Thorie Financire

2015-2016
1. Introduction
Professeur Kim Oosterlinck
E-mail: koosterl@ulb.ac.be

Organisation du cours (1/4)

Cours = Thorie (24h) + TPs (12h) + ouvrages de
rfrence
Cours en franais mais terminologie en anglais
importante donc: prsentation des deux
Matriel de cours accessible sur
http://homepages.ulb.ac.be/~koosterl/
Prrequis: Comptabilit et Microconomie

|2

Organisation du cours (2/4)

Ouvrages de rfrence:
Brealey, R., Myers, S. and Allen, F. (BMA), Principle of
Corporate Finance, 9th ed., McGraw-Hill 2008
Berk, J. and P. De Marzo Corporate Finance Pearson 2013 et
version franaise Finance dentreprise
David Hillier, Stephen Ross, Jeffrey Jaffe, Randolph
Westerfield, Corporate Finance European edition, 2nd edition,
2013
Farber, A. Laurent, M-P., Oosterlinck, K., Pirotte, H. (FLOP),
Finance Pearson Education, Plusieurs ditions (2004, 2008,
2011)

|3

Organisation du cours (3/4)

Premier cours de finance, objectifs de comprendre

lenvironnement financier (terminologie, marchs
etc.),

le passage de la comptabilit la finance

les mcanismes de dcisions dinvestissement

lvaluation de certaines grandes classes de
produits financiers (actions, obligations, options,
produits terme)

lintrt des thories du portefeuille, du MEDAF
(CAPM) et de la gestion passive
|4

Organisation du cours (4/4)

Travaux Pratiques (12h) dbut semaine 5
Assistant: Matthieu Gilson (MG)
Rpartitions par groupe : 1 [A-F ] jeudi 18h-20h ,
2 [G-M ] vendredi 10h-12h, 3 [N-Z ] vendredi
14h-16h
Examen
Thorie + exercices
A livre ferm
Exemples dexamens dannes prcdentes sur le
site
|5

Plan du cours

Introduction
Valeur actuelle - Evaluation dobligations
Flux financiers (Cash flows), planning financier
Evaluation daction et dentreprises
Analyse de projets dinvestissement
Rentabilit attendue et risque
Produits drivs
IPO et SEO

|6

Finance?
Fortement critique lors de la dernire crise financire
Pose la question de la pertinence dun systme financier
(marchs financiers et institutions) et du rle de la finance
pour les entreprises en gnral
Pose la question du rle de la finance dans la crise
Cours de finance: enseignement dlments propres une
discipline, de modes de raisonnement, de techniques,,,
Attribuer la crise la finance  attribuer le meurtre au
pistolet?
Diffrence entre loutil et ceux qui lutilisent => rflexion
thique!!!
|7

Marchs et Institutions Financires

Systme financier: permettent de dsynchroniser les
flux de revenus des flux de consommation (Danthine
et Donaldson, 2005)
Dsynchroniser? Salaires discrets, consommation
continue et volont de lisser la consommation
(retraite etc)
Dimension temporelle, la dimension temporelle
introduit une nouvelle dimension, celle de risque
lavenir tant incertain!
Finance: Notions de Risque et de Temps
primordiales
|8

Finance dEntreprise?
Toute entreprise doit faire face une ensemble de dcisions
Ds sa cration, elle peut sinterroger sur la structure du capital
(rpartition du passif entre capital propre et dettes) quelle
dsirerait avoir.
Elle sera aussi amene choisir comment en pratique elle fera
fonctionner son activit. Quels seront les investissements
effectuer?
Sil y a des bnfices comment rmunrer les actionnaires?
De manire plus gnrale elle sera confronte des choix:
Dinvestissement
De financement
Et de rmunration du capital
|9

Finance dEntreprise?
Dcision dInvestissement: Quels sont les ACTIFS REELS acheter ?
Actifs rels: seront gnrateurs des futurs flux financiers de
lentreprise
Actifs intangibles: R&D, Marketing, ..
Actifs rels: Immobilier, Machines,..
Actifs circulants: Stocks, Comptes Clients,..
Dcisions de Financement: Quels sont les ACTIFS FINANCIERS
mettre ?
Actifs financiers: droits sur les futurs flux financiers
Dette: engagement repayer un montant fixe
Actions: droit sur les montants restant une fois les dettes payes
Dcision en termes de Dividende: Quelle est la rentabilit attribuer aux
actionnaires?
|10

