Chapitre 4 : Evaluation & choix d’investissement

Introduction :

De toutes les décisions à long terme prises par l’entreprise, l’investissement est certainement
la plus importante ; car c’est une décision de nature stratégique qui engage l’avenir de
l’entreprise. Une mauvaise orientation peut condamner la survie de la société. En effet,
l’investissement est un choix irréversible qui nécessite des fonds substantiels. C’est pourquoi,
des outils d’aide à la décision basés sur l’application de techniques quantitatives sont proposés
afin de permettre une meilleure évaluation de la décision d’investissement.

Les critères de choix d’investissement sont nombreux, et cela d’autant plus que
l’environnement dans lequel se situe le décideur est soit certain, soit aléatoire, soit indéterminé
(risqué). L'objectif de ce chapitre est de présenter les techniques d'évaluation des projets
d'investissements et les méthodes qui permettent de rendre compte du risque inhérent à ces
projets.

I. Définition & importance de l’investissement :

1. Définition de l’investissement :

Toute décision de dépense qui conduit à l'acquisition d'un actif en vue de l'obtention d'un flux
de liquidités ultérieur et ayant pour but d'accroître la richesse des propriétaires de l'entreprise,
constitue un investissement.

Le concept de l'investissement recouvre des notions diverses.

On distingue généralement trois conceptions de l’investissement :

➢ La conception comptable considère l’investissement au niveau d’une entreprise,

comme une dépense qui peut faire l’objet d’une inscription au bilan.

➢ La conception économique met en avant la notion globale de « Formation brute de

capitale fixe FBCF qui représente la valeur des biens durables acquis par unités
productrices résidantes avant d’être intégrées dans les processus de production.

➢ La conception financière considère quant à elle l’investissement comme un emploi

provisoire d’argent destiné à produire des revenus monétaires selon des scénarios
divers ayant en commun de mettre en cause l’intervention du temps.

Pour le gestionnaire, l’investissement est un engagement actuel de ressources de l’entreprise

qui est effectué dans l’espoir de réaliser un profit futur supérieur.

2. Importance de l’investissement :

De toutes les décisions prises dans l’entreprise, celle d’investir est la plus importante. Il peut
s’agir :

➢ De renouveler ses équipements de production pour améliorer sa productivité, sa

capacité de production ou fabriquer de nouveaux produits ;

➢ D’acquérir des participations dans d’autres entreprises ;

➢ Développer de nouvelles activités ;

31
L’investissement est la décision stratégique par excellence :

➢ C’est un choix irréversible qui engage l’entreprise sur le long terme ;

➢ Il nécessite des fonds substantiels ;

➢ Affecte la rentabilité de l’entreprise, sa croissance et sa survie.

II. Classification des investissements :

Pour des raisons de simplification, on procède à des classifications des investissements selon
leur taille, leur nature ou selon l'objectif qui leur est assigné. De nombreuses typologies sont
proposées sur la base de ces critères.

Selon la nature du projet, on distingue :

➢ Les investissements corporels qui correspondent à l'acquisition d'actifs corporels

indispensables à des activités de production ou de commercialisation de biens ou de
services, tels que : les locaux, les terrains, les équipements, le matériel informatique, le
matériel roulant.

➢ Les investissements incorporels qui concernent l'acquisition ou la création d'actifs

immatériels tels que les brevets, le fonds commercial et les dépenses en recherche et
développement ...

➢ Les investissements financiers qui correspondent à des participations durables dans

d’autres sociétés ou à l'acquisition de portefeuilles de valeurs mobilières ou de créances
durables.

➢ Les investissements humains qui correspondent en général à la formation du personnel

en vue d'acquérir les compétences nécessaires à une activité donnée ou en vue
d'améliorer les compétences acquises.

Selon l'objectif de l'entreprise, les catégories suivantes sont généralement proposées :

➢ Les investissements de renouvellement ou de remplacement qui visent à remplacer les

équipements existants lorsque ceux-ci sont totalement amortis ou ils n'arrivent plus à
assurer le niveau de production requis. L'objectif est le maintien du potentiel productif
de l'entreprise.

➢ Les investissements de modernisation qui consistent à acquérir des équipements plus

sophistiqués dans l'objectif d'améliorer la productivité de l'entreprise et lui permettre
de faire face à la concurrence.

➢ Les investissements d'expansion (ou de capacité) dont l'objectif est d'augmenter la

capacité de production ou de commercialisation de l'entreprise pour répondre à une
demande croissante.

