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ƚĂƉĞϯ͗ĂůĐƵůĚĞƐŵƵůƚŝƉůĞƐ͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͘͘͘͘͘͘͘͘ϭϬϭ
ƚĂƉĞϰ͗ĠƚĞƌŵŝŶĂƚŝŽŶĚĞůĂsĂůĞƵƌĚ͛ŶƚƌĞƉƌŝƐĞ;sͿ͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͘͘͘͘͘͘ϭϬϳ
ĂƐƉƌĂƚŝƋƵĞƐ͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϭϬϴ
ƚĂƉĞϱ͗/ŶƚĞƌƉƌĠƚĂƚŝŽŶĚĞƐƌĠƐƵůƚĂƚƐ͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͘͘ϭϭϯ
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WƌŝŶĐŝƉĞƐ͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͘͘͘͘͘ϭϭϴ
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WƌŝŶĐŝƉĞƐŐĠŶĠƌĂƵdž͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͘͘͘͘͘͘͘ϭϮϳ
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>ĂĚĠĐŽƚĞĚĞŵŝŶŽƌŝƚĠ͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͘͘͘͘͘͘͘͘ϭϮϵ
>ĂĚĠĐŽƚĞĚĞƚĂŝůůĞĞƚĚ͛ŝůůŝƋƵŝĚŝƚĠ͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͘͘͘͘͘͘͘ϭϯϬ
>ĂĚĠĐŽƚĞĚĞŚŽůĚŝŶŐ͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϭϯϭ
ƵƚƌĞƐĚĠĐŽƚĞƐ͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͘͘͘͘͘͘͘͘͘ϭϯϮ

WŽŝĚƐĚĞƐĂĐƚŝĨƐŝŵŵĂƚĠƌŝĞůƐĚĂŶƐůĂǀĂůĞƵƌĚĞƐĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞƐ͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͘͘͘͘͘ϭϯϰ
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>ĞƐƉƌŝŶĐŝƉĂůĞƐŵĠƚŚŽĚĞƐĚ͛ĠǀĂůƵĂƚŝŽŶĚƵĐĂƉŝƚĂůŝŵŵĂƚĠƌŝĞů͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͘͘͘͘͘͘͘ϭϯϲ
>ĞĐĂƉŝƚĂůŝŵŵĂƚĠƌŝĞů͗ƵŶƌĞŐĂƌĚĐŽŵƉůĠŵĞŶƚĂŝƌĞƐƵƌůĂǀĂůĞƵƌĚĞů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͘͘ϭϯϳ

ŽŶƚĞdžƚĞĚ͛ĠǀĂůƵĂƚŝŽŶĚĞů͛ĂĚŵŝŶŝƐƚƌĂƚŝŽŶĨŝƐĐĂůĞ͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͘͘͘͘͘͘͘ϭϰϬ
>ĂĚĠŵĂƌĐŚĞĚ͛ĠǀĂůƵĂƚŝŽŶĚĞů͛ĂĚŵŝŶŝƐƚƌĂƚŝŽŶĨŝƐĐĂůĞ͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͙͘͘͘͘͘͘ϭϰϭ
Introduction

Enjeux
▪
Introduction

Opérations nécessitant la pratique d’une évaluation

Recommandations sur un titre coté par un analyste financier

ĐƋƵŝƐŝƚŝŽŶŽƵĐĞƐƐŝŽŶƚŽƚĂůĞĚƵĐŽŶƚƌƀůĞŽƵĚ͛ƵŶĞƉĂƌƚŝĐŝƉĂƚŝŽŶŵŝŶŽƌŝƚĂŝƌĞĚ͛ƵŶĞƐŽĐŝĠƚĠ

ZĞŐƌŽƵƉĞŵĞŶƚĚ͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞƐ;ĨƵƐŝŽŶƐĂĐƋƵŝƐŝƚŝŽŶͿĞƚĂƉƉŽƌƚƉĂƌƚŝĞůĚ͛ĂĐƚŝĨ

Scission

ĐƋƵŝƐŝƚŝŽŶŽƵĐĞƐƐŝŽŶĚ͛ƵŶĚŽŵĂŝŶĞĚ͛ƵŶĞĂĐƚŝǀŝƚĠ

Introduction en bourse, augmentation de capital

KĨĨƌĞWƵďůŝƋƵĞĚ͛ĐŚĂƚ;KWͿ͕KĨĨƌĞWƵďůŝƋƵĞĚ͛ĐŚĂŶŐĞ;KWͿ͕KĨĨƌĞWƵďůŝƋƵĞĚĞZĞƚƌĂŝƚ;KWZͿ͕ZĞƚƌĂŝƚKďůŝŐĂƚŽŝƌĞ
(RO)
Introduction

Destinataires et professionnels de l’évaluation

▪
▪
▪ (=> éviter la sous évaluation)
▪ , lors Ě͛ŽƉĠƌĂƚŝŽŶƐ de restructuration et de regroupements Ě͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞƐ
(=> préoccupation du maintien de ů͛ĞŵƉůŽŝͿ
▪ Ě͛ƵŶĞ entreprise non cotée (=> sortie du capital)
▪ et (=> donateurs, héritiers de titres de sociétés)
▪
▪ et parties prenantes de ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ (=> fiabilité et pertinence des comptes)

▪ en France sauf sur certains compartiments de marché (exemple : les

experts indépendants en France)
▪ considérées comme : analystes financiers, experts comptables, commissaires aux
comptes, actuaires, responsables financiers de départements Ě͛ĂĐŚĂƚƐ et ventes de titres des banques (trading)
▪ >͛ regroupe au plan international les experts en évaluation
Introduction

Panorama des métiers de l’évaluation

Définition de l’endettement financier net

(court, moyen,
long terme)

+
1. Travaux préalables à l’évaluation

Principes

▪ Se forger une opinion à partir de ů͛ et de la de ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ à évaluer pour mieux apprécier

ses

▪ De préférence sur les 3 (possibilité Ě͛ĠƚĞŶĚƌĞ la durée en cas Ě͛ĞĨĨĞƚ de cycles)

1. DIAGNOSTIC STRATEGIQUE

2. DIAGNOSTIC FINANCIER

ϯ͘E>z^hW>E͛&&/Z^WZs/^/KEE>
1. Travaux préalables à l’évaluation

Principes

▪ ou les activités de ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ (business models)

▪
▪ Apprécier dans quelle mesure ces sources de performance et de risque peuvent être modifiées par des et

▪ Mise en évidence des de ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ et de ses

▪ Analyse des impacts des sur ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ Ě͛ŽƌĚƌĞ Politique, Economique, Social, Technologique,
Environnemental et Légal (Méthode PESTEL)
▪ Analyse de à ů͛ĂŝĚĞ du reposant sur la mesure des éléments suivants :
✓ Le pouvoir de négociation des clients, des fournisseurs et des concurrents actuels
✓ Les menaces liées à ů͛ĞdžŝƐƚĞŶĐĞ de produits de substitution et ů͛ĂƌƌŝǀĠĞ de possibles nouveaux entrants
✓ Les éventuelles barrières à ů͛ĞŶƚƌĠĞ et les évolutions de la réglementation
▪ Établissement Ě͛ƵŶĞ synthétisant les forces et les faiblesses de ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ͕ les opportunités et les menaces du marché

