Etude Cejefic Pret - Titres Nov 2014

SPONSORISE PAR
ETUDES RELATIVES
AU MARCH FINANCIER
MAROCAIN
3
Prt de titres
OCTOBER 2014
www.cejefic-consulting.ma
BRAHIM SENTISSI
DIRECTEUR ET FONDATEUR
CEJEFIC CONSULTING
AVANT-PROPOS
A
vec la publication de la loi sur le prt de titres en fvrier 2013 ainsi que le modle de convention cadre du
CDVM en mars 2014, le prt de titres est un outil qui peut tre aujourdhui oprationnalis au Maroc.
es nouvelles oprations prsentent de nombreux apports comme la possibilit pour les institutionnels de
gnrer une rmunration supplmentaire partir de portefeuilles de titres dormants ou encore la cration
de nouvelles stratgies pour les investisseurs via la vente dcouvert. Pour les dpositaires, il sagit rsolument
dune nouvelle activit sur laquelle de nombreux acteurs de la place chercheront se positionner en tant
quintermdiaires. Au niveau global, le prt de titres pourra contribuer la rationalisation des valorisations et
lamlioration de la liquidit.
Si ces oprations taient dj prsentes sur le march marocain, la nouvelle rglementation permettra leur
dveloppement et leur encadrement. Cependant elles reposent sur des mcanismes complexes et plusieurs
challenges devront tre relevs pour quun vritable march marocain du prt de titres voie le jour.
fin daccompagner cette volution du march, nous avons labor une tude qui sappuie sur deux
objectifs. Tout dabord, il nous a sembl important de rappeler les mcanismes fondamentaux du prt
de titres ainsi que les best practices au niveau international. De plus, nous avons men une rflexion
sur les implications et la mise en place de ces oprations dans notre march financier et ce en consultant
divers acteurs afin de recueillir leur vision. Nous esprons ainsi contribuer la rflexion sur la mise en
uvre oprationnelle de cette mesure qui est plus que jamais dactualit.
Nous vous en souhaitons une agrable lecture.
GLOSSAIRE
Agent de calcul : Dsigne la contrepartie (ou une tierce partie) charge des calculs qui donneront lieu
des versements de flux entre les contreparties. Il sagit, pour le prt de titres, essentiellement des appels de
marge, des commissions relatives lopration de prt ou du solde de rsiliation en cas de dfaut de lune
des contreparties.
Appels de marge : Remises complmentaires, en titres ou espces, verses par lune des deux contreparties
lautre afin de tenir compte de lvolution de la valeur des titres prts et / ou de la garantie.
Bp : Basis point (point de base), correspond 0,01%.
Collatral (garantie) : En anglais on dsigne par collateral les actifs, titres ou espces, remis en garantie par
lemprunteur au prteur de titres pour couvrir le risque de dfaillance ventuel de lemprunteur.
ETF (Exchange Traded Funds) : Fonds (OPCVM) qui rpliquent la performance dun indice sous-jacent
dans les mmes proportions. Ils se diffrencient des fonds indiciels traditionnels en offrant une liquidit
importante et une cotation en continu : en effet, les ETF sont des fonds ngociables en bourse.
Haircut : Pourcentage qui est dduit de la valeur de march dun titre remis en garantie (collateral). Plus un
titre est risqu, plus le haircut sera important et donc plus il faudra fournir de titres pour garantir un mme
montant.
Hedge funds : Fonds dinvestissement vocation spculative. Ils sont caractriss en gnral par une
performance non corrle au march (on les appelle des fonds alternatifs) et / ou des rentabilits leves,
obtenues en utilisant leffet de levier des instruments drivs.
Long / short ratio : Indicateur permettant dapprcier limportance de la vente dcouvert dans un march. Il est
calcul comme le rapport entre :
Le montant des titres disponibles au prt, mesur comme les titres mis disposition
pour le prt via des programmes de prt, et
Le montant des titres effectivement prts via la march du prt/emprunt

Plan de Rinvestissement des Dividendes (PRD) / Dividend reinvestment discount programs (DRIP) : Plan
qui consiste proposer aux dtenteurs dune action dune entreprise, au moment du versement des dividendes,
de choisir entre recevoir les dividendes en numraire ou en actions, ces dernires tant proposes avec un rabais
(entre 3% et 5% gnralement). A noter quau Maroc il existe une opration sur titres qui prsente des similitudes
avec le DRIP : l augmentation de capital par conversion optionnelle des dividendes en actions nouvelles .
Prt de titres : Le prt de titres est un contrat par lequel un prteur transfre temporairement des titres en pleine
proprit un emprunteur, et par lequel ce dernier sengage restituer les titres soit une date prdfinie,
soit la demande du prteur, et le versement dune rmunration base sur la valeur des titres prts.
Prime broker : Services dvelopps par les banques destination des investisseurs professionnels comme
les hedge funds. Ils comprennent notamment lintermdiation sur les marchs financiers, le prt de titres, des
services de financement spcifiquement adapts aux hedge funds, etc.
Shadow banking : Selon le Comit de Stabilit Financire (CSF), cest un systme dintermdiation de crdit auquel
concourent des entits et activits extrieures au systme bancaire rgul. Il inclue les activits de titrisation,
de prt de titres et de pension.
Vente dcouvert (short selling) : Vente dun titre que lon ne possde pas lorigine. On distingue la vente
dcouvert nue (naked short selling) o on ne possde pas le titre au moment de la vente dcouvert et
qui est interdite sur la plupart des marchs, et la vente dcouvert couverte (covered short selling) o on
emprunte le titre au pralable et on le possde donc au moment de la vente dcouvert.
Volatilit : Indicateur de risque qui mesure lcart type des rendements dun titre. Plus la volatilit est leve,
plus le cours du titre est susceptible davoir des variations importantes, la hausse comme la baisse.
| 3.Prt de titres/2014
SOMMAIRE
CEJEFIC CONSULTING TM
Prsentation
. Executive summary
. Mthodologie
Copyright 2014
Cejeic-consulting
www.cejefic-consulting.com
ltude a t dirige par
Brahim SENTISSI.
Elle a t rdige par Anas
BARIGO, Imade NORDINE et
Mouad KASSIMI avec laide de
Amine BAKIR.
Analyse Du March
10
. Trends linternational
11
. Historique et apports au march
15
. Lopration du prt de titres
18
. La vente dcouvert
22
Gestion Des Risques
28
. Risque de contrepartie
29
. Risque de liquidit
31
. Risque oprationnel
33
. Risque de march
36
. Risque juridique
37
Le prt de titre dans le

contexte marocain
40
. Aspects juridiques
41
. Aspects oprationnels et implications
51
pour les diffrents acteurs

. Synthse et facteurs cls de succs
Annexes
54
56
SECTION / A
PRSENTATION
DE LTUDE
Notification / disclaimer :
Ltude a t rdige par les quipes de Cejefic Consulting. Les points de vue exprims nengagent que leurs auteurs
et ne reprsentent pas ncessairement les positions de la Bourse de Casablanca.
PRT DE TITRES
EXECUTIVE SUMMARY
Les premires oprations de prt de titres ont vu le jour au 19me sicle. Elles ont commenc
se dvelopper partir des annes 60 pour tre aujourdhui une composante fondamentale des
marchs financiers internationaux.
Cest aujourdhui un march qui a ses propres dterminants et qui varie considrablement dun
pays un autre, comme en tmoignent les commissions sur les prts des actions qui sont en
moyenne 4 fois plus levs dans les pays mergents que dans les pays dvelopps.
Par ailleurs, il est admis que le prt de titres amliore la liquidit et lefficience du march,
facilite le financement et aide garantir les transactions financires. Cependant il prsente de
nombreux risques, comme le risque de contrepartie, le risque juridique ou le risque oprationnel .
Dautre part, force est de constater que le march de prt de titres sest dvelopp autour
dun acteur fondamental : lintermdiaire. Ce rle est gnralement tenu par de grandes institutions
financires qui proposent outre la mise en relation du prteur et de lemprunteur, la gestion
oprationnelle des oprations. De plus, certains intermdiaires peuvent grer le risque de
contrepartie, aider garantir lanonymat du prteur ou proposer des services de prt
automatique.
Par ailleurs, la vente dcouvert est une pratique intimement lie au prt de titres, mais qui
reste mal connue du grand public. Nous passerons en revue les diffrentes ides reues et
prsenterons des recommandations de lIOSCO concernant sa rglementation.
Aprs une section explicitant les diffrents risques et les procdures de risk management
correspondantes, nous proposerons une analyse de la rglementation marocaine du prt de
titres en la confrontant aux best practices internationales et aux retours des oprateurs de
march.
Enfin, nous tudierons les tapes de mise en place de cette nouvelle activit aussi bien pour les
intermdiaires que les prteurs et les emprunteurs de titres. Nous conclurons par les facteurs
cls de succs qui nous semblent ncessaires au dveloppement de ce nouveau march.
PRT DE TITRES
MTHODOLOGIE DES TUDES
Les diffrentes problmatiques lies au march financier marocain seront abordes de
manire progressive travers 7 tudes publies au cours de la priode 2014 / 2015.
F1
Etudes Sur Le March Financier Marocain
ANALYSE
DE lEXISTANT
Etude 1 : March action

Etude 2 : March de taux
NOUVELLES MESURES :
pr-requis, apports et limites
Etude 3 : Prt de titres

Etude 4 : March terme et ETF
Etude 5 : Finance islamique
FLOTTANT
Etude 6 : La problmatique
du flottant
REGLEMENTATION ET
EDUCATION FINANCIERE
Etude 7 : Rglementation et ducation

financire
SECTION / A
PRSENTATION DE LTUDE
Dans la prsente tude, nous partirons de lanalyse du march de titres au niveau international
pour apprhender ses mcanismes. Nous procderons galement ltude des rflexions des
oprationnels du march pour ensuite identifier les points dattention pour la mise en uvre
du prt de titres au Maroc.
F2
Mthodologie danalyse
ANALYSE
DU MARCH
Identification des
caractristiques
du march international
de prt de titres.
IMPLMENTATION
Points dattention pour la
mise en uvre du prt
de titres au Maroc.
RFLEXIONS DES
OPRATEURS
Recueil des rflexions des
oprateurs marocains
SECTION / B
ANALYSE
DU MARCH
PRT DE TITRES
TRENDS LINTERNATIONAL
Le prt de titres est aujourdhui une composante essentielle des marchs financiers travers le monde.
En effet, selon Markit, la valeur totale des titres prts sur lensemble des marchs est denviron 2 000
milliards de dollars alors que celle des titres disponibles pour le prt est de 15 000 milliards de dollars. Le
dveloppement de ces oprations est trs important et va de pair avec la sophistication des marchs. En
particulier, le prt de titres est un pralable ncessaire au march terme et la structuration de nombreux
produits financiers tels que les ETF short.
Les titres prts sont en gnral des actions et des titres de crance (Bons du trsor et obligations). Sur
certains marchs, dautres titres sont disponibles au prt, comme les ETF.
Le march de prt de titres dpend principalement de quatre facteurs, qui sont interdpendants :
1. La demande de titres :
2. Loffre de titres :
Les emprunteurs sont gnralement des banques

dinvestissement, des hedge funds, des teneurs de
march (markets makers) et des courtiers. Les actions
sont le plus souvent empruntes pour mettre en uvre
des stratgies dinvestissement qui utilisent la vente
dcouvert. Ainsi une demande plus importante de
ces titres est le plus souvent corrle un sentiment
baissier du march et pousse la hausse le cot de
lopration de prt de titres. Les bons du Trsor sont
quant eux en gnralement emprunts par des banques
pour tre utiliss comme garantie lors des emprunts de
liquidits auprs de la Banque Centrale.
Les prteurs sont pour la plupart des acteurs de taille

significative ayant des portefeuilles titres consquents
et un objectif de dtention long terme. Il sagit le
plus souvent des institutionnels (assurances, caisses
de retraite et OPCVM). Lobjectif du prt de titres est
de gnrer un revenu supplmentaire en utilisant des
titres dormants. Loffre de titres est un paramtre en
gnral peu volatil, il peut tre amen baisser dans
des priodes daversion au risque.
F3
Dterminants du march de prt de titres
DEMANDE DE TITRES
COT DU PRT
11
OFFRE DE TITRES
SENTIMENT DU MARCH
SECTION / B
ANALYSE DU MARCH
3. Le cot du prt : la commission du prt de

titres varie selon plusieurs critres :
Les commissions pour les actions sont plus leves que
pour les obligations, les premires tant plus risques
que les secondes.
Les commissions sont moins leves dans les
marchs dvelopps (Etats-Unis et Europe par
exemple) que dans les marchs mergents (Brsil
et Malaisie par exemple), car dans ces pays loffre
de titres est de loin suprieure la demande. En
effet, pour les premiers ce sont des marchs
caractriss par un grand nombre de titres et un
flottant trs important. Le prt de titres est dvelopp,
si bien que la majorit des institutionnels de grande
taille sont prteurs. Pour les seconds les marchs
sont plus troits et plusieurs institutionnels nont
pas encore recours au prt de titres. Quant la
demande, elle peut tre importante, surtout si ces
marchs sont ouverts aux investisseurs internationaux,
qui peuvent vouloir emprunter les titres dans le
cadre de leurs stratgies dinvestissement.
4. Le sentiment du march
La principale utilisation de lemprunt des actions
reste de loin la vente dcouvert. On remarque
que lorsque les investisseurs ont des anticipations
b a i s s i re s , l e s p r t s c o n c e r n a n t c e s t i t re s
augmentent.
12
Le ratio long / short, calcul comme le rapport des

titres prtables sur les titres prts, est
considr comme une mesure de la confiance des
investisseurs dans le trend dun march. En effet,
sil augmente cela indique une propension des
investisseurs accumuler les titres alors que sil
baisse il indique une tendance des investisseurs
emprunter les titres pour les vendre dcouvert.
Le ratio long / short semble reflter lanticipation

du march actions par les investisseurs. Il y a en
gnral un dcalage temporel entre lvolution
du ratio L/S et la performance du march. A titre
dexemple, pour lAngleterre, ce ratio connait une
baisse significative lors du 1er trimestre 2013 alors
que le march augmente (FTSE 100 : + 8,30%),
les oprateurs anticipant une baisse du march.
En effet, le march baisse pendant le second trimestre
2013 (FTSE100 : -2,60%) alors que le ratio L/S
augmente, les oprateurs anticipant une hausse
ce moment. Cette dernire arrive effectivement au
cours du troisime trimestre (FTSE100 : +4,78%).
Le ratio long / short est relativement faible pour
les bons du Trsor en comparaison aux actions.
En effet, il se situe en moyenne 2 dbut 2014,
ce qui signifie quenviron 50% des titres prtables
sont prts. En effet, les bons du Trsor sont trs
priss notamment par les banques qui les utilisent
comme garanties pour les oprations de pension
auprs de leur Banque Centrale.
La baisse du ratio L/S pour les bons du Trsor de
lAfrique du Sud sexplique dabord par une baisse
du montant des titres disponibles (jusquau 3me
trimestre 2013) puis par une hausse graduelle de
la demande de titres.
G1.1 Long / Short Ratio des actions entre
le 2me Trimestre 2012 et le 1er Trimestre 2014
Afrique du Sud
Allemangne
Angleterre
Canada
Etats-Unis
France
Japon
30
25
20
15
10
5
0
T2
T3
T4
T1
2012 2012 2012 2013
Lanalyse de lvolution du ratio long / short ( ratio

L/S ) sur un chantillon de 7 pays (cf. graphes
ci-contre) depuis 2012 nous permet de dduire les
lments suivants :
En ce qui concerne les actions, le ratio long / short
augmente en moyenne sur la priode. Cela sexplique par le fait que de plus en plus doprateurs
mettent en place des programmes de prt de titres alors que la demande est relativement stable
sur la priode.
Dans notre chantillon, lAngleterre a le ratio L/S
le plus lev : loffre de titres est plus importante
que la demande. Cela ce traduit par des commissions moins leves pour lAngleterre que pour les
autres pays du Benchmark (cf. graphe G2). A contrario, la France par exemple a un ratio L/S faible
et des commissions leves.
T2
T3
T4
T1
2013 2013 2013 2014
G1.2 Long / Short Ratio des Bons de Trsor entre le

2me Trimestre 2012 et le 1er Trimestre 2014
14
Afrique du Sud
Allemangne
Angleterre
Canada
Etats-Unis
France
Japon
12
10
8
6
4
2
0
T2
T3
T4
T1
2012 2012 2012 2013
T2
T3
T4
T1
2013 2013 2013 2014
SECTION / B
ANALYSE DU MARCH
Outre le ratio long / short, les commissions sont un indicateur intressant permettant danalyser le march
du prt / emprunt :
Des commissions qui varient suivant les

pays
G2
En 2013, les commissions sur les prts des actions

sont deux fois plus leves en Allemagne et en
France quau Japon et aux Etats-Unis (prs de 150
bp pour les premiers contre 70 bp pour les seconds).
En France et en Allemagne, la demande a surtout t
importante au cours du second trimestre. En effet,
cela correspondait la saison des dividendes et de
nombreux oprateurs ont emprunt des titres afin
deffectuer des oprations darbitrage sur dividendes
(cf. page suivante pour la description de ces oprations).
Par ailleurs, au cours de lanne 2013 les indices
actions des pays dvelopps se sont sensiblement
apprcis (Eurostoxx 50 : +13%, S&P 500 : + 25%), il
y a donc eu une baisse des emprunts lis la vente
dcouvert.
Notons que pour ces pays, les marchs terme
sont gnralement trs dvelopps. Ainsi un certain
nombre dacteurs ont recours lemprunt de titres
afin de les utiliser en tant que garantie auprs de la
chambre de compensation dans le cadre de leurs
oprations sur les produits drivs.
Commissions sur les actions prtes

dans les marchs dvelopps (2013)
1.5%
1.4%
0.7%
0.7%
0.5%
0,4%
Alemagne
G3
France
Japon
Usa
6%
5%
4.5%
4%
3.8%
Des commissions plus leves dans les

pays mergents
1.9%
La commission moyenne pour les actions est de 3.8%

dans les marchs mergents contre 1.1% en Europe.
Des commissions plus faibles sur les bons

du Trsor
Malaisie
G4
Taiwan
Thailande Bresil
Indonesie
Coree
du sud
1.8%
Turquie
1.5%
1.5%
Mexique Afrique
du Sud
Commissions sur les bons de Trsor (2013)
0.18%
Les commissions pour les emprunts des bons du

