Cours Gestion Financiere

PROGRAMME DE MASTER
Janvier 2022 L’ESSENTIEL DE LA GESTION

FINANCIÈRE DE L’ENTREPRISE
Professeur : Ophésien Pierre

Doctorant en Business et Administration
Master en Ingénierie Financière
Administrateur-Comptable
Spécialiste et Élaboration et Gestion de projet
E-mail : henspori@yahoo.fr
L’essentiel de la Gestion Financière de l’entreprise _ PIEO 0

Glossaire et sigles des concepts financiers
a : Taux d’actualisation
AC : Actif circulant
AE : Actifs d’exploitation
AI : Actif immobilisé
AT : Actifs de trésorerie
AMT : Amortissements cumulés (stock)
AMORPRO : Amortissements et provisions cumulés (stock)
AMTFI : Remboursement annuel des dettes financières (amortissement financier) (flux)
BFR : Besoin en fonds de roulement

BFRC : Besoin en fonds de roulement constaté
BFRHE : Besoin en fonds de roulement hors exploitation
BFRE : Besoin en fonds de roulement d’exploitation
BFRN : Besoin en fonds de roulement normatif
ci : coefficient de structure
CAF : Capacité d’autofinancement, surplus de trésorerie potentiel généré par l’activité
CB : Capitalisation boursière
CCA : Charges constatées d’avance
CBC : Concours bancaires courants
CMPC : Coût moyen pondéré du capital
CP : Capitaux propres
CPC : Créances professionnelles cédées
d: Délai de règlement ou d’écoulement

DAP : Dotation aux amortissements et aux provisions (flux)
DCT : Dettes à court terme
DE : Dettes d’exploitation
DHE : Dettes hors d’exploitation
DF : Dettes financières
DLMT : Dettes à long et moyen terme
DT : Dettes de trésorerie
DRC : Délai de récupération du capital
DRCA : Délai de récupération du capital actualisé
∆: Variation
EBE : Excédent brut d’exploitation, surplus de trésorerie potentiel généré par l’exploitation
EENE : Effets escomptés non échus
ES : Emplois stables (stocks, au bilan)
ESE : Emplois stables de l’exercice (flux, dans un tableau de financement)
ETE : Excédent de trésorerie d’exploitation (équivalent à STE>0)
FLUX : Grandeur relative à une période

FNT : Flux net de trésorerie d’une période (flux net= différence entre deux flux opposés)FNTA
: Flux net de trésorerie de l’activité (équivalent au STA)
FNTF : Flux net de trésorerie du financement (équivalent au STF)
FNTI : Flux net de trésorerie des investissements (équivalent au STI)
FNTE : Flux net de trésorerie de l’exercice (équivalent au STG)

FR : Fonds de roulement fonctionnel (équivalent au FRNG)
FRF : Fonds de roulement financier
FRNG : Fonds de roulement net global (équivalent au FR fonctionnel)
ICNE : Intérêts courus non échus
IB : Immobilisations brutes
IBE : Immobilisations brutes d’exploitation
IS : Impôt sur les bénéfices
KE : Capital économique
KEE : Capital économique d’exploitation
KP : Capitaux permanents
MCB : Multiple de capitalisation des bénéfices (équivalent au PER)
PCA : Produits constatés d’avance

PER: Price earning ratio (équivalent au MCB)
pi: Coefficient de pondération d’un ratio dans une fonction score
r: Coefficient de rotation d’un stock

re : Taux de rentabilité économique des capitaux investis
rf : Taux de rentabilité financière des capitaux propres
RS: Ressources stables (stock, au bilan)
RSE : Ressources stables de l’exercice (flux, dans un tableau de financement)
SCB : Soldes créditeurs des banques

STE : Solde de trésorerie d’exploitation
STF : Solde de trésorerie du financement
STA : solde de trésorerie de l’activité (ou sur opérations de gestion STOG)
STG : Solde de trésorerie global (ou Flux net de trésorerie de l’exercice FNTE)
STI : Solde de trésorerie des investissements
STO (ou ESO) : Solde de trésorerie des opérations d’exploitation encaissables et décaissables
STOG : Solde de trésorerie sur opérations de gestion (équivalent STA)
STOCK : Grandeur évaluée à une date donnée (ex. : composantes du bilan)
TN : Trésorerie nette
TRI : Taux de rentabilité interne
VA : Valeur ajoutée (brute)

VAto (a, X,) : Valeur actuelle de la grandeur X, en to, au taux d’actualisation a
VAN (a, Ft) : Valeur actuelle nette d’une série de flux de trésorerie
VMP : Valeurs mobilières de placement
VERD : Valeurs d’exploitation, réalisables et disponibles (équivalent à AC)
VOCB : Valeur d’origine des équipements détenus en crédit-bail
VR : Valeur résiduelle
VRD : Valeurs réalisables et disponibles (Créances et liquidités)

LEXIQUE FINANCIER
cheté-vendu
A Achat et vente simultanés d’un titre au même cours, en vue de réactualiser le prix de revient
d’un titre.
Actif
Bien ou créance possédé par une entreprise ; ensemble de ces biens et créances (actif du bilan).
Action
Titre d’associé représentant une fraction du capital social dans une société par actions(SAS,SA
ou SCA) et conférant à son détenteur un ensemble de droits pécuniaires, de vote et
d’information, émis en échange d’apports en espèces ou en nature lors de la création de la
société, d’une augmentation de capital par apports nouveaux ou par incorporation de réserves
au capital (distribution d’actions gratuites dans ce dernier cas).
Action gratuite
Action émise lors d’une incorporation de réserves au capital, ou lors d’un split d’actions
(division du nominal).
Action d’apport
Action émise en contrepartie d’un apport en nature.
Action de numéraire
Action émise en contrepartie d’un apport en espèces.
Action reflet
Action émise par une société cotée et représentative des activités et des résultats de l’une de
ses divisions n’ayant pas la personnalité juridique et ne pouvant, de ce fait, émettre elle-même
des actions (ex. :Alcatel optronics)
Action à vote double
Action détenue sous forme nominative depuis au moins deux ans et conférant à son titulaire
un droit de vote double (deux droits de vote par action).
Agence de rating ou de notation
Agence financière spécialisées (Standard and Poors, Moody’s) donnant, en fonction d’une
analyse financière d’une entreprise, d’une méthode d’étude et de critères d’appréciation qui
lui sont propres, son opinion sur la qualité de la signature d’un emprunteur public ou privé.
Agent non financier (ANF)
Agent économique (entreprise, particulier, association, administration, institution) dont la
fonction principale n’est pas financière ou monétaire et qui n’effectue des opérations
monétaires et financières que comme moyen de réalisation de sa fonction principale
(consommation, investissement, production, échange), par opposition aux intermédiaires
financiers. (IF).
American deposit share (ADS)
Valeur mobilière américaine représentant une action d’une société non américaine utilisée par
les sociétés non américaines désirant être cotées aux USA.
American deposit receipt (ADR)
Certificat nominatif émis par une banque américaine dépositaire, en contrepartie de titres
étrangers déposés hors du territoire des Etats Unis.
Amortissement
Dépréciation comptable de la valeur d’un actif du fait de son utilisation, de son usure, et du
passage du temps. De ce point de vue l’amortissement entraîne une baisse de la valeur nette
comptable de l’actif auquel il se rapporte.

Charge comptable calculée correspondant à la dépréciation annuelle de l’actif (dotation).De
ce point de vue l’amortissement entraîne une baisse du résultat de l’entreprise.
Ressource de financement interne d’une entreprise résultant des dotations annuelles car elles
ne correspondant pas à des flux de trésorerie décaissés et restent dans l’entreprise. De ce point
de vue, l’amortissement annuel (dotations) est une composante de la CAF.
Analyste financier
Professionnel qui produit, à destination de son entreprise (banque, entreprise
d’investissement…) ou d’investisseurs extérieurs, des études sur les sociétés cotées, à partir
de l’examen de leur environnement, de leur stratégie, de leurs comptes et de leurs perspectives,
aboutissant à une estimation du résultat futur, du multiple de capitalisation du résultat et à une
recommandation d’achat, de conservation ou de vente du titre de la société analysée.
Analyse fondamentale
Méthode d’analyse financière qualitative et quantitative d’une entreprise basée sur un ensemble
de données économiques et financières de l’entreprise et de son environnement.
Analyse graphique (chartiste)
Méthode statistique d’analyse financière cherchant à prévoir l’évolution de la valeur d’un titre
en fonction de l’historique de ses cours.
Autocontrôle
Actions d’une société détenues par une filiale, donnant droit au dividende, mais privées du
droit de vote.
Auto-détention
Part qu’une société détient de son propre capital, les actions d’auto- détention ne donnent
droit ni au dividende, ni au droit de vote.
Autofinancement
Epargne brute d’une entreprise au cours d’une période, égale à la différence entre la CAF et
les dividendes versés.
Autorité des marchés financiers
Instance de réglementation et de contrôle des marchés financiers qui a remplacé en 2003 la
COB et le CMF.
Personne morale indépendante, qui édicte la réglementation applicable aux marchés
réglementés et aux professionnels (EC et EI) intervenant sur ces marchés , qui contrôle
l’information des émetteurs de titres (sociétés cotées, SCPI essentiellement), et qui assure la
protection de l’épargne publique sur les marchés financiers et dérivés ;elle dispose à cette fin
de pouvoirs de réglementation (règlement général notamment), d’investigation, d’agrément
(visa obligatoire pour tout appel public à l’épargne) et de sanction
Avoir fiscal
Crédit d’impôt attaché au dividende net d’une action, et égal à la moitié de ce dernier. Il s’ajoute
au dividende net pour calculer le dividende brut imposable, et se retranche de l’impôt dû, ou
remboursé par le Trésor public en cas de non-imposition. L’avoir fiscal a pour but d’éviter la
double taxation des bénéfices distribués (à l’IS et à l’IR).
B énéfice par action (BPA)

Quotient du bénéfice net par le nombre d’actions moyen pondéré au cours d’une période. Sert
à calculer le PER.

Besoin de financement
Situation d’un agent économique dont les investissements sont supérieurs à l’épargne ; en
conséquence le besoin de financement est égal à la différence entre les investissements et
l’épargne.
Bilan
Image comptable (bilan comptable) ou financière (bilan financier, bilan fonctionnel, bilan pool
de fonds) du patrimoine et de la situation financière d’une entreprise fondée sur la description,
à une date donnée, de l’ensemble de ses avoirs (actif) et de ses engagements (passif).
Bloc de contrôle
Négociation entre groupes financiers portant sur l’échange, à un prix généralement supérieur
au cours boursier, d’un ensemble de titres conférant le contrôle d’une société.
Blue chips
Valeurs mobilières à forte capitalisation et donnant lieu à d’importantes transactions
quotidiennes.
Bons de souscription
Valeur mobilière négociable donnant le droit d’acheter, pendant une certaine période
d’exercice, ou à une certaine date, une ou plusieurs actions nouvelles à un prix d’exercice fixé
lors de l’émission des bons.
Les bons peuvent être émis de façon autonome ou simultanément à un autre titre (ABSA :
actions à bon de souscription d’actions, OBSO et OBSA : obligations à bons de souscription
d’obligations ou d’actions, notamment).
Bourse (des valeurs)
Marché organisé et réglementé destiné à assurer les transactions sur valeurs mobilières cotées,
et servant à déterminer le cours des valeurs mobilières.
all.
C Option d’achat d’un warrant ou option de vente sur le MONEP.
Capacité d’autofinancement (CAF)
Surplus de financement interne sécrété au cours d’une période par l’activité de l’entreprise,
Egal à la différence entre les produits encaissés et les charges décaissées.
Capacité de financement
Situation d’un agent dont l’épargne est supérieure à l’investissement ; en
conséquence la capacité de financement est égale à la différence entre l’épargne et
l’investissement.
Capitalisation boursière
Valeur donnée par le marché financier à une société, calculée en multipliant la valeur d’une
action par le nombre de titres en circulation.
Cotation assistée en continu (CAC)
Système informatique de centralisation et de confrontation des ordres de bourse permettant de
déterminer un cours de bourse à tout moment à chaque nouvelle introduction d’ordres d’achat
ou de vente dans le carnet d’ordres (par opposition au fixing ou fixage et à la cotation à la
criée aujourd’hui abandonnée pour les valeurs mobilières).
Certificat d’immobilisation
Document fourni par un intermédiaire financier au détenteur d’un titre, dont il assure la
conservation du portefeuille, en vue de lui permettre d’assister à l’assemblée générale des
associés.
Certificat d’investissement
Titre résultant du démembrement d’une action, dont il conserve les droits pécuniaires, mais
dépourvu du droit de vote. Les certificats d’investissement ont été principalement utilisés par
les entreprises publiques pour accéder au marché financier.

Certificat de valeur garantie
Titre émis lors d’une augmentation de capital, généralement à l’occasion d’échanges de titres
, garantissant à son détenteur que la société émettrice lui versera la différence, si elle est
positive, entre un prix garanti et le cours de l’action à une date future prédéterminée.
Cession de créances professionnelles
Technique juridique permettant à une entreprise de se procurer immédiatement de la trésorerie
en cédant à une entreprise tierce tout ou partie de ses créances à terme sur ses clients (loi
Dailly).
Code Euroclear (ex code Sicovam)

Code attribué à un titre par l’organisme de compensation Euroclear, permettant son
identification, la transmission d’ordres de Bourse et le transfert des titres de compte à compte
lors des cessions (enregistrement des livraisons de titres). Il a été remplacé en 2003 par le
code international ISIN.
Code ISIN (International Securities Identification Number)

Code international attribué aux titres cotés, reprenant le code Euroclear, précédé de lettres
d’identification du pays de l’émetteur (FR pour la France).
Comité des établissements de crédit et des entreprises d’investissement (CECEI)

Organisme, présidé par le gouverneur de la BDF, chargé de donner son agrément préalable à
la création de tout établissement de crédit et aux entreprises d’investissement.
Commission bancaire
Organisme présidé par le gouverneur de la BDF chargé du contrôle des règles prudentielles
applicables aux établissements de crédit (contrôle sur pièces et sur place).
Consolidation
Méthode comptable visant à présenter la situation financière et les résultats d’un groupe de
sociétés liées par des relations de dépendance financière et aboutissant à l’établissement d’un
bilan, d’un compte de résultat, d’un tableau de flux et d’annexes consolidés.
Contrat à terme
Achat ou vente d’un actif (titre, devise, matière première minérale ou agricole, indice, panier
d’actions, produits de taux d’intérêt…) à un prix actuel et comportant un dénouement de
l’opération à une date future (échéance de livraison et de règlement), et pouvant être racheté
ou revendu à tout moment jusqu’à la date d’échéance.
Cotation
Système (généralement informatisé pour les valeurs mobilières) permettant, par confrontation
des ordres d’achat et de vente de déterminer en permanence (cotation en continu) ou
périodiquement à heures fixe (fixage) le cours d’un produit (titres notamment) c’est à dire le
prix d’équilibre du marché.
Cours
Valeur (d’achat et de vente) d’un titre coté (action ou obligation principalement) à une date
donnée.

Courtage
Ensemble des frais, commissions et taxes prélevés par les intermédiaires financiers sur les
transactions boursières, calculés en pourcentage (constant ou dégressif) de la valeur des
transactions, avec un minimum forfaitaire de perception.
Création de valeur (Economic value added EVA)

Ecart entre la rentabilité nette des capitaux employés (ROCE) et le coût moyen pondéré (CMP)
des ressources correspondantes (coût moyen pondéré de la dette et de la rémunération attendue
des capitaux propres par les actionnaires).
D élai de récupération du capital (DRC) ou Return on investment (ROI)

Nombre d’années nécessaires pour que le montant actualisé des bénéfices (ou des flux nets de
trésorerie) permette de récupérer l’investissement initial.
Dématérialisation
Représentation des valeurs mobilières cotées exclusivement sous forme d’écritures dans un
compte titres ouvert chez un intermédiaire financier et dans l’organisme de compensation
Euroclear (les titres n’existent plus sous la forme papier depuis 1984 à Paris).
Dilution
Diminution du bénéfice par action entraînée par l’augmentation du nombre de titres à la suite
d’opérations portant sur le capital.
Dividende
Partie du résultat annuel distribué versé à chaque action (dividende net)
Droit d’attribution (DA)

Droit attaché aux actions anciennes en cas de distribution d’actions gratuites, pouvant être
vendu sur le marché financier, ou permettant, par réunion de plusieurs droits en général,
d’obtenir des actions gratuites.
Droits de garde
Prélèvements périodiques (en général annuels) des établissements financiers sur les titres dont
ils assurent la conservation, proportionnels ou dégressifs, calculés sur la valeur duportefeuille
et correspondant à la couverture des frais de gestion et à des commissions.
Droit préférentiel de souscription (DPS)

Droit négociable en Bourse permettant à un actionnaire, lors d’une augmentation de capital,
de souscrire prioritairement un nombre d’actions nouvelles au prorata du nombre d’actions (et
donc de DPS) qu’il possède déjà. L’AG des actionnaires peut renoncer à ce DPS dans le cas
d’augmentations de capital réservées.
E bit (Earnings before interest and taxes)Bénéfice avant intérêts et impôts

Mesure du résultat annuel voisine du résultat courant
Ebitda (Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization)Bénéfice avant intérêts,
impôts, amortissements et provisions
Mesure du résultat annuel voisine du Résultat brut d’exploitation (EBE).
Economie d’endettement
Système de financement d’une économie caractérisée par une insuffisance de l’épargne
disponible pour le financement des agents a besoin de financement, et qui conduit les banques

à assurer le financement monétaire de l’économie par création monétaire, en complément du
financement par des ressources d’épargne.
Economie de marchés financiers

Système de financement de l’économie dans lequel la couverture des besoins de financement
est assurée essentiellement par les ressources d’épargne collectées par le marché financier.
Elasticité
Rapport entre deux variations relatives (pourcentages) de variables ayant entre elles des
relations de dépendance.
Application : variation en pourcentage du prix d’un warrant ou d’une option, pour unevariation
de 1% de son sous-jacent.
Entreprise d’investissement (EI)

Société agréée par le CECEI en application de la loi du 2 janvier 1996 sur la modernisation des
activités financières, exerçant à titre principal des activités de service en investissement
(négociation de titres, gestion de portefeuille pour le compte de tiers, intermédiation).
Etablissement de crédit (EC)

Institution financière agréée par le CECEI dans le cadre de la loi bancaire et habilitée à
effectuer toutes les opérations de banque (réception de dépôts monétaires et de dépôts
d’épargne, octroi de crédits notamment).
Euroclear France (ex SICOVAM)

Organisme centralisant l’ensemble des transactions boursières depuis la dématérialisation des
titres, en transférant ces derniers de compte à compte entre les établissements affiliés (banques
et entreprises d’investissement).
Euronext
Marché boursier européen résultant du regroupement des bourses de Paris, Amsterdam et
Bruxelles en 2000 dans une société holding commune (Euronext NV de droit néerlandais)
coiffant trois filiales (Euronext-Paris SA, Euronext- Brussels NV, Euronext- Amsterdam NV).
Euronext-Paris SA
Société cotée chargée de la gestion du système de cotation et de règlement -livraison des titres
sur tous les marchés boursiers de la place de Paris ; elle applique les règlements du CMF et
contrôle les professionnels du marché (ex ParisBourse, ex Société des bourses françaises, avant
la création d’Euronext).
Euronext 100
Indice de base établi à partir des 100 plus fortes capitalisations et volume d’échanges des
1600 valeurs cotées sur les trois places d’Euronext.
Euronext List
Plateforme unique de cotation des 1600 valeurs d’Euronext.

actoring (affacturage)
F Procédé de financement par lequel une société cède à une société d’affacturage (factor) son
portefeuille de créances à terme sur ses clients, le factor réalisant le paiement immédiat de ces
créances, leur recouvrement et le contentieux éventuel en contrepartie d’une redevance
calculée en pourcentage des créances cédées.
Finance directe (ou finance de marché)

Financement direct des agents a besoin de financement (agents non financiers : ANF
déficitaires)) par les agents à capacité de financement (ANF excédentaires).
Finance indirecte (ou intermédiation bancaire)

Financement faisant intervenir des intermédiaires financiers (IF) entre les ANF afin d’ajuster
les besoins des uns aux exigences des autres. Les IF substituent leurs propres créances et dettes
(titrisés ou non) à ceux d’ANF.
Fixing (ou fixage)

Mode de cotation à heure fixe (2 fixing quotidiens sur Euronext) pour toutes les valeurs non
cotées en continu. Ces dernières font également l’objet d’un fixing de clôture (à 17h30) en plus
de leur cotation en continu.
Flottant
Nombre d’actions d’une entreprise (ou pourcentage du nombre total d’actions d’une société)
pouvant effectivement être échangées sur le marché, à l’exclusion des titres détenus par des
groupes, des familles, l’Etat et de celles détenues dans le cadre d’un pacte d’actionnaires.
L’importance du flottant détermine la liquidité d’un titre.
Flux net de trésorerie d’exploitation (cash flow d’exploitation)

Excédent des recettes d’exploitation sur les dépenses d’exploitation, disponible pour le
financement des investissements et le remboursement des dettes.
Flux net de trésorerie des investissements

Solde annuel résultant de la différence entre les acquisitions d’immobilisations et les cessions
d’immobilisations.
Flux net de trésorerie du financement

Solde annuel obtenu par différence entre les financements nouveaux de l’exercice et les
remboursements de financements antérieurs au cours de cet exercice.
Flux net de trésorerie de l’exercice

Solde annuel de la trésorerie globale d’une entreprise, résultant de la différence entre les
encaissements et les décaissements de l’exercice, égal à la somme des trois flux de trésorerie
d’exploitation, d’investissement et de financement, corrigés de quelques ajustements
comptables liés notamment aux variations de change.
Fonds commun de créances (FCC)

Copropriété ayant comme objet exclusif d’acquérir des créances et d’émettre des parts
représentatives de ces créances. Le FCC constitue le véhicule de titrisation des créances c’est
à dire de transformation des créances en titres constitués par les parts de FCC.

Fonds commun dans lequel une (ou plusieurs) entreprises apportent leurs créances en vue de
leur financement
Fonds commun de placement

Copropriété de valeurs mobilières émettant des parts en contrepartie des apports reçus qu’il
affecte à l’acquisition de titres des marchés financier et (ou) monétaire.
Fonds commun de placement d’entreprise (FCPE)

OPCVM spécialisé, réservé aux salariés d’une entreprise, recueillant l’épargne salariale
destinée à être investie en valeurs mobilières.
Fonds de fonds
OPCVM investi en actions ou parts d’autres OPCVM.
Fonds commun de placement (FCP)

Copropriété, sans personnalité morale, d’un portefeuille de valeurs mobilières géré par un
professionnel et conservé par un établissement financier (EI) ou une banque (EC).
Fonds de commun de placement dédié

FCP réservé à un ou quelques investisseurs (société, caisse de retraite, gestionnaire de plan
d’épargne d’entreprise) qui détermine(nt) le profil du fonds quant à son portefeuille de titres.
Fonds commun de placement d’innovation (FCPI)

FCP dont le portefeuille doit être majoritairement constitué de titres de sociétés d’innovation
non cotées et dont les détenteurs de parts bénéficient d’avantages fiscaux en contrepartie des
risques encourus et du blocage des capitaux investis.
Fonds commun de placement à risque (FCPR)

FCP dont le portefeuille doit être majoritairement constitué de titres de sociétés risquées non
cotées et dont les détenteurs de parts bénéficient d’avantages fiscaux.
Fonds propres
Différence entre l’actif total d’une entreprise et ses dettes, mesurant la valeur comptable d’une
entreprise, et donc aussi des actions composant le capital social.
arantie de cours
G Obligation faite à une entreprise qui acquiert un bloc de contrôle lui conférant la majorité du
capital d’une autre, d’offrir aux actionnaires minoritaires, pendant 10 séances boursières, la
possibilité de vendre leurs titres aux mêmes conditions que celles qui ont été accordées aux
cédants du bloc de contrôle.
I ndice boursier
Indice statistique fondé sur la moyenne pondérée des cours d’un échantillon représentatif de
valeurs mobilières servant à mesurer l’évolution d’un marché au cours du temps, ou à apprécier
l’évolution d’une valeur par rapport à son indice de référence (appréciation de la sous-
performance ou de la sur-performance d’une action).
Les principaux indices sont : CAC 4O, SBF120, SBF250 à Paris, Euronext 100, DJ Eurostoxx
50 pour la zone €, DJ Eurostoxx, pour l’Europe, DJ, Standard and Poors, Nasdaq à New York,
FTSE à Londres, DAX à Francfort, BEL 20 à Bruxelles, NIKKEY à Tokyo.

Intégration globale
Méthode de consolidation des comptes d’un groupe dans laquelle la valeur des titres de la filiale
intégrée est remplacée dans les comptes du groupe par les valeurs des actifs et des dettes de la
filiale, déduction faite des créances et dettes inter-groupe .
Intégration proportionnelle
Méthode de consolidation de comptes d’un groupe dans laquelle la valeur des titres de la filiale
détenus par la société mère est remplacée dans les comptes du groupe par les valeurs des actifs
et des dettes de la filiale, au prorata du pourcentage du capital de la filiale détenupar la
société mère.
Intérêts minoritaires
Valeur comptable de la participation des actionnaires minoritaires dans les comptes consolidés
d’un groupe (pour une filiale consolidée).
Intermédiaires financiers
Agents économiques dont la fonction principale est d’effectuer des opérations financière pour
eux-mêmes ou pour le compte de tiers (leurs clients).
Organismes agréés (parle CECEI) autorisés à conserver des fonds et des titres pour le compte
de tiers et à réaliser des transactions sur ces derniers.
Ce sont principalement les établissements de crédit (E.C.) et les entreprises d’investissement
(E.I.).
Intermédiation
Système de financement de l’économie dans lequel des intermédiaires financiers (bancaires
et non bancaires) s’interposent entre agents à capacité de financement et agents à besoin de
financement.
Introduction en Bourse
Mise sur un marché boursier (sur une liste de cotation) d’une part du capital (25% minimum
sur le premier marché à Paris ; 10% sur le second marché) d’une société désirant faire appel
public à l’épargne.
Investisseur institutionnel
Etablissement ou institution investissant une part importante de ses ressources sur le marché
financier, pour son propre compte ou pour le compte de tiers : banques, compagnies
d’assurances, caisses de retraite, institutions financières spécialisées, SICAV, FCP, Fonds de
pension (mutual funds et pension funds anglo-saxons).
J ouissance
Date, à partir de laquelle court le droit de percevoir un dividende ou un intérêt à une date
donnée.
L atent
Elément calculé à une date donnée mais non encore réalisé (gain ou perte, augmentation ou
diminution de valeur d’un actif) résultant de la différence entre une valeur comptable ou un
prix d’achat, et un prix de marché (plus ou moins-value latente), ou résultant d’une obligation
juridique génératrice de gains ou pertes futures (charge fiscale latente).

Lease-back (cession-bail)
Moyen de financement d’une entreprise fondé sur un contrat de vente par l’entreprise d’une
partie de ses actifs, en général immobilier, à une société de leasing (crédit-bail) qui lui en
rétrocède l’usage dans le cadre d’un contrat de leasing au terme duquel l’entreprise peut
redevenir propriétaire de l’actif cédé.
Leasing (crédit-bail)
Procédé de financement et d’investissement par lequel une société de crédit-bail (leasing)
achète, à la demande d’une entreprise, des biens mobiliers ou immobiliers qu’elle lui loue en
contrepartie d’une redevance périodique, pour une période irrévocable au terme de laquelle
l’entreprise dispose d’une option entre le renouvellement de la location, l’achat du bien à une
valeur résiduelle prédéterminée ou la fin du contrat.
Levier financier
Amplification des mouvements de cours d’un actif par rapport à un autre auquel il est lié( le
sous-jacent).
Accroissement de la rentabilité financière d’une entreprise (ou d’un titre) par rapport à la
rentabilité économique des capitaux investis, en raison du financement partiel par endettement
de l’entreprise ou du titre considéré.
Liquidité
Pour un bien (actif quelconque) : délai nécessaire pour céder un actif
Pour un titre coté : volume d’échanges quotidiens sur le titre par rapport au nombre total de
titres ; ou rapport entre les transactions boursières quotidiennes et la capitalisation boursière.
La liquidité d’un titre se mesure aussi par son flottant.
M archés dérivés
Marchés portant sur des instruments financiers spécifiques (dérivés) liés à un sous-jacent coté
sur un autre marché et destinés à la couverture des risques de cours et de taux résultant des
évolutions de la valeur du sous-jacent (MATIF et MONEP à Paris).
Marché financier
Le marché financier est le marché de capitaux à long terme sur lequel, en contrepartie de
l’émission de titres appelés valeurs mobilières et de transactions sur ces titres, l’épargne des
agents à capacité de financement est transférée aux agents a besoin de financement.
Marché gris
Transactions sur titres entre intermédiaires avant la cotation officielle.
Marché interbancaire
Compartiment du marché monétaire réservé aux institutions financières (Etablissements de
crédit, Trésor public, Banque de France, Poste…) sur lequel elles échangent quotidiennement
leurs excédents de trésorerie ou financent leurs déficits de trésorerie en monnaie centrale.
Marché libre (O.T.C.)

Marché sur lequel s’échangent les valeurs non admises sur les marchés réglementés, et non
soumis à des formalités et procédures d’introduction.

Marché monétaire
Marché sur lequel s’échangent, au moyen d’instruments (titres) spécifiques les capitaux à court
terme et comportant deux compartiments selon les intervenants et les instrumentsutilisés : le
marché interbancaire et le marché de titres de créance négociables (TCN).
Marché obligataire
Compartiment du marché financier sur lequel sont émises et s’échangent les obligations.
Marché primaire
Marché de l’émission de titres nouveaux avant leur cotation, par l’intermédiaire de syndicats
bancaires d’émission (association de banques mettant leur réseau à la disposition de l’émetteur
en contrepartie d’une commission de placement ou de garantie).Le marché primaire procure
aux émetteurs des capitaux à long terme.
Marché secondaire
Marché des transactions sur valeurs mobilières antérieurement émises sur le marché primaire.
Le marché secondaire assure la liquidité des titres et, de ce fait, élargit le marché primaire. Il
détermine également la valeur (cours) des titres par leur cotation.
Marché des titres de créance négociables (TCN)

Marché sur lequel les agents économiques peuvent émettre ou échanger des titres appelés TCN
(billets de trésorerie émis par les entreprises, certificats de dépôt émis par les banques) dont la
durée varie de sept jours à un an et dont le montant minimum est de 152 449€, à taux fixe ou
variable. Il existe également des titres à moyen terme : les bons à moyen terme négociables
(BMTN).
Market value added (MVA) ou valeur de marché ajoutée

Ecart entre la capitalisation boursière d’une société et ses capitaux propres.
MATIF
Marché à terme international de France sur lequel se négocient des contrats à terme (futures)
et servant d’instrument de couverture (ou de spéculation) des risques encourus par un
portefeuille en raison des variations de cours ou de taux.
Mise en équivalence
Méthode de consolidation dans laquelle la valeur comptable des titres d’une filiale consolidée
est remplacée par la valeur de la part de la société mère dans l’actif net de la filiale.
Mode de détention
Forme sous laquelle sont détenues des valeurs mobilières : nominatif pur, nominatif administré,
au porteur.
Maturité
Date d’expiration du droit (d’achat ou de vente) attaché à une option.
Moins-value
Perte supportée lors de la vente d’un actif (bien, titre), égale à la différence entre le prix de
vente (ou la valeur comptable nette) et le prix d’achat de cet actif.

Moins-value latente
Perte potentielle ou diminution de valeur d’un actif (bien, titre), calculée mais non encore
réalisée, entre un prix de marché constaté à une date donnée et la valeur comptable nette ou le
prix d’achat de l’actif en l’absence de toute cession de cet actif.
MONEP
Marché des options négociables de Paris sur lequel se négocient des contrats d’options(Call et
put).
Multiple de capitalisation du bénéfice (MCB) ou Price earning ratio (PER)

Rapport entre le cours d’une action et le bénéfice net anticipé par action. Rapport entre la
capitalisation boursière et le bénéfice net anticipé.
bligation
O Titre de créance émis par une société par actions , un établissement de crédit une collectivité
publique donnant droit au paiement d’un intérêt périodique fixe ou variable et au
remboursement du capital soit à une échéance fixe (obligations remboursables in fine), soit à
une date variable en fonction d’un tableau d’amortissement (obligations amortissables).
Obligation convertible
Obligation offrant à son détenteur la possibilité de l’échanger contre des actions de la société
émettrice, pendant une période déterminée, selon une parité d’échange fixée l’émission.
Obligation remboursable en actions

Obligation dont le remboursement s’effectue obligatoirement sous forme d’actions de
l’émetteur.
Obligation à fenêtres
Obligation dont le porteur peut demander le remboursement (ou éventuellement l’échange)
lors de certaines périodes prédéterminées lors de l’émission.
Obligation à coupon zéro

Obligation ne donnant pas droit à un coupon annuel, dont la rémunération résulte de la
différence entre le prix de souscription et le prix de remboursement qui inclut de fait des intérêts
capitalisés.
Obligation participante
Obligation dont une partie de la rémunération est variable en fonction d’une mesure de
performance de l’entreprise émettrice (ex. : le bénéfice, le CA).
Obligation indexée
Obligation dont la rémunération annuelle et (ou) le capital varie(nt) en fonction d’un indice de
référence extérieur à l’activité de l’entreprise (ex. : indice de prix).
Obligation assimilable du trésor (OAT)

Obligation d’Etat, fraction d’un emprunt émis en plusieurs tranches successives, tous les titres
ayant les mêmes caractéristiques (sauf le prix d’émission qui sert de variable d’ajustement en
fonction de l’évolution des taux du marché) quelle que soit leur date d’émission, ce qui accroît
la taille du marché et donc la liquidité des titres.

Offre à prix ferme (OPF)
Procédure d’introduction en Bourse fixant la quantité et le prix unique des titres introduits sur
le marché.
Offre à prix ouvert (OPO)

Procédure d’introduction en Bourse dans laquelle le prix d’émission est fixé à la fin de l’offre,
en fonction de la demande et selon des conditions fixées dans l’offre préalable.
Offre publique d’achat (OPA)

Opération consistant pour une société à offrir de racheter en espèces tout ou partie des actions
d’une autre société, pendant une période donnée, et à un prix supérieur au cours boursier du
titre afin d’inciter les actionnaires à apporter leurs titres.
Offre publique d’échange (OPE)

Opération similaire dans laquelle le paiement des titres apportés s’effectue en actions de la
société initiatrice qui réalise à cette fin une augmentation de capital réservée, ou
éventuellement d’une autre société, et on pas en espèces ; l’opération s’effectue par échange
de titres.
Offre publique de retrait (OPR)

Offre par une société détenant plus de 95% des actions d’une autre société, faite aux
minoritaires, de racheter ou d’échanger leurs actions à un prix ou à une parité d’échange des
titres déterminé. A l’issue de l’offre, la société majoritaire peut demander le retrait de la cote
de la société cible.
Offre publique de vente (OPV)

Procédure par laquelle une société cotée (ou l’Etat dans le cas d’une privatisation) propose de
placer dans le public un certain nombre de titres à un prix déterminé pendant une période
donnée.
Option (contrat)
Contrat donnant la faculté (mais pas l’obligation) d’acheter (option d’achat : call) ou de vendre
(option de vente : put) un titre support de l’option à un prix prédéterminé (prix d’exercice),
moyennant le paiement immédiat du prix de l’option (prime), pendant une période donnée
(période d’exercice) jusqu’à une date d’échéance. Les options constituent le principal
instrument utilisé sur le MONEP.
Organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM)

Appellation désignant les SICAV et les FCP qui substituent leurs propres titres (actions de
SICAV, parts de FCP) aux titres du marché financier qu’ils acquièrent avec les ressources
procurées par les souscripteurs de leurs propres titres. Ils constituent le « marché tertiaire »,
par opposition aux marchés primaire et secondaire (marché financier).La valeur des actions
SICAV et des parts de FCP (prix de rachat) est égal au quotient de la valeur boursière du
portefeuille de valeurs mobilières détenues par l’OPCVM par le nombre de titres (actions ou
parts) émis par l’OPCVM.
P arité
Nombre de warrants ou d’options nécessaires pour faire valoir ses droits à exercice sur un
support.

Passif
Engagement d’une entreprise envers des tiers (dettes remboursables à terme fixe ou
éventuellement indéterminé pour les TSDI) et envers les associés (apports remboursables en
cas de dissolution de la société, ou sur l’initiative de l’entreprise dans le cadre de programme
de rachat d’actions).
Ensemble des dettes d’une entreprise (passif exigible) et de ses capitaux propres.Ensemble des
ressources permettant de financer l’actif.
Plan d’épargne en actions

Enveloppe fiscale d’un compte titres associé à un compte espèces, constitué d’actions
françaises et européennes , exonéré de toute imposition des dividendes et des plus-values,
sous condition de maintien des capitaux investis dans le portefeuille pendant 8 ans au
minimum.
Plan d’épargne d’entreprise (PEE) ou de groupe (PEG)

Cadre juridique contractuel par lequel une entreprise offre à ses salariés d’acquérir
individuellement des titres (en général ceux d’un FCP, ou les actions de l’entreprise) en y
consacrant une fraction du salaire, complétée par un abondement de l’entreprise et conférant
des avantages fiscaux en contrepartie du blocage de fonds pendant une durée de 5 ans.
Plus-value
Gain obtenu lors de la vente d’un actif (bien, titre), égal à la différence entre le prix de vente
et le prix d’achat(ou la valeur comptable nette).
Plus-value latente
Gain potentiel ou augmentation de valeur d’un actif (bien, titre), calculé mais non encore
réalisé, entre un prix de marché constaté à une date donnée et la valeur comptable nette ou le
prix d’achat de l’actif, en l’absence de toute cession de cet actif.
Prime
Prix d’une option ou d’un warrant.
Prime d’émission
Différence entre le prix d’émission d’une action et sa valeur nominale.
Prime de remboursement (d’une obligation)

Différence entre le prix de remboursement et la valeur nominale d’une obligation.
Prime de risque
Ecart entre la rémunération d’un investissement ou placement (action) risqué et celle d’un
placement sans risque (obligation d’Etat : OAT), constituant la rémunération du risque
supporté.
Prix d’exercice
Prix auquel le détenteur d’une option est en droit d’acheter ou de vendre le support (sous-
jacent).
Produits optionnels
Titres offrant à leurs détenteurs la possibilité, mais non l’obligation, d’exercer une option
d’achat ou de vente d’un autre titre pendant une période donnée ou à une date d’échéance :

Options d’achat et de vente sur le MONEP, warrants (sur actions, sur indices, sur devises),
bons de souscription, obligations convertibles, opérations au SRD.
Provision
Charge comptable calculée destinée à compenser un risque probable ou la dépréciation d’un
actif non amortissable (stocks, créances notamment).
Put
Option de vente d’un warrant ou option de vente sur le MONEP.
Q uorum
Part du capital requis pour qu’une assemblée générale d’actionnaires puisse valablement
délibérer (quorum requis de 25% pour l’AGO et de1/ 3 pour l’AGE.).
R atio Cook
Valeur minimum (8%) d’un ratio prudentiel que doivent respecter les établissements de crédit,
calculé en effectuant le rapport entre leurs emplois (crédits accordés, titres détenus) et leurs
fonds propres.
Ratio McDonough
Nouveau ratio prudentiel ,appelé à remplacer le ratio Cook à partir de 2004,et qui pondère de
façon différenciée les divers emplois des banques en fonction du type de crédits, de titres et
de clients pour mieux tenir compte de la variabilité des risques encourus par les banques sur
les actifs détenus.
Relution
Accroissement du bénéfice par action résultant d’une diminution du nombre de titres,
notamment dans le cas d’un rachat de ses propres actions par une société.
Rendement (boursier)
Rapport entre le dividende (global avoir fiscal inclus pour le rendement brut ; net pour le
rendement net) d’une action et son cours de bourse.
Rendement global d’une action ou Total shareholder return (TSR)

Exprime le rendement d’une action compte tenu du réinvestissement du dividende et de la
valorisation du cours de l’action exprimant un gain en capital, qui s’ajoute au dividende versé.
Il se calcule sur un an ou, plus significativement, sur plusieurs années, et est particulièrement
pertinent pour analyser les titres de sociétés de croissance dont le taux de distribution des
bénéfices est faible.
Réserves
Ensemble des éléments des capitaux propres autres que le capital social et le résultat. Les
réserves proviennent principalement du cumul des bénéfices non distribués ; elles incluent
également des primes d’émission d’actions, des plus-values de réévaluation et des provisions
réglementées à caractère de réserve.
Rentabilité du capital économique ou Return on capital employed (ROCE)

Rentabilité économique des capitaux mis en œuvre par une entreprise, calculée comme le
rapport entre le résultat opérationnel après impôts et les capitaux rémunérés engagés quelle
qu’en soit l’origine.
Rentabilité financière des capitaux propres ou Return on equity (ROE)Rapport entre le

résultat net et les capitaux propres.
Return on investment (ROI)

Délai de récupération du capital.
Résultat social
Résultat net d’une société mère, servant à calculer le résultat distribuable et le dividende.
Résultat consolidé
Résultat net d’un groupe, représentatif de la rentabilité financière réelle du groupe.
Rompu
Différence entre le nombre de titres détenus par un porteur et le nombre de titres nécessaires,
compte tenu du rapport d’échange entre titres anciens et nouveaux (parité), pour participer à
une opération financière.
S ervice de règlement différé

Mode de négociation des actions, spécifique à la Bourse de Paris, dans lequel le règlement et
la livraison des titres ont lieu postérieurement à leur négociation, en fin de mois le jour de la
liquidation (5 jours ouvrés avant le dernier jour de Bourse). Le SRD, mis en place et géré par
les autorités de marché et les intermédiaires financiers en contrepartie d’une commission
spécifique (CRD), permet d’effectuer des achats et ventes à découvert ainsi que des reports de
position d’un mois sur l’autre, et de dégager des effets de levier. Sont admis au SRD les actions
des sociétés à forte capitalisation (plus de 1 milliard d’€) et à forte liquidité (plus de 1 million
d’€ de transactions quotidiennes) faisant partie de l’indice SBF 120.
Seuil (de franchissement)

Franchissement, à la hausse ou à la baisse, d’un pourcentage de détention du capital ou des
droits de vote d’une société par un seul actionnaire, personne physique ou morale, (5%, 10%,
20%, 33,33%, 50%, 66,66%) devant être déclaré par ce dernier à la société dans un délai de
15 jours et au Conseil des marchés financiers dans les 5 jours.
Sous-jacent
Actif sur lequel repose une option d’achat (call) ou de vente (put).
Support
Autre dénomination d’un sous-jacent.
Split
Division du nominal des actions entraînant un accroissement du nombre d’actions, en général
afin d’accroître la liquidité du marché du titre considéré.

aux de distribution (ou Pay out ratio)
T Rapport entre le dividende distribué et le montant du bénéfice net.
Titre au porteur identifiable(TPI)

Titre au porteur dont le nom du détenteur est connu de la société émettrice du titre si elle en
fait la demande auprès de l’organisme de conservation et de compensation des valeurs
mobilières dématérialisées (Euroclear).
Titrisation
Procédé de financement par lequel une entreprise transforme ses créances commerciales en
titres négociables souscrits par des tiers, notamment en apportant ses créances à un fonds
commun de créances (FCC).
Trackers (ou ETF = Exchange Traded Funds)

OPCVM indiciel, coté sur un marché réglementé, détenteur d’un portefeuille de titres ayantla
même structure que l’indice qu’il a pour objet de répliquer.
Titre émis par ces OPCVM indiciels dont les variations répliquent celles de l’indice de
référence
aleur d’entreprise
V Somme de la capitalisation boursière et de l’endettement net.
Valeur intrinsèque (d’une option)

Différence entre le prix d’exercice et le cours du support à une date donnée.
Valeur intrinsèque d’une société d’assurance (embedded value)

Somme de l’actif net réévalué et de la valeur actualisée des bénéfices futurs des contrats en
portefeuille.
Valeur mobilière
Titre, émis par une personne morale, librement négociable, transmissible par inscription en
compte ou par tradition, selon les procédures simplifiées prévues par le droit commercial (par
opposition aux titres cessibles ou, à fortiori, incessibles) , conférant des droits identiques par
catégorie , et donnant accès soit à une quotité du capital , soit à un droit de créance général sur
le patrimoine de la personne morale émettrice.
Valeur nette comptable

Valeur d’origine d’un actif, déduction faite des amortissements et des provisions afférents à
cet actif.
Valeur temps (d’une option)

Différence entre la prime et la valeur intrinsèque. Elle diminue avec le temps pour devenir
nulle à l’échéance.
Valeur de remplacement
Prix à payer pour acquérir ou reconstituer un actif possédé, dans l’état ou il se trouve (compte
tenu notamment de son âge, de son usure, de son obsolescence). La valeur de remplacement
correspond au prix de l’actif sur le marché secondaire, lorsqu’il existe.
Volatilité

Mesure de l’aptitude d’un actif à connaître de fortes fluctuations de sa valeur. La volatilité
constitue une mesure du risque. Elle est particulièrement importante pour les produits à effet
de levier.
W arrant
Valeur mobilière, émise par un établissement de crédit et cotée en Bourse, qui permet d’acheter
ou de vendre, en contrepartie du prix payé pour l’acquisition du warrant (prime), une action
ou un autre titre support à un prix d’exercice défini, jusqu’à une date d’échéance après laquelle
le warrant perd toute valeur.
Effet de commerce, émis en contrepartie du dépôt de marchandises dans un entrepôt public
(magasin général) permettant d’obtenir d’une banque un crédit d’escompte (warrant
escomptable).

Contenu du cours :
- Introduction générale
- Chapitre 1 : Le diagnostic financier fonctionnel
- Chapitre 2 : L'analyse financière de l'exploitation
- Chapitre 3 : Les flux financiers dans l'entreprise
- Chapitre 4 : La rentabilité de l'entreprise
- Chapitre 5 : La politique d'investissement
- Chapitre 6 : La politique financière de l'entreprise
- Chapitre 7 : Le financement de l'entreprise par endettement
- Chapitre 8 : La mesure et les prévisions de trésorerie
Introduction générale :
La gestion financière doit donc permettre de bien gérer l'activité économique d'une entreprise,
c'est sa première fonction. Elle permet également de présenter une comptabilité aux normes à
l'administration fiscale.
Ce cadre légal permet une homogénéité dans la manière de traiter la comptabilité qui vaut pour
toutes les entreprises en France. Mais bien souvent les documents obligatoires, qu'on retrouve
dans la liasse fiscale, ne sont pas suffisants pour analyser correctement et optimiser l'activité
économique d'une entreprise.
Cela peut être encore plus le cas en micro-entreprise, alors qu'il n'y a qu'une obligation de
déclarer le chiffre d'affaires et enregistrer ses dépenses, ces formalités ne sont pas à elles seules
suffisantes pour répondre à des indicateurs clés comme le taux horaire effectif, le besoin en
fonds de roulement, ou encore la marge réalisée.
On va donc distinguer la comptabilité générale qui permet de suivre la comptabilité de

l'entreprise et générer des documents comptables, comme le compte de résultat et le bilan en
fin d'année, de l'analyse financière qui va aller plus loin dans l'établissement d'indicateurs et la
recherche d'optimisation. L'une ne va pas sans l'autre et, dans des petites structures, ces deux
missions sont souvent gérées par la même personne, qui peut être le chef de l'entreprise, le
comptable ou encore le directeur financier.
Définition :
La gestion financière constitue en ensemble de méthodes d’analyse et d’outils opératoires qui

permettent aux entreprises et autres organisations de s’assurer une insertion efficace dans leur
environnement financier
Pour répondre à ces objectifs, on sépare généralement la gestion financière en trois axes : la
comptabilité, la gestion de trésorerie et la planification du budget.

I- La comptabilité :
Comme nous l'avons déjà dit, tout part de la comptabilité, c'est-à-dire l'enregistrement
comptable de toutes les opérations économiques de l'entreprise suivant un système normé. Il
est nécessaire de tenir à jour sa comptabilité pour deux raisons : tout d'abord il faut en rendre
compte à l'Etat régulièrement et surtout c'est le premier moyen d'avoir une vue d'ensemble sur
la rentabilité de l'entreprise.
Les comptes de l'entreprise sont approuvés chaque année par un expert-comptable qui aura
besoin d'une bonne transmission des factures et des justificatifs par le chef d'entreprise, ou son
comptable pour une structure plus importante.
II- La gestion de la trésorerie :
C'est le nerf de la guerre, comme on dit. Il s'agit là de savoir combien coûte un cycle de
production et comment le financer. Prenons l'exemple d'un fromager, dont les fromages ont
besoin d'une maturité de douze mois : avant d'encaisser le chiffre d'affaires de ses fromages, il
aura acheté du lait, consommé de l'énergie pour la fabrication, peut-être doit-il louer le local
pour l'affinage et même payer un salarié.
Toutes ces charges doivent être avancées, et composent ce qu'on appelle le besoin en fonds de
roulement.
La bonne maîtrise du besoin en fonds de roulement est une des principales problématiques des
PME, notamment celles qui souhaitent développer leur chiffre d'affaires : dans le cas de notre
fromager, augmenter le chiffre d'affaires induit de plus grandes capacités de financement à
court terme.
III- La planification du budget :
Il est ici question de proposer des simulations qui doivent aider à la prise de décision. Il faut
connaître précisément les enjeux d'un investissement ou de la mise en place d'actions
stratégiques.
Par exemple, vaut-il mieux acheter du matériel qui améliore la productivité des salariés ou bien
embaucher davantage pour arriver à augmenter la production ? Seule une bonne gestion
financière, la maîtrise et l'analyse des coûts permettent de pouvoir répondre à ce type d'enjeux
stratégiques.
Cela permet pour chaque projet de modéliser les futurs flux de trésorerie à court, moyen et long
terme et ainsi de prendre la meilleure décision.

Chapitre 1
LE DIAGNOSTIC FINANCIER FONCTIONNEL

Bienvenue dans la leçon portant sur « Le diagnostic financier fonctionnel ».
Cette première leçon constitue un préalable indispensable à l’élaboration des décisions

financières qui constituent le cœur de la gestion financière.
Les objectifs de la leçon sont principalement les suivants :
 Savoir élaborer un bilan fonctionnel à partir du bilan comptable

 Savoir calculer les soldes financiers significatifs
 Connaître les relations entre ces soldes et leur signification
 Pouvoir réaliser un diagnostic financier à partir de bilans
 Comprendre les raisons de l’évolution du fonds de roulement
 Comprendre les raisons de l’évolution du besoin en fonds de roulement
 Comprendre les raisons de l’évolution de la trésorerie. Les pré-requis pour cette leçon
sont :
 Connaître le plan comptable
 Connaître la signification des postes du bilan comptable.
 Connaître le mode d’élaboration des postes du bilan comptable.

Introduction
Le diagnostic financier, préalable indispensable à toute décision de gestion financière, repose

sur une analyse fonctionnelle c’est-à-dire en termes de flux financiers relevant de plusieurs
cycles financiers.
En effet, le fonctionnement d’une firme, est caractérisé par l’existence de flux qui circulent
dans l’entreprise au cours du temps :
 des flux réels, matériels ou immatériels comme les prestations de services ou le travail,
 des flux d’information,
 des flux financiers.
En finance d’entreprise on s’intéresse essentiellement à ces derniers ; mais également aux flux
d’information qui accompagnent et permettent de suivre, évaluer et contrôler les deux autres
catégories de flux. Les flux réels quant à eux (les immobilisations, les stocks par exemple) ne
sont pris en compte que par leur expression (en valeur) et dans leur signification financière
(mouvement de valeur, création de valeur, emploi ou dégagement de capitaux).
Tous ces flux se traduisent par des stocks (au sens financier du terme) dans le bilan. Pour
comprendre ce dernier, il faut donc être capable de les relier aux flux qui les génèrent. Les flux
financiers de l’entreprise (et donc les stocks) relèvent de cycles financiers caractéristiques qu’il
importe, en préalable, d’identifier.
Remarque :
La distinction entre flux et stocks, et la dynamique flux-stocks sont essentielles pour
comprendre le fonctionnement financier de la firme et il faudra toujours, en présence d’une
donnée financière, se poser la question de savoir s’il s’agit d’un flux ou d’un stock, faute de
quoi on commet de graves erreurs d’analyse
I. Les cycles financiers

Le fonctionnement d’une entreprise est caractérisé par l’existence de cycles c’est à dire de
phénomènes séquentiels se déroulant au cours du temps en une série d’étapes d’acquisition, de
dépréciation, de renouvellement, d’accumulation et de cession notamment.
La gestion financière consiste à optimiser les flux financiers, et les stocks qui leur sont associés,
dans la double optique de l’équilibre financier et de la rentabilité. Du point de vue financier
trois cycles financiers caractéristiques sont identifiables : le cycle d’exploitation, le cycle
d’investissement et le cycle de financement.
1.1. Le cycle d’exploitation

Définition
Le cycle d’exploitation est constitué de la série d’étapes allant de l’acquisition des facteurs
(notamment l’approvisionnement) au recouvrement des créances sur les clients:
 acquisition des facteurs (ex. : achat de matières ou de marchandises),
 stockage de matières ou de marchandises
 transformations dans des opérations productives (fabrication, assemblage…),
 stockage de produits intermédiaires,
 stockage de produits finis,

 ventes,
 crédits accordés aux clients,
 encaissement des créances sur les clients.
Fondamental
On constate donc que le cycle d’exploitation génère un besoin de financement et un emploi
de capitaux (dans les stocks, dans les crédits accordés aux clients notamment) puisqu’il
entraîne des décaissements dans ses phases d’amont, bien antérieurement à
l’encaissement ultime en aval du produit des ventes.
Ici la gestion financière consiste à :
- évaluer ce besoin de capitaux lié au cycle d’exploitation,
- ce qu’il dégage,
- affecter des ressources financières (sous forme de budgets) aux responsables des
divers services d’exploitation,
- contrôler l’emploi des fonds,
- comparer les prévisions aux réalisations quant aux règles de gestion de
l’exploitation, aux capitaux utilisés et à la rentabilité dégagée.
En général et sauf exception liée à certains secteurs particuliers d’activité (comme la

construction navale, le bâtiment, l’aéronautique…), le cycle d’exploitation se déroule en moins
d’un an et une série de cycles d’exploitation se suivent et s’imbriquent dans une année. La
longueur du cycle d’exploitation varie donc selon les secteurs en fonction des produits
obtenus et des technologies utilisées. Mais elle dépend aussi des choix de gestion et de la qualité
de la gestion.
Exemple
Le cycle d’exploitation d’une entreprise de distribution alimentaire (supermarché) est court (il
s’écoule moins d’une dizaine de jours entre l’approvisionnement, les ventes et l’encaissement
puisque les clients paient comptant).
Le cycle d’exploitation d’un constructeur automobile dure quelques semaines.
Le cycle d’exploitation d’une firme de construction navale (ex : construction d’un méthanier,
d’un paquebot de croisière) dure plusieurs années.
L’un des objectifs de la gestion financière consiste à réduire la longueur de ce cycle ce qui
permet de réduire les capitaux employés, d’améliorer la rotation du capital, et donc d’accroître
le chiffre d’affaires et la marge par unité monétaire de capital investi (par euro) c’est à dire la
rentabilité.
Un autre objectif de la gestion financière à court terme consiste à connaître, choisir et associer
des sources de financement du cycle d’exploitation adaptées aux besoins à financer dans une
optique de minimisation du coût du capital employé et de préservation de l’équilibre de la
trésorerie.
1.2. Le cycle d’investissement.

Le cycle d’investissement et le cycle de financement diffèrent profondément du cycle
d’exploitation par leur caractère pluriannuel.
Définition
Du point de vue financier tout emploi durable de capitaux (sur plusieurs années) en vue de
générer des flux de trésorerie futurs échelonnés dans le temps constitue un investissement

(rentable ou non : cela dépendra justement de la valeur des flux de trésorerie futurs
comparativement à la dépense immédiate…).
Remarque :
Alors que du point de vue comptable l’investissement se confond avec la notion d’acquisition
d’une immobilisation, du point de vue financier tout emploi durable de capitaux (sur plusieurs
années) en vue de générer des flux de trésorerie futurs échelonnés dans le temps constitue un
investissement.
Remarque
Attention à ne pas confondre acquisition d’immobilisation et immobilisation : la
première est un flux, alors que la seconde est un stock.
Le cycle d’investissement découle du fait que l’investissement s’acquiert, puis se déprécie,
tout en sécrétant de la trésorerie par les ventes qu’il permet de réaliser et les amortissements
constitués, doit ensuite être déclassé, vendu ou renouvelé. En outre, dans le cas d’entreprises
en croissance, le cycle comporte, outre l’acquisition et le renouvellement du capital, une
accumulation du capital, notamment sous forme d’investissements de capacité
supplémentaires.
La gestion financière relative aux investissements consiste à effectuer des choix à ces diverses
étapes du cycle d’investissement selon une logique de rentabilité et de respect des contraintes
financières.
Remarque :
Notons dès à présent qu’un investissement a en lui-même une rentabilité intrinsèque (positive
ou négative), indépendamment de son ou de ses modes de financement. Elle porte le nom de
rentabilité économique.
Fondamental
Le cycle d’investissement, constitué d’étapes d’acquisition, de renouvellement et
d’accumulation génère donc un besoin de financement permanent, pour les quatre types
d’investissements.

Les quatre types d’investissements
Investissements matériels
Financement
Investissements
Trésorerie
incorporels financiers
Investissements en fonds de roulement (BFR)
1.3. Le cycle de financement.
Définition
Le cycle de financement décrit la manière dont l’entreprise se procure ses ressources de
financement, les gère, les affecte, les rémunère, les rembourse, les renouvelle et les
accumule.
Fondamental
Il se compose donc, comme les deux autres cycles financiers précédemment étudiés, d’une
série d’étape : acquisition, rémunération, remboursement, renouvellement et
accumulation.
La gestion financière relative aux ressources de financement concerne à la fois :
- le long terme car de nombreuses ressources sont pluriannuelles,
- et le court terme car il existe des sources spécifiques, disponibles pour une courte
durée, à la fois pour financer l’exploitation (ressources d’exploitation) et pour
équilibrer à tout instant la trésorerie (ressources de trésorerie).
Les choix portent sur la nature des ressources, leur coût, leur durée de disponibilité et
leur combinaison dans l’optique double précédemment présentée de minimisation du
coût du capital (ou plus exactement d’optimisation du couple coût-risque) et de
préservation de l’équilibre financier.
L’entreprise dispose essentiellement de quatre sources de financement :

- Deux d’entre elles sont internes : la capacité d’autofinancement et les cessions
d’actifs) ;
- Les deux autres sont d’origine externe c'est-à-dire fournies par des tiers à
l’entreprise : le capital social initial et les augmentations de capital ultérieures
d’une part ; l’endettement constitué par les emprunts et le crédit-bail d’autre part.

Les quatre sources de financement
Capacité Augmentation
d’autofinancement de capital
Financement
Trésorerie
Endettement
Cessions d’actifs
1.4. La trésorerie
Où est la trésorerie dans tout cela ? Il n’y a pas été fait allusion alors que pour un observateur
quelconque celle-ci apparaît comme la dimension première. En fait la trésorerie n’est qu’une
résultante de l’ensemble des choix financiers et nous verrons d’ailleurs que chacun des trois
cycles identifiés peut être caractérisé par son propre solde de trésorerie. Il ne faut pas confondre
le financier avec le trésorier qui ne s’occupe que d’encaissements et de décaissements quelle
qu’en soit la nature et l’origine ; ce qui ne signifie pas que la gestion de trésorerie n’a pas
d’importance. D’ailleurs une leçon lui sera consacrée.
Gérer la trésorerie c’est assurer le meilleur couplage entre les flux d’encaissement et les flux
de décaissement, en se procurant les ressources nécessaires au moindre coût en cas de déficit
de trésorerie (à ne pas confondre avec le déficit d’exploitation !) ; ou en trouvant les meilleurs
placements possibles des excédents de trésorerie, tout en veillant à la gestion des risques (de
change notamment lorsque la firme travaille avec plusieurs devises).
Le schéma suivant montre bien que la trésorerie finale d’une firme n’est que la résultante des
trois cycles financiers affectant négativement la trésorerie. En rouge figurent les quatre
composantes essentielles qui procurent du financement à la firme réparties en deux catégories
: des ressource internes, constituées de l’autofinancement et des cessions d’actifs (qui jouent
notamment un grand rôle dans la stratégie des groupes) ; des ressources externes constituées
par les apports en capital des associés et les emprunts auprès des tiers. La situation de trésorerie,
au centre, est le solde de tous ces flux. Sur le schéma l’exploitation n’apparaît pas en tant que
telle, avec l’ensemble des flux financiers qui lui sont associés Mais en fait elle apparaît bien
par son solde sous la forme de la capacité d’autofinancement sécrétée par l’entreprise, dont
l’essentiel est généralement constitué par l’excédent brut d’exploitation (EBE).Ainsi les trois
cycles financiers sont bien apparents sur le schéma par leur implication sur la trésorerie.

Les cycles financiers et la trésorerie
Investissements matériels
Capacité
d’autofinancement Augmentation de capital
Trésorerie
incorporels financiers
Cessions d’actifs Endettement
Investissements en fonds de roulement (BFR)
QUESTIONS DE VERIFICATION DES CONNAISSANCES :
1.. Quels sont les trois cycles financiers caractéristiques du fonctionnement d’une
entreprise ? En quoi reflètent-ils les particularités de l’organisation, de sa gestion
et de sa stratégie ?
2. En quoi consiste l’analyse financière fonctionnelle (des bilans, des flux de

trésorerie, des emplois et ressources, des charges et des produits) ?
3. Sur quel principe est fondée l’élaboration d’un bilan fonctionnel ?

II- Le bilan fonctionnel
Le bilan comptable, qui répond principalement à des considérations juridiques, est mal adapté
à la compréhension de la situation financière d’une firme.
Il est possible d’établir, en partant du bilan comptable, un bilan fonctionnel, qui décrit, dans
une optique financière fonctionnelle, la situation financière d’une entreprise.
Définition
Le bilan fonctionnel est fondé sur la séparation des rubriques du bilan en fonction de leur
appartenance aux trois cycles financiers.
Il s’obtient à partir du bilan comptable par regroupement en grandes masses des postes du bilan
comptable retraités. Quatre types de retraitements doivent être effectués sur le bilan comptable.
A l’issue de l’ensemble des retraitements on peut identifier quatre grandes masses tant à l’actif
qu’au passif du bilan fonctionnel.
2.1. L’actif du bilan fonctionnel

LE BILAN FONCTIONNEL
L’actif
IMMOBILISATIONS BRUTES Emplois cycliques stables :

Présence continue indispensable dans
Immobilisations corporelles Immobilisations incorporelles l’entreprise
Immobilisations financières
-Frais d’établissement
-Actionnaires, capital non appelé
+ Crédit bail (valeur d’origine des biens)
ACTIFS D’EXPLOITATION
Stocks
Créances sur les clients Avances et acomptes versés Autres
créances d’exploitation
+ Effets escomptés non échus Emplois non cycliques
+ Charges constatées d‘avance temporaires :
ACTIFS HORS EXPLOITATION

Créances diverses Intérêts courus sur prêts Dividendes à
recevoir
ACTIFS DE TRESORERIE
Titres de placement
Disponibilités
Fondamental
À l’actif du bilan fonctionnel figurent deux rubriques cycliques : les immobilisations
brutes qui relèvent du cycle d’investissement, et les actifs d’exploitation relevant, comme
leur nom l’indique du cycle d’exploitation.

Les deux autres rubriques ne relèvent d’aucun cycle financier caractéristique. On
pourrait les regrouper sous une rubrique unique de trésorerie élargie.
Mais en fait on isole les actifs de trésorerie proprement dits, figurant tout en bas du bilan,
et constitués des disponibilités ainsi que des valeurs mobilières de placement qui sont des
quasi-liquidités.
Il reste donc une rubrique intermédiaire, hétérogène et non cyclique constituée par tous
les actifs hors exploitation ; son importance est généralement faible.
Pour les immobilisations brutes le raisonnement s’effectue avant amortissements ce qui

est logique puisqu’on s’intéresse aux capitaux investis à l’origine. Il est nécessaire de
réintégrer la valeur d’origine des biens utilisés en crédit-bail (d’après les données de
l’annexe) car financièrement le crédit-bail est simultanément un investissement et un
financement (on le retrouvera donc aussi au passif).
Les actifs d’exploitation comprennent principalement les stocks et les créances sur les
clients (majorées des effets escomptés non échus).
Les actifs d’exploitation doivent être en permanence dans l’entreprise. Ils conditionnent
le processus de production et de vente et se renouvellent continuellement au fur et à
mesure où se succèdent les cycles d’exploitation. Ce sont des emplois cycliques stables
qui, en raison de leur présence permanente dans l’entreprise, nécessitent un financement
permanent. Nous verrons ultérieurement les conséquences financières importantes de
cette particularité des actifs d’exploitation.
ACTIF = I.B. + A.E. + A.H.E. + A.T.

