RENTABILIT ET VALEUR : EVA & MVA

Cet article a t publi dans la revue Analyse Financire en septembre 1997

Dominique JACQUET
Professeur l'Universit de Paris X - Nanterre

Dans son numro spcial annuel Les 1000 , lExpansion classe, tout
dabord, les entreprises par MVA (Market Value-Added) dcroissante et indique, pour
chaque entreprise, lEVA (Economic Value-Added) et dautres paramtres lis la
rentabilit des capitaux investis. Dans cette premire partie, ne sont mentionns ni le
chiffre daffaires, ni le rsultat net, mesures classiques de la puissance et de la
rentabilit des entreprises.
On apprend, par la MVA, que Carrefour a enrichi ses actionnaires de prs de
60 milliards de francs partir de 19 milliards de capitaux engags, alors que les
propritaires dAlcatel-Alsthom ont perdu plus de 80 milliards pour des capitaux
engags reprsentant environ 165 milliards. De plus, il apparait, en analysant lEVA,
que lexploitation de Legrand a gnr un solde positif de 250 millions de francs,
alors que celle de Club Mditerrane a perdu plus de 500 millions.
Ces chiffres sont trs vocateurs, mais le trouble peut semparer du lecteur
lorsquil se demande comment Club Mditerrane enrichit ses actionnaires de prs de
800 millions en dpit dune exploitation difficile , comment Danone gnre une
richesse de 12 milliards de francs quand lexploitation perd 1,2 milliard et, linverse,
comment Saint-Gobain a fait perdre plus de 14 milliards alors que lexploitation
dgage un surplus conomique de 500 millions.
Les concepts de MVA et dEVA ont t mdiatiss par un cabinet nordamricain, Stern-Stewart, qui, aprs avois conquis les Etats-Unis, commence
envahir lEurope. Aujourdhui, un nombre croissant de groupes importants surveillent
attentivement leur crdibilit boursire au travers de la MVA et valuent la
performance de leurs responsables dunits oprationnelles laide de lEVA.
Ces concepts permettent-ils aux entreprises damliorer sensiblement leur
approche valeur-rentabilit ou constituent-ils la dernire mode de management qui
disparaitra trs vite ?
Nous proposons daborder cette question au travers de la dmarche suivante.
Tout dabord, nous allons rappeler comment mesurer la rentabilit oprationnelle et la
comparer au cot des ressources financires. Puis, nous prsenterons le concept

EVA et MVA Dominique Jacquet Analyse Financire Septembre 1997 - page 1

dEVA, son apport oprationnel et ses limites. Enfin, nous exposerons les liens entre
EVA, MVA et mthodes dvaluation des entreprises, ce qui nous permettra, entre
autres, de montrer comment la croissance participe au processus de cration de valeur.

I/ LA MESURE DE LA RENTABILIT OPRATIONNELLE

Avant d'introduire le concept d'EVA, qui se prsentera naturellement comme
la diffrence entre un revenu et un cot, il est utile de rappeler comment la rentabilit
oprationnelle est mesure partir d'une vision financire du bilan et comment elle se
compare au cot des ressources financires, appel cot de capital.
I.1/ LA PRSENTATION FINANCIERE DU BILAN
La dualit comptable classique actif/passif se dcline d'une manire
lgrement diffrente en termes financiers. On distingue, d'une part, l'investissement
net que l'entreprise a ralis en vue de rpondre la demande de biens et services,
d'autre part, le financement net mis en oeuvre pour financer ce montant investi.
Prsentons, tout d'abord, la notation que nous utiliserons.
Nous appellerons Capitaux Engags, nots CE, l'investissement d'exploitation,
qui comprend, pour l'essentiel, l'actif immobilis net d'amortissements et le besoin en
fonds de roulement.
Les Capitaux Engags sont financs par les actionnaires (Capitaux Propres) et
les cranciers financiers (Dettes financires nettes), banquiers et obligataires ; le
financement est net de la trsorerie active.
Le bilan financier s'crit :
Capitaux Engags = Capitaux Propres + Dettes financires nettes
CE = CP + D
L'intrt majeur de cette prsentation est de distinguer nettement l'outil
industriel (CE) de son financement (CP + D).
La caractristique principale du financement est qu'il a un cot. Actionnaires
et cranciers financiers exigent un rendement de l'investissement qu'ils ont ralis
dans l'entreprise et ce rendement est proportionnel au risque qu'ils ont accept de
prendre.
Calculons le cot moyen de ce financement, appel cot de capital.

