Universit PARIS II PANTHEON ASSAS

Master II DJCE Juriste dAffaires

2008-2009

LA FINANCE COMPORTEMENTALE
DUNE MEILLEURE COMPREHENSION A UNE NOUVELLE REGULATION DES MARCHES FINANCIERS

Clotilde Wetzer

Sous la direction du Professeur Hubert de Vauplane

Luniversit PANTHEON ASSAS (PARIS II) droit -conomie - sciences sociales nentend donner aucune approbation, ni improbation, aux opinions mises dans ce mmoire. Ces opinions doivent tre considres comme propres leur auteur.

Sommaire

Introduction ................................................................................................................................ 2

PREMIERE PARTIE LA THEORIE ECONOMIQUE BOULEVERSEE PAR LA FORCE EXPLICATIVE DE LA FINANCE COMPORTEMENTALE ................................................. 9 I. Une thorie de lefficience insuffisante ............................................................................ 10 A. Une construction thorique puissante .......................................................................... 10 B. Une application empirique dcevante .......................................................................... 17 II. Une approche comportementale sduisante..................................................................... 23 A. Les fondements de la finance comportementale ......................................................... 24 B. La prsentation des principaux biais comportementaux.............................................. 31 SECONDE PARTIE LANALYSE JURIDIQUE RENOUVELEE PAR LA PORTEE

NORMATIVE DE LA FINANCE COMPORTEMENTALE ................................................. 39 I. Une rglementation aux vertus correctives ....................................................................... 40 A. Une laboration prilleuse ........................................................................................... 40 B. Les rglementations justifiables .................................................................................. 47 II. Un succs aux effets ambivalents .................................................................................... 54 A. Un cercle vicieux ......................................................................................................... 54 B. Le paternalisme libral ................................................................................................ 61

Conclusion ................................................................................................................................ 66

Table des matires .................................................................................................................... 68 Bibliographie ............................................................................................................................ 70

INTRODUCTION

Etudier le fonctionnement des marchs financiers est le rle ambitieux que sest donn la finance dite des marchs. Les marchs financiers voluent quotidiennement et fournissent ainsi aux thoriciens une quantit considrable de donnes empiriques sur lesquelles dvelopper leurs rflexions. Pourtant, thoriser lvolution des cours boursiers sest rvl tre le plus grand challenge des dernires dcennies pour les spcialistes de la finance. Le march demeure incomprhensible pour les non-initis et nargue les plus avertis. Il est rducteur de nenvisager le march que comme un ensemble de variables. Cest avant tout un espace social dans lequel voluent des Hommes avec leur force mais aussi leurs faiblesses. Les marchs financiers sont, linstar de la nature humaine, dune complexit telle quil est impossible den tablir une explication ultime. Avoir une perception du march la plus proche possible de la ralit nest cependant pas une tentative inutile. Les travaux de la finance des marchs ont des rpercussions dcisives dans de nombreux domaines. Par exemple, lanalyse des dcisions financires des entreprises, qui est lobjet dtude de la finance dentreprise1, est largement influence par les progrs de la finance des marchs. Finance dentreprise et finance des marchs constituent dailleurs les deux principales problmatiques envisages par la discipline financire. Mais lintrt dune meilleure comprhension des marchs va bien au-del du seul domaine financier. Elle permet aussi dlaborer un systme juridique adapt aux spcificits des marchs financiers. Selon certains auteurs, la particularit du droit des marchs financiers rside dans la finalit attache ce droit : ce droit doit permettre et doit garantir un bon fonctionnement des marchs. Le bon fonctionnement des marchs financiers est une fin qui justifie les techniques juridiques mises en uvre pour y parvenir 2. Cette branche du droit serait donc gouverne par un principe defficacit dont les lignes directrices seraient donnes par lanalyse conomique.

Plus particulirement, la finance dentreprise sintresse aux dcisions dinvestissement, aux dcisions de financement et aux politiques de dividendes. 2 N. Rontchevsky, J-P Storck et M. Storck, Le ralisme du droit des marchs financiers.

Cette instrumentalisation du droit au service de la vie conomique fait cho au courant de pense dorigine amricaine Law and Economics3. Mais lanalyse conomique du droit des marchs financiers prsente une particularit par rapport celle du droit pnal ou du droit constitutionnel : lobjet mme du droit financier tant conomique, linteraction entre droit et conomie est ici naturelle. Le droit des marchs financiers est donc un domaine privilgi pour mesurer limpact juridique des thories conomiques. La plupart des recherches sur lanalyse conomique du droit utilisent la bote outils noclassique. Cest ainsi que la thorie financire classique ou quantitative qui a domin pendant les cinquante dernires annes est directement issue du courant no-classique de lconomie. Cette finance est base sur trois lments fondamentaux : la maximisation de lesprance dutilit, lhypothse dabsence dopportunit darbitrage et surtout lhypothse defficience des marchs qui est considre comme la proposition centrale dans la thorie financire. Si lon trouve les origines du concept defficience dans la thse du mathmaticien franais Louis Bachelier publie en 1900, l hypothse defficience a vritablement t formule aux Etats-Unis au dbut des annes soixante au sein de la clbre Ecole de Chicago . A partir dun nombre rduit dhypothses, la finance noclassique a permis une comprhension plus profonde des marchs, de lvolution des prix et de lvaluation des actifs financiers. Les modles labors se sont alors imposs tout le domaine. Il sagit notamment du Modle dEquilibre des Actifs Financiers (MEDAF) de Sharpe, Lintner et Mossin4, de la formule de Black-Scholes5 ou encore du thorme de Modigliani-Miller6. A la base du modle conomique no-classique et de lhypothse defficience des marchs repose lhypothse de rationalit des agents. La science conomique apprhende le comportement humain par cette notion abstraite dHomo Oeconomicus. Celle-ci reprsente lhomme comme un tre "rationnel", cest--dire participant la vie conomique en vue de maximiser son bien-tre et grant les ressources dont il dispose dans le seul but de maximiser

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Analyse conomique du droit. Le MEDAF ou CAPM (Capital Asset Pricing Model) est un modle oprationnel de gestion de portefeuille. Sharpe tait membre de l Ecole de Chicago et fut laurat du prix Nobel dconomie en 1990. 5 La formule de Black-Scholes permet de calculer la valeur thorique dune option europenne partir de cinq donnes. Black et Scholes taient membres de l Ecole de Chicago et Scholes reu le prix Nobel dconomie en 1997. 6 Le thorme de Modigliani-Miller affirme que dans un monde sans taxes, exonr de cots de transaction et sous lhypothse de lefficience des marchs, la valeur de lactif conomique nes t pas affecte par le choix dune structure de financement. Modigliani et Miller faisaient parti de l Ecole de Chicago et ils remportrent le prix Nobel dconomie respectivement en 1985 et 1990.

son utilit globale. Lide de John-Stuart Mill, le pre de lHomo Oeconomicus, est que lanalyse conomique doit procder comme les sciences de la nature, savoir par abstraction. Il sagit disoler le comportement de lhomme dans la vie conomique et dexclure ainsi toute dimension morale, telle que le comportement social collectif, le don ou encore le sens de la justice. Cest grce cette abstraction que le concept dHomo Oeconomicus a permis dlaborer des modles mathmatiques tel que le MEDAF. La finance noclassique avait pour ambition datteindre un haut niveau de scientificit, si bien quelle est devenue selon certains la plus scientifique de toutes les sciences sociales 7. Dans un premier temps, les travaux empiriques ont confort la pertinence de lhypothse defficience dans les marchs financiers rels. Les premires tudes conomtriques ralises au sein de l Ecole de Chicago et plus particulirement au Center for Research in Security Prices (CRSP) se sont rvles concluantes, et sest alors dvelopp un important courant de recherche tant thorique quempirique sur le processus de formation des cours boursiers. Michael Jensen, membre de lUniversit de Chicago, affirmait en 1978 sans crainte dtre dmenti qu aucune autre proposition en Economie na de plus solides fondements empiriques que lhypothse defficience des marchs . Tout allait donc pour le mieux dans le plus efficient des mondes 8 jusqu ce que les tests empiriques invalidant les prdictions du modle thorique saccumulent. La finance quantitative se voit alors force de reconnaitre son incapacit relle expliquer certains phnomnes boursiers qualifis d anomalies par les auteurs. Aujourdhui, partisans et adversaires de lhypothse defficience saffrontent dans des dbats intenses dont les enjeux ractualisent lopposition entre les philosophes grecs Platon et Aristote. La conception noclassique selon laquelle les marchs sont efficients et les individus rationnels est en effet comparable au monde des Ides platonicien dans lequel les ralits sont stables, immuables et par l mme objectivables dans le discours et dans la science. Ce monde idal serait dcrit par les mathmatiques, science des sciences, do la tendance scientiste des conomistes. Platon mprise le rel qui nest quimage plie des formes intelligibles et immuables. Le monde sensible est alors peru comme un domaine de ralits mouvantes, indtermines , qui, rfractaires leur fixation dans le langage rigoureux et cohrent de la science, ne sont accessibles qu' lopinion. Par les mathmatiques, il est possible de dcouvrir
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Ross, 2004, 10 M-H. Broihanne, M. Merli et P. Roger, Finance comportementale, Economica, 2004

les Formes Intelligibles pour matriser le monde rel sensible et contingent. Aristote reproche son matre de dfinir toute connaissance comme un simple reflet idal du monde rel. Pour lui il nexiste quun seul monde, le monde rel, spar en deux rgions, la Terre et le Ciel. Aristote prne lobservation qui doit seffectuer avec un certain dtachement. Or la finance noclassique dcrit imparfaitement le rel au profit dun monde idal intangible. Lobservation et lanalyse semblent plus efficaces pour comprendre les marchs financiers. A partir du moment o les sciences dites humaines sont caractrises par le fait que lobjet dtude concide avec le sujet qui lanalyse, est-il possible datteindre une objectivit relative lespce humaine ? La finance noclassique se veut tre la plus scientifique des sciences sociales, aide par le calcul et la logique, mais elle reste une science humaine chappant ncessairement une pure description mathmatique. Aveugle par son orgueil, la thorie classique a labor des modles ne correspondant pas aux proccupations des agents conomiques qui interviennent sur le march tel quil est, et non tel quil devrait tre. Or ce march est compos dacteurs qui certes calculent, mais aussi observent, comparent et imitent.

De telles considrations trouvent un prolongement en philosophie juridique et conduisent sinterroger sur le fondement et la finalit du droit gouvernant les marchs financiers et plus gnralement la vie en socit. Le systme juridique doit-il tre conu pour rglementer lactivit des Homo Oeconomicus sur un march efficient, ou doit-il sadapter aux imperfections de ses protagonistes ? Le droit est-il un idal ou un correctif ? Ces interrogations rappellent un choix assez fondamental entre deux courants, lidalisme et le positivisme. La premire doctrine estime quil existe un idal de justice au dessus de lensemble des rgles qui constituent le droit positif et que lhomme pourrait dcouvrir laide de sa seule raison. Le rle du droit serait uniquement de permettre lHomo Oeconomicus de prendre des dcisions qui, guides par sa raison, aboutiront au juste prix sur les marchs financiers, cest--dire la vraie valeur des biens changs. La doctrine positiviste considre au contraire que le droit est le reflet de lobservation dune ralit sociale dont il faut tirer les consquences. En labsence de rationalit des agents, le prix fourni par le march ne serait pas la meilleure estimation possible de la vraie valeur du bien. Lintervention du lgislateur devrait alors tre repense pour adapter le systme juridique aux ralits observes sur les marchs financiers.

La multiplication des anomalies boursires a facilit les critiques adresses la finance classique et a favoris lmergence de plusieurs tentatives dexplications du fonctionnement 5

des marchs. Mais laborer des propositions suffisamment solides pour concurrencer le paradigme de lefficience est bien plus difficile que de dnoncer ses failles. Les explications alternatives abondent et sont souvent ralises par des spcialistes issus dautres disciplines que la finance. Loriginalit de ces nouvelles approches provient de leur caractre transdisciplinaire. La finance est alors analyse sous langle de la sociologie9, de la gntique10, de la neurologie11, de la physique12, de la psychanalyse13 ou encore de la psychologie14. Nous avons choisi de porter notre attention sur lexplication psychologique des marchs financiers, souvent appele finance comportementale, non parce que cette thorie rencontre un intrt tonnant chez les financiers, quelle fait lobjet dun nombre croissant de publications dans les revues de premier rang, quelle a t propulse au devant de la scne par lclatement de la bulle Internet en 2000, ou encore quelle a dfinitivement acquis ses lettres de noblesses par lattribution du prix Nobel dconomie Daniel Kahneman et Vernon Smith en 2002 pour leurs travaux dans ce domaine, mais parce que la finance comportementale est bien plus quune thorie alternative la finance classique. Cest une faon rvolutionnaire dapprhender le processus dcisionnel que tout humain doit constamment effectuer. Conue lorigine pour fournir une meilleure explication des marchs financiers, lapproche comportementale a en ralit un potentiel insouponnable. Lexploration de la voie comportementale permet de repenser le systme juridique et le rle du lgislateur. Le
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Voir ce sujet, Olivier Godechot, Les traders : essai de sociologie des marchs financiers, La dcouverte, 2001, qui envisage la Bourse comme une institution humaine peuple de traders et de vendeurs simplement affairs leur commerce quotidien : arbitrage et spculation. La salle des marchs est analyse par le biais des agents conomiques qui y travaillent, avec leur parcours, leur fonction, leur sociabilit, leurs hirarchies et leurs conflits. 10 Les algorithmes gntiques permettent de rsoudre les problmes doptimisation particulirement difficiles et de reprsenter les stratgies de R&D adaptatives des firmes. Voir ce sujet, Th. Valle et M. Yildizoglu, Prsentation des algorithmes gntiques et leurs applications lconomie , Working Paper, Septembre 2001, Universit Montesquieu Bordeaux IV. 11 La neuroconomie tudie l'influence des facteurs cognitifs et motionnels dans les prises de dcisions. A la diffrence de lconomie comportementale qui sintresse aux comportements individue ls et collectifs, la neuroconomie examine les bases neurobiologiques de ces comportements. Plus prcisment la neurofinance dvoile, grce aux progrs de l'imagerie mdicale, les fondements biologiques de la prise de dcision financire. Voir ce sujet, J. Zweig, Your Money & Your Brain Simon & Schuster, 2007. 12 Thorie permettant de prvoir les krachs boursiers partir de lvolution relle dindices boursiers et base sur lanalogie avec des systmes oscillatoires non linaires tels que les ondes sonor es mises lors de tremblements de terre ou plus gnralement de matriaux en cours de rupture. Voir ce sujet, N. Vandewalle, M. Ausloos, Ph. Boveroux et A. Minguet, How the Financial crash of October 1997 could have been predicted , The European Physical Journal, avril 1998. 13 La macropsychanalyse est une tentative de transposition du modle freudien aux groupes structurs . Voir ce sujet, Levy-Garboua et G. Maarek, Macropsychanalyse, lconomie de linconscient, Paris, PUF, 2007. 14 Lconomie comportementale tudie le comportement des tres humains dans les situations conomiques. Plus particulirement, la finance comportementale est l'tude des comportements en situation de march financier.

caractre novateur de cette thorie ne lempche pas de prsenter une maturit surprenante. Dj perue comme la vritable troisime voie , elle se prsente comme une synthse entre les ides de droite conceptualises par Milton Friedman, et la pense de la gauche, dont John Maynard Keynes, en faveur de l'interventionnisme, a pos les fondations. Lambition du courant comportementaliste est donc dinfluencer les pouvoirs publics. Il lui fallait pour cela un visage politique, ce quont entrepris Thaler et Sunstein. Ce visage porte dsormais un nom : le paternalisme libral 15. Pour favoriser la diffusion de leurs ides et emporter ladhsion du public, Thaler et Sunstein ont cr un concept, le Nudge16. Mais encore fallait-il approcher suffisamment les pouvoirs publics pour tre capables de concrtiser leur thorie. Cest dsormais chose faite : les comportementalistes les plus minents ont rejoint lquipe gouvernementale du nouveau prsident amricain Barack Obama. Ce dernier a ctoy Sunstein lUniversit de Chicago o ils ont tous deux enseign et a fini par le recruter comme conseiller informel pendant sa campagne. En janvier dernier, Sunstein a t nomm directeur du White House Office of Information and Regulatory Affairs, ce qui devrait lui permettre de rguler des pans entiers de la socit amricaine. Barack Obama sest constitu une vritable behavioral dream team en recrutant notamment parmi les membres de la Behavioral Economics Roundtable qui regroupe les vingt-neuf comportementalistes les plus reconnus. Richard Thaler, Daniel Kahneman ou Dan Ariely17 se voient offrir une opportunit unique de raliser ce changement attendu par les amricains sur lequel Obama a fond sa campagne. Cette nouvelle philosophie de gouvernement traverse sans peine les ocans. David Cameron, le chef des conservateurs britanniques, puise son inspiration politique dans la mme source que celle dObama. La finance comportementale aurait mme t linvite officieuse du sommet du G20 qui sest tenu Londres le 2 avril dernier. La crise actuelle conduit les dirigeants sintresser aux propositions formules par cette nouvelle finance, qui constitue peut-tre une rponse la dbcle des marchs financiers.

La curiosit du juriste est naturellement aiguise par de telles rflexions. Il va lui falloir repenser le droit des marchs financiers et plus gnralement le systme juridique dans son ensemble. Le droit est le moyen dintervention tatique par excellence. Si le rle de lEtat est renouvel, alors il faudra adapter loutil juridique pour permettre la mise en uvre de cette nouvelle politique conomique. La rglementation actuelle fonde sur le paradigme de
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Richard Thaler est linventeur de lexpression paternalisme libral . R. Thaler et C. Sunstein, Nudge: improving decisions about health, wealth and happiness , Penguin Usa, fvrier 2009. 17 D. Ariely, Predictably Irrational, Harper Collins, fvrier 2008.

lefficience des marchs a montr ses limites. Le rel concret nest pas le rationnel rv. Un systme juridique efficace doit intgrer cette ralit pour pouvoir ensuite la rglementer. Une rgle de droit ne doit pas tre envisage comme gouvernant des Homo Oeconomicus si tous les individus ne sont pas vritablement rationnels. Le droit nest pas cet absolu dont nous rvons 18. Prfrons Aristote Platon. Cette approche mthodologique base sur lobservation permettra alors dlaborer des mcanismes correcteurs. Telles sont les pistes de rflexion juridique lances par la finance comportementale.

