Rapport d’approfondissement

Quelles sont les méthodes d’évaluation des entreprises cotées en bourses ?

Encadrant Pédagogique : Monsieur Mohamed

Machrouhi
Encadrante Professionnelle : Madame Imane
Chekroun
Réalisé Par : Meryem Ennajem
Année universitaire : 2021-2022
 Remerciement
Mes remerciements s’adressent en premier lieu à mon professeur Monsieur
Mohammed Machrouhi pour ses précieux directifs et conseils.
Je tiens à remercier Monsieur HACHAMI ALI de m’avoir accueilli parmi ses
équipes, et à témoigner toute ma connaissance au personnel de UPLINE
SECURITIES, pour l’expérience enrichissante et pleine d’intérêts qu’ils m’ont
offert durant ce mois au sein de leur équipe. Je tiens tous particulièrement à
remercier Madame Imane Chekroun, Messieurs Mohammed Benjelloun et
Mostapha Dahbi, Brokers au sein de ma société d’accueil, de m’avoir accueillie
au sein de la salle des marchés ainsi que le temps et l’effort qu’ils m’ont
consacré, leur confiance, pour m’avoir fait partager leur expérience et pour avoir
toujours été présents afin de superviser mon travail tout en me laissant une
grande autonomie.

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 Liste des figures :

• Figure 1 : Présentation de la société de bourse Upline SECURITIES

• Figure 2 : Organigramme d’Upline Securities
• Figure 3 : Source d’obtention des données du marché boursier en fin de séance
• Figure 4 : Tableau de pondération des valeurs dans le marché
• Figure 5 : Tableau de bord boursier
• Figure 6 : Suite de tableau de bord boursier
• Figure 7 : Illustration de la différence entre les différentes méthodes d’évaluation

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 Liste des tableaux :

• Tableau 1 : Statistique sur les préférences des méthodes de calcul du taux d’actualisation
• Tableau 2 : Présentation des avantages, inconvénients et usage des différentes méthodes
d’évaluation
• Tableau 3 : Principaux chiffre consolidés de groupe ADDOHA
• Tableau 4 : Principaux indicateurs de l’équilibre financier d’ADDOHA
• Tableau 5 : Ratios boursiers du groupe ADDOHA
• Tableau 6 : Calcul de la valeur intrinsèque de groupe ADDOHA

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 Liste des abréviations :

• KYC : Know your client

• AMMC : Autorités Marocaines des Marchés de Capitaux
• CMP : Cout Moyen Pondéré
• PER : Price to Earning Ratio
• BPA : Bénéfice Par Action
• P/B : Price to Book
• YTD : Year To Date
• MCL : Maroc Clear
• OST : Opération sur titre
• OPI : Initial Public Offering
• UCF : Upline Corporate Finance
• UCM : Upline Capital Management
• ANC : Actif Net Comptable
• ANCC : Actif Net Comptable Corrigé
• BFR : Besoin en Fond de Roulement
• CPNE : Capitaux Propres Nécessaires à l’Exploitation
• EBITDA : Earnings Before Interests,Taxes, Depreciation and Amortization
• EBIT : Earnings Before Interests and Taxes

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Synthèse
Dans mon rapport de stage d’approfondissement je donnerai une présentation détaillée de ma société
et service d’accueil ainsi que les taches que j’ai effectuées. Je traiterai ma problématique qui porte
sur les méthodes d’évaluations des entreprises, et je ferai un cas illustratif afin de démontrer la
démarche d’évaluation et détermination de la valeur intrinsèque de la société ADDOHA. Je vais
aussi démonter comment ce stage m’a aidé sur différents niveaux, professionnel et personnel et je
discuterai les apports de ce stage sur mon profil.

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 TABLE DE MATIERE :
Introduction générale ................................................................................................................................... 7
Chapitre I : Environnement de stage ............................................................................................................. 8
1 Présentation de la société mère : Upline Group..................................................................................... 9
2 Présentation de la société et service d’accueil ..................................................................................... 11
2.1 Création et identification d’Upline Securities ............................................................................... 11
2.2 Activité et métiers d’Upline Securities ......................................................................................... 11
3 Organigramme : .................................................................................................................................. 13
4 Déroulement du stage ......................................................................................................................... 14
4.1 Présentation du service d’accueil ................................................................................................. 14
4.2 Taches effectuées ........................................................................................................................ 14
Chapitre II : les méthodes d’évaluation des entreprises............................................................................... 19
1 Selon l’approche patrimoniale : ........................................................................................................... 20
1.1 La méthode de l’Actif Net Comptable Corrigé .............................................................................. 21
1.2 Les capitaux permanents nécessaires à l’exploitation .................................................................. 21
1.3 La valeur substantielle brute ........................................................................................................ 22
2 Selon les méthodes comparables et de rentabilité .............................................................................. 22
2.1 Méthode analogique ................................................................................................................... 22
2.2 La méthode du Discounted Cash-Flow ......................................................................................... 23
3 Comparaison des différentes méthodes d’évaluation .......................................................................... 26
4 Conclusion : ....................................................................................................................................... 28
Chapitre III : Illustration de la méthode DCF ............................................................................................ 29
1 Aperçu sur la société ADDOHA ............................................................................................................ 30
1.1 Prise de connaissance de l’entreprise .......................................................................................... 30
1.2 Les domaines d’activité ............................................................................................................... 30
2 Aperçu sur le secteur d’activité de Groupe ADDOHA : Le secteur de l’immobilier : .............................. 32
3 Détermination de la valeur intrinsèque de la société ADDOHA ............................................................ 33
3.1 Choix de la méthode d’évaluation : Méthode du DCF................................................................... 33
3.2 Données financières de groupe ADDOHA..................................................................................... 33
3.3 Calcul de la valeur intrinsèque de Groupe ADDOHA ..................................................................... 35
4 Conclusion : ........................................................................................................................................ 37
Conclusion générale : .................................................................................................................................. 38
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 Introduction générale
Depuis sa création en 1929, la Bourse de Casablanca a connu plusieurs réformes notamment celle de
1993, dans une optique de doter l’économie Marocaine d’un système financier moderne et solide
pouvant assurer une mobilisation efficace de l’épargne et son allocation efficiente dans les circuits
économiques afin d’attirer les épargnants et les investisseurs Marocains et étrangers.
Du fait que la Bourse, avant la réforme était absente de du système de financement de l’économie
nationale, la place boursière Casablancaise ne portait que le nom d’une « bourse ». C’est pour cette
raison que le marché marocain a connu un mouvement de modernisation, afin de faire passer le
Maroc d’une économie d’endettement à celle des marchés financiers pour une meilleur allocation
des ressources. C’est dans ce contexte que les autorités marocaines ont entrepris plusieurs réformes
passant par 3 stades.
Dans un premier temps, la première réforme a vu le jour en 1993, dans un cadre général de
modernisation du financement de l’économie Marocaine à travers trois textes de lois relatives à la
bourse des valeurs, aux organismes de placements collectifs en valeurs mobilières et une autre
portant sur la création du Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières, connu maintenant sous le
nom des Autorités Marocaines des Marchés de Capitaux.
La seconde réforme a été introduite en 1997, et servirait d’une dynamisation accrue du marché
boursier et un renforcement de sa supervision.
Quant au troisième stade, ou la phase par laquelle on passe actuellement, elle se caractérise par la
continuité de la modernisation du marché financier et le renforcement de la sécurité et la
transparence u marché.
Grace à ces renformes le maché financier au Maroc a pu connaitre une évolution marquante, et attire
plusieurs investisseurs tant Marocains qu’étrangers. Pourtant, ceci ne veut pas dire que tous les titres
de la Bourse de Casablanca sont performants et attirent de leurs tour les investissements, ceci nous
pousse à nous demander sur la valeur exacte des entreprises cotées dans la place boursière
Casablancaise.

