Chapitre II Marché Des Contrats À Terme

Marchés des Contrats à terme
Dr Ndéné KA
LAMETA MRE
M2 CCA
2019-2020
Dr Ndéné KA (UGB) Marchés des Contrats à terme M2 CCA 2019-2020 1 / 27

Le fonctionnement des marchés de Futures
Définitions générales
Un contrat à terme signé en 0, liant un acheteur et un vendeur, constitue:

1 Pour l’acheteur un droit et une obligation d’acheter à l’échéance T un objet

déterminé (support ou sous-jacent), à un prix déterminé à la date 0 ;


2 Pour le vendeur, ce contrat confère le droit et l’obligation de vendre le

support à ce prix.



support à ce prix.
Exemple



support à ce prix.
Exemple
1 Réservation d’un billet d’avion 3 mois à l’avance pour une garantie de son prix
sur un marché fluctuant.



support à ce prix.
Exemple
Le support du contrat peut être un actif :



support à ce prix.
Exemple
1 Physique (matière première ou marchandise)



support à ce prix.
Exemple
2 Financier (Obligation, Action)



support à ce prix.
Exemple
2 Financier (Obligation, Action)
3 Indice boursier.
Spécification d’un contrat à terme
Un contrat à terme doit définir avec précision :

L’actif sous-jacent (sa qualité), notamment s’il s’agit d’une marchandise.


La taille du contrat (le nombre d’unités d’actif sous-jacent par contrat);


Le lieu de livraison, particulièrement important quand le sous-jacent est un

actif physique.


Le lieu de livraison, particulièrement important quand le sous-jacent est un

actif physique.
La date de livraison.

Avantages et Inconvénients des forwards
Avantage du forwards
1 Élimine les risques de volatilité du cours comptant au moment de la
livraison.

livraison.
Inconvénients des forwards

livraison.

1 Difficulté pour l’un et l’autre de trouver un acheteur / Vendeur qui accepte les
terme du contrat.

livraison.

terme du contrat.
2 Distance qui les sépare (transport)

livraison.

terme du contrat.
3 Risque de crédits

livraison.

terme du contrat.
Solution

livraison.

terme du contrat.
Solution
1 Contrat Futures : chaque partie passe un contrat de vente ou d’achat sur un
marché standardisé.

Les contrats forward et les contrats futures
Les deux sont des engagements d’achat ou de vente d’un actif sous-jacent à
un prix spécifique et à une date future donnée.
Un contrat forward est négocié sur un marché OTC et ses caractéristiques

ne sont pas standardisées alors que les futures sont négociés sur des
marchés organisés.


De plus, les contrats forward spécifie une date de livraison et sont en

général détenus jusqu’à cette date,



alors que les futures définissent une période de livraison, et les positions
sont plus souvent dénouées avant le début de ladite période.



alors que les futures définissent une période de livraison, et les positions
sont plus souvent dénouées avant le début de ladite période.
Enfin, les contrats futures font l’objet d’un marking to market quotidien.

Comparaison des contrats forwards et futures
Forward Futures
Négocié sur un marché de gré à gré Négocié sur un marché organisé
Existence d’un risque de crédit Absence de risque de crédit
Non standardisé standardisé
Une date de livraison Une période de livraison
Un seul flux à la fin du contrat Marking to market quotidien
Livraison ou dénouement en cash sont la norme Dénouement avant l’échéance

Terminologie
Cours à terme : prix fixé d’avance

Terminologie
Cours comptant (Spot) : prix lorsque la livraison est immédiate

Terminologie
Acheteur en position longue / vendeur en position courte

Terminologie
Acheteur en position longue / vendeur en position courte
Taux zéro-coupon à n années est le taux d’intérêt obtenu sur un

investissement engendrant un seul flux au terme des n années (sans flux
intermédiaire).