Il serait cependant irrationnel de croire que la finance comportementale suffit gurir tous les maux. Sa facult simmiscer dans tous les domaines est la fois sa force et sa principale faiblesse. Ds lors quun choix doit tre fait, lapproche comportementale peut tre adopte. Le principal ennemi de la finance comportementale, cest lengouement quelle gnre. Conue lorigine comme une alternative au paradigme de lefficience, elle semble aujourdhui victime de son succs. Il faut garder lesprit quil nexiste pas de thorie suprme permettant de rendre intelligible le hasard boursier. La finance classique a chou sur ce point et il ne faut pas que ce soit le but recherch par la finance comportementale ou elle risque de subir le mme sort. Il sagira tout dabord dtudier, par lanalyse du processus de formation des prix, en quoi lexplication fournie par la finance comportementale permet une meilleure comprhension des marchs financiers, dtrnant ainsi le paradigme de lefficience (Premire Partie). La porte potentielle de cette nouvelle thorie dpassant largement le seul cadre financier, il conviendra alors de repenser notre systme juridique dans une approche comportementale (Seconde Partie).

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Doyen Jean Carbonnier

PREMIERE PARTIE

LA THEORIE ECONOMIQUE BOULEVERSEE PAR LA FORCE EXPLICATIVE DE LA FINANCE COMPORTEMENTALE

Toute la finance moderne sest construite sur la base de la thorie de lefficience des marchs financiers. Sappuyant sur les mathmatiques, elle fut qualifie par la quasi-totalit des auteurs, et cest encore lopinion dominante, de paradigme scientifique. Evoquer simplement sa remise en cause aurait relev de lhrsie. Seul le march osa en rvler les faiblesses (I), rendant alors possible lavnement de la finance comportementale. Celle-ci a eu loccasion de prsenter sa conception des marchs financiers, et le rsultat est surprenant (II).

I. Une thorie de lefficience insuffisante

La pense conomique nolibrale a largement influenc lanalyse des marchs financiers faite par la finance classique. Son raisonnement, dont la rigueur sinspire des dmonstrations mathmatiques, semble infaillible (A). Mais bnficier dune assise thorique solide ne suffit pas apprhender les marchs. Adoptant une approche platonicienne, la thorie de lefficience tente de nier le rel, mais celui-ci finit par le rattraper (B).

A. Une construction thorique puissante

Toute la finance moderne sest construite sur la thorie de lefficience des marchs financiers (1). La transparence et les obligations dinformation sont la traduction juridique de cette thorie (2).

1. La formation du prix selon la thorie de lefficience

Au sens courant, lefficience est la capacit dobtenir de bonnes performances dans un type de tche donn. Un march financier est donc efficient sil remplit son rle, cest--dire permet le financement des entreprises19 et assure une rallocation des ressources20. Plus particulirement, la littrature financire dfinit la notion defficience des marchs comme la somme de trois dimensions interdpendantes: lefficience allocationnelle, lefficience oprationnelle et lefficience informationnelle. L'efficience allocationnelle concerne la rpartition du capital. Un march est dit allocationnellement efficient lorsquil a la capacit dorienter les flux dpargne vers les meilleurs projets dinvestissement, contribuant au dveloppement de lconomie. Le march conduit alors une allocation optimale des ressources. Une telle efficience implique que le

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Par lmission de titres sur le march primaire. Par les achats et ventes de titres sur le march secondaire ou par des rapprochements dentreprises.

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prix des actifs volue de manire galiser les taux marginaux de rendement ajusts pour le risque entre tous les pargnants et tous les investisseurs 21. Lefficience oprationnelle ou organisationnelle est lie au cot d'obtention du capital. Elle conduit une confrontation optimale des offreurs et des demandeurs de capitaux, faisant ainsi jouer aux intermdiaires financiers un rle primordial. Ces derniers doivent mettre en relation de manire satisfaisante les offreurs et les demandeurs de capitaux et ce, au cot le plus faible tout en retirant une juste rmunration. Enfin, Fama (1965) donna la premire dfinition de lefficience informationnelle des

marchs: un march financier est dit informationnellement efficient si et seulement si lensemble des informations disponibles concernant chaque actif financier cot sur ce march est immdiatement intgr dans le prix de cet actif. Il en rsulte que ce prix reflte les valeurs conomiques sous-jacentes de ces derniers. L'efficience allocationnelle est subordonne l'efficience informationnelle et oprationnelle, de sorte que ces trois types d'efficience sont troitement corrls. Ce nest en effet que sur la base de prix refltant toute linformation disponible que pourra seffectuer une allocation optimale des ressources. Une attention particulire doit tre porte lhypothse defficience informationnelle du march qui est au centre des dbats concernant le comportement du prix. A lorigine de cette hypothse se trouve lide selon laquelle les titres possdent une vraie valeur appele valeur intrinsque ou valeur fondamentale . Cette valeur prexiste objectivement aux marchs financiers et ceux-ci doivent en fournir lestimation la plus fiable et prcise. La valeur fondamentale est gale la valeur escompte du flux des revenus futurs auxquels le titre donne droit. Ces revenus futurs tant priori inconnus, linvestisseur est conduit les anticiper subjectivement en sappuyant sur ses connaissances et les informations dont il dispose. Ce sont les mathmatiques qui permettent de dfinir ces anticipations, les rendant ainsi objectives. La thorie de lefficience repose donc sur lhypothse trs forte que le futur est probabilisable. Cest en cela que la finance classique se veut scientifique. La seule variable pertinente est alors linformation disponible et non les opinions personnelles des agents. Si les anticipations des oprateurs de march sont rationnelles22, cest--dire bases sur toute linformation pertinente disponible, alors il existe entre ces oprateurs un consensus sur la

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B. Colmant, R. Gillet et A. Szafarz, Efficience des marchs: concepts, bulle spculative et image comptable , Larcier, 2003.

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valeur fondamentale. Les prix reflteront tout moment la meilleure estimation possible de la vraie valeur du bien. Lhypothse dite d anticipations rationnelles 23 est donc une condition essentielle lefficience informationnelle du march et constitue dailleurs le trait de caractre dominant de lHomo Oeconomicus. A partir de l, les changements de prix sexpliquent par la survenance dune information nouvelle. Les cours boursiers voluent en fonction de linformation qui elle-mme varie de faon alatoire, ce qui entrane limprvisibilit des cours. Ce raisonnement est connu sous le nom de marche au hasard (random walk), concept issu de la thse du mathmaticien franais Louis Bachelier24 puis dvelopp par Fama en 1965. La nouvelle information devenue disponible, elle va tre instantanment exploite et incorpore dans les prix du fait de la rationalit des agents. Ceux-ci ragissent immdiatement et adquatement la survenance de toute information nouvelle. Dans un tel schma, linformation est considre comme gratuite et les cots de transaction ne sont pas pris en compte. Conscient que laffirmation selon laquelle les prix sur un march efficient refltent totalement linformation disponible est trop gnrale pour pouvoir tre teste, Fama (1970) a dvelopp trois formes defficience se distinguant par le contenu informatif auquel elles se rfrent : lefficience au sens faible (weak hypothesis)25, lefficience au sens semi-fort (semi strong hypothesis)26 et enfin lefficience au sens fort (strong hypothesis)27. Une version plus modeste de lefficience fut propose par Jensen (1978), version qui repose sur la notion darbitrage. Aux yeux de la finance noclassique, le prix est constamment le reflet de toute linformation disponible, et il ne peut donc pas exister dopportunit darbitrage, cest--dire de stratgie dinvestissement qui garantisse un gain positif ou nul sur la base dun capital initial nul. Labsence de telles opportunits darbitrage serait mme, selon

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Selon les Principes d'conomie de Stiglitz, les anticipations des individus sont rationnelles s'ils tiennent pleinement compte de toutes les donnes pertinentes disponibles . 23 Introduite par John Muth en 1961. 24 Thse sur le comportement des cours boursiers publie Paris en 1900. 25 Sur un march faiblement efficient, les prix incorporent chaque instant le seul historique des prix passs et des rendements antrieurs. 26 La forme semi-forte de lefficience soutient que les prix intgrent parfaitement toutes les informations comprises dans la forme faible de lefficience ainsi que toutes les informations publiques concernant la situation des entreprises. 27 Lefficience forte est celle qui caractrise un march dont les prix incorporent toute linformation disponible, quelle ait t rendu publique ou non. Sur un tel march, linformation privilgie est trs rapidement incorpore dans les prix dquilibre et les profits dinitis pratiquement inexistants.

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certains auteurs,28 le concept central sur lequel repose la thorie classique. Cest sur cette notion que Jensen sappuya pour tablir une nouvelle dfinition de lefficience informationnelle, moins restrictive que celle de Fama : sont maintenant rputs efficients les marchs sur lesquels les prix des actifs cots intgrent les informations les concernant de telle manire quun investisseur ne peut, en achetant ou en vendant cet actif, en tirer un profit suprieur aux cots de transactions engendrs par cette action . Les cots lis la collecte des informations ainsi que ceux lis aux transactions sont cette fois pris en compte. Il rsulte de cette nouvelle version de lefficience quil est impossible pour les investisseurs de battre le march , moins daccepter un niveau de risque plus lev, ce qui se mesure par un supplment de rendement ou prime de risque. Mais cela implique galement une probabilit plus grande de se faire battre par le march. Il est donc plus raisonnable et moins coteux dimiter le march par le biais dun portefeuille reproduisant sa performance globale plutt que de conduire une gestion active. Cest ce que prsente la thorie moderne du portefeuille de Markowitz (1952)29 en application de laquelle un portefeuille diversifi garantit une performance optimale. Quelques annes plus tard, Sharpe (1964), Lintner (1965), Mossin (1966) et Black (1972) dvelopprent dans le prolongement des travaux de Markowitz, le Modle dEvaluation des Actifs Financiers (MEDAF) qui permet de dcrire la relation liant la rentabilit des actifs financiers et leur risque. Enfin, il est important de prciser quil nest pas ncessaire que tous les agents conomiques soient rationnels pour que lhypothse defficience soit valide. Deux situations peuvent tre envisages. Si les estimations des investisseurs irrationnels ne sont pas corrles, alors elles se compensent mutuellement et annulent leurs effets en application de la loi des grands nombres30. Le prix demeure alors au voisinage de la valeur fondamentale. Si les estimations des investisseurs irrationnels sont corrles, cest larbitrage qui permettra cette fois lefficience. Les arbitragistes rationnels se porteront acqureurs des titres sous-valus et vendeurs de titres survalus jusqu ce que le prix soit ramen son niveau fondamental. A long terme, linvestisseur irrationnel est conduit perdre de largent et sera limin du

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A. Orlan, Efficience informationnelle versus finance comportementale . H. Markowitz, Portfolio Selection , Journal of Finance, 1952. 30 En statistiques, la loi des grands nombres indique que lorsque l'on fait un tirage alatoire dans une srie de grande taille, plus on augmente la taille de l'chantillon, plus les caractristiques statistiques de l'chantillon se rapprochent des caractristiques statistiques de la population. Autrement dit, plus le nombre dagents conomiques est important, et condition que leurs comportements soient alatoires, alors plus la moyenne des mouvements des gens irrationnels tend vers zro et donc plus le prix se rapproche de la valeur fondamentale.

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march : une telle slection rend impossible lexistence dune spculation dstabilisatrice durable, conformment largument de Friedman.

Pour que le prix se forme dans les conditions prcdemment dcrites, encore faut-il que toute linformation pertinente soit disponible. Lefficience informationnelle a trait la transparence, et loutil juridique intervient alors pour sassurer que les renseignements ncessaires la prise dune dcision rationnelle soient divulgus.

2. La traduction juridique de la thorie de lefficience

Dans un march idal, les agents ont accs toute l'information, suppose gratuite, relative aux avantages et aux risques que comportent les dcisions financires. Le rle du droit des marchs financiers est de garantir une telle situation dabsence d asymtrie dinformation . Le principe defficacit caractristique du droit financier commande alors dassurer lefficience du march. Les rgulateurs actuels cherchent laborer des rglements permettant que linformation divulgue soit la plus complte possible, mais aussi exacte et de qualit. La mise en place de ce droit la recherche de lefficience conomique tmoigne de la victoire des nolibraux sur les tenants de lEtat Providence. Ces cinquante dernires annes ont en effet marqu le passage dun Etat Providence un Etat rgulateur. Dans le paradigme de lefficience, la rationalit des agents conduit naturellement au prix le plus proche de la valeur fondamentale. Ds lors le rle de lEtat doit se limiter celui darbitre du jeu conomique, intervenant uniquement pour apaiser les tensions et rgler les ventuels conflits. Linformation occupe un rle essentiel sur les marchs financiers tant au plan conomique dans la mesure o lefficience des marchs financiers se mesure au niveau dinformation disponible sur les titres et leurs metteurs, quau plan juridique, o linformation est la matire premire, lobjet privilgi de la rglementation 31. Selon certains auteurs, la transparence est un dispositif contraignant qui fonctionne la manire du Panoptique imagin par le philosophe utilitariste Bentham32. Il sagit dun type darchitecture carcrale dont lobjectif est de permettre un individu, log dans une tour centrale, dobserver tous les prisonniers enferms dans des cellules individuelles autour de la tour, sans que ceux-ci ne
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F-B. Cross et R-A. Prentice, The Economic Value of Securities Regulation , 28 Cardozo Law Review 333, 2006. 32 D. Bessire, Gouvernance dentreprise : que cache le discours sur la transparence ? , Laboratoire Orlanais de Gestion, 2003 ; M. Foucault, Surveiller et punir, Naissance de la prison, Gallimard, 1975.

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puissent savoir s'ils sont observs. Appliqu aux marchs financiers, il sagit dimposer aux diffrents agents des obligations dinformation, crant comme chez les dtenus un sentiment domniscience invisible (Bentham). Les phnomnes de concentration des Bourses et de mondialisation expliquent quune rglementation communautaire fournie se soit dveloppe ces dernires annes. Les obligations dinformation incombant lmetteur dinstruments financiers sont prcieuses pour calculer la valeur fondamentale de laction. Il sagit notamment de lobligation faite toute socit, et pose par la Directive Prospectus de 200333, de publier un prospectus complet et comprhensible avant de faire une offre au public de valeurs mobilires34. Le contenu de ce document est trs rglement, notamment par le rglement dapplication de 200435 qui prcise les schmas respecter en fonction de lopration projete. Figurent par exemple dans un prospectus, et la liste est loin dtre exhaustive, les informations comptables des trois derniers exercices, une dclaration de fonds de roulement net, une dclaration sur les capitaux propres et lendettement, une rubrique facteurs de risque et ventuellement les prvisions de bnfice. Le rglement gnral de lAutorit des Marchs Financiers (articles 212-26 et 21227) impose ensuite que la diffusion du prospectus dans le public soit effective. La communication promotionnelle du prospectus est strictement encadre par lAutorit des Marchs Financiers (AMF) afin de ne pas induire les investisseurs en erreur. Evidemment, la Directive Transparence36 est dune importance toute particulire en la matire. Elle fait peser des obligations dinformation sur lmetteur mais aussi sur linvestisseur. Priodiquement lmetteur doit informer le public par le biais du rapport financier annuel (article L 451-1-2 I Code Montaire et Financier), du rapport financier semestriel (article L 451-1-2 II CMF), de linformation semestrielle (article L 451-1-2 IV CMF), du rapport annuel sur le contrle interne et le gouvernement dentreprise, du communiqu relatif aux honoraires des commissaires aux comptes, ou encore de linformation relative au nombre total des droits de vote et au nombre dactions composant le capital de la
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Directive 2003/71/CE du Parlement europen et du Conseil du 4 novembre 2003 concernant le prospectus publier en cas doffre au public de valeurs mobilires ou en vue de ladmission de valeurs mobilires la ngociation. 34 Lordonnance du 22 janvier 2009 a align la terminologie franaise sur la terminologie europ enne. La rforme substitue les notions doffre au public de titres financiers et dadmission aux ngociations sur un march rglement la notion franaise dappel public lpargne. 35 Rglement (CE) de la Commission n809/2004 du 29 avril 2004 mettant en uvre la directive 2003/71/CE dite prospectus. 36 Directive 2004/109/CE du Parlement europen et du Conseil du 15 dcembre 2004 sur lharmonisation des obligations de transparence concernant linformation sur les metteurs dont les valeurs mobilires son t admises la ngociation sur un march rglement.

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socit. De manire permanente, les metteurs doivent notamment communiquer le descriptif des programmes de rachat dactions, et les investisseurs doivent dclarer le franchissement de certains seuils de participation (article L 233-7 Code de Commerce). Dune manire plus gnrale, lmetteur doit fournir au public une information exacte, prcise et sincre. Selon larticle 223-2 du rglement gnral de lAMF et en application de la Directive sur les oprations dinitis et les manipulations de march37, il doit porter la connaissance du public toute information privilgie qui le concerne directement, cest--dire toute information qui, si elle tait rendue publique, serait susceptible davoir une influence sensible sur le cours des instruments financiers concerns. La suppression de la rgle de concentration des ordres et la mise en concurrence entre places de ngociation effectues par la Directive Marchs dInstruments Financiers (MIF)38 risquaient dentrainer une dgradation de la qualit du prix. Pour contrer ce risque de fragmentation, la Directive met en place des rgles de transparence pr et post ngociation applicables aux diffrents modes de ngociation. Pour achever ce tour dhorizon des obligations dinformation, qui ne prtend pas lexhaustivit, il est possible de mentionner le dispositif anti-rumeurs mis en place par la loi du 31 mars 2006. Aussi connu sous le nom damendement Danone , il prsente loriginalit de mettre au grand jour les intentions mme des initiateurs39. Dpassant le seul domaine des faits, il rvle lexigence croissante des rgulateurs. Si ces rgles permettent aux agents conomiques de disposer de linformation ncessaire au calcul de la valeur fondamentale, encore faut-il que cette information soit de qualit pour ne pas les induire en erreur. Le rglement gnral de lAMF prvoit donc que linformation fournie doit tre exacte, prcise et sincre. Le pendant de cette obligation gnrale est linterdiction faite toute personne de rpandre des informations fausses ou trompeuses. Llaboration des nouvelles normes comptables IFRS (International Financial Reporting Standards) a prcisment pour objectif de fournir une information comptable de meilleure qualit. Toutes ces obligations concourent une formation efficiente du prix sur les marchs financiers et ont donc un rle prventif indniable. Pour en assurer lefficacit, ce dispositif
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Directive 2003/6/CE du Parlement europen et du Conseil du 28 janvier 2003 sur les oprations d'initis et les manipulations de march (abus de march). 38 Directive 2004/39/CE du Parlement europen et du Conseil du 21 avril 2004 concernant les marchs dinstruments financiers. 39 Larticle L 433-1 V du CMF impose toute personne de dclarer ses intentions sur lventualit du dpt dun projet doffre, lorsquexistent des motifs raisonnables de penser quelle prpare une offre publique, notamment en raison de mouvements significatifs en prix ou en volume sur les titres dune socit dtermine.

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est assorti dun rgime de responsabilit svre, comme en tmoignent les nombreuses sanctions pnales. Linfluence de la pense conomique nolibrale sur le fonctionnement des marchs est telle que le droit positif des marchs financiers apparat comme la transposition juridique du concept conomique defficience. Elle conduit en pratique soumettre lensemble des intervenants un principe de visibilit obligatoire. Sil est difficile de ne pas tre impressionn par ltendue et la puissance des arguments thoriques en faveur de lefficience des marchs 40, ce sont les tudes empiriques qui ont rvl les failles de ce paradigme.

