Gestion Financière

Mohamed HAMDAOUI

Partie 1: techniques de choix des investissements

Chapitre 1: Choix des Investissements en avenir de certitude

1. Définition
2. Classification
3. Eléments d’un projet d’investissement
4. Méthodes comptables d’évaluation d’un projet
d’investissement
5. Méthodes financières d’évaluation d’un projet
d’investissement
6. Problèmes de cohérence des résultats
7. Solutions aux problèmes de cohérence

Chapitre 2: choix des investissements en avenir d’incertitude

1. Critères classiques de décision en incertain
2. Le critère espérance-variance
3. L’arbre de décision

2
 Mohamed HAMDAOUI

Partie 2: Les modes de financement

Chapitre 1: Les modes de financement: Les fonds propres

1. Formes d’augmentations du capital

2. Problèmes liés aux augmentations du capital

3. Coût des fonds propres

Chapitre 2: Les modes de financement: l’endettement

1. Les emprunts indivis

2. Les emprunts obligataires

Chapitre 3: Les modes de financement: le crédit-bail

3
PARTIE 1: TECHNIQUES DE CHOIX DES
INVESTISSEMENTS
 Mohamed HAMDAOUI

CHOIX DES INVESTISSEMENTS EN AVENIR

CERTAIN

5
 Mohamed HAMDAOUI

CHOIX DES INVESTISSEMENTS EN AVENIR

CERTAIN

1.1 Investissement et stratégie de l’entreprise

L’investissement est une décision nécessaire au développement de l’entreprise mais

c’est aussi l’immobilisation d’un capital dans l’espoir d’une rentabilité future:

•Définition comptable: durée de l’actif.

•Définition financière: engagement durable, fonds importants, décision irréversible,

aspect stratégique.

6
 Mohamed HAMDAOUI

1.2 Classifications des projets d’investissement

• Classement par nature:

-Investissement de capacité
-Investissement de remplacement
-Investissement de modernisation
-Investissement stratégique
-Investissement humain
-Investissement social
-Investissement écologique

7
 Mohamed HAMDAOUI

•Classement selon la relation entre projets

•Investissements indépendants
•Investissements mutuellement exclusifs
•Investissements complémentaires

•Classement selon l’échéancier des flux financiers

•Point input point output
•Point input continuous output
•Continous input point output
•Continous input continous output

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 Mohamed HAMDAOUI

Secteur jeune et en forte
croissance
I) Forte rentabilité
Entreprise dominante
Secteurs
Secteur mûr et en faible croissance
I) Forte rentabilité

+ +
Fort besoin d’investissement Faible besoin d’investissement
 
Autofinancement Fort excédent de liquidité

I) Faible rentabilité I) Faible rentabilité

Entreprise non

+ +
dominante

Fort besoin d’investissement Faible besoin d’investissement

 
Fort déficit en liquidité Autofinancement

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 Mohamed HAMDAOUI

2 Les caractéristiques financières de l’investissement

a) Montant de l’investissement initial :

• Les actifs incorporels
• Les immobilisations corporelles
• Les besoins en fonds de roulement de nature durable et permanente

b) Durée de vie du projet :

• durée de vie physique
• durée de vie économique du projet
• horizon raisonnable de prévision

10
 Mohamed HAMDAOUI

c) Valeur résiduelle d’un projet :

• La valeur de revente, après impôt, des immobilisations.
• La récupération des besoins en fonds de roulement (initiaux et
supplémentaires) investis dans l’activité.
Prix de cession net d’impôt:

Prix de cession
- Valeur nette d’amortissement
------------------------------------------------------------------
= Plus ou moins-value de cession
* Taux de l’IS
-------------------------------------------------------------------
= Impôt sur plus value (ou économie fiscale)

11
 Mohamed HAMDAOUI
Prix de cession net d’impôt = Prix de cession avant impôt
-/+ Impôt sur plus-value (économie fiscale)

d) Les flux financiers :

• Les flux d’exploitation (recettes et dépenses)
• Les flux d’investissement (recettes et dépenses)

• Calcul des Cash-flows nets (CFN)

+ Chiffre d’affaires (CA)

- Charges variables (CV)
- Charges fixes d’exploitation hors amortissements (CFEHA)
- Dotations aux amortissements (Dot)
-----------------------------------------------------------------------------------
= Résultat avant Impôt (RAI)
------------------------------------------------------------------------------------
- Impôt sur le résultat (IS)
------------------------------------------------------------------------------------
= Résultat net (RN)
+ Dotations aux amortissements
------------------------------------------------------------------------------------
= Cash-Flows Nets

12
 Mohamed HAMDAOUI

Le cash-flow net (CFN) peut être appréhendé comme un résultat net plus
les dotations aux amortissements. Cette présentation est similaire à la
présentation de la capacité d’autofinancement selon la méthode additive.

On peut également présenter le CFN comme une marge nette plus une
économie fiscale sur dotations aux amortissements:

CFN = (CA - CV - CFEHA) (1 - T) + Dot*T

Marge nette Economie fiscale

13
 Mohamed HAMDAOUI

•Calcul des Flux Nets de Trésorerie (FNT)

FNT = Recettes - Dépenses

= (Recettes Expl + Recettes Invest) - ( Dép Expl + Dép Invest)
= (Recettes Expl - Dép Exploi) + (Recettes Invest - Dép Invest)
= CFN + (Recettes Invest – Dép Invest)

NB:
 Les FNT correspondent à la différence entre toutes les recettes d’un prjet et
toutes les dépenses de ce projet.
 Les FNT sont également appelés cash-flowx libres ou cash-flows disponibles
ou Free cash-Flows.

14
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple

Un distributeur considère la négociation d’une licence exclusive de distribution au Maroc

d’une marque d’un produit peu connue.
Le contrat porte sur cinq ans et des prévisions de ventes fiables indiquant un marché de
l’ordre de 12 000 unités par an avec un prix de vente de 25 DH. Chaque unité lui est
facturée 15 DH.
Le contrat nécessite l’acquisition d’un nouveau camion pour 200 000 DH amortissable sur
quatre ans.
A la fin de la cinquième année, on pense le revendre pour éviter des pannes trop
fréquentes pour environ 60 000 DH en tenant compte de la hausse prévisible des prix des
camions.
Le distributeur devra maintenir un mois de stocks. Il règle son fournisseur comptant et les
clients règlent à 30 jours.
On prévoit une hausse des prix de 10% l’an.
Le taux d’imposition est de 50%.
Il convient d’étudier les flux financiers différentiels liés à l’investissement.
15
 Mohamed HAMDAOUI

Années 0 1 2 3 4 5

Dépenses

Camion 200000

Variation du BFR 40000 4000 4400 4840 5324

Total dépenses 240000 4000 4400 4840 5324

Recettes

Ventes 300000 330000 363000 399300 439230

Charges variables 180000 198000 217800 239580 263538

Dot. Amort 50000 50000 50000 50000

Résultat avant impôt 70000 82000 95200 109720 175692

Résultat net 35000 41000 47600 54860 87846

Cash-flows Nets 85000 91000 97600 104860 87846

Cession nette 30000

Récupération du BFR 58564

Total recettes 85000 91000 97600 104860 176410

16
Flux nets de trésorerie -240000 81000 86600 92760 99536 176410
 Mohamed HAMDAOUI

• Le taux d’actualisation
C’est le taux utilisé pour exprimer tous les FNT au même moment à savoir la
date de début du projet d’investissement.

 Il peut être conçu comme un taux externe : il correspond, dans ce cas, au

taux d’intérêt que l’investisseur demande en cas de placement alternatif.
Pour ce faire, on a l’habitude de considérer le taux d’intérêt des placements
sans risque auquel on ajoute une prime de risque.

 Il peut être un taux interne : Il correspond dans ce cas au coût du capital qui
est déterminé de façon à ce qu’il traduise :

17
 Mohamed HAMDAOUI

Le taux interne doit vérifier:

 un coût futur car il s’agit du coût des capitaux qui seront nécessaires au
financement du projet envisagé s’il est retenu

• un coût différentiel car il faut raisonner sur l’ensemble du passif tel qu’il deviendra
après réalisation du projet d’investissement

• un coût moyen pondéré fonction de l’importance relative et des coûts spécifiques

des différentes sources de financement envisagées pour le projet d’investissement
(emprunts, autofinancement, fonds propres apportés par les actionnaires)

• un coût unique à l’intérieur d’un même programme. En effet, si une source de

financement moins chère que les autres est affectée arbitrairement à un projet
déterminé, ce dernier se trouve artificiellement favorisé par rapport à ses
concurrents. Le taux d’actualisation doit donc être le même pour tous les projets
d’un même programme au cours d’une période donnée.
18
 Mohamed HAMDAOUI

Approche comptable

Méthode du taux moyen de rentabilité (TMR)

Cette méthode se fonde sur l’analyse comptable qui mesure

la rentabilité dans l’entreprise par des ratios de la forme :

Résultat
TMR 
Moyens mis en oeuvre

Dans cette optique, la rentabilité d’un investissement peut

être approchée par le revenu généré par l’investissement
(revenu différentiel) ramené au montant des capitaux
investis dans le projet.

19
 Mohamed HAMDAOUI

La variante la plus plausible est certainement celle qui retient le cash-

flow net et le FNT dans la mesure où ce dernier intègre toutes les
composantes et reflète la trésorerie effectivement dégagée par le
projet.

n 
 FNTt  ÷n
TMR =  t=1 
MI
+VR
2

20
 Mohamed HAMDAOUI

Limites de la méthode
• La méthode du TMR est simple à mettre en œuvre, mais son inconvénient
majeur est qu’elle ne tient pas compte de l’étalement dans le temps des
revenus liés au projet.

• Selon cette méthode, deux projets qui ont le même TMR sont équivalents alors
que l’échéancier des flux de trésorerie peut être plus favorable pour l’un que
pour l’autre du fait de l’érosion monétaire.

• C’est pourquoi elle ne peut être valablement utilisée que pour :

 l’étude des investissements de faible valeur et à faible durée de vie

 la comparaison d’investissements à durées de vie et à distribution de

revenus comparables.

21
 Mohamed HAMDAOUI

Méthode du délai de récupération du capital investi (Pay-Back)

Cette méthode très simple consiste à calculer en combien de temps

l’investissement se rembourse, c’est-à-dire au bout de combien de
temps le flux net de trésorerie cumulé devient supérieur au montant de
l’investissement.

22
 Mohamed HAMDAOUI

Limites de la méthode

 L’inconvénient majeur de cette méthode, en plus de l’ignorance de l’érosion

monétaire, est qu’elle ne fait pas apparaître la notion de rentabilité puisque
cette dernière ne se forgera qu’après la récupération du capital investi. Elle
connaît, toutefois, une grande utilisation en ce sens qu’elle mesure assez-
bien le risque d’obsolescence et indique à quelle date les capitaux
initialement investis sont de nouveau disponibles pour d’autres usages.
 Elle est utilisée, à la fois comme critère de rejet et comme critère de
sélection (si les investissements en concurrence ont même durée de vie),
mais n’est en fait opérationnelle sous cette forme simple que pour des
investissements de faibles durées de vie utiles (2 à 4 ans).

