FACULTE DES SCIENCES FACULTY OF ECONOMICSAND MANAGEMENT

ECONOMIQUES ET DE GESTION P.O.Box :1365–YAOUNDE- CAMEROON

B.P. : 1365 –YAOUNDE -CAMEROUN

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MASTER PROFESESSIONNEL

FIF
FINANCE & INGENIERIE FINANCIERE

Eléments d’Analyse de Titres Financiers

1. Les actions, les obligations

2. Valeur vénale vs valeur comptable

3. La conceptualisation d’une action

4. Évaluation des capitaux propres

5. Evaluation des actions

6. Evaluation des titres de sociétés non cotées en bourse

7. L’analyste financier
Le marché financier constitue un circuit de financement spécialisé : il est un lieu de rencontre
entre une offre et une demande de capitaux à long terme dont le support est une valeur
mobilière (actions, obligations). Les marchés financiers assurent la fonction économique
essentielle de la canalisation des fonds des agents qui ont épargné un surplus aux agents qui
ont un besoin de fonds.

L’analyse financière participe d’une analyse et d’une interprétation des comptes annuels. Il
s’agit d’une étude méthodique de la situation et de l’évolution d’une société sur le plan de sa
structure financière et de sa rentabilité, réalisée essentiellement à partir de ses comptes
annuels, de toute information utile contenue dans son rapport de gestion et,
complémentairement, à partir de contacts directs avec l’entreprise (visites, contacts informels,
…). Cette étude concerne tout type de société, cotée ou non. Lorsqu’elle concerne les sociétés
cotées et est réalisée dans une perspective de placement, elle va au-delà de l’étude et de
l’interprétation des états financiers ; elle est alors qualifiée d’analyse boursière.

Au sujet de l’analyse de portefeuille ou analyse d’un portefeuille de valeurs mobilières, elle

est réalisée à la demande de son détenteur. Cette étude porte notamment sur sa valeur
boursière et le revenu qu’il produit et peut aller jusqu’à l’examen des opportunités de
nouvelles allocations des actifs, notamment en matière d’optimalisation de la répartition des
risques et d’adéquation des placements aux objectifs particuliers de l’investisseur. Cette
prestation est généralement offerte par les intermédiaires habilités (établissements de crédit,
sociétés de bourse, sociétés de gestion de portefeuille et de conseil en investissement) dans le
cadre de leurs activités de conseil en placements et concerne en général des titres déposés
sous dossier ou dont l’investisseur a l’intention d’en confier la gestion discrétionnaire à l’un
desdits intermédiaires.

S’agissant de l’analyse fondamentale, elle souligne une technique d’analyse boursière qui se
fonde sur l’hypothèse d’efficience des marchés boursiers. Elle a pour objectif d’évaluer le
cours de l’action, et de prévoir son évolution à long terme, en se basant sur ce que l’on
qualifie de « fondamentaux ». Il s’agit à la fois de données internes et de données externes à
l’entreprise.

Parmi les données internes, on dénombre notamment les éléments ci-après : ratios
comptables, bénéfices, dividendes, politique d’investissement, climat social régnant dans la
société, activités de recherche et de développement poursuivies, … .

Les données externes concernent notamment l’environnement économique (baisse ou hausse

des taux d’intérêt, reprise économique, inflation, balance des paiements, situation budgétaire,
…), l’analyse du secteur auquel appartient la société considérée, la position concurrentielle de
la société, …

Relativement à l’analyse technique, c’est une technique d’analyse boursière qui se fonde sur
l’hypothèse d’inefficience des marchés boursiers. Elle étudie les mouvements des cours et des
volumes, essentiellement sur base de graphiques (graphes linéaires, graphes à bâtonnets,
graphes points et figures, chandeliers japonais), dans le but de prévoir leur évolution future,
relativement à court terme. L’analyse technique part du constat que l’histoire ayant tendance à

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se répéter, on peut, sur base de mimétisme, en déduire des comportements « types ». Même si
le principe sous-jacent reste identique, plusieurs courants s’affrontent au sein de l’analyse
technique : l’analyse traditionnelle, l’analyse moderne et l’analyse philosophique :

 L’analyse technique traditionnelle (ou chartisme ou analyse graphique) : c’est la plus

ancienne et la plus répandue. Elle est à la base de l’analyse technique. Elle repose
exclusivement sur l’examen de graphiques en vue d’identifier des configurations «
types » traduisant des comportements particuliers. On distingue les figures de
renversement de tendance (double creux, double sommet, simple creux, simple
sommet, tête et épaules, …) et les figures de continuation de tendance (biseaux,
fanions, drapeaux, triangles, tunnels, …).
 L’analyse technique moderne : elle tire son origine de principes mathématiques et
physiques et s’est largement développée avec les progrès de la micro-informatique.
Même si la représentation graphique est toujours présente, l’analyse technique
moderne exploite la série chronologique des prix. Elle consiste à appliquer des filtres
aux séries de façon à dégager, identifier la tendance principale du mouvement et à en
éliminer les perturbations « chaotiques » de second ordre. On y retrouve des
techniques largement répandues comme les moyennes mobiles et les oscillateurs
(Relative Strength Index, On Balance Volume, momentum, stochastique, …).
 L’analyse technique philosophique : cette troisième branche de l’analyse technique
n’existe qu’au travers de différentes techniques, assez marginales (les vagues d’Elliott,
la théorie de Gann, …), ayant assuré sa promotion. Elle se base sur l’existence d’un
ordre naturel régissant l’univers et pouvant également s’appliquer aux marchés
financiers.

