Académique Documents
Professionnel Documents
Culture Documents
Evaluation Des Entreprises PDF
Evaluation Des Entreprises PDF
Formation Longue
2008-2009
I.F.I.D- 2007
1
Introduction à la problématique de la valeur
SOMMAIRE
Paragraphe Sujet
1. Contexte de l’évaluation
1.1 Etendue de l’approche
1.2 Propriété des titres de capital et propriété des actifs
1.3 Différence entre Valeur et Prix
2. Les deux philosophies d’approche de l’évaluation
2.1 L’approche patrimoniale
2.2 L’approche par les flux
2.3 Le point commun des deux philosophies
2.4 L’approche comparative
1. Contexte de l’évaluation :
La problématique de la valeur d’une entreprise qui s'impose aux propriétaires de celle-ci, lors
d'étapes décisives et exceptionnelles, telles la cession, l'acquisition ou la modification du
périmètre de contrôle, n'en est pas moins une préoccupation permanente.
Dans cette section, nous allons nous pencher sur cette problématique de la Valeur et sur les
outils dont nous disposons pour tenter de lui apporter une, voire plusieurs réponses.
Notre approche s'apparente et s'intègre dans une logique de marché, celle du marché des titres
de capital. Ainsi :
1
G. Hirigoyen, Problématique de l’évaluation des entreprises, in : Identités de la gestion, mélanges en l’honneur
du professeur P. Lassègue, Vuibert, 1991, page 83.
• Les entreprises publiques ayant le statut de sociétés de capitaux suivent une logique
similaire et entrent donc également dans notre périmètre d'études, à l'exception bien
entendu de celles qui ont vocation partielle ou totale à rendre un Service Public et
donc qui ne répondent plus à une logique de marché;
Pour comprendre les différentes approches qui ont conduit à la construction des procédés de
valorisation que sont les méthodes d'évaluation, il est nécessaire d'intégrer dès maintenant le
contenu de l'objet que l'on cherche à évaluer.
La propriété des titres de capital d'une entreprise ne signifie nullement la propriété directe,
pleine et entière des actifs qu'elle possède.
Pour s'en convaincre, il suffit de comprendre pourquoi le législateur incrimine le délit d’abus
de biens sociaux.
Par ailleurs, si un actionnaire souhaite devenir propriétaire, à titre personnel, d'un bien de la
société, il peut le faire de différentes manières, par exemple :
• en achetant le bien concerné, mais dans ce cas la transaction doit être réalisée à un
prix de marché.
A chaque fois, ces opérations induiront un coût financier pour l'associé, ne serait-ce qu'un
coût fiscal. La réalité de ce coût est bien la preuve éclatante que le bien n'appartenait pas à
l'associé.
Le prix d'une entreprise peut se définir comme étant le montant auquel une transaction sur le
capital de cette entreprise peut avoir (ou bien a eu) lieu.
Dans le premier cas, il s'agit par exemple du montant ferme et définitif proposé par un
acheteur au vendeur, ce dernier n'ayant d'autre choix que d'accepter et céder son entreprise ou
bien refuser de vendre à l'acheteur en question.
Ce peut être, aussi le montant affiché et revendiqué par un vendeur qui renonce par avance à
vendre ses titres à un prix différent. On parlera également de prix lors d'une transaction en
cours en évoquant le montant autour duquel un accord paraît être possible.
Dans le deuxième cas, il s'agit de constater le montant auquel une transaction s'est réalisée.
Ainsi, qu'elle soit potentielle ou constatée, la notion de prix doit être rattachée à une
transaction possible ou réelle.
Le prix de l'entreprise est donc fonction de nombreux paramètres tant objectifs que subjectifs
tels par exemple : ses performances, le rapport de force entre les parties, les motivations de
ces parties, l'appétence d'un ou de plusieurs acheteurs possibles, la qualité et la pertinence des
négociateurs, la quotité de capital échangé, la typologie de l'acheteur, etc.
Notre culture financière nous pousse tout naturellement vers les critères financiers et
économiques, et l'on sent bien que l'activité, la profitabilité, la structure financière, la position
concurrentielle, les perspectives du marché de l'entreprise et de l'entreprise dans son marché
sont autant de paramètres qui aiguisent ou non l'appétit d'acheteurs potentiels donc le prix
qu'ils sont susceptibles d'accepter. Ces éléments constituent l'essentiel de la base de travail de
l'évaluateur en quête de la valeur.
L'industriel, à la recherche d'une taille critique, acceptera de payer un prix plus élevé pour une
entreprise de son secteur d'activité que celui qui détient déjà une forte part du marché. Le
premier joue sa survie tandis que le second accélère sa croissance.
Une entreprise est un bien unique, constitué de moyens humains, de moyens immobiliers,
mobiliers et financiers, d'une culture et d'un savoir-faire, de partenaires qui vont du
fournisseur au client en passant par le banquier, ou le sous-traitant. S'il est possible de trouver
des entreprises comparables, jamais l'on ne pourra trouver deux entreprises identiques. Ainsi
l'appétence de l'acheteur, le désir qui saura être créé chez lui, de posséder l'entreprise, et qui
dans une démarche industrielle pourra parfois s'apparenter à un mélange de soif de pouvoir et
de fascination de collectionneur, influenceront fortement le prix qu'il acceptera de payer.
Le prix d'une majorité du capital ne s'assoit pas sur la même base que celui d'une minorité. La
différence, c'est le prix du contrôle, le prix du pouvoir.
Le marché boursier nous le démontre régulièrement. Il est, en effet, par construction le lieu où
des investisseurs s'échangent au jour le jour des actions qui représentent des participations
minoritaires, voire infimes du capital des sociétés.
Ce marché est un marché de minoritaires. Toutefois, lorsqu'une OPA (Offre Publique d'Achat)
est lancée sur un titre, un acheteur se propose de racheter l'ensemble des actions. Il tente de
prendre le contrôle de l'entreprise. L'opération devient une opération majoritaire et son prix de
réalisation un prix de majorité.
Or, l'on constate fréquemment une hausse significative du cours de l'action, donc du prix de
l'entreprise dès les premières rumeurs d'OPA. Cette hausse rapproche le prix d'une minorité
(avant OPA) du prix d'une majorité (cours de l'OPA). Cette différence, qui peut être mesurée
sur le marché boursier au travers de diverses opérations de ce type, est estimée en moyenne à
environ 25 % du prix de l'action avant OPA et constitue le prix du pouvoir. Cette moyenne ne
constitue toutefois pas une règle mais n'est que la résultante de situations contrastées.
Nous avons évoqué et réfléchi à la motivation de l'acheteur. Mais, au-delà de cette motivation,
sa nature a une incidence certaine sur le prix qu'il accorde à l'entreprise.
Un acheteur industriel intègre son acquisition dans le cadre d'une stratégie globale. Il peut
mettre en œuvre restructurations et synergies et ainsi bâtir une politique industrielle à même
d'augmenter la productivité et la rentabilité de l'entreprise rachetée.
Le prix qu'un vendeur pourrait obtenir de lui est généralement supérieur à celui que lui
proposerait un investisseur financier ne pouvant apporter la moindre synergie et, à la
recherche de rendements élevés pour les capitaux qu'il investit.
La démarche de l'évaluateur s'inscrit dans une logique sensiblement différente. Il s'agit pour
lui de déterminer par l'analyse et la mise en œuvre d'outils que sont les méthodes d'évaluation,
la valeur, voire la fourchette de valeur que l'on peut attribuer à l'entreprise.
Cette approche, qui s'appuie sur des supports théoriques, peut sembler imprégnée d'une
profonde objectivité donc source de vérité.
Il ne faut toutefois pas s'y tromper. La vérité n'appartient pas au monde de l'évaluation qui,
nous le verrons, reste une science approximative où se mêlent esprit théorique et
raisonnement empirique.
De plus, à l'exclusion de la « fairness opinion » qui, comme le nom l'indique, se fixe comme
but l'objectivité, l'évaluation est par essence subjective.
L'évaluateur a une mission, il poursuit un objectif. Ainsi, conseil d'un vendeur, il cherche à
justifier, à valider, voire à démontrer la valeur la plus élevée possible; conseil d'un acheteur il
adopte la démarche opposée.
Ainsi, la valeur, résultat de l'évaluation s'appuie sur une démarche théorique et cohérente
mais elle n'est pas imperméable, tant s'en faut, aux éléments subjectifs que le contexte est
susceptible d'apporter.
La valeur en tant que déterminant essentiel du prix devient le réceptacle des enjeux et des
conflits d'intérêts dont il est l'objet.
L'entreprise est une entité juridique spécifique, une personne morale qui :
- Elle est propriétaire d'un Patrimoine sur lequel elle a des dettes à rembourser,
- Elle assure des activités qui génèrent des flux, économiques pour elle-même, et
financiers pour ses créanciers et ses actionnaires.
L'entreprise est une entité qui possède un patrimoine et qui est redevable de dettes.
Selon cette approche, la valeur des actions de l'entreprise est égale à celle de son patrimoine
net, c'est-à-dire la valeur de ses biens moins celle de ses dettes. La problématique de la valeur
devient une équation dans laquelle il s'agit d'estimer à leur valeur économique ou vénale (ci-
après réelle) chacun des actifs de la société et chacune de ses dettes.
Ainsi :
Le travail de l'évaluateur consistera donc à passer en revue chacun des actifs de la société et
chacune de ses dettes pour corriger la valeur nette comptable et l'ajuster à la valeur réelle.
Notons dès maintenant, en liaison avec les remarques précédentes que ce type d'approche
ignore la structure juridique de l'entreprise et assimile la valeur du patrimoine de la société à
la valeur des actions de la société.
Remarquons également que son principe consiste essentiellement à valoriser les richesses
accumulées par l'entreprise dans le passé au détriment de ses perspectives d'évolution et de sa
rentabilité existante ou future.
Par un raisonnement totalement différent et divergent de la structure de pensée que l'on vient
d'évoquer, l'entreprise est une sorte de « coquille » ou de « machine » à générer des flux
financiers à destination de ses apporteurs de capitaux (ou bailleurs de fonds). La valeur du
patrimoine de ces bailleurs de fonds est fonction des flux financiers futurs que l'entreprise
pourra leur verser (ou engranger en leur faveur) dans l'avenir.
• les flux de Résultat Net ou de Dividende: nous verrons les méthodes de Fisher, de
Gordon Shapiro, de Bates, du délai de recouvrement et évoquerons certains modèles
pouvant en découler.
• les flux de trésorerie ou flux de « cash » sécrétés par l'activité: nous verrons la
méthode des Discounted Cash Flow (DCF) [Flux de trésorerie nets].
• Estimant les flux économiques et financiers futurs que l'entreprise sera susceptible
de générer et pour cela en comprenant et en cernant la nature et la récurrence des
flux économiques et financiers passés.
• Mesurant le risque représenté par l'investissement dans l'entreprise et en situant ce
risque par rapport à ceux qu'induiraient d'autres investissements alternatifs.
Le principal point commun de ces deux philosophies d'approche de la valeur d'une entreprise
réside dans le fait qu'elles s'appuient toutes les deux sur les données comptables et refusent de
s'en contenter.
L'approche patrimoniale s'attache aux valeurs réelles des éléments composants le bilan de
l'entreprise et non à leur valeur comptable.
L'approche par les flux se fixe comme objectif de déterminer au plus près les flux
économiques et financiers futurs de l'entreprise; cela induit :
Ainsi, l'évaluation de l'entreprise est précédée d'une étude approfondie de la société, d'une
compréhension claire de son passé, d'une estimation aussi fine et motivée que possible de son
avenir.
Le diagnostic est à plusieurs égards une phase primordiale de l'évaluation. Bien sûr, il
constitue les fondations des étapes suivantes décrites ci-après, mais surtout il permet à
l'évaluateur de se forger une opinion sérieuse sur la pérennité de l'entreprise, son
positionnement, son devenir, ses points forts et ses points faibles, les aléas qui pèsent sur elle,
les choix stratégiques auxquels elle est confrontée, les enjeux et les défis qu'elle devra
surmonter. L'évaluateur se bâtit une conviction sur le niveau de risque relatif que représente
l'entreprise par rapport à d'autres sociétés, sur le niveau de risque relatif que comporte un
investissement au capital de la société par rapport à un investissement alternatif, au capital
d'une autre société, en emprunt obligataire, en emprunt d'Etat, etc.
