Remerciements

Les recherches qui font l’objet de ce mémoire ont été réalisées dans le cadre du Projet de fin

d’études pour l’obtention du diplôme de Master spécialisé en BANQUE ET MARCHÉS

FINANCIERS au sein de la faculté des Sciences Juridiques Économiques & Sociales (Université

Sidi Mohammed Ben Abdellah, Fès-Maroc) dirigé par Monsieur le professeur Mohammed AIT

OUDRA.

J’aimerais en premier lieu remercier Allah qui m’a donné la volonté et le courage pour la

réalisation de ce travail.

Je voudrais exprimer ma gratitude à mon encadrant le professeur Fouad BEN ELHAJ de

m’avoir accueillie et de m’avoir proposé ce sujet passionnant. Je souhaiterais aussi le remercier

pour ses conseils qu’il m’a prodigués et la confiance qu’il m’a accordée. Sa grande culture

scientifique, sa passion pour la recherche et son bienveillance m’ont permis d’évoluer dans une

atmosphère idéale.

Je tiens à remercier aussi Mr Mohammed AIT OUDRA, Mme Bouchra BENYACOUB ,

Mr. M.Fouad BEN ELHAJ , Mme Amina HAOUDI, Mr A .El Hiri, M. Hafid ELHASSANI

et M. Taki de m’avoir honoré en acceptant de juger mon modeste travail. Veuillez trouver ici le

témoignage de mon respect le plus profond.

Mes remerciements vont aussi à mes professeurs, enseignants et toutes les personnes qui

m’ont soutenus jusqu’au bout, et qui n’ont pas cessé de me donner des conseils très important en

signe de reconnaissance.

1
 Dédicaces
Je dédie ce modeste travail :

 A ma famille, à ceux qui me sont chers :

Ma mère, qui m’a comblé de son soutien et m’a voué un amour inconditionnel.

Tu es pour moi un exemple de courage et de sacrifice continu. Que cet humble

travail témoigne mon affection, mon éternel attachement et qu’il appelle sur moi

ta continuelle bénédiction. Je prie le bon Dieu de la bénir, de veiller sur elle, en

espérant qu’elle sera toujours fières de moi.

J’accorde toute l’ardeur de mon affection a Sarra et à nos fils Haytam et Rayane

je vous dois les milles lueurs qui constellent mon âme de songes dores.

 À mes professeurs :

Leur générosité et leur soutien m’oblige de leurs témoigner mon profond respect

et ma loyale considération.

2
Sommaire
Introduction générale

CHAPITRE 1 : La finance islamique

Section I : Principes fondamentaux et instruments de financement

Section II : Les produits de la finance islamique

CHAPITRE 2 : les indices boursiers islamiques

Section I : Présentation des principaux indices

Section II : Critères de sélection des indices

Section III : Construction et gestion des indices

Section IV : Méthode de calcul des indices

CHAPITRE 3 : Les techniques de mesure de performance et méthodes

économétriques appliquées aux IBI
Section I : Les techniques de mesure de performance

Section II : Les fondements théoriques des mesures de performance

Section III : Méthodes économétriques : Les modèles à volatilité conditionnelle

Autorégressive

Section IV : Simulation par logiciel

CHAPITRE 4 : Expérience des indices boursiers islamiques et perspectives

Section I : Expérience des indices boursiers islamiques
Section II : La finance islamique au Maroc: Quelles perspectives
Conclusion générale

3
INTRODUCTION GENERALE
La modélisation des séries financières est un exercice complexe. Cette complexité
n’est pas seulement due à la grande variété des séries utilisées (prix d’action, taux d’intérêt,
taux de change etc.), à l’importance de la fréquence d’observation (seconde, minute, heure,
jour, etc.) ou à la disponibilité d’échantillons de très grande taille. Elle tient surtout à
l’existence de régularités statistiques (‘faits stylisés’) communes à un très grand nombre de
séries financières et difficiles à reproduire artificiellement à partir de modèles stochastiques.
Force est de constater actuellement que le perfectionnement des modèles
économétriques n’étaient pas aussi performants pour prévoir les crises financières. La
récurrence des crises ajoutées au volume des pertes énormes subies par les institutions
financières à travers le monde a suscité des interrogations sur le mode de fonctionnement de
la finance. Le système financier actuel a été victime de grandes dérives spéculatives qui ont
créé des bulles explosives. L’industrie financière a connu également la naissance des produits
dérivés générant une prise excessive et imprudente de risque.
Plusieurs commissions et cercles de recherche ont été créés pour mettre en garde les
professionnels de la finance et les décideurs contre les dérives du système financier
international. C’est dans ce sens que la commission d’experts de l’Organisation des Nations
Unies (ONU) sous la présidence de Stiglitz a dégagé plusieurs recommandations (Stiglitz,
2008). La commission a mis en évidence la nécessité vitale de procéder à une réforme
agressive des systèmes bancaires par le renforcement de la surveillance prudentielle pour
éviter la récidive (Fadhlaoui, 2008). Il a été recommandé également la nécessité de rétablir la
connexion étroite entre la finance et la sphère réelle de l’économie. La commission a
également ouvert une nouvelle piste qui s’inspire des principes de la finance islamique vu ses
principes encourageant l’investissement et assurant une étroite liaison entre les transactions
financières et le secteur productif. C’est dans ce contexte d’instabilité et de turbulence
financière, que la finance islamique est apparue avec une poussée de croissance remarquable
depuis 1970.
Née dans les années 70, la finance islamique connait actuellement un essor important à
travers le monde et s’impose de plus en plus en tant que concurrente du système financier
conventionnel. Elle a pu susciter l’intérêt d’une large gamme d’investisseurs et également des
pays impactés par la crise, souhaitant relancer leurs économies en permettant de nouvelles
voies de financement. Le FMI estime que la croissance du secteur de la finance islamique a
été en moyenne de 10 % sur les dix dernières années et que la croissance du secteur de la

4
finance islamique a été en moyenne de 15 % depuis 2003 pour atteindre 500 milliards de
dollars fin 2006, dont la moitié est détenue par des banques islamiques (Brack, 2007). Outre
l’activité bancaire, la finance islamique a pu s’étendre aux activités de finance de marché
notamment la gestion des fonds et la gestion indicielle. Le premier indice Islamique a été
lancé sur le marché est le « Socially Aware Muslim Index », et ce en 1998. Depuis, la gamme
d’indices islamiques a été étendue, et les fournisseurs d’indices islamiques proposent
aujourd’hui un large panel d’indices Sharia.
En dépit de l’expansion remarquable de la finance islamique due à plusieurs facteurs
surtout les afflux de pétrodollar et l’excès de liquidité des pays du golfe, les études et les
recherches permettant de quantifier la volatilité et les risques auxquels sont exposés les actifs
de la finance islamiques sont très rares. En fait, il n’existe que peu d’études qui ont essayé de
saisir la dynamique des marchés d’actions islamiques. Ce champ de recherche revêt un intérêt
majeur dans la mesure où il permet d’apporter des outils d’aide à la décision d’investissement
dans de nouveaux produits financiers qui sont peu connus. En fait, les décisions
d’investissement sont prises suite à l’évaluation du marché. L'évaluation du risque et la
valorisation des actifs sont basées sur des modèles statistiques. La volatilité est parmi les
outils quantitatifs les plus utilisés pour apprécier un marché financier et mesurer sa stabilité.
L’architecture de notre mémoire est structurée selon quatre chapitres. Le premier
chapitre relate les principes fondateurs et instruments de financement de la finance islamique
.Ensuite, nous allons aborder dans le deuxième chapitre une présentation des indices
boursiers islamiques et leurs critères de sélection et construction ainsi que leur calcul et
pondération.
Le troisième chapitre sera consacré aux techniques de mesures de performances et aux
méthodes économétriques appliquées aux IBI. Cette analyse économétrique des rendements et
de la volatilité des IBI est effectuée à travers la mise en pratique des modèles autorégressifs à
volatilité conditionnelle hétéroscédastique notamment le modèle GARCH avec la mise en
place d’une approche comparative entre ces indices et leurs homologues conventionnels.
Enfin, le quatrième chapitre sera consacré à l’analyse des expériences des IBI et ses
perspectives au Maroc.

5
CHAPITRE 1 : La finance islamique

Introduction
Longtemps associée aux pays du Golfe Persique, du Moyen-Orient ou encore à ceux
d'Asie du Sud-Est, la finance islamique bénéficie, depuis plusieurs années, d’une attention
considérable. En effet, après les chocs pétroliers des années 70, des produits financiers
islamiques ont été créés pour absorber l'offre massive de capitaux provenant de riches
investisseurs détenteurs de pétrodollars.
L'engouement récent pour la FI s’explique par le fait que certaines institutions
financières islamiques (IFI) ont été quasiment immunisées contre la crise financière de 2008
[Boumediene et Caby (2009)]. Dès lors, plusieurs acteurs des marchés ont vu dans les
produits financiers islamiques des véhicules d'investissement alternatifs aux produits
classiques..

Hassoune (2008) définit la finance islamique comme étant : « un compartiment de la

finance dite « éthique », c’est-à-dire d’une finance qui entend se mettre à la disposition de
l’économie réelle et la servir, à l’aune d’un nombre limité de principes structurants ». La
finance islamique est un compartiment de la finance éthique parce qu’elle se caractérise par
une dimension morale et socialement responsable, et pourrait répondre à un besoin qui va au-
delà du financement (Guéranger 2009). Ainsi, elle présente des spécificités liées au respect
des principes de l’islam dans le domaine des affaires ce qui la distingue de la finance
conventionnelle. Cette différence implique l’existence d’institutions financières dont le
référent est religieux et suppose la supervision de leurs activités par des comités indépendants
(Quiry et le Fur 2006 ; Chaar 2008) afin de contrôler la conformité de leurs produits aux
principes de la charia.
Section I : Principes fondamentaux et instruments de financement
Tous les chercheurs en finance islamique s‘accordent sur les principes fondamentaux
régissant la pratique financière en islam et qui sont au nombre de cinq, dont deux sont des
principes positifs et trois sont négatifs (interdictions).
I. Le principe d’interdiction du prêt à intérêt :
Ce principe constitue la pierre angulaire sur laquelle se base l’industrie financière
islamique. Il est considéré même comme étant sa principale raison d’être. En effet, si le prêt à
intérêt a été prohibé c’est parce qu’il est en contradiction avec l’objectif de solidarité. Il
consiste à prendre l’argent des autres sans contrepartie, il contribue à l’enrichissement du
créancier qui dispose d’un excédent de liquidité et à l’appauvrissement du débiteur qui en a
6
besoin et qui se trouve de plus en plus démuni par cette pratique qu’exerce le créancier à son
égard. Cela fini d’une part par empêcher les riches d’investir dans des projets créant de la
valeur ajoutée en préférant le gain facile, et par faire disparaître la bonté entre les gens en
matière de prêt, d’autre part (Benmansour 1997; Al Qardawi 2002).
Notons que l’interdiction de l’intérêt en islam n’est pas une innovation par rapport aux
autres religions (Al Qardawi 2002; Martens 2001; AbdelWahab 2005; Coste 2008).
Cependant, la finance islamique ne s’oppose pas au principe de rémunération du capital prêté,
elle interdit le fait qu’elle soit liée uniquement à l’écoulement du temps. Ainsi, pour éviter que
le banquier prête de l’argent en se basant seulement sur le critère de solvabilité et de la
capacité de remboursement du client, la finance islamique prend en considération d‘autres
critères, à savoir : la viabilité du projet sur le plan économique, social, éthique et moral.

II. Le principe d’interdiction de la spéculation et de l’incertitude

Sont également interdites toutes les formes de spéculation et d’excès d’incertitude
(gharar et mayssir), et ce dans l’objectif de minimiser les risques liés aux transactions.
Diverses définitions existent pour qualifier le (gharar) dont la plus appropriée (El-Gamal
2002) est celle qui le considère comme étant : « la vente d’un bien dont l’existence et les
caractéristiques sont incertaines à cause de la nature risquée qui rend la transaction
assimilable à un jeu de hasard ». Le domaine des affaires étant dominé par l’incertitude, cela
implique l’impossibilité de maîtriser tous les risques notamment en cas de force majeure.
Cependant, le gharar fait référence à des ambiguïtés susceptibles d’apporter des risques
supplémentaires (Tag et Hassan 2005). Ces risques supplémentaires concernent les
caractéristiques principales d’un bien, à savoir : sa nature, son prix, son poids, sa date et son
lieu de livraison, etc. En effet, le Coran et la sunna exhortent les contractants à prendre toutes
les précautions nécessaires afin d’éviter tout risque excessif. Une des recommandations
consiste à l’interdiction de vendre un actif que le vendeur ne possède pas au moment de la
transaction.
Le Maysir se définit comme toute forme de contrat dans lequel le droit des parties
contractantes dépend d'un événement incertain (les jeux du hasard à titre d’exemple).
III. Le principe d’interdiction de secteurs illicites
Dans une optique éthique, la charia interdit d’investir dans des secteurs d’activité dont
les produits présentent des risques sur la santé de l’être humain, qui n’ont pas une vraie utilité
ou bien qui sont contraires aux bonnes mœurs. C’est ainsi qu’elle condamne le financement
ou la participation dans le financement des activités liées à l’armement, l’alcool, le tabac, la
7
drogue et la viande porcine. Sont aussi interdits la pornographie, l’industrie
cinématographique suscitant ou suggérant la débauche ou la déchéance de l’être humain, les
jeux de hasard, ainsi que l’investissement dans les institutions financières conventionnelles
(banques, assurances, etc.).
IV. Le principe de partage des pertes et des profits
La finance islamique est qualifiée de participative dans le sens où elle a mis en place
un système basé sur le partage des pertes et des profits. En pratique, la banque en tant qu’un
investisseur financier doit confier ses fonds à un entrepreneur avec lequel il partagera les
bénéfices en fonction de la performance de l’actif sous-jacent. La banque est tenue également
de partager toute perte éventuelle, hormis le cas des fautes professionnelles qui sont
supportées seulement par l’entrepreneur.
Il est évident qu’un tel système basé sur le partage des pertes et des profits se
caractérise par l’absence d’un effet de levier important (Quiry et Le Fur 2006), mais force est
de constater que ce système présente l’avantage d’être plus stable (Beaugé 1990).
V. Adossement des investissements à des actifs tangibles
L’ « Asset Backing » ou adossement à un actif tangible, apparait comme l’un des
piliers qui font de la finance islamique une finance reconnue pour son potentiel en terme de
stabilité et de maitrise des risques. En effet, toute transaction financière doit être
obligatoirement adossée à un actif tangible, réel, matériel et surtout détenu, pour qu’elle soit
valide selon la Chari’a.
En plus de renforcer la stabilité et la maitrise des risques, ce principe est également
une façon pour la finance islamique de participer au développement de l’économie réelle par
la création d’activités économiques. L’ « Asset Backing » permet notamment de rassurer
quant aux problématiques de déconnection de la sphère financière à la sphère réelle.
Section II : Les produits de la finance islamique
La finance islamique propose une panoplie de produits susceptibles de financer les
activités productives. La figure ci-dessous exhibe les principaux produits de la finance
islamique. Il est évidement clair que les activités bancaires détiennent la part du lion. Elles
représentent 90% à peu près des activités de la finance islamique, réparties entre 50% des
activités des banques islamiques, et 40% des fenêtres islamiques des banques
conventionnelles. Les Sukuks viennent en 3ème position représentant 7%, suivis de
l’assurance Takaful de 2%, et les fonds d’investissement avec un pourcentage de 1%.

8
 Figure 1: Principaux produits de la finance islamique (The economist, 2010)

D’après la figure 6, le système financier islamique couvre 3 principales formes

d’activités financières à savoir les activités bancaires, les activités assurantielles, et les
activités de marché, notamment la gestion des fonds d’investissement dont dérive les Sukuks
et la gestion des indices boursiers islamiques.
I. Produits bancaires
Conformément aux règles de l’islam, les produits financiers islamiques sont basés sur
des contrats spécifiques. Ces contrats ne peuvent pas créer de dette, ni impliquer le paiement
d'intérêts. Ils sont tenus d’assurer le partage des risques et des responsabilités entre les parties
prenantes (Faleel, 2012). D’ailleurs, un contrat islamique doit disposer d'un objet précis qui
est légitime, et doit avoir une valeur réelle pour éviter des incertitudes. De son côté, l’actif
décrit doit répondre à plusieurs conditions. D’abord, le contrat doit également exister lorsque
le contrat est en cours de création. Ensuite, il doit être la propriété du vendeur (d’où
l’interdiction des ventes à découvert). Enfin, le contrat doit être livrable. La légitimité des
contrats est décidée par un comité qui s’appelle Sharia board. C’est une sorte d’organe
collégial composé de jurisconsultes dont le rôle consiste à veiller sur la conformité des
transactions aux principes juridico-éthiques de l’islam.
Nous allons citer les produits les plus couramment commercialisés en matière de
financement islamique.

9
  Murabaha
Il s’agit d’un accord entre un créancier et son client sur les termes qui définissent
l’achat d’un bien. Le créancier achète le bien en question pour son client et le lui revend au
prix d’achat plus une marge supplémentaire (El Qorchi, 2005). À la signature du contrat, la
marge et la période de remboursement (une seule fois ou bien par des versements prédéfinis)
sont connues par les deux parties. La Mourabaha est l’instrument de financement le plus
utilisé en finance islamique.
Les contrats de Mourabaha se distinguent des prêts classiques impliquant un intérêt
pour plusieurs raisons :
- Lorsque le banquier vend le produit à son client, il doit au préalable en être le
propriétaire.
- L’échéance du contrat de Mourabaha peut être prolongée et cette extension ne peut
en aucun cas entrainer une modification des termes du contrat par le banquier. Par exemple, le
banquier pourrait demander une augmentation du prix pour obtenir un meilleur bénéfice, mais
cela lui est interdit à cause du principe de Ribâ. Cependant, certaines banques islamiques
donnent des pénalités de paiement en cas de retard, mais celles-ci sont redistribuées à des
œuvres caritatives au nom du client.

Figure 2: Principe de Murabaha (le guide de la finance islamique, 2009)

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  Ijara
Ce type de financement est spécifique aux biens sujets à dépréciation (immobilier,
équipement industriel, etc.) dont l’horizon est inférieur à dix ans. L’Ijara peut être comparé au
crédit-bail impliquant que la banque loue le bien au client. En d’autres termes, la banque
acquiert initialement le bien et en devient le propriétaire. Elle le loue ensuite au client qui lui
paie un coût de location plus une marge, échelonnée sur la période du bail. Un dérivé de ce
type de contrat est le contrat Ijara Wa Iktina. Il permet au client d’acquérir l’objet en question
au terme de la location.

Figure 3: Principe d’Ijara (le guide de la finance islamique, 2009)

 Salam
Ce type de contrat serait l’acquittement immédiat d’un achat à terme. Équivalente à
une avance de trésorerie, ce mode de financement est conforme à la Charia dans la mesure où
le prix, la quantité, la qualité ou encore l’échéance du contrat sont clairement définis. Il
existerait deux types de contrats « Salam » :
- Le Salam dit « parallèle » : implique que la banque rende un service à son client. Le
client souhaite acheter un bien, mais celui-ci n’étant pas disponible sur le marché local, il
donne l’argent nécessaire à la banque pour qu’elle puisse acheter le bien sur un marché
étranger. Cette transaction implique un frais applicable au client.
- Le Salam impliquant que la banque avance avec ses propres fonds l’achat du bien
avec paiement immédiat pour une livraison différée à une date donnée.
Le Salam peut être comparé à un contrat à terme qui donne le droit d’acheter un bien à
un prix et à une date prédéfinis dans le futur. Cependant, à échéance du contrat, le Salam ne
livre pas le sous-jacent comme c’est le cas dans un contrat à terme. Enfin, le Salam implique
un paiement au comptant et non un paiement à maturité (Cherif, 2008).

11
 Figure 4: Principe du Salam (le guide de la finance islamique, 2009)
 Istisnaa
Ce type de contrat caractérise les projets d’investissement de grande envergure. Le
concept est simple : il y a fabrication d’un bien avec la promesse d’achat au moment de la
livraison du produit fini. Le paiement peut se faire au comptant, échelonné ou à terme. Dans
le cas où celui-ci interviendrait avant la livraison, l’Istisnaa devient un mode de financement.
La banque islamique finance donc le fonds de roulement de la société et l’investisseur finance
le coût des matières premières (ou le coût de fabrication). Il s’agit d’un contrat équivalent au
contrat à terme si le paiement s’exécute à terme (Cherif, 2008). Pour qu’un tel contrat soit
valide, il faut que toutes les caractéristiques du produit soient connues, qu’aucune échéance ne
soit fixée à l’avance et que le produit se retrouve sur d’autres marchés.

Figure 5: Principe d’Istisnaa (le guide de la finance islamique, 2009)

Il existe d‟autres produits à caractère participatif permettant à deux ou plusieurs

parties de générer de la richesse en partageant à la fois les pertes et les profits, on en cite :

12
  Mudaraba

Il s’agit d’un contrat dans lequel le créancier fournit le capital et l’entrepreneur (le
client) apporte son savoir-faire en matière de gestion du projet. Comparées au contrat de
moucharaka, les responsabilités de chacun dans le projet sont bien définies. On pourrait
rapprocher ce type de contrat à une forme de capital-investissement ou de commandite. Le
partage des bénéfices est préalablement défini et dans le cas où une perte serait engendrée, le
créancier en assumerait l’entière responsabilité. L’entrepreneur de son côté perdrait la valeur
et le temps de son travail.

Figure 6: Principe de Mudaraba (le guide de la finance islamique, 2009)

 Musharaka

En choisissant ce mode de financement, le créancier et le client deviennent

copropriétaires et coresponsables de la gestion du projet. Les bénéfices engendrés sont donc
naturellement redistribués en fonction de l’implication de chacun dans les risques du projet.
Une variante de ce type de contrat serait la moucharaka dégressive qui impliquerait que le
créancier cède progressivement sa part du capital à son client. Très utilisé par les banques
islamiques, ce contrat permettrait au client de racheter le capital de son créancier tout en lui
payant un loyer, représentant le bénéfice de l’investissement.

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 Figure 7: Principe de Musharaka (le guide de la finance islamique, 2009)

La figure 13 ci-dessous exhibe la part de chaque instrument dans le financement global des
activités liées à la finance islamique.

Figure 8: Répartition des actifs islamiques selon le type de produit (Association

d'Economie Financière, 2005)

Nous remarquons que la Murabaha est la plus pratiquée et atteint un pourcentage de

59% des transactions effectuées par les institutions financières islamiques, suivie par la

14
Mudaraba de 17%. En 3ème et 4ème positions s’affichent respectivement l’Ijora de 9% et
l’Istisnaa de 2%. Enfin, le reste des transactions représentent 13%.
II. Produits assurantiels : Takaful

Le takaful est un accord entre membres d’un groupe donné et aux intérêts communs,
appelés participants, qui décident collectivement de se garantir les uns les autres contre un
certain nombre de revers ou de pertes potentiels, clairement définis dans l’accord, par
l’intermédiaire d’un fonds commun alimenté par les ressources de chacun des membres du
groupe et qui doit servir à indemniser les participants. Le fonds est investi conformément au
droit islamique et sa gestion avisée doit procurer des profits. Il s’agit donc d’une entraide
solidaire par l’intermédiaire d’une mutualisation des risques et des ressources. Plusieurs
formes de takaful existent selon la nature des diverses composantes de la gestion du fonds et
selon ses objectifs. On distingue l’assurance associative de l’assurance gérée
commercialement. L’assurance associative Dans ce modèle, originaire du Soudan, les
promoteurs du takaful, pas plus que les assurés évidemment, ne perçoivent de revenu. La
contribution versée à l’origine par les promoteurs est un prêt gratuit (qard hasan). Les
participants font, quant à eux, un don (tabarru) au fonds de garantie mutuelle. Les pertes
temporaires sont couvertes, également, par des prêts gratuits faits par les promoteurs. Les
assurés sont en même temps les gestionnaires du fonds .Cette organisation se rencontre, le
plus souvent, dans l’économie sociale, notamment sur initiative gouvernementale.
L’assurance commerciale gérée commercialement maintient, en tout état de cause, la
distinction entre le fonds mutuel des assurés et un fonds constitué par les promoteurs,
gestionnaires du takaful. On en rencontre plusieurs formes selon qu’ils utilisent le mudaraba
(commandite), le wakala (contrat d’agent), à côté de formes moins classiques.

III. Produits du marché

a) Sukuks
La croissance et la popularité de la finance islamique à travers le monde ont encouragé
de nombreux ingénieurs financiers à développer des produits adaptés à la loi islamique. Un
des produits qui a connu un grand succès est l’obligation islamique, encore appelée « Sukuk
». Souvent assimilée à une obligation islamique, il s’agit en réalité d’un certificat
d’investissement endossé à un actif en particulier (qu’il soit corporel ou incorporel) et dont la
propriété est transférée au porteur.

15
 Historique des Sukuk

Pour comprendre la création des premiers sukuk il faut retourner en 1988 lorsque
l’organisation de coopération islamique (OIC) a légitimé le concept en proposant qu’une
documentation légale soit établie. En 1990, Shell MDS, une compagnie pourtant non
islamique, a émis les premiers sukuk en Malaisie. Il s’agissait de sukuk a paiements différés
(Bai’ Bithaman Ajil) pour un montant de 125 millions de Ringgit (soit environ 30 millions de
dollars US) (Fajr Capital, 2011). Par la suite, il aura fallu attendre 2000 et 2001 pour voir
d’autres pays émettre de telles obligations. En 2000, le gouvernement soudanais a émis des
certificats souverains à court terme Al-Musharaka et en 2001 la banque centrale de Bahrain a
émis les premiers sukuk internationaux. Il s’agissait de sukuk Ijara d’un montant de 100
millions de dollars US (Amundi Asset Management, 2012). Suite à cette première émission,
le Quatar, l’Arabie Saoudite, le Pakistan, le Koweït et les Emirats Arabes Unis ont été les
premiers pays à émettre leur propre Sukuk. Le marché émergea au point que l’IFSI (Islamic
Financial Services Industry) lui consacra une section entière et on vit l’apparition de nouvelles
structures innovantes telles que les obligations convertibles. D’ailleurs, les premières
obligations convertibles ont été émises en 2006 par le port de Dubai. Bien que les premières
émissions aient été constatées au Moyen-Orient, l’essor des sukuk a suscité l’intérêt de
nombreux autres pays. En effet, Saxe Anhalt en Allemagne a émis ses premiers sukuk en
2004 pour un montant de 100 millions de dollars US (Ruimy, 2008).On retrouve aussi la
Malaisie qui, fin 2004, avait émis des sukuk pour 25% des obligations en circulation (Siagh,
2007).
En 2007, avec un volume de l‘ordre de 32,65 milliards de dollars et plus de 100 émissions
provenant d‘une dizaine de pays, les sukuk étaient le segment du marché financier islamique qui a
connu la croissance la plus élevée, le taux de croissance était de 71% portant ainsi le total des
sukuk émis à 97,3 milliards de dollars (Moody‘s 2008). La Malaisie reste le principal pays
émetteur de sukuk et les sukuk ijara adossés à des actifs immobiliers représentent la moitié des
émissions selon le rapport d‘Oliver Wyman (2009).
Les sukuk sont désormais utilisés pour financer des opérations nécessitant de lourds
investissements, c‘est le cas en l‘occurrence de l‘énergie, de l‘immobilier ou des infrastructures.
Les investisseurs qui cherchent à diversifier leurs prêteurs peuvent intégrer une tranche islamique,
ce qui montre la complémentarité des deux types de financement.
Outre les sukuk, de nouveaux instruments financiers sont apparus parmi lesquels le
financement par effet de levier qui a été rendu possible à travers des montages financiers

16
complexes. La première série de ces acquisitions a eu lieu au Royaume-Uni au cours de l‘année
2009 (Herbert Smith 2009).
Caractéristiques des Sukuk

Les sukuk se différencient des obligations “traditionnelles” par le fait que la Charia
interdit formellement toute forme d’intérêt. La personne qui offre les sukuk est le propriétaire
d’actifs réels et tangibles et gagne un rendement à les détenir. Au contraire, en finance
traditionnelle, l’investisseur détient un instrument de dette qui lui rapporte un rendement qui
n’est rien d’autre que majoritairement le paiement des intérêts. Les sukuk permettent
essentiellement de financier des opérations d’envergure comme des investissements
d’énergies, d’immobiliers ou encore d’infrastructures.

b) Indices boursiers islamiques

L’intérêt grandissant qu’a suscité la finance islamique s’est rapidement propagé sur les
marchés boursiers mondiaux. De New York à Singapour en passant par Londres, nombreux furent
ceux qui s’intéressèrent aux indices boursiers Charia compatibles. De tels indices se doivent d’être
à la fois compatibles avec les lois en vigueur sur les différents marchés financiers et de respecter
les lois islamiques.
Conclusion
La finance islamique dans son expression structurée et opérationnelle s’est fixée
comme objectif et finalité l’offre de services financiers répondant aux besoins d’une
économie moderne tout en observant les prescriptions de la charia musulmane prohibant les
intérêts sur prêts et les transactions financières aléatoires et spéculatives.
Peut-on conclure au succès de cette expérience de conciliation entre les fondamentaux
de la charia islamique et les critères de performance économique procédant d’un système
financier international structurellement et globalement en porte à faux avec les paradigmes de
la finance islamique?
La finance islamique a besoin d’une approche novatrice fondée sur la science des
finalités de la charia en vue de faire converger les pratiques financières charia compatibles
avec les objectifs globaux de l’islam. Les charia board et les organismes de régulation et de
normalisation « chariatiques » sont interpellés aujourd’hui pour concevoir une nouvelle
méthodologie de fetwa et d’encadrement doctrinal des IFI susceptible d’assurer la
concordance entre les règles de validité formelle des transactions financières avec les règles
de conformité globale à l’esprit de la charia.

