Chapitre 3-2023

Chapitre 3
Techniques d’appel du fonds
Dr. Habiba MRISSA BOUDEN & Dr. Rabaa KARAA
IHEC de Sousse
Table des matières
Introduction
Section 1 : Le financement par action des sociétés non cotées
Section 2 : L’ introduction en bourse (IPO)
Section 3 : Les « énigmes » posées par l’introduction en bourse
Section 4 : Les augmentations de capital des entreprises cotées
Section 5: Les nouveaux fonds propres
Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa

Introduction
▪ Les PME à fort potentiel de croissance, connaissent de nos jours un intérêt
grandissant, notamment aux Etats-Unis, au Japon et en Europe occidentale,
en raison de leur contribution au développement économique.
▪ Ces formes juridiques présentent deux inconvénients majeurs :
✓ Il est difficile d’accueillir de nouveaux actionnaires qui apporteraient des

capitaux externes, ce qui limite les possibilités de croissance de
l’entreprise.
✓ Le ou les actionnaires ont en général investi une grande partie de leur

patrimoine dans l’entreprise et disposent par conséquent d’un
portefeuille d’actifs non optimal, car sous-diversifié.
Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 3

Introduction
Lever des capitaux constitue un impératif pour une entreprise en développement
et souvent une nécessité dans une phase de restructuration.
Les techniques d’appels de fonds sont:

• L’augmentation du capital
• L’emprunt obligataire
• L’introduction en bourse
• Le capital investissement
Aux techniques classiques d’appels de fonds s’ajoute aujourd’hui des montages

plus sophistiquées et qualifiées de « nouveaux fonds propres » ou de « quasi
fonds propres »

Introduction
▪ Adopter la forme d’une société par actions permet à une entreprise
d’accéder facilement à des capitaux externes et donc de financer sa
croissance.
▪ La plupart des grandes entreprises sont des sociétés par actions.
▪ Dans ce chapitre, nous traiterons d'abord le cas d’une petite entreprise

non cotée cherchant de nouvelles sources de financement auprès de
business angels, de fonds de capital-risque ou de private equity, ensuite nous
aborderons le cas d’introduction en Bourse et les augmentations de capital
en numéraire des entreprises cotées.

Section 1: Le financement par action des
sociétés non cotées
▪ Les capitaux propres nécessaires à la création d’une entreprise proviennent
généralement des entrepreneurs eux-mêmes ou de la famille.
▪ Financer la croissance d’une entreprise impose de trouver des capitaux propres. Sauf
exception, au-delà d’une certaine taille, l’entreprise ne peut se contenter des
financements apportés par le fondateur ou ses proches.
▪ L’entreprise n’étant pas cotée, elle n’a pas accès aux marchés financiers organisés ;
l’appel public à l’épargne est impossible. Seul un placement privé des titres est
envisageable, ce qui signifie que l’offre d’actions nouvelles ne s’adresse qu’à un
nombre réduit d’investisseurs « avertis » (partenaires, fonds d’investissement,
banques, sociétés d’assurances, etc.)
▪ L’arrivée de nouveaux actionnaires est susceptible de modifier le contrôle et la

répartition du pouvoir de l’entreprise.
1.1 Quelles sources de financement pour une entreprise
non cotée ?
▪ Le fait d’apporter des capitaux propres à une entreprise non cotée est qualifié
d’opération de capital-investissement, ou private euity.
▪ Ces opérations consistent à investir dans des entreprises non cotées, pour une
durée assez longue (en moyenne de 4 à 7 ans).
▪ Pour convaincre un investisseur de prendre une participation dans une entreprise,

le dirigeant doit présenter un business plan : un document (confidentiel) qui
détaille la stratégie envisagée, le marché, les produits et les avantages comparatifs
dont dispose l’entreprise.
▪ Différents types d’acteurs interviennent dans les opérations de capital-

investissement.
1.1 Quelles sources de financement pour une entreprise
non cotée ?
1) Les business angels

▪ Des particuliers fortunés, appelés business angels, sont souvent les premiers
investisseurs externes à accepter d’entrer dans le capital de l’entreprise.
▪ Ceux-ci connaissent en général bien le secteur d’activité dans lequel ils

investissent.
▪ Ils obtiennent une part importante du capital de l’entreprise, et exerceront donc

une influence notable sur sa gestion.
▪ Ils apportent en plus de leurs capitaux, un réseau de contact et une expérience

qui peuvent se révéler précieux pour le développement de l’entreprise.

2) Les fonds de capital investissement, ou fonds de private equity
On en distingue quatre types:
✓ Le capital-risque (ou venture capital) :
- Le capital-risque participe à la création et au développement de petites entreprises à
fort potentiel de croissance.
- Un fonds de capital-risque collecte les capitaux d’un nombre limité d’associés (les
investisseurs, que l’on appelle souvent les capitaux-risqueurs) qui peuvent être des
individus ou des sociétés.
✓ Le capital-développement :
- Le capital-développement prend le relais du capital-risque après la première phase de
croissance de l’entreprise.
- Les entreprises ciblées par ces fonds sont plus matures, et le montant des opérations
est plus élevé.
2) Les fonds de capital-investissement, ou fonds de private equity
✓ Le capital-transmission :
- Le capital-transmission facilite les opérations de consolidation du capital et de
modification de l’actionnariat des entreprises.
- La plupart des opérations de capital-transmission sont financées au moins partiellement

par de la dette.
➔ Les opérations de Leveraged Buy-Out (LBO) qui consistent en un rachat