23
 Mohamed HAMDAOUI

La méthode du taux de retour

Le taux de retour est le rapport entre les recettes et l’investissement

initial, mais la définition de la recette peut prendre plusieurs
significations :
n

 FNT t
TR  t 1

MI

24
 Mohamed HAMDAOUI

Les critères d’évaluation financière

La Valeur Actualisée Nette (VAN)

• La valeur actualisée nette correspond au bénéfice actualisé réalisé par le

projet. De façon plus précise, la VAN correspond à la différence entre les
cash-flows actualisés et le montant de l’investissement (actualisé ou non
selon qu’il soit engagé en différentes périodes ou qu’il soit engagé en
intégralité au début)
• En d’autres termes, la VAN peut être exprimée comme la somme des flux
nets de trésorerie (FNT).
n
VAN   FNTt (1  k ) t
t 0

n
VAN   MI   FNTt (1  k ) t
t 1

25
 Mohamed HAMDAOUI

Interprétation de la VAN

La VAN est exprimée en unités monétaires. Si elle est positive, le

projet est rentable financièrement car :

• tous les capitaux investis peuvent être récupérés par les flux de
revenus de l’investissement,

• ces mêmes flux de revenus permettent aussi entre temps de

rémunérer ceux qui apportent les fonds pour financer le projet,

• il reste un surplus (égal à la VAN) qui revient à l’entreprise et qui

enrichit cette dernière.

26
 Mohamed HAMDAOUI

Règle de décision

La VAN peut être utilisée comme un critère de rejet:

• Si la VAN d’un projet est positive le projet est acceptable

• Si la VAN d’un projet est négative le projet est rejeté

La VAN peut être utilisée comme un critère de sélection:

• Si la VAN d’un projet A est supérieure à celle d’u projet B, alors

le projet A est préférable au projet B.

27
 Mohamed HAMDAOUI

Le Taux de Rentabilité Interne (TRI)

Le taux de rentabilité interne est un taux qui a la propriété d’annuler

la VAN de manière à établir une stricte égalité entre le montant des
capitaux investis et la valeur actualisée des flux de revenus.

Le calcul du TRI se calcule par la résolution de l’équation polynomiale

suivante:

 FNT (1  r )
i 0
t
t
0

28
 Mohamed HAMDAOUI

REPRÉSENTATION GRAPHIQUE DU TRI

VAN

TRI

Taux
d’actualisation

29
 Mohamed HAMDAOUI

Propriété du TRI

 Le TRI a la propriété d’être un pourcentage, ce qui est souvent

confortable sur le plan psychologique ; mais il est ainsi très sensible au
montant des capitaux investis, au profil de survenance des revenus et à
la durée de vie du projet,

 Le TRI a le désavantage de se présenter comme la racine d’un

polynôme à n degrés dont les termes peuvent être tantôt positifs tantôt
négatifs.

30
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple:
Un projet d’investissement d’un montant de 1000 000 DH décaissé
immédiatement procure 360 000 DH de cash-flows par an sur une
durée de 6 ans.
T.A.F : déterminer le TRI de ce projet

Solution :
En partant de l’équation du TRI, on aura :

1  (1  r )6
1000000  360000.
r
Cette équation peut être écrite de la façon suivante :

1  (1  r )6
 2.777777
r

31
 Mohamed HAMDAOUI

27% 2.821002
r 2.777777
28% 2.759379

En procédant par interpolation linéaire, on trouve une valeur aussi proche de la

valeur de r :
r = 27,70%

32
 Mohamed HAMDAOUI

Délai de récupération du capital investi (Pay-Back)

Cette méthode consiste à calculer en combien de temps

l’investissement se rembourse, c’est-à-dire au bout de combien de
temps les flux nets de trésorerie actualisés cumulés deviennent
supérieurs au montant de l’investissement.

Le délai de récupération du capital investi (d) est obtenu en résolvant

l’équation suivante :
d
MI =  F NTt.( 1+k)-t
t=1

33
Règle de décision: Mohamed HAMDAOUI

Ce critère est utilisé, à la fois, comme critère de rejet et comme

critère de sélection (si les projets comparés ont la même durée de
vie):

• Comme critère de rejet, une entreprise se fixe un délai butoir. Tout

projet ayant un pay back supérieur à ce délai sera rejeté.

• Comme critère de sélection, on doit choisir le projet ayany le pay

back le plus petit.

34
 Mohamed HAMDAOUI
Propriétés du Pay-back

• L’inconvénient majeur de cette méthode est qu’elle ne fait pas

apparaître la notion de rentabilité puisque cette dernière ne se
forgera qu’après la récupération du capital investi.

• Elle connaît toutefois une grande utilisation en ce sens qu’elle

mesure assez-bien le risque d’obsolescence et indique à quelle date
les capitaux initialement investis sont de nouveau disponibles pour
d’autres usages.

35
 Mohamed HAMDAOUI
Exemple

Sur la base des données de l’exemple précédent (et en retenant un

taux d’actualisation de 12%), le délai de récupération des capitaux
investis est obtenu en résolvant l’équation suivante :

1  (1  0,12)d
1000000  360000.
0,12

1  (1  0,12)d
 2, 777777
0,12

36
 Mohamed HAMDAOUI
Par interpolation linéaire:

3 ans 2,401831
d 2,777777
4 ans 3,034734

2, 777777  2, 401831
d  3  3,591
3, 034734  2, 401831

La valeur 0,591 étant exprimée en chiffres décimales, doit être multipliée

par 360 pour obtenir le nombre de jours ou par 12 pour avoir celui de
mois.

Ainsi la durée de récupération du capital de ce projet est de 3 ans 213

jours environ, soit 3 ans 7 mois 3 jours.

37
 Problème de cohérence des résultats Mohamed HAMDAOUI

• La comparaison des projets pose, en pratique, plusieurs problèmes

de cohérence des résultats obtenus en utilisant les différents
critères financiers.

• Un projet A peut être meilleurs qu’un autre projet B selon le critère

de la VAN (VAN(A) > VAN(B)) mais en même temps le projet B sera
préférable au projet A selon le critère du TRI (TRI(B) > TRI(A)).

• Ce genre de problèmes arrive souvent lorsque les projets à comparer

ont des montants d’investissement initial et/ou des durées de vie
différentes.

• Pour pallier à ce problème, plusieurs méthodes sont utilisées afin

d’homogénéiser les projets afin de pouvoir les comparer.

38
 Mohamed HAMDAOUI

VAN

Projet B

Projet A

TRI A TRI B

Taux
d’actualisation

Problème de Pas de Problème

cohérence de cohérence
39
 Mohamed HAMDAOUI

Cas des investissements ayant des durées de vie différentes

La méthode du Plus Petit Commun Multiple dans les durées de vie

(PPCM)

Prenons deux projets P1 et P2 ayant le même montant

d’investissement soit 100000 DH.

Le projet P1 a une durée de vie de 5 ans avec des CFN de 40000 DH

par an sur les 4 premières années et 10000 DH la cinquième année.

Le projet P2 a une durée de vie de 3 ans avec des CFN de 52000 DH

chaque année.

40
 Mohamed HAMDAOUI

Si l’on calcule la VAN et le TIR des deux projets au taux de 13%, on aura :

P1 P2
VAN 24 406,45 22779.93
TRI 23,777% 26%

On suppose que les projets sont renouvelés plusieurs fois jusqu’à ce que le
total des durées de réinvestissement fictif soit commun à P1 et P2.

PPCM = 3*5 = 15 ans

Donc P1 est renouvelé 2 fois et P2 renouvelé 4 fois.

VAN ( P1)  VAN  VAN .(1  k )5  VAN .(1  k )10  44843,15

41
 Mohamed HAMDAOUI

VAN ( P2)  VAN  VAN .(1  k )3  VAN .(1  k )6

VAN .(1  k )9  VAN .(1  k )12  62347.74

Sur une période de 15 ans il est préférable de choisir le projet P2 et de

le renouveler 4 fois que de choisir le projet P1 et le renouveler encore 2
fois.

Limite de la méthode : elle est simple mais elle manque de réalisme

car des réinvestissements sur 15 ans ne pourront à l’évidence se faire
au même prix, ni être identiques sur le plan technique.

42
 Mohamed HAMDAOUI
La méthode de l’annuité équivalente

• Le but de cette méthode est d’éliminer « l’effet temps » et de

comparer ce que rapporte en moyenne chaque projet
annuellement, et on privilégiera celui qui procure l’enrichissement
annuel le plus élevé.

• On suppose une annuité équivalente à chaque période, et la

somme des valeurs actuelles est égale à la VAN du projet. On
détermine le montant de cette annuité équivalente que l’on
compare à celui des autres projets puis l’on choisit l’annuité la
plus élevée.

43
 Mohamed HAMDAOUI

k
a  VAN ( P)*
1  (1  k ) n

Prenons les deux projets P1 et P2 de l’exemple précédent avec k égal à 13% :

P1 P2
VAN 24 406,45 22779.93
TRI 23,777% 26%

0,13
a1  24406, 45* 5
 6939,11
1  (1  0,13)
0,13
a 2  22779.93* 3
 9647.8
1  (1  0,13)
Le projet préféré sera P2 puisqu’il offre l’annuité équivalente la plus élevée
(a2>a1).

44
 Mohamed HAMDAOUI

La méthode avec la valeur résiduelle

Cette méthode prend en compte la durée de vie du projet le plus court

dans la détermination de la VAN des deux projets et estimer une valeur
résiduelle pour le projet le plus long à la fin de cette durée.

t
VAN ( P)   I 0   CFN i .(1  k ) t  VR.(1  k ) t
i 1

avec t la durée de vie du projet à durée la plus courte, et VR la valeur

résiduelle.

45
 Mohamed HAMDAOUI

En partant de l’exemple précédent, et en supposant que la valeur résiduelle

du projet P1 à la fin de la troisième année est de 35 000, on aura :

1  (1  0,13) 3
VAN ( P1)  100000  40000.  35000.(1  0,13) 3  18702,86
0,13
1  (1  0,13) 3
VAN ( P 2)  100000  52000.  22779.93
0,13

Dans ce cas, c’est le projet P2 qui est préféré.

La limite majeure de cette méthode est le problème d’estimation de la valeur

résiduelle du projet le plus long à l’expiration de celle du projet le plus court.

46
 Mohamed HAMDAOUI

3.2.4.2 Les projets ont des montants différents

Méthode du cash-flow différentiel

Prenons deux projets P1 et P3 au taux de 13% :

P1 :

I0 FNT1 FNT2 FNT3 FNT4 FNT5

-100 000 40 000 40 000 40 000 40 000 10 000

P3 :

I0 FNT1 FNT2 FNT3 FNT FNT5

-150 000 50 000 50 000 50 000 50 000 50 000

47
 Mohamed HAMDAOUI

P1 P3
VAN 24 406,45 25 862
TRI 23,777% 19,857%

Il faut mettre en différence l’investissement différentiel et les

suppléments de cash-flows successifs obtenus par le projet le plus
coûteux. Mais on valide le choix du projet le plus coûteux, si ses
performances financières sont satisfaisantes au regard des critères
fixés par l’entreprise

48
 Mohamed HAMDAOUI

Projet I0 CF1 CF2 CF3 CF4 CF5

P3 -150 000 50 000 50 000 50 000 50 000 50 000
P1 -100 000 40 000 40 000 40 000 40 000 10 000
Différence 50 000 10 000 10 000 10 000 10 000 40 000

La VAN du projet différentiel est égale à :

1  (1  0,13)4
VAN ( D)  50000  10000.  40000.(1  0,13)5  1455,11
0,13
 Si l’entreprise peut réinvestir cette différence dans un projet qui
rapporte plus que le projet différentiel, elle choisit l’investissement le
moins coûteux,
 Si au contraire, elle ne peut placer cette différence, elle choisit le projet
le plus onéreux.