17
CHAPITRE2 : les indices boursiers islamiques

Introduction

Avant le lancement des indices boursiers conformes à la loi islamique, les

investisseurs désireux d‘investir en conformité avec leurs principes religieux étaient obligés
d‘effectuer le tri eux-mêmes en s‘intéressant au secteur d‘activité des entreprises.
Cette tâche n‘étant pas à la portée de tous les investisseurs surtout les particuliers,
beaucoup d‘entre eux manifestaient une réticence envers les marchés boursiers à cause de
l‘absence d‘une standardisation des pratiques en vigueur. C‘est dans le but de servir cette
catégorie d‘investisseurs que l‘indice Dar al-Mal al-Islami (DMI 150) fut créé par « Faisal
Finance » en avril 1998. A son tour, la banque américaine Klein Maus & Shrine avait lancé,
en novembre 1998, l‘indice boursier SAMI « the Socially Aware Muslim Index » qui
constatait l‘évolution de 500 compagnies dans lesquelles il était possible d‘investir
conformément à la Charia.
En février 1999, le Dow Jones Islamic Market Index a été lancé aux États-Unis suivi
du Global Islamic Index Series lancé par FTSE en octobre de la même année. Ces deux
derniers indices étaient des indices globaux visant tous les secteurs d‘activité conformes et
assurant une couverture géographique internationale. Cette étape a facilité l‘investissement
conformément à la charia dans la mesure où les tâches de contrôle et de filtrage sont
accomplies par un comité charia indépendant qui exprime ses opinions vis-à-vis de ces
sociétés.
L‘année 2006 a connu un rapprochement entre les indices socialement responsables et
les indices boursiers islamiques à travers l‘indice « Islamic sustainability index » lancé
conjointement par le Dow Jones Islamic et le groupe SAM Sustainable Asset Management.
Cet indice contient les valeurs qui sont éligibles à la fois aux critères islamiques et
socialement responsables. L‘existence d‘une forte demande pour ces indices (Ruimy 2008) a
accéléré le lancement d‘autres indices islamiques par d‘autres opérateurs avec une couverture
plus ou moins large des zones géographiques.

Section I : Présentation des principaux indices

I. Indices principaux
a) Le DJIM index
Lancé en février 1999, le Dow Jones Islamic Market index (Dow Jones 2010) reflète
l‘évolution des sociétés de 66 pays dans le monde qui respectent les critères de la finance

18
islamique. La famille DJIMI regroupe plus de 90 indices répartis en fonction des zones
géographiques, secteurs d‘activité et taille des sociétés. Ces indices sont répartis comme suit :
Indices Globaux (13 indices)
Indices sectoriels (30 indices)
Indices titans et BLUE Chip (13 indices)
Indices USA (5 indices)
Indices de l‘Europe et de la zone Euro (9indices)
Indices de l‘Asie Pacifique (12 indices)
Indices régionaux/autres pays (14 indices)
Indices spécialisés (3 indices)

b) Le FTSE Shariah global equity index series

Née d‘une opération de joint-venture entre la FTSE et la société de consulting Yasaar,

cette série englobe les indices du DIFX Shariah, le SGX 100, et la FTSE Bursa Malaysia
index (FTSE 2010) :

FTSE SGX Shariah index series

Lancé conjointement par la FTSE et la Singapore Exchange (SGX), l‘indice « FTSE

SGX Shari’a » représente la performance des sociétés compatibles avec la charia et
appartenant à 5 pays de l‘Asie Pacifique (Japon, Singapore, Taiwan, Corée et Hong Kong).

FTSE DIFX Shariah index series

En collaboration avec le DIFX (Dubai International Financial Exchange)36, l‘indice «

FTSE DIFX Shari’a » a été lancé initialement pour constater l‘évolution des sociétés
appartenant au Koweït et au Qatar avant qu‘il soit élargi aux six pays du Golfe.


FTSE Bursa Malaysia index series

Dans le cadre d‘un partenariat entre la FTSE et la bourse de la Malaisie, l‘indice «

FTSE Bursa Malaysia » a été lancé pour traduire la performance des sociétés cotées à la
bourse de la Malaisie et jugées compatibles avec la charia, à condition qu‘elles respectent les
exigences de la FTSE en matière de liquidité.

19
 c) S&P index series :

L‘agence Standard & Poor’s a lancé, en 2006, la version islamique de ses indices de
référence ainsi que d‘autres nouveaux indices. Ainsi, en plus de l‘indice global S&P 500
Shariah, la famille des indices islamiques englobe (Standard and Poor’s 2010b):

Des indices régionaux (4 indices)

Des indices par pays (4 indices)
Des indices sectoriels (4 indices)
Autres indices globaux (2 indices)

Les derniers indices, nouvellement lancés, s‘intéressent respectivement aux petites,

moyennes et grandes entreprises appartenant aux 26 marchés les plus développés d‘Asie,
d‘Europe, d‘Amérique et d‘Australie.

d) MSCI index

Lancé en mars 2007, la famille d‘indices islamiques de Morgan Stanley Capital

International assure une large couverture géographique (69 pays) :

Tableau 1 : La couverture géographique de l’indice islamique de MSCI

e) Stoxx

La société Stoxx appartenant à Six Group et à Deutsche Börse vient de lancer le 23

février 2011 les premiers indices boursiers en Europe Continentale (Stoxx 2011). Il s‘agit de
la famille d‘indices boursiers islamiques la plus récente à ce jour. Elle englobe le « STOXX
Europe Islamic Index » et ses deux sous-indices, « STOXX Europe Islamic 50» et « EURO
STOXX Islamic 50 ». Les trois indices de cette famille sont sélectionnés à travers le filtrage
des 600 firmes de l‘indice « STOXX Europe 600 Index ».

20
 f) Autres indices :

Dans les sections précédentes, nous nous sommes contentés de présenter les
principaux indices lancés sur des places internationales. Cependant, d‘autres indices boursiers
islamiques existent mais avec une couverture se limitant à un niveau national.
Citons quelques places boursières qui se sont dotées de leurs propres indices boursiers
islamiques :

La bourse de Taiwan avec son indice islamique lancé en novembre 2008 en partenariat
avec la FTSE ;

La bourse indienne qui a lancé The Parsoli Islamic Equity (PIE) Index en partenariat avec
l‘établissement Parsoli ;

La bourse du Pakistan (Karatchi Stock Exchange) qui a lancé, en septembre 2008, son
premier indice boursier islamique en partenariat avec la société d‘investissement Al Meezan ;

La bourse de Malaisie qui disposait de son indice KLSI (Kuala Lumpur Shariah Index),
ce dernier a été remplacé en 2007 par deux indices « FTSE Bursa Malaysia EMAS Shariah
Index » et « FTSE Bursa Malaysia Hijrah Shariah Index », lancés en partenariat avec la
bourse anglaise FTSE et destinés respectivement aux investisseurs malaysiens et
internationaux ;

L‘indice Bakheet a été lancé en 2007, sur la bourse de Riad en Arabie Saoudite ;

La bourse de Kuwait aussi, dispose de ses indices islamiques parmi lesquels Kuwait
Shariah Criteria Index.

Section II : Critères de sélection des indices

Les indices boursiers islamiques sont comparables à leurs homologues socialement

responsables, à la seule différence du référent utilisé comme nous venons de le voir
précédemment. Ainsi, les indices du SRI intègrent des sociétés conformes aux principes
sociaux alors que les indices boursiers islamiques font un filtrage pour n‘inclure que les
sociétés compatibles avec les principes de base de la charia. Ghoul et Karam (2007) classent
les indices islamiques dans une nouvelle catégorie : les indices « moralement responsables ».

21
 Le rôle des comités charia à ce niveau est non négligeable. Ainsi, de toute évidence, l‘un
des plus importantes fonctions attribuées aux comités charia reste la validation de la
conformité des valeurs que contient l‘indice boursier islamique. Pour qu‘une valeur soit
incluse dans cet indice, il faut qu‘elle passe des filtres qualitatifs et quantitatifs.

I. Les filtres qualitatifs

Dans une optique à la fois religieuse et éthique, la charia interdit d‘investir dans des
secteurs d’activité dont les produits présentent des risques pour la santé de l‘être humain, qui
n’ont pas une vraie utilité, qui vont à l‘encontre des bonnes mœurs ou dont la consommation
n‘est pas autorisée conformément aux préceptes de la loi islamique. Cette interdiction s‘étend
ainsi pour couvrir toutes les activités dites « illicites ».
Ainsi, du point de vue de la charia, il est interdit d‘investir dans des secteurs tels que :
l’armement, l’alcool, le tabac, la drogue, la viande porcine. Sont aussi interdits : la
pornographie, l'industrie cinématographique suggérant la débauche, les jeux de hasard, ainsi
que l‘investissement dans les institutions financières et d‘assurance conventionnelles qui
prêtent ou empruntent à intérêt.
L’introduction des filtres qualitatifs consiste à effectuer une exclusion sectorielle, les
comités charia publient la liste des secteurs jugés incompatibles avec les principes
d‘investissement en finance islamique.
Yaquby (2000) et Ahmed (2001) ont soulevé la question des sociétés dont l‘activité
principale est licite mais qui peuvent avoir des participations ou des recettes provenant
exceptionnellement ou bien en partie des secteurs d‘activité dits illicites. Les auteurs citent
l‘exemple des sociétés faisant appel à des banques conventionnelles pour leur financement ou
leur placement de liquidités ainsi que celui des compagnies aériennes qui offrent ou vendent
de l‘alcool aux passagers, bien que ce produit ne constitue pas l‘activité principale de la
compagnie.
Face à cette situation, les conseils de jurisprudence islamiques et les comités charia
sont d‘accord concernant la répartition des actions des sociétés en trois catégories :
1. Les actions des sociétés dont le secteur d‘activité est licite et qui ne font pas appel
aux prêts et emprunts basés sur un taux d‘intérêt ni aux activités jugées illicites par le comité
charia. Le fait d‘acheter ou vendre ces actions est unanimement jugé comme étant licite ;
2. Les actions des sociétés dont le secteur d‘activité n‘est pas autorisé en islam (alcool,
armement, jeux de hasard, viande porcine, établissements financiers conventionnels, etc.). A
l‘unanimité, l‘investissement dans ces actions est prohibé ;
22
 3. Les actions des sociétés dont le secteur d‘activité est licite mais qui ont des revenus
exceptionnels provenant d‘autres activités illicites, qui empruntent à intérêt ou bien placent
leur surplus de liquidité sur un compte rémunéré auprès des banques conventionnelles.
Les avis sont partagés concernant cette troisième catégorie entre :
D‘une part, ceux qui pensent que ce n‘est pas licite. C‘est l‘avis notamment du Conseil
International de Jurisprudence Islamique appartenant à l‘Organisation de la Conférence
Islamique (Mujamaâ de Djeddah) et du Conseil de Jurisprudence islamique appartenant à la
Ligue du Monde Musulman (Mujamaâ de la Mecque). Les comités charia de certaines
institutions financières islamiques adoptent cette opinion (par exemple, la Banque Islamique
de Dubaï, celle du Soudan, ainsi que la Kuwait Finance House) ;
D‘autre part, ceux qui ont émis des avis juridiques (fatwas) qui jugent que
l‘investissement dans ces actions est licite sous certaines conditions, c‘est l‘avis des comités
charia de certaines banques islamiques (par exemple : Banque Alrajhi, Albaraka, Banque
Islamique de Jordanie). Pour sa part, le Conseil Européen de fatwa et de Recherche a émis, en
2004, une décision39 autorisant les musulmans vivant en occident à investir dans ces sociétés
si la part des intérêts est en dessous d‘un seuil fixé (il est de 5% pour les indices boursiers
islamiques de Stoxx, S&P, MSCI, et FTSE). Cela est accompagné de l‘obligation de purifier
les dividendes de la part des intérêts à hauteur de la contribution de ces derniers dans le
résultat final. La décision s‘est appuyée sur l‘exemple des valeurs contenues dans le DJIMI,
l‘indice islamique de Dow Jones.
Afin de déterminer le secteur d‘activité principal d‘une société et par conséquent sa
conformité ou non aux principes de la finance islamique, les comités se basent sur des
nomenclatures sectorielles utilisées par leurs indices de références. Ainsi trois nomenclatures
sont utilisées :

ICB : Industry Classification Benchmark

Il s‘agit d‘une classification qui suit une hiérarchie composée de 10 industries, 19

super-secteurs, 41 secteurs et 114 Sous-secteurs. Cette nomenclature a été lancée en janvier
2005 par Dow Jones et FTSE Group puis adoptée par Euronext un an plus tard, le 02 janvier
200640. Les comités charia de DJIMI et de FTSE Shariah utilisent cette nomenclature pour
déterminer l‘appartenance ou non d‘une société à un secteur d‘activité illicite. Le site internet
de Dow Jones établit la liste exhaustive de 23 secteurs à exclure selon la classification ICB.

23
GICS : Global Industry Classification Standards

Il s‘agit d‘une classification adoptée par les comités charia des indices boursiers
islamiques de S&P et de MSCI. Elle est composée de quatre niveaux: 10 secteurs, 24 groupes
d'industries, 68 industries et 154 sous-industries. En matière de filtrage des valeurs à exclure,
elle donne des résultats similaires à ceux de l‘ICB. À titre d‘exemple, l‘annexe 7.2 donne la
liste des secteurs exclus par le comité charia de MSCI.

SIC : Standard Industry Classification

C‘est une autre classification non utilisée par les principaux indices boursiers mais
adoptée par certains fonds en Malaisie (l‘exemple du fonds Amiri capital), elle présente
l‘avantage d‘attribuer plusieurs codes à la même société en fonction des différentes activités
(principale et secondaires) dans lesquelles elle se trouve engagée (Derigs et Marzban 2009).
Cela permet de faciliter le filtrage des valeurs à exclure dès lors que l‘un des codes attribués à
une société correspond à une activité jugée illicite.
De manière générale et quelle que soit la classification utilisée, les secteurs d‘activité
interdits sont les suivants :

Défense et armement
Distillateurs et viticulteurs
Produits de loisirs
Tabac
Audiovisuel et divertissements
Agences de médias
Jeux de hasard et d'argent
Hôtels
Services de loisirs
Restaurants et bars
Banques conventionnelles
Assurances et réassurances conventionnelles
Financements

II. Les filtres quantitatifs

Les filtres quantitatifs consistent à trier les sociétés pour ne garder que celles dont la
structure financière est en mesure de satisfaire des exigences exprimées sous forme de ratios.
24
Force est de rappeler que ces derniers diffèrent d‘un indice islamique à l‘autre et ne font pas
l‘unanimité des comités charia. Il s‘agit uniquement de seuils de tolérance comme le précisent
Derigs et Marzban (2008). Cette tolérance est accordée lorsqu‘une société de la catégorie 3
susmentionnée se trouve engagée à titre accessoire ou exceptionnel dans des activités jugées
illicites. Souvent fixé à 33%, ce seuil est sujet à plusieurs critiques et ne fait pas l‘unanimité
des comités charia parce qu‘il n‘est pas mentionné explicitement dans le Coran ou dans la
sunna. En effet, cette « règle du tiers » est issue, selon Yaquby (2000), El-Gamal (2006) d‘une
interprétation d‘une tradition prophétique relative à la part à donner en tant qu‘aumône aux
nécessiteux.
Globalement, les filtres quantitatifs concernent les trois domaines, à savoir : le niveau des
dettes, les créances et les liquidités génératrices d‘intérêt. Certains comités charia y ajoutent
un quatrième domaine qui concerne la part des produits illicites dans le total des produits de la
société.

Le niveau des dettes :

C‘est ce premier filtre qui est utilisé pour mesurer le niveau d‘endettement pour
s‘assurer que l‘entreprise est modérément endettée (ou idéalement non endettée). En effet, un
des principes clefs qui distingue la finance islamique c‘est l‘interdiction du prêt à intérêt et de
la pratique de l‘escompte, raison pour laquelle le niveau d‘endettement de la firme est pris en
considération.
Le niveau des dettes doit être exprimé sous forme de ratio. Pour les cinq principaux
indices boursiers, les comités charia utilisent les ratios suivants :

25
 Tableau 2 : Les filtres de dettes utilisés par les principaux indices boursiers
islamiques

Une première analyse des ratios utilisés comme filtres de dettes nous permet de
constater que tous les indices prennent le total des dettes au numérateur. Quant au
dénominateur, deux tendances se dégagent : d‘une part, les indices qui utilisent la
capitalisation boursière (DJIMI et S&P), et ceux qui utilisent le total des actifs (MSCI et
FTSE) d‘autre part. Le comité charia de Stoxx compare la capitalisation boursière globale au
total des actifs et prend le plus important des deux comme dénominateur.
Khatkhatay et Nisar (2007) estiment que l‘utilisation de la capitalisation boursière
pour attester de la conformité d‘une société aux normes de la charia se heurte à des problèmes
dans la pratique, et ce pour trois raisons. Premièrement, le cours boursier d‘un titre peut
traduire le sentiment des investisseurs vis-à-vis des rendements futurs indépendamment des
fondamentaux de l‘entreprise. En deuxième lieu, la conjoncture qu‘elle soit favorable ou
défavorable, peut amener à une situation de volatilité dans laquelle le cours boursier d‘une
entreprise peut connaître de très fortes variations alors que les actifs gérés par l‘entreprise
restent les mêmes. La troisième raison est que certaines sociétés qui, à un moment donné,
étaient considérées comme étant compatibles avec la charia peuvent ne pas l‘être seulement à
cause de fortes variations à la hausse ou à la baisse de leurs cours boursier. Finalement, ce
critère ne peut pas être utilisé pour vérifier la conformité des sociétés non cotées (private
equity) à cause de l‘absence du cours boursier, le champ d‘étude se trouve ainsi limité aux
sociétés cotées.
Cependant, d‘autres chercheurs, comme Derigs et Marzban (2008), considèrent que
l‘utilisation de la capitalisation boursière présente également des avantages. Tout d‘abord, elle
26
permet un filtrage continu des valeurs cotées, et ensuite le total des actifs n‘est pas une mesure
appropriée parce qu‘elle dépend des normes comptables choisies par la société pour
l‘évaluation de ses actifs.

Le filtre des liquidités génératrices d’intérêt :

Le principe d‘interdiction des intérêts est un principe primordial en finance islamique,

c‘est pour cette raison que celle-ci a développé des offres de financement alternatives au
circuit bancaire classique. Dans les pays où les banques islamiques ne sont pas présentes ou
lorsque les sociétés font appel à leurs banques classiques pour déposer l‘excédent de
trésorerie, les comités charia fixent des seuils qui indiquent le niveau maximum de liquidités
que la société doit détenir. De même, ce filtre est exprimé sous forme de ratio, les comités
charia fixent les limites suivantes pour le niveau des liquidités :
Tableau 3: Les filtres de liquidité utilisés par les principaux indices boursiers
islamiques

Les liquidités sous-entendent les disponibilités en caisse ou déposées en compte

bancaire, et les titres pouvant générer des intérêts sont les valeurs de placement à court terme.
La raison d‘être de ce critère de tri est double. Premièrement, il permet d‘éliminer les firmes
dont l‘une des principales activités consiste à placer des liquidités sous forme de dépôts
bancaires ou d'instruments financiers, et qui génèrent des produits financiers sous forme
d‘intérêts. La deuxième raison est d‘éviter d‘investir dans des sociétés dont les actifs seraient
majoritairement constitués par des liquidités ce qui reviendrait à investir directement dans des
liquidités.
Contrairement au filtre des dettes, le filtre des liquidités présente des disparités quant aux seuils
autorisés, ces derniers varient de 33% (pour les indices islamiques de Dow Jones, S&P et Stoxx) à

27
70% (pour l‘indice MSCI). Cette différence trouve son explication dans le fait que la détention
des liquidités est autorisée mais elle devient interdite uniquement quand elle génère des intérêts.


Le filtre des créances
Les comités charia fixent les limites suivantes pour ce ratio:

Tableau 4 : Les filtres de créances utilisés par les principaux indices boursiers
islamiques

Source : Construction de l’auteur à partir de la documentation des indices

Pour ce ratio, les créances prises en compte sont à la fois celles courantes et à long terme. La
société faisant partie de l‘indice islamique ne doit pas avoir un niveau de créance dépassant le
seuil autorisé. Si la majorité des actifs de la société est sous forme de créances (El-Gamal
2006), l‘actif circulant de l‘entreprise se trouve majoritairement dominée par des flux de
trésorerie avec le risque que ces créances soient irrécouvrables. Force est de constater que le
comité charia de Stoxx Islamic ne fait pas appel à ce filtre. Cependant, ce comité exige que les
revenus générés par les activités illicites soient inférieurs à 5% du total des revenus (Stoxx
2011).

En résumé, et faisant abstraction des différences entre les ratios et mesures utilisées, il s‘agit
pour tous les indices d‘un filtrage en entonnoir qui se déroule de la manière suivante :

28
 Figure 9 : Processus de filtrage des indices boursiers islamiques à partir de l’indice de
référence

Source : construction de l’auteur

Section III : Construction et gestion des indices

Comme c‘est le cas pour tous les indices boursiers, la composition des indices boursiers
islamiques peut être modifiée régulièrement. Leur particularité réside dans l‘intervention du
comité charia dans la gestion de la composition de l‘indice et aussi dans la purification des
dividendes.
I. Le rôle des comités charia dans la construction des indices boursiers
Le comité charia est chargé de contrôler la conformité des sociétés de l‘indice à la charia. Ce
contrôle se fait à travers les filtres qualitatifs et quantitatifs retenus et a lieu régulièrement afin
de déterminer les sociétés compatibles et celles qui ne le sont pas. Un autre rôle assigné au
comité charia est de s‘assurer que les fonds indiciels répliquant la performance d‘un indice
islamique n‘utilisent pas des stratégies d‘investissement et des techniques non-conformes à la
charia. De Lorenzo (2000) cite l‘exemple de l‘achat des actions sur marge (buying stocks on

29
margin) comme étant une pratique interdite, tout en précisant que le comité doit être vigilant
vis-à-vis de ces opérations courantes chez les fonds indiciels conventionnels. Pour arriver à
assurer ce suivi régulier, le comité doit être en contact avec les parties prenantes
(gestionnaires des fonds, autorités, auditeurs, courtiers, analystes, etc.).

Dans un objectif de transparence, le comité charia est tenu d‘expliquer aux investisseurs
l‘ensemble des frais de gestion qui leur sont exigés. Le comité charia intervient également pour
purifier les dividendes de la part des produits provenant d‘activités illicites et des intérêts.

II. Calcul, gestion et modification des indices

Tous les indices boursiers islamiques sont calculés à partir d‘un indice de référence (univers
de départ) auquel le comité applique les différents filtres précédemment mentionnés pour
aboutir à un indice compatible (univers d‘arrivée) plus concentré que l‘indice de référence.
C‘est lors des révisions trimestrielles que le gestionnaire de l‘indice, en accord avec le comité
charia, publie la liste des inclusions et des exclusions. Le tableau 10 illustre les modalités de
calcul des différents indices, leur gestion et la fréquence de leur modification. Ainsi chaque
indice ne doit contenir que les sociétés respectant les principes de la finance islamique fixés
par son comité charia

30
Tableau 5 : Calcul, gestion et modification des principaux indices boursiers islamiques

31
 Source : Construction de l’auteur à partir de la documentation des indices

Section IV : Méthode de calcul des indices

I. Méthode de calcul

L'indice a pour objet de mesurer l'activité boursière « prix moyen du capital sur le
marché secondaire par exemple ». Pour cet objectif, il faut être représentatif du marché
(représentativité d'un portefeuille approprié).

32
 Ainsi on a sait que chaque indice se calcule en moyen chaque 20 secondes, pour cette
cause il faut la simplicité de calcul avec la facilité de gestion.

Le calcul se fait soit par la moyenne arithmétique soit par la moyenne géométrique,
mais la première moyenne est la plus utilisable. Le problème qui existe, ce sont les choix
possibles pour les poids des titres (Prix - Equipondérant - Valeur marchande), chaque
méthode est utilisable avec sans doute des inconvénients et soucis. On va donner des
exemples pour chacun des 3 principes du choix du poids, pour sentir la différence entre la
vraie évolution du marché et la valeur d'indice calculable. On va créer un exemple, soit un
marché construit de 2 actions, A et B. Et que le prix de chaque action se change chaque mois.

Et que le titre B a fractionné deux pour un durant le mois de février. Pour une raison
ou une autre (augmentation du capital ou distribution des actions supplémentaires a les
actionnaires).

II. La Pondération par le Prix :

Le poids de chaque valeur est fonction de sa valeur absolue : son Prix. Plus une action
a un ours élevé et plus on importance dans l'indice sera grande. On l'appelle aussi l'indice
average. L'indice où moyenne (average) est calculé de la façon suivante :

Où n est le nombre de titres, Pi,t est le prix du titre i au temps t et Dt est le diviseur au
temps t.

La moyenne au début janvier est donnée par :

33
 Il s'agit d'une simple moyenne arithmétique. Cela correspond au prix moyen d'un titre
en bourse à ce moment-là. Le Dow Jones est calculé de cette façon. C'est pourquoi ont dit le
Dow Jones Industrial Average

La moyenne au début février est donnée par :

Le prix moyen des titres a monté durant la période ce qui est reflété par la hausse de la
moyenne.

Cette façon de calculer un indice ressemble à former un portefeuille en achetant un

titre de chaque entreprise dans l'échantillon.

Au mois de mars un problème se pose : le titre B a fractionné. Si on calcule la

moyenne comme le mois précédent, le résultat sera :

Ce résultat indiquerait une baisse de marché alors que le marché a augmenté.

Solutions possibles:

- Multipliez le prix du titre B à partir de ce moment

- Ajuster le diviseur Dt à partir de ce moment

La deuxième a été retenue par les gens de Dow Jones puisque cela évite de garder en
mémoire tous les fractionnements historiques.

Deux résultats ont été calculés : 26 pour la première période et 29 pour la deuxième.

Comment aurions-nous pu obtenir 29 à la deuxième période si le fractionnement avait déjà

été effectué ?

34
 Ce nouveau diviseur sera utilisé jusqu'au prochain changement.

La moyenne au début de mars est donnée par Avec la solution de multiplier le prix par
deux, la moyenne aurait été de

La moyenne au début d'avril est donnée par :

Si on prend la base est de 100 point au 01 janvier, l'indice va évoluer de la manière suivante
indice de février égale :

100 (base) + 100*(29-26)/26

Donc on aura l'indice présenté comme suite :

35
 Ce genre d'indice est obtenu par le simple calcul de la moyenne arithmétique des
cours. Ce qui implique que les actions qui ont une faible valeur unitaire pèsent moins dans
l'indice que celles qui au contraire ont une forte valeur unitaire et qu'aucun compte n'est tenu
des capitalisations ou des volumes de transactions de ces actions.

