Gestion Financière

Mohamed HAMDAOUI

Partie 1: techniques de choix des investissements

Chapitre 1: Choix des Investissements en avenir de certitude

1. Définition

2. Classification

3. Eléments d’un projet d’investissement

4. Méthodes comptables d’évaluation d’un projet

d’investissement
5. Méthodes financières d’évaluation d’un projet
d’investissement
6. Problèmes de cohérence des résultats

7. Solutions aux problèmes de cohérence

Chapitre 2: choix des investissements en avenir d’incertitude

8. Critères classiques de décision en incertain

9. Le critère espérance-variance

10.L’arbre de décision

2
 Mohamed HAMDAOUI

Partie 2: Les modes de financement

Chapitre 1: Les modes de financement: Les fonds propres

1. Formes d’augmentations du capital

2. Problèmes liés aux augmentations du capital

3. Coût des fonds propres

Chapitre 2: Les modes de financement: l’endettement

4. Les emprunts indivis

5. Les emprunts obligataires

Chapitre 3: Les modes de financement: le crédit-bail

3
PARTIE 1: TECHNIQUES DE CHOIX DES INVESTISSEMENTS
 Mohamed HAMDAOUI

CHOIX DES INVESTISSEMENTS EN AVENIR CERTAIN

5
 Mohamed HAMDAOUI

CHOIX DES INVESTISSEMENTS EN AVENIR

CERTAIN

1.1 Investissement et stratégie de l’entreprise

L’investissement est une décision nécessaire au développement de l’entreprise mais

c’est aussi l’immobilisation d’un capital dans l’espoir d’une rentabilité future:

• Définition comptable: durée de l’actif.

• Définition financière: engagement durable, fonds importants, décision irréversible,

aspect stratégique.

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 Mohamed HAMDAOUI

1.2 Classifications des projets d’investissement

• Classement par nature:

- Investissement de capacité
- Investissement de remplacement
- Investissement de modernisation
- Investissement stratégique
- Investissement humain
- Investissement social
- Investissement écologique

7
 Mohamed HAMDAOUI

• Classement selon la relation entre projets

• Investissements indépendants
• Investissements mutuellement exclusifs
• Investissements complémentaires

• Classement selon l’échéancier des flux financiers

• Point input point output
• Point input continuous output
• Continous input point output
• Continous input continous output

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 Mohamed HAMDAOUI

Secteurs
Secteur jeune et en forte Secteur mûr et en faible croissance
croissance
Entre I) Forte rentabilité I) Forte rentabilité
prise
domi + +
nante Fort besoin d’investissement Faible besoin d’investissement
 
Autofinancement Fort excédent de liquidité

Entre I) Faible rentabilité I) Faible rentabilité

prise
non + +
domi Fort besoin d’investissement Faible besoin d’investissement
nante
 
Fort déficit en liquidité Autofinancement

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 Mohamed HAMDAOUI

2 Les caractéristiques financières de l’investissement

a) Montant de l’investissement initial :

• Les actifs incorporels
• Les immobilisations corporelles
• Les besoins en fonds de roulement de nature durable et permanente

b) Durée de vie du projet :

• durée de vie physique
• durée de vie économique du projet
• horizon raisonnable de prévision

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 Mohamed HAMDAOUI

c) Valeur résiduelle d’un projet :

• La valeur de revente, après impôt, des immobilisations.
• La récupération des besoins en fonds de roulement (initiaux et
supplémentaires) investis dans l’activité.
Prix de cession net d’impôt:

Prix de cession
- Valeur nette d’amortissement
------------------------------------------------------------------
= Plus ou moins-value de cession
* Taux de l’IS
-------------------------------------------------------------------
= Impôt sur plus value (ou économie fiscale)

11
 Mohamed HAMDAOUI
Prix de cession net d’impôt = Prix de cession avant impôt
-/+ Impôt sur plus-value (économie fiscale)

d) Les flux financiers :

• Les flux d’exploitation (recettes et dépenses)
• Les flux d’investissement (recettes et dépenses)

• Calcul des Cash-flows nets (CFN)

+ Chiffre d’affaires (CA)

- Charges variables (CV)
- Charges fixes d’exploitation hors amortissements (CFEHA)
- Dotations aux amortissements (Dot)
-----------------------------------------------------------------------------------
= Résultat avant Impôt (RAI)
------------------------------------------------------------------------------------
- Impôt sur le résultat (IS)
------------------------------------------------------------------------------------
= Résultat net (RN)
+ Dotations aux amortissements
------------------------------------------------------------------------------------
= Cash-Flows Nets

12
 Mohamed HAMDAOUI

Le cash-flow net (CFN) peut être appréhendé comme un

résultat net plus les dotations aux amortissements. Cette
présentation est similaire à la présentation de la capacité
d’autofinancement selon la méthode additive.

On peut également présenter le CFN comme une marge nette

plus une économie fiscale sur dotations aux amortissements:

CFN = (CA - CV - CFEHA) (1 - T) + Dot*T

Marge nette Economie fiscale

13
 Mohamed HAMDAOUI

• Calcul des Flux Nets de Trésorerie (FNT)

FNT = Recettes - Dépenses

= (Recettes Expl + Recettes Invest) - ( Dép Expl + Dép Invest)
= (Recettes Expl - Dép Exploi) + (Recettes Invest - Dép Invest)
=CFN + (Recettes Invest – Dép Invest)

NB:
 Les FNT correspondent à la différence entre toutes les recettes d’un prjet et
toutes les dépenses de ce projet.
 Les FNT sont également appelés cash-flowx libres ou cash-flows disponibles
ou Free cash-Flows.

14
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple

Un distributeur considère la négociation d’une licence exclusive de distribution au Maroc

d’une marque d’un produit peu connue.
Le contrat porte sur cinq ans et des prévisions de ventes fiables indiquant un marché de
l’ordre de 12 000 unités par an avec un prix de vente de 25 DH. Chaque unité lui est
facturée 15 DH.
Le contrat nécessite l’acquisition d’un nouveau camion pour 200 000 DH amortissable sur
quatre ans.
A la fin de la cinquième année, on pense le revendre pour éviter des pannes trop fréquentes
pour environ 60 000 DH en tenant compte de la hausse prévisible des prix des camions.
Le distributeur devra maintenir un mois de stocks. Il règle son fournisseur comptant et les
clients règlent à 30 jours.
On prévoit une hausse des prix de 10% l’an.
Le taux d’imposition est de 50%.
Il convient d’étudier les flux financiers différentiels liés à l’investissement.

15
 Mohamed HAMDAOUI

Années 0 1 2 3 4 5
Dépenses
Camion 200000
Variation du BFR 40000 4000 4400 4840 5324
Total dépenses 240000 4000 4400 4840 5324

Recettes
Ventes 300000 330000 363000 399300 439230
Charges variables 180000 198000 217800 239580 263538
Dot. Amort 50000 50000 50000 50000
Résultat avant impôt 70000 82000 95200 109720 175692
Résultat net 35000 41000 47600 54860 87846
Cash-flows Nets 85000 91000 97600 104860 87846
Cession nette 30000
Récupération du BFR 58564

Total recettes 85000 91000 97600 104860 176410

16
Flux nets de trésorerie -240000 81000 86600 92760 99536 176410
 Mohamed HAMDAOUI

• Le taux d’actualisation
C’est le taux utilisé pour exprimer tous les FNT au même moment
à savoir la date de début du projet d’investissement.

 Il peut être conçu comme un taux externe : il correspond,

dans ce cas, au taux d’intérêt que l’investisseur demande en
cas de placement alternatif. Pour ce faire, on a l’habitude de
considérer le taux d’intérêt des placements sans risque auquel
on ajoute une prime de risque.

 Il peut être un taux interne : Il correspond dans ce cas au coût

du capital qui est déterminé de façon à ce qu’il traduise :

  

17
 Mohamed HAMDAOUI

Le taux interne doit vérifier:

 un coût futur car il s’agit du coût des capitaux qui seront

nécessaires au financement du projet envisagé s’il est retenu
• un coût différentiel car il faut raisonner sur l’ensemble du passif tel
qu’il deviendra après réalisation du projet d’investissement
• un coût moyen pondéré fonction de l’importance relative et des
coûts spécifiques des différentes sources de financement envisagées
pour le projet d’investissement (emprunts, autofinancement, fonds
propres apportés par les actionnaires)
• un coût unique à l’intérieur d’un même programme. En effet, si une
source de financement moins chère que les autres est affectée
arbitrairement à un projet déterminé, ce dernier se trouve
artificiellement favorisé par rapport à ses concurrents. Le taux
18
d’actualisation doit donc être le même pour tous les projets d’un
 Mohamed HAMDAOUI

Approche comptable

Méthode du taux moyen de rentabilité (TMR)

 

Cette méthode se fonde sur l’analyse comptable qui mesure

la rentabilité dans l’entreprise par des ratios de la forme :

Résultat
TMR =
Moyens mis en oeuvre
 

Dans cette optique, la rentabilité d’un investissement peut

être approchée par le revenu généré par l’investissement
(revenu différentiel) ramené au montant des capitaux
investis dans le projet.

  

19
 Mohamed HAMDAOUI

La variante la plus plausible est certainement celle qui

retient le cash-flow net et le FNT dans la mesure où ce
dernier intègre toutes les composantes et reflète la
trésorerie effectivement dégagée par le projet.

�n �
 
�� FNTt�÷n
TMR = �t=1 �
MI
+VR
2

20
 Mohamed HAMDAOUI

Limites de la méthode 
• La méthode du TMR est simple à mettre en œuvre, mais son
inconvénient majeur est qu’elle ne tient pas compte de l’étalement
dans le temps des revenus liés au projet.
• Selon cette méthode, deux projets qui ont le même TMR sont
équivalents alors que l’échéancier des flux de trésorerie peut être
plus favorable pour l’un que pour l’autre du fait de l’érosion
monétaire.
• C’est pourquoi elle ne peut être valablement utilisée que pour :
 l’étude des investissements de faible valeur et à faible durée de
vie
 la comparaison d’investissements à durées de vie et à
distribution de revenus comparables. 21
 Mohamed HAMDAOUI

Méthode du délai de récupération du capital investi

(Pay-Back)
 

Cette méthode très simple consiste à calculer en combien de

temps l’investissement se rembourse, c’est-à-dire au bout
de combien de temps le flux net de trésorerie cumulé
devient supérieur au montant de l’investissement.