1. Les actions, les obligations

Il existe une grande diversité de titres financiers qui donnent le droit de percevoir des flux de
trésorerie (Cash Flow) selon des modalités propres au titre. Le titre financier sera émis par
l’entreprise à un certain prix permettant ainsi de collecter des ressources assurant le
financement de l’entreprise.

Jusqu’à une époque récente, l’action et l’obligation étaient les deux valeurs mobilières qui
matérialisaient les droits acquis par ceux ayant apportés des capitaux à une entreprise. Ces
deux titres se distinguent selon leurs caractéristiques économiques et juridiques, leurs rôles
dans le financement de l’entreprise et notamment la nature des droits sous-jacents. Les
obligations représentent un droit de créance et sont des valeurs dont le revenu (intérêt ou
coupon) n’est pas directement lié au bénéfice réalisé. En revanche, en tant que titre de
propriété, les actions confèrent à leurs détenteurs la qualité d’associé au sein des entreprises
de capitaux, et par suite un droit d’intervention dans la gestion de l’entreprise. Elles confèrent,
de surcroît, un droit proportionnel sur les bénéfices réalisés par l’entreprise, sur ses capitaux
propres et sur l’actif net de celle-ci en cas de liquidation. Contrairement aux titres de créances
(obligations), leur revenu (dividende) est fonction du résultat de l’entreprise et de la décision
de l’assemblée générale en matière de distribution des bénéfices ; ce qui lui confère un

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caractère plus aléatoire. En outre, à l’inverse des obligations, les actions ne sont pas des titres
remboursables à une échéance déterminée.

En outre, une adjudication (d’obligations) est une technique de placement d’une émission
d’obligations selon laquelle les soumissionnaires (aspirants-souscripteurs) proposent soit un
prix d’émission, soit un taux d’intérêt. Les propositions sont alors classées suivant les prix ou
les taux offerts. Lors de l’émission de titres de la dette publique dans le cas des offres
compétitives, il peut arriver que le Trésor fixe un prix plancher (OLO) ou un taux plafond
(certificats de trésorerie) et toutes les offres supérieures au prix plancher (OLO) ou inférieures
au taux plafond (certificats de trésorerie) sont acceptées au prix ou au taux proposé par les
souscripteurs. Il s’agit d’un système d’adjudication à prix ou taux multiple, appelé parfois
aussi adjudication au prix demandé ou au prix de soumission ou encore « à l’américaine ».

Dans un système d’adjudication à prix ou taux unique, appelé parfois aussi adjudication à prix
uniforme ou au prix (ou taux) limite ou encore « à la hollandaise », les offres sont acceptées
au prix ou au taux fixé par l’émetteur, ce qui signifie que le prix le plus bas, ou le taux le plus
élevé nécessaire pour placer la totalité des titres, devient le prix ou le taux auquel tous les
titres sont vendus. Il convient cependant de souligner la confusion qui existe dans l’utilisation
de la terminologie selon les sources utilisées. Cependant, une adjudication à l’envers (syn.
Rachat par adjudication) relève d’une technique de rachat de titres par l’État selon laquelle les
soumissionnaires – détenteurs des titres – proposent des prix de vente. Les offres aux prix les
plus bas sont retenues et satisfaites aux prix proposés.

La note Aaa/AAA est la plus élevée que puisse obtenir une entité respectivement de la part
des agences de notation Moody’s (Aaa) et Standard and Poor’s et Fitch (AAA) à l’occasion
d’une émission d’obligations à long terme. En anglais, ce rating s’énonce triple A ; une
obligation à laquelle cette note est attribuée est appelée high-grade bond. Dans les économies
industrialisées, les obligations émises par l’État sont considérées comme actifs sans risque. En
effet, il est impensable que, dans ces pays, un État ne respecte pas ses engagements. Un actif
sans risque est un actif financier dont l’émetteur est considéré comme non susceptible de ne
pouvoir honorer ses engagements.

Une action ancienne (Contr. Action nouvelle) est une action existant déjà au moment du
lancement d’une opération sur le capital, telle qu’une augmentation de celui-ci. Elle donne
généralement à son détenteur un droit de préférence ou un droit de priorité lors de l’émission
d’actions nouvelles, d’obligations convertibles ou d’obligations avec droit de souscription. En
outre, une annuité se compose des intérêts dus sur les obligations en circulation (= non encore
amorties) et de la somme consacrée au remboursement du principal (= capital de la dette). On
distingue deux types d’annuité : l’annuité constante et l’annuité variable. L’annuité d’un
emprunt obligataire est un montant affecté chaque année par l’entité émettrice à
l’amortissement d’un emprunt remboursable par tranches annuelles.

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2. Valeur vénale vs valeur comptable

La valeur réelle des capitaux des sociétés doit être distinguée de la valeur comptable telle
qu’elle apparaît au passif du bilan. Il est nécessaire de procéder régulièrement à l’évaluation
des titres des sociétés. Plusieurs raisons justifient cette évaluation, les :

 Opérations d’acquisition ou de cession ;

 Travaux d’inventaire afin de déterminer les provisions pour dépréciation éventuelles ;
 Droits fiscaux en cas de mutation, d’apport, de succession, …
 Modifications éventuelles du capital.

Pour les actions cotées, le cours de Bourse peut servir de base d’évaluation. Ainsi, la valeur
d’inventaire des titres en portefeuille, autres que les titres de participation, est déterminée
selon le cours moyen du dernier boursier.

On appelle « capitalisation boursière » d’une société le montant obtenu en effectuant le

produit du cours de l’action par le nombre de titres cotés.

