PETROLERA ZUATA PETROZUATA CA ANALYSE D'UNE ÉTUDE DE CAS

Par
Kokumo-Oyakhire George
MAT NO : PG/MGS/1614352

L'objectif de cet article est d'analyser les coûts et les avantages du financement de projets et de
montrer comment des opérations structurées peuvent conduire à une meilleure exécution
financière et à une plus grande création de valeur. Pour ce faire, les questions suivantes ont été
posées et des solutions ont été proposées.

Première question
Fournir un aperçu de l'affaire en identifiant les principales entreprises impliquées dans l'affaire et
les questions clés à traiter.

Deuxième question
Identifier les principaux risques associés au projet décrit dans l'étude de cas et identifier des
stratégies pour atténuer ces risques. Effectuez toute analyse empirique que vous estimez justifiée
pour décrire ces risques.

Troisième question
Examinez les différentes parties à ce projet et discutez de la manière dont le financement de projet
peut répartir les risques entre ces différentes parties.

Quatrième question
Identifier les composantes du financement du projet et discuter de la partie à laquelle chaque
composante devrait être attribuée.

Cinquième question
Effectuez une analyse de sensibilité en utilisant les informations fournies dans l'étude de cas.

Question six
Choisiriez-vous d'investir à Petrozuata en tant que Conoco et, dans l'affirmative, tenteriez-vous
d'imposer des conditions ?

1
 Question 1
Fournir un aperçu de l'affaire en identifiant les principales entreprises impliquées dans l'affaire et
les questions clés à traiter.

En 1996, Petrolera Zuata Petrozuata CA, une entreprise pétrolière et gazière, a été créée par une
coentreprise de deux entreprises, Petroleos De Venezuela SA (PDVSA) et Conoco Inc. (une
filiale de Dupont), avec l'intention de se lancer dans un projet d'exploitation du pétrole brut au
Venezuela pour un coût de 2,4 milliards de dollars. À cette époque, le Venezuela dépendait du
pétrole comme principale source de revenus.

Ils avaient l'intention de financer le projet à partir de deux sources principales de financement, à
savoir
a. Agences de développement et banques
b. Marché des capitaux (actions et obligations)

Pour financer le projet par l'intermédiaire d'agences de développement et de banques, ils ont
alors cherché à approcher trois (3) institutions, à savoir
 Banque d'import-export américaine
 Société d'investissement privée d'outre-mer (OPIC)
 Société financière internationale (SFI)
Pour acquérir des fonds sur le marché des capitaux, l'entreprise avait l'intention de rechercher des
fonds sur le marché des capitaux américain et s'est donc adressée aux organismes suivants :
 S&P
 Moody's & Duff
 Phelps
PDVSA, c'est-à-dire Petroleos De Venezuela SA, et Conoco Inc. ont alors approché Credit
Suisse First Boston et Citicorp en tant que souscripteurs afin d'accéder au marché des capitaux
américain.
Le gouvernement vénézuélien a créé PDVSA en tant qu'entreprise publique dotée d'une
autonomie financière pour développer et gérer les ressources en hydrocarbures du pays. En 1996,
elle possédait la deuxième plus grande réserve de pétrole au monde. PDVSA possédait trois
filiales intégrées verticalement :
 Maraven - Produit 30 % du pétrole brut du Venezuela et contrôle 34 % des réserves du
pays.
 Lagoven
 Corpoven
Filiales américaines à 100 % de PDVSA
 CITGO Petroleum Corporation
 Raffinerie de Lemont

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 QUESTION 2
Identifier les principaux risques associés au projet décrit dans l'étude de cas et identifier des
stratégies pour atténuer ces risques. Effectuez toute analyse empirique que vous estimez justifiée
pour décrire ces risques.

Les risques associés au projet peuvent être décrits comme suit :

Avant l'achèvement :
Risque lié à la notation de
crédit
La cote de crédit du Venezuela et de l'entreprise(PDVSA) est relativement faible (cote S&P B)
par rapport aux cotes S&P des entreprises américaines du même secteur :
Amaco AAA
Chevron AA
Exxon AAA
Mobil AA
Texaco A+
Shell (CN) AA

Risque lié aux ressources

Après avoir effectué un test pour confirmer la présence et la qualité du pétrole dans la ceinture de
l'Orénoque, ce test a également été vérifié par un consultant indépendant. Sur la base de la
conclusion selon laquelle Petrozuata n'extrairait que 7 % des réserves prouvées, ce projet est
considéré comme un projet de développement plutôt que comme un projet d'exploration.

Catastrophe naturelle
Les tremblements de terre ou tout autre facteur indépendant de la volonté de l'organisation,
comme la guerre ou le terrorisme. Ces types de risques sont émis par des tiers (compagnies
d'assurance) disposant de portefeuilles importants et bien diversifiés.
À cette fin, une police d'assurance de 1,5 milliard de dollars a été souscrite et les canalisations
ont été posées sous terre tandis que les installations de chargement ont été construites sous l'eau.

