Sommaire

INTRODUCTION ............................................................................................................................................... 3 I-DEFINITION ET ORIGINE DE LA TITRISATION ....................................................................................... 4 II-CONCEPTION DE LA TITRISATION......................................................................................................... 5 2.1 LES INTERVENANT DANS UNE OPERATION DE TITRISATION ...................................................... 5 2.2 MECANISME ............................................................................................................................ 6 2.3 PRINCIPALES CARACTERISTIQUES DUNE OPERATION DE TITRISATION ..................................... 8 2.4 AVANTAGES DE LA TITRISATION ............................................................................................ 11 2.5 RISQUES LIES AUX OPERATIONS DE TITRISATION .................................................................... 13 2.6 TYPES DE CASH FLOWS DANS UNE STRUCTURE DE TITRISATION ............................................. 13 2.7 VALORISATION DES ACTIFS ET LEURS NOTATIONS ................................................................... 14 III-TITRISATION DANS LE MONDE : .........................................................................................................17 3.1 EVOLUTION REGLEMENTAIRE ................................................................................................. 17 3.2 EUROPE VS ETATS-UNIS .......................................................................................................... 19 3.3 TITRISATION A LORIGINE DE TOUS LES MAUX ........................................................................ 20 IV-LA TITRISATION AU MAROC .................................................................................................................25 4.1 EMERGENCE ........................................................................................................................... 25 4.2 REFORME DU CADRE JURIDIQUE ............................................................................................ 25 4.3 CESSION DES CREANCES.......................................................................................................... 29 4.4 RECOUVREMENT .................................................................................................................... 29 4.5 CONTROLE ............................................................................................................................. 29 4.6 ETATS DES LIEUX .................................................................................................................... 29 4.7 NORMES COMPTABLES APPLICABLES A LA TITRISATION .......................................................... 30 4.8 FISCALITE ............................................................................................................................... 32 4.9 NOUVELLES OPPORTUNITES ................................................................................................... 33 V- CONCLUSION .......................................................................................................................... 35

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Introduction

Le systme financier international est pass par plusieurs mutations profondes entrainant une rvolution dans la sphre financire. Ces nombreux changements ont t principalement dclenchs par les nouvelles technologies et les drglementations.

En effet, la financiarisation des actifs financiers, sous limpulsion des normes comptables (IAS, IFRS,..) ainsi que le dveloppement de lingnierie financire, ont incit la crativit et la cration de nouveaux modles multipliant ainsi les modes de financement.

La titrisation, phnomne relativement rcent, sinscrit parmi les plus importantes innovations financires connues par les marchs. Elle appartient la famille des financements structurs permettant aux investisseurs dobtenir des solutions dinvestissement tailles sur-mesure.

La taille et la croissance de ce march qui dure depuis une trentaine dannes tmoignent du succs et de lutilit de cette technique. Cependant, malgr ses nombreux avantages notamment en termes de liquidit et de distribution de risques, cette technique est devenue le premier bouc missaire de la crise financire 2007-2008 qui a profondment boulevers les marchs financiers internationaux provoquant une crise de crdit et de liquidit dont les consquences taient massives. Plusieurs tudes et analyses ont t ralises afin de donner des explications ces turbulences financires alors que plusieurs interprtations avaient lanc le blme de cette crise financire sur la technique de la titrisation.

Cette tude est compose de 4 parties. Les deux premires sont axes sur la dfinition, conception, mcanisme et utilit de la titrisation. La troisime partie est ddie lvolution rglementaire de la titrisation dans le monde. Ensuite, la quatrime partie de cette tude dresse ltat des lieux de cette technique au Maroc, son cadre rglementaire ainsi que son utilit dans le secteur marocain.

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I- Dfinition et origine de la titrisation

La titrisation est un montage financier qui permet une entreprise, banque ou institution financire (le cdant) de rorganiser son actif financier en cdant un portefeuille dactifs relativement illiquide et le transformer en titres ngociables sur le march. Cette technique qui sinscrit dans le cadre des financements structurs est originaire des Etats-Unis. Elle a dbut dans les annes 70 avec la croissance du march hypothcaire et a connu une forte volution en Europe depuis la fin des annes 90. Elle sest tendue par la suite plusieurs types de crances, notamment les crdits la consommation et les crdits commerciaux.

Avant les annes 1970, les banques se limitaient aux tches dintermdiation financire. Elles prtaient leurs clients et conservaient le portefeuille dencours parmi leurs actifs financiers jusqu leurs chances ou leurs remboursements, en les finanant par les dpts et/ou la dette interbancaire. Aprs la seconde guerre mondiale avec lenvole du crdit, les banques taient forces trouver de nouvelles sources de financement, do le recours la titrisation.

Les premires oprations de titrisation ont dbut sous la tutelle de trois agences spcialises disposant de garanties dEtat1. Il sagit de la Federal National Mortgage Association (Fannie Mae), la Federal Home Loan Mortgage Association (Freddie Mac) et la Government National Mortgage Association (Ginnie Mae)2. Ces agences assuraient le march secondaire des prts hypothcaires ainsi que le refinancement et la garantie des Mortgage Bankers. La premire opration de titrisation concernait au dbut les prts hypothcaires3 mais rapidement elle est devenue applicable dautres types dactifs: crdits la consommation, crdits automobiles, prts tudiants et encours de cartes de crdit. Linnovation en continue dans le domaine de la titrisation a entrain une complexit croissante des techniques et instruments utiliss.

Avec lvolution des marchs financiers, la dfinition de la titrisation a pris un aspect plus technique et plus spcifique. Rcemment, ce terme est devenu de plus en plus li aux financements structurs, qui dsigne lensemble des activits et produits mis en place afin dapporter de nouvelles mthodes de financements plus adapts aux besoins des investisseurs tout en rduisant le risque.

La titrisation pourrait alors tre dfinie comme un montage financier permettant de crer des instruments financiers qui aboutissent des solutions de financements sur-mesure destines aux investisseurs. Cest en effet une transaction qui donne la possibilit une entreprise ou une institution financire de transfrer le risque et/ou se financer en sortant de son bilan des actifs et en les vendant sous forme de valeurs mobilires.
1 Government Sponsored Agencies= agences Fdrales 2 Un an aprs la crise, ces trois agences fdrales se sont retrouves au cur dune crise de confiance dune ampleur massive qui a suscit le Trsor Amricain projeter un plan de sauvetage de 25 Md de Dollars. Ces trois agences sont dsormais nationalises 3 Il sagit dans ce cas dun MBS

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II- Conception de la titrisation

2.1 Les intervenants dans une opration de Titrisation
Une opration de titrisation implique un ensemble dacteurs dont les rles sont dfinis dans les textes rglementaires :

Linitiateur : ou le Cdant, ltablissement qui veut se dpartir dun ensemble de crances dans leur totalit ou en partie dans le cadre dune opration de titrisation. Gnralement, les autorits de surveillance tablissent une liste des tablissements qui sont autoriss effectuer une opration de titrisation.

Larrangeur : typiquement une banque daffaire/dinvestissement, ou un spcialiste de titrisation qui va solliciter les cdants potentiels et soccuper dans la plupart des cas de la syndication ou du placement priv des titres mis.

Le FCC : le fond commun de crances ou SPV (special purpose vehicule) dans les places anglo-saxonnes. Une coproprit qui na gnralement pas de personnalit morale4 et qui a pour objet exclusif lacquisition des crances dun ou de plusieurs initiateurs. Cette acquisition est finance par le moyen dmission de titres du FCC dans le public.

Ltablissement gestionnaire : toute personne morale charge de la gestion dun FCC. La socit gestionnaire a un rle de mandataire et dadministrateur. Elle gre le fonds et reprsente les intrts des investisseurs.

Ltablissement dpositaire : gnralement avec la socit gestionnaire, le dpositaire est cofondateur du Fonds de titrisation. Cet tablissement serait charg de la garde des actifs du fonds de titrisation5, du bordereau de cession et de tout document assurant la validit des actifs.

Lagence de notation: sa mission principale est lvaluation du risque li au montage du fonds de crances et celui des titres cds/mis. La notation est effectue au moment de lmission des parts par le FCC. En gnral, en dehors de la titrisation, une notation reflte la capacit dune entit honorer ses engagements. Pour la titrisation, la notation concerne le fonds et non le cdant. Noter un fonds revient dterminer le niveau de risque final des parts mises par ce fonds et apprcier si les mthodes de rehaussement de crdit utilises sont suffisantes pour respecter ses engagements de paiements en fonction de son calendrier contractuel et de rduire son risque final. Il sagit donc au regard du risque de dfaut, didentifier le montant de garanties lui faire correspondre6.

Linvestisseur : peuvent tre des institutions financires, des fonds dinvestissement, des assurances, des entreprises publiques, des particuliers etc Lautorit de March : son rle diffre dun pays lautre mais elle est prsente pour surveiller et autoriser ce type de transaction.

