Evaluation des entreprises

Dispensé par NDZINGA Joseph

COURS D’EVALUATION DES ENTREPRISES

PLAN DU COURS
Introduction générale
Chapitre1 : L’approche comptable ou patrimoniale de l’évaluation des entreprises
Chapitre 2 : L’approche par l’évaluation des flux de liquidités prévisionnels
Chapitre 3 : La méthode du Goodwill
Chapitre 4 : Les méthodes d’évaluation fondées sur d’autres analyses économiques

BIBLIOGRAPHIE :
- Barreau J. et Delahaye J. (2000), Gestion financière Manuel et applications, 9e éd., Dunod,
Paris, 497p.
- Cabane P. (2007), L’essentiel de la finance à l’usage des managers, Paris, Eyrolles (Editions
d’Organisation), 357p.
- Charreaux G. (1992), « L’analyse financière », Encyclopédie de management, Tome 2,
P.480-493.
-Duplat C. A. (2004), Analyser et maîtriser la situation financière de son entreprise,
Collection Guid’Utile, Librairie Vuibert, septembre, Paris, 187p.
- Goffin R. (1999), Principes de finance moderne, 2ème éd, Economica, Paris, 664p.
- Kamgo I. ; Keumoe F.J. et Bonlong J. (2007), Système Comptable Ohada : Livre de cours et
exercices corrigés, Tome 3, ed. Audico Plus; 552p.
-Ogien O. (2008), Gestion financière de l’entreprise, Dunod, Paris, 192p.

Introduction générale
L’évaluation de l’entreprise consiste à apprécier sa valeur à un moment donné, en vue
de différents types d’opérations : acquisition de l’entreprise, cession totale ou partielle des
titres, liquidation, valorisation des titres en portefeuille, information des investisseurs
potentiels, introduction en bourse, calcul de certains impôts (droits de succession, etc.).
Il existe plusieurs approches pour l’évaluation de l’entreprise et elles ne sont pas
fondées sur les mêmes principes. De plus, une même méthode peut aboutir à différents
résultats en fonction des options qui auront été retenues (par exemple, le choix d’un taux
d’actualisation) et en fonction de celui qui l’applique (acheteur ou vendeur).
Selon les objectifs, le contexte (cessation d’activités, cession avec poursuite de
l’activité, rachat partiel, succession…), et les caractéristiques de l’entreprise, on privilégiera
l’une ou l’autre des méthodes, ou on choisira une méthode multicritères.

1
 Evaluation des entreprises
Dispensé par NDZINGA Joseph

Chapitre 1 : L’approche comptable ou patrimoniale de l’évaluation des

entreprises

La valeur de l’entreprise est égale à la quote-part de son patrimoine qui appartient aux
propriétaires (actionnaires ou associés). Le patrimoine de l’entreprise étant constitué de
l’ensemble de ses biens et des dettes, le document comptable qui servira de base à cette
évaluation est le bilan. Il peut s’agir du bilan comptable ou d’un bilan après retraitements.
Dans les deux cas, la détermination de la valeur de l’action doit tenir compte des différentes
catégories d’actionnaires et des participations de l’entreprise dans d’autres sociétés.

1.1 Détermination de la valeur de l’entreprise à partir de l’actif net

L’actif net est égal à la différence entre les biens et les dettes de l’entreprise.
Actif net = Biens – dettes
Il faut distinguer l’actif net comptable (ANC) de l’actif net réel (ANR).

1.1.1 L’actif net comptable (ANC)

Il est calculé à partir du bilan comptable sans tenir compte des informations extra-
comptables. On peut le calculer de deux façons :

ANC = Actif réel – passif réel ou dettes réelles ou

ANC = Capitaux propres – actif fictif
L’actif réel correspond à l’ensemble des biens meubles et immeubles qu’ils soient
corporels ou incorporels, aux stocks, aux créances et à la trésorerie de l’entreprise.
Le passif réel est l’ensemble des dettes contractées auprès des tiers de l’entreprise.
Les capitaux propres sont constitués du capital social et ressources assimilées tels que
les réserves, le report à nouveau, les subventions et les quasi-fonds propres comme les écarts
de conversion passif ou encore les écarts de réévaluation.
L’actif fictif est constitué des charges immobilisées à savoir les frais d’établissement,
les charges à repartir sur plusieurs exercices et les primes de remboursement des obligations.

NB : Hors système comptable OHADA, il faut vérifier que les écarts de conversion actif ont
fait l’objet d’une provision, sinon, ils sont considérés comme des actifs fictifs, au même titre
que les frais de recherche et développement sans valeur.