Exemples d’abréviations ou de sigles utilisés pour les

monnaies
Les devises sont habituellement désignées par le sigle ISO, constitué de
trois lettres :


monnaies
trois lettres :
1 les deux premières désignent le pays,


monnaies
trois lettres :
2 et la dernière le nom de la monnaie.
Table . Quelques abréviations de monnaies

Pays d’émission Abréviation Monnaie
Etats-Unis USD United States Dollar
Grande Bretagne GBP Great Britain Pound
Australie AUD Australia Dollar
Canada CAD Canada Dollar
Swiss CHF Swiss Franc
Chine CNY Renminbi (Chinese yuan)
Zone Euro EUR euro
Inde INR Indian Rupee
Japon JPY Japanese Yen
Afrique du Sud SAR South Africa Rand


monnaies
trois lettres :
2 et la dernière le nom de la monnaie.
Table . Quelques abréviations de monnaies

Pays d’émission Abréviation Monnaie
Etats-Unis USD United States Dollar
Grande Bretagne GBP Great Britain Pound
Australie AUD Australia Dollar
Canada CAD Canada Dollar
Swiss CHF Swiss Franc
Chine CNY Renminbi (Chinese yuan)
Zone Euro EUR euro
Inde INR Indian Rupee
Japon JPY Japanese Yen
Afrique du Sud SAR South Africa Rand
D’autres types de sigles sont utilisés pour les monnaies : par exemple, $
pour le dollar des États-Unis et € pour l’euro.
Le taux de change nominal
Le taux de change nominal est le prix d’une unité monétaire exprimé dans une
autre unité monétaire (la valeur du Fcfa en dollar, du dollar en yen etc.).

Selon l’unité de compte retenue, il existe donc deux façons de mesurer ce

prix,


prix,
1 Par exemple, on peut dire que le dollar américain vaut 590 Fcfa.


prix,
2 mais, de façon équivalente, on pourra dire aussi qu’un Fcfa vaut 0.00169
dollar.


prix,
dollar.
Dans la terminologie financière, ces deux façons de présenter la cote des

changes s’appellent respectivement cotation à l’incertain et cotation au
certain.


prix,
dollar.

certain.
1 Le choix entre ces deux approches est affaire de convention.


prix,
dollar.

certain.
1 Le choix entre ces deux approches est affaire de convention.
2 Nous retiendrons ici la première définition.

Nous retiendrons dans ce cours la cotation à l’incertain:

Elle correspond à la cote des changes dans la plupart des pays (à l’exception
notable du Royaume uni);

elle est la plus fréquente dans l’analyse économique

elle fait du taux de change un prix comme les autres: le prix qu’il faut payer
en monnaie nationale peut obtenir les marchandises particulières que sont les
devises étrangères.

elle fait du taux de change un prix comme les autres: le prix qu’il faut payer
en monnaie nationale peut obtenir les marchandises particulières que sont les
devises étrangères.
Le taux de change nominal permet de convertir un prix quelconque exprimé

en monnaie étrangère (p*) en un prix exprimé en monnaie nationale : P = e
P*. Ainsi, si e =590, une voiture qui vaut 10 000 dollars vaut 5,9 millions de
Fcfa.

Cours acheteur et vendeur

Il existe deux types de cours : le cours auquel la banque achète la devise et
le cours auquel la banque vend la devise.


Les cotations sur le marché au comptant sont faites sous la forme de

fourchette qui indique un cours d’achat (bid) et de vente (ask ou offer).



Le bid est le cours auquel la banque est prête à acheter la devise et l’ask le
cours auquel elle est veut vendre.
Exemple : USD 1 = 590 - 600 Fcfa




1 590 est le cours acheteur du dollar américain par rapport Fcfa;




2 600 est le cours vendeur du dollar US par rapport au Fcfa.




La différence entre le cours acheteur (bid) et le cours vendeur (ask) est

appelée marge ou spread .




La différence entre le cours acheteur (bid) et le cours vendeur (ask) est

appelée marge ou spread .
Cet écart est généralement faible et permet d’éviter des crises spéculatives.
La mesure des taux d’intérêt
Taux continu et Taux équivalent

Avant d’entrer dans les détails de la détermination des prix forward et
futures, il est essentiel de préciser comment se calculent les taux d’intérêt.


Quand une banque propose un taux de 10% annuel, cela paraît clair.


