Economie monétaire et financière II, S4

Moustapha HAMZAOUI

Partie 3

I . Théorie quantitative moderne de la monnaie

1. Introduction
Si le taux d’intérêt a été une variable importante pour la détermination de l’encaisse pendant
l’expansion du paradigme Keynésien, cette variable continue à être utilisée dans les politiques
monétaires actuelles. Certes, dans l’économie de l’époque (1936) ; les marchés financiers
n’étaient pas aussi développée et bien structurés mais l’obligation1 a été l’instrument par
excellence pour le financement publique, loin des spéculations que connait le marché actuel.
L'émergence d'espaces de valorisation des obligations, a dominé jusqu'au milieu du
XIXe siècle, soutenu par les banques centrales et le Trésor public.
Dans le modèle de Keynes, L’agent économique compare le rendement des titres obligataires
à celui de la monnaie et fait un choix de détention. Si les conditions changent (baisse de taux
par exemple), cet agent peut changer de position. En plus si l’agent sait d’avance prévoir une
évolution future du taux, il va surement adapter son portefeuille de liquidité : la demande de
monnaie va donc suivre les anticipations sur le marché obligataire.

1
La banque Hope and co, fondée à Amsterdam devient avait joué les premiers rôles de financement public. en
1800 près de 70 emprunts publics de 14 pays sont cotés à Amsterdam et les placements hollandais à l'Etranger
représentent près de 600 millions de florins, soit deux fois le PIB estimé des Pays-Bas, ratio qui dépasse
largement celui de 1,5 fois pour l'Angleterre qui sera observé avant 1914.
Avec l’apparition du marché des actions, un agent économique peut aussi penser à investir
dans les actions2 et avoir une rentabilité élevé que la rentabilité de la monnaie. Le lecteur peut
penser à ce que ce marché présente un risque très élevé aussi, et de ce fait, beaucoup de gens
ne vont le choisir. Mais rappelons qu’avant la transformation de ce marché en marché
spéculateur, la rentabilité des actions et leurs valeurs étaient fortement liés aux réalisations
dans l’économie réelle (ventes, capitaux propres, dividendes etc.). Ces actions ne faisaient pas
l’objet de manipulations par les financiers dans les places boursières en jouant sur la loi de
l’offre et de la demande pour dégager des plus-values. Dans le cas où la rentabilité de l’action
reflète l’activité réelle de l’entreprise, l’agent économique, va aussi comparer cette rentabilité
par rapport à celle de la monnaie et faire un choix. Il peut même prévoir à l’avance cette
rentabilité et profiter des tendances futures : la demande de monnaie sera aussi influencée par
les anticipations sur le marché des actions. Friedman3 fut le premier à faire cette remarque et
bâtit son modèle évolué de la théorie quantitative de la monnaie.

2. Théorie quantitative moderne de la monnaie : Milton Friedman 1956

Dans sa célèbre théorie de la demande de monnaie, "the quantity theory of money : a

restatement"4 Friedman analyse la demande de monnaie et essaye de comprendre pourquoi un
agent économique détiendrait-t-il de la monnaie?
Au lieu d'aller chercher les raisons de détention de la monnaie, Friedman considère que la
monnaie est tout comme un autre actif dans l'économie, un bien. Il en résulte que pour
analyser la demande de la monnaie, on peut utiliser la théorie générale de la demande d'un
actif ou même d'un bien.
2
Les entreprises ont évolué du financement par emprunt vers l'autofinancement, La fin du XXe siècle voit
apparaître la dématérialisation des titres et la montée des actions de technologies, affichant des performances
élevées.

3
Milton Friedman 1912-2006 parrain de l'école monétariste de Chicago avec Georges Stigler, Ronald Coase et
Anna Schwartz et al. En 1976 il obtient le prix Nobel en économie sur la consommation, la monnaie et les
politiques de stabilisation. Quoique partisan des théories keynésiennes au début, Friedman finit par se tourner
vers l'ultralibéralisme (capitalisme et liberté 1962) qui défend la liberté individuel. Il a introduit la théorie du
revenu permanent selon laquelle le choix des individus est fonction des revenus anticipés sur le long terme et
non de celui dont ils disposent à court terme. Un des monétaristes, il prétend que l'augmentation des taux
d'intérêt et la réduction de la masse monétaire fait décroitre l'inflation, à long terme. Pour lui aussi, une politique
de relance basé sur l’augmentation de la masse monétaire est inefficace (le contraires selon Keynes) et que cette
augmentation crée de l’inflation : l’Etat doit exercer juste un contrôle régalien et que les banques centrales
doivent être indépendants des gouvernements.

4
Traduit par une reformulation de la théorie quantitative de la monnaie
Dans la théorie générale de la demande des actifs, la demande est une fonction des ressources
disponibles, du rendement anticipé comparés à celui de la monnaie.

Comme il a été bien signalé dans l’introduction, la rentabilité des titres obligataires et des
actions, comparés par rapport à celui de la monnaie, influencent la demande de monnaie. Mais
un agent économique a plusieurs choix pour transformer sa monnaie en un autre actif, autres
que l’obligation et l’action. Par exemple, il peut choisir de stocker sa richesse en achetant de
l’or ou un terrain ou tout actif corporel. Le choix de l’actif corporel que l’agent économique
va sélectionner dépend essentiellement de ce que croit cet agent sur l’évolution future de la
valeur de cet actif ; son anticipation.
L’agent économique, et pour effectuer son choix, il doit comparer entre la rentabilité de la
monnaie et la rentabilité de trois types d’actifs : l’obligation, l’action et l’actif corporel.

Friedman formule alors la demande de monnaie selon l'équation

( ) (1)
+ - - -

est la demande d'encaisses réelles, et

est le revenu permanent (selon Friedman c'est la valeur actualisée des revenus futurs
anticipés ou revenu moyen anticipé de long terme) ;
est le rendement anticipé de la monnaie5 ;
est le rendement anticipé des actions ;
est le rendement anticipé des titres obligataires ;
est le taux d'inflation anticipé.

Les signes +/- indiquent l'influence de chaque variable explicative sur la demande de la
monnaie.
La demande d’encaisses réelles est une fonction croissante (signe + dans l’équation) du
revenu permanent (richesse) (et non du revenu courant qui peut être transitoire car

5
Rm qui est le rendement anticipé de la monnaie dépend de la qualité et la quantité de services. Quand ceux-ci
augmentent sous coûts inchangés, le rendement anticipé de la monnaie augmente. Ce rendement dépend aussi
des intérêts payés sur les encaisses monétaires : rémunération du compte courant et facturation de l'émission des
chèques etc. Ce rendement croit avec la rémunération.
l'accroissement est temporaire et cet accroissement est inférieur à l'accroissement du revenu
courant). La fonction f(.) va être donc plus stable en termes de paramètres et sera plus facile à
estimer.

