RESSOURCES COMPLÉMENTAIRES
CAS 1 | MODULE 3

Corrigé : SFR-Numéricable

COURS :
Fusions &
Acquisitions
 CORRIGÉ

Cas 1
SFR-Numéricable

1. Quel est le mouvement stratégique qui motive l’opération SFR Numericable ?

 Concentration horizontale voire concentrique

 Le groupe est motivée par la réalisation de synergies de coûts, d’efficacité et surtout de croissance en
élargissant la base clients pour mutualiser les offres des deux entreprises et progresser sur le segment
du B2B.
 La convergence technologique est un facteur clé de succès et peut conférer au groupe un avantage
compétitif majeur s’il parvient à déployer les synergies souhaitées.

2. Quelle est la nature de l’opération réalisée ? précisez ses caractéristiques (grandes lignes)

 Acquisition des titres en numéraire et par échange de titres

 Effet de levier très important de type LBO (cf bilan consolidé pages suivantes)

3. Comment l’actionnaire a t il structuré l’opération ?

Le timing de l’opération est très particulier et savamment orchestré :

 Création d’une nouvelle entité Altice SA immatriculée au Grand duché du Luxembourg

 Patrick Drahi – Dirigeant du groupe - apporte ses actions de Altice France et Altice International à
Altice SA le 31 janvier 2014
 Introduction en Bourse de Altice SA à Euronext Amsterdam (tête de groupe initialement) : On January
31, 2014, the Company successfully listed its shares on the Amsterdam stock exchange (Euronext
Amsterdam) at an offer price of € 28.25, for a total primary offering amount of € 750 million and a
secondary offering of € 555 million (not including a green shoe of approximately €196 million).
Subsequent to the initial public offering, Altice S.A. issued additional shares in a private placement on
27 June 2014.
 Fusion de Altice SA avec Altice NV en février 2015

Concomitamment

 Altice SA rachète progressivement tous les titres Numéricable pour détenir 100% du capital de la
société
 Altice SA réalise une augmentation de capital de Numéricable pour € 3,530 million.

IFG – all right reserved.  1
It is strictly forbidden to extract, re‐use, copy, modify and transfer without approval. 
Et

 Numéricable réalise l’acquisition de SFR en numéraire et en titres.

 L’accord stipule que la participation de Vivendi de 20% sera payée plus tard en fonction des résultats
attendus (earn out).
 Pour la structuration de l’opération de reprise, Vivendi reçoit en échange de ces titres SFR, des titres
Numéricable – SFR
 L’earn out est contregaranti par un pool de banques.

 Numéricable s’endette pour acquérir SFR (12 499 million euros)

 La valorisation de SFR serait de 13 166,3 million euros et génèrerait un goodwill de 11456 million euros

2015 : fusion de Altice NV et de Altice SA. Les actionnaires de Altice SA reçoivent deux catégories
d’actions A et B de Altice NV.

4. Qu’en pensez-vous ?

 Les enjeux en termes de création de valeur sont importants. Le groupe présente un risque financier
très élevé en raison de son levier financier.
 Toutefois, même si la structure d’endettement est très lourde (cf D/FP) il faut rapprocher cela du
modèle économique.
 SFR est un des 4 opérateurs qui se partagent le marché français dans une situation oligopolistique
établie.
 Les revenus sont volatiles jusqu’à un certain point. Bouygues étant le concurrent le moins performant
à cette période là.
Les coûts fixes sont importants. Le point crucial est le nombre de souscripteurs aux services
 Le point crucial est le nombre de souscripteurs/utilisateurs/abonnés au service.
 Les investissements sont très lourds. L’intensité capitalistique est donc très élevée.
 Le risque technologique (3G/4G/5G, etc…) est important et la mutation des comportements/habitude
de consommation également. (Mobile data and trafic video directement accessibles depuis internet
au lieu des revenus tirés de la voix)
 Structurellement le fonds de roulement des opérateurs est négatif et le BFR aussi. La génération de
cash d’exploitation n’est fondamentalement pas un problème. Les prêteurs ne s’y trompent pas.
 La dette Altice et Numericable est néanmoins encadrée par des covenants (cf rapport annuel) stricte
afin suivre les utilisations des lignes et limiter le recours à l’endettement supplémentaire.
 Le groupe doit se concentrer sur son excellence opérationnelle et le déploiement de ses synergies
pour confirmer le bien fondé de sa stratégie.

IFG – all right reserved.  2
It is strictly forbidden to extract, re‐use, copy, modify and transfer without approval.