Master : affaires internationales et stratégies des acteurs

Séminaire : microéconomie approfondie

PLAN
Introduction

I- La présentation du MEDAF :

1-Les portefeuilles efficients : rentabilité et risque

1. La rentabilité
2-Le risque d’une action

2-Le modèle MEDAF

1-Le principe
2-Le prix du risque

II- Critiques du MEDAF et l'APT (Arbitrage

Pricing
Theory) :

1-Critiques du MEDAF

1. Le modèle zéro bêta de black (1972)

2. Modèle prenant en compte les taxes
3. Version en temps continu MERTON
4. Modèle prenant en compte l’inflation
5. Modèle basé sur la consommation
6. Critique de ROLL

2-Théorie de l’arbitrage APT (Arbitrage Pricing Theory)

Conclusion

1
Master : affaires internationales et stratégies des acteurs
Séminaire : microéconomie approfondie

Introduction

Cet exposé aborde directement les problèmes de sélection et gestion de portefeuille

d’un Point de vue théorique. Toute théorie est une vue simplifiée de la réalité et celle-
ci n’échappe pas à la règle. Toutefois, à l’opposé de beaucoup d’entre elles, le
modèle d’équilibre des actifs financiers qui va être de présenté a des implications
pratiques fondamentales et semble bien expliquer les changement de cours
constatés. Il faut donc voir la non seulement un cadre d’analyse pour la sélection de
portefeuille, mais également une quantification des variables importante de la
décision d’investissement sur les marchés financiers.

La sélection d’un portefeuille est généralement précédée par l’analyse financière e

d’un ensemble d’actions individuelles. Si la l’objectif de l’investisseur est de
maximiser ses gains futurs ou son espérance de gains futurs, son portefeuille ne
sera constitué que d’une seul valeur, celle qui lui assure la rentabilité espéré
maximale.

Cependant, aucun investisseur ne détient simplement une valeur mais plutôt un

portefeuille diversifié. Si la rentabilité espéré est grande le risque qu’elle ne soit pas
réalisée est généralement élevé et il semble préférable à chacun de répartir les
risques sur un ensemble de « bonnes valeurs ». En effet, la diversification réduit le
risque total d’un portefeuille. Dans ce sens, H. Markowitz, dans une analyse qui tient
compte à la fois des gains espérés et des variations possibles de ces gains espérés ,
suggère une procédure pour la sélection de portefeuilles optimaux .
Pour ce faire nous traiterons le MEDAF comme model de gestion du marché, les
critiques et enfin la théorie de l’arbitrage (APT) qui vient pour combler le MEDAF.

2
Master : affaires internationales et stratégies des acteurs
Séminaire : microéconomie approfondie

I- La présentation du MEDAF :

1-Les portefeuilles effcients : rentabilité et risque

a. La rentabilité

La rentabilité d’une action peut être présenté Rt comme la somme des plus-values
en capital et des dividendes rapportée au cours de l’action au début de la période.

( Pt – Pt-1 )+ Dt
Rt = ----------------------------------------
Pt-1
la rentabilité espérée sur une action (ou son espérance mathématique) E(Rt) est
simplement égale à la moyenne pondérée des rentabilités espérée sur les différents
titres qui le composent.

Le taux de rentabilité espéré d’une action peut être différent de la performance

moyenne accomplie par cette action dans le passé.
Par contre si l’on s’attend à ce que la distribution a priori des taux de rentabilité
passé soit maintenue dans le futur, la valeur espérée peut être estimé à partir du taux
de rentabilité moyen réalisé lors des périodes précédentes.

1 n
R= n ∑ Rt
t-1

En effet, tout investisseur préférera certainement des opportunités d’investissement

qui offrent les perspectives les plus intéressantes, toutes choses étant égale par
ailleurs. Le taux de rentabilité, pris isolement, ne suffit pas pour caractériser une
opportunité d’investissement. Il est aussi nécessaire de considérer des déviations
possibles de taux de rentabilité par rapport à leurs valeurs espérées, ce qui nous
ramène au concept d’incertitude ou de risque.

b. Le risque d’une action

3
Master : affaires internationales et stratégies des acteurs
Séminaire : microéconomie approfondie

Le risque d’un investissement en valeurs mobilières provient de ce que les

espérances de rentabilité ne sont pas toujours réalisées.
Certes, ces espérances peuvent être dépassées, mais il peut arriver également que
la rentabilité d’un titre ou d’un portefeuille soit nettement inférieure aux anticipations,
voir même fortement négative.
La dispersion des rentabilités autours de la rentabilité moyenne ou espérée traduit
donc la rentabilité moyenne ou espérée traduit donc l’incertitude ( ou le risque du
placement) .

