Cours GP

GESTION D'UN PORTEFEUILLE
Repères théoriques
Pr. Mustapha BOUCHEKOURTE
Gestion-Semestre 7
2022-2023
Gestion de portefeuille : éléments de cours
1. Bases théoriques de la gestion de portefeuille
2. Efficience de marché
3. Construction de portefeuille
4. Modèles d’évaluation des actifs financiers
5. Gestion active d’un portefeuille d’actions
6. Mesures de performances de portefeuille
7. Analyse fondamentale
8. Analyse technique
2
Processus de gestion de portefeuille
Trois étapes
Construction de Revue des objectifs et
contraintes de
•Objectifs de Rendement et de
Politique
Portefeuille l’investisseur
risque
d’investissement
•Contraintes de l’investisseur
• Allocation stratégique
• Allocation tactique Mesure de performance
et de risque
• Sélection de titre
•Conjoncture économique et • Transactions réelles
politique Anticipations de
•Analyse financière Rendement
•Offre de titres sur les divers (et de risque?) Revue des anticipations
marchés de rendement
Planification Exécution Vérification
La théorie moderne du portefeuille
• La théorie moderne du portefeuille (Modern

Portfolio Theory–TMP ) s'est développée à la suite des
travaux de l'économiste américain Harry Markowitz
puis de Sharpe (modèle linéaire de 1963) .
•A la différence des anciennes théories qui avaient
concentré leurs attentions sur l’investissement,
Markowitz concentra la sienne sur le problème de la
diversification.
P. Mustapha BOUCHEKOURTE
4 Pr. Mustapha BOUCHEKOURTE

La théorie moderne du portefeuille
• La théorie moderne du portefeuille expose comment des

investisseurs rationnels utilisent la diversification afin
TMP d'optimiser leurs portefeuilles.
• Une technique opérationnelle pour obtenir des

portefeuilles diversifiés en arbitrant entre le rendement
moyen et le risque de marché induit (volatilité du
TMP rendement du portefeuille)
Un portefeuille : définition
• Le portefeuille est un ensemble de titres de quantités différentes, de

risques différents, de liquidités différentes, et de rendements espérés
différents.
• Un portefeuille est détenu dans la perspective de la réalisation d’une
plus-value.
• Le portefeuille se caractérise par :
§ Un rendement espéré différent de ceux des titres qui le composent.

§ Un risque différent des risques tes titres qui le composent.
§ Une liquidité différente des liquidités des titres qui le composent.
6
Les rendements
On considère les actifs « qa » a = 1…A, le prix de
l’actif a à l’instant t =0.
Le revenu à priori incertain de l’actif a à l’instant
t = T est Va.
• Le rendement (brut) aléatoire du titre Ra est :
Va
Ra =
qa
Va
• Le rendement net est : Ra = -1
qa
Les rendements
Soit W : la richesse initiale que chaque agent

possède et qui va l’investir dans les actifs
financiers disponibles.
Ainsi, si Ia est le montant investi dans le titre a,

alors on notera xa le ratio obtenu en rapportant
Ia à la richesse initiale :
Ia
xa =
W
8
Les rendements
Hypothèse
Les préférences de chaque agent sur la richesse terminale sont
résumées par une fonction d’utilité définie sur son espérance et sa
variance :
(
U = U E[W], s 2 [W] )
Dans ce cadre adopté, le problème de la sélection d’un portefeuille
revient alors à déterminer les parts xa qui vérifient la contrainte
budgétaire et maximisent sa fonction d’utilité U:
Les mécanismes de diversification
Les effets de la diversification “traditionnelle” :

Une dimension essentielle des choix de portefeuille est la
diversification pour en limiter la volatilité.
Volatilité du portefeuille
_
σ
Nombre d’actifs
10
Les mécanismes de diversification
Il existe un mécanisme beaucoup plus important qui repose

sur les covariances :
è La diversification à la Markowitz
A un nombre d’actifs donné, il existe plusieurs méthodes

possibles de diversification. Le niveau de celles-ci dépend
des covariances et donc des différents coefficients de
corrélation :
cov(Ra ,Rb )
! !" "
# !#"
11
LE RENDEMENT ET LE RISQUE D'UN PORTEFEUILLE
• Supposons un portefeuille composé de deux actifs A et B ayant

les caractéristiques suivantes :
- le titre A ayant un risque de 12% et une espérance de
rendement de 10%.
- le titre B ayant un risque de 17% et une espérance de
rendement de 20%.
• Comment à partir de ces caractéristiques individuelles des
titres A et B peut-on en déduire la rentabilité et le risque au
niveau du portefeuille.
• Ce qui sera développé pour un portefeuille de deux titres est
évidemment généralisable pour des portefeuilles de plusieurs
titres.
12
Espérance de gain en fonction du poids du produit risqué
13
Variance de la rentabilité du portefeuille en fonction du poids du

produit le plus risqué
14
Espérance de rentabilité en fonction de la
variance du portefeuille
15
Choix de portefeuille avec deux actifs (généralisation)
Le choix d’un portefeuille financier doit éviter deux erreurs:
1. La première erreur serait de vouloir prendre le portefeuille le plus

rentable car la rentabilité des actifs financiers n’est pas encore connue au
moment où l’on compose son portefeuille.
2. La deuxième erreur serait de vouloir prendre le portefeuille dont

l’espérance de rentabilité est la plus grande car que l’objectif d’un individu
ne peut se réduire à maximiser l’espérance de la rentabilité, il faut tenir
compte du risque .
16
LE RENDEMENT D'UN PORTEFEUILLE
• Etant donné que l'espérance mathématique est un opérateur

linéaire, cela nous permet de poser que l'espérance de gain du
portefeuille est égale a la somme des espérances de gain des titres
qui le composent, soit :
E(Rp) = aE(RA) + bE(RB)

avec
· E(Rp): l'espérance de rendement du portefeuille
· E(RA): l'espérance de rendement du titre A
· E(RB): l'espérance de rendement du titre B
· a: la part investie dans le titre A en pourcentage
· b: la part investie dans le titre B (b = 100% - a)
17
LE RENDEMENT D'UN PORTEFEUILLE
• Si l'on reprend notre exemple et que l'on investit 60% des

capitaux du portefeuille dans le titre A et 40% dans le titre B,
nous obtenons une espérance de rendement qui est de 14% :
0.6 x 10% + 0.4 x 20% = 14%
(Le titre A ayant un risque de 12% et une espérance de

rendement de 10% et le titre B ayant un risque de 17% et une
espérance de rendement de 20%).
18
LE RISQUE D'UN PORTEFEUILLE
• Le risque du portefeuille est souvent mesuré par l‘écart-type,

qui n'est autre que la racine carrée de la variance.
• Contrairement à l'espérance mathématique, la variance n'est

pas un opérateur linéaire, ce qui ne nous autorise pas à poser
que la variance du portefeuille est égale à la somme des
variances. En fait, la variance du portefeuille vaut :
VP = s P2 = E ( x ²) - [ E ( x)]2
19
LE RISQUE D'UN PORTEFEUILLE
20
LES COMPOSANTES DU RISQUE UN PORTEFEUILLE
21
LES COMPOSANTES DU RISQUE UN PORTEFEUILLE
22
La frontière efficiente
• Les titres sont définis par leur rendement et leur niveau

de risque.
• En illustrant ce rapport sur un graphique, on trace la

frontière efficiente qui restituent les portefeuilles composés
de titres individuels offrant le meilleur rendement pour un
certain niveau de risque.
è Le portefeuille situé sur la frontière efficiente offre
l'espérance de rendement maximale que l'on peut obtenir
en pondérant l'investissement effectué dans les différents
titres.
23
Le modèle de Markowitz
• Les hypothèses du modèle de Markowitz
1. Les hypothèses relatives aux actifs financiers
Hypothèse 1 :
Tout investissement est une décision prise dans une situation de risque : le
rendement d’un actif financier pour toute période future est par
conséquent une variable aléatoire, dont on fait l’hypothèse qu’elle est
distribuée selon une loi normale, c’est- à-dire une distribution
symétrique stable entièrement définie par deux paramètres, à savoir
l’espérance mathématique du rendement et l’écart-type de la distribution
de probabilité du rendement.
Le rendement sur investissement est défini comme l’accroissement de la fortune initiale que cherche à
maximiser l’investisseur. Le rendement correspond en temps discret à la relation rt = (Pt – Pt-1) + Ct
Hypothèse 2 :
Les rendements des différents actifs financiers ne fluctuent pas indépendamment les uns des autres : ils sont
corrélés ou, ce qui revient au même, ont des covariances non nulles.
24
• Les hypothèses du modèle de Markowitz
2. Les hypothèses relatives aux comportements des investisseurs
Hypothèse 1 :
Le comportement de tous les investisseurs est caractérisé par un degré plus ou
moins prononcé d’aversion vis-à-vis du risque. Ce dernier est mesuré par l’écart-type
de la distribution de probabilité du rendement.
Hypothèse 2 :
Les investisseurs sont rationnels : bien que leur fonction de préférence soit
purement subjective, ils opèrent, en référence à celle-ci, des choix strictement
transitifs.
Hypothèse 3:
Tous les investisseurs ont le même horizon de décision, qui comporte une seule période.
Cette simplification, qui peut paraître exagérée, permet de mettre en œuvre un modèle
de
décision qui tient compte du caractère hautement combinatoire du portefeuille.
25
Présentation du modèle de Markowitz