➢ Les investissements de diversification réalisés dans le but d'augmenter le portefeuille

d'activités de l'entreprise en optant pour un métier différent du sien. Tel est le cas, à
titre d'exemple, d'une société de transport touristique qui investit dans l'hôtellerie.

➢ Les investissements d’innovation : il s'agit d'investissements rares dont l'objectif est le

lancement de nouveaux produits ou de nouveaux services.

32
Signalons que d'autres catégories d'investissements peuvent être distinguées telles que :

➢ Les investissements dits de prestige qui visent à améliorer l'image de marque ou la

notoriété de l'entreprise,

➢ Les investissements sociaux dont l'objectif est l'amélioration des conditions de travail
du personnel (restauration, loisirs ...)

➢ Les investissements à caractère obligatoire qui n'obéissent pas à la logique de la

rentabilité, destinés à la protection de l’environnement ou au respect des normes
d'hygiène ou de sécurité au sein de l'entreprise ...

Il est à noter que la politique d'investissement de l'entreprise s'inscrit dans sa stratégie globale
qui peut être une stratégie offensive impliquant un niveau de risque important (innovation,
croissance, internationalisation ...) ou une stratégie défensive qui vise à garder le
positionnement de l'entreprise sur son marché et qui implique un niveau de risque modéré
(renouvellement, modernisation ...)

Par ailleurs, certaines typologies adoptées pour la classification des investissements peuvent
être retenues pour classer les désinvestissements.

On peut en effet, distinguer les désinvestissements corporels (cession de terrains,

d'équipements ...) les désinvestissements incorporels (cession de brevets, de fonds
commercial...) ou financiers (cessions de titres de participation ...)

Il est intéressant d'essayer d'apprécier les incidences des investissements sur certaines
variables clés de l’entreprise :

Impact sur Facilité Impact sur position

Investissement Fréquence Montant Risque
rentabilité d'évaluation concurrentielle

Renouvellement Elevée Normal Faible Faible Facile Nul

Modernisation Moyenne Normal Moyen Moyen Moyenne Faible

Capacité Faible Elevé Fort Nul Facile Fort

Très
Diversification Faible Très fort Très fort Difficile Fort
élevé

Innovation Faible Elevé Fort ? Difficile Fort

Normal/ Moyen/
Productivité Moyenne Fort Moyenne Moyen
Elevé Fort

Offensifs Faible Très élevé Très fort Très fort Difficile Fort

Défensifs Faible Très élevé Très fort Très fort Difficile Fort

L’investissement peut prendre de multiples aspects, mais il ne faut jamais oublier qu'il est le
garant de croissance future de l'entreprise. A ce titre, le facteur financier, ne constitue que l'une
33
des facettes intervenant dans une décision stratégique, dont l'arbitrage final doit toujours être
du ressort de la direction générale.

III. Caractéristiques de l’investissement :

L'investissement est une réalité complexe, il exige la mobilisation d'importantes ressources

financières et humaines, engage l'avenir de l'entreprise, modifie son équilibre financier, sa
profitabilité et sa performance.

Son efficacité dépend d'une multitude de variables internes et externes, et ses résultats ont
des conséquences financières sur l'entreprise et ses partenaires mais également sur son
environnement économique et social.

Toutefois l'évaluation des projets d'investissement passe par leur simplification. Celle-ci
consiste à ramener chaque projet d'investissement à des paramètres limités et quantifiables.

Les paramètres généralement retenus pour caractériser un projet d'investissement sont au

nombre de quatre :

➢ La dépense d'investissement (ou dépense initiale).

➢ La durée de vie du projet.

➢ Les cash-flows (ou flux nets de trésorerie) générés par le projet.

➢ La valeur résiduelle du projet.

1. La dépense d'investissement :

C’est la dépense initiale que doit supporter l’entreprise pour réaliser l’investissement. Il
comprend :

➢ Le prix d’acquisition hors taxe (ou le coût de fabrication)

➢ Les frais accessoires (frais de transport, d’installation, de montage…)

➢ Les droits de douane (si le bien est importé)

➢ La TVA non récupérable

➢ Le besoin supplémentaire en fonds de roulement

I0 = Coût d’acquisition + Variation du BFR

34
Illustration :

Une société hésite entre ces deux projets d’investissement dont les caractéristiques et les prévisions sont comme suit :

Caractéristiques Projet A Projet B

Coût d’investissement 1 000 000

BFR 30 Jours du CA 45 Jours du CA

Durée du projet 5 ans

Durée d’amortissement 5 ans linéaire

Prix de cession à la fin de

130 000 190 000
période

Le taux d’IS 30 %

Le coût du capital 9%

Prévisions Projet A Projet B

Année 1 2 3 4 5 1 2 3 4 5

CAHT 900 000 960 000 1 176 000 1 392 000 1 560 000 1 296 000 1 440 000 1 620 000 1 800 000 2 028 000

CV 35% du CA 40% du CA

CF hors amortissement 120 000 120 000 150 000 150 000 180 000 200 000 230 000 260 000 280 000 300 000

A vous de jouer : Aider la société à choisir entre ces deux projets.

