II/ Le Financement de l’économie

Système financier = ensemble des institutions, (marché des titres et intermédiaires

financiers), règles et pratiques qui rendent possible les échanges d’argent.

1/ Financement interne vs externe

Financement interne = un agent qui utilise les ressources dont il est le propriétaire,
découlant des revenus qu’il a épargné. Se mesure par le taux d’autofinancement.

Financement externe = un agent qui utilise des ressources mises à disposition par d’autres
agents.

2/ Capacités et besoins de financement

Si épargne nette ≥ 0, échange entre :
- Agents à capacités de financement = ménages et institutions financières
- Agents à besoins de financement = entreprises non financières et État
 Peut s’inverser lorsque l’épargne nette ≤ 0, souvent période de dette forte

3/ Financement direct vs intermédié

Financement direct = agents à capacité de financement offrent leur épargne, ceux à capacité
de financement demandent des fonds pour financer leurs activités. Pas d’inscription dans le
bilan des institutions financières, elles réalisent une intermédiation de marché.

Financement indirect = institutions financières qui s’intercalent entre agents à capacités et à

besoins de financement. 2 intermédiations de bilan des institutions financières :
1- Non-monétaire : institution emprunte des fonds aux agents en capacité de
financement et inscrit cette dette à son bilan
2- Monétaire : institution monétise des créances qu’elle détient sur des agents en
besoin de financement

 Selon Hayek, seul financement non-monétaire est légitime car permet que seuls les
investissements compatibles avec l’arbitrage intertemporel des agents soient financés.
Il faut une égalité ex ante entre épargne et investissement.

4/ Système bancaire vs Système de marché

Levine, Financial Development and Economic Growth, 1997
Système bancaire
- Risque mutualisé : risque = faillite bancaire
- Information privé : produit l’information pour elle-même
- Discipline : contrôle interne, pression sur la dette et les intérêts
Système de marché
- Risque transféré aux investisseurs financiers qui peuvent le réduire en le diversifiant.
- Information publique : publication obligatoire
- Discipline de marché : sanctionne résultats et stratégies d’entreprises par des hausses /
baisses de cours.
=> ne pas les opposer : les 2 fonctionnent en même temps, plutôt l’idée de système : le
système financier interagit avec l’ensemble du système économique.
5/ 2 types d’économie selon Hicks
Hicks, Money, interest, and liquidity, 1974 (conference)
Auto-économie/économie des marchés financiers = financement direct, besoin d’épargne
ex-ante : auto-financement, financement de marché, business angel/capital risque.

Overdraft economy/économie d’endettement = épargne ex-post, monnaie endogène

encadrée : financement bancaire dont le remboursement est assuré par l’épargne

6/ 5 Fonctions du système financier

Transfert de richesses dans le temps et l’espace = on conserve une valeur dans le temps
seulement si les fonds sont utilisés par un autre agent économique

Mise en commun des richesses = lorsque les besoins en capitaux se développent, ressources
individuelles peuvent devenir insuffisantes, système démultiplie capacités de financement de
grande ampleur.

Gestion des risques

- Mutualiser le risque : placer argent à la banque
- Diversifier l’épargne : systèmes financiers permettent cette diversification
- Transférer le risque : entreprise signe contrat avec entreprise aux US. Risque de
change : le dollar perd 20% par rapport à € (ex)

Fonction d’information = Prix véhicule l’information & Banque produit des informations de
manière privée.
≠ Marché financier = information publique, médiatisée.

Fonction de règlement
- Transférer de la dette
- Rendre liquide des actifs
- Acheter d’un pays à l’autre

7/ Théorème de la séparation
Théorie moderne du portefeuille, Markowitz, 1952
Diversification pour obtenir le rendement le plus élevé entre espérance et variance pour
optimiser le couple rendement-risque.

Gestion du risque via marchés spécifiques :

- Marchés dérivés
- Marchés à terme : achat ou vente d'un bien à une date future à un prix décidé
aujourd'hui.
8/ Rôle du système financier selon Schumpeter
Schumpeter, Théorie de la monnaie et de la banque, 1917
Nécessaire d’avoir des systèmes financiers pour soutenir la croissance, car les institutions
financières sont nécessaires à l’innovation technologique.