Le problème posé par Markowitz est la recherche d’un portefeuille qui minimise la variance du
rendement du portefeuille pour un niveau d’espérance de rentabilité donné. Ce portefeuille est
dit efficace, il a l’espérance de rentabilité la plus forte parmi les portefeuilles qui ont la même
variance de rentabilité.
L’ensemble de tous les portefeuilles efficaces constitue la frontière efficace, encore appelée
frontière efficiente de Markowitz.
Rentabilité Risque
Le taux de rentabilité comprend à la fois, Le risque d’un actif financier peut être
le rendement ou le taux de rendement défini comme l’incertitude qui existe
(dividende net rapporté au cours de quant à la valeur de cet actif à une date
l’action), et la plus-value (ou moins value) future. On peut assimiler le risque d’un
en capital rapportée au cours d’achat de investissement à la dispersion ou
l’action. variabilité de sa rentabilité autour de la
valeur anticipée.
26
L’approche espérance - variance
L’espérance mathématique La variance
• Mesure de la rentabilité espérée dans • Outil statistique d’analyse du risque.

un univers incertain. • Plus le risque d’un titre financier n’est
• L’investisseur utilise cette rentabilité élevé, plus son taux de rentabilité ne
espérée qui est la moyenne des variera.
rentabilités possibles pondérées par leur
possibilité de réalisation.
27
Portefeuille optimal : Optimisation d’un portefeuille
• Gérer un portefeuille consiste donc pour un gestionnaire à chercher un retour maximal

sur investissement tout en minimisant les risques.
• Les "titres financiers" (Financial Security) se dérivent sous la forme d'actions,

d'obligations, d'options de devises et de matières premières tous appelés plus
généralement "produits financiers" ou encore "actifs financiers".
• Le concept de portefeuille évoque la détention d’un ensemble de titres (actions,

obligations….) afin de faire fructifier l’épargne ayant servi à son acquisition.
Il existe deux types de risques :

1. Le risque spécifique:
- Appelé également risque intrinsèque ou risque non systématique.

- Il est indépendant des phénomènes qui affectent l'ensemble des titres.
- Il est inhérent aux caractéristiques fondamentales de l’entreprise (par exemple :
la mauvaise gestion de l'entreprise, les grèves...).
- Ce risque est diversifié et donc susceptible d’être éliminé par la diversification.
28
Il existe deux types de risques :

2. Le risque systématique:
- On l’appelle également risque non diversifiable ou encore, risque du marché.
- Il est lié aux structures du marché. Il résulte des périls qui peuvent affecter
l’ensemble de l’économie tels que les variations du PIB, l’inflation, les taux d’intérêt.
- C’est un risque structurel qui ne peut pas être éliminé par la diversification.
Le risque spécifique se
révèle très important ;
mais avec un portefeuille
de plus de 20 actions, la
diversification a fait le gros
du travail. Dans un
Portefeuille bien diversifié,
seul le risque
systématique importe.
29
Risques impactant la rentabilité des actifs financiers
Risques principaux peuvent être distingués en finance de marché :
è Le risque de variation d’un actif financier (risque de marché),

è Le risque de défaillance d’un émetteur de dette (risque de crédit),
è Le risque induit par des opérations de marché comme les erreurs de saisie, les
fraudes, etc. (risque opérationnel).
Mesurer le risque de variation
Les sensibilités de la prime de Les mesures synthétiques du risque

risque à des facteurs de risque de variation du prix d’une action.
30
Risques et stabilité du marché des capitaux
Evaluation des risques pesant sur la stabilité financière
Risque
macro-
économique » Les risques se déclinent en critères
Risques
émanant des et indicateurs
Solidité des
institutions conditions
monétaires » Scores émanant des approches
financières
et
statistiques corrigés par l’avis des
financières
Cartographie experts
de stabilité
financière
» Scores attribués se situent dans
une fourchette allant de 1 à 5
Risque de Risque reflétant un niveau de risque
marché immobilier croissant
Risque de
liquidité
31
Risques et stabilité du marché des capitaux
Risque
macro éco nomique
4 Risques émanant des
Solidité des institutions
conditions monétaires
financières
2 et financière
0
Risque de crédit Risque immobilier
Risque de marché Risque de liquidité
Echelle de notation
1 2 3 4 5
Risque Faible Risque Fort
32
QUELS SONT LES RISQUES ASSOCIÉS À L’INVESTISSEMENT EN OPCVM ?
Les OPCVM, ainsi que leurs actionnaires ou porteurs de parts, supportent une
incertitude quant à la réalisation de leurs objectifs d’investissement.
Cette incertitude est liée à un certain nombre de risques :
33
Echelle des risques par catégorie d’OPCVM
34
Le concept de choix de portefeuille optimal
Markowitz a montré que l'investisseur cherche à optimiser ses choix en tenant

compte non seulement de la rentabilité attendue de ses placements, mais aussi du
risque de son portefeuille qu'il définit mathématiquement par la variance de sa
rentabilité.
Le "portefeuille efficient" est le portefeuille le plus rentable pour un niveau de risque
donné. Il est déterminé au mieux par application de méthodes de programmation en
suivant les étapes suivantes :
Etape 1 :
Nous fixons une espérance de rentabilité et nous trouvons tous les portefeuilles de variance
minimale satisfaisant l'objectif de rentabilité. Nous obtenons ainsi un ensemble de
portefeuilles de variance minimale.
Etape 2 :
Nous gardons de ces portefeuilles celui qui pour une variance donne le rendement le
plus élevé.
En procédant ainsi pour plusieurs valeurs de l'espérance, nous nous retrouvons avec un
ou plusieurs portefeuilles efficients.
35
• Les titres sont définis par leur rendement et leur niveau de risque.
• En illustrant ce rapport sur un graphique, on trace la frontière

efficiente qui restituent les portefeuilles composés de titres individuels
offrant le meilleur rendement pour un certain niveau de risque.
è Le portefeuille situé sur la frontière efficiente offre l'espérance de
rendement maximale que l'on peut obtenir en pondérant
l'investissement effectué dans les différents titres.
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Les portefeuilles situés sur cette ligne devraient théoriquement et

logiquement intéresser les investisseurs rationnels.
37
38
39
40
Le modèle de marché
• Sources de risque
– Le risque sur chaque actif a deux origines :
• Le risque systématique lié au marché : conjoncture affectant tous les actifs
• Le risque spécifique lié au titre considéré : événements propres à l’actif
(action, obligation, projet, etc.)
• Modélisation
– Rentabilité = Rentabilité anticipée + Erreur
– Par définition, l’erreur (le résidu) correspond à l’écart entre la réalisation de la
rentabilité et son anticipation.
– Cet écart est dû à un mouvement général du marché (risque systématique) et à
un mouvement propre à chaque actif (risque spécifique).
41
42
CAPM Security Market Line
E(Ri) = Rf + bi * [E(RM) – Rf]

où: E(Ri) = Rendement espéré de l’actif i
Rf = Rendement sans risque
bi = Bêta de l’actif i
E(RM) = Rendement espéré du marché
Hypothèses du CAPM:
• Investisseurs sont averses au risque
• Relation linéaire entre risque et rendement d’un
actif Propriétés
• Tous les actifs sont justement évalués et sont sur la SML Rendement espéré de l’actifi selon son risque
• Tous les investisseurs ont un portefeuille de Markowitz systématique sur d’une période donnée
43
CAPM
E(Ri) = Rf + bi * [E(RM) – Rf
èLes premiers travaux économétriques

ont montré que la droite du marché des
titres n'était pas vérifiée.
è Déplacement de la droite de marché
44
CAPM

è Non linéarité, pente négative...
45
Modèles multifactoriels
¡ Le MEDAF est un modèle à facteur unique: le risque systématique du marché

est le seul facteur qui affecte l’espérance de rendement.
¡ Et s’il y avait plusieurs facteurs qui déterminaient le rendement ?
¡ Les modèles multifactoriels permettent l’inclusion de plusieurs sources de
risque et donc plusieurs facteurs de risque.
è D’autres facteurs en plus du rendement du marché :
– Exemples : production industrielle, indice à la consommation, inflation, etc.
– Il s’agit d’estimer un Béta ou paramètre de sensibilité pour chaque facteur en
utilisant des régressions linéaires
46
¡ Ri = E(ri) + BétaPIB (PIB) + BétaTI (IR) + ei
Ri = Rendement de l’actif i
BétaPIB= Facteur de sensibilité au PIB
BétaTI = Facteur de sensibilité au Taux d’Intérêt
ei = événements spécifiques de la firme
E(r) = rf + BPIBPRPIB + BTIPRTI