Trsor sont moins leves que celles relatives aux
emprunts dactions. Cela parait logique car ces titres
sont bien moins volatiles que les titres de capital.
Ces titres sont trs priss par les emprunteurs qui
les utilisent comme garantie auprs des banques
centrales et chambres de compensation.
Uk
Commissions sur les actions prtes

dans les marchs mergents (2013)
4.5%
Cela sexplique par plusieurs facteurs : une demande

importante dans les pays mergents car anime par
les investisseurs locaux et trangers, une offre de titres
rduite due la taille plus petite de ces marchs et
enfin une volatilit plus importante des titres.
Canada
0.12%
0.12%
0.10%
0.10%
0.05%
Afrique
du Sud
France
Alemagne Canada
UK
USA
0.02%
Japon
13
SECTION / B
ANALYSE DU MARCH
De nombreuses stratgies pour

les emprunteurs
Si la majorit des oprateurs empruntent des titres
afin de mettre en uvre une stratgie utilisant la
vente dcouvert ou bien des fins de financement,
il existe bien dautres utilisations. En leffet, larbitrage
de dividendes est souvent cit dans les analyses du
march de prt de titres car il peut impacter sensiblement les volumes des titres prts.
Prenons titre dexemple laction Royal Dutch Shell
(cf. graphe G5.2). On remarque des pics rguliers de
lemprunt des titres de cette socit (courbe en bleu). Ils
correspondent aux dates de distribution de dividendes
(trimestriels dans ce cas de figure). En effet, depuis
fin 2010 la socit a mis en place un programme
de type scrip dividend . Les actionnaires peuvent
choisir entre recevoir leurs dividendes en espces ou
sous forme dactions avec dans ce dernier cas une
dcote par rapport leur cours. Ainsi les investisseurs
peuvent mettre en place la stratgie suivante (avec
exemples numriques arbitraires entre parenthses) :
1. Identifier un actionnaire de Shell qui souhaite recevoir
Couverture des produits drivs :
les
produits drivs, notamment les options vendues
par les salles de marchs, gnrent un risque de
march au niveau de la banque qui commercialise
ces produits. Afin de le couvrir, il est parfois
ncessaire demprunter des titres et de les vendre
dcouvert.
Optimisation fiscale : une pratique largement
rpandue (mais controverse) consiste pour le

prteur prter ses titres (de capital ou de dette)
un emprunteur juste avant le dtachement du
dividende ou du coupon. Lemprunteur tant choisi
pour avoir un taux de retenue la source sur les
produits gnrs par ces titres plus avantageux que
le prteur, il reoit un dividende ou un coupon plus
consquent. Le gain fiscal est alors partag entre
le prteur et lemprunteur.
Droits de vote :
un prt de titres entrainant un

transfert de proprit, lemprunt peut tre utilit afin
daccumuler temporairement des droits de vote
(pratique galement controverse).
Diverses stratgies darbitrage :
long /
short, arbitrage de convertible, merger arbitrage, etc.
le dividende en espces (ex : 10 par action).
2. Emprunter cet actionnaire laction Shell quelques

jours avant la tombe du dividende.
3. Choisir de recevoir le dividende sous forme dactions
G5.1 Utilisations alternatives du prt
de titres linternational
avec dcote (ex : quivalent de 11 par action).
14
4. Revendre les actions leur cours actuel (ex : vente

au cours de 11).
DRIP / SCRIP
Structuration
Couverture
produits
drivs
Optimisation
fiscale
Droits de vote
Stratgies
darbitrage
5. Restituer les titres au prteurs avec lquivalent

des dividendes espces et la commission du prt.
Lemprunteur a donc dgage une plus value
correspondant au prix de vente des actions diminu
des dividendes restitus au prteur ainsi que de la
commission du prt (ex : 11 10 0,1 = 0,9 par action).
Bien entendu, il existe de nombreuses autres utilisations

de lemprunt de titres, en voici quelques unes :
Structuration de produits financiers :
grce lemprunt de titres, il est possible de

structurer des produits financiers qui proposent
une exposition la baisse sur un titre ou un
march. Par exemple, un ETF short sur le MASI,
qui gagnerait 1% si le MASI perdait 1% (et vice
versa), pourrait tre structur en empruntant
quotidiennement des titres et en les vendant
dcouvert.
G5.2 Illustration de larbitrage des dividendes
sur laction Shell

Price
ROYAL DUTCH SHELL A
% Shares Outstanding on Loan
2350
3.5
3.0
2250
2.5
2.0
1.5
2150
1.0
0.5
Jul
2012
1950
Sep
Nov
Jan
2013
Mar
may
Jun
PRT DE TITRES
HISTORIQUE ET APPORTS AU MARCH
Les premires oprations de prt de titres ont eu
lieu au 19me sicle. Cependant cette activit sest
rellement dveloppe partir des annes 60.
En effet, cet poque, laugmentation des
volumes aux Etats-Unis, en particulier sur les
actions, a gnr au niveau des back offices
plusieurs incidents de rglement / livraison,
ce qui a entran dimportants mouvements
demprunt de titres sur une courte priode afin
de rgulariser les suspens. Cest donc dans un
premier temps pour grer les problmes lis au
rglement / livraison que le prt de titres sest
dvelopp.
Ds les annes 70, les oprations de prts de
titres ont commenc tre utilises des fins
darbitrage : arbitrage fiscal (dividendes et
coupons), arbitrage dobligations convertibles,
arbitrages lis aux oprations de haut de bilan
(notamment les fusions-acquisitions). Cest
galement cette poque que les dpositaires
ont cr de nouveaux services : ils ont commenc
prter des titres pour leurs clients.
Cette poque a galement vu le dveloppement
dun nouveau type de garantie (aussi appel
collateral). En effet, les oprations de prt de titres
taient jusque l garanties par des espces. Or la
mobilisation de cet argent ntait pas optimale
pour de nombreux emprunteurs, en particulier
F4
les banques, qui prfraient utiliser cette garantie

pour dautres oprations plus rentables. Cest
donc naturellement que les oprations de prt
de titres garanties non plus par des espces mais
par dautres titres se sont dveloppes.
Le prt de titres international (prteur et
emprunteur de deux pays diffrents), sil
avait dj commenc dans les annes 70,
sest dvelopp de manire prononce dans
les annes 80. De plus, avec le dveloppement
des marchs terme, de nouvelles stratgies
ncessitant la vente dcouvert sont apparues
comme larbitrage sur indices.
Par ailleurs, en 1982, le broker dobligations
Drysdale Securities fait faillite. Cette socit
ayant plus de 90 ans dexistence na pas pu honorer
plus de 160 millions de dollars de commissions
sur titres emprunts. Cest suite ce premier
dfaut que la gestion du risque sur ces
oprations est devenue plus rigoureuse : dbut
du dveloppement des contrats standardiss,
avec spcification des appels de marge et prise
en compte des coupons courus dans la valorisation
de la garantie.
15
Historique du prt de titres
Prmisses
Dveloppement local
Globalisation
Premires oprations de
prt de titres.
1res stratgies darbitrage
Dveloppement de lindustrie des hedge

funds et de la vente dcouvert
Intermdiation par les dpositaires

Dveloppement de la garantie titres.
19me
sicle
1960/70
1970/80
Emergence
Transactions formalises
Utilisation pour les dfauts
de rglement / livraison.
1980/90
Meilleure documentation juridique et

procdures de gestion des risques.
1990/2000
Dveloppement
international
Dveloppement du prt de
titres linternational
Nouvelles stratgies darbitrage
Annes
2000
Industrialisation
Dveloppement de lintermdiation
Conventions cadres et suivi plus
important des rgulateurs.
1er cas de dfaillance.
SECTION / B
ANALYSE DU MARCH
Dans les annes 90, lindustrie des Hedge Funds sest

rapidement dveloppe. Ces fonds spculatifs ont
largement contribu au dveloppement des stratgies
dinvestissement sappuyant sur la vente dcouvert.
En parallle, les banques ont dvelopp des offres de
prime brokerage, comprenant aussi bien les services
dun dpositaire classique que le prt de titres, des
reportings ddis et du support oprationnel.
Par ailleurs, cest au cours de cette priode que les
oprateurs ont vu se concrtiser le risque li aux
garanties (collateral) espces. En effet, en 1994 il y a
eu une augmentation rapide des taux court terme aux
Etats-Unis, ce qui a induit des pertes pour les prteurs
de titres qui avaient pris des dollars en garantie et les
avaient rinvestis dans des instruments montaires.
Dans la plupart des cas leurs agents (dpositaires)
ont compens leurs pertes mme sils ntaient pas
tenus de le faire lgalement. Cela a pouss les rgulateurs
exiger des procdures de gestion des risques
amliores, une meilleure documentation juridique et
des guidelines en ce qui concerne le rinvestissement
de la garantie espces.
F5
Apports du prt de titres aux marchs financiers
Liquidit et efficience du march

financier
Prise de position la hausse comme la baisse
Utilisation des titres dormants
Outil pour les market makers
Rationalisation des valorisation des titres
A partir des annes 2000 lindustrie du prt de titres

sest considrablement dveloppe :
Dveloppement des prts / emprunts de titres
tripartites (avec intermdiaires).
Dveloppement de loffre de services des dpositaires
et des dpositaires centraux comme par exemple les
programmes de prts automatiques de titres.
16
Harmonisation fiscale qui a entrain moins dopportunits

darbitrage fiscal.
Introduction des oprations de prt de titres
dans de nouveaux pays. En particulier aprs la crise
financire, les investisseurs se sont massivement
tourns vers les pays mergents car leurs conomies
connaissaient un dynamisme solide alors que les
conomies dveloppes avaient une croissance
faible. Ils ont ainsi accumul des titres de ces pays
et ont voulu les prter afin des les rentabiliser, ce
qui a contribu au dveloppement du prt de titres
sur ces marchs financiers.
Premire restriction de la vente dcouvert pendant
la crise financire de 2008 : elle a concern la
plupart des marchs financiers dvelopps (Etats-Unis,
Europe, Japon, Australie, etc.) et a port surtout sur
les institutions financires. A titre dexemple, la SEC
(Etats-Unis) a interdit la vente dcouvert pendant
trois semaines sur 799 institutions financires.
G
Accs au financement
Auprs des banques centrales
March interbancaire
Dveloppement des plateformes de prt de titres

comme Equilend ou eSecLending.
Garantie des transactions

financires
Compensation des drivs
Gestion des contraintes rglementaires
(par exemple Bale III)
SECTION / B
ANALYSE DU MARCH
Aujourdhui, le prt de titres est totalement intgr dans les marchs financiers internationaux. Il est communment
admis que ces oprations favorisent la liquidit des marchs financiers, contribuent lisser la volatilit des cours et
soutiennent lefficience du march en renforant le mcanisme de dcouverte des prix. Elles reprsentent galement
un moyen dobtenir des titres qui permettront lemprunteur soit de se financer soit daccder des transactions
ncessitant un dpt de garantie. Nous explicitons ici quelques-uns de ces aspects :
Liquidit et efficience du march financier :
Les oprations de prt de titres peuvent avoir

pour effet daugmenter la liquidit des marchs.
En effet, elles permettent de transformer des titres
dormants en titres actifs. Si les titres
emprunts sont vendus dcouvert, ces ventes
viennent augmenter les volumes, alors que sans le
prt de titres ces transactions nauraient pas eu lieu
et les titres seraient rests dans les portefeuilles
des investisseurs long-termistes.
D e p l u s , l a ve n t e d c o u ve r t p e r m e t a u x
investisseurs de prendre des positions la baisse,
contrairement aux marchs one way o ils ne
peuvent prendre de position qu la hausse. Cela
contribue dune part la hausse des volumes, et
dautre part la rationalisation des prix, un titre
jug survalu tant vendu dcouvert.
Par ailleurs, il est clair que le prt de titres est un
outil trs apprciable pour les teneurs de march
(ou market makers) qui peuvent emprunter des
titres en cas de forte demande de la part du
march et ainsi contribuer la liquidit du march.
Au final, le prt de titres contribue lisser la
volatilit des titres (en particulier il permet de
rguler les bulles spculatives) et on remarque
que dans les marchs o la vente dcouvert est
prsente, la liquidit est amliore et les cots de
transaction plus faibles (cf. Federal Reserve Bank
of New York Staff Report no. 518, Market Declines:
Is Banning Short Selling the Solution? , septembre
2011).
Accs au financement :
Les banques ont

besoin de garanties sous forme de titres pour se
financer auprs de la Banque Centrale et ont donc
recours massivement lemprunt de titres. Daprs
lAGEFI, le refinancement des banques auprs de
la Banque Centrale Europenne mobilise environ
2500 milliards deuros de titres dposs en garantie.
De plus, suite la crise financire de 2008, les
banques europennes se font de moins en moins
confiance et les financements entre elles ne sont
font plus par des prts en blanc mais par des prts
avec collateral.
Garantie des transactions financires :
De manire globale, le FMI a estim 12 000 milliards

de dollars les volumes de collateral mobilis dans
les transactions financires. En effet, en plus du
financement, un certain nombre de transactions
ou de contraintes rglementaires poussent les
acteurs du march rechercher du collateral de
qualit. A titre dexemple, les transactions sur les
marchs terme exigent un dpt de garantie
auprs de la chambre de compensation, qui peut
se faire sous formes de titres. En ce qui concerne
la rglementation, les ratios de liquidit de Ble III
exigent des titres de qualit pour couvrir les
passifs des banques. Le rglement europen EMIR
et la rglementation amricaine Dodd Franck
encouragent la compensation pour les drivs de
gr gr (OTC), qui passeront galement pour la
plupart par des chambres de compensation.
17
PRT DE TITRES
LOPRATION DE PRT DE TITRES
Rappelons tout dabord que le prt de titres est un
contrat par lequel une partie remet en pleine proprit
une autre partie, moyennant une rmunration
convenue, des titres, et par lequel lemprunteur sengage
irrvocablement restituer les titres et verser la
rmunration au prteur une date convenue entre
les deux parties.
Au Maroc, le prt de titres ne peut dpasser un an. A
ltranger, il existe des prts open , qui nont pas de
peuvent tre classes suivant la garantie demande :
Garantie titres
Garantie espces
Sans garantie (on parle de prt de titres sec ). Ce
dernier type dopration est principalement destin
un usage interne (transfert de titres entre entits dun
mme groupe ou dune mme socit).
La convention cadre fixe les rgles qui sappliqueront

lensemble des oprations de prt de titres, comme
par exemple la gestion des cas de dfaut, les rgles
appliquer en cas dopration sur titres, etc.
2. Ngociation de lopration :
les parties se
mettent daccord sur les conditions de lopration,
comme la commission du prt, sa dure, la nature et la
composition de la garantie, etc.
3. Confirmation de lopration :
elle consiste
en la signature par les parties dune confirmation
qui reprend les termes de lopration (cf. annexe I du
modle de convention cadre du CDVM) : identification
des titres prts, date et modalits de livraison, date
de restitution, rmunration du prt, rmunration
ventuelle de la garantie espces, etc.
4. R g l e m e n t / l i v r a i s o n ( d b u t d e
lopration) : lemprunteur livre la garantie
(titres et/ou espces) et reoit les titres.
Ainsi, une opration de prt de titre suit gnralement

les tapes suivantes :
1. Signature dune convention cadre
18
entre
les deux parties (prteur et emprunteur) avant toute
opration. A linternational, la GMSLA (Global Master
Securities Lending Agreement) est largement utilise.
Au Maroc, cest le modle de convention cadre du
CDVM publi au Bulletin Officiel du 06 mars 2014 qui
servira de base ce document.
F6
Cycle de vie dune opration de prt

de titres
1 Pralable
5 Gestion des appels
Signature duneconvention cadre
de marge
2 Ngociation
6 Gestion des vnements
3 Confirmation
/ livraison
7 Rglement
4 Rglement / livraison
(fin de lopration)
(dbut de lopration)
8 Paiement de
la rmunration
SECTION / B
ANALYSE DU MARCH
5. Gestion des appels de marge : il sagit dun
point fondamental de lopration de prt de titres.