Avec:
IB = Immobilisations brutes AE = Actifs d’exploitation AHE = Actifs hors exploitation AT =
Actifs de trésorerie
2.2. Le passif du bilan fonctionnel

Fondamental
La même approche de regroupement des éléments en fonction de leur cycle financier
d’appartenance est appliquée au passif du bilan ce qui conduit également à identifier
deux rubriques cycliques et deux autres non cycliques.
Les ressources stables relèvent du cycle de financement. Elles sont constituées des
capitaux propres et des dettes financières (c’est à dire des emprunts, car on retranche les
concours bancaires courants). Mais les capitaux propres comptables sont majorés des
amortissements et provisions de l’actif ; ceci est logique puisque financièrement les
amortissements et provisions constituent bien des ressources financières. Les divers
autres retraitements techniques nécessaires sont précisés sur le schéma et vous pourrez
vous référer au glossaire pour avoir la signification des sigles employés. Il peut être utile,
à titre d’exercice, de rechercher pourquoi ces retraitements sont nécessaires. Comme leur
nom l’indique ces ressources ont un caractère stable par nature.
Les dettes d’exploitation concernent bien entendu le cycle d’exploitation. Il s’agit

principalement des dettes fournisseurs et des dettes fiscales et sociales envers les
organismes sociaux. Leur caractéristique financière, qui les rend précieuses, est qu’elles

se renouvellent automatiquement du fait de la succession des cycles d’exploitation. Elles
ont de ce fait un caractère stable tant que l’activité reste constante.
Les passifs de trésorerie sont constitués par les concours bancaires courants et les comptes
bancaires débiteurs auxquels on rajoute une fois encore les effets escomptés non échus.
Il reste une rubrique d’éléments hétérogène, non cycliques, formant les dettes hors
exploitation dont quelques postes vous sont rappelées sur le schéma.
LE BILAN FONCTIONNEL
Le passif du bilan fonctionnel
RESSOURCES STABLES
Capitaux propres
Amortissements et provisions
Dettes financières
Ressources financières
-Frais d’établissement durables
-charges à répartir
-actionnaires, capital non appelé
-primes de remboursement des obligations
-concours bancaires courants et s.c.b.
-intérêts courus sur emprunts
+ comptes courants d’associés
+ crédit-bail
DETTES D’EXPLOITATION
Avances et acomptes reçus
Dettes fournisseurs Dettes à
Dettes fiscales et sociales renouvellement
Autres dettes d’exploitation automatique
+produits constatés d’avance
DETTES HORS EXPLOITATION

Dettes diverses
Dettes sur immobilisations
Intérêts courus sur emprunts Ressources
Dividendes à payer temporaires
Dette d’I.S. instables
DETTES DE TRESORERIE
Soldes créditeurs des banques
Concours bancaires courants
+effets escomptés non échus
PASSIF = R.S. + D.E. + D.H.E. + D.T.

2.3. Le fonds de roulement fonctionnel
Le cycle d’investissement est financé grâce au cycle de financement. Ceci conduit à comparer,
pour apprécier la cohérence entre les choix d’investissement et les choix de financement (et en
conséquence l’équilibre financier de l’entreprise), les rubriques du haut du bilan fonctionnel.
A l’actif les immobilisations brutes décrivent la résultante, en termes de stocks (au sens
économique et financier, et non au sens matériel) accumulés à la date du bilan, de la succession
des cycles d’investissement. Au passif les ressources stables décrivent la résultante, en termes
de capitaux durablement disponibles accumulés à la date du bilan, de la succession des cycles
de financement. La différence entre ces deux composantes constitue le fonds de roulement
fonctionnel.
LE FONDS DE ROULEMENT FONCTIONNEL
ACTIF PASSIF
IMMOBILISATIONS
BRUTES RESSOURCES
STABLES
F.R.
(FRNG)
Fondamental
Le Fonds de roulement fonctionnel (ou fonds de roulement net global F.R.N.G.) est
l’excédent des ressources stables (RS) sur les immobilisations brutes (IB).
On appelle également emplois stables (ES) les immobilisations brutes
À partir de maintenant nous appellerons simplement fonds de roulement net (FRN) ce fonds
de roulement fonctionnel (FRF) également dénommé dans la littérature financière fonds de
roulement net global (FRNG).Les trois sigles sont équivalents.
F.R.N. = RS – ES = RS - IB
Remarques :
Le fonds de roulement est une ressource de financement (à condition, bien entendu, qu’il soit
positif).
Le fonds de roulement se calcule à partir du haut du bilan.

Règle :
La première règle à respecter par une entreprise, appelée règle de l’équilibre financier
minimum, est d’avoir un FRN positif.
FRN > 0
Ceci signifie qu’elle finance bien toutes ses immobilisations avec des ressources stables
durablement disponibles ce qui est nécessaire face aux emplois également durables des
capitaux affectés aux immobilisations.
Nous verrons cependant que, dans certains secteurs d’activité, il est possible d’avoir un FRN
négatif en raison des caractéristiques du cycle d’exploitation. Mais ceci n’est guère conforme
à l’orthodoxie financière.
En conséquence, en règle générale lorsque le FRN est négatif ceci traduit un déséquilibre
financier puisque certaines immobilisations ne sont pas financées par des ressources stables.
La gestion financière consiste, dans cette situation, à adopter une politique de reconstitution
du fonds de roulement ce qui peut s’obtenir de deux manières :
- Soit par l’accroissement des ressources stables, par exemple en empruntant (lorsque la
firme dispose d’une capacité d’emprunt résiduelle) ; ou à défaut en accroissant les capitaux
propres par exemple en réalisant une augmentation de capital ou en accumulant des
réserves par autofinancement (mais ceci demande du temps…).
- Soit en réduisant les immobilisations par une politique de cessions d’actifs immobilisés,
soit les actifs non nécessaires à l’exploitation, soit les actifs d’exploitation eux-mêmes à
condition d’en conserver l’usage par exemple en devenant locataires des immeubles dont
on était antérieurement propriétaire (tel est le cas par exemple de France Telecom qui a
vendu une partie de son patrimoine immobilier).
Mais, au-delà du respect de cette règle financière de base d’existence d’un FRN positif, peut-
on apprécier le montant du fonds de roulement ? Pour cela il faut prendre en compte les autres
éléments que doit financer une entreprise ce qui conduit à étudier son cycle d’exploitation.
Cette étude s’effectue à partir du bas du bilan fonctionnel.

1. Que signifie le concept de ressources stables ? En quoi est-il lié aux besoins
de l’entreprise ?
2. Quel est le contenu (en termes de postes comptables) des ressources stables ?
3. Comment se calcule le fonds de roulement fonctionnel ?
4. Que signifie l’existence d’un fonds de roulement positif ? A quoi sert-il ?
5. Quelle est la « règle » de l’équilibre financier minimum ? Sur quel principe

repose-t-elle ? En faire une analyse critique.
3. Le besoin en fonds de roulement d’exploitation
Le bilan fonctionnel montre

que l’exploitation
1. Exige un financement stable 2. Procure un financement

stable
Actifs d’exploitation
Stocks Dettes d’exploitation
Créances-clients Dettes-fournisseurs
Autres créances Dettes fiscales et sociales
d’exploitation Autres dettes d‘exploitation
Il faut en effet financer les stocks, les créances accordées aux clients et les autres créances
d’exploitation (par exemple la TVA récupérable).
Et ce besoin de financement est permanent car les stocks se reconstituent par les nouveaux
achats et les nouvelles fabrications, de même les créances clients se reconstituent du fait des
nouvelles ventes entrainant de nouveaux crédits accordés aux clients.
Mais le bilan fonctionnel montre également que l’exploitation procure un financement stable,
notamment en raison des crédits accordés par les fournisseurs sur les achats. En effet ces
derniers se reconstituent en permanence du fait de la répétition des achats. Il en va de même
des dettes fiscales (notamment de la TVA collectée) et des dettes sociales (charges sociales
dues aux organismes sociaux).

Les ressources que procure l’exploitation peuvent servir à financer une partie des besoins de
financement générés par l’exploitation.
Mais leur solde (c’est-à-dire la différence entre les actifs d’exploitation et les dettes
d’exploitation) reste à financer par des ressources stables : c’est le besoin en fonds de roulement
d’exploitation (BFRE).
Règle :
Ainsi, l’entreprise doit normalement financer son besoin en fonds de roulement par son fonds
de roulement.
FR = BFR
Remarque :
Le besoin en fonds de roulement dont il s’agit, calculé à partir d’un bilan réel, généralement
ex-post, est appelé besoin en fonds de roulement constaté. De ce fait il a un caractère
circonstanciel ; il dépend notamment de la date d’établissement du bilan. Par suite, son
utilisation pour apprécier le caractère suffisant ou non du fonds de roulement est délicate.
Nous verrons, dans une prochaine leçon, qu’il est possible de calculer, notamment pour un
gestionnaire interne à l’entreprise, un autre besoin en fonds de roulement, qui, n’étant pas
calculé à partir d’un bilan réel établi à une date particulière, mais à partir des normes et
règles de gestion de l’entreprise, n’a plus le caractère contingent du BFR constaté. Il est
appelé besoin en fonds de roulement normatif et nous verrons sa grande utilité pour la
gestion financière de l’entreprise. Nous allons maintenant analyser les caractéristiques du
besoin en fonds de roulement constaté, dans l’optique de la prise de décisions financières.

III. Le contenu du besoin en fonds de roulement
3.1. Les composantes du BFRE.
Alors que le haut du bilan fonctionnel traduit les conséquences financières des politiques
d’investissement et de financement suivies, l’analyse du bas du bilan fonctionnel permet
d’appréhender les conditions et surtout les conséquences financières de la gestion du cycle
d’exploitation.
Pour ce faire, nous allons isoler dans le bilan, tant à l’actif qu’au passif, les éléments qui ne
relèvent ni du financement stable, ni des investissements.
ACTIFS D’EXPLOITATION DETTES D’EXPLOITATION

Stocks Avances et acomptes reçus
Créances sur les clients Dettes fournisseurs
Avances et acomptes versés Dettes fiscales et sociales
Autres créances d’exploitation Autres dettes d’exploitation
+ Effets escomptés non échus +produits constatés d’avance
+ Charges constatées d‘avance
DETTES HORS EXPLOITATION

Dettes diverses
Intérêts courus sur emprunts
ACTIFS HORS EXPLOITATION Dividendes à payer
Créances diverses
Dette d’I.S.
Intérêts courus sur prêts
Dividendes à recevoir
Voici le BFRE
Les actifs d’exploitation, qui se renouvellent continuellement, nécessitent un financement

stable : ils correspondent à un besoin en fonds de roulement brut. Mais, symétriquement, les
dettes d’exploitation ayant également un renouvellement automatique du fait de la succession
des cycles d’exploitation, procurent un financement stable : elles correspondent à des
ressources en fonds de roulement. Il en résulte que seule la différence entre les actifs
d’exploitation et les dettes d’exploitation nécessite un véritable financement stable : c’est le
besoin en fonds de roulement d’exploitation (flèche rouge du schéma ci-dessus).

Définition :
Le besoin en fonds de roulement d’exploitation est l’excédent des actifs d’exploitation sur les
dettes d’exploitation.
Besoin en fonds de roulement d’exploitation = Actifs d’exploitation – Dettes d’exploitation
BFRE = AE - DE
En général, les actifs d’exploitation sont supérieurs aux dettes d’exploitation car ces dernières
se rapportent aux achats (ce sont les dettes fournisseurs), alors que les actifs d’exploitation se
rapportent aux ventes (ce sont les créances clients) et les achats ne constituent (heureusement
!) qu’une partie des ventes ; en outre dans les actifs d’exploitation figurent également les stocks.
En principe, les crédits fournisseurs servent d’ailleurs à financer les stocks. Ainsi, pour la
grande majorité des entreprises le BFRE est positif : c’est bien un besoin de financement de
l’excédent des actifs d’exploitation par rapport aux dettes d’exploitation.
Remarque :
Il existe cependant des firmes dans lesquelles le BFRE est négatif en raison des particularités
de leur cycle d’exploitation. C’est notamment le cas de la distribution intégrée qui vend
comptant au détail (donc pas de créances clients à financer), a une rotation des stocks rapide
(moins de quinze jours), et obtient des délais de règlement de ses fournisseurs (à 30 jours et
plus).De nombreuses autres activités ont un BFRE négatif, notamment :
-celles travaillant en flux tendus, à la commande,
-celles qui bénéficient d’avances et acomptes avant la fabrication ;
-des firmes vendant sur abonnements payables d’avance ;
-de la gestion immobilière ou les provisions sur charges ou sur travaux sont payées d’avance,
-ainsi que de nombreuses activités de service.
Toutes ces entreprises ajoutent donc à leur marge commerciale, une marge financière
résultant des produits financiers qu’elles perçoivent sur les placements de leurs excédents de
trésorerie correspondant à ce BFRE négatif.
3.2. Montant et évolution du BFRE
Une première utilisation du BFRE ainsi calculé à partir du bilan fonctionnel consiste à
apprécier l’ampleur du besoin de financement net engendré par l’exploitation de l’entreprise.
On pourra le suivre au cours du temps pour évaluer les besoins de financement supplémentaires
nécessités par l’exploitation.
On pourra également le comparer à des entreprises du même secteur d‘activité (par exemple
en utilisant les données d’une centrale de bilans) pour apprécier sa normalité ou au contraire
son excès par rapport aux entreprises similaires. Un BFR excessif signifie généralement, sauf
particularités du cycle d’exploitation à identifier, une mauvaise gestion du cycle d’exploitation.
Elle entraîne un besoin de capitaux supplémentaires pesant sur trois paramètres financiers
essentiels:
- l’équilibre financier,

- la trésorerie (comme on le verra ci-après),
- la rentabilité (coûts de la gestion de l’exploitation, coûts de stockage, coûts des crédits-
clients, coûts des financements par emprunt réduisant le résultat, qui doit être rapporté
à des capitaux plus importants pour assurer son financement).
Pour cette étude il est souvent commode de raisonner non pas sur le montant en valeur du
BFRE, mais de l’exprimer en pourcentage du chiffre d’affaires. Ceci facilite les comparaisons
sectorielles interentreprises en neutralisant les effets de taille. Cela permet également
d’interpréter plus facilement l’évolution dans le temps du BFRE car, à conditions
d’exploitation identiques, il ne doit en principe pas progresser plus que le chiffre d’affaires.
Le ratio BFRE/CA doit donc rester stable au cours du temps. Si ce n’est pas le cas, cela est
souvent le signe d’une dégradation des conditions d’exploitation, ou de la qualité de la gestion.
Il importe alors d’identifier les causes de cette évolution défavorable et de prendre
éventuellement des mesures correctives. Lorsque ce ratio augmente, c’est fréquemment le
signe d’une dégradation de la trésorerie dont, comme on le verra, le BFRE constitue un facteur
explicatif important.
Pour que l’examen soit complet, il convient de considérer également les autres éléments du
bilan qui engendrent des besoins de financement. Dans la présentation du bilan fonctionnel,
nous avons isolé à l’actif des actifs hors exploitation (souvent constitués pour l’essentiel de
créances diverses par exemple sur cessions d’immobilisations ; voir cours de comptabilité), et
symétriquement au passif des dettes hors exploitation (essentiellement des dettes diverses,
par exemple des crédits obtenus de fournisseurs d’immobilisations surtout à ne pas confondre,
du point de vue de la gestion financière, avec les fournisseurs d’exploitation : ces derniers
fournissent des ressources renouvelables alors que les fournisseurs d’immobilisations ne
procurent que des ressources temporaires).
Comme nous l’avons fait pour les éléments d’exploitation, il faut calculer la différence entre
les actifs hors exploitation (AHE) et les dettes hors exploitation (DHE) puisqu’elles sont de
même nature et généralement d’échéances comparables. La différence obtenue est dénommée
besoin en fonds de roulement hors exploitation (BFRHE).
Définition :
Le besoin en fonds de roulement hors exploitation est l’excédent des actifs hors exploitation
sur les dettes hors exploitation.
B.F.R.H.E. = A.H.E. - D.H.E.

Remarque :
Le BFRHE est généralement de faible importance par rapport au BFRE et c’est l’étude de ce
dernier qui est essentielle. A la différence du BFRE, le BFRHE n’a aucun caractère stable, ni
aucune évolution régulière. Cependant son étude peut être importante en cas de brusque
variation due à des éléments exceptionnels ; il peut dans ce cas constituer un facteur explicatif
essentiel de l’évolution de la trésorerie. En revanche, à la différence du BFRE, il n’a aucune
utilité prévisionnelle ou prédictive du fait de son instabilité.
Finalement, le BFRE et le BFRHE peuvent être regroupés pour constituer le besoin en fonds
de roulement global.

Définition :
Le besoin en fonds de roulement global est la somme du besoin en fonds de roulement
d’exploitation et du besoin en fonds de roulement hors exploitation.
B.F.R.(G) = B.F.R.E. + B.F.R.H.E.

Ce regroupement peut être intéressant pour analyser la variation de la trésorerie.
Actifs d’exploitation Dettes d’exploitation
Dettes hors exploitation

Actifs hors exploitation
BFRG
IV. Les facteurs explicatifs du besoin en fonds de roulement

Pour gérer correctement le financement de son cycle d’exploitation, et pour interpréter le
niveau et les variations du besoin en fonds de roulement, il faut avoir une conception précise
des facteurs qui le déterminent. L’étude se limitera au BFR d’exploitation puisque, comme
nous l’avons vu, le BFRHE est instable et variable en fonction d’évènements occasionnels ou
exceptionnels.
4.1. Nature de l’activité.

La nature de l’activité est le premier déterminant du BFRE en fonction de la longueur du cycle
d’exploitation. Plus le cycle est long, plus le BFRE est important car le délai séparant les
encaissements des décaissements s’allonge accroissant le volume du financement à assurer et
la période de financement. Le changement d’activité peut ainsi avoir un impact important sur
le financement nécessaire lorsque la firme s’oriente vers des activités à long cycle
d’exploitation.
Exemple :
Le BFRE des entreprises industrielles est, à chiffre d’affaires identique, très supérieur à celui
des entreprises de négoce.
4.2. Degré d’intégration de l’entreprise.

Le degré d’intégration de l’entreprise, mesurable notamment par le ratio valeur ajoutée
/chiffre d’affaires, a également une forte incidence sur le BFRE. Plus ce rapport est élevé, plus les
crédits-fournisseurs sont faibles pour un C.A. donné car une importante valeur ajoutée signifie de
faibles consommations externes génératrices de crédits fournisseurs ; or ces crédits-fournisseurs
viennent réduire le BFRE comme nous l’avons vu. En conséquence plus une firme est intégrée, plus
son BFR est élevé. Les stratégies d’intégration entraînent donc un gonflement des besoins de
financement de l’exploitation. Une autre façon de percevoir ce phénomène consiste à dire que

l’intégration remplace des transactions marchandes, génératrices de crédit interentreprises par des
cessions internes qui ne procurent aucun financement externe.
Exemple :
L’intégration d’activités en amont accroît le BFRE car cela entraine notamment la disparition
des crédits obtenus des anciens fournisseurs.
4.3. Structures de l’entreprise.

Les structures de l’entreprise conditionnent également le niveau et surtout l’évolution du BFRE. C’est
notamment le cas de la structure des coûts, notamment au regard du rapport entre les coûts fixes et les
coûts variables. Plus une firme a des coûts variables importants en pourcentage de ses coûts totaux, plus
son BFRE réagira aux variations de son activité ; inversement des coûts fixes engendrent un BFRE
évoluant peu, ou au contraire brusquement lors des changements des coûts fixes lorsque l’entreprise
passe d’un palier d’activité à un autre.
Exemple :
Dans les entreprises n’ayant que des coûts variables le BFRE évolue proportionnellement au
CA : le ratio BFRE/CA est une constante
4.4. Politiques de l’entreprise.

Les politiques de l’entreprise c’est à dire ses choix de gestion conditionnent également le
niveau du BFRE. , notamment :
 les politiques de stockage (marge de sécurité, étendue des assortiments, règles de
réapprovisionnement, flux tendus ou flux poussés),
 les politiques de crédit envers la clientèle,
 ainsi que les conditions de règlement des fournisseurs.
Tout changement de ces politiques se traduit par une variation du BFRE. En sens inverse, il est
nécessaire d’évaluer, quand on veut dégager du financement en réduisant le BFRE, sur quels
postes une action est le plus efficace. Nous apprendrons à faire de telles évaluations.
Exemple :
Le seul fait de réduire les crédits accordés aux clients de 30 jours fin de mois à 30 jours de
facture diminue de 15 jours de ventes le BFRE.
4.5. Qualité de la gestion.

La qualité de la gestion a également une influence sur le BFRE. Ainsi la gestion économique
de stocks, selon son efficience, aboutira à des niveaux de stocks variables. Il en est de même
de l’efficacité du recouvrement de créances (surveillance des délais, suivi des règlements,
modes de règlement adoptés) qui a des incidences sur les capitaux engagés dans le poste clients.
On apprendra à calculer les délais réels de règlement, les délais d’écoulement des stocks pour
les comparer aux délais prévus et apprécier ainsi la qualité de la gestion.
Exemple :
Un mauvais système de recouvrement des créances peut allonger les délais réels de règlement
des clients de plusieurs jours par rapport aux délais prévus.
4.6. Niveau d’activité.

Enfin, bien entendu le niveau d’activité, mesuré en général par le chiffre d’affaires, détermine
fortement le niveau et l’évolution du BFRE. Il y a en effet, en première approche, une relation

de proportionnalité entre le BFR et le CA. Le ratio BFR/CA est approximativement une
constante tant que les éléments structurels (politiques suivies, techniques, structure de la
production et des ventes entre les divers produits) restent stables. Lorsque le CA augmente le
BFR s’élève parallèlement, et inversement (avec un délai de latence) en cas de baisse du CA.
Ceci est très utile pour la gestion financière prévisionnelle. On apprendra à calculer ce ratio
BFR/CA, et on verra également pourquoi, notamment en fonction de la structure des coûts la
proportionnalité n’est pas rigoureuse, le BFRE comportant, à côté de la part variable, une part
fixe imputable aux coûts fixes.
Exemple :
Dans une firme dont le BFRE est de 54 millions d’euros pour un Chiffre d’affaires de 500
millions d’euros, un chiffre d’affaires de un milliard d’euros entrainera un BFRE total de 108
millions d’euros (doublement).
V. Fonds de roulement et besoin en fonds de roulement.

Mais cette étude du BFRE ne permet pas de répondre à la question posée par son financement.
Pour la traiter convenablement, il faut revenir aux autres composantes du bilan fonctionnel.
Nous avons vu précédemment que ce dernier permettait de calculer, en haut du bilan, le fonds
de roulement net. Nous avons précisé que ce dernier, excédent des ressources stables sur les
immobilisations brutes, est une ressource de financement, et qu’elle est durable (puisque
constituée d’une partie des ressources stables).Elle peut donc être affectée à la couverture des
besoins engendrés par le cycle d’exploitation, c’est à dire au financement du besoin en fonds
de roulement.
FONDS DE ROULEMENT ET BESOIN EN FONDS DE ROULEMENT

Le F.R.N. Le BFR
=
Ressource de financement stable Besoin de financement stable
financ
Ressources stables – Immobilisations brutes
finance Actifs d’exploitation – Dettes d’exploitation
Nous avons maintenant les moyens d’apprécier l’équilibre financier de l’entreprise en

comparant FRN et BFR.
Si le FR est inférieur au BFR, l’entreprise est en déséquilibre financier ; elle manque de

ressources stables .Ceci signifie qu’une partie de son cycle d’exploitation est financée par des
ressources de trésorerie temporaires et précaires. L’entreprise est à la merci d’une crise de
trésorerie en cas de non-renouvellement de ces ressources temporaires. Dans cette situation il
faut, comme nous l’avons vu précédemment, engager des actions de rétablissement de
l’équilibre financier :
Soit en prenant des mesures pour réduire le besoin en fonds de roulement, comme :
- la modification des règles de gestion des stocks (ex : adoption de méthodes de gestion
en flux tendus, réduction des stocks de sécurité, modification des règles de
réapprovisionnement, réduction de la variété des articles…) ;

- la réduction des durées ou des plafonds de crédits accordés aux clients ;
- l’allongement de la durée des crédits obtenus des fournisseurs.
Toutes ces mesures, si elles ont un impact financier favorable sur l’équilibre financier et la
trésorerie, comportent des conséquences dommageables commerciales ou techniques ; elles
comportent donc d’importantes limites d’utilisation et peuvent parfois être inapplicables. En
ce domaine le responsable financier doit dialoguer avec les responsables commerciaux, de la
production et des approvisionnements pour intégrer les éléments non financiers dans les
décisions financières.
Soit en prenant des mesures pour accroître le fonds de roulement, comme on l’a vu
antérieurement ; la gestion financière consiste alors à adopter une politique de reconstitution du fonds
de roulement ce qui peut s’obtenir de deux manières :
- par l’accroissement des ressources stables, par exemple en empruntant (lorsque la

firme dispose d’une capacité d’emprunt résiduelle) et vous savez en principe, depuis la
leçon 1, apprécier cette capacité d’emprunt ; ou à défaut en accroissant les capitaux
propres par exemple en réalisant une augmentation de capital ou en accumulant des
réserves par autofinancement.
- ou en réduisant les immobilisations par une politique de cessions d’actifs immobilisés.
Si, inversement le FR est très supérieur au BFR, l’entreprise est en excédent financier, du point
de vue de sa structure financière. Elle dispose de ressources stables excédentaires, au- delà des
besoins nécessités par ses immobilisations d’une part et par son exploitation d’autre part.
La gestion financière de cet excédent peut s’effectuer selon quatre voies principales :
- L’excédent du FR est conservé sous forme de trésorerie excédentaire et affecté à des
placements qui doivent être choisis en fonction de leur rentabilité et de leur risque ;
- L‘excédent du FR peut être utilisé pour rembourser des dettes financières, à leur
échéance ou par anticipation ; ceci a pour effet de diminuer mécaniquement le FR
puisque les dettes remboursées en faisaient partie mais la structure financière reste saine
tant que le FR reste au moins égal au BFR ; tandis que le niveau et le taux d’endettement
de l’entreprise se réduisent, et qu’elle améliore son résultat et sa rentabilité grâce aux
charges financières supprimées.
- L’excédent du FR peut être affecté au financement partiel d’un nouveau programme

d’investissements ; ceci se traduit par des immobilisations supplémentaires sans
ressources stables nouvelles ce qui diminue mécaniquement le FR ; mais la structure
financière reste saine tant que le FR reste au moins égal au BFR, tandis que les
nouveaux investissements vont procurer des marges supplémentaires pour accroître le
résultat et la rentabilité. C’est un mode de financement interne des investissements par
prélèvement sur le fonds de roulement.
- L’excédent du FR peut, sous condition d’une autorisation de l’assemblée générale

extraordinaire des associés, et dans les limites légales de 10% du capital, être consacré
à un programme de rachat d’actions ; cette politique est actuellement fréquente dans de
nombreuses grandes sociétés cotées dans le cadre des politiques de création de valeur
actionnariale ; en réduisant le nombre d’actions pour un même bénéfice, elle augmente

en effet mécaniquement le bénéfice par action (BPA) c’est à dire la rentabilité pour les
actionnaires.
Dans les trois derniers cas étudiés, l’entreprise pratique une politique de prélèvement sur son
fonds de roulement, cette dernière n’étant possible que lorsque ce dernier, bien entendu, est
excédentaire.
On retiendra donc que, qu’il soit excédentaire ou déficitaire, une firme doit surveiller le niveau
et l’évolution de son fonds de roulement et avoir une gestion active de ce dernier.

1. Qu’appelle- t- on besoin en fonds de roulement d’exploitation (BFRE) ? Montrer
qu’il reflète des choix d’organisation et de gestion de l’entreprise, et que les changements
d’organisation et de méthodes de gestion entraînent des variations du BFRE.
2. Quel est le mode de calcul du BFRE ?
3. Recenser les composantes des actifs d’exploitation.
4. Même question pour les dettes d’exploitation.
5. Le BFRE est-il une ressource ou un emploi de capitaux ? A cette occasion faire une
analyse de ces deux concepts de ressources et emplois et de leurs diverses acceptions et
utilisations.
6. Quelles catégories de firmes peuvent avoir un BFR négatif ?
7. Recherchez les facteurs explicatifs du niveau et de l’évolution du BFRE
8. A quoi peut servir le BFRHE ?
9. Quels sont les rapports entre le Fonds de roulement (FRN) et le BFRE ? En déduire
une règle d’équilibre financier. Montrer la relativité de cette règle en recherchant les facteurs
de contingence qui conduisent à la nuancer.
10. On appelle le BFRE calculé à partir d’un bilan le « BFRE constaté ». Pourquoi ?
VI. La trésorerie de l’entreprise.

Il existe plusieurs manières d’appréhender la situation de trésorerie de l’entreprise à une date
donnée, d’intérêt inégal (à ne pas confondre avec les flux de trésorerie dont découlent les soldes
de trésorerie d’une période).
La plus élémentaire est de la réduire à l’encaisse ; elle offre peu d’intérêt sauf pour le caissier.
Une seconde manière consiste à retirer de l’encaisse apparente les comptes bancaires débiteurs
et les concours bancaires courants (escompte, crédits de trésorerie).

Une troisième manière plus large consiste à inclure dans la trésorerie les valeurs mobilières de
placement, en considérant qu’il s’agit de quasi-liquidités puisque les titres détenus peuvent,
pour tous les titres cotés (actions et obligations notamment) et pour la plupart des titres
d’organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM c’est à dire SICAV et
Fonds communs de placement), être vendus sans délai et ainsi transformés en liquidités.
Enfin une conception extensive consiste à faire la différence entre l’ensemble des valeurs
réalisables (créances et titres) et disponibles (liquidités) de l’actif circulant et les dettes à court
terme Mais cette conception qui mélange des éléments dont le degré de disponibilité est
variable est trop large et imprécise.
Dans les développements suivants nous verrons qu'il est possible de fournir une définition et
de proposer deux modes de calcul de la trésorerie en partant de l’analyse fonctionnelle du bilan,
et de relier ce concept aux notions de FRN et de BFR.
Partons donc du bilan fonctionnel dans lequel, pour simplifier, on ne retiendra pas les actifs
hors exploitation ni les dettes hors exploitation c’est à dire les composantes du BFRHE. On
pourrait cependant les ajouter aux éléments de trésorerie (on rejoint alors la conception
extensive analysée et critiquée ci-dessus) ; ou alternativement les ajouter aux éléments
d’exploitation (mais l’analyse et l’interprétation seraient moins clairs). Il vaut donc mieux les
laisser et les analyser à part.
Nous allons adopter une présentation non plus verticale mais horizontale du bilan fonctionnel
comme point de départ de notre étude.
LA TRESORERIE
ACTIF PASSIF
Immobilisations Actifs Actifs de Ressources Dettes Dettes de

+
brutes +d’exploitation
= trésorerie stables =
d’exploitation + trésorerie
=
A l’actif figurent les trois rubriques du bilan fonctionnel : ressources stables, actifs
d’exploitation et actifs de trésorerie.
Symétriquement au passif se retrouvent les trois rubriques du bilan fonctionnel : ressources
stables, dettes d’exploitation et dettes de trésorerie.
Nous allons isoler, à gauche les éléments constitutifs de la trésorerie : les actifs de trésorerie et
les dettes de trésorerie.
Leur différence constitue la trésorerie nette et nous obtenons ainsi une première approche
descriptive du concept de trésorerie.
Définition :
La trésorerie nette (TN) est la différence entre les actifs de trésorerie (AT) et les dettes de
trésorerie (DT).
TN =AT – DT

Remarque :
Rappelons que les actifs de trésorerie incluent les disponibilités (caisse, banque, CCP) et les
valeurs mobilières de placement. Et que les passifs de trésorerie comprennent les soldes
débiteurs des banques, les concours bancaires courants y compris les effets escomptés non
échus.
Ressources Immobilisations Actifs Dettes

- Actifs de Dettes de stables
= d’exploitation d’exploitation
trésorerie trésorerie
brutes --
Dans la partie droite de l’égalité, il reste les quatre autres composantes du bilan fonctionnel que nous
n’allons pas classer selon leur appartenance à l’actif ou au passif, mais en fonction de leurs rapports
financiers de façon à faire apparaître des concepts financiers significatifs (et connus !?). On regroupe
ainsi ressources stables et immobilisations brutes (avec le signe moins) d’une part, et d’autre part on
regroupe également actifs d’exploitation (avec le signe moins) et dettes d’exploitation.
Ces regroupements font ainsi apparaître d’une part le fonds de roulement et d’autre part le
besoin en fonds de roulement (d’exploitation ici, mais on a vu qu’on pourrait y ajouter les AHE
et les DHE pour raisonner sur le BFR global).
=Trésorerie nette Fonds de roulement -
Besoin en fonds de roulement
Ainsi apparaît une autre définition et un autre mode de calcul de la trésorerie.
Définition :
La trésorerie nette d’une entreprise est la différence entre son fonds de roulement et son besoin
en fonds de roulement.
TN = FR - BFR
L’intérêt de cette formulation est qu’elle fournit une approche, non plus descriptive, mais
explicative de la trésorerie.
Nous avons vu que le FRN doit financer le BFR. Si le FR est excédentaire, le complément peut
être placé en actifs de trésorerie (liquidités, titres) : la trésorerie est positive.
Au contraire si le FR est insuffisant, il faudra trouver des ressources complémentaires en
recourant à des passifs de trésorerie (escompte, découvert bancaire, billets de trésorerie…) : la
trésorerie est déficitaire.
Fondamental :
Les rapports entre le FR et le BFR sont donc la cause de la situation de trésorerie. Par suite,
les variations de la trésorerie sont exclusivement provoquées par les variations du FR et
du BFR.
Cette analyse débouche directement sur la compréhension des causes de dégradation de la

trésorerie, et sur des propositions pour améliorer la situation de trésorerie.

6.1. La dégradation de la trésorerie.
LES CAUSES DE DEGRADATION DE LA TRESORERIE
∆ Trésorerie nette = ∆ Fonds de roulement – ∆ Besoin en fonds de roulement
Détérioration ( ) de la Trésorerie nette
Diminution du Accroissement du
fonds de roulement besoin en fonds
de roulement
( FR) ( BFR)
I.B. . R.S. A.E. D.E.
- Disparition d’une ressource stable *Augmentation de l’activité (ex : remboursement

d’emprunt) *Qualité de la gestion
- Investissements réalisés sans apport de *Changement des règles de gestion ressources
financières nouvelles *Evènements externes (mauvaise coordination des politiques
d’investissement et de financement)
Fondamental
On voit donc que la dégradation de la situation de trésorerie peut provenir de deux sortes
de causes, tenant :
- soit à l’évolution du fonds de roulement (diminution),
- soit à l’évolution du besoin en fonds de roulement (accroissement).
Dans chaque cas, puisque la grandeur considérée dépend elle-même de deux sortes de facteurs
(immobilisations et ressources stables pour le FR ; actifs d’exploitation et dettes d’exploitation
pour le BFR) on peut identifier la ou les causes auxquelles imputer la détérioration de la
trésorerie dont le schéma donne quelques exemples.
6.2. L’amélioration de la trésorerie
Les moyens d’améliorer la situation de trésorerie s’analysent facilement en reprenant la

formule de définition explicative de la trésorerie.

LES MOYENS D’AMELIORER LA TRESORERIE
Trésorerie nette = Fonds de roulement – Besoin en fonds de roulement
Amélioration ( )de la Trésorerie nette
Augmentation Réduction du
fonds de roulement besoin en
( FR) fonds de roulement
( BFR)
I.B. . R.S. A.E. D.E.
Cessions d’immobilisations #Réduction des stocks

Augmentation de capital #Réduction des délais des crédits aux clients
Emprunt à moyen ou long terme #Allongement des délais des crédits-fournisseurs.
Fondamental :
Symétriquement à l’analyse précédente, on voit donc que l’amélioration de la situation

de trésorerie peut s’obtenir en agissant soit sur le haut du bilan, pour améliorer le fonds
de roulement, soit sur le bas du bilan, pour réduire le besoin en fonds de roulement.
Dans chaque cas, puisque la grandeur considérée dépend elle-même de deux sortes de
facteurs (immobilisations et ressources stables pour le FR ; actifs d’exploitation et dettes
d’exploitation pour le BFR) on peut identifier la ou les moyens sur lesquels on peut agir,
et dont le schéma donne quelques exemples.
Le bilan fonctionnel permet une première étude de la traduction financière du cycle

exploitation, ainsi qu’une appréciation de l’équilibre financier relatif à l’exploitation. Mais
cette étude, fondée sur la prise en compte des stocks (au sens financier), reste très sommaire.
Dans la leçon suivante, nous verrons comment il est possible d’améliorer à la fois le jugement
porté sur l’exploitation, dégager des responsabilités et proposer des actions financières visant
à améliorer tant la qualité de l’exploitation que son financement par une méthode faisant
explicitement intervenir les flux d’exploitation.

1. Quelles sont les diverses approches possibles de la trésorerie ?
2. Donner une définition descriptive de la trésorerie nette.
3. Donner un mode de calcul explicatif de la trésorerie nette
4. Pour quelles raisons financières la trésorerie se dégrade –t-elle ?
5. Comment agir pour reconstitue une trésorerie ou l’améliorer ?
6. Qu’appelle-t-on prélèvement sur le fonds de roulement ?
7. Dans quelles situations peut-on prélever sur le fonds de roulement ?

APPLICATION
Voici les deux bilans consécutifs d’une entreprise pour laquelle il vous est demandé :
1. d’établir les bilans fonctionnels
2. de calculer :
o les FR fonctionnels (FRNG)

o Les BFRE
o Les BFR globaux
o La trésorerie nette (de deux manières)
1. d’analyser les causes de variation de la trésorerie
2. de porter un jugement sur les politiques suivies ; et de proposer éventuellement des

actions financières.
Vous trouverez ci-après :

Les bilans comptables ;
Des tableaux à compléter pour répondre aux questions.
Exercice clos le 31.12. N Exercice clos le 31.12. (N-1)

Brut Amts. Net Brut Amts. Net
&Prov. &Prov.
ACTIF
Actif immobilisé
Immobilisations
incorporelles
Frais d’établissement 11 220 5 200 6 020 13220 4120 9 100
Immobilisations
corporelles
Terrains 506 350 506 350 506 350 506 350
Constructions 762 327 432227 330100 662 327 374205 288 122
ITMO 325100 224000 101 100 295230 192350 102 880
Autres immobilisations 875 610 100002 775 608 653 500 95 200 558 300
corporelles
Immobilisations en cours 12 793 12 793 5 630 5 630
Avances et acomptes
Immobilisations
financières
Participations 212 320 11 000 201 320 212 320 11 000 201 320
TOTAL(I) 2 705 720 772429 1 933 291 2 348577 676 875 1 671 702

Actif circulant
Stocks :
Matières premières 152 320 152 320 142500 142500
approvisionnements
En cours de
production de
biens
En cours de
production de
services
Produits 321 110 321 110 310 500 310500
intermédiaires et finis
Marchandises 98 723 98 723 85 700 85 700

Avances et acomptes
versés sur
commandes
Créances :
Clients et comptes 576 320 46 525 529 795 495 950 35 600 460350
rattachés
Autres créances 53 246 53 246 55 200 55 200
Capital souscrit et
appelé, non versé
Divers :
VMP 86 320 10 000 76 320 115 320 115320
Disponibilités 12 560 12 560 20 000 20 000
Comptes de
régularisation
Charges constatées 42 360 42 360 41 320 41 320
d’avance
TOTAL (II) 1286 434 1230890
Charges à répartir 105 000 105 000 97 000 97 000
(III)
Primes de 12 500 5 500 7 000 12 500 4 500 8 000
remboursement des
obligations (IV)
Ecarts de
conversion actif(V)
TOTAL 3331 725 3007592
GENERAL

PASSIF Au 31.12. N Au 31.12. (N-1)
Capitaux propres :
Capital social 912 500 912 500
Primes d’émission, de fusion, d’apport
Ecarts de réévaluation
Réserve légale 91 250 91 250
Réserves statutaires
Réserves réglementées
Autres réserves 346 560 294 500
Report à nouveau 8530 5 640
Résultat net 129 325 212 420
Subventions d’investissement
Provisions réglementées
Total (I) 1 488 165 1 516 310
Provisions pour risques et charges
Provisions pour risques 35640 28 655
Provisions pour charges 62 320 56 450
Total (II) 97 960 85 105
Dettes(1)
Emprunts obligataire convertibles
Autres emprunts obligataires
Emprunts et dettes auprès des 657 320 361 132
établissements de crédit (2) et (3)
Dettes fournisseurs et comptes rattachés 652 340 598 750
Dettes fiscales et sociales 146 855 132 420
Dettes sur immobilisations 132 115 156 325
Autres dettes 142 320 153 230
Produits constatés d’avance 4 6s50 4 320
Total (III) 1 735 600 1 406 177

Ecarts de conversion passif (IV) 10 000
Total général 3 331 725 3 007 592
(1) dont à moins d’un an :

(2) dont concours bancaires courants : 37 320 42 430
(3)Dont intérêts courus non échus : 50 000 30 000
Autres informations financières :

Des biens sont utilisés dans le cadre d’un contrat de crédit-bail conclu au début de l’année (N-
1) correspondant à des matériels d’une valeur d’origine de 560 000 €, amortissables sur 5 ans,
la redevance annuelle s’élevant à 130 000 €
Les effets escomptés non échus se montent à 45 000€ à la fin de l’année N. Les écarts de
conversion concernent des fournisseurs de matériels importés payables en yens dont la valeur
a baissé sur le marché des changes.
Remplissez les cases dans le premier tableau pour établir le bilan fonctionnel, puis le
récapitulatif du bilan en grandes masses qui vous permettra de tester vos résultats.
(Pour vous permettre de vérifier vos calculs le total à trouver pour le bilan vous est fourni, ainsi
que l’ensemble des retraitements à effectuer)

Etablir ensuite le second tableau des soldes financiers.
1. Bilans fonctionnels :
PASSIF N N-1
Ressources stables :
Capitaux propres
Amortissements et provisions
Provisions pour risques et charges
-Charges à répartir
-Primes de remboursement des
Obligations
Amortissements crédit-bail
Total des Ressources propres
Dettes financières
-Intérêts courus non échus
-Concours bancaires courants
Dette de crédit-bail
Ressources stables (RS)
Dettes d’exploitation :
Dettes fournisseurs et comptes
Rattachés
Dettes fiscales et sociales
Produits constatés d’avance
Dettes d’exploitation (DE)
Dettes hors exploitation :

Autres dettes
Intérêts courus non échus
Ecarts de conversion
Dettes hors d’exploitation(DHE)
Trésorerie passive :
Concours bancaires courants
Effets escomptés non échus
Dettes de trésorerie (DT)
TOTAL 4 642 459 4 161 847

ACTIF
Emplois stables :
IB
VOCB
Immobilisations brutes (IB)
Matières premières
Approvisionnements
En cours de production de biens
En cours de production de services
Produits intermédiaires et finis
Marchandises
Clients et comptes rattachés
EENE
Charges constatées d’avance
Actifs d’exploitation (AE)
Actifs hors exploitation
Autres créances
Actifs hors exploitation (AHE)
Actifs de trésorerie
VMP
Disponibilités
Actifs de trésorerie (AT)
TOTAL 4 642 459 4 161 847
Récapitulatif du bilan en grandes masses
ACTIF PASSIF
Composantes Montant Montant Composantes Montant Montant
N N-1 N N-1
Immobilisations Ressources
Brutes stables
Actifs Dettes
d’exploitation d’exploitation
Actifs hors Dettes hors
exploitation exploitation
Actifs de trésorerie Dettes de
trésorerie
Total Total
Bonne réponse, continuez

Réponse inexacte, reprenez vos calculs Accéder à la solution corrigée

2. Calcul des soldes financiers fonctionnels :
Calcul du FR N N-1 Variations
=FR
Calcul du BFRE
=BFRE
Calcul du BFRHE
=BFRHE
Calcul du BFR global
=BFRG
Calcul de la trésorerie nette
=TN
Explication et vérification
=TN
Récapitulatif des soldes financiers

Exercice N N-1
FR
BFRE
BFRHE
BFRG
TN
Bonne réponse,
Réponse inexacte, reprenez vos calculs Accéder à la solution corrigée

Corrigé de l’application
1. Bilans fonctionnels
ACTIF PASSIF
Composantes Montant (N) Montant (N-1) Composantes Montant (N) Montant (N-1)
Immobilisations 3 254500 2 895357 Ressources 3 421859 3 044372

Brutes stables
Actifs d’exploitation 1 235833 1 075970 Dettes 803 845 735 490
d’exploitation
Actifs hors 53246 55 200 Dettes hors 3 34 435 339 555
Exploitation exploitation
Actifs de trésorerie 98 880 135 320 Dettes de 82 320 42 430
trésorerie
Total 4 642459 4 161847 Total 4 642459 4 161847
Détail des calculs :
PASSIF N N-1
Ressources stables :
Capitaux propres 1 488 165 1 516 310
Amortissements et provisions 834 454 716 975
Provisions pour risques et charges 97 960 85 105
-Frais d’établissement -11 220 -13 220
-Charges à répartir -105 000 -97 000
-Primes de remboursement des -12 500 -12 500
obligations
Amortissements crédit-bail 224 000 112 000
Ressources propres
Dettes financières 657 320 361 132
-Intérêts courus non échus -50 000 -30 000
-Concours bancaires courants -37 320 -42 430
Dette de crédit-bail 336 000 448 000
Ressources stables (RS) 3 421 859 3 044 372
Dettes d’exploitation :
Dettes fournisseurs et comptes 652 340 598 750
Rattachés
Dettes fiscales et sociales 146 855 132 420
Produits constatés d’avance 4 650 4 320
Dettes d’exploitation (DE) 803845 735 490
Dettes hors exploitation :

Dettes sur immobilisations 132 115 156 325
Autres dettes 142 320 153 230
Intérêts courus non échus 50 000 30 000
Ecarts de conversion 10 000
Dettes hors d’exploitation(DHE) 3 34 435 339 555

Trésorerie passive :
Concours bancaires courants 37 320 42 430
Effets escomptés non échus 45 000
Dettes de trésorerie (DT) 82 320 42 430
TOTAL 4 642 459 4 161 847
ACTIF
Emplois stables :
IB 2 705 720 2 348 577
VOCB 560 000 560 000
-Frais d’établissement - 11 220 -13 220
Immobilisations brutes (IB) 3 254 500 2 895 357
Actifs d’exploitation :
Matières premières 152 320 142 500
approvisionnements
En cours de production de biens
En cours de production de services
Produits intermédiaires et finis 321 110 310 500
Marchandises 98 723 85 700
Clients et comptes rattachés 576 320 495 950
EENE 45 000
Charges constatées d’avance 42360 41 320
Actifs d’exploitation (AE) 1 235 833 1 075 970
Actifs hors exploitation :
Autres créances 53 246 55 200
Actifs hors exploitation (AHE) 53246 55 200
Actifs de trésorerie :
VMP 86 320 115 320
Disponibilités 12 560 20 000
Actifs de trésorerie (AT) 98 880 135 320
4 642 459 4 161 847
2. Calcul des soldes financiers fonctionnels :
Exercice N N-1
FR 167 359 149 015
BFRE 431988 340 480
BFRHE -281 189 -284 355
BFRG 150 799 56 125
TN 16 560 92 890

Calcul du FR N N-1 Variations
RS 3 421 859 3 044372
-IB 3 254 500 2 895357

=FR 167 359 149 015 18 344
Calcul du BFRE
AE 1 235 833 1 075 970

-DE -803 845 -735 490
=BFRE 431988 340 480 91 508
Calcul du BFRHE
AHE 53 246 55 200

-DHE -334 435 -339 555
=BFRHE -281 189 -284 355 3 166
Calcul du BFR global
BFRE 431 988 340 480

+BFRHE -281 189 -284 355
=BFRG 150 799 56 125 124674
Calcul de la trésorerie nette
AT 98 880 135 320

-DT 82 320 42 430
=TN 16 560 92 890 -76 330
Explication et vérification
FR 167 359 149 015 48 344

-BFR 150 799 56 125 124674
=TN 16 560 92 890 -76330
3. Commentaires.
Dans cette firme le niveau de la trésorerie nette est faible (16 560 €) ne représentant que 7,6%
de son besoin en fonds de roulement. Le FR couvre le BFR ce qui paraît satisfaisant.
Cependant l’examen du BFR montre que l’entreprise a bénéficié d’importantes ressources hors
exploitation l’année N correspondant à son BFRHE négatif de 281 k€ ; or ces ressources ne
sont pas récurrentes. Si on en fait abstraction on constate que le FR de 167 k€ est loin de couvrir
le BFRE de 432 k€. L’équilibre est donc précaire : la firme ne finance qu’une partie de son
besoin de financement permanent d’exploitation avec des ressources stables.

De plus la variation constatée montre une très forte dégradation de la trésorerie nette, qui, très
fortement excédentaire en (N-1) (92, 8 k€), est tout juste équilibrée en N (16,5 k€).Ceci est
imputable à la très forte progression du BFR qui est multiplié par 250% entre ces deux dates,
alors que le FR ne progresse que modérément (+26%).
L’entreprise a fortement investi, ses immobilisations progressant de 12,5%, mais ceci n’est pas
la cause de la dégradation de la trésorerie, car elle s’est procurée des ressources stables (+13%)
correspondant à ses investissements et même au-delà puisque son fonds de roulement
augmente. La raison de la baisse de la trésorerie est la croissance tout à fait anormale du BFR.
Il faudrait connaître l’évolution de l’activité (chiffre d’affaires notamment) pour porter un
jugement précis.
4. Il est nécessaire de rétablir l’équilibre financier en combinant deux actions : de

reconstitution du fonds de roulement d’une part en se procurant des ressources stables
nouvelles, et en améliorant la gestion de l’exploitation pour réduire le besoin en fonds de
roulement après avoir déterminé avec précision les raisons de la dérive du BFR. L’entreprise
dispose encore d’une capacité d’endettement résiduelle importante car, bien que son
endettement ait presque doublé en un an pour financer les investissements nouveaux, la dette
financière ne représente encore que la moitié des capitaux propres. Il n’est cependant possible
d’obtenir des concours extérieurs qu’après avoir maîtrisé l’exploitation et montré de plus la
rentabilité de la firme en termes de bénéfice et de capacité d’autofinancement à propos desquels
on ne dispose d’aucune information.

Chapitre 2
L’ANALYSE FINANCIERE DE L’EXPLOITATION : LE BESOIN

EN FONDS DE ROULEMENT NORMATIF
Objectifs de la leçon :
 Comprendre la dynamique flux-stocks Savoir déterminer des délais d’écoulement
Analyser la rotation des stocks
 Savoir homogénéiser les délais d’écoulement sur une base commune
 Identifier la nature et le contenu du besoin en fonds de roulement normatif (BFRN)
Déterminer une formule générale de calcul du BFRN
 Calculer le BFRN d’une entreprise à partir des règles de gestion du cycle d’exploitation
 Savoir utiliser le BFRN pour le diagnostic financier d’une firme.
Pré- requis de la leçon :

 Connaissances de base en comptabilité
 Concepts fondamentaux relatifs au cycle d’exploitation
 Connaissance du bilan fonctionnel (Leçon 1)

Introduction
L’étude effectuée dans la leçon précédente était centrée sur le bilan établi à postériori, à une
date donnée. Cette approche permet seulement de constater quel est le financement nécessaire
à l’exploitation. C’est pourquoi on dénomme la grandeur ainsi calculée le BFR constaté
(BFRC).
En revanche cette méthode ne permet absolument pas de savoir s’il est normal ou excessif.
Dans cette leçon on va chercher à déterminer une formule générale exprimant le BFRE, non
plus en euros, mais en jours d’activité (mesurée par les ventes) ce qui permettra de calculer le
BFRE en valeur pour n’importe quel niveau d’activité.
I. Principes méthodologiques
Le BFRE est dû aux décalages caractéristiques du cycle d’exploitation :

- décalages portant sur les flux physiques : ils proviennent des longueurs (variables) des
cycles d’approvisionnement, de production et de commercialisation (concrètement entre
l’achat des matières et la vente des produits dans une entreprise industrielle)
- décalages entre les flux physiques et les flux financiers qui leur sont associés : ils
proviennent des délais de règlement (notamment des fournisseurs) et des délais de paiement
(notamment des clients).
1.1. Les délais d’écoulement des stocks.

Ces décalages se traduisent par l’existence de stocks :
-stocks matériels, résultant des décalages sur les flux physiques,
-stocks financiers de créances et de dettes, résultant des décalages entre flux physiques et
financiers d’encaissement et de décaissements.
Ce sont ces deux sortes de stocks (matériels et financiers) qui constituent le BFRE qui, comme
nous l’avons vu dans la précédente leçon, est constitué de la différence entre les actifs
d’exploitation (stocks matériels et stocks de créances) et les dettes d’exploitation (stocks de
dettes).
1.1.1. Les stocks matériels.

Dans le cas des stocks matériels, tout stock sert à harmoniser deux flux : l’un est le flux d’amont
qui l’alimente, l’autre, le flux d’aval que le stock sert à son tour à alimenter.
Flux d’amont
STOCK
Flux d’aval
Le stock s’écoule, vers le flux aval, avec une certaine vitesse qui dépend des règles de gestion
des stocks adoptées par l’entreprise. A tout stock constitutif du BFRE on peut donc associer
une vitesse d’écoulement. Cette dernière est le rapport entre le stock et le flux d’aval qui lui est
associé.
Définition :
Vitesse d’écoulement = Stock / Flux
Exemple :
Si par exemple un stock de marchandises est de 2000€ pour des ventes annuelles de

12 000€, la vitesse d’écoulement est de 1/6 c’est à dire que le stock s’écoule en un sixième
d’année ou, ce qui revient au même, qu’il se renouvelle six fois par an.
Pour rendre plus concrètes les vitesses d’écoulement, au lieu de les exprimer en fraction
d’année, il est commode de les exprimer en jours. Dans notre exemple un sixième d’année
correspond à 60 jours : (1 / 6)*360.
Il en résulte que la formule générale de calcul d’un délai d’écoulement en jours est donnée par
l’expression:
d= (Stock /Flux annuel associé au stock)* 360
Remarque :
La rotation des stocks (qui est de 6 dans notre exemple) est l’inverse de la vitesse d’écoulement
(1/6 dans l’exemple). Il est aisé de passer de la rotation (r) au délai d’écoulement en jours (d)
puisque dans tous les cas :
r*d=360.
Les règles de gestion de l’exploitation adoptées par une entreprise, qui dépendent de
considérations techniques, économiques, commerciales et financières, permettent donc de
calculer pour chaque type de stock (matières, produits semi-finis, en-cours de production,
produits finis, marchandises) une rotation ou un délai d’écoulement.
1.1.2. Les stocks financiers.

Dans le cas des stocks financiers (créances et dettes d’exploitation) le raisonnement est encore
plus simple : toute entreprise accorde à ses clients (hors commerce de détail) des délais de
règlement, et obtient également des délais de paiement (crédit-fournisseur) de ses fournisseurs.
Mathématiquement ces délais sont aussi l’expression du rapport d’un flux (d’achats ou de
ventes) à un stock (les créances - clients ou les dettes-fournisseurs).
Exemple :
Des créances clients de 10 000 pour des ventes annuelles de 120 000 correspondent à un délai
de règlement des clients de 30 jours : (10 000/ 120 000)*360.
Des dettes fournisseurs de 5 000 pour des achats annuels de 50 000 correspondent à un délai
de règlement obtenu des fournisseurs de 36 jours : (5 000 /50 000)*360
1.2. Délais d’écoulement et composantes du BFRE.

Fondamental
En résumé, d’une manière générale à chacune des composantes du BFRE est associé un délai
d’écoulement (d), rapport d’un stock à un flux.
On connaît généralement ces délais qui résultent :

-des règles d’approvisionnement pour les stocks d’approvisionnements,
-de l’organisation de la production pour les stocks intermédiaires,
-de la coordination production-vente pour les produits finis,
-des politiques de l’entreprise en matière de crédits accordés aux clients,
-des relations contractuelles avec les fournisseurs pour les crédits- fournisseurs.
Fondamental
D’une manière générale on peut calculer pour toute composante du BFRE un délai
d’écoulement d :

d = (Poste du bilan prévisionnel /Poste du Compte de résultat prévisionnel associé)*360
1.3. Délais d’écoulement en jours de ventes et calcul du BFRE

À chacune des composantes du BFRE est ainsi associé un délai d’écoulement. Il est alors
concevable d’obtenir une expression du BFRE en jours en sommant ces divers délais.
Fondamental
Cependant les délais obtenus ne sont pas additifs. En effet, étant établis sur des bases
différentes, ils ne sont pas directement comparables. Ainsi :
 un délai de règlement de 30 jours des clients est relatif au chiffre d’affaires (TTC) réalisé ;
 un délai de règlement des fournisseurs de 30 jours est relatif aux achats (TTC) effectués.
Dans ces conditions un jour de délai fournisseurs (ou jour d’achats) n’est pas équivalent à un
jour de délai-clients (ou jour de ventes) car les achats ne sont (heureusement !) qu’une fraction
des ventes.
Exemple :
Si l’entreprise désire accroître de 10 jours le crédit accordé aux clients ceci nécessitera un
besoin de financement supplémentaire de : 10 x CA journalier. Si elle obtient le même avantage
de ses fournisseurs, ceci lui procurera un financement additionnel de : 10 x Achats journaliers.
Donc, en termes de financement nécessaire ou obtenu, les délais de règlement et d’écoulement

ne sont pas comparables car un jour d’écoulement représente un montant de capitaux très
variable selon les postes d’actifs et de dettes d’exploitation concernés.
Pour calculer le BFRE en jours, il faut donc rendre comparables les délais d’écoulement. Or
ceux-ci sont hétérogènes car ils sont calculés sur des bases différentes (leur dénominateur) :
chacun d’eux est calculé sur le flux annuel associé à l’élément considéré, tiré du compte de
résultat (voir ci-dessus).
Il faut donc remplacer ces bases hétérogènes par une base unique. On fait le choix
conventionnellement, par commodité, en raison de sa signification concrète et de son utilité
opérationnelle (que l’on étudiera ci-après) de retenir pour base commune à l’ensemble de délais
d’écoulement le chiffre d’affaires hors taxes (CAHT).
Fondamental
Le passage des délais d’écoulement et de règlement réels aux délais en jours de CAHT s’obtient
en appliquant à chacun d’eux un coefficient de structure, défini par le rapport entre le flux
annuel associé à l’élément considéré (fourni par le compte de résultat) et le chiffre d’affaires
hors taxes.
Exemple :
Par exemple si on connaît :
 le délai de règlement des fournisseurs : d = 30 jours d’achats TTC
 le coefficient de structure correspondant : c = Achats TTC / CAHT = 0,6 Alors le délai
d’écoulement des fournisseurs en jours de ventes est de :
d’ = d x c = 30 x0, 6 = 18 jours de ventes.
D’où les formules générales suivantes :

d : délai réel d’écoulement ou de règlement d’un poste du BFRE en jours : d = (Poste du bilan
/Poste correspondant du CR)*360
c : coefficient de structure :

c = (Poste du CR / CAHT)
d’ : délai d’écoulement d’un poste du BFRE en jours de ventes d’ = d *c
En appelant :
ci les coefficients de structure des actifs d’exploitation cj les coefficients de structure des dettes
d’exploitation
di les délais réels d’écoulement et de règlement des actifs d’exploitation dj les délais réels
d’écoulement et de règlement des dettes d’exploitation On obtient :
BFRE en jours de ventes = ci*di - cj*dj
Cette formule découle du fait que les actifs d’exploitation nécessitent du financement, alors
que les dettes d‘exploitation en procurent.
Le BFRE en euros s’obtient en multipliant le BFRE en jours par le chiffre d’affaires journalier.
BFRE en € = BFRE en jours x (CA annuel HT / 360).

Fondamental
La méthode du BFRE normatif permet de bien comprendre la nature de ce besoin de
financement par comparaison avec celle du BFRE constaté. Pour un niveau d’activité donné
(mesurée par le CA annuel) le BFRE normatif est une constante. C’est un paramètre structurel
caractéristique de l’exploitation. Au contraire, on obtiendra autant de BFRE constatés qu’il y
aura de dates d’établissement du bilan, en fonction de la saisonnalité de l’activité et plus
généralement des diverses combinaisons circonstancielles des dates d’encaissement et de
décaissement. Le BFRE normatif est structurel ; le BFR constaté est circonstanciel.
Ceci est dû au fait que le BFRE varie constamment dans l’année (ce que mesure le BFRE
constaté) et oscille autour d’un niveau moyen (qui est le BFRE normatif).
Exemple :
Le graphique ci-dessous montre que le BFRE constaté (ou BFRC, en rouge) oscille autour
d’une moyenne correspondant au BFRE normatif (ou BFRN, en bleu). Ce graphique est établi
dans le cas d’une activité stable. Pour une firme dont le chiffre d’affaires croît, le BFRE
normatif serait représenté non par une parallèle à l’axe des abscisses mas par une droite
croissante, correspondant au trend de l’activité puisque le BFRE progresse en principe
parallèlement au chiffre d’affaires, représenté en pointillé bleu sur le graphe.
BFRE
BFRN
BFRC
Temps

Fondamental
Il en découle d’importantes conséquences du point de vue de la gestion financière du cycle
d’exploitation Puisque le besoin en fonds de roulement normatif (BFRN) est structurel, il
correspond à un besoin de financement permanent. Il doit donc être financé par des ressources
stables, c’est à dire par le fonds de roulement.
1.5. Le calcul et l’analyse des délais réels de règlement et d’écoulement
Pour comparer le BFR constaté et le BFR normatif lorsqu’ils divergent et identifier les raisons
des écarts constatés, il est nécessaire de calculer les délais réels d’écoulement et de règlement,
tels qu’ils résultent du BFRC afin de les comparer aux délais normatifs correspondant aux
règles de gestion. Pour ce faire, il faut connaître les formules permettant d’obtenir ces délais.
1.5.1. L’étude de la gestion de crédits accordés aux clients
Fondamental
Le délai moyen de règlement des clients est fourni par la formule :
Elle indique la durée du crédit en jours de ventes.
1.5.2. L’étude des crédits obtenus des fournisseurs
Fondamental
Le délai moyen de règlement des fournisseurs, en jours, est donné par la formule :
Correctement calculé, le délai de règlement des fournisseurs permet d’apprécier :
- si l’entreprise respecte les délais normaux de la profession (usances) ; dans le cas contraire ce
peut être le signe de difficultés de trésorerie existantes (l’entreprise diffère le règlement des
fournisseurs), ou prochaines (lorsque les fournisseurs imposeront le retour à des délais
normaux, ou suspendront leurs livraisons).
- le degré d’indépendance de l’entreprise à l’égard de ses fournisseurs (sur le plan financier).Des

délais anormaux provoquent une dépendance à l’égard des fournisseurs conduisant, pour des
raisons financières, à accepter des conditions commerciales défavorables (prix, délai, qualité,
service).
II. L’application de la méthode

Considérons une entreprise qui avait le compte de résultat prévisionnel suivant (en milliers d’€)
pour l’année 2009.
Au cours de cette même année elle a en fait réalisé des ventes de seulement 550 000 milliers
d’euros.

Les ventes de produits sont soumises à la TVA au taux de 19,6% ; les ventes de marchandises
supportent la TVA au taux de 5,5%
2.1. Compte de résultat prévisionnel.