BPIB = Facteur de sensibilité au PIB
RPPIB = Prime de Risque liée au PIB
BTI = Facteur de sensibilité au Taux d’Intérêt
RPTI = Prime de Risque liée au TI
47
48
49
Fama & French

¡ Dans le cas du MEDAF (à facteur unique), Bèta détermine le rendement
excédentaire du portefeuille vis-à-vis du marché
¡ Supposons toutefois qu’il y a d’autres facteurs qui sont tout aussi
importants pour déterminer les rendements du portefeuille.
¡ L’ajout de ces facteurs additionnels nous permettrait d’améliorer la
précision de notre modèle
¡ Fama et French ont remarqué que deux types d’actions avaient tendances à
surperformer le marché:
1. Petite capitalisation
2. High book-to-market ratio
Le modèle de Fama et French explique 90% des

rendements des actions
50
Fama & French
Fama et French ont rajouté ces deux facteurs au MEDAF traditionnel :
• SMB = “Petite (capitalisation) – Grosse (capitalisation) ”

"Taille" : On parle ici du rendement des petites capitalisations moins celui des grosses capitalisations.
Lorsque les petites capitalisations performent bien relativement aux grosses, le facteur sera positif.
• HML = “High [book/market] minus Low ”

"Valeur ” : C’est le rendement des actions de ‘’valeurs’’ moins le rendement des actions ‘’croissance.’
(positif ou négatif).
51
Fama & French

E(Ri) = Rf + bi * [E(RM) – Rf] + bsmb * SMB + bhml *
HML
Hypothèses:
où: E(Ri) = Rendement de l’actif i • Investisseurs averses au risque
Rf = Rendement sans risque • Facteurs expliquant toutes
bi = Bêta de l’actif i variations de prix
E(RM) = Rendement espéré du marché • Rendement espéré d’un titre est une
bsmb = Bêta Small minus Big de l’actif i fonction linéaire de la sensibilité des
smb = Facteur smb facteurs
bhml = Bêta High minus Low de l’actif i • Actifs intangibles n’ont pas une
hml = Facteur hml importance significative
Le rendement espéré par l’actif i étant donné son exposition au marché, sa capitalisation
boursière et son ratio valeur comptable / valeur marchande
52
53
54
Modèle APT (Arbitrage Pricing Theory)
•Chen, Roll et Ross : Le rendement est fonction de plusieurs variables

macroéconomiques et variables extraites du marché des obligations au lieu
des rendements du marché.
• Fama and French : Le rendement est fonction de la taille et du book-to-
market value ainsi que les rendements du marché
• Le modèle APT ne donne pas d’indications sur quel facteur utiliser ou ne
pas utiliser
55

Ross (1976): peu d’hypothèses et prend en compte plusieurs sources de risque
Hypothèses :
1. Il y a un nombre suffisant d’actifs pour éliminer toute source de risque diversifiable.
2. Le rendement des actifs est fonction de K différents facteurs de risque
3. Il n’y a pas de possibilité d’arbitrage
¡ Le modèle APT n’a pas besoin des hypothèses suivantes du MEDAF :
1. Les investisseurs cherchent à optimiser leur rendement pour tout niveau de risque (Markowitz)
2. Les rendements sont normalement distribués

3. Le portefeuille de marché contient tous les actifs risqués et il est efficient (risque-rendement optimal)
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q Arbitrage Pricing Theory découle du modèle multifactoriel
E(Ri) = Rf + [b1 * Fl] + [b2 * F2] + …

où: E(Ri) = Rendement de l’actif i
b1 = Bêta du facteur 1
F1 = Facteur 1
F2 = Facteur 2
Hypothèses:
• Investisseurs averses au risque
• Plusieurs facteurs de risque influant sur le rendement espéré
• Même exposition aux facteurs de risque = même prime de risque
• Facteurs ne sont pas corrélés entre eux
57

L'ÉQUATION DE BASE
● Le rendement d'un titre (j) dépend de plusieurs «facteurs »
●
Ces facteurs sont communs à l'ensemble des titres (ou des portefeuilles de titres).
Par exemple, pour le titre a
●
Ce qui distingue les rendements des titres ce sont les sensibilités aux facteurs (les bêtas)
58
L'ÉQUATION DE BASE
§ Ej est l'espérance mathématique du rendement du titre j

§ bjk est la sensibilité du titre j au facteur k
§ fk = F k – E[F k] : les facteurs interviennent dans leur composante non
anticipée (la composante anticipée étant E[F k])
59
EXEMPLES EMPIRIQUES DE FACTEURS

Facteurs macroéconomiques
Les facteurs microéconomiques ou
de microstructure
§ Taux de croissance du PIB
§ Taux de croissance de la production § La taille de l'entreprise
industrielle
§ La valeur de son bilan par rapport à la
§ Taux d'inflation valeur du marché
§ Taux d'intérêt directeur
§ Taux d'intérêt sur les BT à long terme
§ Le prix des matières premières (index)
§ L'indice du marché boursier (actions)
60
L'ÉQUATION DE BASE
Supposons que les investisseurs forment des portefeuilles

diversifiés, qui permettent d'annuler leur risque spécifique.
• Contrairem ent au CAPM , il existe plusieurs « primes de risque »

que l'on peut calculer :
• Les sensibilités aux facteurs pour chaque titre sont calculés par des
m éthodes économ étriques standards.
61
Exemple
Actif b b
1 2
A 0,5 1,0
B 1,5 0,2
C 1,0 0,6
Sachant que le taux sans risque est de 5 % et que les primes de risque sur les
facteurs sont respectivement 8 % et -2 % quel est le taux de rendement
d'équilibre des actifs A, B, C ?
62
Modèle APT (Arbitrage Pricing
Theory)
Actif b b
1 2
Exemple A 0,5 1,0
B 1,5 0,2
C 1,0 0,6
EA= 5 %+0,5x8 %+1,0x(-2 %)=7 %
EB= 5 %+1,5x8 %+0,2x(-2 %)=16,6%
EC= 5 %+1,0x8 %+0,6x(-2 %)=11,8%
Si le portefeuille de marché est composé à part égale des 3 titres, on peut
détenir le portefeuille de marché dont l'espérance de rendement sera
(1/3)x(7%+ 16,6%+11,8%)=11,8 %
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Le modèle de marché
• Sources de risque
– Le risque sur chaque actif a deux origines :
• Le risque systématique lié au marché : conjoncture affectant tous les actifs
• Le risque spécifique lié au titre considéré : événements propres à l’actif
(action, obligation, projet, etc.)
• Modélisation
– Rentabilité = Rentabilité anticipée + Erreur
– Par définition, l’erreur (le résidu) correspond à l’écart entre la réalisation de la
rentabilité et son anticipation.
– Cet écart est dû à un mouvement général du marché (risque systématique) et à un
mouvement propre à chaque actif (risque spécifique).
CAPM Security Market Line
E(Ri) = Rf + bi * [E(RM) – Rf]

où: E(Ri) = Rendement espéré de l’actif i
Hypothèses du CAPM:
• Investisseurs sont averses au risque
• Relation linéaire entre risque et rendement d’un actif
• Tous les actifs sont justement évalués et sont sur la SML Propriétés
• Tous les investisseurs ont un portefeuille de Markowitz Rendement espéré de l’actifi selon son risque
systématique sur d’une période donnée
1
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CAPM

è Déplacement de la droite de marché
CAPM

è Non linéarité, pente négative...
2
17/11/2021
¡ Le MEDAF est un modèle à facteur unique: le risque systématique du marché

est le seul facteur qui affecte l’espérance de rendement.
¡ Et s’il y avait plusieurs facteurs qui déterminaient le rendement ?
¡ Les modèles multifactoriels permettent l’inclusion de plusieurs sources de
risque et donc plusieurs facteurs de risque.
è D’autres facteurs en plus du rendement du marché :
– Exemples : production industrielle, indice à la consommation, inflation, etc.
– Il s’agit d’estimer un Béta ou paramètre de sensibilité pour chaque facteur en
utilisant des régressions linéaires
¡ Ri = E(ri) + BétaPIB (PIB) + BétaTI (IR) + ei
Ri = Rendement de l’actif i
BétaPIB= Facteur de sensibilité au PIB
BétaTI = Facteur de sensibilité au Taux d’Intérêt
ei = événements spécifiques de la firme
E(r) = rf + BPIBPRPIB + BTIPRTI

BPIB = Facteur de sensibilité au PIB
RPPIB = Prime de Risque liée au PIB
BTI = Facteur de sensibilité au Taux d’Intérêt
RPTI = Prime de Risque liée au TI
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Fama & French

¡ Dans le cas du MEDAF (à facteur unique), Bèta détermine le rendement
excédentaire du portefeuille vis-à-vis du marché
¡ Supposons toutefois qu’il y a d’autres facteurs qui sont tout aussi
importants pour déterminer les rendements du portefeuille.
¡ L’ajout de ces facteurs additionnels nous permettrait d’améliorer la
précision de notre modèle
¡ Fama et French ont remarqué que deux types d’actions avaient tendances à
surperformer le marché:
1. Petite capitalisation
2. High book-to-market ratio
Le modèle de Fama et French explique 90% des

rendements des actions
Fama & French

Fama et French ont rajouté ces deux facteurs au MEDAF traditionnel :
• SMB = “Petite (capitalisation) – Grosse (capitalisation) ”