¾ L'analyse détaillée voire pointilleuse de la valeur réelle de chacun des actifs et de chacune
des dettes de l'entreprise afin de rechercher les corrections qu'il convient d'apporter aux
valeurs nettes comptables. Ce travail minutieux, le Retraitement des Comptes de Bilan, est le
support indispensable à la mise en œuvre des méthodes patrimoniales.
¾ L'élaboration détaillée et motivée des prévisions de l'entreprise qui est édifiée sur la base
des flux récurrents du passé et qui intègre les changements structurels et conjoncturels
susceptibles de se produire dans l'avenir. Cet exercice doit permettre à l'évaluateur d'estimer
avec pertinence les flux économiques et financiers que l'entreprise sera susceptible de générer
dans le futur.
Nous allons donc successivement détailler, dans le cadre de notre cours, le diagnostic, les
retraitements de bilan et de comptes de résultat et nous interroger sur la construction des
prévisions et des flux futurs.
Sans qu'elle soit réellement une démarche conceptuelle à proprement parler, l'approche
comparative constitue en elle-même un troisième type de méthodes d'évaluation.
Pour la mettre en œuvre, l'évaluateur recherche sur les marchés boursiers local et étrangers un
échantillon de sociétés comparables à celle qu'il se propose d'évaluer.
La particularité des sociétés cotées est bien entendu que leur cours de Bourse constitue, pour
elles, une référence de prix. L'évaluateur cherche à déterminer les critères communs de
valorisation qui se dégagent de l'échantillon. Il les applique ensuite à la société, objet de son
étude, pour définir sa valeur ou sa fourchette de valeur.
2
Préparation de l’évaluation
SOMMAIRE
Paragraphe Sujet
1. Le diagnostic de l’entreprise
1.1 Le diagnostic culturel, juridique et fiscal
1.2 Le diagnostic humain
1.3 Le diagnostic économique
1.4 Le diagnostic des moyens et de l’organisation
1.5 Le diagnostic financier
1.6 Le diagnostic stratégique
2. Les retraitements
2.1 Les retraitements du bilan
2.2 La détermination de la capacité bénéficiaire
1. Le diagnostic de l’entreprise :
Comme nous l'avons déjà évoqué au niveau du chapitre précédent, le diagnostic est une étape
cruciale de l'évaluation au cours de laquelle l'évaluateur devra se forger une opinion claire de
ce qu'est l'entreprise, et de ce qu'elle est susceptible de devenir. Il comprendra six
composantes essentielles :
Pour mener à bien cette étude de l'entreprise, l'évaluateur doit se procurer auprès d'elle un
ensemble de documents et d'informations. On trouvera en annexe 1 une liste non exhaustive
concernant les entreprises non cotées et reprenant les documents les plus couramment utilisés
En effet, lorsqu'il s'agit d'entreprises cotées, les évaluateurs se limitent fréquemment aux
informations publiques c'est-à-dire à l'ensemble de la documentation émise et publiée par la
société et les opérateurs à destination des tiers. On peut citer par exemple, les statuts, les
articles de presse, les notes d'analystes financiers, les plaquettes, les rapports annuels, les
comptes et les situations intermédiaires.
L'historique de l'entreprise est un élément clé de sa compréhension. L'adage bien connu: « dis-
moi d'où tu viens et je te dirais qui tu es » s'applique également à l'entreprise et à sa culture.
Comprendre le passé de la société, son histoire, et les transformations qu'elle a subies dans le
temps, appréhender la capacité qu'elle a eue à franchir plus ou moins facilement les étapes
clés de son évolution, sont autant d'éléments qui permettent de sentir ou d'anticiper l'aisance
dont elle fera preuve pour faire face aux mutations de l'avenir.
Son savoir-faire s'est-il forgé au fil du temps, est-il ancien, profondément ancré dans la culture
de l'entreprise ou bien au contraire récent et volatil. Cherche-t-on à évaluer une entreprise
familiale durablement imprégnée de son passé, déconnectée des réalités du présent et ne
survivant que grâce à la dimension de l'héritage, ou bien au contraire, les nouvelles
générations ont-elles su perpétuer et développer l'œuvre? Sommes-nous confrontés à une
filiale d'un grand groupe qui, depuis longtemps, a vécu, sous « l'assistanat » de sa maison-
mère ou bien au contraire qui a su préserver et développer sa stratégie et son identité propre,
et qui a su trouver en elle-même les forces nécessaires à son évolution, à son développement
et à son indépendance?
Si l'on se place dans le cas particulier d'une cession de l'entreprise, comprendre la culture de
l'entreprise, c'est comprendre la typologie de l'acheteur. Combien d'opérations d'acquisitions
ont-elles échoué en raison de l'incompatibilité de la culture de l'acheteur avec celle de
l'entreprise rachetée. Ainsi, tout comme la résonance des cultures constitue un élément
déterminant d'une bonne transaction, l'investissement nécessaire à l'adaptation des esprits et
de la culture de l'entreprise à la réalité du marché, est un composant de la valeur.
Elle commence par la forme juridique de la société (SA, SARL, etc.) qui n'est pas sans
conséquence sur :
Elle se prolonge dans les statuts de l'entreprise qu'il faut examiner en détail et veiller entre
autres :
Il lui faut analyser en détail les contrats qui lient l’entreprise à ses salariés, à ses actionnaires,
aux tiers (clients, fournisseurs, collectivités territoriales, Etat, représentants commerciaux)
pour mesurer les risques, les contraintes et les rapports de force existants entre l'entreprise et
ses partenaires.
• la véritable localisation du pouvoir. Le management a-t-il les mains libres, est-il sous
surveillance, sous contrôle voire sous influence?
• la présence de pactes d'actionnaires permettant de consolider voire de pérenniser le
pouvoir;
• la qualité et la notoriété des Commissaires aux Comptes, leur ancienneté dans
l'entreprise et la fidélité de l'entreprise vis-à-vis d'eux. Ont-ils l'habitude d'émettre des
réserves ou des remarques dans leurs rapports généraux ou spéciaux?
• les litiges et procès en cours en cherchant à en comprendre certes la finalité probable,
mais aussi l'origine et les causes. S'agit-il, par exemple, de problèmes de qualité des
produits vendus? L'entreprise a-t-elle de nombreux procès avec ses salariés actuels ou
anciens? Y a-t-il des litiges avec les Autorités Publiques par exemple sur des questions
d'environnement ou sur des questions fiscales?
• le régime fiscal de la société, voire du groupe? A-t-il opté pour l'intégration fiscale?
L'entreprise dispose-t-elle de déficits fiscaux?
• l'existence éventuelle de satellites à l'entreprise, c'est-à-dire de sociétés ayant :
- les mêmes actionnaires,
- une absence de lien capitalistique avec l'entreprise,
- des relations commerciales avec elle.
Ces questions basiques, pour ne pas dire naïves, n'en sont pourtant pas moins fondamentales.
L'évaluateur cherche à intégrer la qualité du climat social qui règne dans l'entreprise. Est-il
serein ou conflictuel? Les salariés jouissent-ils d'un épanouissement leur permettant de donner
le meilleur d'eux-mêmes, quel est le niveau de concertation dans l'entreprise? Quel est le
niveau d'absentéisme, d'accidents du travail? Quel est le niveau de formation et quels sont les
efforts réalisés pour l'améliorer et le développer? Tout simplement combien l'entreprise
consacre-t-elle de ses ressources au développement de la compétence de son personnel? Quel
est le niveau de polyvalence des salariés? Quelle est la pyramide d'âge, comment s'est-elle
déformée dans le passé et comment est-elle susceptible d'évoluer?
¾ Commercial et Assistance,
¾ Approvisionnement,
¾ Production et Assistance,
¾ Contrôle-qualité,
¾ Gestion Comptabilité Finance, Ressources Humaines,
¾ Recherche et Développement, Logistique, maintenance et sécurité,
Quelle part des effectifs se trouve impliquée dans des travaux opérationnels, et quelle part
dans des travaux fonctionnels? Comment ces ratios se situent-ils par rapport aux entreprises
du même secteur? Quels sont les réseaux, les circuits de communication dans l'entreprise?
Comment fonctionnent-ils? Sont-ils adaptés et efficients?
Comment la démarche qualité est-elle perçue et mise en place dans l'entreprise? Quel est son
niveau de maturité?
Quels sont les niveaux de rémunération? Comment se comparent-ils aux entreprises confrères?
Quelle est l'échelle des salaires au sein de l'entreprise? Quelles sont les formules de
motivation, d'intéressement des salariés ?
Après s'être efforcé de comprendre ce qu'est l'entreprise, de découvrir les racines qui la
nourrissent, de décortiquer les circuits de fonctionnement qui l'animent et de mesurer les
forces vives qui la composent, l'évaluateur va se tourner naturellement vers son
environnement, et vers ce qu'elle crée à destination de cet environnement.
L'entreprise évolue dans un espace qui lui est propre. Certes, elle est confrontée comme tout
acteur économique aux tendances lourdes de l'économie (consommation, inflation, taux
d'intérêts), mais elle vit avant tout au sein d'un microcosme qui répond à des logiques, à des
règles spécifiques, et qui est constitué de fournisseurs, de donneurs d'ordre, de clients et de
concurrents : son secteur d'activité.
Quel est-il? Que représente-t-il dans l'économie? Quelle est sa taille? Quels sont ses enjeux,
ses risques, ses évolutions technologiques, sa maturité ? Le ticket d'entrée y est-il élevé? Qui
sont ses acteurs, sont-ils nombreux, et quelle est leur stratégie? Qui détient dans ce secteur le
réel pouvoir économique (le fournisseur, le négociant, le client)? Comment se positionne
l'entreprise dans cet environnement en terme de taille, d'influence, voire de dépendance, de
notoriété, de savoir-faire, de stratégie? Fait-elle partie du club de ceux qui comptent?
Travaille-t-elle en direct avec les donneurs d'ordre? Joue-t-elle un rôle de pure sous-traitance
ou au contraire, contribue-t-elle à l'évolution technologique, à la recherche et au
développement sectoriel? Qui sont ses concurrents directs et quel est son poids par rapport à
eux? Quelle est sa stratégie, en quoi et comment diffère-t-elle de celle de ses compétiteurs?
Quels sont les perspectives du secteur et quels y sont les clés du succès? L'entreprise les a-t-
elle, et a-t-elle les moyens, la taille, la stratégie pour jouer un rôle dans l'avenir?
Au-delà du secteur, il faut s'interroger sur le marché, les différents segments qui le composent,
et leurs évolutions en terme de volumes, de marges, de comportements de la clientèle. Quels
sont ceux que l'entreprise occupe et comment s'y positionne-t-elle ? Bien évidemment, s'agit-il
de ceux qui affichent les meilleures perspectives?
L'approche globale, voire stratégique de l'environnement doit être complétée par une
appréciation plus quantitative.
Les fournisseurs méritent des égards identiques aux clients. Il faut comprendre leur stratégie
et la nature du rapport de force que l'entreprise entretient avec eux : partenariat, dépendance,
défiance, relation dominante.
Plus ils sont nombreux et plus l'entreprise semble libre de ses approvisionnements. Si cela
s'inscrit naturellement dans les composantes favorables du diagnostic, il faut malgré tout
apporter quelques nuances au propos. Une politique d'approvisionnements dispersée peut
entraîner une gestion alourdie source de coûts supplémentaires, et entraîner une relation de
partenariat, avec les fournisseurs, limitée et fragile.
L'on constate de plus en plus chez les entreprises de production la nécessité stratégique de
développer une relation forte avec les fournisseurs pour réaliser avec eux des efforts communs
de recherche et de développement nécessaires à l'amélioration de la productivité et de la
qualité des produits réalisés.
Notons que la solidité financière de ses fournisseurs n'est absolument pas neutre pour
l'entreprise car elle constitue un vecteur de pérennité de ses approvisionnements.
En terme de marché, quel est le niveau de maturité, la durée de vie, des différentes lignes de
produits, à quel stade de la classification du BCG (Boston Consulting Group) se trouvent-elles
et quelle est la répartition du portefeuille produits de l'entreprise (part des « stars », des
« vaches à lait », « des dilemmes », des « poids morts ») ?
L'entreprise dispose-t-elle de marques, de brevets pour protéger certains de ses produits, voire
pour en développer de nouveaux? Les produits protégés sont-ils ceux qui contribuent le plus à
la marge et quel est le niveau de maturité de ces protections?
Le développement des interrogations concernant les produits nous amène naturellement à leur
fabrication et par conséquent aux moyens dont dispose l'entreprise.