Les actifs expliquant la demande monétaire, selon Friedman, sont de trois types, les titres
obligataires, les actions et les actifs corporels. Les rendements de ces actifs sont mesurés par
rapport à celui de la monnaie. Seul le différentiel est pris en considération par les agents
économiques. Quand l'un de ces différentiels augmente, la demande la monnaie quant à elle
diminue.
Autrement dit quand les écarts entre le rendement anticipés des titres et actions et celui de la
monnaie se creusent, le rendement anticipé de la monnaie diminue et entraine avec lui la
demande d'encaisses, qui va donc diminuer.
Pour le dernier différentiel concernant l’actif corporel, Friedman procède à une approximation
puisqu’on ne connait pas quel est l’actif corporel à prendre en considération afin de passer à
son rendement. Comme l’analyse monétaire est macroéconomique on peut penser à agréger
les actifs corporels avant de passer à leurs rentabilités. Friedman considère alors que le taux
de rendement anticipé de l'actif corporel est égal au taux d'inflation anticipé. Une hausse en
inflation anticipé peut attirer l'agent économique vers ce type d'actif puisqu'il va remarquer
une détérioration de la valeur réelle de la monnaie et de son pouvoir d’achat ; d'où une baisse
de la demande d'encaisses.

Afin de pouvoir estimer l’équation (1), il faut avoir des informations sur l’évolution du
marché obligataire, des actions et celui des actifs corporels (rentabilité et anticipations). Le
dernier facteur dans l’équation de Friedman est lié à l’inflation qu’on peut facilement obtenir
sa tendance dans les indices boursiers hors énergie mais aussi dans le prix du pétrole qui
influence énormément les prix hors énergie (voir figures suivantes)6.

6
Pour des objectifs d’équilibre de la balance, une politique monétaire doit absolument tenir compte du marché
mondial.
Graphique 1: Evolution des principaux indices boursiers des économies avancées

Graphique 2: Evolution de l’indice des prix sur le marché mondial hors énergie (2010=100)
Graphique 3: Evolution du prix du Brent

Comme la valeur du dirham est déterminée par un panier d’Euro et de Dollars , il est
important de suivre l’inflation dans ces deux régions. L’évolution de cette inflation est donnée
dans le graphique suivant.

Graphique 4: Evolution de l’inflation aux Etats-Unis et dans la zone euro

Mais dans le cas du Maroc il existe beaucoup d’entreprises qui ne sont pas cotées ; le marché
financier est loin de capturer des effets d’inflations. Le graphique suivant nous donne
l’évolution de l’inflation7 au Maroc établie par le haut-commissariat au plan.

Graphique 5 : Inflation au Maroc

Dans le cas du Maroc on a aussi une évolution de l’indice Masi au niveau de la bourse. Cet
indice contribue de manière agrégé à la formation du rendement des actions et à l’anticipation
de ce rendement. Comme repris dans le modèle de Friedman.

Graphique 6: Evolution quotidienne de l’indice MASI

7
L'inflation sous-jacente représente la tendance de long terme de l'évolution du niveau des prix. C'est un indice
désaisonnalisé qui permet de dégager une tendance de fond de l'évolution des prix.
L’analyse de l’inflation est importante dans le modèle de Friedman car elle intervient dans le
dernier argument de f(.). Cette dernière est influencée aussi par le différentiel lié au taux
d’intérêt dans le deuxième argument de l’équation (1) .Une analyse plus détaillée pour le
marché obligataire (c’est à dire pour le rendement de ces titres dans l’équation (1) sera
exposée dans la partie II sur l’intermédiation puisque le rôle des banques est très important,
dans le cas du Maroc.

3. Comparaison entre la théorie de Keynes et celle de Friedman

Quoique les deux modèles utilisent la variable taux d’intérêt pour fixer l’encaisse réelle, il
existe beaucoup de différences entre ces deux modèles.

- Keynes introduit le niveau du taux d’intérêt comme variable unique pour décider du
niveau de liquidité ou d’encaisse pour un agent économique. Alors que Friedman
prend en considération non pas la rentabilité sur obligation mais l’écart entre la
rentabilité des titres obligataires et celui de la monnaie. Ceci veut dire qu’on peut avoir
une même demande d’encaisses réelles pour deux rentabilités anticipées obligataires
différentes pourvue que la rentabilité de la monnaie est décalé de la même quantité.
- Friedman prend en considération plusieurs types d'actifs pour analyser la demande de
la monnaie alors que Keynes stipule qu'elle est juste une fonction du taux d'intérêt.
- Une autre différence réside dans le fait que les actifs réels et la monnaie sont
substituables8 dans le sens qu'un agent économique fait le choix entre les deux après
comparaison du rendement anticipé de l'actif réel et celui de la monnaie. De plus, la
substituabilité entraine qu'une variation de la quantité de monnaie a un effet direct sur
la dépense global (actif global).
- Friedman suggère aussi que la demande de monnaie, en encaisses réelles, n'est pas
sensible à la variation de taux d'intérêt (et que le rendement de la monnaie n'est pas
constant contrairement à Keynes). Selon lui, quand le taux d'intérêt augmente, les
banques chercheront à attirer plus de dépôts et donc feront augmenter aussi la
rémunération des dépôts. Ce processus va se répéter jusqu'à ce que (car Friedman

8
Substituabilité au sens microéconomique qui dit que si le prix des actifs augmente la demande de la monnaie va
augmenter aussi. Sans cette hypothèse de substituabilité, l’agent économique aura des difficultés pour
transformer un actif en la monnaie et vice-versa.
 raisonne en revenu permanent) la marge entre les taux débiteurs et créditeurs se
stabilise. Enfin rm -rb dans la relation (1) demeurera constante après hausse des
intérêts. Ceci veut dire que lorsqu’une banque centrale décide de jouer sur le niveau
des taux d’intérêt, très probablement la rentabilité des titres obligataires est aussi
impactée. Si on maintient, la rentabilité de la monnaie constante, à très court terme,
nécessairement la demande en encaisses réelles est impactée, d’où une efficacité de la
politique monétaire basée sur le taux d’intérêt.
- La remarque concernant le taux d’intérêt peut se généraliser pour les autres actifs
considérés par Friedman. Même s’il y a variation des rendements des actifs
substituables aux encaisses, il pense qu'ils sont suivis de variations équivalentes du
rendement anticipés de la monnaie. Dans ce cas, une première approximation de
l'équation de Friedman est de dire que la demande des encaisses réels ne dépend que
du revenu et ne dépend pas du taux d'intérêt ni des autres actifs :

( ) (2)

Et que la vitesse de circulation de la monnaie est

( )
Selon cette équation, même si la vitesse de circulation n'est plus constante, elle est
prévisible. L’offre de la monnaie reste le principal déterminant du revenu nominal
comme c'est le cas de la théorie quantitative de la monnaie.
Enfin selon Friedman, la détention d'encaisses n'enregistre pas de chocs importants de la
fonction de demande qui est stable puisqu’on travaille avec le revenu permanent (variation
moins forte que celle qui est courante).

4. Inflation

Définition
Selon Friedman, l’inflation est un phénomène monétariste correspondant à une augmentation
durable du niveau général des prix.
Aussi bien pour les monétaristes que pour les Keynésiens, la monnaie est partout et toujours
la seule responsable d’une augmentation continue et rapide des prix dans leurs ensemble9.
La monnaie est indissociée de l’inflation. Il existe plusieurs approches de l’inflation. La
première approche est celle des monétaristes et le deuxième est l’approche Keynésienne.
L’approche Keynésienne stipule qu’une hausse continue de l’offre de monnaie conduit à une
augmentation continue, à taux élevé, du niveau des prix donc de l’inflation. Pour les
monétaristes, une anticipation d’une hausse de l’offre de monnaie permet à la courbe de
l’offre globale d’augmenter sans que le produit globale change comme on peut voir
clairement dans la figure suivante.