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I.2/ LE COUT DU CAPITAL

Les cranciers financiers se rmunrent au travers des frais financiers et la
rentabilit de leur investissement est gale au taux d'intrt de la dette (not Id) si,
videmment, l'entreprise ne fait pas dfaut. Cependant, pour l'entreprise, le cot rl
de la dette est infrieur au taux d'intrt, car les charges financires sont dductibles
du rsultat imposable. Ce cot se calcule, donc, par la formule suivante :
Cot rl de la dette = Id * (1 - Tis)
o Tis est le taux d'impt sur les socits.
Le "cot" des capitaux propres est moins "visible" ; en particulier, il n'apparait
pas dans le compte de rsultat. Mais, les actionnaires attendent de leur investissement
une rentabilit suprieure au taux d'intrt de la dette, car ils ont pris un risque plus
lev que les banquiers et les obligataires. Le problme est d'estimer ce "cot" de
financement. Le Modle d'Evaluation Des Actifs Financiers (MEDAF) propose une
mthode de calcul fonde sur l'estimation du risque systmatique et de sa
rmunration.
L'exigence de rendement des capitaux propres (note E(Rcp)) est la somme de
deux termes :
- le taux d'intrt sans risque (obligation d'Etat), not Ro,
- la prime de risque gale la prime de risque moyenne du march, Rm - Ro,
multiplie par le coefficient de risque systmatique, .
Soit :

E(Rcp) = Ro + (Rm - Ro) *

Calculons le cot du capital d'une entreprise l'aide d'un exemple. Soit une
socit dont les caractristiques financires sont les suivantes :
- part des capitaux dans le total du financement : 2/3
- part de la dette financire dans le total du financement : 1/3
- taux de rendement des emprunts d'Etat : 8%
- prime de risque moyenne du march des actions : 5%
- coefficient de risque systmatique de la socit : 0,8
- taux d'intrt de la dette financire : 9%
- taux d'imposition des bnfices : 33 1/3 %.
L'exigence de rendement des capitaux propres est :
E(Rcp) = 8% + 5% * 0,8 = 12%

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Le cot rl de la dette est :

Id * (1 - Tis) = 9% * (1 - 33 1/3 %) = 6%.
Le cot moyen pondr des ressources financires, cot de capital, que nous
noterons K est gal :
K = 2/3 * 12% + 1/3 * 6% = 10%.
En termes simples, une socit, dont deux tiers du financement cotent 12% et
un tiers cote 6%, dispose de ressources financires dont le cot moyen est gal
10%.
Nous disposons, maintenant, d'un indicateur prcieux, le cot des ressources
financires. Son utilit va apparatre naturellement dans l'nonc d'un principe aussi
fondamental qu'vident de la Finance.
Principe de profitabilit : une entreprise est profitable si elle dgage, au
travers de son exploitation, une rentabilit suprieure au cot de ses ressources
financires, donc son cot du capital.
Si, dans l'exemple prsent ci-dessus, l'entreprise dgage une rentabilit des
capitaux engags gale 15%, alors que le cot de capital s'lve 10%, elle est
profitable et la "marge" dgage est gale la diffrence 15% - 10%, soit 5%. Si,
l'inverse, cette mme entreprise gnre une rentabilit gale 7%, elle "perd" 3% par
an. Les "marges" et les "pertes" voques ici n'apparaissent pas directement dans le
compte de rsultat, au mme titre que des notions bien connues telles que le rsultat
net : elles traduisent, par contre, le fait que les ressources financires globales, et
surtout parmi elles les actionnaires, n'ont pas t rmunres au niveau exig .
Nous verrons plus loin que la diffrence entre la rentabilit de l'actif
conomique et le cot des ressources est trs proche du concept d'EVA. Mais, tout
d'abord, il convient d'exposer les mthodes de calcul de la rentabilit des capitaux
engags.

I.3/ LA MESURE DE LA RENTABILIT DES CAPITAUX ENGAGS

Comme nous l'avons not, les capitaux engags (CE) regroupent l'outil
industriel dont l'entreprise a besoin pour produire et vendre des biens et services. Le
rsultat dgag par cette activit permettra de rmunrer les cranciers financiers, puis
l'Etat et, enfin, les actionnaires. Connu sous le nom de Rsultat d'Exploitation (RE), il
est gal la diffrence entre le chiffre d'affaires et les charges d'exploitation, c'est-dire les charges gnres par l'exploitation courante de l'outil industriel.
En premire analyse, la rentabilit des CE (note ROCE, pour Return On
Capital Employed) est, donc, gale au rsultat d'exploitation divis par

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l'investissement d'exploitation, c'est--dire les capitaux mis en oeuvre pour dgager ce

rsultat :
ROCE = RE / CE
Le rsultat d'exploitation tant calcul avant impts, la rentabilit ainsi dfinie
est, elle aussi, avant impts. On dfinit, donc, en complment, une rentabilit
industrielle nette d'impts, qui est naturellement gale :
ROCE * (1 - Tis) = RE * (1 - Tis) / CE
Cette mesure de la rentabilit d'exploitation est centrale dans l'analyse
financire et connait de nombreuses implications, en particulier au niveau de la
rentabilit exige du capital investi.