Pourrait varier selon les reglementations. En France par exemple, le FCC a le choix davoir ou non une personnalit morale Un tablissement charg de recouvrement pourrait tre dsign par linitiateur et serait charg de la conservation des crances. Les bordereaux de cession seront, nanmoins, conserve par ltablissement dpositaire. 6 La titrisation: Principes Gnraux, Erwan Keraudy.
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2.2 Mcanisme
En pratique, linitiateur transmet un vhicule de titrisation un bloc relativement homogne de crances. Ce vhicule, appel FCC7, est une entit juridique ad-hoc gre par un tablissement gestionnaire. Le FCC est comparable un fonds dinvestissement qui finance lachat des actifs cds en mettant des titres. Cependant, les titres mis par ce vhicule de titrisation sont adosss aux actifs cds, et sont gnralement dnomms ABS (Asset-Backed Securities). Ces titres sont placs par la suite auprs des investisseurs qui seront rmunrs directement par les revenus des crances achetes par le FCC.

Comme tout instrument de financement structur, la titrisation est labore de manire ce que le risque des actifs sous-jacents soit modifi ou redistribu. Il est important de noter que le risque ne disparait pas mais il est toutefois diffus parmi plusieurs classes dinvestisseurs selon une structure bien spcifique. Plusieurs types de risques pourraient tre lis aux actifs sous-jacents, titre dexemple : risque de crdit, risque de taux dintrt, risque de liquidit, risque de dfaut, etc. La titrisation est principalement concerne par la montisation / financiarisation des actifs financiers, de manire ce que le risque soit gnralement li directement leurs remboursements et non la performance du cdant. Les actifs cds par linitiateur pourraient tre des actifs existants ou futurs. Concernant cette dernire catgorie dactifs, on pourrait trouver des crances sur les exportations de ptrole et redevances de gaz, sur les billets davions, et les crances sur les recettes fiscales.

On pourrait distinguer deux types de titrisation : La titrisation classique et la titrisation synthtique. 2.2.1 La titrisation Classique

Titrisation Hors Bilan Banque/ Entreprise

Actifs Financiers Dettes - X MAD de crances titrises X MAD de crances titrises X MAD de parts et/ou titres mis

FCC

Investisseurs

Titres/parts +X MAD

Cessions de crances

Capital et intrts

Trsorerie = - X MAD

Produit de lmission

Produit de lmission

Trsorerie: +X MAD

Fonds Propres:

Fonds Commun de Crances au Maroc appel FPCT : fond de Placement Collectif en Titrisation, gnralement connu dans le monde anglo-saxon sous le nom SPV

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Hors bilan : ou (Off-balance-sheet) ; la plus commune des deux, et fonctionne de la manire suivante : 1- Linitiateur souhaitant lever des fonds regroupe un lot ou pool dactifs relativement homognes et procde une cession de ces derniers au FCC ainsi que tous les droits qui y sont attachs. 2- Le FCC classe les actifs cds dans des tranches bien dfinies selon le risque associ et met des obligations et/ou des parts, et les place auprs des investisseurs qui seront rmunrs (intrts et capital) par les flux financiers des crances cds. 3- Avec le rsultat de lmission des titres, le FCC rembourse le portefeuille de crances acquises. Linvestisseur est immunis contre le risque attach linitiateur, car juridiquement il ny a aucun lien entre eux. Lcart dintrt qui existe entre ceux dus sur les crances titrises et ceux qui seront payes suite aux missions de titres va servir alimenter progressivement un fond de rserve. Lintrt pour linitiateur est dallger son bilan en dgageant une nouvelle capacit de financement et une amlioration de son exploitation tout en transfrant le risque li aux crances cdes. 2.2.2 La titrisation synthtique

Titrisation Synthtique via driv de Crdit

Cdant
Gages et garanties de paiement Eventuels paiements de protection sur le portefeuille Portefeuille de sous-jacents

Drivs de Crdit

Portefeuille dobligation dEtat

Achat de portefeuille sans Risque

FCC

Vente

Titres Emis ABS Prix de souscription des obligations Gages et garanties de paiement

Investisseurs

Aussi appele on-balance sheet (dans le bilan) du fait que les actifs ne quittent pas le bilan de ltablissement initiateur. Elle consiste transfrer le risque li aux sous-jacents aux investisseurs sans avoir recours une cession physique de lactif. Cette technique fait appel aux drivs de crdit qui sont des instruments de protection (couverture). Linitiateur se couvre contre le risque de dfaut Page 7 www.cdvm.gov.ma

li aux actifs financiers dans son portefeuille en achetant une protection qui sera vendue par le vhicule de titrisation. Plusieurs formes de complexit variantes pourraient exister pour ce type de montages. Le schma suivant illustre un exemple simplifi dune titrisation synthtique : Linitiateur achte une protection du FCC en payant une prime. Le FCC met des titres (souvent des obligations) de la valeur du portefeuille sous-jacent (portefeuille couvert) Le produit de lmission des titres est utilis pour acqurir des titres sans risque titre dexemple des obligations dEtat qui seront places au nom du FCC pour la dure de lopration, et elles sont nanties au bnfice de lacheteur de protection et des obligations Si aucun vnement de crdit ne survient pendant la dure de lopration, les obligations de lEtat seront vendues et les flux de cette vente transfrs aux investisseurs (acheteur des titres du FCC) Cependant, si une perte survient dans le portefeuille protg, une partie des titres sera vendue pour rembourser lacheteur de protection (linitiateur) le montant d. Les investisseurs dont le remboursement est subordonn celui de lacheteur de protection sont donc exposs au risque de non remboursement qui devient trs tangible dans le cas ou les pertes sur le portefeuille sous jacent sont leves. Contrairement la titrisation classique, ce type de montage na pas comme objectif la leve de fonds, il ne permet pas le financement de linitiateur. Les entreprises ou tablissements de crdit qui optent pour la titrisation synthtique ont un objectif principal de gestion de risque : simmuniser donc contre le risque de crdit/contrepartie. Elle offre son tour plusieurs avantages surtout pour les tablissements ou entreprises qui nont pas besoin de financement ou dont le portefeuille sousjacent contient des clauses contractuelles ne permettant pas une cession relle. De plus, cette opration est moins coteuse, plus simple structurer et pourrait tre ralise sur des montants plus levs. Pour linvestisseur, lintrt est dacqurir, dune manire synthtique, une fraction du risque li aux crances permettant une rmunration suprieure aux produits classiques avec une structure de risque plus mutualise.

2.3 Les principales caractristiques dune opration de titrisation :

2.3.1 Le sous-jacent :

Reprsente la matire premire du montage. Les flux financiers que pourrait gnrer le sous-jacent ainsi que ses caractristiques de crdit dtermineront la performance des titres qui seront mis par la suite et la structure du FCC. Actuellement, dans les grandes places financires, tout actif pourrait tre titris condition quil gnre un flux de trsorerie priodique, prvisible et que son risque soit quantifiable. Il est important aussi que lactif ait des donnes historiques qui permettent de calculer sa performance.

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En pratique, les actifs sous-jacents les plus frquemment trouvs sont les prts immobiliers, les crdits la consommation, les prts destins aux entreprises, les encours de cartes de crdit et les biens dquipement (financement de trains, avions, etc). 2.3.2 Titres mis

Les types de titres mis par le FCC dpendent gnralement des actifs sous-jacents. On pourrait toutefois les regrouper sous 4 principales catgories (voir schma ci-aprs): ABS (Asset-Backed Securities) : Ce sont des titres adosss des actifs financiers hors prts hypothcaires. (Prts la consommation, encours de carte de crdit, etc) MBS (Mortgage- Backed Securities) : Sont des ABS avec un sous-jacent sous forme de prt hypothcaire. On distingue alors les RMBS (Residentiel Mortgage-Backed Securities) lorsque le sous-jacent est une hypothque sur un bien immobilier rsidentiel, des CMBS (Commercial MBS) lorsquil sagit dun bien immobilier dentreprise (Centre commercial, Bureaux, etc) CDO (Collateralised Debt Obligation) : Signifie littrairement : Obligation adosse des dettes . Un CDO est un type dABS dont le sous-jacent est un portefeuille htrogne dinstruments financiers (titres : titrisation au second degr). Les principales diffrences entre un ABS et un CDO est lhtrognit du portefeuille sous-jacent de ce dernier, la taille du sous-jacent qui est souvent massive, ainsi que la nature du sous-jacent : un instrument financier (Titre). On distingue alors entre : CBO : Collateralised Bond Obligations : lorsque le sous-jacent est compos dobligations. CLO : Collateralised Loan Obligations : lorsque le sous-jacent est compos de prts effet de levier destins aux entreprises (leveraged corporate loans) CSO : Collateralised synthetic Obligations : lorsque le sous-jacent est compos de driv de crdit SFCDO : Structured Finance CDO : lorsque le sous-jacent est compos de produits structurs type ABS

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2.3.3

Le rehaussement de crdit :