En réalité, la signification de cette proposition dépend de la façon dont sont
mesurés les taux.


mesurés les taux.
Si le taux est composé annuellement, un placement de 100 euros dans cette
banque rapportera :
100 × 1.1 = 110euros
.


mesurés les taux.
banque rapportera :
100 × 1.1 = 110euros
.
Si la composition des intérêts est semestrielle, la même proposition signifie
que le placement rapporte 5% par six mois.


mesurés les taux.
banque rapportera :
100 × 1.1 = 110euros
.
Dans ce cas, on obtient :
100 × 1.05 × 1.05 = 110.25euros


mesurés les taux.
banque rapportera :
100 × 1.1 = 110euros
.
Dans ce cas, on obtient :
100 × 1.05 × 1.05 = 110.25euros
En réalité, 5% en composition semestrielle correspond à 10.25% en

composition annuelle.
La mesure des taux d’intérêt La mesure des taux d’intérêt
Composer (on dit aussi capitaliser) en continu une somme quelconque

pendant n années au taux R consiste à multiplier cette somme par e Rn .


Actualiser sur n années au même taux R en continu revient à multiplier

par e −Rn .



par e −Rn .
Notons Rc un taux continu et Rm le taux équivalent pour une composition m

fois par an, on a :



par e −Rn .

fois par an, on a :
Rm
Rc = mln(1 + )
m



par e −Rn .

fois par an, on a :
Rm
Rc = mln(1 + )
m
Si la fréquence de la composition est semestrielle (m = 2), Trimestrielle

(m = 4), Mensuelle (m = 12),

Exemple

Exemple
I Soit un taux de 10% composé semestriellement. Calculer le taux continu
équivalent?

Exemple
équivalent?
I
Rm
Rc = mln(1 + )
m

Exemple
équivalent?
I
Rm
Rc = mln(1 + )
m
I Avec m = 2 et Rm = 10%.

Exemple
équivalent?
I
Rm
Rc = mln(1 + )
m
I Avec m = 2 et Rm = 10%.
I
0.1
Rc = 2ln(1 + ) = 9.758%
2

La détermination des prix Forwards et des prix Futures Détermination des prix Forwards
Le prix forward d’un actif d’investissement
Considérons un contrat forward sur un actif d’investissement coté S0 .

T est la durée de vie du contrat,


r le taux sans risque


F0 le prix forward.
S0 et F0 sont liés par la relation :
F0 = S0 e rT


F0 le prix forward.
F0 = S0 e rT
Exemple Considérons un forward à 4 mois sur un zéro-coupon (ZC) de

maturité un an et de nominal 1 euros. Le prix d’aujourd’hui est de 0.93 euro.
Le taux sans risque à 4 mois est de 6% par an. Comme le ZC ne fournit pas
de flux intermédiaire, alors le prix forward est donc :


F0 le prix forward.
F0 = S0 e rT

4
F0 = 0.93e 0.06X 12 = 0.948


F0 le prix forward.
F0 = S0 e rT

4
F0 = 0.93e 0.06X 12 = 0.948
Ce sera le prix de livraison pour un contrat négocié aujourd’hui.

Cas d’un flux intermédiaire connu
Le prix forward d’un contrat sur un actif payant des flux dont la valeur
actuelle est I, est égal à :

F0 = (S0 − I)e rT

F0 = (S0 − I)e rT
Exemple Considérons un contrat forward sur une obligation à coupon, cotée
aujourd’hui 900 euros. L’échéance du forward est dans 9 mois. Cette
obligation verse un coupon de 40 euros dans 4 mois. Les taux sans risque
pour 4 mois et 9 mois sont respectivement (en taux annuel) de 3% et de 4%.

F0 = (S0 − I)e rT
Alors S0 = 900 ; I = 40e −0.03X 4/12 = 39.60; r = 0.04 et T = 0.75.
Par conséquent :
F0 = (900 − 39.60)e 0.04x 0.75 = 886.60

F0 = (S0 − I)e rT
Alors S0 = 900 ; I = 40e −0.03X 4/12 = 39.60; r = 0.04 et T = 0.75.
Par conséquent :
F0 = (900 − 39.60)e 0.04x 0.75 = 886.60

Cette formule s’applique à n’importe quel actif payant un flux intermédiaire
connu.

Cas d’un actif à rendement continu

Considérons maintenant un actif qui paye un rendement continu au taux q.


Le prix forward est alors donné par :
F0 = S0 e (r −q)T


F0 = S0 e (r −q)T
Exemple Considérons un contrat forward à 6 mois sur un actif procurant un

seul revenu de 4% du prix de l’actif, composé semestriellement. Le taux sans
risque continu est de 10% par an. Le prix de l’actif est 25 euros. Calculer le
prix de ce contrat forward.