I.4/ LA RENTABILITE EXIGE DES CAPITAUX ENGAGS

Tout d'abord, suivant le principe de profitabilit voqu plus haut, il est
vident que la rentabilit des capitaux engags avant impts doit tre suprieure au
taux d'intrt de la dette financire. En effet, cette ressource tant la moins risque,
donc la moins chre, du passif financier, son cot (Id) reprsente un minorant du cot
moyen des ressources. Les capitaux engags dgagent une rentabilit ROCE qui doit,
ainsi, tre suprieure au cot de la ressource financire la moins chre, savoir Id.
Ceci s'crit :
ROCE > Id
En d'autres termes, la rentabilit industrielle doit tre suprieure au cot de la
dette. Comme nous raisonnons ici en termes de minorant du cot des ressources, il
s'agit d'une sorte de version faible du principe de profitabilit.
Notons que la diffrence entre ROCE et Id est un indicateur complmentaire
de la plus grande importance. A titre d'exemple, rappelons qu'au dbut des annes
quatre-vingt la rentabilit industrielle de construteurs automobiles japonais (Toyota et
Nissan) tait voisine de celle de General Motors (16% pour les premiers, 14% pour
GM) ; mais, les taux d'intrts taient voisins de 3% au Japon, alors qu'ils taient de
l'ordre de 13% aux Etats-Unis. Dans ce contexte, l'cart entre rentabilit industrielle
tait, pour les japonais, de 13% et pour General Motors de 1% seulement. Au travers
de cet exemple, on constate combien il est important de dgager une rentabilit des
CE sensiblement suprieure au taux d'intrt de la dette, le ratio-cl tant ROCE - Id.
Le mme principe de profitabilit, dans sa version forte, nous indique que la
rentabilit nette d'impts gnre par les CE doit tre suprieure au cot des
ressources financires. Ceci s'crit comme suit :
ROCE * (1 - Tis) > K
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Cette ingalit est bien connue des analystes financiers d'entreprise spcialiss
en choix d'investissements. En effet, le critre du taux interne de rentabilit (TIR)
procde de la mme dmarche : un investissement est rentable si son TIR, qui mesure
la rentabilit intrinsque de l'investissement, est suprieur au cot de capital :
TIR > K
Si l'on considre que l'actif conomique de l'entreprise n'est autre que la
somme des investissements en cours de vie, on constate une similitude totale entre les
deux ingalits.
Nous avons montr plus haut la pertinence de l'approche par diffrence entre
rentabilit et cot. L encore, s'il est important que l'ingalit soit vrifie, la valeur de
la diffrence entre la rentabilit nette des CE et le cot des ressources financires est
fondamentale. Cet cart s'crit :
ROCE * (1 - Tis) - K
Nous allons montrer, dans la deuxime partie de l'tude, que cette diffrence
n'est autre qu'une des expressions de l'Economic Value-Added.

II/ LE CONCEPT D'ECONOMIC VALUE-ADDED (EVA)

Nous allons, tout d'abord, dfinir l'EVA avant de dcrire les avantages que
peuvent en tirer les entreprises qui adoptent cette mesure de rentabilit, puis d'attirer
l'attention sur les limites de l'approche.
II.1/ DFINITION ET CALCUL DE L'EVA
Le cabinet Stern-Stewart dfinit l'Economic Value-Added comme la diffrence
entre le revenu net d'impts tir de l'exploitation et la rmunration des capitaux
engags au cot de capital, c'est--dire au cot moyen pondr des ressources
financires.
Si l'on considre, en premire approximation, que le revenu gnr par
l'exploitation est le rsultat d'exploitation, la formule de l'EVA s'crit ainsi :
EVA = RE * (1 - Tis) - K * CE
O :

RE = rsultat d'exploitation
Tis = taux d'imposition des bnfices
K = cot de capital
CE = capitaux engags.

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Prenons un exemple. Soit une socit qui gnre un rsultat d'exploitation gal
15 pour des capitaux engags de 100, avec un Tis de 33 1/3 % et un cot de capital
de 7%. On obtient :
EVA = 15 * (1 - 33 1/3 %) - 7% * 100
EVA = 3
Le revenu d'exploitation net d'impts de 10 rmunre largement les ressources
financires mises en oeuvre pour financer les capitaux engags et qui exigent un
rendement net de 7%, soit une rmunration gale 7. Le solde, c'est--dire l'EVA,
est gal 3 et correspond un enrichissement des actionnaires au-del de la simple
rmunration du risque qu'ils ont pris.
Une EVA positive correspond, donc, un enrichissement des actionnaires, une
EVA ngative une destruction de richesse.
Des mesures de l'EVA gnre par les entreprises amricaines et europennes
sont produites et publies rgulirement par Stern-Stewart, qui s'est fait l'aptre de
cette mesure de la rentabilit et a mme dpos le nom, ce qui justifie, dans certaines
publications, la dnomination EVATM.
Calculons une seconde EVA. La socit analyse gnre un rsultat
d'exploitation gal 24, les CE s'lvent 200, le cot de capital est gal 6,5% et le
Tis est inchang 33 1/3 %.
EVA = 24 * (1 - 33 1/3 %) - 6,5% * 200 = 3
Les deux entreprises analyses gnrent la mme EVA, mais dans des
conditions financires et conomique assez diffrentes. Afin d'amliorer la qualit de
la comparaison, nous allons mesurer cet enrichissement, non en valeur absolue, mais
pour un franc de capital investi dans l'outil industriel.
Ceci s'obtient facilement en divisant l'EVA par le montant des capitaux
engags. Notons ce rsultat EVA(%) :
EVA(%) = EVA / CE
Pour la premire socit, nous obtenons :
EVA(%) = 3 / 100 = 3%
Pour la seconde :
EVA(%) = 3 / 200 = 1,5%.
Le rsultat peut tre obtenu diffremment. Il faut revenir la formule initiale :
EVA(%) = EVA / CE = (RE * (1 - Tis) - K * CE) / CE
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EVA(%) = RE * (1 - Tis) / CE - K
EVA(%) = ROCE * (1 - Tis) - K
Pour les deux entreprises analyses, les rsultats sont respectivement :
Entreprise 1 :
Donc :
Entreprise 2 :
Donc :