Au final :

ANC = Actif immobilisé sauf charges immobilisées + Actif circulant + trésorerie actif –
dettes financières - Passif circulant – Trésorerie passif
ANC = capitaux propres + Ecarts de conversion passif – actif fictif

1.1.2 L’actif net corrigé ou actif net réel (ANR)

L’actif net réel est calculé après retraitements de certains postes du bilan. Il s’agit de
rectifier la valeur comptable des biens, en considérant leur valeur vénale lorsque les deux

2
 Evaluation des entreprises
Dispensé par NDZINGA Joseph

valeurs sont différentes. La détermination de la valeur vénale peut se faire par expertise,
cotation, comparaisons ou calculs.
Il faut également prendre en compte la fiscalité différée. En effet, l’amortissement ou
la reprise de certains postes va se traduire par des impôts supplémentaires (dettes fiscales
latentes) ou par des économies d’impôt (créances fiscales latentes) pour les prochains
exercices. Il s’agit principalement :
 Au passif : Les postes destinés à être repris sont : « provisions pour hausse des prix »,
« amortissements dérogatoires », « subventions d’investissement ». l’impôt différé
correspondant constitue une dette d’IS qui diminue l’actif net.
 A l’actif : il s’agit des postes de l’actif fictif amortissables. L’économie d’impôt se
traduit par une créance d’impôt qui augmente l’actif et l’actif net.

ANR = actif net comptable +/- values sur évaluation

ANR = actif réel corrigé – passif réel corrigé ou dettes réelles corrigées
ANR = ANC + plus values de l’actif
+ moins values du passif
- moins values de l’actif
- plus values du passif
Pour un élément du bilan, il y a plus value lorsque sa valeur réelle est supérieure à sa
valeur comptable.

1.1.3 La valeur mathématique de l’action (VM)

VM (comptable ou réelle) = Actif net / Nombre d’actions
VM ex-coupon = VM coupon attaché – valeur du dividende par action

1.1.4 Applications
Application n°1 :
Le bilan de la société anonyme LEKOUKOUA se présente comme suit au
31/12/2016 :
Actif Bruts Amort/Prov Net Passif Nets
Frais de developpement 5 000 000 / 5 000 000 Capital 40 000 000
Terrain 19 000 000 0 19 000 000 Réserves 32 600 000
Constructions 13 000 000 5 000 000 8 000 000 Report à nouveau 10 000 000
Matériels 8 000 000 4 000 000 4 000 000 Résultat net 6 000 000
Titres de participation 22 000 000 0 22 000 000 Prov. Financière 6 000 000
Marchandises 6 000 000 0 6 000 000 Fournisseurs 12 400 000
Clients 26 000 000 6 000 000 20 000 000 Ecart de conv. P 2 500 000
Titres de placement 18 000 000 0 18 000 000
Banque et caisse 4 500 000 0 4 500 000
Ecart de conv. Actif 3 000 000 0 3 000 000
Total 124 500 000 15 000 000 109 500 000 Total 109 500 000

Le capital est divisé en 4 000 actions de 10 000 F.

Autres informations
1) Il existe un fonds commercial évalué à 9 000 000 F.

3
 Evaluation des entreprises
Dispensé par NDZINGA Joseph

2) Les constructions ont une valeur réelle de 15 000 000 F.

3) Les matériels ont une plus value de 6 000 000 F.
4) Le résultat sera distribué à 50%.
5) 2 000 000 de provisions financières sont injustifiées.
6) Le taux de l’impôt sur les sociétés à considérer est de 33%.

Travail à faire :
1) Calculer l’actif net comptable et l’actif net réel.
2) Calculer la valeur de l’action coupon attaché et ex-coupon.

Application n°2:

La SA LEKOUKOUA a été affecté par des difficultés financières. Ses responsables

ont décidé de procéder à une analyse approfondit de certains aspects de la gestion de cette
entreprise. Cette étude vous est confiée et porte sur le bilan au 31/12/2017 (en milliers de
francs) :