I. Produits
Ventes de marchandises 180 000
Vente de produits finis 420 000
Total produits : 600 000
II. Charges
Achats d’approvisionnements 150 000
Achats de marchandises 120 000
Charges de personnel fixes 216 000 dont : 40%de charges sociales et 1/3 de
charges de distribution
Autres charges externes de production fixes 30 000
Autres charges externes de distribution fixes 12 000
DAP sur immobilisations de production 30 000
Résultat 42 000
Total charges : 600 000
2.2. Règles de gestion
Cette firme a défini les règles suivantes pour la gestion de son exploitation :
Délais de règlement :
- des fournisseurs de marchandises : à 30 jours de facture
- des fournisseurs d’approvisionnements : à 60 jours fin de mois
- des fournisseurs d’autres charges externes : à 30jours de facture
- des clients : à 30 jours fin de mois
Modalités de paiement :
- des salaires : le 25 du mois
- des charges sociales : le 15 du mois suivant le paiement des salaires
- de la TVA : le 25 de chaque mois
Rotations des stocks:
- de marchandises:12
- d’approvisionnements matières:6
- de produits finis : 9
Taux de TVA :
- 19,6% sur les produits finis, les achats d’approvisionnements, et les autres charges externes
;
- 5,5% sur les achats et ventes de marchandises.
Il s’agit de calculer son besoin en fonds de roulement normatif compte tenu des caractéristiques
de l’exploitation et des règles de gestion, en établissant une formule générale permettant de
déterminer le montant de son BFRN pour l’activité prévue, ainsi que son BFRN pour l’activité
effectivement réalisée.

2.2. Calcul des coefficients de structure
Fondamental
Rappelons qu’il faut déterminer des coefficients de structure pour homogénéiser les
délais d’écoulement et les délais de règlement, afin de pouvoir ensuite les additionner (ou
les soustraire en ce qui concerne les dettes d’exploitation procurant des ressources de
financement).
Puisqu’on dispose du CR prévisionnel il est aisé d’obtenir les coefficients des différentes
composantes des actifs d’exploitation (AE) et des dettes d’exploitation (DE).Reprenons les
diverses rubriques les constituant.
Composante Définition du coefficient de structure Valeurs Coefficient

Marchandises Achats de marchandises / CAHT 120 000 0,2

.600 000
Approvisionnements Achats d’approvisionnements / CAHT 150 000 0,25
matières 600 000
Produits finis Coût de production / CAHT 354 000 (voir note1) 0,59
600 000
Clients CATTC / CAHT 692 220(voir note2 ) 1,1537
600 000
TVA déductible (Achats et ACE)*Taux de TVA 44232(voir note3) 0,07372
CAHT 600 000
Dettes d’exploitation
Fournisseurs Achats marchandises TTC /CAHT 120 000 *1,055 0,211

marchandises 600 000
Fournisseurs Achats approvisionnements TTC / 150 000 *1,196 0,299
matières CAHT 600 000
Fournisseurs ACE ACE TTC /CAHT (30 000+12 000)*1,196 0,08372
600 000
Personnel Salaires nets /CAHT 216 000*0,6 0,216
600 000
Organismes sociaux Charges sociales /CAHT 216 000 *0,4 0,144
600 000
TVA collectée TVA collectée / CAHT (voir note 4) 92220( voir note4) 0,1537
600 000
Note 1. Il faut calculer le coût de production annuel de produits finis, en ne retenant dans les
charges que celles afférentes à la production soient :
Achats d’approvisionnements matière : 150 000
Personnel 144 000 (2/3 de 216 000)
ACE de production 30 000
DAP sur immobilisations de production 30 000
Coût de production : 354 000

Note 2. Il faut tenir compte de la structure de ventes auxquelles sont applicables deux taux de
TVA pour calculer les ventes TTC soit :
(1,196 * 600 000 * 0,7) + (1,055 * 600 000 * 0,3) = 692 220
Note 3. Il faut tenir compte des deux taux de TVA pour calculer le flux annuel de TVA
déductible :
Achats de marchandises : 0,055*120 000 = 6 600
Autres achats et ACE 0,196*(150 000 + 42 000) =37 632
Total : 44 232
Note 4. Il faut tenir compte des deux taux de TVA pour calculer le flux annuel de TVA collectée
:
Ventes de marchandises : 0,055* 0,3*600 000 = 9 900
Ventes de produits finis : 0,196*0,7*600 000 =82 320
Total : 92220
2.3. Calcul du BFRN

Il est maintenant possible d’appliquer ces coefficients aux divers délais normatifs résultant des
règles de gestion pour calculer le besoin en fonds de roulement normatif de l’entreprise.
Dans le tableau ci-dessous, on distingue verticalement les actifs d’exploitation (générateurs

de besoins de financement) et les dettes d’exploitation (procurant de ressources de
financement).
Horizontalement les deux dernières colonnes distinguent les composantes variables et fixes du
BFR. En effet, puisque dans cette entreprise il y a des coûts fixes, à ces derniers correspondent
une partie fixe du BFRN .On observera que seules les dettes d’exploitation génèrent un BFR
fixe puisque les seuls coûts fixes sont relatifs au personnel et aux autres charges externes, ce
qui correspond aux rubriques fixes Personnel, Organismes sociaux et Fournisseurs d’ACE.
Remarque :
Il est également à noter que, dans la colonne « délais » on retrouve les données relatives à
l’entreprise sauf pour certaines rubriques.
C’est le cas pour les stocks dont les rotations ont été converties en délais : le délai est de 30 pour
les marchandises dont la rotation est de 12 par application de la formule r*d = 360 soit d= 360
/ r ; on procède de la même manière pour les autres stocks.
En ce qui concerne les clients le tableau fait apparaître 45 jours ce qui correspond bien aux
« 30 jours fin de mois » des données. En effet il s’agit d’estimer un besoin de financement
moyen ; or pour le premier mois les clients bénéficient en moyenne de 15 jours de crédits,
comme le montre le schéma suivant.
Créances clients 30 jours
15 jours
en moyenne
1/1O 31/10 30/11

Remarque :
La même analyse explique les 75 jours figurant pour les fournisseurs d’approvisionnement.
Pour les salaires, il faudrait qu’ils soient payés le 15 du mois pour que ce soit financièrement
neutre : les 15 premiers jours l’entreprise obtiendrait un « crédit « de son personnel travaillant
sans être payé, la deuxième quinzaine ce serait le contraire. Comme elle paie en réalité le 25du
mois, ceci fait un écart de 10 jours par rapport au milieu du mois, pendant lesquels les salariés
procurent du financement l’entreprise en n’étant pas rémunérés de leur travail : c’est bien le
chiffre inscrit dans le tableau.
Pour les charges sociales un raisonnement similaire montre que l’entreprise devrait payer au 15
de chaque mois. Comme elle paie en fait le 15 du mois suivant, elle bénéficie en fait de 30 jours
de crédit, chiffre inscrit dans le tableau.
La TVA devrait être acquittée au fur et à mesure des achats et ventes, c’est à dire en moyenne
le 15 du mois. Comme elle l’est le 25 du mois suivant cela représente bien un crédit moyen de
l’Etat de 40 jours (25 + 15).
Les autres rubriques n’appellent pas d’explications particulières.

Calcul du BFRN
Composantes : Délais (en Coefficients BFR variable (en BFR fixe (en
jours (de structure) jours de CA HT) jours de CA
effectifs) HT)
Actifs d'exploitation (AE):
Stocks :
Marchandises 30 0,2 6
Matières 60 0,25 15
produits finis 40 0,59 23,6
encours de production 0
Clients 45 1,1537 51,9165
Autres 0
TVA déductible 40 0,07372 2,9488
Sous total A.E. variables 99,4653

Sous total A.E. fixes 0
Dettes d'exploitation
(DE):
Fournisseurs marchandises 30 0,211 6,33

Fournisseurs matières 75 0,299 22,425
Fournisseurs ACE 30 0,07 2,1
Personnel 10 0,216 2,16
Organismes sociaux 30 0,144 4,32
TVA collectée 40 0,1537 6,148
Sous total D.E. variables 34,903

Sous total D.E. fixes 8,58
BFRN variable en jours de CAHT 64,5623

BFRN fixe en jours de CA HT 8,58
BFR variable en k€: 64,5623*600 000 / 360 = 107 603

(pour l’activité prévue)
BFR fixe en k€: 8,58 * 600 000/ 360 = 14 300
(quelque soit l’activité)
BFRN global en k€ : BFRV + BFRF = 107 603-14 300
BFRN en k€ (pour l’activité = 93 303
prévue)
La formule générale du BFRN, applicable quel que soit l’activité est :
BFRN = 64,5623 x CA réalisé - 14 300 = 360

Pour le CA effectif de 550 000 k€, le BFR devrait être de :
BFR550000 = 64,5623 * 550 000 - 14300 = 84 337 k€

360
Cette étude pourrait être prolongée par la comparaison de ce BFRN

 d’une part au FRN ;
 d’autre part au BFR constaté à partir des bilans réels :
o pour détecter la conformité aux règles de gestion ;
o ou identifier celles qui n’ont pas été respectées,
o en détecter les causes,
o prendre les mesures correctives.
QUESTIONS DE VERIFICATION DES CONNAISSANCES

1. Pour les stocks on parle de « rotation »qui a un sens concret pour les gens dans
l’organisation ; préciser la relation avec le délai d’écoulement.
2. Pourquoi ces délais ne sont-ils pas comparables entre eux? ?
3. Pour les comparer, on utilise les « coefficients de structure ». En préciser la nature et la

signification.
4. Indiquer comment calculer, à partir d’un compte de résultat, les coefficients de structure
applicables aux diverses composantes du BFRE.
5. Qu’est-ce que le BFR normatif ?
APPLICATION
Application 2.1.
Dans une entreprise les règles de gestion suivantes ont été adoptées :
-les fournisseurs sont payés à 45 jours,
-les clients règlent à 60 jours,
-les stocks de marchandises correspondent à un mois de ventes
par ailleurs, pour 100€ de CA, les achats et autres charges externes sont de 60€.
1. Evaluez le besoin en fonds de roulement normatif (BFRN) en jours de chiffre d’affaires

hors taxes en négligeant la TVA. Et donnez votre réponse à l’issue de vos calculs dans la case
ci-dessous.
BFRN en jours de CA HT :
2. Evaluez maintenant le BFRN en tenant compte de la TVA au taux de 19,6% BFRN en
jours de CA HT :
3. Le CA en milliers d’euros a évolué ainsi sur les trois derniers exercices ;

Evaluez le BFRN en milliers d’euros et inscrivez ses valeurs dans la ligne ci-dessous.

Exercice : (n-2) (n-1) (n)
Chiffre d’affaires : 2 120 2 280 2 420
BFRN en k€ :
CORRIGE DE L’APPLICATION
Application 2.1
1. Evaluez le besoin en fonds de roulement normatif (BFRN) en jours de chiffre d’affaires
hors taxes en négligeant la TVA. Et donnez votre réponse à l’issue de vos calculs dans la case
ci-dessous.
BFRN en jours de CA HT : 51
Explication
Composantes Coefficient délai BFR
Stocks 0,6 30 18
Clients 1 60 60
-Fournisseurs 0,6 45 -27
BFRE =51
2. Evaluez maintenant le BFRN en tenant compte de la TVA au taux de 19,6%
BFRN en jours de CA HT :
54,724
Explication
Composantes
Stocks 0,6 30 18
Clients 1,196 60 71,76
Fournisseurs 1,196*0,6 45 -32,292
TVA à payer 0,196(1-0,6) 35 -2,744
BFRE 89,76 -35,036 54,724
3. Le CA en milliers d’euros a évolué ainsi sur les trois derniers exercices ;

Evaluez le BFRN en milliers d’euros et inscrivez ses valeurs dans la ligne ci-dessous.
Exercice : (n-2) (n-1) (n)

Chiffre d’affaires : 2 120 2 280 2 420
BFRN en k€ : 322,3 346,6 367,9

Chapitre 3
Les flux financiers dans l’entreprise

 Connaître le contenu d’un tableau de financement
 Savoir élaborer un tableau de financement
 Savoir interpréter un tableau de financement
 Connaître le contenu d’un tableau de flux de trésorerie
 Savoir élaborer un tableau de flux de trésorerie
 Savoir interpréter un tableau de flux de trésorerie
 Savoir construire un plan de financement
 Savoir tester la cohérence d’un plan de financement.
Pre-réquis
 Connaissances comptables
 Soldes intermédiaires de gestion
 Connaissance du bilan fonctionnel
Introduction
La compréhension du fonctionnement de l’entreprise et la coordination de ses politiques
financières requièrent une vision d’ensemble des flux financiers qui y circulent. Pourtant les
documents comptables traditionnels n’en donnent qu’une vision très incomplète. Le bilan ne
décrit que des stocks (au sens financier du terme).Certes lorsque plusieurs bilans consécutifs
sont disponibles, il est possible de mettre en évidence des variations ; mais ces dernières
occultent de nombreux flux, en particulier tous ceux qui, affectant un même poste en débit et
en crédit, se compensent. Quant au compte de résultat il ne renseigne que sur les flux courants
liés à l’activité, mais ignore les flux de financement et d’investissement ; en outre il décrit les
flux sous l’angle comptable des charges et des produits qui ne sont pas des flux financiers et
encore moins des flux de trésorerie ; enfin certains flux sont purement comptables, comme les
amortissements et les provisions, et il y a même des flux fictifs comme les transferts de
charges. L’annexe ne donne que quelques indications parcellaires sur certains flux. D’où la
nécessité d’élaborer et d’utiliser des documents plus exhaustifs pour élaborer, appliquer, suivre
et contrôler les politiques financières soit dans un cadre annuel, soit dans un cadre pluriannuel.
Tel est l’objet des tableaux de financement, des tableaux de flux et des plans pluriannuels de
financement. Nous analyserons leur contenu, la manière de les élaborer et les utilisations qui
peuvent en être faites pour la gestion financière de la firme.
I. Le tableau de financement
Document ancien, normalisé par le Plan comptable, le tableau de financement (TF) tant à être
supplanté par les tableaux de flux. Il a pour objet :
- d’une part d’expliquer les raisons de la variation du fonds de roulement au cours d’un
exercice ;
- d’autre part de décrire les emplois qui en ont été faits (ou la manière dont l’entreprise a
couvert la baisse de son fonds de roulement lorsque la variation est négative).A ces deux
objectifs correspondent les deux parties du tableau de financement. Mais ces deux
parties sont hétérogènes. Seule la première partie décrit véritablement des flux ; la
seconde partie n’analyse que des variations.

1.1. L’explication de la variation du fonds de roulement
Pour comprendre sa structure il faut partir de la relation de définition du fonds deroulement

= Ressources stables - Immobilisations brutes FR = RS - IB
Pour deux bilans consécutifs la différence terme à terme de leurs composantesdonne :

FR2 = RS2 - IB2 FR 1 = RS1 - IB1
ΔFR = ΔRS - ΔIB
Pour faire apparaître les flux il faut décomposer les variations :
ΔFR = (RS - RS) - (IB - IB)

Cette relation peut être modifiée pour regrouper les éléments qui, en termes de flux financiers, sont
homogènes, soit qu’ils procurent du financement, soit au contraire qu’ils utilisent du financement. :
Le premier terme du second membre regroupe les ressources stables del’exercice ; le second
terme regroupe les emplois stables de l’exercice. Il s’agit des ressources et des emplois
nouveaux qui ont été obtenues ou employés au cours de l’exercice.
Le concept d’emploi et de ressource utilisé dans le TF ne doit donc pas être confondu avec les
emplois (stocks d’actifs du bilan) et les ressources (stocks de passifs du bilan) Du point de vue
financier toute diminution de ressources est un emploi ; symétriquement toute diminution
d’emplois est une ressource.
Il y a donc deux sortes de ressources d’un exercice :
- les nouvelles ressources par nature,
- les diminutions d’emplois effectués dans cet exercice. De même il y a deux sortes d’emplois :
 les nouveaux emplois par nature,
 les diminutions de ressources au cours de l’exercice.
La structure du tableau de financement(Première partie)

Emplois stables de l’exercice Ressources stables de l’exercice
Dividendes payés au cours de l’exercice Capacité d’autofinancement
Acquisition d’immobilisations Cessions d’actifs (au prix de cession)
Charges à répartir
Réduction des capitaux propres Apports en capital
Remboursement d’emprunt Emprunts nouveaux
Solde : Augmentation du fonds de roulement Solde : Diminution du fonds de roulement
La première partie du tableau de financement décrit ainsi d’une part les ressources stables de
l’exercice (colonne de droite) et d’autre part les emplois stables de l’exercice (colonne de
gauche) dont il fournit le détail.
Les ressources stables de l’exercice ont soit une origine interne, soit une origine externe. Les
ressources internes se composent de la capacité d’autofinancement et des cessions d’actifs. Les
ressources externes sont constituées des nouveaux apports en capital d’une part, et d’autre part
des nouvelles dettes financières (nouveaux emprunts). Il y a donc quatre rubriques de
ressources dans un tableau de financement.

Symétriquement, quatre rubriques d’emplois, symétriques des ressources, sont détaillées. La
première décrit un emploi qui a été fait de la CAF : le paiement de dividendes ; il est à noter
que ces dividendes se rapportent au bénéfice de l’exercice précédent sur lequel ils ont été
calculés. La seconde rubrique décrit les cessionsd’actifs immobilisés ; comme ils figurent au
prix de cession, il faut calculer la CAF en éliminant les plus-values sur cessions incluses dans
le bénéfice net (en comptabilité cela revient à retrancher les produits de cession des éléments
d’actifs, et à ajouter la valeur nette comptable des actifs cédés).La troisième rubrique recense
les réductions des capitaux propres, tels qu’un rachat d’actions. Enfin la dernière rubrique
correspond au remboursement des emprunts antérieurs. Il est à noter qu’il convient d’ajouter
une cinquième rubrique : ce sont les charges à répartir de l’exercice qui peuvent être
considérées comme un investissement et donc constituent un emploi stable
Le solde de cette première partie du TF est la variation du fonds de roulement, inscrite à

gauche en cas d’augmentation, et à droite en cas de baisse.
Il est ainsi possible de tester la cohérence des choix financiers de la firme au cours de l’exercice
analysé. Normalement la variation du fonds de roulement doit être positive : ceci signifie que
la firme s’est bien procuré des ressources stables nouvelles suffisantes pour financer ses
emplois stables nouveaux.
Cependant cette conclusion doit être relativisée par la considération du niveau antérieur du
fonds de roulement. S’il était insuffisant (ce qui nécessite, on le sait, l’évaluation du BFR), il
faut vérifier que l’accroissement du fonds de roulementpermet bien de reconstituer le fonds de
roulement. Inversement si le FR antérieur était pléthorique, une firme peut légitimement «
prélever » sur son FR pour financer ses nouveaux emplois stables.
Le TF s’analyse aussi horizontalement et transversalement.
La différence entre la CAF et les dividendes fournit l’autofinancement, à comparer aux

acquisitions d’immobilisations pour apprécier le taux d’autofinancement.
En revanche il ne faut pas comparer les acquisitions d’immobilisations aux cessions pour
apprécier la politique d’investissement car ces dernières sont enregistrées à leur valeur vénale
résiduelle, alors que les acquisitions le sont au prix d’achat ; ce n’est que lorsque les cessions
portent sur des actifs non amortissables (titres, terrains) que la comparaison peut être pertinente.
En fait pour apprécier la politique d’investissement il faut comparer les acquisitions
d’immobilisations d’une part aux amortissements de l’exercice (DAP) et d’autre part aux
immobilisationsbrutes correspondantes du bilan.
En comparant les remboursements d’emprunt aux emprunts nouveaux, il est possible de

déterminer la manière dont la firme rembourse ses emprunts car il existe une bonne et une
moins bonne façon de rembourser les dettes financières : la bonne consiste à utiliser la CAF,
l’autre à recourir à de nouveaux emprunts. Toutefois, si la firme a une politique
d’investissement active, il est normal que son endettementaugmente. Pour l’apprécier il est bon
de regarder la structure des ressources stables de l’exercice et de vérifier que les emprunts
nouveaux n’en représentent pas plus de la moitié.
Et en comparant deux bilans successifs :

Δ TN = Δ FR – (Δ BFRE + Δ BFRHE)

Cette relation explique la variation de la trésorerie.
L’objet de la seconde partie du TF n’est pas d’expliquer la variation de trésorerie mais de
décrire les utilisations de la variation du fonds de roulement ce qui nécessite d’exprimer
autrement la relation précédente sous la forme :
Δ FR = Δ BFRE + Δ BFRHE + Δ TN.

La seconde partie du TF comporte ainsi trois rubriques, dont chacune dégage un solde
spécifique:
- les variations d’exploitation dont le solde est la variation du BFRE (notée A dans le
tableau ci-dessous);
- les variations hors exploitation, dont le solde constitue la variation du BFRHE (notée B dans
le tableau ci-dessous);
- les variations de la trésorerie, dont le solde est la variation de la TN (notée C dans le tableau
ci-dessous).
Le tableau de financement : Deuxième partie
Sigles utilisés dans le cours

Besoins Dégagements Soldes
I. Variations
d’exploitation
Variation des actifs x ΔAE
d’exploitation :
Stocks x
Avances et acomptes x
versés
Créances clients x
Variation des dettes X ΔDE
d’exploitation :
Avances et acomptes X
reçus
Dettes fournisseurs X
Autres dettes X
d’exploitation
Totaux x

Solde : Variation du besoin x ΔBFRE
en fonds de roulement
d’exploitation (A)
II. Variations hors

exploitation
Variation des autres X
débiteurs
Variation des autres x
créditeurs
Totaux X
Solde : Variation du besoin x ΔBFRHE
en fonds de roulement hors
exploitation (B)
Solde : Besoin ou x ΔBFR

dégagement de l’exercice en
fonds de roulement
(A + B)
III. Variations de la
trésorerie
Variation des
disponibilités
Variation des concours
bancaires courants
Totaux
Solde : Variation nette de x ΔTN
la trésorerie(C))
Variation du fonds de x ΔFR
roulement net global
(D) = (A + B + C)
L’ensemble des trois soldes (A+B+C) permet de retrouver la variation du fonds de roulement
de la première partie du TF.
Dans le tableau ci-dessus sont indiquées par des x les rubriques qui figurent soit en besoins soit
en dégagements (ou ressources) dans le cas d’une entreprise dont l’activité s’accroît (le BFR
augmente) ; rien n’est précisé en ce qui concerne les postes relatifs à la trésorerie, car ils
dépendent de la variation du fonds de roulement par rapport à celle du BFR.
En suivant le lien suivant, vous pourrez voir comment élaborer, à partir de données
numériques, un tableau de financement.
II. Les tableaux de flux
2.1. Principes des tableaux de flux

Le tableau de financement précédent présente de nombreuses lacunes, la plus importante
d’entre elles est de ne pas faire apparaître des soldes de trésorerie (autres que la trésorerie nette
globale) descriptifs et explicatifs de la performance financière de l’entreprise. Ceci est dû au

fait que, dans le tableau de financement, les cycles d’investissement et de financement sont
mélangés pour dégager le concept central de variation du fonds de roulement.
Au contraire les tableaux de flux :

- Abandonnent le concept de fonds de roulement,
- Dissocient l’analyse des flux en les rattachant à leur cycle d’appartenance (cycle
d’exploitation ou d’activité, cycle d’investissement, cycle de financement),
- Raisonnent sur des flux de trésorerie réels et non sur des flux de capitaux,
- Dégagent des soldes de trésorerie partiels propres à chaque cycle.
2.2. Méthodes d’élaboration
Le tableau de flux peut être élaboré directement à partir d’une base de données constituée par
l’ensemble des comptes de l’entreprise et un logiciel spécialisé qui transforme les flux
comptables en flux de trésorerie, en effectue le classement, dégage les soldes de trésorerie et
édite le tableau des flux de trésorerie.
Dans les firmes n’établissant pas ce tableau, il peut être reconstitué à partir du compte de
résultat et du tableau de financement ; ou à partir du compte de résultat, des bilans et de
l’annexe.
2.3. Structure d’un tableau de flux.

Les tableaux de flux de trésorerie (TFT), distinguent trois sortes de flux :
- ceux relatifs à l’exploitation ou à l’activité,
- ceux relatifs à l’investissement,
- ceux relatifs au financement.
Ils comportent donc trois parties, et dégagent pour chacune d’elles un solde de trésorerie,
également dénommé flux net de trésorerie (puisqu’ il est la différence entre les flux
d’encaissements et les flux de décaissements) :
o Solde de trésorerie de l’exploitation (STE, ou ETE)), ou de l’activité (STA ou FNTA).
o Solde de trésorerie des opérations d’investissement (STI ou FNTI).
o Solde de trésorerie des opérations de financement (STF ou FNTF)
Le solde (ou flux net) de trésorerie de l’exercice (FNTE) est la somme de ces trois soldes
partiels.
FNTE = FNTA + FNTI + FNTF
Pour obtenir le montant de la trésorerie à la fin de l’exercice (qui est un stock), il suffit d’ajouter
au solde de trésorerie de l’exercice le montant de la trésorerie initiale en début d’exercice.
Trésorerie finale = Trésorerie initiale + Flux net de trésorerie de l’exercice
2.4. Détermination du flux net de trésorerie de l’exploitation ou de

l’activité.
Dans la première partie d’un tableau de flux, il est possible de raisonner soit sur l’exploitation,
soit sur la notion plus large d’activité. La première approche, à partir de l’exploitation, est
conceptuellement plus pure ; mais en pratique la plupart des tableaux normalisés ou publiés le
sont selon la seconde, à partir de l’activité.

2.4.1. Le flux net de trésorerie d’exploitation.
Le flux net de trésorerie d’exploitation peut être calculé, soit directement à partir des flux ; soit
indirectement à partir des soldes de gestion comptables.
Remarque :
Un flux net de trésorerie est la différence entre des flux d’encaissements et des flux de
décaissements. C’est donc aussi un solde de trésorerie. Ainsi le flux net de trésorerie
d’exploitation (FNTE) s’appelle également solde de trésorerie d’exploitation (STE)
2.4.1.1. Calcul direct des flux
Par nature, le solde de trésorerie d’exploitation est la différence entre les recettes
(encaissements) et les dépenses (décaissements) générées par l’exploitation.
STE = Recettes d’exploitation – Dépenses d’exploitation.
Mais les enregistrements comptables portent sur des produits et des charges. Les produits
et les charges diffèrent des flux de trésorerie pour deux raisons. Tout d’abord certains produits
et certaines charges n’entraînent aucun flux de trésorerie. C’est le cas de tous les produits
et charges calculés (dotations et reprises). Il faut les éliminer et ne raisonner, pour obtenir
les flux de trésorerie, que sur les seuls produits encaissables et les seules charges
décaissables.
Par ailleurs, les produits d’exploitation diffèrent des recettes en raison des délais de règlement
des clients. Symétriquement, les charges d’exploitation diffèrent des dépenses du fait des délais
de règlement obtenus des créanciers d’exploitation, notamment des fournisseurs. Au cours d’un
exercice allant de t1 à t2 l’entreprise :
- Encaisse les produits d’exploitation encaissables (et la TVA) de l’exercice moins les
créances d’exploitation restant à recouvrer à la fin de l’exercice, mais plus les créances
d’exploitation existant au bilan au début de l’exercice. Le flux de trésorerie est donc la
différence entre les produits d’exploitation encaissables et la variation des créances
d’exploitation entre le début et la fin de l’exercice.
- Décaisse les charges d’exploitation (et la TVA) de l’exercice moins les dettes
d’exploitation restant à recouvrer à la fin de l’exercice, mais plus les dettes d’exploitation
existant au bilan au début de l’exercice. Le flux de trésorerie est donc la différence
entre les charges d’exploitation décaissables et la variation des dettes d’exploitation entre
le début et la fin de l’exercice.
STE = (Produits d’exploitation encaissables TTC –Variation des créances

d’exploitation)
- (Charges d’exploitation décaissables TTC– Variation des dettes d’exploitation)
2.4.1.2. Calcul indirect à partir de l’EBE.

L’EBE, hors variation des stocks (qui n’entraînent aucun flux de trésorerie) est la différence
entre les produits d’exploitation encaissables et les charges d’exploitation décaissables. Il y a
donc un lien entre l’EBE et le STE.
EBE hors variation des stocks = Produits d’exploitation encaissables

– Charges d’exploitation décaissables

En fait l’EBE hors variation des stocks est un surplus de trésorerie d’exploitation potentiel.
Mais une partie de ce surplus de trésorerie est gelée, du fait des délais de règlement, dans la
variation du BFRE hors variation des stocks.
En effet :
Δ BFRE = Δ Stocks + Δ Créances d’exploitation - Δ Dettes d’exploitation
Δ BFRE hors variation des stocks = Δ Créances d’exploitation - Δ Dettes d’exploitation

Le STE est donc égal à l’EBE hors variation de stocks, amputé de la variation du BFRE hors
variation de stocks.
STE = EBE hors variation de stocks – Δ BFRE hors variation de stocks.

On voit ainsi qu’il y a identité entre les deux formules de calcul direct et de calcul indirect du
STE.
Cependant la comptabilité calcule l’EBE en y incluant la variation des stocks. Mais le calcul
de la variation du BFRE inclue également la variation de stocks puisque les stocks sont partie
intégrante du BFRE. Dans ces conditions la formule précédente est identique à la suivante :
STE = EBE - Δ BFRE

2.4.2. Le flux net de trésorerie de l’activité
En raison de ses activités, l’entreprise obtient d’autres produits (financiers et exceptionnels) et

supporte d’autres charges (financières et exceptionnelles) que ceux liés à son exploitation. Il
faut donc raisonner sur l’activité pour dégager un solde de trésorerie de l’activité. Il peut
s’obtenir de deux manières : à partir de l’EBE ou à partir de la CAF.
Remarque :
Le flux net de trésorerie de l’activité (FNTA) s’appelle également solde de trésorerie de l’activité
(SA)
2.4.2.1. Calcul du STA à partir de l’EBE
Le STA est évidemment lié au STE. En effet il diffère de ce dernier par la prise en compte des
produits et charges financiers et exceptionnels, en plus des produits et charges d’exploitation
seuls pris en compte dans le calcul du STE.
Par ailleurs, sur les éléments financiers et exceptionnels il y a également des décalages entre
leur constatation comptable et les mouvements de trésorerie effectifs. Ils correspondent à la
variation du besoin en fonds de roulement hors exploitation.
On peut donc établir le tableau suivant de passage du STE au STA :
Flux net de trésorerie de l’activité :

(Calcul à partir de l’EBE)
Tableau de passage du STE au STA

 Produits d’exploitation encaissables
 -Charges d’exploitation décaissables
=EBE
 - Δ BFRE
=STE
 +Produits financiers et exceptionnels encaissables
 -Charges financières et exceptionnelles décaissables
 - Δ BFRHE
=STA
2.4.2.2. Calcul du STA à partir de la CAF
Le CAF est la différence entre l’ensemble des produits encaissables et l’ensemble des charges
décaissables. C’est le surplus de trésorerie potentiel provenant de l’activité. Mais une partie
de ce surplus est gelée dans la variation du BFR. Dans ces conditions le solde de trésorerie de
l’activité est égal à la différence entre la CAF et la variation du BFR.
STA = CAF - Δ BFR

Cette formule est bien équivalente à la précédente puisque:
CAF = EBE + Produits financiers et exceptionnels encaissables – Charges financières et
exceptionnelles décaissables
Δ BFR = Δ BFRE + Δ BFRHE.
En pratique, la plupart des tableaux de flux publiés sont établis à partir du résultat net auquel :
- on réintègre les charges sans incidences sur la trésorerie (dotations),
- on retranche les produits sans incidence sur la trésorerie (reprises),
- on élimine les produits et charges non liés à l’activité (plus et moins- values de cessions),
Ce qui donne la CAF, dont on déduit la variation du BFR pour obtenir le flux net de trésorerie
de l’activité (FNTA ou STA).
Flux net de trésorerie de l’activité : (Calcul à partir du résultat net)
 + Résultat net
 +Dotations aux amortissements et provisions nettes des reprises
 - Plus values de cessions nettes
 =CAF
 - Δ BFR
 =FNTA (ou STA)
Le schéma ci-dessous récapitule les relations entre l’exploitation et l’activité, les soldes
comptables et les soldes de trésorerie. Il se lit à la fois verticalement et horizontalement.
Il indique également les divers sigles utilisés. Ainsi le flux net de trésorerie d’exploitation
(FNTE), ou solde de trésorerie d’exploitation (STE) étant généralement positif est
également dénommé excédent de trésorerie d’exploitation (ETE) ; tout comme l’EBE
désigne un résultat brut d’exploitation positif (il vaut mieux car en cas d’IBE –
insuffisance brute d’exploitation- l’exploitation ne procure pas assez de financement
pour payer en totalité impôts et charges de personnel…).

SOLDES DE GESTION COMPTABLES ET SOLDES DE TRESORERIE
Produits d’ Charges d’exploitationExcédent brutExcédent Capacité

exploitation décaissables d’exploitation brut hors d’autofinanc
encaissables exploitation ement
- (CED) = (EBE)
(PEE) +(EBHE)
= (CAF)
- - - - -
Stock de Stock Variation du Variation du Variation

produits d’approvisionnements besoin en fonds besoin en du besoin
+ + de roulement fonds de en fonds de
Créances  Dettes d’exploitation d’exploitation roulement roulement
d’exploitation hors global
exploitation
( AE) -( DE) = (BFRE)+ (BFRHE)= (BFR)
= = = = =
Recettes Dépenses Excédent de Excédent de Excédent de

d’exploitation d’exploitation trésorerie trésorerie hors trésorerie de
d’exploitation exploitation l’activité
+(ETEHE)
(RE) -(DE*) =(ETE) =(ETA)
2.5. Détermination du flux net de trésorerie des opérations

d’investissement
Le Flux net de trésorerie des opérations d’investissement (FNTI) est la différence entre les
acquisitions et les cessions d’immobilisations, auxquelles on ajoute la variation des dettes
sur immobilisations (correspondant aux crédits obtenus des fournisseurs d’immobilisations).

Remarque :
Le flux net de trésorerie des investissements (FNTI) s’appelle également solde de trésorerie
des investissements (STI).
Les acquisitions, correspondant à des flux de trésorerie négatifs, sont affectées du
signe moins, les cessions du signe plus.
Flux net de trésorerie des opérations d’investissement :

 -Acquisitions d’immobilisations
 +Cessions d’immobilisations
 +Variation des dettes sur immobilisations
 = FNTI
2.6. Détermination du flux net de trésorerie des opérations de

financement
Le Flux net de trésorerie des opérations de financement s’obtient à partir des augmentations
de capital en numéraire appelées et versées, des émissions d’emprunt et des remboursements
d’emprunts.
Remarque :
Le flux net de trésorerie du financement (FNTF)) s’appelle également solde de trésorerie
du financement (STF)
Flux net de trésorerie des opérations de financement :

+Augmentation de capitaux appelés, versés
+Nouveaux emprunts (hors primes de remboursement des obligations)
-Remboursement d’emprunts
= FNTF
Les concours bancaires courants, les effets escomptés non échus et les billets de trésorerie émis
sont généralement inclus dans cette partie du tableau (dans les nouveaux emprunts) ce qui
correspond à une conception restrictive de la trésorerie dans laquelle ne figurent que les titres
de placement et les disponibilités.
2.7. Détermination du flux net de trésorerie de l’exercice
La somme des trois flux nets de trésorerie précédemment déterminés donne le flux net de
trésorerie de l’exercice (FNTE) auquel on ajoute ta trésorerie à l’ouverture de l’exercice pour
obtenir la trésorerie à la clôture de l’exercice.
Trésorerie :
 + Flux net de trésorerie de l’activité
 + Flux net de trésorerie des opérations d’investissement
 + Flux net de trésorerie des opérations de financement
 =Flux net de trésorerie de l’exercice
 + Trésorerie à l’ouverture de l’exercice
 = Trésorerie à la clôture de l’exercice

Remarque :
Le flux net de trésorerie de l’exercice s’appelle également solde de trésorerie de l’exercice.
2.8. L’utilisation des tableaux de flux de trésorerie
Le tableau explique la variation de trésorerie au cours de l’exercice. Il permet de répondre

à des questions majeures :
- Comment la trésorerie a-t-elle évolué ?
- Comment l’entreprise dégage-t-elle de la trésorerie nouvelle ?
- Pourquoi la trésorerie s’est-elle dégradée ?
- Comment s’articulent les soldes de trésorerie ?
Cette articulation traduit-elle des choix cohérents en matière d’investissement et de

financement ?
- Le flux net de trésorerie est-il récurrent ?
Les trois soldes de trésorerie partiels n’ont pas le même statut ni le même sens, ni la même
importance.
Le FNTI est généralement négatif. Il exprime la politique d’investissement de la firme et
l’examen des deux autres soldes va permettre de préciser la politique de financement des
investissements. Dans certaines grandes firmes cependant ce solde peut être positif, notamment
lorsque la firme poursuit une stratégie de recentrage, de cession d’activités et qu’elle n’a pas
encore redéployé le financement dégagé vers des activités nouvelles (croissance externe) ou de
nouveaux investissements internes. Parfois un FNTI positif signifie que les cessions d’actifs
sont motivées par des difficultés de trésorerie, ce que l’on voit en examinant le flux net de
trésorerie de l’exercice et la trésorerie finale.
Lorsque le FNTF est négatif, ceci traduit souvent une stratégie de désendettement, visible en
comparant les nouveaux emprunts aux remboursements. Un FNTF positif constitue une
situation normale dans les entreprises en croissance ; il sert alors à financer une partie des
investissements, en complément du FNTA. Cependant il convient de s’assurer que ce
financement n’est pas excessif en pourcentage des investissements réalisés. Un FNTF positif
doit être interprété autrement lorsque le FNTE est négatif ; il signifie souvent que l’entreprise
finance son exploitation avec des ressources empruntées ce qui est une situation malsaine,
intenable sur longue période et correspond également fréquemment à des pertes d’exploitation.
La solution financière apportée ne peut être que temporaire ; il faut revoir la gestion de
l’exploitation. Enfin il convient d’examiner la composition interne du FNTF, notamment la
part des capitaux d’emprunt nouveaux par rapport aux capitaux propres nouveaux.
Mais l’étude fondamentale porte sur le FNTA. Normalement ce dernier doit être positif. Dans
le cas contraire ceci signifie que l’activité, voire l’exploitation, engendre une trésorerie négative
dont il faut rechercher les raisons :
- un BFR qui croit plus vite que l’EBE ?
- Une baisse d’activité ?
- Une activité insuffisante pour atteindre le seuil de rentabilité ?
- Des coûts fixes trop élevés ?
- Une marge nette trop faible ou en baisse ?

- Des pertes d’exploitation ?
D’une manière générale un FNTA négatif conduit à remettre en cause l’exploitation,

l’activité et les politiques de l’entreprise.
Lorsque le FNTA est positif il faut examiner quelles en sont les utilisations : financer un FNTI
négatif c’est à dire les investissements ou financer un FNTF négatif c’est à dire des
remboursements d’emprunts. L’idéal est qu’il y ait les deux à la fois, sans dégradation de la
trésorerie finale. Comme l’essentiel du FNTA est constitué par la CAF, le tableau de flux est
un bon moyen d’analyser les emplois que la firme fait de son autofinancement.
Par ailleurs le FNTA, à la différence des deux autres soldes, a un caractère récurrent. Il permet
d’apprécier le potentiel de trésorerie supplémentaire généré par l’entreprise de façon interne.
Cet indicateur est donc utile dans des problèmes variés :
- Elaboration de plans de financement pluriannuels.

- Evaluation de l’entreprise selon des méthodes d’actualisation des flux
d’exploitation.
- Etude de la rentabilité actuarielle du capital économique.
- Etude du risque ; de ce point de vue il est important de mesurer la sensibilité du FNTA
aux variations du chiffre d’affaires en comparant les données de plusieurs exercices.
- Prévisions de trésorerie facilitées par le caractère récurrent du FNTA.
- Prévision de difficultés de trésorerie en cas de baisse d’activité ; notons à cet égard que
les soldes de trésorerie, et en particulier le FNTA, est beaucoup plus sensible à l’impact
des variations d’activité que l’EBE car, en cas de baisse des ventes, l’EBE occulte
l’impact de cette baisse sur la trésorerie car il incorpore le stockage de la production
non vendue.
- Suivi régulier et fréquent de la situation de trésorerie de l’entreprise car les soldes de
trésorerie s’obtiennent très facilement avec des périodicités courtes puisque, à la
différence des SIG, il n’est pas nécessaire de faire un inventaire pour les calculer.
En conclusion, les tableaux de flux, en raison de leurs multiples utilisations sont appelés à être
de plus en plus élaborés et utilisés par un nombre croissant de firmes. Certaines, celles publiant
des comptes consolidés notamment, ont déjà l’obligation d’établir et de publier annuellement
des tableaux de flux; mais nous avons vu que ce sont également des outils de pilotage interne.
Les tableaux de flux, en raison de cet intérêt et de cet usage croissants, ont fait l’objet de
plusieurs normalisations, notamment au plan international (normes IASC, adoptées par l’Union
européenne), aux Etats Unis (normes FAS) et en France (Ordre des experts comptables ;
Banque de France).

III. Le plan de financement.
3.1. Nature et fonctions du plan de financement
A la différence des tableaux de financement et de flux, qui ont un caractère annuel et

rétrospectif, le plan de financement est :
- un document de synthèse prévisionnel et pluriannuel
- qui constitue la traduction financière des choix de l’entreprise en ce qui concerne son
activité, son exploitation, ses investissements et son financement,
- en vue d’en tester la cohérence, l’impact sur le financement, la trésorerie et la rentabilité,
- de négocier avec les banques les financements et leurs modalités de
remboursement
- d’en suivre la réalisation,
- et de mesurer les écarts entre les prévisions et les réalisations
- pour la mise en œuvre de mesures correctives d’ajustement ou de
redressement.
3.2. Présentation du plan de financement
Les plans de financement peuvent être présentés selon deux optiques :

 en distinguant des besoins et des emplois, selon un modèle voisin de celui du tableau
de financement
 en distinguant les flux d’exploitation, d’investissement et de financement, en reprenant
la structure du tableau de flux.
La seconde approche présente un avantage important pour tester la rentabilité de l’entreprise
en permettant de différencier clairement la rentabilité économique de l’activité (ou de
l’exploitation) et la rentabilité financière des capitaux propres. Le plan de financement
en FT : Présentation conceptuelle (document à télécharger en fin de leçon interactive).
Elaboration d’un plan de financement en FT.ppsx : Application numérique (document à
télécharger en fin de leçon interactive).
3.3. Elaboration du plan de financement en besoins et ressources

Les éléments chiffrés figurant dans le plan se fondent sur :
- des décisions, notamment d’investissement, de gestion du cycle d’exploitation, de
financement ;
- des prévisions, portant sur l’activité, l’évolution des prix, des ventes, des coûts ;
- des modèles comptables et financiers permettant d’évaluer des besoins de financement
(par exemple le BFR et ses variations), des résultats (l’EBE, la CAF) et des soldes de
trésorerie.
Il s’agit d’équilibrer des besoins et des ressources.
3.3.1. La prévision des besoins
Le plan doit recenser, sans omission, la totalité des besoins année après année sur 3 à 5 ans
selon l’horizon de prévision de l’entreprise, y compris ceux qui constituent des héritages du
passé.
1. Reconstitution du fonds de roulement, au début de la première année, en cas
d’insuffisance par rapport au besoin en fonds de roulement constaté.

2. Reliquats des programmes d’investissement antérieurs : il s’agit d’une part des
paiements restant à effectuer sur investissements déjà réalisés, et d’autre pat des
investissements antérieurement programmés mais non encore réalisés.
3. Renouvellement des immobilisations : le programme d’investissements de
remplacement peut être déterminé selon les sommes consacrées dans le passé à cet
usage, ou de préférence en fonction de la liste des équipements à changer établie
pour chaque année du plan. En aucun cas l’annuité d’amortissement (la dotation) ne
doit être utilisée car il s’agit d’une ressource de financement pouvant différer
notablement des besoins de remplacement.
4. Investissements nouveaux comportant les divers types d’actifs dont l’acquisition est
envisagée. Le plan doit enregistrer ces investissements à leur date de réalisation ;
s’il y a un décalage supérieur à l’année entre la date de réalisation et la date de
paiement, le plan enregistrera en ressources les crédits obtenus des fournisseurs
d’immobilisations ; en contrepartie le plan enregistrera en besoins les échéances de
remboursement de ces crédits au cours de l’année du paiement. Il y a donc, en cas
de décalage réalisation-paiement trois inscriptions : deux au cours de l’année de
réalisation, une au cours de l’année de paiement pour le solde non réglé.
5. Investissement en fonds de roulement, correspondant à l’accroissement u BFR. Il est
évalué à partir du ratio BFR/CA, ou du BFR normatif en jours auquel on applique le
CA journalier prévisionnel pour chaque année du plan. Cette approche est préférable
car elle permet d’intégrer les changements dans les règles de gestion de
l’exploitation, ainsi que la déformation de la relation BFR/CA lorsque l’entreprise a
plusieurs activités, nécessitant des BFR spécifiques différents, qui progressent
inégalement.
6. Remboursement d’emprunts antérieurs, pour le montant des amortissements
financiers, et non pour les annuités.
7. Remboursement des emprunts envisagés, liés aux investissements nouveaux. Cette
rubrique sera revue ultérieurement en fonction des emprunts complémentaires
nécessaires pour boucler (équilibrer) le plan.
8. Prélèvements sur les comptes courants ou bloqués d’associés en fonction des
échéances de déblocage des fonds.
9. Distribution de dividendes, compte tenu des augmentations de capital envisagées
et des politiques de la firme quant au taux de rétention des bénéfices (mise en
réserve) et de distribution (taux de progression des dividendes).
3.3.2. La prévision des ressources
Face aux besoins recensés, le plan décrit les ressources disponibles chaque année
3.3.2.1. La capacité d’autofinancement est évaluée à partir du chiffre d’affaires. Cette
évaluation nécessite la détermination préalable du taux de marge sur coût variable
et du montant des coûts fixes (qui peut varier d’année en année selon des paliers
d’activité).Rappelons que le taux de marge sur coût variable est le rapport de la
marge sur coût variable globale au chiffre d’affaires :
m = (CA –CV)/CA

Module d’évaluation de la CAF
CA
x taux de marge sur coût variable
=MCV
-Coûts fixes décaissables
= EBE
-Dotations aux amortissements
=Résultat d’exploitation
-Impôt sur les sociétés
=Résultat d’exploitation net d’IS
+Dotations
=EBE net d’IS
La CAF est obtenue à partir de l’EBE net d’IS en ajoutant les éventuels produits
financiers des VMP et des titres immobilisés (nets d’IS), et en déduisant les charges financières
(nettes d‘IS) des emprunts antérieurs et nouveaux figurant dans la partie « besoins » du plan.
Remarque :
Il n’y a pas de produits et charges exceptionnels puisqu’on est dans une optique prévisionnelle.
3.3.2.2. Produits des cessions d’éléments de l’actif immobilisé, au prix de cession, net de
l’imposition des plus-values de cession.
3.3.2.3. Prélèvements sur le fonds de roulement : lorsque le fonds de roulement est
pléthorique par rapport aux besoins, l’entreprise dispose d’excédents de trésorerie
dont elle peut disposer. Généralement ce prélèvement concerne l’année initiale.
Toutefois si le BFR diminue au cours d temps, il est possible également de prélever
sur le FR : la variation négative du BFR au lieu d’être un emploi devient une
ressource.
3.3.2.4. Apports en compte courant : ils complètent souvent les augmentations de capital,
surtout dans les PME, en raison de leur caractère fiscalement avantageux
(déductibilité des intérêts) et de leur réversibilité (blocage temporaire)
3.3.2.5. Augmentations de capital : elles sont inscrites pour leur montant net des frais
d’émission, et au fur et à mesure des appels de fonds (capital appelé, versé).
3.3.2.6. Subventions : lorsqu’elles existent le calcul de la CAF devra tenir compte de la
charge fiscale liée à leur réintégration dans le bénéfice imposable tout au long de
la période d’amortissement du bien qu’elles financent. Par exemple une subvention
de 10 00€ obtenue pour un équipement amortissable sur 5 ans sera réintégrée
chaque année au bénéfice imposable pour un cinquième.
3.3.2.7. Nouveaux emprunts : normalement ils sont déterminés en même temps que le
programme d’investissements et de renouvellement des anciens emprunts.
Cependant l’équilibrage du plan nécessite de procéder à des itérations
successives, portant notamment sur le montant des emprunts et sur leur durée
d’amortissement (ce qui affecte la partie besoins du plan ; ainsi que la CAF par les
charges financières). Lorsque les emprunts sont trop importants il faut revoir les
autres financements (accroître par exemple le montant des augmentations de
capital); ou bien réduire ou étaler dans le temps les investissements.
Ces itérations successives doivent conduire à un équilibre annuel de la trésorerie qui apparaît
au bas du plan, par différence entre les besoins et les ressources ce qui donne le solde annuel
de trésorerie auquel on ajoute la trésorerie initiale pour obtenir la trésorerie finale.

3.4. Utilisation du plan de financement
Le plan de financement sert d’abord à ajuster les politiques d’investissement et de financement

et à tester leur cohérence par leur impact sur la trésorerie, l’équilibre financier et la rentabilité.
Lorsqu’il est présenté selon le modèle du tableau des flux de trésorerie, les flux nets de
trésorerie d’activité et d’investissement peuvent être actualisés pour obtenir directement la
rentabilité économique, compte tenu des capitaux engagés initialement.
Par ailleurs, l’actualisation des flux nets de trésorerie de chaque année donne directement la
rentabilité financière, compte tenu des capitaux propres initiaux. Cette étude peut s’effectuer
soit pour l’ensemble de l’entreprise, soit pour un projet particulier pour lequel on établit un
plan de financement spécifique
Le plan constitue la base de l’établissement du bilan prévisionnel au terme du plan, et des

bilans prévisionnels intermédiaires qui permettent d’apprécier la structure financière et son
évolution prévisible. . Comme le plan indique les flux annuels, il suffit d’ajouter ces flux aux
postes correspondants du bilan initial pour obtenir les bilans prévisionnels.
Son élaboration est un préalable à l’obtention des emprunts bancaires et de négociation avec
les banques des conditions d’emprunt, notamment des modalités et durées de remboursement.
Chaque tranche annuelle du plan de financement est à la base des budgets de trésorerie.
A l’issue de chaque année, le plan :
- peut être comparé aux réalisations, pour mettre en évidence les écarts et les analyser,
- être modifié pour les années restantes compte tenu des réalisations et des nouvelles
informations, prévisions et décisions,
- être complété par l’adjonction d’une année supplémentaire : le plan acquiert un caractère
de plan permanent, révisable, à horizon mobile permettant le contrôle continu de la
pertinence et de l’application de la stratégie et des politiques d’investissement et de
financement.

1. Analyser la différence et les relations entre les notions de « flux » et de « stock ».

Application au bilan, au compte de résultat et plus généralement aux comptes d’une entreprise
et aux documents de synthèse qu’elle établit.
2. Rechercher la différence entre un flux et une variation de stock (prendre par
exemple deux bilans consécutifs). En déduire l’utilité de mettre en évidence les flux financiers
3. Donner une définition du tableau de financement (TF) fondée :
-sur ses objectifs
-sur son contenu
4. Quelle différence y a-t-il entre les ressources stables du bilan fonctionnel et les
ressources stables du tableau de financement ? S’agit-il, d’ailleurs, véritablement de
ressources au regard de l’acception bilancielle de ce concept ?
5. Quelles sont les deux catégories de ressources stables d’origine interne décrites
dans le TF ?
6. Quelle est la signification financière de la CAF ?
7. La CAF est-elle un flux de trésorerie ?
8. Définir la CAF à partir des notions de produits et de charges
9. Retrouver la formule de calcul de la CAF :
-à partir de l’EBE
-a partir du résultat net
10. Expliquer pour quelle(s) raison(s) les produits de cession d’éléments d’actif
(PCEA) et la valeur nette comptable des éléments d’actif cédés (VCEAC) sont éliminés de la
CAF (c’est à dire retraités lorsqu’on la calcule à partir du résultat ou de l’EBE).
11. Recenser les utilisations possibles de la CAF.
12. Pour obtenir le montant des cessions d’immobilisations figurant dans le TF,
faut-il se référer au Tableau des immobilisations de l’annexe ou au compte de résultat, ou bien
encore à la comparaison de deux bilans consécutifs ?
13. Quelles sont les ressources stables d’origine externe figurant dans le TF ?
14. Les augmentations de capital par incorporation de réserves figurent- elles dans
le TF ? Pourquoi ? A quelle logique organisationnelle et financière correspondent ces
opérations ?
15. Est-il justifié que les opérations de crédit- bail ne figurent pas dans le TF ?

16. Quelles sont les quatre catégories d’emplois stables décrites dans le TF ? S’agit-
il d’ailleurs vraiment d’emplois au regard de l’acception bilancielle de ce concept ?
17. Les dividendes décrits dans le TF sont-ils calculés à partir de la CAF et donc du
résultat de l’exercice ?
18. Quel est le solde qui apparaît dans la première partie du TF, décrivant les
ressources et les emplois stables de l’exercice ?
19. Quel est le rôle de la seconde partie du tableau de financement ?
20. Décrit-elle des flux (justifier votre réponse) ?
21. Décrire la structure et la composition de la seconde partie du TF.
22 Quel est le solde calculé dans cette partie du TF ?
22. Que pensez-vous de la notion de trésorerie telle qu’elle est calculée dans le TF ?
23. Le TF permet-il d’apprécier les politiques suivies par l’entreprise en matière
d’investissement, de financement et en ce qui concerne l’exploitation ?
24. Sur quels principes l’élaboration du tableau des flux de trésorerie repose-t-il ?
25Qu’appelle-t-on « flux net de trésorerie » dans le tableau des flux ?
26. Quels sont les quatre flux nets de trésorerie ?
27Quelle relation il y a-t-il entre le flux net de trésorerie de l’exploitation (STE ou FNTE) et
l’EBE ? Expliquez en les raisons.
28. Le tableau des flux de l’OEC calcule le « flux net de trésorerie généré par
l’activité « (ou STA) et non le flux net de trésorerie d’exploitation (STE).Recherchez en les
raisons
(Conseil : raisonnez à partir des différences existant entre l’EBE et la CAF).
29. Rechercher les différences fondamentales séparant le tableau de flux du tableau
de financement
30. Quelles appréciations peut-on porter sur les politiques suivies par une entreprise
à partir de son tableau de flux (indiquer les divers types de raisonnement à suivre selon les
valeurs prises par les quatre soldes de trésorerie) ?

APPLICATIONS
Application 3.1.
La société Tabloflu a le bilan et le compte de résultat suivants (résumés, en k€)
Compte de résultat de l’exercice

I. Produits d’exploitation
Ventes de marchandises 113

Production vendue 60
Reprise sur provisions 20
Total 193
II. Charges d’exploitation

Achats de marchandises 57
Variation de stocks de marchandises -8
Achats de matières et autres approvisionnements 35
Variation des stocks de matières 8
Autres charges externes 22
Impôts et taxe 6
Charges de personnel -27
Dotations aux amortissements 25
III. Produits financiers

Intérêts perçus 12
IV. Charges financières

Intérêts versés 10
V. Produits exceptionnels
Produits de cession d’éléments d’actif 18
VI. Charges exceptionnelles

Valeur comptable des actifs cédés 14
I.S. 3
Participation des salariés 1
Total 193

Bilan au 31.12. (Résumé, en k€)
31.12 (n-1) 31.12. 31.12 31.12

(n) (n-1) (n)
ACTIF PASSIF
I. Actif immobilisé I. Capitaux propres
Immobilisations brutes 500 515 Capital 90 120
Amortissements -300 -305 Réserves 20 32
Immobilisations nettes 200 210 Résultat net 25 23
II. Actif circulant
Stock de marchandises 90 82 II. Dettes
Stock de matières 35 43 Dettes financières 250 275
Stock de produits finis 10 10 Dettes d’exploitation 110 100
Créances clients 120 140 Dettes sur 0 15
Provisions sur créances -30 -10 immobilisations
Disponibilité 70 90 Dettes diverses 360 390
Actif circulant net 295 355
TOTAL 495 565 TOTAL 495 565
1. Indiquer dans la case ci-dessous le montant de l’excédent brut d’exploitation.
E.B.E. =
2. Indiquer dans la case ci-dessous le montant de l’excédent de trésorerie d’exploitation
E.T.E. =
3. Calculer le BFRE.
BFRE. (n-1)=
BFRE (n) =
4. Vérifier la relation existant entre l’EBE et l’ETE
E.T.E. =
5. Expliquez ce qui justifie cette relation

Votre réponse :

6. Dans le cas de cette entreprise que pensez-vous de cette situation ?
Votre avis :
7. Cette situation est-elle habituelle ?
Votre avis :
8. Que va-t-il se passer si l’entreprise voit son chiffre d’affaires croître fortement
l’année prochaine ?
Votre avis :
9. Quelles mesures pourront ou devront être prises ?
Vos propositions :
10. Dans cette entreprise on a extrait de l’annexe les deux tableaux suivants Tableau
d’évolution des immobilisations
(n-1) Accroissements Diminutions n

Immobilisations 500 49 34 515
brutes
Amortissements 300 25 20 305
Provisions 30 0 20 10
Tableau d’évolution des dettes financières

Dettes 250 40 15 275
financières
Il est précisé par ailleurs que le résultat net de (n-1) partiellement mis en réserve, était de 27 k€.

Il vous est demandé d’établir le tableau des flux de l’entreprise de l’exercice, en vue d’apprécier
sa gestion financière.
10.1. Etablissez d’abord le tableau des flux relatifs à l’exploitation et indiquez-ci-

dessous le solde de trésorerie d’exploitation
S.T.E. =
10.2. Etablissez maintenant la partie du tableau des flux relative aux investissements
; puis indiquez ci-dessous le solde de trésorerie des investissements
S.T.I =
10.3. Etablissez maintenant la partie du tableau des flux relative au financement ;

puis indiquez ci-dessous le solde de trésorerie du financement.
S.T.F =
10.4. Terminer le tableau pour faire apparaître la situation de trésorerie finale
Trésorerie finale =
10.5. Commentez les divers soldes obtenus afin de caractériser la gestion financière
de cette entreprise.
Votre commentaire
11. Récapitulez dans un document unique les diverses parties constitutives du tableau de flux.
12. À partir des bilans calculez les fonds de roulement et indiquez ci-après leur valeur
FR au 31.12.(n-1)
FR au 31.12.n
13. Calculez la capacité d’autofinancement de l’entreprise et indiquer sa valeur ci-après
CAF =
14. Etablir le tableau de financement selon le modèle de l’OEC.
15. Commentez les politiques que traduisent ces documents.

Application 3.2.
L’élaboration du plan de financement (en besoins et ressources).
On envisage un programme d’investissements matériels et financiers, débutant l’année 1 et

comportant :
 des constructions pour 500 milliers d’euros (k€),
 des matériels pour 3 800 k€,
 des prises de participations pour 2 600 k€. Les emprunts antérieurs seront amortis
de :
 250 k€ l’année 1,
 275 K€ l’année 2,
 215 k€ l’année 3,
 230 k€ l’année 4,
 240 k€ l’année 5.
Les investissements de renouvellement seront de : 1500 en année 1, 2000 l’année 2 ,2800
l’année 3, 3200 l’année 4, et 3400 l’année 5.
Il est prévu une amélioration progressive de la gestion du cycle d’exploitation de telle sorte que
l’on escompte limiter la progression du BFR à 5% par an, son niveau initial étant de 26000 k€
en année 0 (avant le plan).
Les données d’exploitation prévisionnelles nécessaires à l’établissement des comptes de
résultat prévisionnels sont les suivantes :
CA : 67 000, en progression de 10% l’année 2 et l’année 3 ; de 8% l’année 4 et de 6% l’année
5.
Taux de valeur ajoutée de 40%
Charges de personnel et impôts et taxes : 70% de la VA DAP égales aux investissements de
renouvellement
Charges financières : 804 en l’année 1 ; 884 l’année 2 ; 973 l’année 3 ; 1051 l’année 4 ; 1114
l’année 5
IS à 33,33%
Dividendes prévus : un quart du résultat net, le résultat net de l’année 0 s’élevant à 2360.
En raison de ce programme, l’entreprise bénéficiera d’une plus-value à court terme de 5 000

k€, résultant d’une cession d’actifs remplacés par les nouveaux équipements, perçue au début
de l’année 1
Indépendamment de ces investissements subventionnés, la firme escompte une augmentation

de son CA de 5% par rapport aux données précédentes grâce à :
 un matériel financé par crédit-bail dont le contrat, conclu en janvier de l’année 1, de 4 ans
prévoit des redevances annuelles de 6 500, avec une valeur de rachat de 2 000
k€,amortissable sur un an. Compte tenu de l’accroissement du CA et de l’amélioration de
la productivité permise par ce nouveau matériel (amélioration des rendements matières
permettant de réduire les achats), le taux de valeur ajoutée de 40% restera inchangé.
 une installation de conditionnement de 8000 k€ HT, amortissable sur 5 ans, acquise au
début de l’année 1 qui sera financée à 70% par un emprunt au taux de 12% remboursable
en 4 ans par amortissements constants.
La firme procédera à une augmentation de capital de 3000, au cours de l’année 1 du plan, par
incorporation de réserves.

Elaborez le plan de financement de cette entreprise, faisant apparaître le solde de trésorerie
annuel et cumulé, ainsi que la variation du fonds de roulement.
Commentez les équilibres annuels et cumulés entre les emplois et les ressources. Proposer
éventuellement les mesures de politique financière qui vous sembleraient nécessaires.
3.4.1.1. Etablir les comptes de résultat prévisionnels et indiquez ci-dessous les résultats
nets et les CAF obtenus :
Années 1 2 3 4 5
Résultat
Net
CAF
3.4.1.2. Etablir le tableau des besoins de financement et indiquez les besoins annuels
obtenus
Années 1 2 3 4 5
Besoins
3.4.1.3. Etablir le tableau des ressources de financement et indiquez les ressources

annuelles :
Années 1 2 3 4 5
Ressources Bonne ré
3.4.1.4. Calculez les soldes annuels, les soldes cumulés et la situation de trésorerie finale,
la trésorerie initiale au 31.12. 2003 étant égale à 1 500 k€.
Années 1 2 3 4 5
Soldes
annuels
Trésorerie
finale
3.4.1.5. Commentaires et propositions

Corrigé des applications
Application 3.1 :
1. Montant de l’excédent brut d’exploitation.
E.B.E. = 26
Calcul de l'excédent brut d'exploitation

Ventes de marchandises 113
Achats de marchandises -57
Variation de stocks marchandises 8

Achats de MP et autres approvisionnements. -35
Variation de stocks MP -8
Autres charges -22
VA 59
Impôts et taxes -6

EBE 26
2. Montant de l’excédent de trésorerie d’exploitation
E.T.E. = -4
Calcul de l’Excédent de trésorerie d'exploitation

Vente de marchandises 113
Achats de marchandises -57
Achats de MP -35
Autres achats et ch. externes -22
Impôts et taxes -6
 créances d'exploitation (Clients) -20
 dettes d'exploitation (fournisseurs -10
ETE -4
3. Calculez le BFRE.
BFRE. (n-1)= 145
BFRE n = 175

Calcul du BFRE
N-1 N
Stocks de marchandises 90 82
Stocks de MP 35 43
Stocks de produits finis 10 10
Créances clients 120 140
(Dettes d'exploitation) - -
110 100
BFRE 145 175
4. Vérifier la relation existant entre l’EBE et l’ETE
E.T.E. = EBE - BFRE = 26 – 30 = -4
Calcul
BFRE= BFRE n – BFRE (n-1) = 175 – 145 = 30
5. Expliquez ce qui justifie cette relation,
Explication :
L’exploitation génère un flux de trésorerie potentiel constitué par l’EBE, différence
entre les produits d’exploitation et les charges d’exploitation.
Mais une partie de cette trésorerie potentielle est gelée dans le cycle d’exploitation, du
fait du décalage entre les charges et leurs paiements, et entre les produits et leurs
encaissements.
Ce gel dû aux décalages se retrouve dans les accroissements (ou éventuellement les
diminutions) des actifs d’exploitation et des dettes d’exploitation c’est à dire dans les
variations du BFRE.
L’ETE, flux de trésorerie réel, est donc égal à l’EBE amputé de la variation du BFRE.
6. Dans le cas de cette entreprise que pensez-vous de cette situation ?
Notre avis : Dans cette entreprise l’exploitation génère un financement l’EBE)

qui est entièrement absorbé par l’exploitation elle-même sous forme
d’accroissement des besoins en fonds de roulement ce qui entraîne une
dégradation de la situation de trésorerie
7. Cette situation est-elle habituelle ?

Notre avis : Non, dans la plupart des entreprises seule une fraction de l’EBE
doit être consacrée à l’accroissement du financement de l’exploitation lorsque
l’activité augmente.
Il se peut ici que le cycle d’exploitation soit particulièrement long et capitalistique
; ou tout simplement que l’exploitation soit mal gérée.