L’écart type ou son carré la variance est faible. Au niveau de la mesure, il nous
faudrait calculer le risque ex ante ; or la variance ne peut être calculée que sur les
fluctuations passées des taux de rentabilité. Toutefois , Blume (1970 ) , Altman ,
Jacquillat , Levasseur ( 1974 ) et Pogue , Solnik ( 1974 ) ont mon – tré
empiriquement que la volatilité des variations de cours d’actions et portefeuilles est
relativement stable . On peut donc utiliser une mesure du risque passé pour évaluer
le risque d’un placement actuel.

2-Le modèle MEDAF :

a. Le principe

Le modèle d’équilibre des actifs financiers ou MEDAF, qui va être développé ici, se
propose de déterminer les prix des valeurs mobilières qui permettent à l’offre et à la
demande pour chacun des titres de s’équilibrer et donc de dégager l’équilibre
général du marché.
Il convient tout d’abord de rappeler que l’analyse précédente ne considérait que les
placements risqués. Or il est possible de placer son argent dans un actif dénué de
risque au taux Rf (taux d’intérêt à court terme). Le modèle d’équilibre suppose que ce
taux sans risque est le même pour l’emprunt et le prêt. Il s’agit là d’une hypothèse
peu réaliste pour un investisseur privé mais qui peut être relaxée dans une version
plus sophistiquée de cette théorie. Un certain nombre d’autres hypothèses sont

4
Master : affaires internationales et stratégies des acteurs
Séminaire : microéconomie approfondie

nécessaires au développement de cette théorie proposée par SHARPE (1964) et

LINTNER (1965) :

 le marché est composé d’investisseurs qui essaient d’éviter le risque et de

maximiser leur espérance d’utilité sur la période. En particulier, pour un niveau
de rentabilité espérée chaque investisseur essaye de minimiser la variance en
fin de période. Cette période est la même pour tous les investisseurs ;
 les anticipations de rentabilité et de risque sont les mêmes pour tous les
investisseurs ;
 les marchés de capitaux sont parfaits en ce sens que tous les actifs sont
indéfiniment divisibles ; il n’y a aucun frais de transactions et pas d’impôts,
aussi les taux d’emprunts et de prêt sont égaux et les mêmes, quelque soit
l’investisseur.

En conséquence, la frontière efficiente des portefeuilles d’actifs risqués est identique

pour chaque investisseur.

Choisissons un portefeuille de référence P

En combinant un placement dans l’actif sans risque (rentabilité Rf ) et un portefeuille

d’actions (rentabilité espérée E(Rp ), risque  p ), l’investisseur anticipe une

rentabilité E(R) sur l’ensemble de ses placements, telle que :

E(R) = (1-x) Rf + xE(Rp)

Et
 2 = x2  p
2

x est la proportion de la fortune investie en actions.

Des deux relations que nous venons d’écrire on peut déduire que :

5
Master : affaires internationales et stratégies des acteurs
Séminaire : microéconomie approfondie

 = x p
E(R ) – Rf = x (E(Rp) –Rf)

D’où, en éliminant x;

E( R)= R f + E ( Rp) – Rf 
 p

Comme on le voit il s’agit là d’une relation linéaire entre la rentabilité du portefeuille

et son risque total. Ainsi toute combinaison d’un portefeuille actions et d’un
placement dans l’actif sans risque sera représenté par une droite dans l’éspace
rentabilité-risque, telle que la droite RfP de la figure suivante :

La frontière efficiente et le portefeuille de marché

6
Master : affaires internationales et stratégies des acteurs
Séminaire : microéconomie approfondie

Les points situés sur RfP à droite de P sont obtenus pour x> 1, c'est-à-dire en
empruntant pour accroître son investissement dans le portefeuille d’actions. Toute
droite joignant le taux d’investissement sans risque à un point situé sur ou au
dessous de la frontière efficiente constitue un ensemble d’opportunités
d’investissement. Celle qui aura la plus forte pente sera celle qui est tangente à la
frontière efficiente des actifs risqués (ligne Rf M sur la figure).