22
 Mohamed HAMDAOUI

Limites de la méthode

 L’inconvénient majeur de cette méthode, en plus de l’ignorance de

l’érosion monétaire, est qu’elle ne fait pas apparaître la notion de
rentabilité puisque cette dernière ne se forgera qu’après la
récupération du capital investi. Elle connaît, toutefois, une grande
utilisation en ce sens qu’elle mesure assez-bien le risque
d’obsolescence et indique à quelle date les capitaux initialement
investis sont de nouveau disponibles pour d’autres usages.
 Elle est utilisée, à la fois comme critère de rejet et comme critère de
sélection (si les investissements en concurrence ont même durée de
vie), mais n’est en fait opérationnelle sous cette forme simple que
pour des investissements de faibles durées de vie utiles (2 à 4 ans).
23
 Mohamed HAMDAOUI

La méthode du taux de retour

 

Le taux de retour est le rapport entre les recettes et

l’investissement initial, mais la définition de la recette peut
prendre plusieurs significations :
n

�FNT t
TR = t =1

MI

24
 Mohamed HAMDAOUI

Les critères d’évaluation financière

 
La Valeur Actualisée Nette (VAN)
 
• La valeur actualisée nette correspond au bénéfice actualisé
réalisé par le projet. De façon plus précise, la VAN correspond
à la différence entre les cash-flows actualisés et le montant de
l’investissement (actualisé ou non selon qu’il soit engagé en
différentes périodes ou qu’il soit engagé en intégralité au
début) 
• En d’autres termes, la VAN peut être exprimée comme la
somme des flux nets de trésorerie (FNT).
n
VAN = �FNTt (1 + k ) - t
t =0

n
VAN = - MI + �FNTt (1 + k ) - t
t =1

25
 Mohamed HAMDAOUI

Interprétation de la VAN

La VAN est exprimée en unités monétaires. Si elle est

positive, le projet est rentable financièrement car :
• tous les capitaux investis peuvent être récupérés par
les flux de revenus de l’investissement,
• ces mêmes flux de revenus permettent aussi entre
temps de rémunérer ceux qui apportent les fonds
pour financer le projet,
• il reste un surplus (égal à la VAN) qui revient à
l’entreprise et qui enrichit cette dernière.

26
 Mohamed HAMDAOUI

Règle de décision

La VAN peut être utilisée comme un critère de rejet:

• Si la VAN d’un projet est positive le projet est
acceptable
• Si la VAN d’un projet est négative le projet est rejeté

La VAN peut être utilisée comme un critère de sélection:

• Si la VAN d’un projet A est supérieure à celle d’u
projet B, alors le projet A est préférable au projet B.

27
 Mohamed HAMDAOUI

Le Taux de Rentabilité Interne (TRI)

 

Le taux de rentabilité interne est un taux qui a la propriété

d’annuler la VAN de manière à établir une stricte égalité
entre le montant des capitaux investis et la valeur
actualisée des flux de revenus.

Le calcul du TRI se calcule par la résolution de l’équation

polynomiale suivante:
n

�FNT (1 + r )
i =0
t
-t
=0

28
 Mohamed HAMDAOUI

REPRÉSENTATION GRAPHIQUE DU TRI

VAN

TRI

Taux
d’actualisation

29
 Mohamed HAMDAOUI

Propriété du TRI

 Le TRI a la propriété d’être un pourcentage, ce qui est

souvent confortable sur le plan psychologique ; mais il est
ainsi très sensible au montant des capitaux investis, au
profil de survenance des revenus et à la durée de vie du
projet,
 Le TRI a le désavantage de se présenter comme la racine
d’un polynôme à n degrés dont les termes peuvent être
tantôt positifs tantôt négatifs.

30
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple:
Un projet d’investissement d’un montant de 1000 000 DH
décaissé immédiatement procure 360 000 DH de cash-
flows par an sur une durée de 6 ans.
T.A.F : déterminer le TRI de ce projet
 
Solution :
En partant de l’équation du TRI, on aura :

  1 - (1 + r ) -6
1000000 = 360000.
r
Cette équation peut être écrite de la façon suivante :

1 - (1 + r ) -6
= 2.777777
r

31
 Mohamed HAMDAOUI

27% 2.821002
r 2.777777
28% 2.759379

En procédant par interpolation linéaire, on trouve une valeur aussi proche de la

valeur de r :
r = 27,70%

32
 Mohamed HAMDAOUI

Délai de récupération du capital investi (Pay-Back)

 

Cette méthode consiste à calculer en combien de temps

l’investissement se rembourse, c’est-à-dire au bout de
combien de temps les flux nets de trésorerie actualisés
cumulés deviennent supérieurs au montant de
l’investissement.

Le délai de récupération du capital investi (d) est obtenu en

d
résolvant l’équation suivante :
MI =�FNTt.( 1+k)-t
t=1

33
 Mohamed HAMDAOUI
Règle de décision:

Ce critère est utilisé, à la fois, comme critère de rejet et

comme critère de sélection (si les projets comparés ont la
même durée de vie):
• Comme critère de rejet, une entreprise se fixe un délai
butoir. Tout projet ayant un pay back supérieur à ce
délai sera rejeté.
• Comme critère de sélection, on doit choisir le projet
ayany le pay back le plus petit.

34
 Mohamed HAMDAOUI
Propriétés du Pay-back

• L’inconvénient majeur de cette méthode est qu’elle ne

fait pas apparaître la notion de rentabilité puisque cette
dernière ne se forgera qu’après la récupération du capital
investi.

• Elle connaît toutefois une grande utilisation en ce sens

qu’elle mesure assez-bien le risque d’obsolescence et
indique à quelle date les capitaux initialement investis
sont de nouveau disponibles pour d’autres usages.

35
 Mohamed HAMDAOUI
Exemple

Sur la base des données de l’exemple précédent (et en

retenant un taux d’actualisation de 12%), le délai de
récupération des capitaux investis est obtenu en résolvant
l’équation suivante :
1 - (1 + 0,12) -d
1000000 = 360000.
0,12

1 - (1 + 0,12) - d
= 2, 777777
0,12

36
 Mohamed HAMDAOUI
Par interpolation linéaire:

3 ans 2,401831
d 2,777777
4 ans 3,034734

2, 777777 - 2, 401831
d = 3+ = 3,591
3, 034734 - 2, 401831

La valeur 0,591 étant exprimée en chiffres décimales, doit

être multipliée par 360 pour obtenir le nombre de jours ou
par 12 pour avoir celui de mois.

Ainsi la durée de récupération du capital de ce projet est de 3

ans 213 jours environ, soit 3 ans 7 mois 3 jours.

37
 Mohamed HAMDAOUI
Problème de cohérence des résultats

• La comparaison des projets pose, en pratique, plusieurs

problèmes de cohérence des résultats obtenus en
utilisant les différents critères financiers.
• Un projet A peut être meilleurs qu’un autre projet B selon
le critère de la VAN (VAN(A) > VAN(B)) mais en même
temps le projet B sera préférable au projet A selon le
critère du TRI (TRI(B) > TRI(A)).
• Ce genre de problèmes arrive souvent lorsque les projets
à comparer ont des montants d’investissement initial
et/ou des durées de vie différentes.
• Pour pallier à ce problème, plusieurs méthodes sont
utilisées afin d’homogénéiser les projets afin de pouvoir
38
les comparer.
 Mohamed HAMDAOUI

VAN

Projet B

Projet A

TRI A TRI B

Taux
d’actualisation

Problème de Pas de Problème

cohérence de cohérence
39
 Mohamed HAMDAOUI

Cas des investissements ayant des durées de vie

différentes

La méthode du Plus Petit Commun Multiple dans les

durées de vie (PPCM)
 

Prenons deux projets P1 et P2 ayant le même montant

d’investissement soit 100000 DH.
Le projet P1 a une durée de vie de 5 ans avec des CFN de
40000 DH par an sur les 4 premières années et 10000 DH
la cinquième année.

Le projet P2 a une durée de vie de 3 ans avec des CFN de

52000 DH chaque année.

40
 Mohamed HAMDAOUI
Si l’on calcule la VAN et le TIR des deux projets au taux de 13%,
on aura :

On suppose que les projets sont renouvelés plusieurs fois

jusqu’à ce que le total des durées de réinvestissement fictif soit
commun à P1 et P2.

PPCM = 3*5 = 15 ans

-5 renouvelé 4-10
Donc P1 (est
VAN = VAN + VAN
P1)renouvelé .(1 +et
2 fois k )P2+ VAN .(1 + k ) fois.
= 44843,15

41
 Mohamed HAMDAOUI

VAN (P2) = VAN +VAN.(1+ k )-3 +VAN.(1+ k )-6

+VAN.(1+ k )-9 + VAN.(1+ k )-12 = 62347.74

Sur une période de 15 ans il est préférable de choisir le

projet P2 et de le renouveler 4 fois que de choisir le projet
P1 et le renouveler encore 2 fois.

Limite de la méthode : elle est simple mais elle manque

de réalisme car des réinvestissements sur 15 ans ne
pourront à l’évidence se faire au même prix, ni être
identiques sur le plan technique.

42
 Mohamed HAMDAOUI
La méthode de l’annuité équivalente

 
• Le but de cette méthode est d’éliminer « l’effet temps »
et de comparer ce que rapporte en moyenne chaque
projet annuellement, et on privilégiera celui qui procure
l’enrichissement annuel le plus élevé.
• On suppose une annuité équivalente à chaque période,
et la somme des valeurs actuelles est égale à la VAN du
projet. On détermine le montant de cette annuité
équivalente que l’on compare à celui des autres projets
puis l’on choisit l’annuité la plus élevée.

43
 Mohamed HAMDAOUI

k
a = VAN ( P) *
1 - (1 + k ) - n

Prenons les deux projets P1 et P2 de l’exemple précédent avec k égal à

13% :

0,13
a1 = 24406, 45* -5
= 6939,11
1 - (1 + 0,13)
0,13
a 2 = 22779.93* = 9647.8
1 - (1 + 0,13)-3

Le projet préféré sera P2 puisqu’il offre l’annuité équivalente la plus élevée

(a2>a1).
44
 Mohamed HAMDAOUI
La méthode avec la valeur résiduelle

 Cette méthode prend en compte la durée de vie du projet

le plus court dans la détermination de la VAN des deux
projets et estimer une valeur résiduelle pour le projet le
plus long à la fin de cette durée.

t
VAN ( P ) = - I 0 + �CFN i .(1 + k ) - t + VR.(1 + k ) - t
i =1

avec t la durée de vie du projet à durée la plus courte, et

VR la valeur résiduelle.

45
 Mohamed HAMDAOUI

En partant de l’exemple précédent, et en supposant que la

valeur résiduelle du projet P1 à la fin de la troisième année est
de 35 000, on aura :
1 - (1 + 0,13) -3
VAN ( P1) = -100000 + 40000. + 35000.(1 + 0,13) -3 = 18702,86
0,13
1 - (1 + 0,13) -3
VAN ( P 2) = -100000 + 52000. = 22779.93
0,13

Dans ce cas, c’est le projet P2 qui est préféré.