Niveau général Offre de monnaie

Des prix

p3 3

p2 2
1 1a Offre globale
p1

Y* Ya Produit global Y

Figure : pour un même produit global Y, si l’offre de monnaie

augmente alors l’offre globale va augmenter pour atteindre les points
d’équilibre 1,2 et 3. En effet si l’offre de monnaie augmente, la courbe
de demande globale se déplace à droite au point 1a au-dessus du
niveau naturel Y. Dans ce cas une diminution de chômage pousse à
une hausse de salaires qui va pousser la courbe de l’offre globale vers
la gauche pour retrouver le point 2 et le nouvel équilibre avec les prix,
p2.

Les politiques inflationnistes :

Une augmentation rapide de l’offre de monnaie est la principale cause de l’inflation. Quoique
l’inflation soit considérée, en général, comme un signe négatif au niveau des politiques

9
On peut avoir quelque biens pour lesquels les prix restant stables ou décroisent, pourtant on a une inflation.
Dans la pratique, on travaille avec un panier de bien et avec des indices de prix.
monétaires, il existe par ailleurs une inflation comme bénin pour l’économie. Ceci explique
pourquoi plusieurs Etats forcent, via des politiques monétaires inflationnistes, pour atteindre
des objectifs publiques et économiques. On distingue deux types de politiques inflationnistes :
celle qui répond à un emploi élevé et celle qui se base sur le déficit public.

Pour tous les gouvernements, l’objectif est réduire le chômage, le plein emploi. L’intervention
de l’Etat vise à atteindre un haut niveau d’emploi qui, à son tour, peut se réaliser de deux
manières ; soit en jouant sur le niveau des salaires soit par l’augmentation de la demande
déplaçant la courbe de demande global vers la droite (voir figure précédente). La première
politique est dite inflation par les coûts, elle est possible soit par l’augmentation des dépenses
publiques ou par une diminution des impôts. Dans tous les cas, elle correspond à une
croissance rapide de l’offre de monnaie.
Il existe de la même manière un autre biais par lequel on peut introduire une politique
monétaire inflationniste qui amène un gouvernement à fixer un taux de chômage ambitieux
inférieur au taux de chômage structurel (taux de chômage de plein emploi qui est non nul).
Ainsi on va avoir un objectif de production plus élevé même si ça ne permet pas d’améliorer
l’activité économique durablement, contribuant à l’inflation et conduisant aussi à une
augmentation de l’offre de monnaie.

Remarque :
La frontière entre l’inflation par les coûts et par la demande est très floue car une inflation par
la demande conduit à des anticipations élevées en inflation et des revendications salariales
suivent ; pour préserver le salaire réel.

La deuxième politique inflationniste a pour objectif de financer le déficit public. La relation

entre inflation et déficit dépend principalement de la contrainte budgétaire d’un Etat. En effet
contrairement à une personne physique, où le financement se fait par emprunt ou par
augmentation du revenu, l’Etat peut recourir à la création monétaire pour régler des achats en
biens et services.

(4)
= ∆MBC +∆SBonds

Où
∆MBC est la variation de la monnaie de la banque centrale
∆SBonds est la variation du stock des titres publics détenus par les agents.

Remarque :
Si le déficit est financé par le stock des titres publiques, il n y a pas d’effet sur l’offre de
monnaie de la banque centrale.

Notons que le financement du déficit budgétaire diffère selon le degré de développement d’un
pays. Ainsi pour les pays qui ont une grande notoriété vis-à-vis des agences de notation, il
existe des marchés de capitaux pour l’émission des titres publics et le financement par ce biais
est possible. Mais cette situation entraine souvent une augmentation des taux d’intérêts.
Inversement, pour les pays en développement, ce financement n’est possible que par
l’impression d’avantages de monnaie. La croissance de la masse monétaire est grande et
rapide, ce qui conduit à de forte inflation (cas de plusieurs pays d’Amérique latine).

Les débats entre économistes sur l’inflation sont interminables ; notamment sur la relation
entre le niveau d’inflation, la politique monétaire et la relance de l’économie. On parle aussi
de politiques de stabilisation conjoncturelle. Le bon dosage entre les différents instruments de
politiques économiques reste difficile à déterminer et que chaque économie a sa propre
spécificité pour atteindre son équilibre et la croissance. Par ailleurs, il semblerait que le taux
d’intérêt continue à être l’une des variable de contrôle, quoique que couteuse, de stimulation
de l’investissement et donc de création de la richesse.
Il existe en réalité une relation entre le taux d’intérêt, le taux d’inflation et le taux de
croissance.

Formule de John B. Taylor

( ) ( ) (5)

A : est le taux directeur d’équilibre

: est le taux directeur de la banque centrale
: est l’inflation courante
: est l’inflation cible
 : est le taux de croissance
: est le taux de croissance potentiel
α et β sont deux constantes positives propres à l’économie et au système financier.

La relation (5) a été testé sur plusieurs économies et semble être vérifiée pourvue qu’il n y a
pas de chocs externes et que la politique monétaire est transparente en régime stable pour
garantir une bonne estimation des paramètres.

5. Ancrage
Une autre stratégie de politique monétaire est le ciblage de taux de change 10. Lorsque les
mécanismes traditionnels sont incapables de contrôler l’inflation qui persiste et devienne
inquiétante. Certains Etats, et pour maintenir le pouvoir d’achat de la monnaie, procèdent à un
rattachement de leurs monnaie à une autre monnaie d’un pays ancre où l’inflation est
moindre. Ceci nous rappelle le régime étalon-or où on avait, avant 1973, une fixation de parité
or. Très souvent, on adopté une parité glissante ou mobile c’est-à-dire ajusté en fonction de la
différence des deux inflations (du pays ancre et du pays ancré).
Par exemple dans le cas de la France, et afin de stabiliser sa monnaie à la fin des années 1980,
elle a importé la stabilité du taux de change en ancrant sur le Deutsche Mark. L’amarrage de
franc français, avec une parité de 3.35Fr/1DM. De ce fait, l’inflation en France avait convergé
vers un niveau inférieur à 2%. Cette inflation était de 11% en 1979.
Dans le cas du Maroc, avec le passage au nouveau régime du taux de change flexible, avec les
changements structurels, on a procédé à un ancrage du dirham sur un panier de devises qui
sont le dollar (40%) et l’euro (60%). Ces pondérations sont justifiées par la taille des échanges
commerciaux entre les états unis et l’Europe avec le Maroc mais aussi à cause du libellé de la
dette à l’international. On remarque que malgré ce panier optimal, qui permet une stabilisation
de la volatilité du taux de change, on a observé une légère augmentation de la volatilité du
taux d’inflation depuis 2016. Quoique le Maroc adopte ce régime de change flexible, le taux
de change est maintenu sous contrôle, par peur de flottement et sortie des capitaux. Ceci
limite les fluctuations du taux de change et la force de son canal de transmission monétaire.
Le canal du taux de change a été l’outil par excellence après 2006 pour contrôler la valeur du

10
En régime fixe, lorsqu’une monnaie domestique est surévaluée au taux de change en vigueur une banque
centrale se trouve confrontée à l’achat pour assurer la parité ce qui diminue les réserves internationales.
dirham et l’inflation alors qu’auparavant on avait une politique monétaire dont la transmission
était basée sur le canal du taux d’intérêt et le canal du crédit.
Par ailleurs des travaux récents ont montré que le compte courant présente le phénomène de
courbe en J (se détériore par dépréciation avant de s’améliorer et atteindre l’équilibre à long
terme). On a remarqué aussi comme résultat important que la politique monétaire marocaine
n’est pas neutre au taux de change. Le taux d’intérêt réagit positivement quasi instantanément
aux chocs de taux de change. Les autorités monétaires agissent pour hausse de taux pour
atténuer les effets négatifs de la dépréciation sur l’inflation et l’activité économique. De ce
fait on doit inclure absolument le taux de change dans l’analyse du ciblage d’inflation.