Au-delà des moyens humains préalablement abordés ci-dessus, l'entreprise dispose de moyens
immobiliers, mobiliers et informatiques.
Les bâtiments sont-ils adaptés à l'activité, sont-ils fonctionnels et permettent-ils une gestion
efficace et rationnelle des flux de matières premières, des encours, des produits finis? Sont-ils
modernes ou bien vétustes, et nécessitent-ils des coûts importants d'entretien, de maintenance,
voire d'adaptation et de réparation?
Sont-ils saturés ou bien reste-t-il de l'espace pour répondre aux prévisions de développement?
L'entreprise peut-elle disposer de terrains pour agrandir ses implantations ou bien est-elle à
l'étroit sans possibilité d'extension?
La situation géographique est-elle cohérente et adaptée avec le rôle économique actuel et futur
de l'entreprise? Les locaux sont-ils d'un accès facile pour recevoir les livraisons et sont-ils à
proximité de grands axes de circulation ?
Comment sont traités les problèmes d'environnement et l'entreprise est-elle aux normes sur ce
sujet ou bien a-t-elle des risques latents? Rejette-t-elle vers l'extérieur des substances
dangereuses? Dans le cas d'entreprises polluantes pour l'environnement, les installations de
retraitement et de recyclage sont-elles suffisantes, adaptées aux besoins et conformes aux
réglementations en vigueur? Quel est l'éventuel coût de la remise aux normes?
L'entreprise est-elle bien assurée pour ces bâtiments, mais aussi pour ses équipements et le cas
échéant pour les risques de perte d'exploitation?
L'équipement productif est-il performant et moderne, comment se situe-t-il par rapport à celui
des concurrents? Est-il saturé, bien utilisé? Y a-t-il lieu de prévoir d'importants
investissements de renouvellement, de développement? A-t-on la place pour le faire? A
contrario faut-il prévoir des cessions ?
Quel est le niveau d'intégration des fabrications et l'outil permet-il de répondre avec efficience
aux besoins de production, de conception, de recherche et développement et de qualité de
l'entreprise? Cette dernière a-t-elle les moyens de réagir à l'éventuelle défaillance d'un sous-
traitant ou bien une telle situation risque-t-elle d'engendrer une rupture de la production?
Quelle est la santé financière et économique de ses sous-traitants? Comment ces derniers
évoluent-ils? Font-ils l'objet de mouvements de concentration susceptible d'inverser l'éventuel
rapport de force? Les concurrents sont-ils plutôt intégrateurs ou désintégrateurs de sous-
traitance ?
Ces fonctions sont-elles reliées entre elles ou bien gérées de façon indépendante et dispersée?
L'entreprise dispose-t-elle d'une comptabilité analytique par activité et met-elle en œuvre un
suivi des marges et des résultats par produit, par client? Analyse-t-elle avec précision et
finesse ses coûts de revient?
L'outil informatique, sensé répondre à l'ensemble de ces besoins est-il adapté, et quelle est sa
capacité, sa puissance, son éventuel niveau de saturation? Saura-t-il répondre aux exigences
du développement de l'entreprise?
Le diagnostic financier de l'entreprise n'a rien de bien original si ce n'est, peut être sa finalité.
L'évaluateur, guidé par son souci de déterminer la valeur dépasse une réflexion sur la
pérennité de l'entreprise pour se pencher sur la pérennité et l'évolution possible de sa valeur.
Bien évidemment, une entreprise qui n'aurait pas de pérennité ne pourrait avoir de valeur,
encore qu'elle pourrait présenter un vif intérêt stratégique pour un acheteur : apport de
marchés nouveaux, accès à une technologie qu'il ne maîtrise pas, obtention d'une taille
critique. Nous ne devons pas négliger, non plus, l'aspect défensif d'une acquisition : un
concurrent peut vouloir éviter « à tout prix » que l'entreprise passe dans le giron d'un
compétiteur ou d'un nouvel entrant.
Quoiqu'il en soit, l'évaluateur s'efforce dans le cadre de cette analyse financière de l'entreprise,
de mesurer la récurrence des flux économiques et financiers, et des soldes intermédiaires de
gestion. Il cherche donc à décrypter, tout ce que la comptabilité, qui ne manque pas
d'imagination, a pu introduire pour lisser ou habiller la réalité économique.
L'évaluateur étudie donc les comptes et leur déformation dans le temps sur une période
relativement longue de 3 à 5 ans, voire davantage.
1.5.1. Analyse du bilan
L'analyse du bilan passe par celle des grands équilibres et de leur évolution. Précisons tout
d'abord que l'évaluateur réintègre l'ensemble des crédits de mobilisation (escompte, cession de
créances auprès des établissements de factoring, etc.) et des crédits-baux à l'intérieur des
comptes. Il arrive ainsi à une vision plus conforme à la situation économique et financière de
l'entreprise.
Il s'efforce d'étudier, les trois grands ratios de structure du bilan :
¾ le Fonds de Roulement, différence entre les Ressources Durables 1 et les Emplois
Stables 2 représente l'excédent de capitaux laissé à disposition de l'activité par la
structure financière. Il doit dégager un excédent croissant dans le temps pour assurer
l'indépendance et la solvabilité de l'entreprise. Clairement, la répartition entre les
constituants des ressources stables est primordiale. Au-delà du ratio classique,
dettes/fonds propres, inférieur à l, la croissance relative des fonds propres par rapport
aux dettes financières augure bien de la capacité de l'entreprise à dégager, par elle-
même, les ressources nécessaires à son développement. Ce dernier point doit être
confirmé par l'évolution de la trésorerie nette, ci-après développée, mais aussi par les
variations des éléments constitutifs des fonds propres.
1
Fonds propres et autres fonds propres, dettes financières à moyen et long terme, comptes courants d'associés et
provisions pour risques et charges.
2
Immobilisations nettes.
Une entreprise dont la structure financière est saine en raison de multiples apports de
ses actionnaires peut satisfaire, au moins partiellement, le banquier mais, d'une
manière durable, ni l'actionnaire, ni l'évaluateur.
¾ le Besoin en Fonds de Roulement (BFR), différence entre les actifs circulants et les
dettes circulantes, traduit le besoin de capitaux de l'activité pour son fonctionnement,
le retraitement des crédits de mobilisation permettant d'obtenir une image économique
et réelle de ce besoin. Le BFR qui s'exprime logiquement du fait de sa nature propre
en pourcentage du chiffre d'affaires, indique au travers de son évolution dans le temps,
le rapport de force qui s'est établi et se déforme, entre l'entreprise et ses partenaires
clients et fournisseurs, mais aussi la performance de gestion de l'entreprise (stocks et
relances clients).
Au-delà de cette approche globale des grands équilibres, l'évaluateur s'attache également à
examiner :
• les flux de dividendes versés qui constituent la rémunération des actionnaires. Ils
doivent être compatibles avec les moyens de l'entreprise, et suffisants pour motiver les
actionnaires;
• les besoins d'investissements récurrents de l'entreprise qu'il faut bien financer et ce
quelle que soit l'origine des capitaux;
• l'évolution de la Dette Nette (Dettes Financières, y compris les comptes courants
d'associés, les concours bancaires courants et les crédits de mobilisation moins la
trésorerie positive) qui traduit la capacité de l'entreprise à dégager de la trésorerie;
• le niveau de provisionnement des actifs immobilisés ou non et sa conformité par
rapport à celui des concurrents : vétusté des équipements, prudence de gestion des
stocks et des clients.
1.5.2. Analyse de l’état de résultat et des soldes intermédiaires de gestion
L'étude des soldes intermédiaires de gestion est tout à fait classique, étant entendu que c'est
essentiellement la récurrence économique qui motive l'évaluateur. Il se soucie peu des
résultats exceptionnels qui pour lui, sauf à ce qu'ils soient réguliers, sont à retraiter.
Les ratios de l'entreprise sont comparés à ceux du secteur et à ceux des concurrents pour
rechercher les écarts et les raisons objectives susceptibles de les expliquer.
Les formules d’évaluation s’appuient pratiquement toutes sur l’une des deux données de base
qui sont :
- L’actif net réévalué ou actif net comptable corrigé (ANCC), c’est à dire la valeur
patrimoniale de l’affaire ;
- La capacité bénéficiaire, c’est à dire le résultat que peut raisonnablement attendre un
éventuel acquéreur compte tenu de la situation actuelle et des spécificités de
l’entreprise ; ce résultat peut s’exprimer à partir du bénéfice brut, du bénéfice net, du
dividende ou du cash-flow selon les formules retenues
Pour obtenir des éléments aussi significatifs que possible, on est généralement amené à
modifier substantiellement le contenu des comptes sociaux. Le but de cette analyse est de
présenter les principales corrections que l’on doit apporter en pratique.
La conduite de la réévaluation devra être menée, rappelons le, dans l’hypothèse de la
poursuite du fonctionnement de l’entreprise et aura pour but de déterminer la valeur d’usage3,
les actifs non nécessaires à l’exploitation étant évalués à part.
Ainsi l’analyse des éléments du bilan s’appuie sur la démarche suivante :
3
La valeur d’usage correspond au « prix qu’il serait nécessaire de débourser (théoriquement) pour acquérir, à
l’époque actuelle, un élément susceptible des mêmes usages dans les mêmes conditions d’emploi, ayant la même
durée présumée d’usage résiduel, possédant les mêmes performances et ayant la même appropriation à
l’utilisation qui en est faite » A. Barnay et G. Calba in Combien vaut votre entreprise page 153.
Avant de procéder aux corrections des éléments du bilan, il convient d’abord d’opérer un tri à
l’intérieur des éléments qui composent le patrimoine afin de distinguer :
Les éléments non nécessaires à l’exploitation (hors exploitation) peuvent être réalisés sans
nuire à l'efficacité de l'entreprise et constituent, pour un éventuel acquéreur, l'équivalent d'une
trésorerie disponible.
• des terrains,
• des bâtiments,
• des matériels,
• de la trésorerie apparente (compte bloqué, titres de placement, etc.), à condition qu'il
s'agisse d'un excédent permanent,
Ces éléments étant destinés à être réalisés plus tard par l'acquéreur soit :
Ils doivent être estimés à leur valeur de réalisation nette, c'est à dire au montant de la
trésorerie que dégagera leur cession, soit :
Les montants ainsi calculés devront, par ailleurs, être isolés dans l'actif net total puisqu'ils ne
seront pas traités de la même manière dans les formules d'évaluation. La part des résultats
globaux de l'entreprise qui leur est imputable devra également être traitée distinctement.
Il s’agit de reprendre l'intégralité des postes de l'actif et du passif et leur affecter une valeur
économique différente par définition de la valeur comptable.
Sa détermination consiste à reconstituer l'actif réel et le passif exigible réel qui seront
substitués à l’actif et à l'endettement comptable.
Pour les besoins de l’évaluation, les frais préliminaires (frais de constitution, frais
d’augmentation de capital,…) et les charges à répartir (frais de promotion,…) sont
généralement considérés comme des « non-valeurs » car non vendables séparément. On peut,
cependant, estimer que toute entreprise en état de fonctionnement comporte nécessairement
de tels frais qui font partie, en quelque sorte, de l’infrastructure de fonctionnement. Par suite,
on peut, s’ils ont moins de 3 ans d’âge (durée fiscale de résorption), les retenir pour
l’économie d’impôt qu’ils procurent.
Selon la norme NC 10, les emprunts obligataires sont pris en compte en dettes pour leur
montant remboursable y compris les primes d’émission et de remboursement.
Les frais d’émission ainsi que la prime de remboursement sont par la suite amortis sur la
durée de l’emprunt, au prorata des intérêts courus.
La société « XYZ » a conclu le 1er janvier 2002 un emprunt obligataire aux conditions suivantes :
4
Exemple extrait de l’ouvrage « Manuel des Principes Comptables » page 486 et suivants - Abderraouf Yaich-
Editions Raouf Yaich 1999.
Le taux d’intérêt effectif est celui qui permet d’égaliser au moment de l’émission
l’encaissement net des frais d’émission et la valeur actualisée des annuités de remboursement.
2 975 000 2 800 000 2 625 000 2 450 000 2 275 000
9 770 000 = + + + +
(1+i) (1+i)2 (1+i)3 (1+i)4 (1+i)5
Au 31 décembre 2002, les frais démission et la prime de remboursement non encore résorbés
apparaissent à l’actif du bilan pour 486.667 DT soit (730.000-243.333) alors que l’emprunt
obligataire figure au passif pour 8.400.000 DT soit [105x (100.000-20.000)].