Cest une technique qui est indispensable lors dun montage type de titrisation. Elle a t initialement dveloppe dans le cadre des oprations de restructuration des dettes souveraines. Cette technique consiste scuriser ou protger les titres mis par le FCC dune possible sousperformance du sous-jacent et vise, donc, les couvrir contre le risque de crdit. manires de rehaussement de crdit permettent de diminuer le risque du sous-jacent : Dpts de garantie : linitiateur dpose une garantie auprs du FCC Excs Spread : Le taux dintrt moyen des crances sous-jacentes est suprieur aux taux dintrts des titres mis par le FCC. Garantie Monoline : Cette garantie est fournie par un assureur monoligne (Monoline). Cette activit a t dveloppe aux Etats-Unis. Lassureur effectue une analyse financire du sous-jacent et selon le risque de ce dernier, il dtermine le niveau de garantie financire accorder. Suralimentation : Il sagit en effet dun surdimensionnement des fonds de crances afin daboutir une meilleure notation des titres mis. En effet, la valorisation globale des titres mis par le FCC doit tre infrieure la valeur initiale du sous-jacent. Cet cart doit tre maintenu un niveau suffisant (souvent 5% - 15%) pour assurer le degr convenu du rehaussement. Un seuil minimum devrait tre dtermin lors du montage et dans le cas ou il est franchi, le fournisseur du rehaussement (ltablissement gestionnaire) doit apporter de nouvelle garanties Drivs de Crdit : le risque li au sous-jacent pourrait aussi tre couvert en ayant recours aux produits drivs, notamment les drivs de crdit (CDS : Credit Default Swaps) Subordination : la plus importante des techniques de rehaussement de crdit et la plus frquemment utilise. Elle consiste diffrencier les titres mis par le FCC et les rpartir en tranches successives et hirarchiques selon leurs degrs de risque, ou plus prcisment leurs qualits de crdit. Les premiers cash-flows serviront honorer les tranches suprieures Plusieurs

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et le risque de dfaut sera assum en premier lieu par les tranches subordonnes selon une technique de paiement en cascade (ou waterfall). On distingue 3 principaux types de tranches : La tranche snior : gnralement la plus scurise des tranches, avec un remboursement presque certain. Dans le cas dun vnement de crdit, cette tranche se fait rembourser en premier. La tranche Mezzanine : ou intermdiaire, est moins scurise que la prcdente, et se fait rembourse en deuxime lieu. La tranche junior : (Equity ou First-loss) est conditionne aux remboursements des deux autres tranches, et pourrait tre considre comme tant la plus risque. On pourrait trouver des tranches au sein de chacune de ces catgories. Naturellement, plus la tranche est senior (place en haut de la structure) plus son remboursement est certain. En pratique, la tranche la plus risque, Junior, dite Equity, est souvent conserve par linitiateur et nest gnralement pas place auprs des investisseurs.

2.4 Avantages de la titrisation :

La croissance du march de la titrisation ne doit pas surprendre en raison des nombreux avantages que prsente cette opration. Elle prsente des avantages multiples pour linitiateur et les investisseurs, en termes de financement ; gestion du bilan et diversification. 2.4.1 Pour linitiateur :

La titrisation reprsente une source de financement additionnelle et est souvent utilise la place des financements classiques surtout lorsque ces derniers ne sont pas ralisables pour des raisons diverses, titre dexemple : i) le ratio dendettement de linitiateur est trop lev ou sa capacit de financement est faible, ii) le cours de laction de linitiateur est bas ; iii) les marchs des capitaux ne

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sont pas preneurs et ne sont pas capables de recevoir un appel publique lpargne de linitiateur, iv) linitiateur nest pas autoris lever des fonds, etc. Les motivations qui pourraient pousser les tablissements financiers ou les entreprises avoir recours la titrisation pourrait tre spare en trois principales catgories : la gestion du bilan, Refinancement/Rentabilit et le transfert de risque.

Gestion du bilan :

La titrisation reprsente un outil puissant de gestion du bilan, notamment la gestion dactifs. Elle permet en effet lallgement du bilan sil savre gonfl et facilite le respect des rgles prudentielles imposes par les rgulateurs des marchs bancaires. Le transfert de crances permet au cdant de ne plus avoir dtenir les fonds propres correspondant selon les exigences des banques centrales ou celles du Ble II, notamment les ratios Cooke ou plus rcemment le ratio Mc Donough8.

Ceci-permet aux initiateurs dlargir leurs activits tout en remplaant les actifs cdes par de la liquidit dont la pondration est nulle selon les normes prudentielles, et damliorer leurs ratios de solvabilit et de liquidit.

Financement :

Traditionnellement, le financement se faisait sur les marchs interbancaires ou bien via un appel public lpargne (March obligataire). Ces opportunits de financements restent nanmoins troites surtout lorsque les marchs sont peu liquides et sur les places financires o il y a peu dintervenants. La titrisation a permis davoir accs une large base dinvestisseurs sur un march plus liquide. Si la qualit de crdit des actifs titriss est meilleure que celle de linitiateur et grce aux mthodes de rehaussement de crdit, le cdant pourrait obtenir un financement moins couteux quun financement classique (Prt ou mission obligataire) En vendant un portefeuille de crances, linitiateur pourrait avoir accs un financement plus rapide et moins coteux vu quil ny aura pas dimpact sur les fonds propres et que les titres mis par les vhicule de titrisation seront de meilleur qualit de crdit que les crances cdes.

Transfert du risque :

Un des plus importants aspects dune opration de titrisation est le transfert de risque. Le risque li aux crances cdes est diffus et dispers au sein dun large ventail dinvestisseurs au sein ou en dehors de la sphre bancaire. Ce risque est transmis aux investisseurs, qui seront naturellement rmunrs selon le profil du risque auquel ils avaient souscrit. Les mthodes de rehaussement de crdit, et principalement la subordination des tranches mises permettent une meilleure dilution du risque. Il sagit du risque de perte sur les crances (risque de dfaut) ; risque de taux dintrt et risque de liquidit. Nanmoins, il est important de noter que la totalit du risque nest pas transmise
8 Le ratio MacDonough, ou ratio de solvabilit bancaire, fixe une limite l'encours pondr des prts accords par un tablissement financier en fonction de ses capitaux propres. Le niveau d'engagement des banques est ainsi limit par leur propre solidit financire.Il est plus fin que le ratio Cooke auquel il succde car il prend en compte le risque plus ou moins lv des diffrents prts accords.

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aux investisseurs ; le rang le plus junior (tranche Equity), tant la tranche la plus risque, est souvent conserv par linitiateur. 2.4.2 Pour les investisseurs :

La titrisation permet aux investisseurs davoir accs une large gamme de nouveaux produits avec des profils de risques, maturits et modes de remboursements diversifis prsentant ainsi des possibilits de diversification multiples. La titrisation a donn aux investisseurs non bancaires laccs aux marchs de crdits en leur permettant de surpasser les contraintes du march obligataire priv notamment les limitations en termes de taille et de diversification, surtout en Europe o lintermdiation bancaire reste dominante9. Avec la titrisation, les investisseurs pourraient avoir le choix dinvestir dans des portefeuilles de signatures diffrentes et avoir la possibilit de sexposer aux risques de crdit qui taient auparavant cantonns dans les bilans. De plus, les titres mis pourraient tre taills sur-mesure et structurs de manire satisfaire les diffrents besoins dinvestisseurs et bnficient gnralement dune meilleure qualit de crdit, et apportent une liquidit additionnelle aux marchs secondaires. La titrisation permet galement aux investisseurs de se dtacher/dissocier du risque li aux cdants (risque de faillite, liquidit, etc).

2.5 Risques lis une opration de titrisation

Remboursement anticip

Ce risque est parmi les premiers tre identifi lors de la mise en place des ABS. Tout dtenteur de crances est affront au risque dun remboursement anticip. Mais en ce qui concerne la titrisation, cette ventualit pourrait avoir un impact trs important sur les profils de remboursements des titres. Ce risque devient plus tangible dans un contexte de baisse de taux en raison de la hausse du cot dopportunit pour les emprunteurs taux fixe. Le risque de dfaillance des dbiteurs

Les crances cdes un fond de titrisation sont soumises un risque de dfaillance qui pourrait tre assimil un risque de crdit mais il est aussi li aux conditions changeantes du march et pourrait tre galement un risque systmique dans le cas de difficults majeures sur les marchs. Le risque de valorisation

Les produits mis de la titrisation pourraient aller dun simple ABS un CDO de CDO (CDO^2). Avec linnovation dans lunivers des financements structurs, la gamme des produits qui pourraient tre crs est trs large et est en constante volution. Il en rsulte que les produits mis pourraient tre trop complexe assimiler et apprhender et cette opacit rend leur valorisation et leur pricing une tche trop complexe pour les agences de notation et pour les investisseurs.
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Source : Banque de France

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2.6 Types de cash-flows dans une structure de titrisation

Il existe trois types de titrisation en termes de flux financiers : Dette collateralise : ou collateralised debt est trs similaire un emprunt adosse des actifs (gag par un actif). Le propritaire des actifs financiers (linitiateur) lve des fonds en mettant des obligations qui seront garantis par un portefeuille dactifs dans son bilan. Ces actifs sont valoriss selon leur valeur de march ou bien selon les flux futurs quils pourraient potentiellement gnrer. Lobligation scurise est trs semblable une obligation classique avec une diffrence fondamentale qui est le recours au pool sous-jacent dactifs qui couvre linstrument de dette si lmetteur devient insolvable.

Titrisation Pass-through : est la manire la plus simple de structurer une titrisation. Les investisseurs acquirent une participation directe dans le portefeuille dactifs titriss et sont donc rmunrs rgulirement et directement des flux gnrs par le portefeuille. Linitiateur a un simple rle dintermdiaire.