En effet, les appels de marge (appels galement
remises complmentaires) permettent de maintenir
un quilibre entre les valeurs des titres prts et de
la garantie.
Ainsi, si au cours de la dure du prt, la valeur de la
garantie volue et devient sensiblement infrieure
celle des titres prts, lappel de marge permettra
de rduire cet cart. Il sagira dans ce cas de figure
dun flux vers par lemprunteur au prteur. A
contrario, si la valeur de la garantie devient
suprieure au montant requis pour garantir le prt,
le flux sera vers par le prteur lemprunteur.
A ltranger, les appels de marge sont quotidiens
et leur montant est dtermin par lagent de calcul,
qui peut tre lemprunteur, le prteur ou une tierce
partie.
6. Gestion des vnements : il sagit gnralement
des oprations sur titres (dividendes, attribution de

droits, amortissement dun titre de crances, etc.).
Leurs modalits de gestion sont indiques dans la
convention cadre.
7. Rglement / livraison (fin de lopration) :
lemprunteur restitue les titres et rcupre la garantie.
8. Paiement de la rmunration :
En gnral,
la commission de prt est pay mensuellement par
lemprunteur au prteur.
F7
Si la garantie titres et la garantie espces permettent

toutes les deux de protger le prteur contre le risque
de dfaillance de lemprunteur, la nature des flux est
diffrente. En effet, dans le cas dune garantie titres,
la commission est verse par lemprunteur au prteur.
Dans le cas dune garantie espce, cest le prteur qui
verse un flux lemprunteur.
En effet, lorsque lemprunteur de titres transfre une
garantie espces au prteur, il mobilise de largent
quil ne peut plus investir, ce qui gnre un manque
gagner : ce montant transfr aurait pu lui rapporter
au moins un taux de placement sans risque (par
exemple 3%). Les deux parties se mettent daccord
sur un taux appel rebate qui correspond plus ou
moins un taux sans risque diminu de la commission
du prt (par exemple 2,5%).
Ainsi, le prteur est oblig dinvestir la garantie espces
afin de gnrer un revenu suffisant pour verser le
rebate lemprunteur. En gnral, il linvestit sur le
march montaire, en choisissant des actifs peu risqus.
Dans ce cas de figure, si le rendement gnr est de
3% et que le rebate de 2,5%, la rmunration du prteur
correspond la diffrence, soit 0,5%.
Cependant si le rebate est fixe, le prteur est libre
dinvestir la garantie espces dans des titres plus risqus
a f i n d a u g m e n te r l e re n d e m e n t d e l o p rat ion
(lquivalent de la commission du prt). Cela a donn
lieu ltranger des abus que nous dvelopperons
dans la partie traitant de la gestion des risques.
19
Prt de titres avec garantie espces
Espces
March montaire
Titres
Garantie espces
Emprunteur
Prteur
intrts
Espces
rebate
Garantie espces
Titres
SECTION / B
ANALYSE DU MARCH
Organisation du march : les intermdiaires

Les oprations de prt de titres ont plusieurs caractristiques qui les rendent relativement complexes grer :
Oprations de gr gr :
les oprations de
prt de titres ntant pas ngocies sur une bourse mais
directement entre les contreparties, il nest pas toujours
vident de trouver des prteurs ou emprunteurs pour
des titres donns moins de passer par le biais dune
grande institution financire qui connait les besoins du
march. De plus, les prteurs / emprunteurs
occasionnels ne connaissent pas forcment les
niveaux de rmunration des prts de titres.
Oprations collatralises :
la gestion de la
garantie entrane une charge oprationnelle (appels
de marge, valorisation, gestion des OST, investissement
de la garantie espces, etc.) qui ncessite un systme
dinformation et des ressources humaines adapts ainsi
quune politique de gestion des risques. La mise en
place de cette activit a un cot qui, pour tre amorti,
ncessite un nombre important doprations.
Au regard des caractristiques ci-dessus, il est ais de comprendre pourquoi le march du prt de titres sest construit
autour dun acteur fondamental : les intermdiaires. Ces derniers ont vritablement accompagn le dveloppement
de ces oprations et jouent plusieurs rles, notamment la mise en relation du prteur et de lemprunteur et la gestion
des aspects oprationnels.
Il existe deux types dintermdiaires :
Les agents (Agent intermediaries) : ils mettent en relation le prteur et lemprunteur et peuvent se charger de la
gestion oprationnelle de lopration ainsi que de la collecte de la rmunration du prt. Cependant ils ne sinterposent pas
entre le prteur et lemprunteur : ces deux derniers sont en lien direct (lagent peut cependant avoir un mandat du prteur
et signer la convention cadre en son nom). Ce modle prsente plusieurs avantages notamment :
Economie dchelle : lampleur de lactivit de lagent et lefficacit de ses systmes lui permet de consentir des
prts qui seraient trop court terme ou de trop petite taille si le propritaire effectuait le prt en direct ;
Mise en relation : Les agents sont plus susceptibles de part leurs relations de trouver un emprunteur pour un
titre donn ;
20
Juste rmunration : Les agents de part leur connaissance du march de prt de titres sont plus susceptibles
de connatre la vraie valeur de la commission dun titre en particulier.
Cependant ce modle prsente quelques limites. Ces intermdiaires ne peuvent pas proposer les services suivants : gestion
du risque de contrepartie, anonymat ou prt automatique.
F8
Valeur ajoute des intermdiaires
Mise en relation du
prteur et de lemprunteur
Gestion oprationnelle
des oprations et
conomie dchelle
Juste rmunration
Anonymat
(intermdiaire principal)
Gestion du risque
de contrepartie
Prt automatique
SECTION / B
ANALYSE DU MARCH
Les intermdiaires principaux

(intermdiaires compte propre ou
Principals intermediaries) : Contrairement
Les intermdiaires principaux permettent une relle

industrialisation du prt de titre. En effet, il peuvent
signer des contrats avec diffrents prteurs :
les titres de ces derniers pourront alors constituer
un pool dactifs prtables dans lesquels les intermdiaires
pourront puiser pour rpondre aux besoins des
prteurs. Ils facilitent ainsi les transactions car ils
peuvent par exemple rpondre au besoin dun
emprunteur important en cumulant les titres de plusieurs
prteurs, ou prter des emprunteurs de petite taille, plus
ou moins risqus, car ils ont les outils pour grer le risque
de contrepartie.
aux agents, les intermdiaires principaux sinterposent

entre le prteur et lemprunteur. Il y a au final deux
oprations de prt : la premire entre le prteur initial
(galement appel Beneficial Owner) et lintermdiaire,
la seconde entre lintermdiaire principal et
lemprunteur.
Ainsi, les intermdiaires principaux supportent le
risque de contrepartie. En effet, la seule contrepartie du
prteur est lintermdiaire, de mme pour lemprunteur.
En gnral ils demandent des rendements plus
levs que les agents car ils supportent plusieurs
risques supplmentaires (risque de contrepartie et
risque de liquidit notamment).
Par ailleurs une chelle plus importante, certains

dpositaires centraux proposent des services lis
lactivit dintermdiaire principal. Il sagit par exemple
du prt automatique (cf. service dautomatic lending
de Clearstream Banking), qui permet de dclencher
automatiquement des oprations de prt en cas de
problme de rglement / livraison dune opration sur
le march. On peut galement citer lautoroute du
collateral dEuroclear qui facilite laccs, mme un
niveau international, un collateral (qui peut servir par
exemple pour accder la liquidit banque centrale).
Ces oprations ne sont possibles que si les prteurs
mettent disposition du dpositaire leurs titres via un
prt.
En effet, ces intermdiaires, qui ont souvent un

capital consquent, fournissent au prteur une mesure
de protection contre une contrepartie inconnue,
laquelle il naurait pas prt directement. De plus les
principal intermediaries peuvent garantir lanonymat
aux prteurs et emprunteurs qui ne souhaitent pas
rvler leur identit.
Les intermdiaires principaux permettent une relle
industrialisation du prt de titres. En effet, il peuvent
signer des contrats avec diffrents prteurs : les titres
de ces derniers pourront alors constituer un pool dactifs
prtables dans lesquels les intermdiaires pourront
puiser pour rpondre aux besoins des prteurs. Ils facilitent
ainsi les transactions car ils peuvent par exemple
rpondre au besoin dun emprunteur important en
cumulant les titres de plusieurs prteurs, ou prter
des emprunteurs de petite taille, plus ou moins risqus,
car ils ont les outils pour grer le risque de contrepartie.
F9
A noter quau Maroc, daprs la loi 45-12, il nest

pas possible de prter un titre quon a emprunt
donc linterposition des intermdiaires(modle
des intermdiaires principaux) nest pas applicable pour linstant.
21
Modle de lintermdiaire principal
Prteurs
Constitution dun
pool de titres
Intermdiaire
principal en tant
quemprunteur
Intermdiaire
principal en tant
que prteur
1
2
Contrat dintermdiation
Mise disposition des titres
Prt de titres contre
garantie
Emprunteurs
Lintermdiaire principal :
Gre les risques (march, rglementaires, contrepartie, etc.)
Soccupe de la gestion de la garantie (espces ou titres)
Partage la rmunration du prt avec les prteurs

(par ex. 30% pour lintermdiaire et 70% pour les prteurs)
PRT DE TITRES
VENTE DCOUVERT
La vente dcouvert consiste pour un investisseur
vendre des titres quil ne possde pas lorigine.
Pour ce faire, il emprunte ces titres avec la perspective
de les racheter dans le futur un prix infrieur au prix
auquel il les aura vendus. Si ce scnario se ralise et
que le titre baisse sur la priode de la vente dcouvert,
linvestisseur ralise un gain. A contrario si la valeur
du titre augmente sur la priode, il subit une perte.
Notons galement que le vendeur dcouvert subit
un risque de liquidit, car il doit racheter terme les
titres sur le march afin de les restituer au prteur.
Il est possible de quantifier, pour une valeur donne,
le nombre de titres vendus dcouvert. Par exemple
sur le Nasdaq (march des valeurs technologiques
amricain), les securities dealers (quivalents des socits
de Bourse) dclarent tous les 15 jours le nombre de
titres vendus dcouvert pour leur compte propre et
pour le compte de la clientle. Ces donnes permettent
de calculer les indicateurs suivants (cf. exemples illustrs
par les graphes ci- dessous) :
Short interest :
il sagit du nombre total de titres

dune valeur vendus dcouvert (les investisseurs qui
ont effectu ces oprations nont pas encore rachet
les titres afin de les restituer aux prteurs).
A titre dexemple, le short interest pour Bank of America le
14 Aot 2014 est denviron 103 millions de titres.
22
Days to cover : cet indicateur indique, en se basant sur
le volume moyen dun titre, combien de jours il faudrait

aux vendeurs dcouvert pour racheter les titres et
ainsi clturer leurs positions short (au cas o le cours
du titre sorienterait sensiblement la hausse par
exemple). Lindicateur days to cover est calcul comme
le rapport entre le short interest mensuel et la moyenne
du volume quotidien. Par exemple, pour Apple, fin
juillet 2014, le short interest est denviron 104 millions de
titres, le volume quotidien est d peu prs 52 millions
de titres, le days to cover est ainsi proche de 2.
G6.1 Evolution de lindicateur Days to cover
sur une anne
Les acteurs de march utilisant la vente dcouvert

sont trs nombreux. Tout dabord, les markets makers
(teneurs de march) peuvent utiliser la vente
dcouvert momentanment en cas de forte demande
des acheteurs de titres. Par ailleurs, les banques qui
commercialisent des produits drivs (notamment les
options) ont galement recours la vente dcouvert
pour la couverture de leurs activits. Les investisseurs
(professionnels ou particuliers) peuvent initier ces
oprations sils anticipent la baisse dun titre.
Enfin la vente dcouvert peut tre utilise dans le cadre
de stratgies darbitrage, qui consistent la plupart du
temps jouer la surperformance dun titre par rapport
un autre. Les Hedge Funds ou fonds spculatifs ont
popularis ces stratgies, nous en citons quelques unes
(cf. Schma F10 ci-aprs) :
Long / short (ou pairs trading) :
jouer la
surperformance dun titre A par rapport un titre
B en achetant le premier et en vendant dcouvert
le second.
Arbitrage de convertible :
acheter une
obligation convertible en actions, et vendre
dcouvert laction sous-jacente en cas de forte
hausse de lobligation convertible.
Merger arbitrage : en cas dOPA dune entreprise

sur une autre, acheter lentreprise sujet de lOPA
et vendre lentreprise mettrice de lOPA.
G6.2 Short interest au 15/08/2014
(en millions de titres)
100
90
60
80
30
18
0
sep -13
nov-13
jan-14
mar-14
mai-14
jui-14
Ebay
Bank Of America
Apple
Facebook
Facebook
Cisco
Microsoft
Apple
Bank of
America
SECTION / B
ANALYSE DU MARCH
Ides reues au sujet de la vente dcouvert

La vente dcouvert a rgulirement t pointe du doigt, notamment suite la crise financire de 2008, et a t
accuse daccentuer la baisse des marchs financiers. Depuis, de nombreux travaux de recherche ont montr que les
restrictions de la vente dcouvert des diffrents rgulateurs nont pas rellement eu leffet escompt (cf. Federal
Reserve Bank of New York, current issues in economics and finance, Volume 18, Number 5 - 2012). Nous discutons ici
quelques ides reues sur la vente dcouvert dans un contexte de march dvelopp :
La vente dcouvert peut contribuer rapprocher les cours des titres de leur valeur
fondamentale
La vente dcouvert permet aux investisseurs qui ont
des anticipations baissires dexprimer leur point de vue.
Ainsi, les vendeurs dcouverts gnrent des ordres de
vente qui peuvent pousser la baisse le cours dun titre.
De la mme manire, un titre sous-valu a clairement

des incidences ngatives sur lconomie. En effet, il envoie un signal erron aux investisseurs. Les capitaux
sont alors redirigs vers dautres investissements alors
quils auraient t mieux utiliss dans lentreprise concerne.
Dans le cas dun titre survalu, cest--dire dont

le cours est trop lev par rapport ses
fondamentaux conomiques, la vente dcouvert
permet de rapprocher le cours de sa valeur fondamentale
et est donc bnfique au march. En effet, un titre
survalu est problmatique pour lconomie.
A titre dexemple, la fin des annes 90, la bulle
des nouvelles technologies a entran un afflux de
capitaux ve rs le s vale urs te chnologiq u e s ,
notamment aux Etats-Unis. Ces montants levs ont
t investis dans lconomie relle. Suite la crise
survenue en 2000, les valeurs boursires de ces
titres ont vite t corriges la baisse, alors que
rtrospectivement, les employs, fournisseurs, clients,
bailleurs de fonds de ces entreprises (et mme
les stocks de matriel) ont t impacts pendant
une longue priode. Ainsi, un titre survalu peut
entrainer une mauvaise mobilisation des capitaux
avec des effets de bord sur le long terme.
La vente dcouvert prsente cependant un risque :

les oprations de vente qui lui sont lies peuvent dans
certains cas entrainer la baisse artificielle dun titre dont
le cours deviendrait du coup infrieur sa valeur fondamentale. Cependant, il faut noter que les investisseurs
qui mettent en uvre ces stratgies doivent terme
racheter les titres afin de matrialiser leur gain. Or si les
titres vendus dcouvert deviennent rellement bon
march, de nombreux investisseurs se positionneront
lachat, ce qui augmentera mcaniquement leur cours
qui se rapprochera alors naturellement de sa valeur
fondamentale. Finalement, le vendeur dcouvert ne
pourra plus acheter ces titres un cours intressant et
sa stratgie ne sera pas forcment gagnante.
F10 Exemples de stratgies darbitrage utilisant la vente dcouvert
Long / Short
Arbitrage de
convertible
Merger Arbitrage
Slectionner deux titres fortement
Plusieurs variantes possibles, nous
Cas dune entreprise A ayant lanc une
corrls (souvent des titres du mme
citons ici la plus simple.
offre publique dachat sur une
secteur).
entreprise B : acheter B et vendre A.