"Taille" : On parle ici du rendement des petites capitalisations moins celui
des grosses capitalisations.
Lorsque les petites capitalisations performent bien relativement aux grosses,
le facteur sera positif.
• HML = “High [book/market] minus Low ”

"Valeur ” : C’est le rendement des actions de ‘’valeurs’’ moins le
rendement des actions ‘’croissance.’
(positif ou négatif).
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Fama & French

E(Ri) = Rf + bi * [E(RM) – Rf] + bsmb * SMB + bhml *
HML
où: E(Ri) = Rendement de l’actif i Hypothèses:
• Facteurs expliquant toutes
variations de prix
bsmb = Bêta Small minus Big de l’actif i Rendement espéré d’un titre est une
•
smb = Facteur smb fonction linéaire de la sensibilité des
facteurs
bhml = Bêta High minus Low de l’actif i
• Actifs intangibles n’ont pas une
hml = Facteur hml
importance significative
Le rendement espéré par l’actif i étant donné son
exposition au marché, sa capitalisation
boursière et son ratio valeur comptable /
valeur marchande
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•Chen, Roll et Ross : Le rendement est fonction de plusieurs variables

macroéconomiques et variables extraites du marché des obligations au lieu
des rendements du marché.
• Fama and French : Le rendement est fonction de la taille et du book-to-
market value ainsi que les rendements du marché
• Le modèle APT ne donne pas d’indications sur quel facteur utiliser ou ne
pas utiliser
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Ross (1976): peu d’hypothèses et prend en compte plusieurs sources de risque
Hypothèses :
1. Il y a un nombre suffisant d’actifs pour éliminer toute source de risque diversifiable.
2. Le rendement des actifs est fonction de K différents facteurs de risque
3. Il n’y a pas de possibilité d’arbitrage
¡ Le modèle APT n’a pas besoin des hypothèses suivantes du MEDAF :
1. Les investisseurs cherchent à optimiser leur rendement pour tout niveau de risque (Markowitz)
2. Les rendements sont normalement distribués

3. Le portefeuille de marché contient tous les actifs risqués et il est efficient (risque-rendement optimal)
15

q Arbitrage Pricing Theory découle du modèle multifactoriel
E(Ri) = Rf + [b1 * Fl] + [b2 * F2] + …

où: E(Ri) = Rendement de l’actif i
F1 = Facteur 1
F2 = Facteur 2
Hypothèses:
• Plusieurs facteurs de risque influant sur le
rendement espéré
• Même exposition aux facteurs de risque = même
prime de risque
• Facteurs ne sont pas corrélés entre eux
16
8
17/11/2021
L'ÉQUATION DE BASE
● Le rendement d'un titre (j) dépend de plusieurs «facteurs »
●
Ces facteurs sont communs à l'ensemble des titres (ou des portefeuilles de titres).
Par exemple, pour le titre a
●
Ce qui distingue les rendements des titres ce sont les sensibilités aux facteurs (les bêtas)
17
L'ÉQUATION DE BASE
§ E j est l'espérance mathématique du rendement du titre j

§ bjk est la sensibilité du titre j au facteur k
§ f k = F k – E[F k] : les facteurs interviennent dans leur composante non
anticipée (la composante anticipée étant E[F k])
18
9
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EXEMPLES EMPIRIQUES DE FACTEURS

Facteurs macroéconomiques
Les facteurs microéconomiques ou
de microstructure
§ Taux de croissance du PIB
§ Taux de croissance de la production § La taille de l'entreprise
industrielle § La valeur de son bilan par rapport à la
§ Taux d'inflation valeur du marché
§ Taux d'intérêt directeur
§ Taux d'intérêt sur les BT à long terme
§ Le prix des matières premières (index)
§ L'indice du marché boursier (actions)
19

L'ÉQUATION DE BASE
Supposons que les investisseurs forment des portefeuilles

diversifiés, qui permettent d'annuler leur risque spécifique.
• Contrairement au CAPM, il existe plusieurs « primes de risque »

que l'on peut calculer :
• Les sensibilités aux facteurs pour chaque titre sont calculés par des
méthodes économétriques standards.
20
10
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Exemple
Actif b b
1 2
A 0,5 1,0
B 1,5 0,2
C 1,0 0,6
Sachant que le taux sans risque est de 5 % et que les primes de risque sur les
facteurs sont respectivement 8 % et -2 % quel est le taux de rendement
d'équilibre des actifs A, B, C ?
21
Modèle APT (Arbitrage Pricing

Theory)
Actif b b
1 2
Exemple A 0,5 1,0

B 1,5 0,2
C 1,0 0,6
EA= 5 %+0,5x8 %+1,0x(-2 %)=7 %
EB= 5 %+1,5x8 %+0,2x(-2 %)=16,6 %
EC= 5 %+1,0x8 %+0,6x(-2 %)=11,8%
Si le portefeuille de marché est composé à part égale des 3 titres, on peut
détenir le portefeuille de marché dont l'espérance de rendement sera
(1/3)x(7%+ 16,6%+11,8%)=11,8 %
22
11
Politiques & stratégies de placement
INDICATEURS DE MESURE DE LA PERFORMANCE

DE PORTEFEUILLE
Politique de gestion de portefeuille

A- Enoncer la politique de placement
La première étape du processus de gestion de portefeuille, pour un investisseur

institutionnel tout aussi bien que pour un investisseur individuel, consiste à établir
clairement sa politique de placement. Il s’agit de fixer :
• les objectifs de rentabilité souhaités au bout de l’horizon

1. d’investissement,
• les niveaux de risque qui peuvent être tolérés,

2.
• les contraintes des portefeuille et les stratégies

3. admissibles.
2
A- Enoncer la politique de placement
• La politique de placement est le document écrit détaillant les différents éléments

relatifs aux objectifs, aux risques et aux contraintes.
• Le gestionnaire du portefeuille est tenu de le produire et de le réviser
périodiquement.
•èLa politique de placement permet à l’investisseur de :
- choisir le ‘style de gestion’ qui convient le mieux à ces objectifs de

rentabilité et de risque,
- garantir tout au long de l’horizon d’investissement la cohérence des
décisions de révision du portefeuille,
- évaluer la performance des stratégies de gestion appliquées.

B- Déterminants de la politique de placement
1. Les objectifs de placement résultent d’un arbitrage rendement– risque compte
tenu du caractère aléatoire des résultats des instruments financiers, les possibilités
de gains qu’ils peuvent produire qui sont indissociables des possibilités de perte.
2. Les contraintes de placement :
Les contraintes Les contraintes de Les contraintes de

réglementaires taxation liquidité
• Dispositions légales • Une partie non • La partie flexible de

limitant les négligeable des coûts fonds que l’investisseur
instruments et les de décisions exige pour satisfaire
secteurs sur le d’allocation ou de ses besoins en
marché financier. révision de portefeuille liquidités
4
La gestion est décrite ainsi en cinq dimensions :
- la réaction instantanée à la variation des cours (contributions élevées des variables baisse
et hausse récente des cours et signaux chartistes) ;
- les contraintes de gestion associées d'une part, aux objectifs fixés (suivi du risque de
gestion), d'autre part, aux flux permanents qui contraignent à des réallocations de
portefeuille,
- l'activité d'analyse financière qui concerne le travail sur l'information macro-économique,

l'information sectorielle et l'information sur les sociétés,
- les décisions de la gestion de long terme, elle s’intéresse à la caractéristique de rentabilité

(hausse et baisse de la rentabilité) de l’entreprise sans aucune référence des signaux
chartistes,
- la passivité ou le mimétisme qui sont fonction de la réplication d'indices et des

recommandations des analystes. Cette cinquième dimension est particulièrement
intéressante lorsqu'elle est rapprochée des statistiques de fréquences sur les facteurs de
placement.
La gestion des trois risques majeurs
• risque taux portant sur le bilan

• risque de liquidité
Degrés d’inefficience selon les différentes classes
• risque change d’actifs
L'allocation d'actifs devrait
dépendre de l'évolution des
conditions du marché en
particulier la volatilité.
Il serait optimal de modifier la

répartition de l'actif en réduisant
la proportion investie en actions
pendant les périodes où la
volatilité devrait être élevée et
en l’augmentant pendant les
périodes où la volatilité est
faible.
Dans la pratique, les
allocations d'actifs sont plus
statiques.
6
La décision stratégique d'allocation d'actifs est un compromis entre le risque et
la rentabilité.
La rentabilité est souvent exprimée en termes de rendement prévu et le risque en tant que
la volatilité autour de ce rendement attendu (la probabilité de s’écarter des rendements
espérés). Si le rendement est mesuré en utilisant plusieurs méthodes, la volatilité reste la
principale mesure du risque ou un facteur contributif clé pour son appréciation.
Diminution du risque par la réduction de l'allocation en actions
La décision stratégique d'allocation d'actifs est un compromis entre le risque et la

rentabilité.
Allocations en actions selon les niveaux de volatilité du marché
8
Règles de lacements des réserves de la Caisse Marocaine de Retraite
Classes d'actifs Valeurs constitutives des classes d'actifs Limites