ROCE * (1 - Tis) = 15 * (1 - 33 1/3 %) / 100 = 10%

EVA(%) = 10% - 7% = 3%
ROCE * (1 - Tis) = 24 * (1 - 33 1/3 %) / 200 = 8%
EVA(%) = 8% - 6,5% = 1,5%

L'EVA exprime en pourcentage (EVA(%)) est, donc, un complment

prcieux de l'EVA "montaire" classique, que nous noterons EVA($) pour viter, dans
la suite de l'tude, toute ambiguit. L'information "je gagne 3" est, certes, de grande
valeur, mais doit tre relativise par rapport au montant des capitaux investis, car le
gain de 3 sera apprci diffremment si l'investissement total est de 100 ou de 200.
Dans le premier cas, l'actionnaire a "gagn" 3 centimes par franc investi, dans le
second seulement 1,5 centime.
Cette EVA(%) n'est autre que la diffrence entre la rentabilit nette des CE et
le cot des ressources financires que nous avions voque plus haut (cf. I.4).
Le concept d'EVA n'est, donc, pas trs rvolutionnaire : il rsulte d'une
dmarche du type "marge = revenu - cot". Notons quil nest pas non plus trs
nouveau, puisque Peter Drucker en fait mention en 1964 dans son livre Managing For
Results et que ses principes taient analyss il y a prs dun sicle par lconomiste
Alfred Marshall. Cependant, nous allons montrer qu'il permet aux entreprises
d'effectuer de rls progrs dans la gestion de leurs oprations, en dpit de quelques
inconvnients sensibles.
II.2/ L'APPORT DE L'EVA
L'EVA est un outil particulirement utile pour les non-financiers dans
l'entreprise, pour au moins deux raisons.
Tout d'abord, l'EVA sensibilise l'oprationnel au cot global du bilan,
c'est--dire des ressources financires. En effet, les objectifs classiques confis aux
oprationnels sont, le plus souvent, exprims en termes de chiffre d'affaires, de marge
brute, de rsultat d'exploitation, de rsultat courant ou de rsultat net : tous ces
objectifs appartiennent au compte de rsultat. Parfois, des objectifs de stocks sont
adjoints, ainsi qu'un budget d'investissement, gnralement disjoint du budget de
rsultat, mais ces objectifs sont, souvent, moins prioritaires.

