7488 Chap14

Partie V Structure financire
et valeur de lentreprise
Chapitre14
La structure financire en marchs parfaits
orsquune entreprise a besoin de capitaux pour nancer des projets long terme, elle doit dcider
de la faon de les obtenir et donc du type de titres quelle souhaite mettre. Mme si lentreprise
na pas besoin de capitaux supplmentaires, elle peut tout de mme dcider dmettre de nouveaux
titres, par exemple pour rembourser danciennes dettes ou racheter une partie de ses propres actions.
Selon quels principes lentreprise fonde-t-elle son choix dmettre plutt telle ou telle catgorie de
titres?
Prenons un exemple. Lentreprise EBS est spcialise dans la conception et la fabrication de planches
de surf. Elle souhaite investir dans une nouvelle usine. cet effet, EBS a besoin de 50 millions
deuros. Plusieurs possibilits soffrent lentreprise. La premire est de lever des capitaux grce
lmission dactions nouvelles. Compte tenu des risques du projet, le directeur nancier pense que les
actionnaires exigeront une prime de risque de 10% en plus du taux dintrt sans risque, qui est de
5%, pour acheter les actions. Le cot des capitaux propres de lentreprise est donc de 15%.
Il est galement possible de nancer le projet par endettement. Puisque actuellement EBS na aucune
dette et que sa situation nancire est excellente, lentreprise peut emprunter 50millions deuros au
taux dintrt de 6%. Ce taux dintrt est infrieur au cot des capitaux propres dEBS. Doit-on
conclure que lendettement doit tre privilgi? Ce choix (nancier) est-il susceptible dinuencer la
VAN du projet dinvestissement? Si tel tait le cas, cela modierait la valeur de lentreprise, et donc
le prix de ses actions
Ce chapitre rpond ces questions dans le cadre de marchs nanciers parfaits: les prix des actifs
retent leur vraie valeur; il ny a ni impts ni cots de transaction; les ux de trsorerie dun projet
ne dpendent pas de ses modalits de nancement. Malgr le caractre irraliste de ces hypothses,
ce cadre danalyse permet dobtenir des rsultats intressants et sera utilis par la suite comme point
de rfrence. Dans ce cadre dhypothses, la conclusion qui dcoule de la Loi du prix unique est
que, contrairement lintuition, le choix entre dette et actions na aucune inuence sur la valeur de
lentreprise, le prix de ses actions ou son cot du capital. Ainsi, dans un monde sans imperfections
de march, EBS devrait tre parfaitement indiffrente la solution retenue pour obtenir les capitaux
ncessaires sa croissance.
14.1. Capitaux propres ou dette?

La composition du passif de lentreprise, cest--dire la proportion relative de dette et de capitaux
propres, dtermine la structure financire, ou structure du capital, de lentreprise.
2011 Pearson Education France Finance d'entreprise, 2e d. Jonathan Berk, Peter DeMarzo
Livre Finances.indb 511
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Partie V Structure financire et valeur de lentreprise
Lorsquune entreprise lve des capitaux auprs dinvestisseurs externes, elle choisit le type de
titres qui sont mis. En gnral, les entreprises choisissent de se nancer par capitaux propres
exclusivement ou par un mlange de capitaux propres et de dette1.
Le cas dun financement exclusif par capitaux propres

Un entrepreneur a la possibilit dinvestir immdiatement 800 pour bncier lanne
prochaine dun revenu gal 1400 ou 900, selon la conjoncture conomique, pour
linstant inconnue. Les deux scnarios sont quiprobables (tableau14.1).
Tableau14.1
Flux de trsorerie du projet

Anne1
Anne0
Croissance.
(probabilit: 50%)
800
Rcession.
(probabilit: 50%)
1400
900
Puisque le revenu du projet est fonction de la conjoncture, il intgre un risque de march.

Lentrepreneur exige donc une prime de risque (10%), qui sajoute au taux dintrt sans
risque (5%), pour accepter de financer ce projet. Le cot du capital du projet est donc
de 15%. Le revenu espr lanne1 est de 0,5 1400+ 0,5 900= 1150. La VAN du
projet est donc de:
VAN = 800 +
1150
= 200
1,15
La VAN du projet est positive. Si le projet avait t nanc exclusivement par capitaux
propres, combien les actionnaires auraient-ils t prts payer pour acheter toutes les actions
de lentreprise? On sait (chapitre 3) que, en labsence dopportunits darbitrage, le prix
dun actif est gal la valeur actuelle des revenus quil produit. Lentreprise nayant aucune
dette, les actionnaires recevront lintgralit des revenus du projet. On en dduit la valeur
aujourdhui des capitaux propres de lentreprise:
VA =
1150
= 1 000
1,15
Notre entrepreneur peut donc recevoir 1000 sil vend toutes les actions de son entreprise.
Aprs avoir investi 800 pour nancer le projet, il lui restera 200 de prot, qui correspondent la VAN du projet. En dautres termes, la VAN dun projet revient aux propritaires
originels de lentreprise (ici, lentrepreneur).
1. Il est impossible pour une entreprise de se nancer exclusivement par endettement: les cranciers prendraient
alors trop de risques. Ceux-ci exigent donc des propritaires de lentreprise une prise de risque sous forme dune
participation au capital de leur entreprise.
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Chapitre14 La structure financire en marchs parfaits
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Quelle est la rentabilit pour les actionnaires qui investissent dans cette entreprise non
endette? Comme linvestissement initial des actionnaires dans lentreprise est de 1000,
la rentabilit des actionnaires est de 40% en cas de conjoncture favorable et de10% en
cas de rcession (tableau14.2). Les deux scnarios tant quiprobables, la rentabilit espre
pour les actionnaires est de 0,5 40%+ 0,5 10%= 15%. Les actionnaires sont rmunrs au cot du capital de lentreprise, cest--dire hauteur des risques quils prennent,
puisque le risque de lentreprise non endette correspond au risque du projet.
Tableau14.2
Flux de trsorerie et rentabilit dune entreprise non endette
Anne1
Anne0
Valeur de lentreprise
non endette
1000
Croissance
Rcession
1400 (+40%)
900 (10%)
Le cas dun financement mixte: capitaux propres et dette

Lentreprise peut choisir un financement mixte et emprunter par exemple 500. Quelle
que soit la conjoncture conomique future, les bnfices de lentreprise suffiront de toute
faon rembourser la dette. Cette dernire est donc sans risque, et lentreprise peut
emprunter au taux de 5 %. Dans un an, lentreprise devra rembourser ses cranciers
500 1,05= 525.
Les cranciers sont rembourss avant que les actionnaires ne soient rmunrs.
Lentreprise distribuera donc ces derniers 1400 525= 875 si la conjoncture est
favorable et seulement 900 525= 375 dans le cas contraire (tableau14.3).
Tableau14.3
Flux de trsorerie dune entreprise endette
Anne0
Anne1
Croissance
Rcession
Cranciers
500
525
525
Actionnaires
VCP
875
375
Valeur de lentreprise
endette (1+2)
1400
900
1000
Quelle est la valeur VCP des actions de lentreprise endette ? Quelle est la structure
financire qui maximise la richesse de lentrepreneur? Dans un article publi en 1958 2,
2. F.Modigliani et M.Miller (1958), The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment,
American Economic Review 48(3), 261-297.
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Franco Modigliani et Merton Miller ont rpondu cette question de faon surprenante pour les praticiens et les acadmiques. Ils dmontrent que, sous lhypothse de
marchs parfaits, la valeur totale de lentreprise ne dpend pas de sa structure financire. En effet, les flux de trsorerie de lentreprise sont toujours gaux aux flux de
trsorerie du projet ; ils ont donc toujours une valeur actuelle de 1000 (ligne 3 du
tableau 14.3). Or, la somme des flux de trsorerie dont bnficient les actionnaires et
les cranciers est par dfinition gale aux flux de trsorerie du projet. La Loi du prix
unique conduit donc la conclusion que le total des dettes et des capitaux propres doit
tre de 1000. Puisque la valeur actuelle des dettes est de 500, la valeur des capitaux
propres de lentreprise endette est ncessairement de VCP= 1000 500= 500.
Les ux de trsorerie dont bncient les actionnaires dune entreprise endette sont plus
faibles que ceux dont bncient les actionnaires dune entreprise non endette. La valeur
des capitaux propres est donc plus faible: 500, et non 1000. Le fait que les capitaux
propres aient une valeur plus faible ne signie pourtant pas que la situation de lentrepreneur se soit dgrade. Il continue en effet de lever 1000, tout comme prcdemment. Le
choix entre un nancement exclusivement par actions et un nancement mixte actions/
dette lui est par consquent indiffrent.
Leffet de lendettement sur le risque et la rentabilit

En1958, les conclusions de Modigliani et Miller allaient lencontre de la vision traditionnelle
qui prvalait lpoque. On considrait alors que lendettement inuenait la valeur de lentreprise. En particulier, il tait alors admis que la valeur des capitaux propres de lentreprise
endette tait suprieure 500, car la valeur actuelle des ux de trsorerie des actionnaires
actualiss 15% est de:
0, 5 875 + 0, 5 375
= 543
1,15
Lerreur de raisonnement rside dans le choix du taux dactualisation: le recours lendettement augmente le risque support par les actionnaires. Il nest donc pas appropri
dactualiser les flux de trsorerie dune entreprise endette au mme taux que celui dune
entreprise non endette. Les actionnaires dune entreprise endette exigent une rentabilit espre plus leve pour compenser le risque plus grand quils courent. Le tableau14.4
permet de comparer les rentabilits des capitaux propres des deux entreprises (endette
et non endette). La rentabilit pour les actionnaires est trs diffrente selon que lentreprise est endette ou non. Les capitaux propres de lentreprise non endette dgagent
une rentabilit de 40% ou de10% selon la conjoncture, offrant aux actionnaires une
esprance de rentabilit de 15%. tre actionnaire de lentreprise endette est plus risqu,
puisque la rentabilit est de 75% ou de25%. En moyenne, les actionnaires de lentreprise
endette reoivent une rmunration de 25%, ce qui est suprieur celle dont bnficient
les actionnaires de lentreprise non endette, afin de compenser laugmentation du risque.
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Tableau14.4
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Rentabilits des capitaux propres en fonction de lendettement de

lentreprise
Anne0
Anne1
Croissance
Rcession
Rentabilit
espre
Dette
1500
525 (+5%)
525 (+5%)
5%
Actions de lentreprise
non endette
1000
1400 (+40%)
900 (10%)
15%
Actions de lentreprise
endette
1500
875 (+75%)
375 (25%)
25%
Pour tre plus prcis, il convient dvaluer la relation entre risque et rentabilit des
actions. Pour ce faire, il faut calculer la sensibilit de la rentabilit au risque systmatique
de lconomie3 (tableau14.5).
Par dnition, la rentabilit (certaine) de la dette de lentreprise endette nest pas
expose au risque systmatique. La prime de risque de la dette est donc nulle. Les
actions de lentreprise endette sont exposes deux fois plus de risque systmatique
que les actions de lentreprise non endette. Logiquement, les actionnaires de lentreprise
endette reoivent une prime de risque deux fois plus leve.
Tableau14.5
Risque systmatique et prime de risque
Sensibilit des rentabilits