Titrisation Pay-through : dans ce dernier cas, linvestisseur nacquiert pas une participation mais un instrument de dette. Comme le pass through, les investisseurs sont rmunrs par les flux gnrs de lactif sous-jacent mais ils nen sont pas propritaires, ils nont pas de participation directe dans le portefeuille titris, ils ont simplement investi dans un instrument de dette adoss un pool dactifs. les flux proviennent des actifs sous-jacents au vhicule de titrisation qui les restructure et les distribue aux souscripteurs.

2.7 Valorisation des actifs et leurs notations

2.7.1 Les agences de notation

Une agence de notation soccupe principalement de donner un avis sur la qualit de crdit dun metteur de dette ou dun instrument financier. Cet avis qui est sous forme dune note ou dun rating indique aux investisseurs la capacit de lmetteur honorer ses engagements et le niveau du risque associ linstrument financier auquel ils souscrivent. Les notes classent les metteurs et les produits selon leur profil de risque dans deux catgories principales : Investment Grade (Risque Faible) et Speculative Grade (Risque Elev).

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Moody's Prime: Securit Maximale INVESTMENT GRADE Investment/High Grade: Qualit Haute Aaa Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 Ba1 Ba2 Ba3 Non investment Grade B1 B2 B3 Caa Ca C

Standard & Poors AAA AA+ AA AAA+ A ABBB+ BBB BBBBB+ BB BBB+ B BCCC+ CCC CCC-

Fitch Rating AAA AA+ AA AAA+ A ABBB+ BBB BBBBB+ BB BBB+ B BCCC

Upper Meduim Grade: Qualit Moyenne

Lower Medium Grade: Qualit Infrieure

A leur apparition durant les annes 1920, les agences de notations avaient une activit trs semblable celle des analystes et conseillers financiers en investissement. Cependant, suite la crise de 1929, leur rle est devenu plus focalis sur lanalyse de la probabilit de dfaut des metteurs partir dune analyse comptable et conomique de leurs activits.

La note accorde un metteur par une agence de notation na jamais t un outil de prvision de dfaut mais plutt sa probabilit. Cette notation volue avec le temps selon les conditions financires, conomiques et macroconomiques auxquelles sont affronts les metteurs. Une baisse de notation est souvent une confirmation dune information connue par le march et ne devrait pas surprendre les investisseurs. Cependant dans le cas des perturbations dans les marchs financiers, les agences de notations pourrait surprendre les investisseurs en rvisant la baisse les notations de certains produits ou metteurs ce qui pourrait provoquer la hausse des marges de crdit (spread) de ces derniers, et pourrait donc entrainer un dfaut.

La note accorde un metteur reprsente la signature dun consensus entre analystes sur la probabilit de dfaut. Cette notation volue avec le temps selon les conditions financires de lmetteur. 2.7.2 La notation des produits structurs

Initialement, lactivit des agences de notation tait focalise sur les produits de dette classiques (les obligations), mais cette tendance a chang avec la monte en puissance des missions de titres issus de la titrisation : les ABS et les CDO.

NON INVESTMENT/SPECULATIVE GRADE

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Les titres issus de la titrisation sont classs dans des tranches de caractristiques diffrentes selon leurs profils de risque. Les investisseurs souscrivent dans des parts ou achtent des titres au sein de ces tranches et sont donc exposs une portion des pertes rsultant des dfauts dans le portefeuille sous-jacent, et pour compensation reoivent des coupons. La tranche la plus basse et la plus subordonne est appele Equity en rfrence la structure de capital dune entreprise. Cette tranche est expose aux premires pertes dans le portefeuille sous-jacent.

Plus la tranche dans laquelle linvestisseur souscrit est basse plus le coupon est lev pour compenser le risque. Lagence de notation intervient afin que linvestisseur puisse comparer le coupon quil reoit avec celui dune obligation classique de caractristiques similaires en attribuant des notes de crdit chaque tranche dans la structure.

La sophistication des produits structurs rend la ralisation de la notation financire une tche de plus en plus complique. En raison de la diversification du risque et leffet de levier rsultants de la structuration des tranches, la note dun produit structur ne pourrait en aucun cas tre la simple moyenne des notes de titres du portefeuille sous-jacents.

Les modles quutilisent les agences de notation prennent en compte toutes les caractristiques de produits et plusieurs tapes danalyses. La probabilit de dfaut de chaque titre dans le portefeuille sous-jacent est prise en compte ainsi que sa corrlation avec les autres titres dans le portefeuille. Un grand nombre de scnarii de dfaut est simul afin dvaluer la probabilit pour que chaque tranche soit touche et la moyenne des pertes de la tranche. Une probabilit ou une esprance des pertes est calcule et est ensuite compare avec celle dune obligation de mme maturit.

La note attribue est celle dune obligation qui possde une probabilit de dfaut suprieure ou gale celle de la tranche. Gnralement une tranche senior situe au plus haut de la structure a une note AAA, car elle ne sera impacte par les pertes dans le portefeuille sous-jacent que lorsque toutes les tranches qui lui sont subordonnes seffacent ce qui reste trs improbable.

Cependant la notation ne prend pas en compte tous les types de risques qui pourraient se manifester. En effet, elle ne reflte que lesprance ou la probabilit de perte sur un instrument financier due un dfaut dans le portefeuille sous-jacent, sauf que les produits structurs sont exposs dautres types de risques tels que le risque de liquidit, risque de remboursement anticip, risque de volatilit.

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III-

Titrisation dans le monde :

3.1 Evolution rglementaire

Etats-Unis
La titrisation amricaine est contrle par des lois et des rglementations qui assurent le bon droulement de ces transactions et qui visent la protection des investisseurs. Les SPV ne doivent exercer aucune autre activit en dehors du primtre de lopration de titrisation et doivent tre conformes plusieurs normes. Ils doivent tre autopilots, et exercer leur activit dans le cadre de leur rglement de gestion uniquement. Les actifs titriss sont lgalement isols et nappartiennent plus ni au cdant ni ses cranciers.

France
En France la titrisation est apparue suite la loi du 23 dcembre 1988 relative la cration des FCC. Cette loi donne aux banques la possibilit de cder leurs crances un Fonds Commun de Crances (FCC) dont l'objet est de placer sur le march les parts cres. Ces dispositions ont t accompagnes par un rglement par la Commission des Oprations de Bourse (COB) qui dtermine les modalits d'agrment et de fonctionnement des FCC ainsi que sa constitution. Ensuite, plusieurs rformes ont t rgulirement apportes pour assouplir le rgime lgal de la titrisation.

La loi de scurit financire du 1er aot 2003 modifie le rgime applicable aux vhicules de titrisations et vise principalement permettre au FCC dmettre des titres de crances, structurer des oprations de titrisations synthtiques et scuriser les mcanismes de recouvrement des crances. Les principaux apports de cette loi10 : Emission de titre de crances : obligations et titres de crances ngociables Titrisation synthtique : possibilit de conclure des contrats terme en qualit de contrepartie pour couvrir un tiers contre les risques de crdit auxquels il est expos Llargissement des effets de la cession de crances : largissement des conditions dacquisition par le FCC de crances non chues ou dchues de leur terme. Le dpositaire : largissement de la liste des dpositaires de FCC aux succursales en France des tablissements de crdit bnficiant dun passeport europen. La loi sur la titrisation autorise le cdant ou le recouvreur conserver la place du dpositaire du FCC les titres relatifs aux crances. Le transfert de proprit des actifs lors de la ralisation des srets : La loi prcise que le FCC est propritaire des actifs lorsquil y a ralisation des srets.

10

Eurotitrisation ; article L 214-48 du Code montaire et financier.

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Aprs la France, plusieurs pays europens ont opt pour le vote de lois sur la titrisation en particulier la Belgique(1991), lEspagne(1993), lItalie(1999), le Portugal(1999) et la Grce(2003). Japon Le dmarrage de la titrisation au Japon tait relativement tardif malgr lexprience des investisseurs japonais et la forte demande des actifs types ABS et MBS. Le retard tait principalement du aux craintes sur la suppression de lintermdiation bancaire, principale caractristique du systme financier japonais. De plus, la loi sur lchange de titres ne reconnaissait pas les produits types ABS et le code civil exigeait lors dun transfert dactifs, que lemprunteur individuel soit notifi. A partir des annes 90, les autorits japonaises avaient entam la refonte du systme lgal 11: o o 1990 : Permission aux banques de transfrer certaines crances 1991-1992 : Les produits mis de titrisation ont t reconnus et la liste des crances ligibles pour une titrisation a t largie o o 1993 : Suppression de lobligation du cdant dinformer les investisseurs 2001 : Rduction du capital minimum pour conduire les oprations de titrisation et assouplissement des rgles de fonctionnement des vhicules de titrisation. Pays Emergeants :

Chine : Le lancement de la titrisation en Chine a pris un grand retard par rapport aux autres pays en raison dune fiscalit inapproprie et labsence de fournisseurs de prts hypothcaires. Plusieurs rformes ont t mises en place afin de faciliter le lancement de cette technique. Afrique du Sud : parmi les premiers pays en Afrique avoir recours la titrisation. La premire opration date de 1989 par la United Bank of South Africa Limited avec une mission de MBS hauteur de 250Millions Rands. La rglementation sud-africaine prvoit la cession parfaite des crances avec tous leurs droits, risques et avantages. Les actifs titriss doivent tre homognes et toute opration ncessite lapprobation de la SARB South African Reserve Bank . Les actifs constituant le portefeuille cd doivent tre de mme nature et homognes. 12 Tunisie : La titrisation fera son apparition dans le paysage financier tunisien avec la loi n 2001-83 du 24 juillet 2001 portant promulgation du code des organismes de placement collectif. De mme, une loi sur la titrisation a donn en Algrie un souffle nouveau l'habitat et a augur l'augmentation des prts aux mnages pour l'acquisition de terrains, de logements et l'amnagement de rsidence.