49
 Mohamed HAMDAOUI

VAN et TRI généralisés

VAN globale, généralisée ou intégrée

Elle se détermine en calculant la valeur acquise des cash-flows nets en fin

de durée de vie en prenant comme taux de capitalisation le taux de
placement retenu par le centre de décision (tm) puis en actualisant cette
valeur acquise au taux d’actualisation (k).

 n n i 
VANG   I 0    FNTi (1  tm )  .(1  k )  n
 i 1 
FNTi : Flux nets de trésorerie de l’année i
K : Taux d’actualisation
I0 : Montant de l’investissement
tm : Taux de placement ou taux de marché

50
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple :
Un projet de 1000000 DH décaissé immédiatement et procurant 420000
DH de cash-flow nets par an sur 6 ans au taux de projet égal à 12% et au
taux de marché de 10%.

Calculer le montant de la VANG.

VANG  1000000  420000* (1.1)5  (1.1)4  (1.1)3  (1.1)2  (1.1)1  1 (1.12)6

(1.1)6  1
VANG  1000000  420000* *(1.12) 6
0.1

VANG= 641766.62 DH

51
TRI généralisé, global ou intégré Mohamed HAMDAOUI

Il se détermine en calculant la valeur acquise des flux nets de trésorerie en

fin de durée de vie avec le taux de placement retenu par le centre de
décision, puis on cherche le taux d’actualisation qui annule la VANG :

 n n i 

n
FNTi (1  t m )  *(1  TRIG )  I0
 i 1 
Exemple : Données de l’exemple précédent
 (1.1)6  1 6
 420000*  *(1  TRIG )  1000000
 0.1 

3240556.2*(1  TRIG) 6  1000000

(1  TRIG ) 6  0.308589
Log (1  TRIG )  0.19595749
TRIG  21.64%
52
 Mohamed HAMDAOUI

INVESTISSEMENT EN AVENIR INDÉTERMINÉ ET

INCERTAIN

53
 Mohamed HAMDAOUI

INVESTISSEMENT EN AVENIR INDÉTERMINÉ ET

INCERTAIN

L’analyse de l’investissement tenant compte du risque repose sur deux

principes :

 tout investissement doit être pénalisé en fonction de son risque et ceci

d’autant plus que le risque est fort

 le risque d’un investissement doit être analysé dans le cadre d’un

portefeuille global des activités de l’entreprise, il ne peut s’agir en aucun
cas d’une analyse limitée au cadre strict de l’investissement.

54
 Mohamed HAMDAOUI

Les critères de décision dans l’incertain

 Si l’on ne peut pas probabiliser l’investissement dans l’avenir,

l’opérateur aura recours à des critères subjectifs, car l’univers est
indéterminé.

 La théorie de la décision (théorie des jeux, théorie de l’utilité

espérée) permet au décideur, en se basant sur son expérience ou
son intuition, d’attribuer aux différentes situations et à leurs
conséquences une probabilité subjective. Dans ce cas, le choix de
l’opérateur dépendra essentiellement de son attitude face au
risque.

55
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple:
Voyons à l’aide d’un exemple comment les différents critères comparent
trois décisions dont les conséquences dépendent de trois états aléatoires :
considérons trois investissements A, B et C dont les taux de rentabilité
possibles, selon l’état qui se réalisera à l’échéance, sont comme suit :

Projets Scénario 1 Scénario 2 Scénario 3

A 10% 20% 30%
B 4% 25% 30%
C 5% 15% 50%

56
 Mohamed HAMDAOUI

Si on note d la décision, Ci(d) la conséquence de la décision en cas de

survenance du scénario i avec i = 1, 2, …, n.

 Critère de Laplace

n
1
L(d )   Ci (d )
n i 1
1
L( A)  (10  20  30)  20
3
1 59
L( B)  (4  25  30)   20 C A B
3 3
1 70
L(C )  (5  15  50)   20
3 3
57
 Mohamed HAMDAOUI

 Ce critère retient la moyenne arithmétique des conséquences (gains)

de chaque décision dans les différents états de la nature. L’idée de
prendre la moyenne arithmétique, qui correspond à une pondération
uniforme, est justifiée par une absence d’information sur les
probabilités des événements aléatoires.

 Critère de Bernouilli
1 n
B(d )   Log (Ci (d ))
n i 1
1 1
B( A)  ( Log10  Log 20  Log 30)  Log 6000
3 3
1 1
B( B)  ( Log 4  Log 25  Log 30)  Log 3000 A C B
3 3
1 1
B(C )  ( Log 5  Log15  Log 50)  Log 3750
3 3 58
 Mohamed HAMDAOUI

A la différence du critère de Laplace, ce ne sont pas les

conséquences numériques dont la moyenne est calculée, mais une
fonction de ceux-ci.

Cette fonction déforme les conséquences afin de traduire l’attitude

de l’agent vis-à-vis de la richesse. La fonction logarithme exprime, en
effet, qu’un accroissement de 1 DH pour une richesse de 1 DH est
plus « utile » qu’un accroissement du même montant pour une
richesse de 100 DH.

Cette propriété est la conséquence de la concavité de la fonction

logarithme.

59
 Mohamed HAMDAOUI

 Critère de Wald (Maximin)

W (d )  min Ci (d ), i  1, 2, ..., n

Projets Scénario 1 Scénario 2 Scénario 3 Min/ lignes

A 10% 20% 30% 10%
B 4% 25% 30% 4%
C 5% 15% 50% 5%

A C B
Le critère de Wald fera prendre la décision qui a le plus grand gain
minimal (c’est-à-dire qui maximise le gain minimal).

Ce critère correspond à un comportement de prudence extrême vis-à-vis

du risque en accordant toute l’importance au scénario le plus
pessimiste de chaque décision d’investissement.

60
 Mohamed HAMDAOUI

 Critère d’Hurwicz
H (d )  k * M (d )  (1  k ) * m(d )
avec k : paramètre déterminé par le décideur (0  k  1)
M (d ) : gain maximal de d
m(d ) : gain minimal de d
Projets Scén1 Scén2 Scén3 M(d) m(d) H(d) H(d)
max/ lignes min/lignes k=0,1 k=0,9
A 10% 20% 30% 30 10 12 28
B 4% 25% 30% 30 4 6,6 27,4
C 5% 15% 50% 50 5 9,5 45,5

k  0,1 on aura A C B
k  0,9 on aura C A B
 Remarquons que les valeurs extrêmes de k, à savoir 0 et 1, correspondent
respectivement au critère du Maximin (pessimisme absolu) et de Maximax
(optimisme absolu). La valeur attribuée à k reflète donc le degré d’optimisme du
décideur (et donc son attitude face au risque).
61
 Mohamed HAMDAOUI

 Critère de Savage

S (d )  Min ri (d ), i  0, 1, ..., n

avec ri (d )  Max (Ci (d ')  C (d )

Projets Scén1 Scén2 Scén3 Regrets

Scén1 Scén2 Scén3 Max/ligne
A 10% 20% 30% 10-10=0 25-20=5 50-30=20 20
B 4% 25% 30% 10-4=6 25-25=0 50-30=20 20
C 5% 15% 50% 10-5=5 25-15=10 50-50=0 10

C A B

62
 Mohamed HAMDAOUI

Selon la logique de ce critère, le décideur anticipe les regrets qu’il

aurait en ayant pris une décision une fois que l’état de la nature est
observé.

Ces regrets qui sont des manques à gagner (coûts

d’opportunité)sont calculés pour chaque décision en faisant les
différences entre le gain réalisé dans chaque état et le gain
maximal qui aurait pu être obtenu en prenant une autre décision;

Le regret est nul si d est la décision qui présente le meilleur gain

dans un état déterminé.

Le critère de Savage, dit aussi du minimum regret, conseille de

choisir une décision qui minimise le regret maximal.

63
 Mohamed HAMDAOUI

Fondements du risque dans la décision d’investissement

 En prenant une décision d’investissement, l’entreprise fait un pari sur

l’avenir fondé sur des anticipations ou espérances de gain qui sont
aléatoires.

 En envisageant le risque, on admet que différents facteurs sont

susceptibles de modifier la valeur des paramètres et d’influencer ainsi
la rentabilité du projet.

64
 Mohamed HAMDAOUI

On distingue deux catégories de risques:

 Le risque économique qui se réfère à la variabilité des résultats

économiques du projet (Capital investi, CFN, Valeur résiduelle, Durée de
vie, …) en raison de modifications susceptibles d’intervenir dans la
conjoncture, la technologie ou la concurrence.

 Le risque financier qui est lié à la présence de dettes dans la structure

de financement du projet ou de l’entreprise.

65
 Mohamed HAMDAOUI

Deux approches peuvent être adoptées pour tenir compte du risque dans
la décision d’investissement :

 L’approche implicite qui consiste à incorporer le risque dans le taux

d’actualisation et à ne pas modifier les autres flux et paramètres du
projet. Dans ce cadre, deux cas de figures peuvent être envisagés :

 Le projet est de même risque économique et financier que

l’entreprise dans son ensemble. Dans ce cas, le taux d’actualisation
est égal au coût moyen pondéré du capital de l’entreprise.

 Les caractéristiques de risque sont différentes. Dans ce cas, le taux

d’actualisation doit être spécifique au projet (taux sans risque plus
prime de risque).

66
 Mohamed HAMDAOUI

 L’approche explicite qui consiste à faire varier les valeurs de tous les
paramètres du projet (capitaux investis, CFN, valeur résiduelle, durée
de vie, …) à l’exception du taux d’actualisation.

67
 Mohamed HAMDAOUI

Analyse Moyenne-Variance

 Les hypothèses considérées dans cette analyse sont assorties de

degrés de vraisemblance quantifiés par des probabilités. On suppose
que tout paramètre peut prendre toute une série de valeurs dont
chacune a une chance ou probabilité spécifique d’apparition
(distribution de probabilités).

 Pour un paramètre X donné, il est alors intéressant de se demander

quelle est sa valeur moyenne E(X) et comment se répartissent les
valeurs autour de cette moyenne V(X).

68
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple :
Soit un projet d’une durée de vie de 3 ans qui requiert un investissement de
10.000 unités monétaires et passible d’un taux d’actualisation de 10% ; les flux de
revenus (seul paramètre aléatoire) sont les suivants :

Année 1 Année 2 Année 3

Flux Proba Flux Proba Flux Proba
4000 0.3 4000 0.3 2000 0.2
5000 0.4 6000 0.4 5000 0.6
6000 0.3 8000 0.3 8000 0.2
E(FNT)= 5000 E(FNT)=6000 E(FNT)=5000
V(FNT)=600.000 V(FNT)=2.400.000 V(FNT)=3.600.000
σ(FNT)=776.4 σ(FNT)=1549.2 σ(FNT)=1897.4

Analyse de la distribution de la VAN du projet:

E (VAN )   I 0  E ( FNT1 )(1  k ) 1  E ( FNT2 )(1  k ) 2  E ( FNT3 )(1  k ) 3
n
V (VAN )   VAR( FNTi )(1  k ) 2i = 4.167.205
i 1

69
 Mohamed HAMDAOUI

 Pour examiner de manière synthétique la variabilité de la rentabilité du

projet on peut calculer le coefficient de variation CV :

 (VAN )
CV   0.626
E (VAN )

Plus l’écart-type est grand par rapport à la moyenne, plus le risque du

projet est important.