(risque systmatique)
Prime de risque
R= R (croissance) R (rcession)
E[R] rf
5% 5%= 0%
5% 5%= 0%
Dette
Actions de lentreprise non

endette
40% (10%)= 50%
15% 5%= 10%
Actions de lentreprise endette
75% (25%)= 100%
25% 5%= 20%
En rsum, dans le cas o les marchs sont parfaits, si lentreprise est nance 100% par capitaux propres, les actionnaires exigent une rentabilit de 15%. Si la socit est nance 50%
par dette et 50% par capitaux propres, les cranciers reoivent une rentabilit de 5%, et les
actionnaires exigent une rentabilit de 25%, car lendettement a augment le risque li la
dtention dactions. Ainsi, lendettement dune entreprise augmente le risque des actions, mme si
on suppose que le risque de faillite est nul.
Lendettement est donc moins coteux que les capitaux propres, mais il contribue
faire augmenter le cot des capitaux propres. Il faut donc considrer le cot combin
3. Dans un objectif de simplification, lexemple ne comprend que deux tats de la nature; la sensibilit dtermine
donc le bta des actions. Voir le chapitre3 pour plus de dtails propos du risque.
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Exemple 14.1
des deux sources de nancement. Le cot moyen du capital de lentreprise endette est
de 0,5 5%+ 0,5 25% = 15%, soit un cot gal celui de lentreprise non endette.
Endettement et cot des capitaux propres
Problme
Lentrepreneur emprunte seulement 200 pour nancer son projet. Quelle est, daprs
Modigliani et Miller, la valeur des capitaux propres de lentreprise? Quelle est la rentabilit espre pour les actionnaires?
Solution
La valeur totale de la dette et des capitaux propres de lentreprise est inchange
(1000); si lentreprise emprunte 200, ses capitaux propres vaudront donc 800.
Lentreprise devra rembourser ses cranciers 200 1,05 = 210 dans un an. Cela
signie que la rentabilit pour les actionnaires sera de (1400 210)/ 800 1=
48,75% si la conjoncture est favorable et de (900 210) / 800 1 = 13,75%
sinon. La rentabilit espre des capitaux propres est ainsi de 0,5 48,75%+ 0,5
13,75%= 17,5%. La sensibilit des capitaux propres est de 48,75% (13,75%)= 62,5%,
soit 62,5%/ 50%= 125% de la sensibilit de lentreprise non endette. La prime de
risque exige par les actionnaires est de 17,5% 5%= 12,5%, ce qui correspond bien
125% de la prime de risque des actions de lentreprise non endette.
Les actionnaires reoivent donc une compensation approprie pour le risque quils
prennent en achetant les actions de lentreprise endette hauteur de 200.
14.2. Modigliani-Miller, acte1: dette, arbitrage et valeur

de lentreprise
La Loi du prix unique permet dtablir que le taux dendettement ninuence pas la valeur
totale de lentreprise (cest--dire le montant des capitaux que lentrepreneur peut lever).
Le taux dendettement inuence uniquement la rpartition des ux de trsorerie entre
cranciers et actionnaires, sans modier la somme des ux de trsorerie de lentreprise.
La proposition1 de Modigliani-Miller gnralise ce rsultat4 sous un ensemble dhypothses
qui caractrisent des marchs de capitaux parfaits:
1. Les agents conomiques (investisseurs et entreprises) peuvent acheter ou vendre les
mmes actifs nanciers, un prix de march (concurrentiel) gal la valeur actuelle de
leurs ux de trsorerie futurs.
2. Il nexiste pas dimpts ni de cots de transaction sur les marchs nanciers.
3. Les dcisions de nancement dune entreprise ninuencent pas les ux de trsorerie de
ses actifs et ne sont porteuses daucune information leur propos.
4. En fait, lide selon laquelle la valeur dune entreprise ne dpend pas de sa structure nancire a t formule
avant Modigliani et Miller par John Burr Williams en 1938 dans The Theory of Investment Value, North Holland
Publishing.
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Proposition1 de Modigliani-Miller. Dans le cadre de marchs de capitaux parfaits, la valeur

dune entreprise est gale la valeur de march des flux de trsorerie de ses actifs ; cette
valeurnest pas influence par la structure financire de lentreprise.
Modigliani-Miller et la Loi du prix unique

Modigliani et Miller sont parvenus ce rsultat grce un raisonnement trs simple. En
labsence dimpts et de cots de transaction, les ux de trsorerie dont bncient les investisseurs (actionnaires et cranciers) sont gaux aux ux de trsorerie gnrs par lactif de
lentreprise. La Loi du prix unique indique que les titres mis par lentreprise ont une valeur
de march gale celle de ses actifs. Ds lors, tant que les choix nanciers de lentreprise
ne modient pas les ux de trsorerie de ses actifs, il ny a aucune raison pour que ceux-ci
inuencent sa valeur ou le montant des capitaux quelle peut lever.
Il est dailleurs possible de relier la proposition1 de Modigliani-Miller au principe de sparation (chapitre 3) : si les titres sont valus leur juste prix, acheter ou vendre un actif
nancier est une stratgie VAN nulle. Par consquent, cet achat ou cette vente ne peut pas
modier la valeur de lentreprise. Les ux de trsorerie futurs que lentreprise devra verser
ses cranciers sont par dnition gaux (en valeur actualise) au montant prt par ces
mmes cranciers. Il ny a donc aucun bnce net, ni aucun cot net, sendetter. La valeur
dune entreprise est exclusivement dtermine par la valeur actuelle des ux de trsorerie
provenant de ses investissements passs, prsents et futurs.
Modigliani-Miller, les marchs parfaits et la pratique
En quoi les rsultats de Modigliani et Miller sont-ils si importants? Aprs tout, les marchs de capitaux ne sont pas parfaits
Cest une dmarche scientique standard que de poser des hypothses simplicatrices
an danalyser un phnomne complexe. Lorsquon utilise une thorie pour dcrire ou
comprendre le rel, il convient de sinterroger en permanence sur la distance qui existe
entre les hypothses du modle et la ralit et, lorsque la distance est trop grande, den
examiner les consquences.
Ainsi, la Loi de la chute des corps, formule par Galile en1602, repose sur des hypothses simplicatrices: en labsence de frottements, des corps devraient chuter au mme
rythme, quelle que soit leur masse. Empiriquement, cette loi est fausse: sur Terre, il y
a des frottements, et ceux-ci inuencent diffremment des corps de masses diffrentes.
Cela nenlve pourtant pas tout intrt aux travaux de Galile!
Le mme raisonnement sapplique aux rsultats de Modigliani et Miller. Tout comme
la Loi de la chute des corps, la proposition1 de Modigliani-Miller rvle, implicitement,
les conditions qui seraient ncessaires pour que la thorie soit vrie empiriquement.
Puisque ces conditions ne sont pas remplies dans la ralit et quil existe des imperfections
de march, la structure nancire a des effets sur la valeur de lentreprise. Modigliani et
Miller fournissent donc les pistes suivre pour comprendre en quoi les choix nanciers
dune entreprise inuencent sa valeur: ltude des diffrentes imperfections de march
et de leurs consquences sur la valeur de lentreprise sera lobjet des prochains chapitres.
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Le levier synthtique
Modigliani et Miller ont montr que la valeur de lentreprise nest pas inuence par sa structure nancire. Quen est-il si les investisseurs prfrent une structure nancire diffrente
de celle choisie par lentreprise? On sattend alors ce quils sanctionnent lentreprise
en nachetant pas ses titres. Mais Modigliani et Miller montrent que les investisseurs peuvent modier au niveau de leur portefeuille les effets dune structure nancire qui ne leur
convient pas. Pour cela, il leur suft demprunter ou de prter des capitaux. Ainsi, un investisseur qui prfrerait une entreprise plus endette quelle ne lest en ralit naurait qu
emprunter lui-mme des capitaux: on parle dans ce cas dun recours au levier synthtique5.
Si les investisseurs sont en mesure demprunter et de prter au mme taux dintrt que lentreprise6, le levier synthtique est un parfait substitut au levier de lentreprise: lendettement
de linvestisseur a le mme rle que lendettement de lentreprise. Deux cas sont possibles.
Premier cas. Si lentrepreneur na pas recours lendettement, nimporte quel investisseur
qui prfrerait dtenir des actions dune entreprise endette peut crer lui-mme cet
endettement, en achetant les actions de lentreprise non endette crdit (tableau14.6). Si les
ux de trsorerie provenant de lentreprise non endette servent de collatral lemprunt
ralis pour acheter les actions, le prt sera accord au taux sans risque et linvestisseur sera
en mesure demprunter au taux de 5%. En dpit du fait que lentreprise nest pas endette,
linvestisseur rplique, grce au levier synthtique, les ux de trsorerie quune entreprise
endette verserait ses actionnaires (voir tableau14.3 pour comparer).
Tableau14.6
Rplication des flux de trsorerie des actions de lentreprise endette
Anne0
Anne1
Croissance
Rcession
Actions de lentreprise non

endette
1000
1400
900
Emprunt de lactionnaire pour

financer lachat des actions
500
525
525
Portefeuille rpliquant
des actions de lentreprise
endette (1+2)
500
875
375
Second cas. De manire symtrique, si lentreprise est endette alors que linvestisseur
souhaite dtenir des actions dune entreprise non endette, linvestisseur peut annuler
lendettement de lentreprise, en achetant des titres de dette et des actions de lentreprise
endette. En combinant les ux de trsorerie des deux types de titres, linvestisseur obtient
5. Cette expression signie quun investisseur peut reproduire les effets de lendettement de lentreprise au niveau de
son portefeuille personnel, en sendettant lui-mme.
6. Cette hypothse dcoule de la perfection des marchs de capitaux, puisque le taux dintrt sur un prt dpend
exclusivement de son risque.
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519
des ux de trsorerie identiques ceux dune entreprise non endette, pour un cot de
constitution de son portefeuille de 1000 (tableau14.7).
Tableau14.7
Rplication des flux de trsorerie des actions de lentreprise non

