SÉANCE 6

LES OBLIGATIONS AVEC OPTIONS

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 Plan de la séance

 Les obligations rachetables (callable bonds)

 Les obligations encaissables (putable bonds)
 Les obligations convertibles

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 Obligations rachetables (callable)

 L’émetteur d’une obligation rachetable (« callable ») a le

droit, mais non l’obligation, de racheter l’obligation dans le
futur, à un prix déterminé d’avance.

 Permet à l’émetteur de:

 Bénéficier d’une baisse des taux d’intérêt future
 Bénéficier d’une baisse de TRE si sa cote de crédit est
rehaussée («upgrade»): amélioration du risque de crédit
 Se donner la possibilité de profiter de taux de financement
plus avantageux dans le futur
 Pour le détenteur:
 Crée un risque de réinvestissement
 Altère la sensibilité de l’obligation à une baisse des taux
(pourquoi?)

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 Obligations rachetables (callable)

Spécifications d’une obligation rachetable:

1. Le prix de rachat (avant l’échéance): Call price

Ce prix est souvent équivalent à la valeur nominale + un
paiement de coupon annuel mais peut aussi varier à
travers le temps (note: nous le supposerons fixe dans le
cours)

2. La date à laquelle l’obligation peut être rachetée:

Souvent, il y a une période de protection de rachat et donc
on parle d’obligations différées (i.e. peuvent être
rachetées seulement à partir d’une date précise).

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 Obligations rachetables

Comment les obligations rachetables permettent-elles de profiter

de taux plus bas?
 La compagnie ABC a besoin de 100M$ aujourd’hui. Elle émet
une obligation rachetable (TC=10%, prix rachat=105M$) :
– Cela va coûter 10M$ par année à la compagnie en coupons.
 2 ans plus tard, les taux sont à 8%:
– Les compagnies qui empruntent à ce moment paient donc
moins cher que ABC.
 La compagnie voudra racheter sa «vieille» dette coûteuse.
– La compagnie peut émettre de la nouvelle dette à 8%.
– Même si l’ancienne dette doit être rachetée à 105M$ (call
price), c’est quand même optimal pour la compagnie:

Nouveau coût = 8% x 105M$ = 8.4M$ (vs 10M$).

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 Obligations rachetables: calcul du prix

 Prenons une obligation d’échéance 2 ans avec coupons

annuels de 10% et rachetable dans un an à 1040$.
 Supposons que le rendement requis par les investisseurs
soit de 5% et qu’il reste constant (donc nous connaissons
le taux spot 1 an pour les prochaines années).

 On peut affirmer avec certitude que l’obligation sera

rachetée l’an prochain car:

 Quelle est donc la valeur de l’obligation aujourd’hui?

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 Obligations rachetables: calcul du prix

 Mais que se passe-t-il si nous sommes incertains, même

très faiblement, quant aux taux d’intérêt futurs?
 Lorsque nous comparons une obligation rachetable et une
obligation classique, 2 choses sont importantes :
 Pour de très hauts rendements: la probabilité que
l’obligation rachetable soit rachetée est très petite (pourquoi la
compagnie émettrice voudrait-elle se refinancer à un taux plus
élevé?). Donc les 2 obligations auront des valeurs similaires.
 Pour de très faibles rendements: la probabilité que
l’obligation rachetable soit rachetée est très grande (la
compagnie émettrice voudra tirer avantage de la possibilité de
se refinancer à un taux moins élevé). Donc l’obligation
rachetable vaudra moins que l’obligation classique.

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 Obligations rachetables:
composantes du prix de l’obligation

 Ce graphique montre que:

 Le prix de l’obligation
Prix
rachetable est
POR = PONR – Poption de rachat
PONR
Prix de
Obligation non
l’option de
avec POR et PONR représentant rachat rachetable
le prix d’une obligation
POR
rachetable et le prix d’une
obligation équivalente non
rachetable.

