Université de Tunis Année Universitaire : 2019/2020

Session : □DS1 □DS2 □ Examen Final □S1 □S2 □Rattrapage

Filière et niveau : 3éme Licence Fondamentale en Finance

Épreuve de : Décisions Financiéres

Date : 23 /06 /2020 Durée :1H 30 Nombre de pages :02
Enseignant(es) :REZGUI M.F.
Observations : Documents non autorisés

EXERCICE N°1 (14 Points)

U, L1 et L2 sont trois entreprises identiques en tout aspect, qui ne se

différencient que par leurs structures financières.

U est une entreprise qui se finance exclusivement par fonds propres. L1 et L2

sont des entreprises endettées. La dette de L1 et L2 est représentée par des
obligations au taux de 8%.

Les caractéristiques des trois sociétés sont les suivantes:

U L1 L2
Nombre d'actions 20000 14000 20000
Cours de l'action 19 D 20 D 13 D
Ratio D/S - 30% 50%

On suppose que:
L'entreprise U est en situation d'équilibre.
Le taux de rendement exigé par les actionnaires de la société U s'élève à 11%.

Première Partie : On suppose qu'il n'y a pas d'impôt sur les bénéfices des
sociétés.

1. Déterminer la valeur de chaque société.

2. Déterminer le BAII.
3. Déterminer le coût des capitaux propres et le coût de capital de chacune
des trois sociétés.
4. Selon le modèle de Modigliani et Miller [1958], indiquer si les cours des
actions des sociétés L1 et L2 correspondent à des cours d'équilibre.
Justifier votre réponse à l'aide des calculs.
5. Un investisseur rationnel possède 10% des capitaux propres de chacune
des deux sociétés U et L2. Déterminer son gain d'arbitrage.

1
 6. Indiquer et procéder à l'opération d'arbitrage d'un investisseur possédant
10% des titres des deux sociétés U et L1.
7. A l'équilibre, quel titres doit disposer l'investisseur pour augmenter ces
gains?

Deuxième Partie : On suppose un taux d'impôt sur les bénéfices des sociétés
de 20%.

1. Déterminer le revenu disponible aux actionnaires et aux obligataires des

sociétés U, L1 et L2.
2. Déterminer la valeur d'équilibre des sociétés L1 et L2 sachant que les
actionnaires de U exigent un taux de rentabilité de 11%.
3. En déduire le cours d'équilibre des actions des sociétés L1 et L2.

EXERCICE N°2 (06 Points )

Un investisseur compte acheter des actions de la société DIVA. Son conseiller

financier lui indique que ces actions rapportent actuellement un dividende de 2
dinars par an, et qu’elles connaissent un taux de croissance de 8% qui durerait
encore durant les 5 prochaines années ; par la suite, ce taux devrait retomber
pour se stabiliser à 3%. Sachant que cet investisseur exige une rentabilité de
15%, à quel prix achètera-t-il les actions de la société S ?

2
 CORRECTION EXAMEN DFLT 3 LFF PRINCIPALE 19-20

EXERCICE N°1 (14 Points)

Première Partie : On suppose qu'il n'y a pas d'impôt sur les bénéfices des
sociétés.

1.1
U L1 L2
Nombre d'actions 20000 14000 20000
Cours de l'action 19 D 20 D 13 D
S = Nb*C 380000 280000 260000
D 0 84000 130000
V = S+D 380000 364000 390000

Pour L1 on a D/S= 0.3 d'ou D = 0.3*S = 0.3*280000= 84000

Pour L2 on a D/S= 0.5 d'ou D = 0.5*S = 0.5*260000= 130000

1.2
Le BAII est le même pour les 3 firmes
𝐵𝑐𝑒 𝑁𝑒𝑡 𝐵𝐴𝐼𝐼
Pour U on a 𝑆 = 𝑜𝑢 𝑉 = 𝑒𝑡 𝐾𝑆 = 𝐾𝑐 = 11%
𝐾𝑆 𝐾𝐶
𝐵𝐴𝐼𝐼 = 𝑉 ∗ 𝐾𝐶 = 380000 ∗ 11% = 41800