Les cours de la Bourse de Paris peuvent être consultés sur Internet (Cotation Assistée en
Continu de 40 valeurs) : cours d’ouverture, le plus haut, le plus bas, de clôture, nombre de
titres échangés, …

L’analyse boursière est une analyse financière appliquée aux placements en bourse. Elle met
davantage l’accent sur les prévisions de comportement boursier d’un titre ; dès lors, elle porte
moins sur les états financiers que sur une approche stratégique de la société et de son
positionnement sur le marché. Elle consiste en une analyse prévisionnelle comportant deux
écoles : les partisans de l’analyse fondamentale (appelés « fondamentalistes ») et ceux de
l’analyse technique (appelés « techniciens »).

S’agissant de la juste valeur des instruments financiers, les méthodes et hypothèses suivantes
ont été utilisées pour déterminer la juste valeur estimative de chaque catégorie d’instruments
financiers.

Instruments financiers à court terme

L’encaisse, les dépôts à terme, les débiteurs, l’emprunt bancaire et les comptes fournisseurs
et frais courus sont des instruments financiers dont la juste valeur se rapproche de la valeur
comptable en raison de leur échéance rapprochée.

Placements

La juste valeur des actions cotées et des obligations a été établie selon le dernier cours
acheteur moins des frais de courtage estimatifs et celle de l’effet à recevoir selon la valeur
actualisée des flux monétaires futurs aux taux d’intérêt du marché à la date du bilan pour des
placements similaires.

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Dette à long terme

La juste valeur de la dette à long terme, excluant l’emprunt à un administrateur, a été

déterminée en actualisant les flux monétaires futurs aux taux dont la société pourrait
actuellement se prévaloir pour des emprunts comportant des conditions et des échéances
similaires. La juste valeur de l’emprunt à un administrateur n’a pu être déterminée puisqu’il
est pratiquement impossible de trouver sur le marché un instrument financier qui présente
essentiellement les mêmes caractéristiques économiques.

Éventualité

La juste valeur des endossements correspond aux coûts estimatifs à engager pour régler les
obligations en cas de manquement des débiteurs.

3. La conceptualisation d’une action

Une action ou part sociale est un titre représentant une fraction du capital d’une société de
capitaux et constatant dès lors les droits d’associé de son propriétaire, appelé actionnaire. Le
terme est aussi utilisé pour désigner les actions des sociétés d’investissement.

Une action avec mention de valeur est une action à valeur nominale Contr. Action sans
désignation de valeur Action) dont la valeur est inscrite sur le titre ; de là, vient l’appellation «
valeur faciale » qui est parfois donnée à la valeur nominale.

Il existe des actions à droit de vote double. Ce privilège peut être accordé si l’action est
entièrement libérée et détenue depuis plus de deux ans mais est perdu en cas de cession du
titre. Une action de capital est un titre représentant une fraction du capital d’une société
anonyme ou en commandite par actions. Une action de capitalisation (Contr. Action de
distribution) est une action émise par une sicav dont les revenus sont automatiquement
intégrés au capital de telle sorte que l’investisseur ne dispose du produit de son placement que
lors de la vente de ses titres.

Une action de concert relève d’un dispositif formalisé par lequel deux ou plusieurs
actionnaires réunissent leurs titres et leurs droits de vote pour peser ensemble sur la vie d’une
société. Ce type d’agissements peut notamment se concrétiser selon une ou plusieurs des
modalités ci-après :

 Conventions comportant un blocage des titres, un agrément ou mécanisme similaire

pour la possession, l’acquisition ou la cession de titres ;
 Conventions comportant des droits de préemption ou des options ou engagements
d’achat ou de vente ;
 Contrôle conjoint d’une société détenant un nombre de titres représentant une quotité
du capital entraînant l’obligation d’une déclaration.

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Les personnes agissant de concert sont donc des personnes entre lesquelles existe un accord
ayant pour objet l’adoption par les parties d’un comportement parallèle en ce qui concerne la
possession, l’acquisition ou la cession des titres.

Une action de jouissance est un titre remis gratuitement à l’actionnaire en remplacement

d’une action de capital dont la valeur nominale ou, à défaut, le pair comptable, a été
remboursé(e) à l’occasion de l’amortissement du capital social. Les actionnaires dont les
actions sont amorties conservent leurs droits dans la société à l’exclusion du droit au
remboursement de l’apport ainsi qu’à l’exclusion du droit de participation à un premier
dividende perçu sur des actions non amorties dont le montant est déterminé par les statuts.

Une action nouvelle (Contr. action ancienne) est une appellation donnée, pendant l’exercice
comptable de son émission, à un titre nouvellement émis, en vue de le distinguer des titres
émis antérieurement, appelés actions anciennes. Lorsque l’action nouvelle ne donne pas droit
à la totalité du prochain dividende, elle fait l’objet d’une ligne de cotation distincte. Dès la
date de paiement de ce dividende, les actions nouvelles sont rayées de la cote et se confondent
avec les actions anciennes. Par extension, on qualifie aussi d’action nouvelle une action issue
d’une autre opération sur le capital, telle qu’une attribution gratuite ou une division d’action.
Cependant, une action ordinaire (contr. action privilégié) est un titre représentatif du capital
qui ne confère à son titulaire aucun droit préférentiel. Les droits qui lui sont habituellement
conférés sont les suivants :

 Droit à une quote-part des bénéfices distribués ;

 Droit à une quote-part de l’actif net lors de la liquidation de la société ;
 Droit de vote lors des assemblées générales des actionnaires ;
 Droit à l’information financière.