35
 Calcul de la dépense d’investissement :

Eléments Projet A Projet B

Coût d’I 1 000 000 1 000 000

Année 0 1 2 3 4 5 0 1 2 3 4 5

CAHT 900 000 960 000 1 176 000 1 392 000 1 560 000 1 296 000 1 440 000 1 620 000 1 800 000 2 028 000

BFR 30 Jours du CA 45 Jours du CA

BFR 75 000 80 000 98 000 116 000 130 000 162 000 180 000 202 500 225 000 253 500

∆ BFR 75 000 5 000 18 000 18 000 14 000 162 000 18 000 22 500 22 500 28 500

Capital I 1 075 000 1 162 000

36
 2. La durée de vie du projet :

La durée de vie d’un investissement est la période durant laquelle il génère des flux de
trésorerie. Elle peut être :

➢ Technique, varie en fonction des conditions d’utilisation des immobilisations.

Valable pour évaluer la qualité technique des Immobilisations.

➢ Economique, varie en fonction du contexte économique de l’entreprise.

Valable pour évaluer la rentabilité économique du projet.

➢ Fiscale, correspond à la durée d’amortissement de l’immobilisation

effectivement utilisée par l’entreprise pour calculer le flux des cash-flows créés.

3. La valeur résiduelle du projet :

➢ Elle représente le prix de revente du bien objet d’investissement, à la fin du

projet.

➢ Elle correspond à une plus-value, car les immobilisations vendues sont

généralement amorties.

➢ Elle doit être intégrée au dernier Cash-Flow de la durée de vie du projet.

Valeur résiduelle = Prix de cession – Impôt sur la plus-value éventuelle

4. Les cash-flows générés par le projet :

Le profit des flux nets de trésorerie induits par le projet est le solde monétaire crée par
l’investissement. Il est calculé sur une période d’un an pour toute la durée de vie
l’investissement.

Il égal à la différence entre les recettes et les dépenses induites par le projet.

Cash-flow = Encaissements – Décaissements

Cash-flow = Chiffre d’affaires – Charges décaissables

Résultat net = Chiffre d’affaires – (Charges décaissables + Dotations aux amortissements)

Cash-flow = Résultat net + Dotations aux amortissements

Les cash-flows de la dernière année de l’investissement sont composés par le résultat net de
cette année, les amortissements, la valeur résiduelle de l’investissement et la valeur besoin de
fonds de roulement (BFR) de départ.

37
 ➢ Modèle de calcul des cashs flows :

Eléments Mode de calcul Année 1 2 3 ….. n

Chiffres d’affaires (1)

Charges variables (2)

Charges fixes hors amortissement (3)

Amortissement (4)

Résultat avant IS (5) = (1) – ((2) + (3) + (4))

IS (6) = (5) x Taux

Résultat net (7) = (5) - (6)

(8) = (7) + (4)

Cash flow
(8) = (1) – ((2) + (3) + (6))

38
 ➢ Synthèse des flux :

Eléments Mode de calcul Année 0 1 2 ….. n

Investissement DI (1)

∆ BFR (2)

Total (3) = (1) + (2)

Chiffres d’affaires (4)

Charges variables (5)

Charges fixes hors amortissement (6)

Amortissement (7)

Résultat avant IS (8) = (4) - ((5) + (6) + (7))

IS (9) = (8) x Taux

Résultat net (10) = (8) - (9)

Cash flow (11) = (10) + (7)

Valeur résiduelle nette (12)

Récupération du BFR (13)

Total (14) = (11) + (12) + (13)

Cashs flows nets (15) = (14) - (3) - I0 CF1 CF2 ….. CFn

39
 Eléments Projet A Projet B

Année 0 1 2 3 4 5 0 1 2 3 4 5

Coût d’I

∆ BFR

Total 1 075 000 5 000 18 000 18 000 14 000 1 162 000 18 000 22 500 22 500 28 500

CAHT

CV

CF

DA

Rt avant IS

Rt net

DA

CF 385 500 412 800 490 080 538 360 643 800 436 320 503 800 558 400 620 000 701 200

Récup BFR 130 000 253 500

VRN 91 000 133 000

Total 385 500 412 800 490 080 538 360 864 800 436 320 503 800 558 400 620 000 1 087 700

CF nets -1075000 380 500 394 800 472 080 524 360 864 800 -1162000 418 320 481 300 535 900 591 500 1 087 700

40
 IV. Critères d’évaluation des investissements :

1. L’étude des critères d’évaluation des investissements en avenir certain :

Généralement on distingue deux grandes catégories de critères d’évaluation des

investissements :

1.1. Les critères de choix sans actualisation :

Ces critères comparent simplement des flux de dépenses à des flux de recettes abstraction faite
du facteur temps. C’est ce qui rend ces critères incapables de fournir une évaluation correcte
de la rentabilité.