Il s’agit donc de ramener la dette obligataire à son coût amorti au 31 décembre 2002, soit
7.897.221 DT en diminuant la résorption de l’année de 16.113 DT et en déduisant le solde
non encore résorbé sur la dette comme suit :
Solde des frais d’émission et prime de remboursement non résorbé au 31/12/02 +486.667
Correction du solde selon la méthode du taux effectif +16.113
Solde corrigé au 31 décembre 2002 (A) 502.779
Valeur comptable de la dette obligataire au 31 décembre 2002 (B) 8.400.000
Coût amorti de la dette obligataire au 31 décembre 2002 (B)-(A) 7.897.221
Lorsque des dépenses de développement ont été portées à l’actif du bilan, il paraît raisonnable
d’adopter la ligne de conduite suivante :
- Les frais concernant des produits existants sont pris pour zéro (sauf incidence fiscale)
dans la mesure où ces frais ne font que maintenir le potentiel actuel de l’entreprise.
- Les frais se rattachant à des produits nouveaux (à lancer) pourront être évalués et
figurer parmi les actifs, toutefois leur évaluation doit être conduite avec beaucoup de
circonspection.
Le droit au bail
Les auteurs ne sont pas unanimes sur le fondement de la valeur du droit au bail. Pour les uns,
cette valeur repose sur la protection qui a été accordée par le législateur au locataire
commercial dans le régime dit de « propriété commerciale ». Pour les autres, le droit au bail
est la contrepartie de l'insuffisance de loyer, exigible ou exigé.
Quoi qu'il en soit, il convient de prendre en compte un certain nombre de facteurs, tels que :
La méthode des coefficients par rapport au loyer; le droit au bail peut âtre calculé en retenant
x années de loyer; ce nombre x résulte du marché, il est déterminé par la pratique;
La méthode par comparaison; elle consiste en un prix au mètre carré utile moyen pondéré.
Cette méthode empirique varie en fonction de la catégorie des locaux, de leur situation, de
leur configuration;
La méthode de la valeur actuelle; cette méthode repose sur le postulat suivant : puisqu'il n'y a
pas de droit d'entrée en raison du montant du loyer, à service égal, l'écart de loyer entre
l'ancien et le neuf peut être considéré comme un avantage que l'on doit- ou peut- payer au
juste prix. Dès lors, cet écart de loyer sera capitalisé sur la durée restant à courir du bail en
vigueur. Mais il faut prendre garde à ne pas compter deux fois dans l’évaluation l’avantage
des faibles loyers, d’où deux pratiques cohérentes mais distinctes :
On souhaite estimer la valeur du droit au bail d’un local commercial situé dans une avenue passante, dont
la clientèle de passage est particulièrement favorable à un commerce de détail.
Le bail prévoit un loyer pour les 3 premières années de 40.000 DT par an. La création de locaux
commerciaux dans cette même avenue prévoit, pour des locaux équivalents, des loyers se situant aux
environs de 50.000 DT
Pour les 3 premières années le tableau comparatif des loyers se présente comme suit :
Dans ce cas, la capacité bénéficiaire de l’entreprise tiendra compte du loyer normal (50.000
DT) au lieu du loyer payé (40.000 DT).
Les brevets ne méritent une valorisation séparée que dans le cas où ils ne sont pas exploités
actuellement par l’entreprise et ne le serons pas à l’avenir mais font l’objet de contrats de
licences.
Compte tenu des conditions particulières de durée et de fiscalité des redevances, il peut être
préférable d’en retrancher le montant de la capacité bénéficiaire et de faire une évaluation
séparée.
Le principe d’évaluation est alors de dresser une prévision réaliste de redevances futures
nettes d’impôt qui seront encaissés et d’en calculer la valeur actuelle en appliquant les
coefficients appropriés en fonction de la durée résiduelle des brevets et de leur solidité.
5
Si les locaux équivalents sont très rares, le droit au bail va bénéficier d’une survaleur (de 20.000 DT par
exemple) et la transaction s’effectuera sur la base de 28.474+20.000 soit 44.874 DT.
D’autres éléments que la rareté, peuvent justifier d’un surprix. Nous citerons entre autres :
Cependant, le principe selon lequel la valeur d’un droit au bail est d’autant plus élevée que le loyer est faible se
justifie toujours.
Une invention est protégée par un brevet rapportant une recette annuelle de 100.000 DT. La durée de vie
résiduelle de ce brevet est de 5 ans.
En posant un taux d’actualisation de 12% et d’un taux d’impôt sur les sociétés de 35% calculez la valeur du
brevet.
1-(1,12)-5 =234.310
VBR= 100.000 x(1-35%)x
0,12
Les dessins, modèles ou marques sont protégés à la condition qu’ils aient été déposés à
l’Institut National de Normalisation et de la Propriété Industrielle « INNORPI ».
Ces éléments incorporels ne peuvent pas être dissociées de la valeur du fond commercial
(goodwill). La notoriété d’une marque, et l’achalandage qui en résulte proviennent
essentiellement de la qualité de la fabrication ou du service rendu ainsi que la constance de
cette qualité. Il est considéré, en conséquence, que ce type d’éléments est rattaché au goodwill
de l’entreprise au même titre que l’achalandage et les autres éléments.
Les terrains
Les terrains figurent en général au bilan pour leur valeur d'acquisition. Ils peuvent, de ce fait,
contenir une plus-value potentielle importante. Il importe de distinguer si le terrain est bâti
(surface construite plus emprise indispensable) ou non bâti.
- localisation,
- offre et demande,
- servitudes de passage
- permis de construire,
- etc.
Dans tous les cas, il est important de déterminer les servitudes de passage, les risques
d'expropriation, les possibilités de construction, le coût de la viabilité.
Lorsque le terrain est occupé par des constructions, il convient d'en tenir compte dans la
valeur adoptée. Trois méthodes sont couramment utilisées :
En cas de location par l'entreprise de terrains lui appartenant, il y a lieu lors de l'évaluation de
tenir compte des diverses indemnités que le locataire pourrait exiger en cas d'éviction.
Les bâtiments
Tout bâtiment d'exploitation, dans la mesure où il est effectivement utilisé, a une valeur
d'usage et ceci quelle que soit son ancienneté.
- du mode de construction,
- de l'appropriation du bâtiment aux activités qui y ont leur siège,
- de la vétusté du bâtiment.
Toutefois, dans le cadre d'une évaluation, on retiendra la valeur vénale, pour tous les
bâtiments banalisés ou banalisables, c'est à dire ceux portant sur des immeubles analogues
(bureaux, entrepôts, bâtiments industriels légers). L’estimation peut être faite, soit en
consultant un cabinet d'expertise, soit en effectuant une enquête rapide.
La valeur d'utilisation stricto sensu peut, quant à elle, être approchée de deux façons :
Sur la base du type de construction nécessaire pour toutes les activités, il est aisé d'obtenir des
coûts de construction au mètre carré. On peut alors appliquer à ces prix des coefficients pour
inappropriation et vétusté.
Les bâtiments peuvent être assez spécifiques de l'activité et avoir donné lieu à divers
investissements et aménagements répartis sur plusieurs années.
Le matériel
1. Le matériel courant
Des matériels font l'objet de transactions sur le marché de l'occasion; par suite il existe des
points de référence (Revues spécialisées, Argus pour le matériel roulant,…) permettant de
déterminer au moins approximativement leur valeur.
Valeur d’usage= Valeur nette comptable x Valeur à neuf / Valeur brute comptable
Dans la plupart des cas il a été tenu compte de leur montant lors de l'évaluation des
immeubles.
Le Crédit-Bail
Les biens acquis en crédit-bail, dans la mesure où ils ne figurent pas à l'actif du bilan, doivent
être pris en compte pour la différence entre leur valeur d'usage, d'une part, et les sommes
restant à rembourser les concernant (capital + intérêts actualisés au taux moyen des prêts
bancaires à moyen terme ou à long terme). Cette prise en compte se traduit par l'inscription à
l'actif de la valeur d'usage, et au passif de l'endettement actualisé.
Exemple :
Une entreprise finance par crédit bail sur 15 ans, son siège social d’une valeur hors taxes de 200.000 DT
depuis le 1er janvier 2002. Le taux d’intérêt implicite pratique s’élève à 12%. Un extrait du tableau
d’amortissement se présente comme suit :
Les raisons juridiques qui éliminent du bilan comptable la présentation des immobilisations
financées par crédit-bail ne s’appliquent pas lors d’une évaluation économique du patrimoine.
a) Constater le bien à l’actif pour son coût historique en contrepartie de la dette envers
l’établissement de crédit ayant consenti le crédit bail, retraiter les charges de
redevance pour ne constater que la composante intérêts et doter les amortissements
économiques.
b) Réévaluer le bien comme s’il appartenait à l’entreprise (dans le cas de l’espèce à sa
valeur vénale), ajuster la valeur comptable de la dette en déterminant la valeur
actualisée des redevances à rembourser sur la base du taux pratiqué pour les emprunts
à long terme et corriger la capacité bénéficiaire pour tenir compte d’une charge
financière calculée par référence au taux d’actualisation et d’un amortissement
pratiqué sur la nouvelle valeur retenue pour le bien « leasé ».
Première étape :
Prêts
Les prêts doivent être repris pour leur valeur comptable. Toutefois, lorsqu'il s'agit d'opérations
à faible taux, la valeur nominale du prêt doit être corrigée pour tenir compte du différentiel
entre le taux du marché et le rendement de la créance et inversement dans le cas de taux
supérieurs au taux du marché.
La créance doit être évaluée à la valeur actualisée des échéances non encore remboursées en
capital et en intérêts, le taux d'actualisation devant correspondre au taux du marché.
Participations
Les filiales, dans la mesure où elles forment avec la maison mère une entité économique
homogène, sont à évaluer suivant les mêmes principes que la société mère (si leur valeur
réelle n’est pas négligeable).
Dans le cas de filiales déficitaires, une attention particulière doit être prêtée aux engagements
pris par la société mère et au montant des passifs latents que la société mère pourrait être
amenée à couvrir.
Les placements minoritaires dans les sociétés cotées seront pris en compte pour leur valeur
boursière normale.
Les placements minoritaires dans les sociétés non cotées pourront être évaluées:
Les stocks
Deux cas sont envisagés : les produits sont vendus ou bien les produits sont à vendre.
Dans le premier cas, le mode de valorisation retenu sera le coût de revient complet (voire le
prix de vente) diminué des coûts restant à engager (frais de port, d'emballage, commission ...).
Dans le second cas le coût de revient industriel (coût de revient usine), c'est à dire ne
comprenant, ni frais de structure, ni frais de distribution.
Des provisions pour stocks dormants doivent être calculées avec rigueur, en tenant compte
des risques en cours (changement de modèle, marché ...).
Les produits en cours seront valorisés selon les mêmes méthodes que celles utilisées pour les
produits finis en tenant compte de l'état d'avancement des travaux.
Dans les entreprises travaillant à la commande (bâtiment, travaux publics, etc.), les travaux en
cours seront évalués en valeur de vente (situations émises et acceptées), toutefois il sera
nécessaire de procéder à un rapprochement de la situation comptable et de l'avancement
technique des travaux sans omettre de calculer d'éventuelles provisions pour fin de chantier.
Les clients
Il convient de s'assurer que le montant des provisions calculées est suffisant en s'appuyant sur
l'analyse d'une balance par antériorité de soldes classant les créances par âge, et permettant de
déterminer les risques de non-recouvrement.
Il s'agit de prendre en compte les provisions pour risques sur procès en cours ou prévisibles,
litiges divers, redressements fiscaux, etc. Si, à l'inverse, des provisions apparaissent comme
injustifiées. Elles devront être annulées. Dans ces deux cas, l'impact fiscal doit être pris en
compte.
Les autres passifs: cas des dettes à un coût différent de celui du marché
Si l'entreprise a contracté des emprunts à un taux inférieur au taux moyen de celui du marché
pour des sociétés de risque équivalent, la valeur nominale de la dette doit être corrigée pour
tenir compte du différentiel entre taux du marché et coût de la dette et inversement dans le cas
de taux supérieurs au taux du marché.
La dette doit être évaluée à la valeur actualisée des échéances restant à payer en capital et en
intérêts, le taux d'actualisation devant correspondre au taux du marché.