Finance capitaliste, peut se révéler être purement destructrice si elle n’est pas contenue:

 désordres financiers qui découlent d’une accumulation de créances douteuses &

spéculations sont considérés comme des éléments parasitaires et indésirables, qui peuvent
être évités via des politiques appropriées.

9/ Théorie de l'efficience informationnelle des marchés financiers & Conséquences

Fama, Efficience informationnelle des marches, 1970
3 formes d'efficience des marchés
L'efficience informationnelle faible : les prix des actifs reflètent toutes les informations
passées sur les actifs financiers.

L'efficience informationnelle semi-forte : les prix des actifs reflètent toutes les informations
passées ainsi que les informations publiques actuelles sur les actifs financiers.

L'efficience informationnelle forte : les prix des actifs reflètent toutes les informations,
qu'elles soient publiques ou privées, passées, présentes ou futures sur les actifs financiers.

 Il existe une valeur fondamentale des actifs du marché. Le marché a pour capacité
d’évaluer correctement la valeur d’un actif, d’une entreprise.
 Les investisseurs ne peuvent pas obtenir de rendements supérieurs à la moyenne sur une
base régulière, car toute l'information disponible est déjà reflétée dans les prix des actifs
financiers.
 Impossible de battre le marché : gestion active de portefeuille en moyenne, ne peut pas
avoir rendement supérieur à un placement aléatoire.

10/ 3 D de la finance internationale

Bourguinat, Finance internationale, 1992 : les 3 D
Décloisonnement : déspécialisation des opérateurs, suppression du contrôle des changes,
disparition de la distinction entre banques de dépôt et banques d'affaires, facilitant
l'intervention sur différents marchés.

Déréglementation : suppression des règles limitant la liberté de transaction financière pour

favoriser la libre circulation du capital et la régulation marchande par les signaux de prix.
Ex : Loi bancaire de 1984, Acte Unique de 1986, et suppression de l'encadrement du crédit.

Désintermédiation :
• Rôle du secteur institutionnel = investisseur institutionnel dont l’objectif est de placer
l’épargne de ménages
• Capitalisation = actifs cotisent pour leur propre retraite de manière volontaire ou
obligatoire, avec un enjeu de placement de l'épargne. Ces fonds peuvent être publics ou
privés.
11/ Limites de l’économie d’endettement
Lucas, Expectations and the neutrality of money, 1972
Agents se font avoir à chaque fois, mais ont des réactions rationnelles.
Les agents vont anticiper inflation de manière correct à 1 erreur prête :
Pt (anticipée)= Pt (réalisée)+ E (E vaut en moyenne 0)

Avec inflation, baisse du chômage mais l’illusion monétaire se dissipe peu à peu : hausse des
prix & des salaires. Les agents économiques finiront par s'adapter à cette nouvelle réalité et
ajusteront leurs anticipations d'inflation en conséquence.
 Courbe de Phillips est fausse à long terme.
 Il faut se concentrer sur les attentes de politique monétaire des agents économiques

Kydland & Prescott, Rules Rather than discretion: The Inconsistency of Optimal Plans, 1977
Incohérence temporelle des décisions optimales de politique monétaire.
BC vise la stabilité des prix et soutient le plein emploi.
À CT : inflation surprise est une décision optimale car agents écos pas prévenus.
Prblm : une fois que la BC et le gouvernement déclenchent cette inflation surprise, agents
anticipent de futurs événements similaires, ce qui nuit à la crédibilité de la monnaie à LT.

Barro & Gordon, Rules Rather Than Discretion and Reputation in a Model of Monetary Policy,
1983
Préférable de privilégier des règles monétaires plutôt que la discrétion, afin d'orienter les
anticipations des agents économiques. Les politiques monétaires discrétionnaires peuvent
entraîner un biais inflationniste.
Règles pour résoudre ce problème :
- Indépendances des BC du pouvoir politique
- Marchés financiers viennent imposer une discipline : arbitrage entre devises
- Règle de Taylor : BC fixent taux d’intérêt selon la cible d’inflation
Taux d'intérêt directeur = Taux d'intérêt neutre + α * (Inflation réelle - Inflation cible) + β * Écart de production
α et β sont des coefficients pondérant l'importance relative des écarts d'inflation et de
production.
Taux d’intérêt neutre : taux qui ne provoque ni inflation ni déflation, maintient équilibre éco

12/ Raisons de la libéralisation de système financier

1/ Contexte monétaire international en reconfiguration. L’environnement macro a évolué :
- Nécessité de la désinflation
- Efficacité limitée des politiques monétaires