▪ La phase Ě͛ est à ů͛ŽƌŝŐŝŶĞ de certaines en matière Ě͛ĠǀĂůƵĂƚŝŽŶ

✓ Exemples : reconduction des performances passées sans en analyser les origines, considérer que ů͛ĠƋƵŝƉĞ managériale Ɛ͛ĂĚĂƉƚĞ
automatiquement à des circonstances changeantes, négliger ů͛ĂŶĂůLJƐĞ des forces et des faiblesses de ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ͙
1. Analyse stratégique

Diagnostic stratégique global - Le Modèle SWOT

▪ Le modèle Ě͛ĂŶĂůLJƐĞ stratégique le plus connu et le plus utilisé est le modèle (« Strength, Weakness
, Opportunity,Threat»)
reposant sur :
✓ Le ayant pour objectif de déceler dans ů͛ĞŶǀŝƌŽŶŶĞŵĞŶƚ de ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ͕ les opportunités de développement et
les menaces susceptibles de remettre en cause les objectifs stratégiques
✓ Le visant à repérer les forces et les faiblesses de ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ qui détermine son potentiel stratégique

▪ A partir de cette confrontation, ů͛ĠǀĂůƵĂƚĞƵƌ estime la plus ou moins grande adaptation des compétences et ressources de
ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ aux contraintes imposées par ů͛ĞŶǀŝƌŽŶŶĞŵĞŶƚ et aux opportunités ƋƵ͛ŝů recèle

▪ Les sont les caractéristiques de toute nature requises par ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ dans un environnement déterminé
pour ƋƵ͛ĞůůĞ atteigne ses objectifs (exemple : accès aux ressources de matières premières͙)

▪ Ces travaux qui peuvent être réalisés en collaboration avec le management à partir Ě͛ et de ,
sur la société permettent à ů͛ĠǀĂůƵĂƚĞƵƌ Ě͛ĂƉƉƌĠŚĞŶĚĞƌ le contexte général Ě͛ĠůĂďŽƌĂƚŝŽŶ des prévisions Ě͛ĂĐƚŝǀŝƚĠ et de résultat de
ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ figurant dans le plan Ě͛ĂĨĨĂŝƌĞƐ prévisionnel
1. Analyse stratégique

La démarche du diagnostic financier

1. Analyse stratégique

Actif économique : principaux retraitements

▪ Par ailleurs, la société X a une activité très saisonnière et sa date de clôture de comptes annuels correspond à la saison « creuse »
1. Analyse stratégique

Exemple de construction du bilan financier

▪ A partir du bilan, des annexes et des informations complémentaires, construire le bilan financier de cette société

Capital souscrit non appelé 2 000 Capital social 4 000

Frais d'établissement 3 000 Réserves 6 500 Provisions pour litiges 3 000
Immobilisations incorporelles 1 000 Autres réserves 100 Provisions pour risques 2 000
Terrains 10 000 Report à nouveau 400
Constructions 1 000 Résultat de l'exercice 1 000
Autres immobilisations corporelles 2 000
Immobilisations financières 1 400 Provisions pour R&C 5 000
Emprunts bancaires 20 000 Engagement crédit bail 30 000
Stocks de matières premières 4 000 Autres dettes financières 9 900 Cession de créance 3 000
Stocks encours de production 0 Dettes fiscales et sociales 8 000 Engagement de retraite 6 000
Produits intermédiaires et finis 14 000 Dettes fournisseurs 10 000
Avances et acomptes versés 20 000
Créances clients 2 000
Autres créances 1 000
VMP 500 Affectation du résultat de l'exercice 100
Disponibilités 3 000 Report à nouveau 200
Autres réserves 200
Dividendes 500

▪ Après une étude approfondie, vous pensez que la provision pour litiges est surévaluée de 50%
▪ Après étude des engagements de crédit bail, vous pensez que :
✓ Le crédit bail concerne des constructions
✓ 2/3 de ů͛ĞŶŐĂŐĞŵĞŶƚ constitue le capital restant dû et 1/3 des charges Ě͛ŝŶƚĠƌġƚƐ
1. Analyse stratégique

Exemple de construction du bilan financier

▪ Compléter les tableaux suivants

Capital souscrit non appelé 2 000 Capital social 4 000

Frais d'établissement 3 000 Réserves 6 500
Immobilisations incorporelles 1 000 Autres réserves 100
Terrains 10 000 Report à nouveau 400
Constructions 1 000 Résultat de l'exercice 1 000
Autres immobilisations corporelles 2 000
Immobilisations financières 1 400
Emprunts bancaires 20 000
Stocks de matières premières 4 000 Autres dettes financières 9 900
Stocks encours de production 0
Produits intermédiaires et finis 14 000 VMP 500
Avances et acomptes versés 20 000 Disponibilités 3 000
Créances clients 2 000
Autres créances 1 000

Dettes fiscales et sociales -8 000

Dettes fournisseurs -10 000
1. Analyse stratégique

Exemple de construction du bilan financier - Solution

1. Analyse stratégique

Mesure et analyse de la performance

▪ Considérons une entreprise ayant un actif économique de 100 et une rentabilité de ů͛ĂĐƚŝĨ économique après IS de 10%
▪ Considérant un taux de charges financières après IS de 5%, calculer pour chacun des cas suivants, le résultat Ě͛ĞdžƉůŽŝƚĂƚŝŽŶ
après impôt, le ROCE, le résultat net et le ROE de ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ
▪ Quel constat en tirez vous ?

100 0 ? ? ? ?
75 25 ? ? ? ?
50 50 ? ? ? ?
25 75 ? ? ? ?
1. Analyse stratégique

Mesure et analyse de la performance

1. Analyse stratégique

Mesure et analyse de la performance

▪ Le ROCE peut Ɛ͛ĂŶĂůLJƐĞƌ de la manière suivante :

Marge brute / CA
55%
EBIT / CA
15% - Frais de structure / CA
30%

- Amortissements / CA
10%
ROCE ROCE avant IS
20% 28,57% x

/ (1 –IS 30%)
BFR / CA
1/ 17,5%
CA / Actif
Economique Actif immo / CA
1,9 45,8%
Autres actifs et passifs
/ CA
-10,6%
1. Analyse stratégique

Mesure et analyse de la performance

▪ Etude ƋƵ͛ŝů convient de compléter par ů͛ĂŶĂůLJƐĞ de la croissance du Chiffre Ě͛ĂĨĨĂŝƌĞƐ (interne, hors effet devise)

Analyse par produit

ȴ Volume

Analyse par segment

ȴ ŚŝĨĨƌĞĚ͛ĂĨĨĂŝƌĞƐ

Inflation / Déflation
générale
ȴ Prix
Inflation / Déflation
spécifique
1. Analyse stratégique

▪
✓ Comprendre le du plan Ě͛ĂĨĨĂŝƌĞƐ : outils prévisionnels à la disposition de ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ͕ compréhension de
la construction des prévisions, expérience et implication du management
✓ sur plusieurs années

▪ : apprécier leur pertinence au regard de la et de ů͛

de la société
✓ , structure du retenu en fonction du caractère raisonnable des contrats attendus ou
des évolutions proposées et de leur cohérence avec les données du secteur Ě͛ĂĐƚŝǀŝƚĠ
✓ et de leur progression avec celle déterminée pour le chiffre Ě͛ĂĨĨĂŝƌĞƐ (toute divergence est à
examiner) : évolution des différents paramètres (% de marges, ratios), justification des variations par comparaison avec le passé
et le plan Ě͛ĂĨĨĂŝƌĞƐ
✓ par rapport à celle attendue pour le secteur au même horizon que celui retenu
pour ů͛ĠǀĂůƵĂƚŝŽŶ ʹ positionnement de ů͛ĂĐƚŝǀŝƚĠ dans la séquence du cycle économique du secteur
✓ Analyse des éléments tels que ů͛ĠǀŽůƵƚŝŽŶ du et des
✓ Analyse de la : croissance et investissements, BFR (revue des éléments intégrés et prise en compte le cas
échéant Ě͛ƵŶĞ saisonnalité => BFR normatif), provisions, évolution du ROCE
✓ et perspective de croissance du PIB dans son ensemble