70
 Mohamed HAMDAOUI

Analyse de simulation probabilisée

Volume du Prix de vente
marché

Part de
marché Volume des Chiffre
Ventes d’affaires

Ch variables Ch variables
unitaires totales

EBE
Charges Fixes

Durée de vie Dotations aux

amortissements
Résultat net

Capitaux
investis Impôts
CFN

FNT
Valeur
résiduelle

VAN
Taux
d’actualisation

71
 Mohamed HAMDAOUI

La simulation probabilisée est une combinaison de deux analyses :

 L’analyse de sensibilité : les paramètres fluctuent en même
temps
 L’analyse probabilisée : les fluctuations sont représentées par
une distribution de probabilités.

Exemple :
Phase 1
On repère les variables sensibles susceptibles de prendre plusieurs
valeurs : quantités vendues, prix de vente, coût des matières premières,
montant des salaires, coûts des équipements, montant des besoins en
fonds de roulement, …

72
 Mohamed HAMDAOUI

Phase 2

Attribution des distributions de probabilités aux paramètres sensibles.

On suppose que seuls les capitaux investis et les CFN soient sensibles, la
valeur résiduelle est nulle, les capitaux investis sont engagés en bloc à
l’instant 0, les distributions de probabilités des CFN sont inchangées dans
le temps.

Cap investis Proba Cumul des CFN Proba Cumul des

prob prob
80.000 0.2 0.2 5.000 0.1 0.1
100.000 0.6 0.8 10.000 0.2 0.3
120.000 0.2 1 30.000 0.4 0.7
50.000 0.2 0.9
60.000 0.1 1

73
 Mohamed HAMDAOUI

Phase 3

Table des nombres au hasard (extrait)

33 28 92 13 14 72 87 61 33 92
17 47 64 46 50 96 59 86 94 10
78 20 07 43 03 87 58 63 41 32

Phase 4

Lecture de la table en établissant des correspondances et calcul des VAN

consécutives

Simulation probabilisée pour une durée de vie de 5 ans et un taux

d’actualisation de 10%.

74
 Mohamed HAMDAOUI

Itérations Tirage Capitaux Tirage CFN VAN

investis
1 33 100.000 17 10.000 -62092
2 28 100.000 47 30.000 13724
3 92 120.000 64 30.000 -6276
4 13 80.000 46 30.000 33724
5 14 80.000 50 30.000 33724
6 72 100.000 96 60.000 127447
7 87 120.000 59 30.000 -6276
8 61 100.000 86 50.000 89540
9 33 100.000 94 60.000 127447
10 92 120.000 10 5.000 -101046

1  (1.1)5
VAN  100.000  10.000  62092.13
0.1

75
 Mohamed HAMDAOUI

Phase 5

Classer les VAN en dressant leur distribution de probabilités

Valeur de la VAN<0 0<VAN<50.000 50.000<VAN<100.000 VAN>100.000

VAN
Probabilité 0.4 0.3 0.1 0.2

76
 Mohamed HAMDAOUI

Arbre de décision (cas des situations probabilisables)

 Parmi les techniques utilisées, on va voire celle de l’arbre de décision

qui est une représentation visuelle de la série de décisions
séquentielles entre elles et échelonnées dans le temps. Deux
contraintes de base doivent être respectées :
 les contrainte d’exclusivité : les décisions doivent être exclusives les unes
des autres,

 les contraintes d’exhaustivité : toutes les décisions possibles doivent être

envisagées.

 On symbolise par le carré les décisions, et par le rond les incertitudes.

77
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple :
Une société envisage de construire une usine. Le choix doit porter sur la
taille de l’usine à construire (petite usine ou grande usine).

Voici les informations concernant les prévisions relatives à l’investissement

et celles relatives à la probabilité de la demande.

Variables Petite usine Grande usine

Coût de construction 25 600 DH 41 600 DH
Coût d’agrandissement 22 400 DH -
Cash-flows annuels prévisionnels
- si la demande est élevée 16 000 DH 32 000 DH
- si la demande est faible 6 400 DH 8 000 DH

78
 Mohamed HAMDAOUI

Probabilités de la demande
Première année :
si la demande est élevée : 0,4
si la demande est faible : 0,6

De la deuxième à la cinquième année

si la demande est élevée la première année
la demande est élevée les années qui restent : 0,9
la demande est basse les années qui restent : 0,1
si la demande est faible la première année
la demande est élevée le reste des années : 0,1
la demande est faible le reste des années : 0,9

Le coût du capital est de 20%.

79
 Mohamed HAMDAOUI

TAF :

1. Présenter un arbre de décision rendant compte de toutes les

éventualités possibles.

2. Calculer les valeurs actuelles nettes correspondant à chaque branche

de l’arbre.

3. En utilisant le seul critère de l’espérance mathématique, quel projet

pourrait être retenu ?

4. En fait, les responsables souhaitent prendre en compte le risque

(écart-type).

80
 Mohamed HAMDAOUI
Niveau de la demande Niveau de la demande
la première année de l’année 2 à 5 D élevée
D élevée
D faible

D élevée
Grande usine
D faible D faible

D élevée
D faible
D faible
Petite usine

Agrandir D élevée

D élevée
D faible

81
 Mohamed HAMDAOUI

Calcul de la VAN dans les différents scénarios

Prob 0 1 2 3 4 5 VANi
Sc1 0,36 -41 600 32 000 32 000 32 000 32 000 32 000 54 099,59
Grande
usine

Sc2 0,04 -41 600 32 000 8 000 8 000 8 000 8 000 2 324,90
Sc3 0,06 -41 600 8 000 32 000 32 000 32 000 32 000 34 099,59
Sc4 0,54 -41 600 8 000 8 000 8 000 8 000 8 000 -17 675,10
Sc5 0,06 -25 600 6 400 16 000 16 000 16 000 16 000 14 249,79
Petite
usine

Sc6 0,54 -25 600 6 400 6 400 6 400 6 400 6 400 -6 460,08
Sc7 0,36 -25 600 -6 400 32000 32000 32000 32000 38 099,59
Sc8 0,04 -25 600 -6 400 8 000 8 000 8 000 8 000 -13 675,10

Calcul de l’espérance mathématique et de l’écart-type de la VAN (grande

usine)
Prob VANi Prob*VAN Prob*(VAN-E(VAN))²
Sc1 0,36 54 099,59 19 475,85 635 926 758,7
Grande
usine

Sc2 0,04 2 324,90 92,99 3 798 886,49

Sc3 0,06 34 099,59 2 045,97 29 117 466,43
Sc4 0,54 -17 675,10 -9 544,55 477 784 877,60
Espérance de la VAN 12 070,26 1 146 627 989
Ecart–type de la VAN 33 861,89

82
 Mohamed HAMDAOUI

Calcul de l’espérance mathématique et de l’écart-type de la VAN (petite

usine)

Prob VANi Prob*VAN Prob*(VAN-E(VAN))²

Sc5 0,06 14 249,79 854,98 827 804,88
Petite
usine

Sc6 0,54 -6 460,08 -3 488,44 155 976 888

Sc7 0,36 38 099,59 13 715,85 273 522 592,2
Sc8 0,04 -13 675,10 -547,00 23 445 918,08
Espérance de la VAN 10 535,39 453 773 203,2
Ecart–type de la VAN 21 301,95

Sur la base du critère de la VAN espérée, le projet à retenir est celui de la

grande usine (E(VAN(GU))>E(VAN(PU))).

Mais en tenant compte du risque associé à chaque projet, la petite usine

présente le risque le moins élevé (Ecart-type (VAN(PU))<Ecart-type(VAN(GU))).

83
 Mohamed HAMDAOUI

Devant l’incohérence des critères de la rentabilité espérée et du niveau

de risque associés à chaque projet, on peut recourir à un critère
statistique qui regroupe les deux, à savoir, le coefficient de variation :

E(VAN) (1) Ecart-type(VAN) (2) (2)/(1)

Grande usine 12 070,26 33 861,89 2,805
Petite usine 10 535,39 21 301,95 2,02

En rapportant l’écart-type à l’espérance mathématique de la VAN pour

chaque projet, le projet retenu sera la petite usine.

84
 Mohamed HAMDAOUI

PARTIE 2: LES MODES DE FINANCEMENT

Chapitre 1: Les fonds propres

Chapitre 2: L’endettement

Chapitre 3: Le crédit-bail

85
 Mohamed HAMDAOUI

Chapitre 1
FORMES ET ÉVALUATION DES FONDS PROPRES

86
 Mohamed HAMDAOUI

Les formes d’augmentation du capital

1. Apport en numéraire
 Avantages:
 Principale source de fonds propres d’origine externe.

 Permet d’accroitre les liquidités de l’entreprise

 Permet d’accroitre le fonds de roulement financier et la trésorerie

 Permet d’améliorer la capacité d’endettement

 Inconvénients:
 Dilution des résultats par action

 Dilution du pouvoir des anciens actionnaires ne pouvant souscrire à l’émission

87
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple:
 Un groupe d’actionnaires détient 55% du capital d’une société composée de 200000 actions.

 On décide une augmentation du capital d’une action nouvelle pour 4 anciennes. Le groupe
d’actionnaires ne peut pas souscrire.

 Dans ce cas, la part de ce groupe passe à 44%.

2) Apport en nature:

 Opération proche de l’augmentation du capital en numéraire.

 Ce type d’opération renforce les fonds propres de l’entreprise

 Elle améliore le ratio d’endettement

 L’équilibre n’est pas affecté de la même façon selon qu’il s’agisse d’actifs
immobilisés (impact nul sur le FRN) ou d’actifs circulants (amélioration du FRN
et accroissement du BFR).

 Problème de détermination de la valeur des apports en nature

88
 Mohamed HAMDAOUI

1) Augmentation du capital par incorporation de réserves

 Absence d’apport de fonds

 En contrepartie, on a une diminution des réserves et une distribution

d’actions gratuites

 Ce type d’opérations n’améliore ni la structure financière (ratio

d’endettement inchangé), ni l’équilibre financier (FRN et trésorerie
inchangés).

 Elle se justifie essentiellement par le désir de consolidation du capital

social (qui est plus stable que les réserves).

 Elle traduit également la volonté d’accroitre la rémunération des

actionnaires par le biais de l’accroissement des dividendes

89
 Mohamed HAMDAOUI

4) Augmentation du capital par conversion des dettes

 Il s’agit d’une transformation d’une partie de la dette à terme en
capital social.

 Elle permet de réduire le poids de la dette et les frais financiers

 L’équilibre financier n’est amélioré que lorsqu’il s’agit de la conversion

de dettes à court terme.

 En pratique, elle peut être un signe de difficultés s’il s’agit de

conversion à cause des problèmes de trésorerie; et un signe de bonne
gestion s’il s’agit de conversion d’obligations convertibles en actions.

90
 Mohamed HAMDAOUI

Caractéristiques des augmentations du capital par souscription d’actions

 Lors d’une émission d’actions nouvelles sur le marché, le prix de

souscription doit être inférieur au cours de l’action.