d’entreprises largement financé par endettement.
➔ Les opérations de Public to Private (P2P) dans lesquelles un fonds rachète les
actions d’une entreprise coté avant de la retirer de la cote.
✓ Le capital-retournement consiste à racheter et à recapitaliser des entreprises en

difficulté.
2) Les fonds de capital investissement, ou fonds de private equity
▪ Les fonds de capital-investissement constituent un moyen privilégié pour investir

dans des entreprises non cotée, au prix toutefois de frais élevés.
▪ En échange de leur investissements, les fonds de capital-investissement exigent de

participer au conseil d’administration, dont ils demandent parfois jusqu’à un tiers
des sièges.
▪ Le capital investissement Tunisien est une notion qui date depuis 1988 à travers
la naissance de la règlementation relative aux sociétés d’investissement à capital
fixe (SICAFs) et ultérieurement avec celle des sociétés d’investissement à capital
risque (SICARs) et de certains types de fonds d’investissement.
▪ En 2020, les investissements sont répartis à hauteur de 234,4 millions de dinars en

capital-développement et de 151,2 millions de dinars en capital-risque, selon le
rapport d’activité de l’Association Tunisienne des Investissements en Capital
(ATIC) relatif à l’année 2019.
Source : Rapport d'activité ATIC 2020

Source : Rapport d'activité ATIC 2020

3) Les investisseurs institutionnels
▪ Les fonds de pension et les sociétés d’assurances disposent de capitaux

abondants, investis dans toutes les classes d’actifs, y compris le non-coté.
▪ Ces acteurs peuvent investir par le biais d’un fonds de capital-

investissement ou directement en prenant une participation dans le capital
de l’entreprise cible.

4) Les entreprises
▪ Certaines entreprises créent un fonds de prises de participation, dont la

mission est de détecter les petites entreprises prometteuses dans le secteur
d’activité de l’entreprise initiatrice du fonds.

5) Les incubateurs
▪ Des centres de recherche universitaires et des grandes écoles favorisent

l’éclosion d’entreprises de nouvelles technologies en créant des pépinières
d’entreprises ou des incubateurs, voir en prenant des participations dans les
entreprises créées par leurs chercheurs ou leurs étudiants.

1.2 L’ouverture du capital
Lorsque le fondateur d’une entreprise décide de lever des capitaux externes, il doit
accepter sa dilution au capital de l’entreprise qu’il a fondée.
Tableau : Tours de table et capitaux levés par RealNerworks

▪ L’entreprise RealNerworks a connu 4 tours de table successifs qui lui ont
permis de lever au total plus de 56 millions de dollars (voir tableau slide 17).
▪ En 1993, à la création de l’entreprise, son fondateur a investi 1 million de dollars

et reçu en échange 13,71 millions d’actions d’une valeur unitaire de 0,07 $.
▪ Deux ans plus tard, l’entreprise ayant besoin de capitaux pour se développer, elle
a ouvert son capital à un business angel, qui a apporté 1, 8 million de dollars en
échange de 2,69 millions d’actions.
 une action de l’action était valorisée à ce moment-là à 0,67 $.
▪ La valeur de l’entreprise avant le tour de table, ou valorisation pre-money,

était donc de 13,71 x 0,67 = 9,2 millions dollars : c’est ce que valaient les actions
du fondateur de l’entreprise.
▪ La valeur de l’entreprise après le tour de table, ou valorisation post-money,
était de (13,71 + 2,69) x 0,67 = 11 millions de dollars.
▪ En échange de 1,8 million de dollars, le business angel a donc reçu 2,69 millions
d’actions, soit 16% du total des (13,71 + 2,69) millions d’actions.
▪ Le fondateur a alors été dilué et a vu son pourcentage de contrôle descendre à

84%.
Valorisation post-money = Valorisation pre-money + Capitaux investis

Exemple 1:

Correction:
Après cette opération, le capital de l’entreprise est composé de 5 millions
de titres:
Clara (fondatrice) 1 500 000
Business angel 500 00
Fonds de capital-risque 3 000 000
Nombre total d’actions 5 000 000
Le fonds de capital-risque paie 6 millions d’euros / 3 millions d’actions = 2 €