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Chapitre I : Environnement de
stage

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1 Présentation de la société mère : Upline Group
Upline Group est une banque d’affaire, filiale de la Banque Centrale Populaire. Fondée en 1992, elle
développe l’ensemble des métiers de la banque d’investissement de sa société mère.
Upline est un acteur de référence et partenaire des plus grandes entreprises. Elle a adapté son
organisation en plusieurs lignes métiers : Conseil & Ingénierie financière, gestion d’actifs,
intermédiation boursière, bourse en ligne, capital investissement, et courtage en assurance.
Upline Group est organisée en filiales par activité stratégique. En fait, Upline Group dispose d’un
large réseau de clientèle privée et institutionnelle, aussi bien au niveau national qu’international.
Les équipes d’Upline Group sont des spécialistes caractérisés par leur expertise importante et solides
au niveau des métiers de la finance à la fois de marché et d’entreprise. Afin de s’adapter aux besoins
spécifiques de la clientèle, Upline Group exerce différents métiers dont je cite :
• Intermédiation boursière : A travers sa filiale Upline Securities, qui est une société de
bourse de référence qui agit sur le marché boursier Marocain et se positionne sur une large
clientèle Marocaine et étrangère. Upline Securities s’occupe de l’exécution des ordres de
bourse et peut offrir le conseil aux investisseurs.
• Asset Management : A travers Upline Capital Management qui est l’un des principaux
acteurs nationaux de l’industrie de la gestion d’actifs au Maroc. Elle est fondée en 1999
détenue à 100% par le groupe banque populaire, par le biais d’Upline Group. Le modèle
multi-expert d’UCM repose sur des équipes de spécialistes de l’investissement gérant des
produits intégrant une ou plusieurs classes d’actifs ainsi qu’une équipe Structuration et
Innovation qui axe ses efforts sur des solutions d’investissement nouvelles.
• Corporate Finance : A travers Upline Corporate Finance qui a pu depuis sa création
développer une expertise régionale. UCF propose à sa clientèle, qui varie entre des
institutions privées et publique et les investisseurs institutionnels, l’ensemble des services
d’ingénierie financière, fusion acquisition et le conseil en financement et en levée de
capitaux. Son objectif est d’offrir la réponse la mieux adaptée aux besoins des clients et
construire avec eux une relation sur le long terme.
• Bourse en ligne : ICF est AL WASSIT est la société de bourse filiale d’Upline Group,
spécialisée dans la bourse en ligne, offre à ses clients une plateforme sécurisée afin
d’effectuer des transactions boursières en temps réel, en toute autonomie.
• Private Equity : Upline Alternative Investments, holding de participations, spécialisé dans
la gestion des fonds d’investissement et répartie en 4 sociétés :
- Upline Investments : Société de gestion de fonds de capital investissement
- Upline Multi Investments : Société de gestion de fonds Chaabi Capital Investissement
- Upline Real Estate Investments : Société de gestion des fonds touristiques et immobiliers
- Upline Infrastructure Investments : Société de gestion du fonds Infrastructure

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• Courtage en assurance : Upline Courtage filiale ‘Upline Group spécialisée dans le conseil
et courtage en assurance. Elle gère, en plus des contrats d’assurance dommages et les
couvertures sociales de l’ensemble des collaborateurs de la banque populaire, les contrats
Bancassurance et les programmes d’assurances d’un certain nombre d’entreprises clientes de
la société mère.
• Analyse et recherche : Cette division a été créée en 2011 pour desservir l’ensemble des
métiers du groupe Upline en recherche financière de qualité. Les analystes du groupe
assistent les clients de la société de bourse dans leur choix d’investissement à travers des
analyses ciblées et adaptées à leurs besoins. Cette équipe est composée des spécialistes des
marchés (Actions, Taux, Change…), elle fournit aux clients les publications à intervalles
réguliers ainsi que les notes de recherches qui permettent de suivre les variations et les
prévisions des différentes valeurs cotées à la bourse de Casablanca. L’équipe des analystes
d’Upline Group produit des analyses fondamentales et techniques sur celles-ci pour assurer
un suivi rapproché des indicateurs macro-économiques et réaliser des notes à cet effet.

10
2 Présentation de la société et service d’accueil
2.1 Création et identification d’Upline Securities
Upline est une société de bourse, filiale de la banque d’affaire Upline Group, fondée en 1992, dont :

Figure 1 « Présentation de la société de bourse Upline Securities »

2.2 Activité et métiers d’Upline Securities

Upline est une société de bourse, qui intervient, au niveau de l’intermédiation boursière, sur le
marché boursier Marocain, et se positionne sur une large clientèle locale et internationale afin
d’assurer les exécutions des transactions avec efficience. Cette société de bourse exerce aussi au
niveau du conseil et informe le groupe de la Banque Populaire sur le Comportement du marché
boursier. Upline Securities offre à sa clientèle une large panoplie de services tels que l’exécution
efficace de leurs ordres de bourse, le suivi à travers le middle-office et finalement le dénouement des
opérations au niveau du back-office tout en respectant les réglementations exigées par l’AMMC,
ainsi que le conseil objectif et transparent assuré par le département d’analyse et de recherche. Ce
dernier permet de desservir les composantes métier d’Upline Securities en recherche financière de
qualité. Autrement dit, les analystes assistent et orientent la clientèle de la société de bourse dans
leur choix d’investissement adapté à leurs besoins, autant Marocaine qu’étrangère.
Il est à signaler que les sociétés de bourse ne peuvent exercer leur activité au niveau du marché
qu’après l’obtention d’agrément par décision de l’AMMC.
En vertu de cet agrément, que Upline Securities obtient, elle peut exercer ses activités diverses liées
à la finance de marché dont je cite :
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 • Le placement des titres : Upline Securities participe au placement des titres faisant appel
public à l’épargne, tel que les opérations d’introduction en bourse (OPI), et les émissions
obligataires.
• La tenue de comptes : Elle assure la tenue de compte titres et les services accessoires pour
le compte de leurs clients, ainsi que la tenue de comptes espèce correspondants à ces titres.
• La gestion de portefeuilles : Les clients peuvent mandater à Upline Securities pour
l’acquisition et la cession des valeurs mobilières et des fonds communs.
• Le conseil : Upline fournit, à travers son équipe de Sales ; des recommandations pour les
opérations en bourse tels que la vente et achat des instruments financiers et la souscription à
des appels public à l’épargne.
Upline Securities est organisée en 4 services principaux :
• Le Front-Office : C’est la salle des marchés où les traders se trouvent devant des écrans
faisant défiler les mouvements du marché des actions à leur temps réel. Ils exécutent les
ordres de vente et d’achat de leurs clients, et offrent le conseil et la réactivité au quotidien,
tout en respectant les règles de déontologie. Leur travail consiste aussi à anticiper le marché
en se basant sur leur expérience afin de négocier l’achat ou la vente des instruments
financiers de manière à générer du profit.
• Le Middle-Office : La mission des agents du Middle Office est d’assister l’équipe des
Traders, analyser les résultats de la séance, calculer quotidiennement les pertes et les gains
de la salle de marché et effectuer les premiers pas du contrôle interne, ainsi que la création
des comptes client.
• Le Back-Office : Chargé des travaux post marché. En fait, c’est au niveau du back-office
que la tenue de compte espèce et titre ait lieu. Ceci consiste au dénouement des opérations
achat et vente des titre ainsi que l’alimentation de ces comptes sous ordre du client. En cas
d’achat des titres et après ouverture du compte client pour son argent et ses titres, le back
office de charge du financement de ses ordres en débitant son compte bancaire et le
dénouement de son ordre dans un délai qui ne dépasse pas 3 jours. C’est le back office qui
envoie des avis de confirmation d’ordres aux clients, reçoi l’acceptation ou le refus de
l’opération de chez MCL et dénoue l’opération en J+3. La même chose s’applique dans le
cas d’ordre de vente. Le back office peut aussi prendre en charge les opérations de transfert
des titres aux personnes ascendantes ou descendantes comme la loi le dicte. Les agents de ce
service gèrent aussi les comtes titre de leurs clients, cette opération est nommée OST
abréviation d’Opération Sur Titre. Notamment la réception des dividendes, en fait,
MaroClear envoie des avis de l’OST, puis le back office envoie des coupons aux
centralisateurs pour recevoir l’espèce qui va dispatcher par la suite auprès des détenteurs.
Au-delà de la tenue des comptes des clients, le back office se charge aussi de la tenue des
comptes de la société de bourse Upline Securities. Cette tache comprend les 5 comptes de la
société qui sont : le compte clientèle, le compte régule, le compte de trésorerie, le compte
RTGS ou compte dépositaire, et le compte RTGS intermédiaire.