Risque technologique
Les lignes de pieux ont été posées horizontalement, car c'est ce que Conoco avait utilisé pour
poser des conduites dans le passé. Cependant, Conoco avait un accès exclusif à la technologie
utilisée pour le forage du pétrole dilué.

Après l'achèvement :
Demande de pétrole brut sur le marché
Le prix du syncrude n'est pas fixe. Compte tenu de la volatilité historique des prix du brut Maya,
qui sert de référence pour la fixation des prix du syncrude, les promoteurs du projet n'ont pas
réussi à fixer un prix pour le brut et ont donc exposé le projet à un risque de prix. Rappelons que
les prix du pétrole sur le marché libre n'ont cessé de diminuer au fil du temps.

3
La société devrait fixer le prix en utilisant des instruments dérivés et conclure un contrat à terme
avec les sociétés de services pétroliers afin de se couvrir contre le risque de baisse des prix du
pétrole.

Petrozuata s'est également protégé de ce risque en fixant son prix d'équilibre bien en dessous de
la moyenne du secteur. Ainsi, elle serait encore en mesure d'opérer de manière rentable avec les
prix du pétrole en baisse.

Taux de change et inflation

Le taux de change de la monnaie locale (Bolivar) par rapport à l'USD et l'inflation sont en hausse
constante depuis 1990. Cela réduirait le flux de trésorerie du projet, car il faudrait davantage de
monnaie locale pour acheter des USD.

Au fil des ans, le gouvernement a limité la convertibilité de la monnaie entre 1994 et 1996. Cette
situation a conduit plusieurs entreprises à manquer à leurs obligations en devises étrangères.

D'où les mauvaises notes de crédit attribuées au pays par S&P, combinées à l'instabilité relative
du gouvernement du pays.

Pour atténuer ce risque, la compagnie devrait maintenir les revenus pétroliers hors du pays. Cela
peut se justifier par le fait que les sources de financement (actions et dette) étaient libellées en
USD.

Troisième question
Examinez les différentes parties à ce projet et discutez de la manière dont le financement de projet
peut répartir les risques entre ces différentes parties.

Petroleos De Venezuela SA - PDVSA

L'un des partenaires de l'entreprise commune qui apporterait moins de 50 % des fonds propres au
projet mais en conserverait le contrôle par le biais d'une double catégorie d'actions.

Maraven
Il s'agit d'une filiale de PDVSA qui jouit d'une réputation dans l'industrie pétrolière en produisant
30 % du pétrole brut du Venezuela et en contrôlant 34 % des réserves du pays. Le risque lié aux
ressources peut être attribué à cette entreprise parce qu'elle possède l'expérience nécessaire.

Conoco Inc.
L'autre partenaire de l'entreprise commune qui apporte plus de 50 % des fonds propres à
l'entreprise commune. Conoco Inc. dispose de la technologie nécessaire pour forer et exporter le
pétrole brut. Ils sont ainsi en mesure de gérer le risque technologique du projet.

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 Quatrième
question
Identifiez les composantes du financement du projet et discutez de la partie à laquelle chaque
composante devrait être attribuée.
Coût de transaction
Il s'agit du temps et de l'argent consacrés à la négociation de l'accord. Conoco et Maraven ont
passé plus de 5 ans à négocier l'accord sur le projet et ont payé jusqu'à 15 millions de dollars en
honoraires de conseil. Ce montant ne tient pas compte du temps et de l'argent consacrés par les
employés de l'organisation à la réalisation de l'opération.
Cinquième
question
Effectuez une analyse de sensibilité en utilisant les informations fournies dans l'étude de cas.

VAN du projet
Année Flux de trésorerie Facteur PV
d'actualisatio
(2,400,000) n (12,29
1.0000%) (2,400,000)
1996 1 0.8906 -
1997 2 - 0.7931 -
1998 3 78,524 0.7063 55,460
1999 4 429,059 0.6290 269,869
2000 5 804,108 0.5601 450,411
2001 6 569,156 0.4988 283,913
2002 7 583,597 0.4442 259,254
2003 8 598,398 0.3956 236,734
2004 9 613,568 0.3523 216,169
2005 10 629,117 0.3138 197,388
2006 11 645,052 0.2794 180,237
2007 12 661,386 0.2488 164,574
2008 13 678,126 0.2216 150,271
2009 14 695,283 0.1973 137,210
2010 15 712,869 0.1757 125,283
2011 16 730,892 0.1565 114,392
2012 17 749,365 0.1394 104,447
2013 18 768,299 0.1241 95,365
2014 19 768,798 0.1105 84,983
2015 20 769,309 0.0984 75,732
2016 21 769,831 0.0877 67,489
2017 22 770,365 0.0781 60,144
2018 23 770,911 0.0695 53,599
2019 24 771,468 0.0619 47,767
2020 25 781,859 0.0551 43,112
2021 26 782,441 0.0491 38,422
5
 2022 27 783,036 0.0437 34,243
2023 28 783,644 0.0389 30,519
2024 29 784,266 0.0347 27,200
2025 30 784,901 0.0309 24,243
2026 31 785,550 0.0275 21,607
2027 32 786,214 0.0245 19,259
2028 33 786,891 0.0218 17,166
2029 34 787,584 0.0194 15,300
2030 35 788,291 0.0173 13,638
2031 36 789,014 0.0154 12,156
2032 37 789,753 0.0137 10,836
2033 38 790,508 0.0122 9,659
2034 39 791,279 0.0109 8,610
VAN 1,356,664

a. Sensibilité aux dépenses

VAN du projet X 100% VA

des dépenses

1,356,664 X 100%
2,400,000

= 56.53%
Si le projet augmente de plus de 56 %, il ne sera plus viable.

