Theorie Des Options

Introduction à la théorie des options financières
Christophe Chorro (christophe.chorro@gmail.com)
ESC REIMS
Le 16 Janvier 2008
Christophe Chorro (christophe.chorro@gmail.com) (ESC REIMS) Théorie des options Le 16 Janvier 2008 1 / 98
Références principales
John HULL: Options, Futures and Other Derivatives, Sixth edition,

Pearson Prentice Hall 2006
Paul WILMOTT: Paul Wilmott on Quantitative Finance, Second edition,

John Wiley and Sons 2006
Les slides de ce cours et d’autres documents pédagogiques sont

disponibles à l’adresse
www.chorro.ouvaton.org
Plan de la Présentation
Chapitre 1: Généralités
Les marchés financiers
Les produits dérivés
Les intervenants
Chapitre 2: Les options

Vocabulaire des options simples
Un mot sur les options exotiques
Exemple d’utilisation des options par les intervenants
Le rôle fondamental des mathématiques
Chapitre 3: L’absence d’opportunité d’arbitrage (AOA)

Prêt à la banque, vente à découvert
L’AOA et le théorème fondamental
Conséquence pour le prix des options vanilles
Plan de la Présentation
Chapitre 4: Stratégies complexes faisant intervenir les options
Chapitre 5: Modèles d’évaluation des options

Modèles en temps discret (Binomial)
Modèles en temps continu (Black, Scholes et Merton)
Chapitre 6: Applications
Plan
1 Généralités
Les intervenants
2 Les options
Vocabulaire
Les options exotiques
Exemple d’utilisation par les intervenants
3 L’AOA
Prêt à la banque et vente à découvert
AOA
Conséquences
4 Stratégies complexes faisant intervenir les options
5 Modèles d’évaluation
Modèle binomial
Black et Scholes
6 Applications
Applications
Au commencement de l’économie libérale: La loi de l’offre et de la

demande
“Comment concilier de manière pacifique les intérets apparamment

contradictoires entre offreurs et demandeurs de manière à optimiser la
vente et l’achat des quantités disponibles”
fondée sur deux hypothèses
Homo oeconomicus (agent rationel parfaitement informé)

Concurrence parfaite
Théoriciens: Adam Smith (main invisible), Ricardo (modélisation),

Walras (concurrence parfaite)
Un exemple historique: En 1848 à Chicago création d’un marché au grain

pour confronter offre et demande.
De nos jours les marchés classiques d’actions (part du capital d’une

entreprise), de change, de taux d’intérêt ou de matières premières
reprennent ce fonctionnement originel.
Exemples européens
Forex (change) : www.forex.com
Euronext (actions): www.euronext.com
Autres exemples
New York Stock Exchange (actions) : www.nyse.com
NASDAQ (actions) :www.nasdaq.com
Depuis 30 ans les volumes échangés sur les marchés financiers ont
fortement progressé
Volume de transaction sur les marchés financiers
400,000
350,000
300,000
Principal Amount USD Billions
250,000
200,000
150,000
100,000
50,000
0
1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
Markets OTC
Cet envol autour des années 80 peut s’expliquer par
La fin des accords de Bretton Woods, taux de change flottants en 1973

Le financement du déficit budgetaire américain
Le choix de la retraite par capitalisation aux USA
Plus recemment leur dévellopement est amplifié par
Le financement des déficits budgetaires européens et japonais

Le besoin d’épargne retraite dû aux Baby Boomer
Un exemple: Le problème du taux de change flottant
Taux de change euro/dollar
Question: Comment une entreprise (par exemple EADS) peut se prémunir

contre ces fluctuations difficilement prévisibles? ⇒ Les produits dérivés...
Plan
1 Généralités
Les intervenants
2 Les options
Vocabulaire
3 L’AOA
AOA
Conséquences
Modèle binomial
Black et Scholes
6 Applications
Applications
Définition
Un produit dérivé est un actif financier dépendant d’autres variables plus
fondamentales (appelées sous jacent) comme une action, un taux de change
ou une matière première.
Exemple 1: Les contrats forward
Exemple 2: Les options
Définition
Un contrat forward est un engagement ferme (une obligation) à acheter ou
vendre un actif à une date future donnée et à un prix convenu.
Définition
Une option donne le droit (et non l’obligation) d’acheter ou de vendre un actif
à une date future donnée et à un prix convenu.
Remarque: Contrairement aux contrats forward, une option a un prix.
Les produits dérivés s’achétent et se vendent sur deux types de marchés
Les marchés organisés: Contrats standardisés, procédures de contrôle

stricts, garanties....
- Chicago Board of options exchange (1973) qui porte sur ' 1200 sous
jacents
- MONEP (1987) qui porte sur ' 100 sous jacents
Les marchés OTC: Produits sur mesure (mais risque de défaut...)
Comparaison des marchés
Notional amount billions US$ Dec. 2003 Dec. 2004 Dec. 2005
OTC Derivatives 197,177 248,288 284,819
- Foreign exchanges contracts 24,484 29,575 31,609
- Interest rate contracts 141,991 187,340 215,237
- Equity-linked contracts 3,787 4,385 5,057
- Commodity contracts 1,040 1,439 3,608
-Other 25,510 25,549 29,308
Organized Exchanges 36,739 46,592 57,816
- IR Futures 13,123 18,165 20,709
- IR Options 20,793 24,604 31,588
- Currency Futures 80 104 108
- Currency Options 38 61 66
- Equity Index Futures 502 634 803
- Equity Index Options 2,197 3,024 4,542
Les marchés dérivés ne sont plus véritablement des lieux physiques

(transactions téléphoniques ou informatiques)
Un exemple historique instructif: Le marché de la tulipe en Hollande au

17ème siècle
Premier exemple de Krash spéculatif (Tulipomania) dû à une sous
évaluation du prix de certains produits dérivés.
Moral de l’histoire: Nécessité de proposer un “juste” prix pour les produits

dérivés!!!
Plan
1 Généralités
Les intervenants
2 Les options
Vocabulaire
3 L’AOA
AOA
Conséquences
Modèle binomial
Black et Scholes
6 Applications
Applications
Les intervenants
Les intervenants directs du marché sont de trois types:
Les hedgers: Utilisent les produits pour réduire l’exposition à un risque

donné (risque de change, risque climatique, etc...).
Approche prudente, historique.
Les spéculateurs: Font des paris souvent risqués sur l’évolution du cours
d’un sous jacent.
Approche risqué et parfois controversée.