Une action privilégiée (syn. Action de priorité/Action de préférence/Action préférentielle) est

un titre représentatif du capital qui confère à son titulaire des droits préférentiels par rapport à
ceux que confère habituellement l’action ordinaire. Ainsi, lors d’une liquidation déficitaire,
les actionnaires privilégiés seront d’abord remboursés intégralement (pour autant que les
disponibilités le permettent) avant que les actionnaires ordinaires ne commencent à l’être.
C’est ce qu’on appelle un privilège de rang. Les autres avantages particuliers qui sont
conférés aux actions privilégiées résultent des statuts de la société. Parmi ceux-ci, on peut
citer la priorité qui peut leur être donnée dans le partage du bénéfice annuel. Dans certains
pays, les actions privilégiées peuvent aussi parfois se voir conférer un droit de vote double
dans les assemblées. À côté des avantages mentionnés ci-devant, les actions privilégiées
peuvent toutefois être assorties de certaines restrictions, telle que l’absence du droit de vote.

Une action privilégiée cumulative (syn. Action à dividende fixe récupérable / contr. Action
privilégiée non cumulative) est un titre qui ne diffère de l’action privilégiée non cumulative
que par le droit conféré à son détenteur de récupérer pendant un nombre déterminé d’années,
le dividende fixe auquel il peut prétendre, si ce dernier n’a pas été payé – entièrement ou
partiellement – au cours d’un ou de plusieurs exercices, en raison d’une insuffisance du
bénéfice. Les arriérés de dividende fixe non périmés doivent toujours être réglés avant toute
rémunération des actions ordinaires ; une action privilégiée non cumulative (syn. Action

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privilégiée à dividende fixe non récupérable, contr. action privilégiée cumulative) est une
action donnant droit – exclusivement (dans le cas d’une action privilégiée non participante) ou
non exclusivement (dans le cas d’une action privilégiée participante) –, après dotation à la
réserve légale, à un dividende égal à un pourcentage fixe de sa valeur nominale ou, à défaut,
de son pair comptable, et ce, avant toute attribution aux actions ordinaires.

Une action sans désignation de valeur (syn. action de quotité (vieillot), action sans valeur
nominale) (contr. action avec mention de valeur) est action sans mention de valeur nominale.
En abrégé, action s.v.n. ou s.d.v. Cette absence a pour conséquence que, sur les titres au
porteur, ne figurait aucune mention de valeur, si ce n’est que celle-ci était exprimée par le
texte suivant : « part sociale sans désignation de valeur représentant 1/nième du capital social
».

Une admission à la cote (officielle) (syn. Admission en bourse, Inscription à la cote) est
l’aboutissement d’une procédure d’examen par les autorités compétentes d’une demande
d’inscription à la cote d’une bourse de valeurs. La procédure d’admission varie selon le
marché sur lequel seront cotés les titres. L’admission est subordonnée à des conditions telles
que :

 communication et publication d’informations financières ;

 un flottant minimum,

4. Évaluation des capitaux propres

Evaluations basées sur le patrimoine

Actif net

La valeur d’une entreprise (ou situation nette) est obtenue par différence entre la valeur de son
actif et le montant des dettes et des provisions au passif. Cette valeur constitue l’Actif Net.

Actif net comptable

Il est évalué après affectation du résultat.

Actif net comptable corrigé

Certains éléments de l’actif, évalués selon la méthode du coût historique, peuvent subir des
variations c’est à dire soit :

 des moins values latentes, en général constatées par des provisions sinon à déduire de
la valeur comptable nette ;
 des plus values latentes, à ajouter à leur valeur d’origine ou à la valeur comptable
nette.

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Valeur mathématique intrinsèque

L’actif net comptable étant évalué après distribution de dividendes, la valeur mathématique
est dite « coupon détaché » ou « ex-coupon ».

Evaluations basées sur les résultats

Valeur de rendement

La valeur de rendement est le capital qui produirait un intérêt annuel égal au bénéfice par
action, compte tenu d’un taux d’intérêt

Valeur financière

La valeur financière est le capital qui produirait un intérêt annuel égal au dividende par action,
compte tenu d’un taux d’intérêt

5. Evaluation des actions

Par évaluation, nous entendons le processus pour lequel le cours d’un titre, notamment une
action, est déterminée. En particulier, nous nous intéressons à l’évaluation des actions
préférentielles et ordinaires, même si les notions et les principes présentés s’appliquent
également à d’autres instruments financiers.

Il convient de noter que la plupart des décisions majeures prises au sein d’une entreprise sont
normalement toutes liées à leurs effets sur l’évaluation des titres. Par conséquent, il est
indispensable de comprendre comment les investisseurs évaluent les instruments financiers
d’une entreprise. Il est aussi à noter que la performance des dirigeants de l’entreprise
dépendra, en grande partie, de leur capacité de choisir des investissements qui augmentent la
valeur de l’entreprise. Mais pour satisfaire cette exigence, il est nécessaire de comprendre ce
qui détermine la valeur des actions.

Il est aussi essentiel de déterminer le prix auquel les actions d’une entreprise cotée sur le
marché financier peuvent être émises. La détermination de la valeur de l’entreprise est
également essentielle lorsqu’on envisage de vendre l’une de ses activités aux investisseurs
potentiels.