La limite majeure de cette méthode est le problème d’estimation

de la valeur résiduelle du projet le plus long à l’expiration de
celle du projet le plus court.
46
 Mohamed HAMDAOUI

3.2.4.2 Les projets ont des montants différents

 
Méthode du cash-flow différentiel
 
Prenons deux projets P1 et P3 au taux de 13% :
P1 :  

  I0 FNT1 FNT2 FNT3 FNT4 FNT5

 
-100 000 40 000 40 000 40 000 40 000 10 000

P3 :  

  I0 FNT1 FNT2 FNT3 FNT FNT5

 
-150 000 50 000 50 000 50 000 50 000 50
000
 
 
47
 Mohamed HAMDAOUI

Il faut mettre en différence l’investissement différentiel et

les suppléments de cash-flows successifs obtenus par le
projet le plus coûteux. Mais on valide le choix du projet le
plus coûteux, si ses performances financières sont
satisfaisantes au regard des critères fixés par l’entreprise

48
 Mohamed HAMDAOUI

La VAN du projet différentiel est égale à :

1 - (1 + 0,13) -4
VAN ( D) = -50000 + 10000. + 40000.(1 + 0,13) -5 = 1455,11
0,13

 Si l’entreprise peut réinvestir cette différence dans un projet

qui rapporte plus que le projet différentiel, elle choisit
l’investissement le moins coûteux,
 Si au contraire, elle ne peut placer cette différence, elle
choisit le projet le plus onéreux.

49
 Mohamed HAMDAOUI

VAN et TRI généralisés

 
VAN globale, généralisée ou intégrée
 

Elle se détermine en calculant la valeur acquise des cash-flows nets

en fin de durée de vie en prenant comme taux de capitalisation le
taux de placement retenu par le centre de décision (tm) puis en
actualisant cette valeur acquise au taux d’actualisation (k).
 
�n n -i �
VANG = - I 0 + ��
�i =1
FNTi (1 + t m ) .(1
�
�
+ k ) -n

FNTi : Flux nets de trésorerie de l’année i

K : Taux d’actualisation
I0 : Montant de l’investissement
tm : Taux de placement ou taux de marché

50
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple :

Un projet de 1000000 DH décaissé immédiatement et

procurant 420000 DH de cash-flow nets par an sur 6 ans au
taux de projet égal à 12% et au taux de marché de 10%.

Calculer le montant de la VANG.

-6
VANG =-1000000+ 420000*�
(1.1)
�
5
+ (1.1)4
+ (1.1)3
+ (1.1)2
+ (1.1)1
+1�
�(1.12)

(1.1)6 - 1
VANG = -1000000 + 420000* *(1.12)-6
0.1
VANG= 641766.62 DH

51
 Mohamed HAMDAOUI
TRI généralisé, global ou intégré

Il se détermine en calculant la valeur acquise des flux nets de

trésorerie en fin de durée de vie avec le taux de placement
retenu par le centre de décision, puis on cherche le taux
d’actualisationn qui annule la VANG :
� n -i �
��
�i =1
FNTi (1 + t m ) *(1
�
�
+ TRIG ) -n
= I0

Exemple :�
Données(1.1)
de6 l’exemple
- 1� précédent
-6
420000*
� �*(1 + TRIG ) = 1000000
� 0.1 �

3240556.2*(1 + TRIG ) -6 = 1000000

(1 + TRIG ) -6 = 0.308589
Log (1 + TRIG ) = 0.19595749
TRIG = 21.64%
52
 Mohamed HAMDAOUI

INVESTISSEMENT EN AVENIR
INDÉTERMINÉ ET INCERTAIN

53
 Mohamed HAMDAOUI

INVESTISSEMENT EN AVENIR INDÉTERMINÉ ET INCERTAIN

L’analyse de l’investissement tenant compte du risque repose sur

deux principes :

 tout investissement doit être pénalisé en fonction de son risque

et ceci d’autant plus que le risque est fort
 le risque d’un investissement doit être analysé dans le cadre
d’un portefeuille global des activités de l’entreprise, il ne peut
s’agir en aucun cas d’une analyse limitée au cadre strict de
l’investissement.

54
 Mohamed HAMDAOUI

Les critères de décision dans l’incertain

 
 Si l’on ne peut pas probabiliser l’investissement dans
l’avenir, l’opérateur aura recours à des critères
subjectifs, car l’univers est indéterminé.
 La théorie de la décision (théorie des jeux, théorie de
l’utilité espérée) permet au décideur, en se basant sur
son expérience ou son intuition, d’attribuer aux
différentes situations et à leurs conséquences une
probabilité subjective. Dans ce cas, le choix de
l’opérateur dépendra essentiellement de son attitude
face au risque.

55
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple:

Voyons à l’aide d’un exemple comment les différents critères

comparent trois décisions dont les conséquences dépendent
de trois états aléatoires : considérons trois investissements A,
B et C dont les taux de rentabilité possibles, selon l’état qui se
réalisera à l’échéance, sont comme suit :

56
 Mohamed HAMDAOUI

Si on note d la décision, Ci(d) la conséquence de la décision

en cas de survenance du scénario i avec i = 1, 2, …, n.

 Critère de Laplace

1 n
L(d ) = �Ci (d )
n i =1
1
L( A) = (10 + 20 + 30) = 20
3
1 59
L(B) = (4 + 25 + 30) = � 20 C ff A B
3 3
1 70
L(C) = (5 +15 + 50) = � 20
3 3
57
 Mohamed HAMDAOUI

 Ce critère retient la moyenne arithmétique des

conséquences (gains) de chaque décision dans les
différents états de la nature. L’idée de prendre la moyenne
arithmétique, qui correspond à une pondération uniforme,
est justifiée par une absence d’information sur les
probabilités des événements aléatoires.

 Critère de Bernouilli 1 n
B(d ) = �Log (Ci (d ))
n i =1
1 1
B( A) = ( Log10 + Log 20 + Log 30) = Log 6000
3 3
1 1
B( B ) = ( Log 4 + Log 25 + Log 30) = Log 3000 A ff C B
3 3
1 1
B(C ) = ( Log 5 + Log15 + Log 50) = Log 3750
3 3 58
 Mohamed HAMDAOUI

A la différence du critère de Laplace, ce ne sont pas les

conséquences numériques dont la moyenne est calculée,
mais une fonction de ceux-ci.

Cette fonction déforme les conséquences afin de traduire

l’attitude de l’agent vis-à-vis de la richesse. La fonction
logarithme exprime, en effet, qu’un accroissement de 1
DH pour une richesse de 1 DH est plus « utile » qu’un
accroissement du même montant pour une richesse de
100 DH.

Cette propriété est la conséquence de la concavité de la

fonction logarithme.

59
 Mohamed HAMDAOUI

 Critère de Wald (Maximin)

W (d ) = min { Ci ( d ), i = 1, 2, ..., n}

A ff C B
Le critère de Wald fera prendre la décision qui a le plus
grand gain minimal (c’est-à-dire qui maximise le gain
minimal).

Ce critère correspond à un comportement de prudence

extrême vis-à-vis du risque en accordant toute l’importance
au scénario le plus pessimiste de chaque décision
d’investissement. 60
 Mohamed HAMDAOUI

 Critère d’Hurwicz
H (d ) = k * M (d ) + (1 - k ) * m(d )
avec k : paramètre déterminé par le décideur (0 �k �1)
M ( d ) : gain maximal de d
m( d ) : gain minimal de d

k = 0,1 on aura A ff C B
k = 0,9 on aura C ff A B
 Remarquons que les valeurs extrêmes de k, à savoir 0 et 1,
correspondent respectivement au critère du Maximin (pessimisme
absolu) et de Maximax (optimisme absolu). La valeur attribuée à k
reflète donc le degré d’optimisme du décideur (et donc son
attitude face au risque).
61
 Mohamed HAMDAOUI

 Critère de Savage

S (d ) = Min { ri (d ), i = 0, 1, ..., n}
avec ri (d ) = Max { (Ci (d ') - C (d )}

C f A �B

62
 Mohamed HAMDAOUI

Selon la logique de ce critère, le décideur anticipe les

regrets qu’il aurait en ayant pris une décision une fois
que l’état de la nature est observé.

Ces regrets qui sont des manques à gagner (coûts

d’opportunité)sont calculés pour chaque décision en
faisant les différences entre le gain réalisé dans chaque
état et le gain maximal qui aurait pu être obtenu en
prenant une autre décision;

Le regret est nul si d est la décision qui présente le

meilleur gain dans un état déterminé.

Le critère de Savage, dit aussi du minimum regret,

conseille de choisir une décision qui minimise le regret
maximal.
63
 Mohamed HAMDAOUI

Fondements du risque dans la décision

d’investissement

 
 En prenant une décision d’investissement, l’entreprise fait
un pari sur l’avenir fondé sur des anticipations ou
espérances de gain qui sont aléatoires.

 En envisageant le risque, on admet que différents facteurs

sont susceptibles de modifier la valeur des paramètres et
d’influencer ainsi la rentabilité du projet.

64
 Mohamed HAMDAOUI

On distingue deux catégories de risques:

 Le risque économique qui se réfère à la variabilité des

résultats économiques du projet (Capital investi, CFN,
Valeur résiduelle, Durée de vie, …) en raison de
modifications susceptibles d’intervenir dans la conjoncture,
la technologie ou la concurrence.

 Le risque financier qui est lié à la présence de dettes

dans la structure de financement du projet ou de
l’entreprise.

65
 Mohamed HAMDAOUI

Deux approches peuvent être adoptées pour tenir compte du

risque dans la décision d’investissement :
 L’approche implicite qui consiste à incorporer le risque
dans le taux d’actualisation et à ne pas modifier les autres
flux et paramètres du projet. Dans ce cadre, deux cas de
figures peuvent être envisagés :
 Le projet est de même risque économique et financier
que l’entreprise dans son ensemble. Dans ce cas, le taux
d’actualisation est égal au coût moyen pondéré du
capital de l’entreprise.
 Les caractéristiques de risque sont différentes. Dans ce
cas, le taux d’actualisation doit être spécifique au projet
(taux sans risque plus prime de risque).
66
 Mohamed HAMDAOUI

 L’approche explicite qui consiste à faire varier les valeurs

de tous les paramètres du projet (capitaux investis, CFN,
valeur résiduelle, durée de vie, …) à l’exception du taux
d’actualisation.

67
 Mohamed HAMDAOUI

Analyse Moyenne-Variance

 Les hypothèses considérées dans cette analyse sont

assorties de degrés de vraisemblance quantifiés par des
probabilités. On suppose que tout paramètre peut prendre
toute une série de valeurs dont chacune a une chance ou
probabilité spécifique d’apparition (distribution de
probabilités).
 Pour un paramètre X donné, il est alors intéressant de se
demander quelle est sa valeur moyenne E(X) et comment
se répartissent les valeurs autour de cette moyenne V(X).

68
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple :

Soit un projet d’une durée de vie de 3 ans qui requiert un

investissement de 10.000 unités monétaires et passible d’un taux
d’actualisation de 10% ; les flux de revenus (seul paramètre
aléatoire) sont les suivants :

Analyse
E (VAN = -distribution
de) la I 0 + E ( FNT1 )(1 k ) -VAN
de+la 1
+ Edu projet:
( FNT 2 )(1 + k ) -2
+ E ( FNT3 )(1 + k ) -3

n
V (VAN ) = �VAR( FNTi )(1 + k ) -2i = 4.167.205
i =1

69
 Mohamed HAMDAOUI

 Pour examiner de manière synthétique la variabilité de la

rentabilité du projet on peut calculer le coefficient de
variation CV :

s (VAN )
CV = = 0.626
E (VAN )

Plus l’écart-type est grand par rapport à la moyenne, plus le

risque du projet est important.