En contrepartie, l'avantage de cet indice, qui explique sans doute son succès, réside
dans la facilité de son calcul et de son interprétation, ce qui était le but recherché en 1884.

L'intérêt du Diviseur « Dt » est qu'elle réside dans les possibilités d'ajustement qu'elle
présente. En effet, la valeur d'un indice ne doit pas être affectée par des opérations sur le
capital qui provoqueraient des variations de cours.

Remarque important a ne pas raté :

- Le Dow Jones Industrial Average est calculé de cette façon.

- Il comprend 30 titres de grandes sociétés américaines
- Lors du remplacement d'un titre, le diviseur est ajusté comme lors d'un
fractionnement.
- Le diviseur a tendance à diminuer dans le temps, mais parfois il augmente lorsque le
prix du titre qui arrive est plus élevé que celui du titre qui quitte.
- Le premier indice DJ a été publié le 3 juillet 1884, il comprenait 11 titres dont 9
sociétés de chemin de fer.
- Un indice ne contenant que des sociétés industrielles est apparu en 1896.
- Le DJIA dans sa version 30 titres a vu le jour le 1er octobre 1928. Le diviseur était
alors de 16,67.
- Le diviseur actuel (22 sept 05) est de 0,12560864

III. la pondération par la méthode Equipondéré :

Chaque valeur a un poids strictement identique.

36
 À Un indice équipondéré formé de n titres donnera un poids de 1/n à chacun des titres. À
Ce type d'indice suppose un rééquilibrage des titres à chaque période de calcul.

Un indice équipondéré est similaire à former un portefeuille en investissant 1DH dans

chaque titre.

La valeur de l'indice au temps t est donné par :

Où Indicet-1 est la valeur de l'indice à la période précédente; n est le nombre de titres

dans l'indice; et ri,t est le rendement du titre i durant la période t

Le titre B a fractionné deux pour un durant le mois de février. Les rendements sont
donnés par :

En appliquant la formule nous avons que :

Le niveau de l'indice à la première période (t=0) est déterminé arbitrairement (100 ici)

37
L'indice de mars est donné par

Celui d'avril est donné par

En résume :

IV. Pondération par la valeur marchande totale (capitalisations boursières)

Remédier aux insuffisances des indices de type de Dow Jones paraît, en principe,
facile. Il suffit pour cela de tenir compte de deux nécessités. Premièrement, calculer un indice
large qui contienne un grand nombre de valeurs d'une cote. Deuxièmement, tenir compte des
capitalisations boursières dans les calculs.

Les valeurs auront ici une part proportionnelle à la valeur boursière par rapport à la
capitalisation boursière de l'ensemble des valeurs de l'échantillon.

À Un indice pondéré selon la valeur marchande attribuera à chaque titre un poids

proportionnel à la valeur marchande totale des titres de la société.

À Les grandes entreprises ont donc un poids plus important dans ces indices.

À Certains indices excluent les blocs de contrôle.

À Certains excluent également les détentions croisées.

38
 Le principe utilisé est de former un portefeuille qui achèterait tous les titres des
sociétés composant l'indice.

Où Indicet-1 est la valeur de l'indice à la période précédente;

N est le nombre de titres dans l'indice;

Pi,t est le prix du titre à la période t;

Et NACt-1 le nombre d'actions en circulation à t-1.

- Le titre B a fractionné deux pour un durant le mois de février.

- L'entreprise A à 20 millions d'actions en circulation et B 10 millions en janvier. A à émis 5

millions d'actions en février.

En appliquant la formule nous avons que

Le niveau de l'indice à la première période (t=0) est déterminé arbitrairement (100 ici)

Pour le mois de mars, nous avons que :

39
 Le processus de calcul tient compte automatiquement du fractionnement sur le titre B.

Comme une nouvelle émission a eu lieu sur le titre A, la base de départ pour le mois
d'avril devra être changée.

Pour le mois d'avril, nous avons que

La base de départ tient compte du nouveau nombre d'actions en circulation pour le titre
A.

En résumé:

Pour la comparaison :

40
 La grande majorité des indices boursiers sont basés sur une pondération selon la valeur
marchande.

C'est le cas également des indices MSCI (Morgan Stanley Capital International)

La plupart des indices boursiers utilisent actuellement dans le monde se type de

pondération « pondération par les capitalisations boursières ».c'est la cas de MASI et
MADEX au Maroc, mais A compter du 1er décembre 2004, la Bourse de Casablanca
adoptera une nouvelle méthodologie basé sur le facteur flottant*, c'est le même principe de la
capitalisation boursière, prenant en considération que le capital qui peux être vendu dans la
bourse et non pas le capital qui n'as pas le droit d'être vendu.

Soit d'éliminer et écarté :

L'Autocontrôle: Ce sont les actions de la société cotée détenues par des sociétés
contrôlées par la société cotée, au sens de l'article 144 de la loi sur la S.A. (voir Annexe I).
Les actions détenues en propre par la société cotée ne font pas partie de cette catégorie
d'actions. A noter qu'il s'agit de l'autocontrôle au sens strict du terme et pas des actions
détenues temporairement par l'entreprise suite à des rachats d'actions.

- Les participations détenues par l'Etat :

Il s'agit des participations directes mais aussi des participations via des établissements
publics et des participations détenues par des sociétés elles-mêmes contrôlées par l'Etat.

- Les actions détenues par les fondateurs :

Il s'agit des actions détenues directement ou indirectement par les fondateurs, lesdits
fondateurs exerçant une influence sur la gestion ou le contrôle de la société (dirigeants,
contrôle en droit de vote, influence notoire....).
·Les blocs de contrôle

Actions détenues par des personnes morales (hors fondateurs et l'Etat) qui exercent un
contrôle au sens de l'article 144 de la loi sur la S.A.

- Les actions liées par un pacte d'actionnaires :

41
Actions détenues par des personnes (hors fondateurs et l'Etat) agissant de concert au sens de
l'article 10 de la loi n°26-03 relative aux offres publiques sur le marché boursier (Article 10 de
la loi n° 26-03).

- Les participations jugées comme stables

Il s'agit de participations d'au moins 5%, stables depuis au moins 3 ans : qui n'ont pas évolués
de manière significative à la baisse (-1% hors dilution) depuis 3 ans. Sont incluses les
participations, de moindre importance, d'actionnaires qui, parallèlement ou conjointement au
lien capitalistique, ont, avec la société cotée, des accords industriels ou stratégiques sur une
période plus récente.

Article 10 de la loi n° 26-03 relatives aux offres publiques sur le marché boursier

On entend par personnes agissant de concert : les personne physiques ou morales qui
coopèrent sur la base d'un accord, formel ou tacite, oral ou écrit visant :

Soit à acquérir ou à vendre les droits de vote d'une société ;

Soit à exercer des droits de vote pour mettre en œuvre une politique commune vis-à-
vis de la société ; soit à faire aboutir ou échouer une offre publique.

Un tel accord est présumé exister :

entre une société et les membres de son conseil d'administration, ses directeurs
généraux, les membres de son conseil de surveillance, les membres de son directoire ou ses
gérants et les associés commandités ; entre conjoints, parents et alliés jusqu'au deuxième
degré inclusivement des personnes visées au paragraphe précédent ; entre des sociétés filiales
d'une société mère ou entre des sociétés contrôlées par la ou les mêmes personnes ; entre une
société, ses filiales et les sociétés qu'elle contrôle au sens de l'article 144 de la loi n°17-95
relative aux sociétés anonymes ; entre les associés d'une société anonyme simplifiée, telle que
définie à l'article 425 de la loi n° 17-95 précitée, à l'égard des sociétés que celle-ci contrôle.

Les personnes agissant de concert sont tenues solidairement aux obligations qui leur
sont faites en vertu de la présente loi.

42
Les règles de calcul des indices

La nouvelle formule de calcul des indices s'écrit comme suit : où

43
CHAPITRE 3 : Les techniques de mesure de performance et méthodes
économétriques appliquées aux IBI

Introduction
Compte tenu de l‘importance de la mesure de performance pour les chercheurs et les
praticiens, ce troisième chapitre est réservé d’une part à rappeler les notions de rentabilité et
de risque fortement liées en finance. De même, nous proposons une revue des techniques de
mesure de performance et de leurs modèles théoriques de base. L‘apport de la finance
comportementale sera mis en évidence à la lumière des avantages et inconvénients des
modèles classiques. Nous proposons également l‘étude de la notion de la persistance dans les
marchés financiers et des différents tests qui permettent de la vérifier. Et d’autre part aux
modèles économétriques utilisés dans ce domaine.
Section I : Les techniques de mesure de performance
La performance des portefeuilles et des gérants revêt une importance particulière dans le
monde académique et professionnel. Cependant, la mesure de cette performance s‘avère un
exercice difficile pour lequel aucune solution parfaitement satisfaisante n‘a été trouvée
(Portait et Poncet 2009). Les simples calculs de rentabilité utilisés initialement ne suffisent
pas pour juger de cette performance. Les théoriciens et praticiens se sont aperçus qu‘il
convient d‘intégrer une deuxième dimension matérialisée par le niveau du risque encouru
(Hirigoyen 2005). Ainsi, les techniques utilisant la rentabilité et le risque ont commencé dans
les années 60 par des mesures dites classiques telles que le ratio de Sharpe, l‘alpha de Jensen,
le ratio de Treynor, etc., ces techniques se sont développées progressivement. De nos jours, la
mesure de la performance a donné lieu à l‘apparition de métiers à part entière et fait appel à
des techniques et des logiciels de plus en plus sophistiqués (Gauvent 2008).
Notons qu‘il est difficile de prétendre à l‘exhaustivité dans le domaine des mesures de
performance pour deux raisons principales. Citons, tout d‘abord, l‘existence de certaines
mesures développées ad hoc pour des applications précises. Prenons l‘exemple des mesures
développées pour des Hedge funds. Ces mesures ne sont pas forcément accessibles pour les
autres et ne sont adaptées que dans leur cadre précis. La deuxième raison est que le nombre
des instruments de mesure de performance est très important et évolue en permanence, citons
l‘exemple de la revue mensuelle « Journal of Performance Measurement » qui publie
régulièrement des nouveautés en termes de mesures de performance au fur et à mesure qu‘ils

44
sont pensées par les chercheurs. Ainsi, Cogneau et Hubner (2009a) ont recensé plus d‘une
centaine de mesures, classées en plusieurs groupes afin de faciliter leur compréhension.
Ainsi, proposons-nous de passer en revue les instruments de mesure qui sont souvent utilisés
dans la partie empirique. Pour ce faire, nous commencerons par rappeler les notions de
rentabilités et de volatilité , puis nous présenterons les techniques de mesure de performance
mobilisées par les chercheurs et leurs modèles théoriques de base, avec un regard critique sur
les mesures traditionnelles , avant d‘exposer les principales mesures de performance
classiques et les approches utilisant des techniques de mesure plus récentes.

I. La rentabilité
Dans une conception classique, le Petit Robert définit la rentabilité (return) comme étant : «
la faculté d’un capital placé ou investi de dégager un résultat ou un gain ». Cette définition se
réfère à la rémunération d‘un capital investi qui se traduit par des gains attendus ou des flux
de revenus liés à cet investissement (Védrine et al. 1991 ; Hirigoyen 2005). Nous nous
référons ici à la rentabilité en tant qu‘indicateur qui va nous permettre de mesurer
l‘appréciation ou la dépréciation relative de la valeur d‘un actif financier entre deux périodes
successives (jour, semaine, mois, année). Nous allons utiliser indifféremment « la rentabilité »
ou « le taux de rentabilité » et focaliser notre attention dans ce qui va suivre sur la rentabilité
des indices boursiers et des actifs financiers.

- Calcul de la rentabilité

En notant :
It : la valeur de l‘actif financier à l‘instant « t »
It-1 : la valeur de ce même actif à l‘instant « t-1 »
Dt : les revenus de la période (dividendes)

La rentabilité de l‘actif entre les deux instants successifs « t-1 » et « t » est donnée par :

Ce qui correspond à la plus ou moins-value réalisée majorée par les éventuels revenus de la
période.

La formule précédente peut être simplifiée ainsi :

45
Si aucun revenu n‘a eu lieu entre les deux instants t et t-1 ou bien si ces revenus sont
incorporés à la valeur finale It, la formule est réduite au simple taux de variation de la valeur
entre les deux instants « t-1» et « t ».

C‘est le cas des indices boursiers, qui par définition ne versent jamais de dividendes
(Williams 2010). Cependant, il convient de distinguer entre les indices de prix (Price index),
appelés également les « indices nus » d‘une part, et les indices de rentabilité (Return index)
d‘autre part. Les premiers ne tiennent pas compte des dividendes versés par les sociétés qui
composent l‘indice alors que les seconds les prennent en considération dans le calcul.
L‘interprétation est différente dans les deux cas de figure.

En notant 𝐼𝑡𝑅 l‘indice de rentabilité, nous trouvons que sa rentabilité 𝑅𝑡𝑅 est égale à :

Autrement dit, la différence entre la rentabilité de l‘indice de prix et l‘indice de rentabilité

correspond au rendement des valeurs composant l‘indice.

46
La rentabilité précédemment calculée en temps discret est appelée la rentabilité arithmétique.
Il est également possible de calculer une rentabilité en temps continu, elle est dite rentabilité
logarithmique.

Sa formule est la suivante :

La relation entre la rentabilité arithmétique et la rentabilité logarithmique peut être exprimée

ainsi :

Sachant que : x ≥ ln (1+x), nous pouvons déduire que la rentabilité logarithmique est
inférieure ou égale à la rentabilité arithmétique.
Contrairement aux rentabilités arithmétiques, les rentabilités logarithmiques présentent
l‘avantage d‘être additives. Pour illustrer l‘additivité dans le cas logarithmique, supposons
qu‘un indice prenne les valeurs suivantes (1000, 1030 et 1000) en trois jours de bourse
successives (J, J+1 et J+2). Calculons sa rentabilité selon la méthode arithmétique et
logarithmique :

Tableau 6 : Comparaison du calcul de la rentabilité arithmétique et logarithmique

47
 La somme des rentabilités est nulle uniquement dans le cas des rentabilités
logarithmiques, pour avoir la rentabilité globale de l‘indice en J+1 et J+2, il suffit

d‘additionner les rentabilités des deux jours de bourse : Cette conclusion

peut être généralisée à un nombre de périodes supérieur à 2.

Cependant, il est possible de démontrer que la rentabilité logarithmique est une

approximation de la rentabilité arithmétique lorsqu‘il s‘agit de petites variations de l‘indice
(Williams 2010). L‘erreur de cette approximation est d‘autant plus faible que le taux de
variation en temps discret est proche de zéro. Ainsi, en effectuant un développement limité
arrêté au premier terme (d‘ordre 1) deau voisinage de zéro, nous obtenons :

- Annualisation de la rentabilité

Pour calculer la rentabilité moyenne sur n périodes, c‘est la moyenne géométrique qui est
utilisée :

Afin de permettre la comparaison des rentabilités périodiques moyennes (quotidiennes,

hebdomadaires, mensuelles, etc.), il convient de les annualiser. Cette opération revient
àtransformer les rentabilités périodiques moyennes en rentabilités annuelles. Pour ce faire,
deux possibilités sont offertes :


 La rentabilité annuelle proportionnelle

Cette méthode consiste à convertir les rentabilités périodiques de façon proportionnelle au

temps.

En notant :

Ra : Rentabilité annuelle moyenne

48
 Rp : Rentabilité périodique moyenne

p : le nombre de périodes dans l‘année

La rentabilité annuelle proportionnelle à une rentabilité périodique est donnée par :

 La rentabilité annuelle équivalente

Une autre possibilité est offerte afin d‘annualiser les rentabilités périodiques. Il s‘agit de faire
un chaînage des rentabilités en prenant en considération l‘accumulation des rentabilités
successives dans une logique actuarielle.

La rentabilité annuelle équivalente à une rentabilité périodique s‘exprime ainsi :

II. La volatilité
Par volatilité, nous nous référons à l‘outil statistique de mesure du risque de
variabilité des prix ou des taux de rentabilité des indices ou des actifs
financiers. Ainsi, cette mesure permet d‘étudier la dispersion des rentabilités des indices
autour de leur rentabilité moyenne. Nous distinguons trois types de volatilités, à savoir : la
volatilité non conditionnelle dite historique et calculée ex post, la volatilité conditionnelle
reposant sur les modèles GARCH et la volatilité implicite qui constitue une prévision tournée
vers l‘avenir.

- Calcul de la volatilité

A ce niveau, nous nous concentrons sur la volatilité historique49 utilisée par la plupart des
modèles d‘évaluation et des mesures de performance. Elle se définit comme l‘écart-type non
biaisé des variations des cours ou des taux de rentabilité; elle est estimée à partir de
l‘observation de « n » rentabilités passées.
Notons :
𝑅̅ la rentabilité moyenne
𝑅𝑡 la rentabilité observée à l‘instant « t »
La volatilité historique est donnée par :

49
Remarquons que les estimations faites au moyen des régressions linéaires supposent que la
variance est constante. L‘instabilité des volatilités sur les marchés financiers se caractérise par
l‘alternance de périodes de faible volatilité et de périodes de fortes volatilités, la volatilité est
ainsi supposée stochastique. Afin de faire des prévisions dans ce cadre, les volatilités ont été
modélisées par une série de modèles conçus par Engle (1982).

- Annualisation de la volatilité

La volatilité concerne le risque de variabilité à court, moyen et long terme, mais il est d‘usage
de la calculer sur une période courte. Tout comme la rentabilité et afin de permettre la
comparaison de volatilités, leur annualisation s‘impose.

La volatilité annuelle est le produit de la volatilité périodique par la racine carrée du nombre
de période dans l‘année.

En notant :
: La volatilité annualisée
: La volatilité périodique
p : le nombre de périodes dans l‘année
La volatilité annuelle s‘écrit de la façon suivante :

Section II : Les fondements théoriques des mesures de performance

Les premières tentatives de théorisation de la gestion de portefeuille ont eu lieu avec
les travaux de Markowitz (1952) consacrés à l‘étude des portefeuilles et du processus
d‘optimisation, en se basant sur leur rentabilité et leur niveau de risque. Il s‘agit d‘une optique
de maximisation de l‘utilité dans un plan espérance-variance. L‘apport de sa théorie s‘est
traduit par la définition d‘une « frontière efficiente ». Selon cette définition, le

portefeuille efficient correspond au portefeuille le plus rentable pour un niveau de

risque donné, ou à celui le moins risqué pour un niveau de rentabilité donné. Divers
portefeuilles non efficients, appelés également portefeuilles dominés, se retrouvent rejetés ou

50
éliminés car ils ne se situent pas sur la frontière efficiente; ils sont soit trop risqués (pour un
niveau de rentabilité donné) soit peu rentables (pour un niveau de risque donné).
La théorie du portefeuille de Markowitz (1952 ; 1959) n‘échappe pas aux critiques, et
reste très souvent contestée (Quittard-Pinon 2003). Cela est dû principalement au fait que
cette approche considère que le choix des investisseurs s‘effectue en tenant compte de deux
paramètres seulement (espérance et variance), alors qu‘en réalité les agents peuvent
également être sensibles à des moments d‘ordre supérieur. Malgré ces critiques, le modèle de
Markowitz (1952) est à l‘origine des développements scientifiques de la finance, il a ouvert la
voie à d‘autres travaux qui se sont consacrés à l‘évaluation de la performance proprement
dite, et a donné naissance à plusieurs modèles. Ainsi, des modèles à un facteur ou
multifactoriels sont apparus avec les travaux de Sharpe (1963; 1964), de Lintner (1965), de
Treynor (1965) et d‘autres modèles qui ont suivi, notamment ceux de Ross (1976), de Fama et
French (1992; 1993), de Carhart (1997), etc.
Outre les modèles d‘évaluation, les mesures de performance reposent également sur la
théorie d‘efficience informationnelle selon laquelle l‘ensemble des informations relatives à un
actif financier est immédiatement et complètement intégré dans le prix de cet actif (Fama
1965). Cependant, la notion de l‘efficience est sujette à confusion en ce qui concerne sa
signification et sa validité (Jacquillat et Solnik 2002) à cause des anomalies qui ont été
constatées dans les marchés et qui pourraient mettre à défaut la théorie de l‘efficience.
L‘apparition de ces anomalies a donné lieu à la finance comportementale « Behavioral
Finance » afin d‘expliquer certains comportements irrationnels des investisseurs.

Certains auteurs pensent que les anomalies boursières dues à des effets calendaires
constatés sur le marché (effet lundi, effet janvier, effet début et fin de séance, etc.) ont disparu
ou bien peuvent avoir d‘autres explications (Jacquillat et al. 2009). D‘autres chercheurs
considèrent que ces anomalies constatées sur les marchés ne sont considérées comme étant
des biais que si leur explication est découverte (Gillet 2006).
I. Les modèles d’évaluation uni-factoriels
a). Le Modèle de marché
Le modèle de marché (Sharpe 1963) constitue le fondement théorique de plusieurs
mesures de performance. Ainsi, pour mesurer la performance d‘un fonds ou d‘un portefeuille,
ce modèle suppose que les fluctuations des cours de chaque titre sont dues à l‘influence du
marché. La relation est linéaire entre les rendements observés des titres et le portefeuille censé
représenter l‘ensemble du marché, elle peut être formalisée ainsi :

51
 La constante « α » correspond à ce que peut rapporter un titre risqué si le taux de
rendement du marché est nul. Théoriquement «α » n‘est pas stable dans le temps et doit tendre
vers le zéro par un processus d‘arbitrage. En cas de perte (α< 0), les investisseurs vont éviter
le titre provoquant une baisse de ses prix et donc une augmentation du taux de rendement
espéré. En cas de gain (α > 0), l‘augmentation de la demande du titre provoque
l‘augmentation des prix et donc une diminution du taux de rendement espéré. Le bêta « β »
d‘un titre mesure la sensibilité de la rentabilité espérée d‘un portefeuille par rapport aux
variations de la rentabilité du marché. Cet indicateur permet de juger si le titre est offensif (β
>1) ou défensif (β <1) et se calcule de la façon suivante :

Il est possible de généraliser le bêta à un portefeuille composé de plusieurs titres. En

effet, le bêta du portefeuille sera la combinaison linéaire des bêtas des titres qui le composent
pondérés par leur part dans le portefeuille.
Soit ni la part de valeur du titre i dans le portefeuille (p), le bêta de ce dernier
s‘exprime de la façon suivante :

Graphiquement, le bêta correspond à la pente de la droite de régression linéaire expliquant

la rentabilité d‘un titre par celle du marché comme unique facteur explicatif.
b). Le Modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF)
Dans l‘objectif de faire apparaître une relation entre le risque et la rentabilité des actifs
financiers, les travaux de plusieurs chercheurs (Sharpe 1964; Mossin 1966; Lintner 1965) ont
donné naissance à un nouveau modèle appelé Capital Asset Pricing Model (CAPM) traduit en
français par Modèle d‘Evaluation des Actifs Financiers (MEDAF). Malgré le caractère ancien de
ce dernier et les critiques auxquelles il doit faire face (elles seront analysées plus loin dans ce
chapitre), ce modèle reste parmi les paradigmes dominants de la finance moderne et se situe dans
la continuité de la théorie moderne du portefeuille (Arouri et al. 2010).
La relation fondamentale du MEDAF se limite à une période et exprime la relation
linéaire entre une prime de risque d‘un actif financier et celle du portefeuille de marché, il s‘agit
donc d‘un modèle d‘équilibre statique. La relation peut être formulée ainsi :

52
 En général, la relation précédente du MEDAF se base sur les hypothèses suivantes
La maximisation de l‘espérance d‘utilité par les investisseurs ;

 L‘aversion au risque est la même pour tous les investisseurs ;

 L‘homogénéité des anticipations de tous les investisseurs ;
 Le prêt ou l‘emprunt au taux sans risque est toujours possible ;
 Les montants sont illimités ;
 La normalité de la distribution des rentabilités des actifs ;
 L‘absence des taxes et des frais de transaction.

Au cours des années suivant le lancement du modèle initial, de nombreuses études ont
confronté le MEDAF aux données empiriques. Cela a donné naissance à plusieurs extensions
telles que le MEDAF en absence d‘un actif sans risque (Black 1972), le MEDAF inter-
temporel (Merton 1973), le MEDAF inter-temporel avec consommation (Breeden 1979), avec
des extensions internationales (Arouri et al. 2010), le MEDAF Conditionnel (Jagannathan et
Wang 1996) et tout récemment le MEDAF pour les marchés partiellement intégrés (Arouri et
al. 2012, a).

La validité du MEDAF a été mise en cause par des chercheurs en essayant d‘expliquer de
nombreuses anomalies des marchés boursiers, le MEDAF classique tout seul avec ses
hypothèses réductrices n‘était pas suffisant pour comprendre la variation des prix des titres sur
les marchés financiers. Si certains auteurs se sont prononcés dès le début des années 90 pour
la mort du bêta, autrement dit la fin du MEDAF (Fama et French 1992). L‘annonce de la mort
du bêta a été jugée exagérée par la presse financière de l‘époque 50.
Tout en sauvant l‘essentiel du modèle et en reconnaissant l‘existence d‘autres effets, Fama
et French (1993) ont proposé un modèle à trois facteurs, et Carhart (1997) a proposé son
modèle à quatre facteurs. Pour tenir compte des autres facteurs issus de la finance
comportementale, des chercheurs (Jagannathan et Wang 1996; Lilti et Gouzerh 2007) ont
montré que le capital humain peut également être un facteur explicatif. En effet, d‘autres
modèles à plusieurs facteurs explicatifs se sont imposés en tant que compléments du MEDAF.

