LA LETTRE VERNIMMEN.

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LA LETTRE VERNIMMEN.NET N°10 MAI 2002

LE COMPLEMENT DE L'OUVRAGE ET DU SITE http://www.vernimmen.net/

N° 10 - Mai
2002
- ACTUALITE :
Par P. Quiry et
Y. le Fur et pour ● Pourquoi tant d'obligations convertibles ?
ce numéro
Otmane Chraibi
● Retour sur Bruxelles par Antoine Giscard d'Estaing, directeur
général finances de Schneider Electric
- TABLEAU DU MOIS : Principales différences entre les règles
comptables françaises, internationales et américaines

- RECHERCHE : Conglomérats et diversification

***

ACTUALITE : Pourquoi tant d'obligations convertibles

Rien qu'au mois d'avril Péchiney, Agache, Vinci, CGIP, Club Méditerranée,
Anglo-American, Accor ont levé plus de 4 Md€ grâce à des obligations convertibles ou
des obligations échangeables(1). Au même moment, Penauille annulait son
augmentation de capital faute de demande.

Trois types de raisons peuvent expliquer cette situation :

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1. Des raisons propres aux caractéristiques du produit qui en font un produit

relativement facile à vendre :
Vis-à-vis de l'émetteur, la banque vante souvent le taux d'intérêt plus bas que celui
d'un emprunt classique en cas de non conversion et la faculté d'émettre des capitaux
propres avec une prime par rapport au cours actuel en cas de conversion. C'est le
produit miracle !

Avec la liberté de ton que nous connaissent nos lecteurs, nous dirons que ceci est un
argument de vendeur de savonnettes ! S'il y a conversion, c'est donc que la valeur de
l'action à la conversion sera supérieure au prix de conversion, les actionnaires seront
donc dilués dans de mauvaises conditions de prix pour eux, puisque la société
émettra de nouvelles actions pour éteindre sa dette obligataire à un prix inférieur au
cours du moment de ses actions. L'investisseur de son coté paie l'option de
conversion par le biais d'un taux d'intérêt servi plus faible que ne le justifie le risque
crédit de l'émetteur. Il ne s'agit donc pas d'un miracle, au mieux d'un mirage !

Matériellement le placement peut être effectué très rapidement et c'est un plus dans
des marchés volatiles ; de surcroit sans implication du management dans des road
shows ou des entretiens avec les investisseurs ni besoin d'une notation financière. La
raison tient à la faible asymétrie d'information entre les dirigeants et les investisseurs
que protége la composante obligataire.
Enfin, le coût de l'obligation convertible est apparemment très faible ; combien de
fois ne l'avons nous pas vu assimilé au taux d'intérêt de la composante obligataire ! Il
est en fait conceptuellement égal à la moyenne du coût de la dette et du coût des
capitaux propres, moyenne pondérée par la probabilité de conversion. Autre
affirmation fréquente, l'obligation convertible abaisserait le coût du capital. Si cela
était vrai, il y a longtemps que les entreprises ne se financeraient plus que par
obligations convertibles. On en est loin ! Seule une baisse du risque de l'actif
économique peut réduire le coût du capital(2).

2. Des raisons conjoncturelles

Pour qu'un marché se développe bien, il faut qu'il y ait à la fois une offre et une
demande vigoureuse. C'est actuellement le cas.
Du coté de l'offre, le segment des augmentations de capital est quasiment fermé, au
moins en France. L'entreprise qui veut émettre des capitaux propres se rabattra sur
les obligations convertibles en espérant qu'elles seront converties. Par ailleurs, pour
une entreprise émettre une obligation convertible revient à vendre de la volatilité ;
hors celle-ci est très élevée depuis plusieurs semestres. C'est donc le moment
d'émettre d'autant que sur les dernières semaines elle a tendance à baisser.
Du coté de la demande, compte tenu de la forte hausse des cours de bourse puis de
leur baisse depuis 18 mois, il existe finalement relativement peu de véritables
obligations convertibles sur le marché. Plus de la moitié sont devenues des dettes
sans beaucoup d'espoir de conversion, 13% sont devenues très proches d'une action
et seulement 35% des obligations convertibles émises sont toujours de vraies
obligations convertibles. Dès lors la demande pour de nouvelles obligations
convertible est présente.