Valeurs de l’Etat, valeurs jouissant de la garantie de l’Etat et
I OPCVM investis exclusivement en valeurs émises ou garanties par 50% au min
l’Etat.
Obligations cotées, obligations ayant reçu le visa du AMMC,
II certificats de dépôts, bons de sociétés de financement, billets de 15% au max
trésorerie, OPCVM obligataires et monétaires.
Actions cotées, OPCVM « actions » et « diversifiés », Fonds de
III 30% au max
Capital-risque et Fonds de titrisation.
Terrain, immeubles et parts et actions de sociétés investissant en
IV 5% au max
immobilier.
Types d'actifs Taux de rendement

Actifs Immobiliers 3,70%
Actifs des taux 3,90%
Portefeuille Obligataires 4,00%
Portefeuille Monétaires 2,50%
La répartition du taux
de rendement par
Actifs Actions 2,60%
type d'actifs: Actions cotées 3,50%
Actions non cotées 2,80%
OPCVM actions 0,50%
OPCVM diversifiés et contractuels 0,10%
Reste des Actifs 3,90%
TOTAL 3,30%
Exemple : Approche Liability-Driven Investment (LDI)
L’approche LDI impose la décomposition du portefeuille en deux poches :
Portefeuille LHP Portefeuille PSP

(Liability-Hedging Portfolio) (Performance-Seeking Portfolio)
Portefeuille Core Portefeuille Satellite
- Portefeuille de couverture et de sécurisation du - Recherche du Rendement
Passif - Poche gérée selon l’approche classique
- Classes d’actif les moins risqués et les plus d’optimisation du rapport Rendement/Risque
liquides : titres obligataires, monétaires - Comporte des classes d’actif plus risquées :
actions, Private Equity, Immobilier …
Il s’agit à travers cette approche de :

- Définir la stratégie du portefeuille pour répondre au mieux aux exigences du passif du fonds
- Assurer le pilotage par ratio de financement
- Engager deux niveaux de décisions d’allocation d’actifs :
10
INDICATEURS DE MESURE DE LA PERFORMANCE DE PORTEFEUILLE
Plusieurs mesures de performance de portefeuille sont utilisées par les

Gestionnaires de portefeuille. La plupart d’entre elles sont issues des
travaux de la théorie moderne de portefeuille. Certaines d’entre elles sont
le développement ingénieux des praticiens, comme le ratio d’information.
Les principales mesures peuvent être regroupées au moins en trois
catégories:
Ø Mesures traditionnelles: ratio de Sharpe, ratio de Treynor et alpha de
Jensen
Ø Mesures alternatives: mesure de Roy; ratio de Sortino; ratio d’information
Ø Mesures de performance d’une gestion active et attribution de
performance
11
Les mesures traditionnelles
12
13
14
Exemple de politique de placement
Un énoncé tel que ‘atteindre un rendement maximal’ ou ‘garantir un risque

minimal’ occulte l’une des deux faces du problème. Un ‘bon’ énoncé d’objectif
est du type ‘atteindre au moins une rentabilité de 30% en supportant, au plus, une
perte de 10% du capital’.
15
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22
23
Le ratio d’information
Il est utile pour benchmarker un portefeuille par rapport à des indices
boursiers.
àComprendre le niveau de risque pris pour atteindre le rendement excédentaire

par rapport à une référence.
Si le ratio d’information est positif à le portefeuille a réussi à surperformer l’indice

de référence choisi
24
La mesure du risque d’un actif dans un portefeuille
Le risque d’un actif i est évalué par sa contribution au risque du portefeuille. Deux
mesures, liées entre elles, peuvent en être données :
– une mesure absolue : la covariance σiP de l’actif avec le portefeuille ;
– une mesure relative : le bêta βiP de l’actif dans le portefeuille.
La covariance d’un actif avec le portefeuille est la moyenne pondérée des covariances
de l’actif avec tous les actifs en portefeuille.
La variance du portefeuille est égale à la moyenne pondérée des covariances des

actifs avec le portefeuille.
25
Le Béta
} Cet indicateur mesure la sensibilité d’une portefeuille ou d’un actif par
rapport à sa référence.
b= COV (Ri,Rb) ou COV (Rp,Rb)
VAR(Rb) VAR(Rb)
} Ainsi, par exemple, le comportement de l’action Dqnone , s’explique pour
partie par celui de son marché (CAC 40).
} Un Béta de 1.1 signifie que lorsque le CAC 40 augmente de 1%, Dqnone
augmente de 1.1%.
Expression linéaire : Ri ou Rp = a + b.Rb + e
} Pour les Hedge Fund, dont l’objet est une performance absolue, on
parle ainsi de gestion Alpha
} Pour la gestion Benchmarkée, dont l’objet est une performance
relative, on parle de gestion Béta.
26
Le Béta
Rentabilité du portefeuille (ou de
14,00%
12,00%
10,00%
8,00%
l'actif)
6,00%
4,00%
2,00%
0,00% b
0 0,02 0,04 0,06 0,08 0,1 0,12
Rentabilité de la référence
Le Béta mesure la pente de cette droite qui peut être aussi obtenu par la
méthode des moindres carrés.
27
17/11/2021
GESTION D'UN PORTEFEUILLE TITRES PAR

LES METHODES ANALYTIQUES :
LES MODELES DE GESTION DE PORTEFEUILLE
Analyse fondamentale
Les préalables à l’investissement en bourse
L’investissement en bourse, comme tout investissement, requière des études

préalables de recherche, communément appelées études de recherche financière.
Ces études comportent trois volets :
1. L’analyse économique :
• L’analyse Pays:
• Les équilibres macro-économiques,
• La santé de l’économie,
• Le climat politique et des affaires, le climat social,
• La conjoncture économique (ne pas aller contre la tendance),
• Les perspectives de croissance, l’inflation, les taux d’intérêts
• La parité des changes (affecte les sociétés exportatrices et importatrices), la
politique monétaire et budgétaire, les décisions fiscales.
1
17/11/2021
L’investissement en bourse, comme tout investissement, requière des études

préalables de recherche, communément appelées études de recherche financière.
Ces études comportent trois volets :
1. L’analyse économique :
• L’analyse secteur:
• Importance du secteur,
• Perspectives, cours des produits technologie,
• Structure de la concurrence, sensibilité au cycle, impact législatif,...
• L’analyse entreprise: background, capacité de production, activité, position sur le

marché, produits, stratégie, management, etc... Tous les aspects de la vie de
l’entreprise doivent être passés en revue. (l’intuition est parfois le meilleur allié, car
on ne peut pas obtenir toutes les informations de façon objective)
2. L’analyse Financière:
=> Par l’examen approfondi des comptes audités de la société, leur structure, mais
aussi la tendance des grandeurs:
· Analyse de la rentabilité,
· Analyse de la solvabilité,
· Analyse de la structure.
3. L’analyse boursière:
=> Devant s’attacher à mettre en relief: la nature du marché du titre: marché,

capitalisation, profondeur, offre, demande, manipulation, positions spéculatives
liquidité: volume, nombre de titres échangés, taux de cotation, etc...
2
17/11/2021
La constitution d’un portefeuille:
• La définition des objectifs: rendement, + value, liquidité, risque, participation au

développement économique et sectoriel.
• L’évaluation des risques actuels et futur: risque pays, risque secteur, risque entreprise, ce
qui suppose des analyses économiques, financières et boursières approfondies.
• La gestion d’un portefeuille : Cela implique la définition préalable des méthodes de

gestion qui seront utilisées :
1- Les méthodes courantes de gestion fondées sur le jugement, le bon sens, le

pragmatisme, etc. :
- politique conforme aux objectifs du portefeuille: type de valeurs, dans quel pays, en
quelle devise, dans quel secteur, dans quelle catégorie d’entreprise,
- diversification suffisante: pays, devise, secteur, valeur (actions, obligations, autres...),
- choix rationnel des valeurs ( basé sur l’analyse fondamentale, comité,...)
-attitude convenable face à l’évolution du portefeuille et du marché ( qd vendre, qd
acheter,...).
2- Les plans systématiques de gestion:
- placement systématique constant
- placement systématique en variant les dates de placement
Evaluations actuarielles et simplifiées d’action
Risques principaux peuvent être distingués en finance de marché :
è Le risque de variation d’un actif financier (risque de marché),

è Le risque de défaillance d’un émetteur de dette (risque de crédit),
è Le risque induit par des opérations de marché comme les erreurs de saisie, les
fraudes, etc. (risque opérationnel).
Mesurer le risque de variation
Les sensibilités de la prime de risque Les mesures synthétiques du risque