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 • Le contrôle interne : Vu que l’exercice des métiers de la bourse nécessite une prudence et
doit respecter les règles exigées par l’AMMC, Upline Securities, comme toute autre société
de bourse, contient un service du contrôle interne qui veille sur le respect de ces règles. Les
contrôleurs internes sont donc amenés à veiller sur le respect des disponibilités légales et
réglementaires en vigueur, la formalisation des procédures, la sécurité informatique, et le
traitement des réclamations de la clientèle. Dans le cas où les règles imposées ne sont pas
respectées la société de bourse peut faire face à des amendes et pénalités voire même une
suspension de son agrément.

3 Organigramme :

Figure 2 « Organigramme d’Upline Securities »

13
4 Déroulement du stage
4.1 Présentation du service d’accueil
Le service qui m’a accueilli, durant mon stage d’approfondissement au sein d’Upline Securities, est
le Front-Office.
Ce service, qui se présente sous forme d’une salle de marché, a pour rôle principal la maintenance
d’une relation avec les clients de la société de bourse à travers le conseil financier et en matière
d’investissement en bourse et le traitement de leurs ordres de bourse et leurs instructions dans le
respect total des diligences légales et réglementaires.
Afin d’assurer le bon fonctionnement de la salle de marché, l’équipe des Traders, qui comprend 4
personnes, prend en charge un ensemble de missions dont :
• L’activité commerciale : A travers laquelle la Sales Team peut donner le conseil à leurs
clients afin de leur inciter à investir en bourse
• L’entrée en relation avec le client : Elle concerne la bonne connaissance de leurs clients, la
collecte de leurs données ainsi que leur identification à travers le KYC abréviation de Know
Your Client
• La gestion de la relation client : Les traders sont amenés, à travers cette mission, à
maintenir une bonne relation avec leur clientèle et prioriser ses intérêts.
• Le traitement des ordres de bourse : La Sales Team est censée exécuter les ordres de
bourse souhaités de leurs clients. En fait, le client informe le trader qui traite son dossier
qu’il souhaite acheter ou vendre des actions dans le marché boursier à une quantité et à un
prix précis, en suite, le trader est chargé de placer cet ordre en attendant la contrepartie.
• Respect de la déontologie, de la réglementation et des procédures : L’AMMC a mis en
place un ensemble de règles et lois à suivre lors de l’exécution des ordres de bourse ainsi que
leurs interactions avec la clientèle. De ce fait, les traders d’Upline Securities, comme toutes
les sociétés de bourse sont dans l’obligation de les respecter et les appliquer.
• Communication et reporting : Chaque trader dans la salle de marché est sensé
communiquer les faits marquants des séances en bourse, ainsi que la mise à jour des données
de leurs clients par le biais du KYC au président directoire.

4.2 Taches effectuées

Durant mon stage d’approfondissement au sein d’Upline Securities, plus précisément dans le Front-
Office, j’ai remarqué que la Sales Team avait des difficultés au niveau du reporting. En effet, dû à
des changements au niveau des systèmes utilisés dans l’analyse des marchés, il n’est plus possible
de reporter les opérations et les variations de la séance rapidement. De ce fait, j’étais chargé d’en
trouver une solution.
Dans ce contexte, vu que la plateforme Bloomberg n’est pas accessible au niveau de tous les postes,
j’ai réussi à trouver une solution dont j’importe les données de la séance en fin de journée du site de
la bourse (figure 3) et (figure 4) à un fichier Excel, puis je calcule les indicateurs.
En fait, j’ai pu créer une liaison entre le site de la bourse de Casablanca et mon fichier Excel, en
utilisant Power Query, à travers laquelle Excel importe et actualise les données à partir du site de la
14
bourse de Casablanca et effectue automatiquement des Calculs des ratios pour évaluer et faire la
synthèse de la séance.
En fin de chaque séance, et après la clôture du marché, je lance une routine, automatiquement
enregistrée sur mon fichier Excel, qui permet de rafraichir et actualiser les données d’une façon à ce
que j’obtienne celles actualisées. Les données obtenues du site de la bourse de Casablanca sont :
- L’instrument : La valeur cotée
- Le statut : Traitement de la valeur, traitée ou non traitée, c’est-à-dire est-ce que la valeur
était vendue ou achetée durant la séance
- Le cours de référence : Le cours de la veille
- Ouverture : Cours d’ouverture
- Dernier cours : Dernier cours enregistré durant la séance
- Quantité échangée : La quantité d’actions de la valeur qui a été vendue et achetée durant
la séance
- Volume : C’est la quantité échangée multipliée par le cours moyen pondéré
- Variation : Marque la différence entre le cours de la journée et le cours de la journée
précédente
- Haut du jour : C’est le cours le plus haut de la journée
- Bas du jour : C’est le cours le plus bas du jour
- Le poids : signifie les parts de la valeur dans l’indice
Après l’obtention de ces données, je procède au calcul des ratios et valeurs suivants :
- CMP : Couts moyen pondéré. Division du volume par la quantité échangée
- La capitalisation boursière : la multiplication du nombre des titres par le dernier cours
- Le BPA : Bénéfice par action qui est le résultat de la division du résultat net par le
nombre des titres
- Le PER : Price to Earning Ratio qui est le résultat de la capitalisation boursière divisée
par le résultat net qui permet aux investisseurs d’évaluer la cherté de l’action par rapport
à son bénéfice
- Le P/B : Le price to book ratio qui est la division de la capitalisation boursière par les
fonds propres et qui permet de mesurer la valeur boursière d’une entreprise par rapport à
sa valeur comptable.
- Dividend Yield : Calcule le rapport du dividende distribué et le dernier cours de l’action
et signifie le rendement du dividende
- YTD : Year To Date, se calcul par la division du dernier cours par le cours du 31/12 de
l’année précédente et nous donne une idée sur la performance de la valeur.