Actif Brut Amort et Net Passif Montant

prov
Frais de develop 22 000 22 000 Capital social 600 000
Terrains 150 000 150 000 Réserves indisponibles 40 000
Bâtiments 500 000 200 000 300 000 Réserves libres 20 000
Matériels 400 000 100 000 300 000 Report à nouveau 25 000
Autres immob fin (1) 625 000 125 000 500 000 Résultat net 530 000
Marchandises (2) 90 000 90 000 Emprunts (3) 280 000
Matières premières 120 000 10 000 110 000 Provisions finan (4) 232 000
Clients 470 000 50 000 420 000 Fournisseurs 260 000
Banque, caisse 180 000 180 000 Dettes fiscales 85 000
Total 2 557 000 485 000 2 072 000 Total 2 072 000
(1) Dont 50 000 à – 1 an
(2) Dont 30 000 le stock outil
(3) Dont 23 000 en – 1 an et 7 000 de concours bancaires
(4) Dont 30 000 de provisions non justifiés

ANNEXE : Renseignements financiers

1) La valeur réelle des matériels est de 175 000 F et celle des terrains 120 000 F
2) La valeur réelle des marchandises est de 85 000 F
3) 75 % des provisions justifiés le sont à + d’un an
4) Le poste clients comprend 100 000 d’effets en portefeuille. Plafond d’escompte :
75 000
5) 330 000 F de dividendes seront distribués.
6) Le taux de l’IS est de 33%.
7) La valeur nominale de l’action est de 20 000 F.

4
 Evaluation des entreprises
Dispensé par NDZINGA Joseph

Travail à faire :

1) Calculer l’actif net comptable et l’actif net réel.

2) Calculer la valeur de l’action coupon attaché et ex-coupon.

1.1.5 Cas particuliers

Dans la pratique, il va exister des difficultés généralement dues au fait que :
- Les actions sont inégalement libérées ;
- Il existe des actions amorties ;
- Il existe des participations.

1er cas : les actions sont inégalement libérées

Dans ce cas :

- Le capital est réparti entre les actions à concurrence de la fraction libérée ;

- Les réserves ainsi que la plus-value sont réparties équitablement entre les actions.

Application :

Reconsidérons l’application n°1 ci-dessus en supposant que parmi les 4000 actions
constituant le capital social, 2500 actions d’apport en nature sont entièrement libérées alors
que 1500 actions de numéraire ne sont libérées que de trois quart.

Calculer pour chaque catégorie de titre, la valeur mathématique.

2e cas : il existe des actions amorties

Lorsqu’il existe des actions amorties, il faut procéder à la répartition de l’actif net en
sachant que les actions amorties n’ont pas droit au capital. Par contre, tout comme les
autres actions, elles ont les droits sur :

- Les réserves (réserves légales, statutaires, facultatives, report à nouveau) ;

- Les plus-values ainsi que tout autre élément de l’actif.

NB : Il convient de préciser que le poste « capital amorti » qui apparaît au bilan a un caractère
de réserve appartenant aux actions amorties sauf dans le cas où la réserve utilisée pour
l’opération était une propriété commune. Dans cette hypothèse, le poste capital amorti sera
rattaché à l’actif net commun.

Application :

5
 Evaluation des entreprises
Dispensé par NDZINGA Joseph

Le capital social d’une société anonyme, soit 70 000 000 est représenté par les actions
de valeur nominale 10 000 F, soit 3000 actions A entièrement libérées et non amorties et 4000
actions B amorties de 50%.

Il existe des plus values latentes sur les actifs de 24 000 000. Par ailleurs, une plus
value du passif (caution) doit être prise en considération.

Travail à faire :

1) Calculer la valeur mathématique de chaque catégorie d’actions ;

2) Reprendre la question (1) en supposant que dans les 3000 actions A, il existe 2000
actions A1 entièrement libérées et non amorties et 1000 actions A2 libérées de trois
quarts.
L’extrait du bilan est le suivant :

Eléments Montants

Capital appelé libéré et non amorti 50 000 000

Capital amorti 20 000 000
Prime d’émission 10 000 000
Réserve légale 8 000 000
Autres réserves 25 000 000
Report à nouveau 5 000 000
Dettes 80 000 000

Solution :
1)
Décomposition du capital appelé versé et non amorti :
3000 x 10000 = 30 000 000
4000 x 10000/2 = 20 000 000
Total 50 000 000
Réserves et plus values communes :
- Capital amortie : 20 000 000
- Prime d’émission : 10 000 000
- Réserve légale : 8 000 000
- Autres réserves : 25 000 000
- Report à nouveau : 5 000 000
- Plus value sur actif : 24 000 000
- Plus value sur passif : 6 000 000

98 000 000

Plus values et réserves par action : 98 000 000/7000 = 14 000

VM(A) = 10 000 + 14 000 = 24 000
VM(B) = 5 000 + 14 000 = 19 000

6
 Evaluation des entreprises
Dispensé par NDZINGA Joseph

2)
VM(A1) = 10 000 + 14 000 = 24 000
VM(A2) = 10 000x3/4 + 14 000 = 21 500

3e cas : Il existe des participations

On parle de participation lorsqu’une entreprise détient les titres des autres entreprises.
La participation peut être :
- Simple : dans ce cas, une entité A par exemple détient les titres d’une entité B ;
- Réciproque ou croisée : A détient les titres de B et B détient les titres de A ;
- Circulaire : A détient les titres de B, B détient les titres de C et C détient les titres de A.