à des facteurs de risque de variation du prix d’une action.
17/11/2021 Pr. Mustapha BOUCHEKOURTE
3
17/11/2021
Évaluation d’une action
- Évalua&on comptable appelée valeur boursière ou de marché : les acteurs du marché es6ment la
valeur de l’ac6f net de la firme
• L’Hypothèse d’Efficience des Marchés (HEM) financiers énonce l’idée que les prix spéculatifs des
actifs (comme les actions) incorporent toujours et sans friction la meilleure information des valeurs
fondamentales (prévision de bénéfices)
• Les évolutions des prix ne sont dues qu’à des changements dans cette information.
• L’information peut prendre différentes formes (série des prix passés, information publique ou
privée), mais dans tous les cas, elle est entièrement et instantanément intégrée par les prix
Comme toute théorie, HEM a des hypothèses restrictives mais elle permet d’appréhender au
mieux l’univers des marchés financiers.
Les écarts à cette théorie ne sont que des anomalies.
Quelques anomalies :
- La présence sur les marchés actions d’autocorrélations positives et stables entre les rentabilités
d’aujourd’hui et celles du passé proche (phénomène de momentum).
- Les auto-corrélations négatives dans le long terme (phénomènes de retour à la moyenne des prix).
- Valeur fondamentale d’une action
Le prix observé d’un titre financier, quel qu’il soit, est égal à sa valeur fondamentale, définie comme
le flux des revenus futurs actualisés auquel le titre donne droit.
En supposant que les dividendes intègrent toute l’informa&on sur les fondamentaux
économiques du cours des ac&ons :
Avec rf le taux sans risque et ρi la prime de risque nécessitée par la firme i: cette dernière
est égale en fait à la rentabilité de l’action à laquelle on soustrait le taux sans risque.
4
17/11/2021
Précision : la prime de risque est équivalente (au taux sans risque près) au coût issu de la
détention du capital. Ce coût est ex-ante, et donc pas encore réalisé.
Ratio financier d’évaluation
Ce ratio est utilisé pour apprécier l’écart à la valeur fondamentale en exprimant le délai
de récupération de l’actif, c’est-à-dire le nombre d’années de bénéfices sur lesquelles on
valorise l’actif. Le prix d’un titre sera alors le produit du PER avec les bénéfices.
C’est un indice tout d’abord d’anticipation de croissance d’une société : plus les
anticipations de croissance forte sont élevées, plus le PER sera important.
C’est un indicateur de cherté d’une société au sein d’un même secteur : en effet, une
société ayant un PER plus faible que le PER moyen du même secteur sera considérée
comme peu chère. C’est donc un indicateur de valorisation : nous pouvons alors savoir si
le PER d’une société est légitime ou non par rapport à un PER juste. Le processus des
PER est souvent caractérisé par un phénomène de retour à la moyenne.
RaCo financier d’évaluaCon

• Pour apprécier l’écart à la valeur fondamentale, nous pouvons uYliser le
Price-Earning RaYo PER.
•Le PER d’un acYf financier se définit comme le rapport du cours de l’acBf au
bénéfice annuel qu’il rapporte. Il exprime donc le délai de récupéraYon de cet
acYf, c’est-à-dire le nombre d’années de bénéfices sur lesquelles on valorise
l’acYf.
C’est un indice tout d’abord d’anYcipaYon de croissance d’une société : plus les
anYcipaYons de croissance forte sont élevées, plus le PER sera important.
Et, c’est un indicateur de cherté d’une société au sein d’un même secteur : en
effet, une société ayant un PER plus faible que le PER moyen du même secteur
sera considérée comme peu chère. C’est donc un indicateur de valorisaYon
Cette introduction à l’évaluation du prix d’une action donne quelques indications

quantitatives pour gérer un portefeuille actions en pratique : à l’aide par exemple du
PER, il est possible d’acheter dans son portefeuille des actions sous-évaluées et de
vendre des actions surévaluées.
10
5
17/11/2021
Modèle de Gordon-Shapiro
è Il est difficile de calculer un prix à partir du modèle d’actualisation des dividendes.

è Il se fonde sur des flux de revenus futurs aléatoires et difficiles à estimer.
• Les invesKsseurs doivent donc les anKciper sur la base des informaKons dont ils
disposent.
• Le calcul de la valeur fondamentale va donc supposer des hypothèses réductrices.
• Le modèle le plus célèbre est celui de croissance perpétuelle défini par Gordon et
Shapiro en 1956.
Hypothèses
- Le taux de croissance annuel des dividendes g est supposé constant, ainsi que le
coût des fonds propres, ou cost of equity CE de la société , r.
- g < r pour éviter que la valeur de l’entreprise soit infinie.
N.B : r = la rentabilité minimum que les actionnaires pensent pouvoir retirer de
leur investissement dans l’action
17/11/2021
de la société
11
Convergence d’une série géométrique de raison |q|<1
L’action a une valeur fondamentale d’autant plus élevée que la part du bénéfice
distribué est importante et que le coût du capital est faible
Ce modèle est irréaliste : nous allons alors uKliser non plus des modèles d’évaluaKon à
parKr de l’actualisaKon des dividendes mais à parKr du coût du capital.
12
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- Le coût du capital résume l’incertitude concernant la distribution des dividendes : plus le

coût des fonds propres est élevé, plus l’incertitude est importante et plus la valeur
fondamentale est faible.
- Les financiers s’attachent à apprécier si le marché évalue à sa juste valeur le CE, et plus
précisément la prime de risque de l’action égale au CE auquel on soustrait le taux sans
risque.
- Le problème de l’évaluation de la valeur fondamentale d’une action va se déplacer sur
celui de l’évaluation de la prime de risque
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PER PER Prévisionnel
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PBR PBR Prévisionnel
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Rendement d’un portefeuille et rendement du marché

•Le rendement d’un portefeuille Pf , au cours d’une période t quelconque est la
moyenne pondérée des rendement s enregistrés par les différents titres qui le
composent ;
•Les facteurs de pondération sont les proportions de la valeur du portefeuille

investies
dans les différents titres j, proportions que nous appellerons Xj.
•On a donc :
N représente le nombre de titres inclus dans le portefeuille.
22
11
17/11/2021

Supposons que nous voulions calculer le rendement de l’année t, du
portefeuille dont la composiYon est décrite par les deux premières colonnes du
tableau :
23

Supposons que nous voulions calculer le rendement de l’année t, du
portefeuille dont la composition est décrite par les deux premières colonnes du
tableau :
On peut calculer aussi le rendement d’un portefeuille au cours de la période t, de la

manière suivante :
où Vt et Vt–1 représentent respectivement les
valeurs du portefeuille considéré à la fin des
périodes t et t – 1.
24
12
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LE RISQUE DES PLACEMENTS EN ACTIONS
•L’écart-type ne suffit pas pour se faire une idée du risque d’une action.
• Il faut apprécier l’importance de la covariation de ses rendements avec
ceux des autres titres qui sont susceptibles d’entrer dans la composition du
portefeuille.
• Le lien qui a existé dans le passé entre les fluctuations des taux de
rendement de deux actions i et j est explicité par les concepts de
covariance et de corrélation.
• La covariance entre les taux de rendement des actions i et j se

calculera comme suit :
La covariance peut aussi se noter σij

25
• L’interprétation de la covariance porte essentiellement sur son

signe: positif, négatif ou nul.
• Pour se faire une idée de l’intensité du lien qui unit les évolutions
de deux variables, il faut « normaliser » la covariance en la divisant
par le produit des écarts-types des deux variables.
cov(Ra ,Rb )
! !" "
# !#"
1. Un coefficient de corrélation positif indique que les taux de
rendements des actifs a et b ont tendance à évoluer dans le même
sens ;
2. Le coefficient de corrélation se rapproche d’autant plus de 1 que
les variations des taux de rendement des deux actifs tendent à
devenir proportionnelles.
26
13
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27
Les moyennes arithmétiques des taux de rendement des actions i et j :
Les variances et écarts-types de ces taux de rendement sont obtenus ainsi :
28
14
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Modèles à facteurs de risque
Le MEDAF
• Trois éléments à estimer
– Le taux sans risque
– La prime de risque du marché
– Le bêta de l’actif
• Utilité du MEDAF
– Gestion d’actifs
• Construction de portefeuilles efficients
– Décisions d’investissement
• Calcul du coût du capital
29
Modèles à facteurs de risque
Les modèles à facteurs vont permettre d’évaluer la prime de risque d’une action. La
mesure du risque induit par la possession d’une action va alors se préciser.
Capital Asset Pricing Model
Le Capital Asset Pricing Model (CAPM) ou Modèle d’Équilibre des Actifs Financiers
(MEDAF) a été développé par Sharpe en 1964 , Lintner en 1965 et Mossin en 1966 .
Les hypothèses de ce modèle sont les suivantes :