B. Une application empirique dcevante

Certains phnomnes observs sur les marchs financiers sont difficilement apprhends par la thorie de lefficience. La multiplication des anomalies observes (1) ainsi que les bulles spculatives (2) sont un challenge pour les tenants de la finance classique. Ceux-ci essaient de la sauver mais les arguments avancs ne sont que partiellement convaincants.

1. La saisonnalit, la rentabilit et la mtorologie

De nombreuses tudes menes depuis une vingtaine dannes prsentent des rsultats contraires la thorie de lefficience des marchs. La multiplication de ces inefficiences, qualifies d anomalies , rend dlicat ltablissement dune nomenclature complte. Il conviendra donc dtudier les principales anomalies dtectes sur les marchs que constituent la saisonnalit, la rentabilit et la mtorologie.

Pralablement, il est intressant de prsenter le clbre paradoxe de Grossman-Stiglitz (1980) qui de faon extrmement simple met en lumire les contradictions internes la thorie de lefficience. Son nonc est le suivant : si un march est efficient du point de vue de l'information, autrement dit toute l'information pertinente est contenue dans les prix de march, et si linformation est coteuse41, alors aucun agent n'est incit acqurir de
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Schleifer (2000). Ce qui est gnralement le cas.

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l'information sur laquelle sont fonds les prix. En effet, ce prix constitue lui-mme une source dinformation alternative, gratuite et fiable. Mais si personne ne sinforme, alors le prix ne saurait tre efficient. Le cours ne refltant plus toute linformation pertinente, certains agents devraient payer pour devenir informs. Ainsi, un quilibre efficient au plan de l'information n'existe pas. Contredisant lhypothse defficience des marchs, certaines tudes empiriques ont montr que les prix sont parfois prvisibles en raison de certains phnomnes de saisonnalit. Par exemple, le prix a tendance diminuer le lundi, plus particulirement pendant la premire heure de transaction (effet lundi) et augmenter le vendredi (effet week-end). Une tude mene de 1953 1977 sur lindice boursier amricain S&P500 montre une rentabilit ngative de -0, 168% le lundi42. Egalement, le prix semble en moyenne augmenter les veilles de jours fris43. De telles anomalies sont appeles effets jours . Lexistence dune saisonnalit du rendement des actions nest pas uniquement lie aux jours de la semaine. Elle sobserve aussi au niveau annuel et met alors en vidence ce que lon dnomme les effets mois . Ainsi, des observations empiriques ont montr que les prix diminuent en dcembre pour augmenter en janvier. Cest leffet janvier ou effet de fin danne. Dautres effets calendaires ont t mis en vidence : le prix serait plus lev le mercredi et les veilles de jours fris, plus faible en septembre, et plus fort les quinze premiers jours du mois par rapport aux quinze derniers (effet changement de mois). Les tentatives dexplication de ces anomalies sappuient souvent sur des arguments trangers au concept defficience, tels que la fiscalit ou encore la qualit et la quantit de linformation. Pour les auteurs de la finance classique, leffet janvier est tout fait explicable par la fiscalit et ne remet donc pas en cause lhypothse defficience. Cest en effet cette priode de lanne que les investisseurs dduisent fiscalement les moins-values constates sur les titres, rduisant ainsi le rsultat imposable. Un tel argument nemporte cependant pas la conviction. Cest oublier quau Japon, en Angleterre ou encore en Australie, o leffet janvier est aussi observable, lanne fiscale ne concide pas avec lanne civile. Ce sont aussi les obligations dinformation qui font lobjet de critiques par les dfenseurs de la thorie de lefficience. Ceux-ci dnoncent les effets nfastes de la surinformation. Une information trop dense et dtaille est difficile daccs et devient ainsi contre-productive. Sont
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French 1980 Ariel 1990

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aussi vises les obligations dinformation comptables et financires qui encouragent les metteurs privilgier leurs rsultats de court terme pour satisfaire les attentes du march. Lallgement des obligations dinformation lgard des investisseurs qualifis est galement remis en cause. Ceux-ci peuvent ne pas apprhender correctement les risques attachs certains produits financiers, comme en tmoigne la crise actuelle des sub primes. Les nombreuses dfaillances des analystes financiers et des agences de notations sont aussi dcries. Une seule explication des effets calendaires fait appel lefficience des marchs. De telles anomalies constituent des opportunits de gain que les agents, rationnels, vont exploiter. Les investisseurs vont acheter fin dcembre et revendre fin janvier pour profiter de leffet janvier, et ils vont acheter le lundi et vendre le vendredi pour tirer avantage de leffet lundi. La rvlation dun tel vnement engendre les forces concurrentielles qui la dtruiront. Un auteur a pu affirmer que Leffet janvier semble avoir disparu aussitt aprs avoir t dcouvert (Malkiel 2003).

A ct des anomalies calendaires, les tudes empiriques ont fait apparatre des diffrences significatives entre les rendements observs et les rendements thoriques calculs sur la base du modle dvaluation (MEDAF). Une de ces anomalies de rendement est appele effet taille . Sur une priode allant de 1936 1975, Banz (1981) a montr que pour des titres ayant thoriquement le mme risque, les rendements des socits cotes de taille relativement petite taient suprieurs ceux des socits de plus grande dimension. Cela signifie que les investisseurs exigent une prime de risque plus importante pour les titres des petites socits, ce qui est injustifi en application du MEDAF. Lexplication la plus convaincante est de considrer que les petites entreprises prsentent un risque de liquidit qui les rend peu dsirables pour les fonds de placement. Le volume des transactions journalires sur ces titres tant faible, un ordre dachat ou de vente dun bloc de titres est susceptible dengendrer une variation importante du prix ou pire encore de savrer inexcutable. Enfin, diffrentes tudes ont mis en vidence lexistence danomalies mtorologiques. Sauders (1993) a mis en vidence une corrlation entre les variations quotidiennes de lindice Dow Jones de 1927 1989 et le degr de couverture nuageuse Central Park. Dans une tude plus rcente intitule Good Day Sunshine: Stocks Returns and the Weather, David Hirschleifer et Tyler Shumway (2003) analysent la relation entre les conditions mtorologiques de 26 villes et la performance des marchs des actions sur la priode allant 19

de 1982 1997. Ils aboutissent la conclusion quil existe une corrlation importante entre le degr densoleillement et les rendements positifs des actions en question. Par contre les rsultats ne semblent pas affects par la prise en compte dautres variables telles que lenneigement ou la pluviosit. Si les cots de transaction sont suffisamment faibles, il sera possible de mettre en place des stratgies profitables fondes sur les prvisions mtorologiques. Le prix perd alors son caractre imprvisible, ce qui nest pas conciliable avec la thorie de lefficience. Mais mme sil nest pas possible de battre le march en raison des cots de transaction, il est difficile de comprendre ces rsultats sous langle de lefficience selon laquelle le prix reflte toute linformation disponible. En effet, les prvisions mtorologiques relayes par les mdias sont accessibles tous les agents. A partir des mmes informations, ceux-ci devraient aboutir la meilleure estimation de la valeur fondamentale grce leurs anticipations rationnelles. Force est de constater que les rsultats empiriques inconciliables avec le modle defficience des marchs financiers se multiplient. Mais cest surtout la survenance de crises qui remet en cause la finance classique, en raison de la gravit et de lampleur de ce type de phnomne.

2. Volatilit et krachs boursiers

La logique de lefficience conduit le march produire des estimations justes. Le prix observ sur le march ne peut en thorie jamais sloigner durablement de la valeur fondamentale. Les travaux de Schiller (1981), bass sur les prix et les dividendes observs, montrent que la volatilit des cours boursiers est trop importante pour tre justifie par la variation des dividendes. Autrement dit, une chute aussi brutale et importante des cours ne peut sexpliquer par une variation quivalente des valeurs fondamentales. Les cours des actions tmoignent dune volatilit excessive par rapport aux fondamentaux, et plus particulirement par rapport aux dividendes. Cette volatilit remet en cause lhypothse defficience des marchs financiers. Les krachs boursiers sont en effet les manifestations dune volatilit excessive des actifs financiers. La volatilit mesure lamplitude et la frquence des variations de cours dun instrument financier. Si lhypothse defficience tait vrifie, la volatilit des prix observs ne devrait pas tre trop importante par rapport celle des valeurs fondamentales. Aux yeux de la thorie de lefficience, les crises sont des accidents momentans. Selon Malkiel (2003), les 20

bulles sont lexception qui confirme la rgle. La thorie de lefficience ne conoit la crise que comme le produit dune irrationalit passagre. Dans le cadre de la finance classique, il est difficile dapprhender les phnomnes lis une volatilit excessive, quil sagisse de bulle, de krach ou de crise. Une bulle spculative se dfinit traditionnellement comme un cart important et persistant entre la valeur fondamentale dun actif et son prix observ sur le march. Gnralement, la prsence dune bulle entrane une divergence de plus en plus grande entre le cours observ et sa valeur fondamentale, jusqu son clatement qui provoque un effondrement des prix dnomm krach. Une telle chute peut dgnrer en crise par un effet de contagion et touchant alors les entreprises, les banques et les particuliers. Lidentification empirique des bulles elle-mme est conteste par les auteurs noclassiques. Les tenants les plus extrmes de lhypothse defficience du march restent sceptiques quant la ralit du phnomne de bulle spculative en gnral. Le premier pisode boursier rvlateur concerne les bulbes de tulipe en Hollande entre 1634 et 1637. Laccident le plus connu reste celui doctobre 1929 qui a entran la grande dpression des annes trente. La plupart des auteurs analysent ces vnements comme des bulles spculatives. Cependant P. Garber (2000) considre que la Tulipomanie hollandaise ntait pas une bulle. Il affirme que la spculation n tait quun passe-temps dhiver insignifiant, jou autour dune table par des gens hants par la peste qui essayaient de se distraire en pariant sur un march de la tulipe en pleine effervescence . De mme, A. Goldgar (2007) affirme que la spculation na jamais t un phnomne de masse mais na concern qu un petit nombre dindividus . Donaldson et Kamstra44 poussent la provocation en prtendant que le krach de 1929 ne serait pas lclatement dune bulle mais la manifestation dun problme de prcision dans le calcul de la valeur fondamentale, ce qui les conduit laborer une nouvelle procdure pour la calculer.

Plus rcemment, le lundi 19 octobre 1987 (black Monday) a eu lieu la plus forte baisse journalire de lhistoire boursire avec une chute du Dow Jones Industrial Average de 22,6%. Retenant les leons de la crise de 1929, la Federal Reserve a cette fois augment la masse montaire, vitant ainsi des faillites en cascade uniquement dues un manque temporaire de liquidits. Egalement, la monte des prix sur les actions de la nouvelle conomie la fin
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R. Donaldson et M. Kamstra, A new dividend forecasting procedure that rejects bubbles in asset price: the case of 1929s stock crash , Review of Financial Studies, 1996.

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des annes quatre-vingt-dix a provoqu la formation de la bulle internet qui atteint son niveau maximum en 2000. La chute des cours nest cependant pas aussi brutale quen 1987 et stale sur plusieurs annes. Un auteur45 considre que les deux krachs de 1929 et 1987 ne correspondent pas lclatement de bulle. Selon lui les agents conomiques de 1929 ont t rationnels si on prend en compte les rendements sur trs long terme. Par contre il accorde la chute des cours des entreprises technologiques la qualification de bulle. De telles controverses sont rvlatrices de la difficult quprouve la finance classique penser ce type de phnomne boursier. Pour les apprhender, les partisans de lefficience ont labor une thorie rationnelle des bulles. Selon ce modle, des bulles peuvent apparatre sur les marchs financiers mme si les agents ont un comportement rationnel. Il semble donc que cette thorie sinscrive parfaitement dans le cadre dun march efficient. Les agents conomiques sont rationnellement amens acqurir le titre un prix suprieur sa valeur fondamentale ds lors quils pensent que dautres sont prts lacqurir un prix encore suprieur dans le futur. Cela signifie quils sattendent pouvoir le revendre plus cher dans le futur. Leur demande alimente la monte des cours et de telles bulles sont ainsi conformes avec la thorie des anticipations rationnelles. Ils ont conscience de la survaluation des actifs mais ils anticipent rationnellement la poursuite du mouvement spculatif. Il a pu tre avanc que si le prix augmente beaucoup, il devient difficile de croire que dautres vont racheter le titre un prix encore plus lev. Puisque le prix observ est suppos ne pas pouvoir sloigner durablement de la valeur fondamentale, le risque pour un acheteur potentiel saccroit en mme temps que lcart entre ces deux valeurs. Il est souvent rtorqu cet argument que le fait quavoir dj atteint une valeur leve prouve aux acheteurs potentiels que le groupe est prt sloigner fortement de la valeur fondamentale.

Dans le prolongement des travaux de Schiller (1981), les principaux tests utiliss pour dtecter les bulles rationnelles se basent sur la mesure dune volatilit qui serait excessive. Il sagit de dterminer si la volatilit du titre test est trop importante pour ntre due quaux changements dans les dividendes anticips. Les rsultats ont montr que les prix ne suivaient pas la trajectoire des valeurs fondamentales. Plusieurs auteurs interprtent alors la thorie des bulles rationnelles comme incompatible avec la thorie de lefficience.

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J. Siegel, What Is an Asset Price Bubble? An Operational Definition , European Financial Management, 2003

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Un auteur46 montre cependant que dans le schma des bulles rationnelles, les anticipations des agents ne portent pas sur la valeur fondamentale, mais sur le prix lui-mme. Si tous les agents font le mme raisonnement, alors le prix va ncessairement augmenter et les anticipations sauto-raliser. Cest le phnomne dautovalidation des croyances. Lauteur en dduit que la rationalit financire, qui est la recherche du profit maximal, se distingue de la rationalit permettant de dterminer la valeur fondamentale, quil dnomme rationalit

fondamentaliste . La thorie des bulles spculatives dcrit la rationalit financire des agents et non leur rationalit fondamentaliste, mettant ainsi mal la thorie de lefficience. Il convient enfin de prciser que la formalisation des bulles rationnelles sappuie sur des hypothses thoriques trs restrictives, savoir une dure de vie infinie des actifs et une neutralit des agents vis--vis du risque. La thorie des bulles rationnelles, suppose venir au secours de la thorie de lefficience qui peine apprhender certains phnomnes boursiers, peut donc se retourner contre elle. Cest notamment dans le contexte de laprs-krach de 1987 que sest produite la remise en cause du versant informationnel de la thorie de lefficience. Lapproche comportementale sest construite sur les insuffisances de la finance classique.

II. Une approche comportementale sduisante

Il faut comprendre la finance comportementale comme tant issue de lalliance de deux thories distinctes, une thorie financire, savoir la noise trader approach (NTA) et une thorie psychologique de la dcision, celle des heuristiques dveloppe par Daniel Kahneman et Amos Tversky. La premire thorie montre comment, en prsence dinvestisseurs irrationnels corrls, larbitrage rationnel est impuissant assurer lefficience (A). La seconde justifie empiriquement la corrlation des irrationalits en sappuyant sur les recherches que la psychologie a consacres aux heuristiques47 de dcision (B).

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A. Orlan, Efficience, finance comportementale et convention : une synthse thorique , Les crises financires, 2004. 47 Le terme de biais renvoie aux distorsions entre la faon dont nous devrions raisonner pour assurer le mieux possible la validit de nos conclusions et la faon dont nous raisonnons rellement. Trs souvent, ces biais rsultent de lapplication dheuristiques. Il sagit de rgles qui conduisent des approximations souvent efficaces, mais faillibles. Elles permettent notamment de simplifier les problmes (Yachanin et Tweney,

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A. Les fondements de la finance comportementale

Progressivement, les rsultats des recherches effectues en finance comportementale ont fait merger une approche thorique duale, axe sur la notion darbitrage limit (1) et sur lirrationalit des investisseurs (2).

1. La notion darbitrage limit

La finance comportementale conteste fortement la tendance de la finance classique faire de larbitrage le concept capable de corriger les drives de cours causes par lexistence dagents irrationnels. Elle met au centre de sa rflexion la corrlation des irrationalits, hypothse qui sera tudie plus loin. Cest dailleurs de cette corrlation que vient lexpression auparavant utilise pour la dsigner, Noise Trader Approach .

A ct de la thorie des bulles rationnelles, un second modle a t dvelopp pour expliquer le fait que la volatilit des cours des actions soit plus leve dans la ralit que celle prvue par les fondamentaux. Cette thorie des bulles dites irrationnelles rejette lhypothse de rationalit dans les anticipations et celle dabsence dasymtrie dinformation. Elle considre que certains investisseurs ignorants, les noise traders forment leurs anticipations de manire non rationnelle sur la base de bruit , cest--dire en utilisant soit de faux signaux, soit des rgles stratgiques irrationnelles. Cette expression est donc souvent traduite par le terme bruiteurs . La NTA sintresse aux situations dans lesquelles les conduites irrationnelles sont suivies par un grand nombre dagents. Un tel effet de corrlation est invitable et a un impact effectif sur les prix. Il est ncessaire de se remmorer le raisonnement de la finance classique montrant quil nest pas ncessaire que tous les agents soient rationnels pour quun march soit efficient. Contrairement cette analyse, la NTA considre que les mouvements des investisseurs irrationnels sont ncessairement corrls, et que la prsence dinvestisseurs aviss sur le

1982). , E. Gardair, Heuristiques et biais : quand nos raisonnements ne rpondent pas ncessairement aux critres de la pense scientifique et rationnelle , Revue lectronique de Psychologie Sociale, 2007, pp. 35-46.

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march aux cts des noise traders ne suffit pas garantir le retour du prix sa valeur fondamentale. Larbitrage ne permet pas de ramener le prix sa valeur fondamentale.

Les mmes stratgies tant souvent utilises, les erreurs de jugement ont tendance tre les mmes et elles sadditionnent au lieu de se compenser comme ce serait le cas si elles taient alatoires. La NTA est donc fonde sur lide que larbitrage nest en ralit que limit. Une telle remise en cause de larbitrage se justifie par lexistence de deux risques principaux auxquels sont confronts les arbitragistes. Le premier risque est dordre pratique. Si lon suppose quun investisseur observe une action ou un portefeuille dont le cours est survalu par rapport sa valeur fondamentale, larbitrage sans risque des noclassiques commande alors quil vende ces actions ou ce portefeuille dcouvert et rachte ensuite ces titres. Il faut donc pour cela que les actions ou portefeuilles soient parfaitement substituables, ce qui nest pas le cas en pratique. Larbitragiste na donc pas ncessairement la possibilit de vendre dcouvert et dacheter des titres substituables. Un tel risque survient de manire encore plus forte si lon se trouve dans une phase de bulle spculative car durant une telle priode, la quasi-totalit des titres sont survalus. Le deuxime risque mis en vidence par la NTA est li lincertitude du prix de revente futur 48. Ce risque constitue un argument fondamental car il existe mme si les titres financiers sont parfaitement substituables. Il met en avant le fait quun cart de prix qui est la base de larbitrage peut perdurer voire saggraver. Les erreurs dvaluations peuvent donc affecter de manire durable les marchs et constituer un obstacle larbitrage. Si lon reprend lexemple dun titre survalu, larbitragiste sera conduit vendre dcouvert, cest--dire vendre de manire ferme et dfinitive au prix du jour mais avec une date de livraison diffre des titres quil ne dtient pas encore. Lorsque lanticipation de baisse se ralise avant lchance convenue, larbitragiste achtera ce moment les titres un prix infrieur au prix convenu ralisant ainsi un gain gal la diffrence entre ces prix. Mais si la survaluation des titres se maintient ou saccroit, la diffrence sera ngative et larbitragiste dgagera une perte.