▪ Ě͛ĠƚĂďůŝƌ une synthèse des à prendre en compte pour déterminer la

valeur
Permet ▪ et de justifier une éventuelle spécifique liée aux
caractéristiques de la société
▪ De contribuer au
Trois catégories principales
1. Les reposant sur des
2. Les , consistant à déterminer la valeur de ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ par référTtMC /a0-P </MCID 15>> BDCa.pMC
3. Flux futurs de trésorerie actualisés (DCF)

Exemple d’application – Enoncé : Rappel de la théorie du choix d’investissement

▪ On vous propose Ě͛ŝŶǀĞƐƚŝƌ 100 euros dans le projet suivant :
✓ Le nominal est de 100 Φ
✓ La durée du financement est de 5 ans
✓ Le remboursement du nominal Ɛ͛ĞĨĨĞĐƚƵĞ la 5ème année
✓ Le taux de rentabilité attendu annuel du projet est de 30%
150

40 40 40 40

t1 t2 t3 t4 t5

(100)

▪ Acceptez vous de réaliser cet investissement ?

3. Flux futurs de trésorerie actualisés (DCF)

Exemple - Solution : Rappel de la théorie du choix d’investissement

3. Flux futurs de trésorerie actualisés (DCF)

Etape 1 : Déterminerles flux de trésorerie sur la

durée prévuedu plan d’affaires, les modéliseret
lesprojetersurun horizonexplicite
Etape 2 : Estimerle flux de trésorerie normatif
à l’issue de la période retenue pour le plan
d’affaires qualifié d’«horizon explicite» et
capitaliser ce dernier pour obtenir la valeur
terminale (VT)

Etape 3 : Déterminerun taux

Données historiques ࡴ࢕࢘࢏ࢠ࢕࢔
ࢋ࢞࢖࢒࢏ࢉ࢏࢚ࢋ
ࢊࢋ
࢖࢘±࢜࢏࢙࢏࢕࢔࢙ d’actualisation pour les flux
ࢀࢋ࢓࢖࢙
λ et la valeurterminale(VT)
ி஼ி଴ ி஼ி
ଵ ி஼ி் ௏்
ሺ
൅
ሻ ଵା௜ଶ
ଵା௜
൅‫ڮ‬൅ ଵା௜௧൅ ଵା௜௧

Etape 4 : Déterminer la Valeur d’Entreprise

(VE) et la répartir entre les investisseurs
(actionnaireset créanciers)
3. Flux futurs de trésorerie actualisés (DCF)

Projection des flux de trésorerie

▪ La qui est généralement de peut être pour la détermination Ě͛ƵŶ en
tenant compte Ě͛ƵŶ atterrissage de la croissance ou Ě͛ƵŶĞ érosion ou Ě͛ƵŶ rétablissement de la rentabilité

✓ Cette durée varie avec les types Ě͛ĂĐƚŝǀŝƚĠ et de secteur concernés, de la visibilité relative à ů͛ĂĐƚŝǀŝƚĠ de la société à évaluer et
des cycles propres à ů͛ĂĐƚŝǀŝƚĠ (5 à 7 ans pour les biens de consommation, 20 à 30 ans dans les services aux collectivités͙)

✓ Plus la durée du plan Ě͛ĂĨĨĂŝƌĞƐ est courte, plus le poids de la valeur terminale est importante dans la valeur globale de
ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ

▪ contrat client atypique, forte variation Ě͛ĞĨĨĞĐƚŝĨ͕ changement de méthode

comptable, subventions, reprises de provisions, réglementations fiscales (niches, mesures Ě͛ŝŶĐŝƚĂƚŝŽŶ͙), conséquences
Ě͛ŝŶǀĞƐƚŝƐƐĞŵĞŶƚƐ importants͙

▪
✓ Niveau normatif du BFR

✓ Niveau normatif des provisions

✓ Participation des salariés

✓ Investissements de maintenance / développement

3. Flux futurs de trésorerie actualisés (DCF)

Exemple de normalisation du BFR et impact dans le plan d’affaires

▪ Le BFR de 5 (soit 10% du CA) correspond à la saison creuse

▪ Sur ů͛ĞŶƐĞŵďůĞ de ů͛ĂŶŶĠĞ͕ le BFR normatif est égal à 14 (soit environ 30% du CA)
▪ >͛ĂĐƚŝĨ immobilisé est égal à 80
▪ Au 31 décembre 2017, le passif du bilan est constitué de fonds propres pour 45 et de dettes financières nettes pour 40

Bilan financier Bilan financier

en saison creuse (normatif)
Actif Fonds propres Actif Fonds propres
immobilisé 45 immobilisé 45
80 80
Dette financière Dette financière
BFR (bas) nette BFR (normatif) nette
5 40 14 49
3. Flux futurs de trésorerie actualisés (DCF)

Exemple de modélisation – Solution

3. Flux futurs de trésorerie actualisés (DCF)

Une importance prépondérante

▪ La représente la valeur de ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ au terme de ů͛ŚŽƌŝnjŽŶ explicite

Exemple : Valeur sur

horizon explicite de 8 Valeur Terminale
périodes

▪ La Valeur Terminale représente fréquemment plus des 2/3 de la Valeur Ě͛ŶƚƌĞƉƌŝƐĞ (=> conséquence de plans Ě͛ĂĨĨĂŝƌĞƐ
courts, agressifs et de taux Ě͛ĂĐƚƵĂůŝƐĂƚŝŽŶ bas)
▪ Les hypothèses permettant de déterminer la Valeur Terminale sont un enjeu Ě͛ĠǀĂůƵĂƚŝŽŶ et de négociation majeur
3. Flux futurs de trésorerie actualisés (DCF)

Deux approches de la Valeur Terminale

ඹ
▪ au terme de
ů͛ŚŽƌŝnjŽŶ explicite ou à ů͛ŝƐƐƵĞ Ě͛ƵŶĞ période
Ě͛ĞdžƚƌĂƉŽůĂƚŝŽŶ des prévisions modélisée par
ů͛ĠǀĂůƵĂƚĞƵƌ (« Cash Flow Fade »)
▪ (avec ou sans
croissance)
▪ par les évaluateurs (51%)
Flux normatif croissant à l'infini Méthode du Cash Flow Fade
Multiple de sortie Autres

EnquêteF. Bancel, U.Mittoo, 2013

▪ Approche redondante avec la Méthode des

multiples (comparables boursiers et transactions
comparables)
 Valeur Terminale par le flux normatif
▪ Cette approche consiste à qui sera ensuite avec ou sans
croissance selon la formule de Gordon-Shapiro
3. Flux futurs de trésorerie actualisés (DCF)

Valeur terminale par le flux normatif

▪ Au terme de ů͛ŚŽƌŝnjŽŶ explicite, sauf cas particulier :
Croissance du chiffre d'affaires g
✓ Le est censé progresser à un taux Marge d'EBE (EBE/CA) égale à la marge de la dernière période
proche de ů͛ŝŶĨůĂƚŝŽŶ à long terme Amortissements égaux aux investissements normatifs