8. Que va-t-il se passer si l’entreprise voit son chiffre d’affaires croître fortement
l’année prochaine ?
Notre avis :
L’augmentation de l’activité va entraîner une nouvelle progression du BFRE plus
forte que l’accroissement de l’EBE, et donc une dégradation de la trésorerie
9. Quelles mesures pourront ou devront être prises ?
Nos propositions :
Il faut revoir les règles de gestion du cycle d’exploitation pour réduire le BFRE par euro de
CA.
Si ce n’est pas possible, ou insuffisant, il faudra se procurer des ressources stables nouvelles
pour couvrir l’accroissement du BFRE au-delà de l’EBE.
10. Dans cette entreprise on a extrait de l’annexe les deux tableaux suivants
Tableau d’évolution des immobilisations

Immobilisations 500 49 34 515
Brutes
Amortissements 300 25 20 305
Provisions 30 0 20 10
Tableau d’évolution des dettes financières

Dettes 250 40 15 275
Financières
Il vous est demandé d’établir le tableau des flux de l’entreprise pour l’exercice n, en vue
d’apprécier sa gestion financière.
10.1. le solde de trésorerie d’exploitation
S.T.E. = -4 (on retrouve évidemment le chiffre

obtenu précédemment

Opérations d'exploitation (option 1) : calcul à partir du résultat net
1. Résultat net 23
2. Elimination des charges et produits sans incidence sur la trésorerie et non liés à l'exploitation
+ Dotations A&P 25
- Reprises A&P -20
+/- variations stocks -8
: +/- variations stocks 8
- Produits financiers -12
+ Charges financières 10
+IS +3
+Participation +1
- Produit des cessions d’actifs (PCEA) -18
+ Valeur Comptable des actifs cédés (VCEAC) 14
3. Incidence des décalages de trésorerie sur opérations d'exploitation ( BFRE hors stocks)
-  créances clients -20 (140-120)
+  dettes fournisseurs -10 (100-110) dettes d'exploitation
(flux net de trésorerie d’expl)
STE -4
Opérations d'exploitation (option 2) : calcul à partir de l’EBE
EBE 26
-  stocks 8
-  stocks -8
EBE hors  stocks 26
 BFRE hors stocks -30

-4 (Flux net de trésorerie des
STE opérations d’exploitation)
10.5. Commentez les divers soldes obtenus afin de caractériser la gestion financière de cette
entreprise.
10.2. Partie du tableau des flux relative aux investissements et solde de trésorerie des
investissements
S.T.I = -16
STI -16 Flux net de trésorerie des opérations d’investissement
10.3. Etablissez maintenant la partie du tableau des flux relative au financement ; puis
indiquez ci-dessous le solde de trésorerie du financement.
S.T.F = 40

10.4. Terminer le tableau pour faire apparaître la situation de trésorerie finale
Trésorerie finale : 90 (correspond aux disponibilités du bilan)
Calcul de la trésorerie nette au 31.12.n
Variation de trésorerie de
l’exercice : STE +STI+STF 20 = (-4 –16+40)
Trésorerie initiale au 1.1. 70
Trésorerie finale au 31.12 90
Notre commentaire
La trésorerie d’exploitation est déficitaire, et ne permet donc pas de couvrir le déficit de la
trésorerie des investissements. Cependant la trésorerie globale s’améliore en raison des
importantes ressources stables que s’est procuré l’entreprise et qui lui donnent une trésorerie des
opérations de financement largement positive, qui fait plus que couvrir les deux soldes négatifs
de l’exploitation et des investissements.
11. Tableau des flux de trésorerie

Opérations d'exploitation
1. Résultat net 23
2. Elimination des charges et produits sans incidence sur la trésorerie et non liés à l'exploitation
+ Dotations A&P 25
- Reprises A&P -20
+/- variations stocks -8
: +/- variations stocks 8
- Produits financiers 12
+ Charges financières 10
- Produit des cessions d’actifs (PCEA) -18
+ Valeur Comptable des actifs cédés (VCEAC) 14

3. Incidence des décalages de trésorerie sur opérations d'exploitation ( BFRE hors stocks)
-  créances clients -20
+  dettes fournisseurs -10
Flux net de trésorerie des opérations d’exploitation (STE) -4
Opérations d'investissement
- Acquisition d'immobilisations -49
+ Dettes sur immobilisations 15

Encaissement sur cession 18
d'immo

Flux net de trésorerie des opérations d’investissement(STI) -16
Opérations de financement
Augmentation de capital 30
Dividendes versés -15

Encaissement nouveaux emprunts 40
Remboursement -
emprunt 15
Flux net de trésorerie des opérations d’investissement (STF) 40
Flux net de trésorerie de l’exercice : STE + STI +STF 20
Trésorerie initiale (à l'ouverture de l’exercice) Ti 70
Trésorerie finale ( à la clôture de l’exercice) Tf 90
( Tf = Ti +STE +STI + STF )
12. À partir bilans calculez les fonds de roulement et indiquez ci-après leur valeur
FR au 31.12. (n-1) 215

FR au 31.12.n 250
Calcul du FR
31.12.(n-1) 31.12.n Variation

Actifs immobilisés 500 515 15
Ressources stables
Capitaux propres 135 175 40
Capital 90 120 30
Réserves 20 32 12
résultat net 25 23 -2
Dettes financières 250 275 25
Amortissements et provisions 330 315 -15
Total 715 765 50

FR 215 250 35
13. Calculer la capacité d’autofinancement de l’entreprise et indiquer sa valeur ci-après

CAF = 24
CAF
La CAF peut s’obtenir de deux manières : à partir de l’EBE, ou à partir du résultat net
1. Calcul à partir de l'EBE

EBE 26
Produits financiers 12
Produits exceptionnels encaissables 0
Charges financières -10
Impôts sur les bénéfices -3
Participation salariés -1
CAF 24
2. Calcul à partir du résultat net

Résultat net 23 23
-Reprises sur A&P -20
+Dotations aux A&P 25 25
+ Valeurs comptables des EAC 14 14
- Produits des cessions des EA -18 -18
CAF 24 44
Tableau de financement selon le modèle de l’OEC.
Tableau de financement de l'OEC

Ressources
CAF 24
Cession d'immobilisations 18
Augmentation de capital 30
Nouveaux emprunts 40
Total des ressources A 112
Emplois
Acquisition d'immobilisations 49
Remboursements d'emprunts 15
Dividendes de N-1 versés en N 13
Total des emplois B 77
Excédent de ressources sur les emplois 35
A - B Variation du FR (C)
Var. du BFRE (D) 30
Var. du BFRHE (E) -15
Variation de la trésorerie C-D-E 20
Var. FR - Var. BFRE - Var. BFRHE = Var. Trésorerie
14. Commentez les politiques que traduisent ces documents.
Commentaire

Dans cette entreprise, l’accroissement de l’activité s’est traduit par un gonflement du besoin en
fonds de roulement.
Mais l’entreprise s’est procuré des ressources stables suffisantes pour faire progresser son fonds
de roulement davantage que ne s’est accru son BFR.
De ce fait sa trésorerie s’est améliorée.
L’amélioration réelle de la trésorerie est encore plus importante en raison de la très forte baisse
du besoin en fonds de roulement hors exploitation qui explique à elle seule les trois quarts de
l’amélioration de la trésorerie.
Les politiques apparaissent bien coordonnées et l’équilibre financier s’améliore malgré un

important programme d’investissements qui a été financé, de manière équilibrée, par de
nouveaux capitaux propre et de nouveaux emprunts, ce qui n’a pas déséquilibré la structure
financière de l’entreprise, ni accru son taux d’endettement.
Application 32 : l’élaboration du plan de financement.
1. Comptes de résultat prévisionnels :

Années 1 2 3 4 5
Résultat net 5940 2880 3019 3359 2399
CAF 9040 6480 7419 8159 9399
Détail des calculs

Années
Comptes de résultat prévisionnels
1 2 3 4 5
Chiffre d'affaires avec Investissement subventionné 67000 73700 81070 87556 92809
Chiffre d'affaires avec investissement complémentaire 70350 77385 85124 91933 97449
Valeur ajoutée : 40% du CA 28140 30954 34049 36773 38980
Charges de personnel et Impôts et taxes 19698 21668 23835 25741 27286
DAP = I. de renouvellement 1500 2000 2800 3200 3400
DAP du nouvel investissement 1600 1600 1600 1600 1600
Amortissement du bien acquis en crédit-bail 2000
Charges d'intérêts des emprunts antérieurs 804 884 973 1051 1114
Charges d'intérêts du nouvel emprunt 672 504 336 168
Produit exceptionnel de 5000 5000
Résultat avant IS 8866 4298 4506 5013 3580
Résultat après IS à 33% 5940 2880 3019 3359 2399
CAF 9040 6480 7419 8159 9399
Dividendes n-1 versés en n 590 1485 720 755 840

Plan de financement
2. Tableau des Besoins
Besoins annuels :
19940 6525 6568 9090 6060
Détail des calculs:
Emplois :
Constructions 500
Matériels 3800
Participations 2600
Remboursements emprunts 250 275 215 230 240
Investissements de renouvellement 1500 2000 2800 3200 3400
Dividendes 590 1485 720 755 840
Biens d'équipement 8000
Remboursements de l’emprunt à 12% 1400 1400 1400 1400
Rachat crédit-bail 2000
Augmentation du BFR 1300 1365 1433 1505 1580
Total emplois 19940 6525 6568 9090 6060
3. Tableau des Ressources :
Années 1 2 3 4 5
Ressources annuelles 14640 6480 7419 8159 9399

Ressources
CAF 9040 6480 7419 8159 9399
Emprunts 5600
Total ressources 14640 6480 7419 8159 9399
4. Soldes de trésorerie annuels et cumulés
Soldes annuels -5300 -45 851 -931 3339

Soldes cumulés -5300 -5345 -4494 -5425 -2087
Trésorerie initiale 1200 -4100 -4145 -3294 -4225
Trésorerie finale -4100 -4145 -3294 -4225 -2138
Variation du FR -4000 1320 2284 574 4919
L’augmentation de capital n’est pas prise en compte, car elle est réalisée par incorporation de
réserves au capital (pas de flux de financement, simple transfert comptable) Le loyer de crédit-
bail n’est pas pris en compte dans le CR puisque le taux de valeur ajoutée reste inchangé à
40% du CA et que les redevances figurent dans les consommations externes. Le plan de
financement n'est pas équilibré. La situation s'améliore à peine la dernière année. Mais la
trésorerie est toujours négative

La première année l'entreprise a dû financer des investissements importants non compensés par
des ressources stables suffisantes.
L’autofinancement (La CAF moins les dividendes) permet d’augmenter le fonds de roulement.
Cette variation du fonds de roulement n'est pas toujours suffisante pour couvrir l'augmentation
des BFR. La trésorerie va donc se dégrader suite à ce nouvel investissement.
Le plan de financement devrait donc être modifié : soit par une baisse des investissements la
première année, soit par une augmentation des ressources stables.
En outre il conviendrait de vérifier la rentabilité de l’investissement réalisé
Chapitre 4
La rentabilité de l’entreprise
 Comprendre le rôle et les fonctions de la rentabilité enéconomie de marché capitaliste
 Distinguer les diverses formes de rentabilité
 Savoir mesurer les rentabilités
 Identifier les facteurs de rentabilité
 Proposer des actions d’amélioration de la rentabilité
Pré-requis de la leçon :
 Connaissance du compte de résultat
 Connaissance des SIG
 Bases de la comptabilité analytique
 Bases du contrôle de gestion

Introduction
L’entreprise doit rémunérer, grâce à la création de valeur résultant de son activité, l’ensemble
des facteurs utilisés : les consommations externes, le travail, les services publics et les capitaux
empruntés. En termes comptables elle doit être capable de payer ses chargesgrâce à ses
produits L’optique comptable traduit cette contrainte par le compte de résultat. Au débit il
décrit la répartition de la valeur créée entre les divers bénéficiaires y compris les apporteurs de
capitaux empruntés; alors qu’au crédit il recense les divers produits tirés de l’activité. A tout le
moins ce compte doit être équilibré. C’est une contrainte d’équilibre, mais pas un objectif
financier.
I. La notion et les types de rentabilités

En effet, cette conception néglige le fait que la firme utilise également un autre
facteur : ce sont les capitaux apportés par les associés ou accumulés par l’entreprise constituant
ses capitaux propres. L’équilibre du compte de résultat ne suffit donc pas pour rémunérer tous
les facteurs utilisés. L’entreprise doit dégager un résultat positif pour rétribuer, outre les
facteurs externes, ses capitaux propres. La rentabilité est précisément l’aptitude d’une firme à
sécréter un résultat suffisant pour rémunérer ses capitaux.
Plus généralement la rentabilité est une notion financière : c’est le rapport d’un
résultat aux capitaux engagés pour obtenir ce résultat. Ce rapport s’appelle taux de
rentabilité. Mais notons d’emblée qu’il n’est pas unique car il existe plusieurs mesures
possibles du résultat (ce sont notamment les SIG), et plusieurs types de capitaux (notamment
les capitaux empruntés et les capitaux propres).
1.1. Utilité et nécessité de la rentabilité.
1.1.1. Rentabilité et économie de marché

L’utilité et la nécessité de dégager et de calculer la rentabilité des capitaux sont
inhérentes à une économie de marché, ainsi qu’à la nature résiduelle et aléatoire de la
rémunération des capitaux propres dans une économie capitaliste.
Dans une économie de marché concurrentielle, tous les prix sont, en principe, des
données qui s’imposent à l’entreprise. Celle-ci se procure, aux prix du marché, les facteurs de
production (équipements, approvisionnements, services, travail….). Le rôle de l’entreprise
est, dans ces conditions, de faire en sorte que l’écart entre le prix des facteurs (coût de revient)
et le prix des produits (prix de vente) soit positif et le plus élevé possible. L’écart entre ces
deux catégories de prix, c’est à dire globalement entre les produits d’exploitation et lescharges
d’exploitation, forme le profit brut (mesuré en comptabilité par l’EBE). Le profit est en
économie de marché le résultat financier de l’activité ; c’est d’abord un indicateur de
l’efficience avec laquelle l’entreprise combine les facteurs pour obtenir les produits.
Remarque :
Notons cependant que ceci n’est vrai que dans un cadre concurrentiel dans lequel le profit est
dû à l’efficience ; dans les autres types de marchés il existe également des profits de monopole
lorsque le prix n’est pas une donnée du marché mais est fixé librement par la firme.
Le profit ainsi calculé (mesuré par l’EBE) sert à rémunérer l’ensemble des capitaux utilisés
par la firme. Un même profit a donc une signification variable selon l’importance du montant
des capitaux employés ce qui conduit à calculer le taux de rentabilité.

Ainsi apparaît une première approche de la rentabilité et du taux de rentabilité qui sert à la
mesurer: la rentabilité économique est le rapport du profit brut à l’ensemble des capitaux
engagés. Dans cette perspective on ne s’intéresse qu’aux emplois que la firme a fait de ses
capitaux, quelle qu’en soit l’origine.
1.1.2. Rentabilité et économie capitaliste
Cependant dans une économie capitaliste, tous les capitaux ne jouent pas le mêmerôle.
Les capitaux empruntés à des tiers sont analogues aux autres facteurs de production. En effet,
tous les facteurs de production, à l’exception des capitaux propres, ont une rémunération
forfaitaire contractuellement fixée avant la réalisation de la production selon les prix du marché
et les contrats conclus avec les divers apporteurs de facteurs.
Seuls les capitaux apportés par les associés n’ont pas de rémunération prédéterminée car ils
assument seuls le risque de l’entreprise. Leur rétribution est résiduelle (après celle de tous les
autres facteurs) et aléatoire (en fonction de l’efficience de la combinaison productive) ; elle
correspond à l’écart entre le coût des facteurs réunis (y compris les capitaux empruntés) et la
valeur des biens produits. Le profit net ainsi dégagé (mesuré par le bénéfice net en comptabilité)
sert à rémunérer les capitaux propres. Ainsi apparaît une secondeapproche de la rentabilité et
du taux de rentabilité qui sert à la mesurer : la rentabilité financière est le rapport du résultat
net aux seuls capitaux propres.
Une entreprise doit donc générer un résultat suffisant pour que son taux de rentabilité soit non
seulement positif, mais également égal ou supérieur au taux de rémunération des capitaux de
même classe de risque sur le marché financier. Dans le cas contraire en effet, ses associés
auraient intérêt à céder les titres de la société contre d’autres titres plus rémunérateurs. De plus
l’entreprise ne pourrait plus collecter de nouveaux capitaux. La rentabilité est donc une
condition de l’attractivité financière de l’entreprise. C’est également un moyen de financement
interne (par autofinancement).C’est enfin le déterminant de la rémunération des associés, mais
aussi pour partie des dirigeants (qui bénéficient de plans de souscription d’actions de la société)
et du personnel (par la participation aux bénéfices).
Les fonctions du profit

 Indicateur d’efficience économique et financière de la firme
 Source de financement (autofinancement)
 Déterminant de l’attractivité financière de la firme
 Rémunération des associés (dividendes et plus-values sur titres)
 Composante essentielle de la rémunération des dirigeants (salaire variable,bonus, primes,
stock-options)
 Composante accessoire de la rémunération des salariés (participation)
 Fondement de la répartition interentreprises et intersectorielle du capital (pointde vue
macro-économique).
1.2. Les différents types de rentabilités.

Les analyses de rentabilité peuvent être conduites avec des objectifs différents et selon
plusieurs points de vue.
1.2.1. Rentabilité économique ou financière.

Nous avons déjà vu cette distinction fondamentale entre :
 La rentabilité économique d’un capital engagé dans une activité ou un projet ;

 La rentabilité financière des capitaux propres.
La rentabilité économique est une caractéristique intrinsèque d’une activité ou d’un projet.
Elle ne dépend pas de son mode de financement. Elle sert à apprécier si uneactivité est
rentable par elle-même, et à comparer les rentabilités de plusieurs activités entre elles, soit à
l’intérieur d’une firme, soit interentreprises. En utilisant les concepts comptables (voir Leçon
sur les flux de trésorerie), la rentabilité économique se calcule exclusivement à partir des flux
d’exploitation et d’investissement.
La rentabilité financière se calcule en tenant compte non seulement de l’aspectéconomique,

mais aussi de la structure du financement c’est à dire des parts respectives des capitaux
d’emprunt et des capitaux propres .Elle dépend de la rentabilité économique, du coût des
capitaux empruntés, et du rapport entre les emprunts et les capitaux propres.
Exemple :
Par exemple, un investissement de 100 000 € rapportant un résultat brut d’exploitation de
20 000 € a une rentabilité économique de 20%.Si cet investissement est financé pour partie par
un emprunt de 30 000 € au taux d’intérêt de 7%, sa rentabilité financière est de :
20 000 – 0,07 x 30 000 = 17 900 = 25,57%
1000 – 30 000 70 000
1.2.2. Rentabilité globale, partielle ou marginale.
La rentabilité globale est relative à l’ensemble de l’entreprise Les résultats retenus pour le
calcul des rentabilités peuvent être les différents SIG, notamment l’EBE, le résultat
d’exploitation, le résultat courant, le résultat net ainsi que la CAF. Les taux obtenus doivent
toujours s’interpréter à la lumière de comparaisons temporelles (exercices successifs) ou
sectorielles.
La rentabilité globale de l’entreprise, particulièrement lorsque celle-ci est multi productrice,

est une synthèse de rentabilités partielles (des divers produits, activités, métiers), chacune
d’entre elles étant pondérée en fonction de sa part relative dans les capitaux investis (ou dans
les capitaux propres pour la rentabilité financière).
Les rentabilités partielles concernent notamment :

- les divers produits,
- les divers départements,
- les divers services,
- les diverses clientèles,
- les divers canaux de distribution.
Elles servent à expliquer le niveau et surtout les variations de la rentabilité globale, et à

réaffecter les capitaux des activités les moins rentables vers les plus rentables (ex :abandon de
certains produits, de certaines clientèles).
Exemple :
Considérons par exemple une entreprise ayant engagé des capitaux de un million d’euros,
répartis entre trois activités A, B, et C dont les caractéristiques sont les suivantes :

A B C Total
Capitaux investis 200 000 300 000 500 000 1 000 000
Résultat (EBE) 60 000 60 000 50 000 170 000
Rentabilité 30% 20% 10% 17%
La rentabilité globale est la somme pondérée des rentabilités partielles.On peut agir de deux
manières sur la rentabilité globale :
- soit en modifiant les rentabilités spécifiques de chaque activité (ex : élévation duniveau
d’activité, actions de réduction des coûts),
- soit en modifiant la répartition des ressources (notamment financières) entre lesdiverses
activités.
La rentabilité marginale est celle qui résulte d’une action nouvelle de l’entreprise se
traduisant par un résultat supplémentaire.
La rentabilité marginale est également le supplément (ou éventuellement la diminution)

de la rentabilité globale (ou partielle) obtenu lorsqu’on fait varier un ou plusieurs des facteurs
de la rentabilité et les capitaux engagés.
Elle s’exprime par un rapport de différences :
Rentabilité marginale= Différence de résultats obtenus / Différence de capitaux engagés
Les études de rentabilité marginale permettent de tester la sensibilité de la rentabilité

globale à des modifications des projets.
Exemple :
Ainsi, dans les choix d’investissement, l’effet de différentes variantes de capacités (diamètre
d’un gazoduc, taille d’une raffinerie) est testé par des calculs de la rentabilité marginale.
Les règles de décision suivantes sont applicables :

 rentabilité marginale  rentabilité globale : il faut réaliser le projet marginal
 rentabilité marginale  rentabilité globale : il faut rejeter le projet marginal.
Exemple :
Considérons par exemple deux projets différant par leurs capacités :

Capitaux engagés Résultat Taux de rentabilité
Projet A 2 000 000 200 000 10%
Projet marginal B-A 1 000 000 130 000 13%
Projet B 3 000 000 330 000 11%
Dans l’exemple ci-dessus, il faut sélectionner le projet B, car la rentabilité du projet marginal
(13%) est supérieure à celle du projet A (10%). Ce que confirme le calcul direct de la
rentabilité du projet B (12%) ; mais il n’est pas nécessaire de calculer cette dernière (c’est à
dire de refaire tous les calculs) pour parvenir à cette conclusion.
1.2. 3. Rentabilité brute ou nette

En matière financière une grandeur peut être brute ou nette selon deux critères :
 avant ou après amortissements,
 avant ou après impôt sur les sociétés.

Il est donc indispensable de ne comparer que des grandeurs similaires au regard des
amortissements et des impôts.
Les rentabilités brutes d’amortissements, fondées notamment sur l’EBE ou la CAF, évitent
le caractère conventionnel du calcul des dotations et ne sont pas affectées par les politiques
d’investissement, d’amortissement et de provisionnement. En contrepartie ellessurestiment la
rentabilité réelle.
Les rentabilités doivent toujours être calculées après impôt car ce dernier est un flux de
charges et un flux de trésorerie qui ne peut être négligé.
1.2.3. Rentabilité d’exercice et rentabilité de projet.
La rentabilité de projet est celle qui tient compte de tous les flux associés au projet pendant
toute sa durée de vie .Son calcul est indispensable pour effectuer des choix corrects entre projets
de manière à tenir compte de tous les effets et résultats quelle que soit leur date de réalisation.
Elle concerne généralement l’avenir et se fonde sur des flux de trésorerie prévisionnels. Pour
les rendre homogènes il est nécessaire de procéder à leur actualisation.
La rentabilité d’exercice n’envisage pas tous les effets d’une action, mais seulement ceux
apparaissant au cours de la période comptable. En outre elle isole rarement un projet, mais fait
masse de toutes les activités réalisées au cours de la période. Elle repose sur les données
comptables et a de ce fait un caractère partiellement conventionnel. A la différence de la
rentabilité de projet, elle se fonde sur des flux de charges et de produits, etprend explicitement
en compte les dotations pour tenir compte des dépréciations des actifs et des risques. La
rentabilité d’exercice a donc un caractère partiellement conventionnel puisqu’elle découpe
artificiellement la vie de l’entreprise en exercices « indépendants » et que certaines dépenses
sont réparties et étalées forfaitairement sur plusieurs années.
Exemple :
Ainsi, dans un chantier naval qui construit un pétrolier en trois ans, le calcul d’une rentabilité
annuelle n’a guère de sens ; seule la rentabilité globale associée à ce projet est significative.
Le passage de la rentabilité d’exercice à la rentabilité de projet est délicat pour deux raisons
principales :
 d’une part en raison de la différence d’optique entre flux de trésorerie, et flux de produits
et de charges,
 d’autre part en raison de l’actualisation, spécifique de la rentabilité de projet qui, pour cette
raison, est également dénommée rentabilité actuarielle.
1.2.4. Rentabilité rétrospective ou prévisionnelle.
Les calculs de rentabilité rétrospective reposent sur des chiffres afférents au passé.Ils
sont donc caractérisés par leur (relative) certitude, mais sont affectés par l’incidencedes
conventions comptables, relatives notamment aux charges et aux produits calculés, au
traitement dissymétrique des plus et des moins-values latentes, au principe du coût historique
et à l’immobilisation de certaines charges.
Ils servent principalement à :
 apprécier la gestion passée de l’entreprise,
 déterminer le bénéfice imposable,
 répartir les bénéfices entre associés

 orienter l’activité vers les secteurs de résultat les plus rentables.
Au contraire, la rentabilité prévisionnelle repose sur des hypothèses relatives à l’avenir,

et dont sont dégagées les conséquences financières. Elle est donc entachéed’incertitude, et il
convient de retenir plusieurs hypothèses, inégalement optimistes, pour fixer une fourchette à
l’intérieur de laquelle se situera la rentabilité future, et apprécier les risques encourus.
Les études de rentabilité prévisionnelle servent à guider les choix économiques, notamment en
matière d’investissements ; et les choix financiers, notamment en matièrede financements.
1.2.5. Rentabilité à court ou à long terme.
A côté de la distinction financière (fondée sur l’échéance), il existe une distinction

économique entre le court terme et le long terme, fondée sur la variabilité des structures de
l’entreprise
Le court terme est l’horizon de temps au cours duquel les structures de la firme
(organisation, gamme de produits, technologie, capacité) restent stables. Au contraire,dans
le long terme, les structures ne sont plus des données mais deviennent des variables.
La rentabilité à court terme est celle qui apparaît dans le cadre des structuresactuelles.
La rentabilité à long terme est celle qui résulte des changements de structure provoqués
par les évolutions des stratégies de l’entreprise et de l’environnement.
De ce point de vue, il existe deux catégories de décisions :

 celles ayant pour but d’agir sur la rentabilité à court terme. Elles concernent
essentiellement l’exploitation : meilleur ordonnancement, réduction des stocks, contrôle
des coûts.
 celles dont l’objet est d’élever la rentabilité à long terme de la firme, qui n’apparaîtraque
dans quelques années. Elles concernent principalement les choix stratégiques :
changements techniques, nouveaux produits, augmentation des capacités, réorganisations,
acquisitions et fusions.
Une des difficultés du management de l’entreprise provient des liens entre ces deux
types de rentabilités.
La rentabilité à court terme, en permettant le financement des investissements de

capacité, de productivité et d’innovation, est une condition de la rentabilité de longue période,
étroitement dépendante des possibilités de financement.
Une action à long terme débouchant sur une amélioration de la rentabilité future, se
traduit par contre dans l’immédiat par des dépenses réduisant la rentabilité. Il en est
notamment ainsi de toutes les dépenses d’investissements incorporels qui nese traduisent pas
par l’entrée d’un bien dans l’entreprise en contrepartie des coûts supportés. . Ces dépenses ont
le caractère de charges de l’exercice dont elles réduisent la rentabilité (dépenses de recherche,
de formation par exemple).
Même les investissements corporels entraînent d’abord une baisse de rentabilité. En

effet un investissement s’accompagne de dépenses de structure (coûts fixes) importantes, alors
même que la capacité de production supplémentaire n’est pas intégralement disponible. Au
début les coûts fixes ne sont pas intégralement couverts par la marge sur coûts variables

dégagée. Dans tous les cas où la firme n’atteint pas d’emblée le point mort de sa nouvelle
activité, celle-ci réduit à court terme la rentabilité globale.
En matière financière, l’effet de dilution traduit cette baisse de rentabilité à court

terme résultant d’un financement nouveau par augmentation de capital. Dans un premier temps,
le bénéfice global reste inchangé, tant que les investissements nouveaux ne sont pas réalisés
et mis en exploitation. Il en résulte une baisse du bénéfice net par action (BNPA) : le bénéfice
est dilué entre un nombre de titres plus important et la rentabilité à court terme diminue.
Il existe donc de nombreuses situations ou il faut sacrifier la rentabilité immédiate pour
assurer la rentabilité future.
II. La mesure de la rentabilité d’exercice.

Nous ne traiterons que de la rentabilité d’exercice, réservant la mesure de la rentabilité
actuarielle des projets au chapitre consacré aux investissements.
La mesure de la rentabilité d’exercice s’effectue à partir du compte de résultatfournissant

les soldes intermédiaires de gestion. Mais pour des études précises, le seul compte de résultat
est insuffisant. Il doit être complété par des comptes d’exploitation par produits en cas de multi
activités et des comptes d’exploitation structurels fondés sur un reclassement des charges en
fonction de leur caractère fixe ou variable.
D’une manière générale trois outils permettent de mesurer la rentabilité d’une firme :
o les marges ; (document à télécharger à la fin de la leçon interactive)
o les taux de rentabilité. (document à télécharger à la fin de laleçon interactive)
o les soldes de gestion ;
2.1. Rentabilité et soldes de gestion (SIG)
2.1.1. Production et marge commerciale
Dans une entreprise industrielle, la production totale n’est pas un indicateur derentabilité,
mais d’activité dont elle permet d’étudier l’évolution. Mais c’est aussi un facteur explicatif de
la rentabilité. Il est particulièrement important de suivre la composition de la production totale,
en particulier l’évolution de la production stockée par rapport à la production vendue (qui est
aussi le chiffre d’affaires dans une firme industrielle). Seule la progression de cette dernière a
une signification commerciale. L’augmentation de la production stockée traduit souvent, au
contraire, des difficultés commerciales ; elle pèse sur la rentabilité par les pertes de marge, les
coûts de stockage et les capitaux investis dans les stocks supplémentaires.
Dans les entreprises commerciales, le chiffre d’affaires est une mesure de l’activité et de
son évolution. Il permet le calcul direct de la marge commerciale, qui est la différenceentre
les ventes et le coût d’achat des marchandises vendues (CAMV). Le CAMV est égal aux achats
moins la variation des stocks de marchandises. Le taux de marge brute, rapportde la marge
commerciale au chiffre d’affaires, est un indicateur important. Lorsqu’il augmente, c’est
le signe que l’entreprise soit amélioré ses prix d’achat vis à vis de ses fournisseurs, soit qu’elle
parvient à faire progresser ses prix de vente davantage que ses prix d’achat. La progression de
la marge commerciale permet ainsi de mieux couvrir les frais généraux et, si ces derniers sont
contenus, d’améliorer le résultat et la rentabilité.

2.1.2. La valeur ajoutée
La production comptable n’est qu’une production apparente ; elle ne représente pas la

production réelle de l’entreprise qu’elle surestime en raison des consommations externes. La
valeur ajoutée constitue la seule mesure correcte de la production réelle.
Elle est obtenue en retranchant de la production les consommations externes c’est à dire :
- les achats d’approvisionnements, d’études et de travaux,
- corrigés de la variation de stocks d’approvisionnements
- les autres charges externes.
Dans les entreprises mixtes, ayant une activité de fabrication et une activité de négoce,
la valeur ajoutée s’obtient en ajoutant à la production de l’exercice la marge commerciale,
dont on retranche ensuite les consommations externes (à l’exclusion du coût d’achat des
marchandises vendues, déjà déduit pour calculer la marge commerciale).
La VA est donc un meilleur indicateur de l’activité interne que le CA. Mais surtout
elle constitue un facteur explicatif de la rentabilité car cette dernière dépend de la répartition
de la VA entre les différents facteurs. C’est pourquoi il est essentiel de calculer les ratios de
répartition de la VA :
- la part du travail (personnel) est mesurée par le ratio Charges de personnel / VA,
- la part du capital est mesurée par le ratio EBE / VA.
En raison du poids des prélèvements obligatoires il est souvent utile d’analyser

autrement la répartition de la VA en distinguant trois parties prenantes :
- le personnel dont la part est mesurée par le ratio Salaires nets / VA
- les administrations dont la part est mesurée par le ratio Impôts et charges sociales /
VA
- les apporteurs de capitaux et l’entreprise elle-même (qui conserve en son sein
l’autofinancement) dont la part est mesurée par le ratio EBE / VA.
2.1.3. L’excédent brut d’exploitation (EBE)
Ceci nécessite le calcul de l’EBE. Il s’obtient en retranchant de la VA les charges de

personnel, les impôts et taxes nets des éventuelles subventions d’exploitation reçues (une
subvention s’analysant comme un impôt négatif).
L’EBE est un indicateur majeur, essentiel pour l’étude de la rentabilité par ses multiples
aspects économiques et financiers.
Comme nous l’avons vu, l’EBE est la part de la VA revenant au capital, quelle qu’en
soit l’origine.
Il en résulte que l’EBE est partagé entre les prêteurs (charges financières), les associés
(dividende) et l’entreprise (autofinancement).
Du point de vue comptable, l’EBE est la différence entre l’ensemble des produits
d’exploitation encaissables et l’ensemble des charges décaissables. C’est pour cette raison
qu’il est qualifié de brut, c’est à dire avant déduction des dotations aux amortissements et

provisions et des reprises (qui sont des charges et produits calculés). De ce fait c’est un
indicateur qui est indépendant des règles et des politiques d’amortissement, de
provisionnement et d’investissement, ainsi que de la fiscalité .Il est donc pertinent pour des
comparaisons dans le temps et interentreprises (à l’intérieur d’un même secteur).Son évolution
ne reflète que les structures, les politiques et l’efficacité de l’exploitation.
Sur le plan financier, l’EBE a le caractère d’un surplus de trésorerie potentiel puisqu’il
est la différence entre des charges décaissables et des produits encaissables. L’EBE est le
surplus de trésorerie d’exploitation potentiel. Il est potentiel (et non pas effectif) en raison
du fait qu’il y a des décalages entre charges décaissables et charges décaissées, ainsi qu’entre
produits encaissables et encaissés tenant aux délais de règlement des charges et des produits.
Dans la plupart des entreprises, hormis celles détenant d’importantes immobilisations

financières, l’EBE constitue la majeure partie de la capacité d’autofinancement, dont il
est donc un facteur explicatif.
Enfin l’EBE sert directement à mesurer la rentabilité économique brute (ou

rentabilité brute d’exploitation). Le taux de rentabilité économique brute se calcule en
rapportant l’EBE au capital économique mis en œuvre. Le capital économique est constitué
de l’ensemble des capitaux affectés à l’exploitation et comprend donc :
- les immobilisations brutes d’exploitation (IBE), c’est à dire les immobilisations du bilan à
l’exclusion des immobilisations financières,
- le besoin en fonds de roulement d’exploitation.
Le taux de rentabilité économique brute est donc donné par la formule :
EBE EBE
Reb = =
IBE+BFRE Ressources stables
Nature et significations de l’EBE
 Solde intermédiaire de gestion (calcul comptable)

 Excédent des produits encaissables sur les charges décaissables
 Part de la valeur ajoutée revenant au capital
 Surplus de trésorerie d’exploitation potentiel
 Base du calcul de la rentabilité économique brute.
2.1.4. Le résultat d’exploitation.
Cependant ce ratio surestime la rentabilité réelle car il néglige une consommation intermédiaire
particulière: celle de capital fixe correspondant aux dépréciations des immobilisations. Il doit
donc être complété par le calcul de la rentabilité d’exploitation nette, fondée sur le résultat
d’exploitation.
Le résultat d’exploitation est obtenu en :

- ajoutant à l’EBE les autres produits de gestion courante, les reprises sur provisions
d’exploitation et les transferts de charges d’exploitation,
- retranchant à l’EBE les autres charges de gestion courante, les dotations aux
amortissements et aux provisions d’exploitation.

C’est donc un résultat net d’amortissements et provisions.
Il permet de calculer la rentabilité opérationnelle, ou rentabilité économique nette :
Ren = Résultat d'exploitation

Ressources stables
Cette rentabilité dépend du taux de marge opérationnelle (ou d’exploitation), qui est le
rapport du résultat d’exploitation au chiffre d’affaires. C’est une grandeur très utile pour les
comparaisons intra-sectorielles.
2.1.5. Le résultat financier.

Le résultat financier permet de préciser l’incidence sur la rentabilité des
caractéristiques du financement de l’entreprise. Il est négatif dans une firme fortement endettée
; positif en cas de trésorerie excédentaire ou d’un portefeuille de titres de participations
important. Sa prise en compte permet de passer de la rentabilité économique àla rentabilité
financière.
2.1.6. Le résultat courant
Plus précisément, le résultat courant, somme du résultat d’exploitation et du résultat
financier, a un caractère régulier, récurrent puisqu’en sont exclus les éléments exceptionnels.
Il sert donc à apprécier le niveau et l’évolution de la rentabilité financière courante et à
effectuer des prévisions. Le taux de rentabilité financière courante est le quotient du résultat
courant sur les capitaux propres. Son évolution reflète celle des conditions d’exploitation
d’une part et de la structure du financement d’autre part. Il faut noter qu’il est calculé avant IS
à la différence de la rentabilité financière nette que l’on verra ci-après.
2.1.7. Le résultat exceptionnel.

Le résultat exceptionnel isole les opérations non récurrentes qui ne se reproduiront pas
et doivent donc être exclues des prévisions d’évolution. Il est intéressant à étudier pour mettre
en évidence notamment l’incidence des cessions d’actifs (plus et moins-value), ainsi que les
politiques de provisionnement exceptionnel (dépréciations de titres, plans de
restructuration…).
2.1.8. Le résultat net
Le résultat net, somme du résultat courant et du résultat exceptionnel, dont on déduit
l’impôt sur les bénéfices et la participation des salariés constitue la mesure usuelle de la
rentabilité financière nette par le ratio Bénéfice net/ Capitaux propres. Cependant ce ratio
est peu significatif en raison des éléments exceptionnels qui le rendent très volatil. Son étude
doit toujours être complétée par une analyse détaillée, distinguant soigneusement ce qui, dans
la rentabilité globale, relève de l’exploitation, du financement et d’éléments exceptionnels.
Exemple :
Pendant de nombreuses années la société Eurotunnel a eu un résultat net fortement négatif.
Pourtant son résultat d’exploitation était positif, mais son résultat financier fortement négatif
absorbait plus que le bénéfice d’exploitation. Donc, en analysant les divers niveaux derésultat
on pouvait conclure :
1. Que le modèle économique de l’entreprise était rentable.

2. Que son déficit provenait d’une mauvaise structure financière (manque de capitaux
propres).
3. Que la solution résidait dans une restructuration du financement. C’est ce qui a été fait.
Le résultat net sert aussi à calculer le taux de marge nette, rapport du résultat net au
chiffre d’affaires, utile pour les comparaisons sectorielles en raison de sa similitude à l’intérieur
‘un secteur d’activité.
Enfin c’est sur la base du résultat net que, pour les sociétés cotées en Bourse, on calcule
le PER (price-earning ratio) ou multiple de capitalisation du bénéfice qui mesure la
« cherté » d’une action et est très employé par les analystes financiers.
2.2. Rentabilité et capacité d’autofinancement.

Le calcul de la CAF
L’activité de la firme se traduit par :
- des produits encaissables, générateurs immédiatement ou à terme proche, de recettes ;

- des charges décaissables, génératrices immédiatement ou à terme proche, de dépenses. La
différence entre ces deux éléments reste dans l’entreprise et constitue un financement
interne librement affectable : c’est la capacité d’autofinancement (CAF)
D’un point de vue comptable, la capacité d’autofinancement (CAF) est la différence

entre l’ensemble des produits encaissables et l’ensemble des charges décaissables.
CAF = Σ Produits encaissables - Σ Charges décaissables
Mais nous savons que le résultat net est la différence entre l’ensemble des produits et
l’ensemble des charges.
Résultat net = Σ Produits – Σ Charges
D’où un premier mode simple de calcul de la CAF à partir du résultat net, auquel on réintègre
les charges calculées (dotations) et dont on déduit les produits calculés (reprises).
Cependant nous avons vu que la CAF est un financement interne résultant de l’activité.
Or, parmi les produits et les charges exceptionnels figurent les plus et moins-values de cession
d’éléments d’actifs qui n’ont aucun rapport avec l’activité. Il faut donc également exclure du
résultat les comptes correspondant aux cessions d’actifs c’est à dire retrancher les 3produits
des cessions d’éléments d’actif (PCEA) et ajouter la Valeur nette comptable des éléments
d’actifs cédés (VCEAC). D’où la formule de calcul de la CAF :
CAF = Résultat net

+Dotations aux amortissements et aux provisions (DAP)
-Reprises sur amortissements et provisions (RAP)
+ Valeur comptable des éléments d’actif cédés (VCEAC)
-Produits des cessions d’actifs (PCEA)
-Quote-part des subventions d’investissement virées au compte de résultat (qui est un flux
purement comptable).
En négligeant les subventions (rares en pratique) on obtient :

CAF = RN + DAP – RAP+VCEAC – PCEA
Cette façon d’obtenir la CAF est purement descriptif de ses composantes.
Il faut adopter un autre mode de calcul de la CAF pour en avoir une approche explicative de
sa formation.
En reprenant la formule générale qui était :

CAF = Σ Produits encaissables - Σ Charges décaissablesOn peut écrire :
CAF = Produits d’exploitation, financiers et exceptionnels encaissables
-Charges d’exploitation, financières et exceptionnelles décaissables
Soit :
CAF = Produits d’exploitation encaissables – Charges d’exploitation décaissables
+Produits financiers et exceptionnels encaissables
– Charges financières et exceptionnelles décaissables
Mais la première ligne de la formule ci-dessus correspond à l’EBE. La CAF peut ainsi être
calculée à partir de l’EBE. Toutefois, les particularités d Plan comptable nécessitent de
retrancher des éléments que le PCG ne considère pas comme des charges mais comme des
répartitions du résultat bien qu’ils amputent la CAF : c’est le cas de l’Impôt sur les sociétés et
de la Participation des salariés.
D’où la formule de calcul de la CAF :

CAF = EBE
+Autres produits d’exploitation
-Autres charges d’exploitation
+Produits financiers encaissables
-Charges financières décaissables
+Produits exceptionnels encaissables
-Charges exceptionnelles décaissables
-Impôt sur les bénéfices
-Participation des salariés
De manière simplifiée :
CAF = EBE + Autres produits encaissables – Autres charges décaissables –IS – Participation
2.2.1. Signification financière de la CAF.
La CAF est le financement interne sécrété par l’activité de l’entreprise. C’est en
fait le surplus de trésorerie potentiel de l’activité. Ce surplus n’est que potentiel e raison des
décalages entre l’enregistrement comptable des charges décaissables et des produits
encaissables et les décaissements et encaissements effectifs liés aux délais de paiement et de
règlement. Ces décalages correspondent à la variation du BFR. Ainsi la CAF permet d’obtenir
le surplus de trésorerie réellement fourni par l’activité grâce à la formule :
Surplus de trésorerie de l’activité (STA) = CAF - Δ BFR

Dans la majorité des firmes, l’essentiel de la CAF provient de l’EBE qui, nous
l’avons vu, est le surplus de trésorerie potentiel de l’exploitation.

L’importance de la CAF peut être mesurée à l’aide de ratios.
Le ratio CAF / CA exprime le nombre de centimes d’euros obtenu par euro de
vente c’est à dire le financement supplémentaire restant dans l’entreprise par euro de ventes
Le ratio CAF / Capitaux propres mesure la rentabilité financière brute de l’entreprise.
2.2.2. Utilisation de la CAF

La CAF est un surplus de financement librement affectable.Elle est amputée par les dividendes
distribués aux associés.
L’autofinancement se déduit aisément de la CAF en retranchant le dividende versé :
Autofinancement = CAF – Dividende distribué au cours de l’exercice
Ce qui permet le calcul du taux d’autofinancement : Autofinancement/ Investissements de

l’exercice.
L’autofinancement restant dans l’entreprise se décompose en deux parties : l’autofinancement
de maintien et l’autofinancement net.
Autofinancement global (brut) = Autofinancement de maintien +Autofinancement net
- L’autofinancement de maintien est destiné à financer les investissements de

renouvellement. En principe, il devrait correspondre aux dotations. Mais, en pratique, il en
va différemment en raison d’abord du caractère conventionnel des règles comptables
d’amortissement, ensuite parce que les amortissements sontsouvent en avance sur les
besoins de remplacement (ainsi une machine d’unedurée de vie de 5 ans fournit des
amortissements sans besoin de remplacement au cours de ses cinq ans d’existence).
Financièrement il ne faut jamais confondre les amortissements (ressources de financement)
avec les investissements de remplacement (emploi de capitaux).
- L’autofinancement net est l’excédent de l’autofinancement global par rapport aux besoins
de renouvellement des immobilisations. En principe il devrait correspondre aux bénéfices
mis en réserve ; cependant en pratique il en va différemment en raison du caractère
conventionnel des règles comptables d’amortissement et de provisionnement (les
provisions réglementées par exemple sont en fait de véritables réserves). Il est utilisable à
diverses fins :
o investissements nouveaux (de capacité, d’innovation, de productivité) ,
o remboursement d’emprunts (amortissement financier),
o financement de l’accroissement du besoin en fonds de roulement,
o reconstitution du fonds de roulement (lorsqu’il est insuffisant),
o amélioration de la trésorerie.
En outre la CAF permet d’améliorer la structure financière de l’entreprise en

renforçant ses fonds propres (par les bénéfices mis en réserve) et accroît sa capacité
d’emprunt. Rappelons que les banques ne prêtent généralement que lorsque les dettes
financières n’excèdent pas 3 fois la CAF annuelle, et qu’il est prudent, dans les plans de
financement notamment, de ne pas affecter plus de la moitié de la CAF annuelle à
l’amortissement financier des emprunts (c’est à dire à leur remboursement).
2.3. Les marges

Les marges, que dégagent notamment les calculs du contrôle de gestion et de la comptabilité
analytique constituent des moyens d’analyser et de comprendre la rentabilité et ses variations.
(document à télécharger à la fin de la leçon interactive)

2.4. Les taux de rentabilité
Mais, comme nous l’avons vu, la rentabilité est un rapport entre un résultat et des capitaux.
D’où l’intérêt particulier de calculer les taux de rentabilité.
(document à télécharger à la fin de la leçon interactive)
III. Les facteurs de la rentabilité.

L’étude des facteurs de la rentabilité est indispensable d’une part pour expliquer son
niveau et son évolution ; d’autre part pour conduire des actions de maintien ou d’amélioration
de la rentabilité. Les facteurs de rentabilité se répartissent en deux groupes : ceux imputables
à l’environnement et ceux qui relèvent de la gestion interne de l’entreprise
3.1. Les facteurs internes de la rentabilité

La rentabilité étant un rapport entre un flux de résultat et un stock de capitaux, elle
dépend de ces deux éléments. Pour un niveau de prix donné, le résultat est influencé par le
niveau et la structure des coûts.
3.1.1. Le niveau des coûts.

Le niveau des coûts de l’entreprise est déterminé par son efficacité, son efficience, ses
rendements et sa productivité.
3.1.1.1. L’efficacité et l’efficience.
D’une manière générale, une action est efficace si elle permet d’attendre l’effet désiré.
Définition :
L’efficacité s’apprécie ainsi en comparant le résultat à l’objectif.
Ce concept est indispensable pour le pilotage d’une firme ; par exemple les objectifs fixés en
matière de caractéristiques des produits par rapport à ceux des concurrents, de satisfaction
des besoins des clients doivent être atteints et respectés faute de quoi l’activité diminue et la
rentabilité chute. Mais cette conception est insuffisante et peut aboutir à de graves surcoûts.
Un procédé de fabrication permettant d’obtenir un taux de rebut de 1% sera considéré comme
plus efficace qu’un autre entraînant un taux de rebut de 3%.Cependant il est possible que
ce gain d’efficacité soit obtenu en engageant un supplément de dépenses excédant le gain
réalisé. Il est donc nécessaire de se référer à une notion plus complète, ne se limitant pas à la
comparaison du résultat obtenu à l’objectif poursuivi. Par la considération des moyens
employés les notions d’efficience répondent à cette préoccupation.
Définition :
L’efficience est le rapport entre un résultat et les moyens mis en œuvre.
3.1.1.2. Les rendements

La notion d’efficience est trop générale pour être opératoire et mesurable. Elle se
traduit concrètement par des rendements et des productivités.
Définition :
Le rendement est une notion technique. C’est le rapport entre deux quantités : la quantité
produite (output) est rapportée à la quantité d’un facteur utilisé pour l’obtenir.
Selon l’organisation, les méthodes, les procédés employés le rendement peut être faible ou
élevé, s’améliorer ou se dégrader.

Mais une entreprise produit toujours en associant plusieurs facteurs de production. Il
est donc possible de calculer un grand nombre de rendements. Chacun d’eux est nécessairement
partiel puisqu’il ne rapporte la production qu’à un seul facteur. On calcule ainsi des rendements
matières, des rendements machine, des rendements énergétiques, des rendements de la main
d’œuvre…
Les rendements, dont le suivi est indispensable au niveau technique, sont entachés, pour
le pilotage global de l’entreprise, de deux faiblesses provenant du fait qu’il s’agit de notions
partielles et techniques.
Le rendement nous l’avons vu est une notion partielle car il ne prend en compte que
l’un des facteurs employés. Or il est évident que le rendement par rapport à ce facteur dépend
fondamentalement des quantités des autres facteurs utilisés. La variation d’un rendement n’a
donc qu’une signification restreinte.
Le rendement est une notion technique, fondée sur un rapport de quantités, qui ignore
les prix et les coûts. Il en résulte qu’il peut augmenter fortement tout en aboutissant à un
gaspillage de ressources et à des surcoûts si les moyens mis en œuvre sont plus coûteux que
d’autres pour lesquels le rendement est plus faible mais dont les coûts sont moindres. Pour
l’illustrer penons le cas d’une fabrication qui peut être réalisée sur deux machines A et B. La
machine A permet d’obtenir 2000 pièces-heure, contre 1000 seulement pour B dont le
rendement est donc plus faible. Cependant si les frais de fonctionnement de A sont par heure
de 20 000 €, alors qu’ils ne sont que de 5 000 € pour B, il est en fait plus économique d’utiliser
la machine B qui aboutit à un coût de revient de 5 € par pièce conte 10 € pour la machine A.
Cet exemple simple montre le décalage existant entre la logique technique et la logique
économique (et financière) qui est prioritaire. D’où la nécessité de se défier des performances
techniques qui s’obtiennent au détriment de la rentabilité économique.
Le calcul de nombreux rendements reste cependant nécessaire pour surveiller le

fonctionnement et la performance au niveau des différents services. Ainsi les rendements
doivent être interprétés et synthétisés à la lumière de la notion plus large de productivité.
3.1.1.3. La productivité.
Définition :
La productivité est une mesure de l’efficience qui intègre les prix et les coûts.
La productivité globale des facteurs (PGF) est le rapport entre le volume de la
production et le volume des facteurs. Comme la production et les facteurs sont hétérogènes
(produits différents, capital et travail…) il est nécessaire de passer par les prix.
PGF = Volume de la production

Volume des facteurs
Au numérateur figurent les quantités produites, multipliées par leurs prix respectifs ; au
dénominateur ce sont les quantités de facteurs employées multipliées par leurs prix respectifs.
L’utilisation des prix est, comme nous l’avons vu, techniquement nécessaire pour
additionner des éléments différents. Mais elle est aussi économiquement indispensable ; en
effet les prix traduisent les raretés et les coûts relatifs des divers facteurs, et toute entreprise
doit économiser les facteurs rares et coûteux.

Au cours du temps, dans une entreprise performante, la productivité doit s’améliorer.
Elle réalise alors un gain de productivité. D’ou une distinction importante :
- la productivité est une notion statique, constituée à une date donnée par le rapport
entre le volume produit et le volume des facteurs utilisés.
- le gain de productivité est une notion dynamique : c’est l’élévation au cours du
temps, du rapport entre le volume de la production et le volume des facteurs. Réaliser
un gain de productivité c’est obtenir la même production avec moins de facteurs.
Il y a un lien étroit entre la productivité et les coûts :

- à un niveau de productivité donnée correspond un niveau de coûts, et les écarts de
compétitivité et de rentabilité des firmes résultent largement des différentiels de
productivité ;
- un gain de productivité se traduit, à prix constants, par une diminution des coûts, donc
à une amélioration de la compétitivité et de la rentabilité.
Dans la pratique le calcul de la productivité globale des facteurs est délicat. C’est
pourquoi on calcule plus facilement des productivités partielles ou apparentes .Deux d’entre
elles sont particulièrement importantes : la productivité du travail et celle du capital.
Définition :
La productivité du travail se calcule en rapportant la valeur ajoutée produite au volume du

travail.
Trois mesures de ce dernier sont utilisables : les effectifs, le nombre d’heures de travail et les
salaires (charges de personnel).Les deux premières mesures sont simples et concrètes mais
négligent le fait que les qualifications sont hétérogènes ; l’hétérogénéité des qualifications est
traduite dans la hiérarchie des salaires ce qui justifie la troisième mesure proposée.
Productivité du travail = Valeur ajoutée

Charges de personnel
Remarquons que ce ratio de productivité du travail est l’inverse du ratio de répartition de la

valeur ajoutée. Ceci est normal puisque précisément le personnel est rémunéré en fonction de
sa productivité.
En général, la productivité du travail croît plus vite que la productivité globale des facteurs ;
ceci résulte du fait qu’on rapporte la production au seul facteur travail ; on néglige de ce fait
l’accumulation du capital et son effet sur la productivité. D’où la nécessité de calculer la
productivité du capital.
Définition :
La productivité du capital est égale au quotient de la valeur ajoutée sur le capital économique
mis en œuvre (immobilisations + BFRE).
Productivité du capital = Valeur ajoutée .

Immobilisations + BFRE
Les investissements de productivité ont précisément pour rôle d’accroître la productivité soit
du capital lui-même, soit du travail (accumulation du capital par tête, mécanisation,
automatisation, substitution du capital au travail).

Les programmes de réduction des coûts consistent souvent à dégager des gains de productivité
en réduisant les effectifs ou le capital employé, ou en améliorant leur utilisation. Mais ils
portent également sur les coûts d’achat (négociation avec les fournisseurs, standardisation des
achats, centrale d’achats, regroupement des acheteurs et mises en concurrence des fournisseurs
sur des « places de marché »informatiques) ; les coûts de distribution (réorganisation des
réseaux de vente, nouvelles formes de distribution, modes de rémunération des réseaux et des
vendeurs…) ; et les frais généraux (délocalisations, réduction des effectifs, compression des
budgets).
3.1.2. La structure des coûts.

L’analyse de la structure des coûts permet de déterminer le seuil de rentabilité et le
levier opérationnel.
3.1.2.1. Le seuil de rentabilité

Le compte de résultat classe les charges de manière à dégager des SIG dont nous
avons vu l’intérêt ; mais de ce fait il n’analyse pas la structure des coûts en fonction de leur
variabilité .Pour analyser la sensibilité de la rentabilité aux variations d’activité cette analyse
est pourtant indispensable. Elle consiste à établir des comptes de résultat structurels, global
ou par activité, fondés sur la décomposition des coûts en coûts variables et coûts fixes. Les
coûts variables sont généralement proportionnels à l’activité ; les coûts fixes sont constants à
l’intérieur d’une plage d’activité et varient ensuite par paliers, lors des changements de la
capacité de production, des investissements, et plus généralement des changements de structure
de l’entreprise.
Les coûts sont variables ou fixes selon leur nature (ex : les coûts des
approvisionnements matières, énergie, marchandises sont variables ; les loyers, assurances,
les salaires du personnel d’encadrement sont fixes). Lorsque le classement des coûts par nature
est impossible, il faut faire une régression linéaire (droite des moindres carrés), sur un
historique de données mensuelles par exemple, pour décomposer les coûts en une partie fixe
(ordonnées à l’origine de la droite de régression) et variable (pente de la droite de régression).
Cette décomposition permet de calculer :
- la marge sur coût variable (MCV), différence entre le chiffre d’affaires ( CA ) et lescoûts
variables (CV) ;
MCV = CA – CV
- le taux de marge sur coût variable, rapport entre la marge sur coût variable et le chiffre
d’affaires, qui exprime le nombre de centimes d’euro sécrété par un euro de ventes pour couvrir
les coûts fixes et, au-delà, pour réaliser le résultat.
m = CA – CV
CA
On en déduit le seuil de rentabilité de l’entreprise qui est le niveau d’activité pour

lequel le bénéfice est nul. A ce niveau la marge sur coût variable couvre tout juste les coûts
fixes. En notant m le taux de marge sur coût variable, SR le seuil de rentabilité en euros de
ventes, on obtient le seuil de rentabilité par la formule suivante.
B = CA – (CV + CF) = 0
CA – CV = CF
m .SR= CF

SR = CF : m
Par différence entre le seuil de rentabilité et le chiffre d‘affaires réalisé, on obtient la marge
de sécurité de l’entreprise :
Marge de sécurité = CA – SR
Elle indique de quel montant, en valeur absolue peuvent diminuer les ventes avant de rentrer
dans la zone des pertes.
Mais il est plus intéressant de la rapporter au chiffre d’affaires pour obtenir l’indice
de sécurité :
Indice de sécurité = (CA – SR) : CA
L’indice de sécurité indique de quel pourcentage le chiffre d’affaires peut baisser avant que
l’entreprise ne rentre dans la zone des pertes, en raison d’une activité insuffisante pour couvrir
les coûts fixes.
Cet indice de sécurité dépend naturellement du niveau d’activité actuel (plus il est élevé, plus
on est loin du seuil de rentabilité) mais aussi de la structure des coûts. Pour un taux de marge
sur coûts variables donné, plus les coûts fixes sont importants, plus le SR est élevé ce qui réduit
l’indice de sécurité.
3.1.2.2. Le levier opérationnel

Si tous les coûts étaient variables, le résultat d’exploitation varierait proportionnellement à
l’activité puisque :
B = CA –CV = CA –m.CA = (1-m) CA.
L’existence de coûts fixes entraîne une variation du résultat d’exploitation amplifiée par
rapport à la variation d’activité. Cette amplification des variations du résultat par rapport à
l’activité, due à la structure des coûts constitue le levier opérationnel (ou levier
d’exploitation).
Il se mesure aisément par l’élasticité du résultat d’exploitation par rapport au chiffre

d’affaires :
R
e R
CA
CA
L’élasticité exprime la variation en pourcentage du résultat pour une variation du chiffre
d’affaires de 1%. Par exemple une élasticité de 4 signifie que si le CA baisse de 1%, le
résultat d’exploitation diminuera de 4%.
En décomposant le CA en trois composantes le résultat, les coûts fixes et les
coûtsvariables on démontre que l’élasticité e est obtenue par la formule :
e CA  CA
CASR CACF

Ainsi la sensibilité du résultat d’exploitation aux variations d’activité :
- croit avec les coûts fixes,
- croît lorsque le seuil de rentabilité s’élève,
- diminue lorsque le taux de marge sur coûts variables augmente, c’est à dire lorsqueles coûts
variables diminuent.
L’élasticité du résultat dépend donc de la structure des coûts (part des coûts fixes dans les
coûts totaux, rapport entre les coûts fixes et les coûts variables).
Observons que l’élasticité est l’inverse de l’indice de sécurité.
Il en résulte que pour diminuer son risque d’exploitation, l’entreprise doit diminuer ses
coûts fixes, modifier la structure de ses coûts et abaisser son seuil de rentabilité. Il existe de
nombreux procédés pour y parvenir tels que les systèmes de rémunération variable,
l’externalisation (sous-traitance notamment) d’une partie des activités, la réduction de la
capacité de production pour abaisser le point mort, la gestion en flux tendus et d’une manière
générale tous les procédés qui accroissent la flexibilité et la réactivité de la firme.
3.1.3. Le levier financier.

Alors que le levier opérationnel est imputable à la structure des coûts, le levier financier
provient de la structure du financement, c’est à dire au financement des actifs pour partie par
des emprunts.
Dans le cas d’une firme utilisant exclusivement ses capitaux propres, la rentabilité
financière de ces derniers est égale à la rentabilité économique des actifs qu’ils financent.
Capitaux propres
rému nère
Investissements (actifs financés)

Résultat d’exploitation
procure
Re = EBE(ou RE)/Actifs financés Rf = CAF(ou RC)/Capitaux propres
En revanche, le financement par endettement introduit une divergence entre les deux
rentabilités économique et financière toutes les fois que le taux d’intérêt des emprunts est
différent du taux de rentabilité économique des actifs.

Capitaux propres (CP)
Emprunt (E)
coûte
Intérêts Résultat net
(avant IS)
Résultat d’exploitation
Actifs financés
procure
Les capitaux propres rapportent :

- le taux de rentabilité économique sur les actifs qu’ils financent soit, en euros : Re .CP,
- l’écart entre la rentabilité économique des actifs (Re) et le taux d’intérêt (i) des
dettes (D)pour ceux qui sont financés par endettement soit, en euros : (Re – i).D
Au total la rentabilité financière des capitaux propres est la somme de ces deux
éléments soit, en taux de rentabilité :
e * CP + (Re — i) * D
Rƒ =
CP
Rf = Re + (Re — i) * D
CP
Dans cette formule, l’effet de levier apparaît dans le second terme du second membre.
L’expression (Re – i) désigne le différentiel de taux ;
Le quotient Dettes / capitaux propres (D/CP) constitue le bras de levier.
L’effet de levier est l’augmentation de la rentabilité financière, due au financement

d’une partie des actifs par des dettes dont le taux d’intérêt est inférieur à la rentabilité
économique des actifs financés. Il est d’autant plus élevé que l’écart de taux est important et
que le taux d’endettement est élevé. Des montages financiers privilégiant l’endettement
permettent donc d’élever la rentabilité financière au-delà de la rentabilité économique.
Cependant l’effet de levier a des contreparties défavorables :

- la volatilité de la rentabilité financière, qui fluctue beaucoup plus amplement que la
rentabilité économique
- l’inversion de l’effet de levier qui devient négatif si la rentabilité économique est
inférieure au taux d’intérêt des emprunts,
- l’élévation du niveau de risque financier de l’entreprise, qui résulte des deux
phénomènes précédents, auxquels s’ajoutent l’élévation du taux d’endettement et le
poids des remboursements
- l’élévation du coût du capital qui en résulte (coûts de nouveaux financements plus
élevés, hausse du taux de rentabilité exigé par les actionnaires pour compenser
l’élévation du risque).

3.1.4. La rotation du capital.
La rentabilité financière se mesure par le rapport du résultat net aux capitaux propres.
Il est possible d’enrichir le contenu de cette formule en décomposant le taux de rentabilité.
En appelant CA le chiffre d’affaires, P le total du passif et CP les capitaux propres on peut
écrire :
Rƒ = ( B ) = ( B ) * (CA) * ( P )
CP CA P CP
Le premier terme (B/CA) est le taux de marge nette dont nous avons analysé la
formation en étudiant les SIG ; le troisième terme (P/CP) est une mesure du taux
d’endettement qui correspond au levier financier étudié ci-avant. Il nous reste à analyser la
signification du second terme (CA/P).
Ce ratio exprime le nombre d’euros de ventes réalisées avec un euro de capital engagé
dans l’activité. Il mesure donc la rotation du capital. Plus elle est élevée, pour un taux de
marge et un taux d’endettement donnés, plus la rentabilité est importante.
L’entreprise a donc intérêt à veiller à la rotation de son capital pour la maintenir ou

l’accroître, afin d’améliorer sa rentabilité. Elle doit en permanence essayer de minimiser le
capital nécessaire à la réalisation de la production et des ventes.
En pratique, l’examen de la rotation du capital comporte l’étude spécifique des divers

actifs de l’entreprise. En effet la rotation du capital de la firme est une moyenne des rotations
particulières des divers actifs, pondérées par leurs parts respectives dans le bilan.
3.1.4.1. La rotation des immobilisations.

La rotation des immobilisations (CA/Immobilisations d’exploitation) peut êtreaccélérée
de plusieurs manières.
3.1.4.1.1. En élevant le niveau d’activité en cas de sous-emploi de la capacité productive.