Acheter lobligation convertible en
Dterminer quel est le titre qui a la
actions.
plus forte probabilit de surperformer

lautre.
La valeur de lentreprise A, qui prend le

risque de ne pas russir lOPA, va
Si laction sous-jacente augmente,
certainement se dprcier.
lobligation devient trs sensible au

Acheter le titre identifi et vendre
cours de laction.
dcouvert lautre.
Les OPA (dans un march liquide avec

un flottant important) se faisant des
Afin de cristalliser les gains obtenus
niveaux plus levs que le cours pour
La stratgie est peu risque car la
par la hausse de laction, vendre
intresser les actionnaires, laction A va
corrlation globale est trs faible. De
cette dernire dcouvert.
certainement sapprcier.
plus, elle est dcorrle par rapport

au march et permet donc pour un
A maturit, convertir lobligation en
investisseur de se diversifier.
actions.
23
SECTION / B
ANALYSE DU MARCH
Linterdiction de la vente dcouvert a t

inefficace
La vente dcouvert a t interdite plusieurs
reprises, notamment lors de la crise financire de
2008. Durant cette priode, la plupart des marchs
dvelopps ont interdit temporairement ces oprations,
en particulier sur les institutions financires. Si ces
mesures paraissaient ncessaires lpoque afin de
sauvegarder lintrt des investisseurs et des entreprises,
on peut se demander aujourdhui si elles ont t
rellement efficaces.
Larticle de recherche Short Selling Bans around
the World : Evidence from the 2007-09 Crisis
labor en 2011 par A. Beber et M. Pagano et publi
sur le Jounal of Finance se propose dtudier cette
question. Ces chercheurs ont en effet analys les
effets de linterdiction de la vente dcouvert dans
30 pays entre 2008 et 2009. Ils ont procd en
comparant les rendements des titres dont la vente
dcouvert tait interdite avec ceux de lensemble
des titres du pays concern. Leur conclusion est
que linterdiction de la vente dcouvert entre
2008 et 2009 a eu un effet trs faible, au mieux
neutre sur les cours des titres.
24
Par ailleurs, un article publi par la Fereral Reserve

Bank of New York montre quen 2008, pendant la
priode o la vente dcouvert des valeurs
financires tait interdite, ces dernires ont tout de
mme subi une baisse de 12% qui est peu prs de
mme ampleur que les autres titres dont la vente
dcouvert ntait pas interdite (cf. graphe G7.1).
Ainsi, linterdiction de la vente dcouvert ne semble
pas avoir russi freiner la chute des cours des titres
concerns. Cependant ces mesures ont eu des effets
de bord auxquels nous allons nous intresser ci-aprs.
Linterdiction de la vente dcouvert a

engendr des surcots importants
Linterdiction de la vente dcouvert a des impacts en
terme de liquidit et de frais de transaction. Daprs un
article publi par la Fereral Reserve Bank of New York,
on estimerait plus dun milliard de dollars les surcots
de frais de transactions sur les actions et options sur
actions engendrs aux Etats-Unis par linterdiction de
la vente dcouvert entre le 19 septembre 2008 et le
8 octobre 2008.
Dans larticle de recherche Shackling Short Sellers:
The 2008 Shorting Ban publi en 2009, les
professeurs Ekkehart, Jones et Zhang ont mis en
vidence que linterdiction de la vente dcouvert de
2008 semble ne pas avoir affect les prix des titres
mais a par contre dgrad la qualit du march ,
quils ont mesur par les spread bid/ask des titres cots
(cart entre le prix dachat et le prix de vente). En effet,
ces derniers se sont sensiblement largis pour les titres
dont la vente dcouvert tait interdite.
Par ailleurs, la vente dcouvert sur actions est un outil

indispensable pour les market makers doptions sur
actions. Ces derniers affichent des prix dachat et de
vente sur les options et doivent recourir la vente
dcouvert des actions pour se couvrir sur leurs positions
engendres par leur activit. Dans larticle Regulatory
Uncertainty and Market Liquidity : The 2008 Short Sale
Bans Impact on Equity Options Markets publi sur le
Jounal of Finance, messieurs Battalio et Shultz ont
estim le cot supplmentaire sur les marchs doptions
amricains engendrs par linterdiction de la vente
dcouvert en 2008 (cf. Graphe 7.2). En particulier, le 1er
jour de linterdiction (19 septembre 2008), le surcot est
estim 110 millions de dollars car les market makers
ne savaient pas sils avaient la possibilit de vendre
dcouvert les actions dans le cadre de leurs activits, ce
qui leur a t confirm par la suite.
Pour finir, nous citerons lancien prsident de la SEC
(Securities and Exchange Commission, rgulateur
amricain des march financiers) concernant
linterdiction de la vente dcouvert. Ce dernier a
confi fin 2008 que Bien que les vritables effets de
cette action temporaire ne seront pas compltement
compris dici plusieurs mois, voire plusieurs annes, en
sachant ce que nous savons aujourdhui, je crois que la
commission (SEC) ne la referait pas et Le cot de cette
mesure parat dpasser ses bnfices. Il faisait
principalement rfrence aux effets nfastes sur la liquidit
daprs les experts.
G7.1 Observation de leffet de linterdiction de la vente

dcouvert sur les actions amricaines
10
US.stocks not subject to ban
0
-10
US.stocks subject to ban
-20
-30
Short-sale
ban in effect
-40
-50
August
Semtember
2008
October
Source: Daily return data: Center for Research in Security Prices.
G7.2 Frais de transaction supplmentaires sur options

engendrs par linterdiction de la vente dcouvert
Millions of dollars
120
100
80
60
40
20
0
19
22
23
24
25
26
29
30
Source: Battalio and Schultz (2011); authors calculation.
SECTION / B
ANALYSE DU MARCH
Quelle rglementation pour la vente dcouvert ?

La rglementation concernant la vente dcouvert est un sujet sensible car il sagit de protger lintrt des investisseurs
et dassurer le bon fonctionnement du march tout en ne privant pas ce dernier des bnfices de la vente dcouvert.
Le comit technique du IOSCO (The International Organization of Securities Commissions) sest pench sur la
question dans son rapport sur la rglementation de la vente dcouvert publi en 2009. Pour mmoire, lIOSCO est
un organisme international qui regroupe la plupart des rgulateurs mondiaux (le CDVM en est un membre ordinaire).
Dans sa publication, ce comit a voulu dfinir des principes globaux pour la rglementation de la vente dcouvert
tout en insistant sur la ncessit pour chaque rgulateur de les adapter son contexte. Son approche est de protger
les investisseurs et de sassurer que les marchs fonctionnent de manire quitable, efficiente et transparente tout en
rduisant le risque systmique. Dans sa dmarche, il indique que la rglementation ne doit pas priver le march des
bnfices de la vente dcouvert, notamment la correction des cours survaloriss, la facilitation de la dcouverte des
prix, de la couverture et du risk management ou encore lapport de liquidit via le market making. Il a ainsi dfini quatre
grands principes :
1. La vente dcouvert doit tre soumise

des contrles appropris afin de rduire
ou de minimiser les risques potentiels qui
pourraient affecter le fonctionnement et
la stabilit des marchs financiers :
Outils de contrle : Les rgulateurs ont a
leur disposition plusieurs outils afin de
contrler et de rduire les risques lis la vente
dcouvert. Par exemple, Hong Kong, la vente
dcouvert nest autorise que si les titres
concerns rpondent des critres dligibilit,
notamment la liquidit. Lide derrire cette
mesure est dempcher la vente dcouvert
des titres illiquides car leurs prix sont plus susceptibles
dtre manipuls. Dans dautres juridictions, la
vente a d cou ve rt doit t re cou ve r te ,
cest--dire que le titre doit tre emprunt avant
dtre vendu. En effet, cela permet dviter
les problmes lis au rglement / livraison de
lopration de vente. Au Canada, Hong Kong et
au Japon, des restrictions sur les prix des ventes
dcouvert sont mises en place dans le but de
modrer la chute des titres dans des conditions
extrmes de march. Par ailleurs, certains
rgulateurs exigent de marquer les transactions
de vente dcouvert. En effet, les brokers
(quivalents des socits de bourse) renseignent
un champ correspond la vente dcouvert au
moment denvoyer lordre pour excution. Cela
permet aux autorits de collecter une
information qui pourra leur servir dtecter des
comportements suspicieux.
Le comit technique indique que ces mesures
nont pas vocation tre appliques dans tous
les marchs. En effet, elles peuvent tre plus
ou moins appropries en fonction des conditions
de march et de linfrastructure de march
de chaque place financire. Elles peuvent
galement avoir des effets indsirables quil
faut prendre en compte comme impacter la
hausse le cot de la vente dcouvert.
F11
Rglementation de la vente dcouvert :

les 4 principes de lIOSCO
Contrles
appropris
Rgime de
dclarations
25
Rglementation
de la vente
dcouvert
Systme de
conformit
Exceptions pour
certaines transactions
SECTION / B
ANALYSE DU MARCH
1. La vente dcouvert doit tre soumise des contrles appropris afin de rduire ou de
minimiser les risques potentiels qui pourraient affecter le fonctionnement et la stabilit des
marchs financiers (suite):
Rglement / livraison (R/L) : Le comit insiste sur la ncessit de prvenir les retards ou dfauts de
rglement/livraison lis la vente dcouvert. En effet, ces situations peuvent causer dimportants
dsagrments lacheteur qui pourrait ne pas bnficier des droits lis au titre. Elles peuvent galement
engendrer un risque systmique si lacheteur narrive pas, du fait du retard ou du dfaut de R/L,
rpondre ses engagements pour dautres transactions.
Deux causes peuvent tre lorigine de ces retards ou dfauts. Le premier cas est celui o le vendeur
dcouvert a effectu la vente sans au pralable emprunter les titres et est dans lincapacit de les
trouver sur le march au moment de les livrer. Lautre cas est celui o le vendeur dcouvert a bien
emprunt les titres au pralable mais o le prteur rappelle ses titres avant la date de livraison de la
vente dcouvert.
Ainsi, le comit propose dimposer une discipline dans le rglement / livraison avec des mesures
strictes en cas de retard / dfaut de livraison comme par exemple des procdures de rachat / revente
(ce qui se pratique aujourdhui sur la Bourse de Casablanca) et de rduire au maximum le dlai de
rglement livraison : le dlai recommand est de J+3 (qui est la norme sur le march marocain).
2. La vente dcouvert doit tre soumise un rgime de dclarations qui fournit des
informations en temps opportun aux autorits de march :
Il existe aujourdhui travers le monde deux modles pour la dclaration des oprations de vente
dcouvert : le marquage des ordres de vente dcouvert et le rapport des positions short.
26
Le rapport des positions short (short positions reporting) consiste dclarer lensemble des ventes
dcouvert en cours, cest--dire pour lesquelles le vendeur dcouvert na pas encore rachet le
titre concern. Les difficults de mise en uvre de ce rapport consistent dterminer quelles oprations
doivent tre dclares, sa frquence, le seuil de dclaration (montant minimum) ainsi que les organismes
qui effectuent les dclarations. Au sujet des oprations concernes, le comit technique de lIOSCO
suggre, outre les ventes dcouvert des titres, de se pencher galement sur les positions short
engendres par les produits drivs et de les inclure si le rgulateur estime que ces informations
sont pertinentes et quelles peuvent tre collectes dans la pratique. De plus, les autorits de march
peuvent considrer le fait dexiger la dclaration des positions short brutes (toutes les ventes
dcouvert) ou les positions short nettes (ventes dcouvert diminues des achats).
Par ailleurs, le rgulateur peut considrer un niveau minimum du montant des ventes dcouvert
en dessous duquel il nest pas ncessaire de dclarer ces oprations. A titre dexemple sur certains
marchs, ces oprations ne sont dclares que si elles reprsentent plus de 0,25% du capital de la
socit concerne.
En ce qui concerne la frquence du rapport, le comit indique quelle doit tre suffisamment leve
pour reflter les positions des oprateurs du march. Par exemple, aux Etats-Unis cette dclaration
est bimensuelle.
Enfin, il semble logique que ce soit les brokers qui soient en charge de ces dclarations. De plus, le
comit indique que dans lidal, il faudrait que ce soit les vendeurs dcouvert eux-mmes qui transmettent ces
donnes. Cependant cela est trs difficile implmenter dans la pratique, en particulier dans le cas
des vendeurs dcouvert trangers.
SECTION / B
ANALYSE DU MARCH
2. La vente dcouvert doit tre soumise un rgime de dclarations qui fournit des informations en temps opportun aux autorits de march (suite) :
Le marquage (flagging) des ordres constitue la seconde approche. Dans la pratique, chaque
ordre de vente envoy par un broker la bourse contient un champ indiquant sil sagit dune
vente dcouvert. Cette approche prsente lavantage de transmettre les donnes au rgulateur
en temps rel et permet de crer une piste daudit.
Cependant cette mthode ne permet pas au rgulateur dvaluer les positions short
dtenues par les intervenants du march. En effet, les autorits de march nont pas le moyen de
savoir si les vendeurs dcouvert ont ensuite rachet les titres pour clturer leurs positions short.
3. La vente dcouvert doit tre sujette un systme de conformit efficace :

Le comit insiste sur la ncessit pour les rgulateurs davoir les moyens de sassurer de la conformit
des oprations de vente dcouvert. En particulier, les inspections rgulires des dfauts de rglement
/ livraison ainsi que les demandes dinformations lensemble des intervenants (incluant les intervenants
trangers) sont encourages.
Par ailleurs, dans les juridictions o les ordres de vente dcouverts sont marqus , le comit
propose aux autorits dexiger des personnes qui excutent ces ordres de maintenir un historique
suffisamment long, ce qui permettra de reconstituer la chronologie des oprations.
4. La rglementation de la vente dcouvert doit permettre des exceptions pour les

transactions qui permettent le fonctionnement efficient du march et son dveloppement :
Selon le comit, la rglementation ne devrait pas restreindre les activits lies la vente dcouvert
qui sont essentielles au bon fonctionnement du march financier. Elles comprennent notamment la
couverture (par exemple pour les salles de march commercialisant des produits drivs), le market
making (animation de march) et certaines activits darbitrage.
Lapproche consiste allger les restrictions pour certains acteurs. Par exemple, si la vente
dcouverte nue (sans avoir emprunt un titre au pralable) est interdite dans un march, le
rgulateur peut lever cette restriction pour certains market makers afin quils puissent rpondre
une forte demande temporaire des acheteurs.
27
SECTION / C
GESTION
DES RISQUES
PRT DE TITRES
RISQUE DE CONTREPARTIE
Le risque de contrepartie dans le cadre dune opration de prt de titres consiste soit en une dfaillance de lemprunteur
lorsquil est dans lincapacit de restituer les titres au prteur, soit en une dfaillance du prteur lorsquil est dans
lincapacit de restituer la garantie lemprunteur (dans le cas dun prt avec garantie).
La plupart des oprations de prt de titres se font contre une garantie (collateral) titres ou espces. Nous prsentons
ci-aprs quelques pratiques du march :
La garantie doit reprsenter un montant

suprieur la valeur des titres prts. En effet,
en cas de dfaut de lemprunteur, le prteur utilise la

garantie qui est en sa possession pour racheter sur le
march les titres quil avait prts. Or entre le moment
o le prteur sassure que lemprunteur a bien fait
dfaut et quil intervient sur le march, le cours des
titres prts peut avoir mont et la valeur de la garantie
peut stre dprcie (dans le cas dune garantie titres).
De plus, le prteur dans ce cas devra sacquitter de frais
de transaction. Afin de tenir compte de ces lments,
les deux parties conviennent dune marge de surcollateralisation, qui sera ajoute la valeur des titres
prts pour calculer le montant de la garantie exige.
En moyenne, les garanties reprsentent 102% de la
valeur des titres prts pour les garanties libelles dans
la mme devise que les titres prts, et 105% pour les
garanties avec un risque de change. Cependant elles
dpendent des conditions du march et galement
de la solidit financire de la contrepartie laquelle on
prte. Ainsi dans certains cas ces garanties peuvent
reprsenter jusqu 110% 115% de la valeur des titres
prts.
Les titres dposs en garantie ne sont pas

valoriss la totalit de leur valeur. A titre
dexemple, si le collateral est constitu exclusivement

dactions, instrument par nature volatil, sa valeur
est susceptible de se dprcier dun jour lautre.
La pratique est dappliquer une dcote (ou haircut)
la valeur de ces actions. A titre dexemple, si un
titre vaut 10, avec un haircut de 30%, il ne va tre
valoris qu 7, il faudra donc plus de titres pour
garantir un mme moment.
Plus un titre est volatil et risqu, plus son haircut
est lev. Ainsi, les haircuts pour les bons du Trsor
sont en gnral faibles alors que ceux pour les actions
sont plus importants. A noter que les espces ont
un haircut de 0% (collateral sr et liquide).
29
La marge de sur-collatralisation est dautant plus

importante que la dure de lopration est longue.
Elle dpend galement de la qualit de crdit de
la contrepartie ainsi que de la qualit des titres
donns en garantie.
F12 Typologie des risques du prt de titres
Risque de contrepartie
Risque juridique
Risque oprationnel
Risque de liquidit
Risque de march
SECTION / C
GESTION DES RISQUES
La valeur de la garantie est ajuste rgulirement (appels de marge). Au cours de la dure du prt, la valeur de
la garantie et / ou celle des titres prts peut varier. Afin de conserver un quilibre entre ces deux montants, des
appels de marge sont verss (en gnral sur une base quotidienne).
Nous prsentons ci-dessous un exemple simplifi dappel de marge quotidien (cf. tableau T1). Dans la pratique, les
contreparties se mettent daccord sur les caractristiques suivantes :
Agent de calcul : lentit qui est charge de calculer les carts de valorisation
Seuil (threshold amount) : variation en-dessous de laquelle il ny a pas dappels de marge
Montant minimum de transfert (minimum transfert amount) : montant minimum pour un appel de marge
Frquence : quotidienne le plus souvent
Les titres mis en collateral : on essaiera de choisir des titres qui soient corrls au titre prt afin de
limiter les carts des deux valorisations.
Les titres prts peuvent tre rappels avant la maturit du prt. Les modalits du rappel des titres sont dfinies
lavance entre les contreparties (dans la convention cadre). Les titres sont gnralement rappels avant la tenue
des assembles dactionnaires afin que le prteur puisse exercer son droit de vote. De plus, les contreparties
conviennent que les titres peuvent tre rappels tout moment si lemprunteur est notifi suffisamment de temps
lavance (le dlai correspondant est convenu entre les contreparties).
Ainsi, une politique de gestion des risques doit dfinir de manire prcise les points suivants :
Modalits de slection des contreparties

Evaluation pralable du risque de crdit de leur contrepartie (rating, capitalisation, etc.)
Dfinition des limites de concentration et de crdit
Mise en place de reportings rguliers pour le suivi de lexposition par contrepartie
30
Dfinition des clauses de rappel des titres