✓ Le peut
dès lors être considéré comme constant
Variation du BFR (/ BFR n-1) g
✓ Le et les évoluent Taux de rotation de l'AE (% CA) égal au taux de la dernière période
parallèlement au chiffre Ě͛ĂĨĨĂŝƌĞƐ
✓ Les doivent être
aux (=> logique de non
Résultat d'exploitation
renouvellement des investissements)
(-) IS
(+) Amortissements
(-) Investissements
▪ En principe, la (-) Variation du BFR
mesurée à partir du bilan économique est
✓ le du flux normatif est proche de celui
constaté en fin de période explicite
Valeur terminale par le flux normatif
▪ à retenir est un . Pour ů͛ĞƐƚŝŵĞƌ͕ plusieurs éléments
peuvent être pris en considération :
✓ Les perspectives de croissance de ů͛ĠĐŽŶŽŵŝĞ à long terme
✓ Celles du secteur de ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ à évaluer
✓ Sa croissance organique sur les dernières années

▪ Le Ŷ͛ĞƐƚ pas obligatoirement le même pour toutes les entreprises. Il convient ainsi de déterminer un taux propre à
ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ à évaluer :

Avec :
Taux d’inflation spécifique
- Taux de déflation
= Taux d’inflatio
spécifique
Taux e

▪ Dans la pratique, le est en général compris entre

3. Flux futurs de trésorerie actualisés (DCF)

Valeur terminale par le flux normatif

3. Flux futurs de trésorerie actualisés (DCF)

Valeur Terminale par les multiples de sortie

3. Flux futurs de trésorerie actualisés (DCF)

Valeur Terminale par la rente décroissante (cash flow fade)

▪ Le est une méthode plus fine que celle du flux normatif

▪ Cette méthode consiste à considérer que ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ ne peut atteindre un flux normatif à ů͛ŝƐƐƵĞ de la période des prévisions
disponibles, ů͛ĂƚƚĞŝŶƚĞ de cette valeur terminale Ɛ͛ĠĐŚĞůŽŶŶĂŶƚ sur plusieurs années successives au-delà de la période de prévisions

▪ Selon ce modèle de la rente décroissante, ů͛ĠǀĂůƵĂƚĞƵƌ doit définir une « »

durant laquelle la rentabilité économique de ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ est dégradée - soit par le fait
de la baisse des marges, soit par le fait de la baisse de la rotation de ů͛ĂĐƚŝĨ économique - pour finalement atteindre le coût moyen
pondéré du capital (Wacc). On considère alors que ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ ne crée plus de valeur

▪ De même ů͛ĠǀĂůƵĂƚĞƵƌ doit déterminer un pour les capitaux engagés, en théorie proche de la croissance du PIB
de la zone géographique Ě͛ĂĐƚŝǀŝƚĠ de ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ
3. Flux futurs de trésorerie actualisés (DCF)

Valeur Terminale par la rente décroissante (cash flow fade)

Période couverte
Durée du plan d'affaires Cash Flow Fade par la valeur finale
à ů͛ŝƐƐƵĞ de laquelle ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ 20 30%

ne bénéficiera plus de son avantage concurrentiel 18

25%
de la « vitesse de croisière » 16

14
✓ Le (autour du PIB en 20%

général soit de 1,5% à 3%, faire attention aux 12

périodes de crise) 10 15%

✓ Le (le Wacc, voire un peu plus si 8

ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ bénéficie Ě͛ƵŶĞ position de leader) 6

10%

✓ Lisser la baisse des taux de croissance et de 4

5%
rentabilité dans le temps 2

3) Appliquer aux capitaux engagés en début Ě͛ĂŶŶĠĞ le 0

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032
0%

ROCE de ů͛ĂŶŶĠĞ pour obtenir le résultat Ě͛ĞdžƉůŽŝƚĂƚŝŽŶ

FCF Wacc ROCE
après impôt (ou NOPAT)
4) Calculer la variation des Capitaux Engagés (CE) de ů͛ĂŶŶĠĞ
5) FCF = NOPAT ʹ ȴ CE
6) Déterminer à la fin de la période de raccordement, une
valeur terminale selon la formule de Gordon Shapiro, sur
la base du FCF stabilisé de ů͛ĂŶŶĠĞ suivante
3. Flux futurs de trésorerie actualisés (DCF)

Le coût des fonds propres

▪ :
✓ Mesure directe (régression linéaire entre le cours de bourse et ů͛ŝŶĚŝĐĞ boursier)
✓ Valeurs disponibles dans de nombreuses bases de données (Datastream, Bloomberg͙)
✓ Tester la cohérence des coefficients beta par différentes sources et avec le beta moyen du secteur

࡯࢕࢜
ሺ
ࡾ࢓Ǣࡾࢇሻ
ࢂࢇ࢘
ሺࡾ࢓ሻ

▪ : estimation par analogie

✓ Identification de
✓
✓ en déterminant le coefficient des
comparables
✓ Calculer le coefficient ɴ de la cible à partir du ɴu choisi et de la structure financière retenue pour la cible

ஒࢉ࢖
Formule simplifiée (généralement
appliquée) de calcul du beta sans dette
૚ା ૚ିࡵࡿ
࢞ࢂࢊȀ
ࢂࢉ࢖
ൌƒ—š†ǯ‹’Ø––Š±‘”‹“—‡
3. Flux futurs de trésorerie actualisés (DCF)

Le coût des fonds propres

Comp. 1 Angleterre 0,64 4 000 1 900 133% 0,48

Comp. 2 France 0,59 1 000 400 140% 0,42
Comp. 3 France 0,49 500 30 106% 0,46

Cible SA 0,45 20 80 0,53

ࢂࢊ
ሿ
ࢂࢉ࢖
3. Flux futurs de trésorerie actualisés (DCF)

Le coût de la dette

▪ Le doit correspondre à ce que coûterait, dans les conditions actuelles du marché, le refinancement de
ů͛ĂĐƚŝĨ économique non couvert par les fonds propres
▪ En pratique, on peut déterminer :
✓ À partir des opportunités actuelles de refinancement de la société sur une durée homogène avec celle de ses actifs
✓ À défaut, en majorant le coût actuel des obligations Ě͛ƚĂƚ Ě͛ƵŶ spread tenant compte du différentiel de risque, pour le
prêteur, entre ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ évaluée et ů͛ƚĂƚ
Attention : en période de crise, le spread peut être atypiquement élevé
3. Flux futurs de trésorerie actualisés (DCF)

La pondération Vd/Vcp

▪ : le Wacc correspond à la notion de Valeur Ě͛ŶƚƌĞƉƌŝƐĞ

▪ Comment déterminer Vd/Vcp sans connaître Vcp ? En général, on considère que :
✓ Par référence à une constatée sur des sociétés cotées comparables ( )
✓ Par (structure actuelle) en modifiant successivement le ratio Vd/Vcp intégré au Wacc ũƵƐƋƵ͛ă atteindre un résultat
cohérent avec la valeur de la dette à la date Ě͛ĠǀĂůƵĂƚŝŽŶ
3. Flux futurs de trésorerie actualisés (DCF)

Cohérence entre les flux et les taux d’actualisation

▪ >͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ vaut ů͛ĞŶƐĞŵďůĞ des flux actualisés ƋƵ͛ĞůůĞ est susceptible de rapporter dans le futur

FCF FCFE
(Free Cash Flows) (Free Cash Flows to Equity) CD
Flux de trésorerie après impôts Flux de trésorerie après impôts (Cash Flow to Debt)
mais intérêt et mais intérêt et Intérêts + remboursement de dette
remboursement de dette remboursement de dette
3. Flux futurs de trésorerie actualisés (DCF)

Exemple - Enoncé
▪ Déterminer le wacc de la société X non cotée pour laquelle ů͛ĠǀĂůƵĂƚĞƵƌ a pu relever les bétas endettés de sociétés comparables
cotées sur la base de données Datastream. En tenant compte des hypothèses suivantes, calculer le wacc de la société X :
✓ Taux de corrélation du béta minimum retenu : 0,25
✓ Taux Ě͛/^ : 30%
✓ Coût de la dette avant IS : 5%
✓ Gearing (D/FP) : 20%

Comparable 1 15 000,0 1 500,0 ? ? 1,20 0,80 25,5% ?

