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WWW - Cours Gratuit - Com Id 8670
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5 6
,
Covariance entre les taux de rentabilité de A et de B
,
(titre offensif)
Le même raisonnement appliqué à B donne
Coefficient de corrélation linéaire (situation atypique).
,
, % , %
7 8
Le cas Markoland Le cas Markoland
Question 2 : Question 2 :
Il existe un actif sans risque de taux de rentabilité
En utilisant la SML, on obtient la rentabilité attendue de A
Quelle est la prime de risque de marché ?
Quelle est la rentabilité espérée des titres A et B d’après De même, on trouve que , %
l’équation de la SML ? Or, le premier calcul a donné
Comment interpréter les différences avec les rentabilités Comment interpréter la différence entre les 2 valeurs de ?
espérées obtenues à la question 1 ? Un (au moins) des deux calculs pose problème
On a pu se tromper sur les probabilités des différentes rentabilités
Ce qui affecte les calculs dans les deux approches
Si les calculs sont effectués avec un échantillon de rentabilités
observées, on a fait un calcul dans l’échantillon et non pas dans la
population (ce qui revient à une erreur sur les données)
9 10
13 14
15 16
Le cas Markoland Betas et SML
Question 5 : calculer le risque total, le risque de Problème posé par P-A. Patard (2012)
marché et le risque spécifique du titre B
On rappelle que
Où est le risque spécifique, le risque total et
le risque de marché.
On a déjà calculé
,
D’où
De , on tire
Le risque spécifique de B est prépondérant.
17 18
%
,
, %
19 20
Choisir parmi 3 portefeuilles mutuellement
Betas et SML exclusifs
Problème : choisir parmi un ensemble de portefeuilles
Le premier actif étant sans risque 0 (mutuellement) exclusifs
45%, 27%, 18% Source : Finance 3e édition, Pearson, Collection Synthex
0, 2, 8
Farber, Laurent, Oosterlink & Pirotte
Pages 62 et suivantes
Tante Gaga est soumise à un choix cornélien : dans quelle
du portefeuille est investi en actions, en actif sicav va-t-elle investir son épargne ?Elle a reçu des offres
sans risque de trois banques (A, B et C) ayant des caractéristiques très
Au sein de la poche risquée, la part investi dans le titre 1 différentes
est , dans le titre 2, et donc %, %
la part investie dans le titre 3 de %, %
L’allocation est identique à celle du portefeuille de %, %
marché (supposé efficient) Le taux sans risque, est égal à 3%
21 22
B) Que devrait-elle choisir ?
Remarque : si est choisie, tante Gaga empruntera pour
investir un montant supérieur à son épargne initiale
Tante Gaga choisit la solution qui minimise le risque, c’est-
3 à-dire la sicav B
23 24
Choisir parmi 3 portefeuilles mutuellement Choisir parmi 3 portefeuilles mutuellement
exclusifs exclusifs
Problème : choisir parmi un ensemble de portefeuilles Problème : choisir parmi un ensemble de portefeuilles
Tante Gaga est maintenant prête à accepter que le risque Si Tante Gaga exprime son objectif en termes de risque, la
de son portefeuille soit de proportion à investir dans la sicav choisie est
C) Quelle allocation d’actifs devrait-elle réaliser selon la avec
sicav choisie et quelle serait l’espérance de rentabilité
L’espérance de rentabilité est alors
correspondante ?
D) Que devrait-elle choisir ?
