UE116 Seance12 Partie1

116 Finance d’entreprise
Webconférence 12 (partie 1)
La politique de financement
Emmanuelle Plot
Présentation de la séance
Objectif : présenter l’impact de la structure de

financement sur la création de valeur de
l’investissement
! La création de valeur actionnariale Partie 1
! Les contraintes de financement Partie 2
! Cours&4&– Partie&5&– Chapitres&2,&3&et&4

1. Les enjeux de la création de
valeur actionnariale
La démarche d’un choix d’investissement est précise :
1) savoir si l’investissement est économiquement
rentable VAN au coût du capital > 0 ou TIR > coût du capital
Hypothèse : le projet d’investissement peut être

financé comme l’ont été tous les projets antérieurs.
2) se poser la question de son mode de

financement
Acquérir le matériel et le financer par capitaux propres ? Par emprunt ?
Louer le matériel avec un contrat de crédit-bail ?
! Comment choisir ?
Il faut retenir le mode de financement qui maximise la
création de valeur pour les actionnaires.
! Cours&4&– Partie&5&– Chapitre&2
Il faut retenir le mode de financement qui maximise la
création de valeur pour les actionnaires.
Connaissance :
! des flux de trésorerie d’investissement Même travail que
Acquisition initiale et cession éventuelle à la fin du projet pour savoir si un
investissement est
économiquement
! des flux de trésorerie d’exploitation rentable :
CAF d’exploitation et variation du BFRE FT économiques
! des flux de financement

Si emprunts : encaissement initial et remboursement futur du capital
Décaissement des charges d’intérêts nettes d’IS
Il existe deux méthodes de mesure de la création de
valeur actionnariale :
! la VAN des capitaux propres
! la VAN ajustée
Finalité : retenir le mode de financement qui

maximise la création de valeur pour l’actionnaire !
Méthodologie
Ces deux méthodes s’appuient sur des hypothèses conceptuelles
différentes ; par conséquent, la mesure de la création de valeur
actionnariale sera différente.
2. La VAN des capitaux propres
Principe :
Valeur actuelle des flux de trésorerie futurs revenant
aux actionnaires actualisés au coût des capitaux propres
nette de la dépense initiale.
Démarche :
1) Déterminer les FT revenant aux actionnaires
FT restants une fois pris en compte les FT d’investissement, d’exploitation
et de financement
2) Les actualiser au coût des capitaux propres

Si VAN des capitaux propres > 0 : le projet, avec son
mode de financement, est créateur de valeur pour les
actionnaires.
Application (suite de l’exemple de la séance 10)
Projet B
L'acquisition début N d'un matériel industriel de 240 000 € amortissable
sur 4 ans permettrait à la société de générer le chiffre d’affaires suivant :
Fin 1 Fin 2 Fin 3 Fin 4
Chiffre d'affaires 40 000 180 000 200 000 240 000
Le taux d’EBE est de 60 %.

Le BFRE représente 54 jours de chiffre d’affaires HT.
Une cession nette d’IS sur la plus-value est prévue en fin de projet pour
une valeur de 10 000 €.
Il a été prouvé que le projet est économiquement rentable.
Le dirigeant envisage deux modalités de financement :

! 70 % par capitaux propres et 30 % par emprunt (remboursable in fine
dans 4 ans au taux de 1 %) ; = 30 % x 240 000 = 72 000
= 60 % x 240 000 = 144 000
! 40 % par capitaux propres et 60 % par emprunt (remboursable par
amortissement constant pendant 4 ans au taux de 1 %).
FT investissement FT exploitation FT financement