Comparable 2 26 000,0 1 700,0 ? ? 0,80 0,40 40,0% ?
Comparable 3 7 000,0 1 100,0 ? ? 1,30 0,80 40,0% ?
Comparable 4 32 000,0 2 800,0 ? ? 1,20 0,10 40,0% ?

ß desendetté ?
ß endetté ?
Prime de risque du marché 5,00%
Taux sans risque 1,00%

Coût de la dette après IS (*) ?

Gearing(D/FP) 20,00%
Structure financière (D/FP+D) ?
3. Flux futurs de trésorerie actualisés (DCF)

Exemple - Solution
La Valeur d’Entreprise
▪ La est déterminée selon la formule suivante :

ி஼ி
௜
VƒŽ‡—” ሻൌσ௡
†ᇱ–”‡’”‹•‡
ሺ ௜
ୀଵ ሺ
ଵାௐ௔௖௖
ሻ
̰௜
3. Flux futurs de trésorerie actualisés (DCF)

La Valeur des capitaux propres

▪ La méthode DCF permet de déterminer la de laquelle doivent être les

✓
✓ (net Ě͛/^ si destinés à être cédés)
✓ couvrant des charges en cash non prise en compte dans les flux : certaines provisions pour risques et charges non récurrentes, si
leur décaissement Ŷ͛ĞƐƚ pas inclus dans les FCF
✓ (ne pas retenir la valeur comptable des intérêts minoritaires mais leur valeur réelle ʹ cours de bourse, DCF
spécifique͙)
✓
✓ non appréhendés à travers ů͛ƵƚŝůŝƐĂƚŝŽŶ Ě͛ƵŶ taux
effectif Ě͛ŝŵƉƀƚ dans les FCF, etc͙

▪ La et donc ů͛ĞŶĚĞƚƚĞŵĞŶƚ financier net doivent en tout état de cause être, en théorie, évalués à leur
▪ La valeur de ů͛ĞŶĚĞƚƚĞŵĞŶƚ net est théoriquement égale à la valeur actuelle des flux futurs à payer (intérêt et capital) actualisés au coût de
marché de la dette, soit au taux auquel ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ pourrait contracter dans les conditions actuelles de marché
▪ Exemple de calcul de la valeur de marché Ě͛ƵŶĞ dette obligataire au remboursement in fine de 100, à coupon annuel de 5% et au coût de marché
de la dette de 10% :
✓ Valeur de marché de la dette = 5 x (1,10)^(-1) + 5 x (1,10)^(-2) + 5 x (1,10)^(-3) +͙+ 105 x (1,10)^(-n)
▪ En généralisant cette formule, on Ɛ͛ĂƉĞƌĕŽŝƚ que plus le risque augmente, plus le taux Ě͛ŝŶƚĠƌġƚ ou Ě͛ĂĐƚƵĂůŝƐĂƚŝŽŶ appliqué à la dette augmente,
plus le risque augmente, plus ů͛ŝŵƉĂĐƚ sur la valeur de marché de la dette est important à la baisse
3. Flux futurs de trésorerie actualisés (DCF)

La Valeur des capitaux propres

▪ La méthode DCF permet de tester :

✓ Des (volontariste, conservateur et de base) concernant les données du plan Ě͛ĂĨĨĂŝƌĞƐ notamment
lorsque certaines réalisations sont liées à des éléments exogènes. La diversité des scenarii permet de prendre en
compte les incertitudes liées au plan Ě͛ĂĨĨĂŝƌĞƐ qui Ŷ͛ŽŶƚ pas été traduites dans les taux utilisés : il convient en effet de
ne pas prendre en compte deux fois les mêmes risques dans le Wacc et les FCF
✓ La sensibilité de la Valeur des fonds propres aux variations des :
❖ Macroéconomiques (taux de croissance à ů͛ŝŶĨŝŶŝͿ
❖ Opérationnels (taux de marge)
❖ Financiers (taux Ě͛ĂĐƚƵĂůŝƐĂƚŝŽŶͿ

▪ Le DCF constitue un outil précieux pour mener une négociation car il Ɛ͛ĂŐŝƚ Ě͛ƵŶĞ méthode reposant sur de multiples
hypothèses (notamment taux Ě͛ĂĐƚƵĂůŝƐĂƚŝŽŶ et données de croissance de ů͛ĂĐƚŝǀŝƚĠ et taux de marge figurant dans le plan
Ě͛ĂĨĨĂŝƌĞƐͿ pouvant être discutées
3. Flux futurs de trésorerie actualisés (DCF)

Points d’attention dans la mise en œuvre de la méthode DCF

▪ Exercer un du management
▪ du plan Ě͛ĂĨĨĂŝƌĞƐ
▪ Les doit être calculée à partir des et non pas à la clôture des exercices. Le passage
entre le BFR à la date de ů͛ĠǀĂůƵĂƚŝŽŶ et le BFR moyen constitue un flux Ě͛ĂũƵƐƚĞŵĞŶƚ de la première période Ě͛ĞdžƚƌĂƉŽůĂƚŝŽŶ
▪ des phénomènes cycliques ou non récurrents

▪ Le ne correspond pas au CA de la dernière année, mais intègre par rapport à celui-ci, le taux de croissance à
long terme g
▪ La doit être cohérente avec la croissance à long terme du CA précisée ci-dessus. Cette variation
correspond rarement à la variation de BFR de la dernière année
▪ Le niveau des doit être cohérent avec la durée de vie économique de ů͛ŽƵƚŝů de production et
avec ů͛ŝŶƚĞŶƐŝƚĠ capitalistique à long terme de ů͛ĂĐƚŝǀŝƚĠ
▪ La doit être cohérente avec les investissements normatifs (les amortissements convergent
vers les investissements, pas ů͛ŝŶǀĞƌƐĞͿ
▪ , retraiter ů͛ĞdžĐĞƉƚŝŽŶŶĞů͙ (cf. diagnostic financier)
3. Flux futurs de trésorerie actualisés (DCF)

Points d’attention dans l’élaboration du DCF

▪ : si la société à évaluer opère dans un pays émergent, retenir le taux sans risque tel que publié (emprunts Ě͛ƚĂƚͿ
soit un taux en fonction de la notation du pays par les agences de notation DŽŽĚLJ͛Ɛ͕ S&P ou Fitch
▪ La doit être calculée sur la base de valeurs de marché
▪ Actualiser la à ů͛ĂŝĚĞ du (n) et non
pas (n+1)
▪ Ne pas chercher à utiliser des taux Ě͛ĂĐƚƵĂůŝƐĂƚŝŽŶ différenciés selon les scenarios, dès lors que le taux Ě͛ĂĐƚƵĂůŝƐĂƚŝŽŶ rémunèrera
uniquement le risque systématique
▪ Les peuvent varier selon les périodes de calcul et les bases de données : privilégier la