1.3
U L1 L2
BAII 41800 41800 41800
Int = Kd*D 0 84000*8%=6720 130000*8%=10400
Bce Net = BAII - Int 41800 35080 31400
𝑩𝒄𝒆 𝑵𝒆𝒕 41800 35080 31400
𝑲𝑺 =
𝑺 380000 280000 260000
= 11% = 12.53% = 12.08%
𝑩𝑨𝑰𝑰 𝑩𝒄𝒆 𝑵𝒆𝒕 + 𝑰𝒏𝒕 41800 41800 41800
𝑲𝑪 = =
𝑽 𝑽 380000 364000 390000
= 11% = 11.48% = 10.71%

3
1.4
Pour L1
∗ ∗
VU = VL1 = SL1 +D
∗
SL1 = VU − D = 380000 − 84000 = 296000
∗ ∗
SL1 = CL1 ∗ Nb = 296000
∗
∗
SL1 296000
CL1 = = = 𝟐𝟏. 𝟏𝟒 𝐃 < 𝟐𝟎 𝑫
Nb 14000
Pour L2
∗ ∗
VU = VL2 = SL2 +D
∗
SL2 = VU − D = 380000 − 130000 = 250000
∗ ∗
SL2 = CL2 ∗ Nb = 250000
∗ S∗L2 250000
CL2 = = = 𝟏𝟐. 𝟓 𝐃 > 𝟏𝟑 𝑫
Nb 20000

1.5

Selon MoMi, il s'agit d'une situation de déséquilibre qui ne pourra persister. En

effet, MoMi soutiennent que la firme L ne peut avoir une valeur de marché plus
élevée que la firme U simplement à cause du fait qu'elle n'a pas la même
structure financière. Un investisseur astucieux peut facilement améliorer son
revenu en passant de la firme L2 surévaluée vers firme U à l'équilibre.

Considérant un investisseur détenant 10% des actions de la firme L2 qui effectue

les transactions suivantes:
1- Vendre ses actions dans L2, ce qui lui rapportera 10%*Sl2 = 10%*260000
=26000 DT.
2- Emprunter de manière à obtenir le même ratio d'endettement que celui de la
firme L2. L'investisseur devra donc emprunter 10%*130000 = 13000 DT à 8%.
Fonds disponible pour l'investisseur: Fonds propres de l'investisseur plus dette
personnel =26000+13000 = 39000 DT.
3- Acheter 10% des actions de la firme U coûtant 10%*(V u ou Su) soit
10%*380000 = 38000 DT. Toutefois il lui reste la somme de 39000-38000=
1000 DT qu'il peut investir dans des titres sûrs.
Revenu annuel de l'investisseur avant arbitrage = 10%*Bénéfice de L2
disponible pour les actionnaires = 10%*31400= 3140 DT ou encore Fonds
propres de l'investisseur * le taux de rendement exigé par les investisseur dans la
firme L: 12.0769%*26000= 3140 DT.

4
Revenu annuel de l'investisseur après arbitrage : 10%*Bénéfice de U disponible
pour les actionnaires - Intérêts sur l'emprunt + le produit du placement =
10%*41800 - 13000 * 8% + 1000*8% = 3220 DT.
Gain d'arbitrage= revenu annuel de l'investisseur après arbitrage- revenu annuel
de l'investisseur avant arbitrage = 3220-3140= 80 DT.
1.6
Selon MoMi, il s'agit d'une situation de déséquilibre qui ne pourra persister. En
effet, MoMi soutiennent que la firme L1 ne peut avoir une valeur de marché
inférieur que la firme U simplement à cause du fait qu'elle n'a pas la même
structure financière. Un investisseur astucieux peut facilement améliorer son
revenu en passant de la firme U à l'équilibre vers la firme L1 sous-évaluée.
Considérant un investisseur détenant 10% des actions de la firme U qui effectue
les transactions suivantes:
1- Vendre ses actions dans U, ce qui lui rapportera 10%*Su = 10%*380000 =
38000 DT.
2- Il va se constituer un portefeuille dans la firme L qui va être composé des
actions de L1 et des obligations de L1 dans les mêmes proportions que la
structure financière de la firme L1.