11
12

Legal issues on asset securitization in Japan, 8 novembre 1999. La rglementation Sud Africaine est rsume dans la Note 153 du 03 janvier 1993 et dans la Note 2172 du 14 dcembre 1994

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3.2 Europe versus USA

La titrisation en Europe a connu une forte volution durant les dernires annes avec un montant global des missions en 2006 hauteur de 452Md compar seulement 78Md en 2000. Il existe un contraste important entre les volumes des actifs titriss en Europe et aux Etats-Unis ainsi que dans les choix des sous-jacents et des produits mis. En Europe, deux mthodes de titrisation sont prsentes : la premire, est synthtique (dans le bilan) qui est largement rpandue en Allemagne et au Danemark. Ces titres, (souvent des Covered Bonds/ obligations foncires) ont pour seul objectif lamlioration de la liquidit du bilan. Les investisseurs sont rmunrs sous forme de coupons et de remboursement final qui proviendront des flux dgags par les crances. Gnralement les titres mis sont spars en tranche selon leurs niveaux de risque.

La deuxime mthode de titrisation est certes, plus coteuse, complique, mais cest la plus rpandue dans les places financires. Il sagit de la titrisation hors bilan (titrisation classique). Nanmoins le march europen est largement en retrait par rapport au march amricain. En 2009, daprs lEuropean Securitization Forum (ESF), le niveau des missions de titres de titrisations tait hauteur 414 Milliards dEuros compar 1359 Milliards dEuros aux Etats-Unis. Cet norme cart est principalement du labsence de dispositifs semblables celui des agences gouvernementales amricaines ainsi quun historique dabondance de lpargne bancaire dans le paysage europen.

Malgr la forte croissance du march de titrisation europen, le montant global des missions reste largement faible par rapport aux Etats-Unis, et ceci jusqu ces 3 dernires annes, o, du la crise financire, les oprations de titrisations amricaines taient trs ralenties notamment concernant les crances hypothcaires. En 2009, selon lESF (European Securitization Forum) le march Europen tait domin par les missions britanniques qui reprsentaient 21% de la part du march suivie de lItalie au 2me rang puis lEspagne et les Pays Bas.

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La rpartition du march amricain de la titrisation a fondamentalement chang suite la crise financire des Subprimes. Selon lESF, les MBS mis par les agences fdrales (Fannie Mae, Freddie Mac, et Ginnie Mae) en 2007, reprsentaient environ 41% du total des missions alors que les MBS mis par des circuits privs, notamment les banques dinvestissement, reprsentaient 28% de la part du march, suivi des ABS et des CDO, qui reprsentaient 21% et 10% respectivement. Cependant, cette tendance a chang suite la crise, car en 2009, on remarque une absence des CDO, qui ne reprsentaient plus que 0.1% de part de march. Ce dernier est devenu largement domin par les missions dMBS par les agences fdrales (91% de part de march).

Le secteur connait rcemment une relance dactivit progressive, avec plusieurs oprations dues aux besoins de financement et lamlioration de la conjoncture conomique et galement au retour de confiance graduel des investisseurs.

3.3 Titrisation lorigine de tous les maux

La sphre financire a connu rcemment une des plus importantes crises financires mondiales. Le dsarroi sest dclench partir de 2007 aux Etats-Unis avec un krach des prts hypothcaires risques appels subprime mortgages . Ces prts visaient initialement permettre laccs au logement une clientle qui ne pouvait souscrire des crdits classiques ; des clients dont on refuse gnralement un crdit cause de leurs situation financire et leur solvabilit fragile. Les crdits taient distribus sur la base de ratios montant du prt/valeur de bien levs (dpassant 85%)13 avec des taux souvent rvisables aprs une priode initiale de 2 ou 3 ans.

13

Inside Mortgage Finance

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Lessor des prts Subprime tient en premier lieu leur distribution via les organismes non bancaires non assujettis aux ratios de solvabilit et de liquidit applicables aux banques. Les contraintes doctroi de crdit taient largement assouplies du fait que les organismes avaient la possibilit de cder via les vhicules de titrisation une grande partie des crances figurant dans leurs bilan, transfrant ainsi les risques lis auxdites crances. Leffondrement de ce march dont la taille reste relativement limite lchelle mondiale, a impact non seulement la majorit des places financires dveloppes et mergeantes, mais galement plusieurs classes dactifs mme celles qui taient auparavant que trs peu volatiles. La propagation de cette crise qui sest rvle aussi conomique que financire est due principalement au climat dincertitude qui a rgn sur les marchs financiers pendant presque deux annes crant, par consquent, une perte majeure de la confiance des investisseurs impactant directement la volatilit des marchs. La titrisation a t place au premier rang des accuss de la crise. Cette pratique a permis la diffusion dune classe dactifs toxiques des banques et tablissements de crdit amricains dans lensemble du systme financier mondial.

Plusieurs recherches et tudes ont t ralises afin de porter un clairage sur ces rcentes turbulences financires et il en ressort que plusieurs facteurs ont contribu aux turbulences connues par les marchs ces dernires annes : Eclatement de la bulle de limmobilier amricain, dont la formation a t favorise par un excs de liquidit dans les marchs financiers. Cet excs de liquidit tait principalement du aux taux bancaires historiquement bas. Lclatement de la bulle a entrain leffondrement du secteur de limmobilier amricain et laugmentation accrue des taux de dfaut sur le segment des crdits Subprimes entrainant de larges pertes pour les investisseurs exposs via la titrisation ce segment de march. La titrisation a jou un rle damplificateur par son utilisation dmesure et non maitrise. La possibilit de titriser des crances via des circuits privs, sans avoir recours aux trois agences fdrales (Ginnie Mae, Freddie Mac, et Fannie Mae) qui nacceptaient que les crdits dit prime (de bonne qualit) a encourag les tablissements de crdit baisser leurs exigences et vigilance en termes de la qualit du client. Les fondamentaux mme sur lesquelles reposait la titrisation ont t modifis. On ne titrisait plus pour se refinancer et grer son bilan mais plutt pour faire accroitre son activit au dtriment de la qualit. Les agences de notation ont galement t critiques et impliques dans la crise financire. Le march de la titrisation dpend totalement de la capacit des agences donner une note fiable aux titres mis et sur la confiance que donnent les investisseurs aux notations car ils ne disposent pas des ressources ncessaires leurs permettant le calcul des performances et des probabilits de dfaut sur les portefeuilles sous-jacents. La complexit croissante des Page 21 www.cdvm.gov.ma

produits structurs, leffet de levier et leur opacit rendaient leur valuation quantitative une tche dlicate et volatile. Les critiques se focalisaient principalement sur la manire avec laquelle les produits structurs les plus complexes taient not notamment les CDO.

Lasymtrie dinformation et lala moral qui caractrisent classiquement la relation dbiteur/emprunteur ont t diffuss sur les marchs crant ainsi une vague dincertitude et une aversion au risque de plus en plus accrues. Ceci a entrain trs rapidement un dsengagement des investisseurs de tout produit li la titrisation mme ceux trs faible risque et dont la qualit du sous-jacent tait irrprochable. Dans son rapport du 22 Octobre 2007, le gouverneur de la Banque de France indique lexistence de certaines fragilits du modle de titrisation actuel des marchs financiers. Il voque la complexit croissante des instruments qui conjuguent le recours intensif aux produits drivs, rendant difficile la valorisation et lvaluation du risque. Il fait rfrence galement la structure mme des fonds de placement hors bilan en indiquant leur fragilit et incapacit absorber les chocs.

Le diagramme suivant rsume les facteurs dclenchant de la crise financire

Cest essentiellement la combinaison de tous ces facteurs htrognes ainsi quune prise de risque excessive accompagne des effets de leviers massifs qui ont contribu aux turbulences accrues connues par les marchs financiers ces dernires annes. La source de la crise de 2007-2008 ntait pas la titrisation mais plutt son usage.