Seul le plein emploi permet de « faire tourner » les matériels et installations le
plus rapidement possible.
Exemple :
Si par exemple pour un produit vendu 1000 €, la capacité de la firme est de 1 000 unités et
que les machines d’une valeur de 500 000 € ne tournent qu’à 80%, la rotation du capital est
en fait de (1 000 x 800) : 500 000 = 1,6 € de CA par euro de capital investi alors qu’elle
pourrait atteindre 2 €. Si la marge bénéficiaire est de 10% ceci correspond à une rentabilité
du capital investi de :
(10% x 800 000) :500 000 = 16%, alors qu’au plein emploi elle serait de :
(10% x 1 000 000) : 500 000 =20%.
3.1.4.1.2. La rotation des immobilisations peut également s’accroître par la réduction du

capital employé : cession de matériels inutilisés ou sous employés ;
renouvellement d’équipements par des matériels au rendement plus élevé. Ainsi
il est parfois intéressant de déclasser un matériel en état de fonctionnement ;
recours à la sous-traitance (c’est le sous-traitant qui apporte le capital technique)
; financement par crédit-bail.
3.1.4.1.3. Le travail en continu, ou par équipes successives se justifie parfois par des impératifs
techniques (problèmes de sécurité, fonctionnement continu d’une centrale

énergétique..). Il peut aussi répondre au souci financier de rentabiliser les
équipementspuisque, avec le même capital, on réalise un niveau de production
plus élevé.
3.1.4.2. La rotation des stocks.

Les stocks d’approvisionnement peuvent être optimisés par la définition d’une politique
d’approvisionnement, par le recours au calcul économique (prise en compte descoûts des
stocks et de capitaux investis) pour la gestion des stocks.
Les techniques d’optimisation de la production permettent de minimiser les encours

de fabrication.
Les stocks de produits finis dépendent de la coordination production-ventes, de la

qualité des prévisions commerciales et du mode de gestion adopté (flux tendus ou flux
poussés).La gestion en flux tendu consiste à produire sur commande (et non en fonction de
prévisions de ventes). Elle supprime les stocks de produits finis. Mais elle n’est praticable que
lorsque le « délai client » est égal ou supérieur au « délai produit ».
La gestion en flux tendus ne concerne pas seulement les produits finis ; elle peut
s’étendre à la production ainsi qu’aux approvisionnements. Beaucoup de firmes combinent flux
tendus et flux poussés.
3.1.4.3. La rotation des créances

Il n’y a pas que les biens utilisés qui « coûtent » du capital. Les créances accordées
aux clients pèsent aussi sur la rentabilité. L’entreprise peut :
- réduire les délais de règlement des clients,
- sélectionner sa clientèle,
- instaurer des plafonds de crédit,
- accorder des escomptes de règlement pour paiement comptant,
- proposer aux clients des prélèvements automatiques à date fixe,
- mettre en place des systèmes d’abonnement (paiement d’avance des abonnés)
- ou systématiser les avances et acomptes sur commandes
Il existe ainsi de nombreux moyens d’améliorer la rentabilité par la réduction des coûts et par
l’amélioration de la rotation du capital.
3.1.5. Les marges

La rentabilité est le produit d’un taux de marge par la rotation du capital.
Ainsi, la rentabilité dépend-elle des marges procurées par les divers produits dans son niveau
et dans ses variations au cours du temps. Il faut donc étudier les diverses marges car elles
apportent des éclairages complémentaires sur la rentabilité : marge brute, marge d’exploitation,
marge sur coût variable et marge nette en particulier.
3.1.6. Le cycle de vie du produit

La rentabilité des produits varie au cours des phases successives de leur cycle de vie : études,
lancement, expansion, maturité et déclin.
Il en va de même des autres paramètres financiers tels que la trésorerie dégagée ou absorbée,
les capitaux nécessaires ou procurés par le produit, notamment sous forme d’autofinancement

absorbé ou sécrété par le produit, enfin sous forme de d’investissements nécessaires (d’études
et recherche, puis de lancement, puis de capacité, enfin de productivité, jusqu’au
désinvestissement en phase de déclin).
Pour stabiliser sa rentabilité, comme pour assurer sa survie et son développement, la firmedoit
donc avoir un portefeuille de produits équilibré c'est-à-dire un ensemble de produits situés à
diverses phases de leur cycle de vie.
3.2. Les facteurs externes de la rentabilité

Les facteurs externes de la rentabilité sont liés aux caractéristiquesde l’environnement et,
surtout, aux évolutions de l’environnement. Ces facteurs sont en général des contraintes
affectant la rentabilité ; mais parfois au contraire ils offrent desopportunités de développement
et de rentabilité. Pour maintenir ou améliorer sa rentabilité, la firme doit avoir une attitude
active vis à vis de son environnement : l’identifier, le connaître,le modifier (par exemple par
ses actions commerciales, son action auprès des pouvoirs publics pour modifier une
réglementation), tirer parti des opportunités nouvelles.
Les principaux facteurs d’environnement à considérer sont :
 La conjoncture générale et sectorielle qui affecte la demande (succession de phases

d’expansion, de stagnation, de récession).
 Le coût des approvisionnements notamment pour les firmes dépendant de matières dont
les prix fluctuent amplement sur les marchés mondiaux.
 L’élasticité de la demande par rapport aux prix et par rapport aux revenus a une grande
importance quant aux possibilités de répercuter les variations des prix d’achat, et plus
généralement des coûts, dans les prix de vente, ainsi que sur la stabilité de la demande.
 Le cycle d’activité propre au secteur (automobile, construction par exemple) entraîne des
fluctuations de la rentabilité d’autant plus importantes que les coûts fixes sont élevés.
 La concurrence actuelle et potentielle affecte le niveau des ventes et des prix ; elle est
double : celle des produits similaires et celle des produits de substitution.
 La fiscalité et les charges sociales, par les variations d’assiette et de taux, amputentles
résultats.
 La réglementation impose des contraintes réduisant les capacités d’adaptation rapide des
entreprises ainsi que des charges et des investissements obligatoires; en sens inverse des
réglementations nouvelles créent, pour certaines firmes, des marchés nouveaux ou
confèrent des éléments de monopole (par exemple des normes, deslabels).
 Les taux d’intérêt et leurs variations affectent inégalement les entreprises selon leur
niveau d’endettement et la composition de cet endettement à taux fixe ou variable.
 Il en va de même du marché financier qui affecte, par les variations de cours des
titres, la rentabilité des firmes ayant un important portefeuille de titres (sociétés
d’assurance par exemple).

 Les taux de change ont une grande importance pour les entreprises importatrices et
exportatrices dans des pays hors zone euro ; ainsi que pour les groupes ayant des filiales
à l’étranger dont le résultat converti en euros varie grandement selon les fluctuations des
taux de change.
 Les évolutions technologiques (techniques, matériaux, méthodes) et culturelles

(changement des goûts, des besoins, des attitudes, des comportements) constituent
également, selon les entreprises, des opportunités ou des menaces affectant leur
rentabilité à long terme.
Pour faire face aux caractéristiques et aux changements de leur environnement, les entreprises
doivent adapter leur stratégie et leur organisation. C’est par cette congruence entre
environnement, stratégie et organisation qu’elles peuvent atteindre leurs objectifs de rentabilité
à long terme.

1. Pour les notions suivantes : efficacité, efficience, rendement, productivité :
-donner une définition,
-proposer une mesure
-indiquer les cas et objectifs de leur utilisation,
-analyser les limites du concept.
2. Comment calculer les productivités partielles du travail et du capital ?
3. Comment mesurer les gains de productivité dans l’entreprise ? Rechercher leur origine,
notamment dans les aspects techniques et organisationnels du fonctionnement de la firme.
4. Analyser la répartition des gains de productivité : comment s’effectue-t-elle ? Quels
peuvent en être les bénéficiaires ?
7. Donner une définition générale de la rentabilité. S’agit-il d’un concept d’économie
fondamentale, ou propre à l’économie de marché, ou propre à l’économie capitaliste ? Revêt-
elle le caractère d’une contrainte ou d’un objectif ?
8. Quels éléments interviennent au numérateur et au dénominateur du taux de rentabilité ?
9. Analyser les taux de rentabilité significatifs que l’on peut calculer à partir des SIG. Pour
cefaire :
-distinguer rentabilité économique et rentabilité financière ;
-rentabilité brute et rentabilité nette.
10. Quels autres ratios (différents des ratios tirés de la comptabilité) les opérateurs sur les
marchés financiers utilisent-ils pour appréhender la rentabilité financière d’une entreprise ?
Pourquoi les évaluations des marchés financiers diffèrent-elles des évaluations comptables ?
11. A quoi sert le calcul des résultats et des rentabilités comptables d’exercice ? Quelles en
sont les limites ?
12. Analyser le mécanisme du levier financier. Montrer qu’il est dû à un effet de structure.
13. Proposer une formule de calcul de l’effet de levier financier (dans le cas d’une rentabilité
d’exercice)
14. Quelle est la contrepartie de l’effet de levier ? (introduire la notion de volatilité)
15. De quels facteurs l’effet de levier dépend-il?
16. Expliquer le mécanisme du levier opérationnel (d'exploitation).
17. Montrer qu’il est également dû à un effet de structure et qu’il engendre également une
volatilité de la rentabilité. En quoi est-il lié aux choix d’organisation de l’entreprise ?
18. Comparer les leviers financier et opérationnel pour analyser les similitudes et les
différences.
19. Rechercher les facteurs explicatifs de la rentabilité et de ses variations dans le temps
pour une entreprise et classer ces facteurs en catégories.
20. Proposer des formules de décomposition du ratio de rentabilité financière en plusieurs
éléments explicatifs et financièrement significatifs.

APPLICATIONS
4.1. Rentabilité d’exercice.
Une entreprise envisage la réalisation d’un investissement de 1 200 000 €, amortissable

linéairement sur 6 ans, et procurant annuellement un excédent brut d’exploitation de 320 000
€. Elle peut financer cet investissement de plusieurs manières :
 Par une augmentation de capital du montant de l’investissement (F1)
 Par capitaux propres, complétés pour 50% de l’investissement par un emprunt à moyen terme
au taux de 8%, à annuités constantes payables en fin de période (F2)
 Par capitaux propres complétés pour 50% comme précédemment par un emprunt à8%, et pour
20% complémentaires par un emprunt bancaire au taux de 15%, à amortissement constant sur
6 ans (F3)
 Par un crédit-bail finançant 90% de l’investissement, d’une durée de 6 ans, de valeurrésiduelle
(option d’achat) négligeable dont la redevance annuelle, payable d’avance,s’élève à 300 000 €.
(F4).
1. Etablir un tableau comparatif des diverses solutions de financement possibles (en

négligeant les aspects fiscaux) et faisant apparaître dans chaque cas, pour la premièreannée :
F1 F2 F3 F4
charges financières
résultat d’exploitation
résultat courant
résultat net
CAF
2. En limitant l’étude au premier exercice, calculez:

- la rentabilité économique brute comptable (d’exercice) :Reb :
- la rentabilité économique nette comptable :Ren
- -la rentabilité économique nette d’amortissement et d’IS : Renn
- la rentabilité financière brute comptable :Rfb
- la rentabilité financière nette comptable. :Rfn
F1 F2 F3 F4
Reb
Ren
Renn
Rfb
Rfn
3. Expliquez les raisons des différences constatées
4. Qu’est le taux d’intérêt critique (tic) à partir duquel l’effet de levier devient négatif
Tic=
5. Indiquer la formule de financement à adopter (Formule 1, 2, 3, ou 4)

6. Y a-t-il un lien entre risque et rentabilité. Justifiez votre réponse par référence au castraité,
et comparez ensuite à l’explication proposée
Votre réponse :
7. Pour conseiller le choix d’une formule de financement quelles autres informations est-il
nécessaire de recueillir et dans quels documents ? Justifiez votre réponse,et comparez
ensuite à l’explication proposée
8. Quelles sont les limites de la rentabilité d’exercice ?
Votre réponse :
4.2. L’autofinancement
1. Reconstituez les règles de passage de l’EBE à la CAF

CAF =
2. Y a-t-il un autre mode de calcul de la CAF ?lequel ?
CAF =
3. La CAF est-elle un flux de trésorerie ? (oui ou non)
4. Quelles utilisations peut-on faire de la CAF ?
5. Pourquoi, dans la majorité des entreprises, la CAF est-elle voisine de l’EBE ?

6. Quels ratios permettent de mesurer le taux d’autofinancement d‘une entreprise ?
7. Dans une firme, au cours de l’année n l’autofinancement a été de 1 200 000€ alors quela CAF
était de 2 400 000€.
D’où provient la différence ?
8. Sachant que le bilan de cette firme avait la structure suivante, que pensez-vous de
cettepolitique ?
Actif Passif
Actif immobilisé 5 000 000 Capital social 2 000 000
Actif circulant 3 400 000 Réserves 500 000
Résultat 1 500 000
Dettes 4 400 000
Total 8 400 000 8 400 000
Votre réponse :

41. Rentabilité d’exercice.

€.Elle peut financer cet investissement de plusieurs manières :
 Par une augmentation de capital du montant de l’investissement ;
 Par capitaux propres, complétés pour 50% de l’investissement par un emprunt à
moyen terme au taux de 8%, à annuités constantes payables en fin de période ;
 Par capitaux
r propres complétés pour 50% comme précédemment par un emprunt à
8%, et pour 20% complémentaires par un emprunt bancaire au taux de 15%, à
amortissement constant sur6 ans ;
 Par un crédit-bail, sur 6 ans de valeur résiduelle (option d’achat) négligeable, dont
laredevance annuelle, payable d’avance, est de 300 000€.
I. 1. Etablir un tableau comparatif des diverses solutions de financement possibles(en négligeant

les aspects fiscaux) et faisant apparaître dans chaque cas :
- les charges financières
- le résultat d’exploitation
- le résultat courant,
- le résultat net
Cas 1 Cas 2 Cas 3 Cas 4

EBE 320000 320000 320000 320000
DAP 200000 200000 200000 0
Redevance de crédit-bail 300000
Résultat d’exploitation 120 000 120 000 120 000 20000
Charges Financières 0 48000 48000
36000
Résultat avant impôts 120000 72000 36000 20000

RN (taux de l'IS à 33,33%) 80004 48002,4 24001,2 13333,3
CAF = RN + DAP 280004 248002 224001 13333,3
En limitant l’étude au premier exercice, calculer :

- la rentabilité économique brute comptable (d’exercice)
- la rentabilité économique nette comptable
- la rentabilité financière brute comptable

F1 F2 F3 F4
Reb 26,66% 26,66% 26,66% 26,66%
Ren 10% 10% 10% 10%
Renn 6,66% 6,66% 6,66% 6,66%
Rfb 23,33% 41,33% 62,22% 29,62%
Rfn 6,66% 8% 7% 29,62%
a
Détail des calculs

Capitaux inevestis 1 200 000 1 200 000 1 200 000 1 200 000
Capitaux pnropres 1200000 600000 360000 300 000
Dettes t 0 600000 840000 1080000
a
Rentabilitébéconomique brute
EBE / Capiitaux investis 26,66% 26,66% 26,66% 26,66%
Rentabilité économique nette
l
Résultat d’exploitation /Capitaux investis 10% 10% 10% 10%
i
Rentabilité économique nette
d’amortisstements et nette d’IS
2/3*Résulétat d’exploitation / Capitaux investis 6,66% 6,66% 6,66% 6,66%
Rentabilité. Financière nette
Résultat net / Capitaux propres (RN/CP) 6,66% 8% 7% 29,62%
Rentabilité financière brute
CAF / Capitaux propres 23,33 41,33% 62,22% 29,62%
Levier financier (D/CP) 0% 100% 233% 360%

Taux d'int. des dettes 0% 8% 10%
2. Raisons des différences constatées

Les différences de rentabilité s’expliquent par la prise en compte différente :
- des amortissements,
- de l’IS,
- des niveaux de résultat intervenant dans le calcul,
- et enfin de la structure du financement c’est à dire du rapport entre les dettes et les
capitaux propres. Il génère un effet de levier expliquant les écarts entre rentabilité économique
et rentabilité financière.
3. Qu’est le taux d’intérêt critique (tic) à partir duquel l’effet de levier devient négatif
Tic=10%
L’investissement, indépendamment de son financement rapporte une rentabilité avant impôtde
10%. Tout financement dont le coût avant impôt est supérieur à ce taux réduit la rentabilité des
capitaux propres au-dessous de la rentabilité économique de 10%.
4. Indiquer la formule de financement à adopter (Formule 1, 2, 3, ou4)
Formule :4
Le crédit-bail procure la plus forte rentabilité financière nette. Dans cette formule de
financement, l’effet de levier est très important (bras de levier de 360%) ce qui fait qu’il
améliore fortement la rentabilité des capitaux propres, malgré son coût élevé qui ampute de
façon substantielle l’EBE et le résultat d’exploitation.

6. Y a-t’il un lien entre risque et rentabilité. Justifiez votre réponse par référence au cas traité,
Notre réponse : Plus le financement fait appel à des capitaux empruntés, plus les
rentabilités financières sont importantes ; mais ceci correspond à un taux d’endettement,
donc à un niveaude risque croissant.
Il y a cependant une exception dans le cas étudié : c’est la formule 3 dans laquelle le
taux d’endettement est plus élevé que dans F2 alors que la rentabilité financière
s’abaisse. C’est que l’effet de levier s’inverse pour l’emprunt bancaire dont le taux
d’intérêt (15%) est supérieur à la rentabilité économique de l’investissement (10%).
7. Pour conseiller le choix d’une formule de financement quelles autres informationsest-il

nécessaire de recueillir et dans quels documents ? Justifiez votre réponse, et comparez
ensuite à l’explication proposée
Il faut tenir compte de la structure financière globale de l’entreprise, notamment de son taux
d’endettement antérieur.
Et comparer les rentabilités obtenues au taux de rentabilité requis ou habituel des capitaux de
l’entreprise.
En outre il faut intégrer les considérations stratégiques, commerciales, techniques et sociales
aux choix financiers.
Enfin il faut prendre en compte les interdépendance et complémentarités avec les autres
activités de la firme
8. Les limites de la rentabilité d’exercice ?
Notre réponse : La rentabilité d’exercice ne tient pas compte de l’étalement dans le temps
des fluxfinanciers.
Elle repose sur des concepts comptables de résultat, fondés sur l’analyse en charges et
produits, et nonsur de véritables flux de trésorerie.
Certaines conventions comptables, relatives notamment aux amortissements sont contestables
ainsi quele découpage de l’activité en tranches annuelles pour analyser un projet s’étendant sur
plusieurs années.
42. L’autofinancement
3.2.1.1.1. Règles de passage de l’EBE à la CAF
CAF =
EBE
+Autres produits d’exploitation
-Autres charges d‘exploitation
+Produits financiers encaissables
-Charges financières décaissables
+Produits exceptionnels encaissables
-Charges exceptionnelles décaissables
-Participation des salariés
-Impôt sur les bénéfices
+Transfert de charges

3.2.1.1.2. Autre mode de calcul de la CAF ? Lequel ?
CAF = résultat net +DAP – RAP –PCEA +VCEAC
3.2.1.1.3. La CAF est-elle un flux de trésorerie ?

La CAF est un flux de trésorerie potentiel, puisqu’une partie de la CAF est gelée dans la
variation du BFR, qui constitue donc l’un des emplois de la CAF.
C’est un flux de financement.
3.2.1.1.4. Quelles utilisations peut-on faire de la CAF ? Les emplois possibles de la CAF sont
:
1. distribution de dividendes
2. investissements de renouvellement (autofinancement de maintien)
3. investissements nouveaux (autofinancement net)
4. variation du BFR (augmentation du FR)
5. remboursement d’emprunt
6. amélioration de la trésorerie.
3.2.1.1.5. Pourquoi, dans la majorité des entreprises, la CAF est-elle voisine de l’EBE ? La
CAF est l’excédent des produits encaissables sur les charges décaissables.
L’EBE est l’excédent des produits d’exploitation encaissables sur les charges
d’exploitation décaissables.
Comme l’exploitation génère l’essentiel des flux de produits et de charges, l’EBE constitue
l’essentiel de la CAF.
3.2.1.1.6. Quels ratios permettent de mesurer le taux d’autofinancement d‘une entreprise ?

Autofinancement / Investissements de l’exercice
Autofinancement /Capitaux propresAutofinancement/Immobilisations Autofinancement/VA.
3.2.1.1.7. Dans une firme, au cours de l’année n l’autofinancement a été de 1 200 000€ alors
quela CAF était de 2 400 000€.
D’où provient la différence ?

Des dividendes distribués au cours de l’exercice, calculés sur le résultat de l’année précédente.
3.2.1.1.8. Sachant que le bilan de cette firme avait la structure suivante, que pensez-vous de
cette politique ?
L’entreprise a distribué l’essentiel de son résultat. Or son endettement financier est supérieur à
ses capitaux propres après cette répartition des bénéfices. Son taux d’endettement est excessif
; elle aurait dû conserver une plus grande partie de son résultaten réserve pour renforcer sa
structure et son autonomie financière.

Chapitre 5
La politique d’investissement
 Comprendre la nature financière de l’investissement

 Identifier les types de problèmes d’investissement
 Analyser les flux financiers pluriannuels d’uninvestissement
 Comprendre l’actualisation
 Savoir appliquer les techniques d’actualisation auxproblèmes d’investissement
 Savoir calculer la rentabilité d’un investissement
 Connaitre, savoir calculer et interpréter les concepts de VAN, TRI, Indice de profitabilité
et délai de récupérationdu capital.
 Connaissances comptables générales

 Bases de mathématiques financières
 Comptabilité analytique

I. La nature financière des investissements
1.1. La notion financière d’investissement

Pour les comptables, l’investissement se définit par l’acquisition d’une immobilisation, c’est à
dire d’un actif, détenu pendant une longue période au cours de laquelle il procure annuellement un
résultat (bénéfice ou perte).Ceci permet d’associer à un investissement son taux de rentabilité
comptable (TRC), qui est le quotient du bénéficemoyen par l’investissement moyen (qui est
égal à la moitié du capital investi en considérant que la valeur de l’investissement diminue au cours
du temps jusqu’à devenir nulle en fin de durée de vie).
Avec :
- I, valeur d’achat de l’immobilisation,
- n, durée de vie de l’immobilisation,
- Bt, bénéfice de la période t.
Cette approche de l’investissement est incorrecte d’un quadruple point de vue :

- Elle ne s’applique qu’aux seuls investissements se traduisant par l’entrée d’un actif
dans l’entreprise.
- La valeur de celui-ci constituant la totalité de l’investissement conduit ànégliger les
capitaux nécessaires au BFR engendré par l’investissement.
- De plus la même importance est accordée aux bénéfices quelle que soit leur date de
réalisation.
- Enfin le bénéfice est une grandeur comptable calculée, et non un flux definancement
disponible, notamment parce qu’il est obtenu déduction faite des amortissements qui
ne correspondent à aucune dépense mais qui, au contraire, sont une ressource de
financement.
Exemple :
A titre d’exemple, considérons un investissement, d’une durée de vie de 4 ans, d’un montant de
180 000 € dont les caractéristiques d’exploitation sont résumées dans le tableau suivant :
Année 0 1 2 3 4
Investissement 180 000
Recettes 180 000 224 500 210 500 155 000
Charges 120 000 130 000 125 000 110 000
décaissées
Dotations aux 45 000 45 000 45 000 45 000
amortissements
Bénéfice 15 000 49 500 40 500 0
d’exploitation
Bénéfice 10 000 33 000 27 000 0
d’exploitation
net d’IS

Valeur 12 000
résiduelle
Pour calculer le TRC il faut le bénéfice moyen soit :

B = ¼ (10 000+ 33 000 + 27 000 +0 ) = 17 500
et le capital investi en moyenne soit :
K = ½(180 000 ) = 90 000
le TRC est donc de :
TRC = 17 500 : 90 000 = 19,44%
Si on tient compte, de façon extra comptable puisque les actifs sont totalementamortis, de la valeur
résiduelle, le capital moyen est plus faible :
K’ = ½(180 000- 12 000) = 84 000
Ce qui donne un TRC de :
TRC’ = 17 500 : 84 000 = 20,83%
Définition :
L’approche financière de l’investissement est toute autre. D’un point de vue financier, tout
emploi durable de capitaux, en vue de dégager des revenus futurs par les flux de trésorerie qu’il
engendre, constitue un investissement. L’investissement se caractérise ainsi par un échéancier
de flux de trésorerie.
Ces flux de trésorerie successifs se décomposent en trois parties :

- La dépense initiale d’investissement (Io), dès lors qu’elle est durablementengagée. Elle correspond
souvent pour partie à l’acquisition d’immobilisations,mais nombre d’investissements se font sous
forme immatérielle et sont considérés en comptabilité comme des charges. De plus il faut ajouter
à la dépense initiale les capitaux engagés au titre du BFR puisqu’ils sont également un emploi
durable de capitaux tout au long de la durée de vie de l’investissement. De manière générale, la
plupart des investissements sontconstitués par un ensemble de dépenses dans le cadre d’un projet.
d’investissement dont on attend des retombées financières. Par suite nousparlerons indifféremment
de projet ou d’investissement.
- Les flux de trésorerie annuels (Ft) que procure l’investissement après sa mise en service, compte
tenu des recettes, des coûts, et de la fiscalité qui affecte les résultats. Il faut donc calculer le
bénéfice, mais seulement afin de déterminer la charge fiscale (au titre de l’IS) qui est bien un flux
de trésorerie (négatif en général).D’une manière générale, pour les investissements comportant des
recettes, le flux de trésorerie correspond à l’EBE (ou, mieux au STE) fourni annuellement par
l’investissement. Mais il existe également des investissements sans recettes associées, ou non
individualisables, pour lesquelsl’étude se fera à partir des coûts qu’ils entraînent, ou des économies
de coût qu’ils procurent.
- La valeur résiduelle (VR) qui correspond au capital récupéré au terme de la durée de vie du projet.
Ainsi certains actifs ont une durée de vie physique ou comptable différant de la durée de vie du
projet. Par exemple un projet d’investissement relatif à un nouveau produit nécessitera des
matériels ouconstructions ayant une durée de vie de 10 ans, alors que le cycle de vie du produit

n’est que de 5 ans. Au terme de la durée de vie du projet, la valeur vénale de ces actifs est
assimilable à un flux de trésorerie positif, soit que le bien sera effectivement vendu, soit qu’on
l’affectera à d’autres emplois. Même totalement amortis en comptabilité, certains actifs conservent
une valeur vénale. Lorsque la valeur vénale est supérieure à la valeur nette comptable, la plus-
value correspondante est imposable, ce qui ampute d’autant le flux de trésorerie. Par ailleurs les
capitaux engagés initialement dans le BFR, majorés des éventuels accroissements du BFR au fil
des ans, sont intégralement récupérés au terme du projet (ce qui concrètement correspond
notamment à la disparition des stocks et des créances-clients) et doivent être ajoutés aux fluxde
trésorerie.
À tout investissement, il est possible d’associer une valeur, qui est une fonction de l’ensembledes
flux périodiques, de la dépense initiale et de la valeur résiduelle.
V = V(IO, Ft, VR)
Cette valeur peut être un montant en valeur absolue, ou un taux en pourcentage selon le
traitement mathématique appliqué aux flux, et selon l’approche retenue pour analyser
l’investissement ; mais dans tous les cas cette fonction de valeur doit explicitement faire
intervenir le temps car, comme nous l’avons vu, la caractéristique commune à tous les
investissements est l’étalement des flux de trésorerie dans la durée, sur plusieurs années.
1.2. Les catégories d’investissements

Bien qu’elle doive à maints égards être complétée, la trilogie comptable du classement des
investissements selon leur nature, distinguant les immobilisations corporelles, incorporelles et
financières est utile car chacune des catégories répertoriées présente des spécificités financières.
Cependant beaucoup de projets associent deux ou trois formes d’investissements et il est plus
pertinent de raisonner en termes de projets et de rapports entre projets plutôt qu’en fonction de la
nature des éléments financés
1.2.1. Les investissements matériels.

Les investissements matériels correspondent aux immobilisations corporelles : terrains, locaux,
matériels, installations. Du point de vue financier ils diffèrent par leur durée, et se répartissent en
deux groupes selon leur caractère amortissable ou non. L’amortissement a deux conséquences
financières : il engendre des économies d’impôt du fait de la déductibilité fiscale des dotations ; il
procure du financement puisqu’il s’agit d’une charge calculée ne correspondant à aucune dépense,
déduite du bénéfice, et restant donc dans l’entreprise. À la différence de l’usure, qui n’affecte
que les éléments amortissables, l’obsolescence peut concerner tous les actifs car elle est imputable
à l’évolution économique (dynamique des besoins, mode, produits de substitution…) et
technique. Les provisions n’interviennent quepar leur incidence fiscale (économies d’impôt), et
leurs conséquences sur la valeur vénale résiduelle.
Les investissements matériels diffèrent selon l’objectif poursuivi.

Les investissements de remplacement ont pour objectif le maintien du potentiel productif. En
fait, il y a plus souvent renouvellement que remplacement car, du fait des évolutions économiques
et techniques, les remplacements se font rarement à l’identique. Pour ces investissements les flux
sont aisés à prévoir en fonction des flux antérieurs. Les problèmes de renouvellement se posent

fréquemment en termes de date optimale de remplacement, sans attendre que les biens aient atteint
le terme de leur durée de vie physique.
Les investissements de capacité ont pour objet d’accroître la production et les ventes. Lorsqu’il
s’agit d’extension de capacités existantes les flux sont également faciles à prévoir en fonction du
passé (pour les coûts) et des perspectives d’évolution des marchés (pour les prix et les
recettes).Les problèmes rencontrés portent souvent sur la comparaison de diverses variantes de
capacités.
Les investissements de productivité cherchent à réduire les coûts. Souvent, il n’y a pas de recettes
associées et il faut raisonner sur les économies de coût pour déterminer si l’investissement est
rentable : il s’agit de savoir si les économies réalisées sur les coûts de fonctionnement compensent
bien la dépense initiale. Tel est le cas notamment des investissements de mécanisation,
d’automatisation qui se traduisent par des réductions des coûts du travail.
Une partie des investissements matériels n’a pas de rentabilité directement mesurable. Il en est
ainsi lorsqu’il est impossible de leur associer des flux de trésorerie précis, notamment des recettes
additionnelles ou des baisses de coûts. Tel est le cas des investissements réglementaires, sociétaux,
sociaux et somptuaires dont on se bornera à indiquer les objectifs. Les investissements
réglementaires sont imposés par la législation ; ils ont un caractère obligatoire. Le choix se limite
à comparer les diverses possibilités de satisfaire l’obligation légale. Les investissements sociétaux
visent à faire prendre en charge par l’entreprise les externalités résultant de son activité ; ils tendent
à se développer dans le cadre des politiques de « développement durable » ; leur impact s’exprime
surtout en termes d’image de la firme. Les investissements somptuaires sont également des
investissements d’image visant à renforcer la notoriété ou le statut de la firme (mécénat,
financement de fondations, parrainage d’événement, siège social de prestige) à la rentabilité non
directement mesurable. Les investissements sociaux ont pour objet l’amélioration des conditions
de travail et de vie du personnel ; ils ont un impact difficilement mesurable sur la productivité et
le climat social.
1.2.2. Les investissements incorporels.

Les investissements incorporels, ou intellectuels, illustrent particulièrement les divergences entre
les approches comptable et financière. Ce sont toutes les dépenses qui ont pour objet d’accroître
le potentiel de connaissances et de compétences de l’entreprise, en vue d’améliorer sa
compétitivité et sa rentabilité. Elles concernent principalement quatre domaines : la recherche-
développement, la formation du personnel, les études et l’action commerciale, l’informatique
(hors matériels).Les dépenses effectuées dans ces quatre domaines ont des caractéristiques
communes :
- Elles ne se traduisent généralement pas par l’entrée d’un bien dans l’entreprise. Elles ne figurent
qu’exceptionnellement à l’actif du bilan, en cas d’achat à l’extérieur (un brevet, une marque, un
fonds de commerce) ; ou lorsque la réglementation comptable autorise leur « immobilisation »
sous

- Pourtant il s’agit de dépenses importantes qui ne font pas partie de l’exploitation courante et ne lui
sont pas liées.
- Elles ne procurent des recettes supplémentaires ou des baisses de coût qu’à terme éloigné.
Dépenses immédiates en vue de revenus futurs : il s’agit donc bien d’investissements.
Ces investissements incorporels sont en fait généralement liés à des investissements matériels
qu’ils précèdent (tel est le cas de la recherche-développement, des études commerciales) ou
accompagnent (cas des dépenses d’action commerciale, des actions de formation aux nouveaux
matériels, matériaux ou procédés). Ces dépenses, même s’il s’agit de charges comptables, doivent
donc être ajoutées aux investissements matériels pour étudier leur rentabilité. Comme nous l’avons
vu précédemment, c’est le « projet », associant investissements matériels et incorporels qu’il faut
étudier dans son ensemble. Par exemple pour fixer le prix de vente d’un nouveau produit, en vue
de dégager une rentabilité de x%, on ajoute les coûts de recherche et de développement aux
investissements matériels requis (cas des industries pharmaceutique, automobile, électronique,
informatique où les coûts de développement peuvent excéder les investissements matériels).
En raison de leurs caractéristiques (absence ou difficulté de mesure de leur valeur vénale,

mobilisation difficile voire impossible, volatilité importante de leur valeur, rentabilité aléatoire
non mesurable, impossibilité de gager un financement sur eux), les entreprisescaractérisées par la
prédominance de tels actifs incorporels ont des difficultés pour accéder aux sources de
financement , en particulier en raison de la réticence des banques qui tendent à privilégier le crédit
objectif gagé , en droit ou en fait ,sur la valeur des actifs réels(matériels) des firmes. C’est ce qui
conduit à les financer par des ressources internes, en fait par l’autofinancement. Notons que les
pratiques comptables conduisent à sous-estimer l’autofinancement de ces firmes puisque les
dépenses d’investissements incorporels sont déduites du résultat, alors qu’il s’agit en fait d’un
emploi de l’autofinancement.
1.2.3. Les investissements financiers.

Les investissements financiers sont constitués de titres et de créances. Ils constituentla modalité
principale de croissance externe des grandes firmes et de constitution des groupes : par la
constitution de filiales auxquelles la société mère apporte son capital, par les acquisitions de
participations et de filiales, par les opérations publiques d’achat, par lesacquisitions de blocs de
contrôle, ainsi que par des prêts à long terme consentis à ces sociétésou à des partenaires financiers
ou commerciaux.
En fait, les investissements financiers peuvent être financés de trois manières : par apport de
capitaux, par émission ou échange de titres, par endettement. Ainsi, de nombreuses firmes ont
financé leur croissance externe et leur internationalisation par endettement afin de réaliser leurs
investissements financiers (Vivendi Universal, France Telecom, EDF par exemple).Cette stratégie
peut être dangereuse pour deux raisons. En cas de crise boursière la dépréciation des titres résultant
des investissements financiers conduit à constituer des provisions qui, mécaniquement, entraînent
une diminution des capitaux propres , et donc un accroissement du taux d’endettement au-delà
du maximum toléré par les banques et lesmarchés financiers. Par ailleurs le remboursement
annuel des dettes contractées absorbe une fraction croissante de l’EBE et de la CAF, ce qui accroît
les risques d’une crise de trésorerie,la CAF constituant le seul surplus de trésorerie disponible
pour faire face aux échéances de remboursement.

La rentabilité des investissements financiers comporte deux composantes : les produitsfinanciers
annuels perçus sur les titres détenus (dividendes des actions et parts ; intérêts des prêts) ; les plus-
values latentes ou effectives lors de la revente des participations et des filiales. La réalisation
d’investissements financiers correspond aussi soit à une logique industrielle (par exemple de
complémentarité avec les activités actuelles, d’intégration amont ou aval), soit à une logique
purement financière d’acquisition de titres en vue de leur reventeà terme (sociétés de capital-
risque, banques d’affaires).
1.2.4. Les investissements en fonds de roulement.

Pour la plupart des investissements il existe en général un besoin en fonds de roulement associé,
mesurable en nombre de jours de chiffre d’affaires selon les caractéristiques de l’exploitation, et
en capitaux nécessaires compte tenu du CA prévu. Ce BFR a un caractère permanent ; il subsiste
pendant toute la durée d’exploitation du projet, et peut même s’accroître avec l’activité. En
contrepartie, l’intégralité du BFR (BFR initial, plus les augmentations ultérieures) sera récupérée
au terme de la durée de vie de l’investissement.Il convient donc de distinguer trois phases :
 Initialement l’investissement en fonds de roulement correspond à la totalité du BFR nécessaire

;
 Annuellement, seule la variation du BFR constitue éventuellement un investissement
supplémentaire ;
 Finalement, au terme de l’exploitation, intervient la récupération du BFR initial,majorée de ses
accroissements annuels.
1.3. Les rapports entre investissements.

Les divers projets d’investissement d’une firme sont analysables, comme tout bien, selon les
rapports qui les relient.
1.3.1. Dépendance et rentabilité.

Des investissements sont indépendants si la réalisation de l’un est sans incidencesur les flux
de trésorerie des autres de telle sorte que leur valeur conjointe est égale à la somme de leurs valeurs
individuelles. Dans le cas de deux projets A et B :
V (A + B) = V (A) + V (B)
Tel est par exemple le cas de l’implantation de deux magasins dans deux villes éloignées.
Des investissements sont dépendants lorsque la réalisation de l’un affecte les flux de trésorerie
des autres. Il faut distinguer plusieurs formes de dépendance.
Ils sont complémentaires lorsque leur réalisation simultanée renforce leur rentabilité de telle sorte
que la valeur de leur réalisation conjointe est supérieure à la somme de leurs valeurs individuelles.
V (A + B) >V (A) + V (B)
À la limite ils peuvent être indissociables, aucun d’eux n’ayant de valeur individuelle. C’est
pourquoi, comme nous l’avons vu, il faut alors considérer l’ensemble du projet comme un
investissement unique.
À l’inverse des investissements substituables sont tels que la réalisation de l’un entraîne une
diminution des flux de trésorerie et de la rentabilité de l’autre, de telle sorte quela valeur de leur
réalisation conjointe est inférieure à la somme de celles qu’ils ont séparément.

V (A + B) < V (A) + V (B)
C’est le cas par exemple de deux supermarchés ayant la même zone de chalandise.
A la limite ils peuvent être incompatibles, la réalisation de l’un rendant matériellement ou

économiquement impossible la réalisation de l’autre (deux projets immobiliers sur un même
terrain ; deux usines pour une même production).
Les relations entre investissements :
Incompatibilité Substituabilité Indépendance Complémentarité Indissociabilité
Il résulte de cette analyse des rapports entre investissements qu’il est impossible d’étudier
isolément des projets dépendants les uns des autres. Il n’est possible d’examiner quedes projets
indépendants, ou des projets incompatibles entre lesquels il faut choisir. Il faut donc transformer
les projets dépendants en groupes de projets incompatibles. Ceci s’obtienten leur ajoutant les
projets conjoints résultant de leur réalisation commune. Par exemple dans le cas de deux projets A
et B dépendants, il faudra considérer (A), (B), et (A + B).
1.3.2. Dépendance et risque.

Considérer l’influence de la réalisation d’un investissement sur la valeur et la rentabilité de l’autre
ne suffit pas ; il est également nécessaire de déterminer dans quelle mesure leurs facteurs de
rentabilité sont corrélés. Cette étude est importante à l’égard du risque subi en cas de réalisation
conjointe.
Si deux investissements ont les mêmes facteurs de rentabilité (par exemple en étant destinés à la
même clientèle), leurs flux de trésorerie sont fortement corrélés, ce qui accroît le risque . Pour
réduire le risque il convient de privilégier les investissements dont les facteurs de rentabilité sont
indépendants, ou varient en sens inverse. La théorie du portefeuille permet d’analyser le risque lié
à un portefeuille d’investissements (elle tire son origine des placements en titres). Le risque d’un
portefeuille d’investissements dépend :
 Du risque propre à chaque projet, mesuré par la variance
 De la structure du portefeuille (pondération des variances)
 De la corrélation entre les investissements (covariances). Si deux investissements ont une
forte corrélation négative, leur réalisation simultanée réduit le risque ; elle l’annule si leur
corrélation est (-1) ; une corrélation positive accroît le risque. Le risque d’un portefeuille
n’est donc pas la simple somme des risques (variances) des divers actifs qui le composent.
1.4. Les problèmes d’investissement.

De l’analyse précédente découlent les principaux problèmes d’investissement querencontrent les
entreprises :
 Examen d’un projet isolé, qu’il faut accepter ou rejeter, au regard d’un critère d’évaluation
dont on examinera ci-après la détermination.
 Investissements indissociables qu’il faut considérer comme un projet unique
 Projets indépendants sans contrainte de financement, qu’il faut répartir en deux groupes
(acceptation ou rejet) au regard du critère d’évaluation retenu.

 Projets indépendants sous contrainte de financement, qu’il faut classer par valeur ou taux
de rentabilité décroissante ; puis sélectionner, dans cet ordre, tous ceux dont la valeur est
positive au regard du critère d‘évaluation et dont le montant cumulé est compatible avec le
financement disponible.
 Projets dépendants, qu’il faut transformer en groupes de projets incompatibles.
 Projets incompatibles, qu’il faut évaluer au regard du critère de valeur retenu, puis
sélectionner l’un d’eux dans chaque groupe de projets.
 Dimensionnement d’un équipement, dont il s’agit de déterminer la taille optimale.
 Renouvellement d’un équipement dont il faut fixer la date optimale de déclassement.
 Prix de vente à adopter pour atteindre la rentabilité minimale exigée d’un investissement,
s’appliquant particulièrement aux ventes de biens d’équipement, à la construction
immobilière, aux travaux publics.
 Désinvestissement, c’est à dire choix entre la poursuite d’une activité ou son arrêt ; ce
problème se traite en comparant la valeur de rendement des actifs employés et leur valeur
vénale, elle s’applique particulièrement aux investissements financiers.
II. L’analyse de la rentabilité des investissements.

2.1. L’actualisation.
2.1.1. Justification de l’actualisation
Tout investissement se caractérise par un échéancier de flux de trésorerie. L’esprit humain est
généralement inapte à comparer entre eux des échéanciers différents, sauf dans le cas où une
relation d’ordre constante existe à chaque période entre les divers projets.
Soient par exemple les trois investissements suivants et les flux qui leur sont associés :
Période: T1 T2 T3 T4 T5
A -10 +2 +8 +15 +10
B -12 -1 +7 +13 +10
C -13 +5 +10 +15 +8
Les deux projets A et B sont directement comparables car, quelle que soit la période, les flux de A
sont toujours préférables à ceux de B. En revanche il est impossible de comparerC aux deux autres
projets.
L’évaluation et la comparaison d’investissements nécessitent donc de réduire un échéancier à
un nombre unique pour en avoir une perception globale .L’actualisation, qui permet cette
réduction, apparaît comme l’une des techniques de réduction d’un échéancier à un nombre unique
à des fins comparatives.
Cependant, ce n’est pas sa spécificité. Bien d’autres opérateurs arithmétiquespermettent cette

réduction, comme par exemple la moyenne. La comparaison des diversinvestissements sur
la base de la moyenne n’est pas satisfaisante car elle attribue la mêmeimportance aux sommes
encaissées ou décaissées quelle que soit leur date de réalisation.Au contraire, pour tenir compte
de la préférence de temps des agents économiques (dépréciation du futur, préférence pour le
présent, aversion envers l’incertitude et le risque), il faut affecter aux flux de trésorerie des
coefficients de pondération, inférieurs à 1, décroissantsavec l’éloignement des sommes dans le
futur. L’actualisation devient un moyen de comparer des sommes disponibles à des dates
différentes.

2.1.2. Le coût du capital
La préférence de temps se traduit en fait sur les marchés financiers par le coût du capital. En
contrepartie de sa renonciation à la liquidité et à une dépense immédiate, l’apporteur de capitaux
exige une rémunération qui est le coût du capital. L’actualisation traduit ce coût du capital ; tout
comme la capitalisation, qui en est l’inverse, traduit larémunération du capital. Il en résulte que,
dans les problèmes d’investissement , le taux d’actualisation doit correspondre au coût du
capital (coût des sources de financement spécifiques du projet, coût moyen pondéré du capital de
l’entreprise, coût des capitaux propres).Dans le cas où l’entreprise se procure des capitaux
nouveaux pour financer sonprojet, ce coût est un coût effectif correspondant aux rémunérations
qui devront être versées aux apporteurs de capitaux ; lorsqu’elle utilise ses ressources internes , ce
coût est un coût d’opportunité, ce sont les rémunérations auxquelles l’entreprise renonce en
employant ses capitaux à des investissements internes plutôt qu’à d’autres investissements sur le
marché.
2.1.3. La prime d’inflation

L’actualisation permet également de traduire, à titre complémentaire et imparfait, le risque et
l’inflation .L’élévation du taux d’actualisation, en accordant moins d’importance aux flux éloignés
peut traduire la perte de pouvoir d’achat de ces sommes du fait de l’inflation anticipée. Utilisé
dans cette perspective, le taux d’actualisation se décompose en deux éléments : le coût du capital
et une prime d’inflation. Le taux d’actualisation nominal est la somme du taux réel d’actualisation
et du taux monétaire d’inflation. Sur le marché financier les taux d’intérêt comportent
effectivement ces deux éléments, et les taux s’élèvent lorsque les agents anticipent ou constatent
une accélération de l’inflation. Cependant l’usage d’untaux d’actualisation unique pour toutes
les périodes est injustifié lorsque, ce qui est généralement le cas, les rythmes d’inflation varient
dans le temps. Il est donc souvent préférable de raisonner à prix constants, et d’appliquer aux
sommes obtenues le taux d’actualisation à prix constants.
2.1.4. La prime de risque

L’actualisation constitue également un moyen de traduire le risque. En effet si le risque est
important il faut accorder une faible valeur aux sommes figurant dans l’échéancier. En élevant le
taux d’actualisation on réduit cette valeur. Le taux d’actualisation inclut ainsiune prime de
risque, variable selon la classe de risque des investissements. Au total un taux d’actualisation se
décompose en trois éléments : le taux réel d’actualisation, coût de l’argent non risqué, la prime
d’inflation et la prime de risque. Cependant la traduction du risque par l’élévation du taux
d’actualisation correspond à un profil de risque spécifique. Comme lestaux d’actualisation
progressent dans le temps géométriquement, ceci signifie que le risque augmente
exponentiellement dans le temps. Cela est réaliste pour certains investissements, par exemple
lorsque le risque porte à terme sur l’apparition de nouveaux arrivants sur le marché, ou de produits
de substitution. En revanche ceci est inadapté à d’autres problèmes d’investissement comme les
lancements de produits nouveaux, pour lesquels le risque principal est le risque d’échec du
lancement au cours des premières années (plus de la moitié des produits nouveaux disparaissent
en moins de deux ans) ; en revanche si le produit réussit à s’implanter sur le marché, le risque
ultérieur est faible comparativement au risque initial. Or l’élévation du taux d’actualisation signifie
que l’on prend fortement en compte le risque lointain, et faiblement le risque initial.

Le risque peut être introduit différemment en utilisant, au lieu de l’élévation du taux
d’actualisation, la méthode de l’équivalent certain. Elle consiste à transformer un échéancier
incertain en échéancier certain par application de coefficients de réduction de l’incertain au certain,
compris entre 0 et 1 ; mais il existe peu de bases sérieuses à la détermination de ces coefficients.
Une autre approche du risque consiste à utiliser la méthode des scénarios : à un investissement
sont associés plusieurs échéanciers de flux selon des hypothèses optimistes, neutre ou pessimistes
sur l’évolution de la demande auxquels on applique l’actualisation.
Enfin il est possible, comme nous l’avons vu, de réduire le risque par la diversification de son
portefeuille d’investissements dans des projets dont les facteurs de risque sont différents.
Il convient, dans tous les cas, de bien dissocier deux sortes de risques liés auxinvestissements : le
risque économique ou risque d’exploitation et le risque financier. Le risque économique est lié
à la non-réalisation des flux de trésorerie anticipés (EBE) résultant du projet lui-même, abstraction
faite de son mode de financement. Le risque financier dépenddes modes de financement adoptés
et du taux d’endettement qui en résulte .En application du principe de séparabilité des décisions
d’investissement et de financement, il faut les dissocier et les étudier séparément. Dans ce chapitre
nous ne traitons que du risque économiqued’exploitation.
2.1.5. Le choix du taux d’actualisation.

En conclusion, comme tout projet nécessite des capitaux et comporte un risque, il est nécessaire
d’actualiser à un taux tenant compte du coût du capital de l’entreprise, et de la classe de risque de
l’investissement.
Si le projet comporte un risque d’exploitation similaire aux autres activités de la firme, et si son
financement n’affecte pas la structure de financement globale de l’entreprise (donc son risque
financier) le taux d’actualisation peut être le coût moyen pondéré du capital.
Cependant seuls les capitaux propres supportent, in fine, le risque d’exploitation puisque les
ressources empruntées ont une rémunération et un remboursement contractuellement garantis. Il
est donc souhaitable d’actualiser au taux de rentabilité requis des fonds propres de l’entreprise,
généralement supérieur au coût moyen pondéré du capital.
Si le projet présente un risque d’exploitation particulier, il convient d’actualiser à un taux tenant
compte de sa classe de risque.
Si le projet est réalisé avec un financement spécifique, il convient de l’actualiser au nouveau coût
des capitaux propres calculé en tenant compte de l’incidence de ces financements nouveaux sur le
risque financier de la firme. Par exemple un investissement financé en totalité par emprunt élève
le taux d’endettement de la firme, donc son risque et la rentabilité exigée par les apporteurs de
capitaux propres.
Pour terminer, observons qu’il est en revanche injustifié d’utiliser les taux d’intérêt du marché
financier pour étudier la rentabilité des investissements car, comme cela a été signalé, ces taux
n’incorporent absolument pas le risque d’exploitation intrinsèquement lié à tout projet
d’investissement. Si on actualise au taux d’intérêt du marché, la seule conclusion que l’on puisse
tirer de l’étude est que, si le projet a une valeur positive à ce taux, il permettra de faire face au coût
(charges financières d’intérêt) du financement par emprunt. Mais on ne tient aucun compte ni du
risque d’exploitation, ni de l’élévation du risque financier résultant de l’emprunt. De même, si un

projet résulte d’un montage financier spécifique, son actualisationau seul coût moyen pondéré du
capital spécifique à ce projet (souvent utilisé par les praticiens) n’est pas une solution correcte car
elle néglige l’incidence de ce financement spécifique sur le risque financier global de l’entreprise.
En outre elle est incohérente puisqu’elle revient à appliquer des taux d’actualisation différents
selon les projets.
2.2. Les critères de rentabilité.

A tout investissement l’actualisation permet d’associer une valeur, soit sous formed’un montant
en valeur absolue, soit sous forme d’un taux en pourcentage. A ces deux approches correspondent
deux critères de rentabilité principaux : la valeur actuelle nette(VAN) et le taux de rentabilité
interne (TRI).Ils reposent tous les deux sur une équation d’équivalence dont on recherche la
solution.
2.2.1. La valeur actuelle nette (VAN).

Pour comprendre l’actualisation, il est bon de se référer à son inverse, plus familière, la
capitalisation.
2.2.1.1. Actualisation et capitalisation

Si on dispose d’un capital K au temps t0, celui-ci rapporte, au cours d’une période et au coût du
capital i(qui est également sa rémunération) des intérêts i.K de telle sorte que savaleur en fin
de période intègre les intérêts .Elle est égale à :
K + i.K = K(1+i).
Au terme de la seconde période les intérêts capitalisés, c’est à dire ajoutés au capital initial, sont
eux-mêmes productifs d’intérêts. La valeur capitalisée en fin de seconde période est donc :
[K(1+i) +i.K(1 +i)] =.K(1 + i)2
Le processus de capitalisation se répète de période en période, de telle sorte que la valeur

capitalisée (VC) du capital K au taux i, au terme de n périodes est donnée par laformule
générale :
VC = K(1 + i)–n
Valeur actuelle Valeur capitalisée:

K K(1+i) K(1+i)2 K(1+i)n
temps
to t1 t2 tn
Intérêts acquis par période :
i.K i.K(1+i) i.K(1+i)2 i.K(+ i)n-1
Le processus de capitalisation part donc du présent t0 pour déterminer la valeur futureen tn d’une
somme actuelle.
L’actualisation est le processus inverse : elle consiste à déterminer la valeur actuelle au temps t0
d’une somme future. Ainsi la valeur actuelle en t0 de la somme précédente K(1+i)n disponible en
tn, est K c’est à dire qu’elle est obtenue par la formule :

K(1 + i)n: (1 + i)n = K(1 + i)n * (1 + i)–n =K
Plus généralement tout flux Fx disponible dans x périodes a pour valeur actuelle en( t0), et au taux
d’actualisation (a) :
VA(tO, a) = Fx (1 + a)–x
Un ensemble de flux Ft disponibles au terme de chacune de n périodes, a pour valeuractuelle :
n
VA(tO, a) = Σ Ft * (1 + a)–t
t=O
Observons que l’on peut calculer la valeur actuelle à n’importe quelle date. Il fautdonc
impérativement préciser la date d’actualisation (ci-dessus en t0). De même la valeur actuelle
dépend du taux d’actualisation choisi (ici a). Mais concrètement, on retient comme date
d’actualisation celle de la dépense initiale d’actualisation.
2.2.1.2. VAN d’un investissement

La valeur actuelle nette d’un investissement est donc la valeur actuelle, à la date de réalisation
de l’investissement et au taux d’actualisation choisi (a), des flux de trésorerie d’exploitation liés
à ce projet. Elle s’écrit :
Pour un investissement unique, si le taux d’actualisation a été correctement choisi, une VAN
positive signifie que sa rentabilité est supérieure au coût du capital ; il peut être accepté. Une VAN
nulle signifie que le projet couvre tout juste le coût du capital (CMPC ou coût des capitaux propres.
)En revanche le projet doit être abandonné si sa VAN est négative.
2.2.1.3. Application numérique de la VAN

Année 0 1 2 3 4
Investissement 180 000
Recettes 180 000 224 500 210 500 155 000
Charges décaissées 120 000 130 000 125 000 110 000
Dotations aux amortissements 45 000 45 000 45 000 45 000
Bénéfice d’exploitation 15 000 49 500 40 500 0
Bénéfice d’exploitation net d’IS 10 000 33 000 27 000 0
DAP 45 000 45000 45 000 45 000
Flux net de trésorerie d’exploitation 55 000 78 000 72000 45 000
(EBE)
Valeur résiduelle 12 000
Coefficients d’actualisation 1 0,90909091 0,82644628 0,7513148 0,68301346
Flux actualisés - 180 000 50 000 64 462 54 094 38931

Pour calculer la VAN de l’investissement qui nous a servi d’exemple pour déterminer
précédemment le taux de rentabilité comptable, il nous faut ajouter au tableau utilisé les flux de
trésorerie d’exploitation nets d’impôt sur les sociétés, en partant du bénéfice d’exploitation net
d’IS auquel on ajoute les charges calculées (DAP). Une autre ligne fait apparaître les coefficients
d’actualisation, le taux retenu étant de 10%. D’où la VAN de l’investissement.Les différentes
étapes du calcul de la VAN sont présentées dans le tableau suivant.
La VAN est la somme des flux de trésorerie d’exploitation nets d’impôt actualisés
Soit :
VAN = - 180 000 + 50 000 + 64 462 + 54 094 + 38931 = 157 357
2.2.1.3. VAN d’investissements indépendants

Pour des projets indépendants, tous ceux ayant une VAN positive peuvent être réalisés en l’absence
de contrainte de financement.
En cas de contrainte financière, il est nécessaire de classer les projets par ordre de VAN
décroissante, et de les réaliser, dans cet ordre et dans la limite du financement disponible.
2.2.1.4. VAN d’investissements incompatibles

Les projets dépendants doivent être transformés en groupes de projets incompatibles Pour un
groupe de projets incompatibles, on sélectionne celui dont la VAN est la plus élevée
Cependant ce critère de choix pose des problèmes d’application lorsqu’il s’agit de comparer des
projets ayant des tailles ou des durées de vie différentes.
2.2.1.5. VAN d’investissements de tailles différentes.

Pour des projets ayant des tailles différentes, le critère de la VAN donne un gain en valeur absolue
qui ne dépend pas seulement de sa rentabilité mais également de la taille de l’investissement. Pour
neutraliser l’effet de dimension, il faut remplacer la VAN par l’indice de profitabilité (IP) qui est
le quotient de la valeur actuelle (VA) des flux de trésorerie cumulés par la dépense initiale
d’investissement.
Le chiffre obtenu représente le nombre d’euros actualisés que procure un euro de capital investi.
IP = (Σ1nFt (1+a)-t +VR (1+a)-n) / I
L’indice de profitabilité s’obtient facilement à partir de la VAN:
IP = (VAN + I) / I
Soit:
IP = (VAN / I) +1
Il est également possible de traiter les choix entre investissements de tailles différentesen utilisant
le raisonnement marginaliste. Dans le cas simple de deux projets, pour savoir s’il est intéressant
de passer du projet fournissant la plus petite VAN à l’autre, il faut examiner le projet différentiel
obtenu en calculant, pour chaque période la différence entre les flux procurés par les deux
investissements à chaque période. Si, au taux d’actualisation choisi, la VAN de ce projet
différentiel (VAN) est positive, cela signifie que le supplément de capitaux investis dans le projet
de plus grande taille a une rentabilité supérieure au taux d’actualisation : le projet ayant la plus
grande VAN doit être retenu ; si au contraire le projet différentiel a une VAN négative, il faut
sélectionner le projet de petite taille ayant la VAN la plus faible. Cette approche est

particulièrement adaptée à l’étude des variants de capacitésd’un projet. La formule de calcul de
la VAN du projet différentiel s’écrit :
VAN = -I + 1 n Ft (1+a)-t +VR (1+a)-n

Il est cependant possible de raisonner directement sur les VAN de deux projets de tailles
différentes, à condition de rajouter à l’investissement ayant la plus faible taille (en capitaux
investis) la VAN que procurerait l’affectation à d’autres emplois des ressources supplémentaires
nécessaires à la réalisation du projet de plus grande taille.
Exemple :
Considérons à titre d’exemple, que l’on ait à choisir entre le projet A précédemment étudié et un
projet B. Les caractéristiques en sont résumées dans le tableau suivant.
ProjetA - 180 000

(montant)
VR 12 000
FNTE 55 000 78 000 72 000 45 000
Flux actualisés - 180 000 50 000 64 462 54 094 38931
Projet B 350 000

(montant)
FNTE - 350 000 105 000 128 000 130 000 92 000
VR 20 000
Flux actualisés - 180 000 95 454 105 785 97 670 76 497
On trouve une VAN de 195 406 pour le projet B contre une VAN plus faible déjà calculée de157
357 pour le projet A. Mais les projets étant de tailles différentes, il faut comparer leurs indices de
profitabilité :
IP (A) = 157 357 :180 000 +1= 1,8742055
IP (B) = 195406 : 350 000 +1= 1,5583028
Contrairement aux apparences c’est le projet A qui est le plus rentable, bien que saVA soit la
plus faible.
On peut le vérifier en examinant la VAN de l’investissement différentiel.
Années 0 1 2 3 4
I(A) 180 000
FNTE de A 55 000 78 000 72 000 45 000
VR de A 12 000
I(B) 350 000

FNTE de B 105000 128 000 130 000 92 000
VR de B 20 000

Projet différentiel :
ΔI -170 000
ΔFNTE 50 000 50 000 58 000 47 000
ΔVR 8 000
Coefficients 1 0,90909091 0,82644628 0,7513148 0,68301346
d’actualisation
ΔFlux actualisés -170 000 45 454 41 322 43 576 37 565
Ce qui donne une VAN du projet différentiel de (- 2083).La VAN étant négative cela signifie que
le supplément de capitaux nécessaires pour passer du projet A au projet B soit 170 000€ n’a pas
la rentabilité requise de 10%. Seul le projet A doit être réalisé.
2.2.1.6. VAN d’investissements de durées de vie différentes.