▪ , il peut être pertinent de recourir à la capitalisation Ě͛ƵŶ

pour procéder à son évaluation (=> cas de PME/TPE notamment en régime de croisière, Đ͛ĞƐƚ-à-dire dégageant des résultats
relativement constants et ne prévoyant pas un fort développement ou un renouvellement de leurs investissements, cette méthode
reposant sur le postulat Ě͛ƵŶĞ récurrence à long terme de ů͛ĂĐƚŝǀŝƚĠͿ
▪ Il convient de déterminer un flux de référence pertinent qui peut être, par exemple le ou le
théorique applicable à ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ à évaluer
✓ Les sont de fait considérés et le est considéré comme
✓ Si le résultat net est retenu, cela présuppose que le niveau du résultat exceptionnel est, soit négligeable, soit récurrent, et que le
résultat financier est représentatif du coût de ů͛ĞŶĚĞƚƚĞŵĞŶƚ net
✓ La valeur Ě͛ŶƚƌĞƉƌŝƐĞ (VE) est donc le résultat du rapport entre le flux de référence et le taux Ě͛ĂĐƚƵĂůŝƐĂƚŝŽŶ
✓ Le choix du est lié à la nature du flux de référence retenu : en cas de sélection du
, en cas de choix du
4. Le cours de bourse

▪ Pour ů͛ĠǀĂůƵĂƚĞƵƌ͕ le est la : à

moins que le cours ne soit totalement illiquide

▪
▪
✓ : en théorie, le cours spot intègre toutes les informations disponibles au jour de ů͛ĠǀĂůƵĂƚŝŽŶ
✓ : en pratique, ne pas retenir uniquement un cours instantané mais présenter des moyennes
pondérées
✓ Le cours moyen pondéré permet de lisser la volatilité
4. Le cours de bourse

▪ Le cours de bourse est une référence Ě͛ĠǀĂůƵĂƚŝŽŶ incontournable͙dans un marché efficient

▪ du titre : proportion du flottant/nombre Ě͛ĂĐƚŝŽŶƐ composant le capital

Le flottant correspond à la part des actions qui appartient à des investisseurs obéissant à une pure logique financière (acheter
quand le cours parait bas, vendre quand il semble élevé) par opposition aux actions Ě͛ŝŶǀĞƐƚŝƐƐĞƵƌƐ qui les gardent pour des raisons
autres que financières (contrôle, attachement familial͙)
▪ du titre : volume Ě͛ĠĐŚĂŶŐĞ périodique/nombre Ě͛ĂĐƚŝŽŶƐ composant le flottant.
Un titre est liquide Ɛ͛ŝů est possible Ě͛ĂĐƋƵĠƌŝƌ ou de céder sur le marché un nombre important Ě͛ĂĐƚŝŽŶƐ sans influer sur le cours de
bourse. La liquidité permet de déterminer la pertinence Ě͛ƵŶ cours de bourse
▪
▪

▪ A court terme, les marchés financiers peuvent être sujets à certains déséquilibres provenant de ů͛ĞŶǀŝƌŽŶŶĞŵĞŶƚ économique et
financiers

▪ >͛ĂĐƚƵĂůŝƚĠ économique récente illustre bien la volatilité des cours et ů͛ĞdžŝƐƚĞŶĐĞ de « bulles » spéculatives
4. Le cours de bourse

▪ et par conséquent de la fiabilité de la valeur boursière

▪ du cours de bourse et facteurs Ě͛ĞdžƉůŝĐĂƚŝŽŶ des évolutions

▪ sur les opérations anticipées de marché

▪ Appréciation de ů͛ŝŶĨŽƌŵĂƚŝŽŶ financière

▪ : prime aux valeurs liquides, constituantes Ě͛ŝŶĚŝĐĞƐ

▪ : lignes de détention ayant une incidence défavorable sur la liquidité, la fiscalité et la distribution
▪ : face à une juxtaposition Ě͛ĂĐƚŝǀŝƚĠƐ sans synergies apparentes, les « pure players » sont mieux
valorisés sur le marché
5. Méthode des multiples

Les différentes étapes

▪ A qui se comparer ?
▪ Quelles informations privilégier ?

▪ Disposer Ě͛ƵŶĞ méthode de calcul homogène

▪ Positionner la société par rapport aux comparables

▪ Approche de la valeur de ů͛ĂĐƚŝĨ économique (Valeur Ě͛ŶƚƌĞƉƌŝƐĞͿ ou des fonds propres

▪ Comprendre les différences éventuelles avec les autres approches

5. Méthode des multiples

▪ :
✓ Spécificités réglementaires ?
✓ Modifications intervenues sur le secteur depuis cette date ?

▪ :
✓ Rachat des actifs / des titres ?
✓ Opération amicale ? / hostile ? / alliance ?
✓ Mise en compétition / surenchère ? => risque de surévaluation

▪ :
✓ Situation financière (sauvetage) ?
✓ Obligations réglementaires (concentration sur un secteur) ?

▪ :
✓ Stratégie industrielle / financière ?
✓ Synergies anticipées ? Réalisées ?
✓ Intégration ? Diversification ? Limiter le caractère cyclique de ů͛ĂĐƚŝǀŝƚĠ ?

▪ (titres ou cash) : le fait de payer en titres accroit la difficulté Ě͛ĂƉƉƌĠĐŝĂƚŝŽŶ du prix Ě͛ĂĐƋƵŝƐŝƚŝŽŶ
5. Méthode des multiples

▪
✓ Vérifier la cohérence des normes et méthodes comptables utilisées par les comparables et la société à évaluer (ex : durées
Ě͛ĂŵŽƌƚŝƐƐĞŵĞŶƚ͕ traitement de la R&D͙)
✓ Retraitement homogène avec la cible évaluée
✓ Cf. Diagnostic financier pour les principaux points Ě͛ĂƚƚĞŶƚŝŽŶ

▪ Analyse de la performance des comparables

✓ Analyse de la (EBITDA, EBIT et/ou niveau du ROCE)
✓ Analyse de la (CA : volume/prix)
✓ Analyse du (mouvements atypiques)

▪ Comprendre et être en mesure de hiérarchiser les sociétés de référence par groupes homogènes
 5. Méthode des multiples

Sélectionner les multiples de valorisation

‡ Utilisé pour valoriser les sociétés de

grande distribution et les sociétés de
nouvelle technologie
‡ Inconvénient : ne prend pas en compte
la rentabilité de l’entreprise

‡ Permet de comparer des sociétés sur la

base de leur performance opérationnelle
‡ Neutralise les différences de stratégies
d’investissement et de durées
d’amortissement

‡ Permet de comparer des sociétés sur la

base de leur rentabilité d’exploitation
hors éléments exceptionnels
‡ Prend en compte l’intensité
capitalistique
‡ Dépend fortement des choix comptables
et financiers internes de l’entreprise
 Sélectionner les multiples de valorisation

‡ Pertinence à relativiser, sauf exceptions,

car le résultat net intègre toutes les
différences pouvant exister en termes de
politique opérationnelle, de financement
et de situation fiscale des sociétés
concernées

‡ Intérêt limité, sauf secteur bancaire

(permet aux analystes de déterminer si
une entreprise est sous ou surévaluée
5. Méthode des multiples