Dimensionnement et gestion des garanties
Exigences sur la qualit et la diversification des titres reus en garantie
Dtermination de la marge de sur-collateralisation et des haircuts
Dfinition de la dure maximale dun prt de titres

Dtermination des caractristiques des appels de marge (frquence, montant minimal, etc.)
T1
Exemple de calcul dappels de marge

Valeurs titres prts
Jour
Valeur garantie
Appels de marge
Le prteur livre les titres et reoit la garantie
(ici sous forme despces avec une marge de
sur-collateralisation de 10%).
1 000 000 DH
1 100 000 DH
1 060 000 DH
1 100 000 DH
La valeur des titres prts a augment, la valeur de la

garantie requise est de
(1 060 000 * 110% = 1 166 000 DH).
Lemprunteur doit donc verser au prteur 66 000 DH.
1 166 000 DH
La valeur des titres prts a diminu, la valeur de la

garantie requise est de (996 400 * 110% = 1 096 040
DH). Le prteur doit donc verser lemprunteur
69 960 DH.
996 400 DH
PRT DE TITRES
RISQUE DE LIQUIDIT
Exemple introductif
Il y a environ 4 ans, le cours de laction Volkswagen a t multipli par 5 en deux jours. La capitalisation boursire du
constructeur automobile est devenue temporairement la premire mondiale, dpassant celle dExxon ou de Microsoft.
A lorigine de cette envole, lasschement de la liquidit dun titre et la panique de vendeurs dcouvert.
En effet, au cours de lanne 2008 Porsche montait rgulirement dans le capital de Volkswagen. Au bout dun
moment, les titres de Volkswagen schangeaient 210 euros alors que la plupart des analystes estimaient ce
cours survalu par rapport aux fondamentaux de lentreprise. Ainsi, plusieurs hedge funds et institutionnels se
sont positionns la vente, anticipant une baisse future du titre. Pour ce faire, ils ont emprunt le titre et lont
vendu dcouvert.
Le dimanche 26 octobre 2008, Porsche annonce son intention de prendre le contrle de Volkswagen et dclare dtenir
43 % de son capital ainsi que des options dachat lui donnant accs 32% de plus. Ainsi si Porsche exerce ses options
dachat, la compagnie dtiendra prs de 74% du capital de Volkswagen. En sachant que LEtat rgional de Basse-Saxe
dtient 20% du capital de Volkswagen, il ne restera plus que 6% de capital flottant.
Cette annonce est catastrophique pour les vendeurs dcouvert. En effet, ils ont emprunt plus de 12% du capital de
Volkswagen pour le vendre dcouvert. Ils courent le risque de ne pas trouver le titre sur le march et donc de sexposer
de lourdes pnalits de la part des prteurs de titres. Ils ont ainsi cherch racheter le titre par tous les moyens. Volkswagen
sest alors apprci de +146% le 27 octobre 2008 et de +82% le jour suivant.
La gestion du risque de liquidit

Cet exemple illustre limportance de la gestion du risque de liquidit. Ce dernier peut toucher aussi bien le prteur (qui
narriverait pas liquider la garantie en cas de dfaut de lemprunteur) que lemprunteur (qui narriverait pas restituer
les titres au prteur faute de pouvoir les trouver sur le march).
F13 Risque de liquidit : points dattention
Garantie titre
Le montant de la garantie pour un titre ne doit

pas dpasser un % du volume quotidien
Rgles de concentration
Lien avec lemprunteur
Liquidit et volatilit
Titres emprunts
Le montant des titres emprunts ne doit pas

dpasser un % du volume quotidien
Lien
avec le prteur
Liquidit
Flottant
et volatilit
et capitalisation boursire
31
SECTION / C
GESTION DES RISQUES
La gestion du risque de liquidit (suite)

Pour le prteur, une attention particulire doit tre porte la composition du collateral titres. En effet, les politiques
de gestion des risques dfinissent en gnral les lments suivants :
Volume : le montant total reprsent par un titre pris en garantie ne doit pas dpasser un certain pourcentage
(par exemple 5%) du volume trait quotidiennement sur la Bourse.
Concentration : La valeur totale des titres dun mme metteur (capital et dette) ne doit pas dpasser un certain
pourcentage du collateral.
Lien avec lemprunteur : Les titres donns en garantie ne doivent pas tre affects par une dgradation de la
situation financire de lemprunteur (ce serait le cas si lemprunteur donnait en garantie ses propres actions par
exemple).
Liquidit et volatilit : le prteur peut dfinir des critres minimums en termes de liquidit (par exemple
volumes, ratio de liquidit, etc.) et de volatilit (on privilgiera les titres les moins volatils).
Lemprunteur peut galement mettre en place une politique de gestion des risques similaire. A titre dexemple, il peut
simposer une exigence minimale en termes de liquidit des titres emprunts. De plus, lemprunteur peut galement
dfinir des conditions minimales en termes de capitalisation boursire et de flottant des titres emprunts.
32
PRT DE TITRES
RISQUE OPRATIONNEL
Daprs le dispositif Ble II, le risque oprationnel est dfini comme le risque de pertes li une inadquation ou dfaillance
des procdures (contrle absent par exemple), de son personnel (erreur, fraude, etc.), des systmes internes (systme
dinformation inadapt, panne, etc.) ou des risques externes (inondation, incendie, etc.).
Les oprations de prt de titres, de par leur complexit, sont soumises des risques oprationnels, notamment en ce
qui concerne les lments suivants :
La gestion des appels de marge : Il sagit notamment derreurs de valorisation des titres prts et / ou de la
garantie.
La gestion des OST : Les contreparties conviennent en amont de la transaction des modalits de gestion des
OST. Ces dernires sont gnralement explicites dans la convention cadre. En voici quelques points dattention :
Sil sagit de tombes de coupons ou de dividendes pour les titres prts et / ou pour ceux placs en
garantie, les contreparties peuvent convenir de reverser le jour de leur rception (income date) les montants
des dividendes ou coupons bruts diminus dun pourcentage prdfini. Lerreur consisterait les reverser en
retard ou bien reverser un montant erron.
Par ailleurs, si les contreparties conviennent de ne reverser les coupons ou dividendes qu la fin du prt,
lerreur consisterait ne pas les comptabiliser dans la valeur des titres prts et / ou dans la garantie
lors de leur tombe.
Sil sagit dOST optionnelles (comme par exemple la conversion optionnelle de dividendes en actions),
la partie concerne doit notifier sa dcision sa contrepartie suffisamment lavance. Le risque est que
ce dlai soit dpass et que la dcision qui a t communique ne soit pas prise en compte.
Le rglement / livraison des titres et de la garantie : Idalement, les titres prts et la garantie doivent tre
livrs en mme temps. Or dans certains cas, il peut y avoir un dcalage entre ces deux livraisons (cf. ci-aprs).
Calcul et rcolte de la commission du prt : Les modalits de calcul de la commission du prt sont
gnralement dfinies dans la confirmation change entre les contreparties. Les erreurs de calculs pourraient
par exemple provenir dune mauvaise application de la formule (typiquement prise en compte du cours du
jour des titres prts au lieu du cours initial et vice versa), que ce soit pour le montant des commissions ou
pour ceux des ventuels intrts de retard.
F14 Opration tripartite
INITIATION DE LOPERATION
Prteur
Titres prts
Reporting
Agent tierce
Emprunteur
Garantie
FIN DE LOPERATION
Prteur
Restitution titres
Agent tierce
Emprunteur
Restitution
Garantie
33
SECTION / C
GESTION DES RISQUES
Afin de grer au mieux le risque oprationnel, les
intervenants ont recours aux mesures suivantes :
Externalisation de la gestion oprationnelle.
En effet, les intermdiaires, quils soient de type agent

ou principal, proposent la gestion des aspects
oprationnels de lopration (cf. figure F14 opration tripartite). Concrtement, au dbut de
lopration, le prteur livre les titres lemprunteur
alors que ce dernier livre la garantie
lintermdiaire. Ce dernier va grer tous les aspects
oprationnels pendant la dure du prt, en particulier les appels de marge, les OST et la rcolte
de la commission du prt auprs de lemprunteur.
A titre dexemple, ds que la contrepartie est en
dsaccord pour les calculs de marge, il conduit
une rconciliation des valorisations pour identifier
lcart.
Cet agent tierce partie peut tre par exemple un
dpositaire qui a investi dans des systmes
informatiques performants permettant au prteur
de rduire son risque et ses cots oprationnels
grce un effet dchelle. Par ailleurs, son offre
de services comprend galement des reportings
rguliers concernant les oprations de prt de ses
clients.
Recours un agent de calcul. Ce dernier peut

tre le prteur, lemprunteur ou une tierce partie. Il
a la responsabilit du calcul des appels de marge
et de la rmunration du prt, ainsi que des intrts
de retard et des pnalits ventuelles.
34
Dveloppement ou acquisition de systmes

dinformation performants. Afin dautomatiser
la gestion oprationnelle du prt de titres, de

nombreuses institutions financires ont dvelopp
des systmes internes de gestion des garanties et
des appels de marge en troite collaboration avec
le dpartement du risk management. Par ailleurs
il existe sur le march des solutions logicielles qui
peuvent galement rpondre ce besoin comme
4Sight, Sungard GlobalOne ou Calypso.
Procdures adaptes. L e s p r o c d u r e s
oprationnelles sont labores gnralement

en troite collaboration avec le dpartement de
gestion des risques et comprennent notamment
des rgles de gestion dtailles, une description
prcise des traitements ainsi que les diffrents
points de contrle. Elles doivent tre galement
relies au dispositif de contrle interne et doivent
permettre une remonte de donnes via des
reportings qui permettront au contrleur interne
un suivi efficace du risque oprationnel.
Formation des ressources humaines.
Les collaborateurs doivent tre constamment

jour aussi bien sur le plan juridique que sur les aspects
oprationnels ainsi que ceux relatifs la gestion du
risque de ces oprations.
Muraille de Chine. Afin de prvenir les risques

de malveillance et de fraude, il convient en interne
de sparer au maximum les rles et responsabilits
entre les diffrents intervenants (quipe front office /
quipe risques / quipe oprationnelle / direction
juridique / quipe systme dinformation / contrle
interne).
F15 Gestion du risque oprationnel
Externalisation de
la gestion oprationnelle
(agent tierce partie)
Formation
des ressources
Recours un agent
de calcul
Procdures
adaptes
Muraille
de Chine
Dveloppement ou
acquisition de systmes
dinformation
performants
SECTION / C
GESTION DES RISQUES
La question du rglement / livraison

Le prt de titres tant une opration de gr gr, la dure de rglement livraison est gnralement trs courte
(souvent le jour de la transaction). En effet, la pratique consiste :
Livrer les titres prts via une instruction Free of payment
Livrer la garantie soit via une instruction Free of payment (titres) soit via un virement espces
La difficult est que les instructions ne sont pas forcment imputes dans la mme plateforme de rglement livraison,
et au mme moment (exemple : cas dun prt international, prt de titres anglais partir de Londres contre une
garantie espce en dollars vire partir de New York). Cela peut entrainer un dcalage entre la date de livraison des
titres prts et celle de rception de la garantie (daylight exposure).
Certains prteurs, afin dviter ce risque, ne livrent les titres prts quaprs rception de la garantie, et ne restituent la
garantie quaprs avoir rcupr les titres prts.
Lidal reste cependant le rglement / livraison simultan des titres prts et de la garantie. A titre dexemple, la
plateforme CREST (systme de rglement/livraison dEuroclear UK) propose cette fonctionnalit :
Lemprunteur et le prteur entrent de manire indpendante les caractristiques de lopration (date dopration,
date de livraison, identifiant titre, quantit, marge, etc.). Cest une transaction de type SLO.
Les caractristiques de la transaction SLO sont apparies par le systme CREST
Une fois les vrifications de provisions titres (voire espces) sont effectues, les titres sont livrs contre la
garantie (dbit / crdit des comptes titres / espces des contreparties), linstruction SLO est dnoue.
La livraison seffectue le plus souvent le jour mme (65% des transactions) ou le jour suivant.
Une instruction SLR de retour est automatiquement cre, qui consiste en la restitution des titres prts contre
la garantie correspondante.
Tous les jours, le systme CREST value les titres prts (et la garantie si elle est sous forme de titres) sur la base
de la valeur de clture de la veille, et des transactions SLD dappels de marge sont cres automatiquement (elles
peuvent tre acceptes ou refuses par les contreparties).
Cette plateforme a donc lavantage de gnrer automatiquement une opration retour et de valoriser les titres prts
et la garantie.
35
PRT DE TITRES
RISQUE DE MARCH
Exemple introductif
Lun des leaders mondiaux de lassurance, lamricain AIG (American International Group), a subi des pertes colossales
lors de la crise des subprimes. En effet, cet institutionnel avait mis en place dimportants programmes de prt de titres.
Il recevrait lors de ces oprations des garanties espces.
Comme dcrit prcdemment, si lors de ces oprations les contreparties se mettent daccord sur un taux de rebate
fixe, vers par le prteur lemprunteur, le prteur peut dcider dinvestir la garantie espces dans des titres peu
risqus (mais peu rmunrateurs) ou contrario dans des titres plus risqus mais plus rmunrateurs.
Cest la dernire solution qui a t choisie par des filiales dAIG : la garantie espces tait investie dans des actifs lis
aux subprimes. Suite la crise de 2007-2008, ces actifs se sont dprcis et sont devenus illiquides, si bien quAIG a
essuy de lourdes pertes pour restituer la garantie espces aux emprunteurs de ses titres.
La gestion du risque de march

Nous pouvons dfinir le risque de march dans le cadre du prt de titres comme le risque de pertes lies
linvestissement de la garantie espces. Cette dernire est le plus souvent investie dans des produits de taux
(par exemple des titres de crance).
Afin de le grer au mieux, les prteurs dfinissent gnralement les lments suivants :
La mise en place de rgles dinvestissement (investment guidelines) en fonction du profil de risque adopt,
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comme par exemple la qualit, maturit et sensibilit des titres qui composeront lunivers dinvestissement. A titre
dexemple, pour un profil de risque conservateur , la garantie sera investie sur le compartiment interbancaire
(ou dans des OPCVMs montaires) et sur des bons du Trsor trs court terme, avec une sensibilit globale trs
faible. Par contre, dans le cas dun profil de risque flexible ou agressif , la garantie pourra galement tre
investie dans des titres de dette prive avec au global une sensibilit beaucoup plus importante.
La slection de titres liquides et prsentant un faible risque de crdit.

La diversification des supports dinvestissement (ou linvestissement dans un OPCVM adapt).
PRT DE TITRES
RISQUE JURIDIQUE
Le risque juridique correspond, pour une partie donne, la survenance dun vnement dfavorable qui nest cadr
ni par la loi ni par les documents contractuels liant les deux parties. En ce qui concerne le prt de titres, la convention
cadre constitue la pierre angulaire du dispositif de ces oprations. La plus utilise est la convention GMSLA de lISLA
(International Securities Lending Association). Nous dcrivons ci-aprs ses principales clauses :
Modalits de rglement / livraison : le rglement / livraison des titres prts et de la garantie doivent
tre simultans sauf accord explicite entre les contreparties.
Collateral : modalits de livraison de la garantie, conditions de substitution de la garantie par une garantie
quivalente, principes de calcul des appels de marge.
Gestion des OST:

Les revenus dtachs par les titres prts (resp. en garantie) sont reverss le jour mme (ou toute autre
date convenue entre les contreparties) au prteur (resp. lemprunteur). Plus prcisment, la partie
concerne doit reverser soit un % du dividende brut convenu lavance, soit le montant quaurait peru
le propritaire originel du titre sil navait pas prt le titre. Ces paiements sont appels manufactured
payments (littralement paiements manufacturs). En effet, leur date de versement, lemprunteur ne
possde pas forcment les titres (il peut les avoir vendus dcouvert).
Les revenus distribus sous forme de titres viennent augmenter le montant des titres prts ou des titres
en garantie, selon le cas.
Dans le cas des OST optionnelles, la partie concerne doit notifier par crit lautre contrepartie son
choix pour lexercice de lOST.
Paiement des commissions : la commission relative au prt (et ventuellement la rmunration de la

garantie espce) est calcule sur une base quotidienne et paye mensuellement sauf accord explicite
entre les contreparties.
Clause de rappel : Le prteur peut rappeler ses titres tout moment. Pour ce faire il doit envoyer une
notification lemprunteur suffisamment de temps lavance (ce dlai doit au moins englober les dlais
standards de rglement / livraison). De la mme manire, lemprunteur peut galement mettre fin
lopration de prt.
F16 Exemples de clauses dfinies par le Global Master Securities Lending Agreement
Dfaillance de restitution
des titres ou de la garantie
Gestion des OST
Modalits de rglement /
livraison
Dfinition et gestion des
vnements de dfaut
Paiement des commissions
Clause de rappel
Livraison et substitution
de la garantie
37
SECTION / C
GESTION DES RISQUES
Dfaillance lors de la restitution des titres ou de la garantie : si lemprunteur (resp. le prteur) ne restitue
pas la date convenue les titres emprunts (resp. la garantie), le prteur (resp. lemprunteur) peut dcider
soit de prolonger le prt, soit de mette fin au prt. Dans tous les cas, la partie dfaillante doit sacquitter de
pnalits et supporter les ventuels frais de rachat des titres sur le march.
Dfinition des vnements de dfaut : la convention GMSLA dfinit 9 types dvnements de dfaut comme
par exemple la faillite ou le non respect des engagements (par exemple le transfert de la garantie et des remises
complmentaires).
Les modalits de gestion dun vnement de dfaut : lors de la survenance dun vnement de dfaut, la
partie non-dfaillante calcul un solde de rsiliation. Ce dernier est dfini comme la diffrence entre la valeur des
titres prts et celle de la garantie. La partie concerne (selon le cas le prteur ou lemprunteur en fonction du solde
calcul) verse ce montant sa contrepartie. Sont notamment pris en compte dans le calcul du solde les frais de
transaction pour le rachat sur le march des titres non restitus.
Par ailleurs un standard au niveau international consiste, pour les transactions de gr gr, en lintroduction dans les
conventions cadre dune clause de close out netting . En effet, prenons lexemple de deux contreparties A et B lies
par deux transactions, lune en faveur de A (valorise +10) et lautre en dfaveur de A (valorise 5). Si B fait faillite,
les deux transactions prennent fin, et A sera dans lobligation de verser B un montant de 5 au titre de la premire
opration et de suivre la procdure de gestion de la faillite (au mme titre que tous les autres cranciers) pour esprer
tre rembours du montant de 10 correspondant la premire transaction.
Dans ce cas de figure, la clause de close out netting entrainerait le calcul du montant net des engagements entre
les deux contreparties : il en rsulterait une crance de A sur B dun montant de 5 (+10-5).
Cette clause est trs utile lorsquil y a de nombreuses transactions entre deux contreparties et permet de prvenir le
risque systmique.
38
SECTION / D
LE PRT DE TITRES DANS