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Pour l'oprationnel, les fonds propres sont, donc, "gratuits", car le seul cot de
ressource financire qui apparait au compte de rsultat est la rmunration de la dette,
savoir les frais financiers. De plus, l'oprationnel ne sait pas quantifier les objectifs
de bilan qui lui sont imposs (stocks et investissements). Certes, il sait que
l'acceptation des investissements passe par une mesure a priori de la rentabilit, mais
le cot des capitaux engags n'apparait pas clairement a posteriori.
L'introduction de l'EVA comme mesure de performance conduit une
modification des priorits et des comportements oprationnels. Prenons un
exemple. Une division gnre un chiffre d'affaires d'un milliard de francs, un rsultat
d'exploitation gal 7% du chiffre d'affaires, soit 70 millions, et dispose d'un niveau
de stocks s'levant 100 millions. Le responsable de la division est incit rduire
ses stocks mais ne sait pas valoriser cet enjeu. Si le cot de capital reprsente 10%,
une bonne comprhension de l'EVA lui montre que le cot financier des stocks est
gal 10% de 100 millions, soit 10 millions de francs. Pour un taux d'impt de 33%,
cela reprsente un quivalent de 15 millions de francs de rsultat d'exploitation. Ainsi,
plus de 20% du rsultat d'exploitation de la division sont gaspills dans le cot
financier d'un actif qui ne gnre pas de valeur ajoute. De plus, une rduction, par
exemple, de moiti de ces stocks gnrerait une valeur conomique de 5 millions de
francs nets d'impts, quivalente un accroissement de 7,5 millions du rsultat
d'exploitation, soit une augmentation de 10% de ce rsultat, ou de 0,75% des prix de
vente. Le contexte conomique et concurrentiel est tel que la pression la baisse sur
le rsultat d'exploitation est permanente. Cet exemple montre qu'une rduction de ce
rsultat peut, en termes de valeur conomique, tre compense par une meilleure
utilisation des capitaux engags, une meilleure gestion des flux.
Un deuxime apport du concept est qu'il permet d'amliorer les dcisions
financires oprationnelles. Prenons l'exemple d'une division qui gnre un chiffre
d'affaires X avec un grand distributeur. Ce dernier tente de lui imposer un
accroissement des dlais de rglement de 2 3 mois. Si le directeur de la division
n'est pas valu sur le cot de son actif conomique, il sera tent d'accorder cette
faveur son client sans trop rsister. Or, le cot sera rl pour l'entreprise et ses
actionnaires. Prenons un cot de capital gal 10%. Quelle augmentation des prix de
vente pourrait compenser l'accroissement des stocks, donc des capitaux engags ?
Le cot financier de l'augmentation des dlais de rglement est gal au cot de
capital multipli par l'accroissement des capitaux investis, soit :
10% * X * (1 + 20,6%) / 12 = 0,01 * X
Le rsultat d'exploitation aprs impts doit, donc, "payer" ce surcot financier
:
Delta RE * (1 - 33 1/3%) = 0,01 * X
D'o :
Delta RE = 0,015 * X

EVA et MVA Dominique Jacquet Analyse Financire Septembre 1997 - page 9

L'augmentation de prix correspondante reprsente le ratio Delta RE / X et est

gale 0,015.
En conclusion, passer le dlai de rglement de 2 3 mois a une incidence
financire qui peut tre compense par une hausse des prix de 1,5%. Cela ne signifie
pas que le distributeur/client acceptera cette modification, mais le concept d'EVA
permet l'oprationnel d'estimer ses objectifs de ngociation.
On montre que la formule gnrale permettant de rsoudre ce problme est :
Variation des prix (%) = k * (1 + TVA) / (1 - Tis) * 12
Si l'EVA permet d'amliorer la performance des entreprises, elle comporte
quelques limites, dont certaines sont bien identifies, le traitement des dpenses de
recherche et dveloppement, entre autres.
Il nous semble plus important d'insister sur un aspect technique et thorique
qui met en perspective rentabilit financire et capitalisation boursire.
II.3/ LA VALEUR AU "DTRIMENT" DE LA RENTABILIT
Reprenons la formule de l'EVA.
EVA = RE * (1 - Tis) - K * CE
Le cot de capital est gal la somme pondre de la rentabilit xige des
capitaux propres et du cot rl de la dette.
CP * E(Rcp) + D * Id * (1 - Tis)
K = ---------------------------------------------CP + D
En calculant l'EVA, on multiplie le cot de capital par les capitaux engags
qui sont, par dfinition, gaux la some des capitaux propres et de la dette financire
nette. La formule se simplifie, donc, par limination des CE au numrateur et de la
somme CP + D au dnominateur.
L'EVA devient :
EVA = RE * (1 - Tis) - (CP * E(Rcp) + D * Id * (1 - Tis))
EVA = RE * (1 - Tis) - CP * E(Rcp) - D * Id * (1 - Tis)
EVA = (RE - D * Id) * ( 1 - Tis) - CP * E(Rcp)

EVA et MVA Dominique Jacquet Analyse Financire Septembre 1997 - page

10

Or, la multiplication de la dette par le taux d'intrt reprsente les frais

financiers. De plus, en retirant du rsultat d'exploitation les frais financiers, on obtient
le rsultat avant impts. Comme ce rsultat se voit amput de l'impt, on peut crire :
(RE - D * Id) * (1 - Tis) = RN
o : RN = Rsultat Net
L'EVA ainsi dveloppe devient :
EVA = RN - CP * E(Rcp)
EVA = CP * ( RN / CP - E(Rcp) )
Comme le rapport RN / CP mesure la rentabilit financire de l'entreprise, on
aboutit la formule finale :
EVA = CP * ( Rcp - E(Rcp) )
Le rsultat est logique et parfaitement centr sur la rentabilit des capitaux
propres, ce qui est l'apport majeur du concept. En effet, l'EVA est positive si la
rentabilit financire dgage par l'entreprise est suprieure aux attentes des
actionnaires. Par franc de capital investi, le gain est gal au sur-rendement, c'est--dire
Rcp - E(Rcp). L'enrichissement des actionnaires est, donc, trs naturellement la
multiplication du gain par franc investi par le montant total investi.
L'approche devient plus dlicate si l'on intgre le fait que que les parts
respectives des capitaux propres et de la dette sont mesures en valeurs de march.
Reprenons la formule prcdente :
EVA = RN - CP * E(Rcp)
Nous allons mettre en facteur le rsultat net au lieu des capitaux propres :
EVA = RN * (1 - CP / RN * E(Rcp))
Si CP reprsente la valeur de march des capitaux propres, c'est--dire la
capitalisation boursire, le ratio CP/RN n'est autre que le Price-Earnings Ratio :
EVA = RN * ( 1 - PER * E(Rcp) )
Prenons le cas d'une socit dont le est gal 1,2 et qui connait une
trajectoire financire et boursire se traduisant par un PER de 15. Alors, si l'OAT 10
ans a pour rendement 6%, l'EVA devient :
EVA = RN * ( 1 - 15 * ( 6% + 5% * 1,2) )
EVA = RN * ( 1 - 15 * 12% ) = - 0,8 * RN