Rôle indirect: Assurer le liquidité des marchés
Les intervenants
Les arbitragistes: Détectent et profitent des incohérences du marché

(arbitrages) qui sont des mises en défaut de la main invisible.
Approche opportuniste.
Un exemple pédagogique d’arbitrage: un produit est coté à deux prix
différents sur deux marchés différents.
Rôle fondamental: Leur existence assure que les opportunités d’arbitrage
(O.A) sont rares et surtout éphémeres car ils rétablissent par leur action la
loi de l’offre et de la demande.
Plan
1 Généralités
Les intervenants
2 Les options
Vocabulaire
3 L’AOA
AOA
Conséquences
Modèle binomial
Black et Scholes
6 Applications
Applications
Vocabulaire
On parle ici d’options simples (ou vanilles) sur actions, qui ne distribuent pas
de dividendes et cotés sur des marchés organisés.
Définition
Une option vanille donne le droit (et non l’obligation) d’acheter ou de vendre
une ou plusieurs actions à une date future donnée et à un prix convenu.
Pour une option d’achat on parle de call, position longue
Pour une option de vente on parle de put, position courte
Vocabulaire
Caractéristiques d’une option d’achat

Date d’échéance du contrat T
Actif sous jacent dont le cours est noté (St )t∈[0,T ]
Prix d’exercice (strike) K auquel on peut acheter une unité (en général
plusieurs) de sous jacent.
Une option est dite européenne lorsque le contrat ne peut être exécuté
qu’à T .
Une option est dite américaine lorsque le contrat peut être exécuté à
toute date entre 0 et T .
Vocabulaire
Une option d’achat est dite
dans la monnaie si ST > K
à la monnaie si ST = K
en dehors de la monnaie si ST < K
Explication
Si ST > K , le detenteur de l’option a intérêt à l’exercer, en effet, il peut
acheter une action au prix K et la revendre immédiatement. Le bénéfice est
ST − K .
Si ST = K , on fait ce que l’on veut. Le bénéfice est 0.
Si ST < K , le détenteur de l’option a intérêt à ne pas l’exercer. Le bénéfice
est 0.
Au final, le flux de trésorerie en T (appelé le payoff) est

Max(ST − K , 0) = (ST − K )+ .
Not
Vocabulaire
ZONE D'EXERCICE
Profit
Gains potentiellement
illimités
K ST
- C0
Perte limitée à la
prime
PROFIT LIE A l'ACHAT D'UN CALL EU À T
Vocabulaire
En résumé pour les options européennes vanilles
Stratégie Anticipation Gain Perte Profit

des cours Potentiel Potentielle
ACHAT de HAUSSE Illimité (mais Limitée

le prix ne monte
CALL
pas à l’infini)
ACHAT de BAISSE Limité Limitée

PUT
VENTE de STABILITE Limité Illimitée (mais

ou LEGERE le prix ne monte
CALL pas à l’infini)
BAISSE
VENTE de STABILITE Limité Limité

PUT ou LEGERE
HAUSSE
Source: Rémi Bachelet
Vocabulaire
Modèle de contrat européen EURONEXT (http://www.euronext.com)
Vocabulaire
Modèle de contrat américain EURONEXT (http://www.euronext.com)
Vocabulaire
Exemple de cotation sur le NYSE (source http://finance.yahoo.com/)
Plan
1 Généralités
Les intervenants
2 Les options
Vocabulaire
3 L’AOA
AOA
Conséquences
Modèle binomial
Black et Scholes
6 Applications
Applications
Sur les marchés OTC des options moins classiques peuvent s’échanger:
Les options asiatiques (dépendant de la moyenne des cours). Ex

N
( N1
P
S Tk − K )+ .
N
k =1
Les options lookback (dépendant du max des cours). Ex (Max Sk − K )+ .

k
Les options barrière (qui se désactivent si on franchit un seuil).
Les options d’échange.
En finance, il n’y a aucune limite de créativité à partir du moment où un

vendeur et un acheteur se rencontrent sur un marché OTC.
Plan
1 Généralités
Les intervenants
2 Les options
Vocabulaire
3 L’AOA
AOA
Conséquences
Modèle binomial
Black et Scholes
6 Applications
Applications
Exemple d’utilisation
Pour un Hedger: Un investisseur détient 1000 titres Lafarge cotés 73

euros / titre. Il craint qu’un ralentissement économique pénalise le cours
à T.
Sur le marché est disponible un put EU d’échéance T et de strike 65
euros au prix de 2, 5 euros.
Il achète 1000 put.
Si ST > K , pas d’exercice. Le profit est 1000ST − 2500 ≥ 62500.

