Faculté des Sciences juridiques,

Économiques et Sociales - Agdal

Gestion de risque et crédit

MODÈLE HYBRIDE
D’ÉVALUATION DU RISQUE
DE CREDIT LE CAS DES
OBLIGATIONS CONVERTIBLES

Travail e ectué par :

EL QOCHAIRI Anouar
QADI Mohamed Taha
KABRA Rania

Encadré par :
Professeur FIRANO Zakaria

MSDG S3 (Option Finance) Année universitaire 2021/2022

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PLAN :
Introduction
Chapitre 1: Les obligation convertibles
➤ 1. Définition et caractéristique des obligations convertibles
➤ 2. Utilité des obligations convertibles pour l’entreprise émettrice
➤ 3. Catégorisation des obligation convertibles
➤ 4. Modélisation des obligation convertibles et options
➤ 5. Les déterminants du contrat
➤ 6. In luence des variables de marché sur le prix

Chapitre 2: Le risque de crédit des obligations convertibles

➤ 1. Sensibilité à l’action
➤ 2. Sensibilité spéci ique aux obligations
➤ 3. Caractéristiques spéci iques à l’option
➤ 4. Risque de liquidité
➤ 5. Risques igurant au prospectus
➤ 6. Risque de change
➤ 7. Risque et rendement des obligations convertibles

Chapitre 3: Modélisation et implémentation des modèles hybride dans l’évaluation

du risque de crédit
➤ 1. Modèle hybride
➤ 2. Modélisation du risque de crédit
➤ 3. Les arbres multinomiaux
➤ 4. Les équations aux dérivées partielles

Conclusion
Bibliographie
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Introduction :
Depuis le milieu du XIXe siècle, les entreprises recourent aux obligations convertibles pour
lever des capitaux externes. Au départ, il s’agissait le plus souvent de compagnies de chemin de fer
américaines cherchant à inancer leur croissance. L’époque où les petites et moyennes entreprises
des marchés en croissance étaient les seules à émettre des obligations convertibles est depuis
longtemps révolue. Aujourd’hui, les obligations convertibles sont devenues une classe d’actifs
mondiale à part entière. Les émissions proviennent tant d’entreprises de taille moyenne que de
grandes sociétés internationales, aussi bien dans les pays développés que dans les marchés
émergents.
La nature hybride des obligations convertibles o re des avantages considérables aux
investisseurs: les baisses du cours de l’action servant de sous-jacent sont couvertes par la valeur
nominale de l’obligation, tandis qu’une hausse du cours de l’action sous-jacente augmente la valeur
de l’obligation convertible. Cette section décrit les caractéristiques fondamentales des obligations
convertibles et explique en quoi elles peuvent être attrayantes dans le contexte du marché actuel.
Grâce à leur solide performance historique et à leur faible volatilité, les obligations convertibles
comptent d’excellents antécédents de performance par rapport aux actions et aux obligations. Au
sein de portefeuilles mixtes, les obligations convertibles contribuent à accroître la diversi ication et
à réduire le risque baissier.

Il existe une grande variété de stratégies d’obligations convertibles, qui vont des approches à faible
risque à celles plus dynamiques présentant un potentiel de risque et de rendement accru.

Afin d'éclaircir les zones d’ombres et mieux comprendre les points noires entourant le risque de
credit des obligation convertibles, ce travail a pour objectif de traiter la problématique suivante :

Comment peut-on évaluer le risque de crédit pour les obligations

convertibles à travers les modèles hybrides d’évaluation ?

Après une brève description des caractéristiques de ces titres, et de leurs sources de risque, nous
présentons la structure des modèles du risque de crédit adaptés à ces produits, ainsi que les
techniques numériques intervenant dans l’implémentation de tels modèles.

