Claasen Emil-M. - Analyse Des Liquidites Et Theorie Du Portefeuille PDF

EMIL-M.
CLAASSEN
ANALYSE
DES LIQUIDITÉS
ET THÉORIE
DU PORTEFEUILLE
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PRESSES UNIVERSITAIRES DE FRANCE

ANALYSE DES LIQUIDITÉS
ET THÉORIE DU PORTEFEUILLE
DU M~ME AUTEUR
Le rôle de la liquidité dans les décisions microéconomiques et la poly-

valence du taux de l'intérêt, Revue d'Economie politique, LXXIV,
pp. 492-496.
Die Liquiditiitstheorie der Zinsstruktur, Jahrbücher für Nationaloko-
nomie und Statistik, CLXXVII, 1965, pp. 201-240.
La neutralité de la monnaie : quelques aspects théoriques, Cahiers du
Séminaire d'Econométrie, nO 7, 1965, pp. III-16o.
Théorie des actifs non humains et revenu permanent, dans Une contribu-
tion à la théorie du revenu permanent, ouvrage publié par D. PILIsr et
autres, Paris, Presses Universitaires de France, 1965, pp. 145-176.
Jacques Rueff comme philosophe des sciences et La loi de Rueff: une
confirmation par la théorie de l'équilibre global du type keynésien, dans
Lesfondements philosophiques des systèmes économiques, Textes de Jacques
RUEFF et essais rédigés en son honneur, Textes et essais rassemblés
et publiés sous la direction de E.-M. CLAASSEN, Paris, Payot, 1967,
pp. 37-62 et 258-270.
Le multiplicateur de la création de monnaie, Economia Internazionale,
XX, 1967, pp. 599-630, XXI, 1968, pp. 199-211 et 436-462.
Monnaie, revenu national et prix, Paris, Dunod, 1968.
Stock-Flow Decisions and Full Equilibrium, Kyklos, XXII, 1969,
pp. 84-92.
Probleme der Geldtheorie, Enzyklopadie der Rechts- und Staatswissen-
schaften, Berlin, Heidelberg et New York, Springer-Verlag, 1970.
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5UP
« L'ÉCONOMISTE»
Section dirigée par Pierre TABATONI
20
ANALYSE
DES LIQUIDITÉS
ET THÉORIE
DU PORTEFEUILLE
par
EMIL-M. CLAASSEN
PRESSES UNIVERSITAIRES DE FRANCE

108, Boulevard Saint-Germain, Paris
I97°
Dépôt légal. - Ire édition: 4" trimestre 1970
Tous droits de traduction, de reproduction et d'adaptation
réservés pour tous pays
© 1970, Presses Universitaires de France
CHAPITRE PREMIER
DEUX VUES DIFFÉRENTES

SUR LA MONNAIE
Nous admettons sans difficulté l'idée que dans une

économie caractérisée par un réseau diversifié de créances
et de dettes et par une multiplicité d'institutions finan-
cières, l'influence de la monnaie doit différer de ce qu'elle
peut être dans un monde qui ne connaît pas une telle
variété d'actifs financiers et d'institutions :
« Dans un monde de banques et de compagnies d'assurance,
de marchés monétaires et bourses, la monnaie est une chose tout
à fait différente de ce qu'elle était avant que ces institutions ne
se constituent.
Cette évolution (des actifs financiers et des institutions finan-
cières) s'est poursuivie depuis le temps de Ricardo (son origine
remonte évidemment beaucoup plus loin) provoquant, au cours
du temps, une révolution radicale de la théorie monétaire » Cr).
Mais est-ce vraiment l'expression d'une nécessité lo-

gique ? Nous avons énoncé ici une proposition a priori
qui semble se comprendre à première vue et n'avoir
pas, ainsi, besoin de raisonnements approfondis. Cepen-
dant, rappelons-nous que cette proposition n'entre que
(I) J. R. HICKS [I967], p. 158.

6 ANALYSE DES LIQUIDITÉS
dans une catégorie particulière de théories monétaires, à

savoir celles selon lesquelles l'influence spécifique de la
monnaie sur l'économie dépend, entre autres choses, des
actifs financiers et des institutions financières existant
dans chaque cas particulier. Cette « opinion» est, par
exemple, celle du rapport Radcliffe [1959] (1), à la suite
duquel toute une série d'études ont été élaborées, qui
constatent que l'économie n'est pas tant influencée par
la quantité de monnaie que par l'état de liquidité. En face
de cette catégorie de théories il y a au demeurant un
autre type d'analyse monétaire qui confirme la vue « ortho-
doxe » selon laquelle seule la quantité de monnaie parmi
la multiplicité des actifs financiers doit être considérée
comme la variable décisive, capable d'influencer l'éco-
nomie. Ainsi, nous sommes en présence de deux propo-
sitions diamétralement opposées décrivant l'influence de
la monnaie : l'une (rapport Radcliffe et ses partisans)
ne voit l'influence de la monnaie qu'en liaison étroite
avec l'influence d'autres actifs financiers; l'autre (( moné-
taristes orthodoxes ») met l'accent sur la quantité de
monnaie et accorde peu d'attention à l'influence des
autres variables financières.
Pour mieux pouvoir comprendre les positions actuelles,
tant celle des théoriciens dits orthodoxes que celle des
théoriciens « modernes » Cà la Radcliffe), il est opportun
de reprendre d'abord un peu l'histoire de la théorie
monétaire, à savoir: 1° La controverse entre la Currency-
School et la Banking-School; et 2° L'évolution des deux
optiques opposées sur la monnaie, issues de ces deux
écoles, pendant la période de 1850 à 1950. Nous verrons
ensuite que 3° Les arguments employés aujourd'hui dans
l'expression des vues en conflit sur la monnaie sont
différents dans la forme, mais, dans leur substance,
(r) Les dates entre crochets renvoient aux Bibliographies placées à

la fin de chaque chapitre.
DEUX VUES SUR LA MONNAIE 7
comparables à ceux des théoriciens de la Currency-School,

d'une part, et de la Banking-School, d'autre part (1).
1. LA CONTROVERSE ENTRE LA CURRENCY-SCHOOL

ET LA BANKING-SCHOOL : MONNAIE CONTRE CRÉDIT
Présentons d'abord les acteurs principaux de ces deux

écoles. Sur chaque bord, il y a trois personnalités. Du
côté de la Currency-School sont à mentionner : Samuel
Loyd (1796-1883), devenu plus tard Lord Overstone,
qui était copropriétaire de la banque Jones, Loyd and Co.,
devenue aujourd'hui la Westminster Bank; le colonel
Robert Torrens (1780-1864) qui avait acquis une grande
réputation comme officier pendant les guerres napoléo-
niennes, mais aussi comme économiste après avoir quitté
la marine britannique pour entrer dans la carrière poli-
tique; Georges Warde Norman, président de la Banque
d'Angleterre et ancêtre des gouverneurs des Banques
centrales du xxe siècle. Les représentants principaux de
la Banking-School sont : Thomas Tooke (1774-1858),
pionnier de l'analyse statistique; John Fullarton (mort
en 1849), chirurgien, qui a gagné une fortune comme
banquier aux Indes, l'a perdue ensuite, puis s'est tourné
vers la théorie; et finalement le fils de James Mill, John
Stuart Mill, philosophe et économiste qui n'a guère
besoin d'être présenté.
Avant de présenter les différentes vues de ces deux
groupes relatives à la monnaie, il faudra d'abord carac-
tériser brièvement le système monétaire anglais de cette
époque. Comme moyens de paiement circulaient des pièces
d'or, des billets de la Banque d'Angleterre et des billets
des banques commerciales situées en dehors de Londres
(dont l'émission a été fortement restreinte après 1848
Cr) Dans ce qui suit ici, nous nous référons principalement à l'étude
de A. B. CRAMP [r96z].
et qui a disparu par la suite); les dépôts à vue et les

opérations par chèques n'ont guère été utilisés pendant
la première moitié du XIXe siècle. Par contre, des « pro-
messes de paiement » étaient très répandues; tantôt elles
revêtaient la forme d'effets de commerce, tantôt elles
étaient inscrites dans les livres (crédits de commerce).
Tooke estimait que le volume des effets de commerce
circulants était quatre fois plus important que celui des
billets et des pièces en circulation (1). Enfin, la principale
préoccupation de la politique économique était, ce qui
est actuellement plus exceptionnel, le maintien de la
parité extérieure de la monnaie et, par là, celui de l'étalon-
or. Une variation du niveau des prix (et de l'activité
économique) n'était importante que dans la mesure où
elle avait principalement des répercussions sur le taux
de change; les crises de liquidité des années 1825, 1836,
1847, 1857, 1886 n'étaient pas tellement dangereuses du
fait qu'elles provoquaient un problème d'emploi, mais
surtout parce qu'elles mettaient en péril la valeur externe
de la monnaie.
Les partisans du Currency-principe envisageaient le
problème de l'influence de la monnaie sur l'économie
dans le cadre de la théorie quantitative. Dans leur opinion,
un flux d'or vers l'étranger et un affaiblissement de la
livre sterling étaient souvent une conséquence de la hausse
des prix intérieurs qui menait à une diminution des
exportations et à une augmentation des importations.
Pour rendre la balance des paiements plus « favorable »,
il fallait stabiliser ou même réduire les prix intérieurs.
Le moyen en était une contraction de la masse moné-
taire (2).
Incontestablement, il s'agit ici d'une relation nette
(r) T. TOOKB [r844j, p. 26.

(2) Certes, dans certains cas il suffisait d'une variation du taux d'es-
compte. Celle-ci influençait les mouvements internationaux de capitaux
et, par là, pouvait « améliorer" la balance des paiements.
entre la quantité de monnaie et les prix selon les concep-

tions de la théorie quantitative. L'explication de la trans-
mission d'une variation de la masse monétaire sur les
prix, c'est-à-dire la chaîne de causalité entre la variation
de la masse monétaire et la variation des prix qui en résulte
« finalement », a été perçue par la Currency-School en
application des règles de la théorie monétaire la plus
« classique » : augmentation de la masse monétaire, aug-
mentation des encaisses, augmentation des dépenses,
(hypothèse du plein-emploi), hausse des prix. Le compor-
tement relatif aux « encaisses désirées » (1' « effet d'encaisses
réelles ») est un élément introduit pour l'essentiel par
les néo-classiques dans la chaîne causale : augmentation
de la masse monétaire, augmentation des encaisses,
excédent éventuel des encaisses effectives sur les encaisses
désirées, augmentation des dépenses, (hypothèse du plein-
emploi), hausse des prix. Ce n'est que « plus tard », sen-
siblement à partir de Wicksell ou de Keynes, que l'on y
ajoute en la soulignant une liaison « indirecte » entre la
variation de la masse monétaire et la variation des prix :
augmentation de la masse monétaire, augmentation des
encaisses, excédent éventuel des encaisses effectives sur
les encaisses désirées, baisse du taux d'intérêt monétaire,
augmentation des dépenses, (hypothèse du plein-emploi),
hausse des prix.
Le fait. que les théoriciens de la Currency-School
adhéraient à la version « classique » de la théorie quanti-
tative n'était pas le critère principal qui les distinguait
des théoriciens de la Banking-School. Le blocage de la
sortie de l'or à l'étranger devait être réalisé par une
contraction de la masse monétaire. Mais en quoi consistait
cette masse monétaire ? Quels étaient les actifs monétaires
dont la quantité devait être diminuée ? C'est dans la
recherche d'une discrimination entre les actifs qui influen-
cent les prix et ceux qui ne les influencent pas, que le
point litigieux apparaissait entre les deux écoles.
La réponse de la Currency-School était bien nette : il

s'agissait de réduire la quantité de pièces d'or et de billets
de la Banque d'Angleterre. Pour elle, la monnaie ne
consistait pas en autre chose. Ainsi, Sir Robert Peel
déclarait au cours du débat aux Communes sur le Bank
Act en 1844 :
« ... Lorsque j'emploie le terme « monnaie », je désigne par là
les pièces du royaume et les billets qui sont à payer à l'ordre du
porteur. Lorsque j'emploie le terme « monnaie fiduciaire ", je
comprends par là seulement ces billets. Il ne faut y inclure ni
les lettres de change, ni les mandats bancaires, ni d'autres formes
de crédit-papier. A mon avis, il y a une différence fondamen-
tale entre les billets qui sont payables à l'ordre du porteur et les
autres formes de crédit-papier; les effets que les uns et les autres
exercent sur les prix et les taux de change sont complètement
différents " (r).
Le fait que les théoriciens de la Currency-School ne

reconnaissaient que les pièces de monnaie et les billets
de la Banque d'Angleterre (<< les billets payables à l'ordre
du porteur ») comme de la monnaie et qu'ils excluaient
les billets des autres banques et les dépôts à vue dans leur
concept de monnaie, pourrait étonner les « monétaristes »
modernes. Cependant, la Currency-School avait des
raisons spécifiques pour cela.
D'une part, les théoriciens du Currency-principe étaient
convaincus que les billets des banques commerciales
situées en dehors de Londres ne pouvaient être créés
que contre une couverture en billets de la Banque
d'Angleterre. Ainsi, une variation de la quantité de
monnaie de la Banque centrale induisait une variation
de la quantité de billets des banques provinciales dans le
même sens. Vers l'année 1830, à la suite des enquêtes
statistiques, les premiers doutes surgissent sur le point de
savoir si la proportionnalité étroite conçue par les théori-
(r) Cité par T. TOOKE [r838-1857], t. IV, p. r54.

DEUX VUES SUR LA MONNAIE II
ciens correspondait effectivement à la réalité. D'autre

part, en ce qui concerne la création des dépôts à vue par
les banques, ces dépôts à vue ne constituaient qu'une
part minime du volume total de « monnaie )J. De plus, la
plupart des théoriciens de la Currency-School concevaient
la création des dépôts à vue de telle manière que seul un
dépôt de pièces d'or ou de billets de la Banque d'Angle-
terre pouvait entraîner une création de monnaie scrip-
turale; par là, une variation de la quantité de monnaie
de la Banque centrale devait impliquer une variation de
dépôts à vue créés par les banques.
En raison du fait que les adhérents de la Currency-
School voyaient une corrélation parfaite entre l'évolution
de la quantité de pièces et de billets de la Banque d'Angle-
terre, d'une part, et celle de la quantité de billets des
banques provinciales et de monnaie scripturale, d'autre
part, ils pouvaient délimiter légitimement le concept de
monnaie réellement important pour la politique moné-
taire, en le faisant correspondre seulement aux pièces de
monnaie et aux billets de la Banque d'Angleterre : les
prix dépendaient du volume de dépenses; les dépenses
étaient influencées par la masse monétaire ; la masse moné-
taire consistait en pièces d'or et en billets de la Banque
d'Angleterre qui, de leur côté, déterminaient la quantité
de billets des banques provinciales et celle de dépôts à vue.
Or, précisément, c'était la limitation stricte du concept
de monnaie aux pièces de monnaie et aux billets de la
Banque d'Angleterre que les théoriciens de la Banking-
School reprochaient aux théoriciens de la Currency-
School. Pourquoi fallait-il tracer justement là la ligne de
séparation entre monnaie et non-monnaie? D'autres
formes de crédit qui étaient des substituts excellents des
billets bancaires dans le circuit de paiements, ne pouvaient-
elles pas être comptées comme monnaie? Ainsi, par
exemple, les effets de commerce qui étaient largement
répandus dans la circulation des moyens de paiements.
Ils étaient souvent utilisés pour des paiements au lieu de

billets bancaires : A achetait des biens chez B et payait
avec une traite qu'il tirait sur lui-même; B escomptait
la traite chez C, qui pouvait l'utiliser en tant que moyen
de paiement de ses dettes vis-à-vis de D en la lui remet-
tant; D pouvait l'utiliser de la même façon ou pour l'achat
de marchandises; finalement, X ou Y pouvait présenter
la traite à A ou à sa banque pour obtenir des billets.
Déjà en 1802, Henry Thornton parlait des effets de
commerce « comme une partie des moyens de paiements
circulant dans le royaume » (il les désignait parfois aussi
de auxiliary media) (1). L'économiste et statisticien Thomas
Tooke qui chiffrait la circulation des effets de commerce
à un montant quatre fois plus grand que celui des pièces
et des billets, écrivait en 1844 au sujet des différentes
formes de moyens de paiement employés en Angleterre :
« La plus grande partie des transactions de gros sont réglées par
des octrois de crédits et des endettements dont les effets de com-
merce figurent comme la preuve écrite... comme les paiements
courants pour ce que l'on appelle généralement des achats au
comptant sont effectués par chèque dans la plupart des cas, les
paiements en espèces ne nécessitent qu'un montant minime de
billets de banque par rapport au règlement de la masse impor-
tante des transactions » (2).
Au lieu de parler d'une vitesse de circulation de la

monnaie, on aurait pu parler, en ce temps-là, aussi d'une
vitesse de circulation des effets de commerce.
Le fait que la plus grande partie des transactions étaient
effectuées par l'intermédiaire des effets de commerce et
des crédits commerciaux, ne constituait pas la seule arme
dont la Banking-School disposait pour contester le concept
de monnaie très étroit de la Currency-School. Egalement
en ce qui concerne la conception théorique de la déter-
(r) H. THORNTON [r802], p. 92.

(2) T. TOOKE [r844], p. 33.
mination du niveau général des prix, ils s'écartaient de

leurs collègues de l'école adverse : les prix dépendent
du volume de dépenses et les dépenses peuvent être
financées aussi bien par la monnaie que par le crédit
(effets de commerce, crédits commerciaux). Ainsi, John
Stuart Mill écrit dans le second tome de ses Principes
d'économie politt"que :
« On a agité beaucoup la question de savoir si quelques-unes
de ces formes de crédits... pouvaient être considérées comme de
la monnaie. La question débouche sur une querelle de mots qui
ne vaut pas la peine d'être mentionnée... Il est tout à fait évident
que les prix ne sont pas influencés par la monnaie mais par les
achats... Or, le crédit qui est utilisé pour l'achat de marchandises
influence les prix de la même manière que la monnaie » (1).
Dans le même sens Mill avait aussi essayé d'expliquer

les crises économiques de son temps. Durant l'expansion
conjoncturelle les achats étaient principalement financés
par une augmentation des crédits. Une augmentation de
la masse monétaire n'était pas nécessaire. La surchauffe
conjoncturelle ne pouvait pas être arrêtée par une contrac-
tion de la quantité de monnaie puisque les effets de
commerce étaient les principaux moyens de financement
utilisés. Le renversement de la conjoncture commençait
au moment où soudainement apparaissait la demande de
remboursement massif des crédits en pièces de monnaie
et en billets bancaires. Par conséquent, les individus et
les banques éprouvaient des difficultés de paiement telles
qu'un certain nombre de banques faisaient faillite. Par
ailleurs, pour éviter ces crises de liquidité, Mill proposait
non pas une politique monétaire fondée sur des règles
purement mécaniques de régulations de la masse moné-
taire (comme, par exemple, Ricardo - également un
défenseur du Currency-principe - le postulait avec le
gald bullion standard), mais une politique qui devait être
(1) J. St. MILL [1871], t. II (nouveau tirage, Londres, 1904), p. 326.
« active» en ce sens qu'elle avait à s'adapter aux nécessités

du moment et qu'elle impliquait le contrôle non seulement
de la quantité de monnaie, mais aussi du volume des
substituts proches de la monnaie.
En quoi consistait alors le moyen de défense de la
Currency-School ? Comme nous le savons déjà, elle admet-
tait qu'il existait une proportionnalité directe et étroite
entre les variations de la quantité de monnaie (pièces de
monnaie, billets de la Banque d'Angleterre) et les varia-
tions de la quantité de billets des banques provinciales
et de dépôts à vue des banques commerciales. Or, cette
proportionnalité a été postulée également pour les effets
de commerce et les crédits scripturaux: plus une économie
dispose de monnaie, plus on peut accorder de crédits.
Cependant, Mill objecte à cela :
« Il peut être vrai que dans la même mesure qu'il y a plus ou moins
de billets de banque, il y a aussi généralement••• plus ou moins de
crédits sous d'autres formes; car la même situation de fait qui
mène à une augmentation du crédit dans une forme, mène égaIe-
ment à son augmentation sous d'autres formes. Mais, nous ne
voyons aucune justification pour l'hypothèse que l'un est la cause
de l'autre » (1).
Ainsi, la différence entre les conceptions des deux écoles

se réduit, en fin de compte, à l'affirmation ou à la négation
empirique d'une proportionnalité précise entre la quan-
tité de monnaie et la quantité de substituts de monnaie.
Pour les théoriciens du Currency-principe, une régulation
de la masse monétaire (dans le sens des pièces et billets
de banque) est suffisante pour influencer la demande
effective, et, par là, les prix; par ailleurs, cette régulation
affecterait le volume d'auxiliary media dans la même
proportion. Par contre, les théoriciens du Banking-principe
exigent une politique monétaire beaucoup plus différenciée
(1) J. St. MILL [1871], t. II (nouveau tirage, Londres, 1904), p. 327.

qui doit exercer un contrôle direct aussi bien de la quantité

de monnaie que du volume de crédit (c'est-à-dire de la
quantité de near monies, comme on dirait aujourd'hui).
La divergence d'opinions entre les deux écoles se situe,
ainsi, au niveau de deux concepts de monnaie différents
ou, autrement dit, se localise sur la question de savoir
dans quelle mesure une proportionnalité existe entre les
moyens de paiement généralement acceptés et d'autres
actifs financiers qui exercent cette fonction de monnaie
« à peu près ». On doit admettre le bien-fondé de la
Banking-School dans la mesure où, dans ce temps-là,
les effets de commerce (à côté des billets des banques
provinciales et des dépôts à vue) circulaient pour une
bonne part en tant que moyens de paiement et où les
crédits commerciaux (dans le sens de crédits scriptu-
raux) servaient au financement d'achats. Il faut porter à
l'avantage de la Currency-School le fait qu'elle considé-
rait ses crédits seulement comme des promesses de paie-
ment; ils étaient acceptés pour la simple raison que l'on
avait confiance dans la transformation, possible à tout
moment, des promesses de paiement en moyens de paie-
ments effectifs (billets de la Banque d'Angleterre); en
conséquence, les bénéficiaires de crédit devraient main-
tenir une certaine relation entre les promesses de paiement
accordées et leur solvabilité, s'ils ne voulaient pas s'exposer
au danger de la faillite; d'ailleurs, comme Mill l'admettait
pour son explication des crises de liquidité, ce danger
devenait pressant lorsque les prêteurs exigeaient brus-
quement le remboursement des crédits accordés en moyens
de paiement effectifs et ultimes.
2. L'APAISEMENT DE LA CONTROVERSE: 1850-1950

En 1844, les théoriciens de la Currency-School rempor-
taient la victoire politique aux Communes par l'adoption
du Bank Act de Peel qui constituait le fondement du
système monétaire anglais pour les soixante-dix années à

venir. L'étalon-or qui avait été rétabli en 1821 (l'Angle-
terre s'en était détournée depuis 1797 en raison des guerres
napoléoniennes et de l'inflation de guerre consécutive)
et qui garantissait la convertibilité des billets en or, était
cette fois renforcé. Les billets étaient non seulement
convertibles, mais devaient même être couverts à 100 %
en or - à l'exception d'une petite quantité de billets
qui devait être couverte par des titres d'Etat et qui
représentait le minimum de moyens de paiement dont
le circuit des transactions avait absolument besoin et
qui, par conséquent, ne risquaient jamais d'être convertis
en or. De plus, le privilège de l'émission de billets a été
retiré aux banques provinciales après une certaine période
de transition. Ainsi, il ne restait qu'une seule institution,
le Issue-Department de la Banque d'Angleterre (un orga-
nisme privé dont les statuts étaient prescrits par l'Etat)
qui exerçait le monopole de la création de moyens de
paiement légaux (pièces d'or, billets) (1). L'acte législatif
de 1844 instaurant le nouveau système monétaire s'était
laissé inspirer nettement par les idées de la Currency-
School : la monnaie consiste en des pièces d'or et des
billets de la Banque d'Angleterre; le contrôle de la masse
monétaire est réglé automatiquement sur la base de la
couverture-or; les autres formes de monnaie comme les
billets des banques provinciales sont supprimées; il est
inutile de régler le volume de monnaie-crédit (c'est-à-dire
la monnaie scripturale) des banques de dépôt et celui
d'autres formes de crédit « proches de la monnaie »
(effets de commerce, crédits commerciaux) puisque ces
catégories d'actifs sont liées par une relation fixe de
comportement à la quantité de moyens de paiement
légaux.
On assistait ainsi à ce qui était une véritable « ricardia-
(r) Voir F. A. LUTZ [r936], pp. 40-41.

nisation » de la régulation monétaire. Mais le principe

en a été corrompu par le Banking-Department qui a été
séparé du Issue-Department de la Banque d'Angleterre.
A première vue, le Banking-Department avait vocation à
fonctionner comme toutes les autres banques. Mais, en
réalité, il exerçait, dans une mesure limitée, une politique
monétaire à la Mill. Hicks explique cette situation para-
doxale du point de vue institutionnel par des considéra-
tions « officielles » visant l'opinion publique. Vis-à-vis de
l'extérieur, le gouvernement devait agir comme s'il ne
pouvait se rendre coupable d'aucune manipulation moné-
taire. Une telle action aurait semblé aux yeux de beau-
coup de gens suspecte d'une concentration de pouvoirs
arbitraires, qui ne pouvait être empêchée que par des
« règles » strictes pour le contrôle de la masse moné-
taire (1).
Pendant la deuxième moitié du XIXe siècle et la première
moitié du nôtre la querelle entre la Currency-School et
(1) Voir J. R. HICKS [1967], p. 168. Cette conception est partagée

aussi aujourd'hui par un certain nombre d'économistes. A la suite d'une
renaissance de la controverse entre un contrôle « automatique » de la
masse monéIaire et une politique monétaire « discrétionnaire» (rules
versus discrerion) ces dernières années, c'est surtout Milton Friedman
qui suggère une augmentation automatique de la quantité de monnaie
à un rythme plus ou moins égal au taux de croissance du produit national
réel (par exemple, pour les Etats-Unis, une augmentation de la masse
monétaire d'environ 4 %). Son argumentation n'est pas seulement celle
d'un partisan du libéralisme, mais elle est également fondée sur des
recherches statistiques détaillées. Il y constate des retards temporels
considérables dans les effets d'une variation de la masse monétaire sur
l'activité économique. Il chiffre ce rime lag à un quart de la durée d'un
cycle conjoncturel. Ainsi, les effets monétaires ne se manifestent au plus
tôt qu'après plusieurs mois, sinon, dans les cas extrêmes, après de nom-
breux ans. De plus, si la politique monétaire discrétionnaire est fondée
sur des prévisions qui apparaissent plus tard erronées, non seulement
son effet temporel sera situé loin dans le futur, mais encore elle augmentera
l'instabilité de l'économie au lieu de l'atténuer.
Voir, par exemple, M. FRIEDMAN [1960], pp. 84-99 et M. FRIEDMAN
et A. J. SCHWARTZ [1963). Il va de soi que les résultats statistiques de
Friedman ont été contestés; voir, par exemple, J. H. KAREKEN et
R. M. SOLOW [1963].
la Banking-School est tombée à peu près dans l'oubli.

Plusieurs raisons en sont responsables.
Les marchés monétaire et financier de Londres deve-
naient le centre financier dominant au monde. Quoique la
stabilité externe de la monnaie anglaise demeurât au
premier plan des objectifs de politique économique, les
moyens de la réaliser changeaient. Auparavant, on se
souciait, en cas de « déséquilibre externe », de régulariser
le niveau de prix internes et l'activité économique interne
au moyen d'une variation de la masse monétaire mettant
la valeur externe de la livre sterling à l'abri du danger;
cette régularisation devait s'effectuer automatiquement
selon le mécanisme quantité d'or - quantité de monnaie-
prix; et le Bank Act de 1844 devait, entre autres choses,
aider à la faire fonctionner parfaitement. Cependant, au
cours des décennies suivantes, il apparaissait de plus en
plus aisé d'opérer au moyen du mécanisme du taux d'inté-
rêt, en raison du fait que Londres était devenu le centre
financier international. La politique d'escompte n'était
pas employée pour adapter l'activité économique interne
à la situation externe, ce qui n'était maintenant même plus
nécessaire, mais comme instrument d'action direct sur
l'équilibre externe: si la balance commerciale était « défa-
vorable » parce que, par exemple, les prix anglais étaient
trop élevés, on pouvait augmenter le taux d'escompte ce
qui induisait une importation de capital et, par là, une
amélioration de la balance des paiements; bien sûr, la
hausse du taux d'escompte pouvait entraîner aussi un
effet de contraction sur l'économie du pays et ceci avant
tout dans la fonction du taux d'escompte en tant que signal
avertisseur (en rendant les anticipations pessimistes) (1).
(1) R. S. SAYBRS [1951], pp. 13-15, cite trois raisons pour lesquelles
la politique d'escompte était efficace à cette époque.
1) Les mouvements internationaux de capitaux étaient très élastiques
par rapport au taux d'intérêt.
2) Une grande partie de la production d'or annuelle était échangée
Ceci étant, le contrôle immédiat de la quantité de

monnaie, qu'il soit du type Currency ou qu'il s'agisse
du type Banking, n'était plus au centre des instruments
de la politique monétaire. La politique d'escompte l'avait
remplacé; et celle-ci ne suivait pas des règles strictes et
automatiques (comme le Bank Act de Peel l'avait préco-
nisé), mais était au contraire discrétionnaire. Elle était
employée en fonction de l'état effectif ou prévisible de la
balance de paiements ou, en d'autres termes, de la varia-
tion du stock d'or. Ainsi, la Dld Lady of Threadneedle
Street (la Banque d'Angleterre) rapprochait la pratique
de sa politique monétaire des conceptions de la Banking-
School qui se déclarait favorable à une politique monétaire
active et discrétionnaire.
Il y a aussi d'autres raisons qui donnaient désormais à
la vieille querelle entre la Currency-School et la Banking-
School un aspect plus académique que pratique. Tout
d'abord, on assistait à une diminution relative du volume
d'effets de commerce; or on se souvient que la circulation
de ceux-ci était un argument essentiel des théoriciens de la
Banking-School. Les grandes banques anglaises ouvraient
des filiales à travers tout le pays. Par là, la canalisation de
fonds prêtables des régions « excédentaires » vers les
régions « déficitaires » s'effectuait plutôt par l'intermé-
diaire de virements bancaires que par l'intermédiaire
d'effets de commerce. D'autre part, l'utilisation des
sur le marché d'or de Londres (l'or prenait même physiquement le

chemin de Londres). La Banque d'Angleterre pouvait facilement
augmenter son stock d'or directement sur place par une hausse du
Bank Rate (à moins que des banques centrales continentales ne se
présentent en acheteurs particulièrement agressifs).
3) Les réserves d'encaisses (qui consistaient en or et billets) détenues
par les banques anglaises réagissaient fortement à une variation
du taux d'escompte. Jusqu'à l'année 1890 les bilans des banques
n'étaient pas rendus publics et, ainsi, les banques n'étaient pas obli-
gées de respecter un ratio stable entre les réserves d'encaisses et leurs
dettes à vue.
dépôts à vue jouissait de plus en plus d'une grande popu-

larité, à ce point que même ceux qui restaient fidèles au
Currency-principe donnaient ici raison aux conceptions
de la Banking-School en comptant les dépôts à vue créés
par les banques d'affaires dans la quantité de monnaie.
Un autre point litigieux disparaissait ainsi dans cette
affaire (1).
Certains points essentiels de la divergence d'opinion
s'étant évanouis en raison des changements décrits ci-
dessus, la controverse entre les deux conceptions de la
monnaie s'apaisait. D'autre part, à partir de 1851 d'autres
problèmes surgissaient qui n'auraient guère pu être
expliqués par l'une ou l'autre de ces conceptions. Alors
les crises de liquidité, généralement de courte durée,
avaient caractérisé la première moitié du XIXe siècle,
c'étaient désormais plutôt les mouvements cycliques de
longue durée qui apparaissaient au premier plan (aussi
bien en Angleterre que sur le continent). De 1851 à 1871
et entre 1895 et 1914 se déroulait une expansion de l'acti-
vité économique accompagnée par une hausse des prix -
situation qui coïncidait avec la découverte des mines d'or
en Californie et en Australie et avec l'exploitation des
mines d'or du Transvaal. Ces deux époques étaient
séparées l'une de l'autre, entre 1873 et 1895, par une
longue période de dépression et de baisse de prix qui
était interrompue par quelques reprises et qui était marquée
par une réduction relative de la production d'or (2). Les
économistes discutaient maintenant le point de savoir
(1) R. S. SAYERS, dans son article Monetary Thought and Monetary

Policy in England [1960], p. 717, avance l'hypothèse que l'inclusion
progressive des dépôts à vue dans la masse monétaire résulte, dans une
large mesure, d'un hasard historique. A cette époque, on aurait pu
croire plutôt à une « monétarisation » des effets de commerce. Ces derniers
étaient utilisés beaucoup plus souvent comme moyens de paiement
« provisoires » que les dépôts à vue des banques. Le fait que les dépôts
à vue ont remporté finalement la victoire est dû au « développement
spectaculaire du système bancaire ».
(2) Voir, par exemple, C. RIST [1938], chap. VI.
si ces phénomènes avaient des causes monétaires ou réelles.

Que l'existence des substituts proches de la monnaie, la
quasi-monnaie, à côté de la monnaie proprement dite,
ait ou non une signification dans la théorie et la politique
monétaire, c'était une question désormais tombée au
second plan derrière le problème actuel de la politique
monétaire pratique : fallait-il conserver le bimétallisme
là où il existait encore ou fallait-il s'en débarrasser (1) ?
3. LA RENAISSANCE DE LA CONTROVERSE
MONNAIE CONTRE LIQUIDITÉ
Qu'il nous soit permis de faire maintenant le saut

du XIX e siècle « d'or » aux années soixante de notre siècle.
Les notes précédentes sur les différentes « visions » de
la monnaie à travers l'histoire de la théorie monétaire
étaient déjà assez cursives. C'est qu'une analyse appro-
fondie du Dogmengeschichte dépasse l'objet de notre étude.
Celle-ci vise simplement à mettre en relief un problème
fondamental de la théorie monétaire, celui de la concur-
rence entre les concepts de monnaie, en comparant les
(1) Cependant, il faut mentionner la tentative effectuée par Irving

FISHER [1913] pour analyser l'effet du crédit commercial sur la demande
de monnaie et sur le niveau général des prix. D'une part, il constate
que: « Le crédit commercial... diminue la quantité moyenne d'encaisses
et de dépôts à vue que chaque individu doit détenir pour pouvoir effectuer
un volume de dépenses donné » (p. 82). D'autre part, Fisher modifie
son équation des échanges lorsqu'il parle de l'influence du crédit commer-
cial sur les prix. Il ajoute le volume supplémentaire (!) de crédits commer-
ciaux à recouvrer à son équation (p. 371) :
MV + M'V' + E" - E'" = pq
M et M' désignent les quantités fiduciaire et scripturale, V et V'
représentent les vitesses de circulation correspondantes, E" les crédits
nouvellement accordés, E'" les crédits remboursés et pq la valeur du
volume de transaction. Ainsi, le terme (E" - E''') ne correspond qu'à
la variation du volume de crédits et non au volume total de crédits
commerciaux.
oppositions d'autrefois aux oppositions d'aujourd'hui (ou,

en d'autres termes, en donnant une valeur relative à
l' « actualité »). Il va de soi que nous nous servons seule-
ment des « grandes lignes historiques» dont le choix et la
description pourront souvent apparaître comme arbi-
traires (nous l'admettons volontiers), si elles ne sont pas
précédées par une analyse rigoureuse des doctrines.
Le problème qui se pose actuellement à la théorie
monétaire et à la politique monétaire est de savoir si c'est
la quantité de monnaie ou la quantité de liquidité qui
est décisive. La théorie monétaire peut-elle légitimement
se limiter à une analyse de l'influence de la quantité de
monnaie sur l'économie, ou faut-il qu'elle prenne en
considération également la quantité des actifs « proches
de la monnaie », c'est-à-dire la quantité des autres actifs
liquides ? Selon la réponse, il s'ensuit pour la politique
monétaire qu'elle devra choisir la quantité de monnaie
ou le volume de liquidités comme paramètre d'action
si elle veut influencer l'économie. Nous avons vu que ce
problème a déjà dans le passé fait l'objet d'une querelle
entre la Currency-School et la Banking-School. Par la
suite, il est tombé chez beaucoup d'économistes dans
l'oubli en raison de certains changements économiques
et institutionnels et ce n'est qu'avec le rapport Radcliffe
de 1959 qu'une nouvelle discussion de ce problème a
débuté. Avant d'esquisser les caractères fondamentaux
de ce nouveau débat, nous voudrions indiquer brièvement
quelques faits nouveaux et certaines connaissances théo-
riques nouvelles 3t>parus après la première guerre mondiale
et qui partagent finalement la responsabilité de cette
renaissance de la controverse entre la Currency-School
et la Banking-School.
Les théoriciens adhérant à la Currency-School du
XIXe siècle se demandaient essentiellement quels actifs
pouvaient exercer la fonction de moyen de paiement. Ainsi,
les deux camps examinaient la monnaie et ses substituts
exclusivement sous l'aspect de leur capacité à servir de

moyen de paiement. Ils ne tenaient guère compte de
l'autre fonction de la monnaie qui est celle de réserve
de valeur. En réalité, cette autre fonction est passée au
premier plan de l'analyse monétaire depuis la Théorie
générale de Keynes. Et les différents actifs, et en parti-
culier les actifs financiers, partagent avec la monnaie
cette qualité de constituer une réserve de valeur. Sous
cet angle également, les différents types d'actifs sont
substituables à la monnaie et cette relation de substitution
est déterminée, entre autres choses, par le taux d'intérêt
(ou mieux, par les taux d'intérêt).
Une conséquence de cette nouvelle approche est de
souligner plus fortement l'effet indirect d'une variation
de la masse monétaire sur les variables économiques,
c'est-à-dire l'effet exercé par le mécanisme du taux d'inté-
rêt. La plupart des théoriciens de la théorie quantitative
qui avaient envisagé la monnaie principalement dans sa
fonction de moyen de paiement, construisaient entre une
variation de la masse monétaire et une variation des
prix une chaîne de causalité « directe ll, c'est-à-dire restant
sur le seul plan de la dépense : davantage d'encaisses,
davantage de moyens de paiement, dépenses accrues,
prix en hausse. Au contraire, si l'on met l'accent main-
tenant sur la fonction de monnaie comme réserve de
valeur, davantage d'encaisses implique également davan-
tage de réserves de valeur. Cet accroissement des réserves
de valeur ne doit pas nécessairement conduire à un
accroissement immédiat des dépenses. Si la détention
effective d'encaisse est supérieure à la détention désirée,
l'excédent d'encaisses peut ne pas être utilisé seulement
pour l'achat de marchandises, mais être également employé
pour le placement en d'autres réserves de valeur, c'est-à-
dire en d'autres actifs. Si ces autres actifs sont, par exemple,
des actifs financiers, il y aura une demande de titres
plus élevée. Les prix des titres montent, ce qui signifie
en d'autres termes que les taux d'intérêt diminuent. Cette

baisse des taux d'intérêt induit finalement un accroisse-
ment des dépenses pour les biens de consommation et
(OU) d'investissement, du moins si celles-ci sont élastiques
par rapport au taux d'intérêt.
Le point de départ de la théorie monétaire classique
consistait dans l'idée qu'il existe une substitution étroite
entre la détention d'encaisses confondue avec leur offre,
et l'achat de marchandises; et cette conception est facile
à comprendre lorsque la monnaie est considérée avant
tout dans sa fonction en tant que moyen de paiement.
La théorie monétaire keynésienne part au contraire de
l'aspect patrimonial de la monnaie : les biens de substi-
tution proprement dits de la monnaie-réserve de valeur
sont les actifs. La théorie monétaire moderne suit cette
idée ces dernières dix années en comparant les avantages
de l'actif « monnaie» avec les avantages de tous les autres
actifs : les actifs financiers, les actifs physiques et le capital
humain. Ainsi, l'analyse monétaire aboutit actuellement
à une théorie en termes de « portefeuille» ou de « capital»
englobant tous les actifs (1). Il en résulte que le méca-
nisme de transmission d'une variation de la masse moné-
taire sur l'économie est conçu d'une façon plus indirecte,
plus « compliquée », et de plus on conçoit que le pro-
cessus d'ajustement étudié est beaucoup plus long dans
le temps. Une variation de la quantité de monnaie modifie
l'état patrimonial du bilan des sujets économiques qui
se compose de monnaie, d'autres actifs financiers et
d'actifs physiques. Les individus s'efforcent de structurer
leur portefeuille (consistant en actifs financiers et phy-
siques) d'une manière optimale. S'ils disposent d'un excé-
dent d'encaisses, ils achèteront, par exemple, davantage
d'actifs financiers. Par là, les prix des actifs financiers
(1) Voir, par exemple, H. G. JOHNSON [1962], pp. 32-34, 49-51,