 Ceci permet de s’assurer de la réussite de l’opération

Décision Période de
d’augmentation du souscription, cotation
capital: fixation du du droit de souscription
prix d’émission et et de l’action
du nombre
d’actions
91
 Mohamed HAMDAOUI

Le choix du prix d’émission d’une action

Variables influençant négativement le prix d’émission:

Volatilité du cours

Rendement en dividende

Croissance du dividende

Niveau des cours par rapport à la valeur nominale

Année de l’émission

Montant de l’opération

92
 Mohamed HAMDAOUI

La fixation du prix d’émission doit tenir compte d’un arbitrage entre deux
contraintes:
Prendre une très grande marge de sécurité: un prix d’émission nettement
en dessous du cours moyen observé sur les trois mois précédent
l’opération implique:
Une augmentation du nombre de titres à émettre
Une grande dilution des résultats par action (dans ce cas, il faut
accroitre le montant total des dividendes ultérieurement ce qui
gène le développement futur).
La modification de la structure du capital
Vendre le plus cher possible les actions nouvelles: un prix d’émission
proche des cours moyens passés implique un risque d’échec de
l’opération.

93
 Mohamed HAMDAOUI

Le choix de la date d’émission

Il vaut mieux émettre des actions quand la bourse est haute, plutôt
qu’à la suite d’un krash boursier.

Il faut minimiser le nombre d’actions à émettre pour réunir le montant

du capital désiré.

94
 Mohamed HAMDAOUI

Augmentation du capital et dilution

L’augmentation du nombre d’actions implique une baisse
du bénéfice par action ce qui entraine une dilution pour les
anciens actionnaires.
1. La dilution apparente:

Exemple:

Une société présente les caractéristiques suivantes:

Bénéfice net : 9720000 DH

Nombre d’actions : 300000

Le bénéfice par action : 32,4 DH

95
 Mohamed HAMDAOUI

Elle décide d’émettre de nouvelles actions:

Nombre d’actions émises : 60000

Prix d’émission : 240 DH

Cours boursier : 360 DH

Après l’opération d’émission:

Le nombre total d’actions passe à 360000 actions

Le bénéfice par action sera de 27 DH

Le BPA passe de 32,4 DH à 27 DH soit un taux de variation de

16,7% qui correspond à la dilution apparente.

n 60000
Dilution=   16, 7%
N  n 300000  60000
96
 Mohamed HAMDAOUI

2. La dilution technique
L’augmentation du capital par une émission de nouvelle actions implique
une baisse du cours de l’action de l’entreprise. Il s’agit de la dilution
technique.

Cours théorique après émission

Dilution technique 
Cours avant émission

Exemple: dans l’exemple précédent:

le cours avant l’émission est de 360 DH
Le cours théorique après émission est de 340 DH
Le coefficient technique est de 0,944

97
 Mohamed HAMDAOUI

3. La dilution réelle
- Avant l’émission, le BPA était de 32,4 DH et le cours boursier était de 360
DH.
BPA
 9%
Cours boursier

- Après l’opération, le cours théorique est de 340 DH et le droit de

souscription sera de 20 DH (de façon à permettre aux anciens
actionnaires de compenser la baisse du cours de l’action).

- Si l’actionnaire décide de vendre le droit de souscription (DS), on aura:

BPA 27
  7,94%
Cours boursier 340

98
 Mohamed HAMDAOUI

La dilution réelle correspond à la diminution relative du BPA par rapport au

cours de l’action qui passe de 9% à 7,94% soit:

7,94  9
100  11, 77%
9

Le coefficient de la dilution réelle s’obtient :

Capitaux obtenus
sur le marché 60000  240
Dilution réelle= = =11,77%
capitalisation boursière 300000  360+60000  240
après l'opération

99
 Mohamed HAMDAOUI

Formule de calcul de la dilution réelle:

nE
Dilution réelle 
N  C+n  E
E : Prix d’émission

C : Cours avant émission

n : Nombre d’actions émises

N : Nombre d’actions initiales

100
 Mohamed HAMDAOUI

Les droits de souscription

Il s’agit du droit de souscrire à un nombre déterminé d’actions au

prorata du nombre de titres détenus.

Il se matérialise par un coupon attaché à l’action ancienne.

Il est négociable et fait l’objet d’une cotation sur le marché boursier

Le droit de souscription est fixé de façon à ce que l’augmentation du

capital implique une baisse du cours de l’action mais pas une baisse de
la richesse des actionnaires.

101
 Mohamed HAMDAOUI

Si on retient la notation suivante:

P0 : Cours de l’action avant détachement du droit

P’ : Cours théorique de l’action après augmentation du capital

Pe : Prix d’émission des actions nouvelles avec (Pe< P0)

N0 : Nombre d’actions anciennes

Ne : Nombre d’actions émises

N0
Le ratio n  qui est un entier naturel représente le nombre d’actions
Ne
anciennes par nouvelle action émise

102
 Mohamed HAMDAOUI

En absence d’effet informationnel lié à l’annonce de l’opération, on

aura:
N0 P0  Ne Pe  ( N0  Ne ) P '

D’où: N 0 P0  N e Pe
P' 
N0  Ne
nP0  Pe
P' 
n 1
Le droit de souscription correspond à la baisse du cours de l’action:

P0  Pe P ' Pe
DS  P0  P '  
n 1 n
103
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple:
Une société émet une action nouvelle pour 4 anciennes actions. Le prix d’émission
est de 500 DH, le cours initial avant l’émission est de 675 DH et le cours théorique
après émission sera de 640 DH.

Le droit de souscription DS sera égal à:

675  500 640  500

DS    35 DH
5 4
La richesse de l’actionnaire ancien sera inchangée quelque soit sa décision
concernant l’augmentation du capital:

S’il décide de ne pas souscrire, la perte de valeur de l’action de 35 DH sera

compensée par la vente de son droit de souscription.

S’il décide de souscrire, s’il possède 4 actions, sa richesse ne sera pas modifiée:
4x675 + 500 = 5x640 = 3200 DH
104
 Modèles d’évaluation du coût des fonds propres

Modèles actuariels

Travaux de Gordon et Shapiro durant les années 50.

Objectif: Exprimer la valeur d’un titre (action) à partir :

 du nombre le plus petit de variables

 Des variables les plus simples à calculer

Calcul du taux de rentabilité

 Un investisseur (actionnaire) qui achète une action d’une entreprise s’attend à un

gain.

 Le dividende attendu n’est pas la seule source de gain espéré.

 L’acheteur s’attend surtout à une plus-value sur le prix de l’action

P0 : prix actuel de l’action i.
P1 : prix espéré dans un an de l’action i
D1 : dividende par action espéré dans un an
E(Ri): taux de rentabilité espéré sur l’action i

( P1  P0 )  D1
E ( Ri ) 
P0
Exemple: Si on espère une plus-value de 12 sur une action qui cote actuellement 100 et versera dans
un an un dividende de 2:
- La rentabilité espérée est égale à:
12  2
E ( Ri )   14%
100
La valeur actuelle de l’action est égale à:

D1  P1 2  112
P0    98,3
1  E ( Ri ) 1,16
 Intuition:
• Pour l’investisseur, le prix de l’action compte tenu de la rentabilité qu’il exige, ne doit pas
dépasser 98,3.
• En d’autres termes, si le prix actuel de l’action est égal à 100 il ne va pas l’acheter. S’il en
détient dans son portefeuille il doit s’en débarrasser.
• Si tous les investisseurs sur le marché partagent la même valeur de E(Ri), ils vont agir de la
même manière ce qui va entrainer une vague de ventes qui se traduira par une baisse du
cours de cette action jusqu’à ce qu’il rejoigne sa juste valeur (à savoir: 98,3)

Hypothèse 1: Si la valeur de la rentabilité espérée (E(Ri) qu’on notera Ri pour alléger les
notations) reste constante, on aura par la même logique:

D2  P2
P1 
1  Ri
Si on remplace P1 par sa valeur dans l’équation de P0 , on obtient:
D1 D2 P2
P0   
1  Ri (1  Ri ) (1  Ri ) 2
2
Si on généralise sur un nombre d’années n quelconque:

n
Dt Pn
P0   
t 1 (1  Ri ) t
(1  R i ) n

Intuition: la valeur actuelle d’une action est égale à la somme actualisée des dividendes
futurs et du prix de l’action à l’horizon n.

Hypothèse 2: Si on fait tendre la date d’horizon n vers l’infini

Dans ce cas le terme:

Pn
 0 quand n  
(1  Ri ) n

L’équation deviendra:

Dt
P0  
t 1 (1  Ri )
t
Intuition: le cours de l’action est égal à la somme actualisée à l’infini des dividendes
futurs.

Hypothèse 3: Les dividendes vont s’accroitre chaque année au même taux à l’infini

Cette hypothèse simplifiera énormément l’équation ci-haut, dans la mesure où il suffit de

connaitre le dividende qui sera distribué dans un an pour en déduire les autres.

Mais il s’agit d’une hypothèse forte surtout à long terme (rien ne permet de dire que le taux
de croissance de l’entreprise restera le même sur une longue durée).

Le modèle n’est valable donc que dans le long terme.

L’hypothèse implique que: t  1,....., n

Dt  Dt 1 (1  g )
et donc:
Dt  D1 (1  g )t 1
g : taux de croissance des dividendes
En remplaçant les dividendes par leurs valeurs en fonction de D1, l’équation devient:

  1  g t 
t 1  1    

D1 (1  g )t 1 D1   1  g  D1   1  Ri  
P0       
(1  R ) t
1  Ri t 1  1  Ri  1  Ri   1  g  
t 1 i
 1  
  1  Ri  
Hypothèse 4: Ri >g
Ri  g  (1  Ri  1  g )
(1  g )
 1
(1  Ri )
t
 1 g 
   0 quand t  
 1  Ri 
En remplaçant dans l’équation précédente et après simplifications, on obtient:

D1
P0 
Ri  g
Cette équation permet d’exprimer le prix actuel d’une action en fonction de trois variables
qui sont: le dividende futur, le taux de croissance du dividende et du taux de rentabilité
exigé .

On peut de la même façon exprimer non pas le prix de l’action mais le taux de rendement
exigé:
D1
Ri   g
P0 Taux de croissance du dividende
Rendement en dividende
Intuition: le taux de rentabilité des actions est la somme du rendement en dividende et du
taux de croissance futur des dividendes.
Exemple: Si une action cote actuellement 70 et que l’on anticipe un dividende annuel de
2,1 avec un taux de croissance à long terme de 11%, la rentabilité attendue sera égale à
14%:
2,1
Ri   0,11  14%
70
1.1.2 Problèmes pratiques posés par le modèle
Estimation du taux de croissance g:
Si on prend le cas le plus simple d’une entreprise qui ne distribue pas de dividende, on
s’aperçoit que le ratio de rentabilité financière (Rc) est en même temps le taux de
croissance des fonds propres de l’entreprise:

BN1 FP1  FP0

Rc  
FP0 FP0
Avec:
BN: bénéfice net
FP: fonds propres
Dans le cas général, il suffit de prendre en compte le taux de dividende (d):

D
d
BPA
Avec :
D : dividende par action
BPA : bénéfice par action
Si on fait l’hypothèse que sur une longue période le taux de dividende restera stable, on
aura:

g  (1  d ) Rc

Exemple: si une entreprise dégage une rentabilité financière moyenne de 20% par an et
qu’elle distribue 30% de ses bénéfices, ses fonds propres s’accroitront en moyenne de
14% ainsi que le montant de ses dividendes
• Cas d’entreprises ne versant pas de dividendes:
– L’entreprise ne distribue pas de dividende suite à un mauvais exercice

 Exemple: une société annonce qu’elle ne versera pas de dividende pendant les deux prochains
exercices, mais que dans trois ans elle compte verser un dividende de 4,5. Si on anticipe un
taux de croissance, à partir de la troisième année, de 10% et que la rentabilité attendue est de
15%, on en déduit que:

D3 4,5
P2    90
Ri  g 0,15  0,10
P2 90
P0    68
(1  Ri ) 2
1,15 2

 Formule générale:

D3
P0 
(1  Ri ) 2 ( Ri  g )
 – L’entreprise affiche comme stratégie de ne pas distribuer de dividendes
 C’est le cas de Microsoft ou de Dell
 Le taux de rentabilité sera tout simplement le taux de plus-value
 Le prix actuel de l’action sera la valeur actualisée au taux de rendement attendu du prix futur

P1  P0
Ri 
P0
P1
P0 
(1  Ri )1
1.1.3 Le Price Earning Ratio (PER)
De nombreux professionnels utilisent un modèle plus simple que celui de Gordon et
Shapiro pour évaluer la valeur d’une action.
Il s’agit de dire que le prix d’une action est égal au produit du bénéfice par action (BPA) par
un coefficient de capitalisation appelé: Price Earning Ratio (PER).