Parmi les avantages de l’ancrage on peut citer :

1. Contrôle de l’inflation en liant la hausse des biens échangés à celle qui est observée
dans le pays ancre. Les prix des biens en monnaie étrangère sont ainsi fixés sur le
marché mondial.
Par exemple, en 2002, l'argentine a connu une longue instabilité monétaire à cause des
fluctuations dramatiques du taux d'inflation qui avait atteint 1000% par an. Avec
l’ancrage de peso sur le dollar d’une parité un pour un, le prix d’un quintal de blé est
de cinq dollars ce qui correspondait à 5 pesos Argentin.

2. Le ciblage du taux de change permet de réduire les anticipations inflationnistes du

pays ancre et ralentit d’avantage l’inflation. L’ancrage du peso mexicain sur le dollar
américain avait réduit l’inflation de 100% en 1988 à 10% en 1994.

3. L’ancrage permet de résoudre les problèmes d’incohérences temporelles c’est-à-dire

qu’elle force les autorités monétaires à réguler leur politique monétaire nationale en la
resserrant quand la monnaie est dépréciée et en l’assouplissant dans le cas contraire.
Cette politique ne va pas être très expansionniste en fixant un objectif de production et
d’emploi à court terme.

4. Le régime est compréhensible par les usagers du taux change avec le pays ancre et
avec le reste du monde. Le risque de change pour les entreprises devient maitrisable.

5. Une augmentation en la monnaie puisqu’il y a une augmentation de la zone monétaire

en terme géographique et en termes d’échange.
Par contre l’ancrage présente aussi des inconvénients :
1. D’abord la perte de souveraineté monétaire, et que ceci conduit les agents
économiques à utiliser la monnaie étrangère plutôt que la monnaie domestique ou
nationale (cas de Liban en 2019-20 où les agents économiques préfèrent et évaluent
les biens en Dollar).

2. Perte d’indépendance monétaire. En effet, avec une mobilité parfaite de capitaux, en

régime de taux fixe, il devient difficile voire impossible, de mener une politique
monétaire qui répond aux chocs spécifiques qui touchent une économie nationale.

3. Les chocs économiques frappent le pays ancre sont directement transmissibles au pays
qui lui amarre sa monnaie. Dans ce cas par exemple, les variations des taux d’intérêts
sont identiques dans les deux pays.

4. L’ancrage peut être à l’origine d’exposition d’attaques spéculatives d’autres pays. On

peut citer à titre d’exemple la dépréciation de la monnaie de beaucoup de pays contre
le Franc français qui était ancré sur le Deutsch Mark entre 1987 et 1992.

6. Conclusion
Si les monétaristes défendent l’idée que l’Etat ne doit pas intervenir dans les processus liés à
la monnaie et laisser le marché converger vers son équilibre, les Keynésiens vont à l’encontre
de cette idée et défendent plutôt l’idée d’intervenir sur le niveau du taux d’intérêt et sur
l’emploi ; quitte à ce que cette politique conduit à des déficits énormes. Avec la crise Corona
covid 19, L’état américain semble être convaincu de cet Etat interventionniste, a injecté près
de 3 trillions de dollars pour sauver l’économie en confinement et a procédée aussi à la baisse
historique des taux d’intérêts (proche de zéro) sachant qu’il y a eu 26 millions de demandeurs
d’aide (chômeurs) en fin avril 2020.
Les marchés financiers d’aujourd’hui sont des marchés basés sur la spéculation11 surtout pour
les actions. La rentabilité sur ce marché présente un risque très élevé. On remarque une perte

11
En 2014 la taille du marché des produits dérivés pèse 100 fois plus que l’économie réelle. La spéculation
utilise plutôt les produits dérivés et non pas les actifs classiques. En 2019 selon Patrick Artus, l'économie
financière pèse 12 fois plus que l'économie réelle. Mais selon François Morin qui utilise plutôt une approche par
les flux, les flux financiers sont près de 60 fois supérieures aux flux de l'économie réelle. Au lundi 20 avril 2020,
de confiance en ce marché12. Ceci malgré l’existence des instances déontologiques limitant
des opérations de manipulations (conseils déontologiques des valeurs mobilières13). Ceci n’a
pas empêché que la demande de monnaie soit corrélée à ces marchés-là. En effet, beaucoup
d’institutionnels (banques, sociétés de bourses, acteurs de gestion des fonds etc.) continuent à
spéculer sur ces marchés et ont un rôle déstabilisateur de la valeur de monnaie. Car la
rentabilité financière provenant de la spéculation n’est pas liée à la production de la richesse
des personnes physiques ou de sociétés. Le modèle de la théorie quantitative moderne de la
monnaie dans la relation (1) peut servir comme outil d’aide pour les autorités monétaires afin
de réguler l’offre de monnaie, mais tout en gardant à l’œil le niveau de spéculation, c’est-à-
dire de la surévaluation de la valeur des actifs financiers dans les marchés financiers. Toute
demande monétaire qui provient de cette surévaluation est une demande illusoire et non
permanente. Ceci peut être bien observé au niveau de la bulle au niveau des actions des
sociétés opérant dans les réseaux sociaux dont les prix peuvent augmenter sans qu’il y ait de
biens ou services tangibles qui y soient attachés. Quoique la capitalisation de ces sociétés soit
gigantesque, l’investissement dans ce type d’actif présente désormais un risque
d’effondrement rapide.

pour la première fois dans l’histoire des prix négatifs de +37$ le baril du pétrole due à ce que les spéculateurs qui
ne sont pas des consommateurs du pétrole se sont confronté à une situation où ils ne peuvent vendre ni se faire
livrer le pétrole. Comme les frais du stockage sont très chers alors ils ont préféré payer pour un acheteur du
pétrole.
12
On a introduit l’indice de confiance à ce propos afin de maitriser les anticipations
13
Au Maroc, autorité marocaine de marchés des capitaux AMMC
Questions de cours
1. Présenter le modèle de Friedman
2. Comparer entre l’apport de Keynes et celui Friedman concernant la demande de la monnaie.
3. Qu’est-ce le plein emploi ?
4. Où est ce qu’on peut situer les sukuks dans l’équation de Friedman ?
5. Quelle différence entre inflation, désinflation déflation et stagflation ?
6. Expliquer la différence d’inflation en Europe, USA et Maroc en 2018-19
7. Définir l’ancrage
8. Quelle différence entre la marché des capitaux et le marché monétaire ?
9. Quelle différence entre dépréciation et dévaluation d’une monnaie ?
10. L’inflation est-elle bénéfique pour l’économie ?
11. Montrer comment vous pouvez lier l’équation de Taylor au modèle de Friedman.
12. Quelles sont les actifs qui peuvent avoir un rendement anticipé supérieur à la monnaie avec la
crise covid 19 en 2020?
13. Définir la Trappe de liquidité
14. Définir l’illusion monétaire
15. Quelles sont les pièges de la monnaie
16. Pendant la crise corona covid19, que pouvez-vous dire de la demande de monnaie ? Justifier
votre réponse.
17. Quelle est le régime de change appliqué au Maroc ? Présente-il un risque ?
18. Définir le risque moral et le risque d’anti-sélection
19. Citer les différents types d’OPCVM. Dans quels actifs on peut les comptabiliser dans le
modèle de Friedman ? Détailler votre explication en fonction de chaque type d’OPCVM.
20. Quelle est la taille du marché des produits dérivés versus le marché de l’économie réelle en
2019 ? Est-ce que ce marché influence/doit influencer les encaisses réelles ? Justifier votre
réponse.