66 et [1969] et M. FRIEDMAN [1964], pp. 190-191.
monteront, c'est-à-dire que leur taux de rendement

diminueront. Puisque les actifs physiques sont devenus
ipso facto relativement meilleur marché (ou, en d'autres
termes, plus rentables) par rapport aux actifs financiers,
il y a aussi une demande supplémentaire d'actifs physiques
qui fera monter également les prix de ces actifs. Si, en
fin de compte, les prix des différents types d'actifs finan-
ciers et physiques ont augmenté, les sujets économiques
ne s'arrêteront pas à cette restructuration de leur porte-
feuille; ils changeront également leurs plans de dépenses
pour l'achat des biens de consommation et d'investis-
sement (en raison du décalage entre les taux de rendement
des actifs financiers et des « anciens » actifs physiques,
d'une part, et le taux de préférence pour le temps et le
taux de l'efficacité marginale de l'investissement, d'autre
part) et, par là, ils changeront le volume de leur porte-
feuille. Ainsi, l'effet d'une variation de la masse monétaire
sur la demande effective ne se manifeste qu'après une
série de processus d'ajustement (qui, de plus, s'étalent,
du point de vue du temps, dans une « longue» période).
Une augmentation de la masse monétaire se transmet,
dans une sorte de mouvement ondulatoire, d'abord de
certains actifs financiers à l'ensemble des actifs financiers,
en ajustant les stocks effectifs aux stocks désirés, avec
ce résultat que les prix, les taux de rendement et les
taux d'intérêt varient; l'impulsion monétaire se propage
par l'intermédiaire d'une variation des stocks désirés
d'actifs physiques par laquelle leurs prix commencent
également à bouger; et nous pourrions prendre en consi-
dération les actifs humains dont l'accumulation (les dé-
penses pour l'éducation et la formation complémentaire)
devient meilleur marché par rapport aux actifs non
humains; la demande supplémentaire des actifs physiques
(et humains) ne se manifeste pas seulement au détriment
du stock d'actifs financiers (ce qui fait, de nouveau,
diminuer leur prix et augmenter leur taux de rendement),
mais aussi par un différent emploi du revenu affectant

le volume de consommation et d'investissement.
Nous affirmons qu'à l'heure actuelle il existe une nou-
velle divergence d'opinions qui ne se révèle pas ouverte-
ment, mais qui rappelle la controverse de la première
moitié du XIXe siècle. Cela ne veut pas dire que l'on ait
adopté de nouveau et sans modification les positions
monétaires d'autrefois ou que l'analyse de la monnaie
en termes de portefeuille soit contestée par l'une des
deux parties. Les « monétaristes » d'aujourd'hui s'accordent
pour constater: que la monnaie peut influencer l'économie
aussi bien dans sa fonction de moyen de paiement que
dans sa fonction de réserve de valeur; qu'elle a un effet
aussi bien direct (par exemple, par l'intermédiaire de
l'effet d'encaisse réelle) qu'indirecte (par l'intermédiaire
des prix des actifs et, par là, des taux d'intérêt) ; qu'elle
ne doit pas être contrôlée seulement en vue de la stabilité
interne. Cependant là où les avis sont divisés, c'est sur
l'accent à mettre sur une des deux fonctions de la monnaie
considérée comme relativement la plus importante. II en
résulte différentes conséquences sur le plan de la théorie
et de la politique monétaire. .
Les uns, les théoriciens du « néo- » Currency-principe
(si cette expression nous est permise), mettent l'accent
davantage sur la monnaie en tant que moyen de paiement.
Il va de soi qu'ils savent que la monnaie est aussi une
réserve de valeur. Mais, parmi la multiplicité d'actifs
différents, il n'y a qu'une catégorie limitée d'actifs, les
« actifs monétaires », qui représentent des moyens de
paiement généralement reconnus. II est vrai que les
achats de biens peuvent être financés par des promesses
de paiement, c'est-à-dire par des crédits. Cependant, ces
« actifs financiers » sont acceptés seulement pour la raison
qu'ils peuvent être convertis en moyens de paiement et
souvent ils sont ainsi convertis effectivement. En dernier
essort, c'est toujours la capacité à payer promptement
qui est décisive, et celle-ci ne se prouve que par la posses-

sion d'encaisses. Par conséquent, pour la politique moné-
taire on peut tracer l'image « simplifiée » suivante :
« La conception orthodoxe du système financier ressemble à
peu près à un accordéon: si j'appuie du côté monétaire, l'ensemble
se contractera tôt ou tard (et vice versa) » (1).
Et en face de cette vision « orthodoxe » de la monnaie,

comment les opposants (les théoriciens du «néo »-Banking-
principe) voient-ils les fonctions de la monnaie et les
conséquences pour la politique monétaire ? La qualité
monétaire d'être un moyen de paiement et une réserve de
valeur n'est pas seulement attribuée à la monnaie, mais
aussi à d'autres actifs, bien sûr à un moindre degré.
Tandis que la monnaie en tant que réserve de valeur
ressemble à tous les autres objets du patrimoine, il n'y a
qu'un nombre limité d'actifs qui sont proches de la mon-
naie en sa qualité de moyen de paiement. Le système
financier moderne est caractérisé par toute une série
d'actifs « liquides » qui ne représentent pas directement
de la monnaie, certes, mais qui sont rapidement « mobili-
sables » en raison d'un degré de perfection élevé des
marchés financiers et sans subir des pertes de prix. Ce
phénomène est dû, dans une large mesure, au nombre
croissant d'« intermédiaires financiers» qui offrent souvent
des titres à court terme. Pour les décisions d'achats, ce ne
sont pas tellement les « avoirs en monnaie » des individus
qui sont importants, mais avant tout leurs « avoirs en
liquidités ». Ceci a aussi une influence sur la demande
de monnaie qui se réduit au profit des actifs « proches de
la monnaie », portant un taux d'intérêt. De plus, pour le
niveau de la demande effective, ce n'est pas la « capacité à
payer promptement» qui entre en jeu, mais le « pouvoir de
disposition financière »; on entend par là aussi bien le
(1) A. B. CRAMP [1962], p. 5.

degré de liquidité des actifs disponibles que les possibilités

d'emprunts. Ce n'est pas autant la quantité de monnaie
que « le spectre entier des liquidités}) comme disent souvent
les auteurs du rapport Radcliffe, qui influence les décisions
d'achats.
« Même si nous ne considérons pas la quantité de monnaie
comme une quantité sans importance, nous la regarderons seule-
ment comme une part de la structure plus large des liquidités
dans l'économie. C'est tout le spectre des liquidités qui est impor-
tant pour les décisions de dépenses. La quantité de monnaie ne
nous intéresse que dans la mesure où elle joue un rôle dans l'en-
semble de la position de liquidité. Une décision d'achat ne dépend
pas seulement du fait que l'acheteur potentiel dispose d'encaisses
ou de « monnaie à son compte » quoique ce maximum de liquidité
représente, sans le moindre doute, le meilleur tremplin. Il y a
d'autres moyens de se procurer des fonds, à savoir en vendant un
actif ou en empruntant... » (r).
Il s'ensuit que le problème qui se pose à la politique

monétaire Cà condition qu'elle veuille influencer la demande
effective) n'est pas tellement le contrôle de la quantité de
monnaie, mais plutôt le contrôle de la quantité de liquidité.
Ainsi, dans le cas d'une contraction de la masse monétaire,
par exemple, les sujets économiques peuvent se tourner
vers d'autres actifs liquides ou bien en les vendant ou bien
en s'endettant et, par là, l'effet d'une politique monétaire
restrictive sera nul :
« L'analyse de Radcliffe n'est pas l'accordéon, mais le ballon:
si je presse d'un côté (le côté monétaire)..., l'autre côté se gonfle tout
simplement pour compenser » (2).
Combien avons-nous progressé aujourd'hui par rapport

à 1844 ? Des sceptiques pourraient penser que la réappa-
(I) Rapport RADCLIFFE [I959], § 389. - Rappelons que ce sont les

deux économistes R. S. Sayers et A. K. Cairncross qui ont pris part
activement à l'élaboration du rapport Radcliffe.
(z) A. B. CRAMP [I96z], p. 5.
rition de deux visions différentes de la monnaie ne serait

pas une cause de discussion au milieu de ce siècle si les
théoriciens de la monnaie avaient lu attentivement l'his-
toire des doctrines monétaires. En effet, le rapport Rad-
cliffe et d'autres « théoriciens de liquidité» nous rappellent
simplement que des formes de crédit autres que la mon-
naie sont importantes pour les décisions de dépenses,
tandis que leurs critiques soulignent à leur tour que les
dépenses effectives nécessitent, en fin de compte, la dis-
positions de moyens de paiement proprement dits. Ainsi,
les arguments qui ont été employés autrefois et aujour-
d'hui seraient substantiellement à peu près les mêmes,
même si c'est un autre système monétaire et financier
qui est à la base de l'économie actuelle, forcément diffé-
rent de celui régnant dans la première moitié du XIXe siècle.
Par conséquent, ceci reviendrait à dire que le problème
du choix entre les deux concepts de monnaie et la recherche
d'une éventuelle compatibilité des deux doctrines seraient
encore en suspens et ceci de la même façon qu'au temps
de Robert Peel.
Même si cette argumentation n'est pas remise en cause
fondamentalement, toujours est-il qu'elle ne donne qu'une
image trop simplifiée de l'état actuel de la théorie moné-
taire. Comme nous l'avons souligné déjà à plusieurs
reprises, la théorie monétaire est conduite, surtout depuis
la « révolution keynésienne », à examiner la qualité de la
monnaie en tant que réserve de valeur dans une analyse de
portefeuille comprenant tous les actifs. Dans une telle
analyse, les différences de liquidité entre les différents
types d'actifs (c'est-à-dire les degrés distincts de liquidité)
jouent un rôle important pour la formation de prix de ces
actifs qui, entre autres, détermine finalement le niveau
de la demande effective (1). Par contre, à l'époque de Peel
(r) Il reste que les différents degrés de liquidité sont toujours rappor-
tés à la monnaie, puisque la liquidité se mesure par référence à un objet
qui possède cette qualité de façon absolue. Cet objet est - en période
3° ANALYSE DES LIQUIDITÉS
et Mill, la monnaie et d'autres near monies n'avaient été

considérées que sous l'angle du moyen d'échange.
Si la notion de liquidité paraît supplanter celle de
monnaie depuis quelques décennies (1) ce qui équivau-
drait au triomphe de la Banking-School, cette évaluation
ne reflète qu'un côté de la médaille de la recherche dans
le domaine de la théorie monétaire. A cet égard, il est
d'une nécessité urgente non seulement de donner un
contenu plus concret au concept souvent très vague de
la liquidité (voir le chapitre suivant), qui pour bien des
théoriciens « orthodoxes » de la monnaie est une boîte
de Pandore, mais aussi de faire l'analyse de portefeuille
en tenant compte des différents degrés de liquidité des
actifs (objet des chapitres III et IV). Le revers de la
médaille de la théorie monétaire actuelle semblerait à
première vue donner raison, dans une certaine mesure,
aux adhérents métallistes de la Currency-SchooI. Même
si les différences de liquidité entre les composantes du
portefeuille ne sont pas contestées, un certain nombre
de théoriciens font remarquer le caractère créditaire de
la monnaie et d'autres créances. Du fait qu'une créance
correspond toujours à une dette, le patrimoine financier
net serait égal à zéro pour l'économie dans son ensemble
(abstraction faite des relations extérieures). Certes, on
pourrait en exclure (peut-être) certaines relations créance-
dette telles que le titre créé par l'Etat (par exemple, la
normale (c'est-à-dire dans les époques de stabilité monétaire) - la

monnaie qui est aussi le moyen de paiement et la réserve de valeur les
plus parfaits.
(1) Dans le domaine international, nous pouvons constater le même
phénomène. Lorsque l'on parle de liquidités internationales, on n'y
inclut pas seulement les moyens de paiement internationaux « officiels })
du Gold-Exchange-Standard (de l'or, des devises des pays à monnaie
clé convertibles en or et des droits de tirage automatiques auprès du
Fonds Monétaire International), mais aussi d'autres actifs financiers
internationaux tels que les crédits accordés par les banques centrales
des pays excédentaires, des titres à court terme des pays monnaie-clé,
les crédits auprès du Fonds Monétaire International, etc.
monnaie de la banque centrale et d'autres créances émises

par l'Etat). Le Bank Act de Peel n'a-t-il pas admis comme
monnaie seulement l'or - un actif physique ? Si ce
caractère non patrimonial de la monnaie et d'autres
actifs financiers était reconnu (ce que nous contestons
dans le chapitre V), la théorie monétaire devrait être
développée dans la direction d'une « théorie de la répar-
tition » : les effets de patrimoine (par exemple, l'effet
d'encaisse réelle) n'existeraient qu'en des cas exception-
nels; à part cela, il n'y aurait à côté des effets de prix
et de taux d'intérêt que des effets de répartition; c'est-à-
dire que l'effet expansionniste qui résulte d'un accrois-
sement de la quantité de certaines créances ne serait
pas nécessairement compensé par l'effet de contraction
des débiteurs dont l'endettement s'est accru.
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TooKE (T.) [1844]. An Enquiry into the Currency Principle, Londres.
CHAPITRE II
MONNAIE ET LIQUIDITÉ
L'habitude de commencer toute étude économique par

, un travail approfondi d'élucidation et de définition de
certaines notions fondamentales tend de plus en plus à
se perdre, à l'heure actuelle, aussi bien dans les manuels
que dans les ouvrages de recherche. L'abandon de cette
vieille tradition est justifié tantôt par le fait que des éclair-
cissements ont déjà été apportés ailleurs sur ces notions,
tantôt par un refus de s'astreindre à l'examen considéré
comme « inutile» de l' « essence des phénomènes» (1).
Sur la notion de monnaie, que toute analyse monétaire
se doit de préciser, il est remarquable qu'un très large
accord existe aujourd'hui dans la littérature du sujet.
Examiner une fois de plus cette question pourrait donc
sembler superflu. Pour différentes raisons, cependant, nous
ne croyons pas possible de l'éviter.
La définition d'un bien tel que la monnaie est toujours
fonction du problème théorique que l'on se pose - du
moins devrait-elle l'être. Il est, par conséquent, normal
que l'on s'en fasse des conceptions différentes selon la
perspective dans laquelle on se place (2). Pour nous, la
théorie monétaire a pour objet d'analyser le rôle joué par
(1) On a souvent reproché à la science économique continentale et,

en particulier, allemande d'avoir consacré un temps excessif à l' « essence
des phénomènes» et à leur définition. H. S. ELLIS [1934] rend compte de
cette tendance à propos du problème, très en honneur chez les écono-
mistes de langue allemande d'avant la deuxième guerre mondiale, de la
définition de la monnaie.
(2) H. ALBERT [1964], pp. 20-22 et 45-46.
E.-M. CLAASSEN 2
la monnaie dans l'économie ou, plus précisément, dans la

détermination des valeurs des variables réelles et moné-
taires du système (1). Il en résulte, pour définir la monnaie,
qu'il faut, d'une part, tenir compte de l'influence manifeste
qu'elle exerce sur l'économie, d'autre part, recourir à
un critère de distinction précis pour opposer ce qui est
monnaie et ce qui ne l'est pas.
Sans doute la définition « traditionnelle » qui fait de la
monnaie, à la fois, un moyen de paiement et un instrument
de réserve de valeur, est-elle tout à fait adaptée, ainsi que
nous le montrerons brièvement plus loin, à la conception
que nous avons retenue de la théorie monétaire. Cepen-
dant, elle ne permet pas d'aboutir à une distinction très
nette entre la monnaie et la « non-monnaie ». Ce point
que nous avons signalé dans le chapitre précédent devra
être repris en détail dans celui-ci. Il est, en effet, des
actifs qui sont « proches» de la monnaie aussi bien comme
moyen de paiement que comme instrument de réserve
de valeur. La théorie monétaire ne peut ignorer de tels
actifs dans la mesure où ils peuvent avoir sur l'économie
une influence comparable à celle exercée par la monnaie.
De fait, la notion de liquidité permet à la théorie moné-
taire moderne, en général, de prendre en considération
les actifs proches de la monnaie et les effets « quasi moné-
taires ». Il n'est pas étonnant que la notion de liquidité,
par opposition à celle de monnaie, se soit prêtée, jusqu'à
présent, aux interprétations les plus variées. Elle n'a,
en effet, été introduite dans la terminologie économique
qu'à une date relativement récente. De plus, la « liberté»
scientifique dont chacun jouit en matière de définition
n'est limitée que par la nécessité d'aboutir, grâce aux
concepts auxquels on fait appel, à des théories améliorant
notre compréhension de la réalité. Nous lierons étroite-
ment, dans ce qui suit, la notion de liquidité à celle de
(I) Voir aussi H. G. JOHNSON [I962], p. IS.

MONNAIE ET LIQUIDITÉ 35
monnaie de manière à qualifier de « liquides » les actifs

non monétaires qui sont proches de la monnaie, à la fois,
comme moyen de paiement et comme instrument de valeur.
La notion de liquidité ne pouvant être, dès lors, précisée
que par référence à la « liquidité absolue » qui caractérise
la monnaie, c'est à un bref examen de la notion de monnaie
qu'il nous faut d'abord procéder: 1 0 Sachant que la mon-
naie représente un moyen de paiement et un instrument
de réserve de valeur, nous montrerons, en premier lieu,
qu'une définition insistant sur ces deux fonctions est bien
. celle qui convient à l'objet de la théorie monétaire;
2 0 En revanche, comme nous le verrons ensuite, certains
autres éléments de la définition traditionnelle de la monnaie
sont sans aucune importance à cet égard. Ainsi, le fait
que la monnaie soit aussi un étalon de valeur, c'est-à-dire
constitue l'unité abstraite de compte, n'est d'aucune
portée du point de vue de la quantité de monnaie en cir-
culation; 30 Il nous restera, pour terminer, à définir la
liquidité comme « proximité monétaire » des actifs.
1. LA MONNAIE COMME MOYEN DE PAIEMENT ET INSTRUMENT

DE RÉSERVE DE VALEUR
La monnaie est un moyen de paiement généralement

accepté. On pourrait faire de cette caractéristique le cri-
tère de la distinction entre ce qui est monnaie et ce qui
ne l'est pas et, par là, essayer d'expliquer la spécificité de
l'influence exercée par la monnaie sur l'économie. C'est,
en effet, parce qu'elle est un moyen de paiement que la
monnaie, à la différence des autres biens, donne aux
agents économiques une possibilité de choix parmi tous
les biens disponibles : alors que je peux acheter un objet
quelconque (ou payer mes dettes) avec de la monnaie,
cela m'est généralement interdit avec un autre bien (1).
(r) Si l'on considère les pièces de monnaie, les billets de banque et
les dépôts à vue auprès des banques comme moyens de paiement géné-
L'affirmation catégorique selon laquelle la monnaie se

distingue suffisamment de la non-monnaie par sa fonction
de moyen de paiement et l'accent mis sur l'influence
exercée par la monnaie sur l'économie pourraient, toute-
fois, être remis en question en se demandant si, parmi les
biens non « monétaires », certains ne mériteraient pas
le nom de « quasi monnaie» (near money). Certains actifs,
en effet, plus précisément, certains titres de créances tels
que les dépôts à terme auprès des établissements de crédit
ou les titres venant rapidement à échéance ou qui sont
mobilisables, se rapprochent plus de la monnaie que les
actifs caractérisés par une plus grande difficulté de « liqui-
dation » parce qu'ils peuvent plus commodément être
transformés en monnaie. L'existence de ces substituts de
la monnaie rend nécessairement floues les limites entre
la monnaie et la non-monnaie (1). Au lieu de parler d'une
« ligne » de démarcation entre la monnaie et les autres
biens, mieux vaudrait se référer à une « zone frontière» où
coexistent la monnaie et les actifs qui sont tous proches de
la monnaie.
ralement acceptés, c'est-à-dire comme de la monnaie, cela ne signifie pas

qu'ils le seront par tous et en tout temps.
Il se peut, d'une part, que l'usage de ces moyens de paiement soit
limité à un certain groupe d'agents économiques. La monnaie circulant
dans un pays n'est pas nécessairement acceptée comme moyen de paie-
ment international, sauf pour la monnaie des pays à devises-clé. De
même, les dépôts à vue ne sont considérés par tous les individus comme
des moyens de paiement. Les réserves obligatoires des banques auprès
de la Banque centrale, également, doivent être constituées en monnaie
de la Banque centrale (billets de banque, dépôts à vue de la Banque
centrale).
D'autre part, les monnaies fiduciaire et scripturale peuvent perdre leur
qualité de moyen de paiement généralement accepté lorsque l'on se
trouve dans une période de forte inflation. Cette fonction de la monnaie
pourra alors être assumée par d'autres biens, réels notamment, les
cigarettes ou l'or, par exemple, prenant la place des billets de banque.
(1) Tout au moins pour l'agent économique individuel qui est en
mesure d'accroître sur le champ son stock d'encaisses par la « monéta-
risation » de certains actifs aisément mobilisables. Reste à savoir, ce que
nous étudierons plus loin, dans quelle mesure cela est possible pour
l'ensemble de l'économie.
Nous pourrions nous contenter de retenir uniquement

cette fonction de moyen de paiement pour faire la distinc-
tion entre monnaie et non-monnaie. De ce point de vue,
en effet, un minimum de fonctions suffit et nous pourrions
nous désintéresser des autres. Mais nous avons vu que la
notion de monnaie retenue doit dépendre étroitement de
la manière de concevoir l'objet de la théorie monétaire.
Comme, pour nous, elle consiste essentiellement à ana-
lyser l'action de la monnaie sur les variables réelles et
monétaires de l'économie, il nous faut encore examiner les
'autres caractères de la monnaie susceptibles de jouer un
rôle dans cette action.
La fonction d'instrument de réserve de valeur que
remplit également la monnaie ne peut, en particulier, être
négligée. Par là, nous n'entendons pas la thésaurisation
techniquement nécessaire lorsque recettes et dépenses ne
coïncident pas dans le temps et que le temps qui s'écoule
entre le moment de la recette et celui de la dépense est
trop bref pour que la monnaie puisse être placée, dans
l'intervalle, en actifs portant intérêt. C'est plutôt à la
possibilité de détenir une partie de son patrimoine sous
forme de monnaie en sus de cette thésaurisation technique-
ment inévitable que nous faisons allusion.
La monnaie partage ainsi, avec tous les autres actifs,
financiers et physiques, cette qualité d'être un moyen de
détention du patrimoine. Or, quand la monnaie est
envisagée sous cet aspect, la ligne de démarcation (ou
mieux, la zone frontière) qui doit la séparer de la non-
monnaie disparaît totalement: tous les actifs, et pas seu-
lement la monnaie, représentent des instruments de réserve
de valeur à un degré ou à un autre (1). Il convient de noter
(1) C'est pour cette raison que J. A. SCHUMPETER [1917-1918] (pp. 655
et 665-667; traduction anglaise, pp. 167-168 et 175-177), par exemple,
ne considère comme monnaie que la " quantité de monnaie en circula-
tion ", c'est-à-dire les encaisses" actives" qui ne sont utilisées qu'à des
fins de paiement. Il s'ensuivrait que la " monnaie de thésaurisation "
d'autre part, qu'en raison de cette autre propriété la

monnaie est en mesure de jouer un nouveau rôle dans la
détermination des variables fondamentales de l'économie:
en tant qu'actif, en effet, elle se trouve dans une relation
de substituabilité par rapport aux autres moyens, réels et
financiers, de réserve de valeur (1).
2. QUANTITÉ DE MONNAIE ET UNITÉ MONÉTAIRE

(LA MONNAIE COMME ÉTALON DE VALEUR)
Dans les manuels d'économie politique on attribue

généralement à la monnaie trois fonctions : la monnaie
ne sert pas seulement en effet de moyen de paiement et
d'instrument de réserve, elle joue aussi le rôle d'étalon de
valeur, c'est-à-dire d'instrument d'évaluation de chaque
bien par rapport aux autres. Il n'est en fait aucunement
nécessaire que la monnaie représente l'unité de compte.
Que l'on soit dans une économie de troc (où la monnaie,
par définition, n'existe pas) ou dans une économie moné-
taire, un produit quelconque ou une mesure arbitraire
(comme la guinée anglaise) peut servir d'étalon de valeur. Le
prix des biens est alors calculé par référence à l'unité de blé,
(les encaisses « oisives)) dans la terminologie keynésienne) n'est pas un

élément constitutif de la monnaie au sens strict.
Nous reviendrons, au chapitre III, sur le caractère très problématique
de cette distinction entre encaisses « actives» (ou encaisses de transaction)
et encaisses « passives)) (ou encaisses de spéculation).
(1) Soulignons, encore une fois, que la fonction de moyen de paiement
est parfaitement suffisante pour définir la monnaie, si l'on cherche par
là uniquement à distinguer nettement entre monnaie et non-monnaie.
Il est vrai que la fonction de moyen de paiement implique celle d'instru-
ment de réserve; car, si la monnaie était privée de sa fonction de réserve
(comme c'est le cas en période de forte inflation), elle cesserait en même
temps d'être acceptée unanimement comme moyen de paiement. Les
moyens de paiement sont nécessairement aussi des moyens de réserve.
Mais l'inverse n'est pas vrai. C'est pourquoi la fonction de réserve de la
monnaie n'est que secondaire; elle est déduite en réalité de sa fonction
de moyen de paiement.
Cette idée avait déjà été soulignée par Carl MENGER [1923] (p. 315;
traduction anglaise, pp. 279-280) et Ludwig von MISES [1912] (chap. 1).
l'unité de quantité de travail ou tout autre unité de compte,

concrète ou abstraite. Dans le cas d'une unité de compte
abstraite, et par opposition au « numéraire» concret (1),
il reste à déterminer la relation entre cette unité (la guinée
et le « bancor » (2), par exemple) et l'unité de monnaie
ainsi que chaque produit. En règle générale, cependant,
unité de compte et unité monétaire coïncident dans les
économies modernes.
Ce que l'on nomme « monnaie », dans la plupart des
cas, correspond à deux choses totalement distinctes :
. d'une part, la monnaie au sens de quantité de monnaie
servant de moyen de paiement et d'instrument de réserve,
d'autre part, la monnaie au sens d'unité monétaire abstraite
utilisée comme étalon de valeur. Servir de moyen de
paiement, d'instrument de réserve et d'étalon de valeur
ne constitue pas les aspects fonctionnels d'un même phé-
, nomène qui serait la monnaie; il serait plus correct de
dire que les fonctions de moyen de paiement et d'instru-
ment de réserve renvoient à l'objet « quantité de monnaie»
tandis que celle d'étalon de valeur caractérise l'objet
« unité monétaire » (3).
On pourrait songer, à partir de là, à subdiviser la
théorie monétaire en deux secteurs, selon que l'on étu-
dierait l'influence exercée sur l'économie soit par la quan-
tité de monnaie soit par l'unité monétaire (4). Pour les
(r) Notons, à ce sujet, que le « numéraire» de Walras ne représente

pas une unité de compte abstraite, contrairement à ce que beaucoup
prétendent, mais bien un produit concrer. Voir A. W. MARGET [r935],
pp. 172-179, et D. PATINKIN [1965], p, 547.
(2) Le " bancor » était l'unité de compte internationale proposée par
J. M. KEYNES [1943].
(3) Cette distinction fondamentale se trouve, par exemple, chez
J. G. KOOPMANS [1933], pp. 247-249, qui réserve l'expression monnaie
" concrète» pour la monnaie en tant que moyen de paiement et instrument
de réserve et celle de monnaie « abstraite. pour la monnaie comme étalon
de valeur.
(4) Dans le second cas, il s'agirait d'examiner, par exemple, les ques-
tions suivantes: la formation du prix de compte par opposition aux prix
relatifs et absolus; la liaison entre l'étalon de valeur et le stade de dévelop-
besoins de la présente analyse, nous nous limiterons aux

problèmes du premier type, c'est-à-dire au rôle joué
sur les variables réelles et monétaires de l'économie par
la quantité de monnaie comme moyen de paiement et
instrument de réserve. Nous chercherons, de plus, à
mettre en valeur l'influence des actifs {( proches de la
monnaie », c'est-à-dire de ces substituts de la monnaie
qui sont {( plus ou moins » des moyens de paiement et
des instruments de réserve, ou en d'autres termes qui
sont {( plus ou moins liquides ». C'est précisément à
l'examen de cette notion de liquidité que nous allons'
maintenant nous attacher.
3. LA LIQUIDITÉ
COMME « PROXIMITÉ MONÉTAIRE » DES ACTIFS
La définition de la liquidité, comme celle de la monnaie,

est fonction du problème que l'on envisage. Si ce pro-
blème est celui de l'influence que la monnaie peut exercer
sur l'économie, c'est dans le fait que la monnaie est un
moyen de paiement et un instrument de réserve qu'il
faut trouver l'explication. Or ces deux caractères sont
partagés par d'autres biens, en dehors de la monnaie,
même s'ils ne les possèdent qu'à un moindre degré.
Ces biens proches de la monnaie à ces deux points de
vue sont dotés comme la monnaie, d'une certaine liqui-
dité. La propriété de liquidité des actifs ne peut donc
se comprendre que par référence à la monnaie : ce qui
caractérise la monnaie c'est précisément sa {( liquidité
absolue », le fait qu'elle ait le degré de liquidité le plus
élevé ou, selon la terminologie de Hicks, sa {( qualité
monétaire parfaite » (perfect moneyness) (1). Les autres
pement économique d'un point de vue historique et sociologique; l'effet

de l'introduction d'une nouvelle unité monétaire (par exemple, celle du
nouveau franc en 1959), etc.
(1) J. R. HICKS [1946], pp. 163-166.
biens, proches de la monnaie, ne possèdent cette qualité

monétaire qu'à un degré plus faible (1).
Quels sont, tout d'abord, les biens que l'on peut consi-
dérer comme proches de la monnaie et auxquels il est
donc possible d'appliquer la notion de liquidité ? On
pourrait penser que tous les biens d'échange sont égale-
ment des objets de liquidité. Les deux expressions seraient
alors utilisables de façon interchangeable. La proximité
monétaire d'un bien d'échange, c'est-à-dire son degré
,de liquidité, serait alors mesuré par la plus ou moins
grande possibilité de transformer ce bien en monnaie (2).
Il faut remarquer, cependant, que la proximité moné-
taire se définit par référence aussi bien à la fonction de
moyen de paiement qu'à celle d'instrument de réserve.
Pour qu'un bien soit liquide, il faut qu'il se distingue
, par sa proximité monétaire à ces deux points de vue,
bien qu'éventuellement dans une proportion différente
mettant en évidence soit l'une soit l'autre des deux fonc-
tions. Puisque les biens d'échange ne sont pas tous des
biens durables et que seuls ces derniers peuvent servir,
dans une mesure variable, d'instrument de réserve, il
n'y a que les actifs, dans la meilleure des hypothèses,
qui pourront être qualifiés de liquides.
(r) Mentionnons dès maintenant l'existence, sur laquelle nous revien-

drons à la fin du chapitre V, d'une autre notion de liquidité, différente
de celle-ci, qui met l'accent sur l'état de liquidité des agents économiques,
c'est-à-dire sur leur « capacité à payer promptement ", leur « pouvoir
de disposition financière ", etc.
(2) C'est l'opinion, par exemple, d'O. VEIT [1948], p. 20 : « Un bien
économique est un objet de liquidité dans la mesure où il peut être
échangé et, inversement, il sera un bien d'échange dans la mesure où
il peut servir d'objet de liquidité. Un degré de liquidité peut être affecté
à chaque bien. Ceux qui peuvent servir, sans difficulté, dans un échange,
comme moyen de paiement ont le degré de liquidité le plus élevé. Ceux
qui, au contraire, ne peuvent faire l'objet d'un échange ont le degré de
liquidité le plus faible. Ont le degré le plus élevé, dans une économie de
troc, les biens de consommation les plus courants, blé, bétail, etc. Mais,
dans chaque économie monétaire, c'est la monnaie qui est la plus liquide;
le degré de liquidité des autres biens sera fonction de la facilité de leur
transformation en monnaie. Là réside leur capacité d'échange. "
On peut maintenant se demander si tous les actifs ont

un certain degré de liquidité ou seulement certains d'entre
eux. Il faut immédiatement éliminer le cas des « actifs
humains » (human wealth, human assets) qu'il serait'
absurde de subdiviser comme relativement liquides; même
s'ils jouent un rôle pour définir une notion de revenu
comme celle de revenu permanent, ce n'est que dans un
Etat esclavagiste qu'une propriété de liquidité pourrait
leur être attribuée (1). Il serait, en revanche, contestable,
sinon arbitraire, de réduire les « actifs non humains »,
liquides aux seuls actifs financiers à l'exclusion des actifs
physiques. Ainsi, les biens de production et de consom-
mation durables sont plus liquides pendant les périodes
d'inflation caractérisées par des élasticités d'anticipation
par rapport aux prix des actifs physiques relativement
fortes.
A quelques exceptions près, la plus grande liquidité des
actifs financiers par rapport aux actifs physiques peut
s'expliquer de quatre façons: 1 0 Les actifs réels (biens de
production et de consommation durables) rendent des
services physiques alors que les actifs financiers (les
titres) (2) rapportent un rendement pécuniaire (3). L'uti-
lisation des actifs physiques à des fins de consommation et
de production de même que leur détérioration « naturelle»
en raison du passage du temps et leur obsolescence par
(r) A. H. CONRAD et J. R. MEYER [1958].

(2) Nous appelons ici « titres» toutes les catégories de créances (assu-
rées ou non par un titre) rapportant un taux d'intérêt: effets de commerce,
livrets d'épargne, titres du marché monétaire, crédits commerciaux, etc;
(3) Du point de vue de la différence de-nature des services rendus par
les actifs physiques et les actifs financiers, un autre critère de distinction
au sein de la catégorie des actifs non humains peut être imaginé. D'un
côté, il y a les biens de production durables qui ne produisent les services
(physiques), en règle générale, qu'en combinaison avec d'autres biens
de production; en ce sens, ils sont complémentaires. De l'autre côté, il
y a les biens durables de consommation et surtout les actifs financiers
portant un taux d'intérêt qui rapportent un rendement (physique ou
pécuniaire) sans la coopération d'autres biens; ils sont supplémentaires.
Voir à ce sujet B. J. MOORE [r968}, p. I:Z.
suite du progrès technique, tendent à faire baisser cons-

tamment la valeur des actifs physiques. La valeur des
actifs financiers n'est, en revanche, pas compromise de
manière essentielle par le paiement des intérêts. Les actifs
financiers sont, par conséquent, mieux aptes à conserver
intacte la valeur du patrimoine. Ils sont donc plus liquides
puisqu'ils ont une proximité monétaire plus grande comme
instruments de réserve. 2 0 Du point de vue de leur proxi-
mité monétaire comme moyen de paiement, ils jouissent
également d'une liquidité plus élevée que les actifs phy-
4siques, à condition qu'ils soient plus « mobilisables })
(marketable), c'est-à-dire dans la mesure où ils peuvent
être convertis en monnaie sans frais considérables et à
très bref délai. La question de savoir si les marchés d'actifs
financiers sont toujours supérieurs à cet égard ne peut
recevoir de réponse a priori, car elle est de nature pure-
, ment empirique. 30 Si l'on tient compte, maintenant, du
fait que les actifs financiers ont la caractéristique de venir
à maturité, il en résulte qu'ils sont toujours plus proches
de la monnaie comme moyen de paiement que les actifs
physiques. Alors que la valeur des actifs est, en général,
tombée à un minimum à la fin de leur durée de vie Cà
l'exception de certains biens comme la terre ou les objets
d'art), c'est au contraire à la fin de leur existence, c'est-à-
dire à leur échéance que les actifs financiers atteignent
leur valeur maximum au moment même, de plus, où ils
se transforment automatiquement en moyens de paie-
ment (1). 40 Les actifs financiers, enfin, sont plus liquides
(I) Deux cas limites sont à signaler au sujet de cette transformation
«automatique » d'actifs financiers en encaisses.
D'une part, la durée de vie de la monnaie avant de venir à maturité
est nulle : elle est monnaie à chaque instant 1
D'autre part, il n'y a pas de transformation « automatique» des titres
de rente à perpémité (consols) en monnaie à moins de considérer qu'elle
a lieu après un temps « infini ». Si l'on assimile les actions aux actifs
financiers et non pas aux actifs physiques, elles auront les mêmes carac-
téristiques que les rentes perpémeIles du point de vue de leur maturité.
Voir à ce sujet W. T. NEWLYN [I962], p. II9 et [I964], p. 340.
que les actifs physiques à un dernier point de vue, celui de

leur divisibilité. La monnaie en tant que moyen de paie-
ment et moyen de réserve de valeur peut être détenue en
des quantités quelconques. Cette possibilité de la « divisi-
bilité technique » est plus rare pour les actifs physiques
que pour les titres.
La « brillante carrière» que le terme de liquidité a faite

dans la littérature de la théorie économique ces dernières
décennies, trouve avant tout son origine dans les œuvres
majeures de Keynes qui a donné à ce mot une signification'
presque magique (1). Il utilise déjà la notion de liquidité
dans son Treatise on Money, bien que sa terminologie soit
(1) "Si l'on examine les plus vieux ouvrages" pratiques II de monnaie
et de finance, il apparaît très difficile de trouver un exemple d'emploi
du mot liquidité. (Je n'ai pas fait toutes les recherches nécessaires sur ce
sujet, mais c'est sans doute ce qui ressort d'un examen fait au hasard.)
Il semble avoir fait son apparition au début des années trente, à l'époque
du rapport Macmillan et des œuvres principales de Keynes. J'oseavancer
qu'il s'agit très vraisemblablement d'un terme keynésien. Il n'aurait
jamais eu une telle carrière, s'il n'avait pas été utilisé de la façon dont
il le fût par Keynes. C'est un de ces mots qui est passé du domaine des
discussions d'économistes à celui des affaires courantes ", J. R. HICKS
[1962], p. 788.
Par contre, C. R. WHITTLESAY [1964), p. 241 (qui affirme avoir poursuivi
des recherches sur l'histoire du concept de liquidité), soutient une autre
opinion. En se référant explicitement à l'article de Hicks, il pense que
Keynes n'a pas introduit une nouvelle notion qui a, en réalité, une longue
histoire. Il signale qu'Adam Smith se faisait déjà une idée précise de la
liquidité. Ainsi, Smith parle d'actifs « congelés II où il emploie une méta-
phore rapprochant les opérations d'une banque commerciale de l'écou-
lement de l'eau à travers un étang. Le mérite de Keynes tient à ce qu'il
a su se servir de cette vieille notion avec beaucoup plus d'efficacité que
nul autre avant lui. C'est au Comité Radcliffe, à Sayers, Gurley, Shaw
et Hicks lui-même, auxquels il restait ensuite à donner du concept sa
plus grande extension possible.
Retenons. pour conclure, que la notion de liquidité a probablement
d'abord été un terme des sciences commerciales emprunté au « monde
des affaires II et avant tout, à celui de la gestion bancaire et que ce n'est
que plus tard qu'elle a été intégrée à la théorie économique. Cependant,
c'est plutôt dans le sens de « capacité à payer promptement II (ce qui
correspond, comme nous l'avons déjà mentionné, à une autre notion de
liquidité sur laquelle nous reviendrons au chap. V) qu'elle a été employée
par les banques et les autres entreprises.
parfois un peu « trop liquide» (ainsi par exemple, parle-t-il

de « production liquide ») (1). Abstraction faite de ces
interprétations ambiguës, il définit la liquidité dans le sens
de la proximité monétaire des actifs :
« Des lettres de change et les effets à brève échéance sont plus
liquides que d'autres placements, c'est-à-dire qu'ils sont réalisables
à très bref délai, avec une certitude plus ou moins grande.•• » (z).
Les actifs liquides sont, ainsi, ceux qui sont « réalisables

à très bref délai» (ce qui renvoie à notre notion de « proxi-
...mité monétaire» de l'actif comme moyen de paiement),
« avec une grande certitude et sans perte » (ce qui corres-
pond à notre notion de « proximité monétaire» de l'actif
comme instrument de réserve). La notion de liquidité se
retrouve plus tard dans sa Théorie générale, à propos de la
préférence pour la liquidité : il y a préférence pour la
détention de monnaie parce que la monnaie représente la
liquidité parfaite, elle est « réalisable à chaque moment,
avec une certitude parfaite et sans perte ».
Nous sommes maintenant en mesure, à l'aide de la
définition keynésienne, d'analyser avec encore plus de
précision les divers éléments de la notion de liquidité
vue: a) comme proximité monétaire de l'actif en tant que
moyen de paiement; et b) comme proximité monétaire
de l'actif en tant qu'instrument de réserve de valeur.
a) La proximité monétaire des actifs
comme moyens de paiement
Elle met l'accent sur la « possibilité de réalisation à très
bref délai » des différents types d'actifs. Elle consiste en
deux éléments : 1) Le degré de « mobilisation » pour
(1) J. M. KEYNES [1930], t. l, pp. 1Z7-IZ8. Voir à ce sujet aussi

J. R. HICKS [1962], p. 789.
(2) [« Bills and callioans are more liquid than investments i. e. more
certainly realisable at short notice without 10ss... »] J. M. KEYNES [1930],
t. II, p. 67. Nous avons traduit investments par placements parce que
c'est à une banque que Keynes se réfère dans sa définition.
convertir un actif en monnaie (ce que nous appellerons

le coût d'information); et II) Le montant des frais, des
inconvénients et du temps à passer pour transformer un
actif en monnaie (c'est-à-dire le coût de transformation).
1) Le montant du co(lt d'information des actifs. - Le degré

de mobilisation d'un actif dépend de la forme du marché
sur lequel il est échangé. S'il s'agit d'un marché parfait et
sur lequel une concurrence parfaite règne également,
l'actif en question sera parfaitement mobilisable sur un
tel marché. Un marché est parfait s'il n'existe qu'un priA~
connu auquel un bien peut être transformé en monnaie
à chaque instant; la concurrence parfaite implique, de
plus, que le prix n'est pas influencé par l'offre (et la de-
mande) d'un seul individu (ce dernier est un price taker).
Par exemple, des titres négociables en bourse (marché
parfait) possèdent un degré de mobilisation (et en ce sens
un degré de liquidité) très élevé, puisqu'ils peuvent être
vendus à un prix définitif à chaque moment. Cependant,
ils ne seront pas parfaitement mobilisables, si une concur-
rence imparfaite règne à la bourse puisque le vendeur
doit subir des pertes de prix d'autant plus grandes qu'il
offre un volume de titres plus considérable. En réalité,
dans la plupart des cas, ni la concurrence ni le marché ne
sont parfaits : ainsi, par exemple, le marché des créances
non assurées par un titre (les crédits commerciaux) par
opposition au marché des effets de commerce, des livrets
d'épargne, des actions ou d'autres titres de créance; ou
certains marchés d'actifs physiques (voitures d'occasion,
maisons, terrains, machines, etc.).
Plus le marché d'un actif est imparfait, plus il est
difficile de vendre le bien considéré à un « prix adéquat >l.
car plusieurs prix existent pour le même bien. Pour obtenir
un « bon prix », la vente doit être préparée pendant une
période de temps assez longue pour recueillir les infor-
mations nécessaires quant aux acheteurs et aux prix.
Cette compilation d'informations n'entraîne pas seulement

une perte de temps et des inconvénients divers, elle
s'accompagne aussi de frais effectifs (par exemple, les
dépenses faites pour des annonces). Le temps, les inconvé-
nients et les frais qui sont nécessaires pour obtenir un
certain prix, représentent la « quantité d'information »
consacrée à la vente. La perte de temps et les inconvénients
constituent également un élément du coût, en fait un coût
d'opportunité (le temps et les efforts auraient pu être
utilisés pour d'autres emplois et ils auraient rapporté un
..-.:ertain rendement). Il s'ensuit que la quantité d'informa-
tion peut être exprimée aussi sous forme d'un coût d'infor-
mation (les frais d'information effectivement dépensés
en monnaie et le coût d'opportunité représenté par le
temps d'information sacrifié et les efforts d'information
déployés).
Comme nous l'avons déjà dit, le degré de mobilisation
d'un actif est fonction du degré de perfection et du marché
et de la concurrence. En faisant abstraction pour le
moment de la forme de la concurrence, le degré de mobi-
lisation peut être décrit par le rapport entre le coût
d'information nécessaire pour la vente et le prix réali-
sable grâce au coût supporté (voir fig. 1). Par conséquent,
" 100
~I
r------------------------------ Pmax
C>
l::
lA
1
B
~ 1
~ 50 1
~ 1·
.~ 1
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J
0-----------------
Coût d'informatfon
FIG. 1
un bien est parfaitement mobilisable lorsqu'il n'existe

qu'un seul prix, indépendant du coût d'information;
de plus, ce prix est, par le fait même, le prix maximum
à réaliser (Pmax). La verticale pointillée A dans la figure 1
représente des actifs parfaitement mobilisables (par
exemple, la monnaie, les dépôts d'épargne à court terme,
les effets réescomptables). La courbe B représente le
cas d'un actif qui n'est pas parfaitement mobilisable :
plus est élevé le coût d'information nécessaire pour pré-
parer soigneusement la vente, plus est avantageux le
prix réalisable. _
Si nous ne retenons dans le coût d'information que
la dépense en temps comme facteur déterminant du degré
de mobilisation (ou encore, s'il y a proportionnalité linéaire
entre coût d'information et temps d'information), on
pourra faire une comparaison entre la liquidité « éco-
nomique n et la liquidité « physique n. La vitesse à laquelle
un liquide peut être vidé d'un réservoir, détermine son
degré de liquidité (physique). Il en va de même pour
le degré de liquidité (économique) des actifs. Un actif
est d'autant liquide que sa vitesse de transformation en
monnaie est grande (1).
II) Le montant du coût de transformation des actifs. -

Même si un actif est parfaitement mobilisable (c'est-à-
dire, s'il existe une concurrence parfaite sur le marché
de l'actif, le coût d'information nécessaire pour la réali-
sation de son prix maximum étant alors nul), la vente
de cet actif entraîne un certain « coût de transformation n.
Ce coût se compose (de même que celui d'information)
de frais effectifs et d'un coût d'opportunité. Choisissons,
par exemple, un titre négociable en bourse (marché par-
fait) et pour lequel il y a en même temps concurrence
(1) R. J. BALL [I964J, pp. 170-173. - Signalons que Bal! considère

le temps comme le seul facteur déterminant le degré de mobilisation.
parfaite : ce titre est parfaitement mobilisable; il se

vend au prix: max:imum (sans encourir de coût d'infor-
mation). Cependant, la transformation de ce titre en
monnaie implique, d'une part, des frais effectifs pour les
commissions des courtiers et éventuellement pour l'impôt
sur les opérations de bourse et, d'autre part, un coût
d'opportunité dû à la perte de temps et ceux: des efforts
de la vente (r). Ce coût de transformation n'existe pas
dans le cas de la monnaie (2). Par contre, tous les autres
actifs exigent un coût de transformation plus ou moins
élevé. Par exemple, la vente d'une voiture d'occasion
donne naissance à un coût de transformation plus élevé
que de retirer de l'argent à la caisse d'épargne.
Par ces deux éléments (coût d'information et coût de
transformation) la liquidité était définie en fonction de
la possibilité de « réalisation à très bref délai » (Keynes),
c'est-à-dire de conversion des actifs en moyens de paie-
ment. Moins les coûts d'information et de transformation
étaient élevés pour échanger un certain actif contre de la
monnaie, plus on pourrait le considérer comme liquide,
plus il était proche de la monnaie qui n'implique ni
coût d'information ni coût de transformation (3).
(I) J. R. HICKS [I946], chap. XIII.