Point de vue comptable

Comptabilit => rgie par la loi => entre pays (mme
sil existe des similarits entre rgles)
Comptabilit => les rgles lgales Finance => les Flux
Financiers (Cash Flows)
Finance: approche plus universelle MAIS affecte par
les lments comptables
Ncessit de comprendre la comptabilit de base
Sy rfrer besoin tant
Attention: erreur classique confondre valeurs comptable
et de march
|11

Point de vue comptable

Bilan

Compte de rsultat
FRN

Dettes
Court
Terme

Actifs
circulants
Dette
Long
Terme
Actifs
fixes

Capital

Ventes
- Charges oprationnelles
= Earnings before interest and taxes
(EBIT)
Charges dintrts
Taxes
= Revenu Net (Earnings after taxes)
Rinvestissement
Dividendes

|12

Flux Financiers (Cash Flows) de la

Firme
Firme met
des titres

Firme investit

Firme

Cash flow
oprationnel

Marchs
financiers

Investisseurs

Dividende et
paiements lis
aux dettes

Timing des cash flows + incertitude!!!

|13

Valeur de la firme
Valeur comptable

Valeur de March
Valeur de
march des
actions

Actifs
Fixes

Capital
(Valeur
comptable)

Capitalisation
boursire

+
Net
Working
Capital

Dettes
LT

Valeur de
march de la
dette

|14

Cration de valeur
Valeur ajoute? (Market value added, MVA)
= Valeur de march de la firme Capital total employ
Valeur de march des actions
+ Valeur de march de la dette

Capital
+ Dettes financires

Cration de valeur: 2 stratgies

Stratgie 1
Acheter des actifs un cot infrieur la valeur des revenus futurs
Actifs rels
Actifs financiers
Stratgie 2
Vendre des actifs financiers pour une valeur suprieure la valeur
des paiements futurs
|15

Exemples (13 Septembre, 2011)

Market Cap $billion

Capitalisation boursire (milliards USD)

Microsoft

Anheuser-Bush-INBEV

216.91

80.06

13.14

45.47

69.94

37.75

23.15

4.82

3.80

2.18

44.84%

17.98%

9.62

16.80

Total Debt $b
Dettes

Revenues ($b)
Chiffre daffaires

Net Income $b
Rsultat net

Price/Book
Return on Equity (ROE)
Price-Earnings Ratio (P/E)

Source: Capital IQ via Yahoo!Finance

|16

Cot du Capital
La firme peut toujours redonner des fonds ses actionnaires

?
Projet

Cash

Actionnaire

Opportunit
dinvestissement
dans les marchs
financiers

Le capital employ par la firme un cot dopportunit

Ce cot dopportunit du capital est quivalent la rentabilit attendue
par les marchs pour un investissement de nature similaire
Le cot moyen pondr du capital (Weighted average cost of capital ou
WACC) reprsente la moyenne pondre des cots des actions et de la dette
|17

Pour lactionnaire
Firme

Marchs financiers

ROE
Return on Equity
ROE =

Net Income
Stockholders' equity

Rentabilit des capitaux propres

(Rsultat Net / Capitaux Propres)
Valeurs comptables

r
Expected return

r=

Div1 + Gain enCapital

Investissement Initial

Rentabilit du point de vue

des actifs financiers
Valeurs de march
|18

Comment mesurer la cration de

valeur?
1. Comparer la valeur de march et la valeur comptable des actions

Cours de l' action

Market - to - book (M/B) =
Valeur comptable de l' action
Cration de valeur si M/B > 1
2. Comparer la rentabilit (return on equity) et le cot dopportunit du
capital

Resultat Net
Return On Equity ( ROE ) =
Capitaux Propres
Cration de valeur si ROE > Cot dopportunit du capital
|19