Obligation rachetable

y* Rendement

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2-201-99 Placements
 Obligations rachetables:
composantes du prix de l’obligation

 Ce graphique montre aussi que:

 Lorsque le prix de l’obligation Prix
classique augmente (faible
TRE), l’option de rachat gagne
en valeur PONR
Prix de
 Lorsque le TRE est élevé et que Obligation non
l’option de
rachetable
le prix de l’obligation classique rachat

est faible, l’option de rachat POR

n’a que très peu de valeur.
 Le prix de l’OR n’augmente pas
autant lorsque les taux
diminuent: « compression du Obligation rachetable
prix » ou « convexité
négative » (pourquoi?) y* Rendement

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2-201-99 Placements
 Obligations rachetables:
composantes du prix de l’obligation
 Le graphique précédant montre que le prix d’une obligation
rachetable est donc composé de deux éléments:
1. Le prix d’une obligation non rachetable;
2. La valeur du droit de l’émetteur de racheter l’obligation
au prix de rachat;

 Cette dernière valeur correspond à la valeur de détenir une

option de rachat sur l’obligation.
 Cette option de rachat est payée par l’émetteur.

 Nous avons donc

POR = PONR – valeur de l’option de rachat

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2-201-99 Placements
Obligations rachetables: option de rachat

 Qu’est-ce qui affecte la valeur de cette option?

 L’incertitude quant au prix futur de l’obligation.

 D’où vient l’incertitude dans le prix futur des obligations?

 De l’incertitude par rapport aux taux d’intérêt futurs.

 De quels taux parlons-nous?

 Les taux spot futurs (taux forward).

 Il nous faudra donc un modèle qui tient compte des taux

prévus dans le futur et de leur incertitude (ou volatilité).

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2-201-99 Placements
 Un modèle d’évaluation des
obligations rachetables

 Supposons que rt représente

le taux forward 1 an à la
période t.
Flux monétaire
 Comment illustrer l’incertitude VH+C
dans le cas (+)
quant à r1? r1,H

p
 Une approche consiste à
V Taux forward dans le cas (+)
supposer que r1 peut r0
prendre 2 valeurs: H ou L

1-
p
 Il y aura donc une certaine Flux monétaire
probabilité (p) et (1-p) pour VL+C dans le cas (-)
chacune des valeurs. r1,L

Taux forward dans le cas (-)

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2-201-99 Placements
 Un modèle d’évaluation des
obligations rachetables

 Comment évaluer le prix de l’obligation rachetable?

 Nous pouvons calculer le flux monétaire associé à
chaque nœud en actualisant la valeur à l’échéance avec
le taux forward approprié (r1,H et r1,L).
• VH est calculé en actualisant la valeur à l’échéance
avec le taux forward r1,H alors que VL est calculé en
utilisant le taux forward r1,L

 V est donc la moyenne pondérée de ces deux valeurs

que l’on actualise une fois de plus, mais cette fois avec
r0:

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2-201-99 Placements
 Un modèle d’évaluation des
obligations rachetables
 Exemple: Prenons une obligation d’échéance 2 ans avec taux
de coupon de 10%, rachetable à 1040$ dans 1 période. Taux
intérêt 1 an est présentement 5%.
 Probabilité 50/50 que le taux spot futur soit de 4% ou 6%.

 Quelle est la valeur d’une obligation non rachetable?

 À la période 1, les deux valeurs possibles sont:

 En remplaçant dans la formule générale, nous obtenons:

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2-201-99 Placements
 Un modèle d’évaluation des
obligations rachetables

 Quel est le prix de l’obligation rachetable?

• Cas H: la valeur demeure la même;
• Cas L: profitable à l’émetteur de racheter l’obligation.
 La valeur serait donc:

 Nous pouvons ainsi calculer la valeur de l’option:

 Il est aussi possible de fournir la valeur de l’option en points

de base (i.e. en comparant le TRE des deux obligations).
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2-201-99 Placements
 Un modèle d’évaluation des
obligations rachetables
 L’arbre binomial des taux d’intérêt
 Permet de considérer la volatilité des taux d’intérêt
(obligatoire pour évaluer les obligations rachetables).
 Il représente la variation des taux d’intérêt forward dans le
temps selon une volatilité hypothétique.
r3HHH
NHHH
r2HH
NHH
r1H r3HHL
NH NHHL
ro r2HL
N NHL r3HLL
r1L
NHLL
NL
r2LL
NLL r3LLL
NLLL
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2-201-99 Placements
 Un modèle d’évaluation des
obligations rachetables