L'ensemble des engagements et des passifs latents (litiges, procès, risques douaniers,
fiscaux ...) doivent être inventoriés avec précaution d'une part pour tenter d'évaluer les risques
de décaissements, d'autre part dans la perspective de l'élaboration des contrats de garantie de
passif.
Les biens hors exploitation devant être évalués à leur valeur de réalisation nette en sus de la
rentabilité de l'entreprise, le niveau de résultat servant de base à l'évaluation de l'entreprise
s'entend hors revenus nets des biens hors exploitation.
- La part des salaires ou avantages des dirigeants excédant le niveau du marché du travail
ainsi que les charges fiscales y afférentes (TFP, Contribution FOPROLOS,…) ;
- L'écart sur variation des stocks de chaque exercice éventuellement constaté lors de l'examen
des comptes; (lorsqu’il existe un stock insuffisamment valorisé, il faut réintroduire ce stock
dans la valeur patrimoniale de l’entreprise et ajouter au résultat (avant impôt) le montant de
variation de ce surplus de stocks au cours de l’exercice)
- Les charges qui auraient dû être immobilisées (grosses réparations, ...) dans la mesure où la
valeur des actifs est réellement augmentée.
Exemple :
L’entreprise a acquis au 1er Janvier N, un matériel informatique pour un coût d’acquisition de 100.000 DT.
Les dirigeants estiment que le rythme de consommation des avantages économiques futurs liés à ces
immobilisations est fiablement traduit à travers le mode linéaire au taux de 15%. Fiscalement, la société a
opté pour le mode dégressif.
2- Par ailleurs, il peut apparaître des écarts importants entre amortissements techniques ou
économiques et amortissements comptabilisés.
Les amortissements économiques s'évaluent à partir de la valeur réévaluée des actifs et de leur
durée de vie réelle, à l’aide d'experts.
g Autres retraitements
De même que la valeur d'actif net a été retraitée pour tenir compte de certaines pratiques
comptables et fiscales, le niveau de résultat doit être retraité des éléments suivants :
- Prise en compte des résultats courants et non des dividendes des participations majoritaires
détenues.
Un impôt théorique sur les sociétés sera calculé au taux en vigueur. L'impôt théorique ainsi
déterminé sera déduit du bénéfice de base mentionné ci-dessus, et la différence donnera le
bénéfice conventionnel.
- la cohérence des hypothèses de base retenues avec le diagnostic mené dans la première
phase de la mission de diagnostic,
- la qualité du chiffrage des hypothèses pour aboutir à l'élaboration des comptes
d'exploitation prévisionnels.
Le chiffre retenu se situera entre les résultats passés et les prévisions établies par l'entreprise
ou par l'expert.
- établir la moyenne des résultats des exercices passés, après les avoir déflatés afin
d'éliminer les effets de l'inflation; si l'une des années parait aberrante, rien n'interdit de
l'éliminer puisqu'elle peut être considérée comme non significative;
- raisonner sur un pourcentage moyen de marge.
Entreprises cycliques
Il est alors obligatoire de retenir la moyenne arithmétique des résultats ou marges nettes du
nombre d'années qui composent un cycle.
Evolutions brutales
Si la chaîne des résultats montre une évolution brutale, deux démarches sont possibles :
- considérer les prévisions comme non crédibles et se limiter à la prise en compte des
résultats passés,
- considérer ces résultats futurs comme crédibles et les retenir seuls.
3
Les impôts latents sur plus-values potentielles
SOMMAIRE
Paragraphe Sujet
1. Cession de titres
1.1 Plus-value sur stocks
1.2 Plus-value sur biens non amortissables
1.3 Plus-value sur biens amortissables
2. Fusion de sociétés
2.1 Régime fiscal des opérations de fusion de sociétés en matière d’I.S
2.2 Incidence de la fiscalité sur les opérations de fusion
La réévaluation des postes du bilan fait apparaître des plus-values potentielles, qui n’ont
aucun caractère officiel à ce niveau, en cas de cession de titres.
La plus-value ne serait dégagée qu’en cas de vente du bien correspondant. Celle-ci peut
intervenir dans un délai rapproché ou être purement hypothétique et lointaine au moment de la
négociation.
En cas de fusion, la société absorbée transmet à la société absorbante des valeurs sur
lesquelles pèse une charge d'impôt. La question qui se pose étant de savoir s’il conviendrait de
prendre en compte ou pas, les incidences de la fiscalité différée lors de la détermination des
modalités financières de l’échange des titres entre la société absorbante et la société absorbée ?
1. Cession de titres :
14 14 14 14 14
valeur actualisée de l'impôt dû/+value = + 2 + 3 + 4 + 5
(1+10%) (1+10%) (1+10%) (1+10%) (1+10%)
l’impôt latent actualisé s’élève donc à 53 DT
Lorsque le bien non amortissable (terrain) est déclaré nécessaire à l’exploitation, par référence,
aux intentions du nouvel acquéreur de l’entreprise, sa cession ultérieure n’est qu’hypothétique
et il n’y a pas lieu de déduire l’imposition latente sur la plus-value potentielle.
Lors d’une cession de titres, la plus-value est payée par le nouvel acquéreur dans le prix
global de la transaction sans qu’il bénéficie de l’économie d’impôt procurée par
l’augmentation de la base amortissable liée à la réévaluation.
La perte d’économie d’impôt peut être appréhendée en valeur nominale ou en valeur actuelle
sur la durée de vie estimée du bien en question.
Exemple :
Soit un bâtiment inscrit pour une valeur comptable de 200 et évalué pour 1000. La plus-value est de 800.
Supposons que l’amortissement aurait été fait sur 20 ans. Le taux d’actualisation est de 10%.
La première formule consiste, comme pour les stocks, à retrancher purement et simplement
35% de la plus-value.
1-(1+10%)-20 =119
Valeur actuelle de l’économie d’impôt = 14x
10%
La perte d’économie d’impôt peut être déterminée, donc, selon la formule générale suivante :
1-(1+t)-n
35%x x + value
t n
Avec n :durée d’amortissement
t : taux d’actualisation
2. Fusion de sociétés :
Avant d’examiner la question épineuse liée à la prise en compte éventuelle des impôts dans la
détermination des valeurs d’échange, il conviendrait, au préalable, de rappeler succinctement
le régime fiscal des opérations de fusion en matière d’impôt sur les sociétés tel que prévu par
l’article 49 du code de l’IRPP et de l’IS.
Dès lors que l’opération de fusion se traduit pour la société absorbée ou fusionnée par la
cessation de son activité, cette dernière est tenue de régulariser sa situation fiscale et ce, par le
dépôt de la déclaration de cessation d’activité prévue par l’article 58 du code de l’IR et de l’IS
dans les trois mois qui suivent la date de tenue de la dernière assemblée générale
extraordinaire ayant approuvé l’opération de fusion.
1
Se référer en ce sens à la note commune n°34/1998, texte DGI 98/57.
2
Se référer en ce sens à la note commune n°20/2003, texte DGI 2003/29.
La plus-value provenant de la fusion des éléments d’actif et ayant été déduite au niveau de la
société absorbée ou fusionnée autre que celle qui serait exonérée en cas de cession desdits
éléments est à réintégrer aux résultats imposables de la société ayant reçu les actifs dans le
cadre de l’opération de fusion, et ce, dans la limite de 50% de son montant et à raison du
cinquième par année3.
Les provisions non intégrées aux résultats de la société absorbée doivent être inscrites aux
bilans des sociétés ayant reçu les éléments d’actif en vertu de l’opération de fusion et
réintégrées dans ses résultats imposables de l’année au cours de laquelle elles deviennent sans
objet.
- l’éventuelle prise en compte des impôts dans le montage des opérations de fusion
- la comptabilisation des impôts différés chez la société absorbante ou nouvellement
créée.
2.2.1. Prise en compte des impôts dans le montage des opérations de fusion.
• la valeur d’apport,
• le rapport d’échange.
Il est rappelé à ce stade que le commissaire aux comptes, intervenant dans le cadre d’une
opération de fusion conformément aux dispositions de l’article 417 du C.S.C, n’est pas chargé
de procéder aux calculs des valeurs relatives aboutissant à la détermination du rapport
d'échange, ni aux évaluations des biens transmis. Il doit seulement contrôler que ces calculs
conduisent à des valeurs pertinentes et à un rapport d’échange équitable. Pour ce faire, il a la
faculté de procéder lui-même à des évaluations en employant des méthodes alternatives.
Selon la C.N.C.C 4 « En réalité, grâce à l'évolution de la doctrine et de la pratique, et
désormais de la législation, l'on peut conclure qu'il y a lieu de déconnecter l'examen des deux
problèmes :
• celui de l'évaluation des apports,
• et celui du rapport d'échange. »
Selon la C.O.B. (rapport 1976, page 51), il y a lieu de prendre en considération « les dangers
que présente souvent l'attitude consistant à vouloir régler par un même et unique
raisonnement la valorisation des biens apportés dans le traité d'apport d'une part et la
détermination d'une rémunération équitable d'autre part ».
3
Se référer en ce sens à la note commune n°12/2001, texte DGI 2001/19.
4
Etude juridique n° XX, octobre 1988.
Selon M. Comte5 « la parité se présente sous la forme dynamique d'un rapport de forces et de
droits sur un patrimoine en évolution dans le cadre d'une opération non dénouée ». Dès lors,
comme il y a échange en nature et non pas détermination d'un prix réel, les dirigeants sont
plus sensibles à l'aspect dynamique des opérations et plus enclins à fixer le rapport d'échange
par comparaison directe des entités en présence, sans passer par une valorisation absolue,
jugée par eux longue, coûteuse, difficile et incertaine.
Aussi, la C.O.B a-t-elle rappelé dans sa recommandation publiée dans son bulletin n° 95
(Juillet-août 1977) :
5
M. Comte « Valeurs économiques et valeurs juridiques dans les fusions d’entreprises » (Entreprise Moderne
d’Edition, 1970)
• L'existence d'un super bénéfice probable mais délicat à apprécier, sous la forme
d'éléments incorporels constitutifs d'apports ;
• Tous éléments non quantifiables, tels que raisons de convenance : droit d'entrée dans
une profession fermée, élimination de concurrents, acquisition d'une part substantielle
de marché.
- Les droits des actionnaires futurs n'ont pas de référence juridique obligée au rapport des
valeurs de l'actif net des sociétés en présence ;
- Le rapport d'échange équitable est celui qui permettra une répartition des actions
proportionnelle à la contribution future des actifs des sociétés en présence. »
Compte tenu des développements précédents, une telle question ne devrait être posée que
lorsque l’actif net comptable corrigé constitue, dans les circonstances propres à l’opération,
un critère pertinent de détermination des valeurs relatives des titres des sociétés en présence.
Différentes solutions sont envisageables (en ce sens aussi, Études juridiques CNCC n° XX,
octobre 1988, p. 56), notamment :
À notre avis, le choix de la solution à retenir est un problème de discussion entre les parties.
Toutefois, selon certains auteurs6, il semble qu'une fusion s'apparente à un mariage et que les
charges d'impôt peuvent, dans certains cas, s'assimiler à des charges de la communauté. Il ne
paraît, donc, pas inconcevable que les parties décident de ne pas tenir compte de charges
d'impôt pour la détermination des parités.
Par ailleurs, et dans l’optique de recours à l’A.N.C.C comme critère de référence dans la
détermination de la parité d’échange, il pourrait s’avérer nécessaire, pour déterminer le poids
économique de chaque société, de tenir compte du décalage entre la constatation comptable et
le paiement de l'impôt d'un élément enregistré soit dans les livres de l'absorbée et repris par
l'absorbante, soit dans les livres de l'absorbante.
Dans cette optique les modalités de prise en compte de la fiscalité différée sont identiques à
celles décrites dans le contexte de cession de titres et ne seraient guère influencées par le
régime fiscal particulier lié aux opérations de fusion.
Ainsi, les impôts exigibles doivent être comptabilisés sous forme de dettes définitives envers
l’Etat.
L’impact de la fiscalité différée devrait être abordé par référence à la norme IFRS 3 ou NC 38.
Exemple :
6
En ce sens, Voir Mémento Comptable 2002 §4372-1 – Editions Francis Lefebvre.
Informations complémentaires :
Les valeurs respectives des éléments d’actif identifiables sont de (en mDT) :
T.A.F :
2- Selon les normes IFRS 3 et NC 38, l’acquéreur (dans le cas de l’espèce, la société
absorbante « A ») doit évaluer le coût d’une acquisition dans un regroupement d’entreprises à
la juste valeur des actifs apportés (y compris les actifs d’impôt différé), des dettes contractés
(y compris les passifs d’impôt différé), ainsi que des titres émis par l’acquéreur au moment de
l’échange du contrôle de l’entité acquise ; l’ensemble doit être majoré des coûts directement
imputables au regroupement.