Premier mode de financement = 30 % x 240 000 = 72 000
dans 4 ans au taux de 1 %) ;
" Quelle est la VAN des capitaux propres ?
Démarche :
Début 1 Fin 1 Fin 2 Fin 3 Fin 4
FT Acquisition du matériel - 240 000
investissement - Cession 10 000
Excédent brut d'exploitation 24 000 108 000 120 000 144 000
- Dotations aux amortissements - 60 000 - 60 000 - 60 000 - 60 000
FT exploitation = Résultat d'exploitation = -36 000 = 48 000 = 60 000 = 84 000
Résultat d'exploitation net d'IS -24 000 32 000 40 000 56 000
CAF d'exploitation 36 000 92 000 100 000 116 000
- Variation du BFRE - 6 000 - 21 000 - 3 000 - 6 000 36 000
Nouvel emprunt 72 000
FT financement - Remboursement (in fine) - 72 000
- Intérêts net d'IS - 480 - 480 - 480 - 480
!
="# 72"000"x"1"%"x""
Premier mode de financement
Démarche :
Acquisition du matériel -240 000
- Cession 10 000
… … … … …
Variation du BFRE -6 000 -21 000 -3 000 -6 000 36 000
- Remboursement (in fine) -72 000
- Intérêts net d'IS -480 -480 -480 -480
= FT revenant aux actionnaires -174 000 14 520 88 520 93 520 89 520
Méthodologie
! Lorsque les flux du financement sont calculés séparément, comme c’est
le cas dans le tableau ci-dessus, les intérêts à décaisser doivent l’être
après IS car le calcul de l’IS réalisé pour l’exploitation n’en tient pas
compte.
! La ligne « Remboursement » ne tient compte que de l’amortissement
du capital.
Démarche :
Il aurait été possible de réaliser un autre calcul : calculer, non pas la CAF
d’exploitation, mais la CAF (avec intégration des intérêts dans la base
d’imposition).
!
Résultat × Résultat + DA
"
courant avant courant après CAF
impôts impôts
REX
- Charges d’intérêts
= Résultat courant avant impôts
Démarche :
Il aurait été possible de réaliser un autre calcul : calculer, non pas la CAF
d’exploitation, mais la CAF (avec intégration des intérêts dans la base
d’imposition).
- Cession 10 000
- Dotations aux amortissements -60 000 -60 000 -60 000 -60 000
- Intérêts -720 -720 -720 -720
="# 72"000" = Résultat courant avant impôts -36 720 47 280 59 280 83 280
x"1"% Résultat courant après impôts -24 480 31 520 39 520 55 520
CAF 35 520 91 520 99 520 115 520
- Remboursement (in fine) -72 000
Démarche :
Les actionnaires sont-ils prêts à investir 174 000 aujourd’hui pour recevoir
14 520 dans 1 an, 88 520 dans 2 ans… ?
Il faut connaitre la rémunération attendue par

les actionnaires pour actualiser ces flux futurs !
Complément de l’énoncé : le coût du capital est de 10 % et le coût des

capitaux propres est de 15 %.
Démarche :
Complément de l’énoncé : le coût du capital est de 10 % et le coût des

capitaux propres est de 15 %.
2) Les actualiser au coût des capitaux propres

VAN des capitaux propres (à 15 %)
!" #$% (( #$% *+ #$% (* #$%
= - 174 000 + + + + = 18 234
!,!#' !,!#) !,!#, !,!#-
Le projet crée 18 234 de valeur pour les actionnaires. Le mode de

financement (70 % par capitaux propres et 30 % par emprunt) est
envisageable.
Second mode de financement = 60 % x 240 000 = 144 000
amortissement constant pendant 4 ans au taux de 1 %) ;
" Quelle est la VAN des capitaux propres ? Intuitivement : + ou – que 18 234 ?
Calculs préparatoires
Tableau d’amortissement de l’emprunt
Échéance Capital restant dû Intérêts Amortissement Intérêts nets d'IS
Fin 1 144 000 1 440 36 000 960
Fin 2 108 000 1 080 36 000 720
Fin 3 72 000 720 36 000 480
Fin 4 36 000 360 36 000 240
$
= CRD × 1 % !"" ### = Intérêts ×
= %
"
- Cession 10 000
… … … … …
- Remboursement -36 000 -36 000 -36 000 -36 000
- Intérêts net d'IS -960 -720 -480 -240
= FT revenant aux actionnaires -102 000 -21 960 52 280 57 520 125 760
Deuxième calcul possible :

- Cession 10 000
= Excédent brut d'exploitation 24 000 108 000 120 000 144 000
- Dotations aux amortissements -60 000 -60 000 -60 000 -60 000
- Intérêts -1 440 -1 080 -720 -360
= Résultat courant avant impôts -37 440 46 920 59 280 83 640
Résultat courant après impôts -24 960 31 280 39 520 55 760
CAF 35 040 91 280 99 520 115 760
- Remboursement -36 000 -36 000 -36 000 -36 000
FT revenant aux actionnaires :

VAN des capitaux propres (15 %)

!" #$% '! !)% '+ '!% "!' +$%
= - 102 000 - ( + * + , + = 28 160
","' ","' ","' ","'-
Rappel : Premier mode de financement

dans 4 ans au taux de 1 %) " VAN des capitaux propres : 18 234
" Plus l’endettement est élevé, plus la création de valeur actionnariale est
élevée !
3. La VAN ajustée
Principe :
Le calcul de la création de valeur actionnariale
s’appuie sur la déconnexion explicite entre :
! La création de valeur économique
En fonction des FT économiques (FT exploitation et FT investissement)
! La création de valeur liée au financement

En fonction des FT du financement
"Deux parties dans la VAN ajustée :

VAN ajustée = VAN de base + VAN du financement
Valeur actuelle des FT
économiques actualisés au Valeur actuelle des FT du
coût des capitaux propres financement actualisés au
(comme si le projet était taux sans risque
autofinancé)
3. La VAN ajustée
!Deux parties dans la VAN ajustée :