 Caractéristiques de l’arbre binomial:

• Chaque nœud est représenté par N.
• H représente le plus haut des deux taux forward.
• L représente le plus bas des deux taux forward.
• Au premier nœud de l’arbre, N, se trouve le taux spot de
la première période.
• C’est le seul taux connu, nommé r0.

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2-201-99 Placements
 Un modèle d’évaluation des
obligations rachetables

 Quelles propriétés un arbre binomial doit-il avoir?

 Tout d’abord, il doit refléter toute l’information disponible
• La variation des taux spot doit égaler ce qui peut être
observé empiriquement.
• Nous utilisons le symbole grec sigma (σ) pour dénoter
la volatilité.

 Ensuite, l’arbre doit donner les « bons » prix pour les

obligations non rachetables.
• Le prix calculé pour les obligations doit égaler ce qui
est observable sur les marchés.
• Lorsque c’est le cas, on dit que l’arbre est sans
arbitrage et qu’il est bien calibré.

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2-201-99 Placements
 Un modèle d’évaluation des
obligations rachetables

 La variation des taux d’intérêt selon l’arbre binomial:

• On suppose que les taux forward suivent une marche
aléatoire lognormale.
• σ: volatilité hypothétique des taux forward 1 an;
• r1,L: Le taux bas dans un an;
• r1,H: Le taux haut dans un an.

• On fixe r1,L et on calcule r1,H comme suit: r1,H= r1,L(e2σ)

• On peut montrer que la volatilité σ correspond à la
volatilité du taux à court terme.

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2-201-99 Placements
 Un modèle d’évaluation des
obligations rachetables

 Donc, comment déterminer rL ?

 Par essais et erreurs, nous construisons l’arbre de façon à
ce qu’il reproduise les prix observés des obligations non
rachetables.
 Nous commençons par les obligations 2 ans, ensuite les
obligations 3 ans et ainsi de suite.

 Ces étapes constituent la calibration de l’arbre.

 Lorsque la calibration est terminée, nous pouvons évaluer
le prix d’obligations rachetables.

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2-201-99 Placements
 La construction de l’arbre binomial

Maturité
TRE (%) Prix
(années)
1 3.50 $100
2 4.00 $100
3 4.50 $100

 Ci-haut des obligations actuellement disponibles sur le

marché (se transigeant au pair).

 Volatilité hypothétique des taux forward 1 an: σ =10%

 Question: Construisez l’arbre binomial des taux pour les
deux prochaines années en utilisant les obligations ci-dessus.

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2-201-99 Placements
 La construction de l’arbre binomial:
premier essai

 Étape 1: Choisissez une valeur pour r1L, le taux forward d’un

an dans un an si le taux baisse (le taux d’actualisation pour la
deuxième année). Pour le premier essai, on a choisi 4,5%

 Étape 2: Déterminez r1H, le taux forward d’un an dans un an

si le taux augmente. Utilisez r1,H= r1,L(e2σ) = 4.50%(e2x0.10)

 Étape 3: Calculez la valeur (le prix) de l’obligation dans un an

pour chaque nœud (les scenarios de haut taux et de bas
taux)

 Étape 4: Calculez la valeur espérée actuelle (le prix) en

actualisant les deux valeurs calculées à l’étape 3.

 Étape 5: Comparez la valeur actuelle calculée à l’étape 4 à la

valeur marchande actuelle.
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2-201-99 Placements
La construction de l’arbre binomial:
(premier essai)

VH = 98.582
V = 100
C = 4.00
C = 4.00
V = 99.567 r1,H = 5.496%
C=0
r0 = 3.5% VL = 99.522
V = 100
C = 4.00
C = 4.00
r1,L = 4.500%

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2-201-99 Placements
 La construction de l’arbre binomial:
premier essai

 Dans le premier essai, on a choisi 4,5% (au hasard) comme

étant le taux forward bas dans un an, r1,L

 La valeur actuelle calculée est de $99,567 < $100, la valeur

marchande.