70
 Mohamed HAMDAOUI

Analyse de simulation probabilisée

Volume du Prix de vente
marché

Part de
marché Volume des Chiffre
Ventes d’affaires

Ch variables Ch variables
unitaires totales

EBE
Charges Fixes

Durée de vie Dotations aux

amortissements
Résultat net

Capitaux
investis Impôts
CFN

FNT
Valeur
résiduelle

VAN
Taux
d’actualisation

71
 Mohamed HAMDAOUI

La simulation probabilisée est une combinaison de deux

analyses :
 L’analyse de sensibilité : les paramètres fluctuent en même
temps
 L’analyse probabilisée : les fluctuations sont représentées
par une distribution de probabilités.

Exemple :

 Phase 1

On repère les variables sensibles susceptibles de prendre

plusieurs valeurs : quantités vendues, prix de vente, coût des
matières premières, montant des salaires, coûts des équipements,
montant des besoins en fonds de roulement, …
 

72
 Mohamed HAMDAOUI

Phase 2

Attribution des distributions de probabilités aux paramètres

sensibles.

On suppose que seuls les capitaux investis et les CFN soient

sensibles, la valeur résiduelle est nulle, les capitaux investis
sont engagés en bloc à l’instant 0, les distributions de
probabilités des CFN sont inchangées dans le temps.

73
 Mohamed HAMDAOUI

Phase 3

Table des nombres au hasard (extrait)

Phase 4

Lecture de la table en établissant des correspondances et

calcul des VAN consécutives

Simulation probabilisée pour une durée de vie de 5 ans et un

taux d’actualisation de 10%.

74
 Mohamed HAMDAOUI

1 - (1.1)-5
VAN = -100.000 + 10.000 = -62092.13
0.1

75
 Mohamed HAMDAOUI

Phase 5

Classer les VAN en dressant leur distribution de probabilités

76
 Mohamed HAMDAOUI

Arbre de décision (cas des situations probabilisables)

 
 Parmi les techniques utilisées, on va voire celle de l’arbre
de décision qui est une représentation visuelle de la série
de décisions séquentielles entre elles et échelonnées dans
le temps. Deux contraintes de base doivent être
respectées :
 les contrainte d’exclusivité : les décisions doivent être
exclusives les unes des autres,
 les contraintes d’exhaustivité : toutes les décisions possibles
doivent être envisagées.

 On symbolise par le carré les décisions, et par le rond les

incertitudes.

77
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple :

Une société envisage de construire une usine. Le choix doit

porter sur la taille de l’usine à construire (petite usine ou
grande usine).

Voici les informations concernant les prévisions relatives à

l’investissement et celles relatives à la probabilité de la
demande.

78
 Mohamed HAMDAOUI

Probabilités de la demande

Première année :
si la demande est élevée :0,4
si la demande est faible : 0,6

De la deuxième à la cinquième année

si la demande est élevée la première année
la demande est élevée les années qui restent : 0,9
la demande est basse les années qui restent : 0,1
si la demande est faible la première année
la demande est élevée le reste des années : 0,1
la demande est faible le reste des années : 0,9

Le coût du capital est de 20%.

79
 Mohamed HAMDAOUI

TAF :

1. Présenter un arbre de décision rendant compte de toutes

les éventualités possibles.

2. Calculer les valeurs actuelles nettes correspondant à

chaque branche de l’arbre.

3. En utilisant le seul critère de l’espérance mathématique,

quel projet pourrait être retenu ?

4. En fait, les responsables souhaitent prendre en compte le

risque (écart-type).

80
 Mohamed HAMDAOUI
Niveau de la demande Niveau de la demande
la première année de l’année 2 à 5 D élevée
D élevée
D faible

D élevée
Grande usine
D faible D faible

D élevée
D faible
D faible
Petite usine

Agrandir D élevée

D élevée
D faible

81
 Mohamed HAMDAOUI

Calcul de la VAN dans les différents scénarios

Calcul de l’espérance mathématique et de l’écart-type

de la VAN (grande usine)

82
 Mohamed HAMDAOUI

Calcul de l’espérance mathématique et de l’écart-type

de la VAN (petite usine)
 

Sur la base du critère de la VAN espérée, le projet à retenir est

celui de la grande usine (E(VAN(GU))>E(VAN(PU))).

Mais en tenant compte du risque associé à chaque projet, la petite

usine présente le risque le moins élevé (Ecart-type
(VAN(PU))<Ecart-type(VAN(GU))).

83
 Mohamed HAMDAOUI

Devant l’incohérence des critères de la rentabilité espérée

et du niveau de risque associés à chaque projet, on peut
recourir à un critère statistique qui regroupe les deux, à
savoir, le coefficient de variation :

En rapportant l’écart-type à l’espérance mathématique de

la VAN pour chaque projet, le projet retenu sera la petite
usine.

84
 Mohamed HAMDAOUI

PARTIE 2: LES MODES DE FINANCEMENT

Chapitre 1: Les fonds propres

Chapitre 2: L’endettement

Chapitre 3: Le crédit-bail

85
 Mohamed HAMDAOUI

Chapitre 1

FORMES ET ÉVALUATION DES FONDS

PROPRES

86
 Mohamed HAMDAOUI

Les formes d’augmentation du capital

1. Apport en numéraire
 Avantages:
 Principale source de fonds propres d’origine externe.
 Permet d’accroitre les liquidités de l’entreprise
 Permet d’accroitre le fonds de roulement financier et la trésorerie
 Permet d’améliorer la capacité d’endettement

 Inconvénients:
 Dilution des résultats par action
 Dilution du pouvoir des anciens actionnaires ne pouvant souscrire à
l’émission

87
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple:
 Un groupe d’actionnaires détient 55% du capital d’une société composée de
200000 actions.
 On décide une augmentation du capital d’une action nouvelle pour 4 anciennes.
Le groupe d’actionnaires ne peut pas souscrire.
 Dans ce cas, la part de ce groupe passe à 44%.

2) Apport en nature:
 Opération proche de l’augmentation du capital en numéraire.
 Ce type d’opération renforce les fonds propres de l’entreprise
 Elle améliore le ratio d’endettement
 L’équilibre n’est pas affecté de la même façon selon qu’il s’agisse
d’actifs immobilisés (impact nul sur le FRN) ou d’actifs circulants
(amélioration du FRN et accroissement du BFR).
 Problème de détermination de la valeur des apports en nature
88
 Mohamed HAMDAOUI

1) Augmentation du capital par incorporation de réserves

 Absence d’apport de fonds
 En contrepartie, on a une diminution des réserves et une
distribution d’actions gratuites
 Ce type d’opérations n’améliore ni la structure financière
(ratio d’endettement inchangé), ni l’équilibre financier
(FRN et trésorerie inchangés).
 Elle se justifie essentiellement par le désir de consolidation
du capital social (qui est plus stable que les réserves).
 Elle traduit également la volonté d’accroitre la
rémunération des actionnaires par le biais de
l’accroissement des dividendes

89
 Mohamed HAMDAOUI

4) Augmentation du capital par conversion des dettes

 Il s’agit d’une transformation d’une partie de la dette à
terme en capital social.
 Elle permet de réduire le poids de la dette et les frais
financiers
 L’équilibre financier n’est amélioré que lorsqu’il s’agit de la
conversion de dettes à court terme.
 En pratique, elle peut être un signe de difficultés s’il s’agit
de conversion à cause des problèmes de trésorerie; et un
signe de bonne gestion s’il s’agit de conversion
d’obligations convertibles en actions.

90
 Mohamed HAMDAOUI

Caractéristiques des augmentations du capital par

souscription d’actions
 Lors d’une émission d’actions nouvelles sur le marché, le
prix de souscription doit être inférieur au cours de l’action.
 Ceci permet de s’assurer de la réussite de l’opération

Décision Période de
d’augmentation du souscription, cotation
capital: fixation du du droit de souscription
prix d’émission et et de l’action
du nombre
d’actions
91
 Mohamed HAMDAOUI

Le choix du prix d’émission d’une action

Variables influençant négativement le prix d’émission:

Volatilité du cours

Rendement en dividende

Croissance du dividende

Niveau des cours par rapport à la valeur nominale

Année de l’émission

Montant de l’opération

92
 Mohamed HAMDAOUI

La fixation du prix d’émission doit tenir compte d’un arbitrage

entre deux contraintes:

Prendre une très grande marge de sécurité: un prix d’émission

nettement en dessous du cours moyen observé sur les trois
mois précédent l’opération implique:

Une augmentation du nombre de titres à émettre

Une grande dilution des résultats par action (dans ce

cas, il faut accroitre le montant total des dividendes
ultérieurement ce qui gène le développement futur).

La modification de la structure du capital

Vendre le plus cher possible les actions nouvelles: un prix

d’émission proche des cours moyens passés implique un risque
d’échec de l’opération.

93
 Mohamed HAMDAOUI

Le choix de la date d’émission

Il vaut mieux émettre des actions quand la bourse est

haute, plutôt qu’à la suite d’un krash boursier.

Il faut minimiser le nombre d’actions à émettre pour

réunir le montant du capital désiré.

94
 Mohamed HAMDAOUI

Augmentation du capital et dilution

L’augmentation du nombre d’actions implique
une baisse du bénéfice par action ce qui entraine
une dilution pour les anciens actionnaires.
1. La dilution apparente:

Exemple:

Une société présente les caractéristiques suivantes:

Bénéfice net : 9720000 DH

Nombre d’actions : 300000

Le bénéfice par action : 32,4 DH

95
 Mohamed HAMDAOUI

Elle décide d’émettre de nouvelles actions:

Nombre d’actions émises : 60000

Prix d’émission : 240 DH

Cours boursier : 360 DH

Après l’opération d’émission:

Le nombre total d’actions passe à 360000 actions

Le bénéfice par action sera de 27 DH

Le BPA passe de 32,4 DH à 27 DH soit un taux de

variation de 16,7% qui correspond à la dilution
apparente.

n 60000
Dilution= = = 16, 7%
N + n 300000 + 60000
96
 Mohamed HAMDAOUI

2. La dilution technique

L’augmentation du capital par une émission de nouvelle

actions implique une baisse du cours de l’action de
l’entreprise. Il s’agit de la dilution technique.