VAN ajustée = VAN de base + VAN du financement
Valeur actuelle des FT
économiques actualisés au Valeur actuelle des FT du
coût des capitaux propres financement actualisés au
(comme si le projet était taux sans risque
autofinancé)
Méthodologie
" Attention au vocabulaire : si vous évoquez une VAN, il faut préciser
laquelle !
VAN « classique » ≠ VAN globale ≠ VAN des capitaux propres ≠ VAN
ajustée ≠ VAN de base ≠ VAN du financement
" Il faut absolument être cohérent entre les FT retenus et le taux

d’actualisation.
3. La VAN ajustée
" Quelle est la VAN ajustée ?
Démarche :
1) Calculer la VAN de base : FT économiques actualisés au coût des
capitaux propres de 15 %
FT Acquisition du matériel - 240 000
investissement - Cession 10 000
- Dotations aux amortissements - 60 000 - 60 000 - 60 000 - 60 000
FT exploitation = Résultat d'exploitation = -36 000 = 48 000 = 60 000 = 84 000
Résultat d'exploitation net d'IS -24 000 32 000 40 000 56 000
- Variation du BFRE - 6 000 - 21 000 - 3 000 - 6 000 36 000
= FT économiques = - 246 000 15 000 89 000 94 000 162 000
3. La VAN ajustée
Démarche :
capitaux propres de 15 %
= FT économiques = - 246 000 15 000 89 000 94 000 162 000

!" ### &' ### ') ### !+, ###
= - 246 000 + !,!"% + !,!"( + !,!"* + !,!"-
= - 11 229
" La seule rentabilité économique ne permettrait pas de rendre ce

projet créateur de valeur pour les actionnaires.
3. La VAN ajustée
Démarche :
capitaux propres de 15 % = – 11 229
2) Calculer la VAN du financement : FT du financement actualisés au

taux sans risque
Complément de l’énoncé : le taux sans risque est de 0,8 %.
- Remboursement (in fine) - 72 000
- Intérêts nets d’IS - 480 - 480 - 480 - 480
= FT du financement 72 000 - 480 - 480 - 480 - 72 480
VAN du financement (0,8 %)

! " !,$$%&' () *%$
= 72 000 – 480 x – = 376
$,$$% !,$$%+
3. La VAN ajustée
Démarche :
2) Calculer la VAN du financement : FT du financement actualisés au

taux sans risque = 376
Complément de l’énoncé : le taux sans risque est de 0,8 %.
" VAN ajustée = VAN de base + VAN du financement

= – 11 229 + 376 = – 10 853
Malgré la création de valeur liée au financement, le projet, avec ce mode

de financement, n’est pas créateur de valeur pour les actionnaires.
3. La VAN ajustée
" Quelle est la VAN ajustée ? Intuitivement : + ou – que – 10 853
Démarche :
VAN de base : identique !
Elle ne dépend pas du
mode de financement !
2) Calculer la VAN du financement : FT du financement actualisés au taux

sans risque Début 1 Fin 1 Fin 2 Fin 3 Fin 4
- Remboursement -36 000 -36 000 -36 000 -36 000
- Intérêts net d'IS -960 -720 -480 -240
= FT du financement 144 000 - 36 960 - 36 720 - 36 480 - 36 240

!" #"$ !" )*$ !" ,'$ !" *,$
= 144 000 – ( – + – - – = 472
%,$$' %,$$' %,$$' %,$$'.
3. La VAN ajustée
" Quelle est la VAN ajustée ? Intuitivement : + ou – que – 10 853
Démarche :
2) Calculer la VAN du financement : FT du financement actualisés au taux

sans risque = 472
" VAN ajustée = VAN de base + VAN du financement

= – 11 229 + 472 = – 10 757
Même si la création de valeur est supérieure lorsque le poids de

l’endettement augmente, cela ne suffit pas à combler la destruction de
valeur liée à la rentabilité économique. Il faut donc absolument
l’améliorer !
4. Le recours au crédit-bail et la
création de valeur actionnariale
Quelle est la conséquence sur la création de valeur

actionnariale de recourir à un contrat de crédit-bail ?
La démarche est identique : il existe les deux mêmes

méthodes pour mesurer la création de valeur
actionnariale.