(2) Cependant, une conversion d'une forme de monnaie (par exemple,
de la monnaie fiduciaire) contre une autre forme de monnaie (par exemple,
la monnaie scripturale) entraîne un certain COÜt de transformation, au
moins du temps et des inconvénients 1
(3) Il n'est pas inutile d'indiquer ici les relations entre les notions
(que nous retenons) de « coÜt d'information» et de " coÜt de transforma-
tion » et celle (plus courante) de " coÜt de transaction ».
Dans la littérature économique, le terme de coÜt de " transaction est
employé, en général, pour le coÜt qui provient de l'achat et (ou) de la
vente d'un bien. En ce sens, les coÜts d'information et de transformation
représentent un type particulier de coÜts de transaction, celui qui résulte
de la vente d'un actif contre achat de monnaie.
Il est d'autres types de coÜts de transaction qui n'interviennent pas
dans la formulation du concept de liquidité, par exemple, celui occasionné
par la transaction « vente de monnaie contre achat de biens» ; ou ceux
qui caractérisent une économie de troc (échange direct de marchandises)
par rapport à une économie monétaire (échange indirect de marchandises
b) La proximité monétaire des actifs

comme instruments de réserve de valeur
L'autre élément constituant la notion (keynésienne) de
liquidité (est liquide un actif « réalisable à très bref délai,
avec une grande certitude et sans perte ») met l'accent sur
l'aptitude des actifs à servir d'instruments de réserve
de valeur. La monnaie représente (dans les périodes où
la valeur de la monnaie est stable) le moyen de réserve
de valeur le plus sûr. Les autres actifs ne remplissent que
plus ou moins cette fonction de réserve sûre de valeur ;
ils sont donc plus ou moins liquides, c'est-à-dire inéga-
lement proches de l'instrument le plus sûr de réserve de
valeur qu'est la monnaie.
La certitude de la valeur d'un actif dépend de la mesure
dans laquelle il est soumis au danger de dépréciation
en raison de variations futures des prix. Ces fluctuations
de prix peuvent affecter, tout d'abord, le prix de l'actif
et, par là, sa valeur future en capital. La certitude dite
de la valeur en capital varie d'un actif à l'autre. Elles est
parfaite pour la monnaie qui apparaît dotée, sous cet
aspect, de la liquidité la plus élevée en ce sens qu'elle
constitue le meilleur moyen de réserve de valeur (la
valeur en capital est tout à fait certaine). D'autre part,
ces variations futures des prix peuvent être celles du
niveau général des prix et, par là, affecter la valeur réelle
future d'un actif. La certitude dite de la valeur réelle est
également différente selon les actifs. De ce point de vue,
la monnaie ne constitue aucunement l'actif le plus liquide,
d'autres actifs, les actifs physiques, remplissent mieux
cette fonction de réserve de valeur.
Nous allons maintenant analyser successivement ces
par l'intermédiaire de la monnaie); ou, enfin, ceux qui proviennent de

l'emploi de différentes formes de monnaie (monnaie-marchandise,
monnaie fiduciaire). - Voir à ce sujet, par exemple, H. L. MILLER [1965].
deux éléments de la liquidité qui se rattachent à la « proxi-

mité monétaire des actifs comme instruments de réserve
de valeur » : III) Le degré de certitude de la valeur en
capital; et IV) Le degré de certitude de la valeur réelle.
III) Le degré de certitude de la valeur en capital des

actifs. - L'incertitude de la valeur en capital dont Keynes,
du reste, a fait la pierre angulaire de sa préférence pour
la liquidité (au sens de préférence pour la détention de
monnaie caractérisée par une certitude parfaite de la
valeur en capital, par rapport à la détention de rentes
perpétuelles dont la valeur en capital est incertaine), rend
les actifs financiers et physiques inférieurs à la monnaie
en raison de leur imperfect moneyness. La valeur en capital
de la monnaie (que l'on ne doit pas confondre avec sa
valeur réelle) est toujours égale à sa valeur nominale;
elle ne peut être affectée par des variations de prix. Par
contre, la valeur en capital des autres actifs est fonction
de la variation de leurs prix; ce sont précisément ces
prix qui servent à les mesurer. Comme leurs prix futurs
sont inconnus, la valeur future en capital est incertaine,
ce qui signifie que leur degré de liquidité est plus faible.
Cette incertitude de la valeur en capital est surtout
manifeste dans le cas des actions et des obligations. Par
exemple, une augmentation du taux d'intérêt à long terme
des rentes perpétuelles dans le rapport 400 à 401 diminue
déjà leur prix de 0,25 %' A l'autre extrême se trouvent les
titres à court terme qui ne sont exposés qu'à un minimum
d'incertitude à cet égard, ce qui justifie que l'on puisse
la négliger pour ce type de titres (1). La valeur en capital
(1) « Le possesseur d'un patrimoine achetant une lettre de change

aujourd'hui connaît le montant du capital qu'il aura après trois mois...
S'il achète une obligation, ... il ne connaît pas la valeur future de son capital.
Ainsi, pour de très bonnes lettres de change l'incertitude de la valeur en
capital est négligeable, ... tandis qu'elle est relativement élevée pour de
très bonnes obligations >. J. ROBINSON [1951], p. 8.
des actifs physiques est affectée d'une incertitude consi-

dérable pour les raisons suivantes.
D'une part, ils subissent, en règle générale, une dépré-
ciation constante au cours du temps aussi bien en raison
de leur utilisation qu'en raison de circonstances « extra-
économiques » (changement des goûts, progrès technique,
détériorisation « naturelle » avec le temps). D'autre part,
la valeur future en capital d'un actif physique peut être
influencée par le fait que le prix relatif de cet actif par
rapport aux autres biens varie (contrairement à une varia-
tion du niveau général des prix qui n'affecte pas la valeur
en capital au sens strict, ni la valeur réelle des actifs phy-
siques, mais seulement leur valeur nominale). Cette varia-
tion du prix relatif peut d'abord concerner un « nouveau »
bien durable (par exemple, les appartements nouvelle-
ment construits), puis influencer les prix relatifs des
« anciens )J biens durables correspondants (par exemple,
les appartements anciens), c'est-à-dire leur valeur en
capital. Si cette dernière tendance, pour un certain actif
physique, est généralement plus forte que celle de la
détériorisation « technique )J et si, de plus, elle se manifeste
par des anticipations à la hausse du prix (relatif), cet
actif(par exemple, l'or) pourra être clairement plus liquide,
du point de vue de l'incertitude de la valeur en capital,
que beaucoup d'autres actifs financiers.
Pour être complet, il faut encore mentionner qu'une
variation des prix relatifs futurs (y compris les taux
d'intérêt) des actifs n'affecte pas seulement la valeur en
capital de certains actifs (titres à long terme à taux d'inté-
rêt fixe, actions, actifs physiques), mais peut aussi agir
sur leur « revenu )J. Par revenu nous entendons les intérêts
(titres à taux d'intérêt fixe) et les dividendes (actions).
Cependant, ce revenu ne représente pas un élément cons-
titutif de la liquidité, puisque la propriété de la liquidité
est définie par référence à la monnaie et que la monnaie
ne rapporte aucun revenu pécuniaire (au sens d'un taux
d'intérêt pécumaIre, tout au moins dans les systèmes

monétaires actuels). Mais ce revenu joue un rôle impor-
tant pour la composition optimale du patrimoine, parce
que, comme nous le verrons ultérieurement, celle-ci est
déterminée par la comparaison entre les avantages en
termes de liquidité et les avantages en termes du rendement
pécuniaire des différents actifs. Le rendement pécuniaire
ne consiste pas seulement en un gain éventuel en valeur
du capital (et en un gain en valeur réelle), mais aussi en
ces revenus dont le montant est connu d'avance pour la
plupart des actifs, en particulier pour les titres à taux
d'intérêt fixe. Ce revenu est complètement inconnu pour
les actions. Cependant, l' « incertitude du flux de revenu»
des actions et l'incertitude de leur valeur en capital sont
interdépendantes puisque le montant des dividendes
payés (ou non distribués) se reflète dans la valeur en capi-
tal des actions (1).
(I) Les actifs physiques (biens durables de consommation et de

production) rapportent également un revenu. Celui-ci ne peut être
assimilé, contrairement à ce que l'on pourrait penser de prime abord,
aux services physiques (de consommation et de production), qui corres-
pondent, en réalité, à une consommation de capital. Les actifs physiques
produisent plutôt un rendement pécuniaire qui ne consiste pas évidem-
ment en la perception d'une somme d'argent, comme c'est.le cas pour
les titres, mais en une économie de dépenses.
A condition que le coût des services physiques obtenus par la possession
des actifs physiques soit inférieur au coût d'achat direct de ces services
(ou au coût de location de ces actifs), le consommateur ou le producteur
bénéficiera de l'économie due à la différence de coût. Cette économie
que l'on peut appeler aussi rente du consommateur et rente du producteur
forme le « flux de revenu" des actifs physiques. Le montant de ce revenu
futur est incertain, comme dans le cas des actions, pour la raison suivante;
Etant donné une certaine utilisation des actifs physiques, le montant
de l'économie de dépenses dépend de la différence entre le prix des
services des actifs fictivement loués et le prix des services des actifs
effectivement possédés. Puisque le prix futur des services rendus par
des actifs loués est, en principe, inconnu, le montant de l'économie de
dépenses futures réalisée grâce aux actifs physiques possédés sera égale-
ment inconnu. En ce sens, ces actifs sont caractérisés par une « incertitude
du flux de revenu ".
Remarquons ici que la manière dont nous envisageons !es actifs phy-
siques ne correspond pas exactement à l'orthodoxie en vigueur dans ce
IV) Le degré de certitude de la valeur réelle des actifs. -

Dans le cas d'une variation du niveau général des prix
(inflationniste ou déflationniste), la valeur réelle des actions
et des actifs physiques ne subit aucune modification; à
cet égard, les actions et les actifs physiques peuvent être
considérés comme les meilleurs instruments de réserve
de valeur. Ceci vaut surtout pour les périodes de mou-
vements inflationnistes nets pendant lesquels les actifs
financiers voient leur valeur réelle diminuer de manière
constante. Dans de telles époques, si la hausse des prix
est suffisamment forte, la monnaie peut perdre sa qua-
lité de liquidité absolue, c'est-à-dire sa propriété de cons-
tituer le meilleur moyen de paiement et de réserve de
valeur; elle pourra ainsi devenir moins liquide que les
actions et les actifs physiques. Par contre, lorsque les
sujets économiques anticipent une déflation constante des
prix, la valeur réelle des actifs financiers (y compris la
monnaie) s'élève, tandis que la valeur réelle des actions
et des actifs physiques reste constante; les actifs finan-
ciers sont alors beaucoup plus liquides que les actions
et les actifs physiques (1).
domaine. Dans la théorie « traditionnelle» des biens durables de consom-

mation et de production, le caractère patrimonial de ces biens est moins
souligné, l'accent étant mis sur les services de consommation ou de pro-
duction dont le montant optimal est analysé d'après la théorie de la
consommation ou de la production (ou de l'investissement).
La théorie de la demande des biens durables de consommation et de
production cependant doit tenir compte aussi du caractère patrimonial
de ces biens, ce qui peut être fait en appliquant l'analyse du porte-
feuille financier à la demande de biens durables. - Voir à ce sujet A. WOL-
FBLSPERGER [X970] et le chapitre IV de notre étude.
(x) A côté des incertitudes relatives à la valeur en capital et à la valeur
réelle, il faut encore mentionner un autre type d'incertitude étroitement
liée à l'incertitude en valeur de capital et qui ne concerne que les actifs
financiers: l'incertitude sur la solvabilité des débiteurs, souvent nommée
aussi risque de crédit.
Les titres qui ont, par exemple, le même degré de maturation, peuvent
différer du point de vue de ce risque. A chaque degré du risque de crédit
correspond une prime déterminée pour indemniser le prêteur. Cette
prime de risque dépend de l'évaluation que les détenteurs de titres font
En résumé, la notion de liquidité que nous proposons

a les caractéristiques suivantes (voir aussi le tableau synop-
tique 1). Nous sommes partis de la notion de monnaie.
La monnaie est autant un moyen de paiement générale-
ment accepté qu'un instrument de réserve de valeur.
La monnaie, par ces deux propriétés, peut agir sur les
variables de l'économie. Ces « qualités monétaires » sont
communes à d'autres biens, c'est-à-dire aux autres actifs
non humains, bien que, dans la plupart des cas, à un
moindre degré: titres à intérêt fixe ayant une durée courte
ou longue, actions et actifs physiques. Ces actifs sont
moins liquides que la monnaie, parce qu'ils ne représen-
tent pas de moyens parfaits de paiement et de réserve de
valeur. Du point de vue du moyen de paiement, ils
seront très proches de la monnaie si leur vente entraîne
peu de coûts d'information et de transformation. Leur
degré de liquidité sera encore plus élevé s'ils sont très
proches de la monnaie en tant qu'elle est l'instrument le
plus sûr de réserve de valeur (abstraction faite des varia-
aussi bien de la solvabilité des débiteurs que de leur propre aversion pour
ce risque. Les primes de risque déterminent la structure des taux d'intérêt
d'après le critère du risque de crédit. (Signalons que la structure des taux
d'intérêt selon le critère du risque de crédit ne doit pas être confondue
avec leur structure d'après le critère de la durée du prêt.)
Si un titre est soumis à un risque d'insolvabilité très grand, son prix
sera relativement bas, ou, autrement dit, son taux d'intérêt sera relative-
ment élevé. Le danger d'insolvabilité se concrétise « sur le marché »
dans le prix de la créance en question, et cela d'autant plus que la même
opinion est partagée par la majorité des prêteurs. Voir J. R. HICKS [1946],
pp. 142- 144.
La valeur future en capital de ces titres n'est pas cependant nécessaire-
ment plus incertaine que la valeur future en capital de titres ayant, par
exemple, la même durée de maturation, mais qui ne sont pas exposés
au risque de crédit. Le prix actuel tient déjà compte du risque de crédit
sous forme d'une réduction de prix. L'incertitude de la valeur future en
capital dépend, pour les deux sortes de titres, de l'incertitude relative à
l'évolution future des taux d'intérêt. La relation entre le taux d'intérêt
futur d'un titre soumis à un risque de crédit considérable et le taux
d'intérêt d'un titre sans aucun risque de crédit ne change que dans le
cas où les agents économiques modifient, dans l'avenir, leur appréciation
du risque d'insolvabilité. Voir à ce sujet A. LINDBIlCK [1962], pp. 16-18.
TABLEAU l
Liquidité en tant Proximité monétaire Proximité monétaire

que « proximité des actifs des actifs
monétaire» comme moyens comme instruments
des actifs de paiement de réserve
1:: ~ ~
Eléments
de
liquidité ~
1::
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li:
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non humains
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'" r-.
Monnaie .......... oui oui oui non

Titres à court terme
à intérêt fixe ..... oui,non non oui non
Titres à long terme
à intérêt fixe ..... oui,non non non non
Actions ........... oui,non non non oui
Actifs physiques .... oui,non non non oui
tions du niveau général des prix), c'est-à-dire si la certi-

tude de leur valeur en capital tend à être parfaite.
Remarquons que la plupart des éléments de la notion
de liquidité sont fondés sur l'incertitude, ce qui permet
de dire que le phénomène de la liquidité s'explique par
l'existence d'une prévision imparfaite. Ceci est évident
pour la liquidité en tant que « proximité monétaire des
actifs comme instruments de réserve de valeur », qui se
définit par référence à la certitude ou à l'incertitude de
la valeur future des actifs. Quant à la liquidité en tant que
« proximité monétaire des actifs comme moyens de paie-
ment », elle implique, en partie, également incertitude.
Dans un monde de prévision parfaite, le problème de
l'information n'existe pas, puisque celle-ci peut y être
considérée comme parfaite. Par conséquent, les marchés
d'actifs seraient identiquement parfaits et tous les actifs
seraient parfaitement mobilisables dans la mesure où le

coût d'information pour leur vente serait nul. Il s'ensuit
que les seuls éléments de la liquidité subsistant dans ce
monde de prévision parfaite seraient constitués par l'éven-
tualité d'une concurrence imparfaite et par le coût de
transformation.
Puisque le phénomène de la liquidité est, en grande
partie, identique à celui de la prévision imparfaite (voir
les points l, III et IV), l'évaluation de cette incertitude et,
par là, celle de la liquidité dépendent, en fin de compte, des
anticipations des agents économiques. Il n'est donc pas
possible de mesurer « objectivement » la liquidité comme
on le fait pour la monnaie à partir du volume de la masse
monétaire existant dans une économie. En principe, on
ne peut donc affirmer qu'un certain actif est toujours
plus liquide qu'un autre, ni de dire de combien il le sera
exactement. On pourra seulement constater pour un cas
donné et compte tenu d'un certain nombre de faits,
concernant surtout l'état conjoncturel de l'économie et
les « anticipations générales », qu'une catégorie d'actifs
dont les marchés sont, par exemple, à peu près parfaits,
dont le coût de transformation est faible et (ou) dont la
valeur future en capital et en termes réels reste constante
(ou même augmente), est plus liquide qu'une autre
catégorie d'actifs qui ne possèdent pas ces qualités « quasi
monétaires » (1).
(1) Cependant, il n'est pas inutile de mentionner un essai très inté-

ressant pour mesurer la quantité de liquidité dans une économie. Son
objectif est d'approcher empiriquement la définition « idéale » de la
quantité de monnaie - définition proposée par FRIEDMAN et MI!ISEL-
MAN [1963], p. 185 n.
Selon eux, les actifs financiers sont « des biens composés, en partie
monnaie et en partie non-monnaie, et il faut essayer d'inclure dans ce
qui est appelé « monnaie» le seul élément monétaire spécifique à chaque
créance ».
Notons que Friedman emploie pour la quantité de monnaie une défi-
nition plus large lorsqu'il teste la théorie quantitative (le rapport entre
la masse monétaire et le revenu national nominal). Elle englobe les pièces
Malgré ces restrIctIons qui sont d'ordre empirique

puisqu'elles concernent la possibilité effective de mesurer
la liquidité des actifs, nous nous servirons de ce concept
de liquidité dans les chapitres suivants. En particulier,
ce concept est important pour la solution d'un problème
fondamental de la théorie monétaire. L'utilité de la mon-
naie est fondée sur les avantages de liquidité que nous
avons décrits conférés par la monnaie. Puisque d'autres
actifs possèdent également certains éléments de liquidité, ils
donnent naissance à une utilité « quasi monétaire ». Prendre
en considération leur qualité monétaire relative est impor-
tant pour la théorie monétaire dans la mesure où celle-ci
doit analyser l'influence sur l'économie d'actifs qui ont
la qualité monétaire à des degrés variés. Comme nous le
verrons, cette influence s'exerce par deux voies : d'une
part, par l'intermédiaire d'ajustement continu du porte-
feuille d'actifs plus ou moins liquides et de leurs prix,
c'est-à-dire de leurs taux d'intérêt (chap. III et IV);
d'autre part, par l'intermédiaire d'un effet de patrimoine,
appelé effet de liquidité réelle, qui est semblable à l'effet
d'encaisse réelle (chap. V).
de monnaie, les billets et dépôts à vue auprès de la balance centrale ainsi

que les dépôts à vue et à terme auprès des banques d'affaires. Il désigne
par M 2 cette quantité de monnaie par opposition à Ml qui exclut les
dépôts à terme. Une des raisons en est que Friedman considère que les
dépôts à vue et à terme sont des biens de substitution extrêmement
proches.
Quelques auteurs vont encore plus loin en proposant Ms, ~, etc.
Ainsi, Ms représenterait M 2 plus les dépôts à terme auprès de banques
autres que les banques d'affaires; M 4 représenterait Ms plus d'autres
actifs financiers « proches de la monnaie ». Ces derniers dépôts à terme
et actifs financiers sont pondérés par un moneyness coefficient dont la
valeur peut varier entre 0 et r. Ce coefficient de proximité monétaire
s'obtient par une analyse de régressions multiples qui procède à une
variation de la masse monétaire alternativement du type Ml' M 2 , Ms
et ~ afin de prévoir par la suite la variation du revenu national nominal.
Voir à ce sujet R. T. TrMBERLAKE et J. R. FORTsoN [r967] et G. S. LAU-
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CHAPITRE III
LIQUIDITÉS DE TRANSACTION
Le domaine de la théorie de la demande de monnaie

comme d'ailleurs beaucoup d'autres en théorie économique
concentre les données théoriques du problème posé sur la
formulation des conditions minima (ou plus exactement:
des conditions nécessaires et suffisantes) d'un phénomène
de la réalité qui est, dans notre contexte, le fait que la
monnaie est demandée au même titre qu'un autre bien.
Selon certains auteurs, ces conditions minima consistent
dans la synchronisation imparfaite entre dépenses et
recettes en supposant une prévision parfaite à l'égard de
toutes les variables économiques. Nous n'entrerons pas
dans cette controverse et voulons simplement faire remar-
quer qu'il serait plus compatible avec l'hypothèse de la
prévision parfaite (qui, par ailleurs, implique l'impossi-
bilité d'une insolvabilité) de supposer une « économie
de crédit pur » dans laquelle les paiements s'effectuent
selon un système de clearing (1).
Quoi qu'il en soit, nous allons nous placer tout de suite
dans une situation de prévision imparfaite. L'utilité de la
monnaie et la demande de monnaie résulteront donc de la
prévision imparfaite qui elle-même fait entrer en jeu le
problème de la liquidité, comme nous l'avons vu à la fin
du précédent chapitre. Dans une situation de prévision
(1) Evidemment, on connaîtrait d'avance une insolvabilité, et ceux

susceptibles de devenir insolvables ne seraient pas admis sur le marché.
imparfaite, les mobiles de la détention de monnaie sont

ceux que Keynes a présentés dans sa Théorie générale et
que la théorie monétaire a approfondis ces dernières
décennies. Selon cette optique, la monnaie est demandée
comme une détention de réserves contre des contingences.
Elle peut être dépensée au cours de la période de plan ou
peut être conservée jusqu'à la fin de la période : tout
dépend de circonstances imprévisibles à l'égard du rythme
de paiements des recettes et dépenses et à l'égard de la
variation des prix des biens (c'est-à-dire des marchandises
et des titres). Pour parer à ces éventualités, on détiendra
de la monnaie; cette détention crée une utilité directe
parce qu'elle est une sorte d' « amortisseur de choc »
contre des incertitudes (1).
Nous allons en donner successivement les raisons
conformément à la division maintenant traditionnelle de
la détention de monnaie en encaisses de transaction et en
encaisses de spéculation, mais avec une précision impor-
tante : ces encaisses de transaction et de spéculation ne se
réduisent pas nécessairement à la monnaie et peuvent
comprendre aussi d'autres actifs liquides. En supposant
tout d'abord une incertitude qui se limite seulement à
l'échelonnement temporel des diverses recettes et dépenses
(le montant des recettes totales et des dépenses totales
étant supposé connu d'avance et les unes et les autres
(r) C'est P. A. SAMUELSON qui, de tous les auteurs, exprime le mieux

dans ses Foundations of Economie Analysis [r947] ce caractère de la
détention de monnaie comme une détention de réserve contre des contin-
gences et l'utilité directe de la monnaie qui en résulte. Dans sa Note on
the Demand for Money (pp. II7-122) devenue fameuse se référant expli-
citement aux seules encaisses de transaction, il caractérise la détention
de monnaie comme un bien qui: « peut être aussi bien utilisé que ne pas
l'être; elle circule, mais elle ne se réduit pas; elle est tout simplement
là pour faire face à des contingences ce qui se justifie même quand les
contingences ne surgissent pas ex post. Sa possession rend ainsi un véri-
table service qui peut être comparé à l'utilité directe provenant de la
consommation de sucre, de tabac, etc. En ce sens, il existe pour l'indi-
vidu une certaine marge où il est indifférent d'avoir plus de tabac et
moins d'encaisses... » (p. II8).
coïncidant en fin de période), la demande de monnaie ne

repose que sur le motif de transaction tandis que les élé-
ments de l'utilité de la monnaie ne comprennent que les
avantages de la fonction «( classique »)) de la monnaie en
tant que moyen de paiement. Dans le chapitre suivant, la
prévision imparfaite s'étendra au volume futur des recettes
totales et des dépenses totales et aux prix futurs des biens
(marchandises et titres) ; partant, on prendra en considé-
ration la fonction «( keynésienne ») de la monnaie en tant
que réserve de valeur ce qui a des conséquences sur le
niveau de la demande de monnaie et l'intensification de
l'utilité de la monnaie.
L'analyse des encaisses de transaction dans la littérature
économique n'inclut que de la monnaie dans les moyens
de transaction : 1° Ainsi, on néglige complètement le fait
que certains autres actifs liquides (les titres à court terme
et parfaitement mobilisables) peuvent remplir la fonction de
protection contre l'insolvabilité; donc on pourra les compter
parmi les moyens de transaction (au sens large, c'est-à-dire
parmi les « liquidités de transaction »); 2° Dans quelle
mesure ces « encaisses» de transaction se composent-elles
de monnaie et d'autres actifs liquides ? L'analyse en termes
de portefeuille peut en faire l'examen; en règle générale,
elle se limite à l'analyse des encaisses de spéculation;
cependant, le volume optimal des moyens de transaction
peut se déduire du choix entre les avantages attachés à la
détention de monnaie, de titres à court terme et parfaite-
ment réalisables et de tous les autres actifs; 3° On peut
considérer les encaisses de transaction à la fois comme biens
de consommation et biens de production. La question pour
savoir si la demande du bien de consommation ou de
production (dite détention d'encaisses aux fins de transac-
tion) représente une variable volontaristique, est plutôt
une question empirique. Cependant, dès que les individus
détiennent des encaisses pour des raisons de transaction
et de spéculation (chaque unité d'encaisse servant alors
simultanément deux mobiles, une dichotomie de la déten-

tion de monnaie en encaisses de transaction et de spéculation
ne sera plus valable), il s'agira effectivement de grandeurs
désirées.
1. LA MONNAIE ET D'AUTRES ACTIFS LIQUIDES

COMME MOYENS DE TRANSACTION
Une détention de monnaie fondée sur le motif de

transaction est destinée à franchir la discrépance anti-
cipée entre les futures recettes et dépenses en monnaie.
Cette discrépance est l'expression de la synchronisation
imparfaite entre les recettes et dépenses qui, pour l'indi-
vidu, se caractérise par deux facteurs : les « facteurs
institutionnels » (( habitudes de paiement ») et l'incer-
titude envers l'évolution exacte des recettes et dépenses
dans le temps.
Les anticipations individuelles par rapport au rythme
probable du flux futur des recettes et dépenses peuvent
se distinguer selon leur « valence ». Elles seront « mono-
valentes » (ou « fixes », « inélastiques »), si un ordre chrono-
logique définitif des recettes et dépenses est anticipé avec
certitude (( subjective »). Mais, il est aussi concevable
- même plus probable - que le sujet économique ne
soit pas si certain de ses estimations; ses anticipations
seront « polyvalentes» (1). Plusieurs répartitions tempo-
relles des recettes et dépenses sont jugées « plus ou
moins possibles ». L'individu n'est plus capable de donner
une valeur déterminée au montant des moyens de tran-
saction nécessaires. En fonction de son besoin de sécurité
il fixe, au début de la période, sa détention désirée de
moyens de transaction.
L'utilité de ces « moyens de transaction » consiste en
(1) Les termes d'anticipations « monovalentes " et « polyvalentes "

proviennent de G. TINTNER [1941].
la certitude d'être solvable à chaque moment. Cepen-

dant, cette protection contre l'insolvabilité n'est pas seu-
lement garantie par la détention de monnaie, mais aussi
par celle d'autres actifs qui peuvent être transformés en
monnaie sans frais considérables et à très bref délai;
en réalité, ces derniers se composent pour la plupart
de titres à court terme parfaitement mobilisables. Par
conséquent, les « encaisses » de transaction peuvent
comprendre aussi bien la monnaie que des titres mobi-
lisables; tous deux, monnaie et titres (s'ils sont très
liquides) confèrent une utilité immédiate: l'utilité d'être
protégé contre l'insolvabilité.
Les composantes de l'utilité de ces « encaisses » de
transaction peuvent s'interpréter à l'aide du concept de
liquidité des actifs élaboré au précédent chapitre. Quant à
l'analyse d'utilité de la monnaie, elle tient compte de la
seule propriété de la monnaie en tant que moyen de
paiement, puisque pour le moment la monnaie est détenue
en raison du motif de transaction. D'autres actifs possè-
dent cette qualité monétaire mais à un moindre degré
puisque leur échange contre monnaie engendre des coûts
d'information et (ou) de transformation. Si le coût d'infor-
mation est égal à zéro, les actifs en question seront échangés
sur des marchés parfaits et, en ce sens, seront parfaite-
ment mobilisables. Leur vente n'entraîne que la dépense
du coût de transformation, c'est-à-dire la dépense de
temps, d'efforts et de frais effectifs; une dépense supplé-
mentaire de temps, d'efforts et de frais effectifs provenant
de la recherche soigneuse du meilleur prix à obtenir,
c'est-à-dire la dépense d'un coût d'information, n'existe
pas pour les actifs mobilisables. Puisque la date des enga-
gements de paiements n'est pas connue d'avance (on
peut seulement la prévoir avec un certain degré de
certitude), le degré de mobilisation est d'une importance
essentielle pour constituer une encaisse de transaction.
Sans doute pourrait-on concevoir d'autres actifs impar-
E.-M. CLAASSEN 3
faitement mobilisables comme faisant partie d'une encaisse

de transaction; car les individus pourraient revenir à
ces derniers (outre la possibilité d'un emprunt) si leurs
moyens liquides, parfaitement mobilisables, n'étaient pas
suffisamment disponibles lorsque des engagements immé-
diats surgiraient. Mais, l'inclusion d'actifs imparfaitement
mobilisables dans l'encaisse de transaction désirée doit
être considérée comme non rentable dans la mesure où
elle est plus chère, en termes du coût d'information,
que celle de la monnaie et des actifs parfaitement mobi-
lisables.
De plus, pour les actifs des encaisses de transaction,
il ne suffit pas seulement qu'ils soient parfaitement mobi-
lisables. En raison de l'indivisibilité de certains actifs,
en particulier des actifs physiques, ce sont plutôt les
titres « divisibles » qui entrent en ligne de compte à
côté de la monnaie. En règle générale, il faut choisir
parmi ces titres ceux dont la durée de maturation est
courte (par exemple, les dépôts à terme, les titres du
marché monétaire), car ils sont soumis à une incertitude
minime de leur future valeur en capital (1).
On peut maintenant spécifier l' « utilité de la sol-
vabilité » que confèrent les actifs des liquidités de tran-
saction. L'épargne d'un coût d'information est un avantage
commun à tous les moyens de transaction; ils sont parfai-
tement mobilisables (2).
Pour la monnaie, il faut ajouter une utilité supplémen-
taire, celle de l'économie d'un coût de transformation.
(1) Dès que nous parlons de l'incertitude de la valeur en capital nous

abandonnons l'hypothèse d'une prévision parfaite à l'égard des prix
futurs. Mais cette hypothèse doit être maintenue par la suite. Nous
l'avons momentanément supprimée pour désigner plus exactement les
actifs caractéristiques pour la formation des liquidités de transaction.
(2) Si l'on supprime l'hypothèse de la prévision parfaite à l'égard des
prix futurs (voir la précédente note de bas de page), tous les moyens de
transaction posséderont, de plus, l'avantage de certitude de leur valeur en
capital.
Cette argumentation qui est de Hicks (r) est la suivante.

Au lieu de laisser « inemployés» les moyens de transac-
tion nécessaires en monnaie, on pourra aussi les investir
sous forme de titres portant un taux d'intérêt et ceci
jusqu'à ce que les dépenses en monnaie soient effectuées.
Toutefois, la transformation encaisses-titres-encaisses im-
plique du temps, des efforts et des frais effectifs (c'est-à-
dire la dépense du coût de transformation) (2). On peut
dès l'abord éviter ce coût par une détention de monnaie
qui, pour cette raison, est plus « liquide» que la détention
de titres et crée une utilité plus élevée (protection contre
l'insolvabilité, inexistence du coût de transformation) que
la détention de titres (protection contre l'insolvabilité) (3).
Patinkin traite dans leurs moindres détails les facteurs
qui déterminent l'utilité de la monnaie (4). Son mérite
est, sans aucun doute, d'avoir fourni la preuve concluante
que la monnaie crée une utilité qui lui est propre et qu'elle
est donc un bien. Citons un des passages les plus mar-
quants :
« ••• supposons que les dépenses et recettes dues aux contrats
d'achat et de vente ont lieu au hasard pendant la semaine.•• D'autre
part, le remboursement des titres s'effectue à un certain moment,
à savoir à la fin de la semaine. Supposons aussi qu'un individu
dont les encaisses sont parties subitement pendant la semaine,
dispose de l'une des deux voies pour faire face à cette situation.
Ou bien il devient insolvable pendant un certain temps - ce fait
étant supposé le mettre dans l'embarras; ou bien il remplit ses
encaisses en vendant une partie de ses titres pendant la semaine•.•
(1) Voir le chapitre précédent, section 3 a).