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Suite ces turbulences, il sest avr que le modle de originate and distribute, sur lequel reposait un grand nombre de banques et dtablissement de crdit amricains a montr des faiblesses accrues et a rendu possible le dclenchement de cette crise. Ce modle, qui consiste pour les initiateurs cder via la titrisation la majorit de leurs crdits subprimes afin de se refinancer et mettre de nouveau, a certes aliment la croissance conomique mais a galement rendu possible le dclenchement de cette crise. Dans son mme discours, le gouverneur de la banque de France a indiqu quun systme de titrisation efficace devrait remplir deux caractristiques : 1) la relocalisation permanente du risque entre les oprateurs de march en fonction de leurs prfrences et de leurs anticipation mais aussi de leurs aversion au risque et 2) donner un accs permanant la liquidit dans lensemble du systme financier. Par ailleurs, en dpit des rcentes perturbations, le besoin pour la titrisation est toujours rel. En juin 2010, J.M Gonzalez-Paramo, un membre du directoire de la banque centrale europenne dans un discours Londres, a indiqu que la reprise du march de la titrisation tait cruciale pour soutenir les besoins de refinancement des banques et lallocation de crdit lconomie relle. Il incite au dveloppement des titres transparents moins complexes et mieux contrls. Dans ce mme sillage, les recherches et les tudes se multiplient pour apporter des clairages sur les moyens les plus efficaces qui permettraient dviter une telle crise dans le futur. Plusieurs actions sont possibles : Encourager ou mme obliger les tablissements de crdit garder la partie la plus risque de leurs crances dans le bilan Eviter lopacit des produits mis par la titrisation en amliorant la visibilit des investisseurs sur la composition du portefeuille sous-jacent, son risque et lexposition de ltablissement initiateur. Assumer un meilleur encadrement des agences de notations afin dviter tout conflit dintrt et sparer entre leurs fonctions danalystes et de commerciales. Plusieurs avis encouragent une chelle de notation diffrente pour les produits issus de la titrisation. Dans le cas ou il ny a pas recours la notation externe, les rgulateurs ont le droit et lobligation de veiller, en continu, ce que les qualits des crances titrises soient, et demeurent, conformes ce qui a t pralablement communiqu aux investisseurs. Amliorer la communication financire des banques et tablissements de crdits. Dans ce sillage, le comit de Ble aprs avoir prcis les types de reportings que doivent fournir les banques en termes de leurs engagements hors bilan (2009) a labor le Bale III avec un calendrier dapplication progressif, stalant du 01/01/2013 au 01/01/2019.

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Meilleure rgularisation de tous les acteurs de la sphre financire notamment ceux qui chappaient au contrle auparavant : hedge funds, fonds de private equity; SPV et conduits qui avait recours des effets de leviers massifs et se retrouvaient donc hautement exposs en cas de retournement du march.

Cas rcents de titrisation :

Emissions de 519 millions deuros par Volkswagen leasing GmbH, la filiale de Volkswagen spcialise dans le leasing de voitures. Le placement tait taux fixe dans le haut de la fourchette propos ce qui tmoigne de la confiance des investisseurs. Ces prts sont adosss environ 40000 contrats de crdit-bail dun montant total unitaire de 12500 euros.

La banque britannique Royal Bank of Scotland (RBS), dtenue plus de 80% par lEtat, sapprte revenir sur le march de titrisation o elle va tenter de lever pour plus de 4 milliards de livres en change de crances immobilires, selon la presse londonienne. Selon le Financial Times et lagence Dow Jones Newswire, RBS a entam une srie de rencontres avec des investisseurs pour convertir des portefeuilles de crdits immobiliers en titres financiers hauteur de 4,65 milliards de livres (environ 5,6 milliards deuros). Cette opration sera la premire du genre pour RBS depuis la crise financire qui a failli conduire sa faillite en 2008 avant son sauvetage par lEtat.

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IV-

La titrisation au Maroc

4.1 Emergence au Maroc

La titrisation au Maroc a eu son dpart en aot 1999 date de la promulgation de la loi 10-98 qui avait pour objectif lamlioration et le dynamisme du secteur de lhabitat. La mise en application date du mois de janvier 2002 dans un cadre juridique simple fortement similaire son homologue franais (la loi 88, relative la titrisation des crances en France), avec un champ dapplication limit aux crances hypothcaires de 1er rang dtenues par les tablissements de crdit. Lvolution tait timide avec deux oprations dune valeur de 1.5Md MAD, entre 2002 et 2003 suivie par une priode de stagnation de 4 ans principalement due un excs de liquidit au niveau des banques. La conjoncture conomique a chang avec un regain dintrt concernant ce type de transaction qui sest concrtis avec une nouvelle opration en dcembre 2008 pour un montant de 1.5Md MAD.

4.2 Rforme du cadre juridique :

Le Maroc a introduit en Octobre 2008 la loi 33-06 relative la titrisation des crances qui modifiait et compltait la loi relative certains titres de crances ngociables et celle relative aux oprations de pension. Cette nouvelle loi, fixe le rgime juridique applicable la titrisation des crances par lintermdiaire des fonds de placements collectifs en titrisation dnomm FPCT. Avec la reforme du cadre juridique, la titrisation au Maroc est dsormais applicable un large ventail de type de crances. Le primtre dligibilit a t largi et comporte maintenant les crances actuelles ou futures dtenues par les tablissements de crdit, les tablissements publics et les filiales de ltat, les entreprises dassurance et de rassurance ainsi que les dlgataires et les bnficiaires de licences de services publics. 4.2.1 Champs des actifs ligibles la titrisation :

Dans le cadre dune opration de titrisation, le FPCT pourrait acqurir en totalit ou en partie tout type de crances quelles soient : Hypothcaires, Crances des tablissements de crdit et organismes assimils, Crances des tablissements publics, socit dEtat et filiales publiques, Crances des personnes morales dlgataires ou titulaires de licences dexploitation de services publics, sous rserve de laccord pralable de lautorit dlgante, Crances dtenues par les entreprises qui sont rgies par la loi portant code des assurances.

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De plus, la nouvelle loi, a galement prvu la possibilit pour un FPCT dacqurir des titres de crances, dont notamment les titres de crances ngociables, lexception des titres donnant accs directement ou indirectement au capital dune socit. 4.2.2 Structure et fonctionnement du FPCT :

Le FPCT est une coproprit qui a pour objet exclusif lacquisition des crances dun ou de plusieurs tablissements initiateurs au moyen de lmission de parts et de titres de crances. Le Fonds na pas de personnalit morale et est constitu linitiative conjointe de ltablissement gestionnaire et ltablissement dpositaire. Afin dviter tout conflit dintrt, ltablissement initiateur, ses filiales ou toute socit qui y dtient une participation ne pourrait dtenir plus dun tiers moins une des actions ou parts sociales de ltablissement gestionnaire. En effet, toute relation ou participation entre linitiateur et ltablissement gestionnaire devrait imprativement tre signale au rglement de gestion et au document dinformation. Le rglement de gestion du FPCT est tabli linitiative conjointe de ltablissement gestionnaire et le dpositaire. Cependant avant mme la constitution du Fonds, et sil fait appel public lpargne, le projet de son rglement de gestion doit tre soumis au CDVM pour agrment. Si le FPCT ne fait pas dappel public lpargne, ltablissement gestionnaire est tenu de soumettre, pour avis, une copie de son projet de rglement de gestion au CDVM.

La nouvelle loi permet au FPCT le rechargement, et donc lacquisition de nouvelles crances et lmission par la suite de nouvelles parts et/ou titres de crances condition que le rglement de gestion du FPCT le prvoit et que ces nouvelles acquisitions nentrainent pas une dgradation du niveau de la scurit offert aux porteurs de parts et/ou titres de crances mis prcdemment. Elle permet galement les mthodes de rehaussement de crdit, cites la premire section de cette tude notamment le surdimensionnement, les srets et garanties, compartimentation du FPCT (la subordination) ainsi que les garanties externes.

Toutefois, la loi interdit au FPCT la cession des crances acquises qui ne sont pas chues ni dchues de leur terme sauf si elles savrent, ds leur acquisition, non conformes au rglement de gestion du fonds. Cependant, une drogation a t prvue et une cession des crances, en une seule fois et dans leur totalit, serait possible si : Le rglement de gestion le prvoit La valeur des crances est infrieure 10% du maximum de la valeur constate depuis la cration du FPCT Les parts ne sont dtenues que par un seul porteur et sa demande En cas de liquidation du FPCT.

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Le passif du FPCT comprend au moins 2 parts. Il rsulte de lun ou plusieurs des lments suivants : Les parts mises par le FPCT Les titres de crances mis par le FPCT Les emprunts despces qui pourront tre utiliss pour financer un besoin temporaire en liquidit dans la limite dun plafond fix par voie rglementaire.

Les liquidits du FPCT pourraient tre places dans les valeurs suivantes : 4.2.3 Les valeurs mises par le Trsor et les titres de crances garanties par lEtat. Les dpts effectus auprs des tablissements de crdits agrs. Les titres de crances ngociables Les parts de FPCT lexception de ses propres parts. Les parts ou actions dOPCVM, obligataires ou montaires.

Obligations du FPCT

Selon la nouvelle loi, le FPCT a deux principales obligations : des obligations dinformation et des obligations comptables

a) Linformation : Pralablement la constitution dun FPCT et lmission de ses parts et de ses titres de crances, tout tablissement gestionnaire est tenu de soumettre pour avis au CDVM un document dinformation relatif au FPCT conformment au modle type labor par le CDVM. Ce document doit prciser tous les lments ncessaires linformation des souscripteurs de parts et des titres de crances notamment les caractristiques propres au FPCT et celles de parts et titres mis ainsi que leurs mthodes dvaluation. Le document dinformation doit dtailler la composition de lactif ainsi que les modalits et les conditions de souscription. De plus, lorsque le FPCT fait appel public lpargne, le document dinformation est vis par le CDVM et publi dans un journal dannonces lgales et tenu la disposition du public.

b) Obligations comptables :

La dure des exercices comptables est dtermine par le rglement de gestion du FPCT. Le vhicule de titrisation est soumis des rgles comptables fixes par ladministration sur proposition du conseil national de la comptabilit. Chaque compartiment du FPCT fait lobjet au sein de la comptabilit du fonds, dune comptabilit distincte.