Si ST < K , il exerce. Le profit est 65000 − 2500 = 62500.
Dans ce cas le put est une assurance.
Exemple d’utilisation
Pour un spéculateur: Un titre FT vaut actuellement 20 euros. Un
spéculateur pense que le cours de cette action va augmenter dans les
deux prochains mois.
Sur le marché est disponible un call EU d’échéance 2 mois, de strike 25
euros au prix de 1 euros.
Il dispose de 4000 euros. Deux stratégies sont possibles:
Acheter 200 actions (S1 )
Acheter 4000 options (S2 )
Si le cours passe à 15 euros,

S1 rapporte −1000 euros et S2 rapporte −4000 euros.
Si le cours passe à 35 euros,

S1 rapporte 3000 euros et S2 rapporte 36000 euros.
Ce phénomène est appelé effet levier.

Plan
1 Généralités
Les intervenants
2 Les options
Vocabulaire
3 L’AOA
AOA
Conséquences
Modèle binomial
Black et Scholes
6 Applications
Applications
Les mathématiques
Appréhender le hasard ⇒ Théorie des probabilités (processus stochastiques,

statistique)
Travaux pionniers (et ignorés!) de Louis Bachelier (Théorie de la

spéculation 1900).
La modélisation mathématique s’articule toujours de la manière suivante:

Etape 1: Modélisation du sous-jacent en respectant les deux préceptes
antagonistes:
Raffinement du modèle pour coller au mieux à la réalité (complexe!)
Simplicité pour pouvoir exploiter le modèle
Etape 2: Proposer un prix pour les actifs et utiliser le marché pour

générer de la valeur.
Les mathématiques
Actuellement deux modèles (et leurs nombreuses extensions) tiennent le haut

du pavé:
Modèle de Black-Merton et Scholes datant de 1973 (Prix Nobel

d’économie en 1997).
Modèle en temps continu qui a immédiatement révolutionné la pratique
financière:
“Les opérateurs savent maintenant utiliser la formule et les variantes. Ils
l’utilisent tellement bien que les prix de marché sont généralement
proches de ceux donnés par la formule, même lorsqu’il devrait exister un
écart important... (F. Black)”
Modèle de Cox Ross Rubinstein datant de 1979.

Modèle en temps discret qui est une approximation simple du précédent.
Les mathématiques
Malgré leur technicité, les modèles mathématiques d’évalution ne sont qu’une

aide à la prise de décision (Les probabilités ne sont pas une nouvelle main
invisible!).
Une anecdote à mediter: Le hedge fund “Long Term Capital

Management” fondé en 1994 (notamment par Scholes et Merton) fit
quasi-faillite en 1998 (4,2 milliards de dollars de perte) entraînant des
perturbations très importantes sur les marchés financiers...
Plan
1 Généralités
Les intervenants
2 Les options
Vocabulaire
3 L’AOA
AOA
Conséquences
Modèle binomial
Black et Scholes
6 Applications
Applications
Prêt et vente à découvert
Comment intervenir sur les marchés sans apports de fonds?
Emprunt à la banque à un taux annuel r supposé constant sur [0, T ] (T

en années).
Il faut préciser la convention utilisée pour le taux d’intéret.
Si la composition est annuelle: 100 euros à t = 0 deviennent 100(1 + r )T à

T.
Si la composition est semestrielle: 100 euros à t = 0 deviennent
100(1 + 2r )2T à T .
Si la composition est journalière: 100 euros à t = 0 deviennent
r
100(1 + 365 )365T à T .
Si la composition est en temps continu: 100 euros à t = 0 deviennent
100erT à T .
On se placera désormais sous cette dernière convention.
Prêt et vente à découvert
Vente à découvert d’actifs risqués: Il s’agit d’un mécanisme entre 3

parties permettant de vendre des actifs que l’on ne possède pas:
Un investisseur C1 passe auprès de son broker (opérateur de marché) un

ordre de vente à découvert de n titres.
Le Broker trouve un autre client C2 qui accepte de lui préter les titres. Le
Broker les vend et remet l’argent à C1 .
A un moment donné C1 va clore sa position en achetant n titres qui seront
remis à C2 via le Broker.
Intéret: C1 peut profiter d’une baisse des cours.

Règles: C2 et le Broker sont rémunérés, C2 empoche les dividendes
éventuels, C2 peut clore le deal à tout instant.
Même si cette procédure est très controlée (parfois interdite), nous

supposerons qu’elle est toujours possible.
Plan
1 Généralités
Les intervenants
2 Les options
Vocabulaire
3 L’AOA
AOA
Conséquences
Modèle binomial
Black et Scholes
6 Applications
Applications
A.O.A
HYP: On suppose dorénavant (sauf mention contraire) qu’il n’y a pas de coûts
de transactions.
Définition
On dit qu’il existe une opportunité d’arbitrage (O.A) lorsqu’il est possible de
réaliser un profit sans risque et sans apports de fonds par une combinaison
de plusieurs transactions
Ex: 1 produit coté à 2 prix différents sur deux marchés.

HYP: L’existence des arbitragistes fait que nous supposerons toujours
A.O.A.
Conséquence: On peut mettre en place des raisonnement par A.O.A: pour
montrer qu’un actif a un certain prix, on suppose le contraire et on montre
qu’alors un arbitrage est possible.
A.O.A
Théorème
Soient A et B deux portefeuilles financiers tels que VA (T ) = (≤) VB (T ). Alors
∀0 ≤ t ≤ T , VA (t) = (≤) VB (t).
Preuve: Supposons VB (t) > VA (t) (autre cas en exercice):
A la date t (et pour un coût nul)

on vend à découvert B
on achète A
on place à la banque VB (t) − VA (t)
A la date T (pour un bénéfice de (VB (t) − VA (t))er (T −t) > 0)

on rembourse B
on vend A
on encaisse les intérets place à la banque (VB (t) − VA (t))er (T −t) > 0
Contradiction avec A.O.A
Plan
1 Généralités
Les intervenants
2 Les options
Vocabulaire
3 L’AOA
AOA
Conséquences
Modèle binomial
Black et Scholes
6 Applications
Applications
Relation de Parité Call-Put
Notations Pour 0 ≤ t ≤ T , on note

