taux de rentabilité exigé par les actionnaires. Il s’agit du coût des capitaux propres. Nous
verrons plus loin comment calculer cette rémunération attendue par l’actionnaire, considérée
pour l’instant comme une donnée du texte.

2.1.2 Le modèle de GORDON et SHAPIRO

La valeur de l’action est égale à la somme actualisée des dividendes sur une
durée infinie, avec la formule suivante :
Avec:

- k: le coût des capitaux propres

- g: le taux de croissance des dividendes

2.2 Evaluation d’une action par l’actualisation des bénéfices

2.2.1 Avec un horizon limité
Pour un horizon de temps limité à T années, la formulation du modèle est la suivante :

Avec:

- V0 : valeur de l’action en t = 0 ;
- Bi : BNPA pour l’exercice (i) ;
- k : taux de rentabilité exigé par les actionnaire (coût des capitaux propres).

2.2.2 Sur une durée infinie

En considérant que l’entreprise a une durée de vie infinie, le calcul de la valeur de
l’action V0 correspond à l’actualisation d’une rente à l’infini.
 Titre 2 : LA VALEUR ET LE RISQUE
Le lien entre la valeur et le risque ayant déjà été traité pour les obligations, nous
aborderons ici le cas des actions.

Chapitre 1 : Evaluation du risque

Le risque sur une action naît de l’incertitude sur le niveau futur de sa rentabilité et
donc de ses flux de revenus.

1 La rentabilité d’un investissement en actions

1.1 Rentabilité en avenir certain
1.1.1 Rentabilité d’un titre sur une période
La rentabilité espérée qui découle de la détention d’un titre (j), pour une période
donnée s’écrit :

Avec :

- P0 : valeur de l’action en début de période ;

- P1 : valeur de l’action en fin de période ;

- D1 : montant du dividende perçu ;

- Rj : rentabilité du titre (j).

1.1.2 Rentabilité d’un titre sur plusieurs périodes

Lorsqu’on s’intéresse à la rentabilité d’une action sur plusieurs périodes, deux
approches sont possibles.

1.1.2.1 Rentabilité moyenne d’une action sur plusieurs périodes

La rentabilité moyenne peut résulter d’un simple calcul arithmétique :

Avec :

- n : nombre de périodes ;

- rji : valeurs constatées du titre j à ie période ;

- r j : moyenne arithmétique des rentabilités du titre (j).

 1.1.2.2 Taux de rentabilité actuariel
Dans l’égalité suivante, le taux de rentabilité recherché est le taux i tel que :

1.1.3 Rentabilité d’un portefeuille d’actions

1.1.3.1 Notion de portefeuille
Un portefeuille est un ensemble d’actifs financiers risqués ou non risqués
(actions, obligations, titres hydrides, titres de créances à court terme).

1.1.3.2 Rentabilité d’un portefeuille constitué de deux actions

Si l’on considère un portefeuille composé d’une proportion « a » de titres A et d’une
proportion « b » de titres B et si RA et RB désignent la rentabilité respective de chacun
de ces deux titres, la rentabilité moyenne du portefeuille d’actions (Rp) est alors égale
à la somme pondérée des rentabilités des titres qui le composent :

1.1.3.3 Rentabilité d’un portefeuille qui réplique un indice boursier

Si l’on souhaite obtenir la même rentabilité que le marché, on peut constituer un
portefeuille qui réplique exactement la composition d’un indice boursier représentatif
de l’évolution du marché des actions (CAC 40, SP 500, etc.).

L’exercice suivant montre la procédure pour transformer les indices boursiers en

rentabilité annuelle afin d’en déduire une rentabilité moyenne.

Application

Le tableau ci-après présente l’évolution d’un indice boursier (marché d’actions).