endette
Anne0
Anne1
Croissance
Rcession
Titres de dette de lentreprise endette
1500
1525
525
Actions de lentreprise endette
1500
1875
375
Portefeuille rpliquant des actions de

lentreprise non endette (1+2)
1000
1400
900
Levier synthtique et arbitrage

Problme
Deux entreprises auront des ux de trsorerie lanne1 de 1400 ou 900 selon la
conjoncture conomique. Les deux entreprises sont identiques en tout point, lexception de leur structure nancire. La premire na aucune dette et ses capitaux propres
ont une valeur de march de 990. La seconde a emprunt 500 et ses capitaux propres
ont une valeur de march de 510. La proposition1 de Modigliani-Miller est-elle vrie
pour ces deux entreprises? Sinon, quelles sont les opportunits darbitrage?
Exemple14.2
Dans tous les cas, la structure nancire de lentreprise na aucune inuence sur le portefeuille des actionnaires et les ux de trsorerie quils en tirent. Quel que soit le taux
dendettement de lentreprise, linvestisseur peut toujours le modier (ctivement) sa
guise, soit en achetant des actions crdit (levier synthtique positif), soit en achetant
des titres de dette (levier synthtique ngatif). Avec des marchs de capitaux parfaits, les
modications de structure nancire des entreprises ne crent pas dopportunits de revenus supplmentaires pour les investisseurs. La structure nancire de lentreprise ninuence
donc pas sa valeur.
Solution
La proposition1 de Modigliani-Miller tablit que la valeur dune entreprise est gale
la valeur de ses actifs. Les deux entreprises possdent des actifs identiques ; elles
devraient donc avoir la mme valeur. Or, la valeur de march de lentreprise non endette est de 990 tandis que celle de lentreprise endette est de 510 (capitaux propres)+
500 (dette) = 1010. La proposition1 de Modigliani-Miller nest donc pas vrie.
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Exemple14.2 (suite)
520
Comme la Loi du prix unique nest pas vrie (les deux entreprises possdent les
mmes actifs mais ont des valeurs diffrentes), une opportunit darbitrage existe. Il
est en effet possible dacheter pour 990 les actions de lentreprise non endette et
demprunter 500, ce qui permet de rpliquer les ux de trsorerie des actions de
lentreprise endette (levier synthtique), pour un cot de 990 500= 490. Linvestisseur peut ensuite vendre dcouvert les actions de lentreprise endette leur
prix de march (510) et enregistrer un gain darbitrage (sans risque) de 20.
Les oprations darbitrage vont faire disparatre lopportunit darbitrage, car elles
impliquent dacheter les titres de lentreprise non endette et de vendre ceux de lentreprise endette. La valeur de lentreprise non endette augmente donc, tandis que
celle de lentreprise endette diminue, jusqu ce que les deux valeurs redeviennent
gales et que la proposition 1 de Modigliani-Miller soit vrie.
Anne0
1
Emprunt
Achat dactions de lentreprise

non endette
Ventes dcouvert dactions de

lentreprise endette
Total (1+2+3)
Anne1
Croissance
Rcession
500
525
525
990
1400
900
510
875
375
20
Le bilan en valeur de march

la section14.1, dans un souci de simplification, seules deux structures nancires taient
possibles. En fait, la proposition1 de Modigliani-Miller sapplique toutes les combinaisons
possibles de dette et de capitaux propres. Cette proposition sapplique mme lorsque lentreprise a mis dautres types de titres nanciers, comme des obligations convertibles. La logique
est toujours la mme : puisque les investisseurs peuvent librement acheter ou vendre les
titres, aucune valeur nest cre lorsquune entreprise procde un achat ou une vente de
titres la place des investisseurs.
Grce la proposition 1 de Modigliani-Miller, il est possible de construire des bilans dentreprises en valeur de march. Un bilan en valeur de march est analogue un bilan en
valeur comptable, deux (importantes) diffrences prs. La premire diffrence est que, dans
un bilan en valeur de march, tous les actifs et passifs de lentreprise, y compris certains actifs
immatriels (tels que la rputation ou le capital humain), sont comptabiliss, ce qui nest
pas le cas dans un bilan comptable. La seconde diffrence est que tout est valu en valeur
de march et non en valeur comptable7. Dans un bilan en valeur de march (tableau14.8),
7. Certaines valeurs comptables, mais pas toutes, sont des valeurs de march.
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521
la valeur de march des titres mis par lentreprise est gale la valeur de march des actifs
quelle possde.
Prsenter un bilan en valeur de march permet dinsister sur lide que la valeur est cre par les
choix dinvestissement de lentreprise et les actifs quelle possde, et non par les titres quelle a
mis. En choisissant des projets VAN positive, lentreprise cre de la valeur. Si les ux de trsorerie produits par les diffrents investissements de lentreprise sont constants, la modication
de la structure nancire de lentreprise ne change pas sa valeur. Il est donc possible dexprimer
la valeur de march de ses actions (sa capitalisation boursire) comme:
Valeur de march Valeur de march
Valeur de march
=
des actions
des actifs de la dette et des autres passifs
Tableau14.8
(14.1)
Un bilan en valeur de march
Actif
Passif
Immobilisations incorporelles

Brevets, rputation, capital humain
Immobilisations corporelles

Usines, machines
Actif circulant

Stocks, crances clients

Disponibilits
Capitaux propres

Actions ordinaires, actions dividende

prioritaire
Titres de dette

Obligations convertibles

Dette long terme

Dette court terme
Valeur de march des actifs
Valeur de march des titres mis par lentreprise
Valeur des capitaux propres dune entreprise ayant mis plusieurs classes de titres
Problme
Lentrepreneur dcide de financer son investissement en mettant non plus deux,
mais trois types de titres: actions, dette (dune valeur de 500) et obligations convertibles. Les obligations convertibles vaudront 210 en cas de croissance et 0 en cas de
rcession. Le prix de march actuel des obligations convertibles est de 60. Quelle est
la valeur de march des capitaux propres de lentreprise, si les marchs sont parfaits?
Exemple14.3
Solution
Selon la proposition1 de Modigliani-Miller, la valeur totale des titres est gale la
valeur des actifs de lentreprise, soit 1000. La dette vaut 500, les obligations convertibles 60. Les capitaux propres sont donc valus par le march 440. Et, ce
prix, on peut vrier que les actions offrent leurs acheteurs une prime de risque
proportionnelle leur risque.
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522
Un exemple: le rachat dactions par endettement

Jusqu prsent, le raisonnement a port sur la structure financire du point de vue
dun entrepreneur qui rflchit la meilleure faon de financer un investissement. Mais la
proposition1 de Modigliani-Miller sapplique toutes les dcisions financires de lentreprise, comme lillustre lexemple suivant.
Harrison SA est exclusivement nance par capitaux propres. Elle a mis 50millions
dactions, chacune valant 4. Les marchs de capitaux sont parfaits. Harrison dcide de
sendetter hauteur de 80millions deuros pour racheter une partie de ses propres actions.
Cette opration sappelle un rachat dactions par endettement et sert modier la structure
financire dune entreprise. Elle se droule en deux tapes.
tape 1. Harrison lve tout dabord 80 millions deuros en mettant des titres de dette.
Puis lentreprise utilise ces fonds pour procder au rachat dactions. Le bilan en valeur de
march de lentreprise chaque tape est dtaill au tableau14.9. Avant le dbut de lopration, Harrison na aucune dette. La valeur de march de lentreprise est donc de 50millions
dactions 4= 200millions deuros; soit exactement la valeur de march des actifs de
lentreprise. Aprs lemprunt, la dette augmente de 80millions deuros, tout comme lactif,
puisque lentreprise dispose de 80millions supplmentaires de trsorerie. La valeur de march des actions de lentreprise nest donc pas inuence par cette opration, puisque la dette
a augment du mme montant que lactif.
tape2. Pour racheter ses actions, Harrison dpense 80millions deuros et rachte 80millions deuros/ 4 par action= 20millions dactions. Lactif diminue donc de 80millions
deuros ; le montant de la dette reste inchang. La valeur de march des actions baisse
de 80 millions, 120 millions deuros. Le prix dune action ne change pas : 30 millions
dactions sont en circulation, la capitalisation boursire de lentreprise est de 120millions
deuros, chaque action vaut donc 4 aprs lopration.
Le fait que le prix de laction reste constant nest pas surprenant. Lentreprise a vendu des
titres de dette pour 80 millions deuros et rachet des capitaux propres pour un montant quivalent. Lopration est donc neutre du point de vue de la VAN, et il ny a aucune
modication de valeur pour les actionnaires.
Bilan de Harrison SA. Rachat dactions par endettement
(en valeur de march, en millions deuros)
Tableau14.9
Situation initiale
Actif
Situation aprs emprunt
Passif
Actif
Actifs
initiaux
200
Trsorerie
200 Dette
200
Trsorerie
Total
200 Total
200
Total
Capitaux .
200
propres
Nombre dactions 50millions

Prix dune action 4
Actifs
initiaux
Situation aprs rachat d'actions
Passif
200
Actif
Capitaux .
200
propres
80 Dette
80
280 Total
280

Prix dune action 4
Passif
Actifs .
initiaux
200
Trsorerie
200 Dette
80
Total
200 Total
200
Capitaux .
120
propres

Prix dune action 4
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523
14.3. Modigliani-Miller, acte2: dette, risque et cot

ducapital
Modigliani et Miller ont dmontr que, en marchs parfaits, la structure nancire dune
entreprise na pas dinuence sur sa valeur. Mais alors, pourquoi des titres financiers diffrents ont-ils des cots du capital distincts? Dans lexemple de la section14.1, les actionnaires
exigent une rentabilit espre de 15% alors que lentreprise peut sendetter au taux sans
risque (5%). Dans ce cas, comment expliquer que la dette ne constitue pas une meilleure
source de nancement que les capitaux propres pour lentreprise?
La rponse rside dans la ncessit de considrer le cot de la dette en conjonction avec celui
des autres sources de nancement: la dette augmente le risque pris par les actionnaires, et
donc leur exigence de rentabilit. Il convient donc de mesurer linuence de la dette sur la
rentabilit exige par les actionnaires et le cot des capitaux propres. Il sera alors possible
destimer le cot des actifs de lentreprise, et de montrer que celui-ci ne dpend pas du taux
dendettement. En fait, les conomies ralises grce lendettement sont exactement compenses par lexigence accrue des actionnaires en termes de rentabilit. Au total, lentreprise
ne tire donc pas prot dune augmentation de son endettement.
Dette et cot des capitaux propres