(2) En règle générale, ce coût de transformation se compose d'un
élément de coût fixe et d'un élément de coût variable, ce dernier dépen-
dant du volume de transformation. La dépense de temps et d'efforts
(qui est un coût d'opportunité) englobe une large partie du coût fixe.
Les commissions de courtier ou les commissions bancaires et d'éventuels
impôts revêtent plutôt le caractère d'un coût variable.
(3) A côté de l'utilité « indirecte » de la détention de titres provenant
du taux d'intérêt.
(4) D. PATINKIN [1965], pp. 14-15, IS, chap. V (en particulier, pp. 79-
So) et p. 1I7.
Cette transaction est supposée lui coûter d'autres inconvé-

nients. La sécurité que la monnaie procure contre chacune de ces
deux sortes d'inconvénients est ce qui doit donner l'utilité à la
monnaie » (1).
Ainsi, sous les conditions d'un éçhe10nnement inconnu

du flux de recettes et de dépenses et des titres d'une
parfaite mobilisation à chaque instant, l'utilité de la
monnaie se ramènera à la sécurité d'être prémuni aussi
bien contre une insolvabilité éventuelle que contre les
inconvénients et frais consécutifs à une éventuelle trans-
formation des titres en monnaie. Cependant, la distinction
entre l'utilité de la monnaie et celle des titres ne ressort
pas nettement de l'analyse de Patinkin. A condition que
les titres soient parfaitement mobilisables, la détention
de monnaie aussi bien que celle des titres possède l'utilité
de protection contre l'insolvabilité. Il faut ajouter pour
la détention de monnaie encore l'utilité de l'épargne du
coût (c'est-à-dire l'économie du coût de transformation).
Conformément à cette différenciation des composantes
d'utilité en protection contre l'insolvabilité, d'une part,
et en l'inexistence du coût de transformation, d'autre
part, nous distinguons deux types de moyens de transac-
tion. a) La première catégorie des moyens de transac-
tion comprend la monnaie et les titres à court terme par-
faitement mobilisables, tous les deux constituant les
encaisses de transaction au sens large, c'est-à-dire les
« liquidités de transaction ». Ici le motif de transaction
est fondé sur une détention d'encaisses qui garantit la
protection contre les contingences provenant du rythme
incertain des recettes et dépenses, protection qui assure
aussi bien la détention de monnaie que celle de titres
à court terme parfaitement mobilisables. b) Quand arrive
le moment de l'emploi effectif de ces « liquidités de tran-
saction » du fait de dépenses immédiates, la monnaie sera
(r) D. PATINKIN [r9651, pp. 79-80; les italiques sont de nous.

le meilleur moyen de transaction (c'est-à-dire « la plus

liquide ))) par rapport aux titres à court terme parfaitement
mobilisables. Ces derniers devront d'abord être convertis
en monnaie-transaction qui provoque la dépense du coût
de transformation. Sous l'aspect du coût de transfor-
mation, le deuxiè~e type de moyens de transaction
comprend uniquement l'actif le plus liquide, c'est-à-dire
la monnaie qui forme les encaisses de transaction au sens
strict.
2. LE VOLUME OPTIMAL DES LIQUIDITÉS DE TRANSACTION
La composante d'utilité de la monnaie se référant à

l'épargne de coût de transformation joue un rôle impor-
tant pour le choix entre la détention de monnaie et celle
de titres (à court terme et parfaitement mobilisables). Par
contre, l'utilité provenant de la sécurité de solvabilité n'a
d'importance que pour le volume ultime des liquidités
de transaction qui consistent en monnaie et en titres à
court terme et parfaitement mobilisables; la raison en
est que cette utilité est commune aux deux et dans la
même mesure.
Pour déterminer le volume optimal de la détention de
liquidités de transaction, deux sortes de réflexions sont
à faire. r) Tout d'abord, le sujet économique cherche
à connaître le montant « probable » de moyens de tran-
saction, lequel est fondé sur l'échelonnement anticipé du
flux futur des recettes et dépenses. Il peut l'établir, par
exemple, à l'aide du calcul des probabilités. La distribu-
tion des probabilités se réfère à la distribution des fré-
quences avec lesquelles surgissent les différents niveaux
de discrépances entre dépenses et recettes. Les arguments
de cette distribution (moyenne, coefficient de dispersion)
informent sur le montant moyen de ces discrépances et
sur le degré de sécurité applicable au montant moyen.
2) La question pour savoir si ce montant constitue le
volume ultime, « optimal » de moyens de transaction,

dépend encore d'un autre facteur. D'une part, le degré
de sécurité avec lequel le montant moyen « probable» est
anticipé, ne doit pas nécessairement coïncider avec la
sécurité désirée que l'individu cherche à réaliser. Il peut
avoir un besoin de sécurité qui est supérieur ou inférieur
à celui garanti par le montant moyen (1) ; donc il attache
une utilité plus ou moins élevée à la solvabilité que promet
le montant moyen. D'autre part, la détention de moyens
de transaction implique un coût dit d'opportunité: si les
moyens de transaction avaient été investis en d'autres
emplois (consommation, actifs physiques, autres actifs
financiers), ils auraient rapporté un certain rendement
auquel on a renoncé en détenant des moyens de tran-
saction ; dans le cas où les moyens de transaction consiste
en titres, il faut encore soustraire de ce coût les intérêts
qu'ils rendent. Mais, il faut juxtaposer à ce coût des
liquidités de transaction l'utilité qu'elles confèrent: pour
la détention de monnaie l'utilité attachée à la solvabilité
et à l'épargne de coût de transformation; pour la détention
des titres (à court terme et parfaitement mobilisables)
l'utilité liée à la solvabilité. Il s'ensuit que le volume opti-
mal des moyens de transaction résulte de la comparaison
entre coût et utilité.
Quand l'individu décide du volume optimal de ses
liquidités de transaction, il décide simultanément la compo-
sition optimale de ses liquidités de transaction, la propor-
(1) La distribution de fréquences détermine le montant des moyens

de transaction à détenir pour chaque degré désiré de sécurité. Comme
on le sait, la surface qui est limitée par la courbe de la distribution de
probabilités est égale à l'unité (ou égal à 100 %). Dans le cas où, par
exemple, les actifs détenus pour des raisons de transaction doivent
produire un degré de sécurité de 90 % (c'est-à-dire une probabilité de
90 % avec laquelle des liquidités de transaction sont suffisantes pour
franchir les discrépances entre recettes et dépenses), il faudra choisir ce
montant-là auquel la surface sous la courbe - mesurée à partir du point
zéro des coordonnées - s'élève à 0,9 (c'est-à-dire à 90 %). Voir à ce
sujet D. PATINKIN [1965], pp. 82-88.
LIQUIDITÉS DE TRANSACTION 71
tion dans laquelle ces liquidités doivent se répartir en

monnaie (les encaisses de transaction « traditionnelles »)
et en titres mobilisables. Le supplément d'utilité de la
monnaie par rapport aux titres mobilisables (c'est l'écono-
mie du coût de transformation) doit être payé par un coût
d'opportunité qui est représenté par les intérêts que les
titres mobilisables rapportent. La détention de monnaie
a atteint son niveau optimal, quand l'utilité (liée au coût
de transformation épargné) d'une unité supplémentaire
d'encaisse correspond à l'utilité que crée la dépense des
intérêts qui auraient été perçus si l'unité supplémentaire
avait été investie en titres, c'est-à-dire dans l'autre compo-
sante des liquidités de transaction; (ou en termes plus
brefs : quand l'utilité marginale de la détention de monnaie
est égale à son « coût subjectif marginal ») (1).
Plus le taux d'intérêt des titres à court terme est bas,
plus on investira la monnaie en des liquidités de transac-
tion; en effet la dépense de temps, d'efforts et de frais
qui existe lors de la transformation monnaie-titres-mon-
naie serait d'autant moins rémunérée. Si la diminution
de ce taux d'intérêt se généralise pour atteindre les taux
de rendement des autres actifs, l'ensemble des liquidités
de transaction (monnaie, titres mobilisables) augmentera,
puisqu'on pourra désormais acheter la protection contre
l'insolvabilité à un prix plus bas. Il en résulte une relation
(1) Remarquons que le temps est d'une grande importance dans cette
comparaison entre utilité et coût de la détention de monnaie. Si les
dépenses sont effectuées très tard, on pourra détenir les titres très long-
temps. Dans ce cas-là, le coût de transformation jouera un moindre rôle,
puisque les intérêts augmentent au cours du temps. Voir F. A. LUTZ
[1967], p. 207; version anglaise, p. 24I.
Au lieu de détenir de la monnaie ou des titres mobilisables pour le
motif de transaction, le sujet économique pourra se procurer des moyens
de transaction en recourant à l'emprunt. Dans ce cas-là, il devra faire
des comparaisons analogues à celles qui auraient eu lieu lors du choix
entre monnaie et titres mobilisables. Les désavantages de la détention
de monnaie consistent toujours en son coût d'opportunité sous forme des
intérêts échappés. Ses avantages se réfèrent maintenant à l'utilité liée
à l'épargne de temps, d'inconvénients et de frais provoqués par l'emprunt.
inverse entre la détention de moyens de transaction et

« le » taux d'intérêt.
D'autre part, si les titres qui appartiennent aux liqui-
dités de transaction deviennent plus liquides, la déten-
tion de monnaie se réduira (pour des taux d'intérêt donnés).
Un degré de liquidité plus élevé des titres signifie que
le coût de transformation s'est abaissé. Conformément à
cela, intervient une diminution de l'épargne de coût (moins
de temps, d'inconvénients et de frais effectifs à épargner)
qui caractérise les avantages de la détention de monnaie
et, de ce fait, la détention de monnaie créera une utilité
moins élevée. Il s'ensuit que la demande de monnaie,
les taux d'intérêt étant donnés, baisse au profit d'une
demande accrue des titres - fait d'une importance cru-
ciale pour les économies monétaires modernes qui se
caractérisent par un système financier très développé (1).
(1) A l'extrême, quand les titres deviennent parfaitement liquides,

l'utilité de la monnaie liée à l'épargne du coût de transformation sera
égale à zéro. L'ensemble des liquidités de transaction consiste désormais
en titres qui circulent comme moyens de paiement. Non seulement ils
remplissent la fonction de la monnaie, mais ils rapportent un taux d'inté-
rêt. Il en résulte deux thèses importantes pour la théorie monétaire.
a) D'une part, le taux d'intérêt n'est pas un phénomène purement
monétaire. Selon HICKS [1946], pp. 164-166, si les titres (à court terme)
étaient parfaitement liquides, l'existence du taux d'intérêt (à court terme),
qui constitue une rémunération pour la dépense de temps, d'inconvénients
et de frais lors de l'achat et de la vente des titres (à court terme), ne serait
plus justifiée. Mais on ne voit pas pourquoi le taux d'intérêt doit dispa-
raître. C'est plutôt la monnaie qui cesse d'être utilisée, puisqu'un autre
actif exerce mieux la fonction de la monnaie (c'est-à-dire: d'une façon
plus rentable). La monnaie disparaît mais non pas le taux d'intérêt.
Ce dernier continue à être déterminé par les variables classiques de la
préférence pour le temps et de la productivité.
Voir à ce sujet, par exemple, P. A. SAMUELSON [1947], p. 123 et
D. PATINKIN [1965], pp. I09-IIO. J. R. HICKS, dans une de ces dernières
études [1967] (pp. 18-19), a accepté cette critique.
b) A première vue, on pourrait s'étonner que les titres utilisés comme
moyens de paiement rapportent des intérêts. Cependant, en ce qui
concerne les dépôts à vue, les services rendus gratuitement lors des
virements peuvent déjà être considérés comme un taux d'intérêt impli-
cite. De plus, le fait que les dépôts à vue ne rapportent pas un taux
d'intérêt explicite est plutôt dû à la restriction de la concurrence entre
les banques de dépôts. Voir à cc sujet notre chapitre V.
Ce type d'analyse relative à la détermination du volume

optimal des moyens de transaction nous éloigne, sous
plusieurs points, aussi bien de l'analyse traditionnelle que
de l'analyse moderne. Toujours est-il que les facteurs
déterminant le niveau des moyens de transaction sont
les mêmes dans les deux cas : 1) le revenu ou le volume
de transaction et II) le taux d'intérêt. 1) Pour l'école de
Cambridge, depuis Irving Fisher jusqu'à Keynes, le revenu
est la variable décisive qui influence les encaisses de tran-
saction. Le K de l'équation de Cambridge (M = KPY),
le V (ou I/V) de l'équation des échanges de Fisher
(MV = PT) ou le LI de la demande de monnaie de
Keynes (L = PLI(Y) + L 2(R)) forment des coefficients
de la détention d'encaisses qui restent constants par
rapport à la valeur nominale du revenu ou du volume de
transaction. La synchronisation imparfaite des recettes
et dépenses, les institutions et habitudes de paiement
et le degré d'intégration de l'économie (les facteurs dits
institutionnels) fixent la relation entre les encaisses de
transaction désirées et le revenu (ou le volume de tran-
saction). Si, par exemple, le revenu s'accroît, la détention
d'encaisses désirées augmentera également, à savoir dans
la proportion du coefficient de la détention d'encaisses;
car on suppose à juste titre que les {( facteurs institu-
tionnels » ne subissent aucune modification dans la courte
période (1). II) L'autre facteur déterminant la demande
(r) Cependant, il n'est pas du tout concluant que l'encaisse de tran-
saction augmente en proportion linéaire avec le revenu ou avec le volume
de transaction - même si les facteurs institutionnels restent inchangés
et si l'on fait abstraction de l'élasticité de l'encaisse de transaction désirée
par rapport au taux d'intérêt. La preuve en peut être fournie à l'aide du
modèle probabilistique que nous avons mentionné plus haut.
Supposons que l'individu désire un certain degré de sécurité (par
exemple, de 90 %) pour son besoin d'encaisses de transaction; à la
distribution des probabilités il trouvera le montant qui correspond à ce
degré de sécurité. Prenons le cas où le volume de transaction double,
c'est-il-dire que le nombre (N) des transactions double et non pas la valeur
moyenne. Pour le même degré de sécurité, le montant des moyens de
transaction ne double pas, mais il n'augmente que de VN. Il s'agit ici
des moyens de transaction, le taux d'intérêt, complète

les variables institutionnelles par un élément volonta-
ristique. Selon cette conception proposée, par exemple,
par Hicks [1935] et Patinkin [1956], on peut demander
plus ou moins d'encaisses de transaction en fonction
du niveau du taux d'intérêt, et cette relation fonctionnelle
se base, avant tout, sur l'utilité directe (sécurité de solva-
bilité, économie d'inconvénients et de frais) que la monnaie
confère.
Notre analyse de la détermination des encaisses de
transaction diverge de celle des autres auteurs dans l'appli-
cation stricte du principe d'utilité de la monnaie à d'autres
actifs, à savoir (sous l'aspect de la monnaie en tant que
moyen de paiement) aux actifs financiers très liquides.
Certains actifs financiers tels les comptes d'épargne ou
les effets facilement réescomptables peuvent s'ajouter aux
« encaisses» de transaction parce qu'ils sont parfaitement
mobilisables (inexistence d'un coût d'information) et ils
créent tout comme la monnaie l'utilité de protection
contre l'insolvabilité. Ils sont inférieurs à la monnaie
dans la mesure où leur transformation en moyens de
paiement effectifs entraîne une dépense de temps, d'efforts
et de frais (le coût de transformation pour lequel, d'ailleurs,
un taux d'intérêt les rémunère); et c'est la raison qui
donne à la monnaie une utilité supplémentaire (l'épargne
des « économies de grande série " (cconomies of large scale). - Voir à ce

sujet W. J. BAUMEL [1952] et D. PAT1NK1N [1965], pp. 87-88 et1a critique
de K. BRUNNER et A. H. MELTZER [1967], pp. 422-427.
Signalons encore qu'il y a une application importante de cette relation
entre moyens de transaction nécessaires et volume de transaction au sens
de nombre pour les relations économiques internationales. La question
souvent soulevée du besoin de liquidités internationales dans l'avenir
s'oriente vers l'accroissement futur du volume du commerce international.
Si cet accroissement résulte non seulement d'une augmentation des prix
des biens internationalement échangés, mais est aussi la conséquence
d'un accroissement des transactions du commerce international, le besoin
futur de liquidités internationales demandées pour des motifs de tran-
saction augmentera moins que proportionnellement (toutes choses égales
d'ailleurs).
des coûts de transformation). Avoir pris cette donnée en

considération conduit forcément à une autre différence
entre notre procédure et celle d'autres auteurs. Lors du
choix économique relatif au volume de la détention pour
les « encaisses » de transaction (ou plutôt : les « liquidités
de transaction ») et la monnaie, on doit comparer l'utilité
de la monnaie et celle des titres à court terme parfaite-
ment mobilisables avec leur coût d'opportunité qui se
présente par les avantages et rendements de beaucoup
d'autres actifs. Une telle optique nous conduit à l'analyse
de la monnaie en termes du portefeuille. A proprement
parler ce terme n'est généralement utilisé dans la litté-
rature économique que pour la désigner plutôt en tant
que réserve de valeur. Qu'une analyse de portefeuille
soit applicable aux encaisses de transaction - et pas
seulement aux encaisses de spéculation, nos réflexions
l'auront démontré, nous l'espérons.
3. QUELQUES CONTROVERSES MARGINALES
Savoir si l'application du principe d'utilité à la monnaie

et surtout à la « quasi-monnaie» (aux autres actifs plus ou
moins liquides) revêt une importance considérable pour
expliquer l'influence des liquidités (et pas seulement de
la monnaie) sur l'économie, peut laisser sceptique. De
même, l'analyse de portefeuille pour les liquidités de
transaction (y compris les encaisses de transaction) est-elle
un pas décisif vers une explication des effets monétaires
et « quasi monétaires» sur l'économie? Nous y répondons
(évidemment!) par l'affirmative. La justification sera
donnée aux chapitres suivants après avoir encore « compli-
qué »l'analyse. Pour le moment, nous voulons nous référer
à quelques controverses plus ou moins résolues par la
théorie monétaire au cours des dernières années. Nous les
mentionnons pour compléter un peu notre analyse et aussi
pour aller au-devant de quelques objections que le lecteur
pourrait soulever s'il est peu familier avec la théorie

monétaire. Ces controverses dites marginales (pour notre
analyse) se réfèrent uniquement à la monnaie. Mais, les
résultats relatifs à la demande de monnaie, le lecteur
pourra à son gré les étendre à la demande des liquidités
(c'est-à-dire à la demande de chaque actif constituant un
élément de liquidité) puisqu'il lui suffira de remplacer
monnaie par liquidité !
r) La monnaie comme bien de consommation et bien de

production. - L'analyse de portefeuille de la monnaie en
tant que moyen de paiement s'appuie sur certaines pré-
misses qui elles-mêmes peuvent être mises en cause. Par
exemple, un de ces axiomes pose que la détention de
monnaie est un bien de consommation, donc crée comme
chaque bien de consommation une utilité. Par définition,
de tels biens sont consommés par les ménages. Mais les
firmes détiennent aussi des encaisses pour des raisons de
transaction (r) et cette détention devrait, au sens propre,
être conçue comme un bien de production au même degré
que les autres actifs au bilan de la firme.
Il est bien connu que la différence entre biens de consom-
mation et biens de production réside dans le critère que
les uns contribuent à créer une utilité immédiate, tandis
que les autres satisfont indirectement les besoins puisque,
avec leur aide, on pourra produire des biens de consom-
mation.
Or, on peut concevoir la détention de monnaie comme
un bien de production. Elle est indispensable à tout pro-
cessus de production dépourvu de frictions au même titre
que la détention de stocks d'autres produits, puisque le
« stockage de monnaie» est nécessaire au financement des
excédents de dépenses (2). Nous sommes ici en face d'un
(r) Selon Keynes, en raison des « motifs d'affaires et de finance» en
opposition à son « motif de revenu n. J. M. KEYNES [r936], p. 663.
(2) « Pour les mêmes raisons que C"hacun compte aux moyens de
problème qui relève, selon Baumol (1), du domaine de la

théorie du stockage: la question sera celle du volume opti-
mal de stocks à la fois en cas de provision de produits et en
cas de détention de monnaie. La « productivité» du « stockage
de monnaie» se mesure aussi bien par l'épargne des dépenses
qu'aurait engendrées l'insolvabilité que par l'épargne de
dépenses supplémentaires lors d'une transformation d'en-
caisses-titres-encaisses. Son coût consiste (le cas est iden-
tique à celui de la monnaie en tant que bien de consomma-
tion) en un coût d'opportunité, c'est-à-dire en rendements
qui auraient été fournis si la détention de monnaie avait été
investie dans d'autres emplois « productifs ». L'optimum
de la détention résulte de la comparaison entre son ren-
dement (sa « productivité ») et son coût; en termes plus
formels: l'optimum est atteint lorsque la valeur du produit
marginal du stockage est égale au coût marginal de facteur
(c'est-à-dire au coût marginal du stockage) (2).
Ainsi, on a coupé court à l'objection qui voulait consi-
dérer la monnaie comme un bien de consommation. Pour
justifier théoriquement la demande des moyens de tran-
saction, la monnaie peut également se concevoir comme
un bien de production (3).
production et au capital le chariot et les chevaux que le paysan utilise

pour rentrer chez soi le blé et le bois, les routes, les chemins de fer, les
bateaux et l'outil commercial, la monnaie, doivent aussi être ajoutés au
capital ». E. von BÔHM-BAWERK [1921], p. 98 ; les italiques sont de nous.
(1) W. J. BAUMOL [1952], p. 545. Voir aussi J. TOBIN [1956], pp. II-26.
(2) Voir à ce sujet le chap. VII : Money as a Producer's Good, dans
D. PATINKIN [1965]. Patinkin considère ce chapitre qui ne figure pas
dans la première édition de son livre, comme une nouveauté particulière
de la deuxième édition (voir pp. XIV et 668) ; il veut montrer:
« Que même au moment où la monnaie ne crée pas l'utilité d'un bien
de consommation, elle sera malgré tout demandée en raison de son utilité
indirecte en tant que bien de production conformément à la théorie du
stockage développée par Baumol et Tobin » (p. 668).
(3) Dans ce contexte, on peut résoudre un paradoxe de l'histoire de la
théorie monétaire qui est longuement discuté par D. PATINKIN [1965],
pp. 574-575, 580-582, 599. Il se réfère à la conception des néo-classiques
au sujet de l'utilité de la monnaie.
D'une part, ils n'attribuent à la monnaie qu'une utilité indirecte qui
II) Le problème de la demande volontaristique de monnaie.

- On peut employer un autre argument pour contrer
l'analyse de portefeuille relative à la monnaie en tant que
moyen de paiement; il se réfère à la force d'expression
empirique concernant la dérivation théorique des variables
qui déterminent les encaisses de transaction. Pour l'ex-
primer plus précisément : la demande des moyens de
transaction est-elle vraiment une demande désirée, volon-
taristique ? Le sujet économique qu'il soit ménage ou
firme, établit-il, en réalité, une comparaison entre les
avantages des encaisses de transaction et les avantages
d'autres biens de la même manière qu'il le fait pour sa
ressort des biens qu'elle permet d'acquérir. D'autre part, lors de leur
analyse de la demande de monnaie (par exemple, la détermination du
coefficient de la détention d'encaisses K, dans l'équation de Cambridge
M = KPY), ils soulignent les avantages de la détention de monnaie
sous forme de services de liquidité (la commodité, la sécurité).
On peut résoudre cette contradiction en interprétant leur conception
de la détention de monnaie dans un sens où ils ne traitent pas la monnaie
comme un bien de consommation, mais comme un bien de production.
A notre avis, il a certaines raisons à cela.
Walras, par exemple, justifie l'utilité de la monnaie par le « service
d'approvisionnement » qu'elle fournit comme tout autre « capital cir-
culant ». L. WALRAS [I926], p. 300.
Pigou, pour déterminer le K de l'équation de Cambridge, part de la
comparaison entre les avantages de la détention de monnaie (commodité,
protection contre des risques) et les avantages des investissements réels
(rendement du capital). A. C. PIGOU [I9I7-I9I8], pp. I66 et I68.
Ainsi, on pourrait conclure, au moins pour Walras et Pigou, les plus
représentatifs parmi les auteurs de la théorie monétaire néo-classique,
qu'ils ont (implicitement) considéré la monnaie comme un bien de pro-
duction. Par conséquent, un tel bien ne pouvait créer qu'une « utilité
indirecte -.
(On pourrait objecter à cette argumentation que l'école de Cambridge
considérait le K comme un coefficient constant ne dépendant que de
« facteurs institutionnels» ; ainsi, K n'était pas une fonction du taux
d'intérêt dans le sens de la productivité marginale du capital et, par là,
la monnaie ne pouvait pas être considérée comme un moyen de production.
Cependant, comme J. TOBIN [I96I], p. l I4le remarque, les néo-classiques
pensaient que le taux d'intérêt était une variable qui restait constante
dans la courte période; ceci s'explique par le fait que les néo-classiques
concevaient une variation de la « préférence pour le temps - et de la
« productivité marginale du capital» (facteurs déterminant le taux d'in-
térêt) comme un phénomène exclusif de la longue période).
demande de biens de consommation ou de production -

et pour sa demande des encaisses de spéculation (comme
nous le verrons plus tard) ? La détention d'encaisses de
transaction, n'est-elle pas plutôt un résultat de « désé-
quilibres » (synchronisation imparfaite des recettes et
dépenses) qu'un phénomène de choix optimal menant à
des situations d'équilibre ?
Nous sommes ici en face d'une question fondamentale
et il est à présumer qu'elle vivra aussi longtemps que la
théorie de la demande de monnaie. Les encaisses de
transaction sont-elles déterminées par des facteurs ins-
titutionnels comme par exemple les classiques et Keynes
l'affirment ou sont-elles déterminées par des variables
volontaristiques comme, entre autres, Hicks (1), Patin-
kin [1956] et Friedman [1956] le prétendent?
La réponse pourrait être « non seulement - mais aussi ».
Ainsi, « notre » détermination du volume optimal des
encaisses de transaction procédait de telle sorte qu'elle
tenait compte non seulement des institutions de paiement,
mais aussi de l'analyse en termes d'utilité et de porte-
feuille. Mais en fin de compte on ne peut pas répondre à
la question sur le plan théorique, mais plutôt sur le plan
empirique. Une série d'études statistiques existent et
examinent l'influence du revenu, des taux d'intérêt, etc.,
sur la demande de monnaie; la plupart d'entre elles
constatent une élasticité de la demande de monnaie par
rapport au taux d'intérêt (2). Malgré ce fait (duquel on
pourrait déduire que la détention d'encaisses est un résultat
de choix économiques impliquant la comparaison entre les
avantages et désavantages de la détention de monnaie),
(1) A savoir le « jeune» HICKS [1935], [1946] ; car, ces derniers temps
il a fait un demi-tour radical en faisant la critique de l'over-volunrarizing
de la demande de monnaie: «Cela nous a mis (y compris moi-même) sur
une voie qui était, c'est aujourd'hui mon avis, une fausse piste >J. J. R. HICKS
[1967], p. 16.
(z) Voir, par exemple, H. A. Latané [1960], A. H. Meltzer [1963],
D. Laidler [1969].
elles ne donnent aucune information lorsque la totalité ou

seulement une partie des encaisses est demandée à titre
« volontaristique. »
Ni les salariés ni la ménagère ne poursuivront sans
doute une optimisation des encaisses de transaction (au
moins dans une économie donnée) et moins encore celle
des encaisses de spéculation qui n'existent guère pour
« l'homme de la rue ». Ce sont plutôt les financiers, les
firmes et les institutions financières qui s'efforcent d'opti-
miser régulièrement leur portefeuille. Ces derniers réa-
giront donc dans leur demande de monnaie à des mesures
de politique monétaire, lors d'une variation des taux
d'intérêt par exemple. Faute d'estimations empiriques,
la question concernant les dimensions de ces encaisses
volontaristiques désirées par rapport au stock total d'en-
caisses dans une économie reste en suspens. Cette partie
volontaristique d'encaisses - si petite soit-elle - est
d'une importance capitale pour la politique monétaire,
car une variation du taux d'intérêt, par exemple, par
l'intermédiaire d'une variation de la masse monétaire,
ne peut être réalisée qu'au moyen de cette partie volonta-
ristique de la demande de monnaie (1).
III) La dichotomie entre les encaisses de transaction et

les encaisses de spéculation. - Les sujets économiques
dont les encaisses de transaction sont dérivées par un
calcul d'optimisation, sont, en règle générale, ceux qui
demandent des encaisses dites de spéculation. Mais l'idée
que ces happy few parmi les possesseurs d'encaisses
procèdent à une division stricte de leur stock d'encaisses
(volontaristique) en encaisses de transaction et en encaisses
de spéculation comme Keynes l'imagine, doit être énergi-
quement rejetée (2). Chaque unité de monnaie dans
(1) J. R. HICKS [1967], pp. 15 et 46-49.
(2) Une interprétation des idées de Keynes est parfois difficile parce
qu'i! élude souvent des affirmations absolues. II s'ensuit que les inter-
l'ensemble des encaisses détenues par un sujet écono-

mique est non seulement un moyen de paiement mais
aussi une réserve de valeur. Chaque unité sert au motif
de transaction et au motif de spéculation. Chaque franc
supplémentaire d'encaisses crée l'utilité (produit le ren-
dement, respectivement) d'être moyen de paiement et
réserve de valeur (1). La monnaie représente un bien et
non deux biens; elle est un actif et non deux actifs (2).
La dichotomie, propagée par Keynes et les post-keyné-
siens, entre encaisses de transaction et encaisses de spé-
culation ou entre encaisses « actives » et encaisses « pas-
sives » «( oisives ») est, il est vrai, utile du point de vue
pédagogique (comme d'ailleurs toutes les dichotomies dans
la théorie économique), mais elle est tout simplement
fausse du point de vue théorique. C'est plutôt une dicho-
tomie entre encaisses non volontaristiques et encaisses
volontaristiques qui serait indiquée (3) : une partie des
sujets économiques (les économiquement « faibles », les
« ménagères ») demandent de la monnaie exclusivement
pour des raisons du motif de transaction et le volume de
leurs encaisses s'ajuste à un niveau conforme à certaines
prètes de sa théorie aboutissent parfois à des résultats complètement

divergents.
Si nous soutenons que Keynes propose une division des encaisses,
on pourra trouver cependant un passage dans sa Theorie générale où il
dit: « La monnaie qui est détenue pour chacun de ces trois motifs (motif
de revenu, motif d'affaires, motif de spéculation), forme néanmoins une
encaisse commune. Son possesseur n'est pas du tout forcé de la diviser
en trois compartiments imperméables; ... le même montant pourra être
détenu primairement pour une fin et secondairement pour une autre
fin ». J. M. KEYNES [1936], p. 195.
D'autre part, lorsque Keynes dérive sa liquidity preference function,
il opère partout avec la division des encaisses en Ml et M 2 ou en LI et L 2 •
J. M. KEYNES [1936], chap. XV.
(1) « ... Les dollars dans la détention de monnaie ne peuvent pas être
distingués selon le critère qu'ils sont demandés soi-disant pour l'un ou
l'autre but. Par contre, chaque dollar doit être considéré en ce qu'il
rend une variété de services... ". M. FRIEDMAN [1956], p. 154. Voir aussi
D. PATINKIN [1965], p. 126.
(2) J. G. GURLEY et E. S. SHAW [1960], p. 33.
(3) J. R. HICKS [1967], p. 16.
habitudes de paiement, sans qu'ils s'efforcent d'ajuster à

chaque moment et d'une façon optimale leur stock d'en-
caisses à la variation des variables économiques (surtout
des taux d'intérêt); les autres sujets économiques (les
« grands », les « financiers») optimisent leur capital (c'est-à-
dire leurs actifs) dont les encaisses forment une partie,
de telle manière que le maximum d'utilité désiré (ou
le maximum de rendement désiré) lié à la détention de
monnaie soit atteint en sa qualité de moyen de paiement
et de réserve de valeur.
Si nous parlons, dans le chapitre suivant, de l'utilité
de la monnaie en tant qu'instrument de réserve de valeur
- et, par là, de l'utilité des encaisses de « spéculation »,
cela ne désignera pas l'autre partie de la détention d'en-
caisses « volontaristiques ». Il s'agit plutôt de la même
détention d'encaisses qui jusqu'ici créait seulement l'utilité
liée à la protection contre l'insolvabilité et à l'inexistence
du coût de transformation. Il faut encore ajouter l'utilité
liée à la certitude en valeur. Pour des raisons analytiques,
nous avions fait abstraction (à quelques exceptions près)
de la prévision imparfaite quant aux prix futurs; ainsi,
le problème de la réserve de valeur ne pouvait pas se
poser. Dès que l'on supprime cette hypothèse, l'utilité
de la monnaie et d'autres actifs s'intensifieront - quod
est demonstrandum.
BAUMOL (W. J.) [1952]. The Transactions Demand for Cash: An Inven-
tory Approach, Quarterly Journal of Economies, LXVI.
BôHM-BAWERK (E. von) [1921]. Kapital und Kapitalzins, partie II :
Positive Theorie des Kapitals, t. l, 4· éd., Iéna.
BRUNNER (K.) et MELTZER (A. H.) [1967]. Economies of Scale in Cash
Reconsidered, Quarterly Journal of Economies, LXXXI.
(1) Pour les articles reproduits dans des ouvrages, l'indication des pages
se réfère au texte le plus récent.
FRIEDMAN (M.) [1956]. The Quantity Theory of Money. A Restatement,

dans Studies in the Quantity Theory of Money, ouvrage publié sous la
direction de M. FRIEDMAN; reproduit dans Readings in Macroeconomies,
ouvrage publié sous la direction de M. G. MUELLER, New York,
Chicago, San Francisco, Toronto et Londres, 1966.
GURLEY (J. G.) et SHAW (E. S.) [1960]. Money in a Theory of Finance,
Washington.
HICKS (J. R.) [1935]. A Suggestion for Simplifying the Theory of Money,
Economica, II; reproduit dans Readings in Monetary Theory, ouvrage
publié sous la direction de F. A. LUTZ et L. W. MINTS, Londres, 1952.
HICKS (J. R.) [1946]. Value and Capital, Oxford, 2" éd.
KEYNES (J. M.) [1936]. The General Theory of Employment, Interest and
Money, Londres.
LAIDLER (D.) [1969]. The Demand for Money, Londres.
LATANÉ (H. A.) [1960]. Income Velocity and Interest Rates: A Prag-
matie Approach, Review of Economies and Statistics, XLII.
LUTZ (F. A.) [1967]. Zinstheorie. Tübingen et Zurich, 2" éd.; traduction
anglaise: The Theory of Interest, Dordrecht, 1967.
MELTZER (A. H.) [1963]. The Demand for Money : The Evidence from
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PATINKIN (D.) [1956]. Money, Interest, and Priees, Evanston et New York.
P1GOU (A. C.) [1917-1918]. The Value of Money, Quarterly Journal of
Economies, XXXII; reproduit dans Readings in Monetary Theory,
ouvrage publié sous la direction de F. A. LUTZ et L. W. MINTS, Londres,
1952•
SAMUELSON (P. A.) [1947]. Foundations of Economie Analysis, Cambridge
(Mass.).
TINTNER (G.) [1941]. The Theory of Choiee under Subjective Risk and
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TOBIN (J.) [1956]. The Interest-Elasticity of Transactions Demand for
Cash, Review of Economies and Statisties, XXXVIII.
TOBIN (J.) [1961]. Money, Capital and Other Stores of Value, Ameriean
Economie Review, LI; reproduit dans : The Controversy over the
Quantity Theory of Money, ouvrage publié sous la direction de E. DEAN,
Boston, 1965.
WALRAS (L.) [1926]. Eléments d'économie politique pure, éd. définitive,
Lausanne.
CHAPITRE IV
LIQUIDITÉS
ET ANALYSE DE PORTEFEUILLE
La théorie micro-économique est fondée en grande

partie sur une série d'hypothèses qui décrivent non seu-
lement le comportement optimal des sujets économiques
(par exemple, la maximisation d'utilité chez les consom-
mateurs et la maximisation de profits chez les produc-
teurs), mais encore qui sont complétées par les conditions
« idéales » accompagnant ce comportement telles que la
prévision parfaite, des marchés parfaits ou l'inexistence
de coûts de transaction. Au cours des deux dernières
décennies, les théoriciens se sont efforcés d'analyser le
problème du choix optimal dans des situations qui ne
sont plus caractérisées par ces « perfections », mais qui,
au contraire, incluent les marchés imparfaits, les coûts
de transaction et toutes sortes de « frictions » et d'incerti-
tudes relatives aux événements futurs. Des modèles et
des instruments théoriques ont été développés pour ce
« nouvel » aspect dont la théorie monétaire (micro-écono-
mique) a particulièrement profité.
La détention de monnaie est principalement un phéno-
mène de l'incertitude. Son niveau optimal ne peut pas
être déterminé par la théorie traditionnelle de la demande
d'un bien. C'est plutôt l'analyse en termes du portefeuille
qui la remplacera. Celle-ci est une théorie relative à la
demande d'un actif en situation de prévision imparfaite.

La quantité optimale d'un tel actif à détenir (par exemple,
celle de la monnaie) résulte de l'analyse déterminant la
composition optimale des actifs (y compris la monnaie)
qu'un sujet économique détient dans son portefeuille (1).
Sous cet aspect, la théorie actuelle de la demande de
monnaie rompt avec la théorie traditionnelle dans la
mesure où, dans la théorie moderne, les fondements
déterminant la demande de monnaie sont identiques à
ceux qui déterminent la demande de tout autre actif
financier ou physique. Sous cet aspect, le cadre théorique
est homogène et il n'y a pas une « dichotomie » entre la
théorie de la demande de monnaie et la théorie de la
demande d'autres actifs.
Keynes incontestablement donna l'impulsion à ce nou-
veau type d'analyse. Il est vrai qu'il restait encore fidèle à
sa formation de Cambridge lorsqu'il examinait la déter-
mination des encaisses de transaction; celles-ci sont plu-
tôt une donnée « institutionnelle» qu'une variable « volon-
taristique ». Cependant, dès qu'il analyse la préférence
pour la liquidité « proprement dite », c'est-à-dire les
encaisses de spéculation, il considère la monnaie en sa
qualité de réserve de valeur et, par suite, en tant que pla-
cement alternatif aux titres ; grâce à cette idée il fondait
l'analyse du portefeuille pour la demande de monnaie.
A l'heure actuelle, cette analyse en termes de porte-
feuille est parvenue à un état plus rigoureux.
1 0 D'une part, les encaisses de spéculation sont fondées
avant tout sur le motif de précaution et à un moindre degré
sur le motif de spéculation. Face à l'incertitude relative-
ment aux prix futurs, on « ne met pas tous les œufs dans
le même panier ». L'utilité de la monnaie résulte de la
(1) Beaucoup de théoriciens modernes vont même au-delà de cette

constatation et identifient, dans une large mesure, la théorie monétaire
avec l'analyse de la monnaie en termes de portefeuille. Voir, par exemple,
le rapport d'activité de la Cowles Foundation [1968], pp. 24-34.
LIQUIDITÉS ET ANALYSE DE PORTEFEUILLE 87
certitude de la valeur que la monnaie garantit (en règle

générale) par rapport à d'autres objets du patrimoine.
Cette utilité attachée à la certitude de la valeur s'ajoute
à l'utilité qui provient de la protection contre l'insolva-
bilité, puisque chaque unité d'encaisse constitue un
moyen de paiement et un instrument de réserve de valeur
et elle rend simultanément ces services différents.
2° D'autre part, l'analyse moderne des actifs s'éloigne
considérablement du modèle d'origine keynésienne. On
ne considère plus uniquement le choix entre la détention
de monnaie et la détention des titres à longs termes
(consols). On l'étend maintenant à une variété de choix
possibles en y incluant tous les autres actifs financiers
et même les actifs physiques (et parfois humains) qui sont
tous des termes alternatifs à la détention de monnaie.
3° L'objectif de l'analyse de portefeuille est de déter-
miner d'une façon optimale les stocks d'actifs (y compris
la monnaie). Leur composition optimale est donnée par
la comparaison entre les avantages de liquidité (et autres
avantages « non pécuniaires ») des différents actifs et
leurs avantages de rendement pécuniaire (et en parti-
culier, les taux d'intérêt).
I. LES ENCAISSES DE TRANSACTION-SPÉCULATION

MOTIVÉES PAR LA PRÉCAUTION
(LE PORTEFEUILLE CONSISTE EN MONNAIE
ET EN RENTES PERPÉTUELLES)
Pourquoi un sujet économique détient-il des actifs finan-

ciers ne portant pas un taux d'intérêt, c'est-à-dire détient
de la monnaie, tandis qu'il percevrait un taux d'intérêt
s'il lui préférait d'autres actifs financiers? A première vue,
ce comportement peu avantageux pourrait même paraître
irrationnel, mais s'explique à partir du moment où l'on
ne considère plus la monnaie comme un actif non produc-
tif d'intérêts, mais sous l'aspect de la sécurité et de l'épargne
de cot2ts de transaction (coût d'information et coût de

transformation). Vue sous cet angle, la monnaie est un
actif « sûr » et tous les autres actifs sont (plus ou moins)
« aléatoires ». Selon leur besoin de sécurité - certains
sont plus prudents que d'autres, les uns prêteront au motif
de précaution satisfait par la détention de monnaie une
plus grande valeur que les autres - et selon le montant
du coût de transaction qui existe en cas de détention
d'actifs non monétaires, l'individu choisira la part relative
de ses encaisses dans l'ensemble de son portefeuille.
Nous avons déjà fait connaissance d'une sorte de
sécurité: la sécurité d'être solvable. La monnaie ainsi que
d'autres titres à court terme et parfaitement mobilisables
(les « liquidités » de transaction) créent l'utilité d'être
protégé contre l'insolvabilité et ceci parce que les recettes
et les dépenses ne sont pas parfaitement synchronisées
et que leur échelonnement n'est pas connu d'avance. Pour
la monnaie, il faut encore y ajouter l'utilité liée à l'écono-
mie d'un coût de transaction (le coût de transformation).
Il est à première vue étonnant de constater que le motif
de transaction qui s'attache à constituer des liquidités de
transaction (monnaie, titres mobilisables) est en réalité
fondé sur le motif de précaution! La raison en est la
suivante. L'utilité d'être solvable dépend, d'une part,
du degré d'incertitude dans l'échelonnement du flux
des recettes et dépenses et, d'autre part, du besoin de
sécurité que l'agent économique éprouve. Dans l'hypo-
thèse où l'individu n'a pas besoin de sécurité, c'est-à-dire
qu'il ne possède aucune aversion envers l'insolvabilité,
sous cet aspect il ne détiendra pas de liquidité de tran-
saction. Une indifférence à l'égard de l'insolvabilité signi-
fie simplement que l'individu évalue comme nulle l'utilité
qui est liée à la solvabilité garantie par les liquidités de
transaction. Or, un bien dont l'utilité est égale à zéro
n'est pas demandé. Par conséquent, dès que l'individu
éprouvera de l'aversion envers l'insolvabilité, il détiendra
des liquidités de transaction pour des raisons de précau-

tion (le motif de précaution). En ce qui concerne la moti-
vation pour acquérir des encaisses de transaction qui
constituent, nous le savons, une partie des liquidités de
transaction, elles sont détenues, en outre, afin d'éviter la
dépense du coût de transaction (c'est-à-dire le coût de
transformation) et ce motif constitue le motif de transac-
tion proprement dit; ainsi la détention des encaisses de
transaction comporte un motif de précaution (protection
contre l'insolvabilité) et un motif de transaction propre-
ment dit (économies de coût de transaction) (1).
L'utilité d'une unité d'encaisses de transaction sera
intensifiée si le montant total des recettes et des dépenses
futures est également inconnu (outre le fait que leur
échelonnement est déjà inconnu). La protection contre
une insolvabilité possible s'intensifie, la nécessité de la
détention d'encaisses de transaction s'accroît et l'économie
d'un coût de transaction devient plus probable. Ce cas
dans lequel la prévision est imparfaite à l'égard du volume
total des dépenses et recettes futures représente le motif
de précaution proprement dit tel qu'il est proposé par
Keynes (2).
(1) De la même manière, Patinkin subdivise la motivation pour les
encaisses de transaction (consistant en monnaie) en un motif de tran-
saction et un motif de précaution :
« ••• Le motif de transaction est représenté par la synchronisation
imparfaite entre dépenses et recettes et le motif de précaution par l'incer-
titude à l'égard de l'échelonnement de ces paiements ", D.PATINKIN [1965],
p.82.
Son augmentation se distingue de la nôtre dans la mesure où, chez lui,
une partie des encaisses est fondée sur la synchronisation imparfaite,
la prévision étant supposée parfaite, tandis que l'autre partie des encaisses
résulte de la circonstance où cette synchronisation imparfaite est soumise
à une incertitude.
Pour nous, la détention de monnaie est fondamentalement un phéno-
mène de la prévision imparfaite. Le motif de transaction proprement
dit est représenté par l'économie d'un coÜt de transaction tandis que le
motif de précaution est fondé sur l'aversion à l'égard d'une insolvabilité
possible. A la base de ces deux motifs est l'incertitude relative à l'échelon-
nement des dépenses et des recettes.
(2) Pour compléter la pensée de Keynes, il faut encore mentionner
Dès que l'on supprime les prémisses d'une connaissance

parfaite des prix futurs, une deuxième sorte de sécurité
qui caractérise la détention de monnaie par rapport à
beaucoup d'autres actifs entrera en jeu. Il s'agit de la
sécurité de la valeur. Pour ne pas trop compliquer l'ana-
lyse, il convient de regarder d'abord l'incertitude relative
aux prix futurs des actifs financiers, c'est-à-dire l'incer-
titude des taux d'intérêt futurs (1).
Nous savons que la sécurité de valeur de la monnaie
se réfère à sa qualité d'être un instrument de réserve de
valeur. D'autres actifs financiers, sans doute, remplissent
cette fonction, et même d'une façon plus rentable puis-
qu'ils portent un taux d'intérêt. Cependant, en raison
de l'incertitude de leurs prix futurs, ils ne sont pas des
instruments sûrs et stables comme réserve de valeur
contrairement à la monnaie.
Si les taux d'intérêts futurs étaient sûrs, le problème
de la sécurité de la valeur ne se poserait pas et, sous cet
aspect (l'aspect de la sécurité de la valeur) il n'y aurait
ni une utilité de monnaie ni une détention de monnaie.
Le portefeuille d'un individu consisterait en un seul
actif, à savoir celui qui produirait le rendement pécuniaire
le plus élevé (2).
les trois raisons pour lesquelles on détiendra de la monnaie comme suite

au motif de précaution: r. Des dépenses complètement imprévisibles;
z. Des occasions imprévisibles d'effectuer des achats avantageux;
3. Remboursement de dettes celles-ci étant exprimées en valeur nominale
et non en valeur réelle. J. M. KEYNES [r936], p. 196.
Les raisons z et 3 se réfèrent à la prévision imparfaite des prix futurs
à laquelle nous reviendrons par la suite.
(r) Signalons la différence entre l'incertitude des prix futurs et l' « incer-
titude des prix actuels '. Cette dernière est un phénomène de marchés
imparfaits. Il existe une « transparence imparfaite des prix ". C'est là
un problème du coftt de l'information et dans notre analyse, ceci se
réfère au degré de mobilisation des actifs.
(z) Cependant, dès que l'on tient compte des coûts de transaction
consécutifs à l'achat et la vente d'actifs, il n'y a plus de raisons impératives
pour ne détenir que l'actif dont le rendement est le plus élevé. Evidem-
ment, cette optique implique le placement d'actifs échelonné sur plu-
Il est paradoxal de constater qu'une stricte analyse

du motif de spéculation keynésien conduit à un résultat
similaire à celui obtenu dans la prévision parfaite des
taux d'intérêts futurs (1). L' « individu keynésien » détient
seulement dans son portefeuille soit de la monnaie soit
des rentes perpétuelles! (Il est bien connu que Keynes sup-
pose, « à titre de simplification n, l'existence d'un seul titre
portant un taux d'intérêt et qui est celui des « consols ».)
Même s'il fournit dans sa Théorie générale toute une série
de justifications pour la détention d'encaisses de spécula-
tion, ses principaux arguments sont incontestablement :
1. L'idée que l'individu se fait du taux d'intérêt
« normal»;
2. La divergence d'opinion parmi les sujets écono-
miques quant à l'évolution du taux d'intérêt futur (2).
1. L'individu a des anticipations fixes, « monovalentes »
à l'égard du taux d'intérêt futur. Le taux d'intérêt anticipé
est fonction de son niveau habituel, « normal n. Si, par
exemple, le taux d'intérêt actuel est relativement élevé
par rapport au taux d'intérêt « normal n, l'individu anti-
cipe une baisse du taux d'intérêt futur, et, par là, une
augmentation de la valeur en capital des rentes perpé-
tuelles : il placera tout son portefeuille financier en
« consols » pour profiter de ces gains en capital. Inverse-
ment, lorsque le taux d'intérêt actuel est relativement
bas par rapport au taux « normal n, il anticipera une hausse
du taux d'intérêt futur et, ainsi, une diminution de la
valeur en capital des rentes perpétuelles; il ne détient
alors que des encaisses dites de spéculation afin d'éviter
des pertes en capital. L' « individu keynésien n effectue
donc une sélection de portefeuille telle qu'il s'agit là
sieurs périodes au cours desquelles les taux d'intérêt pourront varier