Ainsi, tous point de cette droite domine les autres portefeuilles de même risque. un
investisseur qui désirerait prendre peu de risque allouerait une partie de ses
ressources au placement sans risque et une autre partie au portefeuille M. Un
investisseur plus spéculateur emprunterait au taux sans risque et investirait tous ses
fonds disponibles dans le portefeuille M.
Quelle va donc être la composition de ce portefeuille M ? Il est facile de répondre à
cette question puisque désormais le choix du risque peut être séparé de la sélection
des valeurs mobilières. Le niveau de risque est obtenu en prêtant ou empruntant
plus ou moins, mais tout le monde investit dans le même portefeuille d’action M. il en
résulte que ce portefeuille ne peut être formé que de l’ensemble des valeurs cotées ;
c’est le portefeuille de marché. Tout investisseur détient donc une combinaison de
l’actif sans risque et de portefeuille du marché. Tout portefeuille ainsi constitué est,
par définition, parfaitement diversifié puisqu’il inclut toutes les actions dans les
proportions de leurs capitalisations boursières. C’est là le théorème de séparation.

Revenons un instant à la figure précédente. L’équation de la droite Rf M s’écrit :

E(R) = Rf + E ( Rm )– Rf 

 m

La pente de cette droite E ( Rm )– Rf donne une mesure de la rémunération du

risque.
 m

Toutefois, cette formule ne s’applique qu’aux portefeuilles situés sur cette droite.

7
Master : affaires internationales et stratégies des acteurs
Séminaire : microéconomie approfondie

2- Le prix du risque
Il est montré en annexe qu’il doit exister une relation entre la rentabilité espérée sur
chaque action ou chaque portefeuille et sa covariance entre le marché plus
précisément, on démontre que pour une action ou un portefeuille i :

E(Ri) - Rf = σim / σ2m ( E (Rm) – Rf)

Sachant que bêta est le rapport σim / σ2m. Donc
E(Ri) - Rf = βi ( E (Rm) – Rf)
Si nous voulons comparer cette relation à celle uniquement valable pour les
portefeuilles efficients, on peut la réécrire sous la forme:
E(Ri) - Rf = E (Rm) – Rf / σim *βi σim
On retrouve bien la pente de la droite précédente E (Rm) – Rf / σim mais le risque
qui est rémunéré n’est pas le risque total de l’action : c’est son risque systématique,
tel qu’il a été défini précédemment βi σim. Ainsi, tout investisseur qui sera prêt à
couvrir un risque plus élevé devrait obtenir une rentabilité plus forte, mais il ne sera
compensé que pour le risque systématique qu’il assumera et non pour le risque
diversifiable.
Tous les risque de la droite Rf M sont parfaitement diversifiés et pour ceux-là le
risque total se réduit au risque systématique (ou de marché). Intuitivement on
pourrait dire qu’il n’y a pas de raison que le marché rémunère le risque non
systématique puisqu’on peut l’éviter par une bonne diversification de son portefeuille.
Beaucoup préfèrent désormais parler en termes de bêta et utilisent la formulation de

détermination des rentabilités des actions

E(Ri) - Rf = βi ( E (Rm) – Rf)
Le bêta d’une action est son risque systématique exprimé en unités de risque de
marché. Ainsi, les rentabilités espérées sur chaque action et portefeuille sont
proportionnelles à leur bêta, le coefficient de proportionnalité étant égal à la
rentabilité espérée sur le marché en excès du taux d’intérêt sans risque. Seul le bêta
devrait ainsi déterminer le cours d’une action. Cela peut être représenté par le

8
Master : affaires internationales et stratégies des acteurs
Séminaire : microéconomie approfondie

graphique suivant qui aurait le taux de rentabilité escompté en ordonnée et le bêta

en abscisse.