TAF:
Calculez :
– la rentabilité annuelle de ce marché ;
– la rentabilité annuelle moyenne (arithmétique et géométrique) obtenue entre N–4 et
N.
1.2 Rentabilité en univers incertain
Dans un univers probabilisable, la moyenne des rentabilités probabilisées est appelée
Esperance de rentabilité :

Avec:
- E(rj) : espérance de rentabilité du titre j ;
- Pi : probabilité de réalisation attachée à chaque rentabilité ;
- rji : rentabilité du titre (j) relatif à chacune des probabilités (i).

2 L’appréciation du risque d’un investissement en actions

2.1 Mesure du risque en univers certain
2.1.1 La variance des rentabilité
La variance représentée par la lettre grecque sigma (σ) au carré s’exprime ainsi :

σj2 = Moyenne des carrés des rentabilités

- Carrés de la Moyenne des rentabilités

2.1.2 L’Ecart type des rentabilités

L’écart type est une mesure de la dispersion la plus utilisée en finance et il est
représenté par sigma (σ). Il se calcule par la racine carrée de la variance.

2.1.3 Interaction entre deux titres

2.1.3.1 La covariance des rentabilités
La covariance de la rentabilité du titre (j) par rapport à la rentabilité du titre (m)
s’exprime ainsi :

COVjm = Moyenne des Produits des rentabilités

- Produit de la Moyenne des rentabilités
La covariance mesure le degré d’interdépendance entre deux titres.
Comme nous le verrons plus loin, le risque est réduit si l’on constitue un portefeuille
avec deux titres présentant une covariance négative.

2.1.3.2 Le coefficient de correlation

Le coefficient de corrélation (ρjm), qui a la même signification que la covariance,
présente l’avantage d’être borné entre – 1 et 1.

2.1.3.3 Le coefficient bêta (β)

Le coefficient bêta (β) traduit justement comment évolue la rentabilité d’une action en
fonction de la rentabilité du marché. Si une action a un coefficient β égal à 0,8 cela
signifie que lorsque le marché des actions baisse de 1 %, l’action considérée baisse de
« seulement » 0,8 %.
Techniquement, le bêta se calcule ainsi :

2.2 Mesure du risque en univers incertain

2.2.1 La Variance des rentabilités

Avec :
E(rj) : l’espérance de rentabilité ;
Pi : la probabilité de réalisation attachée à chaque rentabilité ;
rji : la rentabilité de la valeur (j).

2.2.2 Interaction entre deux titres

Là encore, les formules de calcul sont très proches de celles présentées en avenir
certain.

2.2.2.1 La covariance des rentabilités

En avenir incertain, la formule de calcul de la covariance entre deux titres j et m est la
suivante :
 2.2.2.2 Le coefficient de corrélation
Le coefficient de corrélation pourra se déterminer et s’interpréter comme en avenir
certain.

2.3 Evaluation du risque sur un portefeuille d’actions

Comme pour l’évaluation de la rentabilité d’un portefeuille d’actions, nous
considèrerons un portefeuille composé de deux titres A et B.

2.3.1 Formulation mathématique du risque

σ2p = a2 × σ2A + b2 × σ2B + 2 × a × b × COVAB

Avec :
σp2 : variance du portefeuille ;
σA2 : variance du titre A ;
a et b : proportion en % des titres A et B dans le portefeuille ;
σAB : covariance des rentabilités du titre A et du titre B ;
COVAB : covariance entre la rentabilité du titre A et du titre B.

Le risque d’un portefeuille est donc fonction :

 du risque de chaque titre ;
 des relations qui lient les rentabilités de chacun des titres. Autrement dit, si deux
titres ont une covariance négative (corrélation), le risque du portefeuille est
moindre par rapport à la somme des risques individuels. Il s’agit de la condition
essentielle pour que l’adage bien connu s’applique (ne pas mettre tous ses oeufs
dans le même panier !) et que la diversification réduise le risque ;
 du nombre de titres différents (dans nos travaux, nous avons retenu un
portefeuille composés de deux titres).