par action. La valeur de l’entreprise après l’augmentation de capital est donc
de 5 millions d’actions x 2 € = 10 millions d’euros. Le fonds de capital-risque
possède 3 millions d’actions sur 5 millions ; il détient donc 60% du capital.
Clara, elle, ne possède plus que 1,5 / 5 = 30% de l’entreprise qu’elle a créée.
La valeur de ses actions est de même de 1,5 million x 2 € = 3 millions
d’euros.
1.3 Les priorités de liquidation
▪ La priorité en cas de liquidation est une clause permet de recevoir un montant
minimum en cas de liquidation, de vente ou de fusion de la société ainsi qu’avant
tout paiement aux actionnaires ordinaires.
▪ Ce montant est généralement établi entre 1 et 3 fois le montant de
l’investissement initial.
Exemple 2 :
Supposons que, en plus des actions ordinaires, votre entreprise ait levé 6 millions
d’euros dans le cadre d’un premier tour de table (série A), avec une priorité de
liquidation 1x, et une valorisation post-money de 20 millions d’euros, puis 10 millions
d’ euros (série B), avec une priorité de liquidation 3x, et une valorisation post-money de
40 millions d’euros ainsi que la séniorité par rapport à la série A. Si l’entreprise est
vendue après le second tour de table, quel est le prix minimal pour que les actions
ordinaires reçoivent quelque chose ? Quel est le prix de vente minimum pour que
tous les investisseurs convertissent leurs actions ?
Correction :
Les investisseurs de la série B doivent recevoir au minimum de 3 x 10 = 30 millions
d’euros ; ceux de la série A, 1 x 6 = 6 millions d’euros. Par conséquent, pour un prix de
vente de 30 millions d’euros au moins, seuls les investisseurs de la série B recevront
quelque chose ; ceux de la série A ne seront payés que si le prix de vente est supérieur à
30 millions d’euros ; enfin, les actionnaires ordinaires ne recevront rien à moins que la
capitalisation boursière dépasse 36 millions d’euros.
Étant donné que les investisseurs de la série B recevront jusqu’à 3 fois leur
investissement, ils ne seront pas disposés à convertir leur actions (et à perdre leur
priorité en cas de liquidation) à moins que la valeur de l’entreprise ait au moins triplé
depuis leur investissement, soit pour un prix de vente minimum de 3 x 40 = 120 millions
d’euros. À ce prix, parce que les investisseurs de la série B détiennent 10/40 = 25% de
l’entreprise, ils recevront 25% x 120 = 30 millions d’euros en actions ordinaires ; ils
seront donc disposés à convertir leurs titres. Les investisseurs de la séries A possèdent
6/20 = 30 % des actions restantes et reçoivent ainsi 30% x 75% x120 = 27 millions
d’euros et seront également incités à les convertir. Les 120 – 30 – 27 = 63 millions
d’euros restants iront aux actionnaires ordinaires.
1.4 Comment sortir du capital d’une entreprise non
cotée ?
▪ Lorsqu’un investisseur envisage une prise de participation dans une entreprise non
cotée, il doit, dès le départ, disposer d’une stratégie de sortie : à la différence d’une
entreprise cotée, il ne sera pas possible de revendre les actions en Bourse.
➔ L’investisseur est donc exposé au risque de liquidité.
▪ Il pourra :
✓ trouver un investisseur désireux de prendre une participation dans l’entreprise ;
✓ trouver une entreprise disposée à racheter l’entreprise non cotée ;
✓ faire coter l’entreprise, afin de pouvoir ensuite librement revendre ses titres sur le
marché.

Section 2 : Introduction en bourse
▪ Une introduction en Bourse, ou Initial Public Offering (IPO), consiste
pour une société à émettre des actions en faisant pour la première fois appel
public à l’épargne et à procéder à l’admission des actions à la cote sur un
marché organisé et réglementé.
▪ L’introduction en bourse constitue en cela une réelle opportunité. Elle offre

aussi de multiples autres avantages que ne perçoivent pas toujours les chefs
d’entreprises et les actionnaires.
▪ C’est une opération complexe, longue et coûteuse ; elle implique de

nombreux acteurs.
▪ Elle constitue pourtant une étape majeure de la vie d’une entreprise.

2.1 Pourquoi s’introduire en bourse ?
▪ Une introduction en Bourse présente plusieurs avantages :
✓ améliore la liquidité des titres ;

✓ facilite la levée de nouveaux capitaux ;
✓ bénéficier d’incitations fiscales conséquentes ;
✓ accroît la notoriété de l’entreprise.
▪ Mais cela impose également à l’entreprise des contraintes :
✓ dispersion accrue de l’actionnariat de l’entreprise ;

✓ respect d’exigences légales et réglementaires accrues (transparence,
communication financière).
2.2 Quelles sont les conditions requises pour une
introduction en bourse en Tunisie ?
▪ En Tunisie, l’entreprise candidate à l’introduction en Bourse doit choisir le

marché sur lequel elle souhaite s’introduire.
▪ La Bourse dispose de deux marchés de titres de capital: Le Marché

Principal et le Marché Alternatif.

2.2 Quelles sont les conditions requises pour une
introduction en bourse en Tunisie ?
1) Les conditions communes d’admission au Marché Principal et au

Marché Alternatif
▪ Publication des comptes annuels certifiés des deux derniers exercices avec possibilité
de dérogation pour les sociétés dont l’entrée en activité est inférieure à 2 ans.
▪ Diffusion de 10% du capital dans le public avec possibilité de dérogation en cas de
diffusion d’un montant de 1 millions de dinars.
▪ Présenter un rapport d’évaluation sur les actifs de la société.
▪ Disposer d’une organisation adéquate, d’un audit interne, d’un contrôle de gestion,...
▪ Présenter des informations prévisionnelles sur 5 ans, établies par le conseil
d’administration, accompagnées de l’avis du commissaire aux comptes.
▪ Produire un prospectus d’admission visé par le Conseil du Marché.
➔ Elle doit rendre public les états financiers semestriels et annuels ainsi que les indicateurs
d’activités trimestriels.
2) Les conditions spécifiques
Source : Le guide d’introduction des sociétés en bourse