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Enfin, pour l'investisseur en proie au doute face aux incertitudes boursières,

l'obligation convertible qui le protège à la baisse et lui donne la faculté de participer à
une partie de la hausse paraît être le produit idéal.

3. Une raison structurelle (jusqu'à nouvel ordre ?)

Alors qu'il y a encore deux ans, l'essentiel des obligations convertibles étaient
souscrites par des fonds obligataires classiques ou spécialisés, aujourd'hui plus de la
moitié des émissions est absorbée par des fonds d'arbitrage qui souscrivent
l'obligation convertible et vendent l'action sous jacente qu'ils doivent emprunter. Le
fonds ne se positionne donc pas sur le niveau de l'action, il est normalement neutre à
ses variations grâce à la vente, mais sur l'évolution de la volatilité de l'action qu'il
espère voir augmenter. Comme souvent pour ces fonds d'arbitrage, l'opération n'est
pas un arbitrage mais une spéculation(3). La popularité de ces fonds est actuellement
forte : Carrefour en distribue depuis un mois à ses clients…
En conséquence, il est fréquent que l'action chute à l'émission d'une obligation
convertible puisque les fonds d'arbitrage la vende, souvent de 3 à 5%. Qui vous avait
dit que l'obligation convertible avait un faible coût ?
(1) Notre lecteur peut retrouver les caractéristiques de ces produits dans le chapitre 42 du Vernimmen 2000.
(2) Pour plus de détails voir le chapitre 37 du Vernimmen 2000.
(3) Pour plus de détails, voir la page 334 du Vernimmen 2000.

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ACTUALITE : Retour sur Bruxelles par A. Giscard d'Estaing ,

directeur général finances de Schneider Electric(1)
Le 10 octobre 2001, la Commission Européenne a rendu publique sa décision
d'interdire le rapprochement de Schneider Electric et de Legrand, ruinant les espoirs
de voir se constituer un groupe industriel capable de renforcer la compétitivité de
l'Europe face aux acteurs mondiaux de ce secteur. Schneider Electric s'est heurté à

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une procédure, à des critères d'analyse et à des conditions d'instruction qui ne

correspondent plus à la réalité et aux exigences de la vie actuelle des affaires. La
proposition par la Commission d'un « livre vert » destiné à poser les bases d'une
révision de la procédure du contrôle communautaire illustre le caractère inadapté et
néfaste des dispositifs actuels. Tels qu'ils existent, ceux-ci sont peu propices à la
création d'une économie européenne compétitive à l'échelle mondiale, seule capable
de créer des richesses pour les consommateurs, les salariés et les actionnaires.

Schneider Electric a pu constater de nombreux points de dysfonctionnement,

notamment sur les aspects suivants, qui ont été relevés par l'AFEP (Association
Françaises des Entreprises Privées) dans sa réponse au livre vert (les citations sont
celles du rapport en réponse au livre vert).
1/ Définition du marché pertinent

« L'autorité de concurrence, qui sollicite volontiers l'aide des entreprises notifiantes

pour obtenir des données générales de marché, devrait prêter attention aux
explications des services de marketing des entreprises concernées sur la
caractérisation des marchés pertinents en termes de substituabilité de la demande ou
de l'offre. Il devrait lui appartenir d'indiquer les raisons pour lesquelles,
éventuellement, elle ne les retient pas. Dans cette démarche, elle devrait bien noter
que les segmentations en sous-marchés à but de simple organisation du marketing
n'ont rien à voir avec une délimitation de marchés pertinents.
D'une manière générale, la Commission devrait se montrer plus attentive à
la réalité des marchés géographiques, et plus souple dans leur appréciation, qu'il
s'agisse de marchés de dimension locale en raison de la nature des produits ou des
services en cause, ou à l'inverse, de marchés dont la dimension européenne ou
mondiale est la caractéristique évidente, potentielle sinon immédiate.
Dans cette deuxième catégorie, les opérations de concentration tendent à élargir la
taille des marchés considérés et les marchés nationaux deviennent plus contestables.
En outre, un contrôle européen des concentrations trouve sa pleine justification
lorsqu'il apprécie la concurrence dans des marchés de taille européenne. »
2/ Concepts de dominance collective et d'effet de portefeuille