2.3.2 Constitution d’un portefeuille à risque nul

S’il est possible de réduire le risque en constituant un portefeuille avec des titres ayant
une covariance négative, on peut se demander quelle est la combinaison (quelle
proportion de titres A et de titres B) qui permet d’obtenir la variance minimale.
La proportion a de titre A qui permet d’obtenir un portefeuille avec la variance la plus
faible est donnée par la formule suivante :

2.3.3 Détermination de la frontière efficace (ou efficiente)

Parmi l’ensemble infini des portefeuilles possibles, certains en dominent d’autres. Ces
portefeuilles sont appelés efficaces ou efficients.

On appelle ainsi portefeuille efficient, un portefeuille qui présente le couple « risque –

rentabilité » le plus favorable pour un investisseur : pour un risque donné, un
portefeuille efficient a la plus forte rentabilité ou, pour une rentabilité donnée, il
présente le risque le plus faible (la rentabilité du portefeuille ne peut pas être
augmentée sans prendre plus de risque).

Il y a donc une multitude de portefeuilles efficients en fonction de l’aversion au risque

de l’investisseur : l’ensemble des portefeuilles efficients forme la frontière efficiente
de Harry Markowitz.
Pour constituer son portefeuille, l’investisseur devra :
 déterminer les portefeuilles efficaces ;
 puis sélectionner, en fonction de son aversion au risque, le portefeuille qui
réalise le meilleur compromis entre le risque et rentabilité espérée.

2.4 Décomposition du risque d’une action

Nous distinguons: le risque systématique (ou risque de marché) et le risque spécifique
(ou risque intrinsèque).

2.4.1 Le risque systématique

Le risque systématique (ou risque de marché) est le risque d’une baisse générale du
cours des actions. Cette baisse est déclenchée par des facteurs macroéconomiques
(taux d’intérêt, taux de change, croissance économique…) ou politiques (conflits,
élections…) qui concernent souvent une grande partie du marché des actions.
De ce fait, ce risque est qualifié de non diversifiable, puisqu’il n’est pas possible de le
faire disparaître en construisant un portefeuille diversifié.
Le rapport qu’on peut constater entre les variations du marché et les variations d’un
titre en particulier est le coefficient bêta. Le β mesure ainsi la sensibilité d’une action
aux variations du marché.
2.4.2 Le risque spécifique
Le risque spécifique est indépendant du marché puisqu’il dépend des caractéristiques
propres à chaque entreprise (grève, pénurie, litiges, etc.).

Ce risque peut être largement diminué, et même théoriquement éliminé par voie de
diversification du portefeuille ; aussi, il n’est pas rémunéré par le marché et ne procure
aucun surcroît de gain.

2.4.3 Le risque total

Chapitre 2: La remuneration du risque

1 Le MEDAF (Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers)

1.1 Formulation du modèle
Le Medaf est une relation d’équilibre qui permet de déterminer la rémunération
optimale de tout actif risqué.
La relation du Medaf s’exprime comme une relation linéaire entre la rentabilité espérée
du portefeuille ou du titre (i) et son risque (bêta) :

Avec :
- E(ri) : rentabilité espérée du portefeuille ou titre (i) ;
- rf : taux de rendement sans risque ;
- βi : le risque systématique ;
- [E(rm) − rf] : la prime de risque offerte par le marché des actions.

1.2 L’interprétation du modèle

On peut comparer la rentabilité calculée par le modèle (r) et celle réellement obtenue
par l’investisseur:
 si r < rentabilité réelle : le titre est sous-évalué ;
 si r > rentabilité réelle : le titre est sur-évalué.