2.3 Chemin de l’introduction en bourse
Source : GUIDE DIDACTIQUE – www.investia-entreprise.com

2.4 Quelles sont les procédures d’introduction
en bourse ?
L’opération d’introduction en Bourse se réalise sur deux phases continues :
(1) diffuser les titres mis à la disposition du marché
(2) organiser et assurer la première cotation selon l’une des quatre procédures
ci-après.
Le placement garanti Les techniques de Le placement auprès
pour placer les titres diffusion des titres d’un public élargi et
auprès d’investisseurs plus diversifié
institutionnels
4 procédures : la procédure d’inscription direct, l’offre à

prix minimum (OPM), l’offre à prix ferme (OPF) et l’offre
à prix ouvert (OPO).
en bourse ?
1) Les procédures de première cotation en Tunisie
▪ La procédure d’inscription directe
Les titres de l’entreprise sont directement inscrits sur la cote de la Bourse pour y être
négociés.
Cette procédure est utilisée lorsque la société répond à toutes les conditions d’admission.
Cette procédure est aussi utilisée, à la demande de la société pour son inscription directe au
marché alternatif, quand son capital est détenu, depuis plus d’un an, à hauteur de 20% au moins
par deux investisseurs institutionnels, au minimum.
▪ La procédure de l’Offre à Prix Ferme
Tout ou partie du capital de l’entreprise concernée est mis à la disposition au public le jour de
l’introduction, à un prix fixé.

en bourse ?
1) Les procédures de première cotation en Tunisie
▪ La procédure de l’Offre à Prix Ouvert
La procédure d’offre à prix ouvert consiste à mettre à la disposition du public une quantité de
titres en fixant une fourchette de prix. Généralement, la procédure d’offre à prix ouvert est
couplée avec un placement garanti. Le cours de cotation est fixé à l’issue de l’offre et tient
compte du prix définitif du placement garanti.
▪ La procédure de l’Offre à Prix Minimal ou OPM
Il s’agit d’une technique qui s’apparente à l’adjudication. Elle permet aux actionnaires de
l’entreprise de mettre à la disposition du marché, le jour de l’introduction, une quantité de
titres à la vente à un prix minimal. Les ordres d’achat exprimés par les investisseurs sont
centralisés par la Bourse qui fixe le prix d’introduction auquel tous les ordres d’achat seront
servis
en bourse ?
2) Le processus d’introduction en Bourse (en France)
▪ Placement global. Le PG consiste à tenir un livre d’ordres (book-building), dans lequel les
banques enregistrent les intentions de souscription. Le prix d’introduction des actions est fixé
par les banques en fonction des conditions de marché et de l’appétence des investisseurs.
▪ L’offre à prix ouvert (OPO). Il consiste à proposer une fourchette de prix indicative. Les
investisseurs proposent alors à l’entreprise des quantités et des prix. Le prix définitif des
titres, unique, est fixé après collecte de tous les ordres d’achat, pour équilibrer l’offre et la
demande.
▪ L’offre à prix minimal (OPM). L’entreprise annonce un prix minimal et les investisseurs
passent des ordres précisant les quantités et les prix souhaités. Euronext détermine une
fourchette de prix suffisamment large pour que la demande soit significativement supérieure à
l’offre de titres. À l’intérieur de la fourchette, chaque ordre est servi au prix demandé.
▪ L’offre à prix ferme (OPF). Le prix d’achat des titres est fixé à l’avance, unilatéralement, par
l’entreprise. En cas d’excès de demande, la répartition des titres entre acheteurs s’effectue au
prorata de leurs demandes.
Exemple 3 :

Correction :
Il faut calculer la demande cumulée de titres émanant du marché pour chaque prix.
Dans la mesure où un investisseur prêt à débourser 8 euros par actions sera prêt à
acheter l’action à seulement 7,75 euros, la demande cumulée de titres au prix de
7,75 euros est de 25 000 + 100 000 = 125 000 titres. Et ainsi de suite. La courbe de
demande pour les actions de Suze Environnement est donc :
Prix en euros Demande cumulée

8,00 25 000
7,75 125 000
7,50 200 000
7,25 350 000
7,00 500 000
6,75 775 000
6,50 900 000
Correction (suite) :
L’entreprise souhaite placer 500 000 titres. Tout les investisseurs ayant soumis un
ordre d’achat à un prix supérieur ou égal à 7 euros seront servis à 100% de la
quantité de titres demandés, pour un prix unique de 7 euros par action.
Si à 7 euros la demande cumulée avait été supérieure à l’offre, tous les ordres d’achat
à un prix strictement supérieur à 7 euros auraient été servis à 100 % (au prix de 7
euros). En revanche, les ordres d’achat à 7 euros n’auraient pas été servis en totalité
(à hauteur, par exemple, de 80 % seulement) pour ne pas dépasser le nombre
d’actions mise en vente.

2.5 Comment estimer la valeur de l’entreprise ?
Avant de fixer le prix d’introduction, ou d’annoncer la fourchette de prix dans le
cadre d’une offre à prix ouvert, les banques introductrices travaillent avec
l’entreprise pour déterminer sa valeur :
• Calcul de valeur actuelle des flux de trésorerie futurs actualisés
• Utilisation de la méthode des multiples

Exemple 4 :

Solution :

Section 3: Les « énigmes » posées par
l’introduction en bourse
Les économistes ont identifié quatre « énigmes » posées à la théorie
économique par les introductions en Bourse :
1. En moyenne, les entreprises sont introduites en Bourse à un prix sous-évalué.
2. Le nombre d’introductions en Bourse est très variable d’une année à l’autre et il

existe des « vagues » d’introduction en Bourse.
3. Les coûts associés à une introduction en Bourse sont très élevés.
4. À moyen terme (trois à cinq ans), les performances boursières des entreprises
introduites en Bourse sont inférieures à celles du marché.