F0 = S0 e (r −q)T

On a donc S0 = 25 ; r = 0.1 et T = 0.5. Le taux de rendement est ainsi de

4% sur l’année, composé semestriellement, ce qui correspond à un taux
continu de 3.96%.


F0 = S0 e (r −q)T

On a donc S0 = 25 ; r = 0.1 et T = 0.5. Le taux de rendement est ainsi de

4% sur l’année, composé semestriellement, ce qui correspond à un taux
continu de 3.96%.
F0 = 25e (0.1−0.0396)×0.5 = 25.77

L’évaluation des contrats forward

La valeur d’un contrat est toujours nulle au moment où il est crée.


Il peut ensuite avoir une valeur positive ou négative.


Soient K le prix de livraison et f la valeur du contrat forward d’aujourd’hui.


On peut montrer, pour tous les contrats forward, que :
f = (F0 − K )e rT


On peut montrer, pour tous les contrats forward, que :
f = (F0 − K )e rT
De la même façon, la valeur d’une position courte sur un contrat dont le prix
de livraison est k est égale à :
f = (K − F0 )e rT
Propose TD l’exemple 5.4
Illustration
Exemple : Une position longue sur un forward sur action a été prise par un
investisseur il y’a quelques mois. Il reste six mois avant l’échéance. Le taux
sans risque est de 10%, l’actif cote 25 euros et le prix de livraison est de 24.
Calculer la valeur du forward.

Illustration
On a donc S0 = 25; r = 0, 1, T = 0, 5 et K = 24.

Illustration
On a donc S0 = 25; r = 0, 1, T = 0, 5 et K = 24.
Le prix forward
F0 = 25e 0,1×0,5 = 26, 28
.

Illustration
On a donc S0 = 25; r = 0, 1, T = 0, 5 et K = 24.
Le prix forward
F0 = 25e 0,1×0,5 = 26, 28
.
Et donc la valeur du forward est :
f = (26, 28 − 24)e 0,1×0,5
.
La détermination des prix Forwards et des prix Futures Détermination des prix Futures
Les prix futures des contrats sur indices et sur devises
Sur Indices

Sur Indices
1 Un indice peut être analysé comme un actif d’investissement qui paie des
dividendes.

Sur Indices
dividendes.
2 Supposons que les dividendes sont payés en continu à un taux Q.

Sur Indices
dividendes.
3 Le prix Futures du contrat F0 est :

Sur Indices
dividendes.

Sur Indices
dividendes.
4
F0 = S0 e (r −q)T

Sur Indices
dividendes.
4
F0 = S0 e (r −q)T
Sur devises

Sur Indices
dividendes.
4
F0 = S0 e (r −q)T
Sur devises
Une devises à une propriété particulière : son détenteur peut la placer au taux
sans risque du pays d’origine.

Sur Indices
dividendes.
4
F0 = S0 e (r −q)T
Sur devises
Par exemple, un Sénégalais disposant de dollars US peut acheter des
obligations du Trésor américain.

Sur Indices
dividendes.
4
F0 = S0 e (r −q)T
Sur devises
Par exemple, un Sénégalais disposant de dollars US peut acheter des
obligations du Trésor américain.
Soient rf le taux sans risque du pays étranger et r le taux sans risque
domestique. Alors nous avons : F0 = S0 e (r −rf )T ≈ S0 1+r
1+r
f

Démonstration
Si une banque emprunte ou immobilise une somme F (en fcfa) durant une
période quelconque, la valeur qu’elle devra rembourser ou qu’elle aura
immobilisée sera, au terme de cette période, égale à : F(1+i),

Démonstration
1 où i mesure le taux d’intérêt sur un placement en Fcfa pour une durée
correspondante à la période considérée.

Démonstration
Si la banque utilise la somme F pour acheter des dollars, elle obtient F/e
dollars

Démonstration
dollars
1 Exemple: si e = 450, avec 10000 Fcfa on obtient 10000/450 USD, soit 22,22
USD

Démonstration
dollars
1 Exemple: si e = 450, avec 10000 Fcfa on obtient 10000/450 USD, soit 22,22
USD
Elle place ensuite ces F/e dollars sur le marché américain au taux i* et
récupère à terme une somme en dollars égale à F /e(1 + i∗)

Démonstration
Pour ce couvrir contre le risque associé aux fluctuations du dollars, la banque
revend dés au aujourd’hui ses dollars à terme.