Les projets de durées de vie différentes ne peuvent être comparés sur la seule base de leur VAN,
car ce ne sont des projets incompatibles que sur leur durée de vie commune. Une première
approche consiste à rajouter au projet le plus court la VAN actualisée que procurera l’affectation
à d’autres emplois, pendant la durée de vie résiduelle de l’investissement le plus long, les capitaux
récupérés au terme de sa durée de vie.
Une seconde approche consiste à raisonner sur une durée de vie commune, en supposant des
renouvellements à l’identique des investissements. Cette durée de vie commune est le plus petit
commun multiple (PPCM) des durées de vie. Par exemple pour comparerdeux investissements
de durées de vie respectives 3 et 4 ans, il faudra considérer 4 renouvellements du premier projet,
et 3 renouvellements du second, en raisonnant sur 12 ans.
Une troisième approche, la meilleure, consiste à calculer pour chaque projet l’annuité équivalente
qui procure, sur la durée de vie du projet, la VAN ; puis à comparer ces annuités équivalentes. La
formule de l’annuité équivalente (A) à une VAN, pour une durée de vie de l’investissement de n
années est donnée par la formule :
n -t -n
VAN = 1 (1+a) = A 1- (1+a)
a
ce qui donne :
Exemple :
Supposons que l’on ait deux investissements A et B ayant des durées de vie respectivesde 3 et 4ans
et procurant une VAN de 120 000 pour A et de 150 000 pour B. Comme ils n’ont pas la même
durée de vie on peut utiliser le PPCM pour les comparer.
La VAN de A, au taux d’actualisation de 10%, sur 12 ans sera : 120 000 + 120 000 (1,1)-3+ 120
000(1,1)-6 + 120 000(1,1)-9 =

120 000 + 120 000x0, 751 + 120 000x0, 564 + 120 000x0, 424 = 328 680
La VAN de B sur 12 ans sera :
150 000 + 150 000(1,1)-4+ 150 000(1,1)-8 =
150 000 + 150 000 x0, 683 +150 000x0, 467 = 322 500
Ainsi, bien que la VAN de B sur sa durée de vie soit supérieure à celle de A, c’est enfait le projet
A qui est préférable. Il faut donc retenir le projet A.
Ce résultat peut être vérifié en raisonnant sur l’annuité équivalente de chaque projet.
L’annuité équivalente de A est :

a
A (A) = VAN (A)
1– (1+a)-n
0,1
A(A)=120 = 120 000x0, 4020908 = 48250
1–(1,1)- 3
L’annuité équivalente de B est :

0,1
A(B)=VAN(B) = 150 000x0, 3154574 = 47 318
(1,1)—4 1-(1,1) -4
L’annuité équivalente du projet A étant supérieure à celle de B, on retrouve le résultatantérieur.
2.2.1.7. VAN d’investissements sans recettes

La méthode de la VAN est également applicable aux investissements sans recettes.
Dans de nombreux cas, les services fournis par deux investissements sans recettes sontidentiques.
Tel est le cas du choix entre différentes variantes de réalisation d’un même projet (par exemple :
chauffage au gaz ou au fuel) ; c’est également le cas pour les problèmes de renouvellement
d’investissements lorsqu’il s’agit de déterminer la date optimale de déclassement d’un matériel et
son remplacement. Dans ces problèmes seuls les coûts sont identifiables, et ils diffèrent d’un projet
à l’autre. Leur comparaison peut donc s’effectuer sur la base de la valeur actuelle des dépenses
qu’ils engendrent à chaque période (Dt). On retient alors le projet dont la VAN est minimum
puisqu’il s’agit de coûts.
Min VAN = 1 nDt (1+a)-t

Lorsque les projets diffèrent par les quantités produites (ex : variantes de capacités), ils peuvent
être comparés sur la base du coût de revient actualisé. Le coût de revient actualisé est le quotient
de la dépense actualisée par les quantités (qt) actualisées.
Min VAN =∑
n
Dt * (1 + a)–t
1
∑ n
1 qt * (1 + a)
–t

En résumé les problèmes d’investissement sans recettes se traitent en sélectionnant
l’investissement qui minimise les dépenses actualisées cumulées, ou le coût de revient actualisé.
Exemple :
A titre d’exemple, supposons qu’il faille choisir entre deux investissements A et B amortissables
d’une durée de vie de 4 ans qui rendent des services équivalents mais ont des caractéristiques
d’exploitation et de montant investi différentes figurant dans le tableausuivant.
Projet A 0 1 2 3 4
I(a) 120 000
Dépenses 30 000 37 500 45 000 57 000
annuelles nettes
d’IS
Projet B 0 1 2 3 4
I(a) 180 000
Dépenses 15 000 22 500 30 000 37 500
annuelles nettes
d’IS
Pour choisir entre les deux projets A et B il faut calculer leurs dépenses actualisées cumulées dont
le détail des calculs figure dans les tableaux suivants :
Projet A 0 1 2 3 4
I(a) 120 000
Dépenses 20 000 25 000 30 000 38 000
annuelles nettes
d’IS
Economies d’IS 10000 10 000 10 000 10 000
sur
amortissements
1/3x1/4120 000
Dépense nette 10 000 15 000 20 000 28 000
Coefficients 1 0,90909091 0,82644628 0,7513148 0,68301346
d’actualisation au
taux de 10%
Dépense 120 000 9091 12 397 15026 19 124
actualisée
Dépense 175638
actualiséecumulée

Projet B 0 1 2 3 4
I(a) 180 000
Dépenses 10 000 15 000 20 000 25 000
annuelles nettes
d’IS
Economies d’IS 15 000 15 000 15 000 15 000
sur
amortissements
1/3x1/4x180 000
Dépense nette - 5 000 0 5 000 10 000
Coefficients 1 0,90909091 0,82644628 0,7513148 0,68301346
d’actualisation au
taux de 10%
Dépense 180 000 -4 545 0 3757 6 830
actualisée
Dépense 186042
actualiséecumulée
Bien que le projet B soit plus économique en fonctionnement, la dépense en capital initialplus
élevé n’est pas compensée par les économies de fonctionnement. Il faut retenir le projet A.
Supposons maintenant qu’en fait les productions possibles avec les deux projets ne soient pasles
mêmes et figurent dans le tableau suivant :
0 1 2 3 4
Productionavec 15 000 15 000 15 000 15000
A (en quantités)
Productionavec 20 000 20 000 20 000 20 000

B (en quantités)
Il ne faut plus raisonner sur la dépense actualisée mais sur le coût de revient actualisé, en
divisant la dépense actualisée par les productions cumulées actualisées qui sont :
Pour A : 15 000 x 1-(1+1,1)-4 = 15 000x3,170 = 47 550
0,1
Pour B : 20 000x1-(1+1,1)-4 = 20 000x3,170 =63 400
0,1
Ce qui donne les coûts de revient actualisés (CRA) suivants :

CRA (A) = 175 638 : 47 550 = 3,69375
CRA (B) = 186 042 :63 400 = 2,9344
Bien que plus coûteux en capital investi, le projet B est préférable en raison de sa productionplus
importante

2.2.2. Le taux de rentabilité interne (TRI).
Pour comprendre le TRI, il est nécessaire de partir de la VAN précédemment étudiée pour un
taux d’actualisation donné.
2.2.2.1. La fonction VAN

Nous avons précédemment établi la formule donnant la VAN d’un investissement :VAN = -I0 +
∑n Ft (1+a)-t +VR (1+a)-n
Pour un investissement donné, le montant1de l’investissement, les flux, la valeurrésiduelle et la
durée de vie sont des données. Dans ces conditions la VAN dépend du taux d’actualisation. La
VAN est ainsi une fonction décroissante du taux d’actualisation car, lorsque le taux
d’actualisation s’élève la valeur des flux de trésorerie, qui compensent la dépense initiale (non
affectée par l’actualisation), diminuent.
Cette fonction VAN présente deux asymptotes :

 Elle tend vers l’infini quand le taux d’actualisation tend vers (-1) ;
 Elle tend vers (I) lorsque le taux d’actualisation augmente indéfiniment, puisque les flux
de trésorerie postérieurs à la dépense initiale deviennent nuls.
Valeur actuelle nette (VAN)
VAN 0 VAN  0
TRI
Taux d’actualisation
-1
-I

Par ailleurs, le graphe fait apparaître deux zones :
- celle dans laquelle la VAN est positive, pour de faibles taux d’actualisation ;
- celle où la VAN est négative, pour des taux d’actualisation élevés.
Le taux d’actualisation critique séparant ces deux zones est le taux de rentabilitéinterne.
Le TRI est donc le taux d’actualisation pour lequel la VAN est nulle. Ils’obtient par la
même formule que la VAN avec deux différences :
- la VAN est connue et égale à zéro ;
- le taux d’actualisation est l’inconnue (x) à déterminer.
- D’où la formule de calcul du TRI :
n
—IO + Σ Ft (1 + x)–t + VR(1 + x)–n = O

1
Le TRI se calcule par une procédure itérative d’essais successifs à partir d’un taux estimé.
Lorsqu’on a déterminé deux taux voisins, dont l’un donne une VAN positive et dont l’autre indique
une VAN négative, on procède à l’interpolation linéaire entre ces deux taux.
A titre d’exemple, reprenons les données de l’investissement ayant servi à calculerprécédemment
le TRC et la VAN.
Investissement -180000
Flux de trésorerie annuels 55000 78000 72000 57000
TRI 16,82%
Ce taux est très différent, et inférieur, à la rentabilité comptable apparente donnée par le TRC
(20,83%).
2.2.2.2. Caractéristiques du TRI

A la différence de la VAN, qui dépend du taux d’actualisation, le TRI est une caractéristique
intrinsèque de l’investissement : il mesure la rentabilité économique del’investissement.
Il a également une signification concrète: c’est le coût maximum du capital acceptable pour
financer l’investissement. En particulier en cas de financement par emprunt, c’est le taux d’intérêt
maximum auquel on peut emprunter. En deçà de ce taux, le financement par emprunt génère un
effet de levier : il accroît la rentabilité des capitaux propres puisque la rentabilité économique (le
TRI) est supérieure au taux d’intérêt. Au-delà dece taux, l’emprunt engendre un effet de levier
négatif.
2.2.2.3. Règles de choix des investissements fondées sur le TRI

Avec la méthode du TRI, les choix d’investissement consistent à comparer leTRI au coût du
capital.
Pour un projet isolé, il doit être réalisé si son TRI est supérieur ou égal au coût du capital.
Pour des projets indépendants, tous ceux dont le TRI excède le coût du capital doivent être
sélectionnés.

En cas de contrainte de financement, les projets indépendants seront classés parTRI décroissant
et réalisés dans cet ordre dans la limite du financement disponible.
Entre projets incompatibles, il faut retenir celui dont le TRI est le plus élevé.
2.2.2.4. Limites du TRI

Cependant l’interprétation des résultats est souvent délicate.
Il est impossible de comparer sur la base du TRI des investissements de tailles ou durées
différentes.
L’équation qui donne le TRI admet autant de racines qu’il y a de changements de signe dans la
série des flux de trésorerie ; de ce fait, en dehors du cas des investissements classiques (une dépense
initiale, puis des flux positifs) il y a plusieurs TRI et leur interprétation est délicate.
En outre le TRI ne tient pas compte de la taille des investissements. Or il peut être plus intéressant
d’avoir une rentabilité de 15% sur 100 000 € qu’une rentabilité de 100% sur 1000 €, si on ne peut
obtenir 15% sur les 99 000 € restants. Pour sortir de ce paradoxe, il faut, comme nous l’avons vu
pour la VAN, calculer le TRI du projet différentiel (cf. ci- avant).
Enfin pour comparer des investissements entre eux, la méthode est illogique. A la différence de la
VAN ou les projets sont comparés sur la base d’un taux d’actualisation unique, la méthode du TRI
revient à considérer que les flux de trésorerie sont réinvestis à un taux de rendement égal au TRI.
Or celui-ci diffère selon les projets, ce qui revient à fonderdes choix d’actualisation sur des taux
d’actualisation différents.
En conclusion le principal avantage du TRI est de donner une mesure directe de la rentabilité
économique. Mais il est plus facile de raisonner sur la VAN pour éviter les erreurs d’interprétation.
L’argument selon lequel la VAN nécessite un calcul délicat du taux d’actualisation est fallacieux
puisque nous avons vu qu’il faut nécessairement comparer leTRI au coût du capital. Dans les
deux méthodes celui-ci doit donc être déterminé. La seule différence est que ce calcul est préalable
à la détermination de la VAN, alors qu’il n’intervient que postérieurement à la détermination du
TRI.
2.2.3. Le délai de récupération du capital.

Bien qu’il soit très utilisé par les praticiens, le délai de récupération du capital n’est pas un critère
de rentabilité, mais plutôt de prise en compte du risque et des problèmes de trésorerie. Dans sa
formulation de base il n’utilise d’ailleurs pas l’actualisation.
2.2.3.1. Le délai de récupération du capital (DRC)

Le DRC est le nombre de périodes (années et fraction d’années) au terme desquelles le cumul des
flux de trésorerie est égal au montant de l’investissement. Il s’exprime par la formule :
d
Σ Ft ≥ I O
t=1
Comme en général les flux sont annuels, le délai d recherché nécessite uneinterpolation
linéaire entre deux années.
Exemple :

Par exemple soit un investissement de 180 000 € procurant les flux de trésorerie
d’exploitation (EBE net d’IS) suivants :
Année 1 2 3 4
Flux net de 55 000 78 000 72 000 45 000
trésorerie
Il faut calculer les flux cumulés
Flux cumulés 55 000 133 000 205 000 250 000
Le DRC est atteint au cours de la troisième année car(Σ 12 Ft = 133 000)< (I = 180 000)
(Σ13 Ft = 205 000)> (I = 180 000)
Le calcul précis par interpolation donne:

D = 3 ans + 360 jours (180 000 – 133 000) = 2 ans et 235 jours
205 000 – 133 000
La principale limite de ce critère provient de ce qu’il ne tient aucun compte des flux obtenus après
le délai de récupération, ce qui pénalise gravement les investissements qui s’implantent
progressivement sur le marché, et d’une manière plus générale tous les investissements fortement
capitalistiques à longue durée de vie. Le critère privilégie le court terme et donne
systématiquement la préférence aux investissements à faible intensité capitalistique et faible
durée de vie permettant une récupération rapide de la mise de fonds initiale.
En fait ce critère est bien adapté aux situations dans lesquelles il est possible de dater la survenance
d’un risque ; il permet de s’assurer que le capital sera récupéré avant la date prévue pour la
réalisation du risque éventuel (apparition de concurrents, de produits de substitution, changement
de normes ou de réglementation…).C’est pourquoi il est très utilisé par les firmes qui investissent
à l’étranger dans des zones ou le risque-pays est important. Beaucoup de PME manquant de fonds
propres et ayant une situation de trésorerie tendue, privilégient ce critère qui sélectionne les
investissements sur la base de leur aptitude à sécréter le plus rapidement possible de la trésorerie.
Les firmes se fixent, empiriquement ouen fonction des évènements redoutés, un délai critique
servant à sélectionner ou éliminer les projets. Il varie grandement selon les produits et secteurs :
de quelques mois pour les produits de mode à quelques années (fréquemment 2 à 5 ans maximum)
dans les activités à long cycle de vie.
2.2.3.2. Le délai de récupération du capital actualisé (DRCA)

Une autre critique adressée au DRC provient du fait qu’il ne tient pas compte du tempsen accordant
la même importance à tous les flux. Il est facile d’y remédier en actualisant les flux de trésorerie
soit au coût du capital de l’entreprise, soit au rendement que la firme attend des placements de ses
excédents de trésorerie. Mais le critère néglige toujours les fluxultérieurs à la date de récupération.
Exemple :
Dans l’exemple précédent le calcul du DRCA au taux d’actualisation de 10% serait lesuivant.

Année 1 2 3 4
Flux net de 55 000 78 000 72 000 45 000
trésorerie
Coefficient 0,90909091 0,82644628 0,7513148 0,68301346
d’actualisation
Flux actualisés 50 000 64 462 54 094 30 735
Flux actualisés 50 000 114 462 168 556 199 291
cumulés
Ce qui donne :
D = 3 ans + 360 x (180 000 – 168 556) = 3 ans et 134 jours
199 291 –168 556
L’actualisation allonge donc sensiblement le délai de récupération de capital (de 260 jours dans
l’exemple). En outre les calculs permettent de compléter l’étude en calculant le TRI et la VAN.
Dans l’exemple la VAN est de 19 291 (199 291 – 180 000) et le TRI de 14,97%.

L5 : QUESTIONS DE VERIFICATION DES CONNAISSANCES
1. Rappeler ce qu'est un investissement:

- Du point de vue comptable,
- Du point de vue financier
2. Etablir une typologie des investissements :
- Selon leur nature
-selon les objectifs poursuivis.
3. Quels sont les fonctions de l'investissement dans une entreprise?
4. Analyser les différences entre les deux concepts d'investissement et d'immobilisation.
5. Appliquer aux investissements la théorie des biens pour étudier les relations de dépendance (ou
d'indépendance) entre investissements.
6. Quelles sortes d’investissements ne figurent pas au bilan? Pour quelles raisons?
7. Quels paramètres servent à caractériser un investissement du point de vue financier ?
Si on définit l'investissement comme un échéancier de flux de trésorerie, établir la liste des flux à
considérer:
-lors de la réalisation de l'investissement,
-annuellement pour son exploitation,
-au terme de sa durée de vie ou d'exploitation économique
8. Qu’est-ce que le délai de récupération du capital ?
9. Comment tenir compte, pour apprécier la rentabilité d'un investissement, de l'étalement dans le
temps des dépenses et des recettes ?
10. Comparer la pertinence des critères de choix fondés sur l'actualisation : VAN, TRI, Indice
de profitabilité, DRCA, taux d'équivalence, coût de revient actualisé
11 Rechercher le critère de choix pertinent dans les problèmes suivants:
-investissement isolé
-investissements concurrents (incompatibles)
-investissements indépendants, avec ou sans contrainte de financement
-investissements de durées de vie différentes
-investissements de montants différents
-investissements sans recettes
12. Problématique des investissements sans rentabilité: faut-il les réaliser? Dans quels cas?
A quelles conditions?
13. En quoi consiste le besoin de financement de l'exploitation (ou besoin en fonds de
roulement).A- t-il le caractère d'un investissement. Les variations du BFR dans le temps enfonction
de l'activité sont-elles des investissements?

APPLICATIONS
Application 5.1. : Rentabilité actuarielle.

€. Elle peut financer cet investissement de plusieurs manières :
 Par une augmentation de capital du montant de l’investissement (F1)
 Par capitaux propres, complétés pour 50% de l’investissement par un emprunt à moyen terme
au taux de 8%, à annuités constantes payables en fin de période (F2)
 Par capitaux propres complétés pour 50% comme précédemment par un emprunt à8%, et
pour 20% complémentaires par un emprunt bancaire au taux de 15%, à amortissement
constant sur 6 ans (F3)
 Par un crédit-bail finançant 90% de l’investissement, d’une durée de 6 ans, de valeur
résiduelle (option d’achat) négligeable dont la redevance annuelle s’élève à 300 000 €.(F4).
1. Dans chacune des quatre formules de financement calculez les rentabilités actuarielles
économique et financière brutes (avant I.S)
1.1. Commençons par la formule 1 (financement exclusivement par capitaux propres)
F1
Rentabilité
économique
actuarielle
Rentabilité
financière
actuarielle
1.2. Examinons maintenant la formule 2 (financement mixte)

F1
Rentabilité
économique
actuarielle
Rentabilité
financière
actuarielle
1.3. Voyons maintenant la formule 3 (financement associant 3 sources de financement)

F1
Rentabilité
économique
actuarielle
Rentabilité
financière
actuarielle

1.4. Terminons avec la formule 4 (financement par crédit-bail)
F1
Rentabilité
économique
actuarielle
Rentabilité
financière
actuarielle
2. Dans chacune des quatre formules de financement calculez les rentabilités actuariellesnettes
après I.S, (économique et financière) des quatre formules
F1 F2 F3 F4
Rentabilité
économique
Actuarielle
Rentabilité
financière
Actuarielle
2.1. Quel est la formule de financement à adopter (F1, F2, F3, ou F4) ?
Formule de financement à adopter :
2.3. Expliquez les écarts constatés entre les trois méthodes : rentabilité d’exercice, rentabilité
actuarielle brute et rentabilité actuarielle nette.
Vos explications
2.4. Quelle est la méthode préférable et pourquoi ?
La méthode préférable est :
Vos explications :

Application 5.2 Rentabilité d’investissements.
Soient deux investissements A et B nécessitant d’engager respectivement 10 000 € et

14 400 €. Ils sont amortissables linéairement et ont une durée de vie de 5 ans. Les flux detrésorerie
prévisionnels annuels qui leur sont associés sont les suivants :
Investissement A Investissement B
Année1 2 500 3 100
Année 2 2 900 4 500
Année3 3 400 5 600
Année4 3 200 4 900
Année 5 2 700 2 400
Calculer pour chaque investissement :

1. Le taux de rentabilité comptable moyen
Pour A =
Pour B =
2. Le délai de récupération de capital (non actualisé) en années et jours

Pour A =
Pour B =
3. La VAN pour des taux d’actualisation de 10%,12%,15% et 20%.
Pour A =
Pour B =
4. Le taux de rentabilité interne (TRI)
Pour A =
Pour B =
5. Déterminez le taux d’équivalence entre les deux investissements.
Taux d’équivalence (en %) :

Application 5.3: Faut-il investir ?
Un investissement a les caractéristiques suivantes.
Les dépenses en capital seront réparties sur deux années :

- 300 000 €pour l’année 1,
- 200 000 € pour l’année 2.
Ces dépenses sont réalisées en début d’année.

Compte tenu d’amortissements annuels de 53 000 € sur les immobilisations réalisées, les résultats
comptables attendus du projet sont évalués pour les 5 exercices à venir à :
- Année 1 2 3 4 5
- Résultat -25 000 +50 000 +150 000 +180 000 +130 000
Au terme des 5 ans d’activité, les équipements seront cédés, leur valeur comptable nette étant de
28 000 €, et leur valeur vénale s’élevant à 67 000 €.
Faut-il investir si le taux de rentabilité exigé est de 5% des capitaux engagés ?
Application 5.4 : Durée optimale de vie d’un investissement
Un équipement de 500 000 € (HT) est amortissable de 15% la première année, puis linéairement
au cours des quatre années suivantes.
Les coûts de fonctionnement annuels sont de 90 000 €.
Les frais de maintenance et de réparation prévus pour la première année d’utilisation sont de 20
000 €. Ils augmentent de 10 000€ par an au cours des quatre années suivantes.
La valeur résiduelle de l’équipement évolue comme sa valeur nette comptable. L’entreprise set
soumise à. l’IS
Déterminez la durée optimale de détention de cet équipement au-delà de laquelle l’entreprise a
intérêt à le remplacer par un équipement neuf, et indiquez votre réponse :
Durée en années :
Application 5.5: Matsoud
Un matériel de soudage a les caractéristiques suivantes :

 Coût d’achat : 120 600 €
 Valeur résiduelle au terme
- d’un an : 60 000
- de deux ans : 28 000
- de 3 ans : 5 000
 Durée de vie : 3 ans
 Coûts annuels de fonctionnement : 20 000€

 Charges annuelles d’amortissement : 20%
 Coûts annuels de maintenance :
- année 1 : 4 000
- année 2 : 10 000
- année 3 : 40 000.
Quelle politique doit suivre l’entreprise en matière de renouvellement de ce matériel ?
Pour répondre à cette question, vous déterminerez la durée optimale d’utilisation du matériel :
1. En raisonnant en euros courants, sans actualisation et sans prise en compte des aspects
fiscaux.
Durée optimale d’utilisation en années :
2. En tenant compte de l’IS
3. En tenant compte de l’IS et du coût du capital qui est de 10%.
4. Commentaire.
Votre commentaire :

Application 5.6 : Comparaison d’investissements
Une entreprise doit choisir entre deux investissements A et B dont les caractéristiques sont
résumées dans le tableau suivant
CARACTERISTIQUES COMPAREES DES INVESTISSEMENTS
I(A) I(B)
Montant de l’investissement 120 000 180 000

Capacité de production annuelle 50 000 60 000
Ventes maximum (en quantités) 40 000 40 000
(la première année)
Augmentation annuelle des ventes +2 000 +2 000
(en quantités)
Prix de vente unitaire 20 20
Coûts variables unitaires 8 5
Coûts fixes annuels décaissables 120 000 160 000
Durée de vie en années 5

5
Valeur résiduelle 12 000 20 000
Amortissement comptable Linéaire, 5ans Linéaire, 5ans
BFRE 80 jours de ventes 80 jours de ventes
L’entreprise est soumise à l’IS à 33,33%.
Questions :
Il est demandé :
 D’établir, pour chaque investissement le tableau des flux annuels de trésorerie.

 De calculer, pour chaque investissement :
1. Le délai de récupération de capital.
2. La VAN au taux de 10%.
3. Le TRI.
4. L’indice de profitabilité.
5. Le taux d’équivalence entre les deux investissements.
 De déterminer l’investissement le plus rentable

 D’établir une note dans laquelle vous indiquerez l’intérêt, les limiteset les cas d’utilisation des
divers critères de rentabilité des investissements.

Application 5.1. Rentabilité actuarielle
9.. Dans chacune des trois formules de financement calculez les rentabilités actuarielleséconomique et
financière brutes (avant I.S).
9.1. Commençons par la formule1 (financement intégral par capitaux propres)
F1
Rentabilité 15,34%
économique
actuarielle
Rentabilité 15,34%
financière
actuarielle
Explication :
Rentabilité actuarielle sans prise en compte de l'impôt
Année : 0 1 2 3 4 5
6
Résultat d'exploitation 120 120 120 120 120 120
Résultat courant 120 120 120 120 120 120
DAP 200 200 200 200 200 200
CAF 320 320 320 320 320 320
Flux financiers -1200 320 320 320 320 320 320

Taux (TRI) 15,34%
Coefficient d’actualisation 1 0,86699567 0,75168149 0,6517046 0,56502507 0,48987429
Flux financiers actualisés -1200,00 277,44 240,54 208,55 180,81 156,76
Somme 0,00
9.2. Examinons maintenant la formule 2 (financement mixte)

F1
Rentabilité 15,34%
économique
actuarielle
Rentabilité 22,17%
financière
actuarielle
Explication

10. Dans chacune des trois formules de financement calculez les rentabilités actuarielles
économique et financière nettes (après I.S)
F1 F2 F3
Rentabilité économique actuarielle 10,55% 10,55% 10,55%
Rentabilité financière actuarielle 10,55% 15,65% 18,99%
La rentabilité économique est de 10,55%.

De ce fait l’emprunt dont le taux d’intérêt net d’IS est de 2/3*8%= 5,33% accroît larentabilité
financière.
Il en est de même du prêt bancaire dont le coût net d’IS est de 2/3*15% = 9,99%. Il faut donc
recourir à ces deux modes de financement.
E revanche le coût net d’IS du crédit-bail est de 2/3*17% = 11,33% supérieur à la rentabilité
économique ; ce financement doit être exclu.
12. Expliquez les écarts constatés entre les trois méthodes : rentabilité d’exercice,
rentabilité actuarielle brute et rentabilité actuarielle nette.
Nos explications
La rentabilité d’exercice ne retient que les flux d’une période et est donc très imparfaite ; elle ne
tient de plus pas compte de l’étalement des flux dans le temps.
La rentabilité actuarielle brute ignore les conséquences fiscales des choix effectués. Or la fiscalité est
un paramètre important de la gestion financière, puisqu’elle modifie les flux financiers de façon
importante de par son poids.
Finalement, seule la rentabilité actuarielle nette d’IS est un critère de choix pertinent, intégrant à la
fois tous les flux de trésorerie effectifs, la prise en compte du temps et les incidences fiscales des
choix financiers.

Application 5.6: Comparaison d’investissements
INVESTISSEMENT A
1) Tableau annuel des flux de trésorerie
Année 0 1 2 3 4 5
CA=Ventes *PU Vte (1) 800 000 840 000 880 000 920 000 960 000
CV=Quantités 320 000 336 000 352 000 368 000 384 000
vendues*Cvu (2)
Charges Fixes 120 000 120 000 120 000 120 000 120 000
(3)
DAP (4) 24 000 24 000 24 000 24 000 24 000
120000/5=24 000
Résultat avant impôt :(1)- 336 000 360 000 384 000 408 000 432 000
(2)-(3)-(4)
Résultat net (5) 224 000 240 000 256 000 272 000 288 000
CAF= 248 000 264 000 280 000 296 000 312 000
EBE net d’IS :(4)+(5)
BFRE engagé pour chaque -177 778 -8 889 -8 889 -8 889 -8 889 213 334
Exercice
VR 12 000
Investissement -120 000
Flux net de trésorerie -297 778 239 111 255 111 271 111 287 111 537 334
BFRE année 0: 800 000 * 80/360 = 177 778
Les flux de trésorerie sont dégagés de façon continue tout au long d’un exercice. Afin de simplifier les calculs,
on considère qu’ils sont dégagés en fin d’exercice. En revanche, l’investissement initial (pour le montant du
décaissement) et l’augmentation des BFRE sont engagés au début du 1er exercice (ou des exercices pour lesquels
ils sont engagés).
En fin de projet, les BFR (constitués au départ) sont récupérés au même titre que les immobilisations, pour
lesquelles on tient compte d’une valeur résiduelle.
2) délai de récupération du capital investi
Le délai de récupération du capital investi est le temps au bout duquel le montantcumulé des cash-flows actualisés
est égal au montant investi.
Pour qu’un projet soit acceptable, il faut que le délai de récupération soit inférieur à undélai fixé par l’entreprise.
Un projet d’investissement est d’autant plus intéressant que le délai de récupération estplus court.
Hypothèse : taux d’actualisation = 10%
Année 0 1 2 3 4 5
Flux de trésorerie (CF) -297 778 239 111 255 111 271 111 287 111 537 334
CF actualisés 217 374 210 836 203 690 196 100 333 642
Cumul CF actualisés -297 778 - 80 404 130 432 334 122 530 222 863 864
D = 1+80404* 12 = 1 an + 4 mois

130 432 - - 80404
3) calcul de la VAN
Il s’agit de la différence entre les cash-flows actualisés à la date 0 et le capital
investi.
Pour qu’un projet d’investissement soit acceptable, sa VAN doit être positive. Il est d’autant
plus intéressant que sa VAN est plus grande.
VAN = 863 864 (cf. cumul des CF actualisés)
4) Calcul du TRI
Le taux de rentabilité interne t est le taux pour lequel il y a équivalence entre le capital investiet l’ensemble des
cash-flows.
Pour qu’un projet d’investissement soit acceptable, il faut que son taux de rentabilité internesoit supérieur au
taux de rentabilité minimum exigé par l’entreprise.
Un projet est d’autant plus intéressant que son taux de rentabilité interne est élevé.
TRI :
239 111 (1+t)^-1 + 255 111 (1+t)^-2 + 271 111 (1+t)^-3 +287 111 (1+t) ^-4 + 537 334 (1+t)
^-5 = 297 778 t = 84.47 %
5) Calcul de l’indice de profitabilité
L’indice de profitabilité est le quotient de la somme des cash-flows actualisés par le montantdu capital investi.
Pour qu’un projet d’investissement soit acceptable, il faut que son indice de profitabilité soitsupérieur à 1.
Un projet d’investissement est d’autant plus intéressant que son indice de profitabilité est plusgrand.
IP=1+VAN/I = 1+ 863 864 / 297 778 = 3.9

INVESTISSEMENT B
1) Tableau annuel des flux de trésorerie
Année 0 1 2 3 4 5
CA=Ventes *PU Vte (1) 800 000 840 000 880 000 920 000 960 000
CV= 200 000 210 000 220 000 230 000 240 000
Quantités vendues*Coût
variable unitaire (2)
CF (3) 160 000 160 000 160 000 160 000 160 000
DAP (4) 36 000 36 000 36 000 36 000 36 000
180 000/5 = 36 000
Résultat avant impôt :(1)- 404 000 434 000 464 000 494 000 524 000
(2)-(3)-(4)
Résultat net (5) 269 333.3 289 333.3 309 333.3 329 333.3 385 333.3
CAF :(4)+(5) 305 333.3 325 333.3 345 333.3 365 333.3 385 333.3
BFRE engagé pour chaque -177 778 -8 889 -8 889 -8 889 -8 889 213 334
exercice
VR 20 000
Investissement -180 000
FNT - 357 778 296 444.3 316 444.3 336 444.3 356 444.3 618 667.3
2) délai de récupération de capital actualisé
Année 0 1 2 3 4 5
FNT - 357 778 296 444.3 316 444.3 336 444.3 356 444.3 618 667.3
FNT actualisés 269 495 261 524 252 776 243 456 384 144
Cumul FNT actualisés - 357 778 - 88 283 173 241 426 017 669 473 1 053 617
D = 1+ 88 233 * 12 = 1 an + 4 mois
173 241 + 88 233
3) Calcul de la VAN
VAN = 1 053 617 (cf. cumul des CF actualisés)
4 ) Calcul du TRITRI :
296 444.3 (1+t)^-1 + 316 444.3 (1+t)^-2 + 336 444.3 (1+t)^-3 + 356 444.3 (1+t) ^-4
+ 618 667.3 (1+t) ^-5 = 357 778 t = 86.73 %
5) Calcul de l’indice de profitabilité IP=1+VAN/I = 1+ 1 053 617 / 357 778 = 3.94
6) Taux d’équivalence entre les deux investissements
Il s’agit de déterminer le taux pour lequel les deux investissements sont équivalents.
VAN(A) = VAN(B)
239 111 (1+t)^-1 + 255 111 (1+t)^-2 + 271 111 (1+t)^-3 + 287 111 (1+t)^-4 + 537 334
(1+t)^-5 –297 778 = 296 444.3 (1+t)^-1 + 316 444.3 (1+t)^-2 + 336 444.3 (1+t)^-3+ 356
444.3 (1+t)^-4 + 618 667.3 (1+t)^-5 –357 778
t = 98. 35 %
Déterminer l’investissement le plus rentable.

Tableau récapitulatif :
Critère I(A) I(B)

DRCA 1 an + 4 mois 1 an + 4 mois
VAN 863 864 1 053 617
TRI 84.47 % 86.73%
IP 3.9 3.94
Au regard des 4 indicateurs utilisés pour estimer la rentabilité des 2 investissements, tous sontconvergents pour
choisir le projet B.
Il s’agit du projet le plus rentable et de plus grande taille.
Cependant il faut nuancer notre jugement compte tenu des caractéristiques de chacun de cesindicateurs.
La VAN ne peut être utilisé pour comparer des investissements nécessitant des capitauxinvestis différents.
De même, le TRI n’est pas pertinent car l’effet de taille ne peut être traité. On privilégiera le critère de l’indice de
profitabilité.

LES 4 PRINCIPAUX CRITERES D’EVALUATION D’UN PROJET
Critères Intérêt Limite Cas d’utilisation

d’évaluation
VAN ► mesure l’avantage absolu ► dépend du capital investi ► Projets à classer
susceptible d’être retiré du projet. dans le projet. nécessitant des
capitaux investis
► ne permet pas de
égaux.
comparer des projets qui
exigent des capitaux investis
différents.
TRI ► représente le coût maximum ► critère pas pertinent car
du capital susceptible de financer l’effet de taille ne peut être
l’investissement. traité.
► on suppose dans le calcul

► objectif : maximiser la que tous les cash- flows
rentabilité globale. annuels sont réinvestis
pendant toute la durée du
projet.
► pour un même
investissement , il y a souvent
plusieurs TRI (celase produit
à chaque changement de
signe dans la série des flux).
IP ► objectif : maximiser ► projets à classer

l’avantage relatif global. nécessitant des
capitaux investis
différents.
DRC ► très utilisé dans les grands ► considération du risqueau ► projets à classer
groupes pour les investissements détriment de la rentabilité. nécessitant des
internationaux. capitaux investis
► la fixation de ce délai est différents.
► pour qu’un projet problématique et il n’existe
d’investissement soit acceptable, pas de règles objectives
il faut que le délai de récupération permettant de justifier telle ou
soit inférieur à un délai fixé par telle pratique.
l’entreprise.

Chapitre 6
La politique financière de l’entreprise
 Comprendre les problématiques de la structure definancement d’une firme

 Connaître les politiques empiriques pratiquées par lesentreprises et apprécier leurs
limites
 Savoir évaluer le coût du capital
 Optimiser une structure de financement.
 Analyse fonctionnelle du bilan
 Analyse de la rentabilité
 Calculs d’actualisation
 Connaissance des mécanismes du marché financier

Introduction.
La politique financière concerne l’ensemble des décisions qui ont un impact sur le
niveau et la structure de l’ensemble de ses actifs et de l’ensemble de ses financements, dans
l’optique de la maximisation de la valeur de l’entreprise c’est à dire de maximisation de sa
rentabilité financière, pour le niveau de risque accepté. Ainsi apparaît-il clairement que la
plupart des décisions financières sont des décisions d’affectation et d’arbitrage : arbitrage
ente les diverses activités à exercer, arbitrage entre les diverses sources de financement
possibles, arbitrage dans l’affectation des ressources (les financements) aux emplois (les
investissements et l’exploitation).
De même, cette définition de la politique financière montre bien que le couple

rentabilité-risque est au cœur de cette politique : la firme qui souhaite augmenter sa profitabilité
doit accepter d’en supporter le prix en termes d’accroissement de son niveau de risque.
Pour ces raisons la politique financière, au double niveau des arbitrages à réaliser et du
choix du couple rentabilité-risque, relève de la direction générale. La direction financière a
un double rôle qui se situe en amont et en aval des décisions de politique financière : dans
l’élaboration, puis dans la mise en œuvre des décisions financières, en proposant et enutilisant
un ensemble d’outils d’évaluation et de critères d’appréciation.
De cette définition, découlent les principales composantes de la politique financière :

- identification et optimisation des besoins de financement,
- recherche des sources de financement au regard du couple rentabilité-risque,
- équilibrage de la structure des ressources,
- adéquation de la composition des ressources à la structure des emplois,
- détermination de la politique d’affectation des résultats,
- gestion des risques d’investissement et de financement,
- planification financière.

I. La structure financière de l’entreprise.
Il y a deux manières, l’une analytique, l’autre globale, d’envisager le problème du rapport entre
les emplois et les ressources de financement.
1 .1. L’optique analytique.

L’optique traditionnelle est analytique. Elle consiste à jumeler l’étude de
l’investissement et celle de son financement. A tout investissement est où sont associées une
ou plusieurs sources de financement spécifiques. Les caractéristiques du financement doivent
correspondre aux caractéristiques de l’investissement au regard de son montant, de sa nature,
de sa durée et de son risque. Les durées de disponibilité et de remboursement des financements,
en particulier, doivent coïncider avec la durée de l’amortissement des actifs. D’où les règles
usuelles :
- les ressources à court terme financent l’actif circulant,
- les crédits à moyen terme financent les équipements,
- les emprunts à long terme financent les constructions, les terrains, les grosses
installations,
- les capitaux propres financent les éléments incorporels, les projets risqués ou à
rentabilité aléatoire.
Cette optique est largement celle des banques qui privilégient le crédit objectif, accordé
pour un projet précis, au crédit subjectif accordé globalement à l’entreprise. Les banques, en
effet, sont motivées par plusieurs soucis qui convergent vers cette technique de financement :
- Contrôler l’usage qui est fait des fonds apportés, et éviter qu’ils ne soient affectés à
une utilisation autre que celle prévue.
- Prendre des garanties sur les éléments que le crédit sert à financer, ce qui conduit à
faire coïncider la durée du financement et la durée de vie de l’actif financé.
- S’assurer de la capacité de remboursement de la firme en associantl’amortissement
financier (du financement accordé) et l’amortissement comptable (du bien) de telle
sorte que, même si l’investissement n’est pas rentable, l’entreprise pourra toujours
rembourser en affectant l’amortissement du bien à l’amortissement financier.
Ce comportement bancaire conduit à des distorsions dans le financement des firmes,

dont les capacités d’endettement, à structure financière identique, sont très différentes selon la
composition de leurs actifs. Les entreprises dont les actifs sont peu adaptés au crédit objectif
(notamment celles devant constituer d’importants investissements incorporels) n’ont qu’un
accès difficile et limité à l’endettement.
Ces usages bancaires conduisent les firmes, par contrainte et mimétisme, à raisonner
de façon similaire et à lier financement et investissement. Le problème de financement se pose
alors à chaque projet, c’est à dire marginalement. La structure financière globale résulte de la
succession d’une suite de décisions marginales A aucun moment n’a été posée la question
fondamentale du ratio optimal de structure financière, exprimé par le rapport des dettes aux
capitaux propres. Ce sont les ratios usuels (par secteur d’activité) et les ratios limites
(maximum) qui servent de référence.
Un autre inconvénient de cette optique, est que, jumelant investissement etfinancement,
elle conduit à confondre rentabilité économique des actifs et rentabilité financière des
capitaux propres. Seule la rentabilité des capitaux propres tend à être envisagée ce qui
présente au moins cinq inconvénients :
- La firme ne s’assure pas que les activités sont rentables en elles-mêmes,
indépendamment du montage financier réalisé.

- L’effet de levier de chaque financement n’est pas isolé ce qui peut être très gênant pour
l’étude des sources de rentabilité, et l’analyse des variations de rentabilité.
- L’effet de volatilité, c’est à dire l’instabilité des résultats est très variable selon les
sources de financement adoptées. En effet, lorsqu’on recourt à l’emprunt, l’intérêt étant
fixe car contractuellement déterminé, toute variation de la rentabilité économique se
traduit amplifiée sur la rentabilité financière .Si la rentabilité de l’investissement n’est
pas isolée, il est impossible de comparerles effets de volatilité liés à divers types de
financements. Or cette analyse peut être fondamentale en cas de forte instabilité des
recettes.
- L’effet de levier et l’effet de volatilité sont la contrepartie l’un de l’autre et varient dans
le même sens : plus l’effet de levier est grand (aspect rentabilité), plus la volatilité est
forte (aspect risque). D’où le risque de graves erreurs : un important effet de levier peut
conduire à privilégier un mode de financement entraînant une forte volatilité alors que
l’entreprise ne peut supporter les risques, par exemple en l’absence de réserves ou de
capacité de financement complémentaire.
- Enfin cette méthode est logiquement incohérente puisqu’elle conduit àaffecter des
ressources, au coup par coup, à des activités dont les rentabilités économiques sont
différentes. De toute évidence il faudrait procéder à des ré allocations de ressources de
celles ayant une faible rentabilité intrinsèque vers celles dégageant la rentabilité la plus
élevée. La structure des actifs n’est donc pas optimale.
- Cependant l’approche analytique est justifiée dans trois situations :

- lorsque l’investissement réalisé correspond à un niveau de risque différent du risque
habituel des autres activités de la firme, par exemple en cas de diversification,
d’innovation, de produit nouveau ;
- lorsque le projet a une structure de financement spécifique, qui diffère de la structure
de financement global de la firme et entraîne un changement de celle-ci ;
- lorsque l’investissement est financé sur ressources de financement spécifiques
présentant des particularités par rapport aux financements habituels de la firme.
1.2. L’optique globale.

L’optique globale consiste à dissocier l’étude des investissements de celle du
financement, c’est à dire à envisager séparément la structure de l’actif et celle du passif de la
firme. Les caractéristiques du financement ne doivent pas correspondre aux particularités de
chaque investissement. Tel besoin ne doit pas être couvert par telle ressource, mais l’ensemble
des besoins doit être financé par l’ensemble des ressources .La structure de ces dernières doit
être optimisée sous l’angle du risque et du coût. C’est l’équilibre interne du financement qui
doit guider le choix des ressources, et non la durée de chaque emploi.
Il y a alors deux grands choix :
- celui du niveau d’endettement (rapport Dettes / Fonds propres),

- celui de la structure de l’endettement global (Dettes financières stables et Dettes
courantes ; structure temporelle des échéances de remboursement des dettes).

II. La saturation de la capacité d’endettement.
Les choix d’endettement, c’est à dire ceux relatifs au niveau et à la répartition des dettes,
entre le court et le long terme, peuvent être effectués selon plusieurs approches.
2.1. La globalisation des dettes à court terme.
Pour des raisons d’économie fondamentale (la préférence de temps des agents ; le risque
croissant avec le temps), le coût des ressources à court terme est plus réduit que celui des
ressources longues. D’où une stratégie consistant à saturer d’abord la capacité d’endettement
à court terme, puis à recourir ensuite seulement à l’endettement long et enfin à l’augmentation
de capital en cas d’insuffisance de l’autofinancement après saturation de toute la capacité
d’endettement.
La capacité d’endettement à court terme est déterminée par la plus faible de deux limites
:
- le ratio de fonds de roulement (FRN / CA), caractéristique sectorielle, imposé par les
banques (et dont nous avons vu qu’il repose sur l’existence d’un BFR permanent),
- la somme des plafonds des diverses formes de crédit à court terme accessibles : crédit-
fournisseur, avances-clients, escompte, découverts, obligations cautionnées, billets de
trésorerie, affacturage, lignes de crédit…).
Les avantages de cette stratégie paraissent nombreux :

- Certaines sources de financement apparaissent gratuites (mais, en fait, elles ont un coût
d’opportunité) ; tel est le cas du crédit-fournisseur et des avances- clients. D’autres sont
peu coûteuses, comme les obligations cautionnées souscrites au profit du Trésor public
pour le paiement de la TVA et des droits de douane.
- Beaucoup sont aisées à obtenir, rapidement et parfois automatiquement (crédits liés à la
succession des cycles d’exploitation).
- Toutes bénéficient de la déductibilité fiscale des charges financières.
- Le coût est limité à leur durée effective d’utilisation, et il n’y a donc pas à rémunérer des
capitaux temporairement inutilisés.
- L’effet de levier est maximum puisqu’on minimise l’apport en capitaux propres.
Bien qu’elle soit très utilisée, notamment par beaucoup de PME, qui manquent de fonds
propres et se procurent leurs ressources au coup par coup, cette stratégie (ou plutôt cette
tactique) apparaît peu souhaitable car :
o Elle élève considérablement le risque de l’entreprise en cas d’aléa (chute de l’activité,
défaillance d’un client important, panne, grève…). La firme ne dispose d’aucune marge
de sécurité puisqu’elle a épuisé sa capacité d’endettement à court terme
o En cas de crise de trésorerie, il est quasi-impossible de recourir àl’endettement à long
terme, et encore moins aux capitaux propres car ils requièrent de trop longs délais
d’obtention.
o En outre le recours massif au court terme fait courir à la firme un risque de non-
renouvellement à l’échéance, soit que sa situation se dégrade (c’est alors qu’elle en
aurait le plus besoin), soit que les créanciers réduisent les crédits accordés par crainte de
non-remboursement.
o Les ressources peuvent même se réduire mécaniquement en cas debaisse d’activité.
o La priorité accordée au court terme empêche d’arbitrer entre les taux courts et les taux
longs. Si on prévoit une hausse des taux monétaires, l’endettement à court terme qu’il
faut renouveler à l’échéance au nouveau taux plus élevé risque d’être plus coûteux que

les taux longsen cas d’inversion de la courbe des taux (situation des années1980). Le
risque de taux doit intervenir dans les choix de financement ce qui exclut la priorité
systématique au court terme.
2.2. La dichotomie des dettes à court terme.

Cette première approche fait masse de l’ensemble des dettes à court terme, ce qui est
incorrect au regard des enseignements de l’analyse financière (voir les leçons 2 et3).D’où une
seconde approche. Elle consiste à distinguer au sein des dettes à court terme deux sortes de
crédits très différents :
- les crédits d’exploitation, qui ont un caractère cyclique et se renouvellent
automatiquement au fur et à mesure de leur remboursement par la succession des cycles
d’exploitation, comme on l’a vu en analysant le BFR.
- les crédits de trésorerie qui sont octroyés discrétionnairement, notamment par les
banques (découverts), ne sont pas automatiquement renouvelables (cas des crédits
procurés par les fournisseurs d’immobilisations par exemple) et dont l’usage doit être
temporaire ou intermittent (utilisations successives mais brèves).En fait nous savons
qu’ils doivent être réservés au financement du BFR hors exploitation, ainsi qu’à la partie
du BFR instantané qui excède le BFR permanent (mesuré par le BFR normatif).
De toute façon les crédits de trésorerie ne doivent pas être utilisés comme financements
permanents d’éléments indispensables au fonctionnement. Ils doivent être conservés comme
marge de sécurité disponible en cas de nécessité, d’aléa, de décalages imprévus entre
encaissements et décaissements.
2.3. Les dettes financières.

Beaucoup d’entreprises adoptent une attitude similaire en ce qui concerne leur
endettement stable constitué des dettes financières (hors concours bancaires courants bien
entendu). Elles cherchent à maximiser leur endettement pour :
- accroître leur activité (croissance interne) en finançant par endettement leurs nouveaux
investissements,
- maximiser leur rentabilité par effet de levier,
- en outre de nombreux groupes ont poursuivi des stratégies de croissance externe et
d’internationalisation fondées sur le financement par endettement de leurs acquisitions,
à la limite de leur capacité d’emprunt.
Ces stratégies sont également très risquées (comme l’illustrent les cas de Vivendi
Universal ou de France Telecom…).
Par exemple, dans le cas d’acquisitions financées par endettement, la baisse de la valeur
boursière des sociétés acquises conduit à passer des provisions, qui, mécaniquement, réduisent
les fonds propres, et provoquent ainsi un accroissement du taux d’endettement au-delà des
limites acceptables par les marchés financiers. Il en résulte une brusque dégradation (par les
marchés et les agences de notation) de la classe de risque de l’entreprise se traduisant par une
chute de son cours boursier, et l’impossibilité de faire appel au marché pour refinancer la dette.
Une autre façon de voir ce phénomène consiste à dire que, le risque de la firme s’élevant, les
associés exigent un taux de rentabilité plus élevé, ce qui se traduit, pour un bénéfice donné, par
une chute du cours de l’action (baisse du PER).
D’une manière plus générale, l’endettement absorbe une fraction croissante de l’EBE
ou de la CAF de la firme pour en assurer l’amortissement (échéances de remboursement) ce
qui peut conduire à une crise de trésorerie lorsque les échéances de remboursement viennent

à excéder la CAF sécrétée (qui, nous l’avons vu, constitue l’intégralité du surplus de trésorerie
potentiel fourni par l’activité).
En conclusion, les stratégies de maximisation de la capacité d’endettement, dans une

optique de croissance ou de rentabilité élèvent à l’excès le niveau de risque de l’entreprise.
L’approche de la structure financière optimale est donc toute autre. Elle se fonde sur la
théorie du coût du capital.
III. Le coût du capital.

Pour apprécier la rentabilité des opérations de l’entreprise, il est nécessaire de la comparer au
coût des financements utilisés. De même pour choisir entre diverses sources de financement il
faut être capable de comparer leurs coûts respectifs. Enfin, compte tenu du fait que les capitaux
propres et les dettes n’ont pas le même coût, leur comparaison est nécessaire pour déterminer
la structure optimale du financement, c’est à dire, le rapport entre les dettes et les capitaux
propres, pour laquelle le coût du capital est minimum.
3.1. Le coût des emprunts.

Le coût des emprunts ne dépend pas seulement de leur taux d’intérêt nominal ; il faut
également tenir compte des frais d’émission ou des frais de dossier de l’emprunt, des frais liés
au service de l’emprunt, des primes d’émission ou de remboursement, des primes d’assurance
pour les prêts bancaires, ainsi que de la fiscalité.
La prise en compte simultanée de tous ces éléments se traduit par des flux de trésorerie
annuels Ft .Comme ils sont étalés sur plusieurs années, ils doivent être actualisés.
Le taux d’actualisation qui permet d’égaliser la somme actualisée de tous les flux de
trésorerie au montant net de l’emprunt est le coût de cet emprunt.
Le coût (i) d’un emprunt est donc la solution de l’équation d’équivalence entre :
 d’une part le montant net de l’emprunt (E),
 et d’autre part la somme actualisée des flux de trésorerie (Ft) liés à son
service (paiement des intérêts, remboursement du capital, paiement de frais et primes,
économies d’impôt réalisées) :
n
E = Σ Ft (1 + i)–t
t=1
Le taux brut se calcule avant impôt. Le taux net s’obtient en tenant compte des
économies d’IS réalisées du fait de la déductibilité des intérêts de telle sorte que :
- si i est le taux d’intérêt nominal,
- t le taux de l’IS,
le coût de revient est : i’ = i (1-t).
Ce calcul simple n’est possible que si les frais autres que les intérêts peuvent être
négligés. Dans tous les autres cas, il faut utiliser la formule générale de l’équation
d’équivalence, c’est à dire déterminer pour chaque période les flux de trésorerie, déduction
faite des économies d’impôt sur les intérêts et les autres charges déductibles liées à l’emprunt.
Pour de nombreux problèmes, il est également nécessaire de calculer le coût d’opportunité
de l’emprunt. C’est ce qu’il faudrait supporter actuellement, pour se procurerdes ressources
du même type que celles dont l’entreprise dispose depuis plusieurs années. Ildiffère du coût

effectif en raison de l’évolution des marchés (conditions bancaires, taux des obligations,
rendement exigé des apporteurs de capitaux propres…).
3.2. Le coût du crédit-bail.

Pour calculer le coût du capital d’une firme, il faut réintégrer au bilan le crédit-bail qui
constitue une source de financement assimilable à un emprunt effectué auprès de la société de
crédit-bail.
Le coût du crédit-bail est donc également un coût actuariel. C’est la solution de
l’équation d’équivalence entre la valeur du bien détenu en crédit-bail, et la somme actualisée
des redevances versées.
Cependant il faut tenir compte des particularités juridiques et fiscales du crédit-bail.
Du point de vue fiscal, les redevances sont intégralement déductibles de l’assiette de l’IS ; il
faut donc en déduire les économies d’impôt. Mais en revanche le bien utilisé par l’entreprise
n’est pas amortissable pendant la période de location. Il faut donc rajouter aux redevances
nettes d’IS les pertes d’économies d’impôt qui auraient été réalisées sur les amortissements
comptables du bien, si l’entreprise l’avait acquis directement.
Par ailleurs, en cas d’option d’achat, la valeur résiduelle (prix de rachat du bien) s’ajoute
au flux des redevances pour le calcul du coût de revient du crédit-bail. Mais elle confère à la
firme la possibilité d’amortir le bien sur sa durée de vie résiduelle et sur la valeurrésiduelle, et
non sur sa valeur comptable nette généralement supérieure ; les pertes d’économies d’impôt
qui résultent de cet écart entre VR et VNC doivent être également prises en compte. En outre,
pour les biens immobiliers, la différence entre la valeur résiduelle et la valeur nette comptable
du bien constitue une plus-value imposable, et il faut ajouter aux flux de trésorerie (avec le
signe moins, puisque c’est une dépense fiscale) la charge fiscale correspondante.
Enfin, une autre différence avec les emprunts provient du fait que les redevances sont
payables d’avance, et non à terme échu comme les intérêts des emprunts.
3.3. Le coût des capitaux propres.

3.3.1. L’approche comptable
En ce qui concerne le coût des capitaux propres, une première approche du problème
consiste à partir des concepts juridiques et comptables. Les associés apportent à la société des
capitaux, en contrepartie de la réalisation et du partage de bénéfices. Le coût des capitaux
propres correspond donc à la rémunération des associés (le bénéfice net qui exprime en
comptabilité le surplus de richesse crée par la firme) rapporté aux capitaux apportés (les fonds
propres). Cependant cette approche est incorrecte car le résultat comptable n’est pas un flux de
trésorerie mais une grandeur calculée, alors que nous avons vu que pour déterminer le coût
d’un financement il faut rapporter les capitaux initialement obtenus aux flux de trésorerie
générés. Dans ces conditions il ne faut pas retenir le bénéfice, mais la capacité
d’autofinancement qui est bien le surplus de trésorerie potentielle, rapportée aux capitaux
propres.
3.3.2. La prise en compte de la capitalisation boursière
Une autre approche consiste à raisonner à partir de la logique de fonctionnement des

marchés financiers sur lesquels la firme collecte ses capitaux propres. Compte tenu de son
bénéfice ou de sa CAF, la firme est évaluée par le marché à une certaine valeur (la capitalisation
boursière pour les sociétés cotées). Le rapport entre son résultat et cette valeur constitue une
mesure de la rentabilité exigée des capitaux propres. Par exemple si la CAF est de 50000 € et

la capitalisation boursière de 300 000 €, le taux de rentabilité brut requis des apporteurs de
capitaux propres est de 16,66%. Dans cette approche, on a remplacé l’évaluation comptable
des capitaux propres par leur valeur de marché (la capitalisationboursière).
3.3.3. La prise en compte des flux de dividendes
Cependant, ce calcul se fonde sur la CAF, une grandeur qui se rapporte au passé. Or
les apporteurs de capitaux attendent une rentabilité future de leurs capitaux. Une meilleure
approche du problème consiste donc à évaluer les profits anticipés (attendus, escomptés) par
les associés.
Les associés sont rémunérés par le flux de dividendes annuels versés Si les dividendes
sont constants, le taux de rendement attendu des associés (r) est, si D est le dividende annuel
et C le cours de l’action, fourni par l’équation d’équivalence :
n
C = Σ D(1 + r)–t
t=1
Sur horizon infini, cette progression géométrique de raison (1+r)-1 tend vers :
C = D:r
Le rendement est donc obtenu par le rapport du dividende au cours de l’action.
Si par exemple une firme verse un dividende par action de 50 et que le cours de
l’action est de 300, le coût des capitaux propres est de 16,66%.
En fait beaucoup de firmes distribuent des dividendes croissants du fait qu’elles

accumulent des réserves pour croître et augmenter leurs bénéfices ; par exemple elles
distribuent une fraction constante (30 à 40% pour les sociétés françaises cotées) de leur
bénéfice ; ou bien elles adoptent une politique de dividende croissant régulièrement à taux
constant.
Dans le cas simple de dividende croissant à taux constant (par exemple : + 5% par an),
l’équation d’équivalence précédente entre le cours et les dividendes attendus devient, avec D
dividende de la première année et g taux de croissance des dividendes:
C = t (1, n) D (1+g) t-1. (1 + r)-t
C’est encore une progression géométrique de raison [(1+g) : (1+r)] qui converge sur horizon
infini (t ∞) vers :
D : (r-g)
De telle sorte que :
C= D
r—g
Le coût des capitaux propres est donc :
Par exemple une société dont l’action cote 150 et qui verse un dividende initial de 10, appelé
à progresser de 5% par an, a un coût de ses capitaux propres de 11,66% [(10 :150) + 0,05].

Le calcul peut aussi se faire sur horizon fini, correspondant par exemple à la durée de
vie de l’entreprise, à la durée moyenne de détention des titres par les associés, et de manière
plus générale à l’horizon d’anticipation. L’équation d’équivalence sera alors complétée en
ajoutant aux dividendes la valeur vénale des titres à l’échéance (soit que les associés
revendent leurs titres, soit qu’ils soient remboursés en cas de rachat d’actions ou de dissolution
de la société).
L’approche par les dividendes n’est d’ailleurs applicable qu’aux sociétés derendement,
qui distribuent régulièrement des dividendes. Dans le cas des sociétés de croissance, qui
conservent l’intégralité de leurs bénéfices pour financer leur croissance, ce modèle est
évidemment sans portée, sauf à connaître la plus-value escomptée à terme par la hausse du
cours de l’action. Le coût des capitaux propres (r) est alors la solution de l’équation :
C = C’ (1+r)-t
Dans laquelle C, est le cours actuel de l’action, C’ le cours futur anticipé à l’horizon t.
3.3.4. La prise en compte du risque de l’entreprise
D’une manière plus générale, il est possible de déterminer le coût des capitaux propres
d’une firme (cotée) à partir des seules données du marché.
Sur le marché financier coexistent des capitaux sans risque rémunérés à taux fixe (Rf)
auxquelles correspondent par exemple les OAT ; et des capitaux à risque correspondant aux
actions qui supportent seules le risque d’activité de l’entreprise, et rémunérés par un taux
moyen du marché (Rm). Le taux de rémunération des actions correspond à la rentabilité exigée
par les apporteurs de fonds propres, c’est à dire, au coût des capitaux propres. Il est supérieur
au taux des titres sans risque puisqu’il incorpore une prime de risque et fluctue autour du taux
fixe Rf de telle sorte que la prime de risque moyenne du marché des actions en général est
donnée par l’écart entre l’espérance mathématique du rendement des actions Rm et le
rendement des titres sans risque à taux fixe soit : E (Rm – Rf).
Mais, une entreprise particulière a un risque spécifique, différent du risque général du marché,
auquel il est cependant lié de telle sorte que l’on peut écrire qu’il est égal à :
Q * [E(Rm) — Rf]
Le coefficient bêta (β) est un coefficient exprimant le risque spécifique de la firme. Si
β est supérieur à un, cela signifie que le rendement de la firme varie plus amplement que la
moyenne des actions du marché: son risque est supérieur à celui du marché; inversement son
risque est inférieur au risque général du marché si β est inférieur à un.
Le rendement exigé par les associés de cette firme est donc donné par la formule :
Rs = Rf + [E(Rm — Rf]Q
Si on parvient à déterminer le bêta β d’une société, on identifie sa classe de risque.

Comme Rf est connu, et que les statistiques du marché financier permettent de calculer
l’espérance mathématique du rendement des actions E (Rm), il sera possible de calculer Rs qui
correspond au coût des capitaux propres de l’entreprise considérée.
Ce taux de rendement (ou coût des capitaux propres) dépend donc du β de l’entreprise.
Plus le β (c’est à dire le risque) est élevé, plus le rendement exigé est important.
C’est ce qu’illustre la droite des titres, qui relie le rendement (Rs) des actions à leur
niveau de risque (β).
En conclusion, le coût des capitaux propres est lié au risque .Le risque global se
décompose en deux éléments.
Le risque du marché est celui de l’ensemble des actions sur le marché financier ; .il
se mesure par la variance du taux de rendement moyen du marché V (Rm) ; il ne peut être
supprimé par une stratégie de diversification des titres, puisqu’il correspond à un portefeuille
déjà diversifié à l’ensemble des titres, et qu’il résulte de l’ensemble des facteurs macro-
économiques et financiers affectant l’ensemble de l’économie
Le risque systématique est le risque spécifique d’une action particulière ; il se mesure

par le β de cette action ; mais il dépend également du risque de marché comme nous l’avons
vu dans la formule reliant Rs à Rm. Ce risque peut être réduit, pour un détenteur d’actions, par
une stratégie de diversification de son portefeuille
Dans le cas d’une société qui se finance intégralement par capitaux propres, le risque
systématique correspond au risque d’activité (Ra), c’est à dire à l’incertitude pesant sur les
flux de trésorerie d’exploitation futurs, puisqu’il n’y a pas d’autre source de risque. On peut
donc dire que, dans une société financée exclusivement par fonds propres, le β des capitaux
propres est égal au β d’exploitation.
3.4. Coût du capital et endettement
Le problème se pose en termes différents pour les firmes endettées, car au risque
d’exploitation s’ajoute un risque financier lié à l’endettement.
Pour analyser ce problème il est nécessaire de distinguer deux situations : celle desmarchés
parfaits, et celle des marchés imparfaits.
3.4.1. Les marchés parfaits.
Un marché parfait est caractérisé par le respect des conditions de la concurrence

parfaite, ce qui a pour conséquence que le taux d’intérêt est unique, pour les entreprises comme
pour les investisseurs (acheteurs de titres) ; en outre il n’y a pas de coûts de transaction, ni
d’impôts, ni de risque de faillite, et les bénéfices sont supposés intégralement distribués ; enfin
l’information étant la même pour tous, les anticipations des investisseurs sur les flux
d’exploitation futurs sont convergentes.
3.4.2. La proposition de neutralité.
Sous ces conditions, Modigliani et Miller ont montré que la valeur d’une firme est
indépendante de son endettement. En effet, sur un tel marché considérons une firme
procurant un flux d’exploitation annuel F (mesuré par son EBE) correspondant à des actifs

économiques d’un montant I. Un investisseur peut créer ou acquérir les titres de cette société
de deux manières :
- en apportant seulement une partie des fonds nécessaires (CP), qui seront complétéspar
des emprunts (D) effectués par la firme elle-même au taux i
- en apportant la totalité du financement nécessaire, en complétant ses fonds personnels
(CP), par un emprunt personnel (E) au taux (i), taux unique du marché.
Examinons la valeur de l’entreprise si l’investisseur veut par exemple la revendre.
Si la firme est intégralement financée par fonds propres, elle procure un revenu annuel
de F ; rapporté au montant total des fonds apportés cela correspond à une rentabilité de :
r =F /I. que perçoit l’actionnaire, mais il doit en contrepartie payer des intérêts i.E. Il lui reste
donc (F – i.E)
Si la firme est financée pour partie avec un emprunt, son résultat annuel est amputé
des charges d’intérêt i.E, et le revenu restant est de (F – i.E), identique au précédent.
Les deux formes de financement, aboutissant à un même revenu pour l’investisseur, sont
donc indifférentes. Sur un marché parfait, deux actifs procurant le même revenu ont la même
valeur, quelle que soit leur structure de financement. Cette valeur dépend exclusivement de
la rentabilité économique (d’exploitation) des actifs.
Il y a donc neutralité de la structure financière au regard de la valeur de l’entreprise.
3.4.3. Le coût des fonds propres

Cependant, la rentabilité économique re, égale au rapport du flux de trésorerie F à
l’investissement global (Re = F/I), se décompose en rémunération de l’emprunt (i.E) et
rémunération des capitaux propres Rf ou rentabilité financière.
Or le capital économique (AE) se décompose en capitaux propres (CP) et en emprunts
(D) de telle sorte que :
AE = CP + D
Le capital économique génère un flux de revenu d’exploitation (EBE) , qui est réparti
entre les prêteurs qui perçoivent les intérêts (RI) et les actionnaires qui perçoivent les
dividendes (RD) de telle sorte que :
EBE = RI + RD
Ceci permet d’établir la relation entre la rentabilité économique, la rentabilité financière etle
taux d’intérêt en introduisant les capitaux investis
EBE = RD + RI
I CP +D CP+D
Ainsi le taux de rentabilité économique des actifs est égal à la moyenne pondérée des taux
rendements des capitaux propres et des dettes, les coefficients de pondération étantles parts
respectives des capitaux propres et des dettes dans le financement global.
3.4.4. L’effet de levier de l’endettement

Cette équation peut être transformée, par un calcul simple, de façon à faire apparaître les
déterminants de la rentabilité financière (rf) :
Rf = Re + (Re — i) * D
CP

Cette relation montre que la rentabilité financière des capitaux propres dépend de trois
facteurs:
- le taux de rentabilité économique de l’exploitation,
- l’écart entre la rentabilité économique et le taux d’intérêt, appelé différentiel de taux,
- le taux d’endettement, rapport des dettes aux capitaux propres, appelé bras de levier.
La rentabilité financière est donc égale à la rentabilité économique, majorée du

produit du différentiel de taux par le bras de levier.
Ainsi, la rentabilité financière des capitaux propres dépend du taux d’endettement, et
elle croit avec ce dernier, dès lors que le taux d’intérêt est inférieur à la rentabilité économique.
Ce phénomène est appelé effet de levier de l’endettement. L’effet de levier est

l’augmentation de la rentabilité financière, au-dessus de la rentabilité économique, du fait du
financement par un endettement dont le taux d’intérêt est inférieur à la rentabilité économique
des capitaux investis.
Mais cet effet de levier a une double contrepartie : l’effet de volatilité, et

l’accroissement du risque.
La volatilité est l’instabilité de la rentabilité financière, dont les variations sont

amplifiées par rapport aux variations de la rentabilité économique.
À toute variation de la rentabilité économique correspond une variation de la rentabilité

financière ayant deux origines:
- la variation de la rentabilité économique elle- même pour les capitaux apportés sous
forme de fonds propres,
- majorée de la diminution du différentiel de taux pour la part des capitaux d’emprunt.
Si la rentabilité économique baisse en dessous du taux d’intérêt, l’effet de levier peut même
devenir négatif : le financement par emprunt abaisse la rentabilité financière au-dessous de la
rentabilité économique, et elle peut même devenir négative.
Ainsi le financement par emprunt élève le risque de l’entreprise. Au risqued’exploitation

(traduit par Δre), s’ajoute un risque financier, traduit par (Δre – i).D/CP, dû à la structure du
financement.
3.4.5. La mesure du risque financier

La mesure de ce risque s’effectue par l’écart type de la différence entre la rentabilité des
capitaux propres et la rentabilité économique.
Le risque financier est ainsi fonction d’une part du risque d’exploitation et du taux
d’endettement.
En conclusion, l’effet de levier augmente la rentabilité financière et élève le risque. Ce sont

deux aspects de la même réalité. Le supplément de rentabilité correspond à la rémunération du
risque additionnel supporté du fait de l’endettement. Ainsi, dans une firme endettée, le coût des
fonds propres augmente proportionnellement au levier, mais le coût du capital moyen reste
constant (sur un marché parfait rappelons-le) car c’est toujours le même résultat d’exploitation
qui est réparti entre prêteurs et associés. Les firmes qui ont le même risque d’exploitation, ont
un coût du capital indépendant de leur structure financière.