3.1 La sous-évaluation du prix d’introduction (décote de
placement)
▪ Le prix auquel sont vendues les actions lors des introductions en Bourse est en
moyenne plus faible que le prix d’équilibre.
▪ En effet, le cours des actions augmente presque toujours le jour où elles sont
introduites en Bourse.
▪ Ceux qui tirent profit de ce phénomène sont :

✓ Les banques introductrices, qui limitent par ce moyen le risque de se retrouver
avec des actions non placées, alors qu’elles ont octroyé une clause de prise
ferme.
✓ Les investisseurs, qui ont pu acheter des actions à un prix inférieur au prix
d’équilibre.
placement)
▪ Mais les actionnaires historiques, au contraire, en supportent le coût, puisqu’ils

vendent des titres à un prix inférieur à leur valeur d’équilibre.
▪ Il n’est néanmoins pas possible d’imaginer des stratégies gagnantes de

participation systématique aux introductions en Bourse, du fait de la
malédiction du vainqueur.

placement)
Exemple 5 :

Correction :

3.2 Quel est le coût d’une introduction en bourse
Source : GUIDE DIDACTIQUE – www.investia-entreprise.com

Section 4 : Les augmentations de capital des
entreprises cotées
▪ Une fois cotée, n’importe quelle entreprise peut procéder à des augmentations de
capital, ou Seasoned Equity Offering (SEO), en numéraire.
▪ Cette opération consiste pour l’entreprise à émettre sur le marché des actions
nouvelles, ce qui implique un partage du pouvoir et des revenus futurs entre
actionnaires en place et nouveaux actionnaires.
▪ Deux types d’émissions d’actions nouvelles existent :

✓ Les émissions « simples », ou sans droits préférentiels de souscription (cash offer)
✓ Les émissions avec droits préférentiels de souscription, ou DPS (right offer).
▪ Dans une émission avec droits préférentiels de souscription, les anciens actionnaires
peuvent souscrire de maniéré privilégiée aux nouveaux titres, privilège dont ils ne
bénéficient pas dans le cadre d’une émission sans droits préférentiels.
4.1 L’augmentation de capital simple
▪ Une augmentation de capital sans droits préférentiels de souscription est simple :
✓ L’entreprise annonce la quantité et le prix des actions nouvelles, et les investisseurs

intéressés transmettent leurs ordres d’achat à la banque chargée de coordonner
l’opération.
✓ Le placement des titres se fait par le biais d’un placement global, souvent couplé à une
offre à prix ouvert.

▪ Le problème de cette technique est qu’elle impose à l’entreprise de décider à quel

prix vendre ses actions
✓ Il faut que le prix soit fixe pendant toute la durée du placement des titres (pour
garantir l’équité entre investisseurs).
✓ Il faut qu’il soit inférieur au prix de marché (sinon personne n’achètera les actions
nouvelles).
✓ Mais un prix trop faible conduirait à une perte de valeur pour les actionnaires en
place, dont profiteraient les actionnaires nouveaux.

La prime d’émission
Lorsque l’on augmente le capital social d’une société, on émet de nouveaux titres qui peuvent
être souscrits par les associés actuels de la société ou par de nouveaux associés.
Le montant de l’augmentation de capital dépend du nombre de nouveaux titres que l’on

souhaite émettre et de la valeur nominale de ces titres.
La valeur nominale correspond à la valeur initiale des titres - c’est-à-dire au moment de la

création de la société. Exemple : lors de la création d’une société avec un capital de 200€ divisé en
200 parts de 1€, la valeur nominale des titres est de 1€.
Au cours de la vie de la société, la valeur réelle des titres augmente et devient très souvent
supérieure à la valeur nominale. La prime d’émission sert alors à “combler” cette différence entre
valeur nominale et valeur réelle. Exemple : si la valeur nominale des titres d’une société est de 1€ et
que la valeur réelle est de 10€, on va ajouter une prime d’émission de 9€ par titre pour que les
nouveaux acquéreurs paient le “juste” prix.
Illustration de la prime d’émission
Une SARL procède à une augmentation de capital de 100 €, afin de faire passer son capital social de 200€ à 300€.
Les parts de la SARL ont une valeur nominale de 1€ mais une valeur réelle de 10€. Les associés décident donc
d’ajouter une prime d’émission de 9€ par part.

Exemple 6 :
Alpha n’a pas de dette et son seul actif est 100 € de disponibilités. Son capital est
constitué de 50 actions (d’une valeur unitaire de 2 €).
Alpha annonce l’émission de 50 actions nouvelles au prix de 1 €, ce prix faible

garantissant le succès de l’augmentation de capital. Une fois l’opération réalisée,
l’entreprise dispose d’un actif de 150 € et son passif est composé de 100 titres.
Le prix des actions est donc de 1,5 €. Les anciens actionnaires ont perdu 50 centimes,
qu’ont gagnés les nouveaux actionnaires.
➔ La fixation du prix des actions nouvelles lors d’une augmentation de capital sans
droits préférentiels de souscription est donc delicate et peut entrainer une
expropriation des anciens actionnaires au profit des nouveaux.
4.2 L’augmentation de capital avec DPS
▪ L’augmentation de capital avec droits préférentiels de souscription (DPS)

préserve les actionnaires existants d’une possible sous-évaluation des actions
nouvellement émises.
✓ Avec cette technique, le prix de vente des actions nouvelles est annoncé avant leur vente
effective et comprend (volontairement) une décote significative par rapport au prix de
marché des actions, de 15 à 30 % en général.
✓ Pour éviter que les actionnaires en place ne soient lésés, ils reçoivent des DPS.