P0  BPA0 xPER
L’inverse du PER est appelé taux de capitalisation des bénéfices:

1
k 
PER
Intuition:
Le PER correspond au nombre de DH de valeur d’une action correspondant à 1 DH de
bénéfice réalisé par l’entreprise.
Exemple: si le cours d’une action est de 80 et le bénéfice par action distribué s’élève à 5,
le PER de l’action se monte à 16.

P 80
PER    16
BPA 5
On peut dire que la valeur de l’action représente 16 fois le montant du bénéfice réalisé.
On peut dire également qu’à chaque DH de bénéfice correspond 16 DH de valeurs de
l’action.
Utilité du PER
Le PER est souvent utilisé pour prendre des décisions d’achat ou de vente d’actions de la
part des investisseurs.
Il permet, en effet, de vérifier si le cours d’une action est surestimé par rapport à sa juste
valeur ou le contraire.
Les professionnels calculent généralement les valeurs du PER des entreprises relevant
d’un secteur d’activité ou selon la taille ou l’emplacement géographique et les
investisseurs utilisent ces valeurs pour évaluer individuellement les actions des
entreprises en question:
Si le PER de l’action est supérieur à celui du secteur, on suppose que le titre est surévalué.
Il faut vendre avant que le cours baisse.
Si le PER de l’action est inférieur à celui du secteur, on suppose que le titre est sous-
évalué. Il faut acheter avant que le cours remonte.

Relation entre PER et g

Puisque le dividende qui sera versé dans un an est une fraction du bénéfice actuel, on
peut écrire:

D1  d  BPA0
On peut écrire, en se basant sur la formule de Gordon et de Shapiro:

D1
P0 Ri  g d  BPA0 d
PER    
BPA0 BPA0 ( Ri  g ) BPA0 Ri  g
Plus g est grand et plus le PER est élevé, toutes choses étant égales par ailleurs.
En d’autres termes, pour une politique de dividende fixée et un taux de rentabilité exigé, plus
le taux de croissance anticipé est élevé, et plus le PER est grand.

1.1.4 Cas des sociétés de croissance (équation de Bates)

Le modèle de Gordon et de Shapiro suppose que le taux de rendement exigé est supérieur
au taux de croissance des dividendes.
Le modèle ne peut donc s’appliquer aux entreprises connaissant des phases de super
croissance.
Pour ce genre de sociétés telles les entreprises de la nouvelle économie, il faut appliquer le
modèle de Bates:
Soient:
P0 : le prix de l’action à t=0
Pn : le prix de l’action à l’instant t=n
BPAt : le bénéfice par action à t
d : taux de distribution de dividende (constant sur la période)
g : taux de super croissance
PERt : le PER à t

On sait que:
n
Dt Pn
P0   (1  R )
t 1
t

(1  Ri ) n
i

P0 1  n Dt Pn 
PER0     
BPA0 BPA0  t 1 (1  Ri )t (1  Ri ) n 
1  n dBPA0 (1  g )t PERn BPA0 (1  g ) n 
=   
BPA0  t 1 (1  Ri )t (1  Ri ) n 
  1 g  
n

1     n
d (1  g )   1  R i    1  g 
=   PERn  
1  Ri  1 g    1  R i 
 1   

  1  Ri   
En posant:  1 g 
k  
 1  Ri 

On obtient après remplacement:

d (1  g ) n
PER0 =  k  1  PERn k n
g  Ri
Intuition:
On peut calculer le PER actuel d’une société qui aura pendant quelques années une super
croissance
Exemple:
Une société, ayant un taux de croissance prévisible du BPA sur 5 ans de 45% par an, une
politique de distribution de bénéfices de 30%, un PER à l’horizon de 12, un taux de
rendement exigé de 16% aura un PER actuel de 39,7.

0,3 1, 45
PER0 = 1, 255  1  12 1, 255  39, 7
0, 45  0,16
 Valeur du PER selon la durée de croissance
Nombred’années 3 5 7 10

PER0 24,87 39,7 62,87 124,23

Evolution du PER en fonction de la durée de croissance

140
120
PER actuel

100
80 Série1
60
40
20
0
3 5 7 10
durée de croissance
 Limites des modèles précédents:

• Trop d’hypothèses restrictives

• Ils nécessitent de connaitre ou d’anticiper à l’avance le taux de croissance de l’entreprise à

long terme, chose qui est difficile et risquée.

• Ils sont déconnectés de la réalité des marchés financiers. La valeur de l’action dépend
essentiellement de variables internes à la gestion de l’entreprise.

• Ils ne prennent pas en compte la notion de risque

 Mohamed HAMDAOUI
Exemple:

Calculer la rentabilité exigée sur un titre pour une entreprise qui ne versera pas de
dividendes pendant les deux prochaines années, et qui devrait verser dans 3 ans
un dividende de 12,8 dont on pense qu’il devrait croître par la suite de 8% par an
en moyenne. L’action cote actuellement 150.

Exemple:
Calculer la rentabilité espérée de l’action d’une entreprise ayant un taux de
croissance du BPA de 45% et qui distribue en moyenne 40% de ses bénéfices. Son
PER actuel est d’environ 38 et on estime qu’à l’issue de cette phase de croissance
exceptionnelle, qui devrait durer 7 ans, son PER devrait être 4 fois moins élevé.

123
 1.2 Le Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (MEDAF)

 Sharpe, Lintner et Mossin

 En anglais: Capital Asset Pricing Model (CAPM)

• Ce modèle constitue une pièce maîtresse dans la théorie financière moderne.

• Il permet d’estimer le taux de rentabilité attendu par le marché sur un actif risqué
à partir de trois variables seulement:
– Le taux d’intérêt sur l’actif sans risque
– L’espérance de rentabilité du marché

– Le coefficient du risque systématique

 Hypothèses

 Le MEDAF repose sur un certain nombre d'hypothèses dont certaines semblent

difficilement réalisables.

• Les investisseurs se basent exclusivement sur l'espérance et la variance de

rendement pour la composition de leurs portefeuilles.

• Les investisseurs sont averses au risque: ils n'aiment pas le risque.

• Le marché est parfait: pas de coût de transaction, pas d’impôt, l’information est
gratuite, les actifs sont divisibles, les investisseurs peuvent prêter ou emprunter
avec un taux sans risque, etc.

• De nombreux acheteurs et vendeurs interviennent sur le marché et aucun

d'entres eux ne peut avoir d'influence sur les prix.

• Les anticipations des différents investisseurs sont homogènes.

1.2.1 Arbitrage rentabilité- risque
•L’action est un titre risqué

•Pour mesurer le risque d’un titre on utilise la variance du taux de rentabilité préconisée par
Markowitz.
•La variance ou l’écart-type mesure la dispersion du taux de rentabilité autour d’une valeur
moyenne.

Taux de rentabilité:
Pi ,t 1  Pi ,t  Di ,t
Ri ,t 
Pi ,t
Avec (n+1) cours, on obtient n rentabilités périodiques et on peut calculer la moyenne et
l’écart-type de cette distribution de taux.
 Exemple:

Action A Action B Action C

E(Ri) 16% 16% 24%
i 10% 20% 15%

• Un investisseur averse au risque préférera acheter l’action A plutôt que l’action B qui offre
la même espérance de rentabilité, mais avec un risque beaucoup plus élevé.
• Par contre, le même investisseur aura beaucoup de mal à choisir entre A et C.

• Le choix entre A et C dépendra de son attitude face au risque.

• En fait, un investisseur n’est pas obligé de choisir entre a et C.

• Il peut, en effet, constituer un portefeuille P composé de x% des titres de A et(1-x)% des

titres de C.
• L’objectif étant de constituer le portefeuille qui assure la rentabilité espérée la plus élevée
étant donnée un niveau de risque accepté ou un portefeuille qui garantit le minimum de
risque étant donnée un niveau de rentabilité accepté.
• Le problème face auquel sera confronté un investisseur c’est le choix de la proportion
x% à consacrer au titre A et la proportion (1-x)% à consacrer au titre C qui permet de
minimiser le risque du portefeuille.
• Pour ce faire, il va falloir calculer la rentabilité espérée du portefeuille (E(RP) et l’écart-
 P ( ).
type de cette rentabilité

E ( Rp )  xE ( RA )  (1  x) E ( RC )
 P  x 2 A2  (1  x 2 ) C2  2 A,C (1  x) x A C

• Avec :
 A,C : le coefficient de corrélation entre les taux de rentabilité de a et de C
Cas de figure selon la valeur du coefficient de corrélation:

1. Si  A,C = 1: il y a une corrélation positive parfaite entre les deux titres. On ne peut
accroître la rentabilité du portefeuille sans une augmentation du risque.
2. Si  A,C = -1: il y a une corrélation négative parfaite entre les deux titres. Il est donc
possible de trouver un portefeuille P* tel que son écart-type est nul.
 Ainsi, avec un coefficient de corrélation égal à -1, l’écart-type de la rentabilité du
portefeuille devient:

 P  x 2 A2  2(1  x) x A C  (1  x) 2  C2
= ( x A  (1  x) C ) 2

 L’écart-type du portefeuille s’annule lorsque:

 P  0  x A  (1  x) C  0
 x( A   C )   C
C
x 
*

 A C
 Dans l’exemple, on obtient:
C O,15
P  0  x  *
  0, 6
 A   C 0,10  0,15
 Intuition: si on constitue un portefeuille composé de 60% de titres de A et 40% des titres
de B, on va avoir un portefeuille avec un écart-type nul ( de risque nul).