2/ Développement de la mondialisation et mouvement de privation :

- Essor des flux de capitaux
- Expansion des FMN
- Nouvelles formes d’implantation

3/ Nécessité de développer de nouveau outils financiers :

- Instabilité mondiale s'est accrue en raison des fluctuations des taux de change, des prix des
matières premières et des taux d'intérêt liés à l'inflation.
- Produits dérivés, nés pour gérer ces instabilités, sont des titres d'assurance contre les
variations de prix ou de liquidité et sont devenus courants avec la mondialisation.
13/ Inefficacité du système financier
Robinson, The Rate of Interest and Other Essays, 1952
- Valeur fondamentale d'une action est basée sur la valeur future de ses bénéfices,
rendant difficile l'évaluation de la valeur réelle d'un titre.
- Investisseurs peuvent continuer d’investir même s'ils pensent que les marchés sont
déconnectés de la valeur fondamentale, car les cours continuent d’augmenter

14/ Paradoxe de Lucas

Lucas, Why Doesn't Capital Flow from Rich to Poor Countries ? , 1990

Théorie éco standard : pays en développement devraient offrir des opportunités

d'investissement plus rentables en raison de leur faible niveau initial de capital. Les
investisseurs des pays développés devraient investir massivement dans les pays en
développement pour profiter de ces rendements élevés.

Réalité : flux de capitaux internationaux principalement concentrés entre les pays

développés, et une faible part de ces flux est dirigée vers les pays en développement.
 Contredit l'hypothèse selon laquelle les investisseurs cherchent à maximiser leur
rendement en investissant dans les pays où le capital est le moins abondant

Lucas a surmonté son paradoxe en soulignant que la PmK ne pouvait pas suffire à attirer des
Investissements Directs Étrangers (IDE). Expression « pays émergent » a été forgée pour
désigner des pays dans lesquels les investissements apparaissaient déjà particulièrement
rentables, car la croissance de ces pays était déjà consolidée et rapide, et que les activités y
étaient déjà diversifiées

15/ Paradoxe Feldstein-Horioka

Feldstein & Horioka, Domestic Saving and International Capital Flows, 1980

Théorie éco standard : dans un monde avec une parfaite mobilité des capitaux, les pays
ayant des taux d'épargne élevés devraient investir à l'étranger, tandis que les pays ayant des
taux d'épargne faibles devraient recevoir des investissements étrangers.
 Flux de capitaux devraient s'équilibrer à l'échelle internationale, de sorte que les taux
d'épargne et d'investissement nationaux ne seraient pas étroitement liés.

Réalité : taux d'épargne et d'investissement nationaux étaient fortement corrélés. Autrement

dit, les pays qui épargnaient beaucoup investissaient également beaucoup dans leur propre
économie, plutôt que d'investir à l'étranger.
 Contredit l'hypothèse d'une parfaite mobilité des capitaux
16/ Déséquilibres causés par le système financier
Galbraith, the Great Crash, 1955
- Décrit l'enchaînement des événements menant au krach de 1929, ainsi que les
erreurs et malversations de grands responsables bancaires et les analyses fantaisistes
d'économistes en vogue.
- Orgie spéculative pousse les individus et institutions à croire en un avenir meilleur et
en la hausse continue des marchés, créant un environnement propice aux bulles
financières.

Giraud, Le commerce des promesses, 2001

Critique l'instabilité du système financier mondial, attribuée à la spéculation, la recherche de
profits à court terme et les pratiques risquées des banques et investisseurs dans des produits
financiers complexes.

Minsky, Stabilizing an Unstable Economy, 1986

3 comportements de financement de l'investissement, qui peuvent évoluer sans que les
acteurs s'en rendent compte :
- Financement couvert : le rendement de l'investissement permet de rembourser la
dette et ses intérêts.
- Financement spéculatif : en s'endettant, on peut augmenter le rendement de
l'investissement grâce à l'effet de levier, qui peut se transformer en effet massue si
mal géré.
- Financement à la Ponzi : rémunérer les anciens investisseurs par les apports des
nouveaux investisseurs.