Choix des multiples

▪ Le est le multiple le plus utilisé par les

évaluateurs (
5. Méthode des multiples

Cas pratique 1 – Détermination des multiples – Tableaux à compléter

Dette financière nette

Provision pour R&C
Intérêts minoritaires
Titres mis en équivalence

Chiffre d'affaires
EBITDA
EBIT

Résultat net
Intérêts minoritaires
RNPG

na na
5. Méthode des multiples

Cas pratique 1 – Solution

5. Méthode des multiples

Cas pratique 2 – Evaluation par les multiples - Solution

5. Méthode des multiples

▪ évaluée dans ů͛ŝŶƚĞƌǀĂůůĞ de valeurs

✓ Apprécier les niveaux de rentabilité opérationnelle de la société à évaluer par rapport aux comparables

▪
✓ Expliquer / justifier les critères de choix de multiples retenus

▪ avec les autres approches Ě͛ĠǀĂůƵĂƚŝŽŶ

✓ , le moment est favorable

à ů͛ŝŶƚƌŽĚƵĐƚŝŽŶ de ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ en bourse, car les investisseurs financiers ont une interprétation du risque et de la rentabilité plus
favorable à ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ que son actionnaire ou management actuel

✓ et si son plan Ě͛ĂĨĨĂŝƌĞƐ repose sur des hypothèses

jugées pertinentes, il vaut mieux attendre que ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ concrétise dans ses états financiers son potentiel de croissance reflété
dans la méthode DCF

✓ Les et de peuvent être complémentaires (approches séparées) mais les

références ne sauraient se mêler les unes aux autres pour deux raisons :

❖ Les représentent une tandis que les incluent parfois une

(possibilité de matérialiser les synergies)

❖ Le est assez dans la mesure où les sont réalisés à partir des niveaux de
valorisation alors que les incluent des évaluations issues de
5. Méthode des multiples

▪ : retenir deux critères de choix plutôt ƋƵ͛ƵŶ seul et écarter les sociétés dont les caractéristiques sont trop
éloignées de ů͛ĞŶƚŝƚĠ à évaluer
▪ : privilégier les transactions (réalisées au cours des 3 dernières années) ayant porté sur une
et réalisées en (les transactions payées en titres sont plus difficiles à analyser), vérifier que le prix
de la transaction ne soit pas majoré Ě͛ƵŶĞ prime justifiée par des synergies spécifiques et ƋƵ͛ŝů ne tienne pas compte Ě͛ĂƵƚƌĞƐ
facteurs, tels ƋƵ͛ƵŶ complément de prix à venir ou au contraire Ě͛ĞŶŐĂŐĞŵĞŶƚƐ pris par ů͛ĂĐŚĞƚĞƵƌ contribuant à baisser le prix de
cession apparent
▪ Si la société à évaluer opère dans , chaque segment doit être évalué séparément en appliquant un
multiple déterminé par un

▪ Données consolidées en normes IFRS pour les sociétés cotées comparables vs référentiel comptable français pour les comptes de la
TPE ou PME à évaluer
▪ ^͛ĂƐƐƵƌĞƌ de la cohérence de ů͛ ou du résultat net Ě͛ĞdžƉůŽŝƚĂƚŝŽŶ entre la société à évaluer et les sociétés de ů͛ĠĐŚĂŶƚŝůůŽŶ (=> mise
en ƈƵǀƌĞ de retraitements)
▪ Disposer de données pertinentes ce qui Ŷ͛ĞƐƚ pas le cas lorsque le

par
5. Méthode des multiples

Erreurs fréquentes
▪ Utilisation de la capitalisation boursière au lieu de la Valeur Ě͛ŶƚƌĞƉƌŝƐĞ pour calculer les multiples Ě͛/d͕ EBITDA et CA
▪ Non prise en compte de la valeur des intérêts minoritaires et des sociétés mises en équivalence
▪ Documentation insuffisante ou non fiable des transactions
▪ Confusion valeur pre money / post money lors de la prise en compte des transactions réalisées par augmentation de capital
▪ Analyse insuffisante des sociétés composant ů͛ĠĐŚĂŶƚŝůůŽŶ et des déterminants de leur valorisation
▪ Moyennes arbitraires : privilégier ů͛ƵƚŝůŝƐĂƚŝŽŶ de médianes par rapport aux moyennes qui permettent Ě͛ĞdžĐůƵƌĞ les valeurs extrêmes
des multiples de ů͛ĠĐŚĂŶƚŝůůŽŶ

Comparable 1 1,82 2,00 1,54 13,22 20,98 12,48 23,95 24,11 21,04
Comparable 2 0,91 0,84 0,71 18,40 21,40 14,12 18,31 20,47 14,13
Comparable 3 1,92 2,19 1,66 26,84 22,02 12,31 36,98 38,56 19,01
Comparable 4 18,50 9,15 6,24 n/a 57,84 18,29 n/a 67,56 22,66
6. Actif Net Réévalué

Une approche peu utilisée

▪ Cette méthode, qualifiée de patrimoniale, consiste à réévaluer ů͛ĞŶƐĞŵďůĞ des actifs et passifs de la société

Actifs immobilisés Capitaux ANR

réévalués = engagés
individuellement (1)

BFR moyen Valeur

de la
dette financière

(1) Somme de la valeur d’usage de l’ensemble des

actifs utilisés par l’entreprise qu’ils soient ou non
inscrits au bilan
6. Actif Net Réévalué

Points d’attention
▪ : les actifs hors exploitation sont évalués à leur valeur vénale déterminée sur la
base de leur valeur de vente, les actifs Ě͛ĞdžƉůŽŝƚĂƚŝŽŶ sont évalués à leur valeur Ě͛ƵƚŝůŝƚĠ différente selon le contexte (cession à un
tiers͙)

▪ : Recours à un expert de ů͛ĠǀĂůƵĂƚŝŽŶ immobilière en cas de complexité de ů͛ĠǀĂůƵĂƚŝŽŶ à mener

▪ Pour évaluer la , Ɛ͛ŝŶƚĞƌƌŽŐĞƌ sur les possibilités pour ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ de renégocier sa dette à la date de ů͛ĠǀĂůƵĂƚŝŽŶ

▪ Dans le cas de cession de ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ͕ évaluation des sur la base des prix de vente diminués des coûts de
distribution et évaluation des tenant compte des coûts restant à supporter pour leur mise sur le marché

▪ Si nécessaire, recours à un actuaire pour évaluer les ou détermination du calcul de ces derniers grâce à un logiciel
dans les PME/TPE

▪ Prendre en compte des

6. Actif Net Réévalué

▪ La méthode de ů͛EZ ne donne pas une mesure satisfaisante des capitaux propres car elle ignore la valeur du fonds de
commerce non comptabilisé ou des autres actifs incorporels non reconnus au bilan (capital immatériel)

Fonds de
Valeur réelle commerce
des
fonds propres ANR
(1)

(1) Déterminée selon une méthode autre que celle de l’ANR

6. Actif Net Réévalué

La méthode de l’ANR par «Somme des Parties »

▪ La est particulièrement adaptée pour le conglomérats ou les groupes diversifiés, pour lesquels les comptes ou les projections
financières agrégées ne peuvent pas être analysés en tant que tels
▪ Cette approche permet de décomposer de la valeur Ě͛ƵŶ groupe en fonction des caractéristiques de ses différentes activités et de retenir pour
chacune Ě͛ĞŶƚƌĞ elles, le ou les approches les plus