Enfin, il faut indiquer les limites du Medaf, liées essentiellement à la prise en compte
du risque par le bêta :
 le bêta est calculé à partir de données historiques ce qui suppose qu’il restera
stable à l’avenir ; c’est loin d’être vérifié ;
 le bêta est évalué par un calcul de régression qui n’est qu’une approximation.
 Titre 3 : La valeur et l’information
Ce titre 3 expose la manière dont l’information influence la formation du prix des
actions sur les marchés.
Pour certains, les marchés financiers sont efficients et l’utilisation de l’information
disponible par des investisseurs parfaitement rationnels conduit à des cours de bourse
qui reflètent parfaitement la valeur réelle des actions. D’autres estiment au contraire
que les acteurs de marchés ne sont pas toujours guidés par la raison et que cela peut
entraîner une sous ou une surévaluation de certains titres.

Chapitre 1: L’efficience des marchés

1 Définition
Un marché financier efficient est un marché sur lequel le prix des titres (les cours
boursiers) reflète complètement l’information disponible. Dit autrement, un marché
financier est dit efficient si les cours reflètent la valeur réelle des actifs qui y sont cotés.
Un marché efficient permet alors d’assurer une allocation parfaite et à moindre coût
des ressources aux agents ayant un besoin de financement.

2 Les formes d’efficience informationnelle

2.1 La forme faible de L’efficience
Avec la forme faible de l’efficience des marchés, le prix des actions reflètent
complètement l’information contenue dans l’historique des cours passés.
La forme faible peut être considérée comme le niveau d’efficience minimum pour un
marché financier, car tous les investisseurs ont la possibilité d’obtenir l’historique des
cours.

2.2 La forme semi-forte de l’efficience

Un marché sera dit efficient, au sens semi-fort, si les cours reflètent toute l’information
publique disponible. Dans cette optique, les données publiques ne peuvent être
utilisées pour tenter de faire mieux que le marché.
La forme semi-forte des marchés exige un grand degré de compétences de la part des
investisseurs. Ces derniers doivent être capables d’appréhender des informations
publiques d’ordre financier (ratios, marges, rentabilité, etc.) et d’ordre statistique
(situation concurrentielle, normes du secteur, etc.). En plus de ces connaissances
techniques, les investisseurs devront disposer de temps pour obtenir et traiter
l’ensemble de ces informations.

2.3 La forme forte de l’efficience

Dans cette forme d’efficience, les prix des actions intègrent toute l’information
disponible, qu’elle soit détenue par le public (ex. : les états financiers, les historiques
de cours…), ou bien détenue par des investisseurs initiés (les informations non encore
rendues publiques et considérées comme privilégiées : délibérations des réunions des
conseils d’administration, rapport des auditeurs…).
L’utilisation d’une information non publique pour obtenir une rentabilité anormale est
vaine, puisque l’information serait immédiatement prise en compte par le marché, et
l’initié ne saurait en tirer parti.
Pourtant, en pratique, la possession d’une information privilégiée par un « initié »
génère des profits anormaux. C’est d’ailleurs l’une des raisons de l’existence d’une
réglementation répressive en matière d’opérations réalisées par les initiés.
La forme forte de l’efficiente apparaît comme la forme la plus extrême de l’efficience,
et elle semble peu compatible avec la réalité des marchés financiers.

Chapitre 2: La finance comportementale

La finance comportementale est l’étude des biais cognitifs pouvant avoir un impact
sur les marchés. Ce courant hétérodoxe de la finance remet en cause l’efficacité
économique des marchés financiers et met en cause la capacité de ces derniers à fournir
des prix réflétant les vraies valeur des actifs (on dit alors que le marché n’est pas
efficient).
Selon les tenant de ce courant, des périodes existent au cours desquelles les prix
semblent s’éloigner des valeurs; les phénomènes les moins discutables étant
constituées par les krachs, qui apparaissent généralement à postériori comme les
révélateurs des bulles spéculatives.
 TITRE 4 : LA VALEUR ET LES OPTIONS
Une Option est un contrat transférable qui confère à son détenteur, moyennant le
paiement d’une somme d’argent (appelé Prime), le droit d’acheter (Option d’achat)
ou de vendre (Option de vente) un actif spécifique (appelé Sous-jacent) à un prix
donné (Prix d’exercice ou Strike) durant une durée précise (option à l’américaine) ou
à une date donnée (option à l’européenne).