Sujets de Recherche
1. Quelle est l’utilité du Modèle IS/LM dans le cadre Keynésien ?
2. Définir la monnaie crypté et comment, d’après vous, la banque centrale peut-elle
contrôler ce type de monnaie ?
3. Quelle est le modèle qui vous semble approprié dans le cas de la finance islamique ?
II. Intermédiation bancaire et financière

1. Introduction

L’un des problèmes majeurs des organisations (Etats, entreprises, associations etc.) est le
financement. Ce financement prend la forme de dépenses afin de répondre à des charges
d’activités ou de développement.
Une organisation qui ne peut financer totalement ses dépenses via ses capitaux propres
(autofinancement ou financement interne) doit faire appel à un financement externe.
Selon la taille de l’organisation et la nature de l’opération de financement, cette organisation
va choisir un mode de financement approprié, direct ou indirect.

FINANCEMENT

Interne
(Autofinancement) EXTERNE

DIRECT INDIRECT
(Désintermédié) (Intermédié)

Schéma : Les types de financements

D’après ce schéma, les opérations d’autofinancement sont constitués principalement des

bénéfices non distribués et des provisions pour amortissement. Le financement désintermédié
se réalise par la rencontre entre les agents à capacité avec ceux à besoin de financement. Ceci
se passe sur le marché financier et monétaire non interbancaire. Certes il y a toujours
l’intervention d’une institution financière spécialisé pour la bonne fin des opérations, mais la
négociation se fait directement entre les deux contreparties. Ces opérations peuvent aussi se
réaliser directement sur le marché primaire (bourse). Le financement intermédié, comme son
nom l’indique, passe par des institutions financières et monétaires14.
Dans la pratique, la plus grande partie des financements des agents non financiers se réalise
par des titres de créances ou de participation, c’est-à-dire par un financement direct. Mais
dans les pays en voie de développement, ce mode de financement n’est pas utilisé car le
système financier n’est pas très développé.15 Dans ce cas, ces entreprises font recours à
l’intermédiation.

Offre des Fonds Demande des Fonds

A Banque P

Crédit Dépôt

Sens de la désintermédiation
Sécurisation
Du crédit
Sens de l’intermédiation

Titres Titres
Bourse

Prêt direct

Schéma : Sens de la désintermédiation et financement direct ou indirect.

Définition
Un intermédiaire financier transmet les fonds collectés auprès des agents à capacité de
financement, modifie les caractéristiques de ces fonds pour satisfaire les agents à besoin de
financement. Cette modification peut toucher le principal, le terme, l’échéance et le niveau de
risque (économie d’échelle, mutualisation etc.).

14
En 2012, la structure des financements externe des sociétés non financières est comme suit : les opérations de
prêts et de crédits commerciaux dans la zone Euro étaient de 36% (contre 20% au usa et 59% au Japon). Les
titres de créance sont de 2% (contre 10% au usa et 8 au Japon). Alors que le financement par actions est de 62%
(contre 70% au usa et 33% pour le Japon).
15
Un indicateur de mesure de développent d’un système financier est la capitalisation boursière versus le PIB.
Cet indicateur est d’autant plus élevé que si la plus grande partie des entreprises sont cotés. Au Maroc, le nombre
d’entreprises cotés est environ autour de 70, ce qui reste très faible. Bien entendu, les entreprises qui ne sont pas
cotés ne peuvent pas émettre des obligations et se financier dans le marché désintermédié ce qui représente une
charge financière élevé puisqu’elles doivent passer par les banques.
Les institutions financières réalisent ces opérations d’intermédiation en s’appuyant sur la taille
de leur bilan. On distingue des institutions financières bancaires qui octroient des crédits sans
avoir à emprunter préalablement et les institutions financières non bancaires qui ne prêtent
qu’à partir des fonds collectés16. On parle alors de financement monétaire et financement non
monétaire.

2. Fonctions de l’intermédiation
La fonction d’intermédiation dépend essentiellement de la nature d’une économie et du flux
de financement entre prêteurs et emprunteurs. Dans ce cas, les intermédiaires sont
essentiellement et structurellement prêteurs ou structurellement emprunteurs sur le marché
interbancaire. Un intermédiaire financier peut passer aussi par le marché financier, en finance
indirect, émettre des obligations et utiliser les fonds obtenus pour acheter d’autres obligations
(titres secondaires) en transformant les caractéristiques de l’emprunt et le niveau de risque.
On parle dans ce cas du financement non monétaire. D’autre part, un intérimaire financier
utilise les dépôts pour acheter un actif sur une entreprise par le biais d’un prêt (finance direct
par les banques). Mais comme on a déjà fait remarquer, la finance indirecte prend une place
plus importante dans l’intermédiation. Cette dernière remplie quatre fonctions qui sont : la
réduction des coûts, le partage du risque, l’amélioration de l’information et la création de la
relation client.

2.1 Création de la relation client :

Contrairement à ce que certains lecteurs peuvent croire, la création des relations clients n’est
pas propre uniquement au marketing mais, aussi à la fonction d’intermédiation financière. En
effet, rappelons que dans le modèle de Friedman, le rendement de la monnaie est lié au panel
des services des banques pour le compte du client. Autrement dit, plus on propose des
services pour les agents économiques, plus le rendement de la monnaie augmente. Dans ce
cas, les frais de transactions se trouvent réduits, l’échange devient plus facile, et les agents
économiques préfèreront détenir de la monnaie.
Si parmi ces services, on crée des relations entre les clients via l’intermédiation alors, on va
créer plus de possibilités d’échange et le rendement de la monnaie va croitre aussi.

16
On note à ce propos la notion de monnaie externe qui représente des créances du secteur non financier privé
sans être une dette de celui-ci ; la richesse nette de ce secteur augmente. La monnaie interne est à la fois une
créance et une dette du secteur non financier privé, ce qui ne va pas impacter sa richesse nette.
Il existe deux raisons qui poussent les clients à préférer des relations clients durables. La
première c’est que l’agent déficitaire craint ne pas trouver de préteurs sur le marché. La
deuxième raison est plutôt économique puisque cet agent va probablement payer cher son
emprunt en allant directement sur le marché, puisqu’il est inconnu17.

Exemple :
Dans la pratique, les banques eux même, peuvent favoriser des clients anciens (durables)
lorsqu’il s’agit d’un rationnement de crédit, ce qui permet une assurance de liquidité moins
cher.

Définition18
Une relation client est qualifiée d’être durable lorsqu’elle passe par une répétition dans le
temps d’offres et de demandes de crédit émanant de la banque ou de l’entreprise pour le
financement des projets d’investissements.