𝑆 280 000 10
38 000* 𝑙 = 38 000 ∗ = 38 000 ∗ = 29230 𝐷𝑇
𝑉𝑙 364 000 13

38000 DT
𝐵𝑙 84 000 3
38 000* = 38 000 ∗ = 38 000 ∗ = 8770 𝐷𝑇
𝑉𝑙 364 000 13

3- Revenu annuel de l'investisseur avant arbitrage = 10%*Bénéfice de U

disponible pour les actionnaires = 10%*41 800= 4180 DT ou encore Fonds
propres de l'investisseur * le taux de rendement exigé par les investisseur dans la
firme U: 11%*41 800= 4180 DT.
Revenu annuel de l'investisseur après arbitrage : fonds propres disponible de
l'actionnaire dans L1: S*Ksl+ D*Kd = 12.528%*29230 + 8% *8770 = 4363.7
DT.
Gain d'arbitrage= revenu annuel de l'investisseur après arbitrage- revenu annuel
de l'investisseur avant arbitrage = 4363.7-4180= 183.7 DT.
Son revenu annuel est donc augmenté mais son niveau de risque demeure
inchangé.

5
 Deuxième Partie : On suppose un taux d'impôt sur les bénéfices des sociétés
de 20%.

2.1
U L1 L2
BAII 41800 41800 41800
Int = Kd*D (Revenu des 0 84000*8%=6720 130000*8%=10400
Obligataires)
Bce imposable = BAII - Int 41800 35080 31400
Impôt 8360 7016 6280
Bce Net ( Revenu des 33440 28064 25120
Actionnaires)

2.2
𝐵𝑐𝑒 𝑁𝑒𝑡
Pour U on a 𝑉 = 𝑆 = 𝑒𝑡 𝐾𝑆 = 11%
𝐾𝑆
33440
𝑉𝑈 = = 𝟑𝟎𝟒𝟎𝟎𝟎 𝑫
0.11
∗
Pour L1 on a 𝑉𝐿1 = 𝑉𝑈 + 𝑇 ∗ 𝐷𝐿1 = 304000 + 0.2 ∗ 84000 = 𝟑𝟐𝟎𝟖𝟎𝟎 𝑫
∗
Pour L2 on a 𝑉𝐿2 = 𝑉𝑈 + 𝑇 ∗ 𝐷𝐿2 = 304000 + 0.2 ∗ 130000 = 𝟑𝟑𝟎𝟎𝟎𝟎 D

2.3

Pour L1
∗ ∗
VL1 = SL1 + 𝐷𝐿1
∗ ∗
SL1 = VL1 − 𝐷𝐿1 = 320800 − 84000 = 236800
∗ ∗
SL1 = CL1 ∗ Nb = 236800
∗
∗
SL1 236800
CL1 = = = 𝟏𝟔. 𝟗𝟏 𝐃
Nb 14000
Pour L2
∗ ∗
VL2 = SL2 + 𝐷𝐿2
∗ ∗
SL2 = VL2 − 𝐷𝐿2 = 330000 − 130000 = 200000
∗ ∗
SL2 = CL2 ∗ Nb = 200000
∗
∗
SL2 200000
CL2 = = = 𝟏𝟎 𝐃
Nb 20000

6
EXERCICE N°2 (06 Points)

𝐃𝟏 𝐃𝟐 𝐃𝟓 𝐃𝟔
𝑷𝟎 = + + ⋯ + +
(𝟏 + 𝐊𝐬 ) (𝟏 + 𝐊𝐬 )𝟐 (𝟏 + 𝐊 𝐬 )𝟓 (𝟏 + 𝐊𝐬 )𝟔
𝐃𝟕 𝐃𝐧 𝐏𝐧
+ + ⋯ +
(𝟏 + 𝐊𝐬 )𝟕 (𝟏 + 𝐊𝐬 )𝒏 (𝟏 + 𝐊𝐬 )𝒏
On a:

D1 = D0.(1 + 𝑔1 )

D2 = D0.(1 + 𝑔1 )2

...

D5 = D0.(1 + 𝑔1 )5

D6 = D0.(1 +𝑔1 )5(1+𝑔2 )

D7 = D0.(1 + 𝑔1 )5(1+𝑔2 )2

...