Participation simple
Dans ce cas :
- On commence par évaluer les entités dont les titres sont détenus ;
- Puis, compte tenu du résultat de la première évaluation, on détermine l’actif net de l’entité
participante qui détient les titres de la première.
Application :
Considérons deux entités A et B dont les bilans résumés se présentent ainsi :

Actif A B Passif A B

Immobilisations 250 000 140 000 Capital (1) 100 000 80 000
Participations 20 000 - Réserves 200 000 120 000
Stocks 70 000 90 000 Primes 50 000 20 000
Créances et disponibilités 170 000 70 000 Dettes 160 000 80 000

Total 510 000 300 000 Total 510 000 300 000

(1) actions de 10 000 F chez A et 5 000 chez B.

Autres informations :
- Les participations représentent les 4000 actions B acquisent à 5000F.
- Fonds commercial : 15 000 000 chez A et 24 000 000 chez B.
- Moins value sur stock de 30 000 000 chez A et 10 000 000 chez B.
Travail à faire : Evaluer les entités A et B.

Participation croisée
Lorsque la société dont on évalue l’actif détient les actions ou parts d’une autre société qui
elle-même détient les actions ou parts de la première, la valeur du titre de l’une dépend de
celle de l’autre. Les calculs donnent un système d’équation de premier degré.

Application :
Deux entités C et D présentent à la date du 31/12/N les bilans résumés après affectation du
résultat :

7
 Evaluation des entreprises
Dispensé par NDZINGA Joseph

Actif C D Passif C D
Fonds commercial 15 000 Capital (2) 100 000 200 000
215 000
Immobilisations 250 000 Réserves 180 000 100 000
20 000
Participations (1) 25 000 RAN 25 000 -4 000
375 000
Actif circulant 250 000 Dettes 235 000 314 000
Total 540 000 610 000 Total 540 000 610 000
(1) Titres D détenus par C : 5000 actions à 5000F ; Titres C détenus par D : 2000 actions à
10 000F.
(2) Actions de 10 000F chez C et 5000F chez D.
Autres renseignements :
1) Fonds commercial : 20 000 000 chez C et 15 000 000 chez D.
2) Immobilisations : 290 000 000 chez C et 245 000 000 chez D.
3) Perte de 20% probable sur les actifs circulants.
Travail à faire : Calculer la valeur mathématique de chaque entité.

8
 Evaluation des entreprises
Dispensé par NDZINGA Joseph

Chapitre 2 : L’approche par l’évaluation des flux de liquidités prévisionnels

Ici, on applique la même démarche que pour l’évaluation des projets d’investissement.
La valeur d’une entreprise est égale à la valeur actuelle des cash-flows futurs et de la
valeur finale prévisionnelle.
D’où la relation suivante :
Valeur d’un actif = ∑ Fp(1+t)-p + VR(1+t)-n Avec :
Fp = Flux de liquidités de la période p
VR = valeur résiduelle
t= taux de rentabilité exigé par l’investisseur

2.1 Evaluation des flux de liquidités futurs

Plusieurs possibilités se présentent quant à la nature des flux prévisionnels à
considérer.
Le type de flux le plus souvent retenu correspond aux cash flows disponibles pour
l’entreprise.
La démarche suivie est la même que pour évaluer la rentabilité des projets
d’investissement. Il s’agit ici de déterminer la valeur des fonds propres selon une approche
économique.
Les flux seront déterminés de la façon suivante :
Résultat d’exploitation net d’IS
+ Dotations aux amortissements
= Cash-flow « classique »
∆BFRE
+Cessions d’actifs (nets d’IS)
- Investissements
= Cash-flow disponible

Les cash-flows sont évalués hors frais financiers (comme pour les projets
d’investissements, on évalue les flux de liquidités indépendamment du mode de financement).
Ils doivent tenir compte des conditions futures d’exploitation et, en particulier, des
éventuels effets de synergie avec le repreneur, ainsi que des éventuels frais de restructuration.
A ces flux, il faut ajouter la valeur actualisée de l’entreprise à la fin de la durée
retenue. L’actualisation des flux et de la valeur finale de l’entreprise est effectuée au coût du
capital.
Pour trouver la valeur des fonds propres, il faut retirer le montant actualisé de
l’endettement du total actualisé :
Valeur des fonds propres = valeur totale – valeur actuelle de l’endettement.