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CHAPITRE 1 Les obligation convertibles

1 Dé inition et caractéristique des obligations convertibles

Les obligations convertibles sont un instrument inancier hybride, qui réunit les
caractéristiques des obligations d'entreprise (créances) et des actions (capital).
Les détenteurs d'obligations convertibles peuvent les échanger contre un nombre prédéterminé de
titres, généralement des actions de la société émettrice, qui reçoit des coupons payés
périodiquement jusqu'à ce que l'obligation soit convertie ou arrive à échéance. Si l'obligation n'est
pas convertie avant l'échéance, l'investisseur recevra le même montant notionnel qu'une obligation
traditionnelle.
En cas de conversion, l'investisseur empoche l'action puis il reçoit le dividende, mais plus de
coupons réguliers ni de remboursement notionnel. Le prix de conversion est prédéterminé de sorte
que tout se passe comme si l'émetteur avait vendu une option d'achat sur l'action sous-jacente.
Contrairement aux obligations traditionnelles, les obligations convertibles sont assorties de droits
de conversion.
Les obligations convertibles coûtent plus cher que les obligations d'entreprise émises par la même
société (même durée et valeur nominale) car elles sont assorties d'une option supplémentaire de
conversion en actions. En raison de la valeur de l'obligation convertible pour les investisseurs, il a
accepté de recevoir un taux de coupon inférieur à celui des obligations conventionnelles. Les
obligations traditionnelles sont prioritaires sur les obligations convertibles, elles-mêmes prioritaires
sur les actions.
Si la société émettrice des obligations convertibles fait défaut avant l'échéance, elles sont
généralement considérées comme des dettes subordonnées. A ce titre, les obligations convertibles
sont des produits hybrides complexes à la frontière des produits de taux, d'actions et de crédit.

2 Utilité des obligations convertibles pour l’entreprise émettrice

Les entreprises émettent des obligations convertibles parce qu'elles peuvent lever
d'importantes sommes d'argent économiquement, et l'existence d'options de conversion persuade
les investisseurs d'accepter des taux de coupon inférieurs à ceux des obligations actuelles. Les
obligations convertibles sont également utilisées dans les transactions inancières par exemple les
Leverage Buy–Out (Certaines acquisitions d'entreprises, notamment en inançant leurs achats par
endettement pour béné icier d'un e et de levier). Comme motivation pour les nouveaux dirigeants :
Si l'entreprise est rentable et que le cours de son action monte, le prix de l'obligation convertible
augmente également.

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3 Catégorisation des obligation convertibles

Les obligations convertibles peuvent être divisées en trois catégories distinctes en fonction
de l'évolution du cours de l'action sous-jacente :

➤ Comparable à l’action
➤ Equilibré
➤ Comparable à l’obligation

La limite de cours inférieure est connue sous le nom de «plancher obligataire». Si l'option de
conversion n'est pas exercée, elle correspond à la valeur actualisée des lux de trésorerie futurs. La
di érence en pourcentage entre le prix de l'obligation convertible et le prix plancher de l'obligation
constitue la prime d'investissement.Outre le plancher obligataire, la parité est l’autre limite
inférieure naturelle du cours d’une obligation convertible. La parité désigne la valeur des actions en
lesquelles l’obligation peut être convertie. L’écart de cours entre l’obligation et la parité est appelé
«prime de conversion». Ces relations sont illustrées à la igure1.

Obligation convertible comparable à l’action :

Les obligations convertibles sont dites "dans la monnaie " lorsque le cours de l'action dépasse le
prix d'exercice. Ceci est illustré sur le côté droit de la igure 1, où les obligations convertibles sont
évaluées près du pair (faible prime de conversion) et se comportent de manière similaire à l'action
sous-jacente.

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Obligation convertible équilibré :

Dans la section "Équilibré" de l'illustration, les obligations convertibles présentent un "bon rapport
qualité-prix". Cette situation est particulièrement attrayante pour les investisseurs car elle o re une
participation élevée lorsque le cours de l'action est en hausse et une faible participation lorsque le
cours de l'action est en baisse. Le rapport entre le potentiel de hausse et la protection contre les
baisses culmine, et c'est là que le pro il asymétrique risque/rendement des obligations convertibles
entre en jeu. Cette propriété, connue sous le nom de « convexité des obligations convertibles », se
mesure en gamma.