Démonstration
Si et est le taux de change du dollar au terme de la période considérée, la

banque récupère à terme une somme en Fcfa égale à
F
et (1 + i∗)
e

Démonstration
Si et est le taux de change du dollar au terme de la période considérée, la

banque récupère à terme une somme en Fcfa égale à
F
et (1 + i∗)
e
Le coût de la somme F en Fcfa empruntée ou immobilisée et la rentabilité du
placement en dollars sur le marché américain sont donc équivalents si :
F
F (1 + i) = et (1 = i∗)
e
Ou encore si :
(1 + i)
et = e
(1 + i∗)
La détermination des prix Forwards et des prix Futures Les contrats futures sur matières premières
Les coûts de stockage
La relation entre prix futures et prix au comptant en l’absence de coût de

stockage est donnée par :
F0 = S0 e rT


F0 = S0 e rT
Les coûts de stockage peuvent être interprétés comme des revenus négatifs
dus à la détention de l’actif .


F0 = S0 e rT
Si U désigne la valeur actuelle de ces coûts, alors
F0 = (S0 + U)e rT


F0 = S0 e rT
Si U désigne la valeur actuelle de ces coûts, alors
F0 = (S0 + U)e rT
Si les coûts de stockage sont proportionnels au prix de l’actif alors
F0 = S0 e (r +U)T
Où U est le coût de stockage annuel en pourcentage du prix au comptant.
Il peut être analysé ici comme un taux de rendement négatif.

Certaines matières premières sont essentiellement des actifs de

consommations et les arguments d’arbitrage doivent être maniés avec
prudence.


prudence.
En effet, les entreprises qui utilisent cette matière première dans leur activité
ne sont pas prêtes à vendre leurs stocks pour réaliser l’arbitrage.
Pourquoi ?


prudence.
Pourquoi ?
Parce que les contrats futures qui seraient achetés ne permettent pas de
continuer la production, contrairement à l’actif sous-jacent.


prudence.
Pourquoi ?
Par conséquent, pour ce type d’actif, on a :
F0 < (S0 + U)e rT


prudence.
Pourquoi ?
F0 < (S0 + U)e rT

Et si les coûts de stockage sont exprimés par un taux U
F0 < S0 e (r +U)T


prudence.
Pourquoi ?
F0 < (S0 + U)e rT

Et si les coûts de stockage sont exprimés par un taux U
F0 < S0 e (r +U)T
Ces deux inégalités montrent que la détention d’une matière première

procure des avantages que ne donnent pas les futures.
Exemple : Une raffinerie de pétrole ne considérera pas de la même façon le

pétrole brute et un contrat futures sur ce pétrole. Le stockage permet la
poursuite de la production et protège, dans certaine mesure, contre les
pénuries.


pénuries.
Cet avantage lié à la détention d’une matière première est appelé «
Convenience Yield » ou rendement d’opportunité et est noté y.


pénuries.
Ainsi, on a :
F0 e yt = (S0 + U)e rT


pénuries.
Ainsi, on a :
Si le coût de stockage est exprimé en pourcentage du prix spot, on a
F0 e yT = S0 e (r +U)T


pénuries.
Ainsi, on a :
Si le coût de stockage est exprimé en pourcentage du prix spot, on a
F0 e yT = S0 e (r +U)T
Ou encore
F0 = S0 e (r +U−y )T
Y reflète en fait les anticipations des opérateurs quant à la disponibilité de
l’actif.

Le coût de portage
La relation entre prix spot et prix futures peut être résumée par la notion de
coût de portage, noté c.

Le coût de portage
Il mesure le coût de stockage + le coût de fonctionnement de l’actif - le

revenu engendré par cet actif.

Le coût de portage

Pour une action ne payant pas de dividende, c = r

Le coût de portage

Pour un indice c = r – q

Le coût de portage

Pour un indice c = r – q
Pour une marchandise ou une matière première c = r + u

De manière générale, on aura donc, pour un actif d’investissement

F0 = S0 e cT

F0 = S0 e cT
Et pour un actif de consommation

F0 = S0 e cT
F0 = S0 e (c−y )T

F0 = S0 e cT
F0 = S0 e (c−y )T
Où y est le rendement d’opportunité.