LE CONTEXTE MAROCAIN
PRT DE TITRES
ASPECTS JURIDIQUES
Nous tudions dans cette section les diffrentes lois , avis et circulaires publis la date de rdaction du
rapport afin de les analyser au regard des best practices internationales et des spcificits du march
marocain :
Loi 45-12 relative au prt de titres (publie dans le BO du 7 fvrier 2013)
Note circulaire de la Direction Gnrale des impts n 721 relative aux dispositions fiscales de la loi de
finances n 115-12 pour lanne budgtaire 2013
Avis Maroclear N 127/2013 Bis du 27 mai 2013

Arrt du ministre de lconomie et des finances n 2840-13 du 26 dcembre 2013 portant approbation du
modle type de convention cadre relative aux oprations de prt de titres (publi dans le BO du
06 mars 2014)
Arrt du ministre de lconomie et des finances n3367-13 du 26 dcembre 2013 portant approbation du
modle de notification des oprations de prt de titres (publi dans le BO du 20 mars 2014)
Arrt du ministre de lconomie et des finances n 2541-13 du 14 mars 2014 relatif aux rgles de composition des
actifs des organismes de placement collectif en valeurs mobilires et n 2542-13 du 14 mars 2014
fixant le plafond des emprunts despces pouvant tre effectus par un organisme de placement
collectif en valeurs mobilires (publis dans le BO du 17 avril 2014)
Avis AV-2014-089 de la Bourse de Casablanca publi le 07/07/2014 relatif lenregistrement des transferts
dfinitifs de titres dans le cadre doprations de prts de titres
Circulaire du CDVM (version du 1er octobre 2014)

Les diffrentes remarques visent souligner le gap par rapport aux standards internationaux et ainsi proposer
quelques axes de rflexion.
Loi 45-12 relative au prt de titres

Il sagit de la pierre angulaire de la rglementation du prt de titres au Maroc. Constitue de 36 articles,
elle traite aussi bien des aspects oprationnels des oprations de prt de titres que des modalits de
rsiliation, du rgime comptable associ et de leur contrle par le CDVM. Nous prsentons ci-aprs
quelques commentaires classs par chapitre et par article.
F17 Chapitres de la loi 45-12 relative au prt de titres
I Dispositions
gnrales
II Des modalits de
conclusion
des oprations
de prt de titres
V Du rgime comptable
VI Du contrle
III Du prt et
de la restitution
de titres
IV De la rsiliation
des oprations de
prt de titres
41
SECTION / D
LE PRT DE TITRES DANS LE CONTEXTE MAROCAIN
Loi 45-12 relative au prt de titres (suite)

Chapitre premier : dispositions gnrales
Article 2 : Seuls peuvent emprunter les titres [...] les personnes morales soumises limpt sur les socits [...], les
organismes de placement collectif en valeurs mobilires [...] et les organismes de placement en capital- risque [...].
OPC : la mention explicite des OPCVM et OPCR pourra savrer restrictive : il semble plus opportun
de parler de manire gnrale dOPC (organismes de placement collectifs).
Les investisseurs trangers ne peuvent pas emprunter de titres : daprs la majorit des
personnes interroges dans le cadre de ltude, il serait bnfique dautoriser galement

les investisseurs trangers emprunter les titres. Cela permettrait denrichir les points
de vue et daugmenter les volumes sur ce march. Par ailleurs cela ajouterait lattrait de
la place financire de Casablanca vis--vis des investisseurs internationaux. Cependant
dautres oprateurs estiment quil faudrait dabord que les acteurs marocains puissent
crer un vritable march local du prt de titres avant son ouverture aux trangers.
Les personnes physiques ne peuvent pas emprunter de titres : u n c e r t a i n n o m b r e

dinvestisseurs particuliers sont actifs sur le march au comptant et sont des investisseurs avertis.
Peut-tre serait il intressant de considrer le fait de permettre lemprunt de titres aux personnes
physiques qui rpondent certains critres minimums de connaissance du march financier (cf. exemple
du SRD Systme de Rglement Diffr Annexe 1).
Remarque : il ny a pas de restriction quant aux prteurs de titres ligibles, cependant ces derniers
doivent avoir recours un intermdiaire pour leurs oprations de prt de titres.
Article 4 : Seuls sont ligibles aux oprations de prt de titres les valeurs mobilires inscrites la cote de la
Bourse des valeurs [...], les titres de crances ngociables [...], les valeurs mises par le Trsor.
42
Titres ligibles : la mention explicite des titres prtables pourra savrer restrictive. A titre dexemple,
ltranger les ETF sont des titres qui peuvent tre prts, et ces titres sont attendus au Maroc. Par
ailleurs, lessentiel des obligations composant lactif des OPCVM sont des obligations non cotes : on
pourra imaginer, si leur liquidit samliore, quils puissent dans le futur faire lobjet doprations de prt.
Ainsi, on pourrait pour plus de flexibilit penser une liste de titres autoriss maintenue par lautorit
de march.
Article 5 : Le prt de titres porte sur des titres qui ne sont pas susceptibles de faire lobjet, pendant la dure
du prt, du paiement dun revenu soumis la retenue la source [...].
Manufactured payments : cet article semble avoir comme objectif dviter les oprations darbitrage
fiscal dcrites prcdemment. Or la pratique internationale consiste ne pas interrompre lopration de prt
en cas de dtachement de dividende ou de coupon, mais restituer au prteur les revenus correspondants.
Sagissant du manque gagner qui serait engendr par larbitrage fiscal, la rflexion mene par la plupart des
pays a t de dire que les revenus fiscaux gnrs par les oprations supplmentaires de prt de titres soit
de manire directe (au Maroc la TVA sur les commissions) soit de manire indirecte (augmentation de limpt
sur les socits des entreprises du march, voire de limpt sur le revenu si des recrutements sont effectus)
le compensaient largement.
Article 7 : Un titre prt ne peut faire lobjet dun nouveau prt par lemprunteur pendant la dure du prt.
Prt en cascade : le but de cet article semble tre dviter le risque systmique. Or deux points peuvent
tre souligns. Dune part, aucune restriction nest impose sur la garantie : le risque systmique pourrait
provenir de l. Dautre part, linterdiction du prt en cascade prive le march de nombreuses oprations qui
pourraient amliorer son fonctionnement, comme par exemple lintroduction du modle des intermdiaires
principaux.
Ainsi, on pourrait penser autoriser le prt en cascade pour une catgorie dacteurs agrs par lautorit
de march (au moins les intermdiaires).
SECTION / D

Article 8 : Le prt de titres ne peut excder un an.
Dure volutive : les oprations de prt de titres sont gnralement effectues sur le court terme.
Par ailleurs, tant quun dtachement de revenu dun titre met fin lopration, la dure ne pourra pas
dpasser un an car un titre verse gnralement un revenu au cours de cette priode.
Cependant dans un esprit volutif, il serait pertinent de ne pas expliciter cette dure mais laisser lautorit de march la communiquer rgulirement. Ainsi, cette dernire aura la flexibilit
pour la faire voluer en fonction des pratiques du march et lvolution de la rglementation.
Chapitre II : des modalits de conclusion des oprations de prt de titres

Article 9 : Les oprations de prt de titres font lobjet dune convention-cadre tablie par crit entre les parties
qui doit tre conforme un modle-type labor par le CDVM et approuv par ladministration [...].
Standard internationaux : dans le cadre de la stratgie de la place financire de Casablanca, qui se
positionne sur lchiquier international, il parat intressant de se mettre au diapason des standards
internationaux. Ainsi, on pourrait, ct du modle de la convention cadre du CDVM, galement
autoriser une liste de modles de conventions cadres internationales qui seraient autorises par
lautorit de march.
Article 12 : le prt de titres peut tre garanti par la remise despces ou de titres.
Pleine proprit : mme si cela parait implicite, pour plus de clart il serait pertinent de dire que la
garantie espces ou titres est transfre lemprunteur en pleine proprit.
Chapitre III : du prt et de la restitution des titres
43
Article 13 :
Les parties peuvent convenir, dans la convention-cadre [...], de la possibilit de modifier la date de
restitution initialement convenue. Dans ce cas, elles devront prciser dans ladite convention les modalits du droit
une telle modification et qui comprennent les vnements [...], la dure de pravis et lindemnit financire ventuelle.
Pratiques internationales : selon la convention GMSLA, le prteur et lemprunteur peuvent (sauf
accord explicite entre les contreparties) mettre fin lopration de prt tout moment, pourvu quils
respectent un dlai minimal qui doit englober les dlais standards de rglement-livraison. En effet, si par
exemple le prteur met fin lopration, il doit laisser le temps lemprunteur, si ce dernier a effectu une
vente dcouvert, de racheter les titres sur le march pour pouvoir les restituer.
Chapitre IV : de la rsiliation des oprations de prt de titres

Article 25 : Les dettes et les crances rciproques affrentes aux oprations de prt de titres rsilies, rgies par
la convention-cadre [...], sont compenses et un solde de rsiliation, calcul conformment aux modalits tablies
par la convention-cadre [...], recevoir ou payer, est arrt.
Close-out netting : la pratique qui consiste calculer le solde de rsiliation dans le cas de dfaut des
oprations de gr gr a t popularis par lISDA (International Swap and Derivatives Association).
Dans une note de recherche publie en 2010, lISDA estime que le close-out netting a permis dviter
plus de 500 milliards de pertes aux banques.
Titres illiquides : le calcul du solde de rsiliation est difficile dans le cas de titres prts ou en garantie
qui sont illiquides. Lors de la faillite de Lehman, les oprateurs ont valoris de tels titres en sappuyant
sur des cotations indicatives doprateurs de march. En tout tat de cause, ces modalits de valorisation mriteraient dtre dfinies.
SECTION / D

Chapitre V : du rgime comptable
Article 28 : Lorsque la priode du prt couvre la date de paiement des revenus attachs aux titres prts, lemprunteur
les reverse le jour mme de ladite date au prteur qui les comptabilise parmi les produits de mme nature.
Retenue la source : le taux de retenue la source peut tre diffrent pour le prteur et lemprunteur.
Ds lors, lequel retenir ? La pratique internationale consiste gnralement reverser le montant qui aurait
t peru par le prteur sil navait pas prt le titre.
Collateral : il pourrait tre intressant de prciser que ces modalits sappliquent galement aux titres
mis en garantie.
Article 29 :
[...] La crance reprsentative des titres prts est inscrite distinctement au bilan du prteur la
valeur dorigine de ces titres. A lexpiration du prt, les titres restitus sont inscrits au bilan cette mme valeur [...].
Article 30 :
Les titres emprunts et la dette reprsentative de lobligation de restitution de ces titres sont
inscrits distinctement au bilan de lemprunteur au prix du march au jour du prt. [...] A lexpiration du prt,
les titres emprunts sont rputs restitus la valeur pour laquelle la dette reprsentative de lobligation de
restitution figure au bilan.
Article 31 :
En cas de dfaillance de lune des parties, le produit de la cession des titres est gal la diffrence
entre leur valeur relle au jour de la dfaillance et leur prix dacquisition dans les critures du prteur ; il est compris
dans les rsultats du prteur au titre de lexercice au cours duquel la dfaillance est intervenue.
Ecritures comptables : ces modalits de comptabilisation semblent permettre la neutralit fiscale

des oprations de prt de titres. Reste mettre jour les schmas comptables des diffrents acteurs
concerns (banques, OPCVM, institutionnels, etc.)
44
Note circulaire de la DGI n 721 relative aux dispositions fiscales de la

loi de finances n 115-12 pour lanne budgtaire 2013
Nous indiquons ici les principes du rgime fiscal des oprations de prt de titres au Maroc :
Le rgime fiscal institu vise neutraliser les effets juridiques des oprations de prt de titres, en considrant fiscalement
que les titres nont pas t cds lors de la conclusion du contrat de prt, mme si juridiquement il y a eu transfert de
proprit pendant la priode de prt avec livraison des titres. En consquence, aucun produit de cession nest pris en
considration pour la dtermination du rsultat fiscal imposable limpt sur les socits chez le prteur.
En ce qui concerne les rmunrations du prt de titres verses par lemprunteur au prteur, celles-ci sont considres,
fiscalement, comme des intrts passibles de limpt retenu la source sur les produits de placements revenu fixe au
taux de 20% et de la taxe sur la valeur ajoute au taux de 10%.
Toutefois, en cas de dfaillance de lune des parties au contrat de prt, telle que la non restitution des titres
lchance, lopration est considre, fiscalement, comme une cession de titres et les profits dcoulant de cette
cession sont imposs conformment la lgislation fiscale en vigueur, au titre de lexercice au cours duquel la
dfaillance est intervenue.
Remarque : daprs le Code Gnral des Impts 2014 (article 70), le profit net de cession est dtermin comme la
diffrence du prix de cession et du prix dacquisition. Or ce nest pas adapt la vente dcouvert : le profit est plutt
calcul comme la diffrence du prix dacquisition et du prix de cession.
SECTION / D
Avis Maroclear N 127/2013 Bis du 27 mai 2013

Operations de prt de titres dans la filire OTC
Les affilis sont informs que toutes les oprations de prt de titres doivent tre traites exclusivement dans la
filire de gr gr et sont soumises aux rgles de fonctionnement de cette dernire.
Dans cette filire, les transactions sont directement instruites par les affilis au dpositaire central.
Les instructions instruites par les affilis sont apparies et dnoues au niveau de Maroclear. Ainsi
nous supposons que lors dun prt avec garantie titres, les deux parties initierons des livraisons franco
et que lors dun prt avec garantie espces, ils initierons soit une livraison contre paiement, soit une
livraison franco dun ct et un virement RTGS de lautre.
Afin que les oprations de Prt/Emprunt de titres puissent tre identifies, les types doprations suivants ont t
ajouts la filire de gr gr:
Libell type opration (franais)
Code
Libell type opration (anglais)
STLI
Initiation du contrat (mise en place)
SLB Trade initiation
SLAD
Ajustement (appel de marge)
SLB Adjustment
SLSB
Substitution (remplacement du collatral)
SLB Colateral susbsitution
SLTR
Retour anticip (avant lchance initiale)
SLB Termination
SLSF
Retour lchance
SLB Final Settlement
SLRS
Rsiliation (cas de dfaut)
SLB Resiliation
Outre leur identification par des types doprations spcifiques, les affilis doivent renseigner pour les diffrentes
oprations relevant dun mme contrat la rfrence Maroclear [...] qui sera gnre lors du dnouement de la mise
en place dun contrat donn [...].
Lidentification des oprations ainsi que la typologie des oprations ci-dessous permettra de crer une
piste daudit de ces oprations, conformment la circulaire CDVM o il est indiqu que le dpositaire
central doit mettre en place les outils et rgles de gestion permettant un lien entre lopration initiale de
prt de titres et les oprations ultrieures qui y sont rattaches (livre IV / Titre III / Chap. II / Section 2).
Nous supposons que le reversement des revenus dtachs des titres (cf. art. 28 de la loi 45-12) fera
lobjet dune opration de type SLAD.
F18 Lois, avis et circulaires actuelles traitant du prt de titres
Rgles de composition
des actifs des OPCVM
Loi 45-12 relative au

prt de titres
Plafond des emprunts

despces pouvant tre
effectus par un OPCVM
OPCVM
Bourse
des valeurs
Dispositions
gnrales
Modle type de convention
cadre
Circulaire du CDVM
Circulaire DGI
Code Gnral des Impts
Autorit
de march
Dispositions
fiscales
PRT DE
TITRES
Avis relatif lenregistrement

des transferts dfinitifs de
titres dans le cadre doprations
de prts de titres
Contrle
Dpositaire
Central
(rglement /
livraison)
Modle de notification
des oprations de prt
de titres
Avis Maroclear N 127/2013
45
SECTION / D
Modle-type de convention cadre relative aux oprations de prt de

titres
Ce document se base sur la loi 45-12 tout en ajoutant des dfinitions et en prcisant certaines modalits
oprationnelles des oprations de prt. Il prsente par ailleurs plusieurs annexes importantes comme le
modle de confirmation. Nous prsentons ci-aprs quelques remarques concernant certains articles et
annexes.
Article 2 : Dclarations
2.3 : Lemprunteur dclare quil ne peut utiliser les titres du prteur qu leur livraison effective.
Risque de rglement / livraison : cet article permet dviter le risque systmique qui serait
engendr par un retard ou un dfaut de rglement / livraison linitiation de lopration de
prt de titres. En particulier, il permet dinterdir la vente dcouvert nue .
Article 3 : Titres ligibles