(leurs variations étant connues d'avance). Voir J. TOBIN [1965], pp. 4-5.
(1) G. TOBIN [1958], pp. 175-178, et F. A. LUTZ [1967], pp. 200-207 ;
traduction anglaise, pp. 233-241.
(2) J. M. KEYNES [1936], pp. 168-172.
d'un choix entre « tout-ou-rien » lequel est fonction de

la différence entre le taux d'intérêt actuel et le tauX: qu'il
croit « normal » (à partir duquel il élabore ses anticipations
convaincues sur le taux d'intérêt futur).
2. La relation inverse entre la demande d'encaisses
de spéculation et le taux d'intérêt n'existe que pour la
demande globale d'encaisses. Les sujets économiques ont
des opinions individuelles donc multiples sur ce qui est
« normal» et, par là, leurs anticipations (( inélastiques »)
à l'égard du taux d'intérêt futur diffèrent entre elles.
Le choix: du portefeuille, le « tout-ou-rien » du type
keynésien, est orienté par une max:imisation des gains
futurs, et ce choix: est fondé sur des anticipations fixes,
« inélastiques » à l'égard du taux d'intérêt futur. Cepen-
dant, les anticipations sont plutôt d'ordre « polyvalent»
et se caractérisent par une incertitude parfaite. Dans
une telle situation, on pourra concevoir trois types de
comportements de spéculation quant à la motivation pour
la détention d'encaisses de spéculation. a) L'individu
cherche à maximer le rendement de sa détention de
titres sans considérer le risque d'une éventuelle perte
en valeur de capital pouvant résulter de la détention de
titres. Sous cet angle, il détiendra tous ses actifs financiers
soit sous forme de titres (il anticipe un gain en valeur
de capital), soit sous forme d'encaisses, c'est-à-dire en
encaisses dites de spéculation (il anticipe une perte en
valeur de capital). On peut dire qu'il s'agit là d'un compor-
tement neutre vis-à-vis du risque. b) L'individu a une pré-
férence pour le risque j il est un risk-lover. Si, par exemple,
il prévoit une chance de gain très élevé en valeur de
capital, mais simultanément lié à la probabilité d'une
perte de même montant en valeur de capital, il détiendra
peu d'encaisses et placera la plupart de son patrimoine
financier (sinon la totalité) en titres afin de réaliser un
gain en valeur de capital (c'est-à-dire un véritable « gain
de spéculation ») qui cependant est soumis à un grand
risque. Cet individu peut être compté parmi les « pas-

sionnés du jeu » qui, en règle générale, détiennent peu
d'encaisses, et précisément pour le motif de spéculation
proprement dit! c) Reste la catégorie des individus qui
ont une aversion contre le risque; ils sont des risk-averters.
Ils détiennent des encaisses pour réduire le danger d'une
perte éventuelle en valeur de capital. Leurs encaisses de
« spéculation » sont fondées davantage sur le motif de
précaution, c'est-à-dire éviter dans toute la mesure du
possible une perte en valeur de capital. Ils recherchent
une maximisation prudente des rendements pécuniaires
du portefeuille financier selon la maxime qu'une perte
éventuelle (et, par là, un gain éventuel) en valeur de
capital se maintient dans des bornes étroites. Il s'ensuit
que leurs encaisses de « spéculation » occupent une part
relativement large dans le stock total de leurs actifs et
ceci pour des raisons de précaution (I)!
Il est difficile de dire quelle catégorie d'individus est
la plus représentative de la réalité, mais on pourrait croire
que c'est celle de l'aversion du risque. Pour les trois
groupes d'individus, l'utilité des encaisses de spéculation
est liée à la certitude de leur valeur en capital. Cependant,
ils évaluent cette utilité différemment. Ceux qui sont
« neutres » ou « timides » à l'égard du risque, attachent
une plus grande importance aux encaisses de spéculation
que ceux qui sont « amoureux » du risque. Puisqu'une
dichotomie entre les encaisses de transaction et les encaisses
de spéculation est inconcevable sur le plan théorique
(nous l'avons montré à la fin du chapitre précédent),
les encaisses de spéculation servent également de fins
de transaction; par conséquent, la détention d'encaisses
(ou les « encaisses de transaction-spéculation ») engendre
non seulement l'utilité attachée à la sécurité en termes
de solvabilité (et à l'inexistence d'un coût de transaction),
(1) Pour les notions de risk-lover et de risk-averter, voir J. TOBIN [1958],
pp. 180-181 et [1965], pp. 13-14.
mais crée aussi l'utilité liée à la sécurité en termes de

réserve de valeur du capital.
Nous allons maintenant aborder de nouvelles compo-
santes d'utilité pour la détention d'encaisses ainsi que
de nouveaux facteurs déterminant la demande de monnaie
(et la demande d'autres actifs). Jusqu'ici la sélection
de portefeuille se limitait à deux actifs financiers : la
monnaie et les rentes perpétuelles. Désormais, nous intro-
duisons une multiplicité d'actifs financiers et physiques.
2. LA DIVERSIFICATION DU PORTEFEUILLE
(LE PORTEFEUILLE CONSISTE
EN ACTIFS FINANCIERS ET PHYSIQUES)
Pour qu'une différenciation minimale soit garantie

parmi le stock des actifs, le portefeuille doit comprendre
au moins deux: actifs (la monnaie et les rentes perpé-
tuelles, conformément à nos réflexions antérieures). Cette
« diversification » minimale engendre, d'une part, une
réduction des pertes t:n valeur; mais elle signifie égale-
ment qu'on a renoncé à un rendement qui aurait pu être
très élevé. Compte tenu de ces deux aspects l'individu se
contentera d'un rendement peu élevé, mais sûr, consta-
tation banale, qui révèle cependant un fait important,
et souvent négligé dans la littérature économique au
regard de l'analyse des encaisses de spéculation : ces
dernières sont basées davantage sur le motif de précau-
tion que sur le motif de spéculation (ce dernier cas étant
celui des risk-lovers).
Dans les pages suivantes, nous nous proposons de
compléter sous deux aspects cette analyse de la demande
de monnaie en termes de portefeuille.
a) Pour réduire les risques, il ne suffit pas de détenir
des encaisses, encore faut-il disperser le plus possible les
différents types d'actifs du portefeuille afin d'obtenir une
efficacité véritable. La monnaie n'est pas seule à posséder
une grande sécurité de la valeur en capital. Sous cet

aspect d'autres actifs financiers sont également très
liquides et peuvent ainsi être comptés à la catégorie des
encaisses de spéculation au sens large, c'est-à-dire des
« liquidités de spéculation ».
b) En supprimant l'hypothèse d'une connaissance par-
faite du niveau général des prix futurs, on verra l'individu
s'efforcer de minimiser aussi bien les risques d'une perte en
valeur de capital que ceux d'une perte en valeur réelle
grâce à la diversification du portefeuille.
a) Le principe des économies de risques
Une vaste diversification du portefeuille par l'acquisi-
tion d'un grand nombre d'actifs variés entraîne une dis-
persion accrue des risques qui engendrera une réduction
du risque moyen attaché au portefeuille (principe des
économies de risques par diversification). Cependant, le
revers de la médaille consiste en une réduction du rende-
ment moyen du portefeuille. On peut atteindre un ren-
dement moyen relativement élevé en concentrant le porte-
feuille sur quelques actifs, et à l'extrême limite sur un
seul actif. Par contre, ce rendement très élevé est lié au
risque d'une perte très élevée. Aussi les individus qui
éprouvent une aversion contre le risque, c'est-à-dire que le
motif de précaution (risk-averter) l'emporte sur le motif
de spéculation (risk-lover), chercheront à diversifier large-
ment leur portefeuille; ils réaliseront un rendement peu
considérable, mais soumis à un moindre risque de perte.
C'est l'attitude de l'individu vis-à-vis du risque, qui
déterminera le degré de diversification de son portefeuille.
Plus le motif de précaution dirigera le choix de son porte-
feuille, plus la composition de son stock d'actifs sera
variée. Cependant le degré de diversification sera limité
par le volume disponible de son patrimoine parce que
certains actifs (tels les actifs physiques) ne peuvent pas
se diviser en un nombre quelconque.
La combinaison s'effectue principalement entre cinq

catégories majeures d'actifs : 1. La monnaie; 2. Les
actifs financiers à court terme; 3. Les actifs financiers à
long terme et à taux d'intérêt fixe; 4. Les actions; 5. Les
actifs physiques. Le critère de cette différenciation entre
les cinq groupes d'actifs est déterminé par le degré d'in-
dépendance des risques qu'un actif donné possède par
rapport à l'autre.
Or, parmi les actifs garantissant une stabilité en valeur
du capital, figureront non seulement la monnaie, mais
aussi les actifs financiers dont la durée de maturation est
courte. Les actifs qui n'ont pas cette stabilité, englobent
non seulement les titres à long terme et à intérêt fixe, mais
aussi les actions et les actifs physiques (1).
A l'intérieur de chacune de ces trois catégories d'actifs
instables en valeur de capital, la variation des prix futurs
aura en règle générale une corrélation plus forte qu'entre
les trois catégories; les prix futurs des divers titres de
rente sont dans une dépendance réciproque plus grande
que les prix des titres de rente et ceux des actions ou des
actifs physiques. Par conséquent, les agents économiques
prudents, suivant le principe des économies de risques,
s'attacheront, d'une part, à une dispersion de leur patri-
moine entre les différentes catégories d'actifs instables
en valeur de capital, et par ailleurs placeront une partie
de leur portefeuille sous forme de monnaie et d'actifs
financiers à court terme qui sont tous deux caractérisés
par une sécurité de la valeur en capital.
Sous cet aspect, la monnaie et les titres à court terme
créent l'utilité de la réserve de valeur en capital. Sous le
même aspect, une préférence pour la liquidité signifie
une préférence pour l'avantage de liquidité représentée
par la sécurité de la valeur en capital que garantissent la
détention de monnaie et celle de titres à court terme.
(I) Voir chap. II, 3 b.

Supposons, par exemple, que la préférence d'un individu

pour la liquidité augmente, toutes choses égales d'ailleurs.
S'il s'agit de la liquidité en tant que réserve de valeur,
l'individu détiendra davantage d'encaisses et de titres à
court terme. Il s'ensuit que les « encaisses» de spéculation
ne se composent pas uniquement de monnaie, mais aussi
de titres à court terme de telle sorte que les deux forment
les « liquidités de spéculation» (par analogie aux « liqui-
dités de transaction »). Inversement, l'individu dont la
préférence pour la liquidité diminue (s'il est moins
« timide » en face des risques), détiendra moins de liqui-
dités de spéculation et, de plus, concentrera son patrimoine
sur les actifs qui supportent un rendement très élevé,
mais pouvant également engendrer une perte très élevée:
« ••• une diminution de la préférence pour la liquidité ne réduit
pas uniquement la demande de monnaie; elle conduit à un mou-
vement général « vers la droite» dans le spectre des actifs, c'est-à-
dire à une substitution générale des actifs plus liquides par les
actifs moins liquides» (r).
b) Le choix du portefeuille sous l'aspect de la certitude

de la valeur réelle
Après avoir introduit explicitement une multiplicité
d'actifs dans l'analyse de portefeuille, il est grand temps
de tenir compte du risque lié à la variation de la valeur
(1) J. R. HICKS [1967], pp. 30-3r.

Signalons encore lorsqu'un individu estime le rendement d'un actif,
il considère le rendement total de cet actif. Ce rendement se compose
évidemment de deux sources différentes: d'une variation de la valeur en
capital (c'est-à-dire d'un gain ou perte éventuels en valeur de capital)
et du revenu soit sous la forme d'intérêts (titres à intérêt fixe) soit sous
forme de dividendes (actions).
La première composante du rendement constitue une variable aléatoire.
La seconde (<< le revenu ») est connue d'avance pour les titres à intérêt
fixe. Dans le cas des actions, l'individu devra estimer les variations aussi
bien de leur valeur en capital que de leur revenu. Cependant, les antici-
pations à l'égard de ces deux éléments du rendement des actions sont
interdépendantes dans la mesure où le montant des dividendes distribués
(ou non distribués) affecte la valeur en capital.
E.-M. CLAASSEN 4
réelle des actifs. Or, il est assez étonnant que ce type de

risque ne soit guère pris en considération dans les études
sur la théorie de la sélection de portefeuille.
L'incertitude concernant la valeur réelle d'un actif
(comme celle de la valeur en capital) se réfère à l'incerti-
tude avec laquelle le taux total d'un actif est anticipé.
Ce rendement total résulte de trois différentes sources :
d'une variation de la valeur en capital (c'est-à-dire d'un
gain ou d'une perte éventuels de la valeur en capital);
du revenu sous forme d'intérêts (titres à taux d'intérêt
fixe) et de dividendes (actions) ; d'une variation de la valeur
réelle. L'incertitude avec laquelle la première composante
du rendement est anticipée provient de la prévision impar-
faite à l'égard des prix relatifs (ou des taux d'intérêt)
des actifs (incertitude de la valeur en capital). Une certi-
tude parfaite existe par rapport à la seconde composante
de rendement, à l'exception des dividendes. L'incertitude
de la valeur réelle des actifs s'explique par la connaissance
imparfaite du niveau général des prix futurs (incertitude
de la valeur réelle).
La monnaie et les titres à court terme qui jusqu'à
présent garantissaient parmi tous les actifs la meilleure
protection contre les pertes de valeur ne remplissent plus
cette fonction en cas d'inflation. L'anticipation d'une
augmentation du niveau des prix (1) dégradera non seu-
lement la monnaie, mais également les autres actifs qui
consistent en créances exprimées en valeur nominale fixe.
Parmi ceux-ci figurent tous les actifs financiers à l'excep-
tion des actions (2). Par contre, les actifs physiques ne
sont soumis à aucune perte en leur valeur réelle.
(r) Strictement parler, l'augmentation anticipée d'un seul prix affecte

déjà, en règle générale, le niveau anticipé des prix futurs. Cependant,
nous ne voulons tenir compte que des mouvements de prix qui se mani-
festent par une variation • significative • (de type inflationniste ou défla-
tionniste) du niveau général des prix.
(2) Et à l'exception des titres qui possèdent une clause de pouvoir
d'achat réel.
Dans quelle mesure la détention de monnaie subira-t-elle

une perte d'utilité due à la perte anticipée de sa valeur
réelle ? Cela dépendra de la valence des anticipations
à l'égard du niveau des prix futurs. Si l'individu vit depuis
longtemps dans une atmosphère de pression inflation-
niste, selon toute vraisemblance il comptera pour l'avenir
avec une dépréciation monétaire continue plutôt qu'avec
une stabilité monétaire et envisagera moins encore une
baisse des prix. Dans cette optique, il anticipera une dété-
rioration de la valeur réelle de ses encaisses (et, bien sûr,
de ses autres actifs financiers hormi les actions). Non
seulement il ne tire aucune utilité de la détention d'en-
caisses, mais il lui attribue de surcroît une désutilité.
Or, un bien qui crée une utilité négative ne sera pas du
tout demandé. Si malgré tout la monnaie continuait à
être demandée, ce ne serait concevable qu'à condition
que l'utilité (positive) attachée à la monnaie en tant que
moyen de paiement et réserve de valeur en capital dépasse
la désutilité de la monnaie liée à l'instabilité de sa valeur
réelle. L'individu s'abstiendra complètement de la déten-
tion d'encaisses pour les placer sous forme d'autres biens
seulement lorsque (pour le moins) l'utilité totale de la
monnaie (comme moyen de paiement et instrument de
réserve de valeur) sera égale à zéro. L'expérience du
passé nous apprend qu'une telle situation n'arrive qu'aux
périodes d'inflation extrêmement forte.
Ainsi, lors de situations inflationnistes, la monnaie
n'offre plus la protection absolue contre des pertes de
valeur. A ce moment, on préférera les actifs physiques
(et les actions) à la monnaie et à tous les autres actifs
financiers. Inversement, dans une situation où l'on s'attend
manifestement à une baisse du niveau des prix, les actifs
financiers prendront le dessus (comme instruments de
réserve de valeur) sur les actifs physiques. La détention
d'encaisses, qui garantit une sécurité contre des pertes
en valeur de capital, assure également un accroissement
de valeur de telle sorte que son utilité augmente en raison

du gain en valeur réelle.
A part ces variations « pathologiques» de la valeur réelle
de la monnaie qui se manifestent par un mouvement net
des prix dans le sens inflationniste ou déflationniste au
cours d'une assez longue période, il faut mentionner un
cas intermédiaire. C'est la situation dans laquelle il n'y
a plus d'anticipations unilatérales, car les individus ne
savent si les prix vont rester stables ou s'ils vont évoluer
dans une direction déterminée. Les prix peuvent rester
stables, augmenter ou diminuer. Dans ce cas et à condition
qu'il ne « spécule » pas en faveur d'une évolution de prix
définitive, l'individu procédera à une différenciation de
son portefeuille telle qu'une partie sera investie en actifs
réels et l'autre en actifs financiers nominaux. Cette diver-
sification de portefeuille n'exclut pas des gains ou des
pertes imputables aux actifs financiers à la suite d'une
variation éventuelle des prix, mais ces risques seront
considérablement réduits du fait de cette diversification.
Enfin, il faut encore considérer le cas où les individus
comptent généralement sur un certain taux d'inflation ou
de déflation. Dès lors, le mécanisme des prix des actifs
financiers va en tenir compte. C'est dire que les taux d'inté-
rêt nominaux des actifs financiers vont diverger des taux
d'intérêt réels des actifs physiques selon le taux de la varia-
tion anticipée pour le niveau des prix. Si, par exemple, on
anticipe un certain taux d'inflation, le taux d'intérêt nominal
sera supérieur au taux d'intérêt réel du montant anticipé
de ce taux d'inflation; les actifs financiers (à l'exception
de la monnaie) ne seraient plus défavorisés par rapport aux
actifs physiques.
Résumons les résultats (encore partiels) relatifs au choix

de portefeuille. L'individu cherche à maximer le rende-
ment de son portefeuille et à réduire les risques liés à
ce rendement qui est anticipé avec incertitude. Nous
Supposons donc que l'individu en question n'est pas un

risk-lover. En face des divers rendements et risques
estimés, il orientera la sélection de portefeuille (et, par là,
également la demande de monnaie et d'autres liquidités
de spéculation) selon les critères suivants.
1° D'une part, en fonction des anticipations sur les
taux d'intérêt futurs des actifs financiers, sur les prix
(relatifs) futurs des actifs physiques et sur la future évolu-
tion du niveau des prix, et d'autre part, en fonction de
l'attitude que l'individu adopte envers les risques de
pertes en valeur du capital et en valeur réelle, il effectuera
à la fois une dispersion entre les actifs en valeur de capital
stable (monnaie, titres à court terme) et instable (titres à
long terme, actions, actifs physiques) et une dispersion
entre les actifs en valeur réelle stable (actions, actifs
physiques) et instable (monnaie, titres à intérêt fixe).
2° En tant que réserve de valeur, la monnaie crée
l'utilité d'être un instrument de réserve en valeur de
capital. Mais elle ne garantit aucune protection contre
les dépréciations monétaires, et crée, sous cet aspect, une
désutilité (exception faite d'une évolution de prix nette-
ment déflationniste).
3° Sous l'aspect de la réserve de valeur (qui est un
élément constitutif de la liquidité), une préférence pour
la liquidité signifie deux choses : tout d'abord, une pré-
férence pour la « certitude de la valeur en capital » qui
se manifeste par une demande de monnaie et des titres
à court; et ensuite, une préférence pour la « certitude
de la valeur réelle » qui entraîne ou bien une demande
d'actions et d'actifs physiques (en cas d'anticipations infla-
tionnistes) ou bien une demande de monnaie et d'autres
actifs financiers nominaux (en cas d'anticipations défla-
tionnistes).
4° Enfin, il faut évoquer un point important qui se
réfère à une hypothèse restrictive sous-jacente à toutes
nos réflexions précédentes : l'individu cherche à concilier
pour une seule période un rendement maximum et un

minimum de risques. A partir du moment où son « horizon
de plan » couvre plusieurs périodes, d'autres facteurs
entrent en jeu pour déterminer l'optimisation de son
portefeuille. Ce sont principalement deux facteurs qui
expliquent aussi qu'une certaine stabilité dans la compo-
sition du portefeuille à travers le temps soit souvent
observable dans la réalité.
a) L'introduction de plusieurs périodes sous-entend
que l'individu essaie d'optimiser son portefeuille pour
chaque période. Pour ce faire, il doit, outre les rendements
et les risques, tenir compte des coûts de transaction consé-
cutifs à l'achat et la vente d'actifs. Deux cas sont à dis-
tinguer. L'individu délaisse la détention de monnaie en
faveur d'un autre actif (ou vice versa). L'individu vend
un actif non monétaire pour acheter un autre actif non
monétaire. Dans le premier cas, il n'y a qu'un seul coût
de transaction (monnaie-actif non monétaire ou actif
non monétaire-monnaie), dans le second cas, il y en a
deux (actif non monétaire-monnaie-actif non monétaire).
Ceci permet la conclusion intéressante que la période qui
auparavant était une donnée « exogène » pour le choix
de portefeuille, est devenue une variable « endogène »
dont la longueur sera déterminée, en sus du calcul des
rendements et risques, par le coût de transaction :
Si « les sujets économiques peuvent disposer à nouveau et sans
frais au début de chaque période, leur comportement qui est
optimal pour chacune des courtes périodes, le sera aussi pour
une période plus longue. Cependant, dès que nous tenons compte
des co~ts d'achat et vente des titres, l'horizon de temps devient
lui-même un problème; la raison en est que ces co~ts deviennent
d'autant moins importants que l'on détient des titres plus long-
temps» (r).
(I) F. A. LUTZ [I9671, pp. 206-207; traduction anglaise, p. 24I. Voir

J. TOBIN [I96s1, pp. 4-6, S. C. KOLM [I9671, pp. 240-242
à ce sujet aussi
et J. R. HICKS [I9671, pp. 3I-34.
En outre, le montant du coût de transaction varie

selon la catégorie d'actifs considérée; par exemple, les
actifs mobilisables ont un coût de transaction moins élevé
que les actifs imparfaitement mobilisables. Il s'ensuit une
inertie accrue dans la composition de ces derniers actifs
qui entraînent lors de leur vente des frais relativement
élevés (c'est le cas d'un grand nombre d'actifs physiques).
b) Un autre facteur intervient pour déterminer la « lon-
gueur optimale de la période », c'est le montant absolu
de l'actif qu'il s'agit de transformer en un autre actif.
Le coût de transaction se compose généralement d'un
élément de coût fixe et d'un élément de coût variable.
Plus le montant à convertir est important moindre sera
ce coût. Par conséquent, les individus dont le patrimoine
est large auront intérêt à changer plus souvent la compo-
sition de leur portefeuille (1).
3. LA STRUCTURE DES LIQUIDITÉS

ET DES TAUX DE RENDEMENT
Le degré de liquidité d'un actif a été défini selon le
degré de sa « proximité monétaire » comme moyen de
paiement et réserve de valeur. Dans un monde d'incer-
titude envers le futur flux de dépenses et de recettes
et envers les variations futures des prix (y compris les
taux d'intérêt), un actif qui rend les « services de liqui-
(1) On pourrait signaler un troisième facteur responsable d'une sta-
bilité relative dans la composition du portefeuille à travers le temps.
Nous n'avons envisagé jusqu'ici que des individus dont le compor-
tement visait à maximiser les rendements et minimiser les risques
liés à l'incertitude de la valeur en capital et de la valeur réelle (même
compte tenu du nouvel aspect du coût de transaction). Cependant, on
peut concevoir une attitude dont l'objectif serait de percevoir du porte-
feuille un flux de revenu régulier. Ainsi, les titres à long terme et à intérêt
fixe pourront procurer un tel revenu. Les individus qui ont une aversion
contre l'incertitude du flux de revenu préféreront un placement plus ou
moins continuel de leur patrimoine sous forme d'actifs caractérisés par
une stabilité du flux de revenu (titres à long terme et à intérêt fixe, actifs
physiques) ; ils se soucieront moins de l'incertitude attachée à la valeur
en capital et à la valeur réelle de ces actifs.
1°4 ANALYSE DES LIQUIDITÉS
dité » tels la protection contre l'insolvabilité et la réserve

de valeur, crée une utilité immédiate qui s'intensifie lorsque
l'actif est réalisable avec un coût de transaction peu élevé.
Cette utilité fondée sur la liquidité (protection contre
insolvabilité, réserve de valeur, économie du coût de
transaction) peut se concevoir comme un rendement de
type non pécuniaire qu'un actif rapporte selon le degré
de sa liquidité. A ce rendement non pécuniaire, il faut
juxtaposer le rendement pécuniaire produit en règle géné-
rale par tout actif sous forme d'un « revenu » (intérêts,
dividendes) et d'une variation de la valeur en capital et
de la valeur réelle.
La monnaie est (en cas de stabilité monétaire) le seul
actif qui ne rapporte aucun rendement pécuniaire (1);
son rendement total consiste uniquement en un rendement
non pécuniaire : elle est absolument liquide. Les autres
actifs ont des taux de rendement non pécuniaire et
pécuniaire. Les conditions pour la composition optimale
d'un portefeuille sont remplies, lorsque les diverses sortes
d'actifs rapportent le même taux marginal de rendement
total. Des actifs relativement liquides qui, de ce fait,
produisent un taux de rendement non pécuniaire très
élevé, ne sont tenus qu'à rapporter un taux de rendement
pécuniaire relativement bas. Inversement, des actifs moins
liquides doivent, pour rester dans le portefeuille, rapporter
un taux de rendement pécuniaire relativement élevé. Un
portefeuille optimal implique une relation inverse entre
les différences de liquidité et les différences de rendement
pécuniaire. En ce sens, la structure de liquidité d'un
portefeuille est l'image réfractée de sa structure de ren-
dement pécuniaire.
Cette relation inverse peut se formuler de la manière
suivante. Soit 9t le taux de rendement total d'un actif j,
(1) Cependant, on peut concevoir des systèmes monétaires dans lesquels
la monnaie rapporte un rendement pécuniaire sous forme d'un taux
d'intérêt; voir à ce sujet le chapitre suivant.
ce taux comprend une composante pécuniaire, le taux

de rendement pécuniaire rj' et une composante non pé-
cuniaire, le taux de rendement non pécuniaire Pj qui
reflète les « services de liquidité)} de l'actif j. Une opti-
mis2tion de la composition du portefeuille signifie que
les taux de rendement total des n actifs soient égaux
entre eux
[1] ~=rj+pj (j=I, ... ,n)
Notons que ~, r et P représentent, en principe, des taux
de rendement marginaux. Mais, en règle générale, le taux
de rendement pécuniaire ri est aussi un taux moyen si tou-
tefois ri ne varie pas avec le montant de l'actifj qui se trouve
dans le portefeuille de l'invididu. Par contre, Pi est mani-
festement un taux marginal; il correspond à l'utilité (directe)
marginale de l'actif j; celle-ci diminue (ex hypothesi) lors
d'un volume croissant de j et elle doit être identifiée au taux
marginal de substitution. Pi étant un taux marginal (qui
diffère du taux moyen de rendement non pécuniaire), ~ sera
également un taux marginal. Lorsque nous parlons, dans
la suite, du taux de rendement total d'un actif et de son
taux de rendement pécuniaire ou non pécuniaire, nous
entendrons toujours par là le taux marginal de rendement
(au moins relativement à ~ et Pi)'
La relation formelle [1] entre taux de rendement pé-
cuniaire et taux de rendement non pécuniaire dont la
somme doit être du même montant pour chaque actif,
est clairement établie dans le tableau 2. On a ventilé
les types d'actifs en cinq catégories précédemment énu-
mérées : monnaie, titres à court terme, titres à long terme
et à intérêt fixe, actions, actifs physiques. Puisqu'à l'inté-
rieur de chaque catégorie le taux de rendement pécuniaire
(ou non pécuniaire) des différents actifs de la même caté-
gorie peut varier différemment, chaque catégorie est repré-
sentée seulement par un seul type d'actif de cette catégorie.
La relation entre taux de rendement pécuniaire et taux
TABLEAU 2
1t -_....
'n
,
1
r2 '4
1
! I~ 1
1 '3
11 11
l"l' III
l'
'2
0
Il
Actif Actif Actif Actif Actif
1 2 3 4 n
[Mon- [Titres [Titres [Ac- [Actifs
naie] à court à long tions] phy-
terme] terme] s;ques]
de rendement non pécuniaire telle que le tableau 2 la

symbolise, ne représente qu'une relation possible parmi
beaucoup d'autres.
L'affirmation que posent la formule et le tableau
ci-dessus concernant l'ajustement des taux de rendement
total entre actifs doit être évidemment expliquée et si
nécessaire modifiée.
Dans ce qui suit nous allons aborder trois problèmes.
a) Un ajustement des taux de rendement total s'effectue
par l'intermédiaire du taux de rendement non pécuniaire.
Les différences de liquidité entre la détention de monnaie
et celle des autres actifs s'adaptent aux taux de rendement
pécuniaire des actifs.
b) La structure de liquidité et de rendement des actifs
pose un problème spécial. Quels sont les facteurs qui
déterminent la structure des taux de rendement des
actifs financiers ?
c) Le théorème de l'ajustement des taux de rendement

total est, en principe, également valable pour les « actifs
humains ». Cependant, une restriction doit être faite : le
taux de rendement non pécuniaire des actifs ne consiste
pas uniquement et nécessairement en des avantages de
liquidité et un ajustement des taux de rendement total n'est
pas toujours possible.
a) Les « préférences pour les différentiels
de liquidité »
Une composition optimale du portefeuille signifie que
le taux de rendement pécuniaire d'un actif moins liquide
(par exemple, ra) doit être plus élevé que le taux de rende-
ment pécuniaire d'un actif plus liquide (par exemple, r2 ).
Cette différence de rendement pécuniaire (ra - r2 ) doit
correspondre exactement à la différence de liquidité entre
l'actif plus liquide et l'actif moins liquide (P2 - pa).
Le contexte est le même quand on compare les avan-
tages de la détention de monnaie et les avantages de la
détention d'autres actifs. Le taux de rendement pécuniaire
pour la détention de titres à court terme (r 2) doit être égal
à la différence de liquidité entre la détention de monnaie
et celle de titres à court terme (Pl - P2) ; le taux de rende-
ment pécuniaire pour la détention de titres à long terme (ra)
doit être égal à la différence de liquidité entre la détention
de monnaie et celle de titres à long terme (Pl - Pa), etc.
Sous cet aspect le taux de rendement pécuniaire d'un
actif représentera une rémunération pour les désavan-
tages de liquidité que l'actif considéré montrera par rap-
port à la monnaie. Le taux de rendement pécuniaire pour
la détention de titres à court terme (r2) est une compensa-
tion pour le désavantage de liquidité que les titres à court
terme marquent par rapport à la monnaie (P2 - Pl)' Inver-
sement, l'individu paie l'avantage de liquidité que la
détention de monnaie possède par rapport à celle de titres
à court terme (Pl - P2)' en renonçant au taux de rende-
ment pécuniaire que les titres à court terme rapportent (r 2) :

le coût d'opportunité du ({ différentiel de liquidité» de la
détention de monnaie par rapport à la détention de titres
à court terme est constitué par le taux de rendement
pécuniaire des titres à court terme.
A ce point nous pouvons tirer une conclusion intéres-
sante concernant la demande de monnaie. Elle ne repré-
sente pas une préférence pour la liquidité de la monnaie
(comme Keynes l'affirme), mais plutôt une préférence
pour les ({ différentiels de liquidité » de la monnaie par
rapport à d'autres actifs. Dans la décision de détenir de la
monnaie, ce qui est d'importance c'est la comparaison
entre l'avantage de la détention de monnaie et les avantages
de la détention de tous les autres actifs. Si ces autres
actifs sont plus ou moins liquides, la demande de monnaie
révèle une ({ préférence pour les différentiels de liqui-
dité » liés à la détention de monnaie par rapport à la déten-
tion de titres à court terme, de titres à long terme, d'actions,
d'actifs physiques. Seulement dans le cas où un actif
ne posséderait aucun avantage de liquidité, on pourrait
interpréter la demande de monnaie comme une préfé-
rence pour la liquidité (c'est le cas du modèle keyné-
sien où les ({ cansals » sont complètement dépourvus de
liquidité).
Notre argumentation peut être poussée encore plus
loin. La demande d'un actif non monétaire qui possède
un certain degré de liquidité, peut s'interpréter comme une
préférence pour le différentiel de liquidité de cet actif
comparé à un autre actif moins liquide. Ainsi, la demande
de titres à court terme peut s'entendre comme une préfé-
rence pour le différentiel de liquidité de la détention de
titres à court terme par rapport à la détention des titres
à long terme ou à celle d'actions, etc.
Le processus d'ajustement des taux de rendement total
entre les variétés d'actifs peut être expliqué par l'inter-
médiaire des différentiels de liquidité. Le différentiel de
liquidité d'un actif par rapport à un autre n'est pas une

variable constante. Si la loi de l'utilité marginale décrois-
sante est valable, l' « avantage marginal de liquidité »
d'un actifsera d'autant moins élevé que sa quantité détenue
est plus grande. Plus la détention de monnaie est élevée,
plus l'utilité marginale de la monnaie (c'est-à-dire le taux
de rendement non pécuniaire Pl) est faible, etc. Si, par
exemple, le taux de rendement total des titres à court
terme dépasse celui de la monnaie (9t1 < 9t2), l'individu
placera une partie de ses encaisses sous forme de titres à
court terme; cette substitution provoque un taux de
rendement non pécuniaire plus élevé pour la détention
de monnaie et un taux de rendement non pécuniaire
moins élevé pour la détention de titres à court terme ; le
différentiel de liquidité pour la détention de monnaie
par rapport à celle de titres à court terme (Pl - P2) aug-
mente de telle manière que le taux de rendement total
pour la détention de monnaie se rapproche de celui des
titres à court terme (étant donné le taux de rendement
pécuniaire de ces derniers); le processus de substitution
continuera jusqu'au moment où les deux taux de rende-
ment total s'égaliseront (9t1 = 9t2, si Pl - P2 = r 2 ).
Lors d'une variation des taux de rendement pécuniaire
des actifs (toutes choses égales d'ailleurs) une nouvelle
structuration du portefeuille apparaît. Si, par exemple,
tous les taux de rendement pécuniaire augmentent d'un
même montant, les encaisses diminueront au profit de
tous les autres actifs. Par contre, si seuls les taux de rende-
ment pécuniaire des actifs moins liquides s'accroissent,
l'individu réduira les stocks d'actifs plus liquides (y
compris la monnaie) pour augmenter parallèlement les
stocks d'actifs moins liquides.
b) Les facteurs déterminant la structure des taux d'intérêt
Jusqu'à maintenant nous avons envisagé les conditions
d'optimisation du portefeuille à l'égard d'un seul individu.
IlO ANALYSE DES LIQUIDITÉS
On a supposé des taux de rendement pécuniaire donnés.

L'individu composait son patrimoine pour que les diffé-
rentiels de liquidité (c'est-à-dire les différences entre les
taux de rendement non pécuniaire) entre la détention de
monnaie et celle d'autres actifs soient équivalents aux
taux de rendement pécuniaire.
Le taux de rendement total (91) d'un portefeuille n'est
pas forcément le même d'un sujet économique à l'autre.
D'une part, les services de liquidité rendus par les actifs
relèvent d'une estimation individuelle des sujets écono-
miques; (en raison du fait bien connu qu'une compa-
raison d'utilité interpersonnelle étant impossible, rien de
plus ne peut être dit à cet égard). Les taux de rendement
pécuniaire sont également soumis à une estimation indi-
viduelle des sujets économiques pour la simple raison
qu'ils contiennent une composante aléatoire (la variation
anticipée en valeur de capital et en valeur réelle; les
dividendes anticipés); seul le « taux de revenu » de cer-
tains actifs (à savoir les taux d'intérêt) est connu par tous
avec certitude.
Restreignons les actifs aux actifs financiers et excluons
de ces actifs financiers les actions. Dans ce cas-là la
composante, connue et du même montant pour tous,
du taux de rendement pécuniaire rapporté par un actif
consiste en le taux d'intérêt (actuel) de cet actif financier.
On sait qu'une multiplicité des taux d'intérêt existent
dans chaque économie. Celle-ci correspond à la multi-
plicité des actifs financiers. Le système complexe des
taux d'intérêt peut être ventilé en trois catégories (1).
1° La structure des taux d'intérêt selon le critère
géographique. Elle se réfère aux divers taux d'intérêt
qui se distinguent les uns des autres à cause d'un transfert
imparfait des moyens de crédit entre des régions dont
les taux de rendement sont différents (par exemple, en
(1) J. M. CULBI!RTSON [1956], pp. 15-19.