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4.2.4

Le gestionnaire et le dpositaire

a) Ltablissement gestionnaire Selon la nouvelle loi relative la titrisation, seules peuvent exercer la fonction dun tablissement gestionnaire de FPCT les socits commerciales remplissant les conditions suivantes : Avoir un sige social au Maroc Etre agre par ladministration aprs avis du CDVM Avoir pour objet exclusif la ralisation dopration de titrisation et la gestion dun ou de plusieurs FPCT. Disposer dun capital social entirement libr lors de sa constitution et dont le montant ne peut tre infrieur 1 million de dirhams Disposer dune capacit autonome pour apprcier lvolution des crances acquises par le FPCT, et mettre en uvre les garanties accordes au fonds. Prsenter des garanties suffisantes en ce qui concerne son organisation, ses moyens techniques et humains et lexprience professionnelle de ses dirigeants

Cet tablissement, agr par le ministre des Finances, ralise pour le compte du FPCT, entre autres, la cession des crances et prend possession de tout titre ou document reprsentatif ou constitutif desdites crances. Il se charge de lmission des parts et/ou des titres de crances et paie linitiateur la contrepartie convenue suite la cession. Il gre le FPCT dans lintrt exclusif des porteurs de parts et des titres de crances (les investisseurs). De plus, ltablissement gestionnaire est tenu de dresser linventaire des actifs dtenus par le FPCT, selon un modle et une priodicit dtermins par le CDVM et qui doit tre certifi par ltablissement dpositaire.

b) Ltablissement dpositaire Ltablissement dpositaire a pour fonction la garde des actifs du FPCT14. Il assure la conservation de ces actifs, des bordereaux de cessions et de tout autre document assurant la validit desdits actifs. Il tient les comptes de paiements ouverts au nom du FPCT ainsi quun relev chronologique des oprations ralises15.

Seuls les banques agres, la Caisse de dpt et de gestion peuvent exercer la fonction dtablissement dpositaire. Les tablissements qui ont pour objet le dpt, le crdit, la garantie, la gestion de fonds ou les oprations dassurances et de rassurances et ayant leur sige au Maroc peuvent galement tre dpositaires condition quils figurent dans une liste arrte par ladministration aprs avis du CDVM.
La garde des actifs du FPCT doit tre confie un tablissement dpositaire unique. Linitiateur pourrait assurer la conservation des crances condition que le bordereau de cession soit conserv par le dpositaire et que des procdures de conservation documentes soient mises en place. De plus, une convention doit tre signe entre linitiateur ou ltablissement charg du recouvrement, ltablissement dpositaire et le gestionnaire (la dclaration fait partie de la convention).
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4.3 La cession des crances

La Loi marocaine permet la cession parfaite des actifs (titrisation hors bilan) qui seffectue par la seule remise ltablissement gestionnaire dun bordereau qui serait sign par le cdant. Ce bordereau, sign galement par le gestionnaire lors de sa remise devrait comporter les dnominations et les adresses de ltablissement initiateur, ltablissement gestionnaire et de ltablissement dpositaire. Il doit galement comporter toutes les informations relatives aux crances cdes permettant leur individualisation. De plus, le bordereau de cession est complt par une convention de cession qui prvoit, entre autres, outre les nonciations contenues dans ledit bordereau, la remise ltablissement dpositaire des documents et titres reprsentatifs ou

constitutifs des crances cdes et de ceux relatifs leur accessoires tels que srets, garanties cautions et gages.

4.4 Le recouvrement
La nouvelle loi stipule que le recouvrement des flux gnrs par les crances cdes, la mise en jeu, la mainleve et lexcution des garanties ou autres surets accessoires, continueront dtre assurs par linitiateur sous contrle de ltablissement gestionnaire. Dans le cas ou linitiateur cesse ses fonctions durant la vie du FPCT, ltablissement gestionnaire soccuperait des recouvrements des flux ou pourrait mandater cet effet tout autre tablissement ligible tre tablissement initiateur.

4.5 Contrle
Les tablissements gestionnaires, dpositaires, initiateurs, les FPCT et les tablissements teneurs de compte sont soumis au contrle permanent du CDVM qui est habilit faire effectuer des enqutes auprs de ces tablissements. Un commissaire au compte est dsign par ltablissement gestionnaire. Les dispositions de la loi 17-95 relative aux socits anonymes concernant les conditions de nomination des commissaires aux comptes sont applicables au FPCT. Le commissaire aux comptes a lobligation de signaler sans dlai aux dirigeants de ltablissement gestionnaire et au CDVM les irrgularits et inexactitudes quil relve dans laccomplissement de ses missions.

4.6 Etats des lieux

Actuellement le bilan de la titrisation au Maroc reste lger en vue de lhistorique rcent de ce type de transaction dans le paysage marocain. Depuis lintroduction de la titrisation en 1999, trois oprations ont t ralises par Maghreb titrisation concernant des crances hypothcaires dtenues par le groupe CIH. Ces trois oprations avaient pour objectifs la diversification des moyens de financement du CIH et lamlioration des ratios prudentiels rglementaires (ratio de

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liquidit et de solvabilit). La dernire opration qui date du mois de dcembre 2008, consistait crer un fond CREDILOG III linitiative conjointe de maghreb titrisation (gestionnaire-dpositaire) et le CIH (initiateur).

Montant de l'mission en MAD Spread Moyen FPCT vs Spread moyen march (%) d'impay des crances Taux Taux de couverture hypothcaire Taux de couverture financire des parts/obligations prioritaires Taux d'impay s sur parts/obligations

CREDILOG I 500 000 000 0,73 VS 0,85 0,63% 500% 50% 0%

CREDILOG II 1 000 000 000 0,55 VS 0,75 0,95% 272% 45% 0%

CREDILOG III 1 500 000 000 0,58 VS 1 0,0038% 130% 11% 0%

4.7 Normes Comptables applicables la titrisation des crances

4.7.1 Normes comptables applicables au FPCT :

A lheure actuelle, le traitement comptable des oprations de titrisation rsulte de larrt du ministre de lconomie, des finances, de la privatisation et du tourisme n 351-01 du 9 fvrier 2001. Celui-ci fixe les normes comptables applicables la titrisation des crances hypothcaires.

Lactif du bilan des FPCT est compos essentiellement des crances titrises. Celles-ci sont enregistres leur valeur nominale. Lcart entre la valeur nominale et le prix dachat constitue une dcote ou une surcote qui est inscrite lactif du bilan. Elle fait lobjet dun talement selon les modalits fixes par le rglement de gestion du FPCT. La mthode prconise pour cet talement est celle du taux actuariel dont la pertinence doit tre rexamine chaque arrt comptable en fonction des dfaillances constates. La dcote qui rsulte du surdimensionnement est enregistre au passif financier. Une dprciation est constate ds lors que le non recouvrement total ou partiel dune crance devient probable par la constitution dune provision pour risques et charges. Cette dprciation est ajuste chaque arrt comptable. Lorsquune crance devient irrcouvrable, son montant est port en charge.

Les parts et obligations mises par le FPCT sont enregistres leur valeur nominale et prsentes distinctement au passif du bilan. La diffrence par rapport au prix dmission figure au bilan au poste cart dmission et les frais dmission supports par le FPCT sont inscrits lactif au poste frais prliminaires . Ces frais sont amortis, de manire linaire, sur la dure de vie du FPCT. Les avances faites au FPCT par ltablissement charg du recouvrement sont comptabilises en dettes de trsorerie.

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Par ailleurs, suite la rcente rforme du cadre juridique de la titrisation, un projet de nouvelles normes comptables applicables la titrisation est en cours de prparation au sein du Conseil National de la Comptabilit (C.N.C). Ce projet vise largir le cadre comptable actuel afin de tenir compte des nouveauts introduites par la loi n 33-06 relative la titrisation, plus prcisment : 4.7.2 La possibilit de recourir lemprunt ; Llargissement des crances ligibles (crances douteuses, crances de crdit-bail, crances futures,) ; La possibilit de cder des crances sous certaines circonstances; La possibilit de constituer des compartiments au sein du fonds.

Rgles comptables applicables aux tablissements initiateurs :

Sur le plan juridico-comptable, la titrisation sanalyse comme une cession, par consquent, les crances cdes disparaissent du bilan du cdant ds la remise du bordereau de cession. Cependant, les normes IFRS proposent une analyse en plusieurs tapes, afin de dterminer si un actif financier doit tre dcomptabilis ou non suite une cession. Les tapes les plus importantes sont : Dterminer si la totalit de lactif a t transfre ; Examiner si les droits de recevoir la majorit des flux financiers des actifs transfrs et les avantages qui y sont lis ont t transmis avec les actifs cds ; Dterminer si la quasi-totalit des risques qui sont lis aux actifs a galement t transfre ; Dterminer si le contrle li aux actifs a t transfr.