Le « Pay-back » délai de récupéra-

L’indice de profitabilité non
Critères Les taux de rendement comptable tion du capital ou délai de retour
actualisé
non actualisé

Il est obtenu en rapportant le résul-
tat net comptable moyen au capital
Définition
investi
C’est le délai de récupération du ca- C’est le rapport entre l’en-
pital investi à partir des flux de tréso- semble des cash-flows déga-
rerie dégagés par l’investissement gés par l’investissement et le
capital investi

n n

∑ CFt = I0 ∑ CFt
Résultat net comptable moyen
Formule
Capital investi t=1 t=1

I0

1.2. Les critères de choix avec actualisation :

1.2.1. La valeur actuelle nette (VAN) :

Flux nets de trésorerie actualisés ou VAN (Valeur Actuelle Nette) est la différence entre les
flux nets de trésorerie (cash-flows) actualisés à la date 0 et le montant du capital investi.

CF1 CF2 CF3 + ……… + CFn

VAN = - I0 + + +
(1+i)1 (1+i)2 (1+i)3 (1+i)n

n n

CFt
VAN = Cash Flows actualisés – Capital investi = ∑ - I0 = ∑ CFt (1+i) -t - I0

(1+i)t
t=1 t=1

41
 Avec :

I0 : investissement initial

CFt : flux nets de trésorerie année n

i : taux d’actualisation

Pour que le projet soit acceptable, il faut que la VAN soit positive. Une VAN positive signifie
que le projet est rentable et l’entreprise :

✓ A récupéré son investissement initial,

✓ A touché un taux d’intérêt moyen égale au taux d’actualisation,

✓ A gagné un surplus égal à cette VAN.

Une VAN négative signifie que le projet est non rentable, les flux de trésorerie ne sont pas
suffisants pour rémunérer les sources de financement.

Entre plusieurs projets on retient celui qui a la plus grande VAN.

Le taux d’actualisation utilisé est le taux de rentabilité minimum exigé par l’entreprise.
Théoriquement ce taux représente le coût du capital de l’entreprise

➢ Calcul de la VAN

Eléments Projet A Projet B

Année 0 1 2 3 4 5 0 1 2 3 4 5

VAN
1.2.2. L’indice de profitabilité (IP) :

C’est l’indice mesurant combien de fois on récupère en recettes le montant de l’investissement

effectué, il mesure l’efficacité du capital investi.

Le projet est jugé rentable si son indice de profitabilité est supérieur à 1. Le projet le plus
intéressant est celui qui a le plus fort indice de profitabilité.

Pour un taux d’actualisation donné, l’indice de profitabilité est de :

∑ CFt (1+i) -t

Cash-flows actualisés t=1 VAN

IP ou IR = = =
Capital investi I0 I0

42
 ➢ Calcul de l’IP :

Eléments Projet A Projet B

IP

1.2.3. Le délai de récupération du capital investi (DRCI) :

C’est le temps au bout duquel le montant cumulé des FNT actualisés atteint le capital investi.

∑ CFt (1+i) -t
= I0
t=1

Plus ce temps est court plus le projet est intéressant !

Ceci s’explique par :

➢ La notion de risque : plus l’horizon est éloigné moins les prévisions sont fiables et
plus l’environnement est incertain.

➢ La notion de rentabilité : plus le délai est court plus le projet est rentable à cause de
la durée de vie limitée du projet.

➢ Calcul du DRCI :

Eléments Projet A Projet B

DRCI

1.2.4. Le taux interne de rentabilité (TIR)

C’est le taux d’actualisation t qui annule la VAN, c’est-à-dire pour lequel les cash flows
actualisés sont égaux au capital investi.

∑ CFt (1+i) -t = I0

t=1

43
 n

VAN = ∑ CFt (1+i) -t - I0 = 0

t=1

L’intérêt du TIR c’est qu’il permet de rejeter les projets dont le taux de rendement n’est pas
acceptable par les investisseurs. Pour chaque projet évalué, le TIR est calculé par essais
successifs.