▪ Si l’entreprise Alpha décide de réaliser son augmentation de capital avec DPS,
les anciens actionnaires reçoivent gratuitement un droit préférentiel de
souscription par action détenue.
✓ Ce droit leur permet, s’ils le souhaitent, d’acquérir une action nouvelle au prix
de 1 €.
✓ Si tous les actionnaires en place exercent leur DPS, la valeur de l’entreprise est de
150 € pour un passif constitué de 100 actions soit une valeur unitaire de 1,5 € (les
actions ont donc perdu 50 centimes).
✓ Mais les anciens actionnaires sont les mêmes que les actionnaires nouveaux : la perte
de 50 centimes sur les titres déjà détenus est donc compensée par le profit que ces
mêmes actionnaires font sur les actions nouvelles.
▪ Que se passe-t-il si les anciens actionnaires décident de ne pas participer à
l’augmentation de capital ?
✓ Un droit de souscription d’Alpha permet d’acheter à 1 € une action dont le prix de
marché est supérieur. Il ne s’agit donc ni plus ni moins que d’une option d’achat, qui
peut être vendue sur le marché secondaire.
✓ Si un investisseur (non actionnaire d’Alpha) le rachète, il aura le droit d’acheter une action
nouvelle Alpha au prix de 1 €. Après l’émission d’actions nouvelles, son action vaudra 1,50
€. En achetant le DPS, ce nouvel investisseur gagne 50 centimes.
✓ Inversement, l’actionnaire existant aurait pu exercer son DPS, acheter une action pour 1 €
et la revendre ensuite pour 1,50 €. L’actionnaire existant perd 50 centimes en cédant son
DPS.
✓ Le prix de chaque DPS est donc de 50 centimes, ce qui garantit l’absence de

transfert de richesse entre anciens et nouveaux actionnaires.
Le droit de suscription (DS ou DPS)
En notant C, le cours de l’action avant l’augmentation de capital ; E, le prix

d’émission des nouvelles actions ; n, le nombre d’actions émises à l’occasion
de l’augmentation de capital ; N, le nombre d’actions composants son capital
avant son augmentation.
DPS ou

Exemple 7 :

Correction :
Il y a 100 millions de DPS distribués gratuitement aux actionnaires en place (autant que d’actions
avant l’opération). Si le prix des actions nouvelles est fixé à 8 euros, l’entreprise devra émettre
25 millions d’actions nouvelles pour lever 200 millions d’euros. Les 100 millions de DPS devant
servir à acheter 25 millions d’actions, il faudra exiger des anciens actionnaires quatre DPS pour
chaque action nouvelle qu’ils voudront acheter. Logiquement, les deux situations suivantes
doivent être équivalentes :
▪ posséder une action ancienne et avoir vendu le DPS correspondant ;
▪ avoir acheté quatre DPS et une action nouvelle lors de l’opération.
On sait que le prix d’une action ancienne, avant l’opération, est de 1 milliard d’euros / 100
millions d’actions = 10 euros. Donc, en termes financiers, on peut écrire l’équation suivantes, en
notant DPS le prix du droit :
10 € - DPS = 4 DPS + 8 €
D’où DPS = 0,4 €. À l’équilibre, chaque DPS vaut 40 centimes. Vérifions cela : un investisseur non
actionnaire de l’entreprise décide de profiter de l’augmentation de capital ; pour ce faire, il doit
dépenser 4 x 0,40 € = 1,60 € pour acheter les DPS nécessaires à l’obtention d’une action
nouvelle. Coût de revient total de l’action : 8 € + 1,60 € = 9,60 € .
Correction :
N (le nombre d’actions composants son capital avant son augmentation) =

100 millions anciennes actions ;
C (le cours de l’action avant l’augmentation de capital) = 1 000 / 100 = 10 ;
E (le prix d’émission des nouvelles actions) = 8 ;
n (le nombre d’actions émises à l’occasion de l’augmentation de capital):

200 / 8 = 25 millions nouvelles actions.
DPS ou
DPS = 25/125 (10-8) = 0,4 €

4.3 Comment réagit le prix des actions lors d’une
augmentation de capital ?
▪ Une annonce d’émission d’actions nouvelles est en général accueillie par

une baisse du cours du titre en question (en moyenne, de 3 à 5 %).
Pourquoi cette baisse ?
▪ On retrouve ici la théorie du signal et le problème de sélection

adverse :
✓ Si les actionnaires en place jugent le prix de l’action sous-évalué, on voit mal

pourquoi ils accepteraient le principe d’une augmentation de capital, qui aura
pour effet de diluer leur contrôle sur les flux de trésorerie futurs de
l’entreprise pour un prix trop faible.
✓ Les actionnaires en place n’acceptent donc de procéder à une augmentation

de capital que s’ils jugent que les actions sont à leur juste prix ou
surévaluées.
➔ C’est pourquoi une annonce d’augmentation de capital est vue comme le

signe que les actionnaires en place sont convaincus que les actions de
l’entreprise sont à leur prix ou au-dessus.
➔ Les cours des actions baisse des qu’une augmentation de capital est
annoncées.

▪ Pour autant, la sélection adverse n’explique pas tout :
✓ Les augmentations de capital avec DPS devraient théoriquement supprimer

le problème de sélection adverse. Or, le cours de Bourse chute même dans
ces cas-là.
✓ D’autre part, comme lors des introductions en Bourse, les entreprises ayant
émis des actions nouvelles enregistrent de moins bonnes performances
boursières à moyen terme que les autres. Cette sous-performance durable
semble prouver que la baisse des cours à l’annonce de l’émission d’actions
nouvelles est insuffisante, puisque le cours continue à baisser après !