Lorsque ces conditions sont runies, lentit cdante pourrait dcomptabiliser les actifs transfrs. Sur le plan des rgles de consolidation, linitiateur doit tenir compte de certains critres pour dterminer si le vhicule de titrisation doit tre intgr dans son primtre de consolidation, auquel cas, il verra apparaitre dans son bilan consolid les actifs titriss. En effet, la norme IAS 27 et linterprtation SIC 12 qui sy rapporte prvoient lintgration du vhicule de titrisation dans le primtre de consolidation lorsque la substance de la relation entre lentreprise consolidante et le FCC montre que ce dernier est contrl par le cdant, mme sil ne dtient pas la majorit des droits de vote, et que linfluence est exerce par un autre moyen16. Linterprtation SIC 12 spcifie plusieurs facteurs permettant de dterminer si linitiateur dispose du contrle sur le vhicule de titrisation et les actifs qui y sont transfrs : Le cdant pourrait obtenir la majeure partie des bnfices du vhicule de titrisation et, par consquent, pourrait tre expos aux risques encourus dans lactivit du vhicule ;
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www.iasplus.com/interps/sic012.htm

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Le cdant dtient la majorit des risques rsiduels ou inhrents la proprit relatifs au FCC ou ses actifs, pour pouvoir retirer les bnfices de son activit ;

Les activits du FCC sont menes pour le compte du cdant selon ses besoins oprationnels spcifiques de faon ce que ce dernier obtienne des avantages de lactivit du fonds.

Le cdant a les pouvoirs de dcision pour obtenir la majorit des avantages des activits du FCC.

Gnralement, la majorit des vhicules de titrisation sont autopilots dans le sens ou aucune dcision oprationnelle ny est rellement prise car toute leur existence est gre par un rglement de gestion qui est tablie la cration. Pour cette raison, la notion de contrle lorsquil sagit dun FCC est dtermine par rfrence aux dtenteurs de risques lis au FCC. Lanalyse des risques et avantages lis lexistence du FCC doit tenir compte des garanties ou autres mesures de rehaussement de crdit dont bnficie le FCC17.

4.8 Fiscalit des FPCT

Les FPCT sont exonrs de limpt sur les socits. Cette transparence est instaure, conformment lart.6 du CGI, pour les bnfices raliss dans le cadre de leur objet social. Les actes relatifs la constitution des FPCT, lacquisition dactifs, lmission et la cession dobligations et de parts, la modification des rglements de gestion et aux autres actes relatifs au fonctionnement sont exonrs des droits denregistrements (art.129 CGI) 4.8.1 Fiscalit des porteurs de parts :

Les personnes physiques et morales ralisant des oprations dachat et de ventes de parts des FPCT sont soumises deux taxes : la taxe sur les produits des placements revenu fixe correspondant aux produits rsultant des actifs des FPCT ; et la taxe sur les profits (les plus-values).

Sont exonrs dimpt sur les plus values, les personnes physiques rsidentes ou non (art.68. CGI) : En cas, de donation entre ascendants et descendants et entre poux, frres et surs ; Si le profit ou la fraction du profit correspondant aux cessions ralises au cours de lexercice nexcdant pas le seuil de 30 000 dirhams.

Les parts et titres de crances mises dans le cadre dune opration de titrisation sont assimiles des valeurs mobilires (article 6 du DPL 1-08-95).
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Application des normes comptables IAS 32, IAS 39, et IFRS 7, Nouvelle Edition, Cahiers Financiers ; B. Colmant, JF. Hubin, F. Masquelier

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Le tableau ci-aprs dtaille les deux axes cits ci-dessus par catgorie de dtenteur :

Personnes morales Revenus Retenue la source Rsidents soumis lIS 20% Imputable sur lIS. Profits (plus-values) Non-rsidents

Rsidents soumis lIR 20% Imputable sur la cotisation de lIR avec droit restitution

Non-rsidents 10% Sous rserve de lapplication des dispositions des conventions internationales de non double imposition.

Rsidents

Imposition, selon le cas, soit lIR au taux progressif, soit lIS au taux de 30% ou de 37% pour les tablissements de crdits et les assurances.

Les socits n'ayant pas leur sige au Maroc sont imposables raison des produits bruts qu'elles peroivent en contrepartie de travaux qu'elles excutent ou de services qu'elles rendent au Maroc (art.5)

Les socits non rsidentes sont exonres au titre des plus-values ralises sur les cessions de valeurs mobilires cotes la bourse des valeurs du Maroc.

Personnes Physiques Revenus Retenue la source Rsidents soumis lIR Non-rsidents 20% 10% Profits (plus-values) Rsidents 20% Les profits rsultant des cessions de parts de FPCT sont soumis lIR au taux de 20% Imposition lIR raison de lensemble de leurs revenus et profits de source marocaine Non-rsidents

imputable sur la cotisation sous rserve de lapplication de lIR avec droit des dispositions des restitution pour les conventions internationales personnes physiques de non double imposition. soumises lIR selon le rgime du BNR ou du BNS.

30% pour les bnficiaires personnes physiques qui ne sont pas soumises lIR selon le rgime du Bnfice Net Rel (BNR) ou du Bnfice Net Simplifi (BNS)

4.9 Nouvelles opportunits et nouvelles classes de sous-jacents

Malgr la jeunesse du march de la titrisation au Maroc, la souplesse de la loi faciliterait lmergence de plusieurs nouvelles classes dactifs qui pourrait tre titriss titre dexemple:

Titrisation de projets (WBS : Whole Business Securitization) adoss des flux dactivits commerciales ou industrielles. Consiste en la cession des actifs lis un projet.

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Titrisation de crances commerciales : laffacturage par titrisation concerne les entreprises avec des activits daffacturages. Gnralement ncessite un montage synthtique qui permet le refinancement des crances.

Titrisation du crdit Revolving : les crdits revolving ont la particularit davoir un encours qui fluctue selon les remboursements et les rechargements. Titrisation des crances futures : cessions des crances ou des droits sur une priode future donne. Concerne des projets avec un risque trs faible. Elle permet un financement important qui sera garantie par des cash-flows certains et peu volatiles.

En dehors de ces exemples, lintroduction de la loi de finance pour lanne budgtaire 2011 est axe sur un plan ambitieux en termes des projets dinfrastructures et de dveloppement qui auront pour objectifs principaux le renforcement des investissements et le dveloppement de plusieurs secteurs conomiques. On pourrait alors envisager la cration des vhicules de titrisation qui permettront le financement de ces grands projets. En effet, la conjoncture conomique actuelle rend plus difficile le financement des trs gros contrats long terme, car les banques demandent une rmunration plus leve, et prtent sur des volumes et dures plus limits. De plus, il existe un large chantillon dinvestisseurs institutionnels qui sont la recherche de produits d'investissements scuriss et attractifs, pour faire face leurs engagements trs long terme. De manire simplifie, le schma de financement par la socit ad hoc qui porte le projet est le suivant : La socit de projet se rmunre grce aux loyers qui lui sont verss par lentit publique. A partir du moment o l'infrastructure ou le btiment est ralis, ces loyers sont certains : la socit de projet est certaine de les percevoir sur toute la dure du projet, ds lors que le locataire (l'Etat par exemple) est considr sans risque. Pour financer la ralisation du projet, la socit ad hoc a d s'endetter. En guise de garantie, elle cde les crances qu'elle dtient sur son locataire (les loyers restant courir sur toute la dure du contrat) une banque La banque pourra elle-mme les cder des investisseurs institutionnels, qui seront intresss pour les acqurir dans la mesure o elles sont considres sans risque.

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V- CONCLUSION

La titrisation reste un outil indispensable et un lment essentiel pour le financement des banques et tablissements de crdit. Elle prsente de nombreux avantages en permettant de librer les capitaux ncessaires afin dlargir leur base de clientle et rendre loctroi de crdit accessible.

Elle ouvre, grce la signature multiple, les marchs obligataires moins coteux que le crdit bancaire des entreprises qui ne pourraient pas mettre de titres sur leur signature individuelle. Elle permet galement la distribution du risque inhrent toute transaction financire une large base dinvestisseurs qui sont la recherche continue dopportunits dinvestissement diversifies.

La titrisation est mme la forme la plus aboutie du processus de financement dsintermdi des actifs. A force dinnovation financire sans utilit conomique relle, la titrisation a t dtourne de sa vocation premire. Les drapages connus sur les marchs ntaient pas causs par la titrisation, qui nest finalement quun vhicule pour transfrer les actifs, ce sont plutt les actifs eux-mmes qui taient lorigine des turbulences, accompagn dun modle de distribution des prts subprime bas, non pas sur la capacit de remboursement de lemprunteur, mais plutt, sur la spculation la hausse concernant le prix du sous-jacent.

La titrisation a un avenir devant elle, et est loin dtre morte. Ses avantages sont dune nature incontournable et les marchs financiers ne pourraient donc pas sen passer. Au Maroc, le systme bancaire est sain, et dote dune rgulation assez rigide en termes de ratios prudentiels ; une prise de risque excessive reste donc peu probable.

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