En expansion éco: moins de vigilance et endettement

3 effets d'un krach financier sur la sphère réelle :

- Psychologique : perte de confiance, mauvaises anticipations, thésaurisation, peu d’I.
- Trésorerie : les titres et actifs perdent de leur liquidité, les agents préfèrent conserver
leur liquidité plutôt que de prêter.
- Richesse : valeur des actifs diminue, appauvrissant détenteurs, prblms liquidité &
solvabilité

17/ Critique de la théorie du portefeuille

Taleb, Le cygne noir, la puissance de l’imprévisible, 2007
Modèles mathématiques existants (loi normale des probabilités) sont fondés sur les
observations passées, qui n'intègrent pas l'avenir ni les événements imprévisibles (cygnes
noirs).
 Problème : Fonder des choix financiers sur les observations passées ne garantit pas que
l'avenir suivra le même schéma.
18/ Phillips : lien entre chomage et inflation

Phillips : relation empirique entre niveau chômage & niveau salaires (UK fin XIX/début XX)
 Relation décroissante non linéaire.

 Peu de chômage implique + de pouvoir de négociation des travailleurs et donc 📈salaires

1/ 2/
2/ Généralisation de cette approche : courbe de Phillips (Samuelson & Solow)
 Remplacement variation des salaires par inflation
 Trop d’inflation mène à politique de rigueur des BC & donc augmentation chômage
 Idée micro : entreprises fixent prix en appliquant taux de marge à masse salariale
( 1+m )∗WN
P=  N : niveau d’emploi, W : salaires, Y : PIB, m : taux de marge
Y

Définitions & Interprétations

Taux de marge = pouvoir de marché, dépend de la concurrence.

Inflation dépend de la différence entre croissance des salaires et gains de prod : P = W – Z

(Z = Y/N)

Interprétation de Friedman
Salaires réels n’ont pas augmenté, les niveaux de prod, emplois & salaires n’ont pas changé.
Chômage naturel = en absence de chocs/cycles écos, chômage tend vers un certain niveau

19/ Grandes périodes : lien entre croissance et régimes financiers

- XIXe s - 1929 : Recherche de financement de la RI effectuée dans un contexte où la

stabilité monétaire est primordiale, avec l'or comme gage de stabilité et les systèmes
financiers se développant autour de la monnaie métallique.
 - 1933 – 1976 : Financement d’une croissance soutenue + Régulation forte (Roosevelt,
New Deal) + fin du système de Breton Woods.

- Depuis 1976 : Libéralisation & reconfiguration du mode de financement au service

d’un monde ouvert et innovant. Phase de dvt des secteurs de IT.
 Déséquilibres : instabilités financiers et bancaires, délocalisations
20/ Théorème Modigliani-Miller, 1958
Hypothèses :
• Pas d’impôts
• Pas de coûts de faillites
• Pas d’asymétrie d’information ni de coûts d'agences
• Marchés financiers parfaits (pas de coûts de transactions)

1. Irrelevance de la structure du capital : La valeur d'une entreprise est indépendante de

sa structure du capital, c'est-à-dire de la manière dont elle finance ses actifs à travers les
dettes et les capitaux propres. En d'autres termes, une entreprise ne peut pas augmenter sa
valeur globale en changeant simplement la répartition entre dettes et capitaux propres.
La structure des modes de financement est totalement neutre et n’a aucune importance.

2. Coût du capital : Le coût moyen pondéré du capital (WACC) d'une entreprise reste
constant et indépendant de sa structure du capital. Autrement dit, le coût des capitaux
propres augmente linéairement avec le ratio d'endettement, compensant ainsi l'effet de
l'endettement sur la valeur de l'entreprise.

21/ Analyse micro-économique de la firme bancaire

Importance des asymétries d’information entre prêteurs et emprunteurs.

Aléa moral : une personne ou une entreprise assurée contre un risque peut se comporter de
manière plus risquée que si elle était totalement exposée au risque

Sélection adverse : des produits de qualités différentes vendues à un même prix

Banques mieux à même de résoudre les problèmes d’asymétrie d’information : la banque

peut acquérir 2 types d’information :
- L’information Hard (Données brutes = Rating, Score, données financières), en
externe, par le biais de l’information publique

- L’information Soft (interprétations du travail du dirigeant), en interne, par le biais de

la relation de clientèle

22/ Proportions des modes de financements

France, 2018: 49% marchés financiers, 48% crédit bancaire, 3% autres financements
23/ Régulation des banques

Régulation micro-prudentielle = limiter la détresse d’une institution (protection déposant)

contre le risque de bank run & les chocs exogènes (Barrings, Lehman Brothers)

Régulation macro-prudentielle = limiter les crises du système financier et donc macroéco.