53
 I. Les modèles d’évaluation multifactoriels
Pour améliorer le pouvoir explicatif des modèles proposés, des chercheurs ont pensé à
introduire de nouvelles variables. Ainsi, vue l‘existence d‘une covariance entre les aléas
spécifiques des titres, les premières recherches avaient intégré des facteurs liés aux secteurs et
aux zones géographiques (Aftalion 2008) mais leurs résultats n‘étaient pas meilleurs que ceux
obtenus avec le modèle uni-factoriel. La recherche de nouveaux facteurs explicatifs a donné
naissance à de nouvelles approches utilisant des facteurs non seulement sectoriels ou
géographiques mais aussi liés à des caractéristiques intrinsèques des titres composant les
portefeuilles.

a) Le modèle d’évaluation par arbitrage

Le modèle d‘évaluation par arbitrage connu par le modèle APT (Arbitrage Pricing
Theory) a été initié par Ross (1976), il s‘agit d‘une généralisation du MEDAF à plusieurs
facteurs. Autrement dit, à supposer que les investisseurs formulent des anticipations
homogènes, les rentabilités des titres sont expliquées par plusieurs facteurs de risque distincts
Fk, non corrélés entre eux et dont le nombre « k » est inférieur au nombre de titres.
La formule générale du modèle est la suivante :

Selon ce modèle, des portefeuilles ayant le même niveau de risque sur ces différents
facteurs doivent avoir la même rentabilité, sous peine d‘opportunités d‘arbitrage. Ainsi, si un
portefeuille sans risque possède une rentabilité supérieure au taux sans risque, les arbitragistes
peuvent emprunter au taux sans risque et investir dans ce portefeuille sans risque et obtenir
ainsi un gain certain sans prise de risque et sans aucune mise de fonds. Ces interventions
feront augmenter le prix du portefeuille acheté jusqu‘à l‘obtention de la situation d‘équilibre.
Un raisonnement analogue peut être mené pour un portefeuille sans risque dont la rentabilité
est inférieure au taux sans risque, les arbitragistes procèderont à une vente de ce portefeuille
jusqu‘au retour à l‘équilibre.
Cet argument d‘arbitrage constituant la base de l‘APT peut être analysé également pour un
portefeuille de valeur initiale nulle. Ainsi, en situation d‘équilibre, ce portefeuille de valeur
initiale nulle et sans risque doit avoir une valeur terminale nulle sinon les interventions des
arbitragistes seront possibles. Par ailleurs, le MEDAF n‘est qu‘un cas particulier de l‘APT

54
(Pour la démonstration, voir : Aftalion 2008) avec l‘utilisation du portefeuille de marché
comme seul facteur de risque. Ainsi, à partir de la relation de l‘APT, on obtient la relation
fondamentale du MEDAF avec des hypothèses différentes de celles formulées précédemment.
En termes de mise en œuvre, ce modèle présente quelques difficultés pratiques (Grandin
et al. 2006) auxquelles des solutions sont fournies par la littérature financière. En effet,
l‘implémentation pratique du modèle (Bertrand et Prigent 2006) peut se faire par une
approche implicite ou explicite. La première consiste à mener une analyse factorielle pour
détecter trois à sept composantes principales dont la corrélation est nulle, puis à identifier des
variables économiques proches des composantes principales. L‘approche explicite, quant à
elle, consiste à procéder à la sélection de variables macroéconomiques (telles que la
croissance économique, les taux d‘intérêt, etc.) susceptibles d‘expliquer la variation des
rentabilités des actifs. Elle consiste également à identifier les éléments distinctifs caractérisant
les titres à un niveau microéconomique (croissance, liquidité, etc.) pour expliquer la
rétribution qui leur est donnée par le marché.
b) Le modèle à trois facteurs
Le modèle à trois facteurs a été proposé par Fama et French (1993). Ces deux auteurs
ont expliqué la rentabilité moyenne excédentaire des actions non seulement par la prime de
risque du marché mais également par deux facteurs que sont la taille et le style de gestion des
fonds. La prise en compte du style de gestion dans la littérature financière est ancienne. Elle a
commencé avec les travaux de Basu (1977) qui, en classant les titres par Price Earning Ratio
(PER) croissant, a remarqué que les rentabilités des titres ayant le ratio PER élevé sont
supérieures aux rentabilités espérées obtenues par le MEDAF. L‘effet taille a également été
étudié au début des années 80 avec les travaux de Banz (1981) qui a classé les titres selon leur
taille mesurée par la capitalisation boursière. Il a constaté que la rentabilité moyenne des
actions des entreprises ayant des faibles capitalisations était supérieure à celles des grandes
capitalisations.
La valeur ajoutée expliquant le succès du modèle de Fama et French (1993) est qu‘il a
combiné les deux effets précédents et les a formalisés dans un seul modèle. Ce dernier
constitue également une tentative pour relier les fondements de la théorie financière et les
résultats des études empiriques antérieures (Molay 2000). Ainsi les auteurs parlent dans leur
modèle de deux facteurs de risque qu‘ils ont nommés SMB et HML :
 SMB (Small Minus Big) est le facteur de risque tenant compte de la taille des
entreprises, il est mesuré par la différence de rentabilité entre les petites capitalisations
(Small caps) et les grandes capitalisations (Big caps).

55
  HML (High Minus Low) est le facteur qui prend en considération le style de gestion
appelé également l‘effet value. Il est mesuré par la différence de rentabilité entre les
sociétés ayant un ratio Book to Market (B/M) fort et celles ayant un ratio faible, ce qui
matérialise leur appartenance à un style de gestion value ou growth (Aftalion 2008).

En effet, le modèle peut être représenté par la relation suivante :

Pour que ce modèle soit supérieur au MEDAF en termes de pouvoir explicatif, trois
conditions (Aftalion 2004) doivent être remplies :
 Les coefficients s et h doivent être différents de zéro ; β β
 Le coefficient, en principe nul, doit être plus proche de zéro que lorsqu‘il est estimé
avec le MEDAF traditionnel ; p α

Aucun autre effet ne doit s‘ajouter dans l‘explication de la rentabilité ;

L‘objectif de l‘intégration des deux facteurs de risque supplémentaires était

l‘augmentation du pouvoir explicatif du MEDAF. Cependant, le modèle a fait l‘objet de
plusieurs critiques (Jegadeesh et Titman 1993; Lakonishok et al. 1994). Ces chercheurs
arguent que le modèle a permis certainement d‘augmenter le pouvoir explicatif du MEDAF,
mais qu‘il existe des anomalies non encore expliquées par ce modèle.
Pour prouver la robustesse de leur modèle à trois facteurs, les deux auteurs sont revenus
sur quelques-unes de ces critiques dans un article ultérieur (Fama et French 1996) compte
tenu des anomalies constatées. Afin de tenir compte des spécificités que peut avoir le marché
américain, les résultats précédents ont été validés à travers d‘autres études sur d‘autres
marchés financiers internationaux (Fama et French 1998).
Le débat sur le sujet n‘est pas encore clos, et les études précédemment mentionnées sur le
modèle tri-factoriel n‘ont pas mis fin au MEDAF (Aftalion 2004). Plusieurs auteurs proposent
d‘orienter les études vers la recherche d‘autres variables explicatives comme le soulignent
Fama et French (2004) qui ont également estimé que les résultats empiriques obtenus
n‘étaient pas suffisants pour invalider le MEDAF.
c) Le modèle à quatre facteurs
En plus de l‘effet taille et de l‘effet value analysés précédemment, un autre effet a été mis
en évidence par Jegadeesh et Titman (1993), à savoir l‘effet momentum (dit également effet
d‘inertie). Ainsi, les deux auteurs avaient remarqué une persistance de la performance des
actions d‘une période à l‘autre : les actions qui ont eu de bonnes performances sur une période

56
de trois mois à une année (les gagnants) sont aussi performantes sur l‘année suivante. De
même, les actions ayant sous-performé (les perdants) continuent à avoir des mauvaises
performances sur l‘année suivante. Ce même effet a été observé auparavant par De Bondt et
Thaler (1985) sur une période plus longue allant de 3 à 5 ans. Cela fait référence à la notion
de persistance de la performance (Folens 2001; Guégan 2007) qui caractérise les marchés
financiers. Pour opérationnaliser cela, Carhart (1997) a ajouté l‘effet momentum pour en faire
un quatrième facteur explicatif de la rentabilité excédentaire des portefeuilles et des titres les
composant. Son modèle est formalisé comme suit :

Où SMB et HML sont les mêmes facteurs de risque utilisés par Fama et French (1993)
traduisant respectivement l‘effet taille et l‘effet value. Quant au facteur UMD (Up Minus
Down), il fait référence à l‘effet momentum calculé à partir de la différence de rentabilité
entre des portefeuilles « gagnants » ayant connu les rentabilités les plus élevées durant les 12
derniers mois et des portefeuilles « perdants » qui ont eu les plus faibles rentabilités sur la
même période.

II. Les mesures de performance

Dans cette section, nous présenterons les mesures de performance classiques et récentes,
avant de présenter leurs avantages et les critiques qui leur sont faites dans la littérature financière.
Nous allons utiliser les abréviations suivantes dans les différentes formules de mesure de
performance :

57
 a) Le ratio de Sharpe
William Sharpe était, avec Jack Treynor, l‘un des premiers à faire une évaluation de la
performance des fonds d‘investissement américains en tenant compte du couple
rendement/risque. Ainsi, contrairement aux approches préalables qui consistaient à évaluer la
performance en se basant uniquement sur la prime de risque ou l‘espérance de rentabilité,
Sharpe (1966) a intégré le risque du portefeuille. L‘importance de cette approche réside dans
la possibilité de comparer des portefeuilles qui représentent des profils de risque différents en
comparant leur ratio de Reward to variabiliy (R/V). Ce ratio a été connu dans la littérature par
le ratio de Sharpe.
À partir de l‘équation de la Capital Market Line (CML), nous pouvons déduire la
rentabilité du portefeuille « p » :

À l‘équilibre, le rapport entre la prime de risque d‘un portefeuille bien diversifié et son
risque total doit être égal à la prime de risque du marché divisée par son risque total, ce ratio
doit être le même pour tous les portefeuilles efficients.
Ainsi, nous obtenons l‘expression du ratio de Sharpe d‘un portefeuille :

58
L‘équation devient :

Nous pouvons représenter graphiquement cette équation dans un plan où le risque est
représenté en abscisses et l‘espérance de rentabilité en ordonnées, donc le ratio de Sharpe n‘est
autre que la pente d‘une droite dont l‘ordonnée à l‘origine est le taux sans risque ( ) , auquel tout
investisseur peut emprunter.

Figure 10 : La comparaison de performance de deux portefeuilles P1 et P2

Ainsi, des portefeuilles peuvent être comparés entre eux : plus la pente de cette droite
est forte (et positive), meilleure serait la performance des portefeuilles sur laquelle ils sont
situés.

Figure 11 : La comparaison de performance de deux portefeuilles P1 et P2

Le graphique précédent montre que le portefeuille 𝑃1 est plus rentable que le

Portefeuille 𝑃2 , il est également plus risqué. La comparaison des 2 portefeuilles est rendue
possible en se basant sur le ratio de Sharpe, nous pouvons remarquer que le portefeuille 𝑃1 est

59
plus performant que 𝑃2 en tenant compte du couple rentabilité/risque. Ce ratio offre
l‘avantage d‘être simple à calculer, facile à interpréter mais pose des problèmes
méthodologiques quand son numérateur est négatif, c‘est à dire que la rentabilité du
portefeuille est inférieure au taux sans risque, il peut même conduire à des conclusions contre-
intuitives. Pour illustrer ce cas de figure nous allons comparer 2 portefeuilles 𝑃3 et 𝑃4 :

Figure 12 : La comparaison de performance de deux portefeuilles P3 et P4

Le portefeuille 𝑃3 est plus rentable et moins risqué que le portefeuille𝑃4 , donc

intuitivement il est plus performant. Or, les ratios de Sharpe des deux portefeuilles sont égaux
!! 𝑃3 et 𝑃4 étant situés sur la même demi-droite.
Dans une étude de McLeod et Vuuren (2004), les auteurs ont trouvé une explication afin de
justifier l‘utilisation du ratio de Sharpe même quand la rentabilité des portefeuilles est nulle
ou négative. En partant d‘une interprétation probabiliste, les auteurs ont comparé deux
portefeuilles et dont les rentabilités et les risques sont les suivantes :
Tableau 7 : Calcul du ratio de Sharpe pour deux portefeuilles

Intuitivement, le portefeuille 𝑃4 est préférable au portefeuille𝑃3 , le premier est à la

fois moins risqué et plus rentable que le second. Cependant le ratio de Sharpe de 𝑃3 est
meilleur que celui de 𝑃4 et donc un classement selon ce ratio conduit à privilégier le
portefeuille 𝑃3 , ce classement est contre-intuitif mais peut être expliqué par un raisonnement

60
probabiliste. Ainsi, supposant que l‘objectif d‘un gérant de portefeuille P est de surperformer
le taux sans risque.

Donc le fait de maximiser le ratio de Sharpe d‘un portefeuille revient à maximiser sa

probabilité de surperformer le taux sans risque. En appliquant cela aux deux portefeuilles 3 P
et 4 P , McLeod et Vuuren (2004) trouvent que :

Même si intuitivement le portefeuille 4 P est meilleur que le portefeuille 3 P, le

classement selon le ratio de Sharpe qui va privilégier le choix du portefeuille 3 P est justifié
parce que la probabilité que la rentabilité de ce dernier dépasse celle du taux sans risque est
supérieure par rapport au portefeuille 4 P . Ces conclusions étaient une preuve supplémentaire
de robustesse du ratio de Sharpe même en présence de rentabilités négatives.

61
 b) Alpha de Jensen
L‘alpha de Jensen (1968) est une mesure qui utilise le bêta comme mesure du risque
supporté par un gestionnaire. Elle suppose que ce dernier prend un risque et évalue la
performance exceptionnelle dégagée par rapport à celle prévue par le MEDAF. Pour un
portefeuille, la relation du MEDAF peut s‘écrire ainsi :

Comme nous l‘avons vu précédemment, est la sensibilité de la rentabilité du

portefeuille (p), elle représente la pente de la droite de régression de RP sur RM et se calcule
de la façon suivante :

L‘alpha de Jensen, en tant que mesure de performance prenant en compte la rentabilité

et le risque des portefeuilles, peut être déduit à partir du modèle du marché :

Graphiquement, le point représentatif d‘un portefeuille (p) doit se situer sur la droite de
marché (SML) passant par [0,Rf ] et [1,E(RM)]. Si ce n‘est pas le cas, il existe une différence entre
la rentabilité théorique et la rentabilité effective mesurée par l‘écart vertical entre le point
représentatif du portefeuille (P) et sa projection sur la droite du marché. Cet écart est l‘alpha de
Jensen (voir la figure ci-dessous). Deux cas peuvent se produire :
Un écart positif (0 > α) traduit une surperformance
Un écart négatif (0< α) indique une sous-performance

62
 Figure 13 : Représentation graphique de l’alpha de Jensen

Empiriquement, l‘alpha de Jensen est également estimé à partir de la régression

suivante :

Tels que : et sont respectivement la prime du risque du portefeuille ou du titre (i) et du

marché (M) pendant la période (t). PR i,t , PR M,t ,
L‘alpha de Jensen a l‘avantage de posséder une propriété de linéarité-additivité (Portait et
Poncet 2009) qui implique que l‘alpha d‘un portefeuille est égale à la moyenne pondérée de
l‘alpha de ses composantes. Cette mesure est considérée comme un indice de sélectivité
(Racicot et Théoret 2004) traduisant la capacité du gestionnaire à identifier les titres
surévalués et sous-évalués.
Outre la sélectivité, il est important d‘apprécier les gains dus au sens d‘opportunité du
gestionnaire du fonds. Les prises de décisions d‘achat ou de vente des titres peuventintervenir
dans des moments opportuns ou inopportuns et conduisent ainsi à un bon ou mauvais market
timing (Stein et DeMuth 2003).
Pour tenir compte, séparément, de la qualité de sélectivité des gestionnaires (Stock
picking) et du market timing, Treynor et Mazuy (1966) ont proposé d‘ajouter un terme non
linéaire (RM - Rf)² au modèle linéaire précédent. Le modèle peut être exprimé ainsi :

En plus des coefficients et vus précédemment, le coefficient traduit le sens d‘opportunité

du gestionnaire et permet d‘apprécier ses capacités de market timing :

63
  χ > 0signifie que le gestionnaire a un bon sens d‘opportunité dans la modification du
bêta du portefeuille, ses choix sont opportuns : plus la prime de risque est élevée, plus
le rendement du portefeuille est important parce que le gestionnaire a choisi un bêta
élevé.

 χ < 0signifie que le gestionnaire n‘a pas de capacités de market timing, quand la prime de
risque est importante le gestionnaire choisit un bêta faible alors qu‘il opte pour un bêta
élevé lorsque la prime de risque est faible:

c) Ratio de Treynor
Le ratio de Treynor (1965) est une mesure de performance qui retient le risque
systématique (bêta) comme mesure du risque. Ce ratio se présente ainsi :

Contrairement au ratio de Sharpe, cette mesure de performance offre l‘avantage de

classer des fonds qui ne sont pas nécessairement diversifiés mais souffre de l‘inconvénient de
ne pas permettre de savoir si la performance du portefeuille est attribuée aux capacités
managériales du gérant du portefeuille. En excluant le risque spécifique aux titres, le risque
retenu par ce ratio est uniquement celui du marché qui est par définition non diversifiable.

d) Le ratio d’information
Le ratio d‘information, appelé également ratio d‘appréciation, a été proposé par
Treynor et Black (1973) afin de remédier à l‘une des faiblesses du ratio de Treynor. Ainsi ce
ratio permet d‘obtenir une information sur la capacité des gérants à sélectionner les meilleurs
titres, pour pouvoir classer les gestionnaires selon la précision des informations qu‘ils
détiennent.

Le ratio s‘exprime ainsi :

64
 Ce ratio peut également être obtenu en divisant la rentabilité excédentaire (ER) par
l‘erreur de suivi (tracking error) du portefeuille « p » par rapport au benchmark « b » :

Il s‘agit tout simplement d‘une généralisation du ratio de Sharpe (Bertrand et Prigent

2006) car le portefeuille géré est comparé à son benchmark et pas par rapport à un placement
monétaire avec un taux sans risque. Bertrand et al. (2001) ont montré que ce ratio est une
mesure de risque adaptée à une gestion benchmarkée sous contrainte de tracking error.
En termes d‘interprétation, un RI négatif signifie que le gérant de ce portefeuille
n‘apporte aucune valeur ajoutée à l‘investisseur. Un ratio positif est synonyme d‘une
performance supérieure au benchmark, la gestion est considérée comme risquée si le ratio est
inférieur à 1/2, alors que la situation devient intéressante dès que l‘on passe au-dessus du 1/2,
dans la mesure où le portefeuille gagne un point de performance avec deux points de risque
supplémentaire. Si le ratio est supérieur à 1, situation qui se produit rarement en réalité
(Folens 2001), cela signifie une meilleure performance avec un risque relatif faible.

Pour permettre la comparaison des portefeuilles entre eux, le ratio doit être annualisé
en utilisant l‘une des quatre méthodes d‘annualisation proposées par Goodwin (1998). Une
des méthodes possibles est la suivante :

Avec : « n » le nombre d‘observations au cours de l‘année

65
 Il existe une autre manière permettant d‘obtenir le ratio d‘information à partir des
bêtas estimés. En effet, ce ratio peut être obtenu à partir de l‘alpha de Jensen divisé par
l‘écart-type des résidus permettant d‘obtenir l‘alpha.

III. Discussion et critiques des mesures traditionnelles

Les mesures classiques présentent l‘avantage d‘être simples à calculer, elles
permettent théoriquement de classer les fonds selon leur performance, mais en pratique divers
problèmes se posent quant à leur application.
Ainsi, ces mesures sont issues du MEDAF qui est basé sur des hypothèses fortes et
difficilement réalisables voire impossible à réunir. Cependant, même si les conditions
supposées par le MEDAF sont irréalistes, le but de tout modèle comme le précise Aftalion
(2004) est de représenter la réalité de manière simplifiée afin de faciliter sa compréhension.
Les critiques auxquelles le modèle a fait face, ainsi que les mesures qui en découlent,
concernent surtout les aspects pratiques.
a). Au niveau du portefeuille de marché :
Les mesures classiques supposent l’existence d‘un portefeuille de marché censé
comprendre tous les actifs risqués qu‘ils soient négociables ou pas. Cette critique a été
formulée par Roll (1977) qui a fait remarquer que ce portefeuille devrait contenir tous les
actifs risqués existants y compris les obligations, les actions de toutes les sociétés, les
matières premières, les œuvres d‘art et les actifs immobiliers, etc. En réalité, ce portefeuille
n‘existe pas et ne peut pas être observable dans la mesure où plusieurs actifs ne font pas
l‘objet de cotation. Or, selon Piget (2004), le classement des fonds ne dépend pas de la
performance du gestionnaire mais du portefeuille de référence choisi, d‘où l‘importance et la
nécessité d‘effectuer un choix.
Faute d‘avoir un indice universel, les travaux empiriques menés prennent comme
portefeuille du marché des indices larges (Grinblatt et Titman 1989) utilisés en tant que
variables approximatives (proxy). Ces indices sont composés d‘un grand nombre de sociétés
et sont donc susceptibles de représenter le marché dans sa globalité. Conformément à la
critique de Roll (1977), les tests menés en utilisant ce portefeuille comportent un biais dans
les résultats obtenus mais cette solution est utilisable par les chercheurs en absence de
solutions alternatives. D‘autant plus que la critique de Roll a été nuancée par d‘autres
chercheurs (Stambaugh 1982) estimant que la volatilité des actions est supérieure à celle des
autres actifs et que l‘exclusion de ces derniers n‘est pas en mesure de fausser les résultats.

66
 Parmi les suppositions des mesures de performances classiques à l‘égard de ce
portefeuille du marché c‘est qu‘il doit offrir le taux de rentabilité espéré le plus élevé parmi
les portefeuilles ayant le même niveau de volatilité (Aftalion et Poncet 1991). En d‘autres
termes, le portefeuille du marché doit être efficient au risque que la mesure de performance
soit complètement arbitraire, comme l‘a souligné Roll (1977) dans sa critique. En cas
d‘inefficience, il devient difficile de conclure quant à la surperformance ou la sous-
performance du portefeuille.
Afin de pallier à ce risque d‘inefficience, une solution est avancée par Piget (2004) qui
propose d‘ajouter une hypothèse selon laquelle les investisseurs n‘ont pas la même
information : un portefeuille peut être efficient pour les investisseurs passifs, et inefficient
pour ceux qui gèrent leur portefeuille de manière active.

b). Au niveau de la rentabilité et du risque :

Même si le ratio de Sharpe est largement utilisé aussi bien par les chercheurs que par
les professionnels, il a fait l‘objet de plusieurs critiques, en ce qui concerne les aspects liés au
calcul de la rentabilité et du risque nous notons quelques limites. Ainsi, le taux de rentabilité
théorique est exprimé « ex-ante » c'est-à-dire un taux de rentabilité espéré, alors que le ratio
de Sharpe est généralement utilisé « ex-post ». Cependant, dans une nouvelle version de cette
mesure, Sharpe (1994) précise que son ratio peut également être exprimé « ex-ante » et
prendre en considération la différence de rentabilité attendue et le risque qui lui est associé.
Le problème du ratio de Sharpe se pose également lorsque la distribution des
rentabilités n‘est pas symétrique (Portait et Poncet 2009). Dans ce cas, les investisseurs auront
une préférence pour une asymétrie à droite. De même, Aftalion et Poncet (2003) ont signalé
que la valeur du ratio de Sharpe pour un actif donné est exprimée avec une hypothèse de
rentabilités indépendamment et identiquement distribuées (iid). Si ce n‘est pas le cas, il faut
tenir compte des variances entre les rentabilités au cours du temps, notamment pour
annualiser le ratio de Sharpe ou pour effectuer la mesure avec une autre fréquence par
exemple.
En matière de mesure de risque retenue, le ratio de Sharpe utilise l‘écart-type de la
rentabilité alors que celui de Treynor utilise le bêta du portefeuille. L‘écart-type est une
mesure pertinente du risque quand on s‘intéresse à la richesse totale d‘un investisseur ou à un
portefeuille bien diversifié, alors que le bêta est plus approprié pour un portefeuille moins
diversifié et représentant uniquement une partie du patrimoine de l‘investisseur.

67
La littérature financière a également évoqué le ratio de Sharpe au carré (Square Sharpe
Ratio), cette mesure a été initialement proposée par Treynor et Black (1973) et reprise dans
d‘autres recherches telles que celle de Grinold (1989). Tout en reconnaissant que son
utilisation est intéressante dans certains contextes, le Square Sharpe Ratio a été critiqué par
Sharpe (1994) car il cache une grande partie de l‘information concernant la performance des
fonds étudiés. En effet, quand la différence de rentabilité est négative, l‘utilisation du ratio au
carré va rendre ces valeurs positives.
Le ratio de Sharpe classique a été également critiqué par les chercheurs en évoquant
les manipulations qui peuvent en être faites. Citons par exemple Goetzmann et al. (2004) qui
ont proposé une série de stratégies qui permettent de maximiser ce ratio sans que cela se
traduise par des compétences spécifiques du gérant, cela est obtenu simplement en utilisant
des produits dérivés. Parmi les stratégies proposées, une vente des options call ou put en
dehors de la monnaie dont le sous-jacent est constitué par les actions du portefeuille étudié.
Pour tenir compte de la non normalité des rentabilités des actions, le ratio de Sharpe a
connu des améliorations y compris par l‘auteur lui-même (Sharpe 1994). Dans une version
ultérieure, Hodges (1998) a présenté un ratio de Sharpe généralisé (Generalised Sharpe Ratio,
ou GSR) qui permet de prendre en considération des moments d‘ordre supérieur
(Koekebakker et Zakamouline 2007).
IV. Les autres mesures de performance
Pour faire face aux difficultés d‘applications rencontrées par les mesures classiques de
performance, de nouvelles mesures sont apparues afin de proposer des solutions et pallier les
inconvénients.

a). Les mesures de performance relatives

Les mesures de performance relatives sont exprimées sous forme d‘un ratio dont le
numérateur est souvent une différence de rentabilité et le dénominateur est une des mesures de
risque. Le résultat de la division donne une mesure de performance relative au risque encouru. Le
ratio de Sharpe et de Treynor, déjà analysés, font partie de cette catégorie, nous nous contentons
d‘analyser les modifications et les variantes qui utilisent d‘autres mesures du risque.
 La mesure de Sortino
Sortino et Van Der Meer (1991) ont proposé une nouvelle mesure de performance
communément connue sous le nom de ratio de Sortino. Outre l‘utilisation d‘un benchmark au lieu
d‘un portefeuille sans risque, la nouveauté de ce ratio consiste à mesurer le risque par la racine de
la semi-variance et pas par l‘écart-type. Cette mesure offre l‘avantage de se limiter aux

68
rentabilités négatives et ne mesure de ce fait que le risque de baisse (Abderrazik et al. 2008). Elle
s’avère plus appropriée pour un gérant de portefeuille au regard des critiques auxquelles fait face
l‘écart-type et le bêta (Artzner et al. 1999; Estrada 2006).
Le ratio de Sortino est exprimé de la façon suivante :

 L’oméga
Proposé par Keating et Shadwick (2002), l‘oméga a été initié comme étant une
nouvelle approche permettant d‘avoir une mesure de performance universelle et plus générale
que les précédentes. En effet la fonction oméga permet de prendre en compte toute la
distribution du rendement des actifs et capte toute l‘information relative aux moments
supérieurs.

La fonction oméga telle qu‘elle a été proposée par les deux chercheurs se présente
comme suit :

Avec :
F(x) : la fonction de répartition de la variable aléatoire
[a, b] : l‘intervalle sur lequel la fonction F(x) est définie
r : le seuil choisi par l‘investisseur 51

Dans une étude ultérieure, Kazemi et al. (2004) ont démontré que le numérateur et le
dénominateur de la fonction oméga correspondent respectivement à une option call et une
option put européennes sur le même sous-jacent « x », dont la maturité est d‘une période (1
mois par exemple) et dont le prix d‘exercice est le seuil « r » :

69
 Partant de ce résultat, la fonction oméga revient à diviser l‘espérance des gains
supérieurs au seuil par l‘espérance des pertes inférieures au même seuil choisi par
l‘investisseur. Si la rentabilité espérée est égale au seuil (E(x)=r) le ratio Ω est nul.

L‘investisseur peut agir en amont en achetant un put qui sera perçu comme une
assurance s‘il veut s‘assurer une rentabilité supérieure à son seuil fixé.
Cependant, certains chercheurs ne partagent pas cette analyse. Ils estiment qu‘il s‘agit d‘une
simplification abusive (Bodson et al. 2010) dans la mesure où les rendements utilisés dans
cette fonction ne sont pas ajustés du risque contrairement à ceux utilisés dans la valorisation
des options. Pour leur part, Hentati et al. (2010) ont étudié la performance des portefeuilles
incluant des hedges funds sur la période allant de 1997 à 2007. Les auteurs ont trouvé que,
parmi les différentes mesures de performances utilisées, c‘est l‘oméga qui donne les meilleurs
résultats.
Dans leur étude consacrée à l‘oméga comme mesure de performance, Kazemi et al.
(2004) ne se sont pas contentés de simplifier cette mesure de performance, mais ont essayé de
développer «un meilleur oméga» pour créer une nouvelle mesure. Selon les auteurs, la
nouvelle mesure qu‘ils proposent consiste à préserver les caractéristiques de l‘oméga et de les
intégrer dans une mesure intuitive telle que le ratio de Sharpe. En fusionnant le ratio de
Sharpe et l‘oméga, les auteurs ont présenté le ratio de Sharpe-oméga " ΩS " formalisé ainsi :

70
 Ce ratio donne la même information concernant le classement des investissements que
celle offerte par l‘oméga. En termes d‘interprétation (Kazemi et al. 2004; Keating et
Shadwick 2002; Bodson et al. 2010; Hentati et al. 2010), trois situations peuvent se présenter:
SΩ = 0 : Dans ce cas, la rentabilité espérée E(Rp) est égale au seuil de rentabilité
attendue par l‘investisseur (r), cette situation est similaire à Ω =1parce que le ratio
SΩ est proportionnel à Ω-1comme l‘ont démontré Kazemi et al. (2004).
SΩ < 0 : La rentabilité espérée par l‘investisseur est inférieure au seuil fixé. Comme c‘est
le cas pour Ω <1, plus la volatilité est importante plus l‘investisseur augmente la
probabilité d‘avoir une rentabilité supérieure et donc le ratio SΩ augmente.
SΩ > 0 : L‘interprétation est la même que lorsque Ω >1 où la rentabilité espérée par
l‘investisseur est supérieure au seuil fixé. Le ratio SΩ est positif mais plus la volatilité est
importante, plus la valeur de l‘option put augmente et le ratio SΩ diminue en conséquence.
Cette dernière situation n‘est pas courante en réalité parce que l‘investisseur n‘aurait pas
d‘intérêt à choisir un portefeuille dont l‘espérance de rentabilité est inférieure au seuil qu‘il
s‘est fixé.
b). L’ASSR et l’ASKSR
 ASSR
La mesure de performance ASSR « Adjusted for Skewness Sharpe Ratio » (Koekebakker et
Zakamouline 2007) et ASKSR « Adjusted for Skewness and Kurtosis Sharpe Ratio »
(Zakamouline et Koekebakker 2009) complètent le ratio de Sharpe classique et comblent
plusieurs de ses lacunes, elles peuvent également être utilisées dans la mesure des
performances des hedge funds.