La méthode patrimoniale d’évaluation

Cette méthode est notamment utilisée par des praticiens, c’est un outil simple à l’emploi.
L’approche patrimoniale consiste à estimer la valeur d’une entreprise à partir des biens et des
droits qu’elle possède. L’information de base sur le patrimoine détenu par une entreprise est
fournie dans les états financiers notamment le bilan. Le bilan présente la situation financière
de l’entreprise en indiquant le montant des actifs et des passifs à une date donnée. Par
conséquent, la valeur de l’entreprise peut être égale à la notion d’actif net c’est-à-dire, la
différence entre ce qu’elle possède (éléments d’actifs) et ce qu’elle doit (passif exigible), en
précisant que les éléments comptables ne présentent pas la valeur actuelle de l’entreprise.
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La méthode générale proposée est donc de reprendre chaque élément de l’actif et du passif
exigible du bilan et de les corriger. En effet, le bilan comptable est construit selon des règles
qui ne permettent pas d’appréhender correctement la réalité économique et financière de
l’entreprise. En particulier, la valeur nette comptable des éléments d’actifs, telle qu’elle se
présente dans le bilan, ne reflète qu’imparfaitement leur valeur économique réelle. Pour
estimer la valeur d’un bien, il est indispensable d’apprécier son utilisation effective ou
possible Pour obtenir l’actif net corrigé, les postes des actifs et des passifs exigibles doivent
être réajustés pour tenir compte des distorsions qui peuvent apparaître entre l’image
comptable de l’entreprise et sa réalité économique et financière. Il est important de signaler
que le retraitement des postes du bilan ne se fait pas uniquement à partir des informations
comptables.

Les modèles d’évaluation d’une action

Le processus d’évaluation a pour objet d’estimer la "juste valeur" (fair value) de l’action, à
partir de laquelle, l’investisseur pourra éventuellement prendre la décision d’achat ou de
vente, en faisant une comparaison entre cette valeur intrinsèque et son cours de bourse. Le
processus de décision d’investissement en action est similaire au processus que l’on peut
suivre lorsqu’on décide d’investir sur d’autres biens (financiers ou non). Dans chaque cas, on
effectue une analyse approfondie et estime la valeur concernée. Si le prix est équivalent ou
inférieur à la valeur estimée, on achète ce bien. La même technique est appliquée aux valeurs
mobilières, même si la détermination de leur valeur est plus formalisée.

Cependant, il est nécessaire d’acquérir plusieurs types d’informations économiques,

comptables et financières pour compléter le processus d’évaluation de l’action. Les
informations suivantes en sont quelques exemples :

 Rapports annuels des sociétés pour plusieurs années ;

 Rapports semestriels et trimestriels sur les perspectives futures des entreprises ;
 Informations économiques et financières sur le secteur d’activité, sur la conjoncture
économique, sur le marché monétaire, etc

L’ajustement de cours est alors une technique appliquée à l’analyse des actions qui consiste à
adapter les données exprimées par unité de titre pour tenir compte des modifications
intervenues dans le montant du capital d’une société ou dans sa représentation, afin de
pouvoir rendre lesdites données comparables dans le temps. Cette correction doit s’effectuer
notamment à l’occasion d’opérations sur le capital, telles qu’une augmentation de capital, une
attribution gratuite, une division d’action, un regroupement d’actions, une unification de
titres, … Le calcul consiste à appliquer aux données précédant l’opération un coefficient,
appelé coefficient d’ajustement

En matière boursière, il s’agit d’opérations d’accaparement de titres déterminés existant sur

un marché pour contraindre les baissiers – qui s’en sont portés vendeur en grand nombre – à
payer un prix plus élevé au moment où ils devront se couvrir. Elles consistent à acheter des
quantités telles de ces titres que les vendeurs à découvert n’en trouvent plus que très
difficilement sur le marché pour dénouer leur position rendue inconfortable du fait de la

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hausse occasionnée par les achats. Se retrouver ainsi en position de corner signifie être «
coincé » ; c’est ce qui a incité certains à qualifier l’opération de « coincement », d’où
l’expression « squeezing the bears » (acculer les baissiers).

Une acquisition correspond par exemple à une opération par laquelle une personne – physique
ou morale – acquiert – en échange d’un transfert d’actifs (accompagné, le cas échéant, de la
prise en compte d’un passif) ou de l’émission de titres de capitaux propres – une part
suffisante du capital d’une société pour lui permettre d’exercer une influence déterminante sur
sa gestion.

En cas d’augmentation de capital (par apports nouveaux ou par incorporation de réserves avec
création d’actions nouvelles), il bénéficie d’un droit sur les titres émis : il s’agit, selon le cas,
d’un droit de souscription préférentielle (sauf application des dispositions restrictives prévues
dans la loi) ou d’un droit d’attribution.

La quotité du capital à détenir pour cette prise de contrôle doit être, en théorie, supérieure à
50 % des actions conférant le droit de vote (majorité absolue) ; cependant, dans la pratique,
une quotité plus faible (majorité relative) peut suffire du fait de la dispersion de l’actionnariat
ou de la détention par l’acquéreur d’une participation indirecte via une filiale. Les techniques
d’acquisition peuvent varier selon que la société acquise est cotée ou non en bourse.

On distingue notamment :

 L’achat de l’intégralité du patrimoine d’une société non cotée ;

 L’acquisition d’un bloc de contrôle ;
 Le ramassage (en bourse) ;
 L’offre publique d’acquisition (OPA, OPE) ;
 L’absorption de société ;
 D’autres techniques de reprise de sociétés, telles que :
 Leveraged Build-Up (LBU) ;
 Leveraged Buyout (LBO) ;
 Leveraged Management Buyin (LMBI) ;
 Leveraged Management Buyout (LMBO) ;
 Management Buyin (MBI), Management Buyout (MBO) ;
 Rachat d’entreprise par les salariés (RES), …

Un actionnaire de contrôle est un actionnaire dont la participation est suffisante, même s’il
n’est pas majoritaire, pour lui assurer le contrôle de la société. Lorsque cette participation est
logée dans le portefeuille d’une personne morale, lequel constitue l’unique actif de cette
dernière, cette société est qualifiée de « monoholding ». Selon le degré de dispersion du
capital et le pourcentage de titres détenus, peut être considéré comme actionnaire de contrôle
l’actionnaire de référence, le grand actionnaire ou tout actionnaire stable. Tandis qu’un
actionnaire de référence (actionnaire principal) est un actionnaire détenant – par le biais d’une
participation directe et/ou indirecte – le plus grand nombre de titres d’une société, sans
toutefois que ceux-ci représentent nécessairement la majorité. Une même société peut
évidemment avoir deux ou plusieurs actionnaires de référence qui obtiennent ensemble le plus

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grand nombre de ses actions et exercent ainsi le plus d’influence sur la conduite des affaires.
Qu’il y ait un ou plusieurs actionnaires de ce type, ce système présente la particularité de
permettre à un minoritaire (ou à un groupe minoritaire) de contrôler l’entreprise comme s’il y
était majoritaire, dans le cas où la majorité du capital est dispersée dans le public.