1. les investisseurs exigent une rentabilité d’autant plus forte que le risque est élevé :
il existe donc une relation croissante entre rendement et risque,
2. un actif sans risque est disponible,
3. les anticipations sont identiques pour tous les investisseurs.
D’après ces hypothèses, nous pouvons exprimer l’espérance de la rentabilité Ri d’un
portefeuille ou d’un actif risqué i en fonction de celle de l’actif sans risque rf et de celle du
portefeuille de marché RM, qui est celui que tous les investisseurs possèdent :
30
15
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Modèles à facteurs de risque (suite)

Nous pouvons aussi réécrire ce modèle de la manière suivante:
(pour faire apparaître la prime de risque ρi)
Plus les investisseurs seront exposés au portefeuille de marché, plus ils prendront de
risque et plus leur rémunération consécutive potentielle sera théoriquement élevée.
Ce modèle explique donc la prime de risque d’un actif ou d’un portefeuille d’actifs i
par sa sensibilité βi par rapport au portefeuille de marché. Cette dernière dénote le
caractère plus ou moins agressif d’un actif relativement au portefeuille de marché.
• Si βi >1, l’actif est dit "offensif "

• Si βi <1, il est dit "défensif" relativement au marché considéré
• βi= 1 correspond à une prise de risque similaire à celle prise par le portefeuille de marché
L’indicateur β est très utilisé par les praticiens car il est facilement interprétable.
31
Le bêta
• Définition
cov(Ri , RM )
bi =
var(RM )
• Interprétation
– Le bêta mesure l’élasticité de l’actif par rapport au
portefeuille de marché.
• Si un actif a un bêta de 1, alors en moyenne il varie dans les mêmes
proportions que le marché.
• Un actif avec un bêta inférieur à 1 (0,8 par exemple) varie moins que
le marché.
• Un actif avec un bêta supérieur à 1 (1,5 par exemple) amplifie les
variations du marché.
• Le bêta est donc aussi une mesure du risque d’un actif.
32
16
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Le bêta
• Estimation du bêta
– Estimation de la régression linéaire de la rentabilité du titre i
sur la rentabilité du marché M
~
(~ ~
Ri = µi + b i × RM - µ M + Si )
– Le bêta :
• Coefficient de la régression linéaire associé à la rentabilité
du portefeuille de marché M (variable explicative)
• Pente de la droite de la régression
Le risque de marché est caractérisé par la prime de risque du marché, qui

contribue au prix des titres.
Il correspond au risque dit diversifié ( seul risque rémunéré par le marché) par
opposition au risque diversifiable, que l’on peut annuler par diversification.
33
Sous-évalué
E(ri ) Ligne du
Acheter ! marché des
capitaux
Marché
E(rm )
Surévalué
Ne pas acheter ! (vendre)
rf
0 1.0 Béta
34
17
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Limites du MEDAF
• Qu’est-ce que le portefeuille de marché ?
– En théorie, le portefeuille de marché contient tous les actifs : actions,
obligations, matières premières, immobilier, objets d’art, capital humain,
etc.
• Difficulté d’observer le portefeuille de marché et donc à estimer sa
rentabilité
• Qu’est-ce qu’un actif ?
– Historique de rentabilités pour un actif de marché
– Quid d’un nouveau projet d’entreprise ?
• Difficulté de simuler de TRI sous différentes conditions de marché pour
calculer le bêta
35
Ges$on du portefeuille
Modèle Mul)-facteurs
Les modèles à facteurs font l’hypothèse que les rendements d’un titre sont reliés à
plusieurs facteurs qui sont choisis selon leur pertinence.
Exemple
Année Croissance du PIB Rendement de
l’action i
1 5.7% 14.3%
2 6.4% 19.2%
3 7.9% 23.4%
4 7% 15.6%
5 5.1% 9.2%
6 2.9% 13%
36
18
17/11/2021
Modèle Multi-facteurs
– il est possible d’établir une relation entre les rendements du titre i et le

taux de croissance du PIB
– rt représente le rendement du titre i au temps t

– PIBt représente le taux de croissance du PIB au temps t,
– a est une constante
– b représente la sensibilité de rt au taux de croissance du PIB
– et est un terme d’erreur
37
Modèle Multi-facteurs
Les rendements du titre i reposeraient sur trois éléments:

• Un rendement constant à chaque période (a);
• Un terme variant à chaque période suivant le taux de croissance du
PIB (bPIBt );
• Un terme d’erreur et variant à chaque période suivant les
caractéristiques particulières de la compagnie
Exemple de résultat : rt = 0.0589 + 1.958 PIBt + et
38
19
Plan
1. Les bases de l’Analyse Technique (AT)
2. Représentations graphiques
3. Analyse chartiste
4. Analyse moderne
5. Exemple d’une analyse technique
Formation en Analyse Financière - Leleux Associated Brokers | Soignies, le 02 avril 2009 1

Exemples de différents coefficients de corrélation

Graphiques de relations possibles entre

deux titres

Concepts de base de l’Analyse
Technique
« L’analyse technique est l’étude de l’évolution d’un marché,

principalement sur la base de graphiques, dans le but de
prévoir les futures tendances »
L’analyse technique est la science de l’observation car elle

étudie les courbes des sous-jacents au fil des jours dans
le but de prévoir les mouvements des marchés.
&'*+$
!"#$
!#%$
&'()$ &*,$

• Histoire de l’Analyse Technique :
* +,*
&' ()" •
#$%
L’analyse technique (AT) est une approche empirique des marchés, née de
!" l’observation des historiques de cours .
• Les premières représentations graphiques sont apparues au Japon. Leur

objectif était de chercher à couvrir l’évolution des prix du riz à l’aide des
chandeliers japonais.
• Par la suite, l’analyse chartiste traditionnelle s’est développée aux Etats-

Unis par le biais de Charles DOW (célèbre fondateur de l’indice Dow Jones et du
Wall Street Journal). Charles DOW a été le premier à distinguer des tendances
récurrentes et reproductibles de façon empirique.
• L’analyse graphique moderne est apparue dans les années 70 avec

W.WILDER. Son arrivée coïncide avec le développement et l’explosion de l’outil
informatique. Il a introduit les mathématiques et les statistiques à l’appréciation
des graphiques traditionnels. De la sorte, l’AT a vu la naissance des indicateurs
qui suggèrent une aide pour la prise de décision de l’analyste.
Les composantes de l’analyse technique (AT)
L’analyse technique se décline en 2 composantes majeures :
L’analyse chartiste L’analyse moderne
10

Qu’est ce que l’analyse technique ?
• L’analyse chartiste se focalise sur l’évolution des prix et des

volumes en tentant de trouver des configurations qui se reproduisent
dans le temps. On retrouve dans cette catégorie les figures
classiques tels les triangles, les doubles sommets, les doubles creux,
la tête-épaule, etc.
• L’analyse moderne (statistique) repose essentiellement sur la

modélisation de l’évolution des prix par l’intermédiaire d’indicateurs
techniques à l’image des moyennes mobiles, du RSI, etc.
11
L’Analyse Technique repose sur 3 principes
• Premier principe : le marché prend tout en compte

Le prix est la résultante de tout ce qui peut influencer la valeur, ainsi
en observant le cours on est certain de n’avoir rien oublié.
• Deuxième principe : les cours suivent des tendances

L’analyse technique ne croit pas beaucoup à une évolution erratique
des prix
• Troisième principes : l’histoire a tendance à se répéter

« La clé du futur se trouve dans le passé ».
12

Représentations graphiques
13
Représentation Graphique en Bars-Charts:
• Le cours d’ouverture : premier cours coté de l’unité de temps considéré

(UT)
• Le plus bas : correspond au cours le plus bas atteint sur la période
• Le plus haut : correspond à la cotation la plus élevé sur la période
• Le cours de clôture : dernier cours coté pour l’UT
14

15
Représentation graphique en chandeliers japonais
16

Les différentes représentations graphiques
17
La théorie de DOW implique que si le dernier plus haut est plus élevé que le
précédent plus haut, alors on est sur une tendance haussière (et inversement…)
18

Charles Dow a identifié trois phases successives dans chaque tendance majeure :
1ère phase : accumulation par les mains fortes
Le sentiment général est pessimiste sur les marchés. Les mains fortes (initiés) anticipent
une reprise économique ; ils commencent donc à accumuler du papier auprès des
investisseurs qui ne croient pas à la hausse prochaine du titre.
2ème phase : participation des professionnels et entrée progressive du public

Amélioration des conditions économiques. Hausse des résultats des sociétés,
Entrée des professionnels sur les marchés.
3ème phase : distribution des titres par les mains fortes auprès du grand public et
retournement du marché
Les résultats sont excellents. Entrée des particuliers qui achètent les titres auprès des
mains fortes qui accumulent leurs plus-values. Le marché est alors prêt à se retourner.
19
Les volumes correspondent au nombre absolu de titres échangés pendant une

unité de temps (UT)
Un volume élevé traduit un fort intérêt des investisseurs. A contrario, la faiblesse

des volumes témoigne d’un désintérêt ou de l’attentisme des investisseurs.
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20

L’analyse chartiste
21
Support et résistance
La notion de support et de résistance est liée à la mémoire de marché. Tout se passe
en effet comme si le marché (c’est-à-dire les investisseurs) gardaient en mémoire les
cours maximaux et minimaux atteint par un titre dans le passé.
22