2.2 Evaluation de la valeur finale

Cette valeur revêt un poids non négligeable dans l’évaluation de l’entreprise,
notamment si la durée retenue pour l’actualisation des flux est courte.
La méthode la plus souvent retenue consiste à actualiser le résultat d’exploitation net
d’IS (ou une fraction de ce résultat) sur une durée infinie.

9
 Evaluation des entreprises
Dispensé par NDZINGA Joseph

Parfois, on retient la valeur nette comptable prévisionnelle à la date fixée, cette

méthode étant considérée comme moins satisfaisante.

2.3 Actualisation des flux

2.3.1 Durée
On retient la durée sur laquelle les prévisions semblent possibles. Le plus souvent, on
considère une durée équivalente à celle des plans d’investissement, soit 5 ans.

2.3.2 Taux d’actualisation

L’actualisation est effectuée à partir du coût du capital, celui-ci devant tenir compte du
niveau de risque de l’entreprise. En effet, un investisseur exigera une rentabilité fonction du
niveau de risque supporté. Cela suppose la détermination du coût des capitaux propres au
moyen du MEDAF.

Encadré : la détermination du coût des capitaux propres

La rémunération des actionnaires provient soit des dividendes, soit de
l’augmentation de la valeur de leurs titres. De nombreux modèles théoriques
cherchent à fixer le niveau espéré de cette rémunération.
L’estimation du coût des capitaux propres doit tenir compte du fait que les
revenus futurs des actions sont incertains et qu’il faut les considérer sur un horizon
infini, l’action n’ayant pas d’échéance. Les financiers recourent soit à des modèles
actuariels, soit au modèle d’équilibre des actifs financiers.
Le modèle actuariel le plus simple considère que l’entreprise s’engage à
fournir à ses actionnaires des dividendes constants jusqu’à sa disparition. La
valeur de l’entreprise correspond dans ce cas à la valeur actuelle des dividendes
actualisés au taux de rémunération exigé des actionnaires.

a) Le modèle de Gordon et Shapiro

Le modèle de Gordon et Shapiro est le modèle actuariel le plus utilisé. Il
fait l’hypothèse que les dividendes seront croissants (taux de croissance = g) sur
une période infinie. Le pay-out ratio (taux de distribution des bénéfices) est
identique tous les ans.
La valeur actuelle du titre (Vo) dépend alors du dividende à venir (Div1) et
de la rentabilité attendue par l’actionnaire (k). Par définition, g doit être inférieur à
k.
Div1
V0 
(k  g )
Exemple : une société distribue un dividende D pour 30, le taux de
croissance g du dividende est de 5 %, et la valeur du titre est de 555 €. On calcule
la rentabilité attendue pour l’actionnaire à ces cours de la manière suivante :
555 = 30/(r – 0,05), d’où 555 r – 27,75 = 30, soit r = (30 + 27,75)/555 =
0,104
La rentabilité attendue est de 10,4 %.

10
 Evaluation des entreprises
Dispensé par NDZINGA Joseph

b) Le modèle du MEDAF
Le modèle du MEDAF (modèle d’équilibre des actifs financiers) a pour objet
de déterminer la rentabilité attendue E(Ra) d’un titre en fonction du risque (β) qu’il
présente.

Un projet sera rentable si l’espérance de sa rentabilité est supérieure à la

rentabilité sur le marché des capitaux présentant le même risque. Pour un risque b, la
relation se présente comme suit :
E(Ra) = Ro + 𝛃 (E(Rm) – Ro)
où Ro représente un taux de rentabilité sans risque.
E(Rm) la rentabilité moyenne du marché.
𝛃 représente un coefficient de corrélation qui mesure la sensibilité de la rentabilité
d’une action par rapport à celle de la rentabilité du marché. On l’obtient par la
relation :
β = COV(Ra ; Rm)/VAR(Rm)
Lorsque β est positif, la rentabilité attendue E(Ra) augmente par un effet de levier.
Lorsque β est négatif, la rentabilité espérée E(Ra) baisse par un effet de massue.
Exemple : si l’indice du marché des actions gagne 10 % :