EVA et MVA Dominique Jacquet Analyse Financire Septembre 1997 - page

11

Si le succs de l'entreprise est encore plus net, l'EVA va se dtriorer. Ainsi,

pour un PER de 20, l'EVA se rduit :
EVA = RN * ( 1 - 20 * 12% ) = - 1,4 * RN
La socit est, donc, victime de sa belle trajectoire boursire et plus le march
est satisfait de ses rsultats (PER), plus sa rentabilit se dgrade !!!!
Le problme vient du fait que la capitalisation boursire traduit l'espoir du
march quant au futur de l'entreprise. Cette valeur dpend un peu du rsultat net
d'aujourd'hui et beaucoup de l'anticipation des rsultats nets futurs : phnomne bien
connu, en bourse on achte du futur.
La difficult mthodologique provient, donc, de la prise en compte, dans le
calcul du cot de capital, de valeurs de march. Ce choix est parfaitement justifi car
l'entreprise, pour financer son activit, lve des fonds leur valeur de march et non
un cot de revient historique. Mais, la critique reste valide mme si l'on utilise les
valeurs comptables des capitaux propres et de la dette. En effet, l'entreprise,
lorsqu'elle lve des capitaux, les investit dans des projets de dveloppement dont la
rentabilit n'est pas instantane, mais tale dans le temps. Ainsi, comparer le rsultat
net d'aujourd'hui avec le montant des capitaux investis pour demain pose un
problme mthodologique dlicat.
L'EVA mesurait la rentabilit des capitaux engags. Abordons, maintenant, la
troisime partie de la note, la MVA qui mesure la cration de valeur ainsi que le lien
entre rentabilit et valeur.

III/ LA MARKET VALUE-ADDED, MESURE DE LA VALEUR POUR

L'ACTIONNAIRE
Aprs avoir dfini la Market Value-Added (MVA), nous ferons le lien avec les
mthodes d'valuation des entreprises et nous discuterons de la relation entre la
croissance de l'entreprise et sa capacit crer de la richesse pour les actionnaires.
III.1/ DFINITION DE LA MVA
Les banquiers se sont joints aux actionnaires pour financer l'outil industriel de
l'entreprise, savoir ses capitaux engags (CE). Le bilan tant construit, pour
l'essentiel, sur le principe du cot historique, la lecture de l'actif nous livre le cot de
revient de mise en oeuvre de cet outil.
Si l'entreprise a ralis des investissements performants, la valeur de l'outil
doit tre suprieure son cot de mise en oeuvre : la valeur des CE est, ainsi,
suprieure aux CE comptables et l'entrprise a cr de la valeur, Vce - CE comptable.
EVA et MVA Dominique Jacquet Analyse Financire Septembre 1997 - page
12

La Market Value-Added est dfinie par cet accroissement de valeur, qui se

traduit par un goodwill ou une survaleur lors d'une acquisition.
Rappelons qu'un investissement est acceptable si sa valeur actuelle nette
(VAN) est positive. Or, la VAN est gale la diffrence entre la valeur de
l'investissement, mesure par ses cash-flows actualiss, et le cot de mise en oeuvre
de l'investissement. Dans une large mesure, la VAN d'un investissement et la MVA
d'un actif conomique sont des concepts issus de la mme source :
Valeur cre = valeur - cot.
Concrtement, la valeur de l'actif conomique se mesure ainsi :
Vce = Vcp + Vd
La valeur des capitaux propres (Vcp) est la capitalisation boursire de
l'entreprise, qui se calcule en multipliant le cours de bourse par le nombre d'actions en
circulation. La valeur de la dette est plus dlicate valuer, car il est ncessaire de
connatre toutes ses caractristiques (maturit, devise, taux, mode de
remboursement,...) ; on prend donc en pratique la valeur nominale inscrite au bilan
comme valeur approche :
Vce = capitalisation boursire + dettes
Or :
CE = CPcomptables + dettes
Donc :
MVA = capitalisation boursire - CPcomptables.
La MVA est une mesure montaire absolue. Comme pour l'EVA, il est
intressant de disposer d'une mesure complmentaire relative. Nous noterons MVA($)
la dfinition classique montaire et MVA(%) le ratio :
MVA(%) = MVA($) / CE comptable
Si la MVA(%) vaut 45%, cela signifie que l'entreprise a cr une valeur
ajoute gale 45% la valeur des capitaux engags (CE).
Outre la mesure de la valeur cre, la MVA et son homologue la Market-ToBook (MTB = capitalisation boursire / CP comptables) mesurent, en dynamique,
l'volution de la crdibilit boursire de l'entreprise cote par rapport son secteur.
Cette crdibilit est fondamentale pour pouvoir appliquer une politique de
financement varie et efficace. La MVA est donc tout la fois un indicateur de succs
capitalistique et une mesure de crdibilit relative, facteurs d'importance
fondamentale qu'il convient de piloter avec soin.