Ainsi les deux propositions de Modigliani et Miller sont les suivantes :
- la valeur des actifs d’une entreprise est indépendante de la structure de son
financement (attention : il s’agit de la valeur de marché des actifs, et non de leur valeur
comptable) ; elle dépend exclusivement de la rentabilité économique de l’exploitation ;
- le coût moyen du capital d’une entreprise est indépendant de la structure de son

financement, car le financement à taux fixe des emprunts est compensé par l’élévation
du rendement exigé par les apporteurs de capitaux propres au fur et à mesure où le taux
d’endettement s’élève, ce qui est illustré par le graphique suivant.
3.5. La prise en compte de l’imperfection des marchés
Ces propositions sont vraies, sous réserve des hypothèses retenues, et particulièrement
riches au regard de la théorie financière et de la compréhension des mécanismes financiers.
Mais en fait les marchés sont très imparfaits, il existe des coûts de transactionet des impôts,
et une pluralité de taux d’intérêt, qui diffèrent notamment selon qu’il s’agit d’une entreprise ou
d’un particulier. Dans ces conditions il convient de reconsidérer le problème de la relation entre
le coût du capital et la structure de financement.
3.5.1. L’incidence de la fiscalité

L’entreprise est soumise à l’IS au taux de T=33,33% sur son résultat net de charges
financières. Par conséquent le financement par emprunt au taux i lui procure des économies
d’impôt. Le coût réel de la dette n’est que de : i (1-T). Dans ces conditions la rentabilité et le
coût des capitaux propres sont modifiés par le recours à l’emprunt
La formule du levier donnant la rentabilité financière qui était :
Rf = Re + (Re — i) * D
C
P
devient:
R’f = Re + (Re – i)*(1‐T) D
CP
Elle est donc plus élevée qu’auparavant; ceci s’explique aisément car les économies
d’impôt sur les charges financières profitent en totalité aux capitaux propres, la rémunération
de prêteurs étant inchangée. Ceci signifie donc que le coût du capital n’est plus indépendant
de la structure financière.

En effet à la rentabilité économique, s’ajoutent les économies d’impôt sur les charges
financières qui profitent intégralement aux capitaux propres, la rémunération des prêteurs étant
inchangée. La valeur de l’entreprise est majorée de la somme actualisée des économies
d’impôt réalisées chaque année.
Si D est le montant de la dette, au taux d’intérêt i, et avec un taux d’imposition T, la valeur

actuelle des économies d’impôt annuelles est :
T.i.D.
Leur valeur actuelle au taux i, taux d’intérêt unique du marché, est de :
 T.i.D. (1+i)-t
soit une progression géométrique de raison (1+i)-1, qui tend vers 1/i sur horizon infini.
La valeur actuelle des économies d’impôt est donc : T.D, c’est à dire le produit de la dette par
le taux d’imposition.
Elle s’ajoute à la valeur de l’entreprise, qui est donc différente de celle qu’elle avait en
l’absence d’impôt. Plus le taux d’endettement s’élève, plus ce supplément de valeur est
important. Ainsi, en raison de la fiscalité il n’est plus neutre de se financer par emprunt ou
capitaux propres. La firme a au contraire intérêt à s’endetter puisque ceci accroît sa valeur.
3.5.2. Le coût moyen pondéré du capital.
Toutes les imperfections du marché, dont nous venons de voir un aspect concernant la fiscalité,
font qu’il n’est pas neutre, à l’égard du coût du capital, de recourir aux diverses formes de
financement dans des proportions variables. En fait les entreprises sont souvent confrontées à
des raretés qui se traduisent par des rationnements dans leurs possibilités d’accès aux
financements. Leur structure financière n’est donc pas optimale.
Il en découle un coût moyen pondéré du capital qui est égal à la somme du coût des capitaux
propres et du coût net d’impôt des dettes, pondérés par leurs parts respectives dans le
financement global. Plus généralement la formule de calcul du coût du capital, pour une firme
associant plusieurs financements est :
Dans laquelle :
- la source de financement i a un coût (actuariel net) ci,
- et est utilisée pour un montant Ki,
- le rapport Ki / Ki représentant sa part dans le financement global.
Pour le calcul de ce coût, il faut retenir non pas le coût comptable historique du financement
considéré, mais le coût effectif de ce financement sur le marché à la dateconsidérée.
Ce coût, contrairement au cas des marchés parfaits, n’est pas une constante. Il tend d’abord à
décroître avec l’endettement croissant notamment grâce aux économies d’impôt et aux
économies d’échelle ; puis il remonte lorsque, le niveau d’endettement devenant excessif, la
classe de risque de l’entreprise se modifie, ce qui a un double effet :
- les apporteurs de capitaux propres exigent une prime de risque plus élevée,
renchérissant le coût des capitaux propres qui progresse exponentiellement ;
- les prêteurs également incorporent une prime de risque au taux d’intérêt exigé, de
telle sorte que le taux d’intérêt remonte.

La courbe du coût moyen pondéré du capital n’est donc pas une droite, mais une courbeen U
très évasée comme l’illustre le graphe ci-dessous.
Coût du capital
Coût des capitaux propres
Coût moyen du capital
Coût de la dette
Taux d’endettement (D/CP)
Il est important de déterminer ce coût pour savoir dans quelle partie de la courbe la firme
se situe ; il est dangereux de se situer dans la zone croissante du coût moyenpondéré
du capital ; il est en revanche intéressant de pouvoir réduire le coût moyen par des
financements complémentaires : c’est tout l’objet de l’ingénierie financière qui tire parti de la
fiscalité et des effets de levier notamment par des montages juridiques et financiers adaptés.
En outre, le coût moyen pondéré du capital est une bonne approche du taux
d’actualisation à retenir pour apprécier la rentabilité des investissements. En effet, un actif
n’enrichit l’entreprise que si sa rentabilité économique est au moins égale au coût moyen
pondéré du capital qui l’a financé.
Ainsi on retiendra le coût moyen pondéré du capital (CMPC), pour examiner la rentabilité
de tous les actifs :
- dont le risque d’exploitation correspond au risque général d’exploitation del’entreprise,
- qui n’ont pas d’incidence, par leur financement, sur la structure de financement globale.
En revanche, il est nécessaire d’adopter une approche analytique pour la sélection

des actifs :
- présentant un profil de risque d’exploitation différent du risque d’exploitation normal
de la firme,
- ou modifiant la structure de financement.
Dans ces cas, on calculera un coût du capital spécifique au projet intégrant le risque
d’exploitation supplémentaire, ou le risque financier résultant de l’accroissement du taux
d’endettement.
Les taux ainsi retenus serviront :

- soit à calculer la valeur actuelle nette (VAN) des actifs ou des projets ;
- soit de terme de comparaison au taux interne de rentabilité (TIR) des actifs ou des projets.

Application : Choix d’un mode de financement.
Données :
Dans une entreprise on envisage un investissement de 7 500 000 €.La durée de vie du projet
est de 5 ans.
La valeur résiduelle au terme des 5 ans sera égale à 30% de l’investissement initial et
correspondra à la valeur nette comptable des immobilisations.
Chaque année l’EBE prévisionnel sera de 1 400 000€.Le taux de l’IS est de 33,33%.
Les dotations aux amortissements sont linéaires.
L’entreprise exige de ses capitaux propres qu’ils lui procurent une rentabilité financière
conforme à la rentabilité d’exercice qu’elle obtient actuellement.
Son EBE global est de 850 000
Ses amortissements annuels sont de 250 000.
Ses capitaux propres se montent à 8 200 000
Les caractéristiques des diverses sources de financement accessibles à cette entreprise (sous
réserve du respect des règles d’équilibre financier à respecter pour le montage financier propre
au projet d’investissement, indépendamment de l’équilibre financier global de l’entreprise que
l’on considère comme atteint) sont les suivantes :
- découvert bancaire et escompte au taux de 7%
- emprunt bancaire à moyen terme au taux de 8% remboursable sur 5 ans par

amortissementconstant.
- augmentation de capital, avec prime d’émission de 20% sur le nominal des actions
émises.
- crédit-bail entraînant le paiement d’une redevance annuelle, dans le cas d’un contrat à
5 ans, de 24 000 € pour tout équipement d’une valeur de 50 000 €. On peut,
éventuellement, financer 60% de l’investissement global par recours au crédit-bail.
Questions :
1) Quelles sont les rentabilités économiques actuarielles, brute et nette, de cetinvestissement
?
Rentabilité brute = 6,33%Rentabilité
nette = 4,25%
Calculs
1.1. Rentabilité économique brute :
I =  EBEt*(1+i)-t + VR (1+I)-5
7 500 000 = 1 400 000* 1-(1+i)-5 +0,3*7 500 000 (1+i)-5
i
ce qui donne:
i = 6,33%

1.2. Rentabilité économique nette d’IS
EBE 1400000
DAP 1050000
Résultat d’exploitation 350000
IS (1/3) 116655
Résultat net d’IS 233345
DAP 1050000
Flux net de trésorerie 1283345
Equation d’équivalence :
7500000 = 1283345 1-(1+i)-5 + 2250000(1+i)-5
I
Ce qui donne: i = 4,25%
2) Comparer le coût actuariel net d’IS des sources de financement.
Taux de l’emprunt = 5,33%

Taux du crédit-bail= 18,03%
Coût des capitaux propres=4,86%
Calculs
1. Découvert et escompte : sans objet, on ne finance pas un investissement à 5 ans

avec des ressources à court terme.
2. Emprunt bancaire à moyen terme, au taux d’intérêt de 8%.
Tableau d’amortissement de l’emprunt
Année Capital Amortissement Intérêts Intérêts Flux net de
restant dû financier nets d’IS trésorerie
1 7500000 1500000 600000 399960 1899960
2 6000000 1500000 480000 319968 1819968
3 4500000 1500000 360000 239976 1739976
4 3000000 1500000 240000 159984 1659984
5 1500000 1500000 120000 79992 1579992
Taux de revient actuariel de l’emprunt :
7 500 000 = Ft*(1+i)-t
i= 5,33%
3. Augmentation de capital.
Son coût est la rentabilité exigée des capitaux propres. Sur la base du bilan on trouve : Bénéfice
d’exploitation /Capitaux propres : 600 000 : 8 200 000 = 7,3%

Ce qui correspond à une rentabilité nette de 2/3*7,3% = 4,866%
4. Crédit-bail
Le taux de revient du crédit-bail est donné par l’équation d’équivalence entre la valeur du bien
et la somme actualisée des redevances nettes d’IS, soit :
50 000 = (24 000*0,6666%)*(1+i)-t
On trouve : i = 18,03%
Remarque :
Ici le crédit-bail est particulièrement simple, puisqu’on néglige l’option d’achat (la durée du
contrat de crédit-bail correspond ici à la durée de vie comptable du bien) et les pertes
d’économies d’impôt dues au fait que le crédit-bail ne permet pas d’amortir le bien.
Dans ces conditions, le coût du crédit-bail, comme celui de tout financement, est un taux.C’est
celui pour lequel la somme des redevances actualisées à ce taux est égale à l’investissement.
Les redevances sont prises pour les 2/3 (0,666) en raison des économiesd’impôt résultant de la
déductibilité fiscale des redevances. C’est donc un taux net d’IS.
Pour tenir compte des pertes d’économies d’IS sur amortissements, il faut ajouter aux
redevances annuelles 1/3 des DAP soit 1/3*(50 000/5) puisque l’investissement est
amortissable sur 5 ans .Le calcul est inutile puisque le taux obtenu sera encore supérieur à
18,03% obtenu précédemment, qui excède déjà la rentabilité économique et conduit à rejeter
ce mode de financement.
3) En déduire le mode de financement le plus avantageux.
Faut-il investir ?
Réponse : NON
Le mode de financement le plus avantageux est l’emprunt, mais son coût (5,33%) estsupérieur
à la rentabilité économique de l’investissement (4,25%). Il ne faut donc pas emprunter.
Il reste une seule solution de financement : l’augmentation de capital. Mais comme la
rentabilité économique de l’investissement est inférieure à la rentabilité exigée des capitaux
propres (4,86%), ceci entraînera une baisse de la rentabilité globale de l’entreprise. En fait, au
taux de rentabilité requis par la firme, l’investissement n’est pas rentable quel que soit le mode
de financement.
N.B. : La rentabilité financière est égale à la rentabilité économique, puisqu’il n’y a pas
d’emprunt, donc pas d’effet de levier dans le cas des capitaux propres.

Chapitre 7
LE FINANCEMENT DE L’ENTREPRISE PAR ENDETTEMENT
 Connaître les mécanismes de l’emprunt obligataire
 Identifier les caractéristiques des diverses catégories d’obligations et leurs cas
d’utilisation
 Connaître les financements bancaires et leurs cas d’utilisation
 Comprendre les financements offerts par les organismes financiersspécialisés non
bancaires
 Connaître les ressources de trésorerie.
 Marché financier
 Besoins de financement de l’entreprise
 Règles d’équilibre financier
 Règles d’endettement
 Droit des sociétés
 Calcul actuariel

Introduction
Au lieu de s’adresser directement au marché financier et au marché des titres de
créancesnégociables, les entreprises peuvent obtenir des financements directement
auprès d’organismesfinanciers spécialisés tels que les établissements de crédit (banques),
les institutions financièresspécialisées et les sociétés financières, ainsi que des financements
fournis par des collectivitéspubliques sous forme principalement de prêts et desubventions.
On oppose ainsi la finance de marché à la finance intermédiée. Pendant longtemps,
notamment en France, cette dernière a été prédominante pour le financement des firmes, en
raison :
 Du faible développement des marchés financiers, offrant peu de produits adaptés à la
diversité des besoins des firmes
 De l’insuffisance de l’épargne conduisant à assurer le financement d’une partie des
investissements par des ressources monétaires (les crédits bancaires reposent
essentiellement sur la création monétaire et non, comme le public le considère à tort,
sur la simple redistribution par les banques des dépôts collectés.)
 De l’impossibilité d’accéder directement aux marchés financiers pour de nombreuses
firmes en raison de leur taille ou de leur statut juridique.
Le développement de l’épargne lié à la croissance économique (lorsque le revenu par

tête augmente, les agents économiques peuvent affecter une fraction croissante de leur revenu
à l’épargne), ainsi que la nécessité de combattre l’inflation résultant dans une large mesure de
la création monétaire excessive pour financer les investissements, ont conduit à des politiques
de désintermédiation et de dérégulation financière.
Cependant la finance intermédiée conserve un rôle essentiel dans le financement des

entreprises, pour une large partie de leurs investissements sous forme de financements à moyen
et long terme, et pour la quasi-totalité de leurs besoins d’exploitation sous forme de
financements à court terme. Nous examinerons successivement ces deux types de
financements.
Outre les financements externes que l’entreprise peut se procurer auprès de prêteurs,
banquiers, et institutions financières spécialisées, les firmes peuvent également émettre des
emprunts, sous forme d’obligations, sur le marché financier.
Le plan de l’étude sera donc le suivant :

I. l’emprunt obligataire
II. les financements intermédiés à moyen et long terme
III. les financements à court terme.
I. L’EMPRUNT OBLIGATAIRE
1.1. Les obligations

Les sociétés par actions peuvent émettre des emprunts obligataires. L’emprunt
obligataireet un emprunt à long terme, d’une durée minimale de 5 ans, dont le montant est
divisé en fractions égales représentées par des obligations, souscrites par plusieurs prêteurs.
Grâce au fractionnement des titres, il est particulièrement bien adapté à la collecte de

capitaux importants.
Les emprunts obligataires peuvent être remboursés en une seule fois, au terme de
l’emprunt ; mais ceci entraîne une lourde charge de trésorerie à l’échéance. Aussi la plupart

des emprunts obligataires sont-ils amortissables, c’est à dire remboursables par fractions
successives selon un tableau d’amortissement. Il ne faut pas confondre l’amortissement
financier d’un emprunt, qui est le remboursement du capital, avec l’amortissement comptable
d’un actif qui, au contraire, procure une ressource de financement (autofinancement) bien qu’il
soit considéré comme une charge et une dépréciation d’actif par les comptables.
1.1.1. Conditions d’émission :

Seules peuvent émettre des obligations, outre les collectivités publiques (dont l’Etat qui
émet des OAT) et les organismes financiers :
 Les sociétés par actions,
 Ayant deux ans d’existence,
 Ayant deux bilans approuvés,
 Au capital intégralement libéré,
 Sur délibération de l’AGO,
 Etablissant une notice visée par la COB en cas d’appel public à l’épargne.
1.1.2. Caractéristiques de l’obligation

L’obligation est donc un titre de créancier, donnant droit au paiement d’un intérêt
annuel (le coupon), et au remboursement du capital. En outre l’obligataire peut participer à la
masse des obligataires assemblée annuelle).Enfin l’obligation est une valeur mobilière
négociable, et peut être cotée en Bourse (pour les emprunts importants).
 L’obligation est caractérisée par un ensemble de paramètres :
 Sa valeur nominale,
 Son prix d’émission qui peut être inférieur à la valeur nominale en cas deprime
d’émission,
 Son taux d’intérêt nominal, qui sert à calculer le coupon annuel,
 Son prix de remboursement, qui peut inclure une prime de remboursement ensus de
la valeur nominale,
 Son mode de remboursement : in fine ; par amortissement constant ; parannuités
constantes (ce qui correspond à des amortissements croissants),
 En outre le contrat d’émission peut comporter des clauses spécifiques
d’amortissement anticipé, de rachat en Bourse, de conversion, d’indexation…
De ce fait, il existe une grande variété d’obligations qui répondent à des besoinsspécifiques
de l’émetteur et du souscripteur
1.2. Les différentes catégories d’obligations.

1.2. 1. L’obligation classique
L’obligation classique est un titre procurant un intérêt annuel fixe, et au
remboursement du capital, in fine, ou selon un tableau d’amortissement. Il en résulte que
l’obligataire, dans le cas d’un emprunt amortissable, ignore la date à laquelle il sera remboursé.
Le tableau d’amortissement ne fixe que le nombre d’obligations qui seront remboursées chaque
année (constant ou croissant).La détermination des obligations effectivement remboursées se
détermine par tirage au sort, ce qui nécessite d’affecter un numéro aux obligations, ou de les
répartir en tranches. Le principal avantage de ce type d’obligation tient à la prévisibilité parfaite
des flux de trésorerie du fait du taux d’intérêt fixe. En revanche l’émetteur comme le
souscripteur supportent un risque de taux, qui se réalise si le taux d’intérêt du marché financier
évolue. Les emprunteurs sont donc bénéficiaires en cas de hausse des taux ; la situation est
inverse pour les souscripteurs quisupportent en outre un risque de perte en capital s’ils

veulent revendre leurs obligations avant l’échéance de remboursement (en effet, le cours des
obligations sur le marché secondaire évolue ensens inverse des d’intérêt du marché).
1.2.2. L’obligation à taux variable
Les obligations à taux variable sont émises à un taux d’intérêt variant selon un indice
de référence, qui peut être notamment le taux du marché obligatoirement exemple le (TMO)
ou le taux du marché monétaire (par exemple le TMM ou le Tiop), ou toute autre formule
contractuelle.
Leur intérêt est de procurer à l’émetteur des fonds à un taux toujours égal au taux du
marché ce qui est avantageux en cas de baisse des taux ; inversement il supporte les hausses de
taux. Quant au souscripteur il est protégé des risques de perte en capital en cas de hausse des
taux ; inversement son revenu est amputé en cas de baisse des taux.
Ces obligations se sont beaucoup répandues car elles sont bien adaptées aux situations
d’incertitude. Les entreprises tendent à privilégier les émissions d’obligations à taux variable
lorsque les taux d’intérêt sont élevés, et que l’on anticipe la baisse des taux.
Pour ces titres, la variabilité des taux d’intérêt fait qu’il est impossible de prévoir à
l’émission le taux de rendement réel actuariel pour le souscripteur, le taux de revient actuariel
pour l’émetteur, ainsi que les flux de trésorerie annuels correspondant au service de l’emprunt.
1.2.3. L’obligation à coupon zéro

Les obligations à coupon zéro ne versent pas d’intérêt annuel. Elles comportent pour
seules caractéristiques leur prix d’émission, leur prix de remboursement et leur durée. Leur
rémunération est constituée par la différence entre prix de remboursement et prix d’émission.
Le taux derendement (i) s’obtient en écrivant qu’il y a équivalence, au taux de rendement
cherché, entre le prix de remboursement (PR) et le prix d’émission (PE). Pour une obligation
remboursable dans 5 ans cette équation s’écrit :
PE = PR(1 + i)–5
Ce type d’obligation facilite la gestion de l’emprunt (pas d’intérêts annuels à servir).
1.2. 4.L’obligation remboursable en actions

Les obligations remboursables en actions (ORA) sont des titres mixtes. Le souscripteur
perçoit un intérêt fixe, comme un obligataire, mais supporte le risque des actions puisque le
cours de son obligation varie comme celui de l’action support et qu’il sera obligatoirement
remboursé en actions à l’échéance ; en contrepartie il peut escompter des plus-values si le cours
de l’action progresse. Le contrat prévoit un rapport de conversion des obligations en actions
(par exemple uneaction pour deux obligations).Pour l’entreprise émettrice l’intérêt est double
: pendant la durée de vie des ORA, les intérêts versés sont des charges fiscalement déductibles.
A l’échéance de remboursement il n’y a pas de sortie de fonds, et la société renforce ses
capitaux propres. Ces titressont donc des quasi-fonds propres.
1.2.5. L’obligation convertible

Les obligations convertibles offrent à leur souscripteur, à partir d’une certaine date, la
possibilité, mais non l’obligation, de convertir leurs obligations en actions, selon un rapport de
conversion fixé à l’émission.
Ces titres son avantageux pour l’obligataire en cas de hausse du cours de l’action ; en
cas de baisse il renoncera à son option. Pour l’émetteur l’avantage est double : le taux
d’intérêt servi est généralement inférieur au taux des obligations classiques en raison de
l’option qui permet des plus-values. Par ailleurs, en cas de conversion il n’y a pas de sortie de
fonds, et la société renforce ses capitaux propres. Ce type d’emprunt est donc bien adapté aux
firmes ayant un fort potentiel de développement.

1.2. 6. L’obligation à fenêtres
Les obligations à fenêtres permettent, au gré de l’émetteur et du souscripteur, à
certaines échéances et pendant une certaine période (la fenêtre), le remboursement anticipé
moyennant une pénalité dégressive dans le temps. Elles sont bien adaptées aux emprunts de
longue durée (15 à 18 ans).
1.2. 7. L’obligation à bon de souscription

Les obligations peuvent également être assorties de bons de souscription lors de leur
émission. Les bons de souscription sont également des valeurs mobilières qui offrent une
option :ce sont des produits optionnels.
Il s’agit des obligations à bon de souscription d’actions (OBSA) et des obligations
à bon de souscription d’obligations (OBSO). L’option sera exercée par le souscripteur en
fonction de l’évolution du cours de l’action (pour les OBSA), ou en fonction de l’évolution des
taux d’intérêt du marché financier (pour les OBSO).L’existence de l’option, et donc de
perspectives de plus-values, permet d’émettre ces obligations à un taux d’intérêt inférieur à
celui du marché.
1.2. 8. Les obligations indexées

Les entreprises peuvent émettre des obligations dont le revenu et éventuellement le prix de
remboursement varient en fonction d’une clause d’indexation sur un indicateur lié à l’activité
de l’entreprise, à son bénéfice, ou au cours de son action. Il est cependant interdit d’émettre
des obligations indexées sur l’indice des prix
1.2. 9. Les OAT

Les OAT, obligations assimilables du Trésor, sont émises par l’Etat. Pour les
entreprises se sont des instruments de placement de leurs excédents de trésorerie ne comportant
aucun risque de non-remboursement et une forte liquidité en raison de leur grand nombre. Leur
taux d’intérêt, en raison de cette particularité, est inférieur au taux des obligations émises par
les entreprises.
Les OAT sont dites assimilables car elles sont constituées de titres émis par tranches
successives, mais ayant les mêmes caractéristiques de nominal, de taux et de durée ; seul leur
prix d’émission varie d’une tranche à l’autre pour assurer leur adaptation aux évolutions du
tauxd’intérêt du marché.
1.3. La gestion des obligations

1.3.1. Les taux d’intérêt
Le taux d’intérêt nominal sert à calculer le coupon et le taux d’intérêt actuariel, seul significatif
ducoût et du rendement d’une obligation. Le coût (pour l’émetteur) et le rendement (pour le
prêteur) dépendent de son prix d’émission, de son prix de remboursement, des frais
d’émission, des fraisliés au service de l’emprunt (commissions bancaires, réunion de la masse
des obligataires…) et de la fiscalité.
Les taux de rendement (point de vue du souscripteur) et les taux de revient (point de vue de
l’émetteur) sont des taux actuariels .Ils s’obtiennent en écrivant qu’au taux (i) recherché, il y a
équivalence entre les sommes perçues et les sommes versées.
n
E = Σ Ft(1 + i)–t
1
Avec :
E: montant net de l’emprunt ;
Ft : Flux de trésorerie lié au service de l’emprunt à la période tn: durée de vie de l’emprunt.

Le taux de rendement brut, pour le souscripteur, diffère du taux nominal en cas d’existence
deprimes d’émission ou de remboursement, de conversions, de rachat, ou de vente en Bourse
avantl’échéance. Le taux de rendement net dépend de la fiscalité personnelle qui lui est
applicable.Actuellement coexistent le régime du prélèvement libératoire et l’imposition à l’I.R
à tauxprogressif. Le taux de rendement réel dépend du rythme d’inflation : il s’obtient en
soustrayant le taux d’inflation du taux de rendement net (et peut devenir négatif lorsque
l’inflation s’accélère !) Le taux de revient brut pour l’émetteur est généralement supérieur
au taux de rendement (del’ordre de 1 à 2%) en raison des frais d’émission et du service de
l’emprunt. Par contre, le taux derevient net après impôt peut être avantageux en raison de la
déductibilité des charges financières de l’assiette de l’IS. Enfin le taux de revient réel, en
raison de l’inflation est encore plus faible. Letaux de revient, brut, net ou réel, est la solution
de l’équation d’équivalence égalisant les entrées etsorties de fonds résultant de l’emprunt pour
l’entreprise.
Le coût d’opportunité est, à une date donnée, le taux de revient calculé en écrivant
l’équivalence entre le cours boursier (dans le cas des obligations cotées) et les sommes restant
à payer par l’entreprise. C’est le coût qu’il faudrait supporter pour se procurer, à la date
considérée, des ressources du même type. Il varie comme le taux d’intérêt des obligations
nouvelles. En effet les variations des taux d’intérêt entraînent des variations amplifiées de sens
inverse des titres anciens, de telle sorte que tous les titres, anciens et nouveaux, procurent le
même rendement.
1.3.2. Les risques
Le problème du risque relatif aux obligations se pose en termes différents pour

l’émetteur et pour le souscripteur. Les entreprises sont principalement des émetteurs ; mais
elles sont aussi souscripteurs pour le placement de leurs excédents de trésorerie ; de plus
certaines d’entre elles, comme les compagnies d’assurance et les SICAV obligataires ou de
trésorerie emploient une large fraction des capitaux qu’elles collectent en obligations.
1.3.2.1. Les risques de l’émetteur.

Pour l’entreprise émettrice le risque est multiforme. C’est tout d’abord le risque de
tauxlié au coût d’opportunité. Il s’exprime par l’écart entre le coût explicite (effectivement
supporté) et le coût d’opportunité (coût auquel la firme pourrait se procurer des capitaux
similaires à une date donnée). En effet, si le taux d’intérêt des obligations nouvelles diminue,
l’entreprise supporte un
« surcoût » jusqu’au remboursement par rapport aux ressources de financement qu’elle pourrait
obtenir. Ce risque varie au cours du temps. Il est fonction :
 Du taux d’intérêt à l’émission : plus il est élevé, plus le risque d’une
baisse est important. D’où la grande importance à accorder à la date d’émission. Il peut être
avantageux d’accélérer ou de différer (en recourant par exemple à des ressources de trésorerie
temporaires) l’émission d’un emprunt obligataire.
 De la durée de l’emprunt : le risque porte sur le capital non
remboursé qui croit avec la durée de remboursement
 Des modalités de remboursement de l’emprunt : il augmente donc
lorsqu’il ya des différés de remboursement (une ou plusieurs années après l’émission, pendant
lesquelles la société ne paie que les charges d’intérêts) ; il croit également lorsqu’onrembourse
par annuités croissantes (puisque l’amortissement est alors progressif) par rapport aux
amortissements constants.

Il est à noter que ce risque est biface puisqu’en cas de hausse des taux, l’entreprise en
tireau contraire avantage.
Ce risque peut être réduit par l’insertion d’une clause de remboursement anticipé, en
pratique assez rare, Elle sera utilisée par l’émetteur s’il dispose de ressources excédentaires
ou peut se refinancer sur le marché obligataire à un taux plus avantageux. Les possibilités de
remboursement anticipé sont souvent limitées par une période irrévocable d’emprunt ; ainsi
quepar la stipulation d’une prime à verser par l’emprunteur en cas de remboursement anticipé.
Cette prime aboutit soit à partager le bénéfice de la baisse des taux entre émetteur et
souscripteur, soit à dissuader l’émetteur de rembourser. S’il n’est pas explicitement prévu au
contrat d’émission, le remboursement anticipé est impossible
La clause de conversion d’un emprunt dans un autre (à taux plus faible) a le même
effet. Lorsqu’elle est prévue, le prêteur a généralement intérêt à accepter la conversion car le
taux de l’emprunt de remplacement est généralement supérieur au taux du marché à la date de
conversion.
La clause de rachat en Bourse, très fréquente, permet de réduire sensiblement le coût

del’emprunt. L'emprunteur procédera au rachat de ses titres lorsque, les taux d’intérêt ayant
monté, le cours de l’obligation devient inférieur à son prix de remboursement. Cependant cette
pratique n’est intéressante que si l’emprunteur dispose de ressources excédentaires ou s’il
anticipe une baisse des taux avant d’avoir besoin d’un nouveau financement. Dans le cas
contraire en effet il devra remplacer les obligations rachetées par un autre financement pour
lequel il supportera le taux élevé du marché.
Il existe un second risque lié au taux d’intérêt. En période inflationniste le taux d’intérêt
se décompose en trois éléments : le prix du capital (coût des obligations sans risque, comme
les OAT), la prime de risque (variable selon les émetteurs) et la prime d’inflation (qui dépend
du taux d’inflation anticipé). Si cette dernière diminue, le coût réel de l’emprunt s’élève et peut
devenir insupportable. Les obligations indexées permettent de réduire ce risque ; cependant
l’indexation sur l’indice général des prix est interdite.
Le risque de taux précédemment présenté peut être éliminé par le recours aux
obligations à taux variable. Mais dans ce cas, l’entreprise supporte toutes les variations,
favorables (baisse des taux) ou défavorables (hausse des taux) du marché.
Outre le risque de taux, l’emprunt obligataire accroît le risque de l’entreprise en raison

de la rigidité des sorties de fonds périodiques entraînées par le service de l’emprunt. Les
charges financières fixes amplifient les variations de la rentabilité des capitaux propres, par
rapport à la rentabilité des capitaux investis : cet effet de volatilité lié à la fixité du taux d’intérêt
est la contrepartie de l’effet de levier que procure le financement par endettement. La firme
peut réduire ce risque en émettant des obligations participantes dont le revenu varieselon
un indice représentatif de l’activité de la firme (chiffre d’affaires, résultat…).
Si la rigidité des intérêts accroît l’instabilité de la rentabilité, la rigidité des
amortissements pèse sur la trésorerie. Cette autre composante du risque peut être réduite par le
recours aux obligations convertibles. En effet, lorsque ce financement est réussi, les obligations
se transforment en actions sans charge de trésorerie. Cependant en cas de difficultés, cette
conversion est illusoire, si elle n’a pas déjà été effectuée, car la baisse ou le risque de baisse du
cours de l’action dissuade l’obligataire d’opérer la conversion. Le choix du rapport de
conversion est donc essentiel pour le succès de ces opérations. Les obligations convertibles

constituent dans ce cas un moyen de réaliser une augmentation de capital différée, tout en
bénéficiant, avant la conversion, de la déductibilité fiscale des intérêts. De toute manière, même
si la conversion échoue, l’OC est avantageuse sur le plan des coûts, car le taux d’intérêt des
OC est généralement sensiblement inférieur au taux des obligations ordinaires.
Le risque de non-conversion des obligations peut être réduit en fixant un long délai de
remboursement, pour que le cours de l’action s’élève suffisamment pour rendre attractive la
conversion. Nous avons vu que le choix correct du rapport de conversion réduit aussi le risque
de non-conversion. Cependant, en raison de ce risque, l’émission d’obligations convertibles est
peu souhaitable dans les firmes à activité cyclique, car elles risquent de devoir faire face à des
remboursements importants (du fait de l’absence de conversion) dans les phases déprimées de
leur activité.
Enfin, rappelons que l’émission d’obligations, comme tout emprunt, accroît le taux
d’endettement, donc le niveau de risque de l’entreprise. Il se traduit par une hausse des taux
supportés pour d’autres financements, et à un risque d’abaissement de la notation (rating) de
l’entreprise par les agences de notation financière rendant son refinancement plus difficile et
plus coûteux.
Indépendamment des risques qui lui sont associés, l’emprunt obligataire présente
quelques inconvénients :
 C’est une procédure lourde et coûteuse, exigeant de longs délais depréparation ;
 L’émission est réservée aux sociétés par actions ayant deux ans d’existenceet deux
bilans approuvés ;
 Elle exige une autorisation de l’AGO des actionnaires ;
 La réalisation est subordonnée à l’état du marché financier ; ce n’est donc pas un
financement accessible en permanence.
En contrepartie de ses limites, l’emprunt obligataire est une source de financement

irremplaçable dans certains cas :
 Il procure des capitaux très importants, du fait de la répartition de l’emprunt entre un
grand nombre de prêteurs ;
 C’est le seul moyen d’obtenir des capitaux d’emprunt à long terme gagés sur le risque
global de l’entreprise et non sur les projets qu’il sert à financer ;
 Sa fiscalité avantageuse, combinée à l’inflation, le rendent peu coûteux, faisant
bénéficier la firme d’un important effet de levier et d’un effet d’enrichissement (les
actifs acquis se valorisent avec la hausse des prix, le nominal des dettes restant
inchangé).
1.3.2.2. Le risque du souscripteur.
Pour le détenteur d’une obligation le risque revêt trois aspects principaux : le risque de
non-remboursement (en cas de défaillance de l’émetteur), le risque de perte en capital (en
casde revente avant le remboursement) et le risque de taux (en cas de hausse des taux d’intérêt
du marché) auquel le risque de perte en capital est lié. Ces risques s’analysent à partir des
concepts de sensibilité et de duration des obligations.
a) La sensibilité
La sensibilité d’une obligation est le taux de variation du cours de l’obligation pour
unevariation de un point du taux d’intérêt du marché.

Si C, est le cours, elle s’exprime par la formule :
Avec i = 1(variation du taux d’intérêt de 1 point)
La sensibilité n’est donc pas une élasticité (rapport de deux taux de variation)
puisqu’ellerapporte un taux de variation à une variation en valeur absolue du taux d’intérêt.
Par exemple si, pour un taux d’intérêt de 6% le cours d’une obligation est de 950€ et
qu’il passe à 970 pour un taux de 5%, la sensibilité est de :
S = [(970 – 950) : 950] : (-1) = -2,10%
Ce qui signifie que le cours augmente de 2,10% pour une baisse de 1 point (et non de
1%) du taux d’intérêt.
La sensibilité dépend principalement de la durée de vie de l’obligation ; plus cette
dernière est longue, plus la sensibilité est importante. Ceci conduit à étudier le concept de
duration d’un emprunt.
b) La duration
Comme les obligations sont remboursées à des dates variables, il est impossible
d’attacher àune obligation une durée de vie précise, ni de calculer, pour chaque obligation, les
flux de trésorerie (intérêts versés et remboursements) qui lui seront associés. Il est donc
nécessaire de raisonner sur l’ensemble des obligations, puisqu’on connaît, par le tableau
d’amortissement, les flux de trésorerie qui seront versés par l’émetteur.
La duration est la moyenne des durées de vie des obligations (ou de l’emprunt),
pondéréespar les flux de trésorerie versés tout au long de la durée de vie, actualisés au taux du
marché.
Avec :
i, le taux d’intérêt du marché,
F t, le flux de trésorerie (coupons et amortissement) versé à l’époque t ,n, la durée de vie de
l’emprunt, de telle sorte que t(1,n)
La duration se calcule par la formule :
D=Σ
n t * Ft (1 + i)–t
0
n
Σ0 Ft (1 + i)–t
La sensibilité d’un emprunt est liée à sa duration. Lorsque cette dernière s’élève, sa
sensibilité augmente selon la formule :
—S = D
1+i
Concrètement, la duration, et donc la sensibilité, diminuent lorsque l’emprunt se
rapproche de son échéance de remboursement finale. Ceci signifie que, pour un emprunt donné,
lesvariations de cours entraînées par une variation des taux seront d’autant plus faibles que l’on
se rapproche de l’échéance de remboursement. C’est d’ailleurs intuitif puisque à l’échéance
leporteur de l’obligation récupère le prix de remboursement et la sensibilité devient nulle. C’est
pourquoi les gestionnaires de SICAV et FCP de trésorerie détiennent en portefeuille des
obligations proches de leur échéance, à sensibilité très faible donc sans risque.
Les mesures de la sensibilité et de la duration jouent un rôle essentiel dans la gestion
obligataire pour optimiser la rentabilité des titres, compte tenu du niveau de risque accepté, par
des arbitrages entre obligations de caractéristiques différentes.

II. Les financements à moyen et long terme
2.1. Les prêts et crédits bancaires.
Les banques (établissements de crédit de la loi bancaire de 1984) financent largement les
investissements des entreprises en leur accordant des prêts à long terme, d’une durée de 7 à 20
ans ; et surtout des crédits à moyen terme, d’une durée de 2 à 7 ans.
Elles financent les prêts et crédits ainsi accordés notamment grâce aux ressources d’épargne
qu’elles collectent et en assurant la transformation des ressources à court terme dont elles
disposent (monétaires et d’épargne) en emplois à plus long terme. Elles peuvent le cas échéant
se refinancer sur le marché monétaire et celui des TCN (en émettant des certificats de trésorerie
et des bons à moyen terme), et compléter leurs ressources en émettant des emprunts
obligataires ou en augmentant leurs fonds propres (elles doivent d’ailleurs respecter un ratio
prudentiel, dit ratio Cook prochainement remplacé par un nouveau ratio Mac Donough, entre
leurs crédits et leurs fonds propres.).
Les crédits à moyen terme financent essentiellement les équipements et les matériels d’une
durée de vie correspondant au moins à la durée du financement accordé. Les prêts à long terme
financent les constructions, les immeubles et les grosses installations. En effet les banques
cherchent à faire coïncider la durée du crédit et la durée de vie de l’actif acquis avec ce crédit
pour trois raisons :
❖ D’orthodoxie financière tout d’abord : le financement bancaire est un financement objectif,
c’est à dire accordé pour un objet précis, à la différence du crédit subjectif accordé globalement
à une firme.
❖ De sécurité ensuite car le crédit bancaire, crédit objectif, est également un crédit généralement
gagé. La banque n’accorde le crédit que sous condition d’obtenir des garanties en cas de
défaillance de l’entreprise. Ce sont notamment des garanties réellestelles que l’hypothèque
(pour les biens immobiliers), le nantissement (pour les fonds de commerce), le gage (pour les
biens meubles). Par ailleurs les banques demandent également souvent des garanties
personnelles, le propriétaire (dans l’entreprise individuelle) ou les dirigeants (notamment le
gérant d’une SARL ou EURL) se portant caution solidaire du remboursement du prêt accordé.
Ces pratiques bancaires concernent principalement les sociétés ou la responsabilité des
associés est limitée, puisque dans les autres (SNC, commandite simple) les associés sont
responsables sur la totalité de leurs biens personnels. Ceci n’empêche pas les banques de
prendre des garanties réelles sur les matériels acquis avec le crédit, voire sur les biens
personnelsdes dirigeants.
❖ La prise de garanties correspond à l’hypothèse de défaillance de l’entreprise (non-

remboursement à l’échéance, cessation de paiement, liquidation).Mais, en fonctionnement
normal une firme ne rembourse pas ses emprunts par la cession de ses actifs, mais par les
encaissements provenant de son exploitation, c’est à dire après paiement des achats, des impôts
et des charges de personnel par son EBE, ou plus généralement par sa CAF. En faisant
coïncider durée de remboursement du crédit et durée de vie du bien, la banque s’assure que le
cas échéant, en cas de difficultés, l’entreprise pourra rembourser en affectant à l’amortissement
financier du crédit l’amortissement comptable du bien (au lieu de le consacrer au
renouvellement du bien, ou à d’autres emplois).
Il résulte de ces pratiques bancaires qu’il est difficile de financer avec des crédits bancaires
les actifs incorporels sur lesquels les prises de garanties sont difficiles, et dont la valeur vénale

est aléatoire et volatile. C’est particulièrement le cas des investissements incorporels non pas
acquis à l’extérieur, mais créés par l’entreprise elle-même. La logique bancaire est, dans ce
cas, la logique comptable : ces dépenses sont des charges, et non des investissements, et doivent
être financées avec les ressources propres de la firme, en fait parautofinancement.
Outre la prise de garanties, le crédit bancaire est subordonné à d’autres conditions :

-examen de la situation financière et de la trésorerie sur la base des bilans et comptes de résultat
: appréciation de l’importance des fonds propres, du niveau d’endettement, de la CAF (qui,
rappelons-le sert normalement à rembourser les dettes financières)
- consultation du fichier FIBEN (financement bancaire des entreprises) qui indique pour
chaque entreprise le montant global des crédits en cours accordés par tous les
établissements de crédit, chacun d’eux alimentant le fichier lors de chaque octroi d’un
nouveau crédit.
- consultation des inscriptions au greffe du tribunal de commerce(INFOGREFFE)
relativesà l’entreprise
- présentation par l’emprunteur d’un plan de financement sur 3 à 5 ans faisant apparaître
l’ensemble des besoins d’une part et l’ensemble de ressources d’autre part, ainsi que le
solde de trésorerie de chaque exercice et le solde cumulé. La banque s’assure :
o De la vraisemblance des prévisions d’activité notamment,
o De la part des fonds propres dans le financement, les banques exigeant en
principe qu’au moins 50% du financement soit assuré par ressources propres
(apports en capital, en comptes courants ou bloqués des dirigeants, ou par
autofinancement).
o Du contenu du plan, notamment en vérifiant que certaines rubriques n’ont pas
été omises, notamment les annuités de remboursements d’emprunts antérieurs,
les investissements de renouvellement et l’augmentation du BFR en cas de
développement de l’activité.
o De la cohérence et de l’équilibre annuel du plan.
Indépendamment de leurs prêts ordinaires, les banques fournissent également aux entreprises
des crédits à taux préférentiels :
- Les prêts épargne-entreprise, en faveur des créateurs d’entreprise ayantconstitué une
épargne préalable, selon un mécanisme similaire aux plans d’épargne logement des
particuliers ;
- Les prêts bancaires aux entreprises industrielles (PBE) , fondés sur les ressources
collectées sur les comptes pour le développement industriel (CODEVI), sont accordés
aux entreprises industrielles, de transport et de services industriels, y compris le BTP,
dont le CA est inférieur à 76 millionsd’euros , pour tout projet présentant un intérêt
économique général (création d’entreprise, transmission d’entreprise, création
d’emplois, économies d’énergie, innovation, exportation, productivité).
- Les prêts à la création d’entreprise.
Le coût des crédits bancaires varie selon leur nature, leur durée, leur montant et la
catégoriede l’entreprise (taille, niveau de risque) bénéficiaire. Ils sont calculés sur la base du
taux de base bancaire (TBB) majoré d’un nombre de points, variable selon les éléments
précités. Le TBB lui- même varie selon le taux du marché monétaire (Tiop : taux interbancaire
offert à Paris, EURIBOR, EONIA).Les conditions de banque sont toujours négociables, et
l’entreprise doit mettre en concurrence les divers établissements bancaires.
2.2. Le crédit-bail (leasing)

Pour les comptables, qui traduisent essentiellement ses aspects juridiques, le crédit-bail
est une prestation de services enregistrée en tant que telle comme une charge de l’exercice dans
le compte « autres charges externes ». Pour le financier, comme nous l’avons vu dans les
leçons 1 à3, l’approche est toute autre. En termes financiers, le crédit-bail est simultanément
une technique d’investissement et un procédé de financement puisqu’il permet d’utiliser un
équipement, sans apport de capitaux.
1.2.1. Caractéristiques du crédit-bail.
Le crédit-bail est un contrat entre une entreprise et une société spécialisée (société de crédit-
bail, ayant le statut de société financière) , par lequel la société de crédit-bail achète, selon les
spécifications et à la demande de l’entreprise, un bien professionnel, mobilier ou immobilier,
qu’elle lui loue pendant une période irrévocable de location en contrepartie du paiement
deredevances périodiques payables d’avance, au terme de laquelle l’entreprise bénéficie d’une
optionentre la résiliation du contrat, le renouvellement de la location, ou l’achat a une valeur
résiduelle contractuellement fixée à la signature du contrat.
Caractéristiques du contrat de crédit-bail:
• Caractéristique s du bien définies par le crédit -

preneur (entreprise locataire)
• Financement e t a c ha t du bien par le crédit-bailleur
(société de crédit-b ail)
• Propriété du bien par la société de crédit-bail
• Utilisation du bien par l’entreprise locataire
• Fixation de la durée de location
• Montant des redevances périodiques
• Clause d’option
• Fixation du prix de rachat
1.2.2 Avantages du crédit-bail.
Le crédit-bail présente de nombreux avantages pour son utilisateur :
- Il permet de disposer d’un moyen de production sans immobiliser des capitaux.

- Il couvre le financement intégral de l’équipement, alors que généralement les prêteurs
n’acceptent de financer qu’une partie du coût des investissements. Cependant le besoin en
fonds de roulement associé à l’investissement n’est pas couvert par le crédit-bail.
- Il constitue un substitut au marché financier pour les firmes qui n’y ont pas accès, ou
lorsqu’il est impossible de faire appel au marché en raison de sa situation. De ce fait c’est
un moyen de financement très accessible et très utilisé par les PME. Pour les autres firmes
c’est un moyen de financement complémentaire.
- C’est un procédé très rapide de réalisation des investissements et d’obtention
d’équipements urgents (par exemple des camions) ; en particulier il n’y a pas de dossier à
présenter comme pour les crédits bancaires.
- Il garantit, grâce à l’option, le bénéficiaire contre l’obsolescence en permettant le non-
renouvellement de la location ; mais cette assurance a un prix qui se traduit dans les
redevances.

- Il n’obère pas la structure du bilan. Cependant il figure dans les engagements hors bilan et
nous avons vu qu’il est retraité par les analystes financiers, et ajouté à l’endettement de
l’entreprise.
- Les redevances sont des charges fiscalement déductibles. En contrepartie l’entreprise ne
peut amortir le bien, jusqu’à l’option d’achat ; au-delà elle amortira sur la valeur résiduelle
et la durée de vie résiduelle.
- Le prix de rachat permet de réaliser une plus-value car il est généralement inférieur à la
valeur nette comptable du bien).
- Lorsque la rentabilité économique des investissements financés est supérieure au coût
(actuariel) du crédit-bail, il accroît fortement, par effet de levier, la rentabilité des capitaux
propres. Cet effet de levier est d’autant plus important que l’investissement (hors BFR) est
intégralement financé par la société de crédit-bail sans apport de capitaux propres.
1.2.3. Le coût du crédit-bail

En contrepartie de ses avantages, c’est un procédé de financement onéreux dont il faut calculer
le coût de revient actuariel qui, comme pour tous les financements, est la solution de l’équation
d’équivalence, égalisant, au taux recherché, la valeur d’achat de l’équipement et la somme
actualisée des redevances versées pendant la période de location (plus, éventuellement le prix
de rachat dont on déduit la valeur nette comptable du bien pour dégager la plus-value
réalisée).Il faut , dans ces calculs, tenir compte des économies d’impôt réalisées (pour les
firmes bénéficiaires) du fait de la déductibilité fiscale des redevances ; des pertes d’économies
d’impôt sur les dotations aux amortissements et de l’éventuel impôt sur la plus-value réalisée
lors de l’option d’achat .
D’où la formule de calcul du coût actuariel, en appelant :

V, la valeur du bien
Rt, la redevance périodique payable d’avance (supposée ici annuelle ; en fait elle est
généralement mensuelle ou trimestrielle)
n, le nombre d’années de location
VR, le prix de l’option d’achat (valeur résiduelle)
VNC la valeur nette comptable du bien au terme des n années.
DAP, la dotation aux amortissements, si le bien était détenu en pleine propriété.
s, le taux de l’impôt sur les bénéfices p, le taux de l’impôt sur les plus-values
i, le taux actuariel (inconnu, à trouver) correspondant au coût de revient du crédit-bail.
n–1 n
V = Σ Rt . (1- s). (1 + i)–t + VR(1 + i)–n - (VNC - VR)(1-p)(1 + i)–n + Σ DAP. (s)(1 + i)–t
0 0
Ce taux (i) est à comparer :
- à la rentabilité économique de l’investissement, à laquelle il doit être inférieur,
- aux sources de financement alternatives.
Lorsqu’il est possible d’associer des flux de recettes et de charges à l’investissement,

l’approche est différente : il est possible de raisonner sur des rentabilités et non plus sur le taux
actuariel de revient du crédit-bail.
Il faut déterminer, pour chaque année le flux net de trésorerie de l’investissement (en
ayant pris en compte dans ces derniers la redevance de crédit-bail), puis actualiser ces derniers
pour déterminer la valeur actuelle nette (VAN) ou le TRI de l’investissement. Si la VAN est
positive, au taux d’actualisation choisi reflétant la rentabilité requise des capitaux propres, la
réalisation de l’investissement et son financement par crédit-bail sont souhaitables car ils
contribuent à accroître la rentabilité financière.

Enfin, le crédit-bail est également un moyen de se procurer, non plus un actif, mais un
financement. Tel est l’objet des opérations de cession-bail (lease back) par lesquelles une
société cède à une société de crédit-bail des actifs (généralement immobiliers) dont elle est
propriétaire, mais dont elle conserve la jouissance dans le cadre d’un contrat de crédit-bail
lui permettant àterme d’en redevenir propriétaire, tout en s’étant procuré des capitaux. Il y a
donc deux contrats :de vente (cession d’actifs) d’une part, de crédit-bail d’autre part. La société
de crédit-bail se comporte alors comme prêteur ayant en garantie la propriété de l’immeuble
C’est aussi une modalité particulière de cession d’actifs.
2.3. Le capital risque
Le capital-risque consiste à apporter des fonds propres à des sociétés non cotées,
notamment pour le financement de projets de sociétés nouvelles ou innovantes.
1.3.1. Les sociétés de capital-risque
La réticence des investisseurs à financer de telles activités à conduit à conférer un statut

fiscal avantageux aux sociétés de capital-risque (loi du 11.7.1985) qui se financent
principalement grâce à leurs fonds propres, mais peuvent les compléter par appel au marché
financier. Bien qu’elles fournissent des capitaux propres aux firmes dans lesquelles elles
interviennent, leur apport est en fait temporaire : leur objet est de revendre à terme les titres
détenus, en se rémunérant sur lesplus-values réalisées, soit par une introduction en Bourse, soit
par la cession à d’autres entreprises intéressées par la société, soit par la cession à des groupes
financiers. Les sociétés de capital-risque sont principalement des filiales d’entreprises
publiques, comme CDC participations, filiale de la Caisse des Dépôts et Consignations, ou
bénéficient du concours de collectivités publiques comme les conseils régionaux, ou bien
encore sont l’émanation de groupes financiers.
1.3.2. Les opérations de capital-risque
Elles financent trois types d’opérations.

Le capital- risque création procure des capitaux propres aux entreprises de moins de trois ans
d’existence, dans le domaine technologique. Il est complété par les fonds d’amorçage destiné
au démarrage d’activités nouvelles (par exemple dans le domaine des technologies de
l’information et de la communication).
Le capital-risque développement consiste à financer en fonds propres une firme existante
ayant un projet de développement, en vue de son introduction ultérieure en Bourse.
Le capital-risque transmission est destiné à racheter des entreprises que les propriétaires
souhaitent céder et transmettre à des successeurs n’ayant pas les moyens financiers suffisants
pour payer leur acquisition.
1.3.3. Les modalités de financement
Leurs interventions se font généralement par augmentation de capital réservée à la

société de capital-risque, les anciens associés renonçant à leur droit préférentiel de
souscription. Les actions créées sont souvent assorties d’un droit de vote double, la société de
capital-risque exerçant un contrôle actif de la société dans laquelle elle détient une
participation.

2.4. Les financements publics
Les entreprises peuvent obtenir des collectivités publiques (Etat, collectivités

territoriales) des financements sous forme de subventions et de prêts.
1.4.1. Les subventions.

Les subventions d’investissement sont accordées par les collectivités publiques, sur
dossier, en vue d’acquérir une immobilisation déterminée, de s’implanter dans une zone
déterminée, ou de réaliser des activités à log terme (exemple : recherche). Elles portent souvent
le nom de primes (d’aménagement du territoire, de développement régional, d’équipement.)
Les subventions constituent financièrement un complément de capitaux propres.
Cependant elles sont imposables par réintégration au bénéfice imposable chaque année
toutau long de la durée de vie de l’actif qu’elles financent de telle sorte qu’à la fin seuls les
deux tiers de la subvention initiale restent dans l’entreprise. Pour l’analyse financière, il faut
donc rattacher un tiers de la subvention aux dettes financières.
Exemple :
Par exemple si une société reçoit une subvention de 50 000 € pour financer un
matériel ayant une durée de vie de 5 ans, elle devra réintégrer à son bénéfice imposable
pendant 5 ans à chaque exercice 10 000 € et payer 3333 € d’IS annuellement si elle est
bénéficiaire. Il ne lui restera après les 5 ans que 50 000 – 5*3 333 =33 335 €.
Certaines entreprises publiques (ex : la SNCF) bénéficient également de subventions

d’exploitation en contrepartie des obligations de service public qui leur sont imposées par un
cahier des charges (ex : maintien de lignes déficitaires, réductions accordées à certains
catégories de clients).
1.4.2. Les prêts

Les Conseils régionaux accordent aux entreprises des prêts et des avances (remboursables,
mais sans intérêt) pour des objets spécifiques conformes aux objectifs de développement
régional. Ils peuvent être complétés par des abondements des départements et communes dans
le cadre de co- financements.
Au niveau étatique, OSEO accorde également des prêts et des garanties d’emprunt.
Au niveau européen intervient la Banque européenne d’investissements (BEI), dont le capital

a été souscrit par les Etats-membres de l’Union européenne, et qui complète ses ressources par
le produit de l’émission d’obligations.
Elle intervient, à titre complémentaire d’un financement national, pour le financement
d’investissements dans le cadre des programmes européens de développement régional.
III. Les financements à court terme.

La plupart des financements des entreprises à court terme sont intermédiés, soit par les
banques, soit par les sociétés d’affacturage ; soit obtenus auprès des fournisseurs. Certains
financements à court terme peuvent également être obtenus sur le marché des titres de créances
négociables (tel est le cas des billets de trésorerie que peuvent émettre les entreprises, sous
certaines conditions).

Une partie du financement de l’exploitation doit être assurée par des ressources stables car,
comme nous l’avons, le besoin en fonds de roulement de l’exploitation a un caractère
permanent. Mais, en raison des fluctuations de l’activité (notamment sa saisonnalité, mais aussi
son irrégularité) et d‘évènements accidentels, les besoins de financement temporaires, excédant
le BFRE moyen, apparaissent. L’entreprise dispose, pour y faire face, de ressources de
trésorerie à court terme.
31. Le crédit interentreprises

Dans les relations interentreprises chaque fournisseur accorde à ses clients un délai de
règlement variable, en général de 30 à 90 jours selon les secteurs d’activité, à compter de la
facturation.
Le crédit-fournisseur correspond à ce délai de règlement accordé aux clients. Il est, en
principe, destiné à financer le stock, durant la période pendant laquelle les produits restent
enstock chez les clients
La créance du fournisseur peut être matérialisée sous deux formes : facture à échéance
ou effet de commerce (traite).
Le crédit- fournisseurs a de nombreux avantages ce qui en rend l’usage général :
❖ Obtention facile (automaticité),
❖ Souplesse de fonctionnement (adaptation à l’activité),
❖ Absence de formalités d’obtention,
❖ Caractère renouvelable (à chaque achat).
En contrepartie il comporte des inconvénients non négligeables

❖ Coût élevé (perte des escomptes de caisse pour paiement comptant),
❖ Risque de dépendance envers le fournisseur (surtout lorsque les délais sont longs),
❖ Risque de tarissement en cas de difficultés du fournisseur.
❖ Risque de défaillance du client, du point de vue du fournisseur cette fois ci, pouvant entraîner
des difficultés de trésorerie, voire le dépôt de bilan lorsqu’il s’agit d’un client important ou
représentant une fraction substantielle du CA du fournisseur
❖ Transformation du fournisseur en banquier de son client, alors qu’à la différence des banques
les fournisseurs sont mal placés pour connaître la situation de trésorerie et la situation
d’endettement exacte de leurs clients (en particulier ils n’ont pas accès aux fichiers FIBEN
dela BDF qui centralisent l’ensemble des crédits accordés à une firme).
❖ Déséquilibre entre les pouvoirs de négociation des fournisseurs et des clients, ces derniers
pouvant imposer des conditions de règlement défavorables (cas des centrales d’achat), ce qui
a d’ailleurs conduit à une réglementation des durées maximales de crédit selon les activités.
Il constitue cependant une ressource d’exploitation normale et c’est pourquoi il vient

en déduction des besoins bruts en fonds de roulement, comme nous l’avons vu, pour
calculer leBFRE. Il n’en va pas de même des autres crédits de trésorerie.
En sens inverse, dans certains secteurs d’activité, notamment lorsque le cycle de

productionest long, les fournisseurs obtiennent de leurs clients des avances sur commandes en
cours. Ces avances-clients procurent aux fournisseurs des financements de leur cycle
d’exploitation, réduisant ainsi leur BFR. Les avances sont souvent progressives, selon un
échéancier, ou en fonction des diverse étapes dans l’avancement des travaux ou de la
production (ex : construction aéronautique et navale, immobilier et travaux publics). Beaucoup
de secteurs des services bénéficient aussi de telles sources de financement ; c’est le cas dans
toutes les activités où les services sont payables d’avance, ou sur abonnement.

3.2. Les crédits fiscaux
Nous avons déjà vu que l’Etat, à l’occasion du paiement de la TVA consent aux
entreprises en raison des dates de paiement un crédit de 40 jours en général, du fait du paiement
entre le 20 et le 25 du mois suivant la réalisation des ventes. C’est une ressource ‘exploitation
intervenant dans lecalcul du besoin en fonds de roulement.
Mais par ailleurs, pour le paiement de la TVA et des droits de douane, les entreprises
peuvent obtenir des crédits de trésorerie, sous forme de délais supplémentaires en souscrivant
à desobligations cautionnées. Il s’agit en fait de billets à l’ordre de l’Etat, par lequel
l’entreprises’engage à payer les impôts dus (TVA ou droits de douane) à une date déterminée.
Pour se prémunir des risques de défaillance de l’entreprise, le fisc exige que ces billets à ordre
portent la caution d’une banque ou d’une société de caution mutuelle agréée par
l’administration. Pour cette raison ces billets portent le nom d’obligations cautionnées.
Les obligations cautionnées peuvent être souscrites par les entreprises soumises au
régime de la TVA sur leurs débits ; en revanche en sont exclues celles dont le fait générateur
de la TVA est la livraison (distribution au détail principalement) qui n’accordent pas de crédit
à leurs clients.
Les receveurs des impôts, pécuniairement responsables (mais assurés), ont le pouvoir
d’appréciation pour admettre ou refuser une entreprise au régime des obligations cautionnées.
Le crédit obtenu peut, selon l’échéance du billet à ordre, s’étendre de un à quatre mois.
Son coût, avantageux par rapport au marché, comprend un taux d’intérêt, la commission
de la caution, et la remise au comptable du trésor.
3.3. Les crédits bancaires de trésorerie.
Les banques contribuent au financement à court terme des besoins de trésorerie sous
deux formes : les crédits de mobilisation des effets de commerce et les découverts en compte
courant.
3.3.1. Les crédits de mobilisation

L’entreprise qui détient des créances sur ses clients sous forme d’effets de commerce
(traites, billets à ordre) peut les conserver jusqu’à leur échéance : elle assure dans ce cas elle-
même le financement de ses créances. Mais elle peut également, avant leur échéance, les
escompter auprès d’une banque : elle obtient alors un refinancement de ses créances lui
procurant de la trésorerie pour payer ses propres dettes.
Les instruments utilisés.

Les instruments utilisés sont les effets de commerce, titres représentatifs d’une créance
commerciale exigible à une date déterminée. La lettre de change, le billet à ordre et le warrant
commercial en sont les principaux types.
La lettre de change (dénommée traite dans la pratique financière) est un écrit
(aujourd’hui la plupart du temps dématérialisé), par lequel un créancier (le tireur) donne l’ordre
à son débiteur (le tiré) de payer une certaine somme à une certaine date, à lui-même ou à une
tierce personne (le bénéficiaire.) La plupart des traites comportent la mention de la
domiciliation bancaire du tiré (RIB) pour permettre leur transmission, leur traitement et leur
règlement par les réseaux interbancaires.
Le tireur d’une traite peut l’utiliser de quatre manières ;

- la conserver jusqu’à l’échéance, et procéder à cette date à son encaissement auprès du
tiré (cas, rare, des traites non domiciliées) ;
- la conserver en portefeuille et la faire encaisser par une banque ou un centre de chèques
postaux, en la leur remettant quelques jours avant l’échéance, avec un bordereau de
remise à l’encaissement ;
- la transmettre par endossement à un créancier comme moyen de paiement ;
- la négocier auprès d’une banque pour obtenir, avant l’échéance, un crédit, en
remplissant un bordereau de remise à l’escompte.
Le billet à ordre est un écrit par lequel un débiteur, (le souscripteur), s’engage à payer
une certaine somme à une certaine date à son créancier (le bénéficiaire). Il diffère donc de la
traite sur deux points :
- il est établi par le débiteur, et non par le créancier ;

- il concerne deux personnes et non trois.
Le billet à ordre est d’un usage beaucoup moins répandu que la traite.
3.3.1.1. Le mécanisme de l’escompte

Dans l’escompte traditionnel, l’entreprise remplit un bordereau de remise à l’escompte
récapitulant les divers effets remis à la banque.
Cette dernière crédite immédiatement le compte de l’entreprise du montant des effets,

sous déduction des agios qui correspondent à des commissions bancaires (commission
d’endos) et à l’intérêt du capital prêté entre la date de remise des effets et leur date d’échéance
(plus un jour de banque, avec un minimum de perception de 10 jours).
A l’échéance, la banque escompteuse présentera l’effet à la banque du tiré qui débitera

le compte de ce dernier par le crédit de la banque escompteuse qui sera ainsi remboursée
de soncrédit. L’escompte est donc garanti par l’existence d’une transaction commerciale
et par sonrèglement à l’échéance.
L’escompte se réalise actuellement de façon informatisée par l’utilisation de la lettre de

change relevé (LCR) qui a remplacé la traite papier traditionnelle. Les LCR, avec le RIB du
tiré, sont saisies par les entreprises émettrices sous forme informatique, puis transmises aux
banques ; l’ensemble des échanges, des transmissions et des paiements étant entièrement
automatisés.
Le taux de l’escompte est calculé sur le TBB majoré d’un nombre de points variable
selonle chiffre d’affaires de l’entreprise bénéficiaire. La qualité du risque (risque « tiré »
et risque « Remettant »), ainsi que l’importance du flux d’affaires entre la banque et
l’entreprise sont également pris en compte. Pour chaque firme, la banque fixe un plafond
d’escompte ; en outre elle procède à l’examen du tiré, et accepte ou refuse l’escompte selon la
qualité des signataires.
Pour les entreprises c’est donc une forme de crédit très souple, quasi-automatique, sur
lequel on ne supporte des intérêts que sur la durée effective d’utilisation des crédits. Pour
les banques c’est un crédit très sûr puisqu’il est garanti par le dénouement d’une opération
commerciale, et la solidarité de tous les signataires de l’effet, et son informatisation en a
considérablement réduit les coûts de traitement.