Chapitre 1 : Les caractéristiques d’une option

1 La nature du sous-jacent
Le sous-jacent, appelé aussi support, peut être représenté par :
 des monnaies (euro/dollar, dollar/yen, etc.) ;
 des actions ;
 des indices financiers (indice CAC 40, SP 500, Nasdaq 100, etc.) ;
 des taux (Tbonds, Euribor, Bunds, etc.) ;
 des matières premières (pétrole, cuivre, or, blé, soja, etc.).
Certains sous-jacents ne feront pas l’objet d’une livraison réelle, dans la mesure où ces
sous-jacents sont « immatériels », et feront l’objet d’une livraison en équivalent
numéraire.

2 Le prix d’exercice (strike)

Le prix d’exercice est le prix auquel l’option pourra être exercée. En cas
d’exercice, c’est le prix payé par l’acheteur du call pour acquérir l’actif ou le prix
encaissé par l’acheteur du put pour vendre ce même actif.

3 La position du cours du sous-jacent par rapport au prix

d’exercice
On utilise la terminologie suivante pour situer le cours du sous-jacent par rapport au
prix d’exercice :
S(1) = K(1) S>K S<K
Achat L’option est dite L’option est dite L’option est dite
d’un Call « à la monnaie » « dans la monnaie » (Exercice de l’option) « en dehors de la monnaie » (Abandon)

Achat L’option est dite L’option est dite L’option est dite
d’un Put « à la monnaie » « en dehors de la monnaie » (Abandon) « dans la monnaie » (Exercice de
l’option)
(1) S désigne la valeur du sous-jacent et K le prix d’exercice.

4 La valeur d’une option

Au moment de prendre une position sur le marché des options, l’une des questions les
plus importantes est le niveau de la prime payée ou reçue. La décomposition de la
prime en valeur intrinsèque et valeur temps permet justement une première analyse
du prix proposé par le marché.

4.1 La Valeur Intrinsèque

La valeur intrinsèque correspond au profit immédiat que réaliserait l’acheteur s’il
exerce l’option. Ainsi, pour une option d’achat « dans la monnaie » (S > K), si l’acheteur
exerçait son option, il réaliserait un profit immédiat égal à (S – K).
Dans les autres cas, l’exercice immédiat de l’option d’achat ne génère aucun profit
immédiat et la valeur intrinsèque de l’option est donc nulle.
Ainsi, la valeur intrinsèque est toujours supérieur ou égale à Zéro (donc
jamais négative).

4.2 La Valeur Temps ou Valeur Spéculative

La valeur temps apparaît comme la différence entre :
 la prime payée pour l’option ;
 et la valeur intrinsèque déterminée comme étudiée précédemment.

La valeur temps diminue au fur et à mesure que l’on se rapproche de la date

d’échéance; elle est destinée à rémunérer le risque lié au temps.

Application 1
On souhaite étudier l’achat d’un call ayant un prix d’exercice de 120 € et qui
nécessiterait de payer une prime de 15 €. Le cours du sous-jacent peut s’établir à 130 €,
120 € et 110 €.
TAF :
Calculez pour chaque hypothèse de cours la valeur intrinsèque et la valeur temps.
Application 2
On souhaite étudier l’achat d’un put ayant un prix d’exercice de 100 € qui nécessiterait
de payer une prime de 18 €. Le cours du sous-jacent peut s’établir à 130 €, 100 € et 90
€.
TAF :
Calculez pour chaque hypothèse de cours la valeur intrinsèque et la valeur temps.
5 La relation de parité call-put
On pourrait démontrer qu’en l’absence de possibilité d’arbitrage, nous avons la
relation suivante entre la valeur du call (C) et la valeur du put (P) ayant le même prix
d’exercice et la même échéance :

Avec :
- K : prix d’exercice ;
- r : taux d’intérêt sans risque ;
- t : temps restant jusqu’à l’échéance (exprimée en fraction d’année) ;
- S0 : valeur du sous-jacent.