La coexistence sur le march des noise traders et des investisseurs rationnels ne suffit donc pas garantir le retour du prix sa valeur fondamentale. Il faut tirer les consquences de

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Schleifer et Summers, 1990

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cette affirmation, notamment en termes de rationalit. Lopinion des ignorants devient une variable que doivent prendre en compte les investisseurs rationnels. Un tel agent qui connait non seulement les fondamentaux mais aussi les croyances des noise traders est appel smart money . Keynes avait dj pu exprimer cette ide : les investisseurs professionnels se proccupent, non pas de la valeur vritable dun investissementmais de la valeur que le march, sous linfluence de la psychologie de masse, lui attribuera trois mois ou un an plus tard . Pour illustrer ses propos, Keynes prend lexemple dun investisseur qui value 30 la valeur fondamentale dune action dont le cours actuel est de 25 et croyant que trois mois plus tard le march lvaluerait 20. Constatant que le cours de laction est sous valu, la thorie de lefficience lui conseillerait dacheter cette action lui garantissant ainsi un profit de 5 . Mais si lon prend en compte le fait que le march valuera laction 20, alors une meilleure stratgie peut tre adopte. Linvestisseur a plus intrt vendre aujourdhui le titre pour le racheter quand le cours sera tomb 20 sous laction des investisseurs ignorants, puis le revendre lorsque le cours aura atteint 30. Dans cet exemple, la prise en considration de lopinion des noise traders permet dobtenir un profit trois fois plus lev49.

Surtout, une telle conception de la rationalit remet en cause le caractre stabilisateur de larbitrage. Dans le cadre de la thorie de lefficience, lintervention des arbitragistes rationnels allait toujours dans le sens dune diminution de lcart existant entre le prix observ sur le march et la valeur fondamentale. Or lexemple de Keynes montre que les investisseurs rationnels ont intrt stimuler les erreurs dvaluation des noise traders . En vendant ses titres 25 au lieu dacheter, linvestisseur fait naitre une tendance baissire. Il tire avantage du fait que le cours tombe 20, cest--dire scarte plus de la valeur fondamentale. Ce raisonnement dmontrant que la prsence de rationnels est dstabilisatrice a t mis en scne dans le modle de De Long, Schleifer, Summers et Waldmann (1990). Ces auteurs prennent lexemple dun investisseur rationnel qui, confront des positive feedback traders achetant quand le cours monte et vendant quand le cours baisse, avait cette fois intrt faire natre une tendance haussire. Incitant ainsi les chasseurs de tendance acheter massivement, le prix augmente davantage et est encore plus loign de la valeur fondamentale. Cest alors le moment de vendre, juste avant que le prix ne revienne sa valeur fondamentale. Les auteurs concluent que la rationalit des smart money peut conduire un accroissement des

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Linvestisseur fait en effet un profit global de 15 se dcomposant de la manire suivante : un profit de 5 sur la premire opration (25-20) et un profit de 10 sur la seconde (30-20).

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inefficiences. De nombreux spcialistes considrent mme quune telle attitude contribue largement lamorage des bulles.

Un tel modle explique donc dans une certaine mesure la forte volatilit observe sur les cours des actions. Ce dernier modle prsente galement lintrt dintroduire le concept de stratgie irrationnelle des noise traders travers la notion de positive feedback traders . Le deuxime pilier sur lequel sappuie la finance comportementale est en effet lirrationalit des investisseurs.

2. Lirrationalit de linvestisseur
La finance comportementale, dans le prolongement de la NTA, cherche expliquer les anomalies observes sur les marchs en se basant sur ltude des comportements humains. En observant les marchs financiers rels, la finance comportementale apprhende la complexit et lintensit des interdpendances qui lient les investisseurs, ainsi que le rle central quoccupe la communication, quelle soit prive ou publique. Ces dynamiques collectives caractristiques des marchs financiers ne sont pas abordes par la finance classique. Celle-ci identifie en effet le collectif lirrationnel. Le calcul de la valeur fondamentale est bas sur linformation disponible et non sur les rumeurs ou les modes. La finance comportementale remet en cause les capacits cognitives des investisseurs branlant ainsi lhypothse danticipations rationnelles, fondement essentiel de la thorie de lefficience. Les auteurs les plus radicaux considrent quil nexiste pas dagent rationnel. Les investisseurs les plus initis peuvent ne pas tre capables de dterminer avec prcision la valeur fondamentale. Il serait irraliste de considrer que ceux-ci peuvent reprer les inefficiences et interprter correctement les opinons des noise traders .

La majorit des tenants de la finance comportementale ont cependant adopt une vision plus nuance. Ils admettent que coexistent sur le march des noise traders et des investisseurs rationnels. Les anticipations sont donc htrognes. Alors que pour la finance classique les mouvements des investisseurs irrationnels peuvent ou non tre corrls, la finance comportementale pose lhypothse dune corrlation systmatique des irrationalits. Elle conteste largument selon lequel les opinions irrationnelles peuvent tre considres comme 27

des phnomnes purement alatoires dont les effets vont se neutraliser les uns les autres. Pour dmontrer cette hypothse de corrlation des irrationalits, la finance comportementale tudie les diffrentes stratgies auxquelles peuvent avoir recours les investisseurs non rationnels. Tous les arguments invoqus par les comportementalistes sont bass sur des expriences de psychologie en laboratoire qui mettent en vidence une tendance marque commettre les mmes erreurs. Ces comportements sont trs frquents dans la ralit des marchs financiers. Le march nest pas un ensemble dindividus spars et indpendants, mais une communaut fortement interconnecte. La contagion des comportements y joue un rle central.

Les agents non rationnels peuvent par exemple investir en fonction de la stratgie dite dextrapolation des tendances antrieures ou positive feedback trading : les suiveurs de tendance achtent lorsque les prix montent et vendent quand les prix baissent. Cette dynamique permet de comprendre quil puisse tre observ une forte dconnexion entre lvolution des donnes conomiques fondamentales et les variations constates des prix, donnant ainsi naissance une bulle spculative.

La complexit des marchs financiers et la peur de se tromper dans ses choix incitent les investisseurs les moins initis imiter dautres agents. Le mimtisme informationnel consiste pour un individu en copier un autre parce quil lui prte une meilleure connaissance de la situation. Shleifer et Summers (1990) ont entrepris des expriences psychologiques afin de mieux comprendre le caractre irrationnel des comportements. Leurs rsultats sont tonnants. Ils montrent que la plupart des personnes ont tendance ne pas utiliser les informations dont elles disposent pour rpondre aux questions qui leur sont poses, mais plutt se fier aux rponses donnes par les autres. La littrature psychologique et zoologique montre que le mimtisme comme le comportement moutonnier se retrouveraient chez de nombreuses espces animales et seraient mme des traits caractristiques du comportement humain. A lintrieur des groupes, limitation serait mme favorise par le besoin de se conformer aux rgles de la collectivit afin de ne pas tre exclu. Il nest donc pas anormal de retrouver ce type de conduite sur les marchs financiers. Dune manire gnrale, une stratgie dinvestissement peut consister acheter les tit res qui ont rcemment progress. Une telle attitude est dnomme effet momentum et rvle la confiance que placent les investisseurs dans le march, et plus particulirement dans sa capacit dtecter les titres qui offriront les meilleurs rendements. Les tudes empiriques ont 28

montr quil existe un effet momentum des prix court terme et un renversement long terme. Cela signifie que les investisseurs sous-ragissent linformation prsente et surragissent linformation passe. Or selon la thorie de lefficience, les rendements futurs ne peuvent pas tre dduits des rendements passs. Le comportement des investisseurs ne semble donc pas correspondre cette hypothse.

Mais ne serait-il pas rationnel de privilgier les mouvements collectifs, au dtriment de linformation prive, sils traduisent une information publique plus pertinente ? Le mimtisme informationnel serait parfaitement rationnel : laction est imite parce quelle est perue comme adquate. Ainsi limitation affecte les investisseurs particuliers qui suivent les prises de position des spcialistes de la finance. Au del de linfluence de telle personne ou de tel organisme reconnu pour la qualit de ses informations et de son expertise, on observe sur les marchs une attention constante aux rumeurs et aux actes dautrui. Les investisseurs ont tendance penser quils dtiennent une information privilgie. Une illustration classique dun tel mimtisme est souvent propose. Un individu A se trouve dans une pice ayant deux portes, lune permettant daccder lair libre, lautre donnant sur une voie sans issue. Soudain le feu se dclare. A ignore quelle est la bonne porte et quelle est la mauvaise porte. Il voit alors un individu B se lever et se diriger vers lune des deux portes. Que doit-il faire ? Ds lors quil suppose que lindividu B possde une information personnelle fiable quant la nature de la bonne porte, et le fait que B se lve sans hsitation permet de le supposer, il est rationnel pour lui dimiter son choix. Agir ainsi relve du mimtisme informationnel. Une telle proposition nest pas toujours recevable. Si un grand nombre dinvestisseurs adoptent un comportement moutonnier, cela donne naissance au phnomne dit de cascade informationnelle . Les prix ne reprsentent plus la confrontation des informations prives des investisseurs, mais une amplification des informations dtenues par les seuls agents qui ont initi ce phnomne. Le mimtisme est donc un comportement inefficient. Une exploitation intressante de la thorie des cascades prsente par Welch (1992) mrite dtre souligne. Les premiers changes affectant un titre tant dterminants pour son volution future, les socits qui sintroduisent en bourse fixent gnralement un prix sous-valu par rapport sa valeur fondamentale. Le mouvement initial va donc rapprocher le prix de cette valeur et engager une tendance haussire.

29

Limitation informationnelle se rvle donc ambivalente : elle est rationnelle ds lors que peu dindividus imitent et devient irrationnelle si beaucoup dindividus imitent. Il est rationnel de copier ceux qui en savent plus. Mais limitation dagents qui eux-mmes copient devient irrationnelle. Pour dcrire cette ambivalence, Kindleberger50 affirme que laction de chaque agent est rationnelle, ou laurait t, si les autres ne staient pas comports de la mme manire.

La communication entre les individus contribue homogniser les comportements et favorise donc la corrlation des irrationalits. Les marchs financiers sont avant tout un espace social o les conversations sont omniprsentes. Pound et Shiller (1989) ont observ que la communication directe joue un rle prpondrant dans les dcisions dinvestissement des investisseurs individuels comme des investisseurs institutionnels. Lanalyse du mimtisme informationnel et de son ambivalence permet de rendre intelligibles les dynamiques de suraction. Le droulement des dynamiques spculatives connat deux tapes distinctes. Durant la premire dnomme boom, linvestissement est tempr. Le boom correspond larrive sur le march dinformations positives lies la dcouverte de nouvelles sources de profit. Sous laction des insiders, ayant accs ces informations, on observe une progression des prix. Il ne sagit pas dune bulle puisque cette hausse est la consquence directe de la hausse des valeurs fondamentales. Les agents conomiques agissent donc dune manire rationnelle. Dans la seconde phase rgne leuphorie. Cest le stade o domine la spculation pour la spculation. Les mcanismes damplification par positive feedback trading jouent plein. De nombreux investisseurs sans information spcifique, appels outsiders, prennent alors part au mouvement. Ainsi, les marchs financiers sont un lieu privilgi dinteractions sociales. La finance classique nglige cette approche, alors quelle est la pierre angulaire de la finance comportementale. A partir des hypothses selon lesquelles les investisseurs ne sont pas rationnels et larbitrage est risqu et, en consquence, limit 51, la finance comportementale conclut que le march cesse dtre efficient. Il sagit alors de passer de ltude de lHomo Oeconomicus celle de lHomo Sapiens, qui lui, prsente de nombreux dfauts.

50 51

C. Kindleberger, Manias, Panics and Crashes, John Willey&Sons, 1996. Schleifer et Summers 1990.

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B. La prsentation des principaux biais comportementaux

Un ensemble de travaux hors du champ de lconomie, savoir ceux portant sur la psychologie des comportements en situation dincertitude, a permis didentifier les erreurs commises par les investisseurs. Platon et Aristote sont les premiers considrer trois aspects dans la pense humaine : les penses , les sentiments et les dsirs . Cette trilogie est reprise par la psychologie qui distingue les phnomnes affectifs, cognitifs et conatifs. Les phnomnes conatifs ou comportementaux dsignent lensemble des mouvements organiss lextrieur de lorganisme. Ils ne sont donc quune rsultante des phnomnes cognitifs, dfinis comme le processus de collecte et de traitement de linformation, et des phnomnes affectifs. Il conviendra donc deffectuer une typologie des biais comportementaux en distinguant selon quil sagit de biais affectifs (1) ou de biais cognitifs (2).

1. Les biais affectifs

Daniel Kahneman et Amos Tversky montrent que le nombre de biais est limit. Malgr cela, les modles thoriques proposs sarticulent gnralement autour dun seul biais de comportement, sans le positionner par rapport aux autres. Les biais affectifs sont prsents dans les processus de collecte et de traitement de linformation. Pourtant, ils sont ngligs par de nombreux auteurs qui consacrent le plus souvent leurs travaux ltude des biais cognitifs. Ceux-ci leur reprochent de ne pas permettre dlaborer des rgles suffisamment gnrales en matire financire. Il ne faudrait pas oublier quun investisseur nest pas un tre froid et que ses motions font partie intgrante de ses dcisions. Les agents sont capables dmettre des jugements et de prendre des dcisions sur la base dimages mentales auxquelles ils associent des sentiments positifs ou ngatifs. Des auteurs52 ont qualifi ce raisonnement d heuristique daffectivit . Appliqu aux dcisions financires, un tel biais implique par exemple que les actions de socits qui jouissent dune image positive (hautes technologies) sont davantage susceptibles dtre achetes que celles des socits ngativement perues (dchets, tabac).

52

Finucane, Alhakami, Slovic et Johnson, 2000.

31

Si les informations fondamentales font dfaut, linfluence de laffectivit sur lvaluation des actifs sera dautant plus importante.

Les humeurs, qui sont des tats motionnels gnraux, influencent aussi les dcisions financires en biaisant les anticipations. La bonne humeur inciterait les agents se porter acheteur et se tourner vers des titres plus risqus. Un tel comportement, dnomm effet humeur sexplique par le fait quil aura tendance tre davantage optimiste quant lavenir, le conduisant ainsi minorer les risques et majorer le rendement espr.

En se fondant sur les humeurs, les chercheurs en finance comportementale ont pu apporter des rponses certaines des anomalies inconciliables avec la thorie de lefficience, telles que les anomalies calendaires et les anomalies mtorologiques. Les rendements plus forts observs le vendredi soir sur les marchs seraient dus la perspective rjouissante du week-end. Au contraire, la faible rentabilit des actions observes le lundi matin traduirait un accs dhumeur ngative lie au retour de la semaine de travail. Selon une approche comportementale, les anomalies mtorologiques seraient dues au fait que les agents sont influencs par la qualit de lenvironnement dans lequel ils voluent, et notamment par lensoleillement53. Egalement la bonne humeur favorise une valuation positive des rendements passs. Les jours de beau temps, les agents auraient ainsi davantage tendance acheter des titres. Les biais affectifs peuvent aussi tre lis des croyances. Le biais doptimisme conduit les agents privilgier un scnario favorable plutt quune issue plus sombre. Une tude mene par Benartzi, Kahneman et Thaler (1999) sur la base dun questionnaire remplir par internet a montr que les actionnaires sont toujours plus enclins prdire la hausse du march des actions que les dtenteurs dobligations. Elle montre galement que les investisseurs passent beaucoup plus de temps rflchir au gain potentiel qu la perte potentielle. Egalement fond sur la croyance, lexcs de confiance est le biais affectif qui a t le plus trait. Selon De Bondt et Thaler, il sagit de la dcouverte la plus importante dans le domaine de la psychologie dcisionnelle. Un investisseur parfaitement rationnel a un niveau de confiance pour une srie dvnements donne correspondant leur probabilit moyenne de

53

Rind 1996

32

ralisation. Sur les marchs financiers, la prvision est difficile, ce qui favorise ces phnomnes dexcs de confiance. Un tel excs peut influencer le comportement des investisseurs de deux manires. Tout dabord un agent en situation dexcs de confiance va surestimer la prcision de linformation quil va lui-mme collecter et donc accorder une importance trop grande cette information. La surestimation de la prcision de ses connaissances est un phnomne observable chez presque tous les professionnels : chirurgiens, ingnieurs, juristes ou encore banquiers daffaires sont tous sujets lexcs de confiance. Ce qui est tonnant est que cette surestimation concerne surtout leurs rponses des questions dun niveau de difficult allant de modr lev. Ainsi plus la question est facile, moins ils sont srs deux, alors que la probabilit de donner une bonne rponse est plus leve. Ensuite, lexcs de confiance (over-confidence bias) conduit lagent surestimer les informations qui confortent les dcisions quil a prises. Au contraire, celui-ci va avoir tendance occulter les informations qui ne lui sont pas favorables. Lexistence de lexcs de confiance a t dmontre de faon exprimentale, notamment travers la clbre tude de Svenson (1981), qui rapporte que la majorit des automobilistes interrogs affirment conduire mieux que la moyenne . Un investisseur faisant preuve dexcs de confiance surestime ses capacits personnelles ou sa bonne fortune. Croyant comprendre le march , les agents soumis ce biais ont tendance vouloir grer eux-mmes leur portefeuille et le grer activement. Il peut en rsulter une sous-diversification, et une multiplication des prises de positions, qui peuvent se rvler en outre injustifies. Lexcs de confiance permet donc dexpliquer le volume important dchanges effectus sur le march, alors quen application de la thorie de lefficience, le volume dchange des titres individuel est trs faible. Lexcs de confiance affecte galement les valeurs de rendement. Les investisseurs trop confiants achtent des titres survalus et semblent ignorer les titres rputs les moins performants et par consquent moins bien valoriss. On remarque quil est possible de tirer profit dune telle situation en achetant des titres de bonne qualit sous-valus. Diffrents biais montrent quun investisseur peut tre enclin rester dans cet tat dexcs de confiance. Cest le cas du biais de confirmation qui nincite qu se remmorer les vnements positifs pour soi. Egalement, des tudes ont montr que le biais dauto-attribution, qui fait croire que ses russites sont personnelles mais que ses checs sont dus des vnements extrieurs, tait plus marqu chez lhomme que chez la femme. 33

Les erreurs affectives incluent galement les biais inconscients dus aux multiples prjugs favorables ou dfavorables la race, au sexe, la classe sociale, ou la beaut. Alors que lexcs de confiance insiste sur les possibilits de gains, laversion aux pertes met la lumire sur le risque de perte. La peur de dgager des pertes, appele aversion aux pertes, a une influence variable sur le comportement des investisseurs face au risque. Si des investissements ont donn lieu un gain latent, alors les agents se montrent prudents et prfrent souvent raliser rapidement ce gain. Au contraire si les investisseurs sont en pertes, ils prfrent attendre en esprant le retour lquilibre. De telles tendances correspondent leffet de disposition selon lequel il est bien plus douloureux dtre en pertes quil nest rjouissant de dgager un gain latent. Il en rsulte que les investisseurs conservent plus longtemps leurs titres en pertes que leurs titres en gains. Ce biais a des consquences dfavorables sur les performances. Souvent, les titres perdants conservs sous-performent les titres en gain vendus. Locke et Mann (2004) montrent ainsi que les traders qui ont les meilleures performances sont ceux qui conservent le moins longtemps leurs positions en pertes. Dans le cas particulier de titres en gains qui auraient vu leur cours diminuer rcemment, linvestisseur est rticent les vendre en raison de son aversion au regret. Celui-ci est donc concern par le niveau de sa richesse mais aussi par le fait que ce niveau aurait pu tre suprieur sil avait pris une autre dcision.