• St la valeur à t d’un certain actif risqué ne versant pas de dividendes.
• Ct la valeur à t d’un call européen sur l’actif risqué, de strike K et
d’échéance T
• Pt la valeur à t d’un put européen sur l’actif risqué, de strike K et
d’échéance T
Théorème
∀t ∈ [0, T ],
Ct + Ke−r (T −t) = Pt + St .
Preuve: Considérer le portefeuille A : 1 Call+ Ke−rT euros et le portefeuille B:

1 Put+ 1 sous jacent, puis appliquer le théorème précédent.
Relation de Parité Call-Put
Remarques: • Cette relation est fondamentale, elle permet de déduire la

valeur du put de celle du call. Cela permet aussi de construire des options
synthétiques.
• Lorsque le sous jacent reverse des dividendes la relation de parité call put
devient
Ct + Dert + Ke−r (T −t) = Pt + St

où D est la valeur actualisée à t = 0 des dividendes reversés.
• Cette relation n’est pas vérifiée en général pour les options américaines.
Propriétés des prix d’options
Exercice: En utilisant l’A.O.A, démontrer les propositions suivantes,

∀t ∈ [0, T ]:
• Ct ≤ St et Pt ≤ Ke−r (T −t) .
• Ct ≥ Max(St − Ke−r (T −t) , 0) et Pt ≥ Max(Ke−r (T −t) − St , 0).
• Le prix à t du call est une fonction décroissante du strike.
• Le prix à t du put est une fonction croissante du strike.
• Les prix à t du call et du put sont des fonctions convexes du strike (cf
Butterfly spread).
Concernant les américaines
On suppose que le sous jacent ne verse pas de dividende et que r > 0.
Théorème
∀t ∈ [0, T ],
Ctam = Ct .
Lemme
Le prix d’un call europpéen est une fonction croissante de l’échéance.
Lemme
∀t ∈ [0, T ],
St − K ≤ Ctam − Ptam ≤ St − Ke−r (T −t) .
Stratégies complexes
Nous étudions dans cette partie certaines stratégies faisant intervenir
plusieurs options de même type (Bull spread, Butterfly spread) ou de
type différent (straddle, strangle).
Pour plus d’exemples ou de détails on pourra consulter le site de la
bourse de Toronto www.m-x.ca ou l’adresse
http://www.euronext.com/fic/000/010/729/107297.pdf.
On supposera ici que r = 0 pour ne pas se préoccuper des problèmes
d’actualisation (représentation sur le même graphique de grandeurs
correspondant à des instants différents).
Pour étudier une stratégie on en représentera le profit associé à
l’échéance en examinant certains critères parmi
le coût
les gains et les pertes (limités, illimités)
le régime d’utilisation (marché haussier, baissier, stable)
Le risque associé
Bull Spread
Profit Position longue

sur le call de
strike K1
Bénéficier d'une hausse dans une
certaine mesure
Pertes limitées
Si les strikes sont grands la stratégie

C0K2 est agressive
ST
K1 K
K2 - K1
K2 Réduire le coût d'achat du premier
C0 C0 2
call
-C0K1 Utile si l'on pense que le cours va

monter mais pas trop
Position courte
sur le call de
strike K2
Profit d'un Bull spread

Butterfly Spread
Profit d'un Butterfly spread (2K2=K1+K3)

Profit
Pertes limitées
Achat Call Intérêt si l'on pense que le

strike K1 cours reste proche de K
2C0K2 2
Si K1 et K3 sont proches le
coût est peu élevé (mais
Achat Call agressif)
strike K3
ST Permet de reconstruire tous

K1 K2 K3 les payoffs par combinaison
2C0K2-C0K1-
C0K3≤0 linéaire
-C0K3
-C0K1
Vente 2 Calls
strike K2
Straddle
Profit Profit d'un straddle On anticipe une grosse

variation des cours sans
en connaître le sens
Achat d'un
Achat d'un
call
Put
On peut rentre un straddle
asymétrique en y ajoutant
un call (strap) ou un put
(strip)
Pertes limitées
ST
K
-C0
-P0
-(C0 + P0)
Strangle
Profit d'un Strangle

Profit Paris sur une variation des
cours plus forte que pour
le straddle
Achat Put
strike K1 Moins cher qu'un straddle
La vente d'un tel produit

est très risqué
Achat Call
strike K2
Souvent les strikes sont
out of the money pour
ST minimiser les coûts
K1 K2
-C0K2
-P0K1
-(C0K2+ P0K1 )
Exercice
Exercice: Etudier les stratégies suivantes (portant sur des options sur le
même sous jacent et de même échéance T ):
Condor: On suppose K1 > K2 > K 3 > K 4
On achète deux put (call) de strike K1 et K4

On vend deux put (call) de strike K2 et K3
Iron Condor: On suppose K1 > K2 > K 3 > K 4
On achète un put de strike K3 et un call de strike K2

On vend un put de strike K4 et un call de strike K1
Modèles d’évaluation
Pour toute précision technique sur ce sujet on pourra par exemple consulter
http://chorro.ouvaton.org/docs/BSchoo.pdf
http://chorro.ouvaton.org/docs/CS.pdf
Plan
1 Généralités
Les intervenants
2 Les options
Vocabulaire
3 L’AOA
AOA
Conséquences
Modèle binomial
Black et Scholes
6 Applications
Applications
Modèle binomial 1
Le Modèle Binomial 1 période.