L’ASSR est formulé de la façon

suivante :

Avec :
- SR : Sharpe Ratio

- Skew : Skewness ou coefficient d‘asymétrie.

- b : la préférence de l‘investisseur à la skewness, elle est calculée ainsi :

71
 Plus cette valeur est importante plus l‘investisseur apprécie la skewness positive, ce
qui lui permet d‘avoir une espérance d‘utilité d‘autant plus grande. C‘est une mesure de
l‘aversion absolue au risque de l‘investisseur, elle doit diminuer au fur et à mesure que la
richesse de l‘investisseur augmente (Aftalion 2008). Ceci prouve que l‘ASSR n‘est pas unique
à tous les investisseurs mais qu‘il s‘agit d‘une mesure de performance individuelle
(Koekebakker et Zakamouline 2007).

En posant :
La moyenne (μx ) , la variance(ζ ), la skewness ( Skew) et la kurtosis ( Kurt ) sont
2
x

respectivement données par :

Après avoir développé les relations précédentes, Zakamouline et Koekebakker (2009)

montrent que les quatre paramètres peuvent être écrits de la façon suivante :

72
 Compte tenu des paramètres précédents, les deux auteurs proposent la mesure de
performance ASKSR qui intègre les quatre moments et se présente ainsi :

Les auteurs démontrent également que la mesure ASKSR est une généralisation de
celle de Sharpe. En effet, elle peut être réduite à un ratio de Sharpe classique en cas de
distribution normale N c.-à-d lorsque

c). Ratio de Sharpe Modifié

Afin de faire face aux limites auxquelles est sujet le ratio de Sharpe et principalement
celle d‘aboutir à des classements contre-intuitifs en cas de rentabilité négatives, Israelsen
(2005) propose une amélioration du ratio classique de Sharpe. La correction proposée a été
baptisée «Modified Sharpe Ratio », elle consiste à modifier le dénominateur du ratio classique
en lui ajoutant un exposant.
Le Ratio de Sharpe Modifié (SharpeM) se présente ainsi :

Notons que la correction apportée par ce dernier ratio ne concerne que les rentabilités
excédentaires négatives par rapport à un taux sans risque ( pf R - R <0). En effet, le ratio de
Sharpe modifié est égal au ratio de Sharpe classique lorsque l‘excédent de rentabilité est
positif. Suivant le même raisonnement et en ajoutant le même exposant au dénominateur du
ratio d‘information, l‘auteur propose égalementun ratio d‘information modifié.
d). Ratio de Sharpe + Skewness/kurtosis
Parmi les multiples améliorations possibles du ratio de Sharpe, Watanabe (2006)
estime que le fait de tenir compte des moments supérieurs permettrait d‘avoir une mesure plus
précise. Ainsi, l‘auteur propose de laisser le ratio inchangé et de lui ajouter un ratio de
skewness et de kurtosis. La mesure proposée est la suivante :

73
e). Sharpe VaR
La Value at Risk (VaR) est une mesure du risque complémentaire à la volatilité, elle
consiste à évaluer, pour une probabilité donnée, les pertes associées à un portefeuille
(Abderrazik et al. 2008). Il s‘agit plus précisément, selon Poncet (1998), de quantifier dans un
intervalle de confiance (95% ou 99%) la perte potentielle maximale que peut subir le
portefeuille dans des conditions normales du marché et sur une période de temps.

Dowd (1999; 2000) propose de tenir compte de la VaR dans l‘appréciation de la

performance des portefeuilles afin de limiter le risque encouru.

A partir de la règle de décision qui consiste à retenir le portefeuille ayant le ratio de

Sharpe le plus élevé, un investisseur désirant ajouter un nouvel actif à son portefeuille fait
l‘évaluation des rentabilités espérées par rapport aux risques encourus. Dowd (1999 ; 2000) a
formalisé une règle de décision qui consiste à choisir la solution la plus favorable en termes
de rentabilité/risque en basant le choix du titre à ajouter sur la comparaison de la VaR avant et
après investissement.
f). Reward to VaR ratio
Dans le même sens que la mesure précédente, Alexander et Baptista (2003) proposent
d‘utiliser la VaR comme indicateur de risque tout en lui ajoutant le taux sans risque. Cette
mesure a été appelée : Reward to VaR, elle se présente comme suit :

Selon les auteurs, cette mesure doit aboutir au même classement que celui obtenu avec
un ratio de Sharpe uniquement en cas de normalité de la distribution, alors que desdifférences
sont constatées si cette condition n‘est pas respectée.
f). Ratio de Sharpe basé sur Cornish-Fisher VaR

74
 L‘approximation de la VaR donnée par Cornish et Fisher (1937) est une expansion qui
permet d‘avoir une approximation des percentiles d‘une distribution quand cette dernière
s‘éloigne de la loi normale. Ainsi, en présence d‘un coefficient d‘asymétrie négatif, le risque
diminue et cause une diminution de la VaR, cette dernière augmente lorsque le coefficient
d‘asymétrie est positif. Il en est de même pour l‘excédent du coefficient d‘aplatissement par
rapport à la loi normale. La VaR de Cornish-Fisher permet de tenir compte des moments
supérieurs (Racicot et Théoret 2004) en estimant une VaR corrigée de l‘asymétrie et du
caractère leptokurtique des rendements du portefeuille.
En notant z(α) est la valeur de la loi normale centrée réduite au seuil α,
L‘approximation d‘ordre 4 de la VaR donnée par Cornish et Fisher est exprimée ainsi :

Cette expansion proposée par Cornish et Fisher (1937), reste largement utilisée pour
tenir compte des moments supérieurs, mais malgré ses avantages elle présente quelques
limites. En effet, la validité de l‘approximation est sujette à des critiques notamment par
Alexander (2009) qui a montré qu‘elle est plus précise uniquement quand les coefficients de
skewness et kurtosis ne sont pas très élevés.
Favre et Galeano (2002) se sont servis de cette approximation pour proposer une de
performance visant à améliorer le ratio de Sharpe. Elle se présente ainsi :

g). Ratio STARR

Le ratio STARR, Stable Tail Adjusted Return Ratio, a été proposé par Martin et
al.(2003) comme une généralisation du ratio de Sharpe. Cette mesure de performance est
exprimée ainsi :

75
 CVaR fait référence à la VaR conditionnelle qui prend en considération l‘ensemble
des pertes extrêmes en cas de dépassement de la VaR.
h). La mesure de Calmar
Ce ratio tire son nom de l‘acronyme de la lettre d‘information de la société
CALifornia Managed Accounts Reports. En effet, la mesure Calmar proposée par Young
(1991) consiste à diviser la rentabilité excédentaire du portefeuille par la valeur absolue du
Maximum Drawdown (MDD), ou la perte maximale historique subie au cours de la période
observée.
Selon ce scénario, l‘investisseur considère que pour mesurer le risque, il adopte une
position pessimiste. Il évalue le pire scénario qui puisse être encouru en choisissant le
minimum de l‘historique de rentabilité sur toute la période. Williams (2010) souligne que
l‘estimation de ce scénario catastrophe permet de tester le comportement du portefeuille et des
stratégies d‘investissement en cas d‘évolution très défavorable du marché. La mesure de
Calmar se présente ainsi :

C‘est un ratio qui présente l‘avantage d‘être facile à calculer et à interpréter car un
portefeuille performant doit avoir un ratio de calmar situé entre 1 et 2. Cependant, il présente
l‘inconvénient d‘être très sensible aux valeurs extrêmes.
i). Le ratio de Sterling
Dans le prolongement de la mesure de Calmar, le ratio de sterling a été proposé par
Kestner (1996). Cet auteur a tenu compte de la sensibilité de la mesure du Calmar aux valeurs
extrêmes et a proposé un nouveau ratio qui divise l‘excédent de rentabilité du portefeuille par
la moyenne des pertes de la période, l‘auteur propose de prendre une moyenne sur une
période supérieure à 3 ans.
Le ratio se présente comme suit :

Le ratio tire son nom du nom de la société « Deane Sterling Jones » et les 10% ont été
ajoutés de façon arbitraire afin d‘ajuster ce ratio. Pour justifier cet ajout, l‘explication que

76
nous avons pu trouver dans la littérature sont au nombre de deux : premièrement, le fait que
les Maximum Drawdown sont sous-estimés quand il s‘agit d‘un calcul fait sur une courte
période (McCafferty 2002). Nous trouvons une deuxième explication chez Bacon (2009) qui
pense que le terme a été ajouté à ce ratio pour qu‘il soit comparable à celui de Calmar dans la
mesure où : [ T ] ml 0, >ml [0,T ] . En effet, l‘interprétation de cette mesure de performance est
similaire à celle de Calmar, plus ce ratio est élevé plus la rentabilité dégagée est supérieure
par rapport au risque encouru.
- Classification des mesures de performance
Plusieurs tentatives de classification ont été fournies par la littérature financière afin de
catégoriser les différentes mesures de performance. L‘objet de cette hiérarchisation est de en
sorte que chacune des mesures appartienne à un seul groupe homogène. A notre connaissance,
peu de travaux se sont intéressés à classer les mesures de performance en groupes, citons par
exemple le travail de Le Sourd (2007) et de Bodson et al. (2010).
En termes de capacité des investisseurs, la littérature distingue entre les mesures tenant
compte du « stock picking » et du « market timing ». Les mesures faisant partie de cette
dernière catégorie ne sont pas adaptées aux indices boursiers. Les mesures de performance
peuvent également être classées selon la préférence des investisseurs, c.-à-d. en fonction de
leur fonction d‘utilité, la méthode de Morningstar fait partie de ce groupe. Cogneau et Hubner
(2009b) ont classé les mesures selon ce critère et ont retenu 16 mesures qui s‘intéressent à la
performance compte tenu de la fonction d‘utilité des investisseurs. Ne disposant pas
d‘informations sur le profil des investisseurs, cette catégorie n‘est pas adaptée à la mesure de
performance des indices boursiers. Une autre classification consiste à s‘intéresser à la mesure
du risque utilisée. En effet certaines mesures utilisent le risque global, d‘autres le risque
spécifique ou le risque systématique.
Ainsi, les mesures que nous avons présentées précédemment peuvent être classées
comme suit :

77
 Tableau 8 : Classification des mesures de performance par mesure du risque
utilisée

Section III : Méthodes économétriques : Les modèles à volatilité

conditionnelle Autorégressive
Le concept de volatilité est probablement le phénomène le plus étudié de nos jours en
mathématiques financières. Le vaste intérêt porté à la volatilité par les agents financiers est dû
à deux tendances : d’une part le nombre de sociétés financières utilisant le risque management
comme méthode de gestion a considérablement augmenté, et d’autre part, le nombre de
produits dérivés utilisés sur les marchés boursiers et les marchés de change connaît lui aussi
une forte progression.
Quand une société veut établir, au travers de son risque management, son exposition au
risque financier, elle doit connaître la volatilité de chaque actif financier qu’elle possède. La
volatilité est en général perçue comme étant la mesure du risque.

I. Le concept de volatilité
Dans le modèle AR(1) de base yt = + yt-1 + et où et ~ N(0,2),
On a supposé que 2 était constant. Il s’agit d’une approche un peu restrictive. En finance et
en ingénierie financière,  (l’écart-type), est une variable centrale qui correspond au concept
de volatilité. Règle générale,  est supposé constant, ce qui n’est pas toujours satisfaisant.
L’expérience a montré que la volatilité peut fluctuer de façon importante. Voir graphique

78
joint. En pratique, on estime  sur des courtes périodes, ce qui permet d’incorporer
indirectement une forme de changement. Dans les pages qui suivent, nous allons voir, suite
aux travaux d’Engle (1982), comment modifier le modèle AR(1) pour tenir compte d’une
volatilité qui change à travers le temps selon une approche bien définie.

II. Rappel

Soit yt = + yt-1 + et où et ~ N(0,2)

E(yt)=  = /(1-) et Var(yt) = 2/(1-2).

Si on suppose yt-1 connu :

E[yt | yt-1] = + yt-1

La moyenne conditionnelle dépend de l’information disponible au temps t-1 et n’est pas

nécessairement constante. Par contre, la variance conditionnelle

Var[yt | yt-1] = E[ (yt - E[yt | yt-1] )2 | yt-1 ] = E[ (et)2 | yt-1 ] = 2

est fixe et ne dépend de l’information disponible au temps t-1. En fait, l’hypothèse et ~

N(0,2) nous amène à ce résultat, ce qui est manifestement trop restrictif. Il nous faut un
modèle beaucoup plus souple et plus réaliste de la variance conditionnelle.

III. Les modèles ARCH(p) à la rescousse

Regardons le terme d’erreur de plus près :

E[et | et-1, ...,] = 0 Espérance zéro

E[et et-j] = 0 Non corrélé

E[et2 | et-1, ...,] = Et-1et2 = ht = 0 + 1 et-12 Variance conditionnelle où 0>0 et 1>0 pour
garantir que ht soit en tout temps positif (il s’agit d’une variance).

ht dépend maintenant de l’information disponible à la période t-1. Quand et-1 est grand
(positif ou négatif), ht est aussi plus élevé et les chances d’obtenir un et grand augmente. Si
effectivement le et obtenu est grand, ht+1 est aussi plus élevé et les chances d’obtenir un et
grand demeurent importantes jusqu’à ce que le terme d’erreur généré soit petit, ce qui stabilise
les choses pour quelques périodes ..... jusqu’à ce que un nouveau et grand soit tiré. Le modèle
ARCH(1) permet de générer des épisodes de volatilité importante (des et positifs ou négatifs
grands) suivis d’épisodes de volatilité plus faible.

79
Plus spécifiquement, on dit AutoRegressive Conditional Heteroskedasticity ou ARCH (un
explication plus précise de cette nomenclature sera donnée plus loin). De plus, bien que non
corrélés, les termes d’erreurs et ne sont plus indépendants entre périodes adjacentes puisque ht
dépend de et-1 , donc des données de la période précédente.

- Variance non conditionnelle

Pour trouver la variance non conditionnelle, je recule

Et-2Et-1et2 = Et-2[0 + 1 et-12]

= 0 + 1 Et-2et-12

= 0 + 1 ht-1 car Et-1et2 = ht et Et-2et-12 = ht-1

= 0 + 1 (0 + 1 et-22)

= 0 + 10 + 12 et-22

Et-3Et-2Et-1et2 = Et-3[0 + 10 + 12et-22]

= 0 + 10 + 12 Et-3et-22

= 0 + 10 + 12ht-2

= 0 + 10 + 12(0 + 1 et-32)

= 0 + 10 + 120 + 12et-32

En reculant de plus en plus vers le passé Et-j...Et-3Et-2Et-1et2, nous aurons une progression
géométrique qui convergera vers
0
= Var (et) = E (et2) = 2 = Variance non conditionnelle1.
1  1

Il est important de noter que pour que la variance non conditionnelle soit positive, 0>0 et
0<1<1.
Deux façons d’écrire un modèle ARCH :

- Retour vers la moyenne

ht = 2 + 1 (et-12 - 2) car :

0 0
ht   1 ( et21  )
1  1 1  1

80
 0 
ht   0 1  1et21
1  1 1  1

ht   0  1et21

- Autorégressive dans les erreurs au carré

Commençons par construire l’évidence suivante :
et2 = ht + vt où vt = et2 - ht

et2 = 0 + 1 et-12 + vtet

Et-1vt = Et-1et2 – Et-1ht

= ht - ht = 0 Et-1ht = ht car ht est fonction de et-12 connu en t-1.

Comme vt est un terme d’erreur tout à fait acceptable, les erreurs au carré suivent un
processus AR(1) d’ou le nom de ARCH, i.e. Auto Regressive ... Fait intéressant, on pourra
étudier les propriétés d’auto-orrélations des erreurs au carré qui devraient suivre les patterns
d’un modèle AR(1).

IV. Simulation

Comment simuler des erreurs de type ARCH. Supposons la formule suivante utilisée
dans le programme ARCH
et = vt (0 + 1 et-12)½

où vt est un bruit blanc, i.e. Et-1vt=0 et Et-1vt2=1.

Et-1et = Et-1vt (0 + 1 et-12)½

= 0 (0 + 1 et-12 )½ =0

Et-1et2 = Et-1vt2 (0 + 1 et-12)

= 1 (0 + 1 et-12)

= 0 + 1 et-12

- Détection

Soit yt = + yt-1 + et (1) où et ~ N(0,ht)

81
1. On estime le modèle (1) à l’aide des MC qui sont OK car les termes d’erreurs sont non
corrélés et la variance non conditionnelle constante (On verra que l’estimateur de la
vraisemblance maximale est encore plus performant).
2. On trouve les résidus estimés êt et donc les êt2
3. On calcule les coefficients d’auto-corrélations des résidus au carré. Si le processus est
ARCH, les résidus au carré seront corrélés
4. On peut construire le test de McLeod (semblable au test de Ljung-Box)
p ˆ 2
Q( p )  T (T  2) j
Suit une X2 avec p degrés de libertés.
j 1 Tj

5. On peut faire un test de Lagrange formel en effectuant la régression suivante :

êt2 = 0 + 1 êt-12 + 2 êt-22 + ... + p êt-p2 + vt

TR2 de la régression suit une X2 avec p degrés de libertés. La méthodologie Lagrange

prend ici toute son importance. Il serait très difficile d’utiliser une approche de Wald.

V. Estimation

On se rappelle que la fonction de vraisemblance conditionnelle d’un AR(1) est donnée par

T 1 T 1 T
( y  y t  1 )
ln L( , 2 | y )   ln( 2 )  ln  2   t
2 2 t 2 2 2

Dans le cas des erreurs ARCH, nous avons

et ~ N(0,ht) et la fonction de vraisemblance peut facilement être modifiée en remplaçant 2

par ht

T 2 1 T T
( y  y t 1 )
ln L( , 0 ,1 | y )   ln( 2 )   ln ht   t
2 2 t 3 t 3 2 ht

Avec ht = 0 + 1 et-12. Notons que le retard d’une période dans le ARCH combiné au retard
d’une période dans le AR nous force à débuter l’estimation à la période 3.

L’adaptation à un modèle ARCH(p) est relativement simple. Il faut tout simplement tenir
compte dans les formules de la structure suivante :

82
ht2 = 0 + 1 et-12 + 2 et-22 + ... + p et-p2avec 0, 1, ..., p>0 et 1+ ... +p<1 pour garantir
que la variance non conditionnelle

0
2  soit positive. Le modèle ARCH(p) permet une persistance beaucoup
1  1  ...   p

plus grande dans la volatilité car il incorpore des retards plus éloignés dans les et2.
Cependant, plus les retards sont importants, plus il est difficile d’obtenir la condition 0, 1,
..., p>0. Plusieurs sont souvent négatifs ... ce qui nous amène à une classe de modèle
encore plus générale qui pourra régler ce problème.

- GARCH (p,q)

On cherche une persistance plus grande. En spécifiant la variance conditionnelle

ht = 0 + 1 et-12 + 1ht-1

on permet, selon la valeur de 1, une relation de récurrence entre ht et ht-1. Plus 1 sera
proche de 1, plus la persistance sera grande.

Calculons la variance non conditionnelle en reculant vers le passé

Et-1et2 = 0 + 1 et-12 + 1ht-1

Et-2Et-1et2 = Et-2[0 + 1 et-12 + 1ht-1]

= 0 + 1 Et-2et-12 + 1 Et-2ht-1

= 0 + 1ht-1 + 1ht-1

car par définition Et-2et-12 = ht-1 et Et-2ht-1 = ht-1 car ht-1 ne dépend que d’information de la
période t-2.

Et-2Et-1et2 = 0 + (1+1)ht-1

En poursuivant les substitutions, on a

Et-2Et-1et2 = 0 + (1+1)( 0 + 1 et-22 + 1ht-2)

Et-3Et-2Et-1et2 = 0 + (1+1) 0 + 1 Et-3et-22 + 1 Et-3ht-2)

Et-3Et-2Et-1et2 = 0 + (1+1)0 + (1+1)2ht-2

83
En reculant de plus en plus vers le passé Et-j...Et-3Et-2Et-1et2, nous aurons une progression
géométrique qui convergera vers

0
= Var(et) = E(et2) = 2 = Variance non conditionnelle.
1  1  1

Écrivons maintenant le processus GARCH(1,1) de façon légèrement différente :

et2 = ht + vt où vt = et2 - ht

et2 = 0 + 1 et-12 +1ht-1+ vt

Ajoutons et retranchons 1 et-12 :

et2 = 0 + (1 +1) et-12 +1ht-1+ vt - 1 et-12

et2 = 0 + (1 +1) et-12 +vt - 1 (et-12-ht-1)

et2 = 0 + (1 +1) et-12 +vt - 1 vt-1

Un modèle GARCH(1,1) est en fait une modèle ARMA(1,1) dans les erreurs au carré!

- Intervalle de confiance pour un modèle ARCH(1)

Supposons un modèle AR(1)

yt = yt-1 + et où et|t-1 ~ N(0,ht) et ht = 0 + 1e2t-1

Nous avons dérivé précédemment les espérances et variances conditionnelles du processus

ARCH. Nous connaissons aussi les formules pour les prévisions y*T+h et les erreurs de
prévisions e*T+h du modèle AR(1). Plus spécifiquement,

E[yT+h | T] = hyT et

Var[e*T+h | T] = ET[e2T+h + e2T+h-1 + … + (h-1)2e2T+1 + termes croisés]

= ET[e2T+h]+ 2 ET[e2T+h-1] + … + (h-1)2 ET [e2T+1] + 0

Dans le cas habituel, ET[e2T+h] = ET[e2T+h-1] = ET [e2T+1] = 2 et la formule se simplifie

Var[e*T+h | T] = 2(1 + 2 + … (h-1)2).

Dans le cas d’un terme d’erreur ARCH, nous avons montré que les erreurs au carré suivent un
processus AR(1)

84
e2t = 0 + 1e2t-1 + vt où E vt = 0.

Ainsi,

ETe2T+h = 0 + 1ETe2T+h-1 et

ETe2T+1 = 0 + 1ETe2T = 0 + 1e2T

ETe2T+2 = 0 + 1ETe2T+1 = 0 + 1(0 + 1e2T) = 0 + 10 + (1)2e2T

ETe2T+h = 0 + 1ETe2T+h-1 = 0 + 10 + …. + (1)he2T

Il s’agit alors de remplacer les termes appropriés dans la formule

Var[e*T+h | T] = ET[e2T+h]+ 2 ET[e2T+h-1] + … + (h-1)2 ET [e2T+1].

Dans le cas d’erreurs GARCH, on sait que les erreurs au carré suivent un processus
ARMA(1,1) et les prévisions des erreurs au carré sont légèrement différentes :

e2t = 0 + (1+1) e2t-1 + vt - 1vt-1

ETe2T+1 = 0 + (1+ 1) e2T - 1vT où vT = hT-e2T

ETe2T+2 = 0 + (1+1) ETe2T+1

ETe2T+h = 0 + (1+1) ETe2T+h-1

- Autres modèles

Le modèle ARCH tout comme le modèle GARCH d’ailleurs repose sur l’hypothèse
fondamentale que des chocs positif ou négatif ont le même effet sur la variance conditionnelle
ht, on parle alors d’effets symétriques implicites dans la formulation au carré. Des
observateurs astucieux des marchés financiers ont plutôt l’impression d’une asymétrie dans
les effets : des chocs négatifs (mauvaise nouvelle) auraient un effet beaucoup plus grand sur
l’incertitude et la volatilité (ht) que des chocs positifs (bonne nouvelle). Comment modéliser
ce fait stylisé des marchés financiers tout en conservant la fonctionnalité et la simplicité des
modèles ARCH ou GARCH. Nous présentons ici deux des nombreuses approches qui ont été
proposées.
Glosten, Jagannathan et Runkle (1989) ont suggéré un modèle GARCH amélioré
ht = 0 + 1e2t-1 + It-1e2t-1+ 1ht-1où It-1 est une variable indicatrice égale à 1 si et-1<0 et 0 dans
tous les autres cas. On retrouve là une approche utilisée souvent pour tenir compte d’un

85
changement de structure ou de comportement (e.g. le changement du coefficient d’un modèle
AR(1) après une certaine date). Quand le choc et-1>0, l’effet sur ht est égal à 1. Quand et-
1<0, l’effet sur ht est égal à 1+. Si >0, ceci permet d’obtenir une volatilité plus grande
pour les termes d’erreurs négatifs, tel que postulé par de nombreux observateurs.

N-GARCH
Une autre approche consiste à spécifier

ht = a0 + b1ht-1 + b2ht-1(et-1-d)2

Si d>0, le terme entre parenthèse (et-1-d) sera nécessairement plus petit quand et-1>0 que
quand et-1<0. L’estimation d’un coefficient d permet donc de capter de façon intéressante un
effet plus important dans le cas de chocs négatifs.

Section IV : Simulation par logiciel

Dans la limite de cette partie, j’utilise logiciel Matlab pour vous présente quelques
modèles de volatilité principale, ces critères et ces graphiques. Comment trouver les
paramètres dans les modèles, ses tests statistiques …

I. Etude générale des graphiques

Dans cette partie, on examine au niveau du graphique des modèles pour une
observation de mille (T = 1000).

Les modèles qu’on étudie ici sont :

 Modèle autorégressive d’ordre deux : AR (2).

 Modèle autorégressive d’ordre deux avec l’effet hétéroscédasticité de la variance
du type ARCH : AR(2)+ARCH(1)
 Modèle autorégressive d’ordre deux avec l’effet hétéroscédasticité de la variance
du type GARCH : AR(2)+GARCH(1,1)
 Modèle autorégressive d’ordre deux avec l’effet hétéroscédasticité de la variance
du type GJR : AR(2)+GJR(1,1)
 Modèle autorégressive d’ordre deux avec l’effet hétéroscédasticité de la variance
du type GARCH : AR(2)+NARCH(1)
Pour créer ces séries, j’utilise les fichiers de programmation qui s’appellent :
model_AR, model_ARCH, model_GARCH, model_GJR et model_NARCH. La programmation
principale s’appelle typegarch.m.
86
 Quand on lance la programmation principale, elle nous demande la taille
d’observation. Dans les graphiques ci-dessous, j’ai pris la taille d’observation mille (T =
1000).

 Modèle AR(2) :
AR(2) est modèle autorégressive d’ordre 2. C’est un modèle de la forme :

Yt = a + bYt -1 + cYt -2 + εt, εt ~ iiN(0,σ2 ), t=1, ..., T.

Pour simuler ce modèle sur Matlab, nous avons construit les Yt en fixant les
constantes a, b et c. Nous avons généré une suite d’Yt en prenant t =200, 500 et 1000
observations.

Par la fonction garchplot, on obtient ce graphique :

Figure14 : Modèle AR(2)

87
On voit bien que :

- Le terme d’erreur (innovations) est un bruit blanc.

- La variance du terme d’erreur (Standard Deviation) est une constante.

 Modèle AR(2)+ARCH(1) :
C’est un modèle de la forme AR(2) :

Yt = a + bYt -1 + cYt -2 + εt, εt ~ iiN(0,σ2 ), t=1, ..., T.