Cours théorique après émission

Dilution technique =
Cours avant émission

Exemple: dans l’exemple précédent:

le cours avant l’émission est de 360 DH

Le cours théorique après émission est de 340 DH

Le coefficient technique est de 0,944

97
 Mohamed HAMDAOUI

3. La dilution réelle

- Avant l’émission, le BPA était de 32,4 DH et le cours boursier

était de 360 DH.
BPA
= 9%
Cours boursier

 Après l’opération, le cours théorique est de 340 DH et le droit

de souscription sera de 20 DH (de façon à permettre aux
anciens actionnaires de compenser la baisse du cours de
l’action).
 Si l’actionnaire décide de vendre le droit de souscription
(DS), on aura: BPA 27
= = 7,94%
Cours boursier 340

98
 Mohamed HAMDAOUI

La dilution réelle correspond à la diminution relative du BPA

par rapport au cours de l’action qui passe de 9% à 7,94% soit:

7,94 - 9
�100 = -11, 77%
9

Le coefficient de la dilution réelle s’obtient :

Capitaux obtenus
sur le marché 60000 �240
Dilution réelle= = =11,77%
capitalisation boursière 300000 �360+60000 �240
après l'opération

99
 Mohamed HAMDAOUI

Formule de calcul de la dilution réelle:

n �E
Dilution réelle =
N �C+n �E
E : Prix d’émission

C : Cours avant émission

n : Nombre d’actions émises

N : Nombre d’actions initiales

100
 Mohamed HAMDAOUI

Les droits de souscription

Il s’agit du droit de souscrire à un nombre déterminé

d’actions au prorata du nombre de titres détenus.

Il se matérialise par un coupon attaché à l’action ancienne.

Il est négociable et fait l’objet d’une cotation sur le marché

boursier

Le droit de souscription est fixé de façon à ce que

l’augmentation du capital implique une baisse du cours de
l’action mais pas une baisse de la richesse des actionnaires.

101
 Mohamed HAMDAOUI

Si on retient la notation suivante:

P0 : Cours de l’action avant détachement du droit

P’ : Cours théorique de l’action après augmentation du capital

Pe : Prix d’émission des actions nouvelles avec (Pe< P0)

N0 : Nombre d’actions anciennes

Ne : Nombre d’actions émises

N0
Le ratio n = N qui est un entier naturel représente le nombre
e
d’actions anciennes par nouvelle action émise

102
 Mohamed HAMDAOUI

En absence d’effet informationnel lié à l’annonce de

l’opération, on aura:
N 0 P0 + N e Pe = ( N 0 + N e ) P '
D’où:
N 0 P0 + N e Pe
P' =
N0 + Ne
nP0 + Pe
P' =
n +1
Le droit de souscription correspond à la baisse du cours de
l’action:

P0 - Pe P '- Pe
DS = P0 - P ' = =
n +1 n
103
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple:

Une société émet une action nouvelle pour 4 anciennes actions. Le

prix d’émission est de 500 DH, le cours initial avant l’émission est de
675 DH et le cours théorique après émission sera de 640 DH.

Le droit de souscription DS sera égal à:

675 - 500 640 - 500
DS = = = 35 DH
5 4
La richesse de l’actionnaire ancien sera inchangée quelque soit sa
décision concernant l’augmentation du capital:

S’il décide de ne pas souscrire, la perte de valeur de l’action de 35

DH sera compensée par la vente de son droit de souscription.

S’il décide de souscrire, s’il possède 4 actions, sa richesse ne sera

pas modifiée: 4x675 + 500 = 5x640 = 3200 DH
104
 Modèles d’évaluation du coût des fonds
propres
Modèles actuariels

Travaux de Gordon et Shapiro durant les années 50.

Objectif: Exprimer la valeur d’un titre (action) à partir :

 du nombre le plus petit de variables
 Des variables les plus simples à calculer

Calcul du taux de rentabilité

 Un investisseur (actionnaire) qui achète une action d’une entreprise
s’attend à un gain.
 Le dividende attendu n’est pas la seule source de gain espéré.
 L’acheteur s’attend surtout à une plus-value sur le prix de l’action
P0 : prix actuel de l’action i.
P1 : prix espéré dans un an de l’action i
D1 : dividende par action espéré dans un an
E(Ri): taux de rentabilité espéré sur l’action i

( P1 - P0 ) + D1
E ( Ri ) =
P0
Exemple: Si on espère une plus-value de 12 sur une action qui cote actuellement 100
et versera dans un an un dividende de 2:
- La rentabilité espérée est égale à:
12 + 2
E ( Ri ) = = 14%
100
La valeur actuelle de l’action est égale à:

D1 + P1 2 + 112
P0 = = = 98,3
1 + E ( Ri ) 1,16
 Intuition:
 Pour l’investisseur, le prix de l’action compte tenu de la rentabilité qu’il
exige, ne doit pas dépasser 98,3.
 En d’autres termes, si le prix actuel de l’action est égal à 100 il ne va pas
l’acheter. S’il en détient dans son portefeuille il doit s’en débarrasser.
 Si tous les investisseurs sur le marché partagent la même valeur de E(R i), ils
vont agir de la même manière ce qui va entrainer une vague de ventes qui
se traduira par une baisse du cours de cette action jusqu’à ce qu’il rejoigne
sa juste valeur (à savoir: 98,3)

Hypothèse 1: Si la valeur de la rentabilité espérée (E(Ri) qu’on notera Ri pour

alléger les notations) reste constante, on aura par la même logique:
D2 + P2
P1 =
1 + Ri

Si on remplace P1 par sa valeur dans l’équation de P0 , on obtient:

D1 D2 P2
P0 = + +
1 + Ri (1 + Ri ) (1 + Ri )
2 2
Si on généralise sur un nombre d’années n quelconque:

n
Dt Pn
P0 = � +
t =1 (1 + Ri ) t
(1 + R i ) n

Intuition: la valeur actuelle d’une action est égale à la somme actualisée

des dividendes futurs et du prix de l’action à l’horizon n.

Hypothèse 2: Si on fait tendre la date d’horizon n vers l’infini

Dans ce cas le terme:

Pn
� 0 quand n � �
(1 + Ri ) n

L’équation deviendra:

�
Dt
P0 = �
t =1 (1 + Ri )
t
Intuition: le cours de l’action est égal à la somme actualisée à l’infini des
dividendes futurs.

Hypothèse 3: Les dividendes vont s’accroitre chaque année au même taux

à l’infini

Cette hypothèse simplifiera énormément l’équation ci-haut, dans la mesure

où il suffit de connaitre le dividende qui sera distribué dans un an pour en
déduire les autres.

Mais il s’agit d’une hypothèse forte surtout à long terme (rien ne permet de
dire que le taux de croissance de l’entreprise restera le même sur une
longue durée).
"t = 1,....., n
Le modèle n’est valable donc que dans le long terme.
Dt = Dt -1 (1 + g )
et
L’hypothèse implique que: donc:
Dt = D1 (1 + g )t -1
g : taux de croissance des dividendes
En remplaçant les dividendes par leurs valeurs en fonction de D 1, l’équation
devient:

� �1 + g � t
�
t -1 �1 - � � �
�
D1 (1 + g )t -1 D1 � �1 + g � D1 � � 1 + Ri ��
P0 = � = � � � =
t =1 (1 + R ) t
1 + Ri � 1 + Ri � �1 + g ��
1 + Ri t =1 �
i
�1 - � ��
� �1 + Ri ��
� �

Hypothèse 4: Ri >g
Ri > g � (1 + Ri > 1 + g )
(1 + g )
� <1
(1 + Ri )
t
�1 + g �
�������
�‫ۮ‬
� � 0 quand t
�1 + Ri �
En remplaçant dans l’équation précédente et après simplifications, on
obtient:
D1
P0 =
Ri - g

Cette équation permet d’exprimer le prix actuel d’une action en fonction de

trois variables qui sont: le dividende futur, le taux de croissance du
dividende et du taux de rentabilité exigé .

On peut de la même façon exprimer non pas le prix de l’action mais le taux
de rendement exigé: D1
Ri = + g
{
P0
{ Taux de croissance du dividende
Rendement en dividende

Intuition: le taux de rentabilité des actions est la somme du rendement en

dividende et du taux de croissance futur des dividendes.
Exemple: Si une action cote actuellement 70 et que l’on anticipe un
dividende annuel de 2,1 avec un taux de croissance à long terme de 11%,
la rentabilité attendue sera égale à 14%:
2,1
Ri = + 0,11 = 14%
70
1.1.2 Problèmes pratiques posés par le modèle
Estimation du taux de croissance g:
Si on prend le cas le plus simple d’une entreprise qui ne distribue pas de
dividende, on s’aperçoit que le ratio de rentabilité financière (R c) est en
même temps le taux de croissance des fonds propres de l’entreprise:

BN1 FP1 - FP0

Rc = =
FP0 FP0
Avec:
BN: bénéfice net
FP: fonds propres
Dans le cas général, il suffit de prendre en compte le taux de dividende (d):

D
d=
BPA
Avec :
D : dividende par action
BPA: bénéfice par action

Si on fait l’hypothèse que sur une longue période le taux de dividende

restera stable, on aura:

g = (1 - d ) Rc
Exemple: si une entreprise dégage une rentabilité financière moyenne de
20% par an et qu’elle distribue 30% de ses bénéfices, ses fonds propres
s’accroitront en moyenne de 14% ainsi que le montant de ses dividendes
 Cas d’entreprises ne versant pas de dividendes:
 L’entreprise ne distribue pas de dividende suite à un mauvais exercice
 Exemple: une société annonce qu’elle ne versera pas de dividende pendant les
deux prochains exercices, mais que dans trois ans elle compte verser un
dividende de 4,5. Si on anticipe un taux de croissance, à partir de la troisième
année, de 10% et que la rentabilité attendue est de 15%, on en déduit que:

D3 4,5
P2 = = = 90
Ri - g 0,15 - 0,10
P2 90
P0 = = = 68
(1 + Ri ) 1,15
2 2
 Formule générale:

D3
P0 =
(1 + Ri ) 2 ( Ri - g )
  L’entreprise affiche comme stratégie de ne pas distribuer de dividendes
 C’est le cas de Microsoft ou de Dell
 Le taux de rentabilité sera tout simplement le taux de plus-value
 Le prix actuel de l’action sera la valeur actualisée au taux de rendement
attendu du prix futur
P1 - P0
Ri =
P0
P1
P0 =
(1 + R i ) 1

1.1.3 Le Price Earning Ratio (PER)

De nombreux professionnels utilisent un modèle plus simple que celui de
Gordon et Shapiro pour évaluer la valeur d’une action.
Il s’agit de dire que le prix d’une action est égal au produit du bénéfice par
action (BPA) par un coefficient de capitalisation appelé: Price Earning
Ratio (PER).

P0 = BPA0 x PER
L’inverse du PER est appelé taux de capitalisation des bénéfices:

1
k =
PER
Intuition:
Le PER correspond au nombre de DH de valeur d’une action correspondant
à 1 DH de bénéfice réalisé par l’entreprise.
Exemple: si le cours d’une action est de 80 et le bénéfice par action
distribué s’élève à 5, le PER de l’action se monte à 16.

P 80
PER = = = 16
BPA 5
On peut dire que la valeur de l’action représente 16 fois le montant du
bénéfice réalisé.
On peut dire également qu’à chaque DH de bénéfice correspond 16 DH de
valeurs de l’action.
Utilité du PER
Le PER est souvent utilisé pour prendre des décisions d’achat ou de vente
d’actions de la part des investisseurs.
Il permet, en effet, de vérifier si le cours d’une action est surestimé par
rapport à sa juste valeur ou le contraire.
Les professionnels calculent généralement les valeurs du PER des
entreprises relevant d’un secteur d’activité ou selon la taille ou
l’emplacement géographique et les investisseurs utilisent ces valeurs pour
évaluer individuellement les actions des entreprises en question:
Si le PER de l’action est supérieur à celui du secteur, on suppose
que le titre est surévalué. Il faut vendre avant que le cours baisse.
Si le PER de l’action est inférieur à celui du secteur, on suppose
que le titre est sous-évalué. Il faut acheter avant que le cours remonte.