Lorsque β = + 1 l’action doit gagner 10 %

Lorsque β = + 0,5 l’action doit gagner 5 %
Lorsque β = 0 il n’y a pas de corrélation entre l’action et le marché
Lorsque β = -0,5 l’action doit perdre 5 %
Lorsque β = -1 l’action doit perdre 10 %

2.4 Limites de la méthode

Bien que logique dans son principe, cette méthode est délicate à mettre en œuvre sur
plusieurs points (élaboration des prévisions de flux, évaluation de la valeur finale et
détermination du coût du capital). Les choix effectués conditionnent bien entendu le résultat
de l’évaluation.
Exemple :
La SA Prima a réuni les informations suivantes pour les 5 prochains exercices, dans la
perspective d’une acquisition de l’entreprise Silex ( sommes en 103 FCFA).
Entreprise Silex 1 2 3 4 5
Résultat d’exploitation 39 000 39 000 45 000 45 000 45 000
Dotations 15 000 15 000 18 000 18 000 18 000
∆BFRE 1 000 - 3 000 - -
Investissements prévus 20 000
La valeur de l’entreprise Silex, au terme de la 5e année, sera obtenue en actualisant sur
un nombre de périodes infini de cash flow moyen estimé à 20 000.

11
 Evaluation des entreprises
Dispensé par NDZINGA Joseph

Au moment de l’évaluation, l’entreprise Silex a une dette (montant : 80 000 ; taux :

10%), sur une durée de 3 ans, remboursement in fine. Le taux des dettes de même nature est
de 7% sur le marché financier.
La SA Prima a évalué le coût du capital de l’entreprise Silex à 9,5%, compte tenu du
niveau de risque inhérent à l’activité.
Taux de l’IS : 33 1/3%.
Travail à faire : Déterminer la valeur de l’entreprise Silex.
Solution :
1ère étape : calcul des cash flows disponibles
1 2 3 4 5
Résultat d’exploit. Net d’IS 26 000 26 000 30 000 30 000 30 000
+ dotations 15 000 15 000 18 000 18 000 18 000
= cash-flow « classique » 41 000 41 000 48 000 48 000 48 000
-∆ BFRE -1 000 - -3 000 - -
- Investissements -20 000
= Cash-flows disponibles 40 000 41 000 25 000 48 000 48 000
e
2 étape : détermination de la valeur finale
VF = 20 000 1- (1,095)-n
0,095
Si n →∞, (1,095)-n → 0 et VF = 20 000(1/0,095) = 210 526

3e étape : actualisation de l’ensemble des flux et de la valeur finale au coût du capital

V= 40 000(1,095)-1 + 41 000(1,095)-2 + 25 000(1,095)-3 + 48 000(1,095)-4 + (48 000 +
210526)(1,095)-5 = 287 376

4e étape : évaluation des fonds propres

Valeur actuelle de la dette : il reste une durée de 3 ans avant le remboursement. Les flux
restant à décaisser sont actualisés :
8 000 1- (1,095)-3 + 80 000(1,07)-3 = 86 298,36
0,095
Valeur des fonds propres : 287 376 – 86 298 = 201 078

Exercice :

Monsieur Majo est préoccupé depuis plusieurs années par le manque de fonds propres
de son entreprise. Il a reçu une proposition de rapprochement émanant de la société anonyme
Pille dont l’activité s’exerce dans le secteur « fabrication de cuisines ». Cette société, d’une
taille nettement plus importante, est intéressée par l’activité de Gynkor. Pour négocier le
projet de fusion, monsieur Majo souhaite connaître la valeur des actions Pille. Il utilise les
renseignements fournis par le directeur financier de la société Pille (annexe 1).
Vous devez utiliser des méthodes basées sur les flux de profits plutôt que des
méthodes patrimoniales.
Travail à faire :
1. Calculez le coût des capitaux propres en utilisant la relation fondamentale du MEDAF.

12
 Evaluation des entreprises
Dispensé par NDZINGA Joseph

2. Posez le principe d’une évaluation (pour une action et globalement) fondée sur les
dividendes futurs versés par la société Pille en utilisant la formule du modèle de Gordon-
Shapiro.
3. Calculez les flux de trésorerie disponibles (free cash-flows) pour l’actionnaire.
4. Déduisez des questions précédentes une valeur de la société Pille.