LIQUIDITÉS ET ANALYSE DE PORTEFEUILLE III
raison des différences régionales dans la productivité

marginale du capital). Des faiblesses dans le mécanisme
de transfert interrégional (par exemple, entre des nations)
peuvent être le fait d'obstacles institutionnels ou de
préférences régionales pour certains actifs financiers.
2° La structure des taux d'intérêt selon le critère du
risque de crédit. Chaque type d'actifs financiers (c'est-à-
dire tous les actifs financiers échangés dans une région
donnée et qui, par exemple, ont la même durée de matu-
rité) peut subir différents niveaux du risque de crédit.
Ce risque se réfère à la solvabilité du débiteur. Il s'ensuit
que la variété des taux d'intérêt concernant une même
catégorie de titres est imputable à la diversité des primes
de risque qui dépendent elles-mêmes du degré d'insol-
vabilité (1).
3° La structure des taux d'intérêt selon le critère de
la durée de maturité. Elle se ramène au fait que les actifs
financiers viennent à échéance à des dates différentes.
Ainsi, il y a des titres à court terme et des titres à long
terme et, par là, des taux d'intérêt à court terme et à
long terme. C'est ce système des taux d'intérêt que nous
voulons maintenant examiner en nous servant de nos
réflexions antérieures sur la structure des liquidités et
celle des rendements des actifs.
Pourquoi et comment les taux d'intérêt à long terme
diffèrent des taux d'intérêt à court terme ? C'est le cœur
du problème de la structure des taux d'intérêt selon le
critère de la durée de maturité. Trois cas sont concevables;
voir à ce sujet les courbes i (2) dans la figure 2 (p. II4).
a) b) Les taux d'intérêt à long terme dépassent les
taux d'intérêt à court terme; c) les taux d'intérêt à
long terme sont égaux aux taux d'intérêt à court terme;
d) les taux d'intérêt à long terme sont inférieurs aux
taux d'intérêt à court terme.
(I) Voir p. 54 n.
(2) F. A. LUTZ [I967], p. 221, trad. anglaise, p. 257.
II2 ANALYSE DES LIQUIDITÉS
La théorie de la structure des taux d'intérêt a connu

une nouvelle impulsion ce dernier temps. Elle s'appuie
avant tout sur la théorie dite des anticipations. D'après
cette théorie, le système des taux d'intérêt est déterminé
par les anticipations individuelles à l'égard des taux de
rendement pécuniaire des titres à long terme. Quant aux
titres à court terme, leurs taux de rendement sont connus
d'avance (grosso modo) puisque des variations dans les
futurs taux d'intérêt à court terme n'affectent que fai-
blement la valeur de capital de ces titres (1). Dans la
théorie d'anticipations de la structure des taux d'in-
térêt un autre facteur joue un rôle important : quelles
sont les anticipations dominantes à l'égard des taux
d'intérêt à long terme ? Ainsi les anticipations faites par
un groupe d'individus peuvent être diamétralement oppo-
sées à celles qui seront formulées par un autre groupe.
Donc, pour déterminer la structure des taux d'intérêt
il est important de savoir quel groupe est, relativement,
le plus puissant sur le marché; il va de soi que le compor-
tement des intermédiaires financiers (banques, compagnies
d'assurance, etc.) jouera un rôle prépondérant.
Dans ce qui suit nous voulons compléter cette théorie
d'anticipations de la structure des taux d'intérêt par une
théorie de la liquidité.
a) Supposons que les sujets économiques anticipent
pour l'avenir des taux d'intérêt à long terme constants.
Ils n'attendent ni un gain ni une perte en valeur de capital.
Or, le seul taux de rendement pécuniaire des titres à
long terme est leur taux d'intérêt. Si les taux d'intérêt à
court terme divergent de ceux à long terme, on pourrait
(1) Cependant, il est vrai qu'il y a une différence dans les variations
de la valeur en capital pour les titres qui ont une durée de maturité d'un
mois et pour ceux qui échurent, par exemple, après un an. Par conséquent,
les constatations suivantes au sujet des titres « à court terme» et de leurs
taux d'intérêt correspondants doivent être interprétées telles qu'ils ne
représentent que des titres à très court terme.
LIQUIDITÉS ET ANALYSE DE PORTEFEUILLE II3
croire que les forces de marché tendent à égaliser les

taux d'intérêt à court et à long termes. Cet ajustement
consécutif à un processus d'arbitrage aurait indiscuta-
blement lieu, si tous les titres possédaient le même degré
de liquidité. Mais nous savons qu'il n'en est rien. Les
titres à court terme sont plus proches de la monnaie que
les titres à long terme : les premiers offrent une protection
plus grande contre l'insolvabilité, puisqu'ils sont rem-
boursés après un temps assez court (c'est-à-dire à la
fin de leur maturité) ; de surcroît, ils ne sont pas soumis
au risque d'une variation de la valeur en capital, et possè-
dent ainsi, par opposition aux titres à long terme, une
certitude de la valeur en capital, même si les individus
prévoient pour l'avenir la stabilité des taux d'intérêt à
long terme, ces anticipations n'exclueront pas un risque
d'erreur. Donc, les titres à court terme sont, en règle
générale, plus liquides que les titres à long terme et les
individus accepteront un taux de rendement pécuniaire
moins élevé pour les titres à court terme. Par conséquent,
le taux de rendement pécuniaire des titres à long terme
sera plus élevé, et ceci du montant du différentiel de
liquidité entre les titres à court terme et les titres à long
terme. Par rapport à la détention de monnaie (M) dont
la durée de maturité est égale à zéro et qui ne rapporte
aucun rendement pécuniaire, le taux de rendement
pécuniaire des titres à long terme doit également être
supérieur à celui des titres à court terme, puisque leur
taux de rendement pécuniaire correspond au différentiel
de liquidité entre monnaie et titres à long terme; ce
différentiel de liquidité est plus élevé que celui entre
monnaie et titres à court terme. Dans l'hypothèse où on
anticipe pour l'avenir des taux d'intérêt à long terme
inchangés, la courbe des taux d'intérêt i coïncidera avec
la courbe des taux (anticipés) de rendement pécuniaire r
(voir figure 2 a).
Les représentations géométriques de la figure 2 suppo-
ON ANTICIPE
QUE LES TAUX D'INTÉR2T A LONG TERME
a) Restent constants b) Augmentent

us taux d'illtérét Les tauX d'intérêt
r Les tauX de relldemmt péculliaire r Les taux de rendement pécuniaire
o Durêe de maturité Durée df! maturité

M
c) Diminuent légèrement d) Diminuent fortement

Les taux d'intérêt Les taux d'intérêt
r us taux de rmdement pécuniaire r Les taux de rendement pécuniaire
n
p
o Durée dt! maturité

o Durée. de maturité
M M
FIG. 2
LIQUIDITÉS ET ANALYSE DE PORTEFEUILLE Ils
sent que le titre jouissant de la plus longue durée de matu-

rité (les rentes perpétuelles) est complètement dépourvu
de liquidité; son taux de rendement total (9l) consiste
seulement en son taux de rendement pécuniaire (r). C'est
un cas possible, mais non pas impératif. Plus la durée de
maturité du titre est longue, moins l'élément de liquidité
« certitude de la valeur en capital» importera; c'est pour-
quoi l'on peut considérer les rentes perpétuelles comme
des actifs financiers dont le degré de liquidité est le plus
faible. Dans le cas extrême leur degré de liquidité (p) sera
nul comme dans la figure 2 (1).
On peut utiliser la structure des taux d'intérêt et de

rendement pécuniaire pour indiquer le volume de liqui-
dité d'un portefeuille ou du stock global des actifs finan-
ciers existant dans l'économie. Désignons par À; le degré
de liquidité de l'actif financier Fi. Son degré de liquidité
est égal au rapport entre son taux de rendement non
pécuniaire (Pi) et son taux de rendement total (ri + Pj) :
À'-~ Ci = l, . . . , n)
~ - ri + Pi
Si l'actif FI représente la monnaie et l'actif F n les rentes

perpétuelles par hypothèse dépourvues de liquidité, on
aura À1 = 1 et À n = o.
Le volume de liquidité (Li) de l'actif financier Fi
s'élève à
Ci = l, . . . , n)
Le volume de liquidité global (L) de tous les actifs

financiers dans une économie donnée est égal à la somme
(1) Par contre, si les rentes perpétuelles possèdent un degré de liquidité,

la ligne horizontale 91 se déplacera vers le haut.
II6 ANALYSE DES LIQUIDITÉS
des volumes de liquidité des divers actifs financiers (1) :

Il
L'estimation empirique du « volume de liquidité» L peut

être faite de la manière suivante. La liquidité de la masse
monétaire M (dont le degré de liquidité À1 est égal à
l'unité) s'élève à LI = À1 FI = M. La liquidité des rentes
perpétuelles est (par définition) égale à zéro (Pn = 0) ;
leur taux de rendement pécuniaire rll correspond au taux
de rendement total 9t (9t = rn)' Par conséquent, le taux
de rendement non pécuniaire d'un actif financier pourrait
être mesuré par la différence entre rIl et rj' conformément
à la formule [1] Pj = rn - rj' Si nous remplaçons dans
la formule [2] Pj par rn - rj' nous obtiendrons un degré
de liquidité Àj qui est empiriquement mesurable : Àj =
1 - rj/rn (2). Voici donc le volume de liquidité pour
l'ensemble de l'économie, L, conformément à la formule [4]
et en tenant compte explicitement de la masse monétaire
et du degré de liquidité Àj transformé pour des raisons
empiriques :
[5] L = M t (1 _!1.)
+ j=2 r n
Fj
(1) Voir à ce sujet J. G. GURLEY [1960], E. L. FEIGE [1964], pp. 5-7

et E. J. KANE [1965], pp. 28-29.
(2) À' _ _P_i_ _ rn - ri = rn - ri = 1_ '1
I-~+~-~+~-~ ~ ~
Il est évident que dans la réalité, il est extrêmement difficile d'identifier
un actif dont le taux de rendement non pécuniaire serait égal à zéro.
Milton FRIEDMAN signale cette difficulté dans son étude sur La quantité
optimale de monnaie [1969], p. 40. (Dans ce contexte, il faut bien garder
présente la possibilité pour le rendement non pécuniaire d'un actif
financier de ne pas consister nécessairement et exclusivement en des
avantages de liquidité; d'autres rendements non pécuniaires sont conce-
vables et nous y reviendrons au début de la section c.)
Aux Etats-Unis les actions rapportaient en moyenne un taux de ren-
Quand les taux de rendement pécuniaire (rj) coïncide-

ront avec les taux d'intérêt (i), l'estimation empirique
du volume de liquidité L s'effectuera sans difficulté. C'est
le cas envisagé à la figure 2 a. Il partait de l'hypothèse
que les individus anticipaient la constance des futurs taux
d'intérêt à long terme. D'autres cas sont concevables où
les anticipations à l'égard des taux d'intérêt à long terme
seront telles que les taux de rendement pécuniaire ne
coïncideront plus avec les taux d'intérêt (actuels).
b) Si la majorité des individus envisagent une hausse des
taux d'intérêt à long terme, ils compteront avec une perte
en valeur de capital d'autant plus élevée que la durée de
maturité des titres sera plus lointaine. Par conséquent, ils
ne se procureront des titres à long terme que si les taux
d'intérêt à long terme sont actuellement relativement élevés
par rapport aux taux d'intérêt à court terme. La structure
des taux d'intérêt suivra la forme de la courbe i dans la
figure 2 b : la marge considérable entre les taux à court
terme et à long terme compense à la fois les désavantages
de liquidité liés aux titres à long terme et la perte anticipée
de la valeur en capital. La courbe r reflète les taux de
dement pécuniaire de 9 à ro % tandis que les obligations, au temps d'une
stabilité des prix, donnaient un taux de rendement pécuniaire de 3 à 5 %.
La différence entre ces taux de rendement pécuniaire peut s'expliquer
alternativement de deux façons. Le taux de rendement non pécuniaire
des actions était égal à zéro; les obligations rapportaient donc un taux de
rendement non pécuniaire entre 4 et 7 % et le taux de rendement total
se situait entre 9 et ro %. Ou encore, le taux de rendement non pécuniaire
des obligations était égal à zéro; par conséquent, le taux de rendement
non pécuniaire des actions étalt négatif et le taux de rendement total se
situait entre 3 et 5 %'
Friedman apporte encore un autre exemple. Beaucoup de sujets éco-
nomiques ont des dépôts d'épargne et recourent en même temps au
crédit à la consommation. Les comptes d'épargne rapportent un taux
d'intérêt d'environ 5 % tandis que le taux d'intérêt annuel des crédits
à la consommation s'élève souvent à 35 %. Le taux de rendement total
est-il égal à 35 % (les comptes d'épargne rendraient un taux de rendement
non pécuniaire de 30 %) ou n'est-il égal qu'à 5 % (les dettes rappor-
teraient un taux de rendement non pécuniaire de 30 % parce qu'elles
rendent possible une épargne « forcée » qui est désirée) ?
u8 ANALYSE DES LIQUIDITÉS
rendement pécuniaire « net » rapportés par les titres. La

différence entre T et i mesure la perte de la valeur en
capital. L'allure de la courbe T est déterminée (comme
dans le cas a par les différentiels de liquidité entre les
titres à court et à long terme. Le cas b est caractéristique
des périodes où l'économie passant par une phase de
récession, se trouve au début d'une expansion; à ce
moment-là les taux d'intérêt sont relativement bas et les
agents économiques supposent généralement une hausse
des taux d'intérêt dans l'avenir.
c) d) Les situations contraires aux cas a et b sont
celles que caractérise une surchauffe de l'économie et
dans lesquelles le niveau des taux d'intérêt est relative-
ment élevé. A l'approche du point culminant de la conjonc-
ture, les individus anticiperont selon toute vraisemblance
une baisse des taux d'intérêt. Pour les taux d'intérêt à long
terme une telle baisse implique des gains en valeur de
capital d'autant plus importants que la durée de matu-
ration des titres est longue. Les sujets économiques se
contenteront ou bien c) des taux d'intérêt identiques pour
n'importe quel terme (fig. 2 c) ou bien d) admettront
même des taux d'intérêt à long terme inférieurs à ceux
du court terme (fig. 2 d). Le cas c est caractéristique des
anticipations qui attendent une légère baisse des taux
d'intérêt à long terme; puisqu'une variation de la valeur
en capital est toujours anticipée avec incertitude et que
le gain anticipé en valeur de capital est relativement faible,
les individus seront satisfaits s'ils touchent un taux d'in-
térêt à long terme (approximativement) égal à celui du
court terme. Par contre, si le gain anticipé en valeur de
capital est beaucoup plus grand (dans le cas d, on compte
avec une baisse très forte d'intérêt à long terme), les taux
d'intérêt à long terme se situeront en dessous de ceux du
court terme. Dans les deux cas la courbe des taux d'in-
térêt i s'étire sous la courbe des taux de rendement
pécuniaire T (en raison des gains en valeur de capital).
En outre, on a constaté que le degré de liquidité des titres

à plus long terme était supérieur à celui du cas a et, en
particulier, du cas b : les titres à long terme sont davan-
tage « stables en valeur de capital »; l'élément de liqui-
dité dit « certitude de la valeur en capital» est jusqu'à un
certain degré garanti chez les titres à long terme; (tou-
tefois les autres éléments de liquidité : « protection
contre l'insolvabilité », « économies d'un coût de tran-
saction », restent inchangés).
Nous n'avons encore rien dit des variations possibles
de la valeur réelle des actifs financiers ni de leurs effets
sur la structure des taux d'intérêt. En effet, des variations
anticipées à l'égard du niveau général des prix n'ont
aucune répercussion sur la structure propre des taux
d'intérêt et elles n'influencent que leur niveau. Par défini-
tion, seuls la monnaie et les titres à intérêt fixes figurent
parmi les actifs financiers, les actions étant exclues. Si
les individus anticipent une variation de la valeur moné-
taire en termes réels, tous les actifs financiers en seront
affectés. En cas d'inflation, il y a une baisse du taux de
rendement pécuniaire « réel )} de tous les titres. Pour
réduire cette perte de la valeur réelle dans le portefeuille
financier, les agents économiques exigeront des taux d'in-
térêt « nominaux » plus avantageux; les taux d'intérêt se
situeront à un niveau plus élevé (1). L'argumentation sera
soutenue par la figure 2 : interprétons la courbe des taux
de rendement pécuniaire r comme une courbe des taux
de rendement pécuniaire « réelle »; ceci étant, la courbe
des taux d'intérêt i se déplacera parallèlement du mon-
tant de la variation anticipée en valeur réelle, en cas
d'anticipations inflationnistes vers le haut, et en cas d'anti-
cipations déflationnistes vers le bas; (de plus, dans la
figure 2 a, la courbe « réelle)} des taux de rendement
pécuniaire et la courbe « nominale » des taux d'intérêt
(1) Voir p. 100.

ne coïncident plus; i se déplacera parallèlement à r qui

reste inchangé, vers le haut ou vers le bas) (1).
c) Les actifs humains

Insérons de nouveau les actions et les actifs physiques
dans l'analyse. Nous avions constaté jusqu'à présent
qu'il fallait pour composer d'une façon optimale un porte-
feuille consistant en actifs financiers et physiques que la
somme des taux de rendement pécuniaire et non
(1) Comme nous l'avons déjà indiqué, la détermination de la structure

des taux d'intérêt se base sur la théorie dite des anticipations que nous
avons complétée par une théorie de liquidité. Mentionnons une autre
théorie de la structure des taux d'intérêt, celle des « marchés compar-
timentés » (Segmcnted Markets Theory) qui existe actuellement dans la
littérature économique à côté de la théorie des anticipations.
Cette théorie décompose « le » marché des titres en marchés partiels
selon le critère de la durée de maturité. Les différences parmi les taux
d'intérêt résultent d'une non-coïncidence entre la structure de maturité
des titres que demandent les créanciers et la structure de maturité des
titres qu'offrent les débiteurs.
Du côté des créanciers, il faut mentionner en premier lieu les institu-
tions financières qui ont des préférences pour une certaine durée de
maturité des titres: les banques d'affaires, par exemple, choisiront plutôt
des titres à court terme, tandis que les compagnies d'assurance, les
banques foncières, etc. préfèrent des titres à long terme. De même, les
débiteurs ne restent pas indifférents envers la maturité de leurs dettes.
Consommateurs et investisseurs recherchent, en règle générale, à limiter
la maturité de leurs dettes à la durée de vie des actifs physiques qu'ils
achètent au moyen du crédit.
Les titres ayant une durée de maturité diversifiée ne constituent pas
des substituts parfaits; une différence des taux d'intérêt intervient dès
que la structure de maturité demandée ne correspond pas à la structure
de maturité offerte. Si, par exemple, l'offre globale de titres est égale à
leur demande globale et si en même temps une offre excédentaire de
titres à long terme coexiste avec une demande excédentaire correspondante
de titres à court terme, le taux d'intérêt à long terme sera supérieur à celui
du court terme selon la théorie des « marchés compartimentés n.
A première vue, cette théorie apparaît très convaincante, « évidente»
même! (et pour cette raison elle est défendue par l'écrasante majorité
des spécialistes du monde des affaires). Cependant, ces dernières années,
une série de tests empiriques l'ont réfutée en faveur de la théorie des
anticipations.
Voir à ce sujet, F. M. STRUBLE [1966] ; les références bibliographiques
pour cette théorie et les tests se trouvent aux pp. 358-359. Voir aussi
F. A. LUTZ [1967], pp. 182 et sq. ; traduction anglaise, pp. 2II et sq.
pécuniaire d'un titre ou d'un actif physique soit égale à

la somme des taux de rendement pécuniaire et non
pécuniaire d'un autre titre ou d'un autre bien durable;
cette somme devait être égale au taux de rendement non
pécuniaire de la détention de monnaie puisque celle-ci
possède le plus haut degré de liquidité (pendant les
périodes de stabilité des prix). Cependant, il faut encore
modifier sous plusieurs aspects ce théorème de l'ajuste-
ment des taux de rendement total des actifs pour lui
donner une meilleure valeur explicative de la réalité.
Tout d'abord, le taux de rendement non pécuniaire
d'un actif ne consiste pas nécessairement en ses seuls
avantages de liquidité. Toute une série de titres confèrent
certains avantages non pécuniaires tels une participation
à la gestion de l'entreprise (actions, titres des banques
coopératives), des facilités de crédit (dépôts aux caisses
d'épargne-construction), une protection contre des acci-
dents (polices d'assurance), etc. D'autre part, certains
actifs offrent des satisfactions du type « socio-psycho-
logique» dans la mesure où ils sont des moyens d'exhibi-
tion et de prestige. Parmi ces actifs figurent en particulier
quelques biens durables de consommation et aussi un
certain groupe d' « actifs humains ».
Considérer l'homme comme un capital humain et
désigner les hommes comme des actifs humains, est un
concept qui a retrouvé un fréquent emploi dans la litté-
rature économique actuelle à la suite des récents problèmes
que posent l'éducation et la formation. Si, dans le passé,
on a souvent rejeté la notion de capital humain, c'était
pour contester une conception dite matérialiste qui vou-
lait voir dans l'homme une valeur économique ou une
« marchandise ». Mais c'était plutôt pour se référer au
fait que les hommes n'ont pas un prix puisqu'ils ne sont
échangés sur aucun marché (à l'exception des esclaves
dans une économie esclavagiste). A cet égard, Alfred
Marshall prononçait un jugement de Salomon en décla-
rant que l'être humain, sans aucun doute, représente un

capital, mais un capital tellement abstrait qu'il ne pouvait
pas faire l'objet d'une analyse de marché (1). Sans doute,
ne peut-on pas acheter ou vendre sur le marché les actifs
humains comme c'est le cas pour les actifs non humains (2).
Malgré tout, déterminer le niveau ultime du capital
humain reste un phénomène de décisions économiques
que chaque individu doit faire et ce niveau dépend du
taux de rendement anticipé du capital humain (3) !
Le capital humain dont l'individu dispose se compose
de ses capacités innées d'ordre physique, moral et intellec-
tuel et de sa formation générale et professionnelle. En inter-
prétant l'agent économique comme un ménage, c'est le
pater familias qui décide aussi bien le nombre des membres
de famille que la qualité de leur formation; mais, si l'on
entend par là un seul individu, celui-ci ne pourra déter-
miner le montant de son capital humain qu'à partir d'un
certain âge. Abstraction faite de la « valeur de base » du
capital humain (capacités naturelles), le volume du capital
humain peut varier de la manière suivante. Une accumu-
lation intervient lors des dépenses pour l'éducation qui
peuvent être financées par une diminution du stock d'actifs
non humains (c'est-à-dire le patrimoine reste constant).
Une réduction du capital humain a lieu au profit d'actifs
non humains (encore faut-il que le patrimoine soit cons-
tant) en diminuant son « coût de maintien» (ce « coût
d'amortissement» se réfère non seulement au coût de vie
minimum, mais avant tout au coût de formation nécessaire
pour le « recyclage » en raison du progrès scientifique
et technique).
(1) A. MARSHALL [1920], pp. 787-788.

(2) C'est là où réside la différence essentielle entre les actifs humains
et non humains. On ne peut pas acheter aujourd'hui ses connaissances
du calcul des matrices pour les revendre demain. Par contre, un titre ou
une machine peut être acheté et vendu.
(3) Voir, à ce sujet, par exemple,A. WOLFELSPERGER [1965] et également
le numéro spécial du Journal of Political Economy, LXX (octobre 1962).
LIQUIDITÉS ET ANALYSE DE PORTEFEUILLE I23
Pour qu'un individu accumule son capital humain, il

lui faut une période relativement longue. Par conséquent, le
rendement anticipé de ce capital sera très aléatoire. L'agent
économique entreprendra un investissement d'éducation
seulement si le taux de rendement anticipé de cet investis-
sement est relativement élevé par rapport au taux de
rendement anticipé des investissements dans les actifs
non humains (1). Il convient de souligner que le rendement
du capital se compose d'un élément pécuniaire et non
pécuniaire, comme c'est le cas avec les actifs financiers
et physiques. Mais, sa composante non pécuniaire ne
comprend pas d'avantages de liquidité; elle résulte plutôt
des motivations socio-psychologiques (par exemple, le
prestige social d'un groupe professionnel); on peut la
comparer avec le « revenu psychique» d'Irving Fisher (2).
D'un point de vue purement théorique, un ajustement
dans la composition du portefeuille (consistant en actifs
humains et non humains) aura lieu s'il existe une diffé-
rence entre le taux de rendement total du capital humain
et le taux de rendement total du capital non humain.
Cependant, il va de soi que cet ajustement est d'une toute
autre nature que celui s'effectuant dans le portefeuille des
actifs non humains. La raison en est qu'une variation des
actifs humains n'est possible que sur une période très
longue. C'est pourquoi, dans la « courte» période, les taux
de rendement des actifs non humains, d'une part, et des
actifs humains, d'autre part, diffèrent souvent les uns des
autres (3).
(1) T. W. SCHULTZ [1961] et G. S. BECKER (1962].
(2) I. FISHER [1906], pp. 101-108 et 165-179.
(3) Remarquons que Milton FRIEDMAN [1957] obtient des résultats
similaires dans sa théorie du revenu permanent, quoique son analyse ne
s'attache pas particulièrement à la composition du portefeuille, mais
davantage à la détermination de la fonction de consommation.
Chez Friedman le capital se compose également d'actifs humains et
non humains. Le revenu, dit « revenu permanent ", est égal à l'intérêt
que le capital rapporte.
Son taux d'intérêt qu'il appelle « taux d'intérêt subjectif", est identique
Pour terminer ce chapitre, résumons quelques-uns des

résultats obtenus au cours de notre étude.
Comme nous l'avons souligné à plusieurs reprises, la
demande de monnaie est fondée principalement sur le
motif de précaution. On détient de la monnaie par sécurité
pour garantir la solvabilité et la réserve de valeur (en
capital et en termes réels) à condition que l'individu ait
une aversion contre le risque et qu'il n'y ait pas de périodes
d'inflation forte. Chaque unité d'encaisses procure cette
sécurité; une dichotomie entre encaisses de transaction
et encaisses de spéculation est théoriquement non valable
(au moins en ce qui concerne la détention d'encaisse
« volontaristique »).
En raison du principe des économies de risques réali-
sables par la diversification du portefeuille, ce n'est pas
seulement la détention de monnaie qui garantit un haut
degré de sécurité de valeur, mais aussi un portefeuille lar-
gement différencié. Les « encaisses » de spéculation étant
une réserve absolue de la valeur en capital inclurent non
seulement la monnaie, mais aussi les titres à court terme.
Ces « liquidités de spéculation » peuvent servir simulta-
nément de moyens de transaction dans la mesure où il
s'agira chez les titres à court terme d'actifs financiers par-
faitement mobilisables. La part qui sera accordée à la mon-
naie au sein de ces « liquidités de transaction-spéculation »,
dépendra du coût de transaction (c'est-à-dire du « coût de
transformation ») surgissant lors de l'achat et de la vente
à notre taux de rendement total qui consiste (en règle générale) en une
composante pécuniaire et une composante non pécuniaire. Friedman
souligne également que les taux d'intérêt subjectifs des divers types
d'actifs peuvent être différents les uns des autres en raison de certaines
" imperfections l) des marchés. Il s'ensuit que « le » taux d'intérêt subjectif
qui détermine le niveau du revenu permanent (étant donné le volume du
capital), se concevra comme une moyenne pondérée des divers taux
d'intérêt subjectifs. M. FRIEDMAN [19631, pp. 9-14. (Dans une de ses
dernières études (19691 Friedman appelle le taux d'intérêt subjectif
« taux d'escompte interne ».)
de titres parfaitement mobilisables (étant donné leur taux

d'intérêt).
La qualité de liquidité se mesure d'après le critère de
la qualité monétaire (moyen de paiement, instrument de
réserve de valeur) ; elle est plus ou moins propre à tous
les actifs (sauf les actifs humains). Il s'ensuit qu'un chan-
gement de la préférence pour la liquidité n'est pas néces-
sairement identique à une variation de la demande de mon-
naie. D'une part, les « encaisses » de transaction-spécula-
tion peuvent se composer de titres mobilisables et dé-
pourvus d'incertitude de la valeur en capital. D'autre part,
une préférence pour la liquidité doit se comprendre dans
le sens d'une préférence pour les « différentiels de liqui-
dité » qui existent entre la monnaie et d'autres actifs plus
ou moins liquides, mais aussi entre ces actifs plus ou
moins liquides. Un changement de la « préférence pour
la liquidité » peut revêtir la forme d'un changement dans
la demande d'actifs plus liquides ou moins liquides. Il
est vrai que le coût de transaction lié à ce changement
dans la composition du portefeuille peut exercer un effet
d'inertie sur la mobilité d'un actif moins liquide vers un
actif plus liquide et inversement.
La théorie de la demande de monnaie analysée en termes
du portefeuille est ainsi plus complète (et plus complexe)
que la théorie traditionnelle de type keynésien (le modèle
monnaie-rentes perpétuelles). Elle ne se contente plus de
la dichotomie traditionnelle entre les encaisses de transac-
tion et les encaisses de spéculation. La demande de mon-
naie (et celle des autres actifs) s'explique désormais: par
le coût de transformation d'un actif en un autre actif; par
les anticipations et les risques à l'égard du flux futur des
dépenses et recettes et à l'égard des variations futures des
taux d'intérêt, des prix relatifs des actifs physiques et du
niveau général des prix.
Sans doute pourra-t-on objecter à cette « complication»
de l'analyse de portefeuille qu'un modèle plus simple
aurait pu conduire, pour la demande de monnaie, à des

résultats plus ou moins identiques; car, dans le modèle
« compliqué » de même que dans un modèle plus simple
(à la Keynes), la demande de monnaie est une fonction
croissante du revenu (en considérant la monnaie dans sa
fonction de moyen de paiement) et du patrimoine (en exa-
minant la monnaie sous son aspect de réserve de valeur)
et elle est une fonction décroissante des taux d'intérêt
(au lieu d'un taux d'intérêt « représentatif ))). Cependant,
dans un modèle (par exemple) à deux actifs (monnaie,
rentes perpétuelles), la monnaie est le représentant de tous
les actifs liquides tandis que les rentes perpétuelles sont
le représentant de tous les actifs non liquides. Selon nos
réflexions précédentes, une telle approche n'est pas va-
lable. Il n'existe pas de « dichotomie » entre actifs liquides
et actifs non liquides parce qu'il n'y a aucune ligne de
démarcation entre ces deux types d'actifs (à l'exception
des actifs non humains plus ou moins liquides et les actifs
humains non liquides). Les diverses sortes d'actifs pos-
sèdent une « qualité monétaire )), bien sûr à des degrés
différents ; cette « qualité de liquidité )) ressortant surtout
parmi les actifs financiers dont les prix (ou les taux d'in-
térêt) sont largement déterminés par les « différentiels de
liquidité )). Or, la théorie monétaire doit s'occuper aussi
bien de l'influence de la monnaie sur l'économie que de
l'influence « quasi monétaire)) exercée par les autres actifs
liquides. Cette influence provoque deux effets : un effet
indirect qui se transmet par l'intermédiaire des taux d'in-
térêt; et un effet direct, souvent connu sous le terme
d' « effet de patrimoine )) vers lequel nous allons nous
tourner maintenant.
COWLES FOUNDATION FOR RESEARCH IN ECONOMICS AT YALE UNIVERSITY

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ouvrage publié sous la direction de A. D. ENTlNE, Belmont (Calif.),
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(1) Pour les articles reproduits dans les ouvrages, l'indication des
pages se réfère au texte le plus récent.
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ouvrage publié sous la direction de M. G. MUELLER, New York,
Chicago, San Francisco, Toronto et Londres, 1966.
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F. P. R. BRECHLING, Londres et New York.
WOLFELSPERGER (A.) [1965]. La structure élémentaire du patrimoine
du consommateur. Actifs humains et actifs non humains, dans Une
contribution à la théorie du revenu permanent, ouvrage publié sous la
direction de D. PIUSl et autres, Paris.
CHAPITRE V
ASPECT PATRIMONIAL
DES LIQUIDITÉS
Il Y a plus de trente ans, Hicks déplorait, dans son

article célèbre A Suggestion for Simplifying the Theory of
Money [1935], l'abîme qui séparait la théorie monétaire
de la théorie de valeur des biens. Pour combler cette
lacune il proposait une « révolution marginale» : la valeur
des biens dépendait de leur utilité marginale; la valeur
de la monnaie devait également être déterminée par
l'utilité marginale :
« Après les tempêtes de ces dernières années, on n'ose ouvrir la
bouche qu'avec timidité et même inquiétude lorsqu'il s'agit de
la monnaie••• A cet égard une indication m'éclaire, c'est celle que
fournit une branche de la théorie économique, à vrai dire, élémen-
taire, mais qui est, en conséquence et à mon sens, plus développée
- la théorie de la valeur•.• la valeur relative de deux marchandises
dépend du ratio de leurs utilités marginales.
Un ingénu qui commence à s'intéresser à la théorie monétaire
se sentira extrêmement oppressé en rejetant cette ancre de secours.
Effectivement c'était l'utilité marginale qui donnait un sens à la
théorie de la valeur; et quelle sUrPrise de tomber sur une branche
de la théorie économique qui se passe entièrement de l'utilité
marginale 1Ce qui est nécessaire c'est une « révolution marginale» !
Voilà ma proposition)) (r).
(1) J. R. HICKS [1935], pp. 13-14.

E.-M. CLAASSEN 5
Les développements plus récents dans le domaine de

la théorie économique ont suivi les simplifying suggestions
de Hicks en réfutant la dichotomie (pour employer un
terme à la mode) entre la théorie de la monnaie et celle
de la valeur pour rechercher An Integration of Monetary
and Value Theory (c'est là le sous-titre du livre de Pa-
tinkin).
Nous avons montré qu'on doit développer la théorie
de la demande de monnaie selon les mêmes principes que
celle des autres actifs. La détermination des encaisses de
transaction emprunte les règles générales de la théorie du
stockage. La dérivation des encaisses de transaction-spé-
culation est fondée sur une théorie des choix qui tient
compte des {( imperfections » telles la prévision imparfaite,
le coût de transaction et autres {( frictions ». La détermi-
nation de la demande de monnaie ne peut s'analyser qu'à
l'aide d'une stratégie générale de la sélection du porte-
«(
feuille » (1), ce dernier englobant aussi bien les actifs fi-

nanciers et physiques que les actifs humains. Les stocks
optimaux de Money, Capital and Other Stores of Value
(Tobin [1961]) sont simultanément déterminés. La déduc-
tiondu volume optimal d'encaisse suivant les mêmes prin-
cipes que ceux qui président à la détermination du volume
optimal d'autres formes de capital (actifs financiers, phy-
siques et humains), elle ne pourra toutefois se poursuivre
que simultanément avec la détermination des stocks de ces
autres actifs.
En ce sens la théorie de la demande de monnaie se
développe ces derniers temps selon une approche dite
{( théorie de capital » à laquelle contribuèrent, en parti-
culier, Milton Friedman et James Tobin (2). Dans un
récent article sur l'état actuel de la théorie monétaire,
(r) J. TOBIN [r96r], p. r09.

(2) Voir, par exemple, M. FRIEDMAN [r956] et J. TOBIN [r958], [r96r]
et [r965].
ASPECT PATRIMONIAL DES LIQUIDITÉS 131
Harry Johnson voit dans ce développement l'innovation

la plus importante de la théorie monétaire :
« ••• du point de vue théorique, la ligne directrice dans le déve-
loppement de la théorie monétaire a été, à mon avis, l'application
de la théorie du capital à la théorie monétaire, c'est-à-dire l'effort
entrepris pour élaborer la théorie monétaire en termes de théorie
du capital, regardant la monnaie comme un actif qui est un place-
ment alternatif aux autres actifs et considérant le choix du montant
de monnaie à détenir comme un problème dont la solution exige
les concepts de la théorie du capital » (1).
Ces concepts de la théorie du capital se réfèrent aux

stocks d'actifs et à leurs taux de rendement. Les diverses
sortes d'actifs atteignent leur niveau optimal lorsque les
taux de rendement correspondants s'égalisent les uns les
autres. Le théorème de la théorie du capital, s'il est appli-
qué à la théorie monétaire, se modifie dans la mesure où
le taux de rendement du stock de monnaie et d'autres
actifs liquides n'est pas nécessairement de nature pécuniaire
(ou physique) ; dans le cas de la monnaie, il consiste exclu-
sivement en services de liquidités et pour les autres actifs,
les actifs financiers en particulier, il se compose souvent
d'un élément pécuniaire et d'un élément non pécuniaire.
Le rendement non pécuniaire d'un actif n'est rien d'autre
que l'utilité immédiate qu'il crée (à condition qu'on le
regarde comme un bien de consommation). Le postulat
hicksien d'une « révolution marginale », absolument néces-
saire à la théorie monétaire, est ainsi accompli non seule-
ment pour la monnaie, mais aussi pour d'autres actifs
possédant un degré de liquidité.
Rappelons que Hicks « suggérait » l'application à la
monnaie du principe d'utilité marginale. Or, nous avons
montré que ce principe pouvait aussi s'appliquer à d'autres
actifs (surtout financiers) dès qu'ils étaient plus ou moins
(1) H. G. JOHNSON [1963], p. 74; voir aussi p. 92. De plus, consulter

H. G. JOHNSON [1967], pp. 31-32,38,50-51 et [1969 a].
liquides. Mais ce n'est pas tout. Reconnaître que la mon-

naie et d'autres actifs (financiers) liquides créent une uti-
lité, va jouer un rôle important sous un autre aspect: la
monnaie et les autres actifs financiers vont désormais,
selon leur degré de liquidité, représenter un patrimoine
net dans l'ensemble de l'économie!
ID Considérons d'abord la monnaie. Son utilité est une
des conditions fondamentales à son attribut de patrimoine
net. Ainsi, l'effet d'encaisses réelles - un effet de patri-
moine - est en fin de compte basé sur l'utilité directe
attachée à la détention de monnaie - liaison que Patinkin
[1965] n'a pas établie et ne pouvait établir puisqu'il tient
à la thèse de Gurley et Shaw [1960]. Depuis leur analyse
il est devenu de « tradition» d'attacher à la monnaie dite
« externe » un effet de patrimoine, tandis que la monnaie
« interne » qui correspond à un endettement du secteur
privé ne pouvait pas constituer un élément du patrimoine
net de ce s.ecteur. Cependant, notre argumentation rompt
avec cette « dichotomie» entre monnaie externe avec effet
de patrimoine et monnaie interne sans effet de patrimoine.
Ces deux types de monnaie représentent, sous certaines
conditions bien sûr, un patrimoine net dans l'économie.
La monnaie, externe ou interne, est un bien qui sert à
satisfaire des besoins tout comme d'autres biens, et on
peut concevoir son rendement non pécuniaire (équivalent
à son utilité) alternativement comme un revenu ou un
patrimoine.
2 0 Jusqu'à l'heure actuelle on a soutenu relativement
aux autres actifs financiers une thèse analogue à celle de
la monnaie interne. Ceux-ci représentent respectivement
une créance et en même temps une dette; en conséquence,
on ne peut pas les considérer comme un élément du patri-
moine net dans l'économie. Ceci est incontestablement
valable sur le plan comptable. Mais dès qu'interviennent le
degré de liquidité des créances et le degré de non-liqui-
dité des dettes correspondantes, il peut y avoir asymétrie
entre degré de liquidité et degré de non-liquidité. Si le

premier l'emporte sur le second, la relation créances-dettes
aura un « volume de liquidité nette ». Les actifs financiers
représenteront un patrimoine dans la proportion de leur
« volume de liquidité nette ».
3° Conformément à leur caractère patrimonial relatif
il existera un effet de patrimoine que l'on peut appeler
d' « effet de liquidité réelle ». La liquidité exercera aussi
bien un effet indirect sur l'économie par l'intermédiaire
du mécanisme d'intérêt (( effet d'intérêt ») qu'un effet
direct par l'intermédiaire du patrimoine (( effet de liqui-
dité réelle »).
I. LA MONNAIE REPRÉSENTE-T-ELLE UN PATRIMOINE ?

La réponse dépend du système monétaire existant dans
l'économie. Lorsque les mercantilistes considéraient la
monnaie comme une « richesse », ils n'avaient pas tort
dans la mesure où la monnaie représentait un bien durable:
l'actif physique or. Lorsque les classiques expliquaient
la « valeur interne de la monnaie » par la théorie du coût
de production, ils se référaient aux systèmes monétaires
métalliques dominant leur époque et pouvaient ainsi
regarder la monnaie comme un patrimoine.
Mais dès que règne un système de monnaie-crédit où la
monnaie (billets de banque; dépôts à vue) constitue à la
fois une créance et une dette, son caractère patrimonial
n'est plus tellement évident. A première vue on pourrait
se contenter très simplement de constater que la monnaie,
du point de vue de l'ensemble de l'économie, ne représente
aucun patrimoine net : la créance correspond toujours à
une dette (reconnaissance de dette de la part de la Banque
centrale; dettes à vue). Cependant, une telle réponse au
problème serait un peu trop simpliste parce qu'elle s'appuie
sur des arguments comptables et non sur des arguments
économiques.
Pour résoudre la question si la monnaie-crédit représente

un patrimoine, il faut utiliser l'approche suivante. Partant
d'une économie sans monnaie dans laquelle on introduit
successivement différentes formes de monnaie (par exemple,
d'abord la monnaie-marchandise, puis la monnaie-crédit),
le dilemme se pose alors dans quelle mesure la transition
d'une économie de troc à une économie monétaire et le
passage d'une forme de monnaie à une autre forme peuvent
conduire à un accroissement du patrimoine global (1).
Supposons une économie de troc daris laquelle les actifs
physiques sont les seuls actifs; il Va de soi qu'il existe
également des actifs humains, mais nous pouvons ·les
ignorer. Le montant OA dans le quadrant gauche de la
figure 3 représente le patrimoine total de l'économie;
r Taux de rendement
r
---------------o LI
A o M
( !1A
Actifs physiql#!s Encaisse réelle
FIG. 3
soit ro son taux de rendement par période; ainsi le rende-

ment total par période (ou « revenu » abstraction faite du
revenu du travail) serait égal à ro A. Introduisons mllinte-
(1) Pour ce qui suit, voir, en particulier, H. G. JOHNSON [1969].

nant dans cette économie la forme de monnaie-marchan-

dise. Soit OM la quantité de monnaie qui figure au qua-
drant de droite dans la figure 3. On suppose qu'il s'agit
d'un système monétaire dont la couverture-marchandise
est de cent pour cent. Par conséquent, des actifs physiques
du montant AA' sont transférés du secteur « réel» au
secteur « monétaire » (AA' = OM). Le patrimoine total
de l'économie reste inchangé : OA = OA' + OMo
Pendant ce temps, l'économie est devenue plus « riche »
sous l'aspect de revenu. Au lieu d'effectuer l'achat et la
vente par échange d'une marchandise contre une autre
que l'acheteur accepte en général afin d'en acquérir une
seconde et ainsi de suite, l'organisation des échanges
peut devenir plus rationnelle en recourant à un moyen
d'échange intermédiaire généralement reconnu qui est la
monnaie. Par suite, le coût de transaction qui intervient
lors des opérations d'achat et de vente, en sera considé-
rablement diminué (1). Une réduction du coût est une
autre expression pour l'augmentation de la productivité.
Consécutivement à l'introduction de la monnaie dans
cette économie de troc, le taux de rendement des actifs
physiques augmente, par exemple, dans la figure 3,
de r o à 91. Le stock d'actifs physiques OA', utilisé à des
fins productives, rapporte maintenant un revenu de 91A'.
Quant au stock d'actifs physiques OM, servant à des fins
monétaires, il produit un rendement à vrai dire non pas
de nature « physique » ni pécuniaire, mais qui consiste
en des avantages de liquidités, nous l'avons vu. Confor-
mément aux résultats de l'analyse du portefeuille, les taux
de rendement total des divers actifs tendent à s'égaliser
les uns aux autres. Le taux de rendement de la monnaie
s'élèvera également à 91; c'est là un taux d'équilibre du
marché de la monnaie et il est représenté par le point
d'intersection P entre la courbe de la demande de la
(1) Voir J. R. HICKS [1967], p. 7.

monnaie LL' et de l'offre de monnaie OMo Le rendement

du stock de la monnaie est donc égal à 9tM. Le revenu
total (pécuniaire et non pécuniaire) de l'économie s'élève
ainsi à 9t (A' + M) = 9tA (toujours abstraction faite du
revenu des actifs humains). Ainsi le passage à un système
de monnaie-marchandise produit un gain de revenu de
(9t - ro) A (1) (2).
La transition d'une économie de troc à une économie
monétaire fondée sur un système de couverture-marchan-
dise à cent pour cent n'entraîne donc aucun accroissement
du patrimoine. Il est vrai que la monnaie représente un
patrimoine net parce qu'elle constitue par définition un
bien physique. Mais il n'y a pas un accroissement du patri-
moine; il n'y a eu qu'un transfert d'actifs de la « sphère
de la production » vers la « sphère monétaire ».
Mais qu'en est-il de la monnaie-crédit? A ce niveau va
se poser véritablement le problème de l'aspect patri-
monial de la monnaie. Par la suite nous supposerons qu'une
économie monétaire existe déjà sous la forme d'un sys-
tème de monnaie-marchandise. Introduisons dans cette
économie le système de monnaie-crédit. Cette procédure
permet de ne pas reconsidérer le gain de revenu (ou gain
de productivité dû à la transition à une économie moné-
taire); soit 9t le taux de rendement des actifs dans une
économie de monnaie-crédit (voir fig. 3) (3). Nous allons
(I) Un revenu plus élevé peut être compatible avec un patrimoine

constant. En désignant par W le patrimoine, le revenu sera donné par
y = rW. Le patrimoine est alors W = Y/r. Etant donné le patrimoine (W)
un accroissement du revenu (Y) résulte d'une augmentation du taux de
rendement (r).
(2) A côté du gain de revenu, on peut concevoir un autre gain: celui
en termes de bien-être. Sur la figure 3, il est représenté par le triangle lllPL.
Il n'est rien d'autre qu'une rente des consommateurs. Cependant, il y
existera une rente des producteurs pour les actifs physiques (à condition
qu'ils représentent des biens de production). Le fait qu'une partie de ces
actifs soit enlevée du secteur de production pour l'utilisation monétaire,
diminuera la rente des producteurs et il est concevable que la rente des
consommateurs soit compensée par la diminution de celle des producteurs.
(3) Il est vrai que l'introduction de la monnaie fiduciaire et scripturale
consécutivement aborder a) l'aspect patrimonial de la

monnaie externe et b) celui de la monnaie interne. Cette
distinction a été proposée par Gurley et Shaw [1960]
pour qui la monnaie externe constitue, par opposition à
la monnaie interne, un patrimoine net du fait qu'elle n'est
pas identique à un endettement correspondant du secteur
privé (et non financier) de l'économie (comme c'est le cas
avec la monnaie interne).
a) Monnaie externe
(le problème de l'illusion fiscale)
Le « créateur» de la monnaie externe (Me) sera la
Banque centrale qui émet la monnaie fiduciaire (des
billets), par exemple. Cette monnaie peut être mise à la
disposition de l'économie de telle manière que la Banque
centrale (ou l' « Etat ») achète au secteur privé des
actifs (IJ.A) contre une vente de monnaie: Me = IJ.A. Donc
le secteur privé obtient de la monnaie et donne pour cela
des actifs
[1]
ou, en d'autres termes, puisque Me est égal à IJ.A :
[la] IJ.WP = (1 - k)Me•
Le secteur d'Etat (<< gouvernement ») augmente son
patrimoine de :
[2] IJ.WU = k IJ.A.
Le patrimoine total de l'économie est accru du montant de
+
la création de monnaie (IJ.W = IJ.WP IJ.Wu = [1] [2]) : +
[3] IJ.W = Me·
représente un « progrès technique» qui peut réduire le colit de transaction
encore plus fortement. Ce gain supplémentaire de productivité est supposé
être contenu en !Il.
Les équations [1] à [3] vont être maintenant expliquées

en détail.
Quant au coefficient k, il informe sur le degré « perte »
que les sujets économiques imputent à leurs prestations
à l'Etat (~A). Les actifs acquis par l'Etat servent finale-
ment à la collectivité (1), à moins que l'Etat ne les « jette
à la mer ou qu'il ne les enterre dans un Fort KnOX» (2).
Si, par exemple, les actifs acquis par l'Etat consistent
en actifs physiques (un cas du deficit-spending), il peut
les employer dans le processus de production du secteur
public dont les sujets économiques profitent finalement ou
bien directement (disposition gratuite des biens produits
par le secteur public) ou bien indirectement (par exemple,
une réduction d'impôts); si les individus se rendent
compte de cet ultime transfert de services du secteur public
vers le secteur privé, on aura k = 0 - inversement, on
aurait k = 1 (le cas d'une « illusion fiscale »). Les actifs
achetés par l'Etat peuvent aussi consister en titres émis
à l'origine par l'Etat (création de monnaie par une poli-
tique d'open-market); l'Etat a maintenant moins d'inté-
rêts débiteurs à payer ce qui entraîne une diminution
des impôts, toutes choses égales d'ailleurs; si les indi-
vidus escomptent la réduction des impôts à payer dans
l'avenir, on aura k = 0 et le stock de monnaie représen-
tera un accroissement de patrimoine dans le secteur
privé (3). Enfin, la création de monnaie peut s'effectuer
par l'intermédiaire d'un achat de devises; si ces devises
se trouvaient en possession des ressortissants nationaux et
(1) Voir, à ce sujet, l'article fondamental de L. EINAUDI [1928].