Le calcul de ces ratios nous permet d’avoir une idée sur la performance, le rendement et le risque de
chaque valeur, voir même estimer ce qui va se passer dans les séances qui suivent. Toutefois, les
ratios ne sont pas suffisants pour évaluer une valeur mais peuvent nous pousser à poser des
questions et chercher à comprendre les tendances du marché. Le tableau obtenu est nommé
« Tableau de Bord Boursier » (Figure 5) et (Figure 6).

15
 Figure 3 « Source d’obtention des données du marché boursier en fin de séance, site de la Bourse de
Casablanca »

Figure 4 « Tableau de pondération des valeurs dans le marché, site de la bourse de Casablanca »

16
 Figure 5 « Tableau de bord boursier »

Figure 6 « Suite de tableau de bord boursier »

17
N.B : Les valeurs non calculées au niveau du CMP signifie que la valeur n’a pas été traité ce jour et
on n’a pas donc de volume pour le calculer.
J’étais aussi chargée de l’actualisation des données des clients. En fait, j’étais amenée à mettre à jour
l’identité des clients, leurs contacts et coordonnées, leurs activité, l’identification de leurs
mandataires et finalement leurs informations bancaires. Ensuite, les clients étaient censés remplir un
formulaire nommé le KYC par lequel la société de bourse se renseigne sur deux champs principaux
de leurs clients. Le premier champ concerne la situation financière et patrimoniale de la personne en
question, à travers ce dernier on cherche à savoir la source de revenu du client, sa capacité
financière, et la répartition de son patrimoine, ces informations permettent à la société de bourse de
modifier la source de l’argent investi en bourse et par conséquent son niveau de risque. Le deuxième
champ concerne la connaissance du client en matière d’investissement, à travers lequel les traders se
renseignent des objectifs de leurs clients, son horizon d’investissement (Court, Moyen ou Long
terme), le secteur où le client désire investir, ses instruments cibles, sa connaissance en
investissement, sa fréquence d’intervention en bourse et s’il opte pour une gestion sous mandat ou
pas, ces données donnent aux traders une idée sur les transactions futures de leurs clients.
Ces données sont collectées à travers des mails envoyés aux clients concernés, ces derniers sont
sensés nous communiquer leurs coordonnées actualisées, ainsi que leur réponse sur le questionnaire
KYC.

18
 Chapitre II : les méthodes
d’évaluation des entreprises

19
Après avoir présenté l’environnement où j’ai effectué mon stage, qui a pris lieu dans une société de
bourse, mon temps dans celle-ci m’a aidé à mettre à la pratiques les matières qui m’ont été
enseignés pendant mes 4 ans à l’ENCG de CASABLANCA, notamment les matières de stratégie
financière et l’analyse et diagnostique financier, source de ma problématique, j’ai pu ainsi faire un
rapprochement entre celles-ci et les métiers de la bourse.
Généralement, l’évaluation de l’entreprise est effectuée lors de la cession, c’est dans ce contexte que
l’évaluation de la société se définie par l’étude de son équilibre entre le passé et ses perspectives
futurs. Au-delà des méthodes d’évaluation connues, que je vais aborder dans ce chapitre, le prix
d’une entreprise dépend de 4 éléments dont je site :
- La valeur objective de l’entreprise : Fixée par les deux partis acheteur et vendeurs après
une prise de connaissance profonde de l’entreprise et son environnement.
- Les éléments subjectifs : Liés au mode de vente de l’entreprise
- La qualité de négociation
- La capacité de l’entreprise à dégager un résultat rentable
Avant la valorisation de l’entreprise, il est jugé primordial de prendre connaissance de cette
dernière, ses engagements, ses produits, ses forces et faiblesses, son secteur d’activité, ainsi que
l’environnement dans lequel elle évolue et exerce son activité.
Après cette étape, et avant la négociation, il faut fixer des limites de prix, et vu qu’on ne peut pas
déterminer une valeur précise de l’entreprise on calcule souvent un intervalle dans lequel la valeur
se situe.
C’est dans ce deuxième chapitre que je traiterai ma problématique en exposant les méthodes de
détermination de la valeur intrinsèque des entreprises. Dans un premier temps j’exposerai les
méthodes d’évaluation selon l’approche patrimoniale, en suite, je passerai aux méthodes
d’évaluation selon l’approche comparable.
Il est à signaler que la valeur intrinsèque de l’entreprise sert à savoir s’il est possible de d’en tirer
profit si l’entreprise était mise à l’encan.

1 Selon l’approche patrimoniale :

L’approche patrimoniale ou classique se focalise principalement sur l’évaluation des éléments
corporels et incorporels qui constituent le patrimoine de l’entreprise, elle commence par une analyse
comptable complétée par des informations sur les valeurs des postes les plus importants composants
le bilan.
Les méthodes d’évaluation patrimoniales regroupent la méthode de l’actif net comptable corrigé et
la méthode des capitaux permanents nécessaires à l’exploitation.

20
1.1 La méthode de l’Actif Net Comptable Corrigé
Utilisée principalement dans l’évaluation des Holdings, cette méthode consiste en la correction des
données patrimoniales des actifs et les engagements de l’entreprise pour obtenir la juste valeur des
actifs et passifs de la société, prenant en compte quelques facteurs tels que la conjoncture,
l’amortissement et les nouveaux produits financiers afin d’obtenir la valeur vénale de ses actifs,
faisant apparaitre en conséquent les plus ou moins-values qui peuvent impacter la valeur des fonds
propres. Ces facteurs peuvent perturber le bilan des entreprises en créant une distorsion entre sa
comptabilité et leurs réalité économique.
Bien évidemment, il existe une différence entre l’actif net comptable et l’actif net comptable corrigé.
Cette différence réside dans le fait que le premier consiste à estimer la valeur de l’entreprise sur la
base de sa situation nette comptable et est égal à la somme des actifs hormis les non valeurs minorés
des engagements au niveau du passif. Alors que le deuxième comporte les mêmes valeurs, mais,
modifiées et réévaluées à la valeur du marché. Autrement dit, l’ANCC est la correction de l’ANC.

• Formule de calcul de l’ANC :

ANC = Actif net – Passif Exigible
• Par conséquent, la formule de l’ANCC
ANNC = Somme corrigée des actifs – Somme corrigée des dettes.
Avec : Actif net = Actif Total – Actif Fictif et Passif exigible = Dettes + dividendes

1.2 Les capitaux permanents nécessaires à l’exploitation

Cette méthode se diffère de la première par le fait que son raisonnement se focalise sur les
capitaux investis dans l’exploitation de l’entreprise en considérant sa situation actuelle que son
patrimoine.
Ces capitaux correspondent à ceux nécessaires à l’exploitation et correspondent aux valeurs
immobilisées cruciales à l’exploitation plus le besoin en fonds de roulement normatif de la
mise en valeur de ces immobilisations, des biens loués ou utilisées sans qu’elle en soit
propriétaire et le cout de remise en l’état de l’appareil de production.
Cette méthode consiste dans l’augmentation de la valeur de l’entreprise d’une rente appelée
Goodwill, qui est calculée à partir des CPNE. En fait, le Goodwill est la différence positive
entre le cout d’acquisition et la juste valeur des titres. Cette méthode de calcul est expliquée par
le fait que les revenus d’exploitation de l’entreprise ne dépendent pas que de ses actifs seuls
mais aussi des écarts qu’elle dégage.
• La formule de calcul des CPNE :
CPNE = Immobilisation d’exploitation à leur cout de placement + BFR+ Biens loués
ou en crédit-bail + Cout de réparation et remise en état des actifs.