La proposition 1 de Modigliani-Miller permet de relier endettement et cot des capitaux
propres. AvecVCP etVD les valeurs de march respectives des capitaux propres et de la dette
de lentreprise endette, VU la valeur de march de lentreprise non endette, etVA la valeur de
march des actifs de lentreprise, la proposition1 de Modigliani-Miller peut se rcrire:
VCP+ VD=VU= VA
(14.2)
La valeur de march des titres mis par une entreprise est gale la valeur de march de ses
actifs, que lentreprise soit endette ou non. Lgalit de gauche peut sinterprter en termes
de levier synthtique: en dtenant un portefeuille compos de dette et de capitaux propres
de lentreprise endette, linvestisseur peut rpliquer les ux de trsorerie dont bncie
lactionnaire dune entreprise non endette. Or, la rentabilit dun portefeuille est gale la
moyenne pondre des rentabilits des titres qui le composent. Il est donc possible dtablir une relation entre la rentabilit des capitaux propres dune entreprise endette(RCP),
la rentabilit de la dette (RD) et la rentabilit des capitaux propres de lentreprise non
endette(RU):
VCP
VD
(14.3)
RCP +
R = RU
V
V
V
+
+ VD D
CP
D
CP

Partant de lquation(14.3), il est possible dexprimer la rentabilit des actions dune entreprise endette comme:
RCP =

RU
Risque de lactif
de lentreprise
( endettement nul)
VD
(R RD )
VCP U
Risque additionnel
d au levier
(14.4)

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524
Cette quation permet dapprhender les consquences de la dette sur la rentabilit des capitaux propres : la rentabilit des actions dune entreprise endette est gale celle dune
entreprise non endette, augmente dune prime lie au risque provoqu par lendettement.
Cette prime augmente la rentabilit des actions lorsque lentreprise ralise une bonne performance (RU> R D) et la rduit en cas de performance mdiocre (RU< R D). Le niveau de
risque supplmentaire support par les actionnaires, et donc la prime de risque, dpend de
lendettement, mesur par le levier en valeur de march VD/VCP. Lquation(14.4) concerne
les rentabilits effectives des titres. Mais une relation identique existe pour les rentabilits
espres (notesr et nonR). Cette observation a permis Modigliani et Miller dnoncer
leur seconde proposition:
Proposition2 de Modigliani-Miller. Le cot des capitaux propres dune entreprise endette
augmente avec le levier de lentreprise exprim en valeur de march:
Cot des fonds propres dune entreprise endette
rCP = rU +
VD
(r r )
VCP U D
(14.5)
Pour illustrer la proposition2, il est possible de revenir lexemple de la section14.1. Si

lentreprise est nance exclusivement par capitaux propres, la rentabilit espre par les
actionnaires est de 15% (tableau14.4). Si lentreprise a 500 de dette, la rentabilit espre
sur la dette est gale au taux sans risque, 5%. Daprs la proposition2 de Modigliani-Miller,
la rentabilit espre par les actionnaires de lentreprise endette est alors de:
rCP = 15 % +
500
(15 % 5 %) = 25 %
500
Exemple14.4
ce qui correspond au rsultat du tableau14.4.

Comment calculer le cot des capitaux propres?
Problme
Si lentrepreneur de la section14.1 avait emprunt seulement 200, quel aurait t le
cot des capitaux propres de lentreprise, daprs la proposition 2 de Modigliani-Miller?
Solution
Les actifs de lentreprise valent 1000. La valeur de march des capitaux propres est
donc de 1 000 200 = 800 (proposition 1 de Modigliani-Miller). Daprs lquation(14.5), le cot des capitaux propres est de:
rCP = 15 % +
200
(15 % 5 %) = 17, 5 %
800
Cela correspond la rentabilit espre par les actionnaires de lexemple14.1.
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525
Choix dinvestissement et cot moyen pondr du capital

Il est possible dutiliser les rsultats de Modigliani et Miller pour comprendre leffet de la
dette sur le cot du capital quune entreprise doit prendre en compte pour ses projets dinvestissement. Si lentreprise est finance la fois par actions et par dette, le risque des actifs
sous-jacents est gal celui dun portefeuille dactions et de dette de lentreprise. Le cot du
capital pertinent pour les actifs de lentreprise est donc le cot du capital de ce portefeuille,
qui nest rien dautre que la moyenne pondre du cot des fonds propres et de la dette de
lentreprise. Cette moyenne pondre est en fait le cot du capital endettement nul de
lentreprise, ou cot moyen pondr du capital avant impts (chapitre12):
Cot moyen pondr du capital avant impt
) (
Part de la valeur de lentreprise

Cot des
rU finan
nce par capitaux propres capitaux propres
) (
+ Part de valeur de lentreprise Cot de la

finance par dette
dette
VCP
VD
rCP +
r
VCP VD
VCP VD D
(14.6)
Le chapitre12 a introduit la notion de cot moyen pondr du capital aprs impt (ou
effectif) ; le plus souvent, celui-ci est simplement appel cot moyen pondr du capital
(CMPC), sans plus de prcisions. Son calcul implique de tenir compte du cot de la dette
aprs impt. Dans le cadre de marchs parfaits, il ny a pas dimpts, ce qui signifie que les
CMPC avant et aprs impt sont identiques:

rCMPC= rU= rA
(14.7)
Cela signifie que si les marchs sont parfaits, le CMPC dune entreprise est indpendant de sa structure
financire. Dans le cas dune entreprise non endette, le CMPC est gal au cot des capitaux propres,
qui est lui-mme gal au cot du capital des actifs de lentreprise.
La gure14.1 illustre leffet de laugmentation du taux dendettement VD/ (VCP+ VD) sur le
cot des capitaux propres de lentreprise, sur son cot de la dette et son CMPC. En labsence
de dette, le CMPC est gal au cot des capitaux propres de lentreprise non endette. Plus
une entreprise emprunte, plus le cot de ses capitaux propres augmente (quation 14.5).
Mais la dette est moins coteuse que les capitaux propres et les deux effets se compensent.
Au nal, le CMPC de lentreprise reste le mme. Si lendettement dpasse un certain seuil,
un risque pour les cranciers apparat et le taux dintrt sur la dette augmente. Avec un
taux dendettement de 100 %, la dette est aussi risque que les actifs de lentreprise (cas
symtrique un nancement par capitaux propres exclusivement). Toutefois, mme si le
cot de la dette et celui des capitaux propres augmentent tous deux au-del dun taux dendettement donn, le CMPC reste constant.
Depuis le chapitre9, on sait quil est possible dvaluer une entreprise en actualisant ses ux
de trsorerie disponibles futurs au CMPC. Lquation(14.7) permet donc une interprtation
intuitive de la proposition1 de Modigliani-Miller: bien que la dette soit moins coteuse que
les capitaux propres, elle ne permet pas de rduire le CMPC. La valeur des ux de trsorerie
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526
disponibles actualiss au CMPC nest pas inuence par une modication de la structure
nancire. Par consquent, en marchs parfaits, le CMPC et donc la VAN dun projet ne
changent pas lorsque lentreprise modie sa structure nancire.
Figure14.1 CMPC et taux dendettement en marchs parfaits
Cot du capital
50 %
45 %
40 %
35 %
30 %
Cot des capitaux propres (rCP)
25 %
20 %
15 %
CPMC (rCMPC = rU = rA)

10%
5%
Cot de la dette (rD)
0%
0%
10 %
20 %
30 %
40 %
50 %
60 %
70 %
80 %
90 % 100 %
Taux dendettement VD /(VCP + VD )

(a) Cot de la dette, des capitaux propres et cot moyen pondr des capitaux en fonction du taux dendettement. Les
taux de croissance derD etrCP dpendent des caractristiques des flux de trsorerie de lentreprise. Lorsque le taux dendettement augmente, les capitaux propres et la dette deviennent plus risqus; leur cot augmente. Toutefois, le cot de
la dette est plus faible que celui des capitaux propres. En consquence, le cot moyen pondr du capital reste constant.
VCP
rCP +
VD
rD = rCMPC
VCP
VD
rCP
rD
1000
200
15,0%
5,0%
1,0 15,0%+ 0,0 5,0 % = 15 %
1800
200
17,5%
5,0%
0,8 17,5%+ 0,2 5,0 % = 15 %
1500
500
25,0%
5,0%
0,5 25,0%+ 0,5 5,0 % = 15 %
1100
900
75,0%
8,3%*
0,1 75,0%+ 0,9 8,3 % = 15 %
VCP + VD
VCP + VD
(b) Calcul du CMPC pour diffrentes structures financires ( partir des donnes de la section14.1).
* ce niveau dendettement, la dette est risque et offre une rentabilit thorique de 16,67%. Le risque de faillite de
lentreprise tant de 50%, la rentabilit anticipe de la dette est seulement de 8,33%.
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Rduction du taux dendettement et cot du capital

Problme
Lentreprise Gego a un levier de2. Le taux dintrt est de 6%; le cot des capitaux
propres est de 12%. Lentreprise met des actions pour rduire son endettement. Lobjectif est de diviser par2 le levier de lentreprise. Cette dernire rduira ainsi le taux
dintrt sur sa dette 5,5%. Les marchs des capitaux sont supposs parfaits. Quelles
sont les consquences dune telle opration sur le cot des capitaux propres et le CMPC?
Quadviendrait-il si lentreprise mettait encore plus dactions pour rembourser compltement sa dette? Comment ces diffrentes structures financires affecteraient-elles
la valeur de lentreprise Gego?
527
Exemple14.5
Solution
Un levier de2 signie que la dette reprsente deux fois les capitaux propres. En utilisant
les quations(14.6) et(14.7), on calcule le CMPC de Gego avant lopration:
rCMPC = rU =
VCP
VD
1
2
12 % +
6 % =8 %
rCP +
rD =
1+2
1+2
VCP + VD
VCP + VD
Le cot du capital de lentreprise non endette, gal par dfinition au CMPC, est rU = 8%.
Le cot des capitaux propres aprs la rduction de lendettement est donc, avec lquation(14.5):
V
1
rCP = rU + D (rU rD ) = 8 % + (8 % 5, 5 %) = 10, 5 %
1
VCP
La baisse de lendettement rduit le cot des capitaux propres 10,5%. Du fait de la
perfection des marchs de capitaux, le CMPC est constant : 0,5 10,5%+ 0,5 5,5%=
8%. Le dsendettement de lentreprise nest donc pas crateur de valeur.
Si Gego rembourse totalement sa dette, le cot des fonds propres deviendra gal au cot
du capital endettement nul (et au CMPC!), soit 8%.
Quelle que soit la structure financire de Gego, son cot du capital et ses flux de trsorerie demeurent inchangs. La valeur de lentreprise ne change donc pas.
Une erreur ne pas commettre: sendetter permet-il de rduire le CMPC?
Le taux dintrt sur la dette est plus faible que la rentabilit exige par les actionnaires.
Une erreur rpandue consiste donc conclure quune entreprise peut rduire son cot
moyen pondr du capital en augmentant sa dette. Suivant cette approche, les entreprises
devraient donc sendetter au maximum pour rduire autant que possible leur CMPC.
Ce raisonnement est erron parce quil ignore un lment fondamental : mme si la
dette est sans risque et que lentreprise en excellente sant (risque de faillite inexistant),
laugmentation du levier augmente le risque port par les actionnaires. De ce fait, les
actionnaires exigent une prime de risque (et donc une rentabilit anticipe) croissante
avec le levier de lentreprise. Laugmentation de la rentabilit exige par les actionnaires
annule exactement le bnfice tir de la modification de la structure financire de lentreprise, et le cot moyen pondr de lentreprise demeure inchang.
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528
Calcul du CMPC avec plusieurs classes de titres