Les relations durables améliorent l’efficacité d’intermédiation et réduisent énormément les

coûts d’informations (donc du risque de contrepartie). Ceci permet à une banque, par
exemple, de procéder à une classification des clients et de détecter les clients qui annoncent
des résultats non fiables. De plus, les relations durables assurent un soutien pour les
entreprises en difficultés et qui ont engagé avec la banque une relation de partenariat en se
constituant une réputation. On voit bien les intermédiaires disposent d’une base de données
sur les clients bien mise à jour, ils participent donc à l’amélioration de l’information dans les
marchés financiers. Ceci est la deuxième fonction de l’intermédiation.

2.2 Amélioration de l’information:

L’information qui circule dans une économie n’est presque jamais parfaite ; surtout lors de sa
première émission. Ainsi on peut dire que chacun dispose d’une information partielle ou
relative selon sa position sur l’organigramme pyramidale de l’information. Ceci crée une
asymétrie d’information entre les contreparties d’un échange ou d’une transaction : cette
asymétrie d’information incite à l’échange mais elle handicape malheureusement le

17
Une étude réalisée par A Oktun (1981) a montré que les investisseurs préfèrent des relations durables plutôt
que de passer par des marchés financiers aléatoires.
18
Voir N. Eber (2001)
fonctionnement des marchés financiers. Ainsi, un investisseur, connait par cœur son projet,
connait sa rentabilité anticipé et le risque encouru. A contrario, le prêteur ne dispose pas
nécessairement de cet information et sera confronté à deux types d’emprunteurs. Un bon
emprunteur, qui via la qualité de son projet, présente un risque faible ; et un mauvais
emprunteur porteur d’un projet réellement risqué mais maquillé avec un bilan, des prix des
rendements anticipés erronés. Un risque surgit à priori l’emprunt. C’est le risque d’anti-
sélection qui apparait lorsqu’on sélectionne le mauvais client au détriment du bon client.

Dans la majorité des cas, le risque est lié à la qualité d’information qui est difficilement
observable. Un des exemples significatif est celui de la crise des subprimes19 à l’origine de la
crise financière 2008-2010. En effet les crédits hypothécaires américains douteux ont été
titrisés et valorisés avec des agences de notations puis revendus aux européens et au reste du
monde. Si les acheteurs avaient été informés des risques de ces titres ils n’auraient jamais été
partie prenante. Les investisseurs n’ayant l’expertise suffisante pour juger la valeur des titres
se trouvent dans une situation de confiance totale en l’information qui leur a été fournie.
Mais en général, les intermédiaires s’entreposent entre vendeurs et acheteurs en apportant leur
connaissance et leurs savoir-faire non mise en doute. Ils peuvent gérer les comptes des titres
des épargnants et leurs vendre l’information pour saisir des opportunités d’achat ou de vente.
On rappelle aussi en1991, de mauvais placements immobiliers auraient probablement conduit
le crédit Lyonnais en France à la faillite sans l’intervention des pouvoirs publics.
Mais des erreurs de mal informations restent une exception et que la règle générale est que les
intermédiaires financiers jouent un rôle positif dans l’économie dans le sens qu’ils fournissent
de l’information et réduisent le risque. Ceci est la troisième fonction d’un intermédiaire.

2.3 Réduction du risque :

Dans les paragraphes précédents, on a vu comment un intermédiaire financier fournie de

l’information et développent la relation client favorisant le volume d’épargne et
d’investissement dans l’économie. Comme on a vu aussi, dans la définition même de
l’intermédiation qu’un intermédiaire modifie la nature des actifs financiers pour ses clients. Il

19
La faillite de la banque Lehmann Brothers le 15-9-1008 a eu effet domino déclenchant une chaine de faillites,
qui sans l’intervention des gouvernements, auraient généré une crise économique bien plus grave sans les
injections massives et répétitives. Les banques américaines ont manifesté une réticence à se prêter entre elles :
les dépôts de la fédérale réserve ont été multipliés par 2.5 en 6 mois.
prend en charge ainsi une partie du risque transféré par les emprunteurs ou les prêteurs. Ceci
justifie l’existence même de ces intermédiaires. :

- L’intermédiaire peut réaliser des économies dans la gestion des actifs (savoir-faire)
concernant les coûts fixes et variables à cause des volumes de transactions.
- Un intermédiaire diversifie les opérations de prêts et d’emprunts réduisant ainsi le
risque de non remboursement que les particuliers craignent entre eux.
- L’intermédiaire gère mieux le risque lié à des problèmes d’illiquidité puisqu’il a une
multitude de débiteurs.
- L’intermédiaire contrôle mieux le risque à cause de son professionnalisme
d’appréciation et de négociation des modalités pour les contrats financiers en blocs.

De plus, la diversification de portefeuilles est plus facile pour les intermédiaires car les coûts
de transactions sont faibles. Leur savoir-faire lui permet de se constituer un portefeuille bien
proportionné pour que le risque et la rentabilité soient appropriés. Les parts de ces
portefeuilles sont ensuite émis aux épargnants comme les organismes de placement collectifs
en valeurs mobilières (OPCVM)20.
On distingue plusieurs types d’OPCVM selon leur statut juridique21 , en fonction de leur
objectif d’investissement et en fonction de leur niveau de risque. On trouve des OPCVM
monétaires qui sont très liquide et moins risqués et se substituent aux dépôts. Et on trouve
aussi des OPCVM non monétaires, c’est-à-dire des OPCVM actions, obligations et mixtes

Quelques exemples des sources et des emplois des intermédiaires financiers se trouvent le
tableau suivant :

20
A tire indicatif, au cours du premier trimestre de l’année 2019, les souscriptions aux titres d’OPCVM ont
affiché des hausses de 34,5% à 250,4 milliards et les rachats ont progressé de 35,4% à 238,5 milliards. Il en
ressort une collecte nette de 11,9 milliards, qui a concerné en particulier les fonds « obligataires à court terme »
et ceux « obligataires à moyen et long termes », avec 5,4 milliards et 8,7 milliards respectivement. S’agissant des
performances, elles se sont établies pour les OPCVM « obligataires à moyen et long termes » à 1,4%, à 0,6%
pour ceux à court terme, à 1,1% pour les fonds « diversifiés » et à 0,5% pour ceux « actions » et « monétaires ».
Les données arrêtées au 24 mai 2019, indiquent une hausse de l’actif net des OPCVM de 5,5% depuis le début
de l’année à 458,7 milliards de dirhams. A l’exception des fonds « diversifiés » et « monétaires », l’appréciation
a concerné toutes les catégories, avec en particulier des taux de 17,6% pour ceux « obligataires à court terme » à
79,4 milliards et de 5,9% pour ceux « obligataires à moyen et long termes » à 258,4 milliards. (source BAM)
21
On a les sociétés d’investissement à capitale variable, les SICAV et les fonds communs de placement, les FCP.
Intermédiaires Sources (passif) Emploi (actif)
Institutions de Dépôt :

Banques commerciales Dépôts Prêts particuliers et entreprises

Et obligations publiques
Caisse d’épargne Dépôts idem
Institutions d’épargne
contractuelle:
Assurance vie Primes obligations publiques, privés et
actions
Caisse de retraite cotisations idem
Entreprises
d’investissement :
Société financières Billets de trésoreries, Prêts particuliers /entreprises et
actions, obligations financement de vente à crédit
Sicav et FCP non parts Actions obligations
monétaires
Sicav et FCP monétaires parts Billets de trésoreries, certificat
de dépôts et bons de trésor.