6. Evaluation des titres de sociétés non cotées en bourse

Facteurs généraux

Les sociétés jouent un rôle de premier plan dans la vie économique et sociale. Face aux
inconvénients de l’entreprise individuelle, en termes de pérennité et de sécurité notamment, la
forme sociétaire présente l’avantage pour les associés de la séparation des patrimoines ; elle
permet l’organisation du pouvoir et facilite, sur le plan tant juridique que fiscal, la
transmission des actifs et de l’activité. Les créations et les mises en société se sont donc
considérablement développées et, avec elles, les transmissions, rendant du même coup
nécessaire le développement de techniques d’évaluation fiables et adaptées à chaque cas
particulier. C’est essentiellement dans le cadre des opérations de restructuration que les
experts mandatés par les éventuels repreneurs, les associés ou parfois la société, pour
pratiquer des « audits d’évaluation », ont développé et affiné les méthodes d’évaluation.
L’application plus ou moins combinée de ces techniques va permettre de dégager une valeur
de l’entreprise, qui est le reflet de ses qualités intrinsèques indépendamment de tout échange.
Cette valeur peut se distinguer du prix éventuellement convenu dans le cadre d’une
négociation, qui intègre généralement des éléments subjectifs liés à l’existence d’un échange.
Aux difficultés techniques rencontrées dans la détermination de la valeur des titres d’une
société non cotée s’ajoute un risque fiscal de voir cette valeur contestée par l’administration.

Comme pour l’évaluation des autres catégories de biens (terrains, immeubles bâtis, fonds de
commerce, etc.), il convient de tenir compte de facteurs juridiques et économiques pour la
détermination de la valeur vénale de titres non cotés. Nous verrons même que c’est par
référence à ces facteurs qu’il conviendra d’exercer un choix au niveau de la combinaison des
différentes méthodes d’évaluation pour parvenir à la notion de « valeur vénale ».

Cependant il convient, au préalable, d’établir un diagnostic général de l’entreprise.

Diagnostic

L’évaluateur sera amené à analyser :

 La valeur vénale des éléments de l’actif de l’entreprise ;

 Son aptitude à produire des bénéfices ;
 La valeur des hommes (valeur des équipes, adéquation des effectifs) ;
 Sa structure financière ; – son activité (créneau porteur ou non porteur) ;
 La conjoncture économique générale.

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Il conviendra également de dégager les perspectives d’avenir de l’entreprise, en fonction de la
branche d’activité à laquelle elle appartient, notamment par une étude de l’évolution du
chiffre d’affaires, de la valeur de productivité et, le cas échéant, de la marge brute
d’autofinancement. Cette analyse sera confortée par l’examen des conditions de
fonctionnement de l’exploitation.

En effet, la bonne marche d’une entreprise dépend directement :

 des conditions du marché et de la concurrence ;

 des produits mis en vente ou des prestations de services rendus ;
 de la technologie et des procédés de fabrication ;
 de la qualité des décisions prises par le ou les dirigeants et du climat social de
l’entreprise.

Facteurs juridiques

Le contrat de société contribue à la création d’une personne morale dont l’existence est
juridiquement distincte de celle des associés. La propriété des biens apportés est
juridiquement transférée du patrimoine des apporteurs au patrimoine de la société bénéficiaire
de l’apport. Lorsque la société est définitivement créée, les associés sont uniquement
propriétaires d’un bien meuble, au sens de la distinction du Code civil entre biens meubles et
immeubles. Ce bien meuble, dont il convient d’apprécier la valeur vénale, est soit une part
sociale (société en nom collectif, société en commandite simple, SARL), soit une action
(société anonyme, société par actions simplifiée, société en commandite par actions).

Certains facteurs juridiques sont liés aux clauses stipulées dans les statuts de la société. Ce
sont notamment les suivantes, clauses :

 restreignant les possibilités de cession de titres, plus particulièrement au niveau des

sociétés anonymes ;
 statutaires permettant la détermination du prix de cession. Elles ne concernent le plus
souvent que les cessions entre associés. Elles ne s’imposent à l’administration que
pour autant qu’elles permettent une approche réelle de la valeur vénale ;
 relatives aux conditions de quorum dans les assemblées générales ordinaires et
extraordinaires.

Ces clauses, qui varient selon les différents types de sociétés, constituent une référence
primordiale permettant de déterminer la valeur vénale des titres transmis en fonction des
notions de :

 participation minoritaire ;
 minorité de blocage au niveau des assemblées générales extraordinaires appelées à
prendre les décisions sur l’avenir de la société ;
 participation majoritaire.

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Facteurs économiques

La détermination de la valeur vénale des titres non cotés doit être effectuée :

 dans un contexte économique général : ainsi, par exemple, dans une période de forte
inflation et de marasme économique, les titres des sociétés constituant des valeurs
refuges (parts ou actions de sociétés à vocation immobilière, ou parts de sociétés
foncières) seront plus recherchés que des titres de sociétés à vocation industrielle ou
commerciale ;
 dans un contexte économique lié à la branche d’activité : secteur de pointe en plein
développement ou secteur concurrencé par les productions des pays en voie de
développement ;
 dans un secteur économique particulier à la région : activités de distribution dans les
pays en voie de dépeuplement, à population dont la moyenne d’âge est élevée et
activités de distribution dans les quartiers à fort développement ;
 mais aussi dans le contexte propre à l’entreprise considérée : une entreprise
appartenant à une activité économique en déclin peut avoir trouvé un créneau de
production ou de distribution particulièrement rentable.