Les quations(14.6) et(14.7) permettent de calculer le CMPC sous lhypothse quil existe
seulement deux classes de titres mis par lentreprise (dette et capitaux propres). Si la structure nancire de lentreprise est plus complexe, le CMPC se calcule simplement comme la
moyenne pondre du cot du capital de chaque classe de titres.
Exemple14.6
Calcul du CMPC avec plusieurs classes de titres

Problme
Quel est le cot moyen pondr du capital de lentreprise de lexemple14.3?
Solution
Le CMPC dune entreprise ayant mis des actions, de la dette et des obligations convertibles est gal la moyenne pondre du cot du capital de chaque classe de titres,
cest--dire la rentabilit moyenne devant tre offerte chaque type dinvestisseur.
Soit, en notantVOC la valeur de march des obligations convertibles etrOC la rentabilit
espre par les dtenteurs de celles-ci:
VCP
VOC
VD
rCP +
rD +
r
rCMPC = rU =
VCP + VD + VOC
VCP + VD + VOC
VCP + VD + VOC OC
De lexemple14.3, on a VCP= 440, VD= 500 et VOC= 60. Quelles sont les rentabilits
espres pour chaque classe de titres? Compte tenu des flux de trsorerie de lentreprise, la dette est sans risque, donc le taux dintrt est rD= 5%. Lesprance de gain
pour un dtenteur dune obligation convertible est de0,5 210+ 0,5 0= 105; la
rentabilit espre est donc de rOC= 105/ 60 1= 75%. Les actions donnent droit un
flux de trsorerie de (1400 525 210)= 665 en priode de croissance ou de (900
525)= 375 en cas de rcession; lesprance de gain pour un actionnaire est de 0,5
665+ 0,5 375= 520; la rentabilit espre est de rCP= 520/ 440 1= 18,18%. Le
CMPC est de:
rCMPC =
60
440
500
5 % +
75 % =15 %
18,18 % +
1000
1000
1000
Le CMPC est gal au cot du capital de lentreprise non endette.
Endettement et bta
Les quations(14.6) et(14.7) concernent le cot moyen pondr du capital; elles sont identiques celles du chapitre 12 pour le calcul du cot du capital endettement nul. Et le
chapitre12 a montr que le bta endettement nul, ou bta des actifs dune entreprise, est
gal la moyenne pondre des btas de ses actions et de sa dette:

U =
VCP
VD
CP +
VCP + VD
VCP + VD D
(14.8)
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529
Le bta endettement nul U, ou bta dsendett, mesure le risque de march de lactif

de lentreprise, cest--dire de son activit conomique, sans tenir compte de la faon dont
lentreprise est finance (on ignore leffet de levier potentiel). Pour cette raison, on lappelle
parfois bta conomique.
Lorsquune entreprise modie sa structure nancire sans changer sa politique dinvestissement, son bta endettement nul reste inchang. Par contre, le bta de ses actions change
pour intgrer la variation de risque induite par la modication de lendettement8. En
partant de lquation(14.8):
CP = U +
VD
( D )
VCP U

(14.9)
Dette et bta
Problme
Les actions McDonalds ont un bta de0,8; le levier de McDonalds est de0,1. Sous
lhypothse que le bta de la dette de McDonalds est nul, quel est le bta des actifs de
McDonalds? Que deviendrait le bta des actions de McDonalds si lentreprise dcidait
daugmenter son levier 0,5 (le bta de la dette demeurant nul)?
Exemple14.7
Lquation(14.9) repose sur la mme ide que lquation(14.5); on a simplement remplac

les rentabilits par les btas; elle montre que le bta des actions dune entreprise augmente
avec son levier.
Solution
On estime le bta des actifs de McDonalds partir de lquation(14.8):
U =
VCP
VD
1
0,8 = 0,73
CP +
D =
1 + 0,1
VCP + VD
VCP + VD
Laugmentation du bta des actions conscutive la hausse du levier de McDonalds est

calcule grce lquation(14.9):
CP = U +
VD
( D ) = 0,73 + 0,5 (0,73 0) = 1,09
VCP U
Le bta des actions McDonalds (et donc le cot de ses fonds propres) augmente avec le
levier. Si le bta de sa dette avait augment loccasion de la hausse du levier, laugmentation du bta de ses actions aurait t plus faible: si les cranciers assument une part du
risque supplmentaire li la dette, les actionnaires nen portent que le solde!
8. La relation entre la dette et le bta des capitaux propres a t analyse par R.Hamada (1972), The Effect of the
Firms Capital Structure on the Systematic Risk of Common Stocks, Journal of Finance 27(2), 435-452, et par
M.Rubinstein (1973), A Mean-Variance Synthesis of Corporate Financial Theory, Journal of Finance 28(1),
167-181.
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530
Disponibilits et dette nette

Parmi les actifs dune entreprise, on trouve des disponibilits (la trsorerie). Ces disponibilits sont composes de liquidits au sens strict (le solde des comptes bancaires) et dactifs
liquides sans risque (placements en titres du march montaire par exemple). Les disponibilits rduisent le risque de lactif de lentreprise et diminuent donc la prime de risque et
la rentabilit exige par les actionnaires. En fait, les disponibilits peuvent tre considres
comme de la dette ngative. Cela signifie quil faut raisonner avec la dette nette dune entreprise (cest--dire la dette totale diminue des disponibilits) lorsquon souhaite calculer la
valeur de lactif conomique dune entreprise (chapitre12).
Bta, disponibilits et dividende de Microsoft
Exemple14.8
En 2004, la capitalisation boursire de Microsoft tait de plus de 300milliards de

dollars; les disponibilits et placements sans risque de court terme taient denviron
60 milliards de dollars ; lentreprise navait aucune dette. En novembre de la mme
anne, Microsoft a vers ses actionnaires un dividende exceptionnel de 32milliards
de dollars, utilisant une partie de ses disponibilits. La dette nette de Microsoft est
donc passe de60 28milliards de dollars. Verser un dividende a par consquent
le mme effet quaugmenter la dette : la baisse des disponibilits de lentreprise fait
augmenter la dette nette et donc le bta de laction Microsoft.
Disponibilits et cot du capital

Problme
En juin2009, Cisco Systems a une capitalisation boursire de 114,8milliards de dollars.
Sa dette est de 10,3milliards de dollars. Lentreprise dtient par ailleurs 33,6milliards
de dollars de disponibilits. Le bta de ses actions est de1,27 et celui de sa dette est
nul. Quelle est la valeur de march de lactif conomique de Cisco? Avec un taux sans
risque de 4% et une prime de risque de march de 5%, quel est son cot du capital
endettement nul?
Solution
La dette nette de Cisco est de 10,3 33,6=23,3milliards de dollars. La valeur de lactif
conomique est donc de 114,8 23,3= 91,5milliards de dollars.
Avec un bta nul pour la dette, le bta de lactif conomique de Cisco est de:
U =
VCP
VD
23,3
114,8
0 = 1,59
+
=
1,27 +
91,5
VCP + VD CP VCP + VD D 91,5
Le cot du capital endettement nul de lentreprise est donc de rU= 4%+ 1,59 5%=
11,95%. Les disponibilits de lentreprise rduisent par consquent le risque port par les
actionnaires, ce qui explique que les actions Cisco soient moins risques que ses actifs.
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531
14.4. Structure financire: attention aux illusions!

Les deux propositions de Modigliani-Miller permettent dtablir que, sous lhypothse de
perfection des marchs de capitaux, lendettement ne cre pas de valeur et ne modie pas le
cot du capital des entreprises. Des arguments (errons) sont pourtant frquemment avancs pour justier le recours la dette
Endettement et bnfice par action

Lendettement peut faire augmenter le bnce par action (BPA) espr de lentreprise.
Certains pensent donc que lendettement est susceptible de faire galement augmenter le
prix des actions. Un exemple suffit dmontrer que cest faux.
Levitron Industries (LVI) est nanc par capitaux propres exclusivement. Son rsultat
dexploitation anticip est de 10millions deuros. LVI a mis 10millions dactions, qui
valent chacune 7,5; lentreprise na aucune dette et ne paie pas dimpts. Son rsultat
dexploitation est donc gal son rsultat net. Si les marchs sont parfaits, le bnce
espr par action est de:
BPA =
Rsultat net
10 millions d'euros
=
=1
Nombre d'actions 10 millions d'actions
LVI envisage de modier sa structure nancire, en empruntant 15millions 8% pour

racheter 2millions de ses actions. LVI devra payer chaque anne 15 8%= 1,2million
deuros dintrts. Le rsultat net sera donc de 10 1,2= 8,8millions deuros. Mais le nombre
dactions aura galement diminu du fait du rachat dactions. Le nouveau BPA de LVI sera de:
BPA =
8,8 millions deuros