Tableau 1 : Sources et des emplois des intermédiaires financiers

D’autre part, la diversification réduit le risque par la transformation d’actifs en d’autres actifs
correspondant aux besoins des épargnants. Il est connu en théorie de gestion de portefeuille,
en ingénierie financière que le risque d’un portefeuille (représenté par son écart type) est
moindre que ses composantes, à condition de choisir la bonne quantité22 de chaque type
d’actif le constituant.

La nature du risque auquel sont exposés les intermédiaires est différente de celle des
épargnants. De ce fait, les intermédiaires paient des taux d’intérêts faibles sur les actifs qu’ils
détiennent (dette moins risqué) et reçoivent des taux d’intérêts élevées pour acheter des actifs
plus risqués. Car les intermédiaires transforment les actifs risqués en actifs plus surs pour les
épargnants.

22
L’approche Moyenne –variance ou mean-var à ce propos, se base sur la rentabilité maximale pour un niveau
de risque donné ou bien le risque minimal pour un niveau de rentabilité donné, selon les préférences de
l’investisseur (Frontière efficace).
2.4 Réduction des coûts de transactions :

Dans le cas spécifique de la micro finance, certains particuliers demandent des petits
emprunts pour réaliser leurs petits projets23. Les petits entrepreneurs se trouvent confrontés à
des frais élevés comparés par rapports aux intérêts qu’ils devront payer. Par exemple, on peut
avoir des situations où pour un montant de 10.000dhs, ils doivent payer des frais de dossier de

400dhs, soit un taux de 4%. On voit bien que les frais de transactions élevés peuvent impacter
le taux de charge financier final des agents non financier. Ceci peut impacter négativement
l’investissement, le développement et les inégalités.
Dans un cadre plus général, les coûts de transactions se composent des charges dépensés.
Mais il faut ajouter à ceci le facteur temps qui est aussi important que l’argent puisqu’un délai
long de liquidation d’une transaction est aussi un frein à l’échange et à la performance
financière.
L’intermédiation financière vient alors jouer son rôle important aussi bien pour améliorer le
délai que pour réduire les frais de transactions. Par exemple, une banque possède des contrats
standardisés qui ont été rédigés une fois pour toute. Le coût marginal pour une opération
ultérieure est nul.
L’intermédiation facilite donc la normalisation au niveau du coût de financement de projets
mais aussi du coût de recherche coéchangiste. En effet on peut imaginer l’énergie et le temps
nécessaire que prendra un petit prêteur pour trouver une contrepartie aux préférences
symétriques aux sienne, sans passer par un intermédiaire.
De plus, l’intermédiaire corrige les imperfections du marché : par exemple, aucune
transaction n’est possible entre un prêteur de 1000 dhs et un emprunteur de 10.000 dhs. Mais
l’intermédiaire peut collecter dix petits prêteur de 1000 pour ce même emprunteur et ce, avec
un grand professionnalisme concernant la certification et le contrôle de la bonne exécution, in
fine, des échanges. Cet exemple peut être inversé dans le cas d’un prêteur de 10.000 contre
dix emprunteurs de 1000 chacun24.

23
C’est le cas aussi de différents programmes de jeune auto entrepreneurs pour lesquels il y a eu l’initiative de
financer avec un taux préférentiel de 2% en urbain et 1.5% en rural.
24
La même remarque est valable aussi lorsqu’on tient compte d’une succession de prêts court terme contre un
emprunt long terme etc.
En conclusion, l’intermédiaire augmente l’offre et la demande des fonds prêtables et participe
au financement, au moindre coût en jouant sur les économies d’échelle, pour la croissance et
le développement.

Taux i

D
i2 O’

D’ O
i*
A B

i1

F2 F1 Fonds

Schéma : Offres et Demandes des fonds avec coûts de

transactions élevés et avec coûts de transactions amoindries
par l’intermédiation. Dans ce schéma, les frais sont
représentés par le taux i. Au total le volume des fonds
échangés augmente à la rencontre de l’offre O avec la
demande D au point B.

3. Mesure de l’intermédiation :
Nous avons vu dans le paragraphe précédent qu’un marché financier intermédié augmente le
volume des fonds pour le financement. De ce fait, les banques centrales ont développé des
instruments pour caractériser l’importance de l’intermédiation au niveau du secteur financier
dans une économie.

Dans la littérature on trouve, entre autre, deux taux d’intermédiations. Un taux

d’intermédiation au sens strict et un autre au sens large.
Le taux d’intermédiation au sens strict mesure la part de l’intermédiation prise par les
institutions financières (IF) des financements accordés aux agents non financiers (ANF).
Ce taux mesure donc le financement pour les sociétés non financières comme les ménages, les
associations non lucratives et administrations publiques etc. une diminution du TIS témoigne
d’un ralentissement des activités traditionnelles de financement des banques via leurs bilans.
On remarque que dans le cas de la France il y a eu une diminution de ce taux de 28% entre
19994 et 2013. Il y a eu un désengagement des institutions financières dans le financement de
l’économie française.
Le taux d’intermédiation au sens large qui prend en considération aussi les placements des
institutions en titres émis par les agents non financiers, résidents, a évolué de la même
quantité pour la même période. Il est par ailleurs définie par

L’ensemble des financements représente les crédits distribués et titres acquis par les
institutions financières.

Avec le développent des marchés financiers et l’ouverture des marchés monétaires en Europe
et aux USA, les agents non financiers se sont tournés vers ces marchés qui présentent plus
d’opportunités. On remarque aussi une internationalisation des financements pour ces agents,
c’est un financement par des agents non-résidents. Mais Les opérations de financement des
agents non financiers n’a cessé d’augmenter pour les résidents et les non-résidents : une
économie d’endettement à l’international. Par ailleurs, ces opérations de financement à
l’international ne peuvent être réalisées sans le support des services des intermédiaires
financiers.

Quoique qu’au Maroc le marché financier n’est pas très développé et que la plus grande
majorité des agents économiques et des entreprises ne participent pas à ce marché. De ce fait,
on continue à avoir une intermédiation accentué. Le rôle de la banque au financement des
agents non financiers au sein de l’économie est très important.
Selon le rapport de la BAM 51- 2019, le crédit bancaire au secteur non financier a progressé à
fin avril 2019 à un rythme modéré de 3,3% globalement et de 1,3% pour les entreprises
privées. L’évolution de la variation du crédit ainsi que la contribution du secteur institutionnel
sont présentées dans les graphiques suivants.

Graphique 7: Variation en glissement annuel du crédit25 (Source BAM)

Très probablement, au aura une tendance haussière avec la crise corona puisque tous les
gouvernements ont prévus des programmes d’aide aux entreprises et aux ménages pour sortir
de la crise.