Application
La prime d’un call s’élève à 2 € et à la même date la valeur du sous-jacent est égale à
11 €. Son prix d’exercice est de 10 € et son échéance est dans trois mois.
TAF :
En utilisant la relation de parité call-put, calculez la valeur du put ayant le même prix
d’exercice et la même échéance. Le taux d’intérêt sans risque est estimé à 2 %.

Chapitre 2: Les Méthodes d’évaluation des options

négociables
"Cox & Rubinstein" d’une part et "Black & Scholes d’autres part ont abordé le problème
de l’évaluation des options en proposant des formules mathématiques permettant
d’estimer la valeur d’une option à une date quelconque sur la base des hypothèses
prédéfinies

1 Le modèle binomial (Modèle à une période de Cox et

Rubinstein)
Selon Cox et Rubinstein, la valeur d’une option (Call ou Put) peut être
déterminée comme suit:

f = e-rΔt [pfu + (1 – p)fd ]

Avec: 𝒓∆𝒕 −𝒅
p=𝒆
- p : la probabilité que la valeur de l’option soit à la hausse; 𝒖−𝒅

- (1-p) : la probabilité que la valeur de l’option soit à la baisse;

- fu : la valeur à la hausse de l’option;
- fd : la valeur à la baisse de l’option;
- u : l’amplitude du mouvement de hausse; u = e σΔt 0,5
 𝟏
- d : l’amplitude du mouvement de baisse; d=
𝒖
- Δt : la sous-période;
- σ : la volatilité;
- r : le taux sans risque.
NB: Si les pourcentages de hausse (ph) et de baisse (pb) du sous-jacent sont
données alors u et d seront déterminées de la manière suivante:

- u = (1+ph) et
- d = (1-pb) .

Application 1
Une option d’achat (européenne) a un prix d’exercice de 20 € avec une échéance dans
six mois. Elle concerne une action dont le prix actuel est de 18 € ; on pose comme
hypothèses qu’à l’échéance de l’option, le cours de l’action pourra être de 24 € ou de
16 €.
TAF :
Évaluez la prime de l’option d’achat avec le modèle binomial à une période et en
prenant l’hypothèse d’un taux sans risque égal à 5 %.

2 Modèle multipériode
Le raisonnement étudié dans le modèle à une période peut être étendu au modèle à
deux périodes (et plus).

L’objectif consiste à déterminer la valeur de l’option au

départ de l’arbre (f0). La méthodologie sera identique
à celle vue précédemment, mais en raisonnant branche
par branche, et en remontant les « branches » jusqu’au
départ de l’arbre binomial.

3 Les étapes de resolution du modèle (Voir à partir de la

resolution des Applications proposées)

Application 2
Soit une option d’achat avec un prix d’exercice de 30 €. Le cours de l’actif sous-jacent
est à 35 €. Son échéance est dans six mois. Le taux sans risque est estimé à 2 % et la
volatilité à 40 %.
TAF :
Calculez le prix théorique de l’option d’achat. Vous utiliserez le modèle binomial avec
un découpage du temps restant jusqu’à l’échéance en deux périodes égales.

4 Le modèle de Black & Scholes

Publié en 1973, ce modèle repose sur l’hypothèse que les cours peuvent varier
en permanence, donc en temps continu et non plus, dans un nombre limité de sous-
période comme dans le modèle binomial.

Le modèle d’évaluation des options de Black et Scholes définit la valeur d’un call et
s’écrit alors comme suit :

La valeur du PUT peut être ensuite déduite à partir de la formule suivante

(formule déjà abordé plus haut) :

P = C + K×e-r×t – S0