4.4 La dilution
On parle de la dilution des bénéfices lorsque les BPA avec les nouveaux
financements sont plus faibles que ce qu’ils auraient été sans les financement
nouveaux.
La dilution des bénéfices découle donc du fait qu’une même quantité de

bénéfices est partagée entre un plus grand nombre d’actions.
La dilution constatée, dite apparente (DA) se calcule ainsi:
DA = n / N+n
En notant n, le nombre d’actions émises à l’occasion de l’augmentation de

capital et N, le nombre d’actions composants son capital avant son
augmentation. Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 63
4.4 La dilution
La perte de valeur sur un titre, ou dilution technique, se mesure ainsi:
DT = 1- (Cours théorique après augmentation de capital / Cours avant augmentation de capital)
On peut également le calculer a partir du droit de souscription:
DT = Droit de souscription / Cours avant augmentation de capital

4.4 La dilution
La dilution effective ou réelle a pour objet de mesurer la diminution de la

valeur du ratio bénéfice / valeur de l’action. Elle se mesure ainsi:
DR = (n ˟ E ) / (N ˟ C) + (n ˟ E )
Avec: C, le cours de l’action avant l’augmentation de capital ; E, le prix

d’émission des nouvelles actions ; n, le nombre d’actions émises à l’occasion
de l’augmentation de capital ; N, le nombre d’actions composants son capital
avant son augmentation.

4.5 Les coûts associés à une augmentation de capital
▪ Bien que plus faible que le coût d’une introduction en Bourse, le coût d’une
augmentation de capital demeure significatif : en moyenne, il represente 5%
des capitaux levés.
▪ Ce pourcentage est relativement indépendant du montant de l’operation.
▪ Un émission d’actions nouvelles avec DPS est moins coûteuse qu’une
émission d’actions simple.
▪ Les émissions d’actions simples demeurent fréquentes dans certains pays
(exemple les États-Unis).
▪ Une explication possible reside dans le role plus important dévolu aux
banques dans les émissions d’actions sans DPS.

Section 5: Les nouveaux fonds propres
Les nouveaux fonds propres ont connu un fort développement ces dernières
années, qu’il s’agisse de:
• Produits dérivés de l’obligation,

• Produits dérivés de l’action,
• Titres participatifs,
• Certificats d’investissement.
Ces innovations se poursuivent soit par apparition de nouveaux produits en

fonction des besoins des entreprises, soit par combinaison de produits
existants.

5.1 Les produits dérivés de l’obligation
1) L’OBLIGATION CONVERTIBLE (OC)
Ce produit a fait son apparition en France en 1967 et dérive directement de l’obligation classique.
Elle donne le droit d’obtenir, par conversion, des actions de la société émettrice.
2) LES OBLIGATIONS REMBOURSABLES EN ACTIONS (ORA)

Elles obéissent à la même logique que les obligations convertibles mais avec une différence
fondamentale. En effet, à l’échéance de l’emprunt, le remboursement se fait obligatoirement sous
forme de titres de la société émettrice et non en numéraire,
3) LES OBLIGATIONS A BON DE SOUSCRIPTION D’ACTIONS (OBSA)

Ces produits ont été créés en France en 1983 par la loi DELORS. L’OBSA est une obligation à
laquelle sont attachés un ou plusieurs bons donnant la faculté de souscrire des actions à un prix
déterminé appelé prix d’exercice. Ce choix peut s’exercer durant une période donnée de durée
généralement inferieur à celle de l’obligation d’origine. Ce BSA s’analyse comme une option
d’achat. Après l’émission, obligation et bon sont séparés et vivent indépendamment l’un de l’autre.
C’est ici que réside la grande différence entre les OC et les OBSA.

5.2 Les produits dérivés de l’action
1) Les ABSA
Les émissions d'actions à bon de souscription d’actions combinent l’augmentation de capital classique avec des
BSA. A chaque action nouvelle est attachée un ou plusieurs bons qui donnent droit à souscrire des actions dans
des conditions fixées par le contrat d’émission notamment le prix et la période d’exercice.
2) Les Actions Privilégiées

Les actions privilégiées sont émises par la société soit à sa création soit en cours d’existence et jouissent
d’avantages pécuniaires par rapport aux actions ordinaires. Ces actions privilégiées encore appelées actions de
priorité ou parfois actions de préférence peuvent revêtir trois formes principales :
1- Actions de Priorité Pécuniaire (APP) : les avantages offerts sont essentiellement pécuniaires et peuvent
consister en :
- Un droit d’antériorité sur les bénéfices : ce qu’on appelle ici dividendes préciputaires ;
- Un droit d’antériorité sur l’actif en cas de liquidation
- L’attribution d’un pourcentage plus important de bénéfice ou d’actif ;
- L’octroi d’un dividende cumulatif.
2- Les actions à dividende prioritaire sans droit de vote (ADPSDV)
3- Les actions à droit de vote double
3) Les Actions à bon de souscription d’Obligations convertibles. (ADSOC)

Ici, le bon de souscription permet à la différence de l’ABSA de souscrire à une obligation convertible de la société
émettrice. 69
Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa
5.3 Les titres participatifs
C’est une nouvelle catégorie de valeurs mobilières réservée aux entreprises
du secteur public, aux établissements publics à caractère industriel et commercial,
aux coopératives et aux mutuelles d’assurances.
Ces titres sont pour l’essentiel des obligations. Toutefois leur caractère indéniable
de quasi fonds propres résulte de trois éléments. :
1- Les titres ne sont remboursable qu’en cas de liquidation de la société ou à son

initiative mais pas avant un délai de 7 ans ;
2- La disposition de subordination, en effet, les titres participatifs ne sont
remboursés qu’après désintéressement de tous les autres créanciers privilégiés ;
3- La rémunération n’est pas fixe. Elle comporte deux parties. Une partie dite fixe
mais qui peut-elle même être indexée sur une référence variable, et une partie
variable dont l’assiette ne peut été supérieure à 40% du montant nominal du titre.