« D'une manière générale, dans ces domaines doctrinaux, il faut se garder de s'en
tenir à la seule résonance d'un concept pour tenir lieu de démonstration. C'est
l'analyse exacte des faits qui appartient à l'autorité de concurrence, non
l'usage des mots. »
3/ Prise en compte de l'ensemble des impacts d'une opération

« La notion de bilan économique doit occuper une place primordiale dans l'analyse
des effets d'une concentration, y compris dans ses projections futures.
L'intérêt du consommateur est une donnée importante, mais non la seule.
La Commission présente souvent l'intérêt du consommateur comme l'alfa et l'oméga
de sa politique en matière de concentrations. La réalité stratégique est que
l'avantage pour le consommateur ne peut venir que des effets d'efficience et
d'innovation permettant aux entreprises de devenir plus compétitives.
Il faut encore pousser plus avant l'analyse en observant que le poids du critère
d'efficience et d'innovation est pris en compte différemment par les autorités de
contrôle des différents pays; il joue un grand rôle dans la pratique américaine.
Cette différence de prise en compte des effets positifs entre la pratique américaine et
communautaire, est finalement plus lourde de conséquences que des écarts de
concepts, souvent de faible portée. Elle devrait inciter les autorités communautaires à
la vigilance sur l'impact des politiques structurelles de concurrence des différents
pays sur la compétitivité internationale et adopter, dans le respect des principes de
non discrimination, des politiques réalistes donnant réellement ses meilleures
chances à l'industrie européenne. »
4/ La prénotification

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« Le dialogue de prénotification est fait pour avancer, et non pour faire surgir des
contraintes ou des obstacles ; il doit conserver un caractère constructif, jamais
comminatoire.
Dès la prénotification et dans toute la suite de la procédure, il devrait apparaître en
permanence que la notification d'un projet de concentration n'est pas une
comparution mais un dialogue, une négociation sans doute, mais pas un
marchandage. Il devrait toujours demeurer perceptible que l'enjeu n'est pas
seulement la sauvegarde de la concurrence, comme dans une banale affaire de
cartel, mais aussi la recherche de ce qui est favorable au développement des
entreprises.
A la fin de cet exercice préparatoire, il faudrait pouvoir distinguer clairement ce qui
est admis et sur quoi on ne reviendra plus, ce qui n'attend qu'une vérification et ce
qui n'est qu'estimation momentanée. Une sorte de closing avec les dirigeants des
entreprises notifiantes serait opportun. »
5/ Climat de l'instruction des dossiers

« La proposition de transposer purement et simplement, au cas des

concentrations, les prérogatives de type policier, inscrites dans la
proposition de règlement du 29 septembre 2000 au profit de la Commission
pour être applicables aux ententes, cartels et abus de position dominante,
est une solution de facilité contestable et choquante. Elle traduit un état
d'esprit préoccupant de la part de l'autorité de contrôle, comme si la notification
d'une concentration n'était pas une opération honorable et pouvait être assimilée à
une infraction. »
« Depuis plusieurs années, un fossé semble s'être creusé entre, d'une part, les
propos apaisés et rassurants des états majors de la DG Concurrence sur le
déroulement des notifications et, d'autre part, la dure réalité vécue par les
entreprises notifiantes auprès des services de la Merger Task Force. »
(1) Faisant suite à notre article Les règles anti-concentration européennes du mois précédent

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TABLEAU DU MOIS : Principales différences entre les règles
comptables françaises, internationales et américaines
PRINCIPES COMPTABLES