RE
M

Rf
β

1
Le prix de risque

La droite Rf M dans le plan rentabilité - bêta s’appelle la droite de marché. Tous les
portefeuilles et actions figurent sur cette droite. On appelle généralement prime de
risque la différence de rentabilité entre un actif risqué et un actif sans risque. E (Rm)
- Rf est la prime de risque du marché.
Cette théorie a un contenu intuitif évident. Il est toujours facile de choisir un
portefeuille qui se situe sur la droite de marché. Il suffit de placer son argent en partie
dans l’actif sans risque. Par exemple un portefeuille investi pour moitié dans un fonds
indiciel et pour la moitié dans un fonds de trésorerie (actif sans risque) aura un bêta
de 0,5 et une rentabilité égale à la moyenne de celle sur le marché et l’actif sans
risque. Dès lors, n’importe quel investisseur «passif » peut se situer sur la droite de
marché pour le niveau de risque désiré. Dans un marché efficient, la théorie nous dit
qu’on ne peut pas faire mieux en termes de rentabilité / risque. C’est au gérant de
montrer que par des qualités de gestion particulières ou de meilleure information il
peut créer des portefeuilles qui se situent au dessus de la droite de marché.
En effet de conclusion peuvent se dégager du MEDAF qui a été développé dans le
cadre d’un marché efficient.

9
Master : affaires internationales et stratégies des acteurs
Séminaire : microéconomie approfondie

La première conclusion est purement normative et montre que tout investisseur

rationnel devrait détenir une combinaison d’actifs sans risque et du portefeuille de
marché. Comme toute règle normative, celle-ci ne peut être soumise à une
vérification de mesure empirique.
La deuxième conclusion fondamentale est que le taux de rentabilité de chaque action
en excès du taux d’intérêt sans risque dépend uniquement de son bêta. Un tel
résultat peut paraître surprenant, d’autant qu’il est fondé sur des hypothèses de
rationalité du marché que le praticien n’est souvent pas prêt d’accepter. Il convient
donc de soumettre la relation de prix du risque à l’épreuve de la vérification
statistique.

II- Critiques du MEDAF et l'APT (Arbitrage

Pricing Theory) :
1-Critiques du MEDAF

La version d’origine du MEDAF est donc basée sur des hypothèses qui ne peuvent
absolument pas être vérifiées complètement.
L’irréalisme de ces hypothèses de base a conduit plusieurs auteurs à formuler des
critiques en étudiant les conséquences du non respect de ces hypothèses en les
reconsidérant, mais ces études n’ont porté que sur une seule hypothèse à la fois.
Parmi l’ensemble des critiques formulées qui ont contre verser le MEDAF ainsi
développé, celle qui présente plus d’intérêt pour les applications pratiques sont les
suivant :

a.Le modèle zéro bêta de black (1972)

Ce modèle est le plus utilisé après la version d’origine. Cette version a été
développée pour mettre en cause deux hypothèses de modèle :
 L’existence d’un actif sans risque et donc la possibilité de prêter ou
d’emprunter à ce taux ;
 Et l’hypothèse d’un même taux pour le prêt et l’emprunt.

10
Master : affaires internationales et stratégies des acteurs
Séminaire : microéconomie approfondie

Black a montré que la théorie du CAPM est encore valable sans l’existence de
l’actif sans risque, et a développé une version du modèle, en le remplaçant par un
portefeuille ou un actif de bêta nul. Donc au lieu de prêter ou d’emprunter au taux
sans risque, il est possible de prendre à la place des positions à découvert sur les
actifs risqués.

b.Modèle prenant en compte les taxes :

Le modèle de base du CAPM suppose qu’il n’existe pas de taxes.

L’investisseur est alors indifférent au fait de recevoir un revenu en dividende en gain
de capital, et les investisseurs détiennent le même portefeuille d’actifs risqués.
Or la taxation des dividendes et des gains en capitaux est en générale
différente et ceci est susceptible d’influencer la composition d’actifs risqués des
investisseurs et donc la prise en compte des taxes peut modifier le prix d’équilibre
des actifs.
Et c’est en réponse à ce problème que BERNNAN a développé une version
du MEDAF permettant de prendre en compte l’impact des taxes sur le modèle.

c. Version en temps continu MERTON

Le modèle de MERTON est désigné sous le nom de Inter temporel Capital

Asset Pricing Model (ICAPM). C’est une version en temps continu de CPAM et donc
réfutant la stabilité sur la période d’investissement.
Dans ce modèle, il est supposé qu’une variable d’état, par le taux d’intérêt sans
risque, évolue aléatoirement au cours du temps.
Dans ce cas MERTON montre que les investisseurs détiennent des
portefeuilles issus de trois fonds ; l’actif sans risque, le portefeuille de marché et un
troisième portefeuille, choisi de telle sorte que sa rentabilité soit corrélée
négativement et de façon parfaite avec la rentabilité de l’actif sans risque.