21
1.3 La valeur substantielle brute
Aussi nommée, valeur du patrimoine d’exploitation de l’entreprise, est évaluée à son cout de
remplacement pour poursuivre l’exploitation de la société. Cette méthode ne prend compte que
les actifs concourants à l’exploitation et ignore ceux hors exploitation.
• La formule de calcul des éléments que la méthode de la valeur substantielle prend en
compte est :
Actif d’exploitation à leur cout de remplacement + Eléments de contrats de crédit -bail
mobilier et immobilier + Cout de réparation et de remise en état des a ctifs
• La formule de calcul de la valeur substantielle brute :
Valeur substantielle nette = Valeur substantielle brute – Dettes

2 Selon les méthodes comparables et de rentabilité

Selon cette approche, les entreprises sont valorisées en termes de leurs valeurs actuelles des
flux futurs de rentabilité qu’ils génèrent. Dans cette approche on distingue entre deux méthodes
principales, la méthode analogique et la méthode des Discounted Cash-Flow.

2.1 Méthode analogique

C’est une méthode comparable appelée aussi méthode de multiple, son objectif est de
déterminer à partir d’un échantillon de société cotées des multiples liées aux résultats. L’idée
principale est l’évaluation d’une société à partir des multiples d’agrégats financiers obtenus
pour les sociétés comparables.
Le principe de cette méthode consiste dans la détermination de la valeur de l’entreprise en
question en appliquant des multiples à ses principaux soldes comptables, à savoir le résultat
net, le chiffre d’affaires, EBIT, et EBITDA à partir d’un échantillon d’entreprise de taille et
activité similaires.
L’utilisation de cette méthode d’évaluation nécessite la sélection d’un échantillon de sociétés
comparables à celle en question. L’ensemble de ces sociétés est appelé Entreprises Jumelles, et
doivent avoir les mêmes caractéristiques.
Les critère pris en considération lors de cette méthode sont :
- Le secteur d’activité : C’est le premier critère à prendre en considération lors de la
sélection de l’échantillon du fait que les entreprises faisant partie du même secteur
d’activité génèrent le même niveau du chiffre d’affaires et de marge d’exploitation.
- La taille : Ce critère reste parmi les critères les plus difficile à satisfaire puisque la
taille peut dépendre de plusieurs paramètres tels que le chiffre d’affaires, le niveau
de flux des trésoreries disponible, de la capitalisation boursière, ou encore du
nombre d’employés. Toutefois, la taille reste le critère le plus essentiel lors de la
construction de l’échantillon.

22
 - La zone géographique : Les entreprises construisant l’échantillon doivent se situer
dans le même pays ou la même zone géographique pour garder l’homogénéité des
données comptables et financière.
- La croissance : Même si les entreprises font partie de la même zone géographique et
du même secteur d’activité. Ces dernières peuvent avoir des niveaux de croissance
différents, par conséquent elles n’auront pas le même niveau de valorisation.
Le multiple est calculé par la division de la valeur de l’entreprise par un indicateur ou un ratio.
Ce ratio peut différer entre le chiffre d’affaires, l’EBIT, l’EBITDA ou autre.
En fait, il faut calculer le multiple pour l’ensemble des entreprises qui constituent l’échantillon ,
calculer la moyenne et s’en baser pour calculer la valeur de l’entreprise cible.

2.2 La méthode du Discounted Cash-Flow

Cette méthode d’évaluation a été initiée en premier lieu par Irving Fisher et John Burr Williams
pendant les années 1930, et était utilisée comme une définition de l’économie moderne.
Plusieurs décennies après, en 2001, Aswath Damodaran a développé la méthode DCF pour
qu’elle soit utilisée dans l’estimation de la valeur intrinsèque et la valorisation de différents
types d’entreprises.
L’objectif de la méthode DCF ou la méthode d’actualisation des flux de trésorerie futurs est de
mesurer la capacité d’une entreprise à créer la valeur qui en résulte de la différence entre la
rentabilité des capitaux investis et la rentabilité attendue par les actionnaires.
La méthode d’actualisation des flux de trésorerie est fondue sur la théorie que la valeur de
l’entreprise est égale à la valeur actualisée des flux futurs générés par l’investissement, étant
donné que tous les investisseurs seront intéressés par la capacité de l’entreprise à générer des
gains, et donne une vision dynamique de la valeur de la société car elle se prend en
considération les principaux facteurs qui impactent la valeur de l’activité comme sa structure
financière et les risques qui l’entourent.
• On conclut donc la formule suivante :
Valeur de l’entreprise = Σ(FT/(1+K) ^t) + VT
Avec : FT : Flux de trésorerie
K : Taux d’actualisation
VT : Valeur terminale
Afin de mettre cette formule à l’application, il est nécessaire de déterminer ses paramètres.

23
❖ Détermination de la Valeur Terminale
La valeur terminale est déterminée sur la base de la méthode de Gordon Shapiro, qui considère
qu’un nouvel investissement est constant et que l’origine de la croissance est le
réinvestissement des bénéfices, la formule est donc :
VT = (Flux Normatif/ (K – g)) * (1+g)
Avec : g : Taux de croissance à l’infini

❖ Détermination des flux de trésorerie

Généralement les flux de trésorerie sont définis par la différence entre les flux entrants et
sortants de la société, autrement dit la différence entre les recettes et les dépenses. Selon
l’approche indirecte, les flux de trésorerie sont la somme du bénéfice net et les frais hors
trésorerie.
Toutefois, dans le contexte de l’évaluation de l’entreprise il est nécessaire de déterminer les
flux de trésorerie après que l’entreprise honore ses engagements envers ses créanciers, ces flux
sont appelés Free Cash-Flow ou Flux de trésorerie libre.
Il existe deux types de flux de trésorerie libre, le premier est le Free Cash-Flow to Equity,
destiné aux actionnaires, et le deuxième type est le Free Cash-Flow to Firm, disponible à la
firme.