Français Internationaux (IAS) Américains

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Ecarts Il n'y a pas de durée
d'acquisition maximale d'amortissement
du goodwill. En pratique,
ces durées sont comprises
entre 20 et 40 ans.
Le plan initial
d'amortissement ne doit pas
être modifié sauf si, pour
des changements
défavorables et matériels,
une dépréciation
exceptionnelle doit être
constatée.
Pooling of Les combinaisons d'activité
interest doivent normalement
donner lieu au calcul d'un
écart d'acquisition.
Cependant, une mise en
commun d'intérêt (pooling
of interest) peut être utilisée
si les 4 conditions suivantes
sont respectées :
- la transaction est effectuée
en une seule fois et inclut au
moins 90% du capital de la
société cible
- le paiement doit être
effectué au travers de
l'émission de nouvelles
actions de l'acquéreur
- le montant payé en cash
(ou équivalent : CVGs) ne
doit pas excéder 10% de
l'émission de nouvelles
actions
- la substance de la
transaction ne doit pas être
remise en cause pendant au
moins 2 ans.
Coûts de Les coûts correspondants à Idem que les normes
démarrage la période postérieure à
l'acquisition / réception d'un
actif (ex : usine) jusqu'au
moment où cet actif devient
effectivement productif sont
capitalisables.
Capitalisation Les coûts de R&D sont la
des coûts de plupart du temps considérés
R&D comme des charges.
Cependant, pour un projet
clairement identifié et dont
la probabilité d'être
profitable est élevée, les
coûts de R&D peuvent être
capitalisés. Les coûts de
développement de logiciels
ne peuvent être capitalisés
que si le succès technique
est garanti, l'utilisation
prévue longue et importante
pour la société.
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Il est de coutume de Aucun amortissement du goodwill
pré-supposer que la durée n'est autorisé (FAS 141)
d'amortissement n'excède applicable depuis le 30/06/01.
pas 20 ans. Tous les écarts d'acquisition
Une entreprise doit (nouveaux et anciens) doivent
examiner la période donner lieu à un « impairment
d'amortissement ainsi que la test » consistant à une
méthode annuellement. réévaluation annuelle des écarts
Si les écarts d'acquisition le d'acquisition et débouchant, le
nécessitent, des cas échéant, sur des provisions.
dépréciations
exceptionnelles peuvent être
enregistrées. Des règles
précises définissent les
situations où ces
dépréciations
exceptionnelles peuvent être
reprises. L'IASB a mis en
chantier une réforme de ses
normes qui devraient tendre
vers les normes
américaines.
Le « Pooling of interest » est Le FAS 141 a supprimé le «
extrêmement rare car les Pooling of Interest ».
conditions à respecter sont
très strictes. Notamment,
l'interprétation des règles
IAS fait qu'aucun acquéreur
ne doit pouvoir être identifié
(JVs, fusions entre
égaux...). L'IASB a mis en
chantier une réforme de ses
normes qui devraient tendre
vers les normes
américaines.
Tous les coûts de démarrage sont
françaises. considérés comme des charges.
Les dépenses de recherches Tous les coûts de R&D, sans
doivent être considérées exception, doivent être
comme des charges. Les considérés comme des charges.
dépenses de développement
peuvent être considérées
comme des immobilisations
incorporelles à la condition
que cela respecte toute une
série de règles (notamment
la faisabilité technique de
manière à ce que l'actif final
puisse être utilisé ou vendu,
l'intention d'aller jusqu'au
bout du projet, la capacité à
vendre ou utiliser l'actif, la
manière dont l'actif générera
des profits futurs, la
capacité de mesurer les
dépenses relatives au
développement du projet).
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Comptabilité En général, les couvertures
des de change donnent lieu à
couvertures de une provision si une
change moins-value potentielle est
constatée.
Si ces instruments sont
considérés comme des
instruments de couverture,
alors ils peuvent être
amortis sur la période de
couverture. Les critères de
couverture sont la
désignation, la corrélation et
la réduction du risque. Il n'y
a pas de règles écrites
précises en la matière et
cela peut laisser place à
interprétation. Ainsi, il est
possible de comptabiliser
directement en euro des
opérations en devise au
taux de couverture.
Stock Options Aucune règle pour
reconnaître ces avantages
basés sur la performance du
cours de l'action de la
société.
Amortissement Les immobilisations
des incorporelles qui ne perdent
immobilisations pas de valeur dans le temps
et qui bénéficient d'une
protection juridique
(marques...) ne sont pas
amorties.
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RECHERCHE : Conglomérats et diversification
Un certain nombre d'articles récents se penchent sur la décote des conglomérats et
cherchent à tester les théories développées principalement dans les années 1970.
Nous illustrerons cette recherche au travers de quatre articles qui traitent de
différentes facettes de la décote de conglomérat.
Selon la littérature financière « classique » les bénéfices de la diversification sont les
suivants :
● Les économies d'échelle et un nombre plus important d'activités rentables
(Weston, 1970 et Chandler, 1977)
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Les contrats de change à Idem que les règles IAS mis à
terme appartiennent à la part le fait que le « Fair Value
famille des instruments Hedge » inclut les cas
dérivés soumis à l'IAS 39 et d'engagements fermes (ordre de
doivent être reconnus à leur commande signé par exemple)
valeur de marché (des plus
ou moins values étant prises
en compte dans le compte
de résultat). Des exceptions
à cette règle existent
lorsque l'instrument est
clairement identifié comme
un instrument de
couverture. Trois catégories
bien identifiées existent :
- Le « Fair Value Hedge »
pour un titre libellé dans une
devise étrangère ;
- Le « Cash Flow Hedge » ;
- L' « Investment Hedge »
Idem que les normes Choix entre deux règles :
françaises, mais en cours de -l'APB 25 : la valeur intrinsèque
convergence vers les (différence entre le prix de
normes américaines. l'action et le prix d'exercice) doit
être constatée lorsqu'elle dépasse
le seuil de 15% lors de l'octroi
des stock options
- le SFAS 123 où une « Fair Value
» est calculée et où le seuil
considéré est de 5%, la charge
étant étalée sur la période de vie
de l'option. La méthode, ainsi que
les paramètres de calcul de la «
Fair Value » doivent être décrits
(Volatilité...). Peu d'entreprises
utilisent cette dernière règle.
Tous les actifs (sauf les Tous les actifs (sauf les terrains)
terrains) doivent être doivent être amortis sur une
amortis sur une période période n'excédant pas 40 ans.
n'excédant pas 40 ans. Cependant, les nouvelles règles
FAS 142 précisent que les actifs
incorporels avec une durée de vie
indéterminée/indéfinie ne sont
plus amortis mais font l'objet d'un
« impairment test » annuellement
qui peut déboucher sur une
dépréciation.
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● Une plus grande capacité d'endettement compte tenu d'un plus faible risque
(Lewellen, 1971)
● La possibilité d'améliorer l'efficacité des investissements par la mise en place
d'un marché interne de capitaux (Stein, 1997)