Obligation convertible comparable à l’obligation :

Si le cours de l'action est relativement bas, l'obligation convertible est appelée "en dehors de la
monnaie", qui se comporte de la même manière que les obligations d'entreprises traditionnelles.
Dans la région, les luctuations des taux d'intérêt et des primes de risque de crédit ont un impact
signi icatif sur la tari ication.
Il convient de faire une distinction entre deux classes di érentes au sein de la catégorie
«Comparable aux obligations»:
➤ Les obligations convertibles de sociétés ayant une notation de crédit solide sont protégées
contre la baisse par le plancher obligataire.
➤ Dans la partie «En di iculté» (décoté), où la probabilité de défaillance est relativement
élevée, le plancher obligataire peut s’e ondrer.
Si le cours de l'action est relativement bas, l'obligation convertible est appelée «en dehors de la
monnaie», qui se comporte de la même manière que les obligations d'entreprises traditionnelles.
Dans la région, les luctuations des taux d'intérêt et des primes de risque de crédit ont un impact
signi icatif sur la tari ication

4 Modélisation des obligations convertibles et options

Les obligations convertibles sont des dérivés complexes dont les prix dépendent de la valeur
des actifs et des passifs d'une entreprise. Pour simpli ier l'étude de leur comportement, ils sont
parfois décomposés en produits inanciers plus simples.
Il existe deux représentation de base, reliées par la relation de parité call-put

OC = Obligation
+ Call d’échange de l’obligation contre l’action

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Cette représentation peut être interprétée dans le cadre des marches de taux d’intérêts, l’émetteur
vendant une obligation, et un call pour réduire le cout de la dette.

OC = Action
+ Put d’échange de l’action contre l’obligation
+ Swap d’échange des dividendes contre les coupons jusqu’à maturité

Cette représentation est plus cohérente dans le cadre des marches d’actions, l’investisseur
possédant une action, un put de protection, et un swap pour assurer un paiement de coupons
constant au lieu de dividendes aléatoires.
La convertibilité de l’obligation a lieu jusqu’à maturité pour les produits à la vanille (Plain Vanilla),
donc les détenteurs d’obligations convertibles vont exercer l’option de façon à optimiser leur
richesse. Cependant, pour la plupart des produits convertibles, la possibilité d’exercer l’option n’a
lieu qu’après une période prédéterminée. D’autres produits ixent des dates ou des périodes de
conversion.
Les obligations convertibles incluent parfois des clauses dites callable et puttable:

L’obligation callable :

Nous disons que les obligations sont remboursables lorsque l'émetteur se réserve le droit de
racheter le produit à un prix pré ixé. Les détenteurs peuvent alors choisir de convertir le produit en
actions ou être obligés de les revendre à l'émetteur. En pratique, cette clause est utilisée pour forcer
une conversion lorsque la valeur du produit de conversion est légèrement supérieure à la valeur de
l'obligation. Les produits callables sont moins sélectifs et donc moins chers que les obligations
convertibles ordinaires.

L’obligation puttable :

Donne à l'investisseur le droit de revendre le produit à l'acheteur à un prix prédéterminé. Par

conséquent, ces produits sont plus chers. Il permet de maîtriser le risque de crédit de l'émetteur. Si
ce dernier s'améliore ou reste stable, nous béné icierions de résultats plus favorables en raison de
revenus plus élevés. Sinon, vous béné icierez de la liquidité intégrée au produit. Cette liquidité
provient de l'investissement, ce qui permet également de faire face au risque de poursuite de la
dégradation du crédit des émetteurs.

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5 Les déterminants du contrat

Le prix des obligations convertibles dépend de nombreuses caractéristiques dé inissant le

comportement du contrat. Nous donnons ici les principales :

1. le nominal est la valeur faciale de l’obligation ;

2. le coupon est le taux d’intérêt annuel versé par le produit ;
3. la fréquence des coupons représente le nombre de coupons payés par an ;
4. le ratio de conversion est le nombre d’actions sous-jacentes contre lequel l’obligation
convertible peut être échangée ;
5. le prix de conversion représente le prix payé pour chaque action à la conversion, c’est à dire
le quotient du nominal par le ratio de conversion ;
6. la parité représente le ratio de conversion multiplié par le prix des actions ;
7. la première date de conversion est la première date à laquelle le détenteur est autorisé à
convertir s’il existe une période de prescription ;
8. l’existence d’un call émetteur (caractère callable) ;
9. l’existence d’un put investisseur (caractère puttable).