Ce taux doit être comparé au taux moyen en vigueur sur le marché financier pour juger de
l’opportunité d’un investissement

➢ Détermination du TIR dans le cas où les CF n’ont pas la même valeur

Une telle équation ne peut se résoudre que par essais successifs. Mais on peut obtenir le TIR
par interpolation linéaire entre deux valeurs voisines de signes opposées de la VAN.

Interpolation linéaire

Pour i 1 = … VAN1 = …

Pour i 2 = … VAN2 = …

VAN1 (i 2 - i 1)
TIR = i 1 +
VAN1 - VAN2

➢ Détermination du TIR dans le cas où les CF ont la même valeur

Dans ce cas, on peut procéder au calcul de la manière suivante :

(1 - ( 1+i ) -t )
CF = I0
i

Table financière

La table financière nous donne pour n = t une valeur de i = TIR

➢ Calcul du TIR :

Eléments Projet A Projet B

TIR

44
 1.2.5. La valeur actuelle nette globale (VANG) & Le taux interne de rentabilité global
(TIRG) :

Dans certains cas particuliers les critères de la VAN et du TIR n’aboutissent pas à un
classement identique des projets évalués. Les deux critères mènent à des choix divergents.

Dans de telles situations l’analyste sera dans l’incapacité de décision, du choix du projet à
retenir. Il ne pourra éliminer cette divergence qu’en modifiant les critères de la VAN et du TIR
en adoptant une hypothèse de réinvestissement explicite des CFt à un taux de capitalisation.
Il calculera alors la VAN dite Globale ou intégrée et le TIR intégré ou global.

VANG (i, c) = ∑ CFt (1+c) n-t (1+i) -n - I0

t=1

TIRG(i*) I0 = ∑ CFt (1+c) n-t (1+i*) -n

t=1

Avec :

i : Taux d’actualisation

c : Taux de capitalisation

n : Durée de vie de l’investissement

t : Temps

i*: déduit à partir de la table financière

Illustration

Une entreprise investit un capital de 1 000 000 dh à l’époque 0. Les équipements ainsi acquis
produiront les cash-flows suivants :

Année 1 2 3 4 5

CF 200 000 300 000 350 000 250 000 200 000

A vous de jouer : Calculez la VANG & le TIRG. Taux d’actualisation 10% & taux de
capitalisation des CF 9%

2. L’étude des critères d’évaluation des investissements en avenir incertain :

Lorsque l’investisseur ne peut attribuer des probabilités objectives aux différentes issues
possibles pour ses projets, il n’a comme recours que les critères subjectifs.

45
En se basant sur son expérience et sur son intuition, l’investisseur peut attribuer une
probabilité subjective aux différentes situations et à leurs conséquences. Notamment, le projet
peut provoquer des réactions de la part des entreprises concurrentes. Sa décision dépendra
ensuite de son attitude face au risque.

Ce cadre de décision prenant en compte le risque et les réactions des autres acteurs est
précisément celui étudié dans la théorie des jeux. Plusieurs critères peuvent alors s’appliquer
au choix d’investissement.
Illustration

Soit les quatre projets suivants dégagent les VAN suivantes :

Projet A Projet B Projet C Projet D

S1 600 500 400 450

S2 800 1200 1300 900

S3 900 1300 1400 1100

A vous de jouer : Quel est le projet le plus rentable selon chaque critère

2.1. Wald (Maximin)

C’est un critère de prudence qui tente de minimiser les pertes éventuelles en prenant le résultat
minimum le plus élevé.

2.2. Maximax

Ce critère consiste à sélectionner les gains les plus élevés de chacune des stratégies. On choisit
le résultat maximum le plus élevé.

2.3. Minimax

Ce critère consiste à sélectionner le projet qui procure le plus petit des résultats les plus élevés.

2.4. Savage (Minimax des regrets)

Ce critère consiste à opter au projet dont on estime un minimum des regrets maximum

2.5. Laplace –Bayes

Ce critère consiste à calculer l’espérance mathématique des résultats prévisionnels (toutes les
situations étant équiprobables).

2.6. Hurwics

Ce critère consiste à attribuer une probabilité Pi proche de 1 lorsque l’investisseur est

audacieux et une probabilité (1 – Pi) au cas contraire et on aura : H = Pi x M + (1-Pi) x m

Avec M : VAN maximum et m : VAN minimum

En supposant pour le même cas Pi = 30% (Investisseur prudent) & Pi = 80% (Investisseur
audacieux)
46