ANNEXE 1 : Informations sur la société Pille

Capital de la SA Pille : 600 000 actions de 100 € de valeur nominale.
La rentabilité attendue du marché financier est de 8,5 %.
Le taux d’intérêt des obligations du Trésor est de 5,5 %.
Le coefficient de risque de la société est de 1,5.
Le dividende unitaire prévu au titre de l’exercice N + 1 est de 15 €.
La croissance annuelle prévisionnelle du dividende est de 3 %.
L’EBE de l’année N est de 14 000 K€. Le BFR peut être évalué à 20 % de l’EBE.
Les prévisions pour l’exploitation en k€ sont les suivantes :
N+1 N+2 N+3
EBE 15 900 16 800 18 000
Dotations aux amortissements 1 800 1 800 1 800

À partir de N + 4, les prévisions sont moins faciles, mais on peut estimer que les flux
nets de trésorerie peuvent être approchés par une suite constante et infinie de 13 000 k€.
L’endettement de l’entreprise se situe à un niveau pratiquement constant de 15 000 k€
(les remboursements sont compensés par de nouveaux emprunts) à un taux moyen avant
impôt de 7 %.
II n’est pas prévu d’investissement à court et à moyen terme. Le taux d’impôt sur les
sociétés est de 33%.

13
 Evaluation des entreprises
Dispensé par NDZINGA Joseph

Chapitre 3 : La méthode du Goodwill

La méthode patrimoniale ignore la capacité bénéficiaire future de l’entreprise et tend

donc parfois à en sous-estimer la valeur. C’est pourquoi la méthode du goodwill est souvent
utilisée en complément de la méthode patrimoniale dans le but de corriger cette dernière.
Le goodwill ou survaleur de l’entreprise est l’écart constaté entre la valeur globale
calculée et la valeur patrimoniale de l’entreprise. Le goodwill (bien être) trouve son origine
dans les éléments incorporels non comptabilisés, ainsi que dans une rentabilité de l’entreprise,
différente de celle attendue de ses éléments constitutifs.

3.1 Eléments constitutifs du good will

On peut retenir ici les valeurs suivantes :
- valeur du management (manière dont la société est gérée) ;
- valeur des fournisseurs en terme de nombre, de qualité des produits, de délais de livraison,
de conditions de vente.
-valeur des clients (importance des commandes, fidélité et solvabilité) ;
- valeur du personnel mesurée à travers leur qualification, stabilité à l’emploi ;
- valeur du réseau de distribution (taille du réseau, compétence et efficacité des commerciaux
et représentants) ;
- Valeur des relations avec les banques (taux de crédits, plafond d’escompte des effets, des
découverts bancaires) ;
- valeur des relations avec les administrations (confiance accordée par les services ou
directions des impôts).
Tous ces éléments concourent à donner à l’entreprise une valeur supérieure à celle de
ses composants.
La méthode consiste à calculer un superbénéfice annuel (ou rente de goodwill), à
l’actualiser sur une durée à fixer, et à rajouter le résultat obtenu à la valeur patrimoniale (ou
actif net comptable corrigé) obtenu par ailleurs. Sa mise en œuvre exige donc plusieurs
étapes.

3.2 Calcul de la rente de goodwill (ou superbénéfice ou survaleur)

Ce calcul est basé sur les constatations suivantes :
- Pour réaliser son activité, l’entreprise dispose d’un actif d’exploitation ou actif économique.
C’est cet actif économique qui génère le résultat d’exploitation (RE). Ce résultat, net d’impôt,
offre une rentabilité re :

- Par ailleurs, les détenteurs de capitaux susceptibles d’investir dans cette entreprise exigent,
compte tenu du risque qu’elle présente, une rentabilité re’, donc un résultat d’exploitation net
d’impôt de :
Ce résultat, exigé par les investisseurs, est appelé « capacité bénéficiaire normale ».
Par définition, la rente de goodwill est la différence entre le résultat généré par l’entreprise et
le résultat exigé par les investisseurs.
–

14
 Evaluation des entreprises
Dispensé par NDZINGA Joseph

Si re < re’ : le goodwill est négatif ; on parle de badwill.

Les éléments du calcul sont prévisionnels. Le résultat d’exploitation RE est calculé :
- après retraitements du crédit-bail,
- net d’impôt.

Actif économique : il s’agit de l’ensemble des actifs utilisés pour l’activité.

3.3 Actualisation du superbénéfice (ou rente de goodwill) et obtention du goodwill

Elle nécessite la résolution de deux problèmes : le choix du taux d’actualisation et

celui de la durée d’actualisation.
 Taux d’actualisation
En principe, on utilise le coût du capital, majoré d’une prime, pour tenir compte du niveau
de risque de l’entreprise.
 Durée d’actualisation
Il s’agit de la durée pendant laquelle l’actif économique est susceptible de produire le
superbénéfice.