Tous ces paramètres sont généralement dé inis dans le contrat et sont pris en compte pour établir
le prix initial de l’obligation convertible. Cependant, pendant la vie de l’obligation, ce prix va être
in luencé par les variables de marché suivantes :

1. le prix des actions sous-jacentes ;

2. la volatilité des actions ;
3. le taux de dividende ;
4. le taux d’emprunt de l’action (taux de REPO) ;
5. le taux sans risque ;
6. le spread de crédit de l’émetteur.

6 In luence des variables de marché sur le prix

Les paramètres intrinsèques n'a ectant plus le prix une fois le contrat établi, les variations de
prix pendant la durée de l'obligation convertible sont causées par des variations d'un ou plusieurs
paramètres de marché. La dépendance des variations de prix aux variables du marché peut être
étudiée historiquement. . Les tendances générales sont résumées dans le tableau suivant :

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Eu égard à la dépendance complexe du prix des obligations convertibles aux trois sources de risque
(taux, action, et crédit), l’évaluation de tels produits nécessite une modélisation du risque de crédit
mettant en jeu les techniques introduites aux chapitres précédents.

CHAPITRE 2 Le risque de crédit des obligation convertibles

Le cours des obligations convertibles est in luencé par un certain nombre de facteurs. Par
exemple, sa sensibilité aux luctuations des taux d'intérêt ou aux variations de la qualité de
signature de la société émettrice est liée à sa composition obligataireOutre la sensibilité au marché
actions liée à la composante option, d’autres facteurs agissent sur l’évaluation dérivée, notamment
la volatilité du cours de l’action sous-jacente et la juste valeur de l’option.
La sensibilité du cours des obligations convertibles à l'ensemble de ces facteurs varie dans le temps
et les mouvements du marché. Les obligations convertibles se comportent comme des obligations
ou des actions, selon les circonstances, de sorte que les risques associés à chaque obligation
convertible doivent être évalués au cas par cas dans le contexte d'un moment et d'un portefeuille
donnés. Les facteurs de risque les plus importants associés aux obligations convertibles, les
données clés nécessaires pour les quanti ier (en lettres grecques) et les risques généraux qui leur
sont associés Les classes d'actifs sont décrites ci-dessous.

1 Sensibilité à l’action

Plus il y a d'obligations convertibles, plus la valeur de l'option intégrée est élevée. Cette
sensibilité au comportement des obligations convertibles peut être due à la probabilité relativement
élevée de conversion. La sensibilité aux actions est plus faible si la composante optionnelle n'est

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pas hors du cours. Delta, exprimé en termes absolus ou relatifs, est utilisé pour quanti ier la
sensibilité à l'action.

2 Sensibilité spéci ique aux obligations

Les obligations convertibles, qui sont essentiellement sans numéraire, se comportent

comme des obligations d'entreprise ordinaires. Les taux d'intérêt et le risque de défaillance doivent
être pris en compte lors de l'actualisation des lux de trésorerie futurs. rho est utilisé pour mesurer la
sensibilité aux taux d'intérêt de la partie obligataire d'une obligation convertible. Le risque de défaut
des obligations d'entreprise convertibles est généralement mesuré en référence à la prime de risque
de crédit, et l'ohmmètre est utilisé comme mesure de la sensibilité du prix à la prime de risque de
crédit.

3 Caractéristiques spéci iques à l’option

En plus des facteurs ci-dessus, des facteurs spéci iques aux options tels que la sensibilité à
la volatilité et la juste valeur jouent également un rôle dans l'évaluation des obligations convertibles.
Plus le cours de l'action est volatil, plus la valeur de l'option d'achat incorporée dans l'obligation
convertible est élevée, car la probabilité que l'obligataire exerce l'option de conversion à l'échéance
augmente. Les obligations convertibles à des niveaux de prix sont plus sensibles aux changements
de volatilité. La deuxième caractéristique spéci ique à l'option, la sensibilité au temps, est désignée
par thêta. Il s'agit du montant dont le prix d'une obligation convertible baisse chaque jour, tous
autres facteurs étant égaux, en raison de l'altération liée à la valeur temps.