Cration de valeur: exemple

Donnes:
Valeur comptable des actions (Book value of equity)
= 10 b
Revenus Net (Net income) = 2 b / an
Cot du capital (Cost of equity) r = 10%
Rentabilit (Return on equity, ROE) = 2 / 10
= 20% > 10%
Valeur de march des actions (si perptuit) = NI / r = 2 / 10%
= 20 b
Valeur ajoute : MVA = 20 10 = 10 b
Market to Book M/B = 20 / 10 = 2
|20

M/B vs ROE

Hypothses simplificatrices:
Revenu net attendu = constante
Revenu net = dividende
Dtermination de la valeur de march:
Revenu Net= Rentabilit attendue Valeur de march des actions
RN
=
r
VMac
ROE (dfinition):
Return on equity = Revenu Net/ Valeur comptable des actions
ROE
=
RN
/
VCac
= r VMac / VCac
Conclusion: dans ce cadre simplifi
M/B = VMac / VCac > 1

ROE> r
|21

Dcomposition du ROE
PROFITABILITE (systme du Pont)

Net Income
ROE =
Book Equity
Trois dterminants :
ROE =

Net Income

Sales

Profit
Margin

Sales

Assets

Asset
Turnover

Assets
Equity

Financial
Leverage

|22

Fondations de la Finance

Thorie Financire
Une science trs jeune malgr lexistence de problmes
financiers depuis de nombreux sicles
Problme principal pendant longtemps: le calcul!!
Imaginez devoir calculer la valeur future d1 euro investi pour
13 ans un taux annuel compos de 4.35% :
Valeur future = (1.0435)13
Un cauchemar..
qui a disparu aprs la seconde guerre mondiale et lapparition
des ordinateurs
=> Et de nos jours, nous avons en plus des tableurs et de large
base de donnes
|24

Irving Fisher
La thorie financire est une fille de la thorie conomique,
Irving Fisher mit en place les fondations de la thorie
financire moderne. Toujours dactualit (notamment dans le
cadre de la rcente crise)
Ncessit de prendre en compte la dimension temporelle des
dcisions financires
Ides centrales:
Dcisions doivent tre bases sur la valeur actuelle
La Valeur Actuelle Nette (VAN) (Net Present Value
(NPV) mesure la richesse additionnelle cr par un
projet
Dans des marchs parfaits des capitaux: la dcision
dinvestissement est indpendante des prfrences
|25

Valeur actuelle: 1 priode, univers

certain

March parfait des capitaux

Taux dintrt sans risque (Risk-free interest rate) : rf
Cash flow futur C1
Valeur actuelle (Present Value):

PV (C1 ) =
Ou encore:

C1
1 + rf

PV(C1) = v1 C1
Interprtation:

avec

v1 =

1
1 + rf

v1 = taux dactualisation 1 an
prix (cours) d1 recevoir dans un an
prix dun zro coupon chant dans un an
|26

Evaluation dune obligation un an

Supposons une obligation zro coupon sans risque:
Valeur faciale = 100
Maturit = 1 an
Supposons que le taux sans risque un an soit gal
5%
Combien seriez-vous prt payer pour cette
obligation?
100
P0 =
= 100 0.9524 = 95.24
1.05
|27

Absence darbitrage
Mais il ny a pas de
FREE LUNCH

Si P0 95.24: opportunit darbitrage!!!

Supposons P0 = 95.50
Vendre une obligation
Investir
Total

t=0
+ 95.50
- 95.24
= 0.26

t=1
- 100
+ 100
=0

Supposons P0 = 95
Acheter une obligation
Emprunter
Total

t=0
- 95.00
+ 95.24
= 0.24

t=1
+ 100
- 100
=0

Dans des marchs

comptitifs il nexiste
pas dopportunit
darbitrage

=> Absence
darbitrage  un des
moyens les plus
puissants de
dterminer des
relations en finance

|28

Microeconomie: un rappel
Consommation intertemporelle:
1 priode, certitude
March parfait des capitaux => contrainte de budget
Q1
Y1

Q0 +

1 + rf

= Y0 +

1 + rf

= W0

Q0 + v1 Q1 = W0
Pente = -(1+r)
Optimum:
Taux marginal de substitution (Marginal Rate of Substitution,
MRS) = 1+r
Consommation optimale indpendante du timing des revenus
|29