[...] Toute limitation de la liste des titres ligibles aux oprations de prt est prcise, le cas chant, dans
lannexe III de la prsente convention.
Le prteur (resp. lemprunteur) peut restreindre la liste des titres prtables (resp. qui peuvent tre mis
en garantie) dans le cadre de la prsente convention.
Pour ce faire, il peut tre pertinent de ne pas mentionner une liste explicite de titres mais de titres mes
de procder par critres, par exemple :
Actions cotes : actions composant lindice FTSE 15
Obligations cotes : utiliser des critres de sensibilit et / ou de maturit. Dans le futur, on pourra
galement utiliser le rating, une fois quil sera gnralis
Titres de crance ngociables : critres par typologie (par exemple uniquement les certificats
de dpt) ou de sensibilit / maturit
46
Bons du Trsor : points de la courbe les plus liquides (par exemple la tranche 0-5 ans).
Article 5 : Cession des titres prts

Sans prjudice des obligations de lemprunteur vis--vis du prteur notamment la restitution des titres
dans les conditions et dlais convenus, le prteur autorise lemprunteur cder les titres objets du prt.
Dans le cas o le prteur ne donne pas une autorisation permanente lemprunteur pour cder tous titres
prts dans le cadre de la convention, des dispositions allant dans ce sens doivent tre prcises dans
lannexe I et ce, pour chaque opration.
Si pour les bons du Trsors, il peut y avoir des utilisations nentrainant pas la vente dcouvert (mise
en pension ou en garantie par exemple dans le cadre de la future chambre de compensation), pour les
actions la plupart des emprunts seront effectus dans loptique dune vente dcouvert, surtout que les
oprations darbitrage sur dividendes ne sont pas autoriss. Il semble dont logique dautoriser par dfaut
la vente dcouvert dans loptique du dveloppement du march de prt de titres.
Article 6 : Rmunration du prteur

6.1 : Pour chaque opration de prt, lemprunteur verse au prteur une rmunration du prt. Cette dernire
est obtenue par le produit du taux annuel et la valeur des titres prts prorata temporis la priode du prt
Se pose ici la question de la valeur des titres prts prendre en compte dans le calcul de la rmunration
du prt. Il y a gnralement deux pratiques : soit fixer cette valeur pour toute la dure du prt (on prend le
cours la date dinitiation du prt) soit, et cest la pratique la plus rpandue, incrmenter tous les jours la
commission en utilisant le cours de clture de la veille des titres prts pour le calcul.
SECTION / D
Modle-type de convention cadre relative aux oprations

de prt de titres (suite)
Article 6 : Rmunration du prteur (suite)
6.2 : La rmunration est verse au prteur la date de restitution des titres ou toutes dates convenues
entre les parties et prcises par eux dans lannexe I de la prsente convention.
La pratique internationale consiste en un paiement mensuel de cette rmunration ( la fin du mois).
Article 7 : Modification de la date de restitution des titres

7.4 : En cas de convocation une assemble gnrale donnant lieu lexercice des droits de vote des titulaires
des titres prts (cocher la case correspondante):
Le prteur rcupre les titres prts [...]
Le prteur ne rcupre pas les titres prts et lemprunteur peut participer lassemble gnrale.
A dfaut de cocher lune des cases ci-dessus, les parties conviennent opration par
opration [...] de la possibilit de restituer ou non les titres.
A ltranger, ce genre de flexibilit est un argument de ngociation de la rmunration du prt. En effet,
un prt o le prteur ne rcupre pas les titres prts en cas dassemble gnrale a gnralement un
niveau de rmunration plus important.
Article 8 : Actifs en garantie

8.2 : Le prteur sengage nutiliser les titres remis en garantie quen cas de dfaillance de lemprunteur.
Nous comprenons daprs cet article que le prteur ne peut pas, sil ny a pas dfaillance de lemprunteur,
vendre les titres remis en garantie ou les utiliser comme garantie pour dautres transactions ou sen servir
des fin de financement. Cette mesure viserait limiter le risque systmique qui serait engendr par de
telles oprations.
A titre de comparaison, daprs un rapport de la Banque de France publi en avril 2013, le taux de rutilisation
du collateral ltranger se situerait entre 2,5 et 3. Cest donc une pratique trs courante linternational.
Article 13 : Information des intermdiaires

[...] les parties sengagent ds la conclusion de la prsente convention en adresser copie leur
banque et/ou lorganisme de leur choix habilit par ladministration.
Cet article va dans le sens de la philosophie de la rglementation du prt de titres au Maroc qui consiste
donner un rle important lintermdiaire, qui sera garant de la conformit des oprations (cf. circulaire
CDVM). Cela permettra daccompagner le dveloppement du march du prt de titres, les intermdiaires
tant un acteur ayant gnralement dvelopp une politique labore de gestion de risques des oprations
de prt de titres.
Article 17 : Prts conclus pour compte de tiers

[...] Les prts pour lesquels une partie agit pour compte de tiers sans avoir pralablement et expressment
rvl lautre partie lidentit dudit tiers, lient la partie agissant pour compte de tiers de la mme manire
que si elle agissait en son nom et pour son compte propre.
Nous comprenons daprs cet article que dans ce cas de figure lintermdiaire supporte une partie ou la
totalit du risque de contrepartie. Cela soulve plusieurs questions en termes de gestion de dfaillance,
par exemple le solde de rsiliation est-il calcul entre la personne dfaillante et lautre partie ou bien son
intermdiaire ?
A ltranger, lintermdiaire peut supporter le risque de contrepartie (modle des principal intermediaries).
Cependant dans ce cas de figure il y a deux oprations de prt (une entre le prteur et lintermdiaire,
lautre entre lintermdiaire et lemprunteur). Lintermdiaire a ainsi toute la latitude pour grer le risque de
contrepartie. Cependant ce modle nest pas rplicable pour linstant au Maroc car il est interdit de prter
un titre qui a t emprunt.
47
SECTION / D
Modle-type de convention cadre relative aux oprations de prt de

titres (suite)
Annexe I : MODELE DE CONFIRMATION DUNE OPERATION DE PRT DE TITRES
Nous avons compar les informations prsentes dans ce document avec des modles de confirmations utilises
linternational pour le prt de titres. Nous en avons dduit trois lments que nous avons jug pertinents pour
complter ce modle :
Date de conclusion de lopration : dans le modle de confirmation, on mentionne les dates de livraison
et de restitution des titres, mais pas la date de conclusion de lopration. La mention de cette dernire
permettrait, en cas de contrle, de vrifier que le cours auquel ont t valoriss les titres linitiation
est cohrent.
Taux de rtrocession du dividende ou du coupon : en cas de titre versant une rmunration (cf. article 28
de la Loi 45-12 relative au prt de titres), la mention du taux appliqu au dividende brut afin de calculer
le montant revers au prteur faciliterait la gestion de ce cas de figure.
Valeur de la garantie : mme si lannexe IV permet dindiquer les dtails des titres et espces remis
en garantie, la mention de la valeur de la garantie linitiation de la transaction
permettrait de connatre la marge de sur- collaterallisation applique.
Modle de notification des oprations de prt de titres

Ce document, envoy mensuellement au rgulateur (daprs la circulaire CDVM), permet davoir une vue globale
des oprations en cours.
48
De notre point de vue, il manque linformation relative la vente dcouvert : il serait intressant, linstar
de ce qui se fait sur le march amricain, davoir des statistiques sur les positions short des oprateurs et ainsi
prvenir des risques lis sur des valeurs peu liquides.
Avis AV-2014-089 de la Bourse de Casablanca relatif lenregistrement des

transferts dfinitifs de titres dans le cadre doprations de prts de titres
Lavis dcrit les modalits pratiques de gestion des cas de rsiliation des oprations de prt de titres lorsque les
titres prts et / ou en garantie sont inscrits la Bourse des valeurs, conformment larticle 24 de la loi 45-12.
Article 1 :
En cas de rsiliation dune opration de prt de titres, et lorsque les titres prts ou remis en garantie
sont inscrits la Bourse des valeurs, les deux parties doivent procder, dans un dlai de cinq (5) jours de
bourse compter de la date de rsiliation de lopration de prt de titres, lenregistrement de lopration
de transfert dfinitif la Bourse des valeurs par lintermdiaire des socits de bourse agres dsignes
par elles.
En effet, dans ce cas de figure le transfert de proprit devient dfinitif, que ce soit pour les
titres prts ou mis en garantie (initialement ou lors de remises complmentaires).
SECTION / D
Rgles de composition des actifs des organismes de placement collectif

en valeurs mobilires
Article premier
[...] Les liquidits qui peuvent tre comprises dans les actifs dun organisme de placement collectif en valeurs
mobilires (O.P.C.V.M.) ne peuvent dpasser un plafond de quinze pour cent (15%) de la valeur des actifs dudit
OPCVM [...] Un OPCVM peut galement effectuer des oprations de prt de titres dans une limite de dix pour
cent (10%) de ses actifs.
Cette limite peut tre porte cent pour cent (100%) quand lemprunteur remet des espces ou des titres
en garantie. Lesdits titres remis en garantie ne doivent pas tre mis ou garantis par lemprunteur ou par une
entit appartenant au mme groupe de lemprunteur.
La valeur de la garantie doit, pendant toute la dure du prt, tre au moins gale la valeur des titres prts.
Garantie : dans le cas dun OPCVM qui prte des titres et reoit une garantie, celle-ci doit-elle respecter les
ratios imposs aux OPCVM ? En effet, lincertitude provient de larticle 12 de la loi 45-12 qui ne mentionne
pas le fait que la garantie soit transfre en pleine proprit. Si cela tait le cas, alors la garantie devrait
tre conforme aux diffrents ratios (la garantie espces ne doit pas dpasser 15% de lactif, la garantie
titres doit respecter les rgles de concentration et celles correspondantes la classification de lOPCVM,
etc.).
Prt sec : A linternational, trs peu de fonds ont recours au prt de titres sans garantie. Cela sera
certainement le cas au Maroc galement.
Composition du collateral : la rgle de gestion qui impose que la garantie ne soit pas compose de
titres mis ou garantis par lemprunteur est une best practice internationale et permet de limiter le
risque de contrepartie.
Appels de marge : le fait dimposer que la garantie doit tre au moins egale la valeur de titres prts
va pousser les OPCVM exiger la mise en place dappels de marge avec lemprunteur.
Plafond des emprunts despces pouvant tre effectus par un organisme

de placement collectif en valeurs mobilires
Article premier
Les emprunts despces auxquels un OPCVM est autoris procder ne peuvent aucun moment excder dix
pour cent (10%) de la valeur des actifs dudit organisme. Lorsquun OPCVM effectue :
des oprations de pension en tant que cdant ;
des oprations de prt de titres en tant quemprunteur
la somme des encours des dettes reprsentatives des oprations de pension, des encours des dettes
reprsentatives des titres emprunts et des emprunts despces ne doit pas dpasser la limite de dix pour
cent (10%) prcite.
Limitation de lemprunt : les OPCVM ne pourront emprunter des titres que dans une proportion trs
limite (au maximum 10% de lactif, chiffre qui ne sera pas atteint si lOPCVM emprunte des espces
ou effectue une opration de pension en tant que cdant). La philosophie de cet article semble tre
de limiter leffet de levier dun OPCVM 10% de son actif (un emprunt de titres sans garantie peut tre
comparable un emprunt despces qui serait utilis pour acheter les mmes titres).
Ainsi, cette mesure pourrait avoir comme effet de bord de limiter le rle des OPCVM celui de prteurs
de titres. En effet les emprunts de titres par les OPCVM risqueront dtre sporadiques. Or ltranger
les OPCVM jouent un rle cl dans la dynamique du march de prt de titres car ils sont gnralement
prteurs mais galement emprunteurs de titres (cest dailleurs les fonds qui ont popularis un certain
nombre de stratgies). Il paraitrait donc logique de conserver cette limitation pour les emprunts secs
(sans garantie) mais il pourrait tre utile au dveloppement du march de prt de titres dautoriser
les emprunts avec garantie donc sans effet de levier.
49
SECTION / D
Circulaire du CDVM
Daprs la note de prsentation transmise par le CDVM aux professionnels, la circulaire du CDVM a t amende en
octobre 2014 afin de prciser les dispositions lgislatives de la loi n45-12 relative au prt de titres ainsi que dajuster
certains dlais relatifs aux obligations de reporting incombant aux intervenants du march.
En particulier, la circulaire dfinit la procdure dinstruction des demandes dhabilitation des intermdiaires. En effet,
rappelons que si les banques sont habilites doffice, les socits de bourse doivent soumettre au CDVM une demande
dhabilitation mme si elles ont une activit de tenue de comptes titres en plus de celle dintermdiation.
LIVRE I. TENUE DE COMPTES ET INTERMEDIATION

Article I.5.4 : Les intermdiaires doivent disposer en permanence de moyens humains, matriels et organisationnels
mme de leur permettre dexercer lactivit dintermdiation en matire doprations de prt de titres dans des conditions
scurises.
Moyens mettre en place : la circulaire dcrit les moyens mettre en place afin dexercer lactivit
dintermdiation. En effet, la mise en place de cette activit ncessitera la formation des ressources
humaines et le dveloppement de comptences adaptes, la rdaction de procdures adaptes, la mise
jour du dispositif de contrle interne (notamment les diffrents contrles et le risk management) ainsi
que la mise jour du systme dinformation afin de grer et tracer les oprations de prt de titres.
Un rle fondamental : lintermdiaire a un rle central car il sassure du respect de la convention
cadre, de la traabilit des oprations de prt de titres et de toutes celles qui leur sont connexes.
Article I.5.9 : Lexercice de lactivit dintermdiation en matire doprations de prt de titres doit tre matrialis par
50
la signature dune convention entre les intermdiaires et leurs clients ou par la signature dun avenant la convention
douverture de comptes [...]
Le prteur peut donner mandat lintermdiaire pour signer les conventions cadre pour les oprations le
concernant (en dclinant ou pas son identit). Il peut galement dfinir quels sont ses titres qui pourront
tre prts, la nature des contreparties autorises, la dure maximale dun prt, etc.
Article I.5.12 : Sauf dispositions contraires dans la convention cadre tablie entre les parties et vise larticle 9
de la loi n45-12 prcite, lemprunteur livre en premier :
- Les actifs au titre de la garantie ds conclusion de lopration de prt ;
- Les titres objet du prt la date de restitution.
Cette pratique est trs rpandue linternational. Elle vise scuriser les prteurs, qui sont gnralement
des institutionnels par nature assez conservateurs.
Article I.5.13 : Les teneurs de comptes ne peuvent dnouer des oprations affrentes la cession de titres
emprunts que ds lors que lemprunteur justifie de la livraison des titres objet de lemprunt.
Cette mesure vise viter la vente dcouvert nue , cest--dire la vente de titres quon ne possde
pas.
PRT DE TITRES
ASPECTS OPRATIONNELS
Dans cette section, nous menons une rflexion sur les tapes suivre pour la mise en place dune activit de prt de
titres pour les intermdiaires, les prteurs et les emprunteurs. Bien entendu, il sagit simplement de pistes explorer, cette
partie nayant pas vocation tre exhaustive.
Mise en place dune activit de prt de titres