b. Sensibilité au coût du capital

IRR - COC X 100% COC

IRR = LR + VAN (LR) x (HR-

LR) VPN(LR) + VPN (HR)

LR = 12,29%
RH = 20%
PNV(LR) = 1.356.664 PNV
(HR) = (542.068)

IRR = 12,29 % + 1 356 664 x (20%-12.29%)

1,356,664+ 542,068

6
 IRR = 12,29 % + 1 356 664 x (20%-12.29%)
1,898,732

TRI = 12,29 % + 0,7145 x (7.71%)

IRR = 12,29% + 0,0551

TRI = 0,178
TRI = 17,8

C'est pourquoi :

IRR - COC X 100% COC

17.8% - 12.29%
12.29%

=44.8%
Le TRI de 44,8 % est relativement élevé. Bien que le dossier ne mentionne pas de TRI marqué au
banc, on peut dire sans risque de se tromper qu'avec ce TRI calculé, le projet devrait être accepté.

TRI du projet
Année Flux de Facteur PV Facteur PV
trésorerie d'actualisatio d'actualisat
n (12,29 %) ion (20%)

(2,400,000) 1.0000 1 (2,400,000)

(2,400,000)
1996 1 0.8906 - 0.8333 -
1997 2 - 0.7931 - 0.6944 -
1998 3 78,524 0.7063 55,460 0.5787 45,442
1999 4 429,059 0.6290 269,869 0.4823 206,915
2000 5 804,108 0.5601 450,411 0.4019 323,153
2001 6 569,156 0.4988 283,913 0.3349 190,609
2002 7 583,597 0.4442 259,254 0.2791 162,871
2003 8 598,398 0.3956 236,734 0.2326 139,168
2004 9 613,568 0.3523 216,169 0.1938 118,914
2005 10 629,117 0.3138 197,388 0.1615 101,606
2006 11 645,052 0.2794 180,237 0.1346 86,816
2007 12 661,386 0.2488 164,574 0.1122 74,179
2008 13 678,126 0.2216 150,271 0.0935 63,380
2009 14 695,283 0.1973 137,210 0.0779 54,153
2010 15 712,869 0.1757 125,283 0.0649 46,269
2011 16 730,892 0.1565 114,392 0.0541 39,532

7
2012 17 749,365 0.1394 104,447 0.0451 33,776
2013 18 768,299 0.1241 95,365 0.0376 28,858
2014 19 768,798 0.1105 84,983 0.0313 24,064
2015 20 769,309 0.0984 75,732 0.0261 20,067
2016 21 769,831 0.0877 67,489 0.0217 16,734
2017 22 770,365 0.0781 60,144 0.0181 13,954
2018 23 770,911 0.0695 53,599 0.0151 11,637
2019 24 771,468 0.0619 47,767 0.0126 9,704
2020 25 781,859 0.0551 43,112 0.0105 8,196
2021 26 782,441 0.0491 38,422 0.0087 6,835
2022 27 783,036 0.0437 34,243 0.0073 5,700
2023 28 783,644 0.0389 30,519 0.0061 4,754
2024 29 784,266 0.0347 27,200 0.0051 3,965
2025 30 784,901 0.0309 24,243 0.0042 3,307
2026 31 785,550 0.0275 21,607 0.0035 2,758
2027 32 786,214 0.0245 19,259 0.0029 2,300
2028 33 786,891 0.0218 17,166 0.0024 1,918
2029 34 787,584 0.0194 15,300 0.0020 1,600
2030 35 788,291 0.0173 13,638 0.0017 1,335
2031 36 789,014 0.0154 12,156 0.0014 1,113
2032 37 789,753 0.0137 10,836 0.0012 929
2033 38 790,508 0.0122 9,659 0.0010 774
2034 39 791,279 0.0109 8,610 0.0008 646
VAN 1,356,664 VAN (542,068)

Question six
Choisiriez-vous d'investir à Petrozuata en tant que Conoco et, dans l'affirmative, tenteriez-vous
d'imposer des conditions ?

Investir à Petrozuata pourrait être une bonne affaire, mais l'environnement politique instable du
pays est un trop grand risque à prendre. L'économie est en proie à des taux d'inflation et de change
élevés, ce qui rend les coûts locaux plus élevés qu'à l'accoutumée.
En utilisant l'analyse de sensibilité calculée ci-dessus, le projet semble très viable sur le plan
quantitatif.
Avant d'investir dans Petrozuata, je m'assurerais que les revenus générés sont déclarés en USD et
que la société a conclu un accord avec les autorités fiscales, ce qui me permettrait d'éviter tout
problème pour sortir des fonds du pays.