27 28
Choisir parmi 3 portefeuilles mutuellement
exclusifs SML et ratio de Sharpe
Problème : caractérisation des portefeuilles efficients
Pente des demi-droites (ratio de Sharpe)
On considère un portefeuille
Ratio de Sharpe des trois sicav espérance et écart-type de la rentabilité du
portefeuille
beta du portefeuille (par rapport au portefeuille de
marché)
espérance et écart-type de la rentabilité du
portefeuille de marché
taux sans risque
coefficient de corrélation entre la rentabilité du
portefeuille et celle du portefeuille de marché
Utiliser l’équation de la SML pour montrer que le ratio de
Sharpe est maximal pour les portefeuilles efficients
29 30
Avec ,
Comme
35 36
Trois actifs parfaitement corrélés Trois actifs parfaitement corrélés
Problème : trois actifs, corrélations parfaites, pas de vente à Problème : trois actifs, corrélations parfaites, pas de vente à
découvert découvert
, Premier cas de figure
Problème : trois actifs, corrélations parfaites, pas de vente à Trois actifs, corrélations parfaites, pas de vente à découvert
découvert Ensemble des portefeuilles atteignables : intérieur du triangle
Second cas de figure ,
39 40
Trois actifs parfaitement corrélés Trois actifs parfaitement corrélés
Trois actifs, corrélations parfaites, pas de vente à découvert Trois actifs, corrélations parfaites, pas de vente à découvert
Ensemble des portefeuilles atteignables : intérieur du triangle Ensemble des portefeuilles atteignables : intérieur du triangle
premier cas de figure frontière efficiente Second cas de figure frontière efficiente
41 42
Trois actifs, corrélations parfaites, pas de vente à découvert Trois actifs, corrélations parfaites, pas de vente à découvert
Introduction d’un placement sans risque, taux
Quelle est la forme du portefeuille « tangent » intervenant
dans la CML ? On distinguera les deux cas précédents, ainsi CML
que l’influence du niveau du taux sans risque.
Le portefeuille tangent est constitué d’actifs risqués
La pente de la demi-droite reliant l’actif sans risque à un
portefeuille est le ratio de Sharpe de ce portefeuille
Le portefeuille tangent maximise le ratio de Sharpe
Les deux graphiques suivants montrent deux situations
L’actif 3 est l’actif tangent
correspondant à deux valeurs de
43 44
Trois actifs parfaitement corrélés Trois actifs parfaitement corrélés
Trois actifs, corrélations parfaites, pas de vente à découvert Trois actifs, corrélations parfaites, pas de vente à découvert
Selon la valeur du taux sans risque , le portefeuille tangent
est toujours constitué uniquement d’un des trois actifs
On omet les cas dégénérés où le portefeuille tangent n’est pas
CML unique, correspondant à l’égalité des ratios de Sharpe.
Le portefeuille tangent maximisant le ratio de Sharpe, il suffit
donc de calculer les ratios de Sharpe des trois actifs
Le portefeuille tangent est constitué à 100% de l’actif de ratio
de Sharpe maximal
Il n’y a aucune demande pour les deux autres actifs, qui sont
L’actif 1 est l’actif tangent parfaitement corrélés
Ils n’apportent donc aucun bénéfice en termes de diversification
et ils sont dominés
45 46
Cet exercice nécessite de savoir
Exercice : portefeuille de trouver le minimum d’une
variance minimale fonction Exercice : portefeuille de variance minimale
Problème : portefeuille de variance minimale Problème : portefeuille de variance minimale
On considère deux titres risqués
Où
Espérances des rentabilités :
ne dépend pas de
Écart-types des rentabilités
est un trinôme
Coefficient de corrélation entre les rentabilités
Polynôme du second degré de la forme
A)Variance du portefeuille Le graphe de la fonction est une parabole
: fractions de la richesse allouées au titres B) Minimum de , pas de contrainte de vente à
Rappeler l’expression de la variance du portefeuille découvert
Dépend-elle des espérances de rentabilité ? Trouver l’allocation , telle que la variance du portefeuille
est minimale
À quoi correspond la fonction ? Quand devient-il négatif ?
47 48
Exercice : portefeuille de variance minimale Exercice : portefeuille de variance minimale
Allocation minimisant de Problème : portefeuille de variance minimale
Minimum de , pas de contrainte de vente à découvert
Où C) Quel est le minimum de la variance du portefeuille ?
Minimum de
Si , est minimal en
Écriture de la forme canonique du trinôme
Calcul de la dérivée de
⁄ ⇔ ⁄
Le minimum de est donc
⁄
Où c est le discriminant du trinôme
49 50
En bleu,
Exercice : portefeuille de variance minimale
Problème : portefeuille de variance minimale
D) Il n’est maintenant plus possible de vendre à découvert
le titre . Quelle est l’impact de cette contrainte ?