La juste valeur des actifs et passifs identifiables acquis est déterminée comme suit :
Jus te valeur
Actifs identifiables
Immobilis ations incorporelles 4 000
Terrains 5 000
Cons tructions 18 000
Matériels 24 000
Stocks 15 000
Créances 20 000
Dis ponibilités 900
86 900
Passifs identifiables
Dettes 33 000
(*)
Fis calité différée 2 625
35 625
(*)
Fiscalité différée :
L’actif net de l’entité acquise (absorbée) exprimé en juste valeur s’élève donc à
86.900-35.625=51.275 mDT.
4
Les approches patrimoniales d’évaluation
SOMMAIRE
Paragraphe Sujet
Préambule
1. Détermination de la valeur du patrimoine
1.1 L’actif net comptable
1.2 L’actif net indexé
1.3 L’actif net corrigé
2. Détermination du goodwill
2.1 Détermination de l’investissement à rémunérer
2.2 Détermination de la Capacité Bénéficiaire
2.3 Les méthodes de détermination du goodwill
Préambule :
Les approches fondées sur le patrimoine de l’entreprise reposent sur le concept suivant :
On entend, en évaluation, par actif net comptable, la situation nette comptable, c’est à dire les
capitaux propres.
Il représente les ressources de l’entreprise qui reviennent aux actionnaires. Il s’agit, en effet,
soit des capitaux qu’ils lui ont apportés (capital), soit des capitaux qu’ils lui ont laissés
(réserves), report à nouveau, résultats réalisés ou à réaliser telles que les subventions
d’investissement.
L’avantage d’une telle méthode réside dans le fait que l’actif net comptable reste facile à
calculer, du fait de la disponibilité des informations. Il suffit, en effet, de reprendre du bilan
les éléments à leur valeur comptable.
Basée sur des données comptables établies en conformité avec les conventions et les principes
comptables, cette méthode acquiert une certaine authenticité dans la mesure où elle exclut
tout risque d’arbitraire et de surévaluation.
L’actif net comptable ne fournit dans la généralité des cas qu’une « estimation peu réaliste
des capitaux qui pourraient en être récupérés » 1 . Cette méthode risque donc d’altérer la
substance et le caractère significatif de la valeur de l’entreprise.
Cette méthode simple et rapide peut être retenue dans l’évaluation des entreprises de création
récente.
Cette méthode consiste à affecter aux différents éléments actifs et passifs de l’entreprise des
indices destinés à corriger l’effet de l’inflation.
La question qui se pose étant de savoir s’il y a lieu d’indexer les éléments actifs et passifs par
référence à un taux qui tient compte de l’évolution des prix au niveau général (panier de la
ménagère) ou sectoriel (indice de variation du PIB) ?
Cette approche améliore certes les données comptables mais elle demeure limitée par le choix
des indices qui ne reflètent pas la spécificité de chaque élément du patrimoine.
L’actif net comptable corrigé, est le montant du capital qu’il serait actuellement nécessaire
d’investir pour reconstituer le patrimoine utilisé de l’entreprise dans l’état où il se trouve2.
Sa détermination consiste à reconstituer l’actif réel et le passif exigible réel qui seront
substitués à l’actif et à l’endettement comptable de la méthode de l’actif net comptable.
1
Le commissariat aux apports et les méthodes de l’évaluation- OECCA et CNCC page 81.
2
L’évaluation des entreprises dans les opérations de concentration-R. Pirolli 1981 page 130.
2. Détermination du Goodwill :
Le goodwill est défini comme étant « la résultante de tous les éléments internes ou externes
favorables à la maximisation des profits dégagés dans le passé, le présent et l’avenir par
l’entreprise »3.
On en déduira que le goodwill est positif (à l’inverse on aurait un badwill) dans la mesure où
tous les éléments précités permettent de dégager un rendement supérieur à la rémunération
des capitaux engagés ou (et) nécessaires au bon fonctionnement de l’entreprise.
Le Goodwill peut être exprimé d’une manière simple, comme étant le surplus que rapporterait
l’investissement dans l’entreprise. Ce surplus est généralement déterminé par comparaison
entre la rentabilité attendue de l’entreprise à évaluer et le rendement financier de l’équivalent
des fonds investis dans cette entreprise. Cette différence est appelée le superprofit ou la rente
du Goodwill.
CB : Capacité bénéficiaire
I : Montant des fonds investis
i : taux de placement financier sans risques (taux des emprunts de l’Etat, BTA par exemple)
3
Guide pratique d’évaluation des entreprises-P. Vizzavona ATOL Editions 1988. Page 19
Cette approche se base sur l’idée que la rentabilité de l’entreprise est en corrélation étroite
avec la valeur des capitaux propres qui y sont investis. Cette idée ne se trouve pas toujours
justifiée car la rentabilité dégagée par une entreprise exprime le rendement de l’ensemble des
moyens dont elle a pu disposer et non seulement les capitaux propres qui y sont affectées.
Cette constatation conduisait certains auteurs à introduire les approches fondées sur le capital
économique ou valeurs fonctionnelles.
La valeur substantielle prend en considération donc, tout l’outil d’exploitation qu’il soit
propriété ou non de l’entreprise.
- de tout l’actif du bilan engagé dans l’exploitation (déterminé selon les mêmes bases
que celles retenues dans la détermination de l’actif net corrigé)
- des biens loués, prêtés, financés par crédit-bail, en location vente et tout élément mis à
la disposition de l’entreprise.
- des coûts à prévoir pour assurer le fonctionnement normal de l’ensemble, notamment
ceux de réparation et de remise en état justifiés par la notion de service durable.
Mais elle fait abstraction des éléments hors exploitation ou qui ne fourniront pas des services
durables.
Par ailleurs, la valeur substantielle doit s’entendre brute c’est à dire endettement non déduit.
En effet l’objectif recherché est de fournir le montant du capital engagé dans l’entreprise et
non la valeur des droits de propriété s’exerçant sur ce capital.
Il faut entendre par fonds de roulement, « l’investissement financier que l’entreprise doit
nécessairement réaliser pour faire face aux déphasages entre les flux réels de son exploitation
et leur contrepartie monétaire »4.
Il ne s’agit pas donc du fonds de roulement statique correspondant à l’équilibre financier jugé
nécessaire et apprécié sur la base du bilan mais plutôt d’une approche normative tenant
compte des déphasages entre les flux réels et leur contrepartie monétaire.
Notons, enfin, que la détermination des CPNE en dynamique repose sur les principes
d’établissement du plan de financement de l’entreprise sur un horizon portant sur les trois,
quatre, cinq ou six exercices à venir.
Rappelons que le plan de financement met en évidence les données prévisionnelles suivantes :
4
Le commissariat aux apports et les méthodes de l’évaluation- OECCA et CNCC page 92.
- Les désinvestissements
- Le remboursement de prêts, etc.
Si les ressources excèdent les emplois au cours du temps, l’entreprise est en équilibre
financier.
Exemple :
- L’actif immobilisé calculé sur la base de la méthode de détermination de la VS s’élève à 1.600 MDT
- Le fonds de roulement normatif exprimé en mois de chiffre d’affaires s’élève pour l’exercice N à 0,5
- Le chiffre d’affaires mensuel moyen s’élève pour l’exercice N à 2.000 MDT
A l’origine les CPNE doivent couvrir l’actif immobilisé pour 1.600 MDT et le fonds de
roulement normatif pour 1.000 MDT (2.000x0,5), soit au total 2.600 MDT.
En raison des éléments chiffrés du plan de financement, la masse de ces capitaux permanents
nécessaires va évoluer au cours des cinq ans. On obtient alors :
La capacité bénéficiaire rattachée aux CPNE, peut être déterminée selon la même approche
utilisée pour la capacité bénéficiaire de la valeur substantielle à condition de veiller à ne
réintégrer dans la capacité bénéficiaire associée à l’ANCC, que la proportion des charges
financières relatives à la partie de l’endettement utilisé dans le financement des CPNE,
indépendamment du fait que cet endettement ait été contracté à court ou à long terme.
Emplois Ressources
- Valeurs immobilisées de la VSB * ANCC d’exploitation
* Biens appartenant à des tiers mais
exploités par l’entreprise A
-Besoin en Fonds de roulement normatif * Juste valeur des dettes à long et moye
terme
Dettes à court terme finançant des
capitaux permanents
CPNE CPNE
Soit y le montant du passif à court terme rémunéré, c’est à dire l’ensemble des dettes à court
terme nettes du passif gratuit (crédits fournisseurs,…).
Soit (a) le montant des frais financiers totaux sur l’ensemble des dettes à court terme (donnée
de base).
Soit (b) le montant de la quote-part à réintégrer dans la capacité bénéficiaire rattachée aux
CPNE (variable à déterminer).
y a
x b
a.x
b=
y
Dans ce cas on procède à la réintégration les frais financiers à court terme pour leur montant
total à savoir (a).
Dans ces conditions, les capacités bénéficiaires rattachées respectivement à la VSB et aux
CPNE sont identiques.
¾ La formule :
V : Valeur de l’entreprise
CB : Capacité bénéficiaire rattachée à l’ANCC
i : taux de capitalisation retenu à l’infini (taux de placement financier sans risques)
ANCC : Actif net comptable corrigé
Le modèle est fondé sur une pondération égale entre la valeur de l’ANCCet la valeur de
rendement. La formule revient à capitaliser le superprofit à un taux d’actualisation double du
taux de placement supposé de l’ANCC.
¾ Goodwill :
1 x (CB/i-ANCC)
GW=
2
- La moitié de capitalisation sur une durée infinie du super-profit ou de la rente du goodwill
(CB-iANCC)
1 x (CB-iANCC)
GW=
2i
¾ La formule :
VE= ANCC + GW
Avec :
n
GW= ∑ (CBj-iANCC)x(1+t)-j
j=1
¾ Logique du modèle :
Cette méthode se fonde sur les résultats prévisionnels récurrents des années futures et sur les
rentes qui en découlent
Quant au taux d’actualisation, il est constitué du taux sans risque et d’une prime globale de
risque dont le rôle est d’intégrer :
Le taux sans risque est représenté par le rendement obtenu sur un placement long
(l’investissement au capital de l’entreprise s’inscrivant dans la durée) pour lequel le capital
investi ne subit aucune exposition. Le rendement des emprunts de l’Etat à long terme répond
à cette définition et constitue le rendement minimum auquel tout investisseur peut prétendre,
sans prendre de risque. Si d’autres taux peuvent être retenus, le rendement des BTA est sans
conteste le plus utilisé.
Les primes globales de risque couramment retenues dans les méthodes de détermination du
goodwill ne répondent pas à une logique particulière, mais dans la pratique se situent entre
50% et 100% du taux sans risques en fonction de la probabilité de réalisation des prévisions,
donc du super-profit.
Dans une hypothèse de taux sans risque de 6%, les taux d’actualisation varieront donc entre
9% et 12% (6x1,5 et 6x2).
Par ailleurs, il peut arriver que l’un des flux de sur-profit annuel soit négatif. On parlera alors
de sous-profit. Dans ce cas, le taux d’actualisation à retenir est le taux sans risque.
e Méthode de la rente abrégée du goodwill fondée sur le concept du capital économique :
Cette méthode utilise les mêmes variables que la précédente sauf que l’investissement à
rémunérer correspond, soit à la VSB soit aux CPNE.
Le Goodwill peut être ainsi, exprimé de l’une ou de l’autre des deux manières suivantes :
n
Ou
n
VE= ANCC + GW
f Méthode des anglo-saxons :
Il s’agit d’une méthode proche de la méthode de la rente abrégée sauf que le superprofit est
capitalisé à l’infini.
Selon le concept retenu pour l’investissement à rémunérer le Goodwill est exprimé selon
l’une des trois formules suivantes :
1 x (CB
GW= (ANCC) - iANCC)
t
Ou
1 x (CB - iVS)
GW= (VS)
t
Ou
1 x (CB
GW= (CPNE)-iCPNE)
t
2.3.2. Les approches explicites :
c Méthode de l’Union des Experts Comptables Européens :
¾ La formule :
an x (CB
GW= (ANCC)-iANCC)
1+ian
Avec :
1-(1+t)-n
an =
t
ANCC : Actif net comptable corrigé
CB : Capacité bénéficiaire rattachée à l’ANCC
i : taux de placement financier sans risques
t : taux d’actualisation tenant compte d’une prime de risque de l’entreprise
n : Période d’actualisation de la rente. Cette période varie entre 3 et 8 ans en fonction de la
situation concurrentielle ou quasi-monopolistique de l’entreprise à évaluer.