4 Risque de liquidité

La liquidité des obligations convertibles est un autre aspect important à considérer, surtout si
l'émission est faible. Les problèmes de liquidité peuvent entraîner une augmentation signi icative
des coûts de transaction en raison de l'élargissement des écarts acheteur-vendeur, et même
conduire à une suspension des transactions. A in de réduire les risques liés aux contraintes de
liquidité, les fournisseurs d'indices d'obligations convertibles ixent des normes minimales en
matière de contraintes de liquidité.

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5 Risques igurant au prospectus

La structure spéci ique des obligations convertibles est décrite dans son prospectus. Le
prospectus indique, par exemple, quand l'émetteur peut racheter les obligations et fournit des
informations sur la protection contre le rachat et la protection contre d'éventuelles acquisitions.
Étant donné que ces termes ont un impact considérable sur les prix, il est essentiel de les lire
attentivement avant de prendre une décision d'investissement. Demander l'avis d'un analyste ou
d'un courtier à cet égard peut également être utile.
Le prospectus contient également des informations sur l'émetteur, les notes des obligations, les
taux de conversion, les procédures de rachat et de vente, ainsi que d'autres informations sur la
protection contre les prises de contrôle , la protection contre la dilution, les dispositions relatives
aux investisseurs dormants, etc. Dans certains cas, toutes ces caractéristiques sont très
importantes. Par exemple, les conditions de remboursement et de vente peuvent avoir un impact
signi icatif sur le prix des obligations convertibles. Le glossaire à la in de cette publication donne un
aperçu des termes les plus couramment utilisés dans les prospectus d'obligations convertibles.

6 Risque de change

Les instruments inanciers émis en devises étrangères sont exposés au risque de change, qui
concerne également les obligations convertibles. Cependant, les obligations convertibles peuvent
également être spéciales à cet égard. Les obligations convertibles sont parfois émises dans une
devise di érente de la devise dans laquelle les actions sous-jacentes sont libellées. Par exemple,
l'obligation convertible 0,5 % 2022 de la société française d'énergie Total est négociée en dollars
américains et paie un coupon dans cette devise. Après la conversion, les investisseurs recevront
toutefois des actions Total libellées en EUR. Par conséquent, le risque de change de ces obligations
doit être évalué individuellement.

7 Risque et rendement des obligations convertibles

➤ Rendements historiques élevés et ratios de Sharpe élevés par rapport aux actions.

➤ Des durées plus courtes que les obligations d'État ou d'entreprise sont un avantage lorsque les
taux d'intérêt augmentent.

➤ Les obligations convertibles béné icieront à la fois de leurs composantes obligataires et actions
si les primes de risque de crédit se resserrent.

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Modélisation et implémentation des modèles hybride dans

CHAPITRE 3
l’évaluation du risque de crédit

1 Modèles hybrides

L’évaluation du risque de contrepartie ou celle de produits mixtes 12 nécessite la mise en

place de modèles prenant en compte l’évolution jointe de di érents facteurs de risque : les taux
d’intérêt, les taux de change, les cours des actions, l’intensité de défaut des entreprises. Nous
donnons un exemple de tels modèles dans le chapitre 6 consacré aux obligations convertibles.

2 Modélisation du risque de crédit

Dans cette section, nous considérons un espace probabilisé iltré ( Ω, F, P, G = ( G t ) t ≥ 0 ) et nous

nous plaçons dans le cadre doublement stochastique dans lequel l’instant de défaut τ possède une
G-intensité λ, F-prévisible où F est une sous- iltration de la iltration G générée par le processus de
di usion de l’action. Pour simpli ier le problème, nous allons supposer que la variation des taux
d’intérêt est déterministe (il est en effet d’usage de considérer que les variation de taux agissent au
second ordre face `a l’in luence du risque de défaut). Nous nous intéressons donc uniquement `a
l’in luence du prix de l’action et du risque de crédit sur le prix de l’obligation convertible. Ces deux
sources de risque ne peuvent être considérées comme indépendantes : supposons en effet que la
valeur du spot chute, ceci peut présager de l’imminence d’un possible défaut, et en conséquence, le
spread de crédit aura tendance `a augmenter. De façon empirique, on remarque que l’évolution du
spread de crédit à cinq ans en fonction de la valeur du spot possède la forme représentée à la igure
suivante :