Dn = D0.(1 + 𝑔1 )5(1+𝑔2 )n-5

𝐃𝟎 (𝟏 + 𝒈𝟏 ) 𝐃𝟎 (𝟏 + 𝐠𝟏 )𝟐 𝐃𝟎 (𝟏 + 𝐠𝟏 )𝟓
𝑷𝟎 = + +. . +
(𝟏 + 𝐊𝐬 ) (𝟏 + 𝐊𝐬 )𝟐 (𝟏 + 𝐊𝐬 )𝟓
𝐃𝟎 (𝟏 + 𝐠𝟏 ) (𝟏 + 𝐠𝟐 ) 𝐃𝟎 (𝟏 + 𝒈𝟏 )𝟓 (𝟏 + 𝒈𝟐 )𝟐
𝟓
+ + +⋯
(𝟏 + 𝐊𝐬 )𝟔 (𝟏 + 𝐊𝐬 )𝟕
𝐃𝟎 (𝟏 + 𝒈𝟏 )𝟓 (𝟏 + 𝒈𝟐 )𝐧−𝟓 𝐏𝐧
+ +
(𝟏 + 𝐊𝐬 )𝒏 (𝟏 + 𝐊𝐬 )𝒏

D0 (1 + g1) (1 + g1) (1 + g1)4

𝑃0 = ⌊1 + +⋯+ ⌋
(1 + K s ) (1 + K s ) (1 + K s )4

D0 (1 + g1 )5(1 + g 2 ) (1 + g 2 ) (1 + g 2 )n−6 Pn
+ ⌊1 + + ⋯ + ⌋ +
(1 + K s )6 (1 + K s ) (1 + K s )𝑛−6 (1 + K s )𝑛

7
Le Premier terme entre crochet correspond à la somme d'une suite géométrique
de premier terme 1, de raison (1+g1)/(1+Ks) et de nombre de terme 5. Tandis que
le second correspond à la somme d'une suite géométrique de premier terme 1,
de raison (1+g2)/(1+Ks) et de nombre de terme n-5 Donc P0 s'écrit:

(1 + g1 )5
D0 (1 + g1 ) 1 − (1 + K s )5
𝑃0 =
(1 + K s ) (1 + g1)
1−
⌊ (1 + K s ) ⌋
(1 + g 2 )𝑛−5
5
D0 (1 + g1) (1 + g 2) 1 − Pn
(1 + K s )𝑛−5
+ +
(1 + K s )6 (1 + g 2) (1 + K s )𝑛
1−
⌊ (1 + K s ) ⌋

D0 (1 + g1) (1 + g1)5 (1 + K s )
𝑃0 = ⌊1 − ⌋ ∗ ⌊ ⌋
(1 + K s ) (1 + K s )5 (𝐾𝑠 − g1)

D0 (1 + g1 )5(1 + g 2) (1 + g 2 )𝑛−5 (1 + K s ) Pn
+ ⌊1 − ⌋ ∗ ⌊ ⌋ +
(1 + K s )6 (1 + K s )𝑛−5 (𝐾𝑠 − 𝑔2 ) (1 + K s )𝑛

D0 (1 + g1) (1 + g1)5
𝑃0 = ⌊1 − ⌋
( K s − g1) (1 + K s )5
D0 (1 + g1)5 (1 + g 2) (1 + g 2 )𝑛−5 Pn
+ ⌊1 − ⌋ +
(1 + K s )5(𝐾𝑠 − 𝑔2 ) (1 + K s )𝑛−5 (1 + K s )𝑛

(1+g2 ) 𝑛−5
lim ( ) = 0 𝑐𝑎𝑟 𝑔2 ≪ 𝐾𝑠 et lim 𝑃𝑛 /((1 + K s )𝑛 = 0
𝑛→∞ (1 + Ks ) 𝑛→∞

On aura :

D0 (1 + g1 ) (1 + g1 )5 D0 (1 + g1 )5(1 + g 2 )
𝑃0 = ⌊1 − ⌋ +⌊ ⌋
( K s − g1) (1 + K s )5 (1 + K s )5 (𝐾𝑠 − 𝑔2 )

2(1 + 8%) (1 + 8%)5 2(1 + 8%)5 (1 + 3%)

𝑃0 = ⌊1 − ⌋ +⌊ ⌋
( 15% − 8%) (1 + 15%)5 (1 + 15%)5(15% − 3%)

𝑷𝟎 = 20.875 DT