Relation entre PER et g

Puisque le dividende qui sera versé dans un an est une fraction du bénéfice
actuel, on peut écrire:

D1 = d �BPA0
On peut écrire, en se basant sur la formule de Gordon et de Shapiro:

D1
P0 Ri - g d �BPA0 d
PER = = = =
BPA0 BPA0 ( Ri - g ) BPA0 Ri - g
Plus g est grand et plus le PER est élevé, toutes choses étant égales par
ailleurs.
En d’autres termes, pour une politique de dividende fixée et un taux de
rentabilité exigé, plus le taux de croissance anticipé est élevé, et plus le PER
est grand.

1.1.4 Cas des sociétés de croissance (équation de Bates)

Le modèle de Gordon et de Shapiro suppose que le taux de rendement exigé
est supérieur au taux de croissance des dividendes.
Le modèle ne peut donc s’appliquer aux entreprises connaissant des phases
de super croissance.
Pour ce genre de sociétés telles les entreprises de la nouvelle économie, il
faut appliquer le modèle de Bates:
Soient:
P0 : le prix de l’action à t=0
Pn : le prix de l’action à l’instant t=n
BPAt : le bénéfice par action à t
d : taux de distribution de dividende (constant sur la période)
g : taux de super croissance
PERt : le PER à t

On sait que:n
Dt Pn
P0 = �
t =1 (1 + R i ) t
+
(1 + R i ) n
P0 1 �n Dt Pn �
PER0 = = �� + �
B P A0 B P A 0 �t = 1 (1 + R i ) t (1 + R i ) n �
1 � n d B P A 0 (1 + g ) t P E R n B P A 0 (1 + g ) n �
= �� + �
B P A 0 �t = 1 (1 + R i ) t (1 + R i ) n �
� �1 + g � �
n

�1 - � � � n
d (1 + g ) � �1 + R i � � �1 + g �
= + PER � �
1 + Ri � �1 + g � �
n
�1 - � �1 + R i �
��
�
� �1 + R i � ��
En posant: �1 + g �
k =� �
1 +
� i� R
On obtient après remplacement:

d (1 + g ) n
PER0 = �
�k - 1�
�+ PER n k n

g - Ri
Intuition:
On peut calculer le PER actuel d’une société qui aura pendant quelques
années une super croissance
Exemple:
Une société, ayant un taux de croissance prévisible du BPA sur 5 ans de
45% par an, une politique de distribution de bénéfices de 30%, un PER à
l’horizon de 12, un taux de rendement exigé de 16% aura un PER actuel de
39,7.
0, 3 �1, 45
PER0 = �
1,
� 25 5
- 1�
�+ 12 �1, 25 5
= 39, 7
0, 45 - 0,16
 Valeur du PER selon la durée de croissance
Nombred’années 3 5 7 10

PER0 24,87 39,7 62,87 124,23

 Limites des modèles précédents:

 Trop d’hypothèses restrictives

 Ils nécessitent de connaitre ou d’anticiper à l’avance le taux de croissance

de l’entreprise à long terme, chose qui est difficile et risquée.

 Ils sont déconnectés de la réalité des marchés financiers. La valeur de

l’action dépend essentiellement de variables internes à la gestion de
l’entreprise.

 Ils ne prennent pas en compte la notion de risque

 Mohamed HAMDAOUI
Exemple:

Calculer la rentabilité exigée sur un titre pour une entreprise qui ne

versera pas de dividendes pendant les deux prochaines années, et
qui devrait verser dans 3 ans un dividende de 12,8 dont on pense
qu’il devrait croître par la suite de 8% par an en moyenne. L’action
cote actuellement 150.

Exemple:
Calculer la rentabilité espérée de l’action d’une entreprise ayant un
taux de croissance du BPA de 45% et qui distribue en moyenne 40%
de ses bénéfices. Son PER actuel est d’environ 38 et on estime qu’à
l’issue de cette phase de croissance exceptionnelle, qui devrait durer
7 ans, son PER devrait être 4 fois moins élevé.

123
 1.2 Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF)

 Sharpe, Lintner et Mossin

 En anglais: Capital Asset Pricing Model (CAPM)

 Ce modèle constitue une pièce maîtresse dans la théorie financière

moderne.
 Il permet d’estimer le taux de rentabilité attendu par le marché sur
un actif risqué à partir de trois variables seulement:
 Le taux d’intérêt sur l’actif sans risque
 L’espérance de rentabilité du marché
 Le coefficient du risque systématique
 Hypothèses

 Le MEDAF repose sur un certain nombre d'hypothèses dont

certaines semblent difficilement réalisables.

 Les investisseurs se basent exclusivement sur l'espérance et la

variance de rendement pour la composition de leurs portefeuilles.

 Les investisseurs sont averses au risque: ils n'aiment pas le risque.

 Le marché est parfait: pas de coût de transaction, pas d’impôt,

l’information est gratuite, les actifs sont divisibles, les investisseurs
peuvent prêter ou emprunter avec un taux sans risque, etc.

 De nombreux acheteurs et vendeurs interviennent sur le marché

et aucun d'entres eux ne peut avoir d'influence sur les prix.

 Les anticipations des différents investisseurs sont homogènes.

 1.2.1 Arbitrage rentabilité- risque
 L’action est un titre risqué
 Pour mesurer le risque d’un titre on utilise la variance du taux de
rentabilité préconisée par Markowitz.
 La variance ou l’écart-type mesure la dispersion du taux de rentabilité
autour d’une valeur moyenne.

 Taux de rentabilité:
Pi ,t +1 - Pi ,t + Di ,t
Ri ,t =
Pi ,t
 Avec
(n+1) cours, on obtient n rentabilités périodiques et on peut calculer la
moyenne et l’écart-type de cette distribution de taux.
 Exemple:
Action A Action B Action C
E(Ri) 16% 16% 24%
si 10% 20% 15%

 Un investisseur averse au risque préférera acheter l’action A plutôt que

l’action B qui offre la même espérance de rentabilité, mais avec un risque
beaucoup plus élevé.
 Par contre, le même investisseur aura beaucoup de mal à choisir entre A et
C.
 Le choix entre A et C dépendra de son attitude face au risque.
 En fait, un investisseur n’est pas obligé de choisir entre a et C.
 Il peut, en effet, constituer un portefeuille P composé de x% des titres de A
et(1-x)% des titres de C.
 L’objectif étant de constituer le portefeuille qui assure la rentabilité espérée
la plus élevée étant donnée un niveau de risque accepté ou un portefeuille
qui garantit le minimum de risque étant donnée un niveau de rentabilité
accepté.
 Le problème face auquel sera confronté un investisseur c’est le choix de
la proportion x% à consacrer au titre A et la proportion (1-x)% à
consacrer au titre C qui permet de minimiser le risque du portefeuille.
 Pour ce faire, il va falloir calculer la rentabilité espérée du portefeuille
s P de cette rentabilité (
(E(RP) et l’écart-type ).

E ( R p ) = xE ( RA ) + (1 - x) E ( RC )
s P = x 2s A2 + (1 - x 2 )s C2 + 2 r A,C (1 - x) xs As C
 Avec :
r A,C : le coefficient de corrélation entre les taux de rentabilité de a et de
C
Cas de figure selon la valeur du coefficient de corrélation:
r A ,C
1. Si = 1: il y a une corrélation positive parfaite entre les deux titres.
Onr Ane
,C
peut accroître la rentabilité du portefeuille sans une
augmentation du risque.
2. Si = -1: il y a une corrélation négative parfaite entre les deux titres.
Il est donc possible de trouver un portefeuille P* tel que son écart-type
est nul.
 Ainsi, avec un coefficient de corrélation égal à -1, l’écart-type de la
rentabilité du portefeuille devient:

s P = x 2s A2 - 2(1 - x) xs As C + (1 - x )2 s C2
= ( xs A - (1 - x)s C ) 2

 L’écart-type du portefeuille s’annule lorsque:

s P = 0 � xs A - (1 - x)s C = 0
� x(s A + s C ) = s C
sC
�x =
*

s A +sC
 Dans l’exemple, on obtient:
sC O,15
sP = 0 � x = *
= = 0, 6
s A + s C 0,10 + 0,15
 Intuition: si on constitue un portefeuille composé de 60% de titres de A
et 40% des titres de B, on va avoir un portefeuille avec un écart-type nul
( de risque nul).

 De même, la rentabilité espérée du portefeuille sera:

E ( RP* ) = 0, 6 �16% + 0, 4 �24% = 19, 2%

 A l’évidence, P* est un portefeuille très intéressant puisque son risque est

nul et que sa rentabilité est supérieure à celle du titre A.
 En général, le coefficient de corrélation a une valeur quelconque comprise
entre -1 et 1.
 Lorsque le coefficient de corrélation est négatif, la diversification est
Ecart-type
possible
C
r =1

-1 < r < 1

A
r = -1

P*=19,2% Espérance de rentabilité

 1.2.2 Introduction du portefeuille de marché et de l’actif sans
risque
σ

Ensemble
des
portefeuilles Portefeuille de
efficients marché M
s
D’
D
Droite de marché

E(R )
Actif sans risque: F
 Le point F correspond à un portefeuille composé uniquement de l’actif sans
risque (écart-type nul)
 La frontière efficiente est constituée comporte les portefeuilles composés
uniquement d’actifs risqués et qui sont optimaux: ils ont la rentabilité la
plus élevée étant donné un niveau de risque donné.(exemple D)
 La droite FD comprend les portefeuilles qui sont des mélange entre le
portefeuille D et l’actif sans risque.
 En se déplaçant sur la courbe des portefeuilles efficients (de D vers D’ puis
vers M), on passe de la droite FD à FD’ à FM.
 La droite FM est tangente à la courbe de frontière efficiente au point M:
c’est la droite de marché. Elle est constituée des portefeuilles mélangeant
le portefeuille M et l’actif sans risque.
 Les portefeuilles sur la droite FM dominent tous les autres portefeuilles de
la frontière efficiente (exemple: Le portefeuille E domine D car ayant la
même rentabilité, le risque de E est plus faible).
 Le portefeuille M, appelé portefeuille de marché, est constitué de
l’ensemble des actifs risqués en équilibre.
Equation du MEDAF:

E ( Ri ) = R f + � �bi
E ( Rm ) - R f �
�
Avec:
Rf : taux de rentabilité de l’actif sans risque
E(Rm) : taux de rentabilité du portefeuille du marché
Βi : coefficient de risque systématique de l’action i

cov( Ri , Rm ) ri ,ms is m
bi = =
sm2
s m2
Intuition: L’équation du MEDAF nous renseigne que la rentabilité espérée
d’un actif risqué est égal à la somme du taux d’intérêt sans risque et
d’une prime de risque.
La prime de risque de l’actif n’est pas proportionnelle au risque total
de l’action, mais à son risque systématique (risque dû au marché et
auquel les investissements ne peuvent échapper).
 Notion de risque total, risque systématique et risque spécifique
 Les fluctuations du cours d’une action peuvent s’expliquer par deux
grands facteurs:
 Les mouvements du marché
 L’activité de l’entreprise
 Statistiquement, il est possible d’isoler dans les fluctuations du cours d’un
titre la part due au marché et celle spécifique au titre.
 Il suffit pour cela de régresser les taux de rentabilité passés de l’action sur
ceux du marché.
 Décomposition du risque total

Risque total de i

Risque spécifique du
titre i

Risque systématique de i
 Le risque total d’un titre i correspond à son écart-type

 b is à:
Le risque systématique du titre i est égal m

 s ià:
Le risque spécifique du titre i est égal 2
- ( b is m ) 2

 Remarque:
 Le risque spécifique peut facilement être éliminé grâce à une bonne
diversification.
 Sur un marché efficace, seul le risque systématique est rémunéré.