 De même, la rentabilité espérée du portefeuille sera:

E ( RP* )  0, 6 16%  0, 4  24%  19, 2%

 A l’évidence, P* est un portefeuille très intéressant puisque son risque est nul et que sa
rentabilité est supérieure à celle du titre A.
 En général, le coefficient de corrélation a une valeur quelconque comprise entre -1 et 1.
 Lorsque le coefficient de corrélation est négatif, la diversification est possible
Ecart-type

C
 1

1    1

A
  1

P*=19,2% Espérance de rentabilité

 1.2.2 Introduction du portefeuille de marché et de l’actif sans risque

Ensemble
des
portefeuilles Portefeuille de
efficients marché M

D’
D
Droite de marché

E(R )
Actif sans risque: F
• Le point F correspond à un portefeuille composé uniquement de l’actif sans risque (écart-
type nul)
• La frontière efficiente est constituée comporte les portefeuilles composés uniquement
d’actifs risqués et qui sont optimaux: ils ont la rentabilité la plus élevée étant donné un
niveau de risque donné.(exemple D)
• La droite FD comprend les portefeuilles qui sont des mélange entre le portefeuille D et
l’actif sans risque.
• En se déplaçant sur la courbe des portefeuilles efficients (de D vers D’ puis vers M), on
passe de la droite FD à FD’ à FM.
• La droite FM est tangente à la courbe de frontière efficiente au point M: c’est la droite de
marché. Elle est constituée des portefeuilles mélangeant le portefeuille M et l’actif sans
risque.
• Les portefeuilles sur la droite FM dominent tous les autres portefeuilles de la frontière
efficiente (exemple: Le portefeuille E domine D car ayant la même rentabilité, le risque de E
est plus faible).
• Le portefeuille M, appelé portefeuille de marché, est constitué de l’ensemble des actifs
risqués en équilibre.
Equation du MEDAF:

E ( Ri )  R f   E ( Rm )  R f  i

Avec:
Rf : taux de rentabilité de l’actif sans risque
E(Rm) : taux de rentabilité du portefeuille du marché
Βi : coefficient de risque systématique de l’action i

cov( Ri , Rm ) i ,m i m
i  
 m2  m2
Intuition: L’équation du MEDAF nous renseigne que la rentabilité espérée d’un actif risqué
est égal à la somme du taux d’intérêt sans risque et d’une prime de risque.
La prime de risque de l’actif n’est pas proportionnelle au risque total de l’action,
mais à son risque systématique (risque dû au marché et auquel les
investissements ne peuvent échapper).
 Notion de risque total, risque systématique et risque spécifique
• Les fluctuations du cours d’une action peuvent s’expliquer par deux grands facteurs:
– Les mouvements du marché
– L’activité de l’entreprise
• Statistiquement, il est possible d’isoler dans les fluctuations du cours d’un titre la part
due au marché et celle spécifique au titre.
• Il suffit pour cela de régresser les taux de rentabilité passés de l’action sur ceux du
marché.
 Décomposition du risque total

Risque total de i

Risque spécifique du
titre i

Risque systématique de i
- Le risque total d’un titre i correspond à son écart-type

- Le risque systématique du titre i est égal à: i m

- Le risque spécifique du titre i est égal à:  i2  (i m )2

 Remarque:
- Le risque spécifique peut facilement être éliminé grâce à une bonne diversification.
- Sur un marché efficace, seul le risque systématique est rémunéré.

 Interprétation du béta risque

- Si le béta du titre est inférieur à 1: [E(Ri)< E(Rm)] ça veut dire que la rentabilité attendue
sur le titre est inférieure à celle attendue sur le marché. L’action amortit les fluctuations
du marché.
- Si le béta du titre est égal à 1: [E(Ri)= E(Rm)] : la rentabilité espérée sur le titre est égal à
celle exigée sur le marché.
- Si le béta du titre est supérieur à 1: [E(Ri)> E(Rm)] : la rentabilité espérée sur le titre est
supérieure à celle attendue sur le marché. L’action amplifie les fluctuations du marché.
 Exercice: soient deux titres A et B:

Ecart-type béta
Titre A 10% 1,3
Titre B 15% 0,8

 Taux sans risque: 5%

 Espérance de rendement du marché: 8%
1. Quel actif a le risque total le plus élevé?
2. Quel actif a le risque systématique le plus élevé?
3. Quelle rentabilité exige le marché sur le titre A? le titre B?
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple:
La société AL a un bêta de 1,4, le taux d’intérêt sans risque est de 8% et la
prime de risque est égale à 5%. La volatilité du marché est de 20% et le
coefficient de corrélation des fluctuations du titre avec le marché est de 0,8.
Calculer le rendement espéré sur le titre

Calculer le risque total du titre

Un autre titre BL a un risque total de 56% et un coefficient de corrélation avec

le marché de 0,5.
Calculer le bêta du titre

Calculer le rendement espéré sur le titre

conclure

138
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple:
Un analyste vous communique les informations suivantes sur le titre BSA:
- Risque total de l’action: 68%
- Risque de marché 32%
- Coefficient de corrélation de l’action et du marché: 0,55
- Espérance de rentabilité du marché: 14%
- Taux d’intérêt sans risque: 8,5%
1. Calculer le bêta du titre
2. Calculer la rentabilité espérée sur le titre
3. Calculer le risque spécifique et le risque systématique de l’action

139
 Mohamed HAMDAOUI

Comment évaluer à l’aide du MEDAF?

1. Un titre A situé au dessus de la droite de marché est sous-évalué: sa rentabilité espérée est
supérieure à celle d’un portefeuille efficient de même béta. La demande pour ce titre devrait
augmenter ainsi que son prix de sorte que sa rentabilité espérée diminue
2. Un titre b situé au dessous de la droite de marché est sur-évalué: sa rentabilité espérée est
inférieure à celle d’un portefeuille efficient de même béta. Sa rentabilité actuelle est inférieure à
celle à l’équilibre.

Rendement
espéré
A
M
E(Rm)

1 béta

140
Stratégie d ’investissement active
• essayer d ’identifier les titres sous-évalués / sur-évalués investir dans ces titres
avant que le marché ne ré-ajuste le portefeuille de marché en fonction des
nouvelles valeurs
• demande des informations, de l ’expertise et de la rapidité

Stratégie d ’investissement passive

• investir dans un fonds qui réplique le portefeuille de marché et dans l ’actif sans
risque (emprunt d ’Etat), dans les proportions souhaitées, puis attendre...
• Ne demande aucun effort, coûte beaucoup moins cher, est plus
• efficace
 Question : comment juger la performance d’un
gestionnaire de portefeuille ?

 Il suffit de comparer sa gestion (active) au gain qui aurait

été obtenu par une stratégie passive.

 La différence entre la rentabilité du portefeuille géré et

celle du portefeuille « passif » est appelée alpha (a)

 Un bon gérant aura un alpha positif

Que signifie un alpha positif ?

• Un alpha positif signifie que le portefeuille géré rapporte plus

que le portefeuille passif, pour un même risque
• En d ’autres termes, le gérant « sur-performe » le marché.
• On peut alors combiner le portefeuille à alpha positif avec le
portefeuille de marché pour obtenir l ’ensemble des
portefeuilles qui sur-performent le marché

Les portefeuilles avec un alpha régulièrement positif sont rares…

 Utilisation du Medaf pour
 le coût des capitaux propres

• Le Medaf permet de déterminer quelle sera la prime de risque exigée pour une
action donnée (pour un b donné)

• On peut en déduire le coût des capitaux propres, ou l’exigence de rentabilité

des actionnaires d ’une société

• Ce coût des capitaux propres sert de taux d’actualisation pour les évaluations
des actions

• Ce coût des capitaux propres permet de déterminer le coût du capital, qui sert
de taux d ’actualisation pour les choix d’investissement.
 Exemple :
 Soit la société XY dont les dividendes estimés sont les suivants: D1 = 7 et les
dividendes croissent de g = 2% par an.

 Supposons que l ’analyse du cours passé de l ’action nous donne un béta de

1,5 avec un taux sans risque à 5%, et une prime de marché de 4%.

 Combien vaut une action de la société XY ?

 Evaluation de la qualité de gestion des fonds mutuels
• Mesure de JENSEN

E ( Ri )  R f  ( E ( Rm  R f ) i  J

 J représente le talent du gestionnaire. Si J>0 le gestionnaire a du talent

E(Rp)

Prime de risque

Béta
• Mesure de SHARPE
Ep  Rf
Sp 
p
 Le numérateur représente la prime de risque
 Le dénominateur représente la quantité de risque (risque total)
 Règle: Plus Sp est grand plus on a un bon rapport qualité prix

• Mesure de TREYNOR
Ep  Rf
T
p

 Le numérateur représente la prime de risque

 Le dénominateur représente la quantité de risque (risque diversifiable)
 Exemple:
 Voici quelques fonds , vous connaissez le taux sans risque: 3%.

Fonds rendement Écart-type béta

A 14
B 12
C 16
D 10
E 20
6 1,5
4 0,5
6 1
8 0,5
10 2

• Calculer la mesure de Sharpe et de Treynor. Comment classer ces fonds?

• De plus, si le rendement du marché est de 14%, que peut-on dire de la mesure de
Jensen?
 Les critiques adressées au Medaf

• Le modèle pose des hypothèses trop simples (possibilité d’investir et

d’emprunter au taux sans risque ; existence d ’actifs uniquement financiers ;
fiscalité homogène entre actifs ; pas de coûts de transaction…)

• Il est difficile, voire impossible, de déterminer le « vrai » portefeuille de marché

i.e. celui qui contient tous les actifs risqués (actions, obligations, matières
premières, immobilier, capital humain, etc.)

• Il existerait plusieurs Betas pour une valeur, chacun rendant compte de la

sensibilité à un facteur macroéconomique (principe de l ’Arbitrage Pricing
Theory)

• Mais le raisonnement fondamental tient toujours :

 les primes de risque sur les titres dépendent de risques
 systématiques supportés par tous
 Mohamed HAMDAOUI

Chapitre 2
FORMES ET EVALUATION DE L’ENDETTEMENT

150
 Mohamed HAMDAOUI

L’Emprunt Indivis

Le terme indivis est un diminutif du terme indivisible étant donné que le prêteur
est unique.

Ces emprunts regroupent l’ensemble des prêts accordés par les banques et les
institutions financières à l’entreprise pour financer une activité déterminée.

En pratique, ces emprunts sont souvent remboursés:

 à coupon zéro

 in fine

 Par amortissement constant

 Par annuité constante

 Par annuité progressive

151
 Mohamed HAMDAOUI

Coût actuariel d’un emprunt indivis:

Définition:

Le coût actuariel d’un emprunt indivis est le taux d’actualisation qui égalise la
somme des valeurs actuelles des encaissements et la somme des valeurs
actuelles des décaissements relatifs à cet emprunt.

On distingue:

 le coût actuariel brut (ou avant impôt) qui ne tient pas compte de l’incidence
des économies fiscales sur les différentes charges déductibles (charges
financières, dotations aux amortissements des charges à répartir).

 Le coût actuariel net (ou après impôt) qui tient compte de ces économies.

152
 Mohamed HAMDAOUI

Quelque soit le mode de remboursement de l’emprunt, si on ne tient pas compte

des frais annexes (frais de dossiers ou autres) le coût actuariel net n’est autre que
le taux d’intérêt net d’impôt.

a  i (1   )
Exemple:

Emprunt remboursé in fine:

E : montant de l’emprunt

n : nombre d’annuités

i : taux d’intérêt

A : taux actuariel net

 : taux d’impôt
153
 Mohamed HAMDAOUI

i.E.(1   ) i.E.(1   ) i.E.(1   ) E

E   .......  
1 a (1  a) 2
(1  a) n
(1  a) n
i.E.(1   )  1 1  E
E 1  .........  n 1 

1 a  1 a (1  a)  (1  a) n
i.E.(1   ) 1  (1  a)  n E
E 1

1  a 1  (1  a ) (1  a) n
n
1  (1  a )
 1  (1  a)  n   i (1   )
a
 a  i (1   )

154
 Mohamed HAMDAOUI

Si on tient compte des frais annexes, il faut calculer le coût actuariel net en
appliquant la définition de ce dernier et en tenant compte éventuellement des
économies fiscales sur les dotations aux amortissements de ces frais qui peuvent
être traitées du point de vue comptable comme des charges à répartir .