❖ Détermination du taux d’actualisation

Ce taux d’actualisation concerne le niveau de risque de l’entreprise. En effet, plus le taux
d’actualisation de l’entreprise est élevé, plus l’entreprise est risquée.
Dans le contexte de l’évaluation des entreprises, il existe deux méthodes de détermination du
taux d’actualisation, qui diffèrent selon le type des flux utilisés. En fait, si on utilise le Free
Cash-Flow to Equity, le taux d’actualisation va correspondre donc aux couts des capitaux
propres, et si on opte pour le Free Cash-Flow to Firm sera le cout moyen pondéré du capital.
On calcule le cout des capitaux propres en utilisant le modèle du MEDAF dont la formule est :
Ccp = Rf + β (Rm – Rf)
Avec : Ccp : Cout des capitaux propres
Rf : Taux sans risque
Β : Coefficient du risque
Rm : Rentabilité du marché
24
Quant au cout moyen pondéré, il est calculé selon la formule suivante :
CMPC = Ccp * %cp + Cd (1 – t) * %d
Avec : %cp : Proportion des capitaux propres
%d : Proportion des dettes
Cd : Cout de la dette

Vu qu’il existe différentes méthodes de détermination du taux d’actualisation, Aswath

Damodaran a effectué une étude pour déterminer les proportions d’utilisation de ces méthodes.
Et a pu conclure les nombres suivants :

Eléments Taux
Le cout des capitaux propres - 81% optent pour le MEDAF
- 4% optent pour le MEDAF avec
ajustement
- 15% utilisent d’autres méthodes
Le taux d’intérêt sans risque - 70% utilisent les obligations
d’Etat à 10 ans au moins
- 7% utilisent les mêmes
obligations dont la durée ne
dépasse pas 5 ans
- 4% optent pour les Bons du
Trésor
Le coefficient Beta - 52% utilisent le Beta publié
- 30% les estiment
La prime de risque - Elle n’est pas utilisée de manière
homogène
Le cout de la dette - 52% utilise la proportion
marginale de la dette et le taux
d’imposition marginal
- 37% optent pour la proportion
moyenne de la dette et le taux
d’imposition réel
La pondération - 59% utilisent des pondérations
en valeur de marché
- 15% les utilisent en valeur
comptable

Tableau 1 : Statistique sur les préférences des méthodes de calcul du taux d’actualisation
Aswath Damodaran, Finance Investment Valuation, Johny Wiley & Sons Inc.

25
3 Comparaison des différentes méthodes d’évaluation

Figure 7 « Illustration de la différence entre les différentes méthodes d’évaluation, source

Bpifrance-création »

Méthode Avantages Inconvénients Usage

Patrimoniale -C’est une bonne -N’intègre pas les -Société moyenne et
référence pour notions de stable dont
encadrer le prix rentabilité l’évaluation est
-Facile à appliquer -Ne prend pas en alternative
compte la valeur
immatérielle
-Utilise des données
historiques
Comparative Utilisation simple Un large intervalle Commerce, artisanat
qui nous pousse à
accompagner la
méthode d’autres
analyses
26
 Rentabilité -Permet de définir le -Si une erreur est -Acquisition
(DCF) montage approprié commise au niveau financée par un
-Repose sur des base des provisions, les emprunt à
théoriques solides résultats seront rembourser par les
-Vise à estimer la impactés résultats de
valeur intrinsèque de l’entreprise
la firme
Tableau 2 : Présentation des avantages, inconvénients et usage des différentes méthodes
d’évaluation

27
4 Conclusion :
Après le traitement des deux méthodes d’évaluation, selon l’approche patrimoniale et
dynamique, plus précisément la méthode du DCF, on conclut donc que la méthode patrimoniale
se fonde sur les derniers chiffres relatifs aux actifs détenus par l’entreprise ainsi que ses
engagements, alors que la méthode des flux de trésorerie actualisées repose sur des données
futures de l’entreprise dans la mesure où elle use des flux de trésorerie que la société peut
dégager dans le futur.
Quant aux conditions d’applications de celles-ci, la méthode patrimoniale est utilisée
principalement dans l’analyse des opération fusion et acquisition, alors que le méthode DCF est
appliquée lors du traitement des entreprises ayant un flux de trésorerie positif et qui pourrait
être estimé.
Au niveau des avantages, les méthodes de l’approche patrimoniale sont faciles à appliquer, et la
méthode du Discounted Cash Flow se repose sur des bases théoriques solides et vise à estimer
la valeur intrinsèque de la firme.
Toutefois, La détermination de la valeur des entreprises en utilisant la méthode patrimoniale
utilise des données historiques figurant dans le bilan et ne prend pas en compte la valeur
immatérielle. Tandis que la méthode DCF peut donner des résultats faux si une erreur est
commise au niveau des prévisions.
Après avoir expliqué les différentes méthodes d’évaluation selon les différentes approches, une
question s’impose, qu’elle est la méthode la plus adéquate à la détermination de la valeur des
entreprises ?
En fait, l’évaluation des entreprises prend de plus en plus d’ampleur dans un domaine
économique instable et risqué. Toutefois, le choix de la méthode d’évaluation reste difficile
étant donné que chacune est adaptée à un profil précis. En fait, chaque entreprise est unique
dans la mesure où elle évolue dans son propre environnement qui est différents des autres
sociétés, sans oublier l’impact de la politique adopté par son équipe et sa capacité de s’adapter
au marché.
Afin de déterminer un prix de cession il est recommandé de coupler différentes approches et
appréhender ainsi la valeur de la société.
En fait, ce qui rend la tâche plus difficile est le fait qu’il n’existe pas une méthode d’évaluation
globale, comme chaque méthode apporte une vision différente de l’entreprise qui peut se
qualifier d’être pertinente selon les paramètres utilisés tels que sa situation financière, sa taille
et l’environnement dans lequel elle évolue.
De ce fait, les experts du domaine sont mis d’accord sur l’utilisation de plusieurs méthodes afin
d’obtenir une vision globale de l’entreprise et ainsi bien préparer la négociation du prix.

28
Chapitre III : Illustration de la
méthode DCF

29
Après avoir expliqué les différentes méthodes d’évaluation selon les différentes approches, et
afin de démontrer le processus de la détermination de la valeur de l’entreprise, il est nécessaire
de traiter un cas d’illustration. Vu que j’ai effectué mon stage dans une société de bourse qui ne
traite que les valeurs cotées dans la bourse de Casablanca, grâce à mon encadrante, j’ai pu avoir
accès à quelques informations et données financières de la société ADDOHA à titre de l’année
2017, qui est un pionnier dans le secteur de l’immobilier.
De ce fait, dans ce chapitre je vais démontrer la démarche d’évaluation de la société ADDOHA
en utilisant la méthode du Discounted Cash-Flow vu la disponibilité des données de l’année
2017.

1 Aperçu sur la société ADDOHA

1.1 Prise de connaissance de l’entreprise

Douja Promotion Groupe ADDOHA, est une société créée en 1988 par Monsieur Anas
SEFRIOUI, dont l’activité principale est la construction, le financement et la commercialisation
des programmes de logements économiques et moyens standing.
Groupe ADDOHA a fait son introduction en bourse en 2006 at a pu conclure plusieurs
partenariats avec des opérateurs locaux et étrangers. Actuellement, Groupe ADDOHA est
présent dans différents pays d’Afrique Subsaharien et continue à développer des projets à
travers le Maroc.

1.2 Les domaines d’activité

L’activité principale du groupe ADDOHA consiste en la réalisation des programmes de
logement économique, de moyen et de haut standing.
Depuis son introduction dans la bourse de valeur de Casablanca en 2006, Groupe ADDOHA a
renforcé son activité de standing par l’acquisition des terrains destinés à des programmes de
haut standing, ainsi que la création de filiales avec des partenaires nationaux et internationaux
afin de réaliser des programmes immobiliers et touristiques.
Parmi les partenaires, tant locaux qu’étrangers, du groupe ADDOHA, je site QUDRA,
SOMED, CGI, FADESA, GILMAR, et Groupe JAMAI.
D’autre part, Douja Promotion Groupe ADDOHA sous-traite l’ensembles des activités de
construction et de corps de métier pour se focaliser sur l’identification et l’étude des terrains à
acquérir, la conception, la réalisation de projets immobiliers et la commercialisation de
logements.