=1,10
8 millions dactions
Le bnce par action a donc augment avec la dette9, ce qui semble positif pour les
actionnaires. Toutefois, les titres ont t valus leur juste prix et la proposition1 de Modigliani-Miller tablit que les oprations nancires ont une VAN nulle et ne protent pas aux
actionnaires. Comment concilier ces lments apparemment contradictoires?
La rponse rside dans la modification du risque support par les actionnaires, qui na pas
t prise en compte pour linstant. Pour corriger cet oubli, il faut tudier leffet de la dette
sur le bnfice par action. Si le rsultat dexploitation est de 4millions deuros, en labsence
dendettement, le BPA est de 0,4 (4 millions deuros pour 10 millions dactions). Avec
lendettement, un rsultat dexploitation de 4millions signifie que le rsultat net nest que
de 4 1,2= 2,8millions deuros, soit un BPA de 0,35 (2,8millions deuros pour 8millions
dactions). Lorsque le rsultat dexploitation est faible, leffet de la dette sur le BPA amplifie la baisse. Comme lillustre la figure14.2, si le rsultat dexploitation dpasse 6millions
deuros, le BPA de lentreprise endette est suprieur celui de lentreprise non endette.
9. Plus gnralement, le levier accrot le BPA anticip lorsque le cot de la dette aprs impt est plus faible que le BPA
anticip divis par le prix de laction (soit linverse du PER anticip). Cest le cas ici, puisque BPA/ P= 1/ 7,5=
13,3% et rD= 8%.
09/05/11 14:34
532
Inversement, quand le rsultat dexploitation est infrieur 6 millions, le BPA est plus
faible lorsque lentreprise est endette. Enfin, quand le rsultat dexploitation est infrieur
1,2million (le montant des intrts annuels), le BPA est mme ngatif.
Le BPA de LVI saccrot avec lendettement, mais le risque augmente galement : la
figure14.2, la pente de la droite reliant le rsultat dexploitation au BPA est plus forte lorsque
lentreprise est endette. Cela signifie que le BPA de lentreprise endette est plus sensible
une variation du rsultat dexploitation. Au final, la proposition1 de Modigliani-Miller
est vrifie: le BPA augmente en moyenne avec lendettement, mais cet accroissement est
la consquence du risque supplmentaire pris par les actionnaires. Lendettement produit
donc une hausse du BPA sans hausse correspondante du cours de Bourse.
Figure14.2 BPA et endettement
Bnfice
par action ()
2,4
2,2
2,0
1,8
BPA de lentreprise
endette
1,6
1,4
1,2
BPA de lentreprise
non endette
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
2
10
12
14
16
18
20
- 0,2
Rsultat dexploitation (millions deuros)
La sensibilit du BPA au rsultat dexploitation est plus forte pour les entreprises endettes que pour les entreprises
non endettes. Si le risque conomique de lactif est identique, le BPA dune entreprise endette est plus volatil.
Puisque le bnce par action, et donc le PER, sont inuencs par le taux dendettement,
il nest pas possible de mener des comparaisons entre entreprises ds que leurs structures
nancires sont diffrentes. Cest la raison pour laquelle la plupart des analystes nanciers
fondent leurs calculs sur des mesures de performance et des multiples de valorisation qui
reposent sur le rsultat avant dduction des charges dintrts. Ainsi, lorsquon cherche
comparer deux entreprises dont les structures nancires sont diffrentes, utiliser le rapport
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533
Modigliani-Miller et BPA
Problme
Le rsultat dexploitation de LVI sera stable pendant les prochaines annes; le rsultat
net est intgralement distribu aux actionnaires. Quelle sera la raction du cours de
Bourse de LVI lannonce dune augmentation anticipe de son BPA?
Exemple14.9
de la valeur de lentreprise son rsultat dexploitation ou son excdent brut dexploitation

est plus able que de simplement comparer le PER ou la marge nette.
Solution
En labsence de dette, le BPA espr, et donc le dividende, est de 1 par an. Le prix dune
action est de 7,5. Il est possible de calculer le cot du capital endettement nul rU de
LVI grce la formule de la rente perptuelle:
P = 7, 5 =
Div BPA 1
=
=
rU
rU
rU
On obtient rU 1/ 7,5= 13,33%. La valeur de march endettement nul de LVI est

de 7,5 10= 75millions deuros. Si LVI sendette pour racheter 2millions dactions
(15 millions deuros), alors, daprs la proposition 1 de Modigliani-Miller, la valeur
rsiduelle des capitaux propres est de 75 15= 60millions deuros. Si on utilise la proposition2 de Modigliani-Miller, le cot des capitaux propres de lentreprise endette
est:
V
1
rCP = rU + D ( rU rD) = 13, 33 % + (13, 33 % 8 %) = 14,, 66 %
VCP
4
Avec un BPA maintenant gal 1,1, le prix de laction devient:
P=
1,1
BPA
=
= 7, 5
rCP
14, 66 %
Mme si le BPA a augment, les actionnaires exigent une rmunration plus leve, car
les actions sont plus risques cause de laugmentation de la dette. Ces effets se compensent et le prix de laction ne change pas.
Augmentation de capital et dilution

Nombreux sont ceux qui pensent que lmission dactions dilue le capital de lentreprise
et quil convient donc de lui prfrer lendettement. Certes, une entreprise mettant des
actions rpartit ses ux de trsorerie disponibles entre un plus grand nombre dactions.
Mais cela ne rduit pas la valeur dune action. En effet, les capitaux levs loccasion de
lmission des actions augmentent les actifs de lentreprise. Pour sen convaincre, considrons un exemple.
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534
Air Sud est une compagnie arienne qui propose des vols vers lAfrique. Air Sud na aucune
dette et ses capitaux propres sont composs de 500millions dactions, chacune valant 16.
Il y a un mois, lentreprise a annonc quelle voulait acheter de nouveaux avions. Leur cot
est de 1milliard deuros; ils seront nancs par mission dactions. Quelle est la raction du
cours de Bourse cette augmentation de capital?
Avant lopration, la capitalisation boursire, et donc la valeur des actifs de lentreprise,
est de 500millions 16= 8milliards deuros. La dcision dacheter des avions ayant t
pralablement annonce, cette valeur intgre dj la VAN supplmentaire du projet. Si Air
Sud met 62,5millions dactions nouvelles, au prix de 16, pour lever 1milliard deuros,
deux choses se produisent. Premirement, la valeur de march des actifs augmente de 1milliard deuros. Deuximement, le nombre dactions augmente, 562,5millions. Le prix des
actions ne change pas : 9 milliards deuros diviss par 562,5 millions dactions donnent
toujours 16 par action.
Avant lmission dactions
1
Actif net de lentreprise
Disponibilits
Total de lactif (1+2)

Nombre dactions (en millions)
Prix dune action
Aprs lmission dactions
8000
8000
1000
8000
9000
500
562,5
16
16
En gnralisant, si lentreprise vend les actions nouvelles leur juste prix, il ny a aucune
cration de valeur pour les actionnaires: les capitaux levs par lentreprise compensent exactement la dilution subie par les actionnaires. Les gains ou les pertes lis laugmentation de
capital ne viennent donc que de la VAN des projets nancs par les capitaux levs.
14.5. Au-del des propositions de Modigliani-Miller

Avec la publication de leur article de1958, Modigliani et Miller ont rvolutionn la nance
dentreprise. Cest en effet la premire fois quun argument darbitrage et la Loi du prix unique
sont utiliss pour analyser le prix des actifs et la valeur de march des entreprises; en cela,
larticle de Modigliani et Miller formalise une ide dj prsente chez John Burr Williams,
qui crivait dans The Theory of Investment Value (1938):
Si la valeur des investissements raliss par une entreprise est, par dfinition, la valeur
actuelle de lensemble des distributions futures de revenus aux investisseurs (intrts et dividendes), alors cette valeur ne dpend pas de la capitalisation de lentreprise. Cest vident
lorsquon imagine quun investisseur unique pourrait acheter lintgralit des titres de lentreprise (obligations et actions) ; il serait alors parfaitement indiffrent la capitalisation
boursire de celle-ci (sauf considrer la fiscalit). Tout ce que linvestisseur toucherait en
intrts viendrait en dduction de ses dividendes. Pour un tel investisseur, il est tout fait
vident que la somme des intrts et des dividendes ne dpend pas de la structure financire
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535
de lentreprise. De plus, aucune modification de la valeur de lentreprise ne pourrait provenir dune modification de sa structure financire. Il serait possible de racheter toutes les
obligations, simplement en mettant des actions; deux classes dobligations pourraient tre
remplaces par une seule. Aucune de ces politiques financires ne modifierait la valeur de
lentreprise. Cette constance de la valeur de linvestissement est analogue lindestructibilit
de la matire ou de lnergie: cest pourquoi nous parlerons de la Loi de la conservation de la
valeur de linvestissement, au mme titre que les physiciens parlent de la Loi de la conservation de la matire ou de la Loi de la conservation de lnergie.
On peut donc voir les rsultats prsents dans ce chapitre comme le principe de la conservation de la valeur sur les marchs nanciers. Avec des marchs parfaits, les oprations
financires ne crent pas et ne dtruisent pas de valeur, mais permettent de modifier le risque
(et donc la rentabilit) de lentreprise.
Le principe de la conservation de la valeur stend bien au-del de larbitrage entre dette et
capitaux propres. Ce principe tablit que toute opration nancire apparemment cratrice
de valeur est soit trop belle pour tre vraie, soit la consquence dune imperfection de march. Lanalyse des imperfections de march susceptibles de crer de la valeur est donc ltape
suivante: fort logiquement, cest lobjet des prochains chapitres!
Prix Nobel: Franco Modigliani et Merton Miller
F.Modigliani et M.Miller ont tous les deux obtenu le prix Nobel dconomie (Modigliani
en 1985 pour ses travaux sur lpargne et le cycle de vie et ceux relatifs la structure
nancire des entreprises; Miller en1990 pour son analyse de la thorie du portefeuille
et ses travaux sur la structure nancire). Miller a une faon amusante de rsumer les
deux propositions qui leur ont valu le Nobel*:
() Vous comprenez vraiment le thorme de Modigliani et Miller si vous savez
pourquoi cette histoire est drle. Le livreur de pizza arrive chez Yogi Berra** aprs
un match et lui demande : Yogi, prfrez-vous que je coupe votre pizza en quatre ou
en huit? Et Yogi rpond : En huit, je suis affam ce soir. Tout le monde comprend
quil sagit dune blague parce quil est vident que le nombre et la forme des morceaux
ne modient pas la taille de la pizza. De la mme manire, la structure nancire
ninuence pas la valeur totale de lentreprise, elle modie seulement la faon dont les
ux de trsorerie se partagent entre actionnaires et cranciers.
Modigliani et Miller auraient-ils tous deux obtenu le prix Nobel pour une ide
aussi simple? En fait, cette ide constitue le fondement de toute la nance dentreprise
moderne, car elle a ouvert la voie plusieurs dcennies de recherches. Les propositions
de Modigliani-Miller tablissent que le vritable objectif de la politique nancire de
toute entreprise devrait tre dexploiter les imperfections de march pour crer de la
valeur!
* Peter J. Tanous, Investment Gurus, Institute of Finance, New York, 1997.
** Joueur amricain de base-ball des annes1950, aussi clbre pour son talent sur le terrain que pour certaines de ses
afrmations particulirement pertinentes: It aint over till its over, ou You can observe a lot by watching.
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536
Rsum
1. Les diffrents titres mis par une entreprise pour lever des capitaux constituent sa
structure nancire.
2. Les marchs de capitaux sont dits parfaits sils satisfont trois conditions:
a. Les agents conomiques (investisseurs et entreprises) peuvent acheter ou vendre les
mmes titres, des prix gaux la valeur prsente de leurs ux de trsorerie futurs
esprs.
b. Il ny a ni impts, ni cots de transaction, ni frais associs lmission de titres.
c. Les dcisions de nancement de lentreprise ne modient pas les ux de trsorerie
provenant des investissements de lentreprise et ne rvlent aucune information
leur propos.
3. La proposition 1 de Modigliani-Miller tablit que, sous lhypothse de perfection
des marchs de capitaux, la valeur de lentreprise est indpendante de sa structure
nancire. Autrement dit, il nexiste pas de structure nancire optimale.
a. Le levier synthtique est un parfait substitut lendettement de lentreprise.
b. Si deux entreprises identiques en tout point ont des structures nancires diffrentes et des valeurs diffrentes, la Loi du prix unique nest pas vrie et une opportunit darbitrage existe.
4. Le bilan en valeur de march dune entreprise permet de montrer que la valeur de march de ses actifs est gale la valeur de march de son passif. Une modication de la
structure nancire de lentreprise inuence la rpartition de la valeur entre investisseurs, mais pas sa valeur totale.
5. Une entreprise peut modier sa structure nancire nimporte quand, il lui suft
dmettre de nouveaux titres et dutiliser les capitaux obtenus pour racheter danciens
titres. La proposition 1 de Modigliani-Miller tablit que ces oprations ne sont pas
cratrices de valeur.
6. Daprs la proposition2 de Modigliani-Miller, le cot des capitaux propres dune entreprise endette est:

rCP = rU +
VD
(r r )
VCP U D
(14.5)
7. La dette est moins risque que les actions; le cot de la dette est donc plus faible que
celui des capitaux propres. Mais lendettement augmente les risques pris par les actionnaires, ce qui a pour effet daccrotre la rentabilit quils exigent, et donc le cot des
capitaux propres. Si les marchs sont parfaits, ces deux phnomnes se compensent et
le CMPC est insensible la structure financire de lentreprise:

rCMPC = rU = rA =
VCP
VD
rCP +
r
VCP + VD
VCP + VD D
(14.6), (14.7)
8. Le risque systmatique des actifs de lentreprise peut tre estim laide du bta endettement nul, ou bta dsendett:
VCP
VD
(14.8)
U =
CP +
VCP + VD
VCP + VD D

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537
9. Lendettement accrot le bta des actions de lentreprise:

CP = U +
VD
( D )
VCP U

(14.9)
10. La dette nette de lentreprise est gale sa dette totale moins ses disponibilits. Le cot
du capital et le bta de lactif de lentreprise peuvent tre calculs hors disponibilits
grce au CMPC et au bta dsendetts calculs partir de la dette nette.
11 Lendettement peut augmenter la fois le BPA dune entreprise et son risque. cause de
laugmentation du risque, la situation des actionnaires ne samliore pas et la valeur des
actions ne change pas.
12 Si les actions sont mises leur juste prix, la dilution nimpose aucun cot aux actionnaires en place: les actifs de lentreprise augmentent paralllement au nombre dactions.
Le prix dune action demeure inchang.
13 Si les marchs sont parfaits, les dcisions nancires sont VAN nulle. Elles ne crent
ni ne dtruisent de la valeur. Elles permettent en revanche de modier le risque, et donc
la rentabilit, de lentreprise. Sil y a des imperfections de march, certaines oprations
nancires, par exemple une modication de la structure nancire de lentreprise,
peuvent modier la valeur de lentreprise.
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Exercices
Lastrisque dsigne les services les plus difficiles.

1. Un projet dinvestissement peut produire la premire anne un ux de trsorerie disponible de 130 000 ou de 180 000 , selon la conjoncture conomique (les deux
hypothses sont quiprobables). Linvestissement initial est de 100 000 , le cot du
capital de 20%. Le taux dintrt sans risque est de 10%.

a. Quelle est la VAN du projet?

b. Pour obtenir les capitaux ncessaires, on vend le projet des investisseurs sous la
forme dune entreprise non endette. Les actionnaires recevront lintgralit des
ux de trsorerie du projet. Quel est le montant maximal de capitaux qui peut tre
lev ou, pour le dire autrement, quelle est la valeur de march initiale des actions
de lentreprise non endette?

c. Si le projet est nanc par un emprunt de 100000 au taux dintrt sans risque,
quels sont les ux de trsorerie que recevront les actionnaires? Quelle est la valeur
initiale de lentreprise selon Modigliani et Miller?
2. Une start-up, fonde par Jean et dtenue 100 % par lui, veut lancer un programme
de R&D qui cote 2 millions deuros. Si elle parvient dposer un brevet, elle pourra
le vendre 30millions deuros. Sinon, lentreprise ne vaudra rien. Des investisseurs sont
prts investir 2millions deuros en change de 50% des actions de lentreprise non
endette.

a. Quelle est la valeur de march totale de lentreprise?

b. Si lentreprise emprunte 1million deuros, quel pourcentage des capitaux propres
faudra-t-il vendre pour complter le nancement du projet?

c. Combien valent les actions dtenues par Jean dans les deux situations prcdentes?
3. Acort possde des actifs dont la valeur de march sera de 50millions deuros dans un an
avec une probabilit de 80% ou de 20millions avec une probabilit de 20%. Le taux sans
risque est de 5% et le cot du capital de 10%.

a. Quelle est la valeur de march des actions si lentreprise na pas de dette?

b. Si Acort a 20millions deuros de dette, rembourser dans un an, quelle est la valeur
des actions de lentreprise daprs Modigliani-Miller?

c. Quelle est la rentabilit espre par les actionnaires? Quelle est la rentabilit minimale
que peuvent raliser les actionnaires si lentreprise est endette? Si elle ne lest pas?
4. Volfun na pas de dettes. Ses actifs vaudront dans un an 450millions ou 200millions
deuros en fonction de la conjoncture (scnarios quiprobables). La valeur de march
des actifs est aujourdhui de 250millions deuros.

a. Quelle est la rentabilit anticipe par les actionnaires de Volfun?

b. Le taux dintrt sans risque est de 5%. Si Volfun emprunte 100millions deuros
aujourdhui ce taux et verse immdiatement un dividende du mme montant ses
actionnaires, quelle sera la valeur de march des actions de lentreprise juste aprs
le paiement du dividende (daprs Modigliani-Miller)?
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Exercices
539

c. Quelle est la rentabilit anticipe par les actionnaires aprs versement du dividende?
5. Lentreprise ABC na pas de dettes, tandis que XYZ est endette hauteur de 5000
(taux dintrt annuel: 10%). Les deux entreprises ont des ux de trsorerie disponibles gaux, de 800 ou 1000 par an en fonction de la conjoncture. Lintgralit des
ux de trsorerie disponibles (le cas chant aprs paiement des cranciers) est utilise
pour verser des dividendes. Il ny a pas de scalit.

a. Remplissez le tableau ci-dessous.

Flux de trsorerie
disponibles
ABC
Intrts
Dividendes
XYZ
Intrts
Dividendes
1800
1000
b. Julie possde 10 % des actions dABC. Quel autre portefeuille lui procurant les
mmes ux de trsorerie pourrait-elle dtenir?

c. Dlia possde 10% des actions de XYZ. Quel autre portefeuille lui procurant les
mmes ux de trsorerie pourrait-elle dtenir (en supposant quil est possible
demprunter au taux de 10%)?
6. Alpha et Omega ont un actif et des ux de trsorerie identiques. Alpha na aucune dette
et a mis 10millions dactions valant chacune 22. Omega a mis 20millions d actions
et a 60millions deuros de dette.

a. Quelle est, daprs la proposition 1 de Modigliani-Miller, le prix dune action

Omega?

b. Si le prix dune action Omega est de 11, existe-t-il une opportunit darbitrage?
Laquelle? Quelles sont les hypothses ncessaires pour quil soit possible den tirer
prot?
7. Cisoft est une entreprise fort potentiel de croissance. Les disponibilits de lentreprise
sont de 5milliards deuros. Elle dcide de les utiliser pour racheter des actions, et la
annonc ses actionnaires. Cisoft na aucune dette, a mis 5milliards dactions, dune
valeur unitaire de 12. Lentreprise a galement mis des stock-options, offertes aux
salaris les plus mritants. Ces stock-options ont une valeur de march de 8milliards
deuros.

a. Quelle est la valeur de march de lactif net de Cisoft (cest--dire hors disponi
bilits)?

b. Sur un march des capitaux parfait, quelle est la valeur de march des actions aprs
le rachat dactions? Quel est le prix dune action?
8. Varde est une entreprise industrielle, avec 100millions dactions et une capitalisation
boursire de 4milliards deuros. Sa dette est de 2milliards deuros. Le dirigeant de lentre
prise dcide de rduire zro la dette de lentreprise en mettant pour cela de nouvelles
actions.

a. Combien dactions nouvelles lentreprise doit-elle mettre?

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540
Exercices
b. Vous tes un actionnaire qui dtient 100actions et vous ntes pas daccord avec la
dcision prise. Sous lhypothse de perfection des marchs financiers, que pouvezvous faire?
9. Zetatron na pas de dette; son capital est constitu de 100millions dactions de prix
unitaire7,5. Il y a un mois, lentreprise a annonc une modication de sa structure
nancire: emprunt court terme de 100millions deuros, emprunt long terme de
100millions deuros et mission dactions prfrentielles pour une valeur de 100 millions deuros. Ces 300millions, plus 50millions deuros de liquidits que lentreprise
possde, vont tre utiliss aujourdhui mme pour racheter des actions existantes. Les
marchs sont supposs parfaits.

a. Quelle est la taille (en valeur de march) du bilan de lentreprise avant lopration?
Aprs endettement et avant rachat des actions? Aprs le rachat?

b. Aprs lopration, combien dactions seront en circulation? quel prix?
10. Pourquoi cette affirmation est-elle fausse: Si une entreprise met des titres de dette
sans risque, les cranciers ne courent aucun risque. Le risque des actions ne change
donc pas. Ainsi, le cot moyen pondr du capital de lentreprise baisse, car le cot de
la dette est infrieur au cot des capitaux propres?
11. Considrons lentrepreneur de la section14.1 (tableaux14.1 14.3). Sil emprunte750
et non 500:

a. Combien valent les actions de lentreprise (proposition 1 de Modigliani-Miller) ?