Il serait possible d’utiliser le matériel B d’une valeur de 240 000 €
amortissable sur 4 ans à partir d’un contrat de crédit-bail, contre les
versements en fin de période d’un loyer de 75 000 € et un dépôt de
garantie de 20 000 €.
1) La VAN des capitaux propres

! Quels sont les flux de trésorerie revenant aux
actionnaires ? Attention : pas des FT différentiels ! La question
n’est pas de savoir s’il faut louer ou acheter.
" Dépôt de garantie

" Loyers versés en fin de période
" Chiffre d’affaires, EBE (avec loyers) # IS
" Variation du BFRE
! A quel taux les actualiser ? Au coût des capitaux propres de 15 %

Dépôt de garantie - 20 000 20 000
- Loyers - 75 000 - 75 000 - 75 000 - 75 000
= Résultat courant avant impôts - 51 000 33 000 45 000 69 000
Résultat courant après impôts - 34 000 22 000 30 000 46 000
CAF - 34 000 22 000 30 000 46 000
= FT revenant aux actionnaires - 26 000 - 55 000 19 000 24 000 102 000

!! """ #& """ () """ #"( """
= – 26 000 – % + ' + * + = 14 640
#,#! #,#! #,#! #,#!+
! Recourir à ce contrat de crédit-bail permet de créer 14 640 de valeur

pour les actionnaires.
2) La VAN ajustée
! Quelle est la VAN de base ? = – 11 229
FT économiques actualisés au coût des capitaux propres
! Quelle est la VAN du financement ?

Question relative uniquement au financement via le crédit-bail
" A partir des FT différentiels du crédit-bail, actualisés au
taux sans risque de 0,8 %
! Quelle est la VAN du financement ?

Dépôt de garantie -20 000 20 000
Loyers -75 000 -75 000 -75 000 -75 000
Economie d'IS sur les loyers 25 000 25 000 25 000 25 000
Acquisition du matériel 240 000
Cession -10 000
Perte d'économie d'IS sur les DA - 20 000 - 20 000 - 20 000 - 20 000
FT différentiels du crédit-bail 220 000 - 70 000 - 70 000 - 70 000 - 60 000

!" """ !" """ !" """ )" """
= 220 000 – & – ' – ( – = – 44 802
#,""% #,""% #,""% #,""%*
2) La VAN ajustée
! Quelle est la VAN de base ? – 11 229
! Quelle est la VAN du financement ? – 44 802
" VAN ajustée = – 11 229 – 44 802 = – 56 031
Recourir à un contrat de crédit-bail ne permet pas de

créer de la valeur pour les actionnaires !

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Objectif : présenter l’impact de la structure de

! La création de valeur actionnariale Partie 1

! Les contraintes de financement Partie 2

! Cours&4&– Partie&5&– Chapitres&2,&3&et&4

Hypothèse : le projet d’investissement peut être

2) se poser la question de son mode de

! des flux de financement

Finalité : retenir le mode de financement qui

2) Les actualiser au coût des capitaux propres

Le taux d’EBE est de 60 %.

Le dirigeant envisage deux modalités de financement :

FT investissement FT exploitation FT financement

Il faut connaitre la rémunération attendue par

Complément de l’énoncé : le coût du capital est de 10 % et le coût des

Complément de l’énoncé : le coût du capital est de 10 % et le coût des

2) Les actualiser au coût des capitaux propres

Le projet crée 18 234 de valeur pour les actionnaires. Le mode de

Deuxième calcul possible :

FT revenant aux actionnaires :

VAN des capitaux propres (15 %)

Rappel : Premier mode de financement

! La création de valeur liée au financement

"Deux parties dans la VAN ajustée :

!Deux parties dans la VAN ajustée :

" Il faut absolument être cohérent entre les FT retenus et le taux

VAN des capitaux propres (15 %)

" La seule rentabilité économique ne permettrait pas de rendre ce

2) Calculer la VAN du financement : FT du financement actualisés au

VAN du financement (0,8 %)

2) Calculer la VAN du financement : FT du financement actualisés au

" VAN ajustée = VAN de base + VAN du financement

Malgré la création de valeur liée au financement, le projet, avec ce mode

2) Calculer la VAN du financement : FT du financement actualisés au taux

VAN du financement (0,8 %)

2) Calculer la VAN du financement : FT du financement actualisés au taux

" VAN ajustée = VAN de base + VAN du financement

Même si la création de valeur est supérieure lorsque le poids de

Quelle est la conséquence sur la création de valeur

La démarche est identique : il existe les deux mêmes

Application (suite de l’exemple de la séance 10)

1) La VAN des capitaux propres

" Dépôt de garantie

! A quel taux les actualiser ? Au coût des capitaux propres de 15 %

VAN des capitaux propres (15 %)

! Recourir à ce contrat de crédit-bail permet de créer 14 640 de valeur

! Quelle est la VAN du financement ?

! Quelle est la VAN du financement ?

VAN du financement (0,8 %)

! Quelle est la VAN du financement ? – 44 802

" VAN ajustée = – 11 229 – 44 802 = – 56 031

Recourir à un contrat de crédit-bail ne permet pas de

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