Avec εt / ψt -1 ~ N(0, ht)

Et Vart -1 (εt) = ht

Avec

ht = α0 + α1* εt-1²

C’est comme modèle AR(2) mais la variance du terme d’erreur change par rapport
avec le temps. Le modèle ARCH développé par Engle [1982] tient compte de l’existence
d’hétéroscédasticité dans certaines séries, comme la plupart des séries financières.

Figure15 : Modèle AR(2) +ARCH(1)

88
 On voit bien ici, la corrélation entre le terme d’erreur, la variance et la série. Chaque
fois la variance varie beaucoup, elle a l’effet sur terme d’erreur et la série. Ce qu’on va
chercher dans la suite (partie 3) est retirer l’information qui reste dans le terme d’erreur.

 Modèle AR(2)+GARCH(1,1) :
Modèle GARCH est celui du ARCH généralisé sous formule :

ht = α0 + α1* εt-1² + β1* ht-1

Ce modèle est le plus utilisé dans la pratique pour expliquer les
séries financières.

Figure16 : Modèle AR(2)+GARCH(1,1)

Modèle AR(2)+GARCH(1,1)

 Modèle AR(2)+GJR(1,1) :
Il n’y a que le changement modèle pour estimer la variance.

ht = α0 + β1* ht-1 + γ1* εt-1² + φ1*D t-1* εt-1²

où D t-1 = 1 si εt-1< 0

89
et D t-1 = 0 sinon

Figure17 : Modèle AR(2)+GJR(1,1)

Modèle AR(2)+GJR(1,1)

 Modèle AR(2)+NARCH(1) :
Pareille pour NARCH :

ht = α0*(σ²) δ+ α1* (εt-1² )δ

où σ² = α0 / (1 – α1 )

90
 Figure18: Modèle AR(2)+NARCH(1)

Conclusion : les 4 derniers modèles ont les effets d’hétéroscédasticité dans la variance quand
on les voit sur graphique, on va le justifier par les tests statistiques d’Engel. En plus, on étudie
problème d’asymétrie de la variance conditionnelle.

II. Les tests statistiques

Dans cette partie, on va tester l’hétéroscédasicité en utilisant le test d’Engle ainsi que les
problèmes d’asymétrie dans la variance conditionnelle avec les tests d’Engle et Ng. Comparez
et commentez les résultats de ces tests obtenus pour les différents types de modèles.

 Pour modèle AR(2) :

H= 0

pValue = 0.0721

ARCHstat = 3.2353

CriticalValue = 3.8415

K_AR = 2.8297

S_AR = -0.0326

91
 - H=0, ça signifie qu’après le test d’Engle, on accepte hypothèse nulle de
homoscédasticité de la série. Une autre façon de dire, la variance ne varie pas au cours
du temps. On a vu sur graphique dans partie 1, la variance de la série AR(2) est une
constante.
- La valeur Kurtosis du AR(2) est égal à 2.8297 , il signifie que la série s’approche la
distribution normale, elle est un peu platykurtique en comparant avec 3 , la valeur
standard pour tester la distribution normale.
- La valeur Skewness du AR(2) est égal à -0.0326 nous dit que la série du AR(2) est un
peu asymétrie ( positive skewness). C’est-à-dire qu’on est plutôt perdre dans le cas la
série mesurée est le gain.
 Pour AR(2)+ARCH(1) :

H= 1

pValue = 0

ARCHstat = 172.8065

CriticalValue = 3.8415

K_ARCH = 70.1290

S_ARCH = 6.3911

- H=1 signifie qu’on rejette hypothèse nulle de homoscédasticité de la série qui contient
l’effet ARCH. Une autre façon, il existe hétéroscédasticité dans la série, la variance de
série change au cours du temps.
- La valeur Kurtosis est égal à 70.129 signifie que la série est très leptokurtique, c’est-à-
dire la distribution du série ne suit pas distribution normale.
- La valeur Skewness est égal à 6.3911 nous dit que la série est asymétrie (négative
skewed). On est plutôt gagné si la série mesurée est le gain.

 Pour AR(2)+GARCH(1,1) :
H= 1

pValue = 0

ARCHstat = 104.0976

CriticalValue = 3.8415

K_GARCH = 44.8730

92
S_GARCH = 4.9290

- H=1 signifie qu’on rejette hypothèse nulle de homoscédasticité de la série qui contient
l’effet GARCH. Une autre façon, il existe hétéroscédasticité dans la série, la variance de
série change au cours du temps.

- La valeur Kurtosis est égal à 44.873 signifie que la série est très leptokurtique, c’est-à-
dire la distribution du série ne suit pas distribution normale.

- La valeur Skewness est égal à 4.929 nous dit que la série est asymétrie (négative
skewed). On est plutôt gagné si la série mesurée est le gain.

 Pour AR(2)+GJR(1,1) :
Il y a une remarque que dans les modèles ARCH, GARCH, on ne tient pas compte l’effet
d’asymétrie du signe des bruits, c’est-à-dire le signe des bruits a le même effet sur la variance.
Sur les rendements, les bruis ont les effets asymétriques suivant leur signe, alors on a modèle
asymétrique. Par graphique, on a la courbe NIC (New Impact Curves).

H= 1

pValue = 5.5511e-016

ARCHstat = 65.6808

CriticalValue = 3.8415

K_GJR = 123.4203

S_GJR = 8.9461

- H=1 signifie qu’on rejette hypothèse nulle de homoscédasticité de la série qui contient
l’effet GJR. Une autre façon, il existe hétéroscédasticité dans la série, la variance de série
change au cours du temps.

- La valeur Kurtosis est égal à 123.4203 signifie que la série est très leptokurtique, c’est-à-
dire la distribution du série ne suit pas distribution normale.

- La valeur Skewness est égal à 8.9461 nous dit que la série est asymétrie (négative
skewed). On est plutôt gagné si la série mesurée est le gain.

Sur la courbe NIC, on voit évidemment qu’elle est asymétrique.

93
 Figure19 : courbe NIC

 Pour AR(2)+NARCH(1):

H= 1

pValue = 6.951543527045079e-005

ARCHstat = 15.82399225201701

CriticalValue = 3.84145882069415

K_NARCH = 4.39713669293434

S_NARCH = 0.97493683840848

- H=1 signifie qu’on rejette hypothèse nulle de homoscédasticité de la série qui contient
l’effet NARCH. Une autre façon, il existe hétéroscédasticité dans la série, la variance
de série change au cours du temps.
- La valeur Kurtosis est égal à 4.397 signifie que la série est un peu leptokurtique, c’est-
à-dire la distribution du série ne suit pas distribution normale.
- La valeur Skewness est égal à 0.9749 nous dit que la série est asymétrie (négative
skewed). On est plutôt gagné si la série mesurée est le gain.

94
 Conclusion : sur les tests statistiques, ils apparairent vraiment le problème de corrélation
dans le bruit (hétéroscédasticité), l’asymétrie dans variance conditionnelle. Comment on
résout ces problèmes ?

III. Estimation les parametres duAR(2)+GARCH(1,1) ET AR(2)+GJR(1,1)

Dans cette partie, on fait une étude complète sur les séries. Ils sont 3 étapes : pré-
estimation analyse, estimation des paramètres et vérification la signification du modèle.

- Modèle AR(2)+GARCH(1,1) :

 Préestimation analyse :
On cherche qu’il existe la corrélation dans la série ou non par graphique et méthode
numérique.

Figure20 : la corrélation dans la série

Sur ces deux graphiques, il existe évidemment la corrélation dans la série. Par les
statistique d’Engle et Ljung-Box-Pierce Q tests, on a le même résultat de rejeter hypothèse
nulle de corrélation. C’est-à-dire, il existe l’effet hétéroscédasticité.

Test Engel

H= 1

pValue = 0

95
ARCHstat = 104.0976

CriticalValue = 3.8415

Test Ljung-Box-Pierce

H= 1

pValue = 0.01012306040345

ARCHstat = 37.52238922857779

CriticalValue = 31.41043284423093

K_GARCH = 70.50624997901772

S_GARCH = 6.43934080831247

On peut voir aussi la valeur Kurtosis est largement grande par rapport à la valeur
standard (égale à3), ça signifie qu’il y a hétéroscédasticité. En plus, la valeur Skewness est
supérieur à la moyenne (dans notre cas est 0), ça signifie l’asymétrie négative de la série.

Conclusion : il existe encore la corrélation dans la série.

 Estimation les paramètres :

Mean: ARMAX(2,0,0); Variance: GARCH(1,1)

Conditional Probability Distribution: Gaussian

Number of Model Parameters Estimated: 6

Standard T

Parameter Value Error Statistic

----------- ----------- ------------ -----------

C 0.32156 0.035151 9.1479

AR(1) -0.55305 0.03145 -17.5851

AR(2) 0.35157 0.030011 11.7146

96
 K 0.42561 0.070537 6.0339

GARCH(1) 0.30296 0.07654 3.9582

ARCH(1) 0.37955 0.053043 7.1555

Par fonction garchfit du Matlab, on trouve les paramètres ci-dessus.

 Vérification la signification du modèle :

Dans cette étape, on veut vérifier que le modèle choisi a le pouvoir explicative les
problèmes comme : l’hétéroscédasticité, l’asymétrie dans la série ?

Sur graphique, on voit bien que le bruit standardisé devient le bruit blanc. En plus,
l’examen des corrélations montre que les résidus ne sont pas corrélés. Les corrélations des
carrés des résidus ne sont pas très significatives, donc le modèle retenu est un bon modèle.

Figure21 : corrélation des carrés des résidus

Test Engel

H1 = 0

pValue1 = 0.71836946406357

ARCHstat1 = 0.13006035975972

97
CriticalValue1 = 3.84145882069415

Test Ljung-Box-Pierce

H1 = 0

pValue1 = 0.37846010788966

ARCHstat1 = 21.32099863130829

CriticalValue1 = 31.41043284423093

K1_GARCH = 4.23068267647384

S1_GARCH = -0.25391149776795

Sur les tests: il n’existe plus la corrélation, alors modèle est bien confirmé le pouvoir
explicatif. Les valeurs Kurtosis et Skewness sont quasiment normales.

Je me permets de vous présenter un problème : est-ce qu’il existe un autre modèle qui est
mieux adapté que le modèle AR(2)+GARCH(1,1) si notre base de données est spécifiée pour
modèle AR(2)+GARCH(1,1) ?

Je prends le modèle AR(2)+GARCH(2,1) qui est plus proche de notre modèle. On peut
utiliser le test log de vraisemblance et les critères AIC, BIC pour choisir entre les modèles.

Test log de vraisemblance :

H pValue Stat CriticalValue

0 0.99989334462594 0.00000001786839 3.84145882069415

Par la fonction lbqtest de Matlab, on pose hypothèse nulle est la valeur log de vraisemblance
du GARCH(1,1), hypothèse alternative est celle de GARCH(2,1). D’après le résultat du test ,
il accepte hypothèse nulle, alors modèle GARCH(1,1) est mieux adapté.

Les valeurs AIC et BIC du modele AR(2)+GARCH(1,1):

AIC BIC

1.0e+003 *

98
3.189834050367703.21928058204159

Les valeurs AIC et BIC du modele AR(2)+GARCH(2,1):

AIC BIC

1.0e+003 *

3.19183405034983 3.22618833730270

Le même résultat, AIC et BIC du GARCH(1,1) sont inférieurs par rapport celles du
GARCH(2,1).

Conclusion : GARCH(1,1) est mieux adapté par rapport à GARCH(2,1) dans le cas la base de
données spécifiée au GARCH(1,1).

- Modèle AR(2)+GJR(1,1) :

On fait pareil pour le modèle GJR(1,1).

 Préestimation analyse :

Figure22 : corrélation dans la série d’Engle et Ljung-Box -Pierce Q tests,

99
 Sur ces deux graphiques, il existe évidemment la corrélation dans la série. Par les
statistique d’Engle et Ljung-Box-Pierce Q tests, on a le même résultat de rejeter hypothèse
nulle de corrélation. C’est-à-dire, il existe l’effet hétéroscédasticité.

H= 1

pValue = 5.5511e-016

ARCHstat = 65.6808

CriticalValue = 3.8415

K_GJR = 43.37120785704253

S_GJR = 5.26222432002161

Sur les valeurs Kurtosis et Skewness, il existe l’hétéroscédasticité et l’asymétrie.

Conclusion : il existe encore la corrélation dans la série à résoudre.

 Estimation les paramètres :

100
Mean: ARMAX(2,0,0); Variance: GJR(1,1)

Conditional Probability Distribution: Gaussian

Number of Model Parameters Estimated: 7

Standard T

Parameter Value Error Statistic

----------- ----------- ------------ -----------

C 0.26694 0.041377 6.4514

AR(1) -0.51318 0.030102 -17.0482

AR(2) 0.39824 0.029152 13.6606

K 0.60332 0.081123 7.4371

GARCH(1) 0.18275 0.045602 4.0075

ARCH(1) 0.55451 0.094465 5.8700

Leverage(1) 0.14036 0.1248 3.1247

Par fonction garchfit du Matlab, on trouve les paramètres ci-dessus.

 Vérification la signification du modèle :

101
 Figure23 : Les corrélations des carrés des résidus

Sur graphique, on voit bien que le bruit standardisé devient le bruit blanc. En plus,
l’examen des corrélations montre que les résidus ne sont pas corrélés. Les corrélations des
carrés des résidus ne sont pas très significatives, donc le modèle retenu est un bon modèle.

Test Engel

H2 = 0

pValue2 = 0.55302948759649

ARCHstat2 = 0.35191784427996

CriticalValue2 = 3.84145882069415

Test Ljung-Box-Pierce

H2 = 0

pValue2 = 0.91554638789999

ARCHstat2 = 12.01535711867836

CriticalValue2 = 31.41043284423093

K1_GJR = 4.31898582755408

S1_GJR = -0.12937629449709

102
 Sur les tests: il n’existe plus la corrélation, alors modèle est bien confirmé le pouvoir
explicatif. Les valeurs Kurtosis et Skewness sont quasiment normaux. Alors, il n’existe plus
la corrélation donc le modèle est bien confirmé le pouvoir explicatif.

Conclusion
Ce travail a pour objectif la comparaison de modèles à hétéroscédasticité
conditionnelle, par rapport à des modèles issus de la même famille, mais prenant en compte
l’asymétrie des termes d’erreur. On retire aussi qu’il est comment un bon modèle qui a le
pouvoir explicatif des données crée soi-même.

L’étude des modèles AR nous a permis de constater, sur des données simulées,
l’importance de l’introduction des modèles Autorégressif à Hétéroscédasticité Conditionnelle
en terme de leur prise en compte de l’évolution de la volatilité conditionnelle au cours du
temps. C’est pourquoi, beaucoup d’études ont été réalisées à ce sujet et ont pu s’étendre à des
modèles comme celui de ARCH (Engle 1982), GARCH (Bollerslev 1986)…

On peut trouver les effets extrêmement de GARCH significatifs dans les marchés des
actions, non seulement pour les stocks individuels, mais pour les portefeuilles et les index du
stock, et les marchés futur d'équité aussi. Ces effets sont importants dans les secteurs tels que
Value-at- Risque (VaR) et les autres applications de direction de risque qui concernent
l'allocation efficace de capitale.

Bien que les modèles de GARCH sont utiles à travers une grande variété
d'applications, ils ont des limitations :

 les modèles de GARCH sont seulement la partie d'une solution. Bien que les
modèles de GARCH sont appliqués sur le gain, les décisions financières sont
rarement basées uniquement sur les gains et les volatilités prévues.
 Les modèles de GARCH sont des spécifications paramétriques qui fonctionnent
meilleur sous les conditions du marché relativement stables. Bien que GARCH
soit explicitement conçu pour modeler des variances conditionnelles avec le temps
qui varie, les modèles de GARCH ne capturent pas souvent phénomènes
extrêmement des irréguliers.

103
CHAPITRE 4 : Expérience des indices boursiers islamiques et perspectives
Introduction
Un des premiers indices créés en finance islamique a été le Dow Jones Islamic Market
Index (DJIM). En testant les données de manière rétro active, l’indice boursier islamique a été
comparé à son équivalent conventionnel en utilisant des données de 1996 à 1999. L’analyse
faite par Atta (2000) conclue a une surperformance de l’indice islamique comparativement à
l’indice conventionnel et d’un rendement supérieur au taux sans risque trois mois. En 2001,
Hassan a approfondi le travail d’Atta en sélectionnant six indices islamiques du Dow Jones de
1996 à 2000. Il analyse de façon empirique les questions d’efficience et l’évolution dans le
temps du ratio risque/rendement. Il conclut que l’indice DJIM est non seulement plus
performant, mais également plus efficient. En outre, il existe une corrélation positive entre la
volatilité conditionnelle et les rentabilités indicielles. En effet, en utilisant un modèle GARCH
économétrique, Hassan (2002) met en lumière le fait qu’il y a une relation positive et
significative entre les rendements des fonds propres du DJIM et la volatilité conditionnelle. Il
conclut aussi que les rendements du DJIM obéissent à une distribution normale. Par la suite,
Hakim et Rachidian (2002) se sont attardés à une analyse de performance pour comparer les
relations entre le DJIM, l’indice du Wilshire 5000 et le taux sans risque défini par les bons du
Trésor trois mois. Sur une période de trois3 ans allant de 1999 à 2002, ils arrivent à la
conclusion que l’indice islamique est peu corrélé avec le marché et que les filtres
préalablement utilisés n’ont aucun impact sur la performance, que ce soit de manière positive
ou négative. L’indice islamique présente des caractéristiques risque/rendement uniques qui ne
sont pas en lien avec les fluctuations du marché des actions.

Dans ce chapitre nous citerons les expériences de quelques pays européens en finance
islamique et nous donnerons un exemple d’indice boursier islamique en France et sa
performance

Section I : Expérience des indices boursiers islamiques

I. La finance islamique en Europe

En termes de levée de fonds, la Finance Islamique n’est également pas en reste : le

mode rémunératoire basé sur l’intérêt étant banni, l’ingénierie financière a été et est toujours
très actif pour développer des techniques innovantes et en conformité avec la Charia.

104
En matière d’investissement, deux aspects fondamentaux sont à prendre en compte : l’univers
d’investissement et le mode de rémunération.
A la lumière de ces deux aspects, l’investissement en action est en principe autorisé,
étant donné que le fonctionnement d’une action peut être assimilé à un contrat de Mudharaba
où ni le capital ni la rémunération ne sont garantis, pour autant que l’univers d’investissement
soit conforme à la Charia : sont donc bannis les investissements dans l’industrie du spiritueux,
le secteur bancaire, l’industrie de l’armement, …
A ce premier filtre, ont été définis d’autres filtres qui vont limiter le champ
d’investissement aux sociétés dont le bilan ou l’activité ne sont pas trop dépendantes du
financement ou de l’investissement rémunérateur d’intérêt : des ratios sur la dette, les produits
d’intérêt, les actifs liquides ont été définies et sont appliqués afin de déterminer le champ
d’investissement conforme à la Charia.
La Finance Islamique connait actuellement un processus d’européanisation. Depuis
l’expérience britannique, bon nombre d’Etats européens ont lancé une vaste réflexion sur les
opportunités et les obstacles que représenterait l’introduction de la Finance Islamique dans
leur système financier conventionnel. Ces efforts associent à des degrés d’implication divers
autorités publiques, régulateurs, institutions financières et les milieux académiques.
 La Grande-Bretagne
Bien que la Finance Islamique ait pris son réel essor en Grande Bretagne dans les
années 2000, on retrouve des traces de transactions financières conformes à la Charia jusque
dans les années 80 sous la forme de Commodities Murabaha, source principale de liquidités
pour les entreprises basées au Moyen-Orient. Les premiers produits financiers islamiques à
l’égard des particuliers trouvent leur source dans les années 90 mais à une échelle assez
restreinte et d’une compétitivité relativement limitée étant donné leur pricing assez
désavantageux, principalement due aux contraintes fiscales liées aux produits financiers
islamiques. L’essor réel de la Finance Islamique débute lors du discours de Lord Edward
Georges, en 1995, alors Gouverneur de la Banque d’Angleterre, discours durant lequel il
reconnut « le besoin d’introduire la Finance Islamique sur la place de Londres dans le
contexte de la tradition britannique d’innovation compétitive ». C’est en 2001 que se forma un
groupe de travail présidé par Lord George et composé de représentants de la City et de la
communauté musulmane de Grande Bretagne, groupe qui allait dessiner les lignes des
premières recommandations qui ont facilité l’implémentation de la Finance Islamique en
Grande Bretagne. Sur base des conclusions de ce groupe de travail, qui fut reconduit par Sir
Howard Davies, président de la FSA, le Finance Act 2003 implémenta l’annulation du second
105
droit d’enregistrement dans le cadre des produits de Murabaha ainsi que d’autres
aménagements légaux et fiscaux. Par la suite, le 10 Août 2004, la Financial Services
Authority (FSA) accorde son autorisation à un nouvel établissement bancaire, unique en
Europe, l’Islamic Bank of Britain (IBB), la première banque islamique de dépôt britannique.
La Grande-Bretagne fait donc figure de pionnière dans le développement de la Finance
Islamique en Europe. En tant que place financière de tout premier plan, Londres reconnaît très
rapidement l’importance croissante que la Finance Islamique dans l’industrie financière
globale. La FSA va autoriser par la suite d’autres institutions à développer des instruments
financiers islamiques et accorder de nouvelles licences, notamment à l’European Islamic
Investment Bank. En 2007, le UK Finance Bill est émis mettant fin à une situation pénalisante
sur le plan fiscal pour les émetteurs de Sukuks, pendant islamique des obligations. Le
gouvernement britannique prévoir par ailleurs d’en émettre pour le financement des
infrastructures à développer dans le cadre des Jeux Olympiques de 2012.
Il existe aujourd’hui en Grande-Bretagne cinq banques, une compagnie d’assurance et
un fonds d’investissement offrant exclusivement des produits et services conformes à
l’éthique musulmane (Fully Sharia-Compliant). Ces institutions partagent le marché de plus
de 2,5 millions de clients musulmans, dont près de 750,000 personnes uniquement pour la
ville de Londres, avec dix-sept autres banques conventionnelles ayant développé des services
financiers selon le principe de la fenêtre islamique (Islamic Window).

 Le Grand-duché du Luxembourg
Le Grand-duché du Luxembourg est une place appréciée par les opérateurs intervenant
dans le champ de la Finance Islamique. Nombreuses sont les institutions ayant choisi
d’émettre des fonds communs de placements conformes à l’éthique musulmane dans le cadre
du droit luxembourgeois. L’histoire de la Finance Islamique au Grand-duché est encore
récente mais le pays gagne la confiance du secteur par son caractère ouvert et innovant. En
1983, la première compagnie d’assurance conforme à l’éthique musulmane en Europe est
créée au Grand-duché. La bourse du Luxembourg a été également la première en Europe à
introduire le marché des Sukuks, dont les premiers sont listés dès l’année 2002. Fin septembre
2008, les 14 Sukuks listés et négociables sur la place luxembourgeoise totalisent une
valorisation de plus de3,8 milliards EUR. A la même période, le pays comptabilise 31 fonds
de placements communs conformes à l’éthique musulmane tandis que d’autres sont
aujourd’hui en cours de lancement. Les autorités politiques et financières du Grand-duché du
Luxembourg, convaincues des opportunités offertes, ont lancé une vaste réflexion et entrepris
106
des actions dont l’objectif de faciliter plus encore l’intégration de la Finance Islamique dans le
corpus financier. Ainsi, le Ministre du Trésor et du Budget, Luc Frieden a réuni en avril 2008
au sein d'un groupe de travail les parties les plus intéressées avec pour mission de repérer les
obstacles potentiels au développement de la Finance Islamique à Luxembourg ainsi que les
pistes de développement futur.
Le Gouvernement a également demandé aux autorités fiscales d’examiner les
caractéristiques des transactions de la Finance Islamique et de proposer des solutions pour que
ces transactions bénéficient d'un traitement fiscal équivalent à celui appliqué aux transactions
bancaires et financières traditionnelles. S’agissant des finances publiques, le gouvernement
examine actuellement dans quelle mesure les produits de Finance Islamique, comme les
Sukuks, pourraient être utilisés pour financer certaines activités du Gouvernement ou des
entités publiques. Le Gouvernement a également soutenu la candidature de la Banque centrale
du Luxembourg au statut de premier membre associé «non régional» de l’Islamic Financial
Services Board (IFSB), le régulateur des marchés financiers islamiques. La banque centrale y
a d’ailleurs été admise le 23 novembre 2009 lors de la 15ème session du Conseil de l’IFSB.

 Etats-Unis

Avec plus de 6 millions de musulmans de toute origine, les Etats-Unis dispose d'un réel
marché pour le développement de services financiers en accord avec la loi islamique. En
outre, contrairement à la situation des immigrés musulmans vivant en Europe, la communauté
musulmane américaine n'est pas confinée dans ce qu'on pourrait appeler la classe précaire de
la population

En réponse à cette constatation, plusieurs initiatives ont été lancées sur le sol américain.
Parmi celles-ci, on peut citer la LARIBA Bank de l'American Finance House, qui est
autorisée à opérer dans plus de 13 Etats américains. Actuellement, la LARIBA Bank propose
une diversité de services de financement parmi lesquels le Lease-to-Purchase pour les biens
immobiliers, les voitures et les équipements médicaux. Elle offre également diverses
opportunités de financement et d'investissement aux petites et moyennes entreprises.

Une autre institution qui s'est également largement développée est l'Amana Mutual
Fund basée à Washington. Ce fonds permet à des investisseurs de placer leur argent dans un
portefeuille diversifié d'actions de compagnies dont l'activité est en accord avec les principes
de la Chari'a.

107
 La liste des institutions offrant de pareils services est encore longue. Un dernier
exemple pourrait être l'initiative lancée par Omar Clark Fisher, consultant chez OPIC converti
à l'Islam en 1980. Il lança en 1992 la Première Société de Leasing Islamique, qui, après trois
ans d'existence, atteignit un portefeuille d'investissement de plus de 6 millions d'USD.

 Canada

En ce qui concerne la pratique de la finance islamique au Canada, elle est beaucoup

timide, dominée principalement par des coopératives immobilières telles que Ansar Co-
operative Housing
Corporation Ltd. & Islamic Co-operative Housing Corporation Ltd. Et UM Group, toutes
situées en Ontario.1 Le Journal de Montréal, dans sa parution du 21 janvier 2008, écrivait que
« La Société canadienne d’hypothèques et de logement (SCHL) va dépenser jusqu’à 100 000
$ pour mener une étude évaluant comment accommoder les musulmans qui désirent s’acheter
une maison tout en respectant la charia. La société d’État a en effet lancé un appel d’offres le
18 décembre dernier pour la réalisation d’une étude sur les prêts hypothécaires respectueux de
l’islam. « Le crédit hypothécaire conforme à la charia gagne en intérêt à l’échelle
internationale. Il y a aussi un intérêt grandissant au Canada », confirme au Journal Stéphanie
Rubec, porte-parole de la SCHL. La SCHL emboîtait ainsi le pas au Bureau du surintendant
des institutions financières du Canada, puisque cet organisme a déjà annoncé qu’il examinait
des questions réglementaires relatives aux services financiers islamiques. »
Aussi, sur le site de la société fédérale Exportation et Développement Canada (EDC),
on pouvait lire ceci le 23 octobre 2006 : « EDC s’apprête à accroître ses transactions liées au
financement islamique afin d’ouvrir de nouveaux marchés pour les exportateurs canadiens.
OTTAWA – Le 23 octobre 2006 – Exportation et développement Canada (EDC) a signé un
protocole d’entente pour la coopération avec la Société islamique d’assurance des
investissements et des crédits à l’exportation (SIACE), membre du groupe de la Banque
islamique de développement (BID). Sur plus de 75 marchés dans le monde, l’appui aux
transactions et aux projets au moyen d’instruments financiers islamiques est une réalité
commerciale, affirme Eric Siegel, chef de l’exploitation à EDC. Grâce à la signature de ces
marchés, notamment au Moyen-Orient, en Malaisie, en Indonésie, en Inde et au Pakistan. »
On constate ainsi que la pratique de la finance islamique demeure une préoccupation pour les
investisseurs et décideurs canadiens.protocole d’entente avec la SIACE, EDC espère créer
d’innombrables opportunités pour les exportateurs canadiens sur de nouveaux.