3.4 Evaluation de l’entreprise compte tenu du goodwill

Valeur de l’entreprise = Actif net comptable corrigé + Goodwill

Exemple : On dispose des informations suivantes au sujet de la SA Fibak.

 Résultat d’exploitation prévisionnel avant impôt : 11 000
 L’actif économique a été évalué à 72 000
 Taux de rentabilité exigé par les investisseurs pour un niveau de risuqe équivalent à
celui de la société : 10%.
 Durée pour l’actualisation : 5 ans.
 Taux d’actualisation : 10%.
 Actif net comptable corrigé : 5 570

SOLUTION
ère
1 étape : calcul du superbénéfice :
Résultat d’exploitation net d’impôt : 11 000 x 2/3 = 7 400
Capacité bénéficiaire normale : 72 000x 10% = 7 200
Superbénéfice : 200

2e étape : détermination du goodwill (actualisation du superbénéfice) :

200 1- (1,10)-5 = 758,16
0,10
e
3 étape : Correction de la valeur patrimoniale
Valeur = 5 570 + 758 = 6 328

15
 Evaluation des entreprises
Dispensé par NDZINGA Joseph

Commentaire : Le résultat d’exploitation attendu est supérieur à la rentabilité qui serait

exigée compte tenu du montant de l’actif économique. Ce supplément de résultat est pris en
compte en complément de la valeur patrimoniale par le biais du goodwill.

16
 Evaluation des entreprises
Dispensé par NDZINGA Joseph

Chapitre 4 : Les méthodes d’évaluation fondées sur d’autres analyses

économiques

On peut distinguer les valeurs fondées sur les résultats, les valeurs fondées sur les
cours boursiers ou encore les valeurs multicritères.

4.1 Les valeurs fondées sur les résultats

L’évaluation fondée sur le résultat (bénéfice) privilégie l’optique financière, le
bénéfice étant le revenu d’un capital placé annuellement à un taux d’intérêt t%.

4.1.1 La valeur financière ou valeur de rentabilité

La valeur financière (VF) est le capital qui produit un intérêt ou revenu annuel égal au
dividende (D), à un taux d’intérêt annuel t%.
VF = 100D
t
Le taux de capitalisation à retenir peut être celui des obligations, avec possibilité de
correction à la hausse ou à la baisse. Le dividende à retenir n’est pas en général le dernier
dividende, mais une moyenne attribuée au cours des derniers exercices, une pondération étant
possible, pour donner plus de poids aux années les plus proches. Le dividende peut être brut
ou net de l’IRCM.
Si les dividendes sont croissants, Gordon et Shapiro démontrent que VF = D1
t–g
Avec g le taux de croissance du dividende (g < t) et D1 le premier dividende.

4.1.2 La valeur de rendement

La valeur de rendement (VR) d’une entreprise est le capital qui placé à un taux
d’intérêt annuel t%, produirait une somme ou un intérêt égal au revenu global (R) ; on parle
de capitalisation du résultat.
VR = 100R
t
NB : La valeur de rendement est toujours supérieure à la valeur financière
Le taux d’actualisation appliqué correspond le plus souvent à l’inverse du PER moyen
(price earning ratio, BNPA/cours de l’action).

4.2 Valeur fondée sur les cours boursiers

La valeur boursière d’une entreprise (cotée en bourse) est considérée comme une
valeur économique assez fiable. La valeur boursière variant régulièrement, il est indiqué de
calculer un cours boursier moyen sur une période donnée (mois, trimestre, semestre ou
année).

Valeur boursière d’une entreprise = cours boursier x nombre d’actions

4.3 Valeur multicritère

17
 Evaluation des entreprises
Dispensé par NDZINGA Joseph

On considère ici que les valeurs obtenues plus haut (valeur financière, valeur de
rendement, valeur mathématique…) ne donnent pas entière satisfaction à cause de leurs
montants très souvent différents. On calcule alors la valeur réelle qui est la valeur moyenne
arithmétique des valeurs obtenues, en leur affectant des coefficients. Ces coefficients sont
fixés ou calculés en fonction du poids qu’on accorde à chaque valeur et compte tenu des
éléments tels que l’activité de la société, les perspectives de développement, l’image de
marque.
Ainsi,
Valeur multicritère ou valeur réelle du titre = VF + VR + VM…
n

18