5.4 Les certificats d’investissement
Ce produit démembre l’action traditionnelle en deux parties. L’une, le certificat
d’investissement représentatif des droits pécuniaires, l’autre, le certificat de droit de vote,
porteur des autres droits attachés aux actions.
Selon ses promoteurs, les CI sont destinés non seulement aux entreprises
publiques, mais aussi aux entreprises privés cotées ou non. Dans le secteur public,
les CI permettent un apport de fonds propres prives sans bouleversement du
contrôle étatique. Dans le secteur privé, ils offrent d’intéressantes possibilités pour
organiser le verrouillage du capital, la transmission de l’affaire ou l’association des
salariés aux résultats de l’entreprise.
Initialement, leur création pouvait résulter soit d’une scission d’actions existantes,
soit d’une émission nouvelle par augmentation du capital. Seul subsiste aujourd’hui
cette deuxième possibilité compte tenu de leur finalité, i.e. apport en fonds
propres avec maintien du contrôle.

Chapitre 3-2023

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Chapitre 3

Techniques d’appel du fonds

Dr. Habiba MRISSA BOUDEN & Dr. Rabaa KARAA

Section 1 : Le financement par action des sociétés non cotées

Section 2 : L’ introduction en bourse (IPO)

Section 3 : Les « énigmes » posées par l’introduction en bourse

Section 4 : Les augmentations de capital des entreprises cotées

Section 5: Les nouveaux fonds propres

Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa

▪ Ces formes juridiques présentent deux inconvénients majeurs :

✓ Il est difficile d’accueillir de nouveaux actionnaires qui apporteraient des

✓ Le ou les actionnaires ont en général investi une grande partie de leur

Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 3

Les techniques d’appels de fonds sont:

Aux techniques classiques d’appels de fonds s’ajoute aujourd’hui des montages

Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 4

▪ La plupart des grandes entreprises sont des sociétés par actions.

▪ Dans ce chapitre, nous traiterons d'abord le cas d’une petite entreprise

Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 5

▪ L’arrivée de nouveaux actionnaires est susceptible de modifier le contrôle et la

▪ Pour convaincre un investisseur de prendre une participation dans une entreprise,

▪ Différents types d’acteurs interviennent dans les opérations de capital-

1) Les business angels

▪ Ceux-ci connaissent en général bien le secteur d’activité dans lequel ils

▪ Ils obtiennent une part importante du capital de l’entreprise, et exerceront donc

▪ Ils apportent en plus de leurs capitaux, un réseau de contact et une expérience

Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 8

- La plupart des opérations de capital-transmission sont financées au moins partiellement

➔ Les opérations de Leveraged Buy-Out (LBO) qui consistent en un rachat

✓ Le capital-retournement consiste à racheter et à recapitaliser des entreprises en

▪ Les fonds de capital-investissement constituent un moyen privilégié pour investir

▪ En échange de leur investissements, les fonds de capital-investissement exigent de

▪ En 2020, les investissements sont répartis à hauteur de 234,4 millions de dinars en

Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 12

Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 13

▪ Les fonds de pension et les sociétés d’assurances disposent de capitaux

▪ Ces acteurs peuvent investir par le biais d’un fonds de capital-

Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 14

▪ Certaines entreprises créent un fonds de prises de participation, dont la

Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 15

▪ Des centres de recherche universitaires et des grandes écoles favorisent

Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 16

Tableau : Tours de table et capitaux levés par RealNerworks

Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 17

▪ En 1993, à la création de l’entreprise, son fondateur a investi 1 million de dollars

 une action de l’action était valorisée à ce moment-là à 0,67 $.

▪ La valeur de l’entreprise avant le tour de table, ou valorisation pre-money,

▪ Le fondateur a alors été dilué et a vu son pourcentage de contrôle descendre à

Valorisation post-money = Valorisation pre-money + Capitaux investis

Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 19

Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 20

Le fonds de capital-risque paie 6 millions d’euros / 3 millions d’actions = 2 €

Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 24

▪ L’introduction en bourse constitue en cela une réelle opportunité. Elle offre

▪ C’est une opération complexe, longue et coûteuse ; elle implique de

▪ Elle constitue pourtant une étape majeure de la vie d’une entreprise.

▪ Une introduction en Bourse présente plusieurs avantages :

✓ améliore la liquidité des titres ;

▪ Mais cela impose également à l’entreprise des contraintes :

✓ dispersion accrue de l’actionnariat de l’entreprise ;

▪ En Tunisie, l’entreprise candidate à l’introduction en Bourse doit choisir le

▪ La Bourse dispose de deux marchés de titres de capital: Le Marché

Dr. Mrissa Bouden & Dr. Karaa 27

1) Les conditions communes d’admission au Marché Principal et au