Activité C Frais de siège

200 300

3 activités présentant des Activité B

caractéristiques
opérationnelles différentes
400 Valeur Valeur des
en termes de niveau de
croissance, de rentabilité d’entreprise capitaux
opérationnelleet de risque
600 propres
400

Activité A
300 Valeur de la
dette
200
6. Actif Net Réévalué

▪ , ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ vaut plus par son passé (capitaux propres réévalués) que par ses
perspectives futures de rentabilité
✓ Il convient donc dans ce cas, non pas Ě͛ŝŶǀĞƐƚŝƌ͕ mais plutôt de commencer à désinvestir, à liquider les actifs, pour obtenir une meilleure
rentabilité et une meilleure allocation des ressources
▪ (ce qui est le cas fréquent pour une activité
caractérisée par ů͛ŝŵƉŽƌƚĂŶĐĞ des actifs incorporels), ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ est alors fortement rentable et investit dans des projets dont la rentabilité est
supérieure à son coût du capital
▪ et peuvent différer tout au long du Ě͛ƵŶĞ entreprise qui a connu un certain succès
✓ A la de ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ : Valeurs patrimoniales et Valeurs de rentabilité sont car ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ Ŷ͛Ă pas encore investi
✓ : les Valeurs patrimoniales peuvent diminuer en raison des pertes dues au démarrage de
ů͛ĂĐƚŝǀŝƚĠ et les seront car elles anticipent des flux de trésorerie futurs positifs liés à ů͛ĂŵĠůŝŽƌĂƚŝŽŶ de la
performance
✓ En phase de : la en raison du réinvestissement partiel ou total des bénéfices et la constitution
du fonds de commerce. Les continueront à croître et resteront
✓ En phase de : la croissance des Valeurs de rentabilité va se réduire, voire Ɛ͛ĂƌƌġƚĞƌ reflétant ainsi ů͛ĠǀŽůƵƚŝŽŶ normale des
bénéfices. En revanche, la Valeur patrimoniale continuera à croître, mais à un rythme plus ralenti, car ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ augmentera son rythme
de distribution. Au total,
✓ En phase de : les deviennent , les bénéfices de ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ diminuant. La
Valeur patrimoniale continue à croître mais à un taux très faible ũƵƐƋƵ͛ă ů͛ĂƉƉĂƌŝƚŝŽŶ des premières pertes. Les Valeurs de rentabilité, sont
pour leur part, très faibles
7. Les primes et les décotes

▪ Les primes et les décotes interviennent :

✓ Dans des contextes particuliers
✓ Avec des intervenants spécifiques

▪ Les principaux cas de primes et de décotes sont les suivants :

✓
✓
✓
✓
7. Les primes et les décotes

▪ La décote de taille traduit ů͛ŝĚĠĞ que les sociétés de petite taille présenteraient un degré de risque supérieur à celui des société de grande taille et entraineraient
une exigence de rendement supérieur de la part des investisseurs
▪ La décote Ě͛ŝůůŝƋƵŝĚŝƚĠ correspond à un ajustement à la baisse de la valeur des titres Ě͛ƵŶĞ société afin de prendre en compte ů͛ĂďƐĞŶĐĞ de faculté pour
ů͛ŝŶǀĞƐƚŝƐƐĞƵƌ de vendre ses titres sans délai et en même temps sans coût

▪ Décote de taille : exposition concurrentielle plus forte pour les sociétés de petite taille, moindre diversification en termes de clients, Ě͛ĂĐƚŝǀŝƚĠƐ de présence
géographique accès restreint à certaines sources de financement et coût de financement plus élevé, ressources financières moins importantes, etc͙
▪ Décote Ě͛ŝůůŝƋƵŝĚŝƚĠ : impossibilité de vendre des titres à leur prix à un instant donné, absence de cotation, existence de restrictions de cessibilité (clauses
Ě͛ĂŐƌĠŵĞŶƚ « lock up » imposées par les banques, respect de contraintes fiscales, pacte Ě͛ĂĐƚŝŽŶŶĂŝƌĞƐ avec des clause limitant la cessibilité immédiate͙)

▪ Décote de taille :
✓ Méthode DCF : prise en compte Ě͛ƵŶĞ prime supplémentaire dans le calcul du taux Ě͛ĂĐƚƵĂůŝƐĂƚŝŽŶ
✓ Méthode des comparables boursiers : décote appliquée aux multiples dérivés Ě͛ƵŶ échantillon de sociétés comparables, si celui-ci est constitué de sociétés
de taille sensiblement plus importante que celle de la société évaluée
▪ Décote Ě͛ŝůůŝƋƵŝĚŝƚĠ : décote sur les multiples de comparables ou prime de risque supplémentaire ajoutée au taux Ě͛ĂĐƚƵĂůŝƐĂƚŝŽŶ

▪ Toutes les sociétés peuvent être concernées par la décote de taille et Ě͛ŝůůŝƋƵŝĚŝƚĠ

▪ Sur la base Ě͛ƵŶ échantillon de 78 rapports Ě͛ĞdžƉĞƌƚŝƐĞ indépendante rendus publics depuis début 2015
✓ Niveau compris entre et

▪ >͛ĂĚŵŝŶŝƐƚƌĂƚŝŽŶ fiscale reconnait la décote Ě͛ŝůůŝƋƵŝĚŝƚĠ͕ à ů͛ĞdžĐůƵƐŝŽŶ des sociétés holding

▪ >͛ĂĚŵŝŶŝƐƚƌĂƚŝŽŶ fiscale admet des décotes Ě͛ŝůůŝƋƵŝĚŝƚĠ dans une fourchette de ů͛ŽƌĚƌĞ de à
8. L’évaluation fiscale des titres de sociétés

Dégager la valeur moyenne de l’entreprise

▪ >͛ĂĚŵŝŶŝƐƚƌĂƚŝŽŶ fiscale effectue une entre les valeurs Ě͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞƐ obtenues selon différentes méthodes
Ě͛ĠǀĂůƵĂƚŝŽŶ et selon deux principaux critères :
✓ La taille de ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ : grande entreprise, PME, entreprise familiale, entreprise individuelle, société͙
✓ La nature de ů͛ĂĐƚŝǀŝƚĠ : commerciale ou industrielle

▪ La pondération doit résulter de ů͛ĂŶĂůLJƐĞ préalable de ů͛ĞŶƚƌĞƉƌŝƐĞ et du bon sens de ů͛ĠǀĂůƵĂƚĞƵƌ. >͛ĂĚŵŝŶŝƐƚƌĂƚŝŽŶ fiscale
fournit tout de même un tableau de pondération à titre indicatif
▪ « Financecontrôleau quotidien», Laurent Cappelletti et Christian Hoarau, Dunod
▪ « Financed’entreprise
», Pierre Vernimmen, Pascal Quiry, Yann Le Fur, Dalloz
▪ Conférence IMA du 14/4/2015, « L’évaluation
danstoussesétats»
▪ « Missiond’évaluation,
Guidepratique», édition 2012, Ordre des experts comptables
▪ « Guide de l’évaluation
des entrepriseset des titres de sociétés», Direction générale des finances publiques
novembre 2006
▪ « Lespiègesde l’évaluation
d’entreprise
», Edouard Camblain, Vuibert
▪ « Théorieet pratique de l’évaluation
d’entreprise
», Franck Bancel, Usha R. Mittoo, Analyse financière n°48, sept.
2013
▪ « Primeset décotesdansle cadredesévaluationsfinancières», Société Française des Evaluateurs (SFEV), 2018