A ces arguments en faveur d'une politique de diversification, répondent les

inconvénients suivants, principalement liés à des coûts d'agence supérieurs :
● des coûts de structure plus importants (frais de siège, …) ;
● une moins bonne compréhension de la valeur par le marché, on parlera alors
d'asymétrie d'information plus élevée (quel analyste financier spécialisé
sectoriellement affecter à Bouygues : télécom, media, BTP, services publics ?) ;
● des investissements inefficaces et une subvention croisée des divisions entre
elles (Berger et Ofek, 1995) et une mauvaise allocation des ressources (vers
des filiales de faible rentabilité ou avec des opportunités d'investissement
limitées) due à des luttes de pouvoir internes (Rajan, Servaes et Zingales et
Stulz, 2000) ;
● une tendance à investir dans des projets à valeur actuelle nette négative
(Jensen, 1986 et Meyer, Milgrom et Roberts, 1992) ; le comportement des
managers de division, qui cherche à étendre leur pouvoir, tend à faire investir
le groupe dans des projets peu rentables et à pervertir le marché interne de
capitaux tel que défini par Stein en 1997 (Scharstein et Stein, 2000).

Selon la littérature financière récente, la diversification d'une entreprise entraînerait

donc des coûts d'agence, supérieurs à ceux d'une entreprise non diversifiée, qui
auraient pour conséquence une destruction de valeur par rapport à une entreprise
mono-activité.
Mansi et Reeb(1) apportent un nouvel éclairage sur la décote de conglomérat.
D'après leur étude, la diversification n'a aucun impact sur la valeur d'entreprise des
groupes diversifiés. Par contre, ces auteurs observent que la décision de
diversification génèrerait un transfert de valeur des actionnaires vers les créanciers.

Le raisonnement est le suivant : personne ne conteste que le risque global de

l'entreprise est réduit par la diversification. Le risque réduit est un risque par nature
« diversifiable », néanmoins, le risque de défaut d'un groupe diversifié est
effectivement plus faible que le risque de défaut d'un groupe mono-activité. Donc,
même si les actionnaires ne valorisent pas la diversification d'un groupe (car ils
peuvent éliminer eux mêmes le risque diversifiable dans leur portefeuille), la
diversification sera bénéfique pour les créanciers. Une constatation empirique des
auteurs vient corroborer leur hypothèse : plus un groupe diversifié est endetté, plus
les actionnaires devront subir une décote de conglomérat.
Nos lecteurs les plus férus de finance retrouveront ici la théorie des options appliquée
à la valorisation des capitaux propres(2) !