3.3.2. Les découverts bancaires
La banque peut accorder à l’entreprise une ligne de crédit ou une autorisation de

découvert, dans la limite d’un plafond de découvert, en contrepartie du paiement d’intérêts
calculéssur la durée et le montant du solde débiteur de son compte bancaire.
En fonction des besoins à satisfaire, et du mode d’utilisation du crédit accordé, il existe

plusieurs sortes de découverts.
Pour faire face à des décalages passagers entre encaissements et décaissements,

notamment à l’occasion d’échéances périodiques (paiement de salaires, de la TVA, des charges
sociales), l’entreprise peut utiliser des facilités de caisse.
Pour des besoins saisonniers liés à la saisonnalité de l’activité (des achats, de la

production ou des ventes), l’entreprise peut obtenir un crédit de campagne comportant deux
phases : la première de découvert croissant, l’autre de remboursement progressif du crédit lors
de l’encaissement du produit des ventes. La banque accorde ce crédit, en détermine le
montantmaximum et la durée, au vu d’un budget de trésorerie mensuel établi par l’entreprise.
Les entreprises peuvent également financer des stocks ou des productions préalables à
des ventes futures avec des crédits de préfinancement, notamment pour des stocks détenus à
l’étrangeraux fins d’exportation.
Enfin, pour des besoins temporaires exceptionnels, en attente par exemple d’une
opération financière importante qui permettra des entrées de fonds permettant de rembourser
le crédit (augmentation de capital, cession d’immobilisations…), les banques accordent des
crédits relais.
Remarque :
Le crédit relais est également accordé dans l’attente de la cession d’actifs comme par exemple
desimmeubles.
3.4. L’affacturage (factoring)
L’affacturage est un procédé de financement et de recouvrement des créances commerciales

par l’intermédiaire d’une société spécialisé (société d’affacturage ou factor)) qui utilise le
mécanisme juridique de la cession de créances professionnelles. Les deux contractants
signent un contrat d’affacturage fixant les obligations réciproques et notamment le type et le
montant des créances acceptées par la société d’affacturage, puis à chaque opération le client
remet au factor ses factures sur ses clients ainsi qu’une quittance subrogative.
L’entreprise cède ainsi contre paiement au comptant, sous déduction d’une commission, ses
créances à terme à la société d’affacturage. Cette dernière remplit trois fonctions :
- règlement immédiat des créances cédées, déduction faite d’une commission (fonction
de crédit) ;
- recouvrement, à l’échéance, des créances auprès des débiteurs (fonction de prestataire
de services) ;
- prise en charge du contentieux du recouvrement, et des éventuelles créances impayées
(fonction d’assureur).

L’affacturage, coûteux et sélectif (les sociétés d’affacturage refusent certaines créances,
en fonction de leur montant ou de la qualité de leur débiteur), est intéressant pour les entreprises
ayantbesoin de refinancer leurs créances et pour celles ne pouvant assurer elles-mêmes leur
recouvrement. Il correspond à une politique d’externalisation de la gestion des créances clients.
3.5. Les titres de créances négociables (TCN)

Comme nous l’avons vu, la plupart des sources de financement à court terme des
entreprises sont intermédiés. Il existe cependant, depuis la fin des années 1980, une possibilité
pour les entreprises de compléter, ou de substituer à ces financements traditionnels des
financements à court terme par accès direct au marché des titres de créances négociables. Ce
marché a été créé, dans le cadre de la politique de désintermédiation financière et de la politique
de création d’un marché unifié des capitaux allant des titres à long terme aux titres à court
terme. Entre le marché des titres longs (marché financier) et le marché monétaire de l’argent
au jour le jour, ouvert aux seuls établissements de crédit, le marché des TCN, à l’aide
d’instruments juridiques appropriés (les TCN) permet à tous les agents non bancaires,
principalement aux entreprises, de se procurer des capitaux essentiellement à court terme, à des
conditions de taux similaires à celle du marché monétaire interbancaire.
3.5.1. Nature des TCN

Les TCN sont des instruments financiers, représentant un droit de créance pour une
duréedéterminée lors de leur émission, négociables sur un marché réglementé.
Ces titres ne sont pas des valeurs mobilières, en particulier ils ne peuvent être cotés et
négociés sur une place boursière. Ils présentent cependant des similitudes avec ces dernières :
 Ils sont dématérialisés et, de ce fait, n’existent qu’en compte tenu par un intermédiaire
habilité (EC, CDC, BDF).
 Ils sont au porteur, ce qui permet de réaliser plus facilement leur transmission (ceci est
analogue à ce qui se passe sur le marché financier où nous avons vu que les titre nominatifs
doivent être convertis en titres au porteur pour pouvoir être vendus).
 Ils sont négociables.
 Ils circulent par virement de compte à compte entre leurs détenteurs à l’issue de leur
négociation.
3.5.2. Les titres émis et échangés

Sur ce marché, les entreprises peuvent émettre deux sortes de titres : des billets de
trésorerie(BT) et des bons à moyen terme négociables (BMTN).
Pour leur part, les établissements de crédit peuvent émettre des certificats de dépôt
(CD), aux caractéristiques analogues aux billets de trésorerie et également des BMTN.
3.5.2.1. Caractéristiques des Billets de trésorerie et des Certificats de dépôt

Les billets de trésorerie et les certificats de dépôt ont des caractéristiques communes
et nediffèrent que par la nature de leur émetteur :
- montant nominal minimum de 150 000 €
- durée comprise entre 10 jours et un an
- taux d’intérêt fixe.
Les bons à moyen terme négociables peuvent être émis aussi bien par les entreprises
quepar les établissements de crédit. Leur nominal minimum est de 150 000 € ; ils sont émis

pour une durée minimale d’un an ; et leur taux d’intérêt est fixe, ou révisable lorsque l’échéance
dépasse un an.
3.5.2.2. Les stratégies des émetteurs

Du fait du nominal élevé, en pratique seules les grandes firmes émettent des billets de
trésorerie et, dans une moindre mesure des BMTN.
Les autres entreprises peuvent cependant y accéder indirectement par le biais de Fonds
commun de créances (FCC) auxquels elles apportent leurs créances, que le fonds titrise
ensuite enbillets de trésorerie.
Inversement, sur ce marché des TCN, les entreprises peuvent se porter acheteurs (et
nonplus émetteurs) de titres pour placer leurs excédents de trésorerie en souscrivant aux titres
émis pard’autres firmes.
Pour faciliter le placement de leurs titres sur le marché des TCN, les émetteurs peuvent
demander leur notation par une agence de rating, comme pour les obligations sur le marché
financier. Au terme d’une étude orientée vers le diagnostic du risque, comportant des entretiens
avec les dirigeants, une étude du dossier financier et comptable, et du contexte économique,
l’agence de notation délivre une note (allant de AAA à D) qui indique le niveau de risque des
titres pour les acheteurs, et donc les possibilités et le coût de nouvelles émissions.

1. Le cycle d'exploitation de l'entreprise peut-il être intégralement financé par des
ressourcestemporaires constituées par les crédits bancaires à court terme ?
2. Quelle est la partie du cycle d'exploitation qui doit être financée par des ressources stables?
3. De quels facteurs dépend le besoin en fonds de roulement d'une entreprise?
4. Quelles sources de financement sont utilisables pour couvrir les besoins financiers
résultant dudéroulement du cycle d'exploitation ?
5. Quelles catégories d'agents économiques fournissent à l'entreprise des capitaux à court

terme, etcontribuent ainsi au financement de son cycle d'exploitation ?
6. Pour le crédit accordé par les fournisseurs préciser :

 sa justification
 ses modalités,
 son intérêt,
 ses inconvénients
7. Pour la lettre de change ou traite analyser :

- son contenu
- ses modes de transmission,
- son utilisation comme instrument de paiement,
- son utilisation comme instrument de crédit.
8. Etablir un schéma décrivant le circuit de la traite depuis son émission jusqu'à son
recouvrementdans le cas d'une traite domiciliée dans une banque et remise à l'escompte.
Pourquoi, et sous quelle forme, les traites ses sont-elles dématérialisées ? (montrer que, plus
généralement, la dématérialisation concerne un grand nombre de domaines financiers)
9. Préciser la différence entre la traite et le billet à ordre.
10. L’entreprise peut-elle se présenter sur le marché des TCN ?
11. Caractéristiques et cas d’emploi des billets de trésorerie
12. En quoi consiste l’affacturage ?
13. Mécanismes et limites du crédit interentreprises. A quels facteurs est due son importance ?
Pourquoi y a-t-il des disparités sectorielles ? Est-il lié à des évolutions des entreprises ? Traduit-
il des pouvoirs de négociation ? Des rapports de force ? Des dépendances ?
14. En quoi consiste (et comment est remboursé) un crédit relais, un crédit de campagne,
un crédit revolving, un préfinancement ?

15 .Comparer les avantages et les inconvénients des divers moyens de financement à
court termeauxquels peut recourir une entreprise.
16 . Etudier avec quels moyens une entreprise peut normalement rembourser les diverses
sourcesde financement à court terme qu'elle peut utiliser.
17. Quel est l’intérêt, pour une entreprise, de la titrisation de ses créances ?
18. Les entreprises peuvent-elles (Depuis quand ? Par quels mécanismes ?) se passer
del’intermédiation bancaire et se présenter directement sur le marché monétaire ?
19. Lors de l'octroi d'un crédit relais, la banque prête-t-elle 100 % de la valeur du bien à céder ?
20. Tous les prêts personnels sont amortissables.
21. Pour calculer le taux effectif global d’un emprunt (TEG) on ne prend en compte que
les intérêtsque l’on compare au capital emprunté ?

APPLICATIONS
Application 7.1.Les obligations
1. Les sigles suivants sont relatifs aux obligations et aux marchés de taux.
Précisez leur signification, et essayez de caractérisez la nature des titres et l’intérêt
qu’ilsprésentent pour l’émetteur et le souscripteur.
OAT
OATi
Obsa
Obso
OC
Oceane
ORA
TCN
Tiop
TMO
TMM
2. Toutes les obligations sont :

Cotées
A taux fixe
A échéance fixe
Remboursables à date fixe
De valeur nominale fixe
De même valeur nominale
Amortissables
3. Le cours d’une obligation :

Est fixe
Varie dans le même sens que les taux d’intérêt
Varie en sens inverse des taux d’intérêt
Est sans rapport avec les taux d’intérêt
Varie selon la situation de l’émetteur
Varie selon la situation des souscripteurs

4. Donnez les noms, caractéristiques et émetteurs de trois catégories de TCN
5. Une firme émet un emprunt obligataire de 5000 obligations au nominal de

200 € parobligation. Ayant les caractéristiques suivantes :
Prix d’émission : 200 €Durée : 5 ans
Taux facial : 6%
Remboursement : par annuités constantes
1. Quel est le montant de l’annuité ?
Annuité
2. Etablir le tableau d’amortissement de l’emprunt.
3. Quel est le taux de revient actuariel de l’emprunt sachant qu’il faut engager des frais
d’émission de 2% du montant de l’emprunt, et des frais annuels liés au service de l’emprunt de
5% du montant de l’annuité ?
T =
4. Quel est le nombre d’obligations remboursées chaque année, en arrondissant chaque

année le nombre d’obligations à l’entier immédiatement inférieur, et en ajustant le nombre
d’obligationsla dernière année?
Année Nombre d’obligations
5.
Quel sera le prix demarché de l’obligation si, à la fin de la troisième année, le taux d’intérêt
du marché s’établit à 7% ?
Prix :

Application 7.2 : Les choix de financement
1. Définissez les concepts :
1. Capitaux propres 7. Amortissement financier

2. Capitaux étrangers 8. Crédit-bail
3. Obligations 9. Lettre de change
4. Actions 10. Escompte
5. Autofinancement Il. Affacturage
2. Par quels procédés le capital social peut-il être constitué :

a apports des associés
b distribution d'actions
c incorporation de réserves au capital
d cession d'actifs
e autofinancement
f conversion d'obligations
g remboursement des dettes financières
3. Dans une entreprise les capitaux propres sont plus élevés que le capital social:
A toujours
B Jamais
C Parfois
D souvent
4. Votre réponse à la question précédente est justifiée par:
a la distribution de dividendes
b l'amortissement
c la constitution de provisions
d l'existence d'une capacité d'autofinancement
e la constitution de réserves
f la réalisation de pertes
5. La différence entre la capacité d'autofinancement et l'autofinancement provient:
a des amortissements
b des réserves
c de la participation des salariés
d des dividendes
e des provisions

6. L'autofinancement a pour effet:
a d'accroître les capitaux propres
b de réduire la participation des salariés
c d'augmenter le capital social
d de réduire les réserves
e de diminuer le bénéfice
f d'accroître les réserves
7. L'autofinancement peut être utilisé pour:

a distribuer des dividendes
b rembourser des emprunts
c réaliser des investissements
d remplacer des actifs
e financer le besoin de financement de l'exploitation
f améliorer la trésorerie
g payer des charges
8. L'autofinancement se subdivise en 2 composantes

D’un point de vue comptable. D’un point de vue économique lesquelles ?
9. L'approche comptable et l'approche économique de la décomposition de l'autofinancement

a coïncident. Pourquoi ? b diffèrent. Pourquoi ?
10. L'emprunt obligataire est représenté par des titres

a d'associé ; b d'actionnaire ; c de créancier
qui donnent droit à :
a un dividende ; b un intérêt fixe ; c un intérêt variable ou
et qui est remboursable :
à la dissolution de l'entreprise en cas de cessation ; à échéance fixée ; par tirage au sort

selon un tableau d’amortissement
13. L'amortissement d'un emprunt obligataire peut être:

a constant ; b dégressif ; c progressif
14. Les intérêts de l'emprunt peuvent être:

a constants, dans quel cas ? b croissants, dans quel cas ? c décroissants, dans quel cas?
15. Les entreprises pouvant émettre des obligations sont :

a les entreprises sociétaires
b les entreprises individuelles
c les SARL
d les SARL et les SA
e les sociétés par actions

16. Les obligations sont cotées en Bourse
a toujours; b jamais ; c autre réponse
17. Comme tout mode de financement les obligations comportent des avantages et
desinconvénients.
Pouvez-vous en dresser un tableau comparatif ?
18. L'emprunt obligataire est une forme d'emprunt indivis

a oui ; b non
19. Les emprunts indivis peuvent être obtenus

a sur le marché financier
b auprès des banques
c auprès d'organismes financiers spécialisés
d auprès de sociétés de crédit-bail
e auprès de sociétés d’affacturage
20. Le crédit-bail : OUI NON

a est moins coûteux qu'un emprunt
b fait intervenir une banque
c entraîne le paiement d'intérêts
d permet d'amortir le bien acquis
e évite de recourir au marché financier
g immobilise des capitaux permanents
h n'est accessible qu'aux sociétés par actions
i fait intervenir une entreprise spécialisée
j entraîne le paiement de redevances
Déduire, des réponses aux questions précédentes, les avantages et inconvénients de ce mode
definancement.
21. L'escompte est un moyen d'obtenir du crédit à court terme provenant :
a des banques
b des sociétés de crédit-bail
c des sociétés d'affacturage
d des fournisseurs
ayant pour support:
a l'obligation
b le billet à ordre
c la lettre de change
d le warrant
e la facture
3. Utilisez les concepts :
22. La capacité d'autofinancement est la somme du et des….………………………………….

23. La C.A.F. peut être affectée à l'autofinancement et au paiement des .................
24. L'autofinancement global se subdivise en autofinancement de ........................ et en…

25. L'emprunt obligataire diffère de l'emprunt indivis par le nombre des ..................
et par
sesmodalités de…… ……………
26. A la différence de l'action et de la part sociale qui sont des titres ............................ l'obligation
est un titre de ………qui donne droit annuellement à un et à terme au généralement par
tirage………selon un ..................
27. Le contrat de crédit-bail permet de se procurer et d'utiliser un bien d'équipement,

mobilier ouimmobilier, en payant périodiquement une… ……………et offre à terme une
entre trois possibilités (lesquelles ?).
28. Charade
• Mon premier est la lettre initiale de l'alphabet.
• Mon second met fin à la vie.
• Mon troisième est réalisé par un tisserand.
• Mon quatrième ne dit pas la vérité.
• Mon tout désigne à la fois le remboursement du capital d'un emprunt, la dépréciation
annuelled'un actif et une ressource de financement incluse dans l'autofinancement.
Application 7.3 : Le financement de l’activité saisonnière
Une entreprise a ses ventes réparties dans l’année à raison de :

- 20% au premier trimestre,
- 15% au deuxième trimestre,
- 30% au troisième trimestre,
- 35% au dernier trimestre.
Par contre sa production et ses achats sont régulièrement répartis tout au long de l’année.
Elle paie ses fournisseurs et son personnel à la fin de chaque mois.
Pour l’année prochaine, son compte de résultat prévisionnel se présente comme suit :
Compte de résultat
CHARGES PRODUITS
Achats consommés 108 000 Production vendue 345 000
Autres charges 27 000
Externes
Charges de personnel 170 000
Dotations 5 000
Résultat 35 000
Total 345 000 345000

1. Etablir les prévisions de recettes et de dépenses de cette entreprise pour chacun des
quatretrimestres (sous forme de tableau).
2. En déduire le solde de trésorerie mensuel et le solde cumulé.
3. Etablir le graphe de son évolution.
4. En déduire le profil du crédit de campagne à obtenir de la banque.
Montant maximum
Date du maximum
Période d’emprunt
Période de remboursement

Application 7.1. Les obligations
1. Les sigles suivants sont relatifs aux obligations et aux marchés de taux.
Précisez leur signification, et essayez de caractérisez la nature des titres et l’intérêt qu’ils
présentent pour l’émetteur et le souscripteur.
OAT Obligation assimilable du Trésor

OATi OAT indexée
Obsa Obligation bon de souscription d’actions
Obso Obligation à bon de souscription d’obligations
OC Obligation convertible
Oceane Obligation convertible en actions nouvelles
ORA Obligation remboursable en actions
TCN Titres de créances négociables
Tiop Taux d’intérêt interbancaire offert à Paris
TMO Taux moyen des obligations
TMM Taux mensuel du marché monétaire
2. Toutes les obligations sont :
Cotées OUI NON

A taux fixe X
A échéance fixe X
Remboursables à date fixe X
De valeur nominale fixe x
De même valeur nominale X
Amortissables X
3. Le cours d’une obligation :
Est fixe
Varie dans le même sens que les taux d’intérêt
Varie en sens inverse des taux d’intérêt X
Est sans rapport avec les taux d’intérêt
Varie selon la situation de l’émetteur X
Varie selon la situation des souscripteurs
4. Donnez les noms, caractéristiques et émetteurs de trois catégories de TCN
Billets de trésorerie Entreprises

Certificats de dépôt Banques
Bons à moyen terme négociables Banques

5. Une firme émet un emprunt obligataire de 5000 obligations au nominal de
200 € parobligation. Ayant les caractéristiques suivantes :
Prix d’émission : 200€Durée : 5 ans
Taux facial : 6%
Remboursement : par annuités constantes
1. Quel est le montant de l’annuité ?
Annuité : 237396,4
2. Etablir le tableau d’amortissement théorique de l’emprunt.

Il faut d’abord calculer l’annuité de l’emprunt en appliquant la formule classique de
mathématiques financières reliant l’annuité (A) au montant de l’emprunt € en fonction du
taux (i)et de la durée de l’emprunt (n) :
A = E* [i / {(1-(1+i)-n}]
Ce qui donne :
(5000*200)*[0,06/{1 -1,06-5}] = 273 396,4
Année Capital restant dû Intérêts Amortissement Annuité
0 1000 000
1 1000 000 60 000 177 396,4 237 396,4
2 822 603,6 49 356,216 188 040,184 237 396,4
3 634 563,42 38 073,805 199 322,595 237 396,4
4 435 240,82 26 114,449 211 281,951 237 396,4
5 223 958,87 13 437,532 223 958,868 237 396,4
3. Quel est le taux de revient actuariel de l’emprunt sachant qu’il faut engager des frais
d’émission de 2% du montant de l’emprunt, et des frais annuels liés au service de l’emprunt
de 5% du montant de l’annuité ?
T = 7,07%
Année Capital Intérêts Amt Annuité Frais Décaissements

restant dû
0 1000000 20000 -9800000

1 1000000 60000 177396,4 237396,4 11869,82 249266,22
2 822603,6 49356,216 188040,184 237396,4 11869,82 249266,22
3 634563,42 38073,805 199322,595 237396,4 11869,82 249266,22
4 435240,82 26114,449 211281,951 237396,4 11869,82 249266,22
5 223958,87 13437,532 223958,868 237396,4 11869,82 249266,22
Il faut :
- calculer les flux annuels de décaissements compte tenu des frais
- calculer ensuite le TRI des flux cumulés actualisés (dernière colonne du tableau ci-dessus)

4. Quel est le nombre d’obligations remboursées chaque année si on arrondit à l’unité
inférieure lenombre d’obligations résultant du tableau d’amortissement théorique?
Il faut reprendre la colonne « amortissement » du tableau antérieur, diviser par 200, puis
arrondir à l’unité inférieure. Le solde des obligations non remboursées est ajouté à la dernière
année (+3 ici). On peut aussi arrondir à l’unité supérieure et ajuster de la même manière la
dernière année.
Année Amortissement
Nombre Nombre d’obligationsarrondi
théorique
d'obligations
0
1 177396,4 886,982 886
2 188040,184 940,20092 940
3 199322,595 996,612975 996
4 211281,951 1056,40975 1056
5 223958,868 1119,79434 1122
Il en découle un nouveau tableau d’amortissement dans lequel les annuités ne sont plus
strictementégales.
6. Quel sera le prix de marché de l’obligation si, à la fin de la troisième année, le taux
d’intérêt du marché s’établit à 7% ?
Prix : 197,23 €
La valeur actuelle des décaissements restant à effectuer au taux du marché (7%) donne la
capitalisation boursière des obligations non amorties. En divisant cette VA par le nombre
d’obligations vivantes, on obtient la valeur de marché d’une obligation. On constate qu’elle
est inférieure à la valeur vénale : la hausse des taux entraîne la baisse des obligations.
VA des décaissements futurs (années 4 et 5) : 429217 = 197,34Nombre d’obligations
vivantes : 2175

Application 7.2 : Les choix de financement (corrigé)
1. Définissez les concepts :
1. Capitaux propres 7. Amortissement financier

2. Capitaux étrangers 8. Crédit-bail
3. Obligations 9. Lettre de change
4. Actions 10. Escompte
5. Autofinancement 11. Affacturage
1. Ensemble des ressources financières non remboursables: capital social + réserves

+ report ànouveau + résultat
2. Dettes
3. Titres de créances, souscrits par plusieurs prêteurs et donnants d r o i t s à un intérêt

annuel et auremboursement selon un tableau d'amortissement.
4. Titre d'associé d'une société de capitaux.
5. Bénéfice mis en réserve + dotations nettes aux amortissements et aux provisions.

Ensemble des ressources, résultant de l'exploitation, conservées par l'entreprise pour accroître
ses capitaux propres, financer ses investissements, rembourser ses dettes et améliorer sa
trésorerie.
6. Dépréciation des actifs du fait de l'usure ou de l'obsolescence mais aussi charge de

l'exercice (consommation de capital fixe) et ressource de financement (charge non décaissée).
7. Remboursement du capital d'un emprunt, emprunt souscrit par un seul prêteur par
opposition à l'emprunt obligataire.
8. Contrat par lequel une société spécialisée met un bien d'équipement à la disposition
d'une entreprise, contre paiement d'une redevance, pendant une période de temps irrévocable,
comportant à terme une option (achat, renouvellement de la location ou fin du contrat).
9. Effet de commerce par lequel un créancier (tireur) donne l'ordre à son débiteur (tiré) de
payer une certaine somme à une certaine date, à lui-même ou à un tiers désigné (bénéficiaire).
10. Moyen d'obtenir un crédit bancaire, en remettant avant l'échéance un effet de

commerce à une banque.
11. Cession des créances détenues sur les clients à une société spécialisée qui en paie
immédiatement le prix, et se charge du recouvrement et du contentieux.
2. Par quels procédés le capital social peut-il être constitué :

a apports des associés
b distribution d'actions
c incorporation de réserves au capitald cession d'actifs
e autofinancement
f conversion d'obligations
g remboursement des dettes financières

3. Dans une entreprise les capitaux propres sont plus élevés que le capitalsocial:
a toujours c parfois
b jamais d souvent
4. Votre réponse à la question précédente est justifiée par:

a la distribution de dividendes e la constitution de réserves
b l'amortissement f la réalisation de pertes
c la constitution de provisions
d l'existence d'une capacité d'autofinancement
5. La différence entre la capacité d'autofinancement et l'autofinancement provient:

a des amortissements
b des dividendes
c des réserves
d des provisions
e de la participation des salariés
6. L'autofinancement a pour effet:

a d'accroître les capitaux propres
b de réduire la participation des salariés
c d'augmenter le capital social
d de réduire les réserves
e de diminuer le bénéfice
f d'accroître les réserves

Chapitre 8 :
La mesure de la trésorerie et les prévisions de trésorerie
Objectifs :
 Souligner l’importance de la gestion de trésorerie dans la gestion financière.

 Situer la place du trésorier dans l’organisation
 Définir la notion de la trésorerie
 Saisir l’utilité du budget de trésorerie ;
 Identifier les différents moments de prévisions de la trésorerie ;
 Présenter les différents documents utilisés par le trésorier aux différents moments de la
prévision de la trésorerie : budget des ventes, des charges, des approvisionnements,
d’investissement ;
 Définir la gestion de la trésorerie en valeur de jour.
Pré requis :
 Des éléments de l’analyse financière sont nécessaires pour assimiler ce cours, à savoir:
 le bilan fonctionnel et les mécanismes du retraitement du bilan comptable
 les tableaux de flux
 Des notions de cours de contrôle budgétaire et de contrôle de gestion: définition,
structure et fonctionnement des différents budgets
 Des notions de cours sur les marchés financiers : les sources de placements et de
financements à court terme obtenus sur les marchés.

Introduction :
Dans la gestion financière, la trésorerie apparaît comme un domaine concret où sont
matérialisées par des recettes et des dépenses, toutes les décisions prises par l’entreprise, quel
qu’en soit le domaine.
Dans cette leçon, les deux premières sections seront consacrées à analyser le concept de
trésorerie et à mesurer la trésorerie
Nous pourrons ensuite analyser les prévisions de trésorerie et le contenu et l’élaboration du
budget de trésorerie jusqu’à la gestion de trésorerie au quotidien en date de valeur.
I- Présentation de la fonction trésorerie dans l’entreprise :

C’est à partir des années 1980 que la fonction trésorerie a commencé à prendre de l’ampleur
dans l’entreprise. Ceci est dû à plusieurs facteurs internes et externes liés à l’évolution de
l’environnement économique et financier.
Les entreprises doivent réduire constamment leurs coûts. La réduction des coûts financiers
passe nécessairement par une gestion stricte des encaisses, des moyens de financement et des
conditions bancaires.
L’ouverture du marché bancaire et financier à la concurrence a permis aux entreprises de
pouvoir faire jouer la concurrence et de choisir les meilleurs moyens de financement.
La fonction trésorerie est un service opérationnel, en effet la qualité de gestion de la trésorerie
présente un impact direct sur les résultats de l’entreprise.
1- Place de la trésorerie dans l’organigramme :

Trois configurations de la fonction « trésorerie » selon la taille et l’activité de l’entreprise sont
envisageables.
- Le trésorier peut être rattaché à la fonction comptabilité. Dans ce cas, la fonction
trésorerien’existait pas en tant que telle, elle est assimilée à la comptabilité de la banque.
Ce type de rattachement présente des inconvénients liés aux spécificités de la fonction
trésorerie par rapport à celle de la comptabilité. En effet, le caractère opérationnel de lafonction
trésorerie est peu compatible avec l’organisation et le fonctionnement de la comptabilité.
- La fonction « trésorerie » est un service Trésorerie rattaché directement à la Direction
Financière.
- Dans certains groupes français et à l’étranger (USA), la fonction trésorerie est liée à «
LaDirection Financement & Trésorerie » rattachée directement à la Direction Générale.
2- Les tâches du trésorier :

Parmi les fonctions essentielles qui sont remplies par la fonction trésorerie dans l’entrepriseou
« le trésorier », on peut citer :
- la prévision des flux de trésorerie ;
- la gestion des comptes bancaires en valeur et le contrôle des échelles d’intérêts ;
- la négociation et le contrôle des conditions des opérations bancaires : les conditions
générales appliquées par les banques sur les opérations courantes de trésorerie peuvent
êtreaméliorées si on fait jouer la concurrence.
- Par conséquent, les tâches du trésorier comprennent :

- la gestion du crédit à la clientèle ; - l’analyse des besoins de financement ;
- l’élaboration du budget de trésorerie ;
- la négociation des crédits avec les banques et les fournisseurs ;
- la négociation avec les banques des conditions bancaires.
Le trésorier, dans son travail quotidien rencontre souvent deux alternatives concernant la
situation de la trésorerie.
Soit l’entreprise dispose d’une « encaisse positive» et il convient de la gérer de la manière la
plus efficace, soit l’entreprise est en « déficit » et il convient de sélectionner les moyens de
financement les mieux adaptés et les moins coûteux.
Le budget mensuel de trésorerie permet au trésorier de choisir des solutions selon le solde en
fin de mois.
Le budget de trésorerie et ses mises à jour successives donnent au responsable de la trésorerie

une enveloppe des besoins à satisfaire. Il faut alors anticiper leur couverture en négociant par
avance les crédits à court terme nécessaires. Après cette phase essentielle de négociation, il
appartient au trésorier de gérer l’encaisse et d’utiliser les crédits de manière à minimiser le coût
du maintien de la solvabilité de l’entreprise.
II- Définition et modes de calcul de la trésorerie

Les éléments qui déterminent la trésorerie trouvent leurs sources dans les rubriques du bilan
fonctionnel de l’entreprise.
En effet les éléments qui composent l’actif d’un bilan détermine le degré de liquidité et les flux
d’encaissements attendus, par contre les éléments du passif déterminent le degré d’exigibilité
et les flux de décaissements prévus dans la période ou après. Par conséquent, il faut identifier
les composantes de la trésorerie pour pouvoir cerner les facteurs qui peuvent l’affecter.
La trésorerie peut être définie soit de façon statique à un moment donné de la vie de l’entreprise
soit de manière dynamique et ce en analysant les flux d’encaissements et dedécaissements.
On distingue deux modes de calcul de la trésorerie : un mode statique et un mode dynamique.
1- L’approche statique par le bilan :

Analyser fonctionnellement un bilan consiste à identifier les différents cycles qui caractérisent
l’activité de l’entreprise.
Le bilan fonctionnel ou tableau d’équilibre financier (vue de la banque), fait apparaître les
différents équilibres « bilanciels », fonds de roulement (FR), besoin en fonds de roulement
(BFR) et solde de trésorerie (TR), révélateurs des difficultés financières éventuelles.
1) Méthode de calcul de la trésorerie par le haut du bilan :

Afin de calculer le montant de la trésorerie à un moment donné, généralement à la fin de
l’année, d’autres agrégats financiers le fonds de roulement et le besoin en fonds de roulement
doivent être déterminés.
Comme on l’a établi (Leçon 1) la trésorerie nette correspond à la différence entre le fonds de
roulement et le besoin de fonds de roulement :
Trésorerie nette (TN) = FR- BFR
Cette relation exprime la trésorerie de l’entreprise à partir des composantes essentielles du bilan
fonctionnel. Elle est par définition calculée à un instant donné.

- Une TN >0 si le FR est positif et supérieur à un BFR lui-même positif
- Une TN>O si le FR négatif et inférieur à un BFR lui aussi négatif (ressource de
financement) ;
Tous les cas de figure sont envisageables, en effet le fonds de roulement résulte d’une structure
de financement de l’entreprise et le besoin en fonds de roulement trouve ses origines dans
l’activité courante de l’entreprise.
2) Calcul de la trésorerie à partir du bas du bilan :

On peut calculer directement à partir du bas du bilan la valeur de la trésorerie. En effet la
trésorerie nette se définit comme l’écart entre les actifs de trésorerie et les dettes de trésorerie
:
(TN) = Trésorerie actif – Trésorerie passif = Actifs de trésorerie – Dettes de trésorerieLes
éléments qui permettent ce calcul sont :
- A l’actif, les postes de disponibilités (encaisse) et de valeurs mobilières de placement
(VMP) qui sont des quasi-liquidités ;
- Au passif, le poste de dettes bancaires à court terme qui recouvre le découvert et les
créditsbancaires auxquels on ajoute le montant des effets escomptés non échus (EENE)
qui correspond à un financement à court terme bancaire causé par des effets de
commerce.
Trésorerie nette = (Disponibilités +VMP) – (concours bancaires courants + EENE)

Deux cas peuvent se présenter :
- Si TN<0 : la trésorerie nette est négative en raison d’un FR insuffisant pour couvrir
l’intégralité du BFR. La banque assure donc le complément de financement du BFR
par des concours bancaires à court terme. Devant l’instabilité et le coût de ces derniers,
l’entreprise setrouve devant un risque d’illiquidité pouvant entraîner une cessation de
paiement.
- Si TN>0 : la trésorerie nette est positive. Le FR est suffisant pour couvrir l’intégralité
duBFR, et au -delà permet de financer un solde de trésorerie positive. L’entreprise est
dite « liquide ».
Remarques
- La trésorerie calculée à partir du bilan fonctionnel est faite à un moment donné. Elle
estrarement égale à celle de la veille ou du lendemain.
- La trésorerie connaît un solde extrêmement fluctuant en raison de la diversité des
encaissements et des décaissements qui se succèdent.
- La trésorerie qu’on détermine par le bas du bilan est statique et n’a aucun caractère
prévisionnel.
2- L’approche dynamique de la trésorerie :

Plusieurs méthodes sont utilisées pour analyser d’une façon dynamique la trésorerie de
l’entreprise.
L’idée consiste à mettre en évidence un flux de trésorerie en prenant deux bilans successifs,
l’un constaté au départ, l’autre prévisionnel. L’horizon de l’analyse est annuel.
La définition de la trésorerie comme la différence entre le fonds de roulement (FR) et le besoin
en fonds de roulement (BFR) a pour conséquences de s’intéresser à cette notion d’unefaçon
dynamique dans le temps.

Le fonds de roulement varie :
- de manière continue, du fait des amortissements et du résultat qui modifient,
progressivement, tout au long de l’exercice, le montant des ressources durables ;
- de manière discontinue, à la suite d’opérations telles que : augmentation du capital,
augmentation des dettes financières, remboursement de dettes financières, distribution
dedividendes, acquisitions d’immobilisations.
Ces opérations sont peu fréquentes.
Le besoin en fonds de roulement :

Si on considère une définition simple du BFR comme :
BFR= Stocks+ Clients- Fournisseurs
Le BFR varie sous l’effet d’opérations telles que :
- les achats au comptant,
- les ventes au comptant ou à crédit,
- le règlement des clients,
- le règlement des fournisseurs.
De telles opérations sont très fréquentes et le BFR varie en permanence.
La trésorerie par conséquent varie et elle peut être excédentaire ou déficitaire.
La relation fondamentale de l’équilibre financier peut être énoncée en termes de variation.

Trésorerie finale = Trésorerie initiale
+/- variation du FR
+/- variation du BFR
La prévision du fonds de roulement futur est liée aux choix de l’entreprise en matière de
politique d’investissement et de financement, ainsi qu’à l’estimation des bénéfices futurs.
La prévision du besoin en fonds de roulement, et principalement du besoin en financement

d’exploitation se fait par la méthode des délais d’écoulement (Leçon 2).
La variation de la trésorerie peut être évaluée en fonction du cash-flow brut d’exploitation

(EBE) de l’entreprise. Le passage des produits et charges du compte de résultat aux flux de
liquidités doit tenir compte des effets de décalages de paiement.
La méthode de calcul se fait selon le schéma suivant :
Production et/ou ventes

(-) Achats
(-) Autres charges externes
(-) Frais de personnel
= Excédent Brut d’Exploitation (EBE)
(+/-) variation de créances clients
(+/-) variation de dettes d’exploitation
(+/-) variation de stocks
= Excédent de trésorerie d’exploitation
(-) Investissements nouveaux
(+) Emprunts nouveaux
(-) Remboursement d’emprunts

(-) Frais financiers
(-) Impôts
(-) Distribution de dividendes
(+) Apports actionnaires
(-) Prise de participations financières
(+/-) Produits et charges exceptionnels et autres flux
= Variation de trésorerie
(+) Trésorerie en début de période
= Trésorerie en fin de période
III- le budget de trésorerie :

Introduction :
L’élaboration des prévisions de trésorerie se fait à trois niveaux :

- une démarche annuelle s’étalant sur un horizon de trois à cinq ans, il s’agit dans ce cas
duplan financier ou plan pluriannuel de financement (PPF) ;
- une démarche mensuelle allant sur une période de six mois à un an, il s’agit du budget
mensuel de trésorerie ;
- les prévisions de trésorerie en date de valeurs constituées sur un horizon compris entre
unesemaine et un an. C’est ce dernier niveau qui est utilisé par le trésorier sur le plan
opérationnel.
Le plan de financement est établi tous les ans, le budget mensuel de trésorerie est établi ou
révisé tous les mois, et les prévisions en date de valeur tous les jours.
Le plan de financement cherche l’équilibre entre les ressources et les emplois à long terme.
Le budget mensuel de trésorerie prévoit les encaissements et les décaissements globaux, les
besoins en crédits et les placements, et arbitre entre les divers types de crédit et entre découvert
et placements.
Les prévisions de trésorerie en date de valeur recherchent l’encaisse nulle et l’équilibre des
comptes bancaires en valeur.
Dans cette leçon, nous traitons uniquement du budget mensuel de trésorerie et des prévisions
de trésorerie en dates de valeur.
On appelle budget de trésorerie, le document qui recense les prévisions d’encaissements ou de

décaissements sur une période donnée (le plus souvent l’année) dans le but d’évaluer la position
de trésorerie à intervalles de temps réguliers (le mois).
Le budget de trésorerie a un rôle fondamental dans le passage de l’activité industrielle et

commerciale vers la trésorerie. Il permet de calculer le besoin de financement à court terme
que le trésorier doit couvrir en négociant des crédits pour ensuite les utiliser au moindre coût.

L’égalité fondamentale qui permet de passer d’un mois à l’autre est :
Solde de trésorerie du mois N-1
(+) Encaissements du mois N
(-) Décaissements du mois N
(=) Solde de trésorerie du mois N
L’objet du budget de trésorerie est de prévoir les conditions d’ajustement des flux monétaires
par l’intermédiaire des postes de disponibilités et surtout par la gestion des crédits à court
terme. Il permet de prévoir le niveau de l’encaisse ou les besoins de trésorerie, c’est à dire le
besoin de financement externe qui va entraîner le recours à différentes formes de crédits à court
terme.
1- La procédure d’élaboration du budget de trésorerie :

Les prévisions regroupées sous le titre « budget de trésorerie » ne constituent pas un budget
autonome. Ce budget est le reflet de tous les autres budgets, car tous ses éléments en sont
directement déduits.
Les matériaux nécessaires à son élaboration proviennent de l’ensemble des budgets
d’exploitation, du budget des investissements et du budget des opérations financières.
Le trésorier doit par exemple connaître la méthode d’élaboration du budget d’exploitation afin
de comprendre et maîtriser les informations sur lesquelles il travaille. Cette compréhension lui
permettra de transformer ces informations comptables en termes de trésorerie (encaissements
et décaissements).
L’élaboration des budgets s’inscrit dans le processus budgétaire habituel de fonctionnement de

l’entreprise. La chronologie d’élaboration suit logiquement le cycle d’exploitation de
l’entreprise.
Exemple :
Par exemple, dans une entreprise de distribution, on débute l’élaboration des budgets parcelui
du budget des ventes qui résulte lui-même du plan d’action commercial.
Le budget des ventes est le seul déterminant du chiffre d’affaire prévisionnel, composante
majeure du budget de trésorerie.
Pour construire le budget des ventes, il faut répondre à un certain nombre de questions :
- Quels produits sont vendus ?
- Quelles quantités sont vendues ou produites ?
- Quels prix sont pratiqués ?
- Quels modes de règlement sont pratiqués : au comptant ou à terme ?
Le budget de trésorerie, aboutissement de toutes les prévisions, est la synthèse de toutes les
actions de l’entreprise à long et à court terme. Toutes les décisions prises par l’entreprise ont
des effets qui convergent vers la trésorerie.
2- Présentation du budget de trésorerie :

Le budget de trésorerie est construit à partir de prévisions d’encaissements et dedécaissements
classés par nature.
Le trésorier raisonne sur la base des dates probables de décaissement ou d’encaissement au
niveau de l’entreprise.

Le budget de trésorerie est le reflet en trésorerie de l’ensemble des budgets et des prévisionsde
l’entreprise.
L’horizon du budget de trésorerie est traditionnellement annuel. Le découpage du budget est
généralement mensuel.
Le budget de trésorerie vise à présenter les différents mouvements de fonds, non seulement en
volume, mais aussi en termes de dates de règlement.
Le budget de trésorerie se présente en deux parties :

- les encaissements
- les décaissements
Pour chacune des parties, une distinction est faite entre les flux monétaires d’exploitation etles
flux monétaires hors exploitation.
2.1. Calcul des encaissements :
1- Les encaissements d’exploitation :

Ils proviennent essentiellement :
- Des ventes de produits finis ou marchandises et ventes accessoires durant le mois ;
- Des encaissements sur Chiffre d’Affaires antérieur et sur CA budgété.
Les encaissements sont des ventes effectuées toutes taxes comprises ; net de rabais, remisesou
ristournes accordées aux clients.
Le budget prévisionnel des ventes permet d’obtenir les encaissements sur ventes après un
travail de conversion des flux de produits en flux monétaires. Le CA prévisionnel doit être
indiqué pour chaque mois. Les ventes mensuelles seront éclatées sur les mois d’encaissement
selon la pratique commerciale courante.
Exemple :
Par exemple pour le CA du mois m, il faut savoir quelle part est encaissée en m+1, en m+2etc.
2- Les encaissements hors exploitation :

Ils regroupent dans une rubrique globale les cessions d’actifs immobilisés (pour leur montant
net) et les autres produits exceptionnels.
Exemple :
On peut citer des remboursements de prêts, des emprunts nouveaux et plus généralementtoute
opération provoquant une rentrée de fonds pour l’entreprise.
2.2. Calcul des décaissements :

Ils correspondent aux différentes charges décaissées du compte de résultat (achats, services
extérieurs, etc.). Ces dépenses seront classées en décaissements d’exploitation et décaissements
hors exploitation.
1- Les décaissements d’exploitation :
Ils sont liés à l’activité principale de l’entreprise :
- décaissements sur achats (achats antérieurs et achats budgétisés) ;
- salaires et charges sociales ;
- travaux fournitures et services extérieurs ;
- TVA à payer (il s’agit de la taxe effectivement à payer) ;
- autres impôts et taxes ;
- frais financiers.
Les décaissements d’exploitation concernent les achats et les autres rubriques de charges
d’exploitation.

Les décaissements sur salaires seront déterminés à partir du budget des salaires.
2- Les décaissements hors exploitation :

Ils concernent les acquisitions d’immobilisations, les remboursements d’emprunt, les
dividendes à payer, l’impôt sur les sociétés etc.
La prévision des flux monétaires hors exploitation est facilitée par le fait que ceux-ci résultent
des choix volontaires de l’entreprise ou de l’application stricte des règles fiscales ou
comptables.
Les dépenses d’investissement sont reprises du budget d’investissement prévisionnel.
Les remboursements d’emprunts, et le paiement des frais financiers, sont la conséquence de

l’application de règles contractuelles convenues avec les prêteurs.
Les dates de paiement de l’impôt sur les sociétés sont réglementées par la fiscalité ;
Ainsi les dates limites de paiement des acomptes sur IS (l’impôt sur les sociétés) sont le 15
mars, le 15 juin, le 15 septembre et le 15 décembre. La date du paiement de la régularisation
étant le 15 avril de l’année suivante.
Le budget de trésorerie est une synthèse de tous les budgets fonctionnels, il permet de vérifier
l’équilibre entre les encaissements et les décaissements induits par les différents budgets.
L’élaboration du budget de trésorerie va se faire en plusieurs étapes :

- La collecte des informations : bilan de l’année N, tous les budgets prévisionnels approuvés
pour l’année N+1, les différents modes de règlements et délais d’encaissements, les
encaissements et décaissements hors budget.
- L’élaboration du budget des encaissements : il est exprimé en TTC et non en HT comme
lesautres budgets. Il faut donc dans un premier temps établir un budget de TVA respectant
le principe de décalage des encaissements.
Le budget des encaissements permet le calcul du CA TTC et tient en compte des décalages
d’encaissements dus aux modes de règlement.
- Le budget des décaissements regroupe les dépenses des différents budgets de charges
selonleur mode de règlement et pour leurs montants TTC.
- La synthèse du budget de trésorerie qui va faire apparaître mois par mois le solde entre
lesencaissements et les décaissements.
Le tableau ci-après regroupe les différentes rubriques du budget et permet, après reprise du
solde de trésorerie initial, de déterminer le solde de trésorerie mensuel avant décision de
financement.
Le caractère décisionnel du budget de trésorerie apparaît dans les lignes consacrées aux choix
de financement et de placement. Il est par conséquent le cadre adéquat au sein duquel s’élabore
une véritable politique de trésorerie. Celle-ci consiste à fixer le volume et la durée des
financements et des placements à effectuer.
Ce tableau qui est la synthèse, en termes de flux monétaires, de tous les budgets identifiés en
amont, permet de mettre en évidence les actions à mener au niveau de la trésorerie.

Présentation d’un budget de trésorerie
Rubriques Janvier Février Mars
1- Encaissements d'exploitation
Enc. Sur CA antérieurs
Enc. Sur CA budgétés
2- Encaissements hors exploitation
Total Encaissements
3- Décaissements d'exploitation
Déc. Sur achats antérieurs
Déc. Sur achats budgétisés
Salaires et ch. Sociales payés
Services extérieurs payés
Frais divers de gestion
TVA à payer
Autres impôts et taxes payés
Frais financiers payés
4- Décaissements hors exploitation
Total Décaissements
5- Solde : Encaissements-Décaissements
Situation initiale de trésorerie
Encaisse minimale
Solde cumulé avant financement/placement
Financement : crédits nouveaux
Financement : remboursement
Placement : décaissement
Placement : encaissement
Solde de trésorerie cumulé après décisions
À partir du solde mensuel envisagé, deux hypothèses sont possibles :
1- le solde mensuel est positif :

Il traduit la présence d’un excédent de trésorerie ; le trésorier doit alors envisager l’emploi de
cet excédent dans les placements les plus rémunérateurs de façon à ne laisser aucun capital
inutilisé (Objectif de trésorerie zéro).
2- le solde mensuel est négatif :

Il traduit la présence d’un déficit de trésorerie. Il faut, dans ce cas chercher les bonnessolutions
pour couvrir ce besoin de financement au moindre coût.
IV- La gestion des liquidités au quotidien : la fiche en date

de valeur
1- Principes de la gestion au quotidien de la trésorerie :
La suite logique du budget de trésorerie de l’entreprise est un document appelé fiche en date
de valeur. Cette fiche de suivi en date de valeur constitue le document de travail quotidien du
trésorier d’entreprise (voir tableau).
La fiche de suivi en date de valeur permet de positionner en date de valeur et non plus en date
comptable les opérations de recettes et de dépenses de l’entreprise.
La fiche de suivi en date de valeur reprend les flux d’encaissements et de décaissements par
nature d’opérations : réception ou émission de chèques, virements, avis de prélèvement,
encaissements d’effets de commerce, etc.

Sur la fiche de suivi en valeur apparaît le solde avant décision qui est la résultante des opérations
du jour cumulée avec le solde de la veille.
Les décisions prises par le trésorier apparaissent aussi sur la fiche : il s’agit soit de décisionsde
recettes, soit de décisions de dépenses ou de placement.
Le solde après décision doit être égal à zéro.
La gestion des liquidités en date de valeur constitue pour l’entreprise un enjeu financier
considérable.
2-Définition d’une politique de gestion des liquidités :

Une politique de gestion de liquidités a pour objectif d’atteindre la trésorerie zéro.
Une trésorerie correctement gérée doit être basée sur des soldes bancaires exprimés en date de
valeur. L’optimisation consiste à rendre les soldes prévisionnels les plus proches possibles de
zéro.
Les excédents sont alors systématiquement placés et les besoins sont financés au moindre coût.
L’entreprise réalise ainsi la minimisation de ses coûts financiers.
La prise en compte des dates effectives de valeur chez le banquier est liée aux instruments de
paiement et conduit à une analyse des supports des flux monétaires (chèque, escompte …).
Pour équilibrer ces comptes en date de valeur, le trésorier doit comprendre et maîtriser une
partie de la technique bancaire.
Le travail quotidien des trésoriers est souvent rendu complexe par les nombreux décalages
(Jours de valeur) existant entre l’enregistrement comptable des opérations à la banque et leur
prise en compte réelle.
Fiche en date de valeur

Fiche de suivi de
trésorerie
Banque XMois : Y
Semaine : Z
Mouvements en € Lundi Mardi Mercredi Jeudi Vendredi Samedi Dimanche
RECETTES
Remise chèques SP
Remise chèques HP
Remise espèces
Effets à l’encaissement
Avis de prélèvement
Virements reçus
Autres
Total recettes
DEPENSES
Chèques émis
Effets domiciliés
Virements émis
Autres
Total dépenses
Solde avant décisions
Décisions
-Escompte
- Crédits de trésorerie
Solde après décisions

L’objectif du trésorier est de se rapprocher d’un solde égal à zéro, afin d’éviter les soldes
débiteurs (découvert) chez la banque, plus coûteux que d’autres moyens de financement, et
aussi les soldes créditeurs non rémunérés.
1. Quelles sont les fonctions essentielles de la gestion de trésorerie ?

Parmi les fonctions essentielles qui sont remplies par la fonction trésorerie dans l’entrepriseou
« le trésorier », on peut citer :
- la prévision des flux de trésorerie ;
- la gestion des comptes bancaires en valeur et le contrôle des échelles d’intérêts ;
- la négociation et le contrôle des conditions des opérations bancaires
-le placement des excédents de trésorerie
-la couverture des déficits de trésorerie
2. Qu’est-ce qu’un budget de trésorerie ?

Le budget de trésorerie est le document qui recense les prévisions d’encaissements et de
décaissements sur une période donnée (le plus souvent l’année), avec un découpage mensuel,
dans le but d’évaluer la position de trésorerie à intervalles de temps réguliers (fin du mois).
3. Quelles sont les étapes de l’élaboration du budget de trésorerie ?

- La collecte des informations : bilan de l’année N, tous les budgets prévisionnels
approuvéspour l’année N+1, les différents modes de règlements et délais d’encaissements, les
encaissements et décaissements hors budget.
- L’élaboration du budget des encaissements TTC.
Le budget des encaissements part du calcul du CA TTC et tient en compte des décalages
d’encaissements dus aux modes de règlement. Il distingue les encaissements d’exploitation et
les encaissements hors exploitation
- Le budget des décaissements regroupe les dépenses des différents budgets de
charges selon leur mode de règlement et pour leurs montants TTC. Il distingue les
décaissements d’exploitation et les décaissements hors exploitation
- La synthèse du budget de trésorerie fait apparaître mois par mois le solde entre les
encaissements et les décaissements.
4. Qu’est-ce que la fiche de suivi en date de valeur ?

La fiche de suivi en date de valeur est de nature extracomptable : elle permet de positionneren
date de valeur et non plus en date comptable les opérations de recettes et de dépenses de
l’entreprise
5. Quel est l’objectif de la gestion de trésorerie ?

L’objectif visé est d’atteindre la trésorerie zéro. Par une politique active de placement des
excédents de trésorerie et de financement au moindre coût des déficits de trésorerie
6. En quoi consistent les équivalents de liquidités ?

Les équivalents de liquidités sont des placements :
- à court terme ;
- très liquides ;
- facilement convertibles dans un montant connu de liquidités ;
-et non soumis à un risque significatif de changement de valeur.

7. Quel est l’objectif de la détention d’équivalents de liquidités ?
Les équivalents de liquidités sont détenus dans le but de faire face aux engagements de
trésorerie à court terme et ne correspondent pas à des objectifs de placement ou autres. Un
placement ne sera donc en général assimilé à un équivalent de liquidités que s’il a une échéance
rapprochée.
8. Quelle relation, faisant intervenir les variations de paramètres financiers

significatifs,permet de passer de la trésorerie initiale à la trésorerie finale d’une période ?
Trésorerie finale = Trésorerie initiale +/- variation du FR +/- variation du BFR
APPLICATION
Cas BRICOLO : Budget de trésorerie
Données:
La société Bricolo exploite un magasin de matériel de bricolage dans la banlieue parisienne.
Fin 200N, en raison d’une conjecture générale difficile, la direction de la société prévoit une
stabilisation du chiffre d’affaires, sur les deux prochaines années, au niveau de 72 000 K€. Sa
répartition mensuelle devrait être conforme à celle des années précédentes et est donnée par le
tableau de coefficients ci-dessus :
Janvier : 0,92 Avril : 1,03 Juillet : 0,95 Octobre : 1,10
Février : 0,96 Mai : 1,08 Août : 0,80 Novembre : 1,03
Mars : 0,98 Juin : 1,10 Septembre : 1,03 Décembre : 1,02
Le compte de résultat établi en décembre 200N, donne la structure des charges qui devrait
rester valable pour l’ensemble de l’exercice 200N+1 en dehors des modifications suivantes :
- augmentation de 4% des charges de personnel mensuelles au 1er janvier ;
- augmentation des frais généraux de 8% au 1er juillet. Produits et charges d’exploitation
décembre 200N Chiffre d’affaires HT 6000
Coût d’achat des marchandises vendues : 4200Charges de personnel (fixes) :1080
Frais généraux (fixes) :300Publicité (fixes) :150
Amortissements : 200
La TVA est à prendre au taux de 19,6% sur l’ensemble des ventes et des achats. Elle concerne
également la publicité et la moitié des frais généraux.
Les fournisseurs de marchandises sont réglés :

- pour 1/3 à 30 jours fin de mois ;
- pour 2/3 à 60 jours fin de mois.
Les autres fournisseurs sont réglés comptant.
Les achats sont livrés le mois M en fonction des prévisions de consommation du mois M+2.Le
stock au 31/12/ 200N représente approximativement la consommation des deux mois à venir.
S’agissant des ventes au détail, tous les clients règlent comptant.
Les charges sociales patronales représentent 35% des salaires bruts et les cotisations salariales
15%. L’ensemble est réglé le 15 du mois suivant le paiement du salaire net qui a eu lieu fin de
mois.

Aucun investissement n’est prévu sur l’année 200N+1. Informations complémentaires sur le
bilan au 31/12/200N :
- les charges sociales à payer en janvier 200N+1 s’élèvent à 400 ;

- la dette d’impôt sur les sociétés est de 100 (acomptes déduits de 80, taux de
l’impôt1/3) ;
- La TVA à décaisser en janvier s’élève à 343.
Le fonds de roulement net global comprend les éléments suivants :

- Capitaux propres : 4500
- Dettes financières : 879 correspond à un emprunt contracté début janvier 200N-3
etremboursé en 10 annuités constantes, fin décembre de chaque année, au taux de 12%
- Immobilisations nettes : 6000
Travail à faire :
1 - déterminer le besoin en fonds de roulement au 1/1/200N+12- En déduire le montant de la
trésorerie à cette date.
3 - Présenter le budget de trésorerie pour l’année 200N+1
CORRIGE DE L’APPLICATION
Cas BRICOLO
Budget de trésorerie
Les montants sont exprimés en K€.
1) Calcul des éléments du besoin en fonds de roulement au 1/1/200N+1 :
1. Stocks : ils correspondent à la consommation des mois de janvier et février ; Les ventes
prévues sur ces deux mois sont 72000* (0,92+0,96) soit 11 280
Le coût d’achat correspondant devrait représenter4200/6000 soit 70% de 11 280 = 7896
2. Fournisseurs :
Leur montant correspond à la totalité des achats de décembre et 2/3 des achats de novembre.
Les achats de novembre ont été calculés sur les consommations prévues de janvier, soit : Ventes
prévues : 72 000/12 * 0,92 = 5520
Achats correspondants : 5520 * 0,7 = 3864
Il reste à régler 2/3 du montant TTC correspondant soit :
3864 * (1,196 *2/3) = 3081
Les achats de décembre ont été calculés sur les consommations prévues de février, soit :
72000/12 X 0,96 *0,7 = 4032
Il reste donc à régler : 4032 * 1,196 = 4823
Total fournisseurs : 3082+4823 = 7905
3. Charges à payer : Salaires bruts de décembre :1080/1,35 = 800
Charges sociales à payer :800 x (0,35+ 0,15) = 400
4. TVA à décaisser :

TVA collectée sur les ventes de décembre :
6000 x 0,196 = 1176
TVA déductible sur achats de décembre :
4032 x 0,196 = 790
TVA déductible sur autres frais :
(150+150) x 0,196 = 59
TVA à décaisser = 327
D’où le BFR au 1/1/200N+1 :

Stocks 7896
Fournisseurs 7905 TVA à décaisser 327
Charges sociales à payer 400Dette d’impôt 100
BFR =- 818
Calcul du montant de la trésorerie

Le fonds de roulement net global au 1/1/ 200N+1 est de :
4500+879- 6000= - 621
La trésorerie est la différence entre fonds de roulement net global et besoin en fonds de
roulement soit :
TN = – 621 + 818 = 197 ;
Remarque : on retrouve une situation assez courante dans la distribution où le BFR devient une
ressource de financement.
Le BFR est négatif car les clients règlent au comptant alors que les délais de paiement aux
fournisseurs sont longs. Malgré un fonds de roulement négatif, la trésorerie se trouve
équilibrée.
2) Le Budget de trésorerie :
Avant d’établir le budget de trésorerie, d'autres budgets intermédiaires doivent être élabores.
Budget des ventes

Janvier Février Mars Avril Mai Juin Juillet Août Septembre Octobre Novembre Décembre
Ventes HT 5520 5760 5880 6180 6480 6600 5700 4800 6180 6600 6180 6120
TVA 1082 1129 1152 1211 1270 1294 1117 941 1211 1294 1211 1200
Collectée
Ventes TTC 6602 6889 7032 7391 7750 7894 6817 5741 7391 7894 7391 7320
Budget des achats :

Il est obtenu en prenant pour le mois M : 70% des ventes de M+2.

Achats HT 4116 4326 4536 4620 3990 3360 4326 4620 4326 4284 3864 4032
TVA 807 848 889 906 782 659 848 906 848 840 757 790
déductible
Achats TTC 4923 5174 5425 5526 4772 4019 5174 5526 5174 5124 4621 4822
Décaissements 1607 1641 1725 1808 1842 1591 1340 1725 1842 1725 1708 1540
M+1
Décaissements 3081 3215 3282 3449 3617 3684 3181 2679 3449 3684 3449 3416
M+2
Total 4688 4856 5006 5258 5459 5274 4521 4404 5291 5408 5157 4956
décaissements
3081 = 2/3 des achats TTC de novembre1607= 1/3 des achats TTC de décembre Reste dû aux
fournisseurs:
2/3*4621 + 4822 = 7902,66
Budget de TVA :
TVA collectée 1082 1129 1152 1211 1270 1294 1117 941 1211 1294 1211 1201
TVA déductible 807 848 889 906 782 659 848 906 848 840 757 79C
s/mses
TVA déductible 59 59 59 59 59 59 61 61 61 61 61 6
s/autres 1
charges.
TVA 343 216 222 204 204 429 576 208 276 393 393
décaissée
TVA S/autres charges de juillet : 61= [150+ (150*l, 08)]*0,196TVA décaissée de février 216
= 1082-807-59 = 216
Crédit de TVA fin septembre : 906+61-941== 26Donc TVA a décaisser fin octobre de : 276
Reste TVA fin décembre : 1200-790-61= 349
Budget des salaires nets et charges sociales :
A partir de janvier :
800 * 1,04 * 0,85 = 707 de salaires nets
800 * 1,04 * 0,5 = 416 de charges sociales
Synthèse des décaissements

Janvier Février Mars Avril Mai Juin Juillet Août Septembr Octobre Novembre Décembre
e
Achats 4688 4856 5006 5258 5459 5274 4521 4404 5291 5408 5157 4956
marchandises
0
TVA 343 216 222 204 204 429 576 208 276 393 393
Frais 329(1) 329 329 329 329 329 355(2) 355 355 355 355 355
généraux
Publicité 179.4 179.4 179.4 179.4 179.4 179.4 179.4 179.4 179.4 179.4 179.4 179.4

Salairesnets 707 707 707 707 707 707 707 707 707 707 707 707
Charges 400 416 416 416 416 416 416 416 416 416 416 416
sociales
IS 45 100 45
Emprunt 177
Total 6646.4 6703.4 6904.4 7193.4 7294.4 7379.4 6399.4 6269.4 6948.4 7341.4 7207.4 7183.4
(1) 329=150+150*1,196
Bénéfice fiscal de l'année précédente : (100+80)*3 = 540(Taux 1/3) donc acomptes : 8,1/3 de
540= 45 (2)355=329*1,08
Annuité emprunt décembre : a= 879* 0,12/(1-1,12)-8 = 177
Budget de trésorerie :
Trésorerie 296 252 438 566 764 1220 1734 2152 1623 2066 2618 2802
initiale
Encaisse- 6602 6888.96 7032.48 7391.28 7750.08 7893.6 6817.2 5740.8 7391.28 7893.6 7391.28 7319.52
ments
Décaisse- 6646 6703 6904 7193 7294 7379 6399 6269 6948 7341 7207 7183
ments
Trésorerie 252 437.96 566.48 764.28 1220.08 1734.6 2152.2 1623.8 2066.28 2618.6 2802.28 2938.52
finale

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PROGRAMME DE MASTER

Janvier 2022 L’ESSENTIEL DE LA GESTION

Professeur : Ophésien Pierre

L’essentiel de la Gestion Financière de l’entreprise _ PIEO 0

BFR : Besoin en fonds de roulement

d: Délai de règlement ou d’écoulement

FLUX : Grandeur relative à une période

L’essentiel de la Gestion Financière de l’entreprise _ PIEO 1

MCB : Multiple de capitalisation des bénéfices (équivalent au PER)

PCA : Produits constatés d’avance

r: Coefficient de rotation d’un stock

SCB : Soldes créditeurs des banques

VA : Valeur ajoutée (brute)

L’essentiel de la Gestion Financière de l’entreprise _ PIEO 2

L’essentiel de la Gestion Financière de l’entreprise _ PIEO 3

B énéfice par action (BPA)

L’essentiel de la Gestion Financière de l’entreprise _ PIEO 4

L’essentiel de la Gestion Financière de l’entreprise _ PIEO 5

Code Euroclear (ex code Sicovam)

Code ISIN (International Securities Identification Number)

Comité des établissements de crédit et des entreprises d’investissement (CECEI)

L’essentiel de la Gestion Financière de l’entreprise _ PIEO 6

Création de valeur (Economic value added EVA)

D élai de récupération du capital (DRC) ou Return on investment (ROI)

Droit d’attribution (DA)

Droit préférentiel de souscription (DPS)

E bit (Earnings before interest and taxes)Bénéfice avant intérêts et impôts

L’essentiel de la Gestion Financière de l’entreprise _ PIEO 7

Economie de marchés financiers

Entreprise d’investissement (EI)

Etablissement de crédit (EC)

Euroclear France (ex SICOVAM)

L’essentiel de la Gestion Financière de l’entreprise _ PIEO 8

Finance directe (ou finance de marché)

Finance indirecte (ou intermédiation bancaire)

Fixing (ou fixage)

Flux net de trésorerie d’exploitation (cash flow d’exploitation)

Flux net de trésorerie des investissements

Flux net de trésorerie du financement

Flux net de trésorerie de l’exercice

Fonds commun de créances (FCC)

L’essentiel de la Gestion Financière de l’entreprise _ PIEO 9

Fonds commun de placement

Fonds commun de placement d’entreprise (FCPE)

Fonds commun de placement (FCP)

Fonds de commun de placement dédié

Fonds commun de placement d’innovation (FCPI)

Fonds commun de placement à risque (FCPR)

L’essentiel de la Gestion Financière de l’entreprise _ PIEO 10

L’essentiel de la Gestion Financière de l’entreprise _ PIEO 11

Marché libre (O.T.C.)

L’essentiel de la Gestion Financière de l’entreprise _ PIEO 12

Marché des titres de créance négociables (TCN)

Market value added (MVA) ou valeur de marché ajoutée

L’essentiel de la Gestion Financière de l’entreprise _ PIEO 13

Multiple de capitalisation du bénéfice (MCB) ou Price earning ratio (PER)

Obligation remboursable en actions

Obligation à coupon zéro

Obligation assimilable du trésor (OAT)

L’essentiel de la Gestion Financière de l’entreprise _ PIEO 14

Offre à prix ouvert (OPO)

Offre publique d’achat (OPA)

Offre publique d’échange (OPE)

Offre publique de retrait (OPR)