 Donc, on peut dire que le taux forward bas que l’on a choisi
était un peu trop élevé. Il faut répéter les 5 étapes en
choisissant un taux un peu plus bas.

 Supposons qu’après plusieurs essais, on finisse par choisir

4.074%. On peut voir que le prix obtenu avec l’arbre est le
même que celui au marché (100$).

 L’arbre est donc bien calibré.

24
2-201-99 Placements
La construction de l’arbre binomial:
(deuxième essai)

VH = 99.070
V = 100
C = 4.00
C = 4.00
V = 100 r1,H = 4.976%
C=0
r0 = 3.5% VL = 99.929
V = 100
C = 4.00
C = 4.00
r1,L = 4.074%

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2-201-99 Placements
 L’extension de l’arbre binomial

 Supposons que l’on veuille maintenant agrandir cet arbre

binomial et ajouter une troisième année.

 Il faut maintenant utiliser l’obligation non rachetable

d’échéance 3 ans. Après quelques essais, on trouve un taux
bas de 4.53% pour la 3ième année.
VHH = 97.886 V = 100
C = 4.50 C = 4.50
VH = 98.074 r2,HH= 6.758%
C = 4.50
V = 100 r1,H = 4.976% VHL=99.022
C=0 V = 100
C = 4.50 C = 4.50
r0 = 3.5% VL = 99.926 r2,HL= 5.533%
C = 4.50
r1,L = 4.074%
VLL = 99.972
V = 100
C = 4.50 C = 4.50
r2,LL= 4.530%

26
2-201-99 Placements
Evaluation d’une obligation non rachetable
en utilisant l’arbre binomial

 L’arbre est maintenant construit et peut être utilisé pour

évaluer n’importe quelle obligation 3 ans du même émetteur.

 Exemple: Quel est le prix d’une obligation non rachetable

d’échéance 3 ans, taux de coupon de 5.25%?

VHH = 98.588 V = 100

C = 5.25 C = 5.25
VH = 99.461 r2,HH= 6.757%
C = 5.25
V = 102.075 r1,H = 4.976% VHL= 99.732
C=0 V = 100
C = 5.25 C = 5.25
r0 = 3.5% VL = 101.333 r2,HL= 5.532%
C = 5.25
r1,L = 4.074%
VLL = 100.688
V = 100
C = 5.25 C = 5.25
r2,LL= 4.530%
27
2-201-99 Placements
 Evaluation d’une obligation rachetable en
utilisant l’arbre binomial

 Exemple: Quel est le prix d’une obligation d’échéance 3 ans,

rachetable à une date de coupon au prix de $100 et dont le
taux de coupon est de 5.25%?

VHH = 98.588 V = 100

C = 5.25 C = 5.25
VH = 99.461 r2,HH= 6.757%
C = 5.25
V = 101.432 r1,H = 4.976% VHL= 99.732
C=0 V = 100
C = 5.25 C = 5.25
r0 = 3.5% VL = 100 (101.00) r2,HL= 5.532%
C = 5.25
r1,L = 4.074%
VLL = 100 (100.688)
V = 100
C = 5.25 C = 5.25
r2,LL= 4.530%

28
2-201-99 Placements
 Evaluation d’une obligation rachetable en
utilisant l’arbre binomial

 Valeur de l’option de rachat = valeur de l’obligation non

rachetable – valeur de l’obligation rachetable.

 Valeur de l’option de rachat:

$102.075 – $101.432 = $0.643

 Rappel: L’émetteur achète l’option et le détenteur vend l’option.

29
2-201-99 Placements
 Obligations rachetables:
calcul du rendement

 Pour les obligations rachetables, il n’est pas toujours

pertinent de calculer le rendement à échéance.
 Risque de réinvestissement et probabilité de revente, comme
avant mais aussi,
 L’obligation peut être rachetée avant l’échéance (donc on ne
connaît pas l’échéance exacte).