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Marchés des Contrats à terme

Dr Ndéné KA (UGB) Marchés des Contrats à terme M2 CCA 2019-2020 1 / 27

Dr Ndéné KA (UGB) Marchés des Contrats à terme M2 CCA 2019-2020 2 / 27

1 Pour l’acheteur un droit et une obligation d’acheter à l’échéance T un objet

Dr Ndéné KA (UGB) Marchés des Contrats à terme M2 CCA 2019-2020 2 / 27

1 Pour l’acheteur un droit et une obligation d’acheter à l’échéance T un objet

2 Pour le vendeur, ce contrat confère le droit et l’obligation de vendre le

Dr Ndéné KA (UGB) Marchés des Contrats à terme M2 CCA 2019-2020 2 / 27

1 Pour l’acheteur un droit et une obligation d’acheter à l’échéance T un objet

2 Pour le vendeur, ce contrat confère le droit et l’obligation de vendre le

Dr Ndéné KA (UGB) Marchés des Contrats à terme M2 CCA 2019-2020 2 / 27

1 Pour l’acheteur un droit et une obligation d’acheter à l’échéance T un objet

2 Pour le vendeur, ce contrat confère le droit et l’obligation de vendre le

Dr Ndéné KA (UGB) Marchés des Contrats à terme M2 CCA 2019-2020 2 / 27

1 Pour l’acheteur un droit et une obligation d’acheter à l’échéance T un objet

2 Pour le vendeur, ce contrat confère le droit et l’obligation de vendre le

Le support du contrat peut être un actif :

Dr Ndéné KA (UGB) Marchés des Contrats à terme M2 CCA 2019-2020 2 / 27

1 Pour l’acheteur un droit et une obligation d’acheter à l’échéance T un objet

2 Pour le vendeur, ce contrat confère le droit et l’obligation de vendre le

Le support du contrat peut être un actif :

1 Physique (matière première ou marchandise)

Dr Ndéné KA (UGB) Marchés des Contrats à terme M2 CCA 2019-2020 2 / 27

1 Pour l’acheteur un droit et une obligation d’acheter à l’échéance T un objet

2 Pour le vendeur, ce contrat confère le droit et l’obligation de vendre le

Le support du contrat peut être un actif :

1 Physique (matière première ou marchandise)

2 Financier (Obligation, Action)

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1 Pour l’acheteur un droit et une obligation d’acheter à l’échéance T un objet

2 Pour le vendeur, ce contrat confère le droit et l’obligation de vendre le

Le support du contrat peut être un actif :

1 Physique (matière première ou marchandise)

2 Financier (Obligation, Action)

Spécification d’un contrat à terme

Un contrat à terme doit définir avec précision :

Dr Ndéné KA (UGB) Marchés des Contrats à terme M2 CCA 2019-2020 3 / 27

Spécification d’un contrat à terme

Un contrat à terme doit définir avec précision :

La taille du contrat (le nombre d’unités d’actif sous-jacent par contrat);

Dr Ndéné KA (UGB) Marchés des Contrats à terme M2 CCA 2019-2020 3 / 27

Spécification d’un contrat à terme

Un contrat à terme doit définir avec précision :

La taille du contrat (le nombre d’unités d’actif sous-jacent par contrat);

Le lieu de livraison, particulièrement important quand le sous-jacent est un

Dr Ndéné KA (UGB) Marchés des Contrats à terme M2 CCA 2019-2020 3 / 27

Spécification d’un contrat à terme

Un contrat à terme doit définir avec précision :

La taille du contrat (le nombre d’unités d’actif sous-jacent par contrat);

Le lieu de livraison, particulièrement important quand le sous-jacent est un

Dr Ndéné KA (UGB) Marchés des Contrats à terme M2 CCA 2019-2020 3 / 27

Avantages et Inconvénients des forwards

Dr Ndéné KA (UGB) Marchés des Contrats à terme M2 CCA 2019-2020 4 / 27

Avantages et Inconvénients des forwards

Inconvénients des forwards

Dr Ndéné KA (UGB) Marchés des Contrats à terme M2 CCA 2019-2020 4 / 27

Avantages et Inconvénients des forwards

Inconvénients des forwards