Il faut minimiser sous la contrainte
Si la contrainte n’est pas active, comme dans le cas
précédent, où , rien ne change
Si ou de manière équivalente si
, l’optimum précédent ne satisfait pas la contrainte de
vente à découvert
On obtient alors le graphique suivant
Allocation en abscisse
Écart-type des rentabilités du portefeuille en ordonnée
51 52
contrainte
Exercice : portefeuille de variance minimale Exercices complémentaires corrigés
portefeuille de variance minimale : cas où Tirés des partiels des années passées
Minimum de la variance Vente à découvert :
obtenu pour Portefeuille de variance minimale
À droite du point
minimum, la variance Corrélations parfaites – arbitrage
croit avec
Optimum en coin
53 54
On prolonge le segment de droite
précédent vers la droite
57 58
59 60
Exercice : vente à découvert : Exercice : vente à découvert :
C) On suppose que l’on peut vendre à découvert le titre C) On suppose que l’on peut vendre à découvert le titre
mais pas le titre . mais pas le titre .
À chaque valeur de est associé un point sur le segment de
On prolonge le segment de droite précédent droite rouge
vers la gauche En augmentant , on se déplace dans le sens de la flèche
61 62
,
63 64
Exercice : vente à découvert : Exercice : vente à découvert :
C) On suppose que l’on peut vendre à découvert le titre C) On suppose que l’on peut vendre à découvert le titre
mais pas le titre . mais pas le titre .
À chaque valeur de est associé un point
65 En augmentant , on se déplace dans le sens de la flèche 66
Tous les titres sur la demi‐droite en vert sont dominés par
l’actif sans risque / dépôt à vue non rémunéré
67 68
Exercice : corrélations parfaites - arbitrage Exercice : corrélations parfaites - arbitrage
Relation affine entre et
Examen du cas où des titres ou des portefeuilles de Espérance de
titres sont parfaitement corrélés rentabilité Portefeuilles combinant un actif sans
Situation déjà examinée pour deux titres risqués risque et un actif risqué
L’ensemble des portefeuilles constitués des deux titres en Une quantité négative d’actif sans
quantités positives est représenté par le segment de droite risque signifie que l’on emprunte au
reliant les points associés à ces deux titres taux sans risque
Que se passe-t-il si on peut vendre à découvert ces deux
titres ?
Dans le cas où on combine un actif sans risque et un E 2 E1
titre risqué, l’ensemble des portefeuilles est E P E1 P
2
représenté par une demi-droite
Y a-t-il un lien avec le cas précédent ?
69 70
Le segment de droite reliant les points A
Exercice : corrélations et B représente l’ensemble des Exercice : corrélations parfaites -
parfaites - arbitrage portefeuilles combinant les titres 1 et 2,
en quantités positives, pour un niveau de arbitrage 12 1
corrélation égal à 1
P 2 X 1 1 2 E RP E P XE R1 1 X E R2 E2 X E1 E2
X1 0
E2 E R2 Variance des rentabilités :
0 X1 1
Var RP P2 X 2 12 2 12 X 1 X 1 2 1 X 22
2
E E2
E1 E R1 X 1 1 E p E2 P 2 1
1 2 P2 X 2 12 2 X 1 X 1 2 1 X 22
2
Relation affine entre
P2 X 1 1 X 2
2
Écart‐type de espérance de rentabilité et
la rentabilité écart‐type des rentabilités 71 72
Exercice : corrélations parfaites - Exercice : corrélations parfaites -
arbitrage 12 1 arbitrage 12 1
P2 X 1 1 X 2
2
Écart-type des rentabilités
Écart-type des rentabilités P X 1 1 X 2
P X 1 1 X 2 Si ou ,
Fait intervenir une valeur absolue peut devenir négatif
Si et ,
alors
Si
Puisque
Dans ce cas,
Prenons , , , Si
+ On peut transformer la condition de signe sur
en une condition sur
73 74
E2 E2
Titre 2 Titre 2
E1 E1
Titre 1 Titre 1
Titre 3 Titre 3
P P
1 2 1 2