On considère un marché à deux dates (t = 0 et t = 1) et deux états du
monde wu et wd .
A ces deux états du monde est associée une probabilité, P(wu ) = p et
P(Wd ) = 1 − p avec 0 < p < 1.
Sur ce marché sont présents deux actifs:
Un actif sans risque dont la valeur est donnée par
S00 = 1, S10 = er .
Un actif risqué dont la valeur (St1 )t∈{0,1} est donnée par l’arbre suivant:
Modèle binomial 1
t =0 t =1
S11 (wu ) = su

s
Q
Q
Q
Q S11 (wd ) = sd
Q
Dynamique de l’actif risqué

avec s > 0 et u > d.
Modèle binomial 1
Nous allons supposer que le marché est sans frictions
Il n’y a pas de coût de transactions ni de taxes (extension possible)
Il y a possibilité de vendre à découvert l’actif risqué
Les biens sont parfaitement divisibles
L’actif risqué ne verse pas de dividendes (extension possible)
Modèle binomial 1
Définition
Un portefeuille financier est un vecteur (Φ0 , Φ1 ) de R2 où Φ0 (resp. Φ1 )
représente la quantité d’actif sans risque (resp. risqué) que l’on possède.
En notant x ∈ R le capital de départ on supposera qu’il n’y a pas d’entrée ou

de sortie d’argent (autofinancement) i.e:
x = Φ0 + Φ1 s.
Dans ce cas la valeur à t = 1 du portefeuille est donnée par
V 1 = Φ0 er + Φ1 S11 = xer + Φ11 (S11 − ser ).
Modèle binomial 1
Définition
Dans ce cadre, un arbitrage est un portefeuille financier (Φ0 , Φ1 ) telle que
x = 0, V 1 ≥ 0 et V1 6= 0.
Proposition
Dans le modèle binomial,
A.O.A ⇔ d < er < u.
Nous nous placerons désormais sous la condition d’A.O.A.
Modèle binomial 1
Remarques: En présence de coûts de transaction la condition d’ A.O.A est

assouplie:
• En présence de coûts fixes,
A.O.A ⇔ d ≤ er ≤ u.
• En présence de coûts proportionnels λ ∈ [0, 1[,
1−λ 1+λ
A.O.A ⇔ d < er < u .
1+λ 1−λ
Modèle binomial 1
Dans le modèle binomial un produit dérivé B est un produit financier dont la

valeur à t = 1 dépend de S11 ,
t =0 t =1
B(wu ) = Bu

?
Q
Q
Q
Q B(wd ) = Bd
Q
Dynamique d’un produit dérivé

Exemple: B = (S11 − K )+ .
Modèle binomial 1
Définition
a) Un produit dérivé est fabricable s’il est égal à la valeur en t = 1 d’un
portefeuille autofinancé.
b) La valeur à t = 0 du portefeuille précédent est apellée prix de fabrication.
Proposition
Dans le modèle binomial, tout produit dérivé est fabricable. De plus, le prix de
fabrication est unique (noté Π(B)) et vaut
1 er − d
Π(B) = r
[qBu + (1 − q)Bd ] avec q = .
e u−d
La composition du portefeuille de fabrication est donnée par
Bu − Bd
Φ1 = et Φ0 = Π(B) − Φ1 s.
su − sd
Modèle binomial 1
Proposition
Le prix du produit dérivé (noté P(B)) est égal à son prix de fabrication.
Preuve: Nous allons faire un raisonnement par A.O.A. Si Π(B) > P(B) (autre
cas en exercice),
A t = 0 (pour un coût nul)

u −Bd
On vend à découvert Φ1 = Bsu−sd actifs risqués et on emprunte Π(B) − Φ1 s
à la banque.
On achète le produit dérivé au prix p(B).
On place Π(B) − P(B) à la banque.
A t = 1 on solde les positions (pour un gain>0).
Contradiction avec A.O.A!!!!!
Modèle binomial 1
Quelques remarques
Si on définit une nouvelle probabilité Q sur les deux états du monde en

posant
er − d u − er
Q(wu ) = et Q(wd ) = ,
u−d u−d
A.O.A ⇔ Q(wu ) et Q(wd ) > 0

P(B) = EQ [ eBr ] (le prix ne dépend pas du choix de P)
Q est appelée la probabilité risque neutre car ser = EQ [S11 ].
Bu −Bd
La quantité d’actif risqué dans le portefeuille de couverture su−sd est une
dérivée discrète.
Modèle binomial 2
Le Modèle Binomial 2 périodes (Exercice)

On considère un marché à 3 dates (t = 0, t = 12 et t = 1) avec un actif
sans rique (r = 0) et un actif risqué dont la valeur est donnée par l’arbre
suivant
t =0t = 1/2 t = 1
120

110

QQ

100 QQ 100
Q
Q
Q90
Q
Q
Q
Q 80
Modèle binomial 2
1) Donner le prix et la composition du portefeuille de couverture d’un call

européen sur l’actif risqué d’échéance 1 et de strike K = 100. Quel est le prix
du put de même strike?
2) (Option Moyenne) On considère une option européenne de sous jacent
S 11 +S11
l’actif risqué. Cette option donne le droit de recevoir à t = 1 le montant 2
2
contre K = 100.
a) Expliquer pourquoi le prix de ce produit dérivé ne peut être représenté par
un arbre recombinant.
b) Calculer le prix de cette option.
c) Donner la composition du portefeuille de couverture associé.
3) (Option sur Max) Reprendre la question précédente en considérant une
option européenne donnant le droit de recevoir à t = 1 le montant Max Sk
k ∈{0, 12 ,1}
contre K = 90.
Modèle binomial: Cas général
Dans ce modèle N périodes, la dynamique de l’actif sans risque est

kr
S00 = 1, ∀k ∈ {1, ...N}, S 0k = e N et celle de l’actif risqué est donnée par
N
1 2
t =0t = N t= N ...... t = N−1 t = 1
N
uN s
..
..
....