Les biais affectifs ont une influence non ngligeable sur le processus de prise de dcision des investisseurs. Si certaines erreurs motionnelles ne sont pas plus dveloppes par la littrature financire, cest notamment parce que celle-ci est longtemps reste domine par la thorie financire classique qui exclut toute composante motionnelle. Cest aussi parce que les auteurs de la finance comportementale ont prfr sintresser aux biais cognitifs, lesquels se prteraient mieux llaboration de principes gnraux.

2. Les biais cognitifs

Le systme cognitif humain peut tre dfini comme un systme de traitement de linformation actif, en ce sens quil manipule linformation travers plusieurs processus cognitifs tels que lencodage, le stockage, ou la rcupration. Les erreurs cognitives sont susceptibles de se 34

produire au cours de ce processus et prsentent donc lintrt dtre relatifs linformation. Ltude des quatre diffrentes tapes du processus de traitement de linformation permettra de comprendre les consquences que peuvent avoir ces phnomnes cognitifs sur la formation des prix sur les marchs financiers. Ltude des erreurs pouvant affecter le processus de traitement de linformation entre dans le champ de la psychologie cognitive. Quatre principales tapes de ce processus ont pu tre identifies. Face un stimulus telle une information, lindividu opre un traitement primaire, en lui donnant une signification de manire consciente ou inconsciente : ce sont les deux premires tapes danalyse du contexte environnemental et de signification informative des stimuli. Ensuite, sopre un tri en fonction des processus de mmorisation passs et de lintensit de linformation. Seffectue alors une remmoration des informations pertinentes. Enfin, seule linformation juge pertinente est prise en compte dans le raisonnement et la prise de dcision qui constituent ainsi la dernire tape du processus de traitement de linformation. Tout dabord il existe des biais relatifs la signification informative des donnes reues. La perception est le phnomne psychologique qui nous relie au monde par lintermdiaire de nos sens. Cest la base du traitement de linformation. Percevoir est la fois une activit psychologique de slection, dorganisation de linformation et de construction de significations. A ce premier stade du traitement mental, linformation brute reoit donc une signification. La signification la plus simple possible est laffectation dun critre dichotomique tel hausse, baisse, bonne ou mauvaise nouvelle. Les biais possibles cette tape sont essentiellement des erreurs dinterprtation et de comprhension. Bien quil sagisse de biais cognitifs, ces erreurs sont dues une mauvaise signification de linformation brute. Une telle situation est difficilement gnralisable et donc transposable en finance. Dans la seconde tape du processus de traitement de linformation peuvent apparatre des biais relatifs llimination de linformation non pertinente. Lhypothse de rationalit suppose que les agents conomiques prennent en compte lensemble des informations pertinentes disponibles. Le biais de dissonance cognitive (cognitive dissonance) peut conduire lindividu au rejet de certaines donnes pourtant indispensables aux tapes ultrieures de raisonnement et de dcision. La dissonance cognitive peut tre dfinie comme llimination partielle ou totale dinformations pertinentes mais contraires aux croyances de lindividu. Ce

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biais affecte les phnomnes cognitifs ultrieurs ce qui peut provoquer des erreurs de raisonnement.

La troisime tape de mmorisation et de rcupration des donnes reues est galement susceptible de faire lobjet de certains biais. Sagissant de la mmorisation, le biais derreur rtroactive (hindsight bias) indique que les croyances antrieures sont partiellement cartes du processus de traitement de linformation et remplaces par des croyances bases sur les informations rcemment acquises. Le biais de disponibilit (availability bias) est lui relatif la rcupration des informations mmorises. Il reprend le principe gnral par lequel les individus valuent la probabilit associe un vnement en fonction de la facilit avec laquelle des exemples de cet vnement lui viennent lesprit. Kahneman et Tversky (1974) ont par exemple demand 152 individus anglophones de dire sil y a plus de mots commenant pas un K ou ayant un K en troisime position. 105 individus ont affirm que les mots commenant par K taient les plus nombreux, alors quen ralit il y en a deux fois plus qui possdent un K en troisime position. Ils expliquent ce rsultat par la plus grande facilit quil y a trouver des mots commenant par K. Appliqu la dcision financire, le biais de disponibilit intervient lorsque les agents utilisent des raisonnements par analogie faute dinformations suffisantes. Marciukaityte, Sczewczyk et Varma (2003) ont expliqu ainsi pourquoi les placements privs rencontrent un succs plus important lorsque des placements privs comparables ont bien russi dans un pass rcent. Ces placements tant effectus par de jeunes entreprises, il nest pas possible dvaluer les rsultats futurs partir des rsultats passs. Pour la mme raison, laccueil fait par le march aux oprations du fusion-acquisition et dintroduction en bourse dpend du succs des dernires oprations effectues sur le march. Il convient de prciser que pour Schiller ce biais de disponibilit joue un rle fondamental dans le phnomne des bulles spculatives. Lattention des agents serait focalise sur certaines informations et les conduirait ainsi privilgier une classe dactifs plutt quune autre.

Enfin, les biais relatifs au raisonnement sont les plus nombreux. Mme si aucun biais ne serait venu affecter les tapes antrieures, ce qui semble peu vraisemblable, la quantit dinformations intgrer dans le processus de dcision est trop importante pour tre utilise intgralement. Les individus adoptent alors des rgles simplificatrices. La rvision biaise des croyances constitue la consquence principale des biais dancrage et de reprsentativit.

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Le biais dancrage (anchoring bias) traduit le fait que les individus raisonnent par rapport des valeurs cls, quils utilisent comme repre. Ce biais a t consacr par les recherches de Kahneman et Tversky (1973) et un exemple classique peut en tre donn. Des individus, aprs avoir tourn une roue de la fortune numrote de 0 100 devaient indiquer le nombre de pays africains membres de lOrganisation des Nations-Unies. Un premier groupe a tir un nombre mdian de 10 et a fait une estimation mdiane de 25. Le second groupe a tir un nombre mdian de 65 et a donn 45 comme rponse mdiane. Les nombres sortis par la roue ont donc une influence importante sur les estimations des individus54. Il a t montr quen cas dinformation nouvelle, ce biais entrane un ajustement systmatiquement trop faible des croyances antrieures, provoquant ainsi une sous-raction de lindividu. Sur les marchs financiers, une foule de nombres peuvent servir de point dancrage aux agents. Ainsi le prix observ sur le march peut influencer les agents. Les professionnels nchappent pas ce biais dancrage au prix affich, ce que rvle une tude ralise par Northcraft et Neale (1987) au cours de laquelle il a t demand des agents immobiliers destimer le prix dune maison quils ont pu visiter et pour laquelle ils disposaient dune brochure mentionnant le prix demand par les propritaires. Lestimation fournie varie sensiblement en fonction du prix contenu dans la brochure.

Les diffrents biais de reprsentativit (representativeness bias) font rfrence la tendance consistant gnraliser ce qui au dpart nest que particulier. Lindividu se sert dexemples pour tablir des lois gnrales, ce qui est contraire aux lois de probabilit. Deux principaux biais de reprsentativit ont t mis en vidence. Leffet momentum dj voqu fait extrapoler aux agents les rendements futurs partir des rendements passs. Ce biais influe sur la faon dont les agents grent leurs actifs. Ainsi une gestion dite momentum consistera acheter les actifs ayant le mieux perform dans un pass rcent. Un effet de faux consensus pousse cette fois les individus surestimer la reprsentativit de ce qui les concerne. Welch (2001) a montr que les financiers forment leur estimation finale en faisant une moyenne entre leur estimation personnelle initiale et leur estimation du consensus de la communaut financire. Or cette estimation du consensus nest souvent quune extrapolation de lestimation personnelle initiale. Cet effet de faux consensus est

54

Le nombre de pays africains membres de lOrganisation des Nations-Unies est de 45. 37

amplifi si lagent fait preuve dun excs de confiance ou sil est confront un dficit dinformation.

Griffin et Tversky (1992) ont tent de runir tous ces phnomnes pour expliquer les sur et les sous ractions des marchs. Ils ont attribu une information deux variables, une traduisant sa force et lautre son poids statistique. Selon les auteurs, linvestisseur a tendance prter trop dimportance la force ou la faiblesse dune information, au dtriment de son poids statistique. Lorsque linformation a une force plus faible que son poids statistique, lagent retiendra la faiblesse de linformation et sera ainsi conduit sous-ragir. Au contraire, lorsque linformation a une force leve, elle apparatra comme pertinente, et cela mme si elle est peu significative dun point de vue statistique. Cette situation conduira le plus souvent une sur-raction de linvestisseur.

La recherche en finance comportementale fournit un corps thorique en adquation avec les rsultats empiriques obtenus par ltude des marchs financiers. Etudier les marchs sous langle comportemental permet de fournir une meilleure explication des phnomnes observs et constitue ainsi une vritable rvolution einsteinienne 55. Cette nouvelle finance ne se limite pas remettre en cause le paradigme de lefficience des marchs sur lequel sest construite toute la thorie financire au cours du dernier demi-sicle, bien quune telle performance suffise susciter lintrt. Le potentiel de cette jeune thorie est dj surprenant, et pourtant nous ne sommes quaux prmices de lexploration de la voie comportementale. Lapproche comportementale interpelle de nombreux domaines autres que la finance, au premier rang desquels figure le droit des marchs financiers.

55

B. Marois, Professeur Emrite HEC Paris.

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SECONDE PARTIE LANALYSE JURIDIQUE RENOUVELEE PAR LA PORTEE NORMATIVE DE LA FINANCE COMPORTEMENTALE

Les travaux de recherche en finance comportementale ont trouv un prolongement naturel dans le domaine juridique. Sous limpulsion de lanalyse conomique du droit, la lgitimit et lutilit dun systme juridique sont dsormais apprcies laune de sa comptitivit. Lintroduction de lapproche comportementale dans cette analyse a donn naissance un nouveau courant dnomm Behavioral Law and Economics . La voie comportementale est une source dinspiration pour le juriste. La dtection danomalies le conduit instinctivement imaginer une rglementation visant les corriger. Mais trs vite il prend la mesure de la complexit dune telle dmarche (I). Lexploration de la voie comportementale ne sarrte pas pour autant. Au contraire, elle connait un prolongement exceptionnel et suscite un intrt tel quil est possible de se demander si elle nest pas victime de son succs (II).

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I. Une rglementation aux vertus correctives

Le droit, outil de correction des comportements par excellence, est ici mobilis pour contrer les effets nfastes des biais comportementaux. Lintention est louable mais se heurte rapidement des obstacles (A). Ceux-ci ne suffisent pas dcourager le juriste qui fait preuve dune grande crativit pour laborer une rglementation acceptable (B).

A. Une laboration prilleuse

Rformer la rglementation actuelle qui dispose dune autorit comparable celle de la thorie de lefficience ne sera justifi quen invoquant des arguments convaincants (1). En tout cas, une rglementation trop contraignante semble exclue (2).

1. La difficile remise en cause de la rgulation actuelle

La finance comportementale a montr que certains investisseurs ne sont pas rationnels. Leurs biais comportementaux les empchent de calculer la valeur fondamentale des actifs, ce qui peut donner lieu des carts persistants entre le prix observ sur le march et la valeur fondamentale. Partant de ce constat, les comportementalistes craignent que les agents les moins avertis ne soient la merci dinvestisseurs rationnels peu scrupuleux. Ils prconisent la fin du laissez faire et font des rgulateurs tels que lAutorit des Marchs Financiers (AMF) ou la Securities and Exchange Commission (SEC) la pierre angulaire des marchs financiers. Leur rle devrait tre tendu car la rgulation actuelle des marchs est insuffisante. La concurrence, qui se situe au cur des marchs, ne permet pas de corriger les biais comportementaux des investisseurs irrationnels. Le droit des marchs financiers actuel fond sur la rgulation par linformation a t labor en application de la thorie de lefficience. Seule une rglementation matrielle permettrait de protger les investisseurs contre leurs propres biais comportementaux.

De telles rflexions ractualisent le dbat sur les mrites de la rglementation. Les marchs financiers sont lheure actuelle lexemple type de secteur rgul. Analyser les notions de 40

rgulation et de rglementation est ncessaire pour apprcier limpact de lapproche comportementale. Cornu, dans son Vocabulaire Juridique , dfinit la rgulation comme laction conomique mi-directive mi-corrective dorientation, dadaptation et de contrle exerce par des (autorits dites de rgulation) sur un march donn qui, en corrlation avec le caractre mouvant, divers et complexe de lensemble des activits dont lquilibre est en cause, se caractrise par sa finalit, la flexibilit de ses mcanismes 56. La rgulation dsigne le fait de maintenir en quilibre, dassurer le fonctionnement correct du march. Elle se distingue de la rglementation qui ne serait qu un instrument disponible de la rgulation 57. Si lon retient cette dernire proposition, la rgulation actuelle des marchs financiers seffectue au moyen de la rglementation constitue par lensemble des obligations dinformation. La rgulation vise assurer le bon fonctionnement dun march ouvert la concurrence mais non abandonn elle. Il est vrai que lide de souplesse est souvent associe celle de rgulation, notamment parce que les lieux dlaboration de certaines normes ne se situent pas dans les cadres institutionnels classiques. La plupart des auteurs tant amricains, ces dfinitions permettent aussi dviter lembarras qui tient au fait que le mot regulation, dorigine anglo-amricaine, dsigne ce que nous appelons rglementation. Les comportementalistes ne demandent pas llaboration dune rglementation proprement dite car celle-ci existe dj. Mais les obligations relatives linformation ne visent qu garantir un cadre permettant aux investisseurs rationnels de calculer la valeur fondamentale, conformment la finance classique. Il sagit dune rglementation que lon pourrait qualifier de formelle car elle encadre le processus de formation des prix. Linvestisseur nest pas influenc lorsquil effectue ce calcul, qui est dailleurs conu comme un raisonnement purement personnel par le paradigme de lefficience. Les comportementalistes aspirent eux llaboration dune rglementation dite matrielle touchant au fond, cest--dire portant sur le contenu et non plus sur le seul cadre du processus de formation des prix. A partir du moment o lon admet que les investisseurs ne sont pas capables de faire ce calcul en raison de biais qui affectent leur comportement, alors lencadrement du processus ne suffit plus. Il faut agir sur le processus lui-mme pour corriger les comportements.

56 57

G. Cornu, Vocabulaire Juridique, 2004. M-A. Frison-Roche, Le droit de la rgulation.

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Une telle approche pose immdiatement des difficults. Bien que Kahneman et Tversky aient montr que le nombre de bais est limit, aucune thorie sous-jacente nexplique pourquoi les investisseurs sont soumis de tels biais. A dfaut dune telle thorie, lconomie comportementale sappuie sur une accumulation de preuves dmontrant lirrationalit des dcisions des investisseurs. Certaines questions restent cependant sans rponse. Par exemple, lapproche comportementale nindique pas comment mesurer lampleur de cette irrationalit, ni quel serait limpact de rformes rglementaires visant la corriger. Ds lors, comment pallier les insuffisances des comportements si leur origine reste un mystre ? Il ne faudrait pas voir dans ces lacunes les premires limites de la finance comportementale. Si elle ne rpond pas encore ces questions, cest essentiellement parce que cette thorie nen est qu son commencement. Nanmoins, cela incite apprhender avec prudence lconomie comportementale. Si les bais comportementaux sont inhrents au fonctionnement du cerveau humain, alors tout effort visant les corriger serait vain. Dun autre ct, les obligations dinformation, principal outil de rgulation actuel, ne permettent pas de rpondre aux besoins des investisseurs irrationnels.

En dpit de ces interrogations, quelques juristes, essentiellement amricains, envisagent llaboration dune rglementation matrielle des marchs financiers sous langle comportemental. Des auteurs58 abordent de faon originale lopposition entre la rgulation actuelle et la rglementation matrielle envisage. Ils considrent quil existe un principe bien tabli de non-intervention sur les marchs financiers, quils nomment presumption against intervention . Le passage une rglementation matrielle ne sera justifi que sil est possible de renverser cette prsomption. Les auteurs montrent que la force de cette prsomption et donc la difficult de son renversement dpendent dune part de la nature de lautorit rgulatrice intervenant sur le march et dautre part de la mesure dans laquelle la rglementation envisage entend restreindre lautonomie des agents conomiques. La combinaison de ces deux critres permet de distinguer trois niveaux de prsomption : une prsomption de forme forte, une prsomption de forme faible et une prsomption de forme intermdiaire.

58

S. Choi et A. Pritchard, Behavioral Economics and the SEC , Public Law and Legal Theory Research Paper No. 115, University of California Berkeley.

42

Ces prsomptions sont toutes rfragables mais la preuve apporter pour les carter diffre, comme le montre le tableau suivant :

Prsomption Prsomption de forme forte Prsomption de forme intermdiaire Prsomption de forme faible

Renversement - Trs haute probabilit dapporter plus davantages que dinconvnients - Pas de solution moins contraignante - Importante probabilit de dapporter plus davantages que dinconvnients - Pas de solution moins contraignante A probablement plus davantages que dinconvnients

Sagissant de la nature des autorits rgulatrices, les auteurs dmontrent quune autorit unique comme lAMF ou la SEC, est confronte une prsomption de forte intensit. Il existe un doute sur la qualit de la rglementation matrielle que de telles autorits pourraient laborer. Au contraire des autorits rgulatrices en concurrence devront renverser la prsomption de forme faible pour justifier llaboration dune rglementation matrielle. Il convient de prciser que les marchs financiers sont rglements par les lgislateurs nationaux mais ceux-ci ont cr des autorits rgulatrices quils ont dotes dun pouvoir rglementaire trs large. Cependant ce pouvoir reste trs encadr. Mais mme si lon peut considrer que le droit des marchs financiers est labor conjointement par les pouvoirs publics et lautorit rgulatrice, lAMF et la SEC sont des autorits uniques justifiant lapplication de la prsomption de forme forte. Le second critre pour dterminer quel type de prsomption il faut renverser est lintensit de lintervention lgislative. Une rglementation trop contraignante se heurterait une prsomption de forme forte et serait ainsi quasiment impossible justifier.