81 82
Exercice Exercice
Exercice : étude du cas extrême Écart-type des rentabilités
Ensemble des portefeuilles constitués de deux actifs quand le P X 1 1 X 2
coefficient de corrélation est égal à ? Fait intervenir une valeur absolue
Fraction de la richesse investie dans le titre :
P X 1 1 X 2 , si X 1 1 X 2 0
Rentabilité du portefeuille
P X 1 1 X 2 , si X 1 1 X 2 0
X 0,1 X 1 1 2 0
Variance des rentabilités :
Var RP P2 X 2 12 2 12 X 1 X 1 2 1 X 22
2
Il est possible dans le cas étudié ( ) de constituer
un portefeuille sans risque (titre 3) à partir des titres risqués 1
P2 X 2 12 2 X 1 X 1 2 1 X 22
2
et 2 ! 2 1
EP E1 E
P2 X 1 1 X 2
Taux sans risque associé
2
1 2 2
1 2
87 88
Exercice Exercice
Représentation des deux titres et et du titre (sans risque) Si on combine les titres 1 et 3, on obtient la demi-droite reliant
Plan (écart-type des rentabilités, espérance des rentabilités) les points associés aux titres 1 et 3
Pour simplifier l’analyse, on se restreint au cas :
EP
EP E 2 E1 , 2 1 E2 Titre 2
Titre 2
E2 2 1
X 0 Titre 3 E E1 E
Titre 3
3
1 2 1 2 2
2 1
2 E3 E1 E
X 1 2 1 2 2 Titre 1
1 2 E1
E1 Titre 1
X 1
89 90
Exercice Exercice
Si on combine les titres 2 et 3, on obtient la demi-droite reliant Au total, l’ensemble des portefeuilles combinant les titres 1 et 2
les points associés aux titres 2 et 3 est représenté par la réunion des deux demi-droites précédentes
EP EP
Titre 2
E2 E2
Titre 2 X 0
Titre 3 2 1
Titre 3 2 1
E3 E1 2 E3 E1 E
1 2
E
1 2 2 X 1 2 1 2 2
1 2
Titre 1 Titre 1
E1 E1 X 1
91 92
Exercice Exercice
On remarque que l’ensemble des portefeuilles constitués des titres Étude du cas où les ventes à découvert sont interdites :
risqués 1 et 2, quand 0 X 1
a exactement la même forme géométrique que l’ensemble des Le transparent précédent représente l’ensemble des
portefeuilles constitués de l’actif sans risque et d’un actif risqué portefeuilles combinant les titres 1 et 2, de rentabilité
Réunion de deux demi-droites
Ce n’est pas une coïncidence car quand , on peut Dans le plan (écart-type des rentabilités, espérance des
reconstituer un actif sans risque 3, à partir des titres 1 et 2. rentabilités)
Le portefeuille 3 comporte une quantité non nulle de titre 1
L’ensemble des portefeuilles de rentabilité
2
X 0
1 2
est donc inclus dans la réunion des deux demi-droites
L’ensemble des portefeuilles combinant les titres 1 et 2 est présentées dans le transparent précédent.
identique à l’ensemble des portefeuilles combinant le titre 1 et
le portefeuille 3. Déterminons quelle partie de deux demi-droites retenir
93 94
Exercice Exercice
Examinons comment la rentabilité des portefeuilles constitués de Espérance de rentabilité des portefeuilles constitués de
titres et dépend de titres 1 et 2 en fonction de
RP X R1 1 X R2 , X
EP
E P E2 X E1 E2
On rappelle que :
X 1
E RP E P XE R1 1 X E R2 E2 X E1 E 2
Avec . est une fonction affine décroissante de
Quand
E1 E P E2
Quand
Quand croit de à , décroit de à
X 0,1 E P E1 , E2
X
Au total X 0,1 E P E1 , E2 0 X 1
95 96
Exercice Exercice
Ventes à découvert interdites : Ventes à découvert interdites :
La zone hachurée en rose correspond à l’ensemble des
L’ensemble des portefeuilles formés des titres 1 et 2 en
portefeuilles tels que :
quantités positives est la réunion des deux segments de droite
Les portefeuilles formés des titres 1 et 2 en quantités positives
correspondent à l’intersection des deux demi-droites précédentes EP
Titre 2
et de la zone hachurée E2
E2 X 0
Titre 2 X 0
Titre 3
E P E1 , E2
Titre 3
Titre 1
Titre 1 E1
E1 X 1 X 1
1 2 P 1 2 P
97 98
On peut écrire
99