P PP u N−1 ds
.....
u..2.s.......
.....
PP
P u..N−2 d 2 s
us....
..........uds .. ..
sP
...... . . . . . . . ..
.

.........
PPds
2 u 2 d N−2 s
....d
....s..
...... PP
P ud N−1 s
......
.....
P dNs
PP
N(N+1)
En décomposant le problème en 2 modèles binomiaux 1 période on
obtient pour le modèle général
Proposition
a) A.O.A ⇔ d ≤ er ≤ u.
k
b) Tout produit dérivé est fabricable et le prix à t = N d’un produit dérivé de la
forme B = f (S11 ) est donné par
N−k
1 X
j
P k (B) = N−k f S 1k u j d N−k −j CN−k q j (1 − q)N−k −j
N
er ( N )
j=0
N
er −d
où q = u−d .
Remarque: La composition du portefeuille de couverture à chaque instant est

connue explicitement.
Avantages: Les questions du pricing et du hedging sont résolues de
manière explicite à l’aide de formules simples et ce pour tous les actifs
contingents.
Inconvénient: La dynamique de l’actif risqué est simpliste (donc peu
réaliste).
CAC de 03/90 à 06/07
2000 3000 4000 5000 6000 7000
0 1000 2000 3000 4000
Une idée: Passage à la limite (C.R.R)

Plan
1 Généralités
Les intervenants
2 Les options
Vocabulaire
3 L’AOA
AOA
Conséquences
Modèle binomial
Black et Scholes
6 Applications
Applications
Black Scholes
Le modèle de Black Scholes (1973) est un modèle à 2 actifs où
La valeur de l’actif sans risque à l’instant 0 ≤ t ≤ T = 1 est donnée par

St0 = ert .
La valeur de l’actif risqué est obtenue en passant à la limite dans un

b
+ √σ
modèle binomial N périodes avec pour paramètre u = e N N et
b
− √σ
d = e N N . En particulier, on peut montrer (T.C.L) que
σ2
St1 = se(b− 2 )t+σN (0,t)
b est appelé le drift (c’est la tendance)

σ est appelée la volatilité (elle mesure l’agitation du cours)
Black Scholes
On peut montrer en utilisant des outils issus du calcul stochastique

(http://chorro.ouvaton.org/docs/CS.pdf ) que ce modèle vérifie l’A.O.A et
que tout produit dérivé est fabricable.
De plus le prix et la composition du portefeuille de fabrication sont obtenues
en passant à la limite dans les formules associés au modèle binomial,
notamment,
N−k
1 X
j
P k (B) = N−k f S 1k u j d N−k −j CN−k q j (1 − q)N−k −j −→ ?
N
er ( N )
j=0
N N→+∞
Dans le cas d’un call européen de strike K et de maturité T , on obtient la
célèbre Formule de Black Scholes
Proposition
Le prix à t d’un call européen (de strike K et de maturité T ) est donné par
Ct = St1 N(d1 (t, St1 )) − Ke−r (T −t) N(d2 (t, St1 ))

où
2 2
log( Kx ) + (r + σ2 )(T − t) log( Kx ) + (r − σ2 )(T − t)
d1 (t, x) = √ et d2 (t, x) = √
σ T −t σ T −t
et où N est la fonction de répartion d’une N (0, 1). La composition du
portefeuille de couverture associé est donnée par
∂Ct
Φ1t = = N(d1 (t, St1 )) > 0 et Φ0t = −Ke−rT N(d2 (t, St1 )) < 0.
∂St1
Le prix ne dépend que d’un paramètre non directement observable: la

volatilité
Black Scholes
Calcul de sensibilité: les grecques
Call
∂Ct
∆t = ∂St1
N(d1 ) > 0
2
∂ Ct √1
Γt = ∂(St1 )2 xσ T −t
N 0 (d1 ) >0
∂Ct
Θt = ∂t − 2√xσ
T −t
N 0 (d1 ) − Kre−r (T −t) N(d2 ) < 0
∂Ct
ρt = ∂r (T − t)Ke−r (T −t) N(d2 ) > 0
∂Ct
√
vegat = ∂σ x T − tN 0 (d1 ) > 0
La connnaissance de ces quantités est aussi fondamentale que la

connaissance du prix!!!
Black Scholes
AVANTAGES
• Formule explicite dans le cas d’un Call (ou d’un Put).
• Ne dépend qu’un d’un seul paramètre: la volatilité qui peut être estimée de
manière statistique.
• Procédures numériques (Monte-Carlo, EDP) pour les autres produits
dérivés.
• Prophétie auto-réalisée?
“Les opérateurs savent maintenant utiliser la formule et les variantes. Ils
l’utilisent tellement bien que les prix de marché sont généralement proches de
ceux donnés par la formule, même lorsqu’il devrait exister un écart
important...” F. Black
Black Scholes
INCONVENIENTS
• Hypothèse de log normalité
CAC du 03/90 au 06/07 Retours norm CAC
5000
2
−2
2000
−6
0 1000 3000 0 1000 3000
Historique B&S Retours norm B&S
4
3000
0
1500
−4
0 1000 3000 0 1000 3000
Figure: SLLN is not fulfilled when X1 ,→ C(1) (here n = 10000)
Black Scholes
INCONVENIENTS
• Volatilité constante: Le problème du smile
0.8
0.7 vol implicite du call (sur une action du S&P 500) en fonction du strike
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0.0
400 600 800 1000 1200 1400 1600
Plan
1 Généralités
Les intervenants
2 Les options
Vocabulaire
3 L’AOA
AOA
Conséquences
Modèle binomial
Black et Scholes
6 Applications
Applications
Applications
Nous nous intéressons à l’évaluation d’un projet d’investissement à l’aide

de la théorie des options.
L’exemple pédagogique suivant est issu du livre de Amram et Kulatilaka,