Ces facteurs juridiques et économiques, dont l’énumération ci-dessus est loin d’être
exhaustive, concourent directement à la détermination de la valeur vénale des titres de
sociétés non cotées.

Valeur mathématique

Valeur comptable

La valeur comptable de l’entreprise correspond au montant de son actif net, tel qu’il résulte du
dernier bilan déposé à la date du fait générateur. Il peut être procédé de deux manières
différentes pour parvenir au calcul de cet actif net :

 actif net = actif brut figurant à l’actif du bilan diminué des postes sans valeur de
réalisation (frais d’établissement et pertes) et diminué des dettes envers les tiers ;
 actif net = capital + réserves + report à nouveau + bénéfice de l’exercice diminué
éventuellement des postes sans valeur de réalisation énumérés ci-dessus (frais
d’établissement et pertes).

Valeur mathématique de l’entreprise

Elle s’obtient après correction de la valeur comptable, en substituant aux valeurs figurant au
bilan – qui sont, sauf cas de réévaluation, les valeurs d’entrée dans l’actif social – les valeurs
réelles de chacun des postes à la date du fait générateur de l’impôt.

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D’une façon générale, la détermination de la valeur mathématique a pour but de remédier aux
distorsions du bilan dues :

 à la dépréciation de la monnaie : la valeur des terrains et des immeubles ne correspond

souvent plus à la valeur bilan ;
 à l’absence de comptabilisation de certains éléments incorporels (fonds de commerce,
clientèle, etc.), qui s’attachent à l’entreprise commerciale ou industrielle.

Les principaux réajustements à faire subir à la valeur comptable pour parvenir à la valeur
mathématique concernent les éléments suivants : terrains, constructions, matériel, éléments
incorporels, Biens acquis par contrat de crédit-bail (crédit-bail mobilier et immobilier), Titres
de participation et de placement, Stocks et valeurs réalisables à court terme ou disponibles,
Provisions pour pertes et charges, Subventions d’équipement, Dettes à long terme et à court
terme, Charges de liquidation,

Calcul de la valeur mathématique des actions ou des parts sociale

Une fois déterminée la valeur réelle de l’actif net social en corrigeant la valeur nette
comptable dans les conditions indiquées ci-dessus, il suffit de rapporter cette valeur au
nombre de titres émis par la société pour dégager une valeur mathématique unitaire (VM).

Valeur de rendement et valeur de productivité

Dans la majorité des cas, cette méthode doit être intégrée dans le processus de détermination
de la valeur vénale d’un titre non coté, car le but même du contrat de société, est le partage
des bénéfices qui pourront résulter de la formation du contrat. Toutefois, ce partage peut être
ordonné de deux façons totalement différentes selon que la société pratique une politique
systématique de distribution de dividendes ou conserve en réserve ses bénéfices en
recherchant le gain en capital qui est dans certains cas exonéré de l’impôt sur le revenu ou qui
n’est imposable qu’à compter d’un certain seuil de ventes, alors que les distributions de
dividendes sont taxables. La valeur de rendement des titres d’une société, prise en son sens
large, recouvre donc deux notions, celle de :

 rendement proprement dit, calculé en capitalisant le bénéfice distribué ;

 productivité, calculée en capitalisant le bénéfice disponible après paiement de l’impôt
sur les sociétés.

Valeur de rendement proprement dite

Elle s’obtient en capitalisant à un taux approprié le dividende net moyen mis en distribution
par la société au cours des deux ou trois dernières années. Lorsque l’évaluation porte sur une
société dont la croissance est très forte, la moyenne des trois années peut donner un résultat
qui n’est pas significatif. Si des perspectives favorables sont prévisibles, seuls les résultats de
la dernière année connue peuvent être pris en compte.

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Comparaisons boursières

L’évaluateur peut être aussi amené à se référer aux ratios boursiers pour fonder une estimation
par comparaison.

Valeur de productivité

Un grand nombre de sociétés, soit en raison de la structure de leur capital (caractère familial),
soit en raison d’une politique commerciale ou industrielle hardie (valeurs dites de croissance),
ne distribuent qu’un très faible dividende ou même s’abstiennent de procéder à des
distributions en réservant tous les bénéfices pour l’autofinancement et le développement de la
société. Pour apprécier la valeur de ces sociétés, on ne fait donc plus appel à la notion de
rendement exposée ci-dessus (le rendement étant nul, la valeur de rendement serait égale à
zéro alors qu’il s’agit souvent de sociétés particulièrement dynamiques), mais à la notion de
productivité. On obtient la valeur de productivité en capitalisant, non plus la somme affectée
au paiement des dividendes, mais la totalité du bénéfice disponible après impôt sur les
sociétés.

L’évaluateur doit alors centrer son étude sur l’analyse des résultats récurrents et apprécier les
risques affectant la reproduction de ces résultats à moyen ou long terme.

Détermination de la valeur moyenne de rentabilité

Les deux méthodes brièvement exposées ci-dessus aboutissent en général à des résultats
différents. Il est donc préconisé de combiner entre elles ces différentes évaluations. A noter
que, pour l’appréciation tant de la valeur de rendement que de la valeur de productivité, on ne
prend pas généralement les sommes distribuées ou les bénéfices dégagés au cours du dernier
exercice. Il est de coutume de faire la moyenne à partir des distributions et des bénéfices des
deux derniers exercices ou des trois derniers exercices, mais en utilisant, dans ce dernier cas,
des correctifs monétaires en période de forte inflation.