Les tendances :
Tendance haussière : une tendance haussière est caractérisée par une

succession de creux et de sommets de plus en plus hauts.
Tendance baissière : une tendance baissière se caractérise par une

succession de sommets et de creux de plus en plus bas.
Trading range : un trading range correspond à une période de marché

pendant laquelle les prix fluctuent sans tendance autour d’un point d’équilibre.
23
Tendance haussière
24

Tendance haussière
25
Tendance baissière
26

Tendance baissière
27
Trading Range
28

Les figures de continuation et/ou d’hésitation
Les triangles
29
Les triangles ascendants (figure de continuation et/ou d’hésitation)
30

Exemple avec FORTIS…
31
Exemple avec l’or en aout 2007
32

Les triangles descendants (figure de continuation et/ou d’hésitation)
33
Pernod Ricard…
34

Les triangles symétriques (figure de continuation et/ou d’hésitation)
35
Exemple de triangle Symétrique Baissier avec Carbone Lorraine
36

Exemple avec Accor mais en hausse
37
Le cas de l’indice CAC40 au début de la crise des Subprimes…
38

Rectangles
39
40

Exemple de rectangle haussier en 2006 sur EUR/USD
41
Rectangle baissier sur Intel en 2001
42

BNP PARIBAS en 1999
43
Les figures de retournement
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44

45
Exemple de ETE sur le CAC40 en 2002
46

ETE sur l’action VINCI
47
48

Exemple avec GM
49
Analyse Moderne
50

Rappel :
L’analyse graphique moderne est apparue dans les années 70 avec W.WILDER. Son
arrivée coïncide avec le développement et l’explosion de l’outil informatique. Il a introduit
les mathématiques et les statistiques à l’appréciation des graphiques traditionnels.
51
Qu’est-ce qu’une moyenne mobile ?
La moyenne mobile est un des outils les plus essentiels de l'analyse technique. Il s’agit
tout simplement d’un lissage des variations turbulentes des cours. La courbe bien nette
que l’on obtient renseigne immédiatement et proprement sur la tendance d’une action.
C’est avant tout un outil visuel.
La Moyenne Mobile Arithmétique est de loin la plus répandue. Facile à mettre en œuvre,
elle est calculée en additionnant les n cours de clôture que l’on divise par le nombre de
période (n)
MM simple = (C1 + C2 + ……..+ Cn) / n
où C est le cours de clôture

et n le nombre de jours utilisés pour calculer la moyenne mobile
52

53
Il existe plusieurs types de moyennes mobiles :
• Les moyennes simples

• Les moyennes exponentielles
• Les moyennes pondérées/triangulaires, etc.
54

è Présence d’un signal d’achat lorsque le cours franchit à la
hausse la moyenne mobile ou un signal de vente s’il le franchit à
la baisse.
è Courbe de l’or : stratégie mise en place par l’intermédiaire de
Chart Station est gagnante (achat à 1490$, vente à 1595$).
55
èEn utilisant deux échéances, la moyenne mobile à long terme

qui utilise donc plus de données sera moins volatile que la
moyenne mobile à court terme. Un signal d’achat est présent
lorsque la moyenne mobile à court terme croise la moyenne mobile
à long terme à la hausse (du bas vers le haut). A l’inverse un
signal de vente est présent lorsque la moyenne mobile à court terme
croise à la baisse (du haut vers le bas) la moyenne mobile long terme.
56

Que retenir ?
Les techniciens emploient fréquemment une moyenne à 200 jours pour illustrer la
tendance à long terme (tendance de fonds), une moyenne à moyen terme (50 jours) et
une moyenne à court terme (20 jours) pour rendre compte des derniers événements.
Tant que le cours de bourse évolue au-dessus de ses moyennes mobiles, et tant que ces
dernières sont orientées à la hausse, on bénéficie d’un marché en expansion.
57
RSI
58

59
Comment interpréter cet indicateur ?
Un niveau proche de 0% signifie schématiquement que le cours n’a accusé que des
baisses depuis ces n derniers jours. Cette sous-évaluation technique entraîne l’afflux de
nouveaux investisseurs, et on peut généralement s’attendre à une stabilisation ou une
amélioration de la tendance des prix, sous l’effet de la demande accrue.
Inversement, un niveau proche de 100% signifie schématiquement que le cours n’a

enregistré que des hausses ces n derniers jours. Cette surévaluation technique entraîne
l’afflux de nouveaux vendeurs, et on peut généralement s’attendre à un plafonnement ou
une dégradation de la tendance des prix, sous l’effet de l’offre accrue.
60

Bandes de Bollinger
61
Définition :
Développées par John BOLLINGER, les Bandes de Bollinger

(BB) sont un indicateur qui permet d’apprécier la volatilité des
cours. Les BB permettent de comparer la volatilité par niveaux
de prix sur une période donnée.
62

èL’indicateur de Bollinger
• Cet indicateur fonctionne selon le principe que deux écarts types

autour de la moyenne représentent 95% des fluctuations de prix.
• Ainsi il suffit de calculer la moyenne mobiles 20 jours et l’écart type des

fluctuations de prix pour calculer les deux bandes de Bollinger.
• La bande supérieure se calcule par la somme de la moyenne mobile

20 jours plus deux écarts types et la bande inférieure en faisant la
soustraction entre la moyenne mobile 20 jours et deux écarts type.
• Selon la théorie, 95% des changements du prix devraient se trouver entre

ces deux bandes. L’avantage de cet indicateur est qu’il est très réactif
aux variations des cours
63
64

65
66

Cours GP

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GESTION D'UN PORTEFEUILLE

Gestion de portefeuille : éléments de cours

1. Bases théoriques de la gestion de portefeuille

4. Modèles d’évaluation des actifs financiers

5. Gestion active d’un portefeuille d’actions

6. Mesures de performances de portefeuille

Planification Exécution Vérification

La théorie moderne du portefeuille

• La théorie moderne du portefeuille (Modern

4 Pr. Mustapha BOUCHEKOURTE

• La théorie moderne du portefeuille expose comment des

• Une technique opérationnelle pour obtenir des

• Le portefeuille est un ensemble de titres de quantités différentes, de

§ Un rendement espéré différent de ceux des titres qui le composent.

Soit W : la richesse initiale que chaque agent

Ainsi, si Ia est le montant investi dans le titre a,

Les mécanismes de diversification

Les effets de la diversification “traditionnelle” :

Il existe un mécanisme beaucoup plus important qui repose

A un nombre d’actifs donné, il existe plusieurs méthodes

LE RENDEMENT ET LE RISQUE D'UN PORTEFEUILLE

• Supposons un portefeuille composé de deux actifs A et B ayant

Variance de la rentabilité du portefeuille en fonction du poids du

Choix de portefeuille avec deux actifs (généralisation)

Le choix d’un portefeuille financier doit éviter deux erreurs:

1. La première erreur serait de vouloir prendre le portefeuille le plus

2. La deuxième erreur serait de vouloir prendre le portefeuille dont

• Etant donné que l'espérance mathématique est un opérateur

E(Rp) = aE(RA) + bE(RB)

LE RENDEMENT D'UN PORTEFEUILLE

• Si l'on reprend notre exemple et que l'on investit 60% des

0.6 x 10% + 0.4 x 20% = 14%

(Le titre A ayant un risque de 12% et une espérance de

• Le risque du portefeuille est souvent mesuré par l‘écart-type,

• Contrairement à l'espérance mathématique, la variance n'est

LE RISQUE D'UN PORTEFEUILLE

LES COMPOSANTES DU RISQUE UN PORTEFEUILLE

• Les titres sont définis par leur rendement et leur niveau

• En illustrant ce rapport sur un graphique, on trace la

2. Les hypothèses relatives aux comportements des investisseurs

Présentation du modèle de Markowitz

L’approche espérance - variance

L’espérance mathématique La variance

• Mesure de la rentabilité espérée dans • Outil statistique d’analyse du risque.

Portefeuille optimal : Optimisation d’un portefeuille

• Gérer un portefeuille consiste donc pour un gestionnaire à chercher un retour maximal

• Les "titres financiers" (Financial Security) se dérivent sous la forme d'actions,

• Le concept de portefeuille évoque la détention d’un ensemble de titres (actions,

Il existe deux types de risques :

- Appelé également risque intrinsèque ou risque non systématique.

Il existe deux types de risques :

Risques impactant la rentabilité des actifs financiers

Risques principaux peuvent être distingués en finance de marché :

è Le risque de variation d’un actif financier (risque de marché),

Mesurer le risque de variation

Les sensibilités de la prime de Les mesures synthétiques du risque

Evaluation des risques pesant sur la stabilité financière

Risques et stabilité du marché des capitaux

Risque de marché Risque de liquidité

Risque Faible Risque Fort

Cette incertitude est liée à un certain nombre de risques :

Echelle des risques par catégorie d’OPCVM

Markowitz a montré que l'investisseur cherche à optimiser ses choix en tenant