Intermdiaires
Cest probablement lacteur qui devra dployer le plus defforts pour la mise en place dune activit de prt
de titres. Il devra notamment considrer les lments suivants :
Business plan : comme toute nouvelle activit, et vu limportance des moyens qui devront tre dploys, il sagit de
dterminer les revenus quelle pourra gnrer. A noter que mme si cette activit pourra ne pas tre rentable sur le
court terme, de nombreux acteurs voudront se positionner dans une optique commerciale, cest--dire pour rpondre
aux besoins de leur clients et se positionner sur le march en tant quintermdiaire.
Ce document comprend notamment :
Une tude de march
Le dimensionnement de lactivit
La dtermination du rsultat prvisionnel et du Return On Investment
Convention intermdiaire / client : lintermdiaire doit laborer une convention type (ou un amendement la
convention douverture de compte) explicitant les rles et responsabilits de lintermdiaire et de son client dans
le cadre des oprations de prt de titres.
Systme dinformation : le SI doit permettre de grer les contraintes lies ces nouvelles oprations, en particulier les
aspects relatifs la gestion du collateral (valorisation, rconciliation et appels de marge, gestion des vnements, piste
daudit et traabilit des oprations, gnration de reportings, calcul et collecte de la commission de prt, etc.). Pour
ce faire, les intermdiaires doivent soit mettre jour leur systme dinformation via des dveloppements propritaires,
soit acqurir une solution logicielle adapte.
Dispositif de contrle interne et risk management : ce dispositif fondamental dfinit les diffrents contrles et
dispositions de gestion des risques comme dcrit dans la partie C Gestion des risques .
Organisation et procdures : il sagit de dterminer les impacts organisationnels relatifs lquipe qui sera en
charge de la gestion des oprations de prt de titres, ainsi que la dtermination des processus correspondants et
enfin la rdaction des procdures. A titre dexemple, il sagit de dterminer les modalits de la gestion de la relation
client , la gestion des garanties (par exemple dlguer la gestion de la garantie espces une socit de gestion),
les diffrents reportings (clients internes et rglementaires), etc.
F19 Mise en place de lactivit de prt de titres chez les intermdiaires
Business
Plan
Convention
Client
Systme
dinformation
Dispositif
CI et risk
management
Organisation
et procdures
51
SECTION / D
Prteurs et emprunteurs
Etude dopportunit : il sagit de comparer les rendements supplmentaires que pourrait gnrer lactivit de prt
(ou les stratgies lies lemprunt) avec les risques gnrs ainsi que les cots engendrs.
Politique de prt ou demprunt : cela consiste notamment dterminer :
Quels titres prter (resp. emprunter)
Les contre parties ligibles ainsi que les limites sur les montants prts (resp. emprunts) par contre partie
Les garanties acceptes (resp. proposes) et les modalits de diversification du collateral
La marge de sur-collarallisation et les haircuts
Le seuil de dclenchement des appels de marge et leur frquence
La dure maximale du prt
Nous indiquons ci-dessous un exemple de politique de prt dIshares, leader mondial des ETF.
Politique de gestion la garantie espces (prteurs) : dfinition prcise des supports dinvestissement afin de
grer au mieux le risque de march (cf. paragraphe C.4 Risque de march).
Gestion des droits de vote : dfinition des modalits de rappel des titres prts et / ou en garantie en cas de
tenue dassembles gnrales.
Dispositif de contrle interne, risk management et conformit : les diffrents contrles et reportings doivent
permettre de suivre les risques mais aussi de vrifier la conformit des oprations vis--vis de la rglementation et de
la politique de prt ou demprunt.
Schmas comptables : la mise jour des schmas comptables est clairement un pralable avant lexercice de
cette activit, en particulier pour les institutionnels.
52
Convention cadre : en gnral, la convention cadre standard est adapte pour tre conforme la politique
juridique du prteur ou de lemprunteur.
Reportings : le prteur peut dfinir avec son intermdiaire la liste des reportings exigs (prts en cours, titres
prts, commissions, exposition par contrepartie, etc.) ainsi que leur frquence afin de pouvoir suivre de manire
fiable et prcise lensemble des prts.
Slection de lintermdiaire : slection en fonction du niveau de rmunration, des services proposs, de la taille, etc.
F 20 Exemple de politique de prt des ETF Ishares
Emprunteurs
Slection des emprunteurs selon des critres stricts,
notamment une capitalisation minimale
Risque de contrepartie
Cellule indpendante qui suit ce risque et ajuste
lexposition et la collateral margin
Emprunteurs
Rglement / livraison
ETF
Ishares
Les titres ne sont livrs que lorsque la garantie est

reue, et la garantie nest livre que lorsque les
titres sont restitus.
Collateral
Liste des titres accepts en collateral : titres UCITS, dettes
souveraines des pays du G-10, dette prive A1 ou plus, actions
selon une liste dindices prcise
Les margins pour le collateral varient entre 102,5% et 115%
Collateral
Risque de
contrepartie
Rglement /
livraison
SECTION / D
La cration dun rfrentiel de best practices locales

De par nos discussions avec les acteurs marocains, il semble pertinent de rflchir un livre blanc du prt de titres au
Maroc. Ce document permettrait de regrouper les best practices de ces oprations dans le contexte national et ainsi
guider les professionnels dans leur pratique quotidienne.
A titre dexemple, lISLA (International Securities lending Association) a publi depuis 2008 dix documents sur les best
practices du prt de titres qui dcrivent notamment les modalits de facturation et de rconciliation de la rmunration
du prt, la gestion des rappels de titres ainsi que le format du fichier de valorisation des prts.
La rdaction de ce document permettrait lharmonisation des pratiques et accompagnerait la mise en

place du march de prt de titres. Il devrait reposer sur quatre piliers :
1. Standards internationaux : les best practices marocaines doivent respecter au maximum les standards
internationaux afin daccompagner louverture actuelle de la place financire marocaine.
2. Document collaboratif : vue la diversit des acteurs et leurs diffrentes contraintes, ce document doit tre
tabli en prenant en compte les points de vue de lensemble de la Place. On pourrait imaginer par exemple
la collecte des points de vues des oprationnels via des questionnaires et entretiens, la production dune
premire version et sa relecture par lensemble des personnes concernes.
3. Document volutif : ce document doit tre mis jour rgulirement afin de tenir compte des volutions
rglementaires et du march.
4. Orient pratique : afin dtre utile, ce document doit tre trs dtaill et dfinir de manire prcise
les pratiques en dfinissant par exemple des documents types qui pourront tre changs avec la liste des
champs concerns, les rles et responsabilits de chaque acteur, etc.
Il comprendrait par exemple des propositions concernant les appels de marge (frquence, seuil de
dclenchement, etc.) ainsi que des prcisions concernant le calcul et les modalits de versement de
la commission du prt. On pourrait galement rflchir un modle type de contrat dintermdiation.
53
PRT DE TITRES
FACTEURS CLS DE SUCCS
La mise en place dun vritable march de prt de titres au Maroc est un enjeu de taille. Pour concrtiser ce
projet, divers challenges devront tre relevs. Les facteurs cls de succs peuvent tre rsums comme suit :
Rglementation adapte
Amendements : des propositions damendements ont t transmis par les professionnels du march
au rgulateur afin de rendre la rglementation plus oprationnelle. Son volution pourrait tre favorable
au dveloppement du march de prt de titres.
Clart dans lapplication : il sagit de complter les textes rglementaires par des rgles de place et
des documents oprationnels (comme les schmas comptables) permettrait dharmoniser les pratiques.
Notons en ce qui concerne les institutionnels que pour linstant il ny a pas de texte de lACAPS concernant
le prt de titres. De mme, un encadrement des oprations de prt de titres qui entraneraient des sorties
de devises par lOffice des Changes serait dun apport certain.
Standards internationaux : dans le sillage du projet Casablanca Finance City, il semble important que
la rglementation marocaine soit le plus proche possible des standards internationaux.
Transparence du march
Statistiques : le march de prt de titres tant un march de gr gr, il semble important de pouvoir
disposer de statistiques de march qui seraient une aide la dcision importante pour les prteurs et
emprunteurs. Dores et dj, il est possible daffirmer que les donnes ncessaires seront disponibles chez
Maroclear et chez le CDVM. Il faudrait cependant dterminer quelle est lentit en charge de llaboration
et la diffusion des statistiques. A titre dexemple, pour le Nasdaq cest la socit gestionnaire du march
qui diffuse ces informations pour les titres cots.
54
Formation des acteurs

Dveloppement de comptences : force est de constater que les oprations de prt de titres sont
complexes. La formation des diffrents intervenants est donc essentielle, que ce soit les prteurs, les
emprunteurs, les intermdiaires, les tablissements centraux (Bourse, Maroclear) ou bien les rgulateurs.
Prise en compte des spcificits : la formation des acteurs doit prendre en compte les spcificits du
contexte marocain et tre oriente sur les aspects pratiques tout en tant adapte au public concern.
F 21 Facteurs cls de succs du prt de titres au Maroc
Rglementation
adapte
Prt de titres de la part

des institutionnels
Transparence
du march
Liquidit des titres
Formation
des acteurs
Emergence dintermdiaires
spcialiss
SECTION / D
Prt de titres de la part des institutionnels

Lessentiel du gisement des titres prtables repose chez les assurances, caisses de retraite et les OPCVM.
Le succs du march de prt de titres dpendra de la propension de ces acteurs prter leur titres.
Emergence dintermdiaires spcialiss

Le dveloppement du march marocain du prt de titres, comme cela sest fait linternational, passera
par la cration dintermdiaires spcialiss, qui seront mme daccompagner leurs clients afin de les
conseiller et de leur apporter les services adapts.
Cet acteur est dautant plus important quil sassure de la conformit des oprations la conformation
cadre, qui elle-mme doit tre conforme au modle-type ou valid par lautorit de march.
Liquidit des titres

Le dveloppement du march de prt de titres pourra dvelopper la liquidit du march. Cependant, le
prt de titres se dveloppera dans un premier temps sur les titres les plus liquides. Plus la liquidit du
march sera importante, plus le prt de titres pourra se dvelopper.
Un point dattention ce sujet est clairement la vente dcouvert : elle ne doit tre effectue que sur les
titres les plus liquides.
55
SECTION / G
ANNEXES
PRT DE TITRES
SYSTME DE RGLEMENT DIFFR (SRD)
Daprs lAMF (Autorit des Marchs Financiers, le rgulateur franais), le SRD est un service par lequel lintermdiaire
financier offre la possibilit, moyennant une commission, de diffrer le rglement et la livraison des titres jusquau dernier
jour de bourse du mois. Ce service est accessible aux particuliers.
Ce mcanisme permet linvestisseur dinitier une position longue (acheteuse) ou courte (vendeuse) sur une liste
de valeurs ligibles en ne sacquittant que dune partie de la valeur de la position. En effet, lintermdiaire lui octroie
un crdit despces (achat) ou de titres (vente) jusqu la fin du mois. Concrtement, il permet linvestisseur de
bnficier dun effet de levier (linvestisseur peut initier une position pour un montant suprieur ses avoirs chez son
intermdiaire) et dinitier une vente dcouvert.
La liste des valeurs ligibles au SRD est arrte par NYSE Euronext Paris. Les critres dligibilit au SRD sont bass sur
la capitalisation boursire et le volume de capitaux changs rgulirement.
Exemple de vente dcouvert : un investisseur passe un ordre de vente le premier jour du mois (jour J), en utilisant le
SRD, sur un titre dont la valeur est de 100. Son intermdiaire doit trouver les titres pour pouvoir les livrer lacheteur
en J+3. Ensuite, trois cas peuvent se prsenter :
Le titre baisse au cours du mois : dans ce cas linvestisseur clture sa position en envoyant un ordre dachat
son intermdiaire. A titre dexemple si le cours a baiss 90, le gain de linvestisseur peut tre calcul comme
suit : gain = 100 90 - commissions.
Le titre na pas baiss au cours du mois : deux cas peuvent se prsenter :

Soit linvestisseur ne donne pas dinstruction son intermdiaire, dans ce cas ce dernier rachte
automatiquement les titres sur le march et dbite le compte espces de linvestisseur.
Soit linvestisseur demande lintermdiaire de reporter la position au mois prochain moyennant une
commission.
Enfin, nous prsentons dans le tableau ci-dessous les effets de levier par catgorie dinstrument. Il sinterprte de la
manire suivante : par exemple pour les liquidits, leffet de levier est de 5, ce qui signifie que vous pouvez par exemple
acheter des titres pour un montant reprsentant 5 fois celui de vos liquidits.
T2
SRD : effet de levier par catgorie dinstrument
Type De Titre
Taux de couverture
Effet levier
Actions ligibles, Espces, bons du trsor ou

OPCVM montaires
20%
Obligations, OPCVM obligataires
25%
Actions europennes et OPCVM actions
40%
2.5
Autres (action US, OPCVM non rfrencs, )
100%
57
PRT DE TITRES
REMERCIEMENTS
Personnes interroges
Nous tenons remercier vivement les acteurs du march qui nous ont accord des entretiens constructifs et
enrichissants (par ordre de date dentretien)
M. Mounir RAZKI, Directeur, Responsable de la Direction des
Oprations Montaires
et des Changes, BANK AL MAGHRIB

Mme Rim El HONSALI, Directeur gnral, ASFIM
M. Charif HAMZAOUI, Directeur du veloppement des Marchs de Capitaux, CDG CAPITAL
M. Badr TAHRI, Expert indpendant, ancien membre du directoire de BMCE CAPITAL BOURSE
M. Younes SEKKAT, Prsident du directoire de Sogecapital Bourse, SOCIETE GENERALE
M. Rachid EL ALLALI, Responsable des investissements, AXA MAROC
M. Nabil AHABCHANE, Responsable dpartement gestion patrimoine, CIMR
M. Hicham ELALAMY, Directeur gnral adjoint, CDVM
M. Karim EL HNOT, Directeur gnral adjoint, CDG CAPITAL GESTION
Mme Hasnaa BARZALI, Responsable du dpartement des Titres, SOCIETE GENERALE
M. Badr BENYOUSSEF, Directeur dveloppement, BOURSE DE CASABLANCA
M. Hicham CHERRADI, Directeur marchs, CDVM
Bourse de Casablanca
58
Nous voudrions remercier la Bourse de Casablanca pour son soutien ce projet, en particulier
M. Karim HAJJI, directeur gnral, pour sa confiance.
Nous tenons galement remercier M. Badr BENYOUSSEF, directeur dveloppement, pour son implication
dans le russite de ce projet.
Enfin nous aimerions remercier les quipes de la Bourse de Casablanca pour leur aide prcieuse.
Equipe de rdaction de ltude

Ltude a t dirige par Brahim SENTISSI.
Elle a t rdige par Anas BARIGO, Imade NORDINE et Mouad KASSIMI avec laide de Amine BAKIR.
PRT DE TITRES
SOURCES DES DONNES ET DES SCHMAS
G1.1 Long-Short Ratio des actions entre le 2me

Trimestre 2012 et le 1er Trimestre 2014 : Markit
G1.2 Long-Short Ratio des Bons de Trsor entre

le 2 me Trimestre 2012 et le 1er Trimestre 2014 : Markit
G2 Commissions sur les actions prtes dans les
marchs dvelopps (2013) : Markit
G3 Commissions sur les actions prtes dans

les marchs mergents (2013) : Markit
G4 Commission sur les bons du Trsor (2013) : Markit
G5.2 Illustration de larbitrage des dividendes sur
laction Shell : Markit
G7 Cas de la garantie espces :
understanding repo and the repo markets
Euroclear :
G9 Modle de lintermdiaire principal : CACEIS /

Securities lending and repo markets.
G6.1 Evolution de lindicateur Days to cover sur
une anne : Nasdaq
G6.2 Short interest au 15/08/2014 (en millions de

titres) : Nasdaq
G7.1 Observation de leffet de linterdiction de

la vente dcouvert sur les actions amricaines :
Federal Reserve Bank of New York - Current issues in
economics and finance - Volume 18, Number 5
G7.2 Cots sur les frais de transaction sur options

entrans par linterdiction de la vente dcouvert:
Federal Reserve Bank of New York - Current issues in
economics and finance - Volume 18, Number 5
F14 Opration tripartite :

lending and repo markets.
CACEIS / Securities
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TM
Romandie II, Tour 7, Al Jazira, Apt 4, RDC

Casablanca
Phone (+212) 5 22 39 14 93 / 94
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Etude Cejefic Pret - Titres Nov 2014

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Nous vous en souhaitons une agrable lecture.

Le montant des titres effectivement prts via la march du prt/emprunt

. Historique et apports au march

. Lopration du prt de titres

Gestion Des Risques

Le prt de titre dans le

. Aspects oprationnels et implications

pour les diffrents acteurs

Etudes Sur Le March Financier Marocain

Etude 1 : March action

Etude 3 : Prt de titres

Etude 7 : Rglementation et ducation

Les emprunteurs sont gnralement des banques

Les prteurs sont pour la plupart des acteurs de taille

Dterminants du march de prt de titres

3. Le cot du prt : la commission du prt de

Le ratio long / short, calcul comme le rapport des

Le ratio long / short semble reflter lanticipation

Lanalyse de lvolution du ratio long / short ( ratio

G1.2 Long / Short Ratio des Bons de Trsor entre le

Des commissions qui varient suivant les

En 2013, les commissions sur les prts des actions

Commissions sur les actions prtes

Des commissions plus leves dans les

La commission moyenne pour les actions est de 3.8%

Des commissions plus faibles sur les bons

Commissions sur les bons de Trsor (2013)

Les commissions pour les emprunts des bons du

Commissions sur les actions prtes

Cela sexplique par plusieurs facteurs : une demande

De nombreuses stratgies pour

1. Identifier un actionnaire de Shell qui souhaite recevoir

Couverture des produits drivs :

Optimisation fiscale : une pratique largement

rpandue (mais controverse) consiste pour le

un prt de titres entrainant un

Diverses stratgies darbitrage :

le dividende en espces (ex : 10 par action).

2. Emprunter cet actionnaire laction Shell quelques

3. Choisir de recevoir le dividende sous forme dactions

G5.1 Utilisations alternatives du prt

avec dcote (ex : quivalent de 11 par action).

4. Revendre les actions leur cours actuel (ex : vente

5. Restituer les titres au prteurs avec lquivalent

Bien entendu, il existe de nombreuses autres utilisations

Structuration de produits financiers :

grce lemprunt de titres, il est possible de

G5.2 Illustration de larbitrage des dividendes

sur laction Shell

% Shares Outstanding on Loan

les banques, qui prfraient utiliser cette garantie

Historique du prt de titres

1res stratgies darbitrage

Dveloppement de lindustrie des hedge

Intermdiation par les dpositaires

Meilleure documentation juridique et

1er cas de dfaillance.

Dans les annes 90, lindustrie des Hedge Funds sest

Apports du prt de titres aux marchs financiers

Liquidit et efficience du march

A partir des annes 2000 lindustrie du prt de titres

Harmonisation fiscale qui a entrain moins dopportunits