EVA et MVA Dominique Jacquet Analyse Financire Septembre 1997 - page

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La MVA est dduite de la valorisation dcide par le march. Il est intressant

de l'analyser la lumire des mthodes de valorisation utilises par le march et nous
allons, maintenant, faire le lien avec la mthode des Free Cash Flows, appele parfois
mthode des Liquidits Disponibles.
III.2/ MVA ET FREE CASH FLOWS
La mthode des Free Cash Flows (FCF) valorise l'actif conomique partir
des flux gnrs et consomms par l'outil industriel. Partant du principe qu'un actif ne
vaut que ce qu'il gnre en trsorerie, la mthode se fonde sur les FCF gnrs par les
capitaux engags. Ils se calculent comme suit :
FCF = EBITDA * (1 - Tis) + A * Tis - Delta BFR - Investissements
En effet, l'outil industriel gnre un rsultat montaire d'exploitation (Earnings
Before Interests taxes Depreciation and Amortization / EBE - Excdent Brut
d'Exploitation en France), dont on retire l'impt et auquel on ajoute les conomies
d'impts sur amortissement. A l'inverse, l'outil industriel consomme des capitaux :
l'accroissement du Besoin en Fonds de Roulement et le renouvellement des actifs
immobiliss ncessaires l'exploitation.
Le FCF peut s'crire diffremment. En effet, le rsultat d'exploitation (EBIT)
et l'excdent brut d'exploitation (EBITDA) diffrent des amortissements de l'exercice
envisag :
RE = EBE - A
En remplaant l'EBITDA par RE + A dans la formule des FCF, on obtient :
FCF = RE * (1 - Tis) + Amortissements - Delta BFR - Investissements
Or, la diffrence entre les investissements et les amortissements est gale
l'accroissement de l'actif immobilis. Donc, la formule devient :
FCF = RE * (1 Tis) - Delta BFR - Delta Immobilisations
Comme le capital investi est gal la somme du BFR et de l'actif immobilis,
les deux derniers termes reprsentent l'accroissement de les capitaux engags. La
formule devient :
FCF = RE * (1 - Tis) - Delta CE
Le FCF peut donc s'interprter comme ce qui reste du gain net d'exploitation
aprs avoir financ la croissance des capitaux engags. Ces derniers n'auront donc une
valeur positive que s'ils gnrent plus de richesse qu'ils n'en consomment.
De fait, aprs quelques calculs, on montre que la valeur des capitaux investis,
qui gnrent un FCF croissant l'infini au taux stable de g% par an et qui sont
financs par des ressources dont le cot (de capital) est k, est gale :
EVA et MVA Dominique Jacquet Analyse Financire Septembre 1997 - page
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Vce = FCFo * (1 + g) / (k - g)
Cette formule suggre que la croissance gnre de la richesse. En effet, si g
augmente, k - g diminue et la valeur de l'actif conomique augmente. A l'extrme, on
peut imaginer une valeur infinie (!) si g et k sont gaux. Analysons plus prcisment
ce lien entre valeur et croissance.
III.3/ LA CROISSANCE, SOURCE DE VALEUR ?
Prenons l'exemple suivant.
Une socit, dont les CE valent 100, gnre un chiffre d'affaires gal 200 et
un rsultat d'exploitation gal 7,5% du chiffre d'affaires. Le cot de capital est gal
10%. Que devient la MVA si le taux de croissance de l'entreprise passe de 5% 8%,
sachant que les bnfices sont imposs au taux de 33 1/3% ?
Tout d'abord, calculons la valeur des capitaux engags pour une croissance de
5% des FCF.
FCF (5%) = RE * (1 - Tis) - Delta CE
FCF(5%) = 7,5% * 200 * (1 - 33 1/3%) - 5% * 100
FCF(5%) = 5
Vce (5%) = 5 / (10% - 5%) = 100
Donc la MVA, qui reprsente la diffrence entre la valeur des CE (100) et les
capitaux engags comptables (100) est gale 0 : l'entreprise ne cre pas de richesse.
Faisons crotre g 8%.
FCF(8%) = 7,5% * 200 * (1 - 33 1/3%) - 8% * 100
FCF(8%) = 2
Vce (8%) = 2 / (10% - 8%) = 100
A nouveau, la MVA est nulle !!
En augmentant g de 5% 8%, nous n'avons pas cr de valeur et la MVA est
reste obstinment gale 0.
Calculons l'EVA.
EVA($) = RE * (1 - Tis) - k * CE
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EVA($) = 7,5% * 200 * (1 - 33 1/3%) - 10% * 100