 Il est intéressant de calculer le yield to call.

 Ce rendement est calculé en supposant que l’obligation est
détenue jusqu’à la date de rachat et qu’elle est effectivement
rachetée à cette date.
 Tout comme pour le rendement à échéance, le yield to call
suppose que les coupons sont réinvestis à ce rendement.
 Si l’obligation est vendue à prime, le rachat peut être anticipé et
donc le yield to call est une mesure importante.

30
2-201-99 Placements
 Obligations rachetables:
calcul du rendement

 Exemple: Une obligation 30 ans

Obligation
avec coupons de 8% rachetable rachetable
dans 10 ans au prix call de 1,100$.
Règlement 01/01/2000

Échéance 01/01/2030
 Quel est le yield to call?
Coupon 8%
• On ne fait que prendre la
Valeur
première date où l’obligation est Nominale 1000$
rachetable comme date
d’échéance. Prix call 1,100$
• Cela donne un rendement de Protection 01/01/2010
6.64%.
Prix 1150$
• Dans cet exemple, on remarque
TRE 6.82%
que yield to call est plus petit
que le rendement à échéance. Yield to Call 6.64%

31
2-201-99 Placements
 Obligations rachetables:
calcul du rendement

 Dans la pratique, on calcule souvent aussi le rendement le

plus défavorable (yield to worst).
 Le yield to worst est le minimum entre le rendement à
échéance et le yield to call pour chaque date de rachat
potentiel.

 Le yield to worst est le rendement utilisé traditionnellement

par les investisseurs pour les analyses de valeur relative
des rachetables.
• But: comparer différentes obligations rachetables.

32
2-201-99 Placements
 Les obligations encaissables (Putable)

 Les obligations encaissables (putable), à l’inverse, donnent le

droit au détenteur de revendre l’obligation avant l’échéance:
• Le prix de revente est déterminé d’avance.
• C’est une caractéristique avantageuse pour le détenteur.
• Ainsi, les obligations encaissables se vendent à un prix
plus élevé, donc un rendement à échéance moins élevé
que les obligations similaires, mais non encaissables:

POE = PONE + valeur de l’option sur l’obligation

• Comme pour les obligations rachetables, les obligations

encaissables peuvent être évaluées à partir d’un arbre
binomial. Le principe est exactement le même, mais
inversé (i.e. quand la valeur descend sous le prix
d’exercice, nous remplaçons la valeur par ce même prix
d’exercice).
33
2-201-99 Placements
Evaluation d’une obligation encaissable en
utilisant l’arbre binomial

 Exemple: Quel est le prix d’une obligation d’échéance 3 ans,

encaissable après un an au prix de $100 et dont le taux de
coupon est de 5.25%?
VHH = 100 (98.588)
V = 100
C = 5.25
VH = 100.261 r2,HH= 6.757% C = 5.25
C = 5.25
V = 102.523 r1,H = 4.976% VHL= 100 (99.732)
C=0 V = 100
C = 5.25
r0 = 3.5% VL = 101.461 C = 5.25
r2,HL= 5.532%
C = 5.25
r1,L = 4.074%
VLL = 100.689
C = 5.25 V = 100
r2,LL= 4.530% C = 5.25

34
2-201-99 Placements
Evaluation d’une obligation encaissable en
utilisant l’arbre binomial

 Valeur de l’option d’encaissement = Valeur de l’obligation

encaissable – Valeur de l’obligation non encaissable.

 La valeur de l’option d’encaissement:

$102.523 - $102.075 = $0.448

 L’émetteur a vendu l’option et l’investisseur a acheté l’option.

35
2-201-99 Placements
 Obligations convertibles

 Les obligations convertibles donnent au détenteur le droit

d’échanger chaque obligation contre un nombre déterminé
d’actions ordinaires de la firme.
• C’est une caractéristique avantageuse pour le détenteur.
• Ainsi, les obligations convertibles se vendent généralement
à un prix plus élevé ou à un taux de coupon plus faible que
les obligations non convertibles.
• Elles fournissent donc un plus petit rendement à échéance.