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2. Lcueil dune rglementation contraignante

Plus la rglementation envisage restreindra lautonomie des intervenants et plus il sera difficile de la justifier. Il est en effet possible de concevoir une rglementation qui rduirait les possibilits dinvestissement des agents conomiques. Une telle restriction de lautonomie des agents se heurte une prsomption de forme forte. Pour justifier ce type de rglementation, il faudra montrer quelle a une trs haute probabilit de fournir plus davantages que dinconvnients, et quil nexiste pas de solution moins contraignante.

Les auteurs considrant que les biais comportementaux des agents conomiques sont particulirement graves, envisagent de priver les investisseurs de certains de leurs choix dinvestissements. Pousse son extrme, cette solution commande de slectionner quels sont les investissements acceptables et dcarter les autres. Lide est que si les investisseurs ne sont pas capables de faire les bons choix dinvestissement, alors il revient aux autorits rgulatrices de le faire leur place. Appele merit regulation , cette approche nest pas partage par les tenants de lapproche comportementale. Outre sa radicalit, la merit regulation se heurte une difficult pratique. Il est en effet impossible pour les autorits rgulatrices dvaluer chacun des investissements existants sur le march.

La majorit des auteurs envisagent donc des rglementations moins contraignantes. Par exemple, il serait possible dempcher les transactions sur les titres des socits en procdure collective, lesquels nont quune valeur trs faible. Ces titres valent la part de capital ventuellement rcuprable aprs la liquidation de la socit. Le lgislateur pourrait aussi limiter les choix dont dispose un investisseur irrationnel certaines catgories dinvestissements. Une telle stratgie a dj t mise en uvre en France. Il sagit de la cration du compartiment professionnel qui a t mis en place fin 2007. La particularit de ce nouveau compartiment est de permettre une introduction en bourse simplifie par cotation directe ou placement priv auprs dinvestisseurs qualifis. Sadressant avant tout des investisseurs professionnels, aucun dmarchage ou publicit de la part de lmetteur ou de ses conseils ne peut tre fait pour vendre des titres des particuliers, et ce, mme aprs lintroduction. En contrepartie de la restriction aux professionnels, les socits cotes sur ce compartiment, qui conservent le statut dmetteur faisant appel public lpargne

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(APE)59, bnficient de divers allgements des contraintes de lAPE tenant tant aux conditions de ralisation de lopration dadmission, quaux obligations dinformation priodique et permanente dcoulant normalement de ce statut. La correction des biais comportementaux apporte par cette rglementation nest cependant quimparfaite dans la mesure o les particuliers peuvent nanmoins leur propre initiative acqurir des titres de socits cotes sur ce march. Les comportementalistes considrent que les obligations dinformation mises la charge de lmetteur lors dune opration dAPE ne permettent pas de corriger les biais comportementaux. Ils envisagent alors de rendre certains investissements indisponibles aux investisseurs les plus sujets aux biais. Bien quune rglementation destine se substituer aux investisseurs irrationnels semble la solution la plus efficace pour corriger les biais comportementaux, elle comporte galement un plus grand risque. En effet, il peut apparatre difficile de distinguer les investisseurs qui ont besoin dtre protgs contre leurs propres biais de ceux qui devraient avoir le champ libre pour investir. Comment savoir si un investissement est le rsultat dun comportement biais ou dune analyse minutieuse des rendements futurs dune entreprise ? Les autorits rgulatrices ne peuvent pas faire de telles distinctions sans prendre le risque dimposer une protection inutile et coteuse des investisseurs qui nen ont pas besoin. Parce quil nexiste pas de thorie expliquant pourquoi les comportements des investisseurs sont biaiss, il nest pas possible de dterminer qui sont les agents irrationnels, ni limportance de ces biais. Certaines tendances peuvent toutefois tre observes. Les investisseurs professionnels seraient ainsi moins sujets au biais de disponibilit. Leur exprience leur permet de dtecter et dviter ce biais. En mme temps, ces spcialistes risquent davantage de faire preuve dexcs de confiance. Mais il reste impossible de savoir si les biais auxquels sont soumis les investisseurs professionnels sont plus ou moins importants que ceux des investisseurs non initis.

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Le statut dappel public lpargne a t supprim par lordonnance du 22 janvier 2009 pour aligner la terminologie franaise sur la terminologie europenne. Les auteurs divergent sur limpact de cette rforme, quil est dailleurs trop tt pour apprcier. Celle-ci nayant pas modifi le fond de la rglementation, lancienne terminologie sera employe dans le reste de ce mmoire.

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Une rponse potentielle est de dire que tous les investisseurs sont affects de la mme manire par les biais comportementaux. Une rglementation matrielle contraignante serait ainsi autant justifie pour linvestisseur professionnel que pour le non professionnel. Mais considrer que les restrictions imposes par la rglementation ne devraient porter que sur ceux quil est ncessaire de protger, savoir ceux qui sont le plus affects par ces biais, est une rponse toute aussi valable. Enfin, encadrer les dcisions dinvestissement peut gnrer des effets pervers. Le s investisseurs irrationnels, sachant que la rglementation a pour but de corriger leurs biais comportementaux, pourraient dvelopper leur biais doptimisme et avoir ainsi lillusion quils sont immuniss contre les risques. Egalement, une rglementation trop restrictive peut faire fuir les investisseurs et les metteurs qui prfreront effectuer leurs oprations sur le march dun autre Etat. Mais pour cela ils devront supporter des cots de transaction suprieurs. Les intermdiaires qui ont un rle dassistance et de conseil auprs des investisseurs, risqueraient de sortir aussi du march. En faisant fuir les institutions susceptibles daider les investisseurs incapables de se protger, une rglementation matrielle contraignante qui apparaissait au dpart difficilement justifiable devient alors indispensable. Pour quun tel scnario auto-ralisateur se produise, encore faut-il que les autorits rgulatrices justifient la lgitimit de leur intervention en renversant la prsomption de forte intensit laquelle elles sont confrontes.

Elaborer une rglementation correctrice consiste intervenir par des rgles matrielles sur les diffrents lments susceptibles dinfluencer le processus de formation des prix, afin que celui-ci soit exempt de biais. Le systme juridique actuel est construit sur lide que la rgulation a pour finalit principale de garantir la transparence sur le march. Repenser le droit des marchs financiers selon une approche comportementale ncessite avant tout de remettre en cause ce principe de non-intervention. Une rglementation trs contraignante est un bouleversement trop brutal et ne semble donc pas pouvoir lheure actuelle justifier une telle remise en cause. Des approches plus nuances auraient davantage de chance de justifier leur lgitimit.

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B. Les rglementations justifiables

Les rglementations amnageant les dispositions actuelles (1) ainsi que celles qui ne restreignent pas ou trs peu la libert de linvestisseur (2) sont susceptibles de renverser la prsomption de non-intervention .

1. Lamnagement de la rglementation actuelle

Les autorits rgulatrices peuvent apprhender les biais comportementaux des investisseurs de plusieurs faons. En particulier, elles peuvent amnager la rglementation actuelle pour contrer les effets de ces biais. Il ne sagit donc pas dinterdire purement et simplement aux investisseurs deffectuer certains investissements mais de les rendre plus difficiles. Une telle rglementation matrielle correspond la prsomption de force intermdiaire. Les autorits rgulatrices devront donc justifier sa lgitimit en montrant quelle a une importante probabilit de fournir plus davantages que dinconvnients, et quil nexiste pas de solution moins contraignante.

La rglementation actuelle recouvre de nombreux aspects des marchs financiers mais certains domaines constituent des terrains particulirement propices lapplication de lapproche comportementale. Tout dabord, lanalyse comportementale des obligations dinformation est particulirement intressante car la transparence est la transposition juridique de la thorie de lefficience. Les obligations dinformation sont au cur du droit actuel des marchs financiers. Remettre en cause la thorie de lefficience conduit donc reconsidrer la place joue par la transparence. Sagissant des oprations dAPE par exemple, les metteurs doivent diffuser dans le public un prospectus vis par lAMF et dont le contenu informationnel trs riche a dj t voqu. Ils doivent aussi respecter des obligations dinformation priodiques rpondant des conditions strictes. Dun point de vue comportemental, la multiplication des obligations dinformation risque de drouter les investisseurs irrationnels dj sujets aux biais de disponibilit et derreur rtroactive.

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Un tel risque dgarement pose la question du niveau de pertinence des informations exig par les dispositions actuelles. Larticle 2 du rglement n 98-07 dispose que linformation donne au public doit tre en tous points exacte, prcise et sincre. Une dfinition si large de linformation pertinente conduit les metteurs inonder le march dinformations plus ou moins utiles. Un investisseur faisant preuve dun excs de confiance en ses capacits intgrer lensemble des informations peut tre amen manquer lessentiel. Dun autre ct, une dfinition trop restrictive de la pertinence nest pas souhaitable. Par exemple, le droit financier amricain considre comme pertinente une information dont lomission ou linexactitude pourrait influencer la dcision d'un investisseur raisonnable de faire un investissement ou de continuer investir dans une entreprise. En effet si la plupart des agents conomiques souffrent de biais comportementaux, alors il devient difficile didentifier cet investisseur rationnel. Le standard de rfrence que constitue linvestisseur rationnel est trop troit pour apprhender lensemble des individus intervenant sur les marchs financiers. Labondance des informations est critique par les comportementalistes car un investisseur irrationnel nest pas capable de tout assimiler. Cest le phnomne de surcharge cognitive dcrit par la psychologie. Leurs opposants font remarquer que rduire ce flux dinformations pourrait nuire aux investisseurs rationnels qui ne disposeraient plus des lments ncessaires pour calculer la valeur fondamentale. Cela pourrait contribuer alors linefficience des marchs financiers. Un tel argument est rvlateur de limportance faite la transparence dans le droit positif. Face aux nombreuses tudes empiriques accumulant les preuves de linefficience des marchs financiers, les tenants de la finance classique ont pu eux -mmes accuser la multiplication des obligations dinformation aboutissant une surinformation. Mais les raisons invoques ne sont pas les mmes. Pour les partisans de lefficience des marchs, il faut disposer de toute linformation pertinente disponible pour pouvoir procder au calcul de la valeur fondamentale. Les obligations dinformation doivent donc se limiter rvler les lments pertinents et non toutes les informations existantes. Pour les comportementalistes, linformation pertinente disponible peut dj tre trop importante pour un investisseur irrationnel. La pertinence dune information dpend donc de la nature de linvestisseur. Ce qui est pertinent pour un investisseur rationnel peut ne pas ltre pour un investisseur soumis des bais comportementaux. Ce raisonnement aboutit remettre en cause le caractre absolu des obligations dinformation, ainsi que le principe dgalit entre les actionnaires au nom duquel les mmes droits et les mmes obligations doivent tre applicables tous, avertis ou profanes.

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Ce caractre absolu a t altr par la rglementation rcente. Lapproche comportementale qui commande de reconsidrer limportance de la transparence pourrait donc profiter de cette vulnrabilit. La directive MIF adopte en avril 2004 effectue une segmentation de la clientle, distinguant les clients de dtail, les clients professionnels et les contreparties ligibles. Lappartenance lune de ces catgories conditionne la porte des obligations sappliquant aux prestataires de service dinvestissement (PSI). Les contreparties ligibles ne sont pas proprement parler des clients car ce sont des entits susceptibles de traiter dgal gal avec les prestataires de services dinvestissement. Ainsi les PSI nont pas respecter les rgles de conduite dues envers les clients. Les clients de dtail sont ceux qui bnficient du plus haut degr de protection offert par la directive MIF car toutes les rgles de protection en termes d'information et de conseil ainsi que dans le traitement de ses ordres leur sont applicables. La directive les dfinit uniquement par dfaut : il sagit de clients autres que les clients professionnels. Enfin, le client professionnel est cens possder la comptence ncessaire pour prendre ses dcisions d'investissement, valuer les risques qu'il encourt et tre en mesure de supporter le risque de toute perte rsultant de l'investissement. Les obligations d'information et de conseil de la banque son gard sont plus allges que celles pour les particuliers. Latteinte faite par la directive MIF au caractre absolu du principe dgalit entre actionnaires ouvre peut tre la voie la dsacralisation des obligations dinformation souhaite par les comportementalistes.

Egalement, la rglementation concernant les abus de march pourrait tre ramnage sous une optique comportementale. La svrit des dispositions sanctionnant les dlits diniti, les manipulations de cours ou la communication dinformations fausses ou trompeuses permet de garantir lexactitude, la prcision et la sincrit des informations fournies. Mme si tous les investisseurs ne peuvent traiter les informations de manire rationnelle, la peur de la sanction dissuade les metteurs de manquer leurs obligations. La rigueur de ce rgime de responsabilit peut cependant tre injustifie si lon adopte une approche comportementale. Par exemple, la communication dinformations fausses ou trompeuses doit tre volontaire. Or, les dirigeants dentreprise et les comptables peuvent tre victimes de biais comportementaux et tre amens commettre un dlit sans en avoir rellement lintention. Le biais doptimisme de ces derniers peut conduire la diffusion dinformations optimistes dans toute lentreprise. Cet effet de cascade exagre laspect positif des informations qui en viennent ainsi induire

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les investisseurs en erreur. Les comportementalistes souhaitent donc que la rglementation rende plus strictes les conditions de mise en uvre de la responsabilit. Enfin, les autorits rgulatrices peuvent sappuyer sur la rglementation existante pour corriger les biais comportementaux, mais cette-fois de manire indirecte. Cette affirmation ncessite dtre illustre. Les Etats-Unis ont connue pendant la fin des annes 1990 et le dbut des annes 2000 une explosion du day trading. Cette pratique consiste acheter et vendre des actions au cours d'une mme sance de march dans le but de ne pas garder d'actions au cours de la nuit. Le day trading fut le produit, au moins en partie, d'un excs de confiance et d'un biais de reprsentativit grande chelle. Un investisseur faisant preuve dexcs de confiance surestime ses capacits personnelles ou sa bonne fortune. Cette activit est en effet extraordinairement risque, mais elle a connu un attrait remarquable une certaine poque. Cet engouement tonnant pour une pratique haut risque sexplique dune part par lexcs de confiance qui conduit linvestisseur surestimer ses capacits personnelles ou sa bonne fortune, et dautre part par le biais de reprsentativit qui fait rfrence la tendance consistant gnraliser ce qui au dpart nest que particulier. Des milliers de personnes pratiquaient le day trading, si bien que les pouvoirs publics ont envisag dintervenir pour endiguer ce phnomne. L' pidmie attira l'attention des autorits rgulatrices et notamment de la SEC. Le Snat qui publia un rapport sur ses dangers, accompagn de preuves statistiques montrant la faible probabilit de gagner de l'argent. Ni le Congrs ni la SEC ne prirent, ou ne purent prendre, de mesures supplmentaires pour encadrer le day trading ou mme pour le dcourager. Linterdire purement et simplement ntait pas envisageable. Aprs tout, il ne s'agit que d'effectuer des transactions sur le march ouvert60. Il fallait donc trouver un moyen dintervenir. Ce sont les rgles rgissant la publicit mensongre et les autres pratiques commerciales trompeuses qui vinrent au secours des autorits rgulatrices. En effet, les adeptes du day trading utilisaient des techniques illgales pour en promouvoir la pratique. Llaboration dune rglementation matrielle corrective ne peut actuellement pas senvisa ger comme un principe, mais plutt comme une technique occasionnelle laquelle on aurait recours lorsque les outils traditionnels faillent.

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Ce march est constitu par les achats et les ventes de fonds d'tat et d'effets de commerce accomplis par les banques centrales, en vue de complter et d'tendre leur action sur le march montaire et sur la liquidit du circuit bancaire. Ce march est qualifi d'ouvert prcisment parce que ces oprations, effectues la discrtion des banques centrales, vont au-del des limites imposes aux procdures d'escompte.

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2. Une rglementation incitative ou ducative

Certains auteurs ne sont pas en faveur dune intervention systmatique des autorits rgulatrices pour corriger les diffrents biais. Les autorits rgulatrices ne pourraient pas renverser les prsomptions de forme forte et intermdiaire qui psent sur les rglementations matrielles que lon vient dvoquer. Selon eux, les modles a minima sont les plus efficaces. Il peut sagir de rglementations incitatives ou ducatives.

Une rglementation incitative influence les dcisions des investisseurs sans restreindre leurs choix de manire trop contraignante. Une telle rglementation correspondrait la forme faible de la prsomption quil est possible de renverser en montrant que la rglementation envisage apportera probablement plus davantages que dinconvnients. Mme une rglementation aussi peu contraignante peut prsenter des risques. Les biais comportementaux sont nuisibles essentiellement parce quils poussent souvent les agents investir trop rapidement ou effectuer un nombre trop important de transactions. Les autorits rgulatrices pourraient alors tout simplement les dcourager deffectuer ces transactions inefficientes. Cela peut consister repousser la conclusion de ces transactions et imposer ainsi un dlai de rflexion. Les investisseurs pourraient en profiter pour identifier et rectifier leurs biais comportementaux et prendre cette fois une dcision rationnelle. Egalement, imposer de courts dlais vite lcueil dune rglementation trop contraignante. Les investisseurs restent libres de composer leur portefeuille comme ils le souhaitent. Mais temporiser les changes peut augmenter les cots de transaction au dtriment des investisseurs rationnels. Ceux-ci sont en effet capables de prendre une dcision optimale et sans dlai sur la base dune information considre comme nouvelle sur le march. Linformation ntant gnralement pas gratuite, les cots supports par les investisseurs rationnels pour sinformer ne leur permettraient plus de bnficier dune information qui a de la valeur. En effet, pourquoi dpenser de largent pour obtenir aujourdhui une information que tout le monde aura demain, sils nont pas lopportunit de profiter de cette information ? Un tel gaspillage pourrait conduire une consquence bien plus grave que laugmentation des cots de transaction. En effet, les investisseurs rationnels nauraient alors plus aucun intrt rechercher des informations. En leur absence, ils pourraient ne plus tre capables de calculer la valeur fondamentale. Toutes ces craintes ne sont peut tre pas fondes. Le march pourrait rduire les cots de ces dlais. 51

Certains auteurs ne reconnaissent aucun mrite aux rglementations matrielles, et cela quelle que soit la forme de la prsomption quelles tentent de renverser. L'ducation des investisseurs serait la meilleure rponse la prise en compte de linfluence des biais cognitifs dans les comportements des investisseurs. La directive MIF de 2004 pose un principe gnral de bonne conduite, auquel sont soumis tous les PSI, quel que soit le service offert, leur faisant obligation dagir dune manire honnte, quitable et professionnelle, et qui serve au mieux les intrts de leurs clients. Ce devoir est dtaill par des mesures dapplication qui tendent dfinir ce principe gnral en des termes psychologiques plutt que financiers. La finance comportementale suggre cependant que mme si les aspects financiers de l'investissement sont videmment d'une grande importance, il est aussi essentiel de prendre en compte laspect psychologique. Par consquent, les manifestations de ce principe gnral de bonne conduite doivent tre reconsidres pour inclure une composante psychologique. En pratique, une telle approche ne changerait pas fondamentalement la pratique actuelle des PSI. Ceux-ci sont tenus dvaluer leurs clients et clients potentiels aux fins de dte rminer ladquation des services et instruments financiers offerts, obligeant le PSI se procurer un certain nombre dinformations pralablement la fourniture du service61. Lorsquun PSI fournit des services de conseil en investissement et de gestion de portefeuille, il devra donc tre en mesure de se procurer les informations dtailles sur les connaissances et lexprience du client, sa situation financire et ses objectifs dinvestissement, afin de pouvoir lui recommander les instruments qui lui conviennent. Ainsi, les renseignements concernant la situation financire du client ou du client potentiel doivent inclure des informations pertinentes sur la source de ses revenus rguliers, les actifs quil possde, incluant ses biens immobiliers, ainsi que ses engagements financiers rguliers. Pour satisfaire ces obligations, les PSI effectuent des tests en fonction du type de service demand. Lorsquun client sollicite un conseil en investissement ou confie la gestion de son portefeuille une PSI, la directive MIF impose aux entreprises de suivre une procdure appele test d'adquation . Au cours de ce test, les PSI interrogeront le futur investisseur sur ses objectifs dinvestissement, sa situation financire ainsi que sur ses connaissances et son exprience. Si le client donne simplement une entreprise l'ordre d'acheter ou de vendre un produit financier sans solliciter de conseil en investissement, d'autres mcanismes

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Article 19(4) de la directive cadre et articles 36 et 38 de la directive dapplication.