108
 II. Performance d’un indice boursier islamique à la place du France
 La France

Pour sélectionner les titres « shariah compatibles » qui composeront l’indice

islamique français, nous utilisons comme vivier de valeurs les 250 sociétés composant le SBF
250 le 31 août 2010. Ce dernier regroupe les 250 premières capitalisations boursières
françaises.
Lors de la création d’un indice islamique, ce sont aux shariah scholars qu’incombe la
périlleuse tâche de réaliser le screening des valeurs. Ils sont aussi en charge de garantir la
conformité avec la shariah des stratégies et des méthodes de gestion employées. Combinant à
la fois des connaissances théologiques, juridiques et financières pointues, ils sont
internationalement reconnus du fait de leurrareté13. Ces savants composent un groupe de
décision appelé shariah board. Selon les besoins, la taille de ce conseil peut varier de un à dix
membres. « En représentant les intérêts religieux de l’investisseur »(De Lorenzo, 2000), ce
conseil, par le biais de sa réputation, constitue l’une des clés de la réussite des indices ou des
fonds islamiques. Même si c’est in fine que les investisseurs sanctionnent le caractère
suffisamment islamique de l’indice, un éventuel succès de ce dernier sur la place financière de
Paris tiendra, au moins en partie, au choix des membres composant son shariah board.
En suivant les procédures appliquées par les indices shariah déjà existants, nous
procéderons nous-mêmes au stock picking des sociétés françaises composant l’indice
islamique. Ainsi, les 245 valeurs françaises passeront une série de filtres classés en deux
catégories. Premièrement, un filtrage d’ordre qualitatif que nous appellerons « filtrage extra-
financier ». Deuxièmement, un filtrage d’ordre quantitatif appelé « filtrage financier » (Cekici,
2009).Le filtrage extra-financier consiste à évincer des sociétés sur la base delà nature de leur
secteur d’activité. Les préceptes islamiques prohibent explicitement certaines activités considérées
comme haram (illicites) telles que les activités porcines, viticole, financière (banques et
assurances non islamiques), hôtelière, pornographique, l’industrie du jeu (casinos) et le commerce
d’or et d’argent. De par sa tendance naturelle à générer du riba, le secteur bancaire est
logiquement exclu. L’interdiction du secteur de l’assurance trouve sa source dans l’incertitude
prépondérante du contrat liant l’assuré à sa compagnie.
Bien que ce ne soit pas explicitement mentionné par la loi islamique, d’autres activités
sont exclues par les shariah boards d’indices boursiers islamiques. Parmi ces activités, nous
pouvons énumérer celles liées au tabac, à la production d’armes, à la publicité et aux médias, à
l’exception des chaînes de sport et d’information. Face à une activité principale totalement licite,
dans un certain nombre de cas, c’est l’activité secondaire qui peut être proscrite. Plus précisément,

109
dès lors que ce poids est inférieur à 5 % du revenu total, l’activité secondaire ne peut pas
constituer un motif d’exclusion de l’indice. Les fonds islamiques ont pris l’habitude de « purifier
» la part de ces revenus « illicites » au sens shariahtique du terme en les reversant à des œuvres de
charité (cette « purification » étant indépendante du paiement de la zakât18).
En réalité, les membres du comité islamique prennent également en considération
l’éthique des actifs qui composeront le portefeuille « shariah compatible ». Ainsi, Ghoul et Karam
(2007) ont montré qu’après l’éclatement de scandales financiers, certaines sociétés (Enron,
Worldcom et Tyco) ont été exclues du DJIMI. Si les sociétés respectent le second type de filtrage,
à savoir le filtrage financier, elles intégreront l’indice « shariah compatible » final. Ces filtres
financiers peuvent connaître certaines différences en fonction du shariah board chargé de garantir
la compatibilité shariahtique des valeurs. On ne peut pas parler de standardisation totale des
produits financiers islamiques. Plus généralement, cette hétérogénéité peut constituer un frein au
développement de la finance islamique (Gecheva et Pastré, 2008). Nous choisissons d’appliquer
une série de ratios publiés dans le guide Standard &Poor’s Shariah Indices19. Il s’agit des ratios
suivants :
– « dettes/capitalisation boursière », inférieur à 33 % ;
– « actif circulant/capitalisation boursière », inférieur à 49 % ;
– « actifs générateurs d’intérêts/capitalisation boursière », inférieur à 33 %. Par le biais de l’achat
d’une action, devenir propriétaire d’une partie de la société revient aussi à devenir propriétaire
d’une partie de la dette de cette même société. La dette étant génératrice de riba, l’application de
ce ratio d’endettement se justifie.
C’est en vertu de l’un des piliers de la finance islamique selon lequel tout financement doit
être adossé à un actif réel et tangible que le ratio « actif circulant/capitalisation boursière » trouve
sa justification. Dans le but de mettre en avant l’économie réelle sur un horizon temporel plus
grand que la finance conventionnelle, ce ratio vise à favoriser l’afflux de capitaux vers les sociétés
dont le poste « actif immobilisé » est important. À l’inverse, il a pour objectif d’évincer les
sociétés où, sur le plan comptable, c’est l’actif circulant qui domine. Notons que le seuil utilisé
par la gamme d’indices islamiques labellisés « Dow Jones » est plus sévère. En effet, les shariah
boards du DJIMI excluent les sociétés dont le ratio « actif circulant/capitalisation boursière »
dépasse 33 % (et non 49 %). Pour la construction d’un indice islamique sur la place financière de
Paris, on se trouve donc confronté à un dilemme. Il est possible, par exemple, d’appliquer une
méthodologie très restrictive : dans ce cas, l’indice gagnerait en crédibilité, mais verrait le nombre
de sociétés qui le composent diminuer. Pour compenser cette perte d’actifs en nombre, on serait
donc amené à choisir un vivier d’actions plus large et certainement moins liquides. Cet indice
moins liquide constituerait le prix à payer pour un indice shariahtiquement crédible. Sinon, il est

110
possible d’appliquer une méthodologie plus laxiste ; l’indice perdrait en crédibilité islamique,
mais gagnerait en nombre de sociétés. In fine, ce sera à la place financière de Paris d’arbitrer entre
la panoplie de politiques indicielles possibles.
Le dernier ratio trouve sa justification dans l’interdiction du riba par la shariah. C’est pour
cette raison que les revenus d’une société issus d’intérêts doivent être contrôlés. À titre
d’exemple, en 2000, après une augmentation de son revenu sous forme d’intérêts, Microsoft a été
exclu du DJIMI. Concrètement, pour effectuer ce processus de filtrage, il nous faut prendre
connaissance des bilans consolidés annuels sur trois exercices comptables (2007, 2008 et 2009),
du cours boursier moyen mensuel sur les trente-six mois d’étude ainsi que du nombre de titres de
chacune des sociétés composant le SBF 250. Le nombre de titres multiplié par le cours moyen
mensuel (du 31 août 2007 au 31 août 2009) permet de calculer la capitalisation boursière qui
servira de dénominateur à chacun des trois ratios. Les numérateurs, quant à eux, sont modifiés à
chaque fin d’année. Nous obtenons ainsi trois valeurs annuelles pour chacun des trois ratios. Il se
peut, par exemple, qu’une société satisfasse les exigences shariahtiques sur une période, mais pas
sur une autre. Alors plutôt que d’effectuer une gestion dynamique de l’indice, nous adoptons la
règle de décision ad hoc suivante : pour chacun des ratios pris indépendamment, dès lors que deux
valeurs sur trois sont inférieures au seuil d’exigence du filtre shariah concerné et que la troisième
le dépasse de moins de 300 points de base, alors le filtre ne peut pas exclure la société en question
sur l’ensemble de la période. Une société intègre l’indice islamique sur les trois années dès lors
qu’elle respecte scrupuleusement chacun des filtres.

 Le calcul de l’indice
La pondération par les capitalisations boursières est utilisée par la majorité des grands indices
internationaux. Le SBF 250 ainsi que le CAC 40 appliquent cette méthode. En considérant le
nombre de titres de chacune des sociétés composant l’indice, ce système de pondération comble
les carences de la pondération par les prix. L’indice au temps t se calcule de la façon suivante :

où N désigne le nombre de valeurs dans l’indice, Qi,t le nombre de titres de la valeur i au

temps t, Fi,t le facteur flottant de la valeur i au temps t, fi,t le facteur de plafonnement de la
valeur i au temps t, Ci,t le cours de la valeur i au temps t et Kt le coefficient d’ajustement de
la capitalisation boursière au temps t. La méthode de pondération retenue pour calculer
l’indice « shariah compatible » est la pondération par les capitalisations flottantes avec
plafonnement du poids des valeurs. Il est calculé quotidiennement. Le flottant est la fraction

111
du capital disponible au public. Utiliser un tel facteur permet de prendre uniquement en
considération la partie du capital qui peut être effectivement échangée. Le facteur de
plafonnement, quant à lui, a pour objectif de limiter le poids de certaines valeurs dans
l’indice. Régi par le principe de prudence, le recours à des valeurs « capées » évite la
surpondération de certaines sociétés dans l’indice permettant donc de conserver une bonne
représentativité de l’échantillon. La limitation utilisée dans le calcul de l’Euronext CAC 40
est de 15 %. C’est à partir de ce même niveau de plafonnement que le calcul de l’indice «
shariah compatible » est effectué.
 Résultat du filtrage extra-financier
Parmi les 245 valeurs composant le vivier d’actions éligibles, 60 sociétés appartiennent,
au moins, à un secteur d’activité considéré comme « illicite ». Le filtre extra-financier est le
moins restrictif du processus.

112
 Tableau9 : Sociétés du SBF 250 qui évoluent dans un secteur d’activité prohibé par les
shariah boards

En contribuant à l’exclusion d’un peu moins de 8 % des sociétés incluses dans le SBF
250, le secteur de la finance et de l’assurance apparaît comme étant le plus restrictif. Il faut
noter que ces 18 sociétés haram ne passent aucun des filtres (qu’ils soient sectoriels ou
financiers).
Bien que cette configuration ne soit pas surprenante, elle peut s’expliquer par la nature
même de leurs activités et donc de leur propension instinctive à s’exposer au riba. Au vu de
ces résultats, on peut considérer les activités liées à la finance et/ou à l’assurance comme étant
les secteurs les plus « illicites » du point de vue de la compatibilité avec les prescriptions de la
shariah. Ils sont suivis par le secteur de la publicité et des médias avec un taux d’exclusion de
7,35 %. À la première étape du filtrage, 75 % du bassin de valeurs retenu reste encore en
course pour composer l’indice final.

113
  Résultat du filtrage financier
En excluant 212 sociétés, le ratio « dettes/capitalisation boursière » est le plus restrictif des
quatre filtres. Indépendamment du secteur auquel la société appartient, un seuil inférieur à 33 %
est difficilement atteignable. Le ratio « actif circulant/capitalisation boursière » élimine, quant
à lui, 55 % des sociétés composant le SBF 250, soit 135 valeurs. Il est intéressant d’observer
que la moitié des valeurs ne respectant pas les exigences en matière d’actif circulant sont
également exclues par le ratio « actifs générateurs d’intérêts/capitalisation boursière ». Enfin,
98 sociétés ont ce même ratio supérieur à 33 % ; il s’agit du filtre financier le moins restrictif.
Tableau10 : Classement des filtres financiers et sectoriels

À l’issue du processus de filtrage, 25 sociétés sont considérées comme « shariah

compatibles ». Elles forment ce que nous appellerons le French 25 Shariah. Hakim et
Rashidian (2004a) ont montré que parmi les 5 000 sociétés qui composaient le W5000 en
1999, 75 % ne remplissaient pas les conditions du filtrage islamique pour composer le DJIMI.
La gamme d’indices islamiques labellisée « S&P » table sur un taux d’exclusion moyen de 60
%. En atteignant 90 %, le processus de filtrage que nous avons réalisé affiche un taux
d’éviction plus important que ceux précédemment cités.
Par ailleurs, 25 sociétés est un nombre peu satisfaisant pour constituer un indice dit de
« référence ». Il serait nécessaire d’employer un bassin d’actions de base plus large que le
SBF 250. Cela aurait pour effet d’augmenter la proportion des small caps et ainsi de renforcer
l’esprit de la finance islamique. Risquant d’être doté de valeurs moins liquides que celles qui
composent le French 25 Shariah, il serait possible de se baser sur les 500 sociétés qui
constituent l’indice CAC AllShares. En tablant sur un taux d’exclusion de 90 %, cet indice
pourrait compter dans ses rangs 50 sociétés. En comptant 40% des valeurs, le secteur de la
santé est surreprésenté dans le French 25 Shariah. Il est suivi par celui de l’informatique et des
technologies (24 % des sociétés). La composition sectorielle de l’indice que nous obtenons se
rapproche sensiblement de celle que l’on peut observer chez les indices islamiques déjà
existants. À titre de comparaison, le secteur de la santé et des technologies représente 40 % du
DJIMI (Hayat, 2006).
114
 En termes de capitalisations boursières flottantes, deux sociétés se détachent par
l’importance de leur poids dans l’indice : Sanofi et L’Oréal. Composantes du CAC 40, ces
deux entreprises représentent à elles seules un peu plus de 70 % de la capitalisation flottante
totale du French 25 Shariah. Afin que les variations de l’indice ne soient pas uniquement
expliquées par le comportement de ces deux valeurs, l’utilisation d’un taux de plafonnement
est recommandée. Dès lors que le poids de Sanofi et L’Oréal est « capé » à 15 %, le résidu est
réparti entre les valeurs non initialement « capées ». C’est précisément cette redistribution qui
est à l’origine du franchissement du poids seuil par Hermès et Essilor.
Le niveau de plafonnement des valeurs a une influence importante sur la performance
de l’indice, mais pas seulement. Il reflète également la volonté de mettre en avant (ou non) les
small caps dans l’indice. Effectivement, par le biais d’une plus grande homogénéité des poids
des sociétés composant l’indice, plus le niveau de plafonnement appliqué aux valeurs est
faible, moins les sociétés dont les capitalisations sont relativement faibles sont handicapées.
Face à ce double enjeu, le choix du niveau de plafonnement de l’indice islamique constitue
l’une des décisions stratégiques majeures de la construction d’un tel indice.

115
Tableau11 : Secteurs et poids des sociétés composant l’indice islamique français (en %)

 PERFORMANCE DE L’INDICE FRENCH 25 SHARIAH

Nous commençons par commenter les rentabilités quotidiennes annualisées (cf.
tableau 12). Sur l’ensemble de la période étudiée, les écarts de rentabilité entre le French 25
Shariah et son parent sont systématiquement positifs (+14,67 % sur la période totale). De
façon moindre, le S&P 500 Shariah et l’Euro Stoxx Islamic 50 semblent eux aussi
surperformer leurs parents en 2008 et 2010, ainsi que sur la période totale (+4,07 % et +3,9
%, respectivement). Seul le S&P 350 Europe fait mieux que son indice fils « shariah
compatible » sur chacune des périodes. Bien que, sur la période totale, la rentabilité
quotidienne annualisée de l’indice French 25 Shariah soit négative (–1,09 %),
comparativement à celle des autres indices, il s’agit de la performance la moins mauvaise. En
matière de performances, chacun des indices islamiques semble être doté d’un comportement

116
singulier non seulement vis-à-vis de son parent, mais également par rapport aux autres indices
islamiques. Du fait de la non-significativité statistique des écarts, ces conclusions restent à
nuancer.
Tableau12 : Rentabilités quotidiennes annualisées (en %)

Sur la période totale, à l’exception du couple Euro Stoxx, les écarts quotidiens de
volatilité annualisée pour chacun des couples d’indices sont statistiquement significatifs à 5
%. Sur l’ensemble des périodes considérées, ces écarts sont aussi bien négatifs pour l’indice
islamique français qu’américain (–6,98 % et –2,99 %, respectivement). Cela signifie que
chacun d’entre eux dispose d’un écart type annualisé inférieur à celui de son indice
conventionnel correspondant. Ce n’est pas le cas pour le S&P 350 Europe Shariah qui reste
plus risqué sur chacune des périodes étudiées que son homologue conventionnel. Dans notre
échantillon d’indices employés, avec une volatilité moyenne de 24,41%sur la période totale,
le French 25 Shariah reste le moins risqué.

117
 Tableau13 : Volatilités quotidiennes annualisées (en %)

Le tableau 14 (infra) présente les rentabilités ajustées pour le risque mesurées

respectivement par le ratio de Sharpe et celui de Treynor. Ces résultats confortent les conclusions
précédemment énoncées. Effectivement, à l’exception du S&P 350 Europe en 2009, le French 25
Shariah domine chacun des indices sur toutes les autres périodes au sens de Sharpe. Notons qu’en
2010, ce dernier est positif (+0,73 %). Cela signifie qu’il aurait été plus judicieux d’investir dans
l’indice islamique français que dans l’Euribor (Euro Interbank Offered Rate) à trois mois.
Du fait de la négativité des numérateurs des quatre indices « shariah compatibles », les
résultats associés au ratio de Treynor sont difficilement interprétables. Effectivement, dès lors que
l’excès de rentabilité est négatif, le ratio de Treynor augmente en même temps que le niveau de
risque systématique.

118
Tableau14 : Ratios de Sharpe pour tous les indices et ratios de Treynor pour les indices
islamiques

La non-significativité statistique des alpha de Jensen des indices islamiques rend leur
interprétation délicate. Néanmoins, ils semblent confirmer les résultats obtenus par
l’utilisation du ratio de Sharpe. En effet, le French 25 Shariah est doté d’un alpha positif et
supérieur aux trois autres indices islamiques sur la période totale (+0,000 14). Notons qu’il
n’y a qu’en 2010 que l’indice français « shariah compatible » détient une performance ajustée
par le risque systématique supérieure à celle de son parent (+0,000 59). C’est cette dernière
qui permet de compenser la négativité des alpha de 2008 et 2009 (–0,000 13 et –0,000 20,
respectivement). Seul le S&P 350 Europe Shariah fait moins bien que son parent sur chacune
des périodes.
Concernant les bêta (cf. tableau 15), ce sont ceux du French 25 Shariah qui sont les
plus faibles (0,30 en moyenne sur la période totale). Ce niveau de bêta compris entre 0 et 1
indique que l’indice shariah proposé varie dans le même sens, mais de façon moindre que son
indice parent.

119
 Tableau 15 : Alpha de Jensen et bêta des indices islamiques

Au vu de la composition du French 25 Shariah, cela n’a rien d’étonnant. En effet, la

prédominance du secteur de la santé (40 %) rend cet indice « défensif ». La faiblesse moyenne
du bêta de l’échantillon d’indices islamiques confirme les résultats déjà mis en avant par la
littérature existante. À titre d’exemple, en utilisant un échantillon de 59 fonds d’actions
islamiques sur une période de cinq ans (2001 à 2006), Hayat (2006) a observé un bêta moyen
de 0,75 par rapport à leurs benchmarks respectifs.
La conduite de notre étude met en exergue un certain nombre de pistes de réflexion.
Concernant l’analyse du filtrage, nous avons quantifié les conséquences respectives de chaque
filtre sur le nombre de valeurs exclues. Il serait aussi intéressant de mesurer l’impact de
chacun de ces critères sur la performance ajustée par le risque de l’indice. En allant plus loin
et en utilisant un échantillon composé par d’autres indices islamiques existants, il peut être
pertinent d’établir des liens entre la nature du secteur et le respect ou non des filtres financiers
pris individuellement, mais également d’étudier les relations potentielles entre les filtres
financiers eux-mêmes. Dans le même ordre d’idées, les ratios financiers possèdent tous
comme dénominateur la capitalisation boursière. Cela signifie que le nombre de sociétés «
shariah compatibles » éligibles augmente en même temps que les cours boursiers de ces
mêmes valeurs. Ce raisonnement suscite quelques interrogations concernant les conséquences
d’une bonne santé des marchés financiers sur la composition et donc, ex post, sur la
performance de l’indice islamique et la pertinence de ce dénominateur pour rendre compte du
caractère shariahtique des valeurs.
120
Section II : La finance islamique au Maroc: Quelles perspectives
I. Introduction des produits islamiques à la finance marocaine

L'arrivée au Maroc des techniques bancaires conformes aux préceptes de l'islam est
désormais une réalité. Bank Al-Maghreb a enfin annoncé l'introduction de nouveaux produits
bancaires conformes à la Charia dès le mois d'octobre 2007, cette annonce a été faite par le
wali du Bank Al-Maghreb Abdellatif Jouahri lors d'une conférence de presse tenue à Rabat
mardi 23 Mars 2007.

L'introduction de ces produits « "Ijara", "Moucharaka" et "Mourabaha" » devrait

permettre d'élargir la gamme de services bancaires et de contribuer à une meilleure
bancarisation de l'économie », a relevé M. le wali dans une déclaration publié par l'agence de
presse MAP.

Il a aussi souligné que les nouveaux produits financiers autorisés concernaient

uniquement le financement, et non les dépôts. Il a indiqué que 53 pour cent des dépôts en
espèces dans les banques marocaines se faisaient sous la forme de dépôts non productifs et
qu'il n'y avait donc aucune raison pour les citoyens préférant conduire des transactions sans
intérêt d'avoir des réserves sur les dépôts bancaires. Il convient aussi de signaler que l'offre de
ces produits, afin qu'elle s'aligne avec les standards internationaux, a donné lieu à la signature
de contrats établis sur la base des règles édictées par «The Accounting and Auditing
Organization for Islamic Financial Institutions», organisme basé à Bahreïn, qui compte 130
membres, représentant 29 pays.

L'introduction au Maroc, de ces trois techniques de financement qui sont parmi les
opérations islamiques les plus répondu dans le monde, vient d'une part dans un contexte
international dans le quelle la présence des techniques de financement islamiques dans le
marché est de plus en plus pesante, plus de 800 milliards de dollars gérées selon la charia
surtout après le boom pétrolier des années soixante-dix qui a entraîner une grande
disponibilité de pétrodollars et de ce fait la création du premier grand établissement islamique
de financement, et une croissance de plus de 25 % sur six ans . La finance islamique, jusque-
là laissé à quelques institutions financières du Golfe du Pakistan ou de Malaisie, s'avère
receler un énorme potentiel qui intéresse de plus en plus les occidentaux notamment en
grande Bretagne « l'Islamic Bank of Britain » et les Etats-Unis dans laquelle le Dow jonce a
par exemple créé un indice de placement islamique. Et d'autre part ces techniques vont

121
répondre à une demande interne de plus en plus ascendante pour ce type de financement, par
les citoyens comme par les investisseurs venus du moyen orient, surtout après une vaste
renaissance de l'islam et de ces valeurs dans le monde musulmans.

L'activité bancaire islamique proprement dite a commencé avec la création de la

banque de DubaÏ en 1975. Ce fut une initiative populaire qui a été suivie par la création de la
banque islamique de développement à Djedda, établissement international, groupant les pays
membres de l'Organisation de la Conférence Islamique.

D'autres banques islamiques virent le jour au cour de la décennie 70 tel que le groupe
« DAR AL AMAL AL ISLAMI », « AL BARAKA », le rythme de la création va s'accélérer
dans beaucoup de pays arabes à savoir le KOWEÏT, QUATAR,JORDANI... on voit naître
également des guichets d'opérations bancaires islamiques au sein de banques traditionnelles,
notamment aux ETATS-UNIS et en suisse. D'autre pays tel que l'Iran, et lors de la montée des
islamistes au pouvoir, a adopté intégralement un programme de restructuration de leurs
institutions dans le sens islamique en interdisant complètement aux banques de percevoir ou
de verser des intérêts.

Nous trouvons quelques banques islamiques au Maroc. Cependant, ces banques

apparaissent toutes sous un statut particulier. En effet nous ne trouvons que des B.I.D :
Banque islamique de Développement, a travers ce nom nous comprenons que ces banque ne
sont amenées à financer (conformément au système islamique) que les projets publics
généralement de grosse envergure, d'ailleurs, même le capital de ces banques est public. Nous
pouvons donc nous poser la question de savoir pourquoi n'y a-t-il pas de banques susceptibles
de financer les projets privés de plus petites envergures au Maroc ?

La réponse est de la part de M. jouahari dans une interview du journal La Nouvelle

Tribune 17/1/2007 « Quelle réponse avez-vous donnée à la demande que vous adressent des
banques islamistes, de venir s'installer au Maroc ? Comme vous le savez, le rôle des organes
de régulation et de supervision est de prévenir des situations, de replacer les décisions dans
leur contexte général, intérieur et externe, sans se retrouver dos au mur, de veiller à ne pas
désarticuler le marché qui existe. En conséquence, notre réponse à ces interpellations est
claire. Nous ne pouvons accorder d'autorisation d'établissement sans projet industriel clair et
défini. Mais, avec le GPBM, nous avons mis au point toute une panoplie de produits bancaires
qui répondent aux spécificités et règles de la Charia».

122
 Ces produits bancaires dits alternatifs sont :"Ijara", "Moucharaka" et "Mourabaha".
BAM a défini, en concertation avec le Groupement professionnel des banques du Maroc
(GPBM), le cadre devant régir l'offre de ces produits par les établissements de crédit
marocains. L'opération "Ijara" est définie comme étant tout contrat selon lequel un
établissement de crédit met, à titre locatif, un bien meuble ou immeuble à la disposition d'un
client.

Parmi les banques marocaines qui ont déjà commercialiser ces produits, c'est bien sûr
Attijariwafa bank qui a dévoilé ses deux premières formules depuis le 8 octobre 2007 dans ses
agences. Baptisés «Miftah Al Kheir» et «Miftah Al Fath», les deux produits sont la
déclinaison du concept «Mourabaha» et «Ijara wa Iqtinaa».

Depuis le 5 mars 2015, le Maroc s’est doté d’une nouvelle catégorie d’établissements
bancaires dont les produits et les services doivent être conformes aux règles de la Chariaâ («
les banques participatives »).

Attendu par les acteurs du secteur bancaire nationaux et internationaux et par une
grande partie de la population marocaine, ce texte est le fruit d’une réflexion bien murie au
sein de Bank Al-Maghrib et affinée par le retour d’expérience des pays pionniers dans la
finance islamique.

Dans un souci de cohérence, le législateur a fait le choix judicieux d’intégrer le cadre

juridique de la banque participative au sein de la nouvelle loi bancaire. En effet, le titre III de
celle-ci est entièrement consacré aux banques participatives.

Selon la nouvelle loi, les banques participatives sont agréées selon les mêmes
conditions et exigences réglementaires applicables aux banques conventionnelles et sont
tenues en outre d’adhérer à une association professionnelle.

Cette nouvelle catégorie d’établissements bancaires peut aussi bien proposer les
services bancaires classiques que les opérations commerciales, financières et d’investissement
participatifs à condition que celles-ci ne donnent en aucun cas lieu à la perception et/ou au
versement d’intérêt.

Quant à la structure juridique choisie par les opérateurs économiques pour l’exercice
de cette nouvelle activité, diverses options s’offrent à eux.

Pour les banques marocaines filiales de groupe bancaire étranger, le choix est de proposer les
produits participatifs via un guichet affecté: le Guichet islamique, « the Islamic Window ».

123
 En revanche, pour les nouveaux entrants sur le marché bancaire marocain, notamment
les banques des pays du Golfe spécialisées en finance islamique, la création d’une filiale
dédiée a été retenue ; c’est également la création de filiale commune dédiée à la banque
participative qui a été choisie comme structure de partenariat entre les banques locales et les
nouveaux entrants spécialisés en finance islamique.

Les banques conventionnelles ou participatives peuvent proposer deux catégories

d’opérations et de produits participatifs à leur clientèle :

- les opérations bancaires classiques (articles 7, 8, 9) tels que les services et opérations
d’investissement, de gestion d’instruments financiers, et de services de paiement ;

- les opérations et services participatifs, tels que les dépôts d’investissement et les
produits de financements notamment : Mourabaha : contrat de vente de bien meuble et
immeuble entre la banque et son client ;

Ijara : contrat de location de bien meuble ou immeuble entre la banque et son client ;
Moucharaka : participation de la banque à un projet en vue de réaliser un profit ;
Moudaraba : contrat mettant en relation une ou plusieurs banques participatives qui
fournissent le capital avec un ou plusieurs fournisseurs qui apportent leur travail en vue de
réaliser un projet générant des bénéfices ;

Salam : contrat en vertu duquel l’une des parties (la banque ou le client) verse
d’avance le prix intégral d’une marchandise et l’autre partie selon le cas, s’engage à livrer une
quantité déterminée de ladite marchandise dans un délai convenu ;

Istisna’a : contrat d’entreprise en vertu duquel une partie demande à une autre de lui
fabriquer ou construire un ouvrage moyennant une rémunération payable d’avance, de
manière fractionnée ou à terme.