Le troisième fonds inclus permet de se couvrir contre le risque de changement

non anticipé de la valeur future de taux sans risque.

d. Modèle prenant en compte l’inflation

11
Master : affaires internationales et stratégies des acteurs
Séminaire : microéconomie approfondie

Ce modèle est un exemple simple de la généralisation du CAPM à plusieurs

facteurs. On suppose ici que l’inflation incertaine, ce qui constitue un facteur de
risque supplémentaire, qui vient s’ajouter au facteur de risque de marché du modèle
de base.

e. Modèle basé sur la consommation

Il s’agit la aussi d’un modèle multi périodique, mais qui s’éloigne du modèle de
base par le fait que les rentabilités sont expliquées à l’aide de taux de croissance de
la consommation et non plus de la rentabilité du marché.
La présentation de ces versions du MEDAF a permis de constater que la
structure générale du modèle de base était assez respectée. Mais il faut souligner
que les modèles ont été élaborés on ne modifiant qu’une seule hypothèse à la fois.

Que se passerait-il alors si on en modifie plusieurs à la fois ou on en intégrant

d’autres facteurs ? C’est ce à quoi vont répondre d’autres modèles, tels que APT .

f. Critique de ROLL

 Efficience et équilibre de marche

En fait un modèle d’équilibre ne peut exister que dans un contexte d’efficience des
marchés .en effet l’étude de l’efficience de marché permet d’analyser la façon dont les
prix des actifs financiers évoluent vers leur valeur d’équilibre.
Comment peut on alors définir l’efficience du marche et quelles sont se
différentes formes ?

Définition 1 (fama 1970) :

Les marchés sont efficients si le prix des actifs reflètent immédiatement toute
l’information disponibles.

12
Master : affaires internationales et stratégies des acteurs
Séminaire : microéconomie approfondie

Définition 2 (Jensen) :
dans un marché efficient une prévision dégage un profit nul, c'est-à-dire que les frais
liés a la recherche d’information et à sa mise en œuvre viennent annuler le bénéfice
supplémentaire procuré.

Il existe différents degrés dans l’efficience des marches :

L’efficience faible : si l’information ne contient que les cours passés ;

L’efficience semi forte : si l’information contient en plus l’information les

information publiques
L’efficience forte : si toute l’information, publique et privée, est contenue dans les
cours présent des actifs.
Les marchés vérifient plutôt la forme faible ou semi forte de l’efficience , mais
l’hypothèse du marche parfait du MEDAF se réfère en fait a la forme forte .

La démonstration du MEDAF repose sur l’efficience du portefeuille du marché à

l’équilibre. Cette efficience est une conséquence l’hypothèse selon laquelle les
investisseurs font tous les mêmes prévisions concernant les actifs. En effet ils
construisent tous alors la même frontière efficiente d’actifs risqués et choisissent
uniquement d’investir dans les portefeuilles efficients de cette frontière.
Le marché étant l’agrégation des portefeuilles des investisseurs individuels,
c'est-à-dire d’un ensemble de portefeuille efficient, le portefeuille de marché est
efficient.
Dans l’absence de cette hypothèse d’anticipation homogène des
investisseurs, on est plus assuré de l’efficience du portefeuille de marché, et par
conséquent on est plus sur de la validité du modèle d’équilibre.
La théorie de l’efficience des marchés est donc étroitement liée à celle du MEDAF. Il
n’est pas possible de tester la validité de l’une sans l’autre.

Ce problème constitue un point important de la critique de ROLL sur le modèle.

L’essentiel de sa critique concerne l’impossibilité de mesurer le vrai portefeuille de
marché.