(2) B. P. PESEK et T. R. SAVING [1967], p. 217.
(3) R. A. MUNDELL [1960] et D. PATINKIN [1965], pp. 288-294.
Il est une autre manière de présenter l'argumentation relative A l'effet
de patrimoine provenant de la politique d'open-market. Admettons que
les sujets économiques évaluent A zéro leur patrimoine en titres d'Etat
(k = 0, c'est-A-dire qu'ils se rendent compte que les intérêts futurs seront
financés par leurs impôts futurs), l'augmentation de la masse monétaire
correspondra alors A un accroissement de patrimoine net.
si elles consistent en titres portant un taux d'intérêt, il

s'agira d'un cas similaire à celui de la politique d'open-
market : l'Etat perçoit des intérêts de son portefeuille de
titres étrangers qu'il transfère au secteur privé par une
réduction des impôts; si les individus capitalisent le gain
futur de leur revenu disponible, on aura k = 0 (1).
A condition qu'il n'y ait aucune « illusion fiscale» chez les
sujets économiques (c'est-à-dire si k = 0), la création de
monnaie externe signifie un accroissement de patrimoine
pour le secteur privé de l'économie (~WP = Me). Le
résultat final de cette sorte de création de monnaie est
donc analogue au type de création de monnaie implicite-
ment supposé dans presque tous les manuels quand on
parle d'un « doublement de la masse monétaire » : c'est
le cas du don de monnaie que fait l'Etat qui, en réalité,
n'est concevable que pour les paiements de transfert et
une réforme monétaire. Ces derniers temps, plusieurs
économistes se sont opposés à ce « miracle pendant la
nuit )) de la théorie monétaire. Tobin, par exemple, note
à ce sujet:
« Parfois on nous invite à imaginer que nous nous réveillons
avec un stock d'encaisses qui a doublé pendant la nuit... Cette
(1) Si l'Etat achète des devises ne portant pas un taux d'intérêt (c'est-
à-dire des moyens de paiement internationaux au sens strict), il les
placera, en règle générale, à l'étranger sous forme de titres portant un
taux d'intérêt.
Par contre, si l'Etat achète de l'or pour le thésauriser, cet achat ne sert
pas aux sujets économiques, parce qu'il n'y aura ni réduction d'impôts
ni disposition gratuite de biens collectifs. On aura donc k = 1 ; il n'y
aura aucun accroissement de patrimoine dans le secteur privé.
Un cas tout différent sera le passage de l'économie d'un étalon-or
(avec une couverture-or de 100 %) à un système de monnaie fiduciaire.
La Banque centrale vendra l'or à l'étranger et le secteur privé profitera
des recettes provenant de cette vente « d'une façon ou de l'autre» (dispo-
sition gratuite de biens publics, réductions d'impÔts, paiements de trans-
fert). Il s'ensuit que cetre réforme monétaire signifierait pour l'économie un
accroissement de patrimoine du montant de la masse monétaire existante.
(Ce qui est possible pour un pays ne l'est pas pour tous. Supposons
que tous les pays passent d'un gold bullion standard à un étalon-or ayant
une couverture-or de 50 %. La quantité de monnaie dans le monde
doublerait et donc le niveau mondial des prix.)
expérience mentale est inoffensive et instructive à condition que

ses résultats ne soient pas considérés comme représentatifs des
variations de la masse monétaire provenant d'opérations coutu-
mières à la Banque centrale. Le miracle pendant la nuit augmente,
d'un même montant, la masse monétaire et le patrimoine net; les
petits nains qui apportent la monnaie ne sont pas préposés à
l'enlèvement des titres ou des bons de Trésor » (1).
Par contre, notre analyse a montré que l' « expérience

des petits nains » ainsi que les « opérations coutumières
à la Banque centrale » conduisent, quant au résultat final,
vers un accroissement du patrimoine chez les agents
économiques (à condition que k = 0). Toutefois, selon
les modalités de la création de monnaie, les processus
d'ajustement seront différents.
Patinkin reconnaît également cet aspect des processus
d'ajustement (2), bien qu'il interprète d'une tout autre
manière l'aspect patrimonial de la monnaie externe. Son
argumentation suit fidèlement celle des auteurs du concept
de monnaie externe, Gurley et Shaw [1960]. Il part de
l'idée correcte que la monnaie constitue une créance. On
sait que chaque créance correspond à une dette. Quant à
la monnaie de la Banque centrale, le débiteur est la
Banque centrale ou en d'autres termes: le secteur public.
Pour l'ensemble de l'économie, les secteurs privé et public
étant compris, la monnaie externe ne représente pas un
patrimoine (3). Malgré tout, Patinkin considère la monnaie
(1) J. TOBIN [1961], p. III.

(2) D. PATINKIN [1965], pp. 236-244.
(3) D. PATINKIN [1965], pp. 295-296.
L'argument de Gurley-Shaw-Patinkin pourra arithmétiquement se
présenter de la manière suivante. Tout d'abord, selon eux, nous devrions
écrire nos équations [1] à [3] (voir p. 137) :
[l'] I1Wp = Me
[2'] I1wg = -ÂD
[3'] I1W = 0
D'une part, Patinkin néglige le terme k I1A (malgré ses remarques à
la p. 294 n) ; il est vrai que k I1A n'a aucune influence sur 11W. D'autre
externe comme une partie du patrimoine national (et, par

là, il conçoit l'effet d'encaisse réelle comme un effet de
patrimoine). Son argumentation est la suivante. En règle
générale, la possession d'une créance (par exemple sous
forme de détention d'un titre) exerce un effet stimulant
sur la demande des biens (<< effet de patrimoine »); or
cet effet s'oppose à un effet contractif sur la demande de
biens de la part des débiteurs (<< effet d'endettement
réel ») (1) ; les deux effets peuvent se compenser de telle
sorte que la relation créance-dette soit complètement neutre
sur le plan global de l'économie (c'est le cas d'un « effet
de distribution neutre») (2). Quant à la monnaie on pourra
dire, au moins pour la partie émise par la Banque centrale,
que l'Etat se comporte dans ses décisions économiques
sans tenir compte de cette position débitrice spécifique :
un effet d'endettement réel n'existe pas pour les dettes
(monétaires) de la Banque centrale; par conséquent, le
seul effet net qui reste est l'effet de patrimoine (c'est-à-
dire l'effet d'encaisse réelle) qu'exercent les possesseurs
de monnaie (3).
A première vue, on pourrait accepter sans discussion
l'argumentation de Patinkin. Ses réflexions aboutissent
finalement aux mêmes résultats que ceux que nous avons
postulés, à savoir, la monnaie représente un patrimoine.
Cependant, son analyse est contestable à deux points
de vue. D'une part, elle aboutit, pour le cas de la monnaie
part, il tient compte de l'endettement supplémentaire de l'Etat (-aD)

qui est égal à la création de monnaie Me où Me = -aD.
(1) D. PATINKIN [19651, pp. 71-72.
(2) D. PATINKIN [19651, p. 74.
(3) Sous cet aspect, Patinkin regarde l'effet d'encaisse réelle partiel-
lement comme un effet de patrimoine, mais surtout comme un effet
de distribution.
Pour la monnaie, il existe un effet (<< positif») de patrimoine et un effet
(<< négatif ») d'endettement réel. Si l'effet d'endettement réel est égal à
zéro, il reste seul l'effet d'encaisse réelle: un effet de distribution « actif>
(en opposition à l'effet de distribution neutre). D. PATINKIN [19651,
p. 288 ; voir aussi J. H. POWER [19591, p. 132.
interne (que nous traiterons plus tard), à la constatation

que la monnaie interne ne représente pas un patrimoine,
ce qui est erroné à notre avis. D'autre part, il ne tire
pas les conséquences qui résultent de l'analyse de l'utilité
de monnaie (c'est-à-dire de sa propre analyse puisque
c'est à Patinkin que l'on doit la nouvelle impulsion dans
l'étude de l'utilité de la monnaie), conséquences qui sont:
1° La monnaie crée une utilité chez son détenteur qui
est « créancier » de la créance-monnaie. Cette utilité
peut également s'interpréter comme un rendement (non
pécuniaire) que la détention de monnaie rapporte. Si
un bien produit un rendement, il représente aussi un
patrimoine; car la valeur de patrimoine n'est rien d'autre
que la valeur capitalisée du rendement (1).
2° Le débiteur de la créance-monnaie - la Banque
centrale ou l'Etat - agit dans ses décisions économiques
indépendamment de sa position débitrice (pour reprendre
le raisonnement de Patinkin) ; en fait il n'est pas du tout
débiteur au sens propre, puisqu'il n'est pas tenu à payer
des intérêts contrairement à tout autre débiteur. De plus,
ses engagements au remboursement ne sont portés que
« sur papier» ; plus encore, il sera incapable de rembourser
ses engagements en termes réels à moins de les payer
avec « sa » propre monnaie, c'est-à-dire avec les dettes à
vue de la Banque centrale !
3° Les actifs que l'Etat reçoit par voie de création
de monnaie sont restitués aux agents économiques (par
exemple, sous forme d'une réduction d'impôts ou d'une
disposition gratuite des biens collectifs). Cependant, les
individus peuvent subir une illusion fiscale (k> 0). Dans
ce cas, la création de monnaie ne constitue pas un accrois-
sement de patrimoine pour le secteur privé (ni non plus
lorsque l'on tient compte de l'argument de Patinkin qui
est réfuté par le point 2 ci-dessus).
(1) B. P. PESEK et T. R. SAV1NG [1967].

Notre argumentation peut être encore éclaircie à l'aide de

la figure 3 (p. 134). Les individus obtiennent un accroisse-
ment de patrimoine égal à OM dont le rendement est mM.
Pour ce faire ils ont renoncé d'abord aux actifs AA' =!1A
(= OM) et, par là, au rendement m !1A. Mais ils vont
profiter de celui-ci puisque l'Etat le restitue finalement
à la « collectivité » sous une forme quelconque d'opéra-
tions budgétaires (à moins que l'Etat « ne jette AA' à
la mer ou ne l'enterre dans un Fort Knox »).
b) Monnaie interne (le problème de la monnaie

portant un taux d'intérêt)
La monnaie interne consiste généralement en monnaie
scripturale créée par les banques d'affaires. La monnaie
interne (Mi) qui représente les créances des individus
du secteur privé sur les banques, correspond à des dettes
( - !1A) que d'autres individus ont envers les banques :
[4] !1WP=M;-!1A
Pour les banques, ces créances sont évidemment des
dettes à vue (- M;) et inversement les dettes des indi-
vidus sont des créances pour elles (!1A) :
[5] < rm <

o=m=I.
L'accroissement du patrimoine total de l'économie

(ilW =!1WP +!1Wb = [4] +
[5]) est égal à:
m
[6] !1W = M; - r M;
m
ou formulé autrement :
[6 a]
Pour savoir si la création de monnaie scripturale repré-

sente un accroissement de patrimoine dans l'économie,
cela dépendra finalement du rapport rm/9t ; r m désigne le
taux d'intérêt que les possesseurs de dépôts à vue perçoi-
vent des banques d'affaires. Si, par exemple, la monnaie
ne rapporte aucun taux d'intérêt, elle constitue intégra-
lement un accroissement de patrimoine; par contre, si
elle produit un taux d'intérêt du même niveau que le
taux de rendement des autres actifs (9t), elle ne représente
pas de patrimoine ! Cette affirmation doit être expliquée
en détail.
Depuis la publication du livre Money in a Theory of
Finance [1960] par Gurley et Shaw, la thèse selon laquelle
la monnaie interne ne constitue pas de patrimoine net
dans l'économie est devenue un dogme parmi les écono-
mistes. Don Patinkin [1965] écrit par exemple:
« Tenons compte maintenant du fait que la plus grande partie
de la monnaie qui existe dans une économie moderne est en réalité
de type interne: elle est fondée sur l'endettement des sujets écono-
miques. C'est une conséquence du fait que dans de telles économies
la monnaie est créée par le système bancaire privé.
•.. le patrimoine financier du secteur privé ne consiste qu'en
monnaie externe qu'il détient parce que la monnaie interne est
compensée par une dette correspondante envers le secteur ban-
caire» (r).
Ces derniers temps cette thèse fut mise en doute d'abord

par Pesek et Saving [1967], puis la controverse fut appro-
fondie surtout par Harry G. Johnson. D'après ces auteurs
la thèse de Gurley-Shaw-Patinkin :
« n'a pas tenu compte du patrimoine qui résulte du revenu
gagné par une entreprise bancaire laquelle peut financer ses prêts
rapportant un taux d'intérêt à l'aide d'emprunts qui ne coûtent
aucun taux d'intérêt et qui sont rendus possibles par l'utilité
qu'obtiennent les détenteurs de dépôts à vue. Tandis que l'en-
(r) D. PATINKIN [1965], pp. 295 et 296.

semble des créanciers et des débiteurs ne constate aucun accrois-

sement net de leur patrimoine dû à l'existence de la banque, on
ne peut pas tirer la même conclusion pour l'ensemble de l'économie,
puisque l'on omettrait l'accroissement de patrimoine qui a lieu chez
les propriétaires de banques. C'est dans la théorie monétaire actuelle
l'erreur principale que Pesek et Saving ont découverte» (1).
Nos équations [4] à [6 a] intègrent ces dernières ({ décou-

vertes » et il est grand temps de préciser sous quelles
conditions la monnaie interne représentera un patrimoine
net dans l'économie.
Supposons d'abord que la monnaie scripturale ne
rapporte aucun taux d'intérêt; ce cas caractérise la plupart
des économies modernes. La création de monnaie interne
est caractérisée par une liaison indirecte C({ intermédiaire »)
de crédit:
« Créanciers ultimes» (titulaires d'un compte de dépôts à vue
qui par hypothèse ne rapportent aucun taux d'intérêt)
-'>- « Intermédiaires financiers monétaires» (banques de dépôts qui
sont aussi bien les débiteurs des créanciers ultimes que les créan-
ciers des débiteurs ultimes)
-'>- « Débiteurs ultimes» (titulaires d'emprunts qui coûtent un taux
d'intérêt).
Or, l'accroissement du patrimoine dans l'économie qui
est égal à la quantité créée de monnaie interne peut
s'expliquer de la façon suivante. Si nous rassemblons, en
un seul groupe, les créanciers ultimes et les débiteurs
ultimes, aucun accroissement de patrimoine n'interviendra
pour l'ensemble du groupe. Les créanciers ultimes
obtiennent des dépôts à vue en substituant à un actif de
leur portefeuille un autre actif; leur patrimoine reste
inchangé. Les débiteurs ultimes perçoivent les moyens
que les créanciers ont mis à la disposition des intermé-
diaires financiers; chez eux, il n'y a qu'une prolongation
de leur bilan et leur patrimoine net reste également
(1) H. G. JOHNSON [1969], p. 35.

inchangé. Quant au volume de son revenu, le groupe

« créanciers ultimes-débiteurs ultimes » non plus ne cons-
tatera un accroissement : les détenteurs de monnaie per-
çoivent un ( revenu» égal au rendement (c'est-à-dire à
l'utilité de la monnaie) rapporté par la détention de
monnaie; les emprunteurs doivent verser aux banques,
sous la forme d'intérêts débiteurs, le rendement qu'ils
ont réalisé en disposant des moyens de crédit; puisque le
taux de rendement total (91) doit être du même niveau
pour tous les actifs, le rendement (non pécuniaire) de la
détention de monnaie est égal aux intérêts débiteurs. Par
contre, les banques enregistrent un accroissement de leur
patrimoine et de leur revenu. Il est vrai que leur inter-
médiation de crédit conduit à une prolongation de leur
bilan (prêts = dettes à vue). Mais elles ne versent pas
d'intérêts débiteurs sur leurs dettes à vue, tandis qu'elles
perçoivent un intérêt sur les prêts accordés; elles obtien-
nent donc un accroissement de revenu; la valeur capi-
talisée de ce revenu supplémentaire constitue l'expression
patrimoniale de cet accroissement de revenu et elle est égale
au prêt accordé (et, par là, au montant de monnaie interne).
Cet accroissement de revenu ou de patrimoine profitera au
secteur privé de l'économie si les banques se trouvent dans
la propriété du secteur privé de l'économie (1).
Supposons maintenant que la monnaie scripturale
rapporte un taux d'intérêt: rm > o. Jusqu'à maintenant
on avait r m = 0 tel que l'accroissement de revenu était
d W = ~ selon la formule [6 a]. L'autre cas limite serait
rm = 9l, c'est-à-dire rm atteint la valeur maximum; dans
ce cas, il n'y aurait aucun accroissement du patrimoine :
d W = 0 selon l'équation [6 a].
(1) Si les banques appartiennent au secteur public (comme c'est le

cas de la Banque centrale qui peut également créer de la monnaie interne),
en règle générale et par analogie au cas de la monnaie externe, un transfert
de l'accroissement du revenu va intervenir (par exemple, sous la forme
d'une réduction d'impôts) du secteur public vers le secteur privé.
Certains lecteurs pourraient s'étonner que les dépôts

à vue puissent produire un taux d'intérêt. Mais le fait
pour la monnaie scripturale d'être sans intérêt n'est pas
du tout dans la « nature des choses n. Dans certains pays
il y avait - et il y a encore - des intérêts créditeurs sur
les dépôts à vue. De surcroît, les services gratuits que la
plupart des banques mettent à la disposition lors des
virements bancaires, peuvent déjà être considérés comme
des « intérêts implicites n. Cependant, nous voulons exa-
miner particulièrement le cas où les banques versent des
intérêts supplémentaires aux détenteurs de dépôts à vue.
Le taux d'intérêt rm contient à la fois le « taux d'intérêt
implicite n et le taux d'intérêt effectivement payé.
La raison pour laquelle les détenteurs de dépôts à vue
ne perçoivent pas d'intérêts s'appuie non sur des raisons
économiques mais sur des raisons institutionnelles : l'Etat
impose à la création de monnaie scripturale des restric-
tions sous forme de réserves obligatoires et (oû) en pres-
crivant le niveau des intérêts créditeurs et débiteurs. Les
banques ne créent des dépôts à vue qu'à condition de tirer
un profit de ces opérations. Ce profit consiste en intérêts
perçus sur les prêts accordés et rendus possibles par suite
de la création des dépôts à vue; bien sûr, pour obtenir
le profit net, il faut déduire des intérêts le coût provenant
d'une part, des services sous forme des virements bancaires
et, d'autre part, le coût issu des frais d'administration.
Dans l'hypothèse où il n'y a aucune restriction légale pour
la création de la monnaie scripturale, son volume définitif
sera déterminé par le mécanisme de la compétition : les
banques élargissent leur offre de monnaie et concourent
entre elles jusqu'à ce que le profit marginal des opérations
bancaires soit nul. Débiteurs et créanciers tirent avantages
de ce processus compétitif : les premiers payeront moins
d'intérêts débiteurs et les seconds percevront des intérêts
créditeurs. Les créanciers accepteront une détention
de monnaie plus élevée afin que le taux de rendement
total de la monnaie devienne au moins égal à celui

des autres actifs; puisque l'utilité marginale de la mon-
naie (son taux de rendement non pécuniaire) diminue
lors d'un accroissement de la détention de monnaie, les
individus ne demanderont davantage d'encaisses qu'à
condition de percevoir des intérêts sur leurs dépôts à
vue (1).
Pourquoi la monnaie scripturale ne représente-t-elle
plus un patrimoine dans la proposition rm/9i. lorsqu'elle
rapporte le taux d'intérêt rm ? Nous avons vu dans le
cas de la monnaie interne ne portant pas d'intérêt que
les banques obtenaient un accroissement de leurs revenus
égal aux intérêts qu'elles percevaient des prêts accordés
(~A, où ~A = M;); le taux d'intérêt était égal, par
hypothèse, au taux de rendement total 9i. des actifs;
la valeur capitalisée de cet accroissement de revenu
(~Y = ~A où ~A = M;) représentait l'accroissement
du patrimoine (~W = M;). Maintenant, dans le cas de
la monnaie interne portant un taux d'intérêt, les banques
versent une partie de l'accroissement de revenu, à savoir
rm ~A ( = rm M;), aux titulaires des dépôts à vue. Mais
ce transfert ne change pas le revenu par unité d'encaisse
qu'obtiennent les détenteurs de monnaie! Auparavant,
ils recevaient le rendement non pécuniaire 9i.M;.Puisque les
individus perçoivent maintenant un rendement pécuniaire,
ils demanderont davantage de monnaie; le taux de rende-
ment non pécuniaire de la monnaie (ou son utilité margi-
nale) diminue et les individus détiendront une quantité de
monnaie pour laquelle la somme des taux de rendement
non pécuniaire et pécuniaire (r~ sera égale à 9t En raison
de la diminution du taux de rendement non pécuniaire
pour la détention de monnaie, le « revenu» de l'économie
est tombé de rmM;, à savoir de 9i.M; à 9i.M; - rmM;. Dans
(1) Voir, à ce sujet, l'article fameux de J. TOBIN [1963) : Commercial

Banks as Creators of « Money ».
l'économie, l'accroissement du patrimoine ne s'élève plus à

9{~/9{ = ~, mais il est égal à (9{~ - rm ~)/9{ =
(1 - rmm)~ (1).
L'argumentation précédente se complète à l'aide de la
r Taux de rendement
L
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rrrrrrlllll1 •••••..·.·-.·••
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'mM;
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A o
0( AA
Actifs physiques Ellcaisse réelle
FIG. 4
figure 4 qui reproduit la figure 3 à quelques modifications

près. Les banques d'affaires (des « intermédiaires finan-
ciers monétaires ») sont simultanément intermédiaires de
crédit et créateurs de créances monétaires (monnaie scrip-
turale). Une partie des actifs physiques, à savoir AA' = ÂA
(1) Mentionnons à cet égard un fait important. Dans une économie

monétaire dont la monnaie interne pone un taux d'intérêt, la détention
d'encaisses réelles sera supérieure à celle d'une économie où la monnaie
ne porte pas d'intérêt. Supposons que la monnaie produise subitement un
taux d'intérêt. Son taux de rendement total sera supérieur à celui des
autres actifs. Les individus vont augmenter la détention d'encaisses
(ce qui fait diminuer la composante non pécuniaire du taux de rendement
total des encaisses) jusqu'à ce que les taux de rendement total des actifs
soient alignés les uns sur les autres. La perte de revenu (ou de patrimoine),
imputable à la baisse du taux de rendement non pécuniaire des encaisses
(selon notre description ci-dessus), sera désormais partiellement ou
totalement compensée par le revenu (ou le patrimoine) supplémentaire
consécutif à la détention de monnaie.
(où !:lA = Mo), est supposée être empruntée par l'inter-

médiation des banques. En raison de cette opération de
crédit, elles perçoivent des intérêts qui sont égaux à
9t!:lA ( = 9tMo) et dont une partie est transférée aux titu-
laires des dépôts à vue, soit rm!:lA (= rmMo). Le revenu
total de l'économie se compose: des actifs OA rapportant
le rendement de 9tA et de la détention de monnaie produi-
sant un rendement (non pécuniaire) de (9t-r m)Mo; le
revenu total est donc égal à : Y = 9tA + (9t - rm)M;. La
valeur capitalisée de ce revenu constitue le patrimoine
national; il est égal à W = y /9t = A + (1 - r m/9t)Mo.
Pour résumer l'aspect patrimonial de la monnaie, on

peut faire les constatations suivantes. La « dichotomie »,
proposée par Gurley et Shaw et soutenue par beaucoup
d'économistes relativement à la division de la masse moné-
taire en monnaie externe qui représente un patrimoine
net et en monnaie interne dépourvue d'un caractère
patrimonial, n'est pas valable. En réalité, on peut souvent
constater le contraire : la monnaie externe ne constitue
pas un patrimoine du secteur privé parce que les sujets
économiques subissent une illusion fiscale (k = 1), tandis
que la monnaie interne forme une partie du patrimoine
net parce qu'elle est sans intérêt dans la plupart des
économies (rm/9t = 0). Il s'ensuit que le stock total du
patrimoine détenu par le secteur non public de l'économie
[c'est-à-dire par le secteur privé (WP) et par le secteur
bancaire privé (Wb)] se compose non seulement d'actifs
physiques et de monnaie externe, mais aussi de :
[7]
W = A + (1 - k)M. + (1 - ;) Mt o < rm <
= k, 9l = 1.
L'équation [7] contient les éléments suivants: A représente

la valeur des actifs physiques; (1 - k)Me + (1 - rm/~)Mi
est la somme des équations [1 al et [6 al (1).

Il faut encore faire certains commentaires relativement :
1 0 au caractère patrimonial de la masse monétaire qui
existe dans une économie par rapport au caractère patri-
monial d'une masse monétaire supplémentaire; 2 0 au coût
de production et aux réserves obligatoires imputables à
la création de monnaie scripturale.
1 0 Nous avons jusqu'ici généralement maintenu l'hy-
pothèse d'une économie passant d'un système de monnaie-
marchandise à un système de monnaie-crédit (voir p. 136).
Dans le système de monnaie-marchandise la monnaie
constituait nécessairement un patrimoine net puisqu'elle
était un actif physique. Quant au système de monnaie-
crédit on peut avancer les quelques modifications sui-
vantes. a) Dans la mesure où il s'agit du passage hypothé-
(1) Si la quantité de monnaie consiste en une combinaison de monnaie

externe (par exemple, la monnaie fiduciaire émise par la Banque centrale)
et de monnaie interne portant un taux d'intérêt assez élevé (la monnaie
scripturale émise par les banques de dépôts), deux cas seront concevables,
à condition que les monnaies fiduciaire et scripturale soient des biens
substituables (ce n'est pas nécessairement le cas puisqu'on peut égale-
ment les considérer comme des biens complémentaires).
1° Les sujets économiques détiennent relativement une grande quan-
tité de dépôts à vue et moins d'encaisses en billets.
2° La Banque centrale verse également un taux d'intérêt (r'm) sur la
monnaie fiduciaire. Dans ce cas, la formule pour le patrimoine de la
monnaie externe s'écrit (1 - r' m/llt) (1 - k)Me• k désigne le degré d'illu-
sion fiscale qui se réfère aux ressources dont l'Etat dispose, déduction
faite des paiements d'intérêts; ces ressources ont été acquises par création
de monnaie; les individus les considèrent comme « perdues» dès qu'ils
ne tiennent pas compte de l'utilisation à leur profit (réduction d'impôts,
paiements de transfert, etc.). (Du point de vue « technique " le paiement
d'intérêts sur des billets de banque pose des difficultés d'ordre « pra-
tique '. Cependant, ces billets portant un taux d'intérêt peuvent être
identiques aux bons de Trésor: l'Etat émet des bons de Trésor en diverses
coupures qu'il déclare en même temps être des moyens de paiement
légaux. Le cas se présenta aux Etats-Unis pendant les années 1812-1815,
1837-1843, 1860-1863. Voir M. FRIEDMAN [1960], pp. 73 et 109.)
Jusqu'ici nous avons volontairement négligé les actifs humains et le
« revenu de travail» qui en est issu. Pour le cas où W de la formule [7]
comprend aussi les actifs humains (H), on doit ou bien ajouter H ou bien
interpréter A comme la somme des actifs humains et physiques.
tique d'un système de monnaie-marchandise au système de

monnaie-crédit, on constatera dans l'économie un accrois-
+
sement de patrimoine de (1 - k)M. (1 - rm/~)M;. b) Par
contre, pour une économie où la monnaie-crédit existe déjà,
la quantité de monnaie existant au début d'une période
+
représentera un patrimoine égal à Me (1 - rm/~)M; et
celle qui sera créée au cours de la période (~M) révé-
lera un accroissement de patrimoine d'un montant de
(1 -k)~M. + (1 -rm/~)~M;. Aussi la formule [7] n'est-
elle valable que pour le cas a). Pour le cas b), on l'écrira:
[7 al
W =A+ Me + (1 - k)~. + (1 - ;) (M; + ~M;)
k rm <
o <
= '~ = 1
W désigne le patrimoine national à la fin d'une période au

cours de laquelle une masse monétaire supplémentaire a
été créée. La quantité de monnaie externe (M.) qui provient
des périodes précédentes représente un patrimoine tout
à fait net dans l'économie car nous supposons désormais
que les conséquences fiscales de cette masse monétaire
sont contenues en A; par conséquent, A est le patrimoine
physique disponible (et le capital humain disponible; voir la
fin de la note 1 au bas de la page 151).
2° Jusqu'à maintenant, nous avons supposé que la créa-
tion de monnaie ne provoquait aucun coût de production.
Cependant, même si la monnaie ne rapporte aucun taux
d'intérêt, c'est-à-dire même si le producteur de monnaie
n'a pas à payer d'intérêts débiteurs à ses dettes à vue, le
coût de production de la monnaie n'est pas égal à zéro. La
création et le maintien du stock de monnaie fiduciaire
entraînent certains coûts (émission de billets nouveaux,
remplacement des billets dégradés, mesures de protection
contre la contrefaçon, frais de comptabilité pour les dépôts
à vue auprès de la Banque centrale, etc.). Mais, les plus

importants restent les coftts engendrés par la création de
monnaie scripturale par les banques d'affaires et nous en
tiendrons compte dans la formule [7 al. Ils comprennent
des éléments fixes et des éléments variables. Par coftt
variable il faut comprendre surtout les frais provoqués par
la constitution de réserves obligatoires et par celle d'éven-
tuelles réserves de précaution (<< réserves excédentaires »);
ces frais sont des coftts d'opportunité.
On peut quantifier dans la formule [7 al ce coftt de pro-
duction de la monnaie scripturale (~) de la manière sui-
vante. Jusqu'à présent, les banques rapportaient un rende-
ment total de 91~ dont le montant de r m ~ était transféré
aux titulaires des dépôts à vue pour une monnaie portant
un taux d'intérêt; elles percevaient un rendement net de
(91- rm)~ grâce à leur activité d'intermédiaire monétaire
et ce rendement net conduisait à un patrimoine net de la
monnaie scripturale égal à (1 - r m/91)~. Désormais, le coftt
de production sera il91~ par période. Par conséquent, le ren-
dement net des banques s'abaissera à (91- il91- r m)~ et
le patrimoine net à (1 - il - rm/91)~ :
[7 hl
W =A +M.+(I -k)~M.+ (1 - i l - ; ) (M,+ ~~)
il désigne la part relative du coftt de production au rende-

ment total (91~) en supposant que tous les coûts de pro-
duction sont des coûts variables et proportionnels à la créa-
tion des dépôts à vue. il comprend deux coefficients : d'une
part, le rapport entre les réserves (~- F) et les dépôts
à vue (~), F représentant la quantité de crédit accordée
par les banques; d'autre part, le rapport entre le taux du
coût de production restant par unité monétaire et par
période (c) et le taux de rendement total. Par conséquent,

oc est égal à (M. - F)/M. + c/9{.
La formule [7 bl permet de constater certaines modifica-
tions relatives au caractère patrimonial de la monnaie interne.
A l'extrême, les banques verseront le taux d'intérêt maxi-
mum r m = (1 - oc)9{; le patrimoine net de la monnaiescrip-
turale serait donc égal à zéro. En d'autres termes, les banques
peuvent verser le taux de rendement total 9{ aux titulaires
des dépôts à vue tandis que les sujets économiques remettent
aux banques le taux de coût oc9{ pour les services bancaires
reçus. Inversement, la monnaie scripturale représentera un
patrimoine net dans l'économie, si la monnaie ne porte pas
de taux d'intérêt et si les titulaires des dépôts à vue rem-
boursent aux banques le taux de coût oc9{.
Qu'une dernière remarque nous soit permise, le lecteur
l'aura probablement attendue longtemps. Il paraît assez
paradoxal que la monnaie subisse une perte de patrimoine
lorsqu'elle rapporte un taux d'intérêt (r,J. Dès que l'on
élargit la notion de revenu et celle de patrimoine en y
incluant le gain en termes de bien-être (1), on pourra
constater à l'aide de la figure 4 : un « accroissement de
revenu » égal à la rente des consommateurs représentée
par la surface OMo L' L et un « accroissement de patri-
moine » qui correspond à la valeur capitalisée de cette
rente des consommateurs; ceci étant, l'accroissement
du revenu (et par là, du patrimoine) n'est pas seule-
ment égal à (9{ - rm)~ (la surface OMi L' N), mais,
en termes de bien-être, il est beaucoup plus élevé (la
surface OMi L' L) (2).
Ainsi, il serait erroné de croire à une destruction du
(r) Voir la note 2 au bas de la p. r36.
(2) Le maximum du revenu et du patrimoine sera atteint lorsque
rm = 91. Le niveau de satisfaction absolue liée à la détention d'encaisses
sera alors réalisé (son utilité marginale sera égale à zéro). Dans ce cas,
l'accroissement du revenu est égal à la rente des consommateurs repré-
sentée par la surface OMi L. D'ailleurs, OMi représenterait la quantité
opttmale de monnaie.
patrimoine national quand la monnaie rapporte un taux

d'intérêt ou de croire qu'un quart ou une moitié de la
monnaie constitueraient un patrimoine si la monnaie rap-
portait un taux d'intérêt égal au quart ou à la moitié du
taux de rendement total produit par les autres actifs.
Nous nous trouvons plutôt en face des limites que posent
les possibilités de la mesurabilité opérationnelle des gran-
deurs économiques tels le revenu et le patrimoine.
. « Ou, pour aller plus loin, le patrimoine net des stations de
radio et de télévision est égal au montant qui dépasse le coût de
leur fondation. Les licences sont limitées et à titre gratuit. La
valeur de ces licences est incluse dans le patrimoine national.
« Dans tous ces cas, la communauté aura une situation meil-
leure si l'on accorde une entrée libre même si le patrimoine net
mesurable est plus bas..• Nous évaluons les valeurs par le prix
de marché qui correspond à l'utilité marginale et non à l'utilité
moyenne. Donc, une réduction de la rareté peut diminuer la
valeur totale (en termes d'un numéraire ou d'autres biens) que
nous attribuons à la quantité totale. A l'extrême, un bien libre
aura une valeur totale égale à zéro, bien qu'il serve davantage
l'utilité totale qu'une quantité moins élevée de ce bien. Nous
sommes ici en face du paradoxe classique des diamants et de
l'eau» (1).
Si tous les biens dans l'économie étaient des biens libres,
il n'y aurait ni un revenu mesurable ni un patrimoine mesu-
(1) M. FRIEDMAN et A. L. SCHWARTZ [1969], p. 3. Voir à ce sujet

aussi A. H. MELTZER [1969] et D. PATINKIN [1969].
Dans ce contexte, signalons une erreur commise par PESEK et SA-
VING [1967] dans leur analyse du caractère patrimonial de la monnaie.
D'une part, ils constatent avec raison que la monnaie ne représente plus
un patrimoine mesurable dès lors qu'elle rapporte un taux d'intérêt égal
au taux de rendement total des autres actifs. Mais, d'autre part, ils vont
jusqu'à prétendre que la monnaie ne pourrait plus exercer sa fonction
de moyen de paiement (p. 109). « Ceci est un non sequitur ", comme
Friedman et Schwartz le remarquent. « Un prix de zéro pour les services
de transaction des dépôts à vue ne signifie pas que la quantité de monnaie
sous forme des dépôts à vue est égale à zéro. Autrement dit, un rendement
marginal de zéro pour les services de transaction ne signifie pas que le
rendement moyen est égal à zéro. »M. FRIEDMAN et A. L. SCHWARTZ [1969],
P·5·
rable, mais l'économie aurait néanmoins atteint un maximum

de bien-être.
Une grande partie de notre analyse utilisait, par exemple,
le taux de rendement non pécuniaire qui comprenait les
avantages de liquidités (et d'autres avantages non pé-
cuniaires). Et nous avons même additionné le taux de
rendement non pécuniaire avec le taux de rendement
pécuniaire! De surcroît, le taux (marginal) du rendement
non pécuniaire d'un actif a été identifié à l'utilité (directe)
marginale de cet actif - ou (implicitement) avec le taux
marginal de substitution. Nous savons de la théorie de
l'utilité qu'une telle procédure est extrêmement problé-
matique ; la valeur limitée de la théorie du bien-être qui
a échoué dans l'impossibilité d'une comparaison inter-
personnelle de l'utilité, nous en fournit un exemple carac-
téristique. Si nous tenons, malgré tout, à ces variables
non mesurables, nous serons obligé d'employer une
approche « comme si » (aIs ob) : souvent la théorie écono-
mique fait appel aux «( variables théoriques » comme si
elles étaient empiriquement mesurables; il est tout à fait
permis d'utiliser des concepts théoriques (celui du revenu
permanent, par exemple) qui ne sont pas directement
testables, mais servent à expliquer la réalité - ce qui
est finalement l'objet de chaque théorie (1).
(1) Nous aurions eu le même problème en considérant la monnaie
non comme un bien de consommation, mais comme un bien de produc-
tion. Cependant, le taux de rendement non pécuniaire n'aurait pas été
fondé sur l'utilité, mais sur la productivité. Mais, on aurait dft employer
le concept de rentes des producteurs au lieu de la rente des consommateurs.
Dans ce contexte, il faut souligner que la détention d'encaisses conçue
comme bien de production donne égaIement un rendement mesurable
(ou pécuniaire). Les encaisses réelles constituent un input et produisent
un output d'un certain montant qui dépendra de la spécification de la
fonction de production. Un exemple illustrera cette relation. Si un
commerçant détient relativement peu d'encaisses, il devra employer un
garçon de course qui échangera à la banque les grosses coupures fournies
par sa clientèle contte de petites coupures. Un stock d'encaisses relative-
ment élevé rend superflu l'emploi d'un garçon de course qui pourra
désormais être employé dans une autte branche de production. Voir à cc
sujet M. FRIBDMAN [1969], p. 14 et A. L. MARTY [1969], p. 107 n.
2. L'ASPECT PATRIMONIAL
DES AUTRES ACTIFS FINANCIERS LIQUIDES
En règle générale, la création d'encaisse réelle entraîne

un accroissement de patrimoine dans l'économie parce que
la monnaie crée une utilité directe en raison de sa « liqui-
dité absolue ». D'autres actifs financiers possèdent un
certain degré de liquidité, sans toutefois être aussi liquides
que la monnaie. Mais leur qualité de liquidité, même
inférieure, conduit également à la création d'une utilité
directe; leur taux de rendement non pécuniaire est moindre
que celui de la monnaie et pour cette raison ils rapportent
cc comme indemnité ») un taux de rendement pécuniaire
d'autant plus élevé que le degré de liquidité des actifs
financiers est faible. Ces actifs représentent-ils un patri-
moine net dans l'économie, à savoir dans la proportion de
leur degré de liquidité respectif? Faudra-t-il inclure dans
l'effet de patrimoine provenant des actifs financiers outre
l'effet d'encaisses réelles, un effet dit de liquidité qui
sera d'autant plus important que le degré de liquidité
des actifs financiers non monétaires est élevé ?
La littérature de théorie monétaire est au fond unanime
pour refuser aux actifs financiers non monétaires tout
effet de patrimoine net! On s'appuie pour cela sur l'argu-
ment traditionnel selon lequel chaque créance correspond
nécessairement à une dette, la conclusion étant que le
patrimoine financier (non monétaire) net est nul dans une
économie (fermée).
Cependant, parmi ces actifs financiers non monétaires,
les titres émis par l'Etat sont une exception dans la mesure
où le patrimoine de l'économie se limite à celui du secteur
privé; car ce dernier est un créancier net envers le secteur
public, à savoir du montant de son portefeuille en titres
d'Etat (F g). Cette constatation a l'inconvénient de négliger
une hypothèse essentielle qui est celle de l'illusion fiscale.
Lorsque l'Etat doit verser des intérêts débiteurs sur ces
titres, il ne peut les financer que de son budget, c'est-à-dire

grâce aux moyens que les sujets économiques ont mis à sa
disposition. Donc, les intérêts débiteurs de l'avenir seront
financés par des impôts futurs. Si les sujets économiques
escomptent de la même manière leurs dettes en impôts
futurs et leurs recettes en intérêts futurs imputables au por-
tefeuille de titres publics, le stock de titres émis par l'Etat
ne constituera aucun patrimoine net pour le secteur privé;
les individus ne subiront aucune illusion fiscale: kF g = 0,
puisque k = 0 (1). Compte tenu du portefeuille de titres
publics, l'équation [7 b] relative au patrimoine du secteur
privé de l'économie s'écrira (en négligeant le coût de pro-
duction provenant de la création des dépôts à vue et abstrac-
tion faite de la possibilité d'une masse monétaire supplé-
mentaire créée au cours de la période) :
[8] W = A + Me + ( I - ~ ) ~ + kF g 0 ~ k, ~ ~ I.
Abordons maintenant le problème du caractère patrimo-

nial des autres actifs financiers (non monétaires), c'est-à-
dire des titres que le secteur privé crée et détient. On pour-
rait contester leur aspect patrimonial en raison du fait bien
connu que chaque créance correspond à une dette. Mais,
nous avons déjà vu que cet argument, dans le cas de la
monnaie interne, conduisait à une conclusion erronée;
la monnaie interne représentait aussi bien une créance
qu'une dette du secteur privé et constituait un patri-
moine net malgré la compensation « comptable » entre
créances (dépôts à vue des « créanciers ultimes ») et dettes
(des « débiteurs ultimes »). Par conséquent, l'argumen-
tation pour et contre le caractère patrimonial des actifs
financiers (non monétaires) doit aussi s'appuyer sur des
(1) Voir à ce sujet: C. CHRIST [1957], R. A. MUNDELL [1960] et

D. PATINKIN [1965], p. 289.
raisons économiques et non sur des raisons comptables.

Par analogie avec la monnaie interne, on peut conce-
voir un caractère patrimonial « relatif» des actifs finan-
ciers. Ainsi, dans une économie, les actifs physiques
rapportent un rendement de 9\A. Une partie de ces
actifs (~A) est prêtée par certains agents économiques,
détenteurs de titres, à d'autres agents· économiques,
soit directement soit indirectement, c'est-à-dire à l'aide
d'intermédiaires financiers. On suppose que le volume des
titres représentant un droit (au sens économique) à une par-
n
tie du patrimoine physique est égal à ~ Fj ( = ~A)
;=1
où FI' F 2, ••• , F n désignent les diverses catégories de
titres. Les possesseurs des titres Fj perçoivent le taux
de rendement pécuniaire rj' ou bien directement des
« débiteurs ultimes )) ou indirectement par l'intermédia-
tion des intermédiaires financiers. rj peut diverger du
taux de rendement total 9\ que rapportent les actifs
physiques par définition, en ce sens que 9\ > rj; cette
différence mesure le taux de rendement non pé-
cuniaire Pj qui consiste avant tout en avantages de liqui-
dité (9\- rj = Pj; voir l'équation [1] au chapitre pré-
cédent, p. 105). Le revenu total des actifs physiques s'élève
à 9\A; une partie de ces actifs (~A) est la propriété
n
(économique) des possesseurs de titres (~A = .~ Fj )
3=1
auxquels des administrateurs de cette propriété trans-
fèrent seulement le revenu pécuniaire "
~ rj Fj dont
;-1
les possesseurs de titres se contentent puisqu'ils obtien-
nent en outre de leur portefeuille financier le revenu non
" (9l - rj) F
pécuniaire ~ = ~" Pj Fj • Il s'ensuit que
j
;=1 ;=1
le revenu total (pécuniaire et non pécuniaire) rapporté
par les actifs physiques et financiers consiste en

y = 9{A + L" Pj Fj_ La valeur capitalisée de ce revenu
$-1
donne la valeur du patrimoine physique et financier égale
"
à W= A + $-1
L (pj/9{)Fj• pjf9{ n'est rien d'autre que le
degré de liquidité Àj de l'actif financier Fi (que nous
connaissons déjà du chapitre précédent, p. IlS). Donc, le
patrimoine national est :
"
[9] W=A+ L À·F·
;-1 ' J
Quelques commentaires relatifs à l'équation [9] sont

nécessaires pour restituer le lien avec les précédentes
équations de patrimoine.
1° Actifs humains. - Si le patrimoine total de l'économie

doit englober aussi bien les actifs non humains que les
actifs humains, il faudra soit interpréter le A de l'équa-
tion [9] comme la somme des actifs humains et physiques,
soit lui ajouter le terme H représentant la « valeur » du
capital humain. Dans des modèles macro-économiques,
A ou H + A est généralement exprimé en termes de flux,
c'est-à-dire sous la forme des rendements pécuniaires
rapportés par les actifs humains (<< revenu de travail ») et
physiques (<< revenu de capital ») dont la somme constitue
le « revenu national Y ».
2° Monnaie. - L'équation [9] contient implicitement

la détention de monnaie! L" Àj Fj est le volume de liqui-
;-1
dité L donné au chapitre précédent (p. Il6) par l'équa-
tion [4]. FI représentant la masse monétaire M (voir
l'équation [5], p. Il6) composée de monnaie externe
(M.) et de monnaie interne (~) : M = M. +~. Selon

l'équation [7] (p. 150), la monnaie externe représentait un
patrimoine dans la proportion 1 - k et la monnaie interne
dans la proportion 1 - rmlliR. L'existence éventuelle d'une
illusion fiscale pour la monnaie externe est supposée incluse
dans A de telle sorte que A représente les actifs physiques
disponibles (1). En supposant que la monnaie ne porte pas de
taux d'intérêt (rmfliR = 0), on aura: Me (1 -rmfliR) ~ = +
Me+~= M(2).
Notons que la masse monétaire M doit s'interpréter en
sa valeur réelle. Dans les modèles macro-économiques,
elle est souvent écrite explicitement en termes réels :
M/P. Dans ces modèles, figurent la variable-flux: « revenu
national réel» (Y) représentant les actifs humains et phy-
siques et, d'autre part, la variable-stock « encaisses réelles »
(M/P).
30 Actifs financiers monétaires. - Dans quelle mesure

"
le terme résiduel de l'équation [9], à savoir ~ Àj Fj ,
j%3~
représente-t-il un patrimoine? L'équation [9] constate
(1) Voir p. 152.