EVA($) = 0.
Nous pouvons dduire une premire conclusion : lorsqu'une entreprise
gnre une EVA nulle, sa MVA sera nulle quelle que soit la croissance des FCF.
La croissance n'est pas une source de richesse.
Reprenons le mme exemple en supposant que le RE reprsente, maintenant,
12% du chiffre d'affaires.
EVA($) = 12% * 200 * (1 - 33 1/3%) - 10% * 100
EVA($) = 6
FCF(5%) = 12% * 200 * (1 - 33 1/1%) - 5% * 100
FCF(5%) = 11
Vce (5%) = 11 / (10% - 5%) = 220
MVA($ ; 5%) = 220 - 100 = 120
FCF(8%) = 12% * 200 * (1 - 33 1/1%) - 8% * 100
FCF(8%) = 8
Vce (8%) = 8 / (10% - 8%) = 400
MVA($ ; 8%) = 400 - 100 = 300
La MVA est, alors, d'autant plus leve que la croissance est forte, parce que
l'EVA est positive.
Nous pargnerons au lecteur les calculs qui aboutissent la formule suivante :
MVAo = EVA1 / (k - g)
Cette formule se vrifie dans l'exemple ci-dessus :
MVA($ ; 5%) = 6 / (10% - 5%) = 120
MVA($ ; 8%) = 6 / (10% - 8%) = 300
De cette formule et des raisonnements prcdents, nous pouvons dduire un
ensemble de conclusions qui sont parfaitement en accord avec le vcu des praticiens
et qui semblent, ainsi, confirmer des vidences :

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1- La croissance n'est pas une source de valeur ;

2- La valeur vient du fait que la rentabilit des CE est
suprieure au cot de son financement (EVA >0)
3- Si l'EVA est positive, plus la croissance est forte, plus la MVA est
leve ;
4- La croissance n'est pas "source" de richesse, mais "acclrateur"
dans la transformation rentabilit / valeur. Il convient de prciser
que, si l'EVA est ngative, la croissance aura pour consquence
d'acclrer la destruction de richesse pour les actionnaires !
Ces conclusions financires ont d'importantes rpercussions stratgiques. En
effet, nous venons de montrer que crotre n'est pas un objectif stratgique, une raison
d'tre pour l'entreprise. A l'oppos, la rentabilit est un objectif dominant. Certes, la
croissance peut contribuer amliorer la rentabilit (part de march dominante,
conomies d'chelle,...), mais la rentabilit est l'unique source de valeur pour les
actionnaires.
Le lien entre valeur et rentabilit vient d'tre tabli. Nous allons, maintenant,
montrer l'utilisation de l'EVA comme outil d'valuation.
III.4/ L'EVA COMME AIDE A L'VALUATION
Le lien entre EVA et MVA permet d'apporter un complment mthodologique
utile dans l'valuation de l'entreprise.
En effet, lorsqu'une socit est cote, il est possible de lire directement sa
MVA en comparant capitalisation boursire et fonds propres comptables. De plus, on
peut calculer son EVA et dduire du rapprochement entre les deux concepts la
croissance (g) implicite de l'EVA dans la MVA.
g-implicite = k - EVA / MVA
Alors, l'analyse des chiffres est riche d'enseignements. A titre d'exemple, MGI
COUTIER, quelques mois aprs sa mise en bourse dgageait une EVA(%) de l'ordre
de 7%, ce qui est considrable (les socits performantes se situent environ 2%/3%)
et la MVA indiquait que le taux de croissance implicit de cette EVA dans le cours de
l'action tait de 3% par an l'infini.
Cette situation n'tait durable que si la socit disposait d'un avantage
concurrentiel tel que les clients n'avaient d'autre choix que de les laisser afficher une
rentabilit nettement au-dessus de la moyenne. Malheureusement, les clients ont
identifi cette niche gnratrice de profits. Comme le pouvoir de ngociation est en
leur faveur, ils ont incit la socit "partager" ses profits, donc rduire ses prix de
vente et sa rentabilit exceptionnelle.

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Une EVA "hors normes" est, donc, une situation qui peut s'avrer prcaire.
Prolonger l'infini une situation dont la prennit n'est pas assure est un risque
important et conduit la survaluation boursire de l'entreprise. Fin 1995, MGI
COUTIER gnrait une EVA encore trs acceptable de 3% et son cours de bourse
anticipait une croissance de cette EVA de 3% par an dans le long terme. La socit
avait-elle atteint son quilibre boursier ?

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