¾ Logique du modèle :
Le Goodwill est égal à la capitalisation d’un superprofit à intérêts composés (facteur an). Ce
super-profit est l’excédent de rendement procuré par l’entreprise sur le placement non risqué
au taux i de capitaux égaux à la valeur de l’entreprise (VE).
¾ La formule :
3 x (CB
GW= (ANCC)-iANCC)
1+3i
¾ Logique du modèle :
Même logique que la formule de l’UEC, mais avec une valeur arbitraire de an, cela
correspond à an=3, soit :
5
Les approches d’évaluation par les flux
SOMMAIRE
Paragraphe Sujet
Préambule
1. Détermination de la valeur par les flux de résultats ou de dividendes
1.1 La valeur de rentabilité (flux de résultats)
1.2 La valeur de rendement (flux de dividendes)
2. Détermination de la valeur par les flux de cash-flows
2.1 Evaluation par capitalisation de la capacité d’autofinancement
2.2 Evaluation par capitalisation des Free Cash-flows
2.3 Evaluation par la méthode « Sinking Fund »
Préambule :
Dans les approches patrimoniales d’évaluation, il a été fait appel aux valeurs marchandes des
biens et des dettes de l’entreprise. Dans les approches fondées sur les flux, référence sera faite
à la position des investisseurs.
Pour un investisseur, la valeur d’un bien correspond, en théorie financière, à la valeur actuelle
des revenus futurs qu’il génère. L’entreprise, considérée comme étant un bien, n’échappera
pas, dans le cadre de ces approches, à ce postulat de base.
Dans les méthodes d’évaluation fondées sur cette approche, on assiste à une multitude de flux
à actualiser qui peuvent être soit économiques (résultats ou dividendes) soit financiers (Marge
brute d’autofinancement, Cash flow disponible ou free cash flow,…).
VE= CB x ∑ 1/(1+t)i
i=1
VE= CB/t
La détermination de la valeur de rendement repose donc sur le choix des paramètres suivants :
- le taux de capitalisation
- les périodes de capitalisation.
- des taux de placement alternatifs illustrés objectivement à chaque instant par les taux
de rentabilité offerts par les marchés financiers (obligations ou actions) ;
- du risque spécifique de l'entreprise à acquérir; ce dernier résulte d'un risque
économique et financier.
Le taux de base est défini comme étant le taux de rendement attendu par l'investisseur à partir
d'un arbitrage qu'il effectue par rapport à d'autres placements financiers ou boursiers.
Il sera donc possible de retenir plusieurs bases de référence. L'important étant de traiter de
manière homogène le différentiel de risque spécifique de l'entreprise par rapport à cette base.
Dans la pratique, le taux de référence pourra donc être choisi entre les taux suivants :
• le taux d'intérêt des prêts directs à long terme : l'hypothèse retenue est celle d'un arbitrage
par rapport à celui des placements financiers. Il est usuel de reprendre les références
traduisant un rendement sans risque et intégrant une certaine projection de l'inflation.
1
J. Raffegeau et F. Dubois – L’évaluation financière de l’entreprise p. 65 et 66.
Taux de base X1
Complément de rentabilité exigé
y Pour le risque d’exploitation X2
y Pour le risque lié au marché X3
Taux de capitalisation X
J. Brilman et C. Maire proposent de majorer le taux de base par une prime de risque dans les
cas suivants :
Si la formule d'actualisation consiste à actualiser des profits futurs sur l'infini, les auteurs
préconisent de prendre en compte une prime de risque égale à 100 ou 150 % du taux de base.
J. Brilman et C. Maire recommandent de ne pas majorer le taux de base par une prime de
risque si le calcul de la valeur consiste à actualiser les profits actuels sur n années. En effet la
prise en compte du risque conduit à faire bénéficier l'acquéreur potentiel :
Il n'existe pas de règles scientifiques pour définir avec précision la période de capitalisation.
La. choix de la période de capitalisation suppose d'établir une règle moyenne se référant à
deux types d'analyse:
L'évaluateur doit tenir compte du fait que l’acquéreur potentiel est toujours placé dans une
position d'investisseur. L'évaluateur prend en compte la durée de la période de récupération
de l'investissement.
Le choix de la période de capitalisation dépend des autres critères de décision que sont le
rendement et la valeur de revente. Modifier une seule des trois contraintes ou la considérer
comme autonome revient à supposer que les valeurs affectées aux deux autres variables sont
connues ou demeurent inchangées.
L'évaluateur devra :
La valeur de rendement est basée sur la capitalisation des flux de dividendes sur n périodes.
Elle peut être exprimée à partir de plusieurs méthodes dont les plus fameuses sont celles de
FISHER, de GORDON-SHAPIRO et de BATES ;
Irvin Fisher calque son raisonnement sur celui d'un investisseur à vocation purement
financière et dont le seul objet est de placer au mieux ses capitaux.
Ainsi notre investisseur s'intéresse au marché boursier et souhaite y réaliser des placements
plus ou moins longs. Bien évidemment, conscient qu'il s'agit d'opérations financières risquées
(volatilité des cours, sensibilité aux taux longs, risques inhérents aux secteurs et aux sociétés
elles-mêmes), il souhaite en retirer une rentabilité estimée relativement importante, et quoi
Ainsi, l'investisseur définit son prix d'achat unitaire, la valeur qu'il accorde à l'action
visée comme la valeur actuelle des revenus qu'il espère en retirer. Cette valeur est donc
fonction :
Les revenus qu'il peut attendre d'un achat d'actions sont constitués des dividendes et de la
valeur de revente, espérés.
Le prix maximum (V0) que l’investisseur accepte de payer est donc la valeur actuelle des flux
financiers qu’il recevra dans le futur. Le taux d’actualisation minimum est le taux de
rendement qu’il escompte réaliser (t).
Ainsi :
D1 + D2 + …… + Dj + ……+ Dn + Vn
V0 =
(1+t) (1+t)2 (1+t)j (1+t)n (1+t)n
Ainsi :
n
V0= ∑ Dj + Vn
j
j=1 (1+t) (1+t)n
Cette méthode s’appuie sur la méthode de Fisher tout en cherchant à en simplifier le contenu
en retenant deux hypothèses :
-
les dividendes connaissent une croissance constante à l’infini g, ainsi Dj=D0 (1+g)j
- les acheteurs successifs valoriseront l’entreprise par la formule de Fisher qui sera
reproduite à l’infini.
La première hypothèse permet de présenter la formule de Fisher sous une forme plus facile à
exploiter mathématiquement :
n j
V0= ∑ D0 1+g + Vn
j=1 1+t (1+t)n
La démarche de Bates s’inspire de la formule de Fisher en reprenant à son compte une partie
des hypothèses de Gordon-Shapiro.
V0= ∑ dBj-1 + Vn
j
j=1 (1+t) (1+t)n
en remplaçant Dj par dBj-1 (2ème hypothèse)
n
V0= ∑ dB0(1+g)j-1 + Vn
j=1 (1+t)j (1+t)n
j-1
en remplaçant Bj-1 par B0(1+g)
Cette équation peut s’écrire sous la forme suivante :
(V0/ B0)=( Vn/ Bn)A –10dB
où A et B sont des coefficients fonctions de n, g et t et où:
Remarquons que :
• V0/B0 n’est autre que le PER actuel de l’entreprise basé sur le résultat de l’année 0, c’est à
dire l’année échue, soit PER(0) en année 0.
• Vn/Bn n’est autre que le PER futur que l’entreprise aura à l’issue de l’année n et basé sur
le résultat de l’année qui sera juste échue, c’est-à-dire l’année n soit PER(n) en année n,.
En posant : M= Vn/Bn.
et m= V0/B0
L’équation de Bates, c’est à dire celle de Fisher sous les deux hypothèses de Bates, peut
s’écrire :
M=Am-10dB
Bates a ainsi mis en relation au travers d’une équation simple le PER d’entrée m et le PER de
sortie M. Il a établi des tables (voir annexe), où sont calculés, et accessibles en lecture directe,
les coefficients A et B, en fonction d’une large panoplie de valeurs pour n, t et g.
Les formules basées sur les flux réels concernant l’actionnaire supposent connues les
distributions de dividendes ou la valeur terminale (valeur de revente).
Faute de les connaître, on utilise souvent des approximations simplificatrices par assimilation
à la théorie des investissements internes utilisant les cash flows futurs ou des flux de
liquidités qui s’en rapprochent.
Les résultats de cette approche diffèrent selon la définition qu’on donne au terme Cash-flow :
capacité d’autofinancement, flux nets de liquidités, ou encore fonds de reconstitution.
Cette approche diffère par rapport à la précédente par le cash-flow à retenir. Les flux nets de
liquidités (ou free cash-flows ou discounted cash-flows ou cash-flows disponibles) sont
obtenus par différence entre les flux de recettes et les flux de dépenses et peut être calculée
schématiquement comme suit :
Bénéfice net
+ dotations aux amortissements
± variation des provisions
+ cessions
- investissements
± variation du Besoin en fonds de roulement
Ce modèle est fondé sur le concept du cash-flow disponible ou free cash-flow. Il est
généralement utilisé quand l’acquisition est destinée à la recherche d’une prise de contrôle
d’une entreprise avec l’objectif d’en poursuivre ou d’en développer l’exploitation.
Le raisonnement est celui d’un investisseur qui escompte disposer d’un flux
d’autofinancement « CF » pendant une période limitée « n ». Ce flux doit permettre :
6
La méthode DCF
SOMMAIRE
Paragraphe Sujet
Préambule
1. Détermination des flux de trésorerie nets (Fj)
1.1 Composantes des flux de trésorerie nets (Fj)
1.2 Cas particuliers
2. Détermination de la valeur finale globale de l’activité (Vglobale en n)
3. Exemple
3.1 Enoncé
3.2 Détermination de la valeur de l’entreprise par la méthode des DCF
Préambule :
La valeur de l'activité (ou valeur globale), est égale à la valeur actuelle des flux de trésorerie
nets qui seront dégagés par elle dans l'avenir.
Rien de bien nouveau à ce stade, nous restons dans un raisonnement de type Fisher, toutefois,
remarquons deux choses importantes :
• valorisant l'activité, on se limite aux flux qui en sont issus, c'est-à-dire que l'on exclut
des flux liés à la politique financière qui sera menée dans l'avenir. Cela ne signifie
nullement que la structure de financement n'intervient pas dans la valeur mais
simplement qu'on la suppose constante et que son impact n'apparaît qu'au niveau du
risque, donc du taux d'actualisation.
• On parle de flux nets, c'est-à-dire de la différence entre les produits et les charges de
trésorerie issus de l'activité, donc de l'exploitation. Il faut y intégrer, bien sûr,
l'ensemble des charges liées donc, en particulier, la participation des salariés et l'impôt
induit.
La valeur qui se trouve ainsi constituée de flux annuels durant une période donnée (n année)
et d'un flux final (valeur globale finale, valeur globale résiduelle) s'écrit :
n
Ou plus simplement :
n
V globale en 0 = ∑ F j + V globale en n
(1+t)j
j=1 (1+t)n
Après avoir exprimé, la valeur de l'activité, examinons un bilan sous une forme, certes, très
Actif Passif
Immobilisations Fond propres
BFR Dettes financière Nette (*)
Total Actif Total Passif
(*) Dettes financières court, moyen et long terme, moins la trésorerie positive.
Cette présentation nous permet de réunir à l'actif l'ensemble des éléments constituant l'activité,
et, au passif, l'ensemble des fonds qui sont mis à sa disposition par les actionnaires et les
autres bailleurs de fonds (ci-après créanciers)
Ainsi nous avons d'un coté d'activité et de l'autre ses apporteurs (ci-après bailleurs) de fonds.
Elle "n'appartient" plus aux seuls actionnaires et sa valeur doit donc être répartie entre eux et
les créanciers. La part de la valeur revenant aux bailleurs financiers (créanciers) est par
définition égale à la dette Financière nette initiale. Celle des actionnaire (V0) sera la valeur
globale de l'activité moins la dette financière nette initiale.