 La critique

13
Master : affaires internationales et stratégies des acteurs
Séminaire : microéconomie approfondie

ROLL à montré que la relation du MEDAF impliquait que le portefeuille de marché

était efficient au sens moyenne variance – Il en a déduit que pour tester la validité de
ce modèle, il fallait nécessairement montrer que le portefeuille de marché était
efficient.
Or, le vrai portefeuille de marché n’est pas observable, il est difficile voir
impossible de le déterminer, car il doit contenir tous les actifs risques même ceux

qui ne sont pas négociés (actions, obligations, valeurs immobilière, matière

première….).
A la place de celui-ci on utilise un indice boursier, qui ce veut une approximation au
portefeuille de marché ; a titre d’exemple le CAC 40, TSE …. ; Et par voie de

La conséquence des résultats des testes empiriques sont étroitement dépendant de

l’indice choisi comme approximation du portefeuille de marché.
Si ce portefeuille est efficient on va conclure à la validité du model. Dans le cas
contraire on conclura que le model n’est pas valide.

Mais ces testes ne permettent pas de savoir si le vrai portefeuille de marché

est réellement efficient. Par conséquent ROLL en conclut qu’il n’est pas possible
donc de valider empériquement le MEDAF.
En outre, le fait d’utiliser un portefeuille qui n’est pas le vrai portefeuille de marché
conduit à des erreurs d’estimation dans les bêtas. Et donc la nécessaire adaptation
du MEDAF, qui reste néanmoins un model de référence.

Ces criques ont conduit au développement d’autres models par la suite, et qui vont
permettre surtout un meilleur calcul du bêta. Et c’est le cas du model APT.

2-Théorie de l’arbitrage APT (Arbitrage Pricing Theory) :

En partant de la formule générale du modèle d’évaluation des actifs financiers on

peut relevé un certain nombre de critique qui vont introduire un nouveau modèle
concurrent :

14
Master : affaires internationales et stratégies des acteurs
Séminaire : microéconomie approfondie

Taux de rentabilité exigé = taux de l’argent sans risque +  × prime de risque du

marché Soit :

E (Ri) = Rf +  (E (Rm) – Rf)

L’idée centrale du modèle d’évaluation (ou d’équilibre) des actifs financiers (CAPM),
est qu’il n’existe qu’un seul type de risque qui influe sur le rendement moyen, à long
terme, des investissements, notamment en valeurs mobilières : le risque de marché,
matérialisé par l’évolution tendancielle du cours de la valeur par rapport à la
moyenne du marché. Dans le modèle CAPM, le risque du marché est mesuré par le
bêta.
La validité du modèle CAPM et l’importance du bêta sont un sujet controversé. Ces
controverses portent aussi bien sur la définition correcte de l’indice de marché, que
sur l’absence de confirmation empirique de la pertinence du bêta.
Le modèle d’évaluation par arbitrage (APT) est une théorie concurrente qui peut
remédier aux problèmes d’application de la méthode CAPM, tout en préservant son
message essentiel. Bien que ne constituant pas une panacée que l’on espérait à
l’origine, la méthode APT demeure une alternative viable au modèle CAPM, pour les
théoriciens comme pour les hommes du terrain.
L’idée centrale du modèle APT d’évaluation par arbitrage est qu’un petit nombre de
facteurs influencent systématiquement les rendements moyens à long terme des
valeurs mobilières. Les partisans les plus ardents su modèle APT ne nient pas
qu’une multitude de facteurs concourent à déterminer le cours des actions et des
obligations. Toutefois, la méthode APT permet de se concentrer sur un petit nombre
de facteurs pertinents qui semblent déterminer les rendements de la plupart des
actifs –tâche suffisamment complexe en elle même- sans qu’il soit besoin de
s’encombrer d’une multitude d’autres facteurs qui risquent d’obscurcir le problème.
En outre, comme dans le CAPM, les risques qui n’ont pas un caractère systématique
peuvent être éliminés par diversification et ne sont pas rémunérés.
Suffit-il de prendre en compte seulement les deux types de risques proposés par le
CAPM ?
L’une des principales conclusions du CAPM, c’est qu’il existe deux types de risques.
Le premier c’est le risque associé au marché boursier en général, tel que mesuré par