Il est à noter que l’offre de produits participatifs ne relève d’aucun monopole : les
banques participatives comme les banques conventionnelles peuvent, après agrément de Bank
Al-Maghrib, proposer ces produits à une clientèle de personnes privées.

En revanche, les banques participatives ne peuvent pas proposer de produits

conventionnels.

124
 II. Les secteurs de développement, les industries et les infrastructures
éligibles à la finance islamique
Dans un souci de stimuler la croissance, le Maroc s’active à mettre en place des
stratégies sectorielles basées sur un ciblage volontariste des secteurs orientés à l’export où il
dispose d’avantages comparatifs indéniables qui pourront améliorer les conditions d’une
compétitivité durable.
Si les télécoms, l’immobilier et le tourisme demeurent les secteurs les plus attractifs,
d’autres secteurs comme l’agriculture, la pêche et l’énergie verte représentent aussi des
opportunités très prometteuses pour l’avenir. Un tel développement requiert de lourds
investissements qui ne pourront être supportés par les seules banques ou fonds locaux. Des
moyens de financement alternatifs, en l’occurrence les instruments de la finance islamique,
apparaissent donc comme de bons compléments pour répondre aux besoins de tous ces projets
de développement.
Les secteurs suivants ont été sélectionnés uniquement dans l’objectif d’illustrer
certaines applications possibles du financement via les sukuk.
 L’immobilier, un secteur qui a toujours attiré la finance islamique
En matière de logement, l’Etat a mis en place, en 2010, un programme de relance sur une
période s’étalant jusqu’à 2020. L’année 2011, qui est la première année de mise en oeuvre
effective du plan de relance 2010-2020, a été marquée par une évolution positive des
principaux baromètres de l’activité.
Perspectives de développement du secteur
La politique du gouvernement marocain, dans le secteur du logement, vise à réduire le
déficit en logement de 840.000 à 400.000 unités, à améliorer la qualité technique et
architecturale du cadre bâti, à augmenter la cadence de mise en œuvre des projets de villes
sans bidonvilles et à concevoir un nouveau cadre d'intégration urbaine et sociale de ces
projets.
De plus, les pouvoirs publics ont adopté la feuille de route «Vision 2020» pour le
développement du tourisme. Cette stratégie a pour but de doubler les arrivées touristiques
pour atteindre près de 18 millions de touristes, et placer ainsi le Maroc parmi les 20 premières
destinations touristiques mondiales.
La stratégie de développement mise en place permettra au Maroc, de développer au
cours des dix prochaines années, de nouvelles destinations touristiques qui viendront s’ajouter
aux deux pôles internationaux déjà établis à Marrakech et Agadir.

125
 Les investissements en finance Islamique sont très souvent adossés à des actifs
immobiliers. Le développement du secteur de l’immobilier résidentiel et touristique apparaît
donc comme un bon support pour l’utilisation des modes de financement de type Sukuk Ijara
et Istisna.
 Le secteur industriel, des opportunités fortes à exploiter
Dans le cadre du pacte national pour l’Emergence Industrielle qui vise à développer le
secteur industriel marocain, l’état marocain a prévu de mettre à la disposition des opérateurs
des plateformes industrielles intégrées. Ces plateformes se caractérisent principalement par
une offre immobilière intégrée et variée selon les secteurs d’activité, une offre de services en
relation avec les activités industrielles à implanter et une connectivité aux pôles urbains.
Les secteurs clés visés par ces plateformes sont : l’aéronautique, l’électronique,
l’offshoring et l’automobile, dénommés métiers mondiaux du Maroc, en plus des secteurs
cuir-textile et agroalimentaire.

 Le secteur Agricole
La stratégie ambitionne de donner au secteur agricole une dynamique d'évolution
harmonieuse, et équilibrée qui tienne compte de ses spécificités. Elle se veut aussi d’exploiter
les marges de progrès, valoriser au mieux les potentialités, faire face aux nouveaux enjeux
tout en préservant les équilibres sociaux et économiques et dans le même temps accompagner
la profonde mutation que connaît le système agro-alimentaire mondial.
Deux piliers majeurs : l’agriculture moderne et solidaire
L’objectif, en matière d’agriculture moderne, est de développer une agriculture
performante, adaptée aux règles du marché, grâce à une nouvelle vague d’investissements
privés, organisés autour de nouveaux modèles d’agrégation équitables.
Quant à l’agriculture solidaire, l’objectif est de développer une approche orientée vers la
lutte contre la pauvreté, en augmentant de manière significative le revenu agricole des
exploitants les plus fragiles, notamment dans les zones périphériques.
Parmi les impacts attendus de cette stratégie, on citera : l’augmentation du revenu agricole
comme levier de lutte contre la pauvreté rurale. Ce qui requiert la mise en œuvre d’importants
moyens financiers, institutionnels et managériaux ;
Une amélioration du PIB Agricole, des exportations et des Investissements privés ;
– à la fois dans les campagnes,
mais aussi dans le périurbain défavorisé ;

126
 teur marocain sur le
marché national, ce qui se traduit par une amélioration du pouvoir d’achat.

Le pilier I - Une agriculture moderne à forte valeur ajoutée : l’objectif du Pilier I

du Plan Maroc vert est d’assurer le développement rapide de l’agriculture à forte valeur
ajoutée et à forte productivité. Et ce, grâce à la création de pôles de développement agricoles
et agroalimentaires à forte valeur ajoutée, répondant pleinement aux exigences du marché.
Ce développement pourrait être réalisé en ayant recours à des investissements importants
portés par de nouveaux acteurs à forte capacité managériale, et en rationalisant et mutualisant
les structures de l’industrie en faisant intervenir des groupements d’intérêts économiques
privés et des groupements interprofessionnels.
Le pilier I présente un programme d’investissement d’un montant de près de 121 milliards
de dirhams pour la période 2009-2018.
Le pilier II - L’agriculture solidaire : Le Plan Maroc Vert vise un accompagnement de
la petite agriculture avec comme objectifs de moderniser et de développer cette branche de
l’agriculture afin d’améliorer les conditions de vie des petits agriculteurs.
La création de ces plateformes industrielles requiert la mobilisation de fonds
importants qui peuvent être levés à travers des sukuk Al Ijara ou Al Istisna. Les structures de
type Sukuk Al Mousharaka et Moudaraba peuvent également apporter des solutions en offrant
des rendements potentiellement plus intéressants.

La mise en œuvre du plan Maroc vert sollicitera de lourdes et importantes levées de

fonds. Les moyens de financement islamiques basés sur les outils dédiés aux actifs fongibles
peuvent représenter pour le secteur agricole un bon complément aux financements
traditionnels.
Le pilier II, de son coté, est doté d’un programme d’investissement de l’ordre de 19,25
milliards de dirhams pour la période 2009-2018.
En plus des Sukuk Moudaraba, Mousharaka, Ijara et Salam qui sont parfaitement appropriés
au financement de l’agriculture, l’AAOIFI a défini trois Sukuk spécifiques à l’agriculture qui
sont :
- Les sukuk Al Muzaraa sont définis comme des titres à valeurs égales émis dans le
but d’utiliser la somme collectée via les souscriptions dans le financement d’un projet sur la
base de la Mouzara’a ;

127
 - Les sukuk Al Mugharassa sont définis comme des titres à valeurs égales émis dans le
but d’utiliser la somme collectée via les souscriptions dans la plantation d’arbres et leur
entretien sur la base d’un contrat spécifique ;

- Les sukuk Al Mousaqat sont définis comme des titres à valeurs égales émis dans le but
d’utiliser la somme collectée via les souscriptions dans l’irrigation des arbres fruitiers et les
dépenses d’entretien sur la base du contrat spécifique.
 Secteur des énergies renouvelables
Compte tenu de la forte dépendance énergétique du Maroc qui pèse lourdement sur la
balance de paiement et sur les charges de compensation, l’état marocain a mis en place une
stratégie énergétique visant à assurer l’approvisionnement en énergie dans des meilleures
conditions, à maîtriser la demande, à préserver l’environnement et à renforcer l’intégration
régionale.
Axes de développement de la stratégie énergétique
Dans le cadre de la mise en œuvre de cette nouvelle stratégie énergétique, plusieurs
projets visant le développement de l’offre énergétique ont été lancés :
- Le projet marocain intégré de l’énergie solaire (2000 MW pour un coût global de 70
milliards de dirhams) ;
- Le projet marocain de l’énergie éolienne (2000 MW pour un montant d’investissement
de 35 milliards de dirhams) ;
- Le projet de renforcement de l’infrastructure énergétique à travers la construction
d’une deuxième raffinerie à Jorf Lasfar pour un coût d’investissement de 4 à 5
milliards de dollars.
Concernant le moyen terme, 2013-2015, de nouvelles et grandes centrales seront mises
en production à l’horizon de 2015. Ces projets dont le montant d’investissement cumulé
s’élève à 73 milliards de dirhams permettront, à l’horizon 2015, l’installation d’une nouvelle
puissance de 3640 MW.

Pour financer le développement de ce secteur dont le programme d’investissement

devrait s’élever à près de 200 milliards de dirhams à l’horizon 2020, le recours au secteur
privé est nécessaire par le biais des partenariats public-privé. Un cadre juridique régissant les
partenariats public privé a déjà été proposé par le gouvernement.
Les structures de type sukuk Al-Ijara et Istisna’a semblent pertinentes pour répondre à ces
besoins de financement avec la possibilité de les intégrer dans des tranches spécifiques à

128
l’intérieur de PPP. L’énergie étant un domaine à fort potentiel disposant d'une valeur sociétale
en plus de la valeur économique.
 Secteur de la pêche
Dans le secteur de la pêche, des avancées notoires sont enregistrées depuis la mise en
œuvre du Plan Halieutis.
Le plan Halieutis est dédié au développement durable du secteur à travers la
modernisation des outils de production, le développement des espaces d’aquaculture, la
réalisation de pôles de compétitivité pour les produits de la mer, et l’aménagement des
pêcheries à travers le développement des infrastructures de débarquement (halles de poisson
et équipements associés) et les plans de conservations de ressources.
De plus, le programme Ibhar vise à :
- doter près de 10600 barques de pêches artisanales en installations de stockage, de
conservation, de communication et de motorisation hors-bord ;

- équiper 1270 navires en matériels de préservation, de valorisation des captures et

amélioration les conditions d’habitabilité, de vie et de travail à bord des navires
Le développement du plan Halieutis et du programme Ibhar pourrait se faire en utilisant
l’émission de sukuk. Différentes structures sont appropriées pour ces programmes comme les
Sukuk Mousharaka, Moudaraba, Ijara et Istisna.
 Les infrastructures
Au-delà des secteurs phares du Maroc présentant un fort potentiel pour les outils
financiers islamiques, d’autres projets d’infrastructures (à lancer ou à développer) sont
également éligibles aux sukuk ou instruments similaires. Parmi ces projets, l’autoroute de
contournement de Rabat 2010-2014 et le second relatif au tronçon Berrechid – Beni Mellal,
qui a également été planifié sur la même période. L’estimation du cout total de ces deux
projets se rapproche des 8850 millions de dirhams. D’autres programmes sont potentiellement
éligibles aux sukuk, comme :

- Le Programme d’investissement de l’OCP concernant le projet d’infrastructure

portuaire: L’enveloppe d’investissement conjecturée pour la période 2010-2020
avoisine les 114 milliards de dirhams. Cette somme est répartie en quatre axes
distincts. Le premier concerne l’investissement minier et représente 30 % de
l’enveloppe totale d’investissement, soit 34,2 milliards de dirhams. Ces projets ont été
engagés afin d’améliorer les outils de production actuels et développer des capacités

129
 supplémentaires. Le deuxième axe est relatif à l’investissement dans le domaine de la
chimie (acide phosphorique et engrais) de l’ordre de 52,4 milliards de dirhams (46%),
le troisième est en relation avec le Hub de JorfLasfar de l’ordre de 18,2 milliards de
dirhams (16%). Enfin le dernier axe s’articule autour des infrastructures pipelines,
installations portuaires et autres. Le montant total dédié à ce dernier axe approche les
6,84 milliards de dirhams (soit 6% du montant total).
- Le Programme d’investissement ONCF concernant le projet d’infrastructure
ferroviaire. Encouragé par les performances passées, et en particulier le contrat
Programme 2005-2009 qui a concerné la mise à niveau du réseau ferré et qui a été
signé entre l’ONCF et l’Etat, un nouvel accord a été signé avec le gouvernement pour
la période 2010-2015. Le montant total de cet investissement a été estimé à 32,5
milliards de dirhams.
Les sukuk peuvent offrir des solutions alternatives adaptées et ajustées aux
financements de ces projets en PPP (Partenariat Public-Privés). Une émission de sukuk
permettrait de lever les fonds nécessaires qui seront mis à disposition des participants aux
projets PPP.
Il est à noter que les secteurs cités dans cette partie ont été sélectionnés dans l’objectif
d’illustrer certaines applications possibles du financement par les sukuk. D’autres secteurs
d’activités non exposés dans cette étude peuvent parfaitement être financés par les sukuk étant
donné que cet instrument représente un moyen de financement alternatif ou complémentaire
au financement par émission obligataire.

A l’heure actuelle, la finance islamique a fait de grands progrès dans l’élargissement

de l’offre des instruments d’épargne et d’investissement destinés aux investisseurs et aux
émetteurs. La croissance de l'industrie financière islamique a été remarquable au cours des
trois dernières décennies. Il est indéniable que les principes de ce mode de financement ont
réussi à attirer de nombreux investisseurs au-delà du monde musulman. En Malaisie, environ
80% des instruments financiers conformes à la sharia sont détenus par des investisseurs non
musulmans.
Conclusion
Le principal problème auquel fait face l’industrie de la finance islamique est
l’interprétation ambigüe de ce qui constitue réellement la conformité sharia. A titre
d’exemple, la Malaisie a toujours adopté une vision libérale de la conformité sharia, alors que
d’autres pays se situent à l’autre extrême. Le manque de standardisation et d’homogénéité

130
représente un obstacle majeur face à la croissance de cette industrie. Si l’AAOIFI veille à
maintenir une cohérence concernant les normes applicables à ces instruments financiers leur
application n’est pas toujours systématique.
Nous l’avons vu, le Royaume du Maroc dispose de toute l’infrastructure pour un
développement serein de la finance islamique. L’étude de marché confirme d’une part le réel
intérêt du public pour les produits financiers islamiques et démontre de manière objective le
potentiel du marché à la fois pour le secteur bancaire que celui de l’assurance islamique. Sur
le plan institutionnel, les investisseurs et les émetteurs sont tout à fait disposés à recourir aux
instruments financiers islamiques si les conditions de marché sont favorables et si leurs clients
le souhaitent.
Par ailleurs, il est important de noter que les sukuk ne sont pas réservés aux seules
sociétés cotées ou aux fonds souverains. Ils peuvent être d’excellents compléments aux
produits bancaires et apporter des solutions de financement aux petites et moyennes
entreprises non cotées sous réserve d’ajustements légaux et, bien entendu, que celles-ci
disposent de l’expertise et des moyens nécessaire pour supporter leur mise en œuvre.
Le lancement des sukuk au Maroc nécessite la mise en place d’un cadre réglementaire
sécurisé et surtout un dispositif fiscal approprié. Dans ce cadre, une réflexion est menée par le
législateur dans l’objectif de faire évoluer la loi relative aux fonds de placements collectifs en
titrisation (FPCT). Ce texte doit permettre la structuration de sukuk dans un environnement
juridique sécurisé avec un FPCT qui aura les caractéristiques d’un SPV et répondra aux
spécificités des titres islamiques. Cette réforme devra par ailleurs prévoir la souplesse
nécessaire afin d’éviter d’alourdir le mécanisme d’une émission de sukuk.
Conclusion générale
Depuis leur lancement en 1998, les indices boursiers islamiques ont fait l‘objet de
plusieurs recherches académiques. Les premiers travaux ont porté sur la faisabilité du
lancement de cette nouvelle catégorie d‘indices, sur leur mode de fonctionnement, sur leur
caractère éthique et sur leur légitimité. Ensuite, d‘autres travaux empiriques ont étudié leur
performance absolue et relative et ont essayé d‘attribuer la surperformance ou la sous
performance à divers facteurs explicatifs.
Ainsi, du point de vue de la théorie financière, ces indices construits à partir d‘un
processus de filtrage en amont sont supposés être moins performants à cause du manque de
diversification. Cependant, des études récentes (Girard et Hassan 2008 ;

131
Binmahfouz et Hassan 2012) ont montré que le processus de filtrage, par les comités charia,
entraîne la sélection des sociétés orientées growth qui offrent un potentiel de croissance
important et se traduirait par l‘augmentation de la rentabilité attendue. En ce qui concerne le
risque, les indices boursiers islamiques incluent très peu de sociétés financières, uniquement
les banques et les assurances islamiques. Cependant, ces indices sont surpondérés en sociétés
du secteur industriel, ce qui réduirait leur risque de baisse brutale. Par ailleurs, ces mêmes
indices excluent toutes les sociétés jugées non éthiques tels que les secteurs de jeu de hasard,
le tabac, l‘alcool, etc. Ces sociétés sont caractérisées par une résistance à la baisse
(recessionproof) à cause de l‘addiction des clients qui continuent à consommer ces produits
quelle que soit la conjoncture économique.
Nous avons d’abord mis en exergue certains principes de la finance islamique et ses
instruments.
Ensuite on a mis le point sur les indices islamiques, les différents types qui sont étudiés et
on a cité les différentes méthodes qui permettent de les calculer.
Par ailleurs, nous avons étudié les méthodes économétriques : Les modèles à volatilité
conditionnelle autorégressive et on s’est focalisé sur les simulations par logiciel.
Enfin on a présenté l’impact de la finance islamique sur l’économie européenne et
américaine tout en citant leur expérience dans le domaine et nous avons discuté un exemple
d’indice boursier islamique à la place de la France. En général, l’indice islamique est
surperformant que son homologue.

Pour clôturer notre travail on n’a pas oublié de parler de l’expérience du Maroc et ses
perspectives en finance islamique et on a montré que le Royaume du Maroc dispose de toute
l’infrastructure pour un développement serein de la finance islamique. L’étude de marché
confirme d’une part le réel intérêt du public pour les produits financiers islamiques et
démontre de manière objective le potentiel du marché à la fois pour le secteur bancaire que
celui de l’assurance islamique. Sur le plan institutionnel, les investisseurs et les émetteurs sont
tout à fait disposés à recourir aux instruments financiers islamiques si les conditions de
marché sont favorables et si leurs clients le souhaitent.

Par ailleurs, il est important de noter que les sukuk ne sont pas réservés aux seules
sociétés cotées ou aux fonds souverains. Ils peuvent être d’excellents compléments aux
produits bancaires et apporter des solutions de financement aux petites et moyennes
entreprises non cotées sous réserve d’ajustements légaux et, bien entendu, que celles-ci
disposent de l’expertise et des moyens nécessaire pour supporter leur mise en œuvre.

132
 La première émission de sukuk souverains au Maroc a été annoncée pour ce premier
semestre 2017. Or, les sukuk et leur mécanisme de fonctionnement, surtout au Maroc, avec
l’avènement des banques participatives, demeurent méconnus. Sécurité et souplesse juridique,
conformité sharia, viabilité économique sont autant d’éléments qui constituent le challenge
intrinsèque des produits financiers islamiques. A ce titre, le Maroc dispose de tous les atouts
pour relever ce défi. Il appartient désormais aux acteurs privés et publics de stimuler ce
marché.

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139
 Liste des figures
10
Figure 1: Principaux produits de la finance islamique (The economist, 2010)

Figure 2: Principe de Murabaha (le guide de la finance islamique, 2009) 12

Figure 3: Principe d’Ijara (le guide de la finance islamique, 2009) 12

Figure 4: Principe du Salam (le guide de la finance islamique, 2009) 13

Figure 5: Principe d’Istisnaa (le guide de la finance islamique, 2009) 14

Figure 6: Principe de Mudaraba (le guide de la finance islamique, 2009) 15

Figure 7: Principe de Musharaka (le guide de la finance islamique, 2009) 16

Figure 8: Répartition des actifs islamiques selon le type de produit (Association 16

d'Economie Financière, 2005)

Figure 9 : Processus de filtrage des indices boursiers islamiques à partir de l’indice de 33

référence

Figure 10 : La comparaison de performance de deux portefeuilles P1 et P2 70

Figure 11 : La comparaison de performance de deux portefeuilles P1 et P2 71

Figure 12 : La comparaison de performance de deux portefeuilles P3 et P4 71

Figure 13 : Représentation graphique de l’alpha de Jensen 74

Figure 14 : Modèle AR(2) 94

Figure 15 : Modèle AR(2)+ARCH(1) 95

Figure 16 : Modèle AR(2)+GARCH(1,1) 96

Figure 17 : Modèle AR(2)+GJR(1,1) 97

140
Figure 18 : Modèle AR(2)+NARCH(1) 98

Figure 19 : courbe NIC 101

Figure 20 : la corrélation dans la série 103

Figure 21 : corrélation dans la série d’Engle et Ljung-Box -Pierce Q tests, 107

Figure 22 : corrélation des carrées de résidu 109

141
 Liste des tableaux

Tableau 1 : La couverture géographique de l’indice islamique de MSCI 24

Tableau 2 : Les filtres de dettes utilisés par les principaux indices boursiers islamiques 29
Tableau 3 : Les filtres de liquidité utilisés par les principaux indices boursiers islamiques 31
.
Tableau 4 : Les filtres de créances utilisés par les principaux indices boursiers islamiques 32
Tableau 5 : Calcul, gestion et modification des principaux indices boursiers islamiques 35

Tableau 6 : Comparaison du calcul de la rentabilité arithmétique et logarithmique 52

Tableau 7 : Calcul du ratio de Sharpe pour deux portefeuilles 66

Tableau 8 : Classification des mesures de performance par mesure du risque utilisée 84

Tableau 9 : Sociétés du SBF 250 qui évoluent dans un secteur d’activité prohibé par les 121
shariah boards

Tableau 10 : Classement des filtres financiers et sectoriels 122

Tableau 11 : Secteurs et poids des sociétés composant l’indice islamique français (en %) 124

Tableau 12 : Rentabilités quotidiennes annualisées (en %) 125

Tableau 13 : Volatilités quotidiennes annualisées (en %) 126

Tableau 14 : Ratios de Sharpe pour tous les indices et ratios de Treynor pour les indices 131
islamiques
Tableau 15 : Alpha de Jensen et bêta des indices islamiques 132

142
 Table des matières
Sommaire ..................................................................................................................... 3
INTRODUCTION GENERALE ............................................................................... 4
CHAPITRE 1 : La finance islamique ........................................................................ 6
Introduction ................................................................................................................. 6
Section I : Principes fondamentaux et instruments de financement ......................... 6
I. Le principe d’interdiction du prêt à intérêt : .......................................................... 6
II. Le principe d’interdiction de la spéculation et de l’incertitude ............................. 7
III. Le principe d’interdiction de secteurs illicites .................................................. 7
IV. Le principe de partage des pertes et des profits ................................................ 8
V. Adossement des investissements à des actifs tangibles ........................................... 8
Section II : Les produits de la finance islamique ........................................................ 8
I. Produits bancaires ................................................................................................... 9
II. Produits assurantiels : Takaful ............................................................................ 15
III. Produits du marché ......................................................................................... 15
a) Sukuks.................................................................................................................... 15
b) Indices boursiers islamiques ................................................................................. 17
Conclusion .................................................................................................................. 17
CHAPITRE2 : les indices boursiers islamiques ..................................................... 18
Introduction ............................................................................................................... 18
Section I : Présentation des principaux indices ........................................................ 18
I. Indices principaux ................................................................................................... 18
a) Le DJIM index ...................................................................................................... 18
b) Le FTSE Shariah global equity index series ........................................................ 19
c) S&P index series : ................................................................................................. 20
d) MSCI index ............................................................................................................ 20
e) Stoxx....................................................................................................................... 20
f) Autres indices :...................................................................................................... 21
Section II : Critères de sélection des indices ............................................................. 21
I. Les filtres qualitatifs ............................................................................................. 22
II. Les filtres quantitatifs .......................................................................................... 24
Section III : Construction et gestion des indices..................................................... 29
I. Le rôle des comités charia dans la construction des indices boursiers ............ 29

143
 II. Calcul, gestion et modification des indices ......................................................... 30
Section IV : Méthode de calcul des indices ................................................................ 32
I. Méthode de calcul .................................................................................................... 32
II. La Pondération par le Prix : .................................................................................. 33
III. la pondération par la méthode Equipondéré : ................................................... 36
IV. Pondération par la valeur marchande totale (capitalisations boursières) ...... 38
CHAPITRE 3 : Les techniques de mesure de performance et méthodes économétriques
appliquées aux IBI ..................................................................................................... 44
Introduction ................................................................................................................. 44
Section I : Les techniques de mesure de performance ............................................. 44
I. La rentabilité .......................................................................................................... 45
II. La volatilité............................................................................................................. 49
Section II : Les fondements théoriques des mesures de performance .................... 50
I. Les modèles d’évaluation uni-factoriels ................................................................. 51
a). Le Modèle de marché........................................................................................... 51
b). Le Modèle d’équilibre des actifs financiers (MEDAF) .................................... 52
II. Les modèles d’évaluation multifactoriels .............................................................. 54
a) Le modèle d’évaluation par arbitrage ................................................................ 54
b) Le modèle à trois facteurs .................................................................................... 55
c) Le modèle à quatre facteurs ................................................................................ 56
III Les mesures de performance .............................................................................. 57
IV Discussion et critiques des mesures traditionnelles .......................................... 66
a). Au niveau du portefeuille de marché : ............................................................... 66
b). Au niveau de la rentabilité et du risque : .......................................................... 67
V Les autres mesures de performance .................................................................... 68
a). Les mesures de performance relatives ............................................................... 68
b). L’ASSR et l’ASKSR .............................................................................................. 71
c). Ratio de Sharpe Modifié ...................................................................................... 73
d). Ratio de Sharpe + Skewness/kurtosis ................................................................... 73
e). Sharpe VaR ............................................................................................................ 74
f). Ratio de Sharpe basé sur Cornish-Fisher VaR .................................................... 74
g). Ratio STARR ........................................................................................................ 75
h). La mesure de Calmar ............................................................................................ 76

144
Section III : Méthodes économétriques : Les modèles à volatilité conditionnelle
Autorégressive .............................................................................................................. 78
I. Le concept de volatilité ......................................................................................... 78
II. Rappel .................................................................................................................... 79
III. Les modèles ARCH(p) à la rescousse ................................................................ 79
IV.Simulation ............................................................................................................. 81
V. Estimation.............................................................................................................. 82
Section IV : Simulation par logiciel ........................................................................... 86
I. Etude générale des graphiques ............................................................................ 86
II. Les tests statistiques.............................................................................................. 91
III. Estimation les parametres duAR(2)+GARCH(1,1) ET AR(2)+GJR(1,1) ..... 95
Conclusion .................................................................................................................. 103
CHAPITRE 4 : Expérience des indices boursiers islamiques et perspectives ... 104
Introduction ............................................................................................................... 104
Section I : Expérience des indices boursiers islamiques ........................................ 104
I. La finance islamique en Europe ......................................................................... 104
II. Performance d’un indice boursier islamique à la place du France ............... 109
Section II : La finance islamique au Maroc: Quelles perspectives ....................... 121
I. Introduction des produits islamiques à la finance marocaine ........................ 121
II. Les secteurs de développement, les industries et les infrastructures éligibles à la
finance islamique ..................................................................................................... 125
Conclusion .................................................................................................................. 130
Conclusion générale ................................................................................................ 131
Bibliographie............................................................................................................ 134
Table des matières ................................................................................................... 143

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