POC = PONC + valeur de l’option de rachat sur action

 Remarque: les obligations convertibles viennent

habituellement avec une clause de rachat.
36
2-201-99 Placements
 Obligations convertibles

 Le nombre d’actions reçues par obligation lors de la

conversion est appelé le ratio de conversion.
 Dans certains cas, la conversion n’est possible qu’à partir
d’une date future prédéterminée.

Valeur de conversion = prix de l’action * ratio de conversion

 Ainsi, lorsqu’elle est émise, l’obligation donne au détenteur le

droit d’acheter des actions à un prix qu’on appelle le prix de
conversion:

37
2-201-99 Placements
 Obligations convertibles

 Exemple: L’obligation convertible XYZ a les caractéristiques

suivantes:
• Échéance = 10 ans
• Taux de coupon = 10%
• Valeur au pair = 1000$
• Ratio de conversion= 50

 Cela implique que le détenteur peut acheter des actions de la

compagnie XYZ pour:
 Prix de conversion = 1000$/50 = 20$

 Si l’action XYZ se vend présentement à 17$, la valeur de

conversion est de:
 Valeur de conversion = 50 x 17$ = 850$

38
2-201-99 Placements
 Obligations convertibles

 Pour les obligations convertibles, le prix de conversion du

marché est le prix que les investisseurs paient réellement
pour les actions ordinaires
• Il se calcule ainsi:

 Les investisseurs qui achètent des obligations convertibles

paient généralement une prime:

39
2-201-99 Placements
 Obligations convertibles

Exemple
 Supposons que l’obligation convertible XYZ se vende
présentement à 950$ :
 Le prix de conversion du marché est de: 950$/50=19$
 La prime payée est la différence entre ce prix et le prix
courant au marché soit: 19$ - 17$ = 2$
 En pourcentage, le détenteur paie une prime de 2$ / 17$
= 0.118 ou 11.8 %

40
2-201-99 Placements
 Obligations convertibles

 En général, les caractéristiques d’investissement d’une

obligation convertible dépendent également du prix de
l’action
 Si le prix de l’action est faible, l’obligation convertible se
transigera sensiblement comme une obligation classique.
• Dans ces situations, on parle d’équivalent d’obligation ou de
busted convertible.

 Si le prix de l’action est élevé, les caractéristiques de

l’obligation seront semblables à celles des actions
ordinaires.
• Dans ces situations, on parle d’équivalent d’équité.

 Entre ces deux extrêmes, l’obligation convertible se transige

comme un titre hybride.
41
2-201-99 Placements
 Obligations convertibles

 Détenir une obligation convertible permet d’avoir une certaine

assurance contre des pertes importantes comparativement à
la détention d’actions:
 Cette assurance a toutefois un coût – une façon d’exprimer ce
coût est la prime par action.
 D’un autre côté, l’obligation convertible permet également au
détenteur de profiter des gains d’une augmentation du prix
de l’action comparativement aux obligations classiques
 Ceci a également un coût – une façon de l’exprimer est la prime
contre la dette classique :

42
2-201-99 Placements
 Obligations convertibles

 L’évaluation des obligations convertibles peut se faire avec

l’approche par options:
 Pour ce type d’obligation, nous avons la relation suivante:

 Nous voyons ainsi que pour les obligations convertibles,

l’évolution future du prix de l’action est importante, ce qui
complique quelque peu l’évaluation.

43
2-201-99 Placements
 Les obligations convertibles

 Acheter une obligation convertible plutôt qu’une action.

 Avantages:
• Réduction du risque à la baisse;
• Profiter partiellement des perspectives de hausse.

 Inconvénients:
• Existence d’options de rachat détenue par l’émetteur
qui limite souvent le potentiel de hausse;
• Généralement, les convertibles sont des débentures:
– Peu de garanties en cas de défaut;
– En cas de faillite de la compagnie, elles ne sont pas
prioritaires (débentures subordonnées).

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2-201-99 Placements