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Nous allons donc utiliser un modèle hybride, c’est `a dire que l’intensité de défaut λ est fonction
convexe de S :

λt = λ(t, St )

prenant une forme similaire à celle représentée sur cette igure :

On trouve dans la littérature plusieurs formes paramétriques di érentes pour λ dont :

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λ(t, St ) = a +
St
λ(t, St) = c − dln(St )

λ(t, St) = e + fe −gSt

La première paramétrisation se retrouve dans le modèle de Takahashi et al (2001) notamment, la

deuxième par Bloch et Miralles (2002), et la troisième par Arvanitis et Gregory (2001). Ces formes
paramétriques permettent de capturer l’une des caractéristiques du prix des obligations
convertibles : quand le prix de l’action S est très ´élevée par rapport au prix de l’obligation elle-
même, l’obligation convertible se comporte comme un call sur S. En revanche, lorsque la valeur de
l’action S est très faible, l’intensité λ augmente et avec elle la probabilité de défaut, donc le prix de

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l’obligation chute. Le graphe du prix de l’obligation convertible, en fonction du prix de l’action

possède donc la forme décrite sur la igure suivante :

Considérons maintenant une obligation convertible de nominal N et de maturité T ´écrite sur un

sous-jacent S ne versant pas de dividende, de taux de recouvrement δ, et de ratio de conversion κ.
L’obligation est supposée verser continûment un taux de coupon constant c. Nous supposons que la
valeur de l’action S suit l’équation de di usion avec saut suivante :

dSt = rt St dt + σSt dWt − St − (dNt − λt dt) sur t < τ

= (rt + λt)St dt + σSt dWt − St − dNt sur t < τ

où W est un mouvement Brownien standard, et N t = 1 { τ ≤ t } un processus de Cox d’intensité λ.

Comme précédemment, nous faisons l’hypothèse que l’intensité de défaut λ est une fonction
déterministe de t et de S.

3 Les arbres multinomiaux

L’idée à la base des modèles de résolution par arbre est la discrétion en temps de la dynamique de
l’action. On divise la période considérée en petits intervalles de temps de longueur ∆t, et de calculer
le prix `a l’instant initial par rétropropagation dans l’arbre de la matrice des valeurs inales.

On fait l’hypothèse que le défaut ne peut avoir lieu qu’à un noeud de l’arbre comment manifesté
dans cette igure

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En un noeud donné de l’arbre, la irme peut faire défaut avec une probabilité 1 − e −λ t ∆t – auquel
cas la valeur de l’obligation convertible tombe `a δ – ou survivre avec une probabilité e −λ t ∆t .
Comme dans un arbre binomial classique, le rendement de l’action peut être positif avec une
probabilité −λ t ∆t p pendant le petit intervalle de temps ∆t et prendre une valeur µ + ou être négatif
avec une probabilité −λ t ∆t (1 p) de valeur µ − . La valeur de l’obligation convertible au temps t − 1
est égale au maximum de la valeur convertie, i.e. κS, et de la valeur V de l’obligation calculée par
rétropropagation, soit :

V(S, t − 1) = ma x(κSe −(rt−c)Δt(pV(Su+, t)

+(1 − p)V(Su−, t)) + (1 − e −(rt−c)Δt )δ)

En chaque noeud de l’arbre, la valeur de S est déterminée par la valeur au pas précédent et le
rendement. On en déduit la valeur de λ grâce `a la formule paramétrique, et celle du prix de
l’obligation convertible via l’expression ci-dessus.

Reste à initialiser la matrice des valeurs du prix à maturité. Pour chaque valeur de S T , le prix inal
est égal au maximum de l’ensemble des lux obligataires et de la valeur convertie soit :

V(S, T ) = ma x(κS, Ne cT )

Cet algorithme peut être ´étendu facilement en ajoutant des clauses callable ou puttable, des
périodes de non convertibilité, des dividendes, etc...