15
Master : affaires internationales et stratégies des acteurs
Séminaire : microéconomie approfondie

le bêta. Le second, c’est le risque spécifique à une société et qui contrairement au

premier ne peut être diversifié.
Prenons, à titre d’exemple, un portefeuille ne comprenant que des valeurs du secteur
des services publics, et un portefeuille ne comprenant que des valeurs du secteur
financier. Même si les deux portefeuilles avaient le même bêta et été
raisonnablement bien diversifiés, devrions nous attendre à ce que ces deux
portefeuilles réagissent de la même manière à des chocs des macroéconomiques ?
Pas obligatoirement.
Si, par exemple, la conjoncture économique ralentit, on peut s’attendre à ce que les
performances des valeurs du secteur financier soient relativement moins bonnes que
celles des valeurs du secteur des services publics est réglementé et les sociétés
peuvent répercuter sur leurs clients l’impact de périodes conjoncturelles difficiles, ce
qui a pour effet d’en amortir quelque peu les conséquences sur le cours de la valeur.
Par contre les banques risquent de se trouver aux prises avec une augmentation des
créances irrécouvrables dans leurs livres, et les valeurs bancaires peuvent être plus
sensibles à de mauvaises nouvelles économiques. Le même effet peut se produire
en présence d’autres facteurs macroéconomiques, tels production industrielle,
l’évolution des prix et les taux d’intérêt à long terme.
Puisque il est possible de détenir deux portefeuilles ayant le même bêta mais des
sensibilités différentes aux risques macro-économiques, un investisseur ne peut pas
s’attendre à obtenir le même rendement moyen à long terme sur les deux. Le modèle
APT intègre ces différences potentielles. Une grande diversité de risque économique
peut être incorporée dans le modèle, si l’on utilise plusieurs bêtas. Chaque bêta
captera alors la sensibilité de la valeur au facteur correspondant.
L’APT tel que le propose S. ROSS fait l’hypothèse que la prime de risque est fonction
de plusieurs variables (et non plus d’une seule). Le titre est alors plus ou moins
sensible à ces variables macroéconomiques (V1, V2,…, VN), et il subsiste un « bruit »
propre à l’entreprise.
On a donc pour un titre j :
Ri = ai + 1i V1 + 2i V2 + … + ki Vk + bruit

Le modèle ne donne pas une liste définie des facteurs V. dans l’article fondateur de S. ROSS,
l’auteur retient sur la base d’analyses quantitatives les critères suivants :

16
Master : affaires internationales et stratégies des acteurs
Séminaire : microéconomie approfondie

 Variations non anticipées de l’inflation ;

 Variations non anticipées de la production industrielle ;
 Variations non anticipées de la prime de risque ;
 Evolution de la courbe des taux.
L’utilisation de ce modèle requiert, dans un premier temps, l’identification des
variables significatives pour un titre et des primes de risque correspondantes exigées
par les investisseurs, puis la mesure de la sensibilité du titre à ces facteurs. Ainsi,
l’industrie chimique ou papetière est plus sensible à l’évolution des grandeurs
macroéconomiques que les jeux de vidéo ou la distribution d’eau.

Conclusion

17
Master : affaires internationales et stratégies des acteurs
Séminaire : microéconomie approfondie

Si l’on souhaite faire le lien avec le portefeuille de marché, on constate que le

modèle APT a remplacé la notion (délicate à mesurer dans la pratique) de rentabilité
exigée par le marché en faveur d’une série de variables qui restent
malheureusement à déterminer… c’est ce qui explique que l’APT soit un outil de
gestion de portefeuille et non d’évaluation des actions.

Reste à dire qu’il existe d’autres approches qu se sont apparu pour l’évaluation des
portefeuilles telle :
 La théorie du CHAOS.
 Les réseaux de neurones ;
 La géométrie fractale…

Bibliographie

18
Master : affaires internationales et stratégies des acteurs
Séminaire : microéconomie approfondie

Ouvrages :
Octave Jokung BIB Nuguéna, microéconomie de l’incertain ,2ème édition
2001.
Thierry granger, microéconomie financière, édition 1994.

Sites Internet :
www.escp-eap.net

www.er.uqam.ca

www.google.fr

www.wikipidia.com

19