Maksimovic et Phillips(3) ont testé l'hypothèse de mauvaise allocation des ressources

au sein des conglomérats. La conclusion générale de leur étude est que les
conglomérats n'allouent pas plus mal leur ressources que les groupes non diversifiés.
Les divisions les plus productives reçoivent selon leur étude la majeure partie des
ressources, la morale économique est sauve ! La décote de conglomérat ne serait
donc pas due d'après ces auteurs aux problèmes d'agence, mais à des phénomènes
de taille : selon leur étude, les unités de production d'un groupe diversifié sont moins
productives que celles d'un groupe non diversifié de même taille. Ce manque de
productivité est dû principalement aux divisions les plus petites des groupes
diversifiés.
De leur coté, Graham, Lemmon et Wolf(4) mettent à mal une partie de la littérature
académique récente sur la décote de conglomérat. Un certain nombre d'articles
récents, mettant en évidence la présence d'une décote de conglomérat dans les
groupes diversifiés, reposent sur une évaluation des différentes divisions sur la base
des niveaux de valorisation des groupes mono-activités de la même industrie. Les

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auteurs mettent en avant un biais dans cette méthodologie : d'après leur étude, les
caractéristiques mêmes des divisions font qu'elles sont sous-cotées par rapport aux
entreprises comparables. Cette décote « a priori » de ces divisions peut notamment
être observée au moment de leur acquisition : les groupes opérant une diversification
par acquisition achètent en moyenne des cibles moins bien valorisées que leur
secteur. Il n'y a aucune raison que cette sous-valorisation (qui peut parfaitement être
justifiée) disparaisse après acquisition. Après cette destruction en règle, le terrain est
laissé vierge par les auteurs qui ne tranchent pas sur l'existence ou non d'une décote
de conglomérat dans les groupes diversifiés !
Denis, Denis et Yost(5) ont une approche originale de la diversification puisque leur
article est centré sur l'analyse de la diversification internationale des entreprises.
Leur étude démontre que les groupes américains ont tendance à accroître leur
diversification internationale. Mais surtout, les auteurs mettent en avant l'existence
d'une décote de diversification internationale. Cette décote serait du même ordre de
grandeur que la décote de diversification sectorielle, soit de l'ordre de 20%, les deux
types de décote pouvant de surcroît se cumuler. Ceci tend à montrer que les
synergies internationales sont en moyenne surpassées par les coûts liés à une
présence multinationale (complexité d'organisation, asymétrie d'information entre le
siège et les différentes filiales, ainsi que l'ensemble des causes énoncées pour la
diversification sectorielle).

Avec la baisse des coûts de transaction internationaux, il est maintenant aisé pour un
Au sommaire investisseur d'acquérir les titres d'une entreprise danoise ou mexicaine. L'investisseur
du numéro de n'a donc pas besoin d'une entreprise pour diversifier son portefeuille à l'international,
juin : c'est le même argument que pour la diversification sectorielle.
- ACTUALITE : Force est de constater que la diversification ou le recentrage ne font pas l'unanimité
Résultat en matière de création de valeur. C'est heureux pour les banques d'affaires qui
opérationnel et peuvent en toute bonne conscience continuer à fusionner, scinder, acquérir, céder les
résultat différentes entreprises et pour les chercheurs universitaires qui peuvent encore
d'exploitation. chercher !
- TABLEAU DU (1) Corporate diversification : what gets discounted ?, Journal of Finance, à paraître en octobre 2002.
(2) Voir le chapitre 35 du Vernimmen 2000.
MOIS : Le crédit
(3) Do conglomerate firms allocate resources inefficiently across industries, Journal of Finance, décembre 2001.
interentreprises (4) Does corporate diversification destroy value ? Journal of Finance, avril 2002.
en Europe (5) Global diversification, industrial diversification, and firm value, Journal of Finance, à paraître en octobre 2002

- RECHERCHE :
La cotation à
l'étranger.
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- QUESTION &
REPONSE Abonnement / désabonnement

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