Empêcher processus endogènes (subprimes, zone Euro)

Régulation internationale
- Bâle I, 1988 = ratio prudentiel de solvabilité
- Bâle II, 2004 = fonds propres renforcés + discipline marché via transparence info
- Bâle III, 2010 = fonds propres renforcés + ratio de liquidité et levier

Glass-Steagall Act, 1933

- Séparation banques de dépôts et banques d’investissement
- Système fédéral d’assurance de dépôts bancaires
- Plafonnement des taux d’intérêt sur les dépôts bancaires

24/ Régulation des marchés

Taxe Tobin = créer un prélèvement fiscal global sur les transactions financières

Risques du Shadow Banking = technique consistant à sortir les actifs les + risqués du bilan
d’une banque puis à les revendre à d’autres investisseurs via un fonds de créances spécialisé.

25/ Financements alternatifs

Non Banking = pas de capacité à créer de la monnaie, pas de levier ni de risque associé,
permet de financer des projets + risqués.

Financement durable / RSE = Responsabilité sociale d’entreprise

Environnementale
Sociale = ensemble des conditions de travail des travailleurs
Gouvernance d’entreprise = comment est-elle dirigée

26/ Rapport entre Système financier et modèle de Solow

Désintermédiation permet de transformer S en I productif  + PIB.

Modèle de Solow : corrélation positive entre l’épargne et le PIB/habitant.

Limite : l’épargne se dirige vers les marchés qui sont les plus efficients, ceux qui inspirent
confiance aux épargnants comme la Chine ou les USA.
 acteurs éco émettent des titres (=actions & obligations) pour se financer directement sur

les marchés financiers un financement moins cher.  + accumulation de K  📈 croissance

27/ Limites à la régulation

Stigler, The Theory of Economic Regulation, 1971
“la capture du régulateur” = les lobbys font pression sur le régulateur (l’État ou l’institution)
pour obtenir une législation favorable.

28/ Problèmes de liquidités dans les marchés financiers

Summers, US Economic Prospect: Secular stagnation, Hysteresis and the Zero Lower Bond,
2014

1/ Liquidités des politiques accommodantes des BCs et du S des pays émergents

 Endettement non favorable + demande artificielle qui masque difficultés structurelles éco

2/ Liquidités restent dans les sphères financières non pas dans sphère réelle
 spéculation + crises financières

29/ Un 4e D qui complèterait Bourguinat ?

Dématérialisation = nouvelles technologies, cotation en continu, blockchain, trading…

30/ Le marché des fonds prêtables (néoclassiques)

Idée que le capital a un certain rendement qui permet de rémunérer l’épargne d’un point de
vue macroéconomique.

En ordonnée : R, rendement du capital. En abscisse : Q, quantités d’encaisses réelles.

≠ Pour Keynes : l’enjeu est de savoir ce que l’on fait de cette épargne : achat d’actifs réels,
actifs financiers (actions/obligations), titres, monnaie. Le i est associé à la préférence pour la
liquidité (monnaie vs titres), ce n’est pas le r qui détermine le i.  cf. Keynes Monnaie

31/ Rappel sur les 3 types de croissance

Croissance potentielle = estimation du taux de croissance du PIB lorsque les facteurs de
production sont utilisés de manière optimale, en l’absence de tension sur le marché des
biens et services et celui du travail.

Croissance effective = taux de croissance économique mesuré pour une période donnée

Croissance intensive = croissance liée à une hausse de la productivité (liée au progrès

technique, ou à une meilleure gestion de la démographie).
32/ Répartition des modes de financements
Arcand, Berkes & Panizza, Existe-t-il un niveau de financiarisation optimal de l’économie,
2015
Nexus finance-croissance se transforme en une courbe de Kuznets :
 Au départ : + il y a de finance, + il y a de croissance
 Puis : relation s’inverse, plus il y a de financiarisation + la croissance est faible

33/ Shadow banking

McMillan, Pourquoi les banques vont disparaître, 2016
La finance peut contourner la législation et adopter des comportements déstabilisateurs et
spéculatifs via le shadow banking.

Clerc, Le Shadow banking en Europe, 2013

Le shadow banking représente ainsi 40% du secteur financier.