 Interprétation du béta risque

 Si le béta du titre est inférieur à 1: [E(Ri)< E(Rm)] ça veut dire que la
rentabilité attendue sur le titre est inférieure à celle attendue sur le
marché. L’action amortit les fluctuations du marché.
 Si le béta du titre est égal à 1: [E(Ri)= E(Rm)] : la rentabilité espérée sur le
titre est égal à celle exigée sur le marché.
 Si le béta du titre est supérieur à 1: [E(Ri)> E(Rm)] : la rentabilité espérée
sur le titre est supérieure à celle attendue sur le marché. L’action
amplifie les fluctuations du marché.
 Exercice: soient deux titres A et B:

Ecart-type béta
Titre A 10% 1,3
Titre B 15% 0,8

 Taux sans risque: 5%

 Espérance de rendement du marché: 8%
1. Quel actif a le risque total le plus élevé?
2. Quel actif a le risque systématique le plus élevé?
3. Quelle rentabilité exige le marché sur le titre A? le titre B?
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple:
La société AL a un bêta de 1,4, le taux d’intérêt sans risque est de
8% et la prime de risque est égale à 5%. La volatilité du marché
est de 20% et le coefficient de corrélation des fluctuations du titre
avec le marché est de 0,8.
Calculer le rendement espéré sur le titre
Calculer le risque total du titre

Un autre titre BL a un risque total de 56% et un coefficient de

corrélation avec le marché de 0,5.
Calculer le bêta du titre
Calculer le rendement espéré sur le titre

conclure

138
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple:
Un analyste vous communique les informations suivantes sur le titre
BSA:
 Risque total de l’action: 68%
 Risque de marché 32%
 Coefficient de corrélation de l’action et du marché: 0,55
 Espérance de rentabilité du marché: 14%
 Taux d’intérêt sans risque: 8,5%
1. Calculer le bêta du titre
2. Calculer la rentabilité espérée sur le titre
3. Calculer le risque spécifique et le risque systématique de
l’action

139
 Mohamed HAMDAOUI

Comment évaluer à l’aide du MEDAF?

1. Un titre A situé au dessus de la droite de marché est sous-évalué: sa rentabilité

espérée est supérieure à celle d’un portefeuille efficient de même béta. La
demande pour ce titre devrait augmenter ainsi que son prix de sorte que sa
rentabilité espérée diminue
2. Un titre b situé au dessous de la droite de marché est sur-évalué: sa rentabilité
espérée est inférieure à celle d’un portefeuille efficient de même béta. Sa
rentabilité actuelle est inférieure à celle à l’équilibre.

Rendement
espéré
A
M
E(Rm)

1 béta

140
Stratégie d ’investissement active
 essayer d ’identifier les titres sous-évalués / sur-évalués investir
dans ces titres avant que le marché ne ré-ajuste le portefeuille de
marché en fonction des nouvelles valeurs
• demande des informations, de l ’expertise et de la rapidité

Stratégie d ’investissement passive

• investir dans un fonds qui réplique le portefeuille de marché et
dans l ’actif sans risque (emprunt d ’Etat), dans les proportions
souhaitées, puis attendre...
• Ne demande aucun effort, coûte beaucoup moins cher, est plus
• efficace
 Question : comment juger la performance
d’un gestionnaire de portefeuille ?
 Il suffit de comparer sa gestion (active) au gain
qui aurait été obtenu par une stratégie passive.
 La différence entre la rentabilité du portefeuille
géré et celle du portefeuille « passif » est
appelée alpha (a)
 Un bon gérant aura un alpha positif
Que signifie un alpha positif ?

 Un alpha positif signifie que le portefeuille géré

rapporte plus que le portefeuille passif, pour un
même risque
 En d ’autres termes, le gérant « sur-performe » le
marché.
 On peut alors combiner le portefeuille à alpha
positif avec le portefeuille de marché pour obtenir l
’ensemble des portefeuilles qui sur-performent le
marché

Les portefeuilles avec un alpha régulièrement

positif sont rares…
 Utilisation du Medaf pour
 le coût des capitaux propres

 Le Medaf permet de déterminer quelle sera la prime de risque

exigée pour une action donnée (pour un b donné)
 On peut en déduire le coût des capitaux propres, ou l’exigence de
rentabilité des actionnaires d ’une société
 Ce coût des capitaux propres sert de taux d’actualisation pour les
évaluations des actions
 Ce coût des capitaux propres permet de déterminer le coût du
capital, qui sert de taux d ’actualisation pour les choix
d’investissement.
 Exemple :
 Soit la société XY dont les dividendes estimés sont les suivants: D1
= 7 et les dividendes croissent de g = 2% par an.
 Supposons que l ’analyse du cours passé de l ’action nous donne
un béta de 1,5 avec un taux sans risque à 5%, et une prime de
marché de 4%.
 Combien vaut une action de la société XY ?
 Evaluation de la qualité de gestion des fonds mutuels
 Mesure de JENSEN

E ( Ri ) - R f = ( E ( Rm - R f ) bi + J
 J représente le talent du gestionnaire. Si J>0 le gestionnaire a
du talent

E(Rp)

talent
Prime de risque

Béta
 Mesure de SHARPE
Ep - Rf
Sp =
sp
 Le numérateur représente la prime de risque
 Le dénominateur représente la quantité de risque (risque total)
 Règle: Plus Sp est grand plus on a un bon rapport qualité prix

 Mesure de TREYNOR
Ep - Rf
T=
bp

 Le numérateur représente la prime de risque

 Le dénominateur représente la quantité de risque (risque diversifiable)
 Exemple:
 Voici quelques fonds , vous connaissez le taux sans risque: 3%.

Fonds rendement Écart-type béta

A 14 6 1,5
B 12 4 0,5
C 16 6 1
D 10 8 0,5
E 20 10 2

 Calculer la mesure de Sharpe et de Treynor. Comment classer ces fonds?

 De plus, si le rendement du marché est de 14%, que peut-on dire de la
mesure de Jensen?
 Les critiques adressées au Medaf

 Le modèle pose des hypothèses trop simples (possibilité d’investir

et d’emprunter au taux sans risque ; existence d ’actifs uniquement
financiers ; fiscalité homogène entre actifs ; pas de coûts de
transaction…)
 Il est difficile, voire impossible, de déterminer le « vrai » portefeuille
de marché i.e. celui qui contient tous les actifs risqués (actions,
obligations, matières premières, immobilier, capital humain, etc.)
 Il existerait plusieurs Betas pour une valeur, chacun rendant
compte de la sensibilité à un facteur macroéconomique (principe
de l ’Arbitrage Pricing Theory)
 Mais le raisonnement fondamental tient toujours :
 les primes de risque sur les titres dépendent de risques

 Mohamed HAMDAOUI

Chapitre 2
FORMES ET EVALUATION DE L’ENDETTEMENT

150
 Mohamed HAMDAOUI

L’Emprunt Indivis

Le terme indivis est un diminutif du terme indivisible étant donné

que le prêteur est unique.

Ces emprunts regroupent l’ensemble des prêts accordés par les

banques et les institutions financières à l’entreprise pour financer
une activité déterminée.

En pratique, ces emprunts sont souvent remboursés:

 à coupon zéro
in fine
Par amortissement constant
Par annuité constante
Par annuité progressive 151
 Mohamed HAMDAOUI

Coût actuariel d’un emprunt indivis:

Définition:

Le coût actuariel d’un emprunt indivis est le taux d’actualisation qui

égalise la somme des valeurs actuelles des encaissements et la
somme des valeurs actuelles des décaissements relatifs à cet
emprunt.

On distingue:
 le coût actuariel brut (ou avant impôt) qui ne tient pas compte
de l’incidence des économies fiscales sur les différentes charges
déductibles (charges financières, dotations aux amortissements
des charges à répartir).
 Le coût actuariel net (ou après impôt) qui tient compte de ces
152
économies.
 Mohamed HAMDAOUI

Quelque soit le mode de remboursement de l’emprunt, si on ne tient

pas compte des frais annexes (frais de dossiers ou autres) le coût
actuariel net n’est autre que le taux d’intérêt net d’impôt.

a = i (1 - t )
Exemple:

Emprunt remboursé in fine:

E : montant de l’emprunt

n : nombre d’annuités

i : taux d’intérêt

A : taux actuariel net

: taux d’impôt
t
153
 Mohamed HAMDAOUI

i.E.(1 - t ) i.E.(1 - t ) i.E.(1 - t ) E

E= + + ....... + +
1+ a (1 + a) 2
(1 + a) n
(1 + a) n
i.E.(1 - t ) � 1 1 � E
�E= 1+
� + ......... + n -1 �
+
1+ a � 1+ a (1 + a) � (1 + a) n
i.E.(1 - t ) 1 - (1 + a) - n E
�E= -1
+
1 + a 1 - (1 + a) (1 + a) n
-n
1 - (1 + a )
�= i (1 - t )
-n
���1 - (1 + a ) �
a
� a = i (1 - t )

154
 Mohamed HAMDAOUI

Si on tient compte des frais annexes, il faut calculer le coût actuariel

net en appliquant la définition de ce dernier et en tenant compte
éventuellement des économies fiscales sur les dotations aux
amortissements de ces frais qui peuvent être traitées du point de vue
comptable comme des charges à répartir .

Exemple:
Soit un emprunt de 1000 000 DH octroyé par une banque à une
entreprise et remboursable par annuités constantes sur une durée de 5
ans au taux d’intérêt de 8%.

Les frais annexes de cet emprunt s’élèvent à 60 000 DH et sont

amortissables sur 3 ans.

Le taux de l’IS est de 30%.