Chap 10: Valuing a Start-up.
On considère une start up qui souhaite lancer un produit de haute
technologie, son business plan est le suivant:
4 millions pour le développement (0.5/trimestre pendant 2 ans)

12 millions pour sa commercialisation dans 2 ans
Vente espérée 6 millions par an correspondant à une valeur espérée de
l’entreprise de 22 millions (basée sur le ratio valeur de marché/ventes de
3.66)
Question: Doit on investir dans ce projet?
Applications
+22
0 1 2
-0,5
-12
Cash flow associés au projet
Rappel: En notant Fp les fonds propres, D la dette, kp le taux exigé par les
actionnaires, kD le taux exigé par les créanciers et i le taux d’imposition, le
coût moyen pondéré du capital est
Fp Fe
R=( )kp + ( )kD (1 − i).
Fp + Fe Fp + Fe
Applications
La valeur actualisée de la valeur espérée de l’entreprise (R = 23, 4%) est

14, 46.
La valeur actualisée des investissements (au taux annuel sans risque

r = 5% ) est −14, 69.
La VAN est donc de −0, 23.
Question: Doit on abandonner ou reporter ce projet? En effet,
Il pourra être plus dur de pénétrer le marché plus tard une fois la
concurrence établie.
Participer à ce projet peut permettre à terme de s’engager sur des

projets plus lucratifs.
Applications
Le raisonnement précédent omet un point important:
Une fois le produit développé, rien ne nous oblige à le lancer si le marché a

évolué.
Financer le développement nous donne le droit (et non l’obligation) de lancer

le produit dans deux ans.
Le calcul de la VAN omet cette flexibilité.
Question: Comment chiffrer cette flexibilité?
Une idée: Utiliser la théorie des options financières.
Applications
Le droit de lancer le produit peut être vu comme un Call européen.
Call européen Option de lancement
Prix du sous jacent Valeur actualisée de

l'entreprise
Strike Coût de lancement
Date d'exercice Date de lancement
Taux sans risque Taux sans risque
Volatilité du sous jacent Volatilité de la valeur

actualisée de
l'entreprise
Cette approche s’appelle la théorie des options réelles.

Applications
Pour l’évaluation on utilise la formule de Black-Scholes.
S0 N(d1 (0, S0 )) − Ke−rT N(d2 (0, S0 ))

où
2 2
log( Kx ) + (r + σ2 )(T − t) log( Kx ) + (r − σ2 )(T − t)
d1 (t, x) = √ et d2 (t, x) = √
σ T −t σ T −t
et où N est la fonction de répartition d’une N (0, 1).
En prenant pour paramètres: S0 = 14.46, K = 12, T = 2, r = 5% et σ = 40%

on obtient que l’option réelle vaut 4.6 millions d’euros.
Applications
Au final, en utilisant l’évaluation par option réelle,

La valeur actualisée du coût de développement (au taux annuel sans
risque r = 5% ) est −3, 86.
La valeur de l’option est 4, 6.
Le projet peut être accepté.
Applications
Les avantages de la méthode
Prise en compte de la flexibilité.

Généralisation possible via les options américaines.
Les inconvénients de la méthode
L’actif n’étant pas coté sur un marché, difficulté pour caler les paramètres.
La valeur espérée de la firme peut évoluer de manière discontinue
(changement technologique brutal).
Incertitude sur la durée d’exclusivité du projet.
Applications
How freqently does your firm use the follow ing techniques w hen deciding w hich project or
acquisition to pursue?
Source: G raham H arvey J FE 2001 n =392
IRR
NPV
NPV
Hurdle rate
Payback
Sensitivity a nalysis
Evaluatio n technique
P/E m ultiple
Discounte d p ayback
Real
Realoptions
o ptions
Book rate of retu rn
Sim ulation a nalysis
Profita bility index
APV
0.00% 10.0 0% 20.00% 30.0 0% 40.00% 50.0 0% 60.0 0% 70.0 0% 80.0 0%

% alw ays o r alm ost alw ays
Application 2
Proposer une lecture de l’entreprise à la lecture de la théorie des options.
Analyser les décisions financières (accroître l’endettement, investir,

renégocier la dette) de l’entreprise à travers le rapport entre actionnaires
et créanciers.
On se place dans le cadre de la société anonyme où la responsabilité des

actionnaires est limitée à leur apport initial.
Application 2
On considère une société par actions dont la valeur économique V se

répartit classiquement entre la dette D (supposée remboursable à
l’échéance en une seule fois) et les fonds propres Fp :
V = Fp + D.
Suivant la valeur de V à l’echéance deux cas peuvent se présenter
V > D : la dette est remboursée et les actionnaires empochent le résidu

V < D : Les actionnaires invoquent la clause de risque limité, perdent leurs
apports et abandonnent l’actif économique aux créanciers.
Analogie avec les options d’achat
Application 2
En effet, endetter une entreprise revient pour les actionnaires à céder

l’actif aux créanciers mais en gardant une option d’achat de
caractéristiques:
Sous jacent: actif économique