Soit :
n
V0 = ∑ F j + V globale en n
- Dette0
j=1 (1+t)j (1+t)n
Nous allons maintenant nous pencher sur des composantes de la valeur et réfléchir à la
manière de les évaluer.
Î des flux d'exploitation constitués des produits et des charges liés au processus Achat -
Production - vente de l'activité. Ces flux sont regroupés au sein du compte de résultat
prévisionnel et contribuent à la constitution du résultat d'exploitation de l'entreprise.
Certes, tous ces flux d'exploitation ne constituent pas nécessairement des flux de
trésorerie (amortissements, provisions, production stockée, production immobilisée,
transfert de charge, reprises sur amortissements et provisions, par exemple) mais nous y
reviendrons plus tard et analysons bien évidemment ces situations. Ainsi, en première
approche le résultat d'exploitation prévisionnel est considéré comme la résultante des flux
de trésorerie générés par l'exploitation de l'activité.
Î des flux d'investissements qui représentent la trésorerie réclamée et consommée par
Î des autres flux qui constituent soit des consommations soit des ressources de
trésorerie :
- charges exceptionnelles prévisibles nettes d'incidence fiscale, par exemple de
restructuration.
- produits exceptionnels certains nets d'incidence fiscale, par exemple un
remboursement de sinistre,
- impôt sur les sociétés théorique, c'est-à-dire hors impact du financement et
donc calculé sur la seule activité telle que nous cherchons à en apprécier la
valeur.
Ainsi, selon cette première approche que nous allons améliorer dans les pages suivantes :
*
Une hausse des BFR constitue une consommation de trésorerie. Une baisse devient une ressource de trésorerie.
Si l'ensemble de ces reprises constitue des produits d'exploitation n'ayant pas de réalité au
niveau de la trésorerie, les premières d'entre elles, les reprises de provisions sur actifs
courants entraînent au niveau du bilan une augmentation des actifs nets courants concernés
donc des besoins en fonds de roulement. Leur incidence sur le flux Fj se trouve donc déjà
neutralisée.
Les secondes, en revanche, n'ont pas de "contre partie" dans les BFR et constituent bel et bien
des produits fiscalisables sans réalité dans la trésorerie et dans le flux Fj que l'on cherche à
estimer.
Ainsi, les reprises sur provisions (autres que les actifs courants) et les reprises sur
amortissement doivent être déduites du flux Fj pour leur montant intégral.
Remarquons qu'il ne convient pas de les déduire du résultat d'exploitation (Rexj) afin de
maintenir leur incidence fiscale.
1.2.4 Provisions sur actifs courants
Ils correspondent à une charge comptable fiscalement déductible n'entraînant pas de
décaissement de trésorerie. Toutefois, comme pour les reprises les concernant, elles ont une
incidence sue les besoins en fonds de roulement et ne doivent pas être ajoutées une seconde
fois au flux FJ.
1.2.5 Amortissements et Autres provisions
Ils correspondent à une charge comptable fiscalement déductible n'entraînant pas de
décaissement de trésorerie. Par symétrie avec les reprises les concernant, il faut les rajouter
au flux F j
Ainsi :
Résultat d'exploitation de l'année j : (R exj)
- IS théorique sur (R exj)
+ Amortissements nets des reprises de l'année j
+ provisions (hors actifs courants) nettes des reprises de l'année j
- Investissements bruts* de l'année j
+ Cessions nettes d'impôt de l'année j
- Produits exceptionnels nets d'impôt de l'année j
- Charges exceptionnelles nettes d'impôt de l'année j
= F j = Discounted Cash Flow de l'année j
2. Détermination de la valeur finale globale de l'activité V globale en n
Comme nous avons déjà eu l'occasion de l'évoquer lors de l'approche de la méthode de Fisher,
la valeur finale peut être valorisée par le biais de différentes méthodes. Toutefois, il convient
de ne pas oublier qu'il s'agit de la valeur finale de l'activité en année n. Il s'agit d'une valeur
globale et non de la valeur de la société en année n.
La valeur finale globale pourrait être valorisée par la méthode de l'actif net corrigé en n à
*
Les investissements bruts doivent inclure les immobilisations brutes crées par l'entreprise pour elle-même.
Toutefois, la solution la plus fréquente et la plus cohérente réside dans une valorisation de la
valeur finale globale par le biais d'une modélisation des flux de DCF après l'année n.
V globale en n = F n+1 = F n (1 + g)
t-g t-g
Ainsi, la valeur des actions de l'entreprise, c'est-à-dire la part de la valeur globale revenant
aux actionnaires, y compris les intérêts minoritaires, serait :
V0= ∑ F j + F n (1 + g)
- Dette0
j=1 (1+t)j (1+t)n( t- g)
Avec :
3. Exemple
3.1 Enoncé
Les prévisions retraitées d’une entreprises « XYZ » se présentent comme suit :
Sachant que :
Amortissement Net s 7 8 9 10 11 12
= 53(1+g) Avec : g = 0 %
V globale en 5
t-g
Vglobale 0 = 22 29 39 49 53 53
+ 2 + 3 + 4 + 5 +
(1+9%) (1+9%) (1+9%) (1+9%) (1+9%) 9%(1+9%)5
V globale 0 = 527
7
L’emploi des méthodes d’évaluation
SOMMAIRE
Paragraphe Sujet
Préambule
1. Choix d’une méthode d’évaluation
1.1 Les critères d’estimation
1.2 L’adéquation du modèle choisi aux caractéristiques de l’entreprise
2. Mise en œuvre des méthodes d’évaluation
3. Appréciation de la cohérence des valeurs
4. Application des correctifs
5. Détermination de la fourchette de valeurs
5.1 Cas de l’entreprise saine
5.2 Cas des entreprises en difficultés
Préambule :
Il n'est pas possible de définir une méthode universelle destinée à évaluer la valeur d'une
entreprise pour plusieurs raisons :
L'utilisation des méthodes d'évaluation sera différente pour une entreprise saine et pour une
entreprise en difficulté.
La synthèse des forces et des faiblesses de l'entreprise a été effectuée lors du diagnostic.
- entreprise saine,
- entreprise en difficulté.
Pour une entreprise saine, les choix des méthodes d'évaluation s'articule autour de trois axes :
- l’axe du profit qui donne une mesure très grossièrement synthétique de la plupart des
critères,
- L'axe du chiffre d'affaires qui donne une mesure synthétique d'un ensemble d'éléments
tels que l’importance de la clientèle, part du marché, etc.
- L’axe de la valeur patrimoniale qui donne une mesure synthétique de l’accumulation
des résultats du passé.
Une importance prépondérante est accordée à la valeur par les flux lorsque notamment les
principaux "actifs" sont constitués par des hommes, des connaissances particulières, une
clientèle, c'est à dire lorsqu'en réalité il s'agit d'actifs incorporels ; ou encore lorsque
l’acquéreur potentiel est une « holding » financière qui ne s’intéresse qu’au retour de son
investissement.
e Le chiffre d'affaires
Pour cela l’évaluateur tentera d’abord de constituer l’échantillon de référence, puis de choisir
les critères de comparaison avant de procéder à la mise en œuvre de ces critères au cas de
l’entreprise à évaluer.
Toutefois, la même nature d’activité et la même taille sont insuffisantes pour établir le
caractère comparable des entreprises, l’évaluateur doit vérifier l’existence d’autres facteurs
dont notamment une tendance semblable de croissance et de profitabilité et surtout le respect
de méthodes comptables identiques.
Une fois l’échantillon sélectionné et la documentation réunie sur les entreprises de même
nature, de même taille, ayant eu une évolution comparable et observant des méthodes
comptables identiques, l’évaluateur procède à la détermination de critères seravant aux
comparaisons, appelés facteurs d’évaluation, qui seront appliqués aux données de l’entreprise
non cotées à évaluer.
Le critère de comparaison qui se distingue le mieux est le PER (Price Earnings ratio ou ratio
de capitalisation boursière qui correspond au rapport : Bénéfice/cours boursier)
D’autres critères peuvent également, être utilisés comme :
Le ratio : capitalisation boursière/chiffre d’affaires, appelé encore PSR (Price sales ratio)
Le ratio : capitalisation boursière/actif net comptable, appelé encore PBR (Price Book ratio)
Le délai de recouvrement (DR) : il correspond au nombre d’années pour lequel la somme
des bénéfices prévisionnels par action, actualisés au taux de rendement sans risque est égal au
cours d’une action.
Le Return on Market Value (RMV) qui s’obtient en divisant le dividende par la
capitalisation boursière.
Société de référence
Données
Société "A" Société "B" Société "C"
Chiffre d'affaires 300 000 000 500 000 000 400 000 000
Cours moyen/action 100 120 200
Nombre de titres 1 000 000 1 100 000 700 000
Capitalisation boursière 100 000 000 132 000 000 140 000 000
Cash-flow/action 30,0 30,0 33,3
Bénéfice net/action 16,6 15,0 16,6
Dividende/action 5,0 7,0 9,0
Ratios boursiers Moyenne
P Cours
= 6,0 8,0 12,0 8,7
E Bénéfice net/action
P Cours
= 3,3 4,0 6,0 4,4
CF Cash flow/action
dividende
r = 5,0% 5,8% 4,5% 5,1%
cours
P Captalisation
= 33,3% 26,4% 35,0% 31,6%
CA Chiffre d'affaires
La mise en oeuvre des méthodes d'évaluation consiste à calculer des valeurs ayant des
fondements différents afin de conforter le choix initial d'une méthode d'évaluation.
Ces opérations sont décrites pour chaque méthode dans les chapitres précédents.
Des correctifs doivent être appliqués aux valeurs calculées précédemment en fonction de
l’importance du volume d’actions ou de parts concernées par la transaction.
Les méthodes d’évaluation sont différentes pour une entreprise saine et pour une entreprise en
difficulté.
L’argumentation portera sur la pondération à accorder aux valeurs par les flux et valeurs
patrimoniales. Deux cas sont à distinguer suivant le rapport dégagé entre ces deux valeurs :
Il s’agit des cas où des réorientations stratégiques sont à mener de façon évidente et où
l’acquéreur éventuel s’intéresserait au potentiel de l’entreprise ou à certains de ses actifs dans
la perspective de les rentabiliser dans un cadre différent de l’activité historiquement déployée
par l’entreprise. Seules les valeurs d’actif net constituent une référence dans ces cas.
Dans les autres cas, si les valeurs d’actif net réévalué et valeurs par les flux sont correctement
établies, la valeur par les flux est normalement supérieure à la valeur d’actif net réévalué,
cette dernière ne comportant pas la valeur des éléments incorporels non susceptibles d’une
évaluation fragmentaire.
Suivant les secteurs d’activité, l’écart entre ces deux valeurs est plus ou moins important et le
poids respectif à accorder à chacune de ces valeurs diffère.
Dans les secteurs industriels traditionnels, les valeurs par les flux et d’actif net sont souvent
proches et il est usuel de retenir une moyenne entre ces deux valeurs pour limiter les
éventuelles erreurs d’appréciation qui auraient pu être faites.
Dans les secteurs peu capitalistiques ou nouveaux dans lesquels les ajustements concurrentiels
n’ont pas été encore réalisés, il est justifié que la valeur par les flux soit supérieure à la valeur
de l’actif net. Dans ce cas, seule la valeur par les flux constitue une référence pertinente.
La valeur d’une entreprise en difficulté ne peut s’apprécier que dans les deux cas suivants :
- elle est redressable,
- elle dispose d’un patrimoine tel, qu’après liquidation, il reste un actif net positif.
5.2.1. Entreprises non redressables mais à actif net positif
Dans ce cas, l’évaluateur peut estimer qu’il restera une trésorerie disponible après liquidation.
J. Brilman et C. Maire (Manuel d’évaluation des entreprises) proposent d’évaluer l’entreprise :
y en calculant un actif net de liquidation,
y en appliquant une décote à cet actif net.
L’actif net de liquidation est égal à l’actif net comptable majoré des plus-values sur actifs
corporels et incorporels et minoré des moins-values sur actifs corporels et incorporels sur la
base de valeurs liquidatives, du coût de la liquidation (licenciement, frais de liquidation,…) et
de l’impôt sur les plus-values si elles excèdent les pertes de liquidation.
Cette décote est variable, la pratique permet, toutefois, de la situer entre 30% et 50% de l’actif
net de liquidation.
- des capitaux propres qui auront été injectés pour réaliser le redressement,
- du risque spécifique de « non succès » du redressement espéré,
- de l’actualisation de la valeur à terme.