1) Construire le tableau d’amortissement de cet emprunt

155
 Mohamed HAMDAOUI

Solution:

Tableau d’amortissement:

1 - 1, 08-5
A = 1000000 = 250456,45 DH
0, 08

Dette de Amortissemen
Année Intérêt Annuité
début t
250
1 1 000 000,00 80 000,00 170 456,45 456,45
250
2 829 543,55 66 363,48 184 092,97 456,45
250
3 645 450,57 51 636,05 198 820,41 456,45
250
4 446 630,17 35 730,41 214 726,04 456,45
250
5 231 904,12 18 552,33 231 904,12 456,45

156
 Mohamed HAMDAOUI

Calcul du coût actuariel net:

Dot
Dette de Amortisseme Eco fisc/ Décaisseme
Année Intérêt Intérêt net amort F
début nt Dot amort nt net
annexes
1 000 20
1 000,00 80 000,00 56 000,00 170 456,45 000,00 6 000,00 220 456,45
20
2 829 543,55 66 363,48 46 454,44 184 092,97 000,00 6 000,00 224 547,41
20
3 645 450,57 51 636,05 36 145,23 198 820,41 000,00 6 000,00 228 965,64
4 446 630,17 35 730,41 25 011,29 214 726,04    239 737,33
5 231 904,12 18 552,33 12 986,63 231 904,12    244 890,76
        1 000 000,00     

(1000000 - 60000) = 220 456,45(1+a)-1 +224 547,41(1+a)-2 +228 965,64(1+a)-3

+ 239 737,33(1+a)-4 244 890,76(1+a)-5
a ; 7, 26%

157
 Mohamed HAMDAOUI

L’Emprunt Obligataire

La particularité d’un emprunt obligataire incombe au fait que

les prêteurs sont multiples contrairement à l’emprunt indivis.

En outre, les emprunts obligataires impliquent diverses formes

d’encaissements et de décaissements (frais d’émission, primes
d’émission et primes de remboursement).

Il s’en suit que le calcul du coût actuariel net d’un emprunt

obligataire doit tenir compte de tous les encaissements et de
tous les décaissements auxquels donne lieu ce genre
d’emprunt.

158
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple:
Un emprunt obligataire possède les caractéristiques suivantes:

Mode de remboursement : Amortissement constant

Nombre d’obligations : 100 000

Valeur Nominale : 100 DH

Valeur d’émission : 94 DH

Valeur de remboursement : 110 DH

Taux d’intérêt : 7%

Durée de l’emprunt : 5 ans

Frais d’émission : 4 DH par obligation

Les frais d’émission sont amorties sur : 4 ans.

Les primes d’émission sont amorties sur : 4 ans.
Les primes de remboursement sont amorties sur : 5 ans.

Le taux de l’IS est de 30%

Calculer le coût actuariel net de cet emprunt

159
 Mohamed HAMDAOUI

Eco fisc/Dot
Primes de Eco fisc/Dot
Dette de Amortissemen primes
Année Intérêt Intérêt net rembourseme Eco fisc/ Primes Décaissement net
début t rembourseme
nt Dot Frais d'émission
nt
d'émission

1 10 000 000 700 000 490 000 2 000 000 200 000 30 000 45 000 60 000 2 555 000
2 8 000 000 560 000 392 000 2 000 000 200 000 30 000 45 000 60 000 2 457 000
3 6 000 000 420 000 294 000 2 000 000 200 000 30 000 45 000 60 000 2 359 000
4 4 000 000 280 000 196 000 2 000 000 200 000 30 000 45 000 60 000 2 261 000
5 2 000 000 140 000 98 000 2 000 000 200 000     60 000 2 238 000
        10 000 000          

[ 100 000 �(94 - 4) ] = 2 555 000(1 + a ) - 1 + 2 457 000(1 + a ) - 2 + 2 359 000(1 + a ) - 3

+ 2 261 000(1 + a ) - 4 + 2 238 000(1+a) -5

a ; 10, 27%

160
 Mohamed HAMDAOUI

Chapitre 3
LE CRÉDIT-BAIL

161
 Mohamed HAMDAOUI

Statuts du crédit- bail

Définition: Les opérations du crédit-bail correspondent aux

opérations de location de biens à usage professionnel,
spécialement achetés en vue de cette location par des entreprises
qui en demeurent propriétaires et qui donnent au locataire la
faculté d’acquérir tout ou partie du bien loué, moyennant un prix
convenu, tenant compte, au moins pour une partie, des
versements effectués à titre de loyer.

162
 Mohamed HAMDAOUI

Juridiquement: le contrat de crédit-bail est une location assortie

d’une promesse unilatérale de vente. Tant que l’option d’achat
n’est pas levée, le propriétaire du bien est le bailleur.

Fiscalement: les loyers (à l’exception de la caution) constituent

des charges d’exploitation (autres charges externes). A ce titre,
ils sont déductibles de l’impôt à condition que la durée de
location concorde avec la durée normale du bien.

Financièrement: le contrat de crédit-bail est une opération de

financement et non pas une opération d’investissement. Il
s’agit d’une forme particulière de l’endettement.

163
 Mohamed HAMDAOUI

Coût actuariel du crédit-bail

 Les loyers sont entièrement déductibles du bénéfice imposable.

 L’entreprise perd la faculté d’amortir les actifs financés en crédit-
bail (perte de l’avantage fiscal lié aux amortissements)

n
�Lt (1 - t ) + Att � Rn
I 0 = �� �+
t =1 � (1 + a ) t
� (1 + a ) n

I0 : valeur de l’équipement
Rn : valeur de l’option d’achat nette d’impôt
At : dotation au x amortissement de l’actif
Lt : loyer
a : coût actuariel net

t : taux de l’IS
164
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple:
Un contrat de crédit-bail a les caractéristiques suivantes:

 Valeur du bien : 1000 000 DH

 Durée du contrat : 5 ans
 Montant du loyer de fin d’année : 260 000 DH
 Durée d’amortissement du bien : 5 ans
 Versement d’une caution en début : 100 000 DH
 La caution est récupérée à la fin de la durée du contrat
 Valeur de l’option d’achat nette : 10 000 DH
 Taux de l’Is : 30%

165
 Mohamed HAMDAOUI

Eco Décaissement
Année Loyer Loyer net Amort fisc/dot net
1 260000 182000 200000 60000 242000
2 260000 182000 200000 60000 242000
3 260000 182000 200000 60000 242000
4 260000 182000 200000 60000 242000
5 260000 182000 200000 60000 242000

1 - (1 + a ) -5 10000 100000
[ 1000000 - 100000 ] = 242000 + -
a (1 + a ) 5
(1 + a ) 5
a ; 8, 22%

166
 Mohamed HAMDAOUI

Le coût du capital

 Le financement d’un projet d’investissement se fait en

recourant à la modalité de financement la moins coûteuse.
Autrement dit celle dont le coût actuariel net d’impôt est le
plus faible.
 Toutefois, il est rare qu’une entreprise finance un projet en
utilisant une seule ressource de financement pour des
raisons liées à l’équilibre financier de l’entreprise et au
partage du risque.
 Dans la réalité, face à un projet rentable, l’entreprise
devrait choisir entre plusieurs modalités de financement
dont chacune correspond à un montage financier qui
adopte un mix de ces ressources financières. 167
 Mohamed HAMDAOUI

Le coût du capital

 Pour choisir entre plusieurs modalités de financement il

convient de calculer le coût du capital de chacune de ces
dernières.
 Il s’agit du Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC) ou the
Weighted Average Cost of Capital (WACC).
Ri : Le montant de la ressource i (i = 1, 2,....., p)
C R i : Le coût actuariel net de la ressource i

p� Ri �
CMPC= �� �C R i �
�Ri
i =1 � �

168
 Mohamed HAMDAOUI

Financement et équilibre financier de l’entreprise

 En général, l’endettement est moins coûteux que les

fonds propres. En d’autres termes, le choix du mode
financement portera toujours sur la modalité qui
comporte une proportion plus importante de dettes.
 Il faut préciser à ce niveau que le choix ne porte pas
seulement sur la comparaison des coûts mais aussi sur
l’incidence des modalités de financement sur l’équilibre
financier de l’entreprise dans sa globalité.
 Une modalité moins coûteuse n’est pas forcément
choisie si elle se répercute négativement sur l’équilibre
financier de l’entreprise.
169
 Pour l'entreprise, le coût des capitaux propres est plus élevé que celui
de la dette. L'actionnaire supporte plus de risques qu'une banque
prêtant de l'argent : en cas de liquidation, la banque sera remboursée
en priorité alors que l'actionnaire risque de tout perdre. En échange de
ce risque, il attend donc une rémunération supérieure au taux d'intérêt
pratiqué par une banque en échange de son investissement.

 Si l'entreprise n'est pas en mesure de fournir à l'actionnaire ce retour

sur investissement plus élevé, celui-ci préfèrera placer son argent
ailleurs. Par exemple, il pourrait prêter de l'argent à l'entreprise sous
forme de dette plutôt que de l'investir sous forme d'actions :
l'entreprise ne pourra pas lever de fonds auprès d'investisseurs.
 Le coût des ressources financières de l'entreprise dépend donc à la
fois des coûts financiers de la dette, de la rémunération attendue par
l'actionnaire et de la répartition du capital entre dettes et capitaux
propres. À partir de ces informations, on peut calculer le coût moyen
de ces ressources financières, aussi appelé « coût moyen pondéré du
capital » (CMPC).

 La proportion de capitaux propres et de dette au passif de l'entreprise

est un positionnement stratégique qui traduit le compromis nécessaire
entre la solidité face aux difficultés et le coût des ressources
financières.
 Le ratio dette sur fonds propres est une donnée importante du bilan de
l'entreprise ; il sera en général d'autant plus important que l'entreprise
offre des perspectives de rentabilité stables à long terme : il est alors
moins nécessaire de se prémunir contre de peu probables difficultés
financières.

 À l'inverse, une entreprise évoluant dans un domaine d'activité

cyclique ou une entreprise ayant une activité particulièrement risquée
auront un ratio dette sur fond propres faible.
 Mohamed HAMDAOUI

Financement et équilibre financier de l’entreprise

 L’équilibre financier de l’entreprise peut être

appréhendé à travers l’analyse des principaux
risques de faillite auxquels est exposée l’entreprise:
insolvabilité, illiquidité et de trésorerie.
 On peut résumer cette analyse à travers quelques
ratios qui doivent correspondre aux normes et aux
standards des analystes financiers et qui touchent
principalement: le fonds de roulement financier
(FDR), la capacité d’endettement, la capacité de
remboursement des dettes.
173
 Mohamed HAMDAOUI

Type de ratio Formule du ratio Standard

Actif circulant
Ratio de fonds de >1
roulement Passif circulant

Dettes à long et moyen terme

Ratio d’endettement capitaux propres <1

Dettes à long et moyen terme

Ratio de capacité de Capacité d'autofinancement <3
remboursement des
dettes

174
 Bilan financier (présentation
du plan comptable français
ACTIF 1957) PASSIF
Valeurs immobilisées Capitaux propres
Valeurs d’exploitation Dettes à long et moyen
Valeurs réalisables terme

Valeurs disponibles Dettes à court terme

ACTIF PASSIF
Actif immobilisé
Capitaux permanents

Actif circulant
Passif circulant
Mohamed HAMDAOUI

176
Mohamed HAMDAOUI

177