Strike: montant de la dette à rembourser
Echéance: échéance de la dette
La valeur de cette option est bien entendu égale à Fp .
Application 2
A leurs corps défendants les créanciers se retrouvent vendeur d’une

option de vente de caractéristiques:
Sous jacent: actif économique

Strike: montant de la dette à rembourser
Echéance: échéance de la dette
La vente de cette option de vente est la prime de risque qui existe entre le
prêt risqué et le prêt au taux sans risque.
Application 2
Au final
Valeur de l’actif économique = Fonds propres + Dette
Fonds propres = Valeur de l’option d’achat
Dette = Valeur de la dette au taux sans risque - Valeur de l’option de

vente
On retrouve la parité Call-Put...
Application 2
On peut par exemple utiliser cette analogie pour analyser une décision
d’accroître la dette
On considère une entreprise HOLDING SA détenant 100 actions de la
socièté FILE SA (cotées 2230 euros par titre) et dont le passif est
constitué de
100 actions ordinaires
300 obligations (supposées remboursables à l’échéance en une seule fois)
dont la valeur individuelle de remboursement est de 1000 euros dans 3 ans.
On suppose que les call sur FILE SA s’échangent sur un marché

organisé aux prix suivant:
Strike (en euros) Valeur de l’option d’échéance 3 ans (en euros)

2600 130
2800 80
3000 45
3200 32
Application 2
La valeur de l’actif économique est

V= nbre d’actions FILE SA * cours= 223000 euros.
Pour les Fonds propres on utilise l’analogie “Fonds propres = Valeur de

l’option d’achat”
Chaque action HOLDING SA est assimilable à un call de sous jacent
FILE SA de strike K=Dette à rembourser/ nbre d’action=3000 euros.
Ainsi,
Fp = 45 * 100=4500 euros.
On en déduit le montant de la dette
D=V- Fp = 218500.
Cela correspond à un taux actuariel de 11,1 % par obligations
Application 2
Supposons que les actionnaires décident d’emmettre 20 obligations
supplémentaires pour financer un dividende exceptionnel.
On en déduit que les fonds propres deviennent à cause du nouvel
endettement
Fp = 3200 euros.
correspondant à une dette
D=223000-3200=219800 euros.
20∗219800
Les nouveaux créanciers vont donc s’acquiter de 320 = 13737
euros.
les actionnaires disposent de 3200 euros en actions et 13737 de

dividendes soit 16937 euros (à comparer avec les 4500 euros
précédents...).
Ceci se fait au détriment des anciens actionnaires (victimes de la

redistribution) dont le taux actuariel passe à 13, 3% au lieu de 11, 1% !

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Introduction à la théorie des options financières

Christophe Chorro (christophe.chorro@gmail.com)

John HULL: Options, Futures and Other Derivatives, Sixth edition,

Paul WILMOTT: Paul Wilmott on Quantitative Finance, Second edition,

Les slides de ce cours et d’autres documents pédagogiques sont

Chapitre 2: Les options

Chapitre 3: L’absence d’opportunité d’arbitrage (AOA)

Chapitre 4: Stratégies complexes faisant intervenir les options

Chapitre 5: Modèles d’évaluation des options

Au commencement de l’économie libérale: La loi de l’offre et de la

“Comment concilier de manière pacifique les intérets apparamment

fondée sur deux hypothèses

Homo oeconomicus (agent rationel parfaitement informé)

Théoriciens: Adam Smith (main invisible), Ricardo (modélisation),

Un exemple historique: En 1848 à Chicago création d’un marché au grain

De nos jours les marchés classiques d’actions (part du capital d’une

Cet envol autour des années 80 peut s’expliquer par

La fin des accords de Bretton Woods, taux de change flottants en 1973

Plus recemment leur dévellopement est amplifié par

Le financement des déficits budgetaires européens et japonais

Un exemple: Le problème du taux de change flottant

Taux de change euro/dollar

Question: Comment une entreprise (par exemple EADS) peut se prémunir

Exemple 1: Les contrats forward

Exemple 2: Les options

Remarque: Contrairement aux contrats forward, une option a un prix.

Les produits dérivés s’achétent et se vendent sur deux types de marchés

Les marchés organisés: Contrats standardisés, procédures de contrôle

- MONEP (1987) qui porte sur ' 100 sous jacents

Les marchés OTC: Produits sur mesure (mais risque de défaut...)

Les marchés dérivés ne sont plus véritablement des lieux physiques

Un exemple historique instructif: Le marché de la tulipe en Hollande au

Moral de l’histoire: Nécessité de proposer un “juste” prix pour les produits

Les intervenants directs du marché sont de trois types:

Les hedgers: Utilisent les produits pour réduire l’exposition à un risque

Approche prudente, historique.

Approche risqué et parfois controversée.

Les arbitragistes: Détectent et profitent des incohérences du marché

Pour une option d’achat on parle de call, position longue

Pour une option de vente on parle de put, position courte

Caractéristiques d’une option d’achat

Au final, le flux de trésorerie en T (appelé le payoff) est

PROFIT LIE A l'ACHAT D'UN CALL EU À T

En résumé pour les options européennes vanilles

Stratégie Anticipation Gain Perte Profit

ACHAT de HAUSSE Illimité (mais Limitée

ACHAT de BAISSE Limité Limitée

VENTE de STABILITE Limité Illimitée (mais

VENTE de STABILITE Limité Limité

Les options asiatiques (dépendant de la moyenne des cours). Ex

Les options lookback (dépendant du max des cours). Ex (Max Sk − K )+ .

Les options barrière (qui se désactivent si on franchit un seuil).

Les options d’échange.

En finance, il n’y a aucune limite de créativité à partir du moment où un

Pour un Hedger: Un investisseur détient 1000 titres Lafarge cotés 73

Si ST > K , pas d’exercice. Le profit est 1000ST − 2500 ≥ 62500.

Dans ce cas le put est une assurance.

Si le cours passe à 15 euros,

Si le cours passe à 35 euros,

Ce phénomène est appelé effet levier.

Appréhender le hasard ⇒ Théorie des probabilités (processus stochastiques,

Travaux pionniers (et ignorés!) de Louis Bachelier (Théorie de la

La modélisation mathématique s’articule toujours de la manière suivante:

Etape 2: Proposer un prix pour les actifs et utiliser le marché pour