(2) Rappelons la mesure pour le degré de liquidité "i de l'actif finan-
cier Fi' utilisée dans le chap. IV (p. I I 5) où
"i = Pi/(Ti + Pi) = Pi/9{ = 1 - Tj/9{
'0 = 1 ("i = 0) représentait un actif parfaitement liquide (non liquide).
En règle générale (c'est-à-dire pendant les périodes de stabilité monétaire),
la monnaie avait le degré de liquidité le plus élevé: "1 = 1.
Dès que la monnaie rapporte un taux d'intérêt pécuniaire (Tm> 0),
on aura "1 < 1 ; car : "1 = 1 - Tm /9{. Cependant, ceci ne signifie pas
que la monnaie soit devenue moins liquide, ce qui serait un paradoxe.
C'est plutôt la mesure de liquidité "i qui n'est plus opérationnelle!
Lorsque Tm > 0, "i doit être remplacé par une autre définition :
".=
1
Ti-Tm
1---
91 -
(j=I, ... ,n)
Tm 0;;; Ài ;;; 1
À1 sera de nouveau égal à 1 (en cas de stabilité monétaire), puisque

rI = rmo
B.-M. CLAASSEN fi
manifestement que les actifs financiers non monétaires

constituent un patrimoine net dans l'économie selon le
degré de leur potentiel de liquidité. Cependant, cette
affirmation doit être spécifiée et même modifiée.
i) D'une part, il s'agit de la valeur réelle des actifs
financiers. Comme nous l'avons fait pour la monnaie, on
n
pourrait l'écrire en termes explicites: ~ Àj Fj/P. Donc
j-2
Fj représente la valeur nominale de l'actif financier j.
ü) A plusieurs reprises, nous avons indiqué la relation
banale que la créance détenue par un sujet économique
est identique à la dette d'un autre sujet économique. Moins
banale est la question de savoir si le degré de liquidité de
la créance j correspond nécessairement au degré de non-
liquidité (ou degré d' « illiquidité ») de la dette j.
Le degré de non-liquidité d'une dette j (- DÀj ; l'indice
D désigne le débiteur) ou son degré de liquidité négative
ne constate pas simplement que les débiteurs doivent
rembourser leurs dettes. Il indique plutôt l'échéance des
dates pour ces obligations de remboursement. Deux cas
extrêmes sont concevables. Le débiteur doit rembourser
immédiatement sa dette, dette qui sera, de ce fait, complè-
tement non liquide (- Df...j = - 1). A l'autre extrême, les
obligations de remboursement ont lieu dans un avenir
très lointain de telle sorte qu'un degré de non-liquidité
pour la dette « à long terme » est pratiquement inexistant
( - ~ = 0). En règle générale, c'est entre ces deux ex-
trêmes que se situe pour la plupart des dettes le degré de
non-liquidité.
A première vue, on pourrait croire que plus une dette
est non liquide, moins sa durée de maturité est élevée.
Nous avions déjà constaté une relation similaire pour le
degré de liquidité des créances : du point de vue de la
certitude de leur valeur en capital, moins leur durée de
maturité était élevée, plus leur degré de liquidité était
important. Il s'ensuivrait une certaine symétrie entre le
degré de liquidité de la créance j, appelé maintenant CJ.. j

(au lieu de Àj ; l'indice C désigne le créancier) et le degré
de non-liquidité de la dette correspondante, - D)..j; donc,
leur somme, le « degré de liquidité nette n À;, pourrait être
égale à zéro : À;
= CJ.. j - D)..j = o.
Certaines raisons suggèrent plutôt une asymétrie entre
le degré de liquidité des créances et le degré de non-liquidité
des dettes correspondantes (1).
a) Tout d'abord une dette n'est pas nécessairement
d'autant plus non liquide que sa date est proche. Il existe
toute une série de dettes à court terme qui, en réalité, se
rapprochent plutôt du long terme et, par là, ne sont guère
non liquides, puisqu'elles peuvent être prolongées (ou
refinancées) sans la moindre difficulté. On pourrait objecter
que les créances correspondantes auront aussi une durée de
maturité plus longue que la durée « officielle n. Mais
celles-ci ne deviennent pas moins liquides, la liquidité
ayant été définie comme économie de coût de transaction
et comme certitude de la valeur en capital et de la valeur
réelle (voir la définition au chapitre II,3); ces éléments de
liquidité ne sont pas forcément affectés par la durée de
maturité effectivement plus longue des dettes.
b) Fj représente la valeur nominale du nombre de la
relation créance-dette j. La valeur nominale n'y est pas
seulement significative par opposition à la valeur réelle
(Fj/P), mais elle implique également le montant nominal
de la dette au moment de son remboursement, contraire-
ment au prix de marché effectif de la créance (ainsi, une
obligation remboursable en x-années à sa valeur nominale
de 1 000 F peut aujourd'hui avoir une valeur de marché
de 950 F, 1 000 F ou de 1050 F). Sans doute la valeur
réelle des créances et dettes est-elle capitale pour les
créanciers comme pour les débiteurs (à condition que les
deux parties ne subissent aucune illusion monétaire).
(r) Pour ces raisons, voir j'excellente étude de R. N. McKEAN [r9491.

E.-M. CLAASSEN 6*
r64 ANALYSE DES LIQUIDITÉS
Quant à la valeur nominale par rapport à la valeur de

marché, seule la valeur nominale est importante pour les
débiteurs (c'est elle qui devra être remboursée), tandis
que les créanciers ne s'intéresseront qu'à la valeur de
marché (ou valeur effective), c'est-à-dire le facteur d'éva-
luation des créances Fj exprimées en valeur nominale, est
prise en considération par le degré de liquidité cÀj (et
non en DJ...j ). Une divergence entre CJ.j et DÀj est d'autant
plus probable que la relation créance-dette j est à plus
long terme.
c) Une des caractéristiques de l'activité des intermé-
diaires financiers consiste à « rajeunir» les créances exis-
tantes. Les titres qu'ils émettent au profit des « créanciers
ultimes » (les « titres indirects », selon la terminologie de
Gurley et Shaw [r960]) ont souvent une durée de maturité
inférieure à celle des titres acquis sur les « débiteurs
ultimes» (les « titres primaires », d'après Gurley et Shaw) ;
pour l'économie, il en résulte une création de « liquidité
nette ». On pourrait objecter que l'amélioration de la
position de liquidité pour le groupe des créanciers et débi-
teurs ultimes s'accompagne d'une détérioration de la
position de liquidité pour l'ensemble des intermédiaires
financiers. Cependant, même si la position créancière-
débitrice des intermédiaires financiers (c'est-à-dire leurs
créances « primaires » et leurs dettes « indirectes ») est
incluse dans les (n - r) catégories de relations créance-
dette, leur activité produira malgré tout un « effet de liqui-
dité nette »; car, par analogie au point a), leurs dettes
« officiellement » à court terme sont en fait à plus long
terme puisque seule une partie des créanciers ultimes
exigera leur paiement au jour de l'échéance (r).
(I) Soit le cas des dépôts à vue créés par les intermédiaires monétaires;
bien sûr, nous parlons, de nouveau, de la monnaie interne. Les dépôts
à vue (en règle générale) ont un degré de liquidité égal à I.IIS constituent,
pour les banques de dépôts, des dettes, qui sont" officiellement» à vue,
c'est-à-dire dont le degré de non-liquidité est le plus élevé (= - I) ;
d) Finalement, le degré de liquidité d'une créance et

le degré de non-liquidité d'une dette ne sont pas de
grandeurs constantes. Ils dépendent, entre autres choses,
de la « situation météorologique » dans l'économie. Par
« beau temps » (l'économie passe par des périodes de
stabilité et d'expansion), les dettes possèdent un degré
de non-liquidité peu élevé, puisqu'elles peuvent être
facilement renouvelées ou refinancées. Mais, par « mau-
vais temps » (l'économie subit une phase de récession),
les créanciers mettent en doute le degré de liquidité de
leurs créances, tandis que les débiteurs, ne pouvant plus
compter sur un renouvellement ou refinancement automa-
tique de leurs dettes, s'exposent au danger d'une position
« illiquide » (1).
Ces quatre raisons confèrent à la relation créance-
dette F j le degré de liquidité nette À;
où - 1 ~ ~ 1. À;
n s'ensuit que le stock d'actifs financiers non monétaires
dans une économie possède un « volume de liquidité nette»
n
égal à L:
j~2
À; F jlP. Ce volume ne sera nul ou négatif
que dans des cas extrêmes : lorsque les titres subissent
des pertes en valeur de capital (voir point b) - situa-
tion caractéristique d'une économie passant par une
période de récession (voir point d). De plus, l'expres-
n
sion L:
j-2
À; F jlP décrit le caractère patrimonial « relatif»
des actifs financiers non monétaires: de même que l'on
pouvait considérer le volume de liquidité absolue de la
monnaie (sous certaines conditions) comme un patri-
moine net de l'économie, on peut également interpréter
le volume de liquidité relative des relations créances-
mais, en réalité, elles ne sont pratiquement jamais remboursées, à l'excep-

tion d'une partie remboursable selon les " habitudes de paiement »
(c'est-à-dire selon les habitudes du public de payer en billets et par
chèques).
(1) E. C. SIMMONS [1947], p. 36, et R. N. McKEAN (1949), p. 77.
r66 ANALYSE DES LIQUIDITÉS
dettes (non monétaires) comme un accroissement de patri-

moine pour l'économie (si le volume de liquidité relative
est positif).
iii) Parmi les (n - r) actifs financiers de la for-
" Àj Fj/p, les titres émis par l'Etat devraient y
mule ~
j~2
figurer. Nous savons de l'équation [8] (p. r58) que ces

titres (Fg) ne forment pas un patrimoine net du secteur
privé lorsque les sujets économiques ne sont pas soumis
à une illusion fiscale (k = 0). Cependant, dès qu'intervient
la possibilité d'une asymétrie entre leur degré de liqui-
dité et de non-liquidité, pourra-t-on tirer les mêmes
conclusions pour eux que pour les autres actifs financiers
non monétaires ? En principe, on doit donner la même
réponse que celle donnée au point ii), bien qu'il y ait
une certaine particularité des titres publics. L'interpré-
tation de leur degré de non-liquidité est d'un type parti-
culier. Le débiteur de ces titres étant, de toute évidence,
l'Etat, ce sont malgré tout les sujets économiques qui
remboursent les dettes, l'Etat devant financer « d'une
manière quelconque» leur remboursement; cette manière
est, en règle générale, l'impôt. Ainsi, il y a un degré de
liquidité des titres publics auquel il faut juxtaposer un
degré de non-liquidité (et, par là, une diminution de
leur patrimoine relatif) dès que les individus sont cons-
cients de rembourser finalement leurs « propres » dettes
(c'est-à-dire ils sont conscients que k = 0); même sous
ces conditions, le degré de liquidité peut être asymétrique
par rapport au degré de non-liquidité de telle sorte que
les titres publics constituent un patrimoine relatif confor-
mément à leur « volume de liquidité nette ».
Nos résultats relatifs à l'aspect patrimonial des actifs
peuvent se résumer par l'équation suivante :
[ro] W =H + A +-MP + ~"

j-2
F
Àj-i
P
-1 ~ Àj ~ 1
Par rapport aux équations de patrimoine, [7] à [9], la for-

mule [10] est à la fois simplifiée et plus explicite. Les actifs
humains (H) figurent à côté des actifs physiques. La mon-
naie est exprimée en valeur réelle et par sa totalité (MfP) en
supposant que la monnaie ne porte pas un taux d'intérêt. La
..
valeur réelle des actifs financiers non monétaires ( L F jfP)
j-2
dans lesquels les titres publics sont inclus constitue un
patrimoine dans la proportion de leur potentiel de liquidité
n
nette ( LÀ;). W représente le patrimoine national dans la
j~ 2
mesure où il s'agit du patrimoine du secteur privé.
3. L'EFFET DE LIQUIDITÉ
Ce patrimoine national constitue un des principaux

facteurs qui préside à l'établissement des plans écono-
miques par les sujets économiques. Cependant, dans
nombre de modèles macro-économiques, on préfère aux
composantes du patrimoine de l'équation [10] les varia-
bles Y, R, MjP, fL, où
[II]
W = W ( Y, R, ~, fL )
La raison en est que ces modèles se proposent le plus

souvent de déterminer le montant du revenu national
réel (Y), « le » taux d'intérêt (R) et le niveau général des
prix (P); la quantité de monnaie (M) et le volume de
liquidité nette (fL) sont supposés donnés. Y est l'expres-
sion du stock d'actifs humains (H) et physiques (A) en
termes de flux (comme nous le savons). Pour obtenir le
flux Y, il faut aussi connaître le taux de rendement des
actifs humains et physiques, c'est-à-dire connaître « le »

taux d'intérêt R ; car: Y = R(H +
A) ou H +
A = YIR.
Jusqu'à présent, nous avions toujours travaillé avec le
taux de rendement total ~ qui pouvait contenir des
éléments pécuniaires et non pécuniaires. Or, R ne peut
être qu'un taux fictif correspondant à un titre (fictif) qui ne
connaît ni variation de sa valeur en capital ni degré de
liquidité. Les encaisses réelles MIP et la valeur réelle du
volume de liquidité nette provenant des autres actifs
n
financiers 1(1.
.
(où (1. = 2:
;-2
À; F;/P) figurent explicite-
ment comme variables de stock. Toutes les deux exercent
un effet de patrimoine: les encaisses réelles un effet d'en-
caisses réelles et le volume de liquidité nette des actifs
financiers non monétaires un effet dit de liquidité réelle.
Par analogie à l'influence de la monnaie qui produit, sur
la demande effective, un effet indirect par l'intermédiaire
« du » taux d'intérêt (<< effet d'intérêt ») et un effet direct
par l'intermédiaire du patrimoine (<< effet d'encaisse
réelle »), l'influence de la liquidité se traduit également de
deux côtés : 1) un effet indirect sur la demande effective
par l'intermédiaire des taux d'intérêt (<< effet d'intérêt »)
et II) un effet direct par l'intermédiaire du patrimoine
(<< effet de liquidité réelle »).
1) L'effet indirect de la liquidité (<< effet d'intérêt »). -

Dans la littérature on explique cet effet par un degré de
liquidité plus élevé des actifs financiers (surtout à la suite
de l'activité des intermédiaires financiers) entraînant une
diminution de la demande de monnaie; donc, il y aura
une baisse « du » taux d'intérêt qui induit une augmen-
tation de la demande effective. De plus, on fait remarquer
que non seulement la demande de monnaie diminue, mais
aussi qu'elle devient plus élastique par rapport au taux
d'intérêt. Ce phénomène s'explique en ce qu'il y a un
large éventail de substituabilité entre la monnaie et les
autres actifs très proches d'elle (c'est-à-dire très liquides)

et qui, en outre, portent un taux d'intérêt (1).
Pour la politique monétaire dont l'objectif est d'influen-
cer la demande effective par l'intermédiaire d'une varia-
tion de la masse monétaire, deux problèmes particuliers
vont se poser. Pour parvenir, tout d'abord, à faire varier le
taux de l'intérêt, les autorités monétaires doivent procéder
à une variation plus grande de la masse monétaire en raison
de l'élasticité accrue de la demande de monnaie par rap-
port au taux d'intérêt. D'autre part, la variation désirée
du taux de l'intérêt n'aura pas lieu si la variation de la
quantité de monnaie s'accompagne d'une variation de la
quantité de liquidité au sens inverse. Ceci peut être impu-
table à l'activité des intermédiaires financiers du type non
monétaire qui, en règle générale, ne sont soumis à aucune
réglementation quant à l'émission de leurs titres (liquides)
et quant aux taux d'intérêt de ces titres (contrairement
(1) J. G. GURLEY et E. S. SHAW [1960], pp. 239-241, et D. PATIN-

KIN [1965], pp. I09-1II.
Mais il n'est pas évident, contrairement à ce que Gurley, Shaw et
Patinkin prétendent, que l'élasticité de la demande de monnaie doive
toujours augmenter par rapport au taux d'intérêt.
A titre d'exemple, imaginons que la demande de monnaie (Md) dans
l'économie résulte de la somme des demandes de monnaie exercées par
deux groupes d'individus. Les uns (<< les financiers .) sont supposés avoir
une demande très élastique, par exemple, M~ = 50,.-2. Les autres
(<< les ménagères .) ne réagissent guère à une variation du taux d'intérêt:
MJ = 1000,.-1. Md = 50,.-2 + 1000 r- I . Si le taux d'intérèt r est
5 %, M<t = 20000 + 20000; l'élasticité de Md par rapport à r est
égale à - l,S.
On suppose que ces deux groupes se comporteront différemment
envers la détention d'encaisses désirées, lors d'une augmentation du
degré de liquidité des titres. Le premier, le groupe « élastique »,
réduira considérablement sa demande de monnaie : M~ = 4 r- 2 ,5.
L'autre groupe diminuera faiblement ses encaisses désirées : M~ =
700 r-1. 1. Md = 4 r- 2 . 5 + 700 r-1. 1. Pour un taux d'intérêt de 5 % la
demande de monnaie se réduit à Md = 7 155 + 18890 = 26045. La
partie des encaisses que détiennent les ménagères n'est plus la moitié,
mais les deux tiers de l'ensemble des encaisses de l'économie; l'élasticité
de Mi par rapport à r a diminué (en valeur absolue) à - 1,48. Voir à
ce sujet A. L. MARTY [1961], pp. 59-60.
aux contrôles exercés par l'Etat sur l'activité des banques

de dépôts). Ainsi, l'effet d'une politique monétaire restric-
tive peut être neutralisé par les intermédiaires financiers
non monétaires qui offrent une quantité accrue de titres
liquides; par là, la demande de monnaie diminue et la
hausse du taux d'intérêt que les autorités monétaires
désirent n'aura pas nécessairement lieu.
Jusqu'à maintenant, nous avons parlé cc du» taux d'inté-
rêt. Il s'agit là d'une simplification radicale de la réalité.
Elle serait permise si le choix c( du )) taux d'intérêt et,
par là, « du » titre correspondait soit à une catégorie de
titres représentative de tous les autres ou bien si l'on
concevait les divers titres comme un (c bien composé »
(composite good) de telle sorte que le taux d'intérêt repré-
sente une sorte de moyenne des différents taux d'intérêt.
Dès que l'on envisage le problème de la liquidité, une
telle opération analytique n'est plus valable. Il n'existe
plus de division abrupte entre actifs liquides, c'est-à-dire
la monnaie, et actifs non liquides, c'est-à-dire tous les
autres actifs. Si l'on veut tenir compte des actifs « plus
ou moins liquides )), il faudra au moins remplacer le
modèle « monnaie et un type de titres » par le modèle
« monnaie et deux types de titres)) dans lequel la première
catégorie de titres doit concerner les titres relativement
liquides et la seconde catégorie, les titres relativement
non liquides. Il s'ensuit qu'il y aura deux taux d'intérêt
(se référant soit à deux titres représentatifs, soit à la
moyenne des taux d'intérêt pour chaque catégorie de
titres). Si, par exemple, les titres relativement liquides
consistent en titres à court terme (cas possible, mais non
nécessaire), on aura un taux d'intérêt à court terme et
un autre à long terme. Supposons que la quantité de
monnaie reste constante. Une augmentation de la liqui-
dité (c'est-à-dire du degré de liquidité des titres à court
terme) entraîne une substitution des encaisses désirées
au profit de la détention des titres à court terme qui tend
à faire diminuer le taux d'intérêt à court terme. Dans

quelle mesure le taux d'intérêt à long terme en sera-t-il
affecté (question importante pour certains projets d'inves-
tissements à long terme) ? On ne peut pas y répondre a
priori. Une baisse du taux d'intérêt à court terme n'induit
pas nécessairement la baisse du taux d'intérêt à long
terme. Sans doute les titres à long terme deviennent-ils
plus rentables par rapport aux titres à court terme, tout
au moins à première vue, ce qui conduirait à une demande
plus élevée des titres à long terme (et donc à une baisse
de leur tauX d'intérêt). Cependant, qu'il y ait effective-
ment une demande supplémentaire de titres à long terme,
est une question qui dépend en fin de compte des anti-
cipations individuelles à l'égard des prix futurs des titres
(dont dépendent, en partie, les rendements futurs des
titres et leur degré de liquidité); ces constatations sont
issues de notre analyse sur la structure des taux d'intérêt
(voir chap. IV, 3).
II) L'effet direct de la liquidité (( effet de liquidité

réelle »). - La liquidité influence la· demande effective
non seulement par l'intermédiaire du mécanisme d'inté-
rêt, mais aussi par l'intermédiaire d'une variation du
patrimoine. Par liquidité nous entendons désormais, outre
le potentiel de liquidité des créances non monétaires, le
potentiel de liquidité nette du portefeuille non monétaire
constitué par les créances-dettes. Puisque ce volume de
liquidité nette constitue un patrimoine (( relatif ») dans
l'économie, il exerce un effet de patrimoine sur la demande
des biens (marchandises, monnaie, titres). Or, cet effet
est un effet de liquidité « réelle » : une baisse du niveau
général des prix entraîne une augmentation de la demande
effective à cause de l'effet d'encaisses réelles, certes, mais
aussi à cause de l'augmentation de la valeur réelle des
liquidités nettes.
On peut expliquer d'une manière très « traditionnelle »
cette influence patrimoniale des liquidités nettes. L'effet

d'encaisse réelle et l'effet de liquidité réelle peuvent se
concevoir comme indicateurs de la capacité à payer promp-
tement dont jouissent les agents économiques.
Souvent le terme « capacité à payer promptement » se
trouve comme synonyme du terme de liquidité. Pour
éviter toute logomachie, précisons que cette notion de
liquidité se réfère à la position de liquidité des sujets écono-
miques. Il ne s'agit plus de la liquidité des actifs ou de
la non-liquidité des passifs, mais du volume de liquidité
nette d'un portefeuille (consistant en actifs et passifs)
qui est dans la possession des sujets économiques; ainsi,
ce volume de liquidité nette peut s'interpréter comme la
position de liquidité des sujets économiques. Cependant,
peu importe si on la voit comme un patrimoine ou comme
une capacité à payer promptement (nomina sunt odiosa),
les deux interprétations conduisent au même résultat :
une augmentation du patrimoine ou de la capacité à
payer promptement exerce un effet expansionniste sur la
demande des biens (1).
Remarquons finalement que ce « nouveau concept de
liquidité » (la « position de liquidité des individus »,
leur « capacité à payer promptement ») concerne seule-
(1) La position de liquidité (la « capacité à payer promptement »)

d'un individu i (iL') qui peut être aussi bien créancier (Ci) que débi-
teur (Di) peut se formuler ainsi :
iL' = iM + ~" (CïÀi Fi - DiÀk Fk) Ci -# k).

i,k~2
Si l'économie recense N individus, la position de liquidité de l'ensemble

de l'économie (L') est égale à :
N N" "
L'= ~ iL'= ~ [iM+ ~ (CiÀiFi-viÀkFk)]=M+ ~ ÀjFj.
i=l i~l i,k=2 i~2
ment leurs réserves effectives de liquidité nette. Or, on

peut étendre ce premier concept à un second que nous
voulons appeler le pouvoir de disposition financière (financial
strength) ! Cette notion de liquidité englobe à la fois
les capacités effectives à payer promptement et les capa-
cités potentielles. La capacité potentielle d'un individu
à payer promptement se réfère à sa « norme d'endette-
ment )). Chacun est prêt à s'endetter jusqu'à un certain
niveau. Deux cas extrêmes sont concevables quant à la
dimension de cette norme : elle peut être égale à zéro ou
elle peut être infinie. Quand cette norme d'endettement
dépasse l'endettement effectif, la différence pourra être
ajoutée au concept de liquidité « capacité (effective) à
payer promptement» (c'est-à-dire « volume de liquidité
nette ))) et on aura donc l'expression « pouvoir de dispo-
sition financière )). Il va de soi que cette nouvelle mesure
de liquidité « subjective )) doit tenir compte, outre la
« norme d'endettement » (willingness to borrow), des
possibilités « objectives )) d'un endettement futur (ability
to borrow) (1).
Le pouvoir de disposition financière ne signifie pas
seulement que les individus sont capables (ou non) de
rembourser leurs dettes conformément au terme fixé,
mais aussi qu'ils peuvent effectuer des achats - et en
ce sens ce « nouveau)) concept de liquidité (c'est-à-dire
la « norme d'endettement »), à côté du volume de liquidité
nette ou de l' « effet de liquidité nette », exerce une autre
influence sur la demande des biens (2).
(1) Voir à ce sujet W. T. NEWLYN [1962], pp. 123-132 et [1964],

pp. 340 -34 1.
(2) Le degré du pouvoir de disposition financière dépend ainsi de la
différence entre le degré de liquidité et de non-liquidité des actifs finan-
ciers et de la norme et capacité d'endettement, mais également du volume
des achats à effectuer.
Si L+ désigne le pouvoir de disposition financière de l'économie et
si le volume des dépenses à effectuer est proportionnel au revenu natio-
na! (PY), la relation L + /PY exprimera le pouvoir de disposition finan-

cière par rapport aux décisions d'achats_
Dans le cas où L+ ne consiste qu'en encaisses, L+/PY se réduira
à M!PY, c'est-à-dire au coefficient d'encaisse K de l'équation de
Cambridge 1
Dans ce chapitre, en parlant du degré de liquidité des actifs financiers,

nous avons négligé la possibilité pour les actIfs physiques d'avoir aussi un
degré de liquidité.
On peut tenir compte explicitement du volume de liquidité des actifs
physiques de la manière suivante. Admettons le théorème de l'égalisation
des taux de rendement total pour les actifs non humains. Les divers
types d'actifg physiques Ai (où j = n + r, ... , m) rapportent un ren-
dement total de 9iAi = (Ti + Pi)Ai- Le patrimoine physique total est
égal à la valeur capitalisée du rendement total de tous les actifs physiques:
m
A = ~ (Ti + Pi) A;/IR- Dans le cas où A, dans l'équation (ro)
j - nl+ 1
(p. r66), a été interprété comme la valeur capitalisée du rendement
m
pécuniaire de(actifs physiques (A = ~ Ti A;/IR), il faudra y ajouter
j-In +1
m
le terme ~ Pi Ai/IR.
j-n+l
Nous savons du chapitre précédent que le taux de rendement non

pécuniaire Pi d'un actif physique contient des avantages de liquidité,
sans doute, mais aussi des satisfactions d'ordre socio-psychologique.
Pour estimer le volume de liquidité, seul l'élément de liquidité contenu
dans Pi est important; pi
est supposé représenter le taux de rendement
non pécuniaire provenant des avantages de liquidité.
Le volume de liquidité des actifs physiques est alors égal à
m
~ pj Ai/IR. p; /IR désigne le degré de liquidité de l'actif physi-
j=n+l
que Ai- Ecrivons cette relation par Àj (où À;

= Pj /IR), le volume de
liquidité nette dans une économie se compose de la masse monétaire, du
volume de liquidité nette des créances-dettes non monétaires et du
volume de liquidité des actifs physiques:
n
L ~ M + ~ Àj Fi + 2: Àj Ai'
j=2 j~n+l .
Sous l'aspect du patrimoine « réel ", la quantité de monnaie et les

actifs financiers doivent encore être divisés par le niveau général des
prix P.
ASPECT PATRIMONIAL DES LIQUIDITÉS I75
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TABLE DES MATIÈRES
CHAPITRE PREMIER. - Deux vues différentes sur la monnaie 5

1. La controverse entre la Currency-School et la Banking-
School : monnaie contre crédit.................... 7
2. L'apaisement de la controverse: 1850-1950 ••••••••• 15
3. La renaissance de la controverse: monnaie contre liqui-
dité . .••• • . . . • . . . . . . . . . . • • • . • • . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
Références bibliographiques... . . . . . . . . . . . . . .. . . . . 31
CHAPITRE II. - Monnaie et liquidité.............. ... . . 33

1. La monnaie comme moyen de paiement et instrument
de réserve de valeur............................. 35
2. Quantité de monnaie et unité monétaire (la monnaie
comme étalon de valeur) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . • • • . . . 38
3. La liquidité comme « proximité monétaire » des actifs 40
a) La proximité monétaire des actifs comme moyens
de paiement •.............................•.. 45
b) La proximité monétaire des actifs comme instru-
ments de réserve de valeur 50
Références bibliographiques . . . . . . . . . . . • . . . . . . . • . • 59
CHAPITRE III. - Liquidités de transaction............... 61

1. La monnaie et d'autres actifs liquides comme moyens
de transaction ......................••.......... 64
2. Le volume optimal des liquidités de transaction . . . . . . 69
3. Quelques controverses marginales.................. 75
Références bibliographiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82
CHAPITRE IV. - Liquidités et analyse de portefeuille •.••. 85

1. Les encaisses de transaction-spéculation motivées par
la précaution (le portefeuille consiste en monnaie et en
rentes perpétuelles) .•........... . . . • . . . . . . . . . . • . . 87
2. La diversification du portefeuille (le portefeuille consiste

en actifs financiers et physiques) • . . . . . . . . . . • . . . . . . 94
a) Le principe des économies de risques........... 95
b) Le choix du portefeuille sous l'aspect de la certi-
tude de la valeur réelle . . . . . . . . . . . • . . . . . . . . • . . 97
3. La structure des liquidités et des taux de rendement. . 103
a) Les « préférences pour les différentiels de liquidité» 107
b) Les facteurs déterminant la structure des taux d'in-
térêt ,. .. . .. .. . .. . . . . .. . . . 109
c) Les actifs humains... . .. .. . .. ... . . . . . .. . . . .. . 120
Références bibliographiques . . . . . . . . . . • . . . . . . . . . . . 127
CHAPITRE V. - Aspect patrimonial des liquidités......... 129
1. La monnaie représente-t-elle un patrimoine?...... 133

a) Monnaie externe (le problème de l'illusion fiscale) 137
b) Monnaie interne (le problème de la monnaie portant
un taux d'intérêt) •••..... . . • • . . . . . . . . . . . . • • • • 143
2. L'aspect patrimonial des autres actifs financiers liquides 157
3. L'effet de liquidité ...•...•••.•.••••••••••••.•••• 167
Références bibliographiques . . . . . . . . . • . . . . . • . . . . . • 175
1111
5UP
SECTION" L'ÉCONOMISTE"
ANDRÉ CHAINEAU
MÉCANISMES ET POLITIQUE MONÉTAIRES
RENÉ LECL~RE
2 LES MÉTHODES D'ORGANISATION
ET D' « ENGINEERING »
JEAN FOURASTIÉ et JEAN-PAUL COURTHÉOUX

3 LA PLANIFICATION ÉCONOMIQUE EN FRANCE
ANDRÉ TIANO
4 LE DÉVELOPPEMENT ÉCONOMIQUE DU MAGHREB
ALEXANDRE LAMFALUSSY
5 LES MARCHÉS FINANCIERS EN EUROPE
GEOFFROY D'AUMALE
6 LA PROGRAMMATION DES DÉCISIONS
ALAIN WOLFELSPERGER
7 LES BIENS COLLECTIFS
FRANCIS-J. FABRE
8 LE CONTROLE DES FINANCES PUBLIQUES
ÉLI AS GANNAGÉ
9 FINANCEMENT DU DÉVELOPPEMENT
MARCEAU LONG et LAURENT BLANC

10 L'ÉCONOMIE DE LA FONCTION PUBLIQUE
JEAN-CLAUDE CHOURAQUI
11 LE MARCHÉ MONÉTAIRE DE LONDRES DEPUIS 1960
LOUIS FORTRAN et GÉRARD KLEIN

12 L'ÉPARGNE DES MÉNAGES
JEAN PARENT
13 LA CONCENTRATION INDUSTRIELLE
GEORGES GALLAIS-HAMONNO
14 LES SOCIÉTÉS D'INVESTISSEMENT
A CAPITAL VARIABLE (SICAV)
EDWARD AMES
15 INTRODUCTION A LA MACROÉCONOMIE
JEAN VINCENS
16 LA PRÉVISION DE L'EMPLOI
GUY CAIRE
17 THÉORIE ET PRATIQUE
DE LA POLITIQUE DES REVENUS
PIERRE-HENRI DERYCKE
18 L'ÉCONOMIE URBAINE
CELSO FURTADO
18 THÉORIE DU DÉVELOPPEMENT ÉCONOMIQUE
EMIL-M. CLAASSEN
ET THÉORIE DU PORTEFEUILLE
VOLUMES SOUS PRESSE
GILLES-Y. BERTIN
L'INVESTISSEMENT PUBLIC INTERNATIONAL
RAYMOND BERTRAND
ÉCONOMIE FINANCIÈRE INTERNATIONALE
1970. - Imprimerie des Presses Universitaires de France. Vendôme (France)

ÉDIT. N° 31187 IMPRIMÉ EN FRANCE IMP. N° 22187
JIll Les précis de l'enseignement supérieur
5UP
•
@
LE PSYCHOLOGUE
Section dirigée par Paui FRAISSE
L'ÉDUCATEUR
Section dirigée par Gas/on MIALARET
LE SOCIOLOGUE
~ Sec/ion dirigée par Georges BALANDIER
•* LE LINGUISTE
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Claasen Emil-M. - Analyse Des Liquidites Et Theorie Du Portefeuille PDF

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EMIL-M.

PRESSES UNIVERSITAIRES DE FRANCE

Le rôle de la liquidité dans les décisions microéconomiques et la poly-

PRESSES UNIVERSITAIRES DE FRANCE

DEUX VUES DIFFÉRENTES

Nous admettons sans difficulté l'idée que dans une

Mais est-ce vraiment l'expression d'une nécessité lo-

(I) J. R. HICKS [I967], p. 158.

dans une catégorie particulière de théories monétaires, à

(r) Les dates entre crochets renvoient aux Bibliographies placées à

comparables à ceux des théoriciens de la Currency-School,

1. LA CONTROVERSE ENTRE LA CURRENCY-SCHOOL

Présentons d'abord les acteurs principaux de ces deux

et qui a disparu par la suite); les dépôts à vue et les

(r) T. TOOKB [r844j, p. 26.

entre la quantité de monnaie et les prix selon les concep-

La réponse de la Currency-School était bien nette : il

Le fait que les théoriciens de la Currency-School ne

(r) Cité par T. TOOKE [r838-1857], t. IV, p. r54.

ciens correspondait effectivement à la réalité. D'autre

Ils étaient souvent utilisés pour des paiements au lieu de

Au lieu de parler d'une vitesse de circulation de la

(r) H. THORNTON [r802], p. 92.

mination du niveau général des prix, ils s'écartaient de

Dans le même sens Mill avait aussi essayé d'expliquer

« active» en ce sens qu'elle avait à s'adapter aux nécessités

Ainsi, la différence entre les conceptions des deux écoles

(1) J. St. MILL [1871], t. II (nouveau tirage, Londres, 1904), p. 327.

qui doit exercer un contrôle direct aussi bien de la quantité

2. L'APAISEMENT DE LA CONTROVERSE: 1850-1950

système monétaire anglais pour les soixante-dix années à

(r) Voir F. A. LUTZ [r936], pp. 40-41.

nisation » de la régulation monétaire. Mais le principe

(1) Voir J. R. HICKS [1967], p. 168. Cette conception est partagée

la Banking-School est tombée à peu près dans l'oubli.

Ceci étant, le contrôle immédiat de la quantité de

sur le marché d'or de Londres (l'or prenait même physiquement le

dépôts à vue jouissait de plus en plus d'une grande popu-

(1) R. S. SAYERS, dans son article Monetary Thought and Monetary

si ces phénomènes avaient des causes monétaires ou réelles.

Qu'il nous soit permis de faire maintenant le saut

(1) Cependant, il faut mentionner la tentative effectuée par Irving

oppositions d'autrefois aux oppositions d'aujourd'hui (ou,

exclusivement sous l'aspect de leur capacité à servir de

en d'autres termes que les taux d'intérêt diminuent. Cette

(1) Voir, par exemple, H. G. JOHNSON [1962], pp. 32-34, 49-51,

monteront, c'est-à-dire que leur taux de rendement

mais aussi par un différent emploi du revenu affectant

qui est décisive, et celle-ci ne se prouve que par la posses-

Et en face de cette vision « orthodoxe » de la monnaie,

(1) A. B. CRAMP [1962], p. 5.

degré de liquidité des actifs disponibles que les possibilités

Il s'ensuit que le problème qui se pose à la politique

Combien avons-nous progressé aujourd'hui par rapport

(I) Rapport RADCLIFFE [I959], § 389. - Rappelons que ce sont les

rition de deux visions différentes de la monnaie ne serait

et Mill, la monnaie et d'autres near monies n'avaient été

normale (c'est-à-dire dans les époques de stabilité monétaire) - la

monnaie de la banque centrale et d'autres créances émises

RÉFÉRENCES BIBLIOGRAPHIQUES (1)

L'habitude de commencer toute étude économique par

(1) On a souvent reproché à la science économique continentale et,

la monnaie dans l'économie ou, plus précisément, dans la