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4 Les équations aux dérivées partielles

Sachant que le prix V de l’obligation convertible est fonction de S et de t, Nous allons utiliser la
formule d’It avec sauts pour trouver l’équation aux dérivées partielles qu’il véri ie. Considérons un
portefeuille π composé d’une obligation convertible, et d’une quantité α de sous-jacent S :

π = V + αS

par application de la formule d’Ito :

∂V ∂V 1 ∂ 2V
dπ(t, St ) = dt + ( + α)dS + d(S, S) + ΔV + αΔS
∂t ∂S 2 ∂S 2
On peut donc supprimer le risque lié `a la variation Brownienne en choisissant α = −∂S ∂V et donc :

∂V 1 2 ∂ 2V ∂V
dπ(t, St ) = dt + ∂ dt + (δ − 1)VdNt − dNt
∂t 2 ∂S 2 ∂S
∂V 1 2 ∂ 2V ∂V
= dt + ∂ dt + ((δ − 1)V − )(dNt − λt dt)
∂t 2 ∂S 2 ∂S
∂V
+((δ − 1)V − )λ dt
∂S t

Les sauts étant compensés, le portefeuille est sans risque, donc par absence d’opportunité
d’arbitrage, il rapporte le taux sans risque r :

les conditions à la limite étant identiques à celles utilisées dans le cas des arbres. Ce système peut
ensuite être résolu par des méthodes numériques de di érences ou éléments inis

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Synthèse et Conclusion :
Les obligations convertibles présentent des caractéristiques de risque et de rendement di érentes
selon les cas. Celles-ci doivent être pris en considération préalablement à toute décision
d’investissement. Il peut donc être utile de classer les obligations convertibles en di érents
groupes en fonction de leurs principales caractéristiques. L’une des caractéristiques importantes
est la qualité du crédit de l’entreprise sous-jacente, puisque le remboursement de l’obligation
dépend directement de la situation inancière de l’entreprise. On pourra ainsi opérer une distinction
entre les sociétés investment grade et les sociétés non-investment grade.

Outre la valorisation des produits, la modélisation des obligations convertibles revêt un intérêt tout
particulier en matière de couverture des risques. En effet, l’identi ication des sources de risque va
permettre de répliquer le produit par une combinaison d’autres actifs.

Les obligations convertibles sont souvent considérées ‘ première approximation comme un produit
dérivé sur l’action sous-jacente. Nous avons vu en effet qu’elle pouvait être globalement
décomposée comme une obligation classique ainsi qu’un option d’échange. Cette vision néglige
cependant les risques de crédit et de taux liés au produit. En effet, comme le montre la igure 6.3, le
prix de l’obligation convertible ne se comporte pas de la même façon que celui d’un dérivé action.
Une couverture en delta classique par achat du sous-jacent n’immuniserait pas le portefeuille aux
fortes variations de S `a la baisse (risque de défaut) et aux changements de volatilité. En pratique,
les traders répliquent l’effet de volatilité en couvrant en vega, c’est `a dire en prenant une position
opposée sur des options ayant la même sensibilité `a la volatilité. Enfin, le risque de crédit peut être
répliqué par des CDS digitaux, `a savoir un contrat payant 1 au temps t si τ ≤ t. Ces produits ne sont
malheureusement pas du tout liquides sur le marché, et sont eux même répliques par des CDS
classiques dans la pratique. Le risque de taux étant, pour sa part, couvert par des swaps.
L’un des principaux problèmes liés à cette approche pour la gestion des risques liée aux
obligations convertibles est la grande maturité de ce type de contrat.

selon Jim Vinci, directeur des risques du fond d’arbitrage d’obligations convertibles Paloma
partners : “One of the final pieces would be if dealers start offering more longer-dated equity
options – the replication possibility in convertibles would become even better”
En effet, l’heure actuelle, la liquidité des options sur action de longue maturité est insu isante.

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Bibliographie :
L’ARGUMENTAIRE EN FAVEUR DES OBLIGATIONS CONVERTIBLES - OLIVER
GASSER

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