Fondations conomiques de la
Valeur Actuelle
Euros an prochain
I. Fisher 1907, J. Hirshleifer 1958
210

March parfait des capitaux

Sparation des dcisions
dinvestissement et de
consommation

157.5

Y1

105
52.5

Pente = - (1 + rf) = - (1 + 5%)

50

100

150

200

Euros maintenant

Y0
|30

Valeur Actuelle Nette (VAN)

Supposons un taux sans risque rf = 5%
Considrons le projet dinvestissement qui suit:
Investissement initial : I (50)
Cash flow futur: C1

(60)

NPV = -I + v1 C1
= -50 + 0.9524 60
= 7.14
Contrainte de budget avec le projet:

Q0 + v1Q1 = (Y0 I ) + v1 (Y1 + C1 ) = W0 + NPV

|31

Thorme de sparation de Fisher

Euros an prochain

I. Fisher 1907, J. Hirshleifer 1958

March parfait des capitaux

165

Dcision dinvestissement
indpendante de:
- lallocation initiale
- prfrences (fonctions dutilit)

105
Pente = - (1 + r) = - (1 + 5%)
NPV

-50
50

100

200

207.14

Euros
aujourdhui
|32

Taux de Rentabilit Interne (TRI,

Internal Rate of Return, IRR)
Rgle alternative : comparer le taux de rentabilit interne du
projet au cot dopportunit du capital
Dfinition du Taux de Rentabilit Interne TRI : (1-priode)
TRI = Profit/Investissement = (C1 - I)/I
Dans notre exemple:
TRI = (60 - 50)/50 = 20%
La Rgle du TRI: Investir si TRI > r
Dans ce cadre simplifi, la rgle de la VAN et du TRI donnent
des rsultats similaires:
VAN = -I+C1/(1+r) >0 C1>I(1+r) (C1-I)/I>r TRI>r
|33

TRI: une dfinition gnrale

30.00

25.00

20.00

15.00
N e t P re se n t V a lu e

Le Taux de Rentabilit
Interne quivaut au taux
dintrt qui rend la
VAN nulle.

10.00

5.00

-I + C1/(1+TRI) 0

IRR
0.00
0.0%

2.5%

5.0%

7.5%

10.0%

12.5%

15.0%

17.5%

20.0%

22.5%

25.0%

-5.00

Dans notre exemple:

-50 + 60/(1+TRI)=0
TRI=20%

-10.00
Discount Rate

|34

27.5%

30.0%

Evaluation de lentreprise
Supposons quune entreprise entirement finance par
actions soit cr pour ce projet.
Phase 1: Analyse du projet
Actifs

Actions 0

Cash flows
t=0
-50

t=1
+60

Phase 2: Emission dactions et

investissement
Actifs

50

Actions 50

Valeur cre
VAN = 50 +

60
= 7.14
1.05

Valeur entreprise
t=0

t=1
+60

60
= 57.14
I+VAN =
1.05

|35

Valeur de lEntreprise endette

Supposons que lentreprise emprunte 40 pour financer une partie du
projet (avec r =5%)
Phase 1: Analyse
Actifs

Actions 0

Cash flows pour

actionnaires

t=0
-10

t=1
+60 42 = 18

Valeur de March

10 +

Actions =

18
= 17.14
1.05

Dette =

42
= 40
1.05

Phase 2: Emprunt + investissement

t=0
Actifs

50

Actions 10
Dette
40

t=1
+18
+42

18
= 7.14
1.05

Actions =

Entreprise= 57.14
|36

Maximisation de la Valeur de
lEntreprise
Exemple Numrique
r=
Project
1
2
3
4

Euros t = 1

Opportunits
dInvestissement

5%
CF0
-100
-100
-100
-100

CF1
1
115
1,2
225
1,2,3 330
1,2,3,4 433

Investissement

CF1
115
110
105
103

NPV
9.5
4.8
0.0
-1.9

MktVal
109.5
214.3
314.3
412.4

Inv
100
200
300
400

NPV
9.5
14.3
14.3
12.4

NPV
0
Euros t = 0

Valeur de March de
lEntreprise
|37