30
Groupe ADDOHA donc, opère sur différents segments :
• Economique
• Intermédiaire
• Haut Standing
Douja Promotion Groupe ADDOHA, exerce son activité et développe différents projets dans de
nombreuses villes marocaines tels que Casablanca, Kenitra, El Jadida, Rabat-Salé, Fès,
Meknès, Marrakech, Beni-Mellal, Fqih Ben Salah, Agadir, Tanger-Tétouan, Oujda, Saidia et
Laayoune.

31
2 Aperçu sur le secteur d’activité de Groupe ADDOHA : Le secteur
de l’immobilier :

Le secteur de l’immobilier marocain porte une contribution importante dans le PIB du pays
ainsi sue la création d’emplois, faisant de lui l’un des plus actifs du tissu économique au
Maroc.
Toutefois, les consommateurs de la classe moyenne présument qu’ils ne sont pas bien servis.
En fait, l’offre du moyen standing reste insuffisant en comparaison avec celui des autres
segments, ceci est dû au fait que le logement social et le haut standing offre aux promoteurs
une marge bénéficiaire plus importante. De ce fait, les consommateurs de la classe moyenne se
trouvent dans l’obligation soit d’acquérir un petit logement qui ne répond pas à leur besoin ou
qu’ils cherchent d’autres sources de financement et optent pour des logements relativement
luxueux qui dépassent leurs budgets et capacité d’achat.
D’autre part, les promoteurs immobiliers font face, à leur tour, à plusieurs contraintes qui
impactent leur performance. Notamment les ajustements fiscaux de l’année 2013, par lesquelles
une nouvelle taxe a été imposée sur la matière première, ainsi que la médiocrité de la politique
foncière et administrative et les prix du foncier qui ne cessent d’augmenter dans les grandes
villes, et l’IR pour la cession des terrains urbains qui augmentent, à son tour, significativement.

32
3 Détermination de la valeur intrinsèque de la société ADDOHA
3.1 Choix de la méthode d’évaluation : Méthode du DCF
Lors que la méthode patrimoniale est fondue sur l’évaluation séparée des différents actifs de la
société et ses engagements, sans prendre en compte les perspectives futurs. Elle ne peut être
appliquée que dans un contexte de liquidation, chose qui ne correspond pas au cas de la société
ADDOHA. C’est pour cette raison que la méthode patrimoniale a été écartée, pour qu’on
retienne la méthode DCF qui permet, en revanche, de combler les insuffisances de la première
méthode.
Comme déjà mentionné, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie futurs consiste à
déterminer la valeur de l’entreprise par l’actualisation de ses flux prévisionnels à un taux qui
reflétant la rentabilité exigée par les actionnaires, c’est-à-dire, elle repose sur le calcul des flux
futurs générés par l’investissement, augmentés d’une valeur résiduelle, dite valeur terminale
calculée à base de la capitalisation du dernier flux prévisionnel.
La méthode choisie pour cette évaluation se caractérise par un fondement théorique fort grâce à
l’actualisation des flux futurs tout en prenant en compte les risques du marché financier. DCF
se caractérise aussi par sa flexibilité du fait qu’elle prend en considération la politique
d’investissement et le risque individuel de l’entreprise ce qui permet d’obtenir une solution
adéquate à la situation.
L’approche de la méthode DCF est orientée vers l’avenir dont les flux de trésorerie sont moins
impactés par le bilan et constituent des paramètres plus fiables qui permettent de mesurer la
capacité de l’entreprise à générer des gains.
En concluant, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie permet de situer la valeur de
l’entreprise en fonction de son avenir que de son passé, on est donc plus concerné de la
capacité bénéficiaire futur de la société que de son patrimoine, car ceci est une connaissance
primordiale pour les investisseurs dans la mesure où la valeur de l’entreprise dépend
essentiellement des apports qu’elle peut faire aux investisseurs, en matière de bénéfice.

3.2 Données financières de groupe ADDOHA

Toutes les données qui seront utilisées dans cette partie sont issues des documents qui m’ont
été livrées lors de mon stage d’approfondissement au sein de la société de bourse Upline
Securities et correspondent à l’exercice de 2017
Elément 2016 2017
Chiffre d’affaires 7116,20 5916,5
Résultat d’exploitation 1468,5 1009,00
Marge Opérationnelle 20,6% 17%
Résultat financier -86,2 67,4
Résultat non courant 1,6 1,13
Résultat Net Part du Groupe 1009,2 764,00
Marge nette 14,2% 13%
Tableau 3 : Principaux chiffres consolidés de groupe ADDOHA

33
 2016 2017 Variation
Fonds de roulement 15668 15660 -0,05%
BFR 17015 17461 2,6%
Trésorerie Nette -1347 -1800,7 33,7%
Dette nette 6173,7 6166 -0,1%
Gearing 50,3 48,4 -1,85 (points)
Tableau 4 : Principaux indicateurs de l’équilibre financier d’ADDOHA
Ratios 2016 2017
P/E 13,7 13,9
P/B 1,11 0,81
D/Y 5,6% 3,6%
EV/CA 2,8 2,8
EV/EBIT 13,6 16,7
EV/IC 1,1 2,1
ROE 8,7% 6,6%
ROIC 5,5% 12,6%
Tableau 5 : Ratios boursiers du groupe ADDOHA
On remarque d’après ces données que le groupe ADDOHA a connu une baisse de 17% de
chiffre d’affaires en 2017, vu la performance défavorable de ses filiales durant cet exercice. Le
résultat d’exploitation consolidé, à son tour, a subi la même chose et a baissé de 31% fixant la
marge opérationnelle à 17%, le résultat financier en revanche s’est renforcé et a connu une
hausse à 67,40 M MAD en 2017.
On peut constater d’après le tableau qui représente les principaux indicateurs financiers que
Douja Promotion Groupe ADDOHA a une santé financière faible. En fait, le groupe ADDOHA
a affiché une trésorerie nette négative pour deux années consécutives, un BFR qui a augmenté
de 2,6%, chose qui explique l’augmentation de l’écart entre les encaissements et décaissement
de la société, une diminution non significative au niveau des dettes nettes, en conséquent son
taux d’endettement, indiqué dans le tableau sous le nom GEARING, a connu une baisse
significative de 1,85 points. Ces baisses se traduisent par le fait que le groupe se libère, pas à
pas, de leurs dépenses financières. Finalement Groupe ADDOHA dispose d’un fonds de
roulement aisé et positif, chose qui montre que le groupe arrive à financer ses emplois stables
avec ses ressources stables.
Quant aux ratios boursiers de groupe ADDOHA, les actions de cette société se sont
caractérisées par l’augmentation de son PER à 13,9, chose qui veut dire que les investisseurs
sont prêts à débourser 13,9 MAD pour chaque dirham de bénéfice que le groupe génère. Son
Price to Book ratio qui est supérieur à 1 en 2016 indiquant que la rentabilité réalisé e est
supérieure à celle attendue, toutefois en 2017, ce ratio a baissé, mettant en question la
performance du groupe. Vu que la société ADDOHA a affiché des résultats baissiers, cette
dernière a diminué le montant de son dividende distribué passant de 2016 à 2017, donnant u
ratio de Dividend Yield bas, ces résultats, qui n’étaient pas favorables pour le groupe ont
baissé, on impacté de passage d’autres ratios tels que le ROE.