La combinaison des différentes méthodes s’effectuera à partir des critères suivants :

 nature de l’activité (commerce de gros ou détail, industrie légère ou lourde…) ;

 importance du chiffre d’affaires ;
 répartition du capital entre les associés (détermination du pouvoir de décision,
existence d’une minorité de blocage…).

Valeur de rendement par actualisation de prévisions

Cette méthode diffère des précédentes par un certain nombre d’aspects, à savoir :

 L’actualisation est basée sur des prévisions et non sur une valeur historique (ou une
moyenne de valeurs historiques).
 Cette méthode peut très difficilement être utilisée par l’administration, car elle
impliquerait, de la part de cette dernière, une ingérence dans la gestion de l’entreprise,
mais elle peut toutefois être parfaitement opposée à une évaluation de l’administration
basée sur d’autres méthodes ;

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  Dans le cadre de cette méthode, les prévisions sont établies pour des horizons
différents, par exemple :
 prévisions sur les cinq années à venir pour lesquelles l’entreprise peut disposer
d’informations utilisables ;
 prévisions à partir de la sixième année.

Méthode des cash-flows actualisés ou des flux de trésorerie actualisés

Cette méthode adopte la même optique que la méthode précédente. Elle se différencie des
valorisations traditionnelles par la productivité et le rendement fondées sur les résultats passés
en supposant que ces résultats seront récurrents, ce qui n’est pas certain. Par ailleurs, les
méthodes de la valeur de rendement ou de productivité ne peuvent pas, par définition,
s’appliquer à des entreprises déficitaires. La méthode que nous exposons ci-après s’appuie sur
des prévisions des performances futures, établies à partir de comptes de résultats simplifiés
prévisionnels. L’acquéreur se préoccupera, en effet, plus des bénéfices réalisables et de la
rentabilité attendue ; il aura rentabilisé son investissement quand la somme des flux de
trésorerie dégagés par l’entreprise sera égale au prix d’achat ; il commencera alors à gagner de
l’argent. Il convient, en outre, d’actualiser ces flux de trésorerie pour tenir compte du temps
de récupération de l’investissement. La pratique des établissements financiers et des cabinets
d’expertise privilégie de plus en plus l’utilisation de cette méthode des flux de trésorerie
actualisés (DCF en abréviation anglo-saxonne pour « discounted cash flows ») selon laquelle
la valeur d’une entreprise est égale à la valeur actualisée des flux de trésorerie qu’elle est
censée dégager. Pour calculer ces flux, l’évaluateur doit se livrer à un examen très complet de
l’entreprise et de son environnement, en intégrant ses forces et ses faiblesses et disposer
d’informations suffisantes pour établir et valider les comptes prévisionnels. Le flux de
trésorerie dégagé par l’exploitation est le flux financier dégagé :

 après financement de la croissance, en particulier des investissements, de

l’augmentation des stocks ;
 avant les opérations financières, frais financiers, remboursement des anciens emprunts
ou dividendes.

Valeur de comparaison

On distinguera successivement trois sortes de valeurs de comparaison en ayant soin de bien en

préciser les limites : cession ou transfert antérieur du titre en cause, les cours hors cote et les
comparaisons boursières.

7. L’analyste financier

En matière de marchés financiers, on distingue trois types d’analyste, selon l’objectif

poursuivi par son employeur :

 L’analyste dit « buy side » – dont l’horizon de temps considéré est le long terme –
essaie de déterminer, dans la discrétion et en interne, les paramètres clés permettant

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 d’évaluer une action en vue d’aider les gestionnaires dans la constitution du
portefeuille des sicav « maison » et de celui des clients en gestion discrétionnaire ou
en gestion assistée ;
 L’analyste dit « sell side » – dont l’horizon de temps considéré est le court terme – est
au service des personnes qui, au sein des institutions financières, sont chargées de «
vendre » aux clients des choix d’investissement (cf. acheter ou vendre tel ou tel titre).
L’analyste « sell side » travaille pour la salle des marchés et, donc, notamment pour
ses traders et ses équipes de vente. C’est le travail de ce type d’analyste qui permet
aux institutions financières de formuler des recommandations boursières, telles que
Buy, Sell, Strong buy, Hold, … ;
 L’analyste d’un département « corporate » d’une institution financière détermine la
valeur d’une entreprise dans le cadre d’une introduction en bourse, d’une fusion ou
d’une acquisition (ou simple prise de participation).

En matière bancaire, on considère comme analyste financier l’analyste « crédits » qui fait
rapport sur la situation financière et les perspectives d’avenir d’une entreprise dans le cadre de
l’octroi d’un financement.

Comme membre du personnel des entreprises industrielles et commerciales, l’analyste

financier (parfois appelé chargé d’études financières) ne s’occupe pas des valeurs mobilières
sauf si son employeur détient un très gros portefeuille. Son travail consiste généralement :

 vis-à-vis de l’extérieur, à étudier les concurrents sous toutes les « coutures stratégiques
» (dépenses de recherche, d’investissement …), pour permettre à sa direction de réagir
en temps utile ; 2. à l’intérieur de l’entreprise, à étudier la rentabilité d’un produit,
d’un établissement ou d’une succursale ;
 à s’intéresser à la solvabilité des clients, en relation ou non avec un chef de crédit ;
 à fournir un certain nombre de ratios pour apprécier l’évolution financière de
l’entreprise (analyse financière).

Les anciennes actions sont les actions des sociétés qui n’existent plus.

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