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protecteurs sappliquent alors. Ils forment le test concernant le caractre appropri au cours duquel le client sera probablement interrog sur ses connaissances et son exprience en matire d'investissement. Il ne serait pas difficile au cours de ces tests, de prendre en compte certains aspects de la psychologie de l'investisseur en plus de sa situation financire. Un client rpondrait aux tests en fonction de ses objectifs d'investissement mais aussi de son profil psychologique. Les PSI pourraient choisir quels facteurs psychologiques leur paraissent les plus pertinents pour conseiller au mieux le client. L'aversion aux pertes, directement lie au regret, est un indicateur fiable et pertinent des types de titres qui conviendraient au client. Il sagit dune information accessible car elle est relativement aise valuer au cours d'un test. Ces profils seraient ensuite confronts aux objectifs d'investissement indiqus par ailleurs. La pertinence de l'investissement conseill serait mesure la fois en termes d'objectifs financiers et de profil psychologique. Cela, aprs tout, est ce qui proccupe gnralement les clients lorsqu'ils envisagent les risques de l'investissement. Le caractre pertinent de linvestissement est souvent ce qui est contest lorsquun investisseur se plaint des services que lui a fourni le PSI. Lapproche comportementale permettrait de diminuer le nombre des contestations et devrait donc avoir pour effet de protger la fois l'investisseur et le PSI, tout en favorisant une allocation optimale des capitaux. Peu de travaux ont tent de repenser le droit des marchs financiers sous langle comportemental. Et pourtant il apparait dj que llaboration dune rglementation permettant de corriger les biais comportementaux des investisseurs constitue un vritable dfi. Elle se heurte en effet la rglementation actuelle qui a t conue comme la transposition juridique de la thorie de lefficience. Mais si les failles de cette thorie ont pu tre mises en vidence, pourquoi est-il si difficile de la remettre en cause ? Certainement parce que cela constituerait un vritable tremblement de terre dont les secousses se ressentiraient trs loin de lpicentre. Lapproche comportementale gne car elle est la premire concurrente de la thorie de lefficience. Elle suscite autant lintrt des milieux universitaires que celui des praticiens. Cest justement la diffusion et la gnralisation de lapproche comportementale qui sont la source de ses principales faiblesses.

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II. Un succs aux effets ambivalents

Dune part, la finance comportementale serait victime de son succs. Adopter systmatiquement un point de vue comportemental peut gnrer certains effets pervers. Appliquons lapproche comportementale jusquau bout de son raisonnement : si tout le monde souffre de biais comportementaux, cela n'inclut-il pas aussi lautorit rgulatrice ellemme ? (A). Dautre part, alors que le courant comportementaliste peine remettre en cause le systme juridique actuel, il a rencontr un vif succs dans le domaine politique. Ce contraste est peut-tre du au fait que le juriste a brl certaines tapes. Ce nest quen bnficiant dun soutien politique et dune large diffusion auprs du public que le renouvellement de la rglementation actuelle dans une approche comportementale pourra se justifier (B).

A. Un cercle vicieux

Si les autorits rgulatrices sont aussi soumises des biais (1), alors il convient comme pour les investisseurs denvisager des mcanismes correcteurs (2).

1. Les biais des autorits rgulatrices

Comment envisager une rglementation capable de corriger les biais des investisseurs si lentit suppose llaborer est elle-mme la victime derreurs comportementales ? LAMF rtorquerait certainement que son haut niveau de comptences la protge de certains biais. Le travail des conomistes comportementaux montre cependant que les experts sont aussi sujets leur propre ensemble de biais. De plus, lAMF nest pas soumise aux mmes pressions concurrentielles que les investisseurs et autres intervenants sur les marchs financiers. Ces forces concurrentielles peuvent rduire les biais comportementaux des investisseurs non initis et des professionnels62.

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Par exemple en forant ceux qui sont le plus influencs par ces biais quitter le march.

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Au contraire, les autorits rgulatrices ont gnralement le monopole de leur domaine, ce qui les fait chapper aux strictes contraintes du march. Or ces pressions pourraient corriger certaines erreurs dans la prise de dcisions. Si les biais sont universels, les autorits rgulatrices souffrent-elles plus ou moins de ces biais que les investisseurs ? Les marchs sont cruels envers les moins talentueux et les autorits rgulatrices peuvent tenter de les secourir. Tous les comportementalistes sintressant la rglementation des marchs financiers n'appellent pas inconditionnellement l'intervention du pouvoir rglementaire pour corriger les biais comportementaux. Ainsi, la possibilit que les autorits rgulatrices soient soumises des biais a conduit s'interroger sur lopportunit de l'utilisation de la rglementation comme correctif. Il est clair qu'une rglementation parfaite est prfrable un march inefficient. Mais lalternative ne se pose dans ces termes que si lon sintresse aux biais auxquels sont soumis les autorits de rgulation. Celles-ci ne pourront jamais laborer une rglementation corrective parfaite. Les comportementalistes doivent prendre en compte dans leur analyse les erreurs comportementales des autorits rgulatrices. Il faut donc analyser les biais principaux que peuvent connaitre les responsables de lAMF. Certains dentre eux sont spcifiques aux autorits de rgulation et naffectent pas les investisseurs individuels. Tout dabord le biais dit Bounded Search montre que les rgulateurs peuvent omettre d'envisager certaines alternatives la rglementation. LAMF tente souvent de rgler des problmes complexes par le recours la transparence. Cela n'est pas ncessairement la meilleure solution pour corriger les biais des investisseurs. La transparence pourrait mme tre incapable dduquer les intervenants dont le processus de prise de dcision est biais. Par exemple, des investisseurs qui souffrent d'un excs de confiance peuvent ignorer les avertissements donns par les informations. Limportance particulire donne par lAMF la transparence peut avoir pour finalit de protger les investisseurs en vitant les scandales financiers comme Enron ou Worldcom. Egalement, lAMF dispose d'une multitude d'informations provenant de sources diverses telles que les entreprises, les marchs, mais aussi les investisseurs eux-mmes ainsi que le monde acadmique. La conception de nouvelles rgles est coteuse et complexe. Elle requiert l'analyse de phnomnes conomiques que les agents intervenants sur les marchs sont plus mmes de connatre que les autorits de rgulation. Il n'est donc pas trs surprenant que les autorits rgulatrices dveloppent souvent une vision limite et se bornent des schmas 55

rglementaires bien connus ( Bounded Rationality )63. L'inaptitude de lAMF tudier tous les risques des marchs et choisir ceux traiter en priorit 64 peut expliquer ses difficults apprhender les vnements se droulant sur les marchs. LAMF nest pas labri deffectuer un traitement biais de linformation. troitement lies la rationalit limite, les heuristiques utilises par les autorits rgulatrices pour organiser le flux dinformations alimentant le march sont caractristiques du biais de disponibilit des autorits de rgulation. Elles accordent trop d'importance aux vnements rcents, pour lesquels l'information est immdiatement disponible. Les responsables de lAMF peuvent aussi tre soumis au biais d'erreur rtroactive, pondrant trop fortement la probabilit d'vnements passs qui ont eu lieu, par rapport ceux qui n'ont pas eu lieu. Enfin, le biais d'erreur fondamentale d'attribution peut conduire les responsables de lAMF surestimer l'influence d'une supposition, par exemple la tendance la fraude, dans l'explication du comportement d'une personne. Il en rsulte quune fois que lAMF considre qu'une personne n'est pas digne de confiance, elle aura tendance rechercher la fraude plutt qu'une erreur sincre. De plus, lAMF n'a que trs rarement l'occasion de confronter ses thories un tribunal. La plupart des actions quelle intente aboutissent une transaction, les accuss ne souhaitant pas quil soit port atteinte leur rputation. Les responsables de lautorit de rgulation pourraient faire preuve d'un excs de confiance dans leurs recommandations, conduisant faire des erreurs et fixer des objectifs de rglementation irralistes. En effet, l'expertise revendique par lAMF pourrait rsulter dune tendance des experts tre optimistes dans lvaluation de leur propre capacit dcisionnelle. La SEC ne serait pas pargne. Par exemple, cette dernire a rgulirement affirm que la rglementation l'amricaine des marchs tait la meilleure dans le monde, et cela mme aprs les scandales Enron et WorldCom. Les responsables de lAMF pourraient souffrir du biais dit de confirmation. Une fois les rglementations labores, les autorits rgulatrices pourraient ressentir le besoin de les

63 Thaler distingue trois catgories de biais par rapport la norme : la rationalit limite ( Bounded Rationality ), la volont limite ( Bounded Willpower ) et lgosme limit ( Bounded self-interest ). La rationalit limite comprend dune part, les erreurs de jugement, dautre part, les cart s par rapport ce que prconise la rgle de maximisation de lesprance dutilit. 64 En raison des capacits finies de son personnel.

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justifier plutt que d'valuer leurs effets de manire objective. Les preuves qui discrditent la rglementation seront alors ignores. LAMF comme la SEC tendent supposer que les investisseurs partagent leur vision du monde, crant une illusion de consensus. De la mme manire, la SEC peut se montrer sujette au biais d'autocomplaisance en choisissant de ne prendre en compte que les lments indiquant que les investisseurs la soutiennent et partagent ses opinions. En particulier, la SEC affirme que sans son action, la confiance des investisseurs se dtriorerait. Cependant, ces suppositions n'ont pas eu l'occasion d'tre vrifies. Tous ces biais comportementaux au sein de lAMF sont accentus par l'omniprsence de la pense de groupe. Celle-ci apparat quand les individus viennent s'identifier l'organisation et navement accepter sa mission en raison de leur appartenance au groupe. Une fois une dcision prise, les membres minimisent les rponses dfavorables afin d'viter les tensions au sein du groupe. Mme si les individus tudient une dcision objectivement, les membres du groupe se soumettent au consensus. La pense de groupe tend donc aussi rduire la varit des hypothses face un problme. Il semble quen raison de la pense de groupe, de l'excs de confiance, du biais de confirmation ou encore du biais d'auto-complaisance, lautorit rgulatrice considre qu'elle sait ce que les investisseurs considrent comme tant juste sur les marchs.

2. Les mcanismes de correction

Les biais auxquels sont soumises les autorits de rgulation sont problmatiques par leur porte et par leur chelle, do la ncessit de les corriger. Par exemple, un excs de confiance peut amener les autorits rgulatrices ignorer leurs propres erreurs comportementales et pousser dans le sens d'une intervention excessive. L'intervention des rgulateurs pour corriger les biais implique aussi un rel risque d'erreur dans la rglementation elle-mme. Or une fois en place, les nouvelles protections rglementaires deviennent souvent difficiles modifier. Le march corrige ses propres erreurs, mais les autorits rgulatrices sont gnralement peu enclines en faire de mme.

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Une analyse compare de lAMF et de la SEC permettra de dterminer quels son t les mcanismes de correction envisageables. Ceux-ci doivent en outre se justifier en termes de cots. Trois mcanismes correctifs principaux peuvent tre dgags. Tout dabord, la correction des biais des autorits rgulatrices peut passer par la structuration de leur organisation interne. Le personnel dune autorit de rgulation peut ne pas tre conscient du fait qu'une dcision, afin dtre plus pertinente, devrait tre analyse avec un point de vue extrieur au leur et avec un savoir faire diffrent. Il est alors possible davoir recours un point de vue expert et extrieur afin de rduire le risque quune dcision soit prise sans tenir compte dun contexte particulier. Le pouvoir rglementaire de lAMF est trs encadr. Lautorit doit adopter un rglement gnral qui doit tre homologu par arrt du ministre de lconomie. LAMF doit consulter les acteurs du march dans llaboration de rgles. La procdure dadoption de la SEC est quelque peu diffrente. Le personnel de la SEC est organis en divisions et la plupart des textes rglementaires sont examins par plusieurs divisions . Les membres dune division de la SEC adoptent une proposition de rgle qui est ensuite soumise la SEC, c'est--dire aux cinq commissioners . Si la proposition est approuve, une consultation des acteurs des marchs financiers simpose, comme en France. La procdure dadoption des textes rglementaires garantit que ceux-ci seront examins par des entits ayant des points de vue diffrents. Une telle confrontation des opinions permet de garantir la qualit de la rglementation. Une faille organisationnelle de la SEC peut cependant tre identifie. Lefficacit de ce processus d'analyse sera videmment remise en question si la slection des commissioners est base sur des considrations politiques ou des ententes plutt que sur le mrite et les comptences. Lorganisation interne des autorits de rgulation ne suffit cependant pas liminer tous l es effets des biais cognitifs. Mme si une structure optimale rduit certains biais, elle peut aussi en introduire d'autres. Sagissant de la SEC, lattribution de tches distinctes aux diffrentes divisions pourrait rduire lengagement des individus dans la prise de dcision. Ceux -ci risquent en effet de ne plus percevoir leurs contributions personnelles, lentit de la division lemportant sur lidentit de ses membres. Leffort individuel apparait encore rduit puisquil ne leur est pas possible de prendre eux-mmes la dcision dfinitive. Lanalyse des propositions par les commissioners peut certes apporter un point de vue intressant, mais elle entraine aussi une perte dengagement du personnel dans la dcision initiale. De plus, limpact de l'examen par les commissioners sera limit par le fait que chacun ne dispose que d'un vote qui est rarement dcisif. Le pouvoir de chaque commissioner est encore 58

dilu par le fait quil nintervient quau moment de laccord final donc lorsque les dcisions les plus importantes ont dj t prises. L'absence d'une thorie unifie des biais comportementaux rend difficile l'analyse de limpact de la structure organisationnelle sur la correction des biais. Faire appel diffrents points de vue rduit-il de manire notable l'excs de confiance et la tendance gnraliser des autorits de rgulation ? Les rponses ces questions ne sont pas encore connues.

Des commentateurs avancent que le contrle juridictionnel est un autre mcanisme qui peut aider les autorits de rgulation surmonter leurs biais comportementaux. Ceci semble plausible, puisque les rgulateurs, anticipant l'examen de leur texte par un tiers, simpliqueront davantage et seront incits tre plus rigoureux. tre oblig d'envisager des alternatives et des contre-arguments est un remde efficace contre l'excs de confiance. En effet, les biais relatifs aux convictions des rgulateurs (comme les biais d'excs de confiance et l'excs d'optimisme) peuvent tre rduits si les rgulateurs sont contraints d'noncer les points faibles de leur position. La perspective de l'examen dcouragera aussi les rgulateurs de s'appuyer sur des heuristiques65 puisqu'ils devront justifier leurs dcisions par crit des non-experts. Le mcanisme du contrle juridictionnel n'limine cependant pas compltement les biais rglementaires et peut, lui aussi, en introduire d'autres. Les autorits rgulatrices peuvent tirer avantage de leur niveau de connaissances et de l'asymtrie d'information pour minimiser les faiblesses de leur position. La question pose peut tre d'une complexit telle que le juge ne peut tout simplement pas dterminer la valeur exacte du raisonnement. Si tel est le cas, le contrle juridictionnel ne pourra pas avoir l'effet escompt sur les biais des autorits de rgulation. Poussant son extrme la logique comportementaliste, certains avancent que les juges peuvent aussi tre confronts leurs propres biais.

Un troisime et dernier mcanisme serait susceptible de corriger les biais des autorits de march. La SEC ou lAMF ne sont pas les seuls rgulateurs des marchs financiers. Il existe donc des contre-pouvoirs, notamment politiques, qui vont pouvoir surveiller lautorit. En France, le rglement gnral de lAMF doit tre homologu par arrt du ministre de lconomie. LAMF doit consulter les acteurs du march dans llaboration de rgles. Le
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Il sagit de rgles qui conduisent des approximations souvent efficaces, mais faillibles. Elles permettent notamment de simplifier les problmes (Yachanin et Tweney, 1982). , E. Gardair, Heuristiques et biais : quand nos raisonnement ne rpondent pas ncessairement aux critres de la pense scientifique et rationnelle , Revue lectronique de Psychologie Sociale, 2007, pp. 35-46.

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rglement gnral est donc le produit dun consensus entre les diffrentes parties concernes. Ainsi, le pouvoir politique est largement associ au processus dlaboration de la rglementation. En validant la rglementation de lAMF, il sassure de la qualit des textes. Aux Etats-Unis, le Congrs et le Prsident ont une influence considrable sur les marchs financiers, que ce soit par la lgislation, le processus de nomination, ou indirectement par les diverses pressions exerces sur la SEC.66 Par exemple, les rgles adoptes par la SEC ne sont pas vrifies a priori par une quelconque autorit, mais lorsquelles sont dune importance capitale, le Congrs contrle la proposition de rgle en question, laquelle le Prsident peut ensuite mettre son veto.