34
3.3 Calcul de la valeur intrinsèque de Groupe ADDOHA
Afin de déterminer la valeur intrinsèque de la valeur ADDOHA il est nécessaire tout d’abord
d’obtenir ses paramètres, autrement dit, il faut tout d’abord calculer sa valeur terminale, son
taux d’actualisation et ses flux de trésorerie.
❖ Calcul du taux d’actualisation
- Beta : Mesure la sensibilité de la variance du rendement du titre par rapport au
marché, autrement dit, il mesure la volatilité des actions de la valeur en question.
Dans le cas des sociétés cotées dans la bourse des valeurs, le Beta de celle-ci peut
être définit à partir des performances passées de l’action et celles de l’indice. De ce
fait, pour notre valeur ADDOHA, on retient un Beta de 1,95.
- Le cout des capitaux propres : Afin de le calculer, il faut obtenir les paramètres
suivants :
• Le taux sans risque : Est égale au taux des Bon de Trésor, qui a été évaluer en
2017 à 2,67%
• Le rendement du marché : Correspond au taux de croissance du MASI, et qui a
été évalué, selon le site de la bourse de Casablanca à 6,39%.
=˃ Le cout des capitaux propres est donc de : Ccp = 2,67% + 1,95% (6,39%-2,67)
= 9,92%
-Le cout de la dette : Calculé à partie de la division des charges d’intérêt, de
416MMAD par le montant de la dette qui s’élève à 7029,3 MMAD. Ceci dit, le cout
de la dette de groupe ADDOHA est de 5,29%
- Le cout moyen pondéré du capital : Les éléments précédents réunis donnent un
CMPC de la société ADDOHA de 7,73%.
❖ Calcule de la valeur ADDOHA par la méthode DCF
- Les Free Cash-Flow
Le Groupe ADDOHA possède un Free Cash-Flow en 2017 de 1 380 983 868, au bout de 5 ans
on obtiendra donc FCF prévisionnel de 2 171 996 681,70.
g, le taux de croissance sera donc calculé à la base des dividendes de l’année 2017 dont 1,2 et
de l’année 2016 dont un montant de 2,4, obtient donc un taux de croissance égale à -13%.
Avec un CMPC de 7,73% et un FCF de 2 171 996 681,70, et un taux de croissance de -13%, on
obtient donc une valeur terminale de 9 115 470 878, et une valeur terminale actualisée de
8 461 404 324.
La valeur de la firme à titre de 2017 est résumée dans le tableau ci-dessous :

35
 Somme des FCF actualisés 6 187 734 011
Valeur terminale actualisée 8 461 404 324
La valeur intrinsèque de ADDOHA 14 649 138 335
Nombre de titres 322 557 118
Valeur de l’action 45
Tableau 6 : « Calcul de la valeur intrinsèque de groupe ADDOHA »

36
 4 Conclusion :
Selon notre évaluation, la valeur de l’action de la société ADDOHA est de 45
DH, contre une valeur de 23,3 DH affiché dans le marché boursier du Maroc. On
peut constater donc que le titre du Groupe ADDOHA est sous-évalué. Ceci est dû
à un nombre de contraintes telles que l’absence de la visibilité dans le secteur, les
nouvelles exigences fiscales, le retard du développement dans la région
d’Afrique, et la saturation de la demande au niveau du segment social.
Toutefois, Groupe ADDOHA se caractérise par un portefeuille très bien
diversifié et équilibré qui comprend une assiette foncière de 5 000 ha, le
lancement de sa nouvelle filiale Coralia et son programme d’expansion dans
l’Afrique.

37
 Conclusion générale :
Le présent rapport a pour objectif de démontrer mon expérience au sein de la société de bourse Upline
Securities, faisant partie des sociétés d’Upline Groupe, filiale de la banque centrale populaire.

Pour se faire, je l’ai réparti en 3 chapitres. Au niveau du premier chapitre j’ai traité l’environnement de mon
stage où j’ai détaillé l’activité d’Upline Groupe et ses métiers ainsi que j’ai présenté la société d’accueil
Upline Securities, en ficelant le service auquel j’étais affectée pendant mon stage d’approfondissement,
ainsi que les taches que j’ai effectuées. En fait, dès mon premier jour mon encadrante m’a informé qu’ils
avaient besoin d’un outil de reporting des données de la journée boursière à leurs clients, c’était
l’opportunité parfaite pour moi pour mettre à la pratique mes connaissances en Excel, en matière de
programmations et d’automatisation, acquises à travers des cours en ligne d’apprentissage des langages
informatique auxquels j’ai eu accès gratuit grâce à l’ENCG de Casablanca. En plus, cette tache m’a permis
d’approfondir mes connaissances en finance aussi, en réalité, ma tâche ne consistait pas qu’à la conception
de l’outil, mais aussi de créer un tableau de bord qui comprend des ratios, calculés automatiquement en fin
de journée, qui donnent une idée aux opérateurs de la salle de marché sur les titres et leur évaluation, le
calcul et l’interprétation de ces ratios m’ont aidé donc à mettre à la pratique les connaissances que j’ai
acquises lors de différents cours tels que le diagnostic et analyse financiers, la matière de stratégie
financière et gestion de portefeuille, chose qui m’intéresse vu que je veux faire carrière en finance de
marché. Je peux, donc qualifier cette expérience d’un premier pas vers l’analyse et la recherche dans les
marchés financiers.

Dans le deuxième chapitre, j’ai entamé ma problématique qui portait sur les méthodes d’évaluation des
entreprises, notamment celles cotées en bourse. Dans ce chapitre, j’ai cité différentes méthodes selon les
différentes approches. La première approche qui est patrimoniale, permet d’évaluer les entreprises en
prenant en compte leurs patrimoines, c’est-à-dire, dans cette approche on ne traitait que les données du
bilan, cette dernière comprend 3 méthodes, l’Actif Net Comptable Corrigé, la valeur substantielle brute, et
la méthode des capitaux permanents nécessaires à l’exploitation. Toutefois, j’ai aussi traité deux autres
méthodes d’évaluation dont, une est comparable, elle consiste dans le calcul d’un multiple qui permet de
classer l’entreprise parmi un ensemble de sociétés ayant la même taille, la même activité et faisant partie
de la même zone géographique de l’entreprise en question. Finalement la dernière méthode, que j’ai
retenue dans la réalisation du troisième chapitre, l’actualisation des flux de trésorerie futurs, qui est une
méthode qui sert à la détermination de la valeur intrinsèque de l’entreprise. Pour en finir avec un
rapprochement entre les avantages et inconvénients de chaque méthode.

Au niveau du troisième, et dernier, chapitre j’ai essayé d’illustrer l’évaluation d’une entreprise cotée en
bourse en utilisant la méthode DFC. Il s’agit de la société Douja Promotion Groupe ADDOHA, qui est un
opérateur principal dans le secteur de l’immobilier au Maroc, à laquelle j’ai pu appliquer la méthode
d’actualisation des flux de trésorerie futurs, et j’ai calculé quelques paramètres pour en sortir avec un
résultat qui indique de la société doit revoir sa santé financière et est sous-évaluée dans le marché boursier
Marocain au titre de l’année 2017.

Finalement, au-delà de la mise en pratique de mes connaissances théoriques, ce stage m’a permis d’élargir
mon réseau, vu que j’ai pu former des relations avec des personnes qui ont une bonne maitrise du marché
financier et qui continuent à me guider vers la réalisation de mon projet professionnel.

38