25
Les créances en souffrance, ont augmenté de 3,4% au premier trimestre 2019 et leur ratio au crédit
bancaire est resté inchangé à 7,7%. Cette évolution recouvre une hausse de 9,1% de celles des
ménages et une stabilité de celles des entreprises non financières privées.
Graphique 8 : Contribution des secteurs institutionnels à la variation du crédit (glissement
annuel, BAM)

Selon le rapport de la BAM, on peut aussi voir l’évolution de l’encours de la dette privée et
voir l’importance du financement des banques et des agents non financiers. On remarque
qu’en avril, les émissions ont atteint 8,2 milliards contre 4,7 milliards en moyenne depuis le
début de l’année. Tenant compte des remboursements, l’encours de la dette privée a atteint
204,6 milliards de dirhams. Comme on voit d’après le graphique suivant, la banque joue un
rôle primordial et continu, au niveau de l’intermédiation.
Graphique 9: Evolution de l’encours de la dette privée par Emetteur (en millions de dirhams)

On peut aussi voir l’évolution des émissions du Trésor à fin avril 2019 qui ont atteint 19,5
milliards de dirhams et ont concerné pour 56% des maturités longues et pour 41% des
maturités moyennes. L’encours des bons du Trésor s’est établi à 554,3 milliards. Comme il est
connu, la maturité longue concernent en premier lieu l’hypothèque et celui de la maturité
moyenne concernent l’investissement et la consommation.

Par ailleurs, la taille du marché des bons de trésor au Maroc pour financer l’économie comme
repris dans le tableau 1 est présenté dans le graphique suivant.
Graphique 10 : Evolution des bons du Trésor

Dans le cas du financement externe de la dette, notamment public, il est intéressant de suivre
le niveau des taux d’intérêt à l’international. En 2019 pour les marchés obligataires des
principaux pays avancés, les rendements souverains sont restés timides. Ainsi, le taux des
bons à 10 ans est resté stable à 0% pour l’Allemagne, à 0,3% pour .la France et à 2,5% pour
l’Italie tandis qu’il a diminué à 0,9% pour l’Espagne, à 1,1% pour le Portugal et à 3,9% pour
la Grèce (pays en difficulté donc plus prime de risque).

Certes le modèle de Friedman doit être pris pour chaque pays via le rendement des titres
obligataires domestiques, mais ces comparaisons sont nécessaires pour corriger les politiques
monétaires qui prennent en considération surement le taux de change et les échanges
commerciaux (objectif de stabilité de la balance).
Graphique 11: Evolution des taux de rendement des obligations d’Etat à 10 ans

Dans le cas du Maroc et afin de pouvoir utiliser le modèle de Friedman, il faut pouvoir
maitriser les modèles de prévisions des taux d’intérêts car on se base sur les rendements
anticipés des titres obligataires. En réalité, il y a un taux d’intérêt par maturité. La structure à
terme des taux d’intérêt représente la courbe des taux nominaux des zéros coupons en
fonction de la maturité.

Graphique 12 : Structure par terme des taux d’intérêt sur le marché secondaire
Comme on peut remarquer de ce graphique, à partir de T2 19, il y a eu une diminution du
niveau général des taux d’intérêt de 0.25% pour les maturités supérieures à 3 ans.
Il est intéressent de voir une bonne maitrise et de régulation au niveau de la politique
monétaire au Maroc. Le taux interbancaire suivant le taux directeur annuel est presque
constant. Mais on peut remarquer une grande différence entre le taux des avances et le taux de
la facilité de dépôts. Ce qui représente un grand frein à l’économie puisque cet écart reste très
grand.

Graphique 13 : Evolution du taux interbancaire (données quotidiennes) source BAM

Dans la pratique il existe en réalité même des différences entre les taux du marché primaire et
les taux débiteurs et créditeurs

Tableau 1: Evolution des taux des bons du Trésor sur le marché primaire
Tableau 2 : Evolution des taux débiteurs

Tableau 3 : Evolution Taux créditeurs

4. Conclusion :

On peut remarquer que dans le cas de l’intermédiation, le Maroc possède une grande marge
de manœuvre au niveau de sa politique monétaire et de ces politiques économiques. En effet
au niveau de son système bancaire, les marges de bénéfices liés aux coûts des services restent
très élevées. De point de vue intermédiation, la banque continue à jouer son rôle tant qu’il n y
a pas encore de rôle important de notre marché financier, pour tourner vers le marché
désintermédié. Certes, l’intermédiation réduit les coûts de transactions mais dans le cas du
Maroc, ces coûts de financement doivent être revus à la baisse afin d’encourager
l’investissement et afin que l’entreprise marocaine devienne compétitive par la réduction
d’abord de la pression des charges financière et créer d’avantages de richesse. La banque
centrale avec le ministère des finances possèdent très probablement plusieurs moyens pour
opter vers la réduction de ces coûts de transactions en intermédiation bancaires et financières.

Conclusion générale
En conclusion, la politique monétaire n’est pas un but en soi ni une conséquence. Mais elle
doit être en harmonie avec le système économique.
Si le futur n’est pas pour une économie capitalistique, ni pour une économie de marché, mais
plutôt pour une économie de compétences, d’innovation et de management des risques ; cette
politique n’en est pas une exception. Le modèle de développement Marocain, attendu, va
surement prendre en considération ces aspects. Surtout que le Maroc va poursuivre la
flexibilisation du dirham afin de jouer son rôle de pole financier en Afrique.
Si le modèle de Friedman présente la théorie quantitative moderne de la monnaie, celui-ci
doit pouvoir capturer le produit de l’économie de l’innovation et la rentabilité y afférente ; un
autre argument décisif à ajouter pour réguler l’encaisse réelle.
L’innovation financière est probablement en retard à ce propos. Il est temps que les
financiers créent des instruments en valeurs mobilières spécifiques à l’économie de
l’innovation et des marchés pour ces produits ; cette fois en spéculation modérée !.
Questions
1. Définir l’intermédiation

2. Quelle différence entre une monnaie interne et une monnaie externe ?

3. Donnez un indicateur de mesure de développement d’un marché financier

4. Quelles ont les fonctions de l’intermédiation ? Est-ce que toutes ces fonctions sont

remplies pour le cas du Maroc ?

5. Donnez un indicateur de mesure de l’intermédiation bancaire et financière. Que

pensez-vous de ces indicateurs dans le cas du Maroc ? Sont-elles efficaces ?

6. Quelle est la structure des financements externes des sociétés non financières au

Maroc, en Europe et aux USA en 2019 ?

7. Définir la structure à terme des taux d’intérêts en décrivant son évolution dans le cas

du Maroc (utiliser le tableau 1 pour construire un graphique)

8. Quelle influence de l’écart des taux débiteurs et créditeurs au Maroc ?

9. Quelle influence de l’écart entre le taux du marché primaire, le taux créditeur et le

taux débiteur ? faites une analyse par catégorie sous une optique du rôle de

l’intermédiation au Maroc.

10. Quelle sont les frais d’entrée et de sortie pour les OPCVM ? Sont-elles élevées dans le

cas du Maroc ? Justifier votre réponse en donnant des exemples.

11. Quelle est le statut juridique des intermédiaires financiers et quelles sont les instituions

qui les contrôlent ?

Sujets de Discussion :
1. Quelles perspectives pour l’intermédiation au Maroc et à l’international ?

2. En 10 ans le secteur bancaire a connu plus de changement qu’en 200 ans grâce au

Fin-Tech. Comment ce dernier pourrait améliorer l’intermédiation dans le cas du

Maroc ?

3. Quelles perspectives pour l’intermédiation en finance participative ?

4. Proposer des idées innovatrices en intermédiation bancaire et financière.