Exemple:
Soit un emprunt de 1000 000 DH octroyé par une banque à une entreprise et
remboursable par annuités constantes sur une durée de 5 ans au taux d’intérêt de 8%.

Les frais annexes de cet emprunt s’élèvent à 60 000 DH et sont amortissables sur 3
ans.

Le taux de l’IS est de 30%.

1) Construire le tableau d’amortissement de cet emprunt

2) Calculer le coût actuariel net d’impôt de cet emprunt

155
 Mohamed HAMDAOUI

Solution:

Tableau d’amortissement:

1  1,085
A  1000000  250456,45 DH
0,08

Année Dette de début Intérêt Amortissement Annuité

1 1 000 000,00 80 000,00
2 829 543,55 66 363,48
3 645 450,57 51 636,05
4 446 630,17 35 730,41
5 231 904,12 18 552,33
170 456,45 250 456,45
184 092,97 250 456,45
198 820,41 250 456,45
214 726,04 250 456,45
231 904,12 250 456,45

156
 Mohamed HAMDAOUI

Calcul du coût actuariel net:

Dot amort Eco fisc/ Dot Décaissement

Année Dette de début Intérêt Intérêt net Amortissement
F annexes amort net

1 1 000 000,00 80 000,00 56 000,00 170 456,45 20 000,00 6 000,00 220 456,45
2 829 543,55 66 363,48 46 454,44 184 092,97 20 000,00 6 000,00 224 547,41
3 645 450,57 51 636,05 36 145,23 198 820,41 20 000,00 6 000,00 228 965,64
4 446 630,17 35 730,41 25 011,29 214 726,04 239 737,33
5 231 904,12 18 552,33 12 986,63 231 904,12 244 890,76
1 000 000,00

(1000000  60000)  220 456,45(1+a)-1 +224 547,41(1+a)-2 +228 965,64(1+a)-3

 239 737,33(1+a)-4 244 890,76(1+a)-5
a 7, 26%

157
 Mohamed HAMDAOUI

L’Emprunt Obligataire

La particularité d’un emprunt obligataire incombe au fait que les prêteurs

sont multiples contrairement à l’emprunt indivis.

En outre, les emprunts obligataires impliquent diverses formes

d’encaissements et de décaissements (frais d’émission, primes d’émission
et primes de remboursement).

Il s’en suit que le calcul du coût actuariel net d’un emprunt obligataire doit
tenir compte de tous les encaissements et de tous les décaissements
auxquels donne lieu ce genre d’emprunt.

158
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple:
Un emprunt obligataire possède les caractéristiques suivantes:
Mode de remboursement : Amortissement constant

Nombre d’obligations : 100 000

Valeur Nominale : 100 DH

Valeur d’émission : 94 DH

Valeur de remboursement : 110 DH

Taux d’intérêt : 7%

Durée de l’emprunt : 5 ans

Frais d’émission : 4 DH par obligation

Les frais d’émission sont amorties sur : 4 ans.

Les primes d’émission sont amorties sur : 4 ans.

Les primes de remboursement sont amorties sur : 5 ans.

Le taux de l’IS est de 30%

Calculer le coût actuariel net de cet emprunt

159
 Mohamed HAMDAOUI

Eco fisc/Dot Eco fisc/Dot

Primes de
Année Dette de début Intérêt Intérêt net Amortissement Eco fisc/ Dot Primes primes Décaissement net
remboursement
Frais d'émission remboursement
d'émission

1 10 000 000 700 000 490 000 2 000 000 200 000 30 000 45 000 60 000 2 555 000
2 8 000 000 560 000 392 000 2 000 000 200 000 30 000 45 000 60 000 2 457 000
3 6 000 000 420 000 294 000 2 000 000 200 000 30 000 45 000 60 000 2 359 000
4 4 000 000 280 000 196 000 2 000 000 200 000 30 000 45 000 60 000 2 261 000
5 2 000 000 140 000 98 000 2 000 000 200 000 60 000 2 238 000
10 000 000

100 000  (94  4)  2 555 000(1  a)1  2 457 000(1  a)2  2 359 000(1  a)3
 2 261 000(1  a) 4  2 238 000(1+a)-5

a 10, 27%

160
 Mohamed HAMDAOUI

Chapitre 3
LE CRÉDIT-BAIL

161
 Mohamed HAMDAOUI

Statuts du crédit- bail

Définition: Les opérations du crédit-bail correspondent aux opérations de

location de biens à usage professionnel, spécialement achetés en vue de cette
location par des entreprises qui en demeurent propriétaires et qui donnent au
locataire la faculté d’acquérir tout ou partie du bien loué, moyennant un prix
convenu, tenant compte, au moins pour une partie, des versements effectués à
titre de loyer.

162
 Mohamed HAMDAOUI

Juridiquement: le contrat de crédit-bail est une location assortie d’une

promesse unilatérale de vente. Tant que l’option d’achat n’est pas levée, le
propriétaire du bien est le bailleur.

Fiscalement: les loyers (à l’exception de la caution) constituent des charges

d’exploitation (autres charges externes). A ce titre, ils sont déductibles de
l’impôt à condition que la durée de location concorde avec la durée normale
du bien.

Financièrement: le contrat de crédit-bail est une opération de financement

et non pas une opération d’investissement. Il s’agit d’une forme particulière
de l’endettement.

163
 Mohamed HAMDAOUI

Coût actuariel du crédit-bail

- Les loyers sont entièrement déductibles du bénéfice imposable.

- L’entreprise perd la faculté d’amortir les actifs financés en crédit-bail (perte de

l’avantage fiscal lié aux amortissements)

n
 Lt (1   )  At  Rn
I0     
t 1  (1  a ) t
 (1  a ) n

I0 : valeur de l’équipement
Rn : valeur de l’option d’achat nette d’impôt
At : dotation au x amortissement de l’actif
Lt : loyer
a : coût actuariel net
 : taux de l’IS
164
 Mohamed HAMDAOUI

Exemple:
Un contrat de crédit-bail a les caractéristiques suivantes:

- Valeur du bien : 1000 000 DH

- Durée du contrat : 5 ans

- Montant du loyer de fin d’année : 260 000 DH

- Durée d’amortissement du bien : 5 ans

- Versement d’une caution en début : 100 000 DH

- La caution est récupérée à la fin de la durée du contrat

- Valeur de l’option d’achat nette : 10 000 DH

- Taux de l’Is : 30%

165
 Mohamed HAMDAOUI

Année Loyer Loyer net Amort Eco fisc/dot Décaissement net

1 260000 182000 200000 60000 242000
2 260000 182000 200000 60000 242000
3 260000 182000 200000 60000 242000
4 260000 182000 200000 60000 242000
5 260000 182000 200000 60000 242000

1- (1  a) 5 10000 100000
1000000  100000  242000  
a (1  a ) 5
(1  a )5
a 8, 22%

166
 Mohamed HAMDAOUI

Le coût du capital

 Le financement d’un projet d’investissement se fait en recourant à la

modalité de financement la moins coûteuse. Autrement dit celle dont le
coût actuariel net d’impôt est le plus faible.

 Toutefois, il est rare qu’une entreprise finance un projet en utilisant une

seule ressource de financement pour des raisons liées à l’équilibre
financier de l’entreprise et au partage du risque.

 Dans la réalité, face à un projet rentable, l’entreprise devrait choisir

entre plusieurs modalités de financement dont chacune correspond à
un montage financier qui adopte un mix de ces ressources financières.

167
 Mohamed HAMDAOUI

Le coût du capital

 Pour choisir entre plusieurs modalités de financement il convient de

calculer le coût du capital de chacune de ces dernières.

 Il s’agit du Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC) ou the Weighted

Average Cost of Capital (WACC).

Ri : Le montant de la ressource i (i  1, 2,....., p)

CR i : Le coût actuariel net de la ressource i

 Ri
p 
CMPC=    CRi 
  Ri
i 1  

168
 Mohamed HAMDAOUI

Financement et équilibre financier de l’entreprise

 En général, l’endettement est moins coûteux que les fonds

propres. En d’autres termes, le choix du mode financement
portera toujours sur la modalité qui comporte une proportion
plus importante de dettes.
 Il faut préciser à ce niveau que le choix ne porte pas seulement
sur la comparaison des coûts mais aussi sur l’incidence des
modalités de financement sur l’équilibre financier de
l’entreprise dans sa globalité.
 Une modalité moins coûteuse n’est pas forcément choisie si
elle se répercute négativement sur l’équilibre financier de
l’entreprise.
169
 Pour l'entreprise, le coût des capitaux propres est plus élevé que celui
de la dette. L'actionnaire supporte plus de risques qu'une banque
prêtant de l'argent : en cas de liquidation, la banque sera remboursée
en priorité alors que l'actionnaire risque de tout perdre. En échange de
ce risque, il attend donc une rémunération supérieure au taux d'intérêt
pratiqué par une banque en échange de son investissement.

 Si l'entreprise n'est pas en mesure de fournir à l'actionnaire ce retour

sur investissement plus élevé, celui-ci préfèrera placer son argent
ailleurs. Par exemple, il pourrait prêter de l'argent à l'entreprise sous
forme de dette plutôt que de l'investir sous forme d'actions :
l'entreprise ne pourra pas lever de fonds auprès d'investisseurs.
 Le coût des ressources financières de l'entreprise dépend donc à la
fois des coûts financiers de la dette, de la rémunération attendue par
l'actionnaire et de la répartition du capital entre dettes et capitaux
propres. À partir de ces informations, on peut calculer le coût moyen
de ces ressources financières, aussi appelé « coût moyen pondéré du
capital » (CMPC).

 La proportion de capitaux propres et de dette au passif de l'entreprise

est un positionnement stratégique qui traduit le compromis nécessaire
entre la solidité face aux difficultés et le coût des ressources
financières.
 Le ratio dette sur fonds propres est une donnée importante du bilan de
l'entreprise ; il sera en général d'autant plus important que l'entreprise
offre des perspectives de rentabilité stables à long terme : il est alors
moins nécessaire de se prémunir contre de peu probables difficultés
financières.

 À l'inverse, une entreprise évoluant dans un domaine d'activité

cyclique ou une entreprise ayant une activité particulièrement risquée
auront un ratio dette sur fond propres faible.
 Mohamed HAMDAOUI

Financement et équilibre financier de l’entreprise

 L’équilibre financier de l’entreprise peut être appréhendé à

travers l’analyse des principaux risques de faillite auxquels
est exposée l’entreprise: insolvabilité, illiquidité et de
trésorerie.

 On peut résumer cette analyse à travers quelques ratios

qui doivent correspondre aux normes et aux standards des
analystes financiers et qui touchent principalement: le
fonds de roulement financier (FDR), la capacité
d’endettement, la capacité de remboursement des dettes.
173
 Mohamed HAMDAOUI

Type de ratio Formule du ratio Standard

Actif circulant
Ratio de fonds de roulement >1
Passif circulant

Dettes à long et moyen terme

Ratio d’endettement capitaux propres
<1

Ratio de capacité de Dettes à long et moyen terme <3

remboursement des dettes Capacité d'autofinancement

174
 Bilan financier (présentation
du plan comptable français
ACTIF 1957) PASSIF
Valeurs immobilisées Capitaux propres
Valeurs d’exploitation
Dettes à long et moyen terme
Valeurs réalisables
Dettes à court terme
Valeurs disponibles

ACTIF PASSIF
Actif immobilisé
Capitaux permanents

Actif circulant
Passif circulant
Mohamed HAMDAOUI

176
Mohamed HAMDAOUI

177