Quels sont les ux de trsorerie dont bncient les actionnaires dans les diffrents tats
de la nature? Quelles sont les rentabilits, effective et espre, des capitaux propres?
b. Quelle est la prime de risque des actions? Quelle est la sensibilit de la rentabilit des
actions de lentreprise endette au risque systmatique? Comparez ces deux rsultats
ceux obtenus pour une entreprise non endette.
c. Quel est le levier de lentreprise? Calculez le CMPC de lentreprise.
12. Hardemon na aucune dette et une esprance de rentabilit de 12%. Hardemon prvoit
de sendetter pour racheter des actions.

a. Si lendettement permet datteindre un levier de0,5, le taux dintrt est de 6%.

Quelle sera la rentabilit espre des capitaux propres aprs la transaction?

b. Si Hardemon vise un levier de1,5, le risque augmente et le taux dintrt sur la dette
galement, 8%. Quelle sera la rentabilit espre des capitaux propres?

c. Un administrateur de lentreprise afrme que lintrt des actionnaires est de choisir
la structure nancire qui maximise la rentabilit espre des actions. Quen penser?
13. Supposons que Microsoft nait pas de dette et que son cot du capital soit de 9,2%. Le
taux dendettement moyen des entreprises du secteur informatique est de 13%; le taux
dintrt est de 6%. Quelle serait la rentabilit exige par les actionnaires de Microsoft si
lentreprise avait la mme structure financire que la moyenne du secteur?
14. Global Pistons (GP) a mis des actions dont la valeur de march est de 200millions deuros et sest endette hauteur de 100millions deuros. Le cot des capitaux propres est
de 15%, le taux dintrt sur la dette de 6%. Les marchs de capitaux sont parfaits.

a. Si GP met 100millions deuros dactions pour rembourser sa dette, quelle est la
rentabilit espre des actions aprs lopration?
09/05/11 14:34
Exercices
541
b. Si GP augmente son endettement de 50millions deuros pour racheter ses actions,

quelle est la rentabilit espre des actions aprs lopration, si le risque de la dette
ne change pas? Et si le risque de la dette augmente?
15. Hubbard na aucune dette, et la rentabilit espre par les actionnaires est de 10%. Lentreprise veut racheter des actions en sendettant jusqu ce que son levier atteigne0,6.
Si cette augmentation du risque de lentreprise pousse les actionnaires esprer une
rentabilit de 13%, dans un monde sans impts et avec une dette sans risque, quel
taux dintrt lentreprise sendette-t-elle?
16. Hartford a mis 50 millions dactions valant chacune 4 . Lentreprise a galement
200millions deuros de dette sans risque au taux de 5%. Les actionnaires esprent une
rentabilit de 11%. En raison de sombres perspectives conomiques, la capitalisation
boursire baisse de 25%, alors que la valeur de la dette ne change pas. Sans impts, et
bta endettement nul inchang, quel est le nouveau cot des capitaux propres de
Hartford?
17. Mers est une entreprise finance exclusivement par actions. Elle a mis 10millions
dactions, qui valent chacune 75. Sa dette (sans risque) est de 100millions deuros.
La rentabilit exige par les actionnaires est de 8,5%. Mers vient dannoncer quelle
compte emprunter 350millions deuros pour rembourser sa dette existante et verser un
dividende exceptionnel ses actionnaires. On suppose les marchs financiers parfaits.

a. Quel est le prix de laction Mers juste aprs lannonce (avant que lopration ne soit
ralise)?

b. Quel est le prix de laction Mers aprs la conclusion de lopration?

c. Si le taux dintrt sur la dette initiale de Mers est de 4,25% et que le taux dintrt sur la dette nouvelle (risque) est de 5%, quelle est la rentabilit exige par les
actionnaires aprs lopration?
18. En juin2009, Apple na aucune dette, sa capitalisation boursire est de 128milliards
de dollars et le bta de ses actions est de1,7. Apple dtient 25milliards de dollars de
disponibilits. Le taux dintrt sans risque est de 5% et la prime de risque du march
est de 4%. Quelle est la valeur de lactif conomique dApple? Quel est le bta de lactif
conomique? Quel est le CMPC dApple?
* 19. Indell a une capitalisation boursire de 120millions deuros; le bta des actions Indell
est de1,5. Indell est endette, et sa dette ne prsente aucun risque. Lentreprise dcide
de modifier sa structure financire; pour ce faire, elle augmente son endettement de
30millions deuros. Lemprunt ainsi que des liquidits hauteur de 10millions deuros
servent racheter des actions. Si les marchs de capitaux sont parfaits, quel sera le bta
dIndell aprs lopration?
20. Yerba na aucune dette. Le bta de laction est de1,2 et sa rentabilit espre est de
12,5%. Lentreprise dcide de sendetter au taux sans risque de 5% pour racheter 40%
de ses actions. Les marchs de capitaux sont supposs parfaits:

a. Quel est le bta des actions Yerba aprs lopration?

b. Quelle est la rentabilit espre par les actionnaires aprs lopration?
Le bnfice par action (BPA) espr tait, avant lopration, de 1,5. Le PER anticip (le
rapport entre le prix de laction et le BPA anticip) est de14.
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542
Exercices
c. Quel est le BPA espr de lentreprise aprs lopration? Ce changement est-il profitable aux actionnaires?

d. Quel est le PER anticip aprs lopration? Cela semble-t-il raisonnable?
21. Simon est P-DG dune entreprise fort potentiel de croissance. Il souhaite lever
180millions deuros pour investir. Il peut choisir dmettre des actions ou de sendetter.
Ces investissements devraient produire 24millions deuros de bnfices lanne prochaine. Lentreprise a mis 10millions dactions qui valent chacune 90.

a. En procdant une augmentation de capital, quel est le BPA anticip pour lanne
prochaine?

b. Mme question si le financement du projet repose exclusivement sur un endettement
au taux de 5%.

c. Quel est le PER anticip dans les deux cas? Do provient la diffrence?
22. Zelnor est une entreprise finance exclusivement par capitaux propres. Elle a mis
100millions dactions qui schangent actuellement 8,5. Zelnor dcide de distribuer gratuitement ses salaris 10millions dactions nouvelles. Lentreprise pense que
cela contribuera inciter les salaris tre plus efficaces, et que cest une forme de
rmunration optimale du point de vue de lentreprise, car, la diffrence de primes,
cela ne cote rien lentreprise.

a. Si le plan de distribution dactions gratuites na aucun effet sur la valeur des actifs
de lentreprise, quel sera le prix des actions de lentreprise aprs quil aura eu lieu?
b. Quel est le cot de ce plan pour les actionnaires de lentreprise? Pourquoi lmission
dactions impose-t-elle un cot aux actionnaires?
tude de cas
Travaillant la direction nancire de Renault, vous tes charg(e) danalyser la structure
nancire de lentreprise. En particulier, votre suprieur pense quune modication du taux
dendettement de Renault serait cratrice de valeur pour les actionnaires. Vous raisonnez
comme si les marchs taient parfaits. Votre objectif est de calculer le cot moyen pondr de lentreprise pour diffrentes structures nancires. Vous analyserez en particulier
deux scnarios : (i) Renault accrot son endettement de 1 milliard deuros pour racheter
des actions. (ii)Renault met des actions hauteur de 1milliard deuros pour rduire son
endettement. On suppose que le cot du capital endettement nulrU de Renault est de 8%.
1. La premire tape est dobtenir les tats nanciers (bilan et compte de rsultat simplis)
du dernier exercice de Renault, disponibles sur le site web de lentreprise10 (rubrique
Finance/ Documents & prsentations/ Comptes consolids).
2. Il est ncessaire de disposer du cours de Bourse des actions Renault ainsi que du nombre
dactions en circulation. Les donnes se trouvent sur Yahoo! Finance ou sur Boursorama.
3. Il faut disposer du cot de la dette de lentrepriserD. Renault faisant coter la quasi-totalit
de ses obligations en euros sur la Bourse de Luxembourg, linformation se trouve facilement sur le site web www.bourse.lu/Accueil.jsp. Il faut faire une recherche dentreprise,
10. www.renault.com.
09/05/11 14:34
Exercices
543
accepter les conditions dutilisation du site, puis regarder le taux de rentabilit actuariel
dune obligation Renault dchance moyenne, par exemple dix ans (attention bien
prendre une obligation taux xe!).
4. Calculez le levier en valeur de march de Renault. Pour simplier, on suppose que la
valeur de march de la dette est gale sa valeur comptable (attention, il sagit de la dette
nette).
5. Calculez le cot des capitaux propres de lentreprise endetterCP . Quelle est la valeur de
march de lentreprise?
6. Calculez le CMPC de Renault.
7. Rpondez aux questions5 et6 pour chacun des deux scnarios envisags (pour simplier,
on fera lhypothse que le cot de la dette ne change pas car les modications apportes
la structure nancire sont mineures; pour plus de dtails sur le lien entre taux dendettement et cot de la dette, voir chapitre24). Quel est le levier de Renault dans chacun
des scnarios?
8. Rdigez une courte note expliquant, daprs vos calculs, la relation entre la structure
nancire et le cot du capital de Renault.
9. Quelles sont les hypothses sous-jacentes qui expliquent les rsultats de la question7?
Quels seraient vos rsultats dans le monde rel?
09/05/11 14:34

7488 Chap14

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Livre Finances.indb 512

Chapitre14 La structure financire en marchs parfaits

Flux de trsorerie et rentabilit dune entreprise non endette

Le cas dun financement mixte: capitaux propres et dette

Flux de trsorerie dune entreprise endette

Livre Finances.indb 513

Partie V Structure financire et valeur de lentreprise

Leffet de lendettement sur le risque et la rentabilit

Livre Finances.indb 514

Chapitre14 La structure financire en marchs parfaits

Rentabilits des capitaux propres en fonction de lendettement de

Risque systmatique et prime de risque

Sensibilit des rentabilits

Actions de lentreprise non

40% (10%)= 50%

15% 5%= 10%

Actions de lentreprise endette

75% (25%)= 100%

25% 5%= 20%

Livre Finances.indb 515

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14.2. Modigliani-Miller, acte1: dette, arbitrage et valeur

Livre Finances.indb 516

Chapitre14 La structure financire en marchs parfaits

Proposition1 de Modigliani-Miller. Dans le cadre de marchs de capitaux parfaits, la valeur

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Livre Finances.indb 517

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Livre Finances.indb 518

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Chapitre14 La structure financire en marchs parfaits

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Livre Finances.indb 521

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Situation aprs emprunt

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Situation aprs rachat d'actions

Nombre dactions 50millions

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