La surveillance politique n'est cependant pas une panace. De mme que les investisseurs, les autorits de rgulations et les juges, les pouvoirs politiques eux-mmes peuvent souffrir de biais comportementaux. Il n'y a aucune raison de penser que leur biais sont moindres que ceux des autres. Par exemple, avant que le scandale Enron nclate, le Congrs navait mis aucune inquitude concernant lactivit des commissaires aux comptes ou des analystes financiers. Aprs le scandale, les politiciens ont rclam une rforme de la rglementation. Ce changement d'attitude peut tre analys comme une rponse rationnelle de nouvelles informations. Mais il sagit plus probablement dune manifestation du biais de disponibilit dans la classe politique. La perversit de lapproche comportementale apparait ici. Pousse son extrme, tout le monde serait susceptible de voir ses choix biaiss. Or un biais ne peut pas se corriger tout seul mais ncessite lintervention dun lment extrieur. La finance comportementale, en mettant en vidence les biais comportementaux des investisseurs, a dclench un cercle vicieux. Des investisseurs, on est pass au lgislateur, puis au juge, et aux pouvoirs politiques. En gnralisant le raisonnement des comportementalistes, on aboutit une conclusion qui paradoxalement sape lapproche comportementale : il nexiste aucun espoir de corriger les biais comportementaux. Emprunter ainsi la voie comportementale et feindre dy adhrer pour mieux la remettre en cause ensuite semble quelque peu hypocrite. Cest galement nier un mouvement en pleine expansion, fond sur lanalyse comportementale, et provocateur: le paternalisme libral.

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Il sagit notamment de pressions budgtaires.

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B. Le paternalisme libral
Une rglementation matrielle fait peur. Pour tre justifie et accepte, elle devra sappuyer sur un courant politique. Les politiciens sont plus dmagogues que les juristes car il leur faut convaincre llectorat (1). Pense comme la mise en uvre dun politique bienfaisante, les exemples de rglementations correctives apparaissent bien plus sduisants (2).

1. Le concept du Nudge
Durant sa compagne prsidentielle, Barack Obama na cess dappeler au changement. Jusque l, cet argument semble classique, et mme trangement banal. Si le nouveau prsident des Etats-Unis a su sduire llectorat, cest parce quil proposait de changer non pas lAmrique, mais les Amricains. Pour mettre en uvre ce programme ambitieux, Obama sest entour des meilleurs comportementalistes. Il est en effet plus facile de changer les gens quand on comprend leur comportement. La dream team dObama comporte notamment C. Sunstein et R. Thaler, inventeur de lexpression paternalisme libral . Ceux-ci sont les co-auteurs du Nudge, ouvrage destination du grand public qui sest impos comme une rfrence incontournable de la littrature comportementale. Nudge signifie coup de pouce , ce quillustre dailleurs la couverture de louvrage reprsentant un gros lphant, l'tat, poussant de sa trompe un lphanteau, l'individu. Louvrage explique comment les apports de lconomie comportementale peuvent permettre daider les pouvoirs publics mettre en place des mesures devant inciter les individus faire de meilleurs choix. Sunstein et Thaler ont conu leur uvre la manire dun roman, suscitant ainsi ds les premires pages lintrt du lecteur. Ils dcrivent un monde peupl par deux espces, les Humans et les Econs . Ces derniers ont les capacits de rflexion dAlbert Einstein, les facults de mmorisation des ordinateurs dIBM et la volont de Gandhi. Ils font toujours des choix rationnels et sont parfaitement informs. Nous les connaissons bien mais pourtant ne les avons jamais rencontrs : ce sont les Homo Oeconomicus. Mais comme le font remarquer les auteurs, les gens que nous connaissons ne sont pas comme cela. Les personnes relles narrivent pas faire des calculs complexes sans calculatrice, oublient parfois lanniversaire de leur femme et vivent un rveil difficile le matin de la Saint-Sylvestre. Ce sont les Humans , tres ignorants, mal informs et paresseux. 61

Lenvironnement dans lequel voluent ces Homo Sapiens dtermine constamment leurs choix sans quils sen rendent forcment compte. Il est possible, en intervenant sur cet environnement, dinfluencer sur nos dcisions. Le nudge se prsente donc comme une action ou une politique publique bien intentionne, souvent fonde sur le bon sens et visant corriger les faiblesses de la nature humaine. Une action possible consiste nous prsenter un choix que lon adoptera par dfaut. En effet, des tudes montrent que nous faisons la plupart de nos choix par dfaut, et cela mme si les enjeux sont importants. Pour les auteurs, il faut en tirer deux importantes leons: First, never underestimate the power of inertia. Second, that power can be harnessed (page 9). Celui qui a la responsabilit d'organiser le contexte dans lequel les gens prennent des dcisions est appel un architecte du choix ( choice architect ). Il peut sagir de celui qui conoit les bulletins de vote utiliss lors dune lection, du docteur qui explique son patient les diffrents traitements possibles, des parents, des entreprises, mais encore les concepteurs des politiques publiques. Ces derniers orienteront ncessairement les individus en fonction de la manire dont ils conoivent leurs dispositifs, et mme si telle n'est pas leur intention initiale. Ds lors, autant les orienter vers l'option qui correspond le plus ce que les individus choisiraient s'ils taient parfaitement rationnels et consciencieux. Enfin, le nudge a en gnral un cot drisoire par rapport aux bienfaits qu'il apporte, et n'interfre nullement avec les actions de ceux qui ont dj pris les bonnes dcisions.

Thaler et Sunstein considrent que leur courant est The Real Third Way permettant de faire une synthse entre les dmocrates qui, depuis Roosevelt, ont souvent insist sur des interventions fermes, rduisant voire liminant la libert de choix et les rpublicains argumentant en faveur du laissez-faire et contre l'intervention du gouvernement.

Ils dcrivent ainsi leurs ides comme relevant du paternalisme libral . Les auteurs expliquent pourquoi ils ont choisi cette curieuse expression qui met cte ct deux mots qui sont totalement contradictoires. Ils expliquent pourquoi ces termes semblent inconciliables : Libertarians embrace freedom of choice, and sot hey deplore paternalism. Paternalists are thought to be deeply skeptical of freedom of choice and to deplore libertanism 67. Lopposition entre les partisans du paternalisme et les libraux est dpasse si lon fusionne

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C. Sunstein et R. Thaler, voir note 66.

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les deux tendances pour nen former quune seule : paternalisme 68 parce qu'il est lgitime pour les architectes du choix d'aiguillonner les individus vers certains rsultats, soit pour prvenir les consquences des faiblesses humaines qui les conduisent prendre des dcisions contraires leurs intrts, soit en jouant sur celles-ci pour parvenir des objectifs socialement dsirables, et libral 69 car ce courant respecte et prserve la libert de choix. Thaler et Sunstein affirment que le libertarian paternalism is not an oxymoron (page 253), ce qui est galement le titre dun article dans lequel ils dfendent leur expression.70 Cette politique se veut bien intentionne, possible et justifie. Elle rhabilite le rle de lEtat, qui en tant quarchitecte du choix a ncessairement une influence sur les choix que font les individus. Il fournit aux individus un large ventail de choix possibles, mais il ne leur garantit pas un contexte de choix optimal. Le rle de l'Etat paternaliste libral consisterait construire des configurations de choix qui orientent les individus. Des deux termes, celui qui reprsente le mieux le courant est paternalisme . Thaler et Sunstein expliquent que le mot libertarian est utilis pour modifier le sens de paternalism. Ce ne serait quune forme attnue de paternalisme qui prserve la libert. Le paternalisme libral nest pas intrusif parce que les choix ne sont pas bloqus, dfinitifs ou accablants. Lambition de ce courant est bien sr de sduire les partisans des deux camps. Il sagit aussi de dpasser le clivage droite-gauche dont se sont lasss les Amricains. Ce fut un des grands thmes de toute la campagne de Barack Obama. Laigreur partisane empoisonne la politique amricaine et affaiblit depuis des dcennies les institutions dmocratiques des Etats-Unis.

Le paternalisme libral est une politique consensuelle et transpartisane . Thaler et Sunstein ne sont pas favorables un gouvernement plus important mais une meilleure gouvernance. Cette philosophie ouvre de nombreuses perspectives intressantes pour moderniser les politiques publiques.

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The paternalistic aspect lies in the claim that it is legitimate for choice architect to try to influence peoples behavior in order to make their lives longer, healthier and better , Nudge, page 5. 69 The libertarian aspect of our strategies lies in the straightforward insistence that, in general, people should be free to do what they like, and to opt out of undesirable arrangements if they want to do so , Nudge, page 5. 70 C. Sunstein et R. Thaler, Libertarian paternalism is not an oxymoron , Working Paper, 2003.

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2. Quelques exemples de Nudges

Quelques nudges ont dj t mis en uvre. Thaler et Sunstein citent comme tant un bon exemple la rforme des retraites vote en 2006 aux Etats-Unis. Les Amricains pargnent peu pour leur retraite. Ils ont tendance faire remettre plus tard leur dcision mais risquent ainsi de se retrouver dmunis quand vient l'ge de la retraite. Au lieu de devoir souscrire volontairement un plan de retraite, l'employeur met automatiquement en place un plan d'pargne par dfaut pour ses employs. Or, ceux-ci peuvent, au nom de la libert de choix, se dsinscrire pour disposer leur gr de leur pargne. Mais leur paresse naturelle les empche en gnral de faire de choix. Il est galement prvu, par dfaut, que le taux de contribution augmente avec l'volution du salaire, alors que cette hausse reposait prcdemment sur une dmarche volontaire.

Dans Nudge , Thaler et Sunstein font de nombreuses propositions qui pourraient se concrtiser dans les annes futures. Dans le cas de la prservation de l'environnement, le gouvernement devrait crer un inventaire des gaz effet de serre . Les plus gros pollueurs seraient contraints de se dvoiler. Les gens pourraient ainsi prendre connaissance des diverses sources de gaz effet de serre aux tats-Unis et suivre leur volution au fil du temps. Les tats et les collectivits seraient en mesure de prendre des mesures lgislatives. Linventaire, relay par les mdias et les associations, permettrait aussi dattirer lattention sur ces gros pollueurs. Cette mauvaise publicit pourrait les inciter corriger eux-mmes leur comportement, car limage dune entreprise a une influence sur ses rsultats. Thaler et Sunstein sinterrogent sur les nudges qui auraient peut-tre permis dviter la crise financire de 2008. Avant tout, ils font remarquer que les nudges tous seuls nauraient pas t suffisants. Ils mettent en avant trois principaux biais comportementaux qui ont favoris la survenance de la crise : les capacits de comprhension limites des individus, la tentation de recharger leurs emprunts hypothcaires au lieu de les payer ainsi que les biais doptimisme et de reprsentativit qui les ont conduits croire que les prix de limmobilier allaient toujours monter.

La complexit du monde financier a considrablement accru pendant les vingt dernires annes. Mme certains professionnels sont susceptibles de ne pas comprendre des produits 64

financiers trs sophistiqus. La solution propose par les auteurs est damliorer la transparence. Des obligations rigoureuses concernant le ratio de solvabilit ne seraient pas la solution. Il serait ncessaire damener les dirigeants des banques, des hedge funds et des compagnies dassurance mieux se conduire grce la transparence. Thaler a ainsi pu affirmer : Disclosure does help at every level. Maybe its not a panacea, but thats not a reason not to do it . Lanalyse comportementale des obligations dinformation ne conteste pas leur bienfond mais leur caractre absolu. La rglementation doit permettre aux personnes concernes de comprendre le risque rel de leurs investissements. Concrtement, les contrats pourraient tre transfrs sur un site internet qui les rendrait comprhensibles et mettrait en vidence les dtails cachs.

Le fait de connaitre les risques de son investissement va permettre aussi de rduire le biais de reprsentativit. Un auteur71 a propos la cration dune base de donnes statistiques, mais Thaler et Sunstein prfrent opter pour un systme de label comparable celui qui existe pour la nourriture. Mais le nudge le plus susceptible de contrer ces biais serait linsertion de dispositions dans les hypothques et autres instruments, qui seraient adoptes par dfaut par le consommateur. Une rglementation laborant ces dispositions est alors envisageable. Comme la libert de choix est prserve, la rglementation devrait aussi poser des rgles au cas o le consommateur nopte pas pour les dispositions qui lui sont proposes.

Il convient de remarquer que dans chacun de ces exemples, le cot du nudge ne serait gure important, mais ses effets trs consquents.

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Elizabeth Warren

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CONCLUSION

Lhypothse danticipations rationnelles qui se trouve au fondement de lhypothse defficience des marchs financiers constitue le socle sur lequel la thorie financire sest construite depuis un demi-sicle. Cette rationalit signifie que les investisseurs peuvent calculer la meilleure estimation possible de la valeur fondamentale en utilisant toute linformation pertinente disponible. Lobjectif essentiel du droit des marchs financiers est alors de garantir laccs une information fiable et suffisante. La transparence et les obligations dinformation constituent loutil juridique de lefficience. En dpit de llargissement progressif de la notion defficience, lhypothse de rationalit des investisseurs apparat en contradiction avec un nombre croissant danomalies. Les tests empiriques invalidant les prdictions du modle ont rendu possible lavnement de la finance comportementale. Ce courant se propose dapprhender le fonctionnement des marchs et la formation des prix sous lhypothse de comportements non parfaitement rationnels et partir de travaux effectus en psychologie cognitive. Il est aujourdhui communment admis que les travaux de Daniel Kahneman et Amos Tversky ont jet les fondations de la finance comportementale. Laurat du prix Nobel dconomie en 2002, Kahneman nest ni un conomiste de formation ni un mathmaticien, mais un psychologue. Ce dernier se vante d'ailleurs de n'avoir jamais pris de cours d'conomie. Si, pour de nombreux chercheurs, la finance comportementale constitue la remise en question, voire la fin du paradigme de lefficience des marchs, elle constitue aussi une source de rflexions, notamment pour le juriste. Le renouvellement du droit des marchs financiers dans une optique comportementale se heurte de nombreux obstacles parce que la finance comportementale est au stade de linfiltration. La diversit de la littrature comportementale tmoigne de son succs. Par exemple elle sest dj exporte dans la gouvernance dentreprise ( Behavioral Corporate Governance Theory ), le management stratgique, le marketing ou encore la comptabilit ( Behavioral and Experimental Accounting ). Comme les juristes, les spcialistes de ces domaines sont amens rechercher comment dbiaiser les comportements. Lapproche comportementale est cependant un domaine sous-exploit,

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particulirement par les juristes franais, et un grand nombre de commentateurs considrent que la matire na pas atteint un niveau de maturit suffisant. Nanmoins la perce rcente des comportementalistes dans le monde politique offre de nouvelles perspectives. Plus particulirement, les thories gnrales des incitations connaissent un certain succs. En mme temps, elles posent un problme thique que ne manqueront pas de faire remarquer les opposants au paternalisme libral. En effet, ce courant implique que certains choix sont objectivement meilleurs que dautres, quels soient les individus concerns. On prsuppose donc que certains savent ce qui est bon pour autrui. Evidemment les comportementalistes ne sont pas labri des critiques. Malgr cela, la finance comportementale aura indniablement apport un clairage nouveau sur les actions et dcisions humaines. Dailleurs pour Thaler, la crise actuelle est due au fait que les organismes de rglementation nont pas pris en compte ces caractristiques humaines. Nous sommes loin des propos de Burton Malkiel qui a affirm propos du caractre imprvisible des cours qu en matire de slection dactions, un chimpanz, les yeux bands, qui lance des flchettes sur le Wall Street Journal peut faire aussi bien que les experts (A random Walk Down Wall Street, 1973). La finance comportementale a rintroduit lhumain dans la comprhension des marchs financiers.

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TABLE DES MATIERES

Introduction ................................................................................................................................ 2

PREMIERE PARTIE LA THEORIE ECONOMIQUE BOULEVERSEE PAR LA FORCE EXPLICATIVE DE LA FINANCE COMPORTEMENTALE ................................................. 9 I. Une thorie de lefficience insuffisante ............................................................................ 10 A. Une construction thorique puissante .......................................................................... 10 1. La formation du prix selon la thorie de lefficience ............................................... 10 2. La traduction juridique de la thorie de lefficience ................................................ 14 B. Une application empirique dcevante .......................................................................... 17 1. La saisonnalit, la rentabilit et la mtorologie ...................................................... 17 2. Volatilit et krachs boursiers .................................................................................... 20 II. Une approche comportementale sduisante..................................................................... 23 A. Les fondements de la finance comportementale ......................................................... 24 1. La notion darbitrage limit...................................................................................... 24 2. Lirrationalit de linvestisseur ................................................................................ 27 B. La prsentation des principaux biais comportementaux.............................................. 31 1. Les biais affectifs ..................................................................................................... 31 2. Les biais cognitifs..................................................................................................... 34 SECONDE PARTIE LANALYSE JURIDIQUE RENOUVELEE PAR LA PORTEE

NORMATIVE DE LA FINANCE COMPORTEMENTALE ................................................. 39 I. Une rglementation aux vertus correctives ....................................................................... 40 A. Une laboration prilleuse ........................................................................................... 40 1. La difficile remise en cause de la rgulation actuelle .............................................. 40 2. Lcueil dune rglementation contraignante ........................................................... 44 B. Les rglementations justifiables .................................................................................. 47 1. Lamnagement de la rglementation actuelle ......................................................... 47 2. Une rglementation incitative ou ducative ............................................................. 51 II. Un succs aux effets ambivalents .................................................................................... 54 A. Un cercle vicieux ......................................................................................................... 54 1. Les biais des autorits rgulatrices ........................................................................... 54 68

2. Les mcanismes de correction .................................................................................. 57 B. Le paternalisme libral ................................................................................................ 61 1. Le concept du Nudge .......................................................................................... 61 2. Quelques exemples de Nudges ........................................................................... 64

Conclusion ................................................................................................................................ 66

Table des matires .................................................................................................................... 68 Bibliographie ............................................................................................................................ 70

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BIBLIOGRAPHIE

Bibliographie relative la thorie de lefficience des marchs :

Articles : M. Albouy, Peut-on encore crois lefficience des marchs financiers ? , Revue franaise de gestion, 2005. A. Sangare, Efficience des marchs : un sicle aprs Bachelier , Revue dconomie financire, 2005. R. Gillet et A. Szafarz, Lefficience informationnelle des marchs. Une hypothse, et au-del ? , Working Paper, 2004

Ouvrages : B. Colmant, R. Gillet, A. Szafarz, Efficience des marchs : concepts, bulle spculative et image comptable , Editions Larcier, 2003. L. Dabin, Rgime juridique des marchs financiers et des valeurs mobilires, Editions Larcier, 2004. A. Orlan, Les marchs financiers sont-ils rationnels ? , Reflets et perspectives de la vie conomique, Lefficience des marchs financiers, Editions De Boeck Universit, 2004. R. Cobbaut, Pour tenter de conclure : la croise des chemins , Reflets et perspectives de la vie conomique, Lefficience des marchs financiers, Edition De Boeck Universit, 2004.

Bibliographie relative la finance comportementale :

Articles : A. Orlan, Efficience informationnelle versus finance comportementale : un dbat , Working Paper, 2007.

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Bibliographie relative au paternalisme libral :

Articles: 71

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