Structure financire et performance des entreprises dans un contexte sans march financier : le cas du Cameroun*

Robert Wanda** Rsum

Cette tude a pour objectif dapprcier le caractre discriminant du march financier dans le comportement des organisations en matire de choix de financement. Les modles thoriques (le modle Modigliani- Miller, le Trade- Off et le Pecking- Order) et les travaux empiriques sur la structure de proprit ( notamment les tenants de la thse de la non neutralit ) reconnaissent que les indicateurs boursiers de la performance (Q de Tobin, le ratio de Marris, la mesure de Sharpe ) sont les seuls sensibles aux structures financire et de proprit. En outre, la dette discipline les dirigeants par le march financier et devient ainsi une variable daction indirecte utilise par les actionnaires pour sapproprier la valeur. Dans un contexte sans march financier comme le Cameroun, il sest avr que la performance, quelle soit globale ou focalise sur la richesse des actionnaires, est indpendante de la structure financire; la forte concentration du capital ayant un effet positif marginal sur la valeur globale de lentreprise. Ce rsultat confirme lhypothse de la neutralit des indicateurs comptables de performance et conforte le caractre discriminant du march financier dans le comportement des entreprises en matire de choix de financement; labsence de ce march impliquant moins de dettes, plus de concentration du capital pour un contrle en interne, conformment aux prvisions des thories de lagence, des droits de proprit et des signaux.

Mots cls : Structure financire concentration du capital performance march financier. ___________________________________ * Lauteur tient remercier les Professeurs Grard Hirigoyen, Jean Guy Dgos et Jrme Caby ainsi que tous les chercheurs
du CREF de lUniversit Montesquieu Bordeaux IV pour lattention porte son gard et le cadre convivial qui lui ont permis de peaufiner ce travail, entre autres. ** M. Robert Wanda est enseignant assistant la Facult des Sciences Economiques et de Gestion de lUniversit de Yaound II au Cameroun. Ses recherches portent sur la finance organisationnelle et il prpare actuellement une thse de Doctorat dEtat en Sciences de Gestion. La finance, la comptabilit , la fiscalit et les thories des organisations sont ses enseignements universitaires. Contact : robwanda@yahoo.fr ou bien rwanda@uycdc.uninet.cm Tel : 00237 31.15.28 Fax : 00237 23.50.15

Octobre 2001 Lvolution des moyens de financement 1 des entreprises dnote le caractre stratgique de la structure financire. Cette dernire stend lensemble des compartiments stratgiques financiers qui permet lentreprise dexercer son activit, cest dire dacqurir ses actifs. Quelle que soit la diversit des lments qui la composent, leur agrgation distingue la dette des fonds propres. Un dbat oppose trs souvent les chercheurs sur la question du dosage dette- fonds propres pour une meilleure valeur de lentreprise. En outre, le concept de valeur ne fait pas lunanimit ; il sest mtamorphos au fil des ans. En effet, lentreprise a successiveme nt t assimile une bote noire, une entit de type contractuel et enfin

Hirigoyen G., Jobard J.P., (1997), dnombrent, dans le cas franais, les instruments traditionnels de financement (fonds propres, crdits aux entreprises, ), et les nouveaux instruments que sont les actions dividendes prioritaires sans droit de vote, les obligations bon de souscription daction, les crdits dexploitation issus de lapplication de la loi Daily.

une organisation partenariale 2 . Paralllement, sa valeur a correspondu respectivement au profit, la valeur actionnariale et la valeur partenariale (Caby J., Hirigoye n G., 2001). Par ailleurs, Leland H., Pyle D., (1977) montrent que la valeur dune entreprise est plus corrle avec la part du capital dtenue par lactionnaire dirigeant 3 et de ce fait elle est en liaison avec la structure financire. Ce constat conduit considrer dans la structure financire, outre la dette et les fonds propres, la structure de proprit en terme de concentration du capital. Le lien structure de proprit- performance, analys dans les tudes empiriques, nest pas univoque : si certaines soutiennent la thse de la neutralit (Demsetz H., Lehn K., 1985, Charreaux G., 1991, Jacquemin A., Ghellin E., 1978), dautres sont, au contraire, favorables la thse de la non neutralit (Djelassi M., 1996, Mourgues N. 1987, Leech D., Leahy J., 1991). Cette thse de la non neutralit corrobore les prvisions pessimistes de la relation dagence sur la performance que soutiennent Adam Smith (1776), Berle A. A., Means G., (1932), et Jensen M.C., Meckling W.H. (1976). Cette recherche a pour objectif de vrifier le caractre discriminant du march financier dans le comportement des entreprises en matire de choix de financement. Ainsi, partir dun chantillon de 39 entreprises non cotes installes au Cameroun et suivies pendant trois annes (1996/97, 1997/98, 1998/99), il savre que la performance ( actionnariale et globale) est indpendante de la dette financire et marginalement dpendante de la forte concentration du capital. Avant de dtailler la mthodologie suivie et les rsultats obtenus, une prsentation succincte du cadre thorique de ltude est ncessaire . ILe cadre danalyse structure financire - performance Cette recherche se situe dans le champ de nombreuses tudes ralises sur la structure financire, au sens strict dette-fonds propres, et sur la structure de proprit.

Le dosage dettes- fonds propres et la performance 4 En rupture avec lorthodoxie financire proccupe par lquilibre financier5 , le modle de Modigliani et Miller (1958) a dclench une vritable rvolution scientifique focalise sur la valeur de la firme. La thorie du Trade-Off et le Pecking Order qui en sont issus expliquent au mieux la mtamorphose des comportements financiers des entreprises. On peut donc distinguer les modles de compromis de celui de la hirarchie. I-1

Lentreprise en tant que boite noire est celle acteur unique de lcole classique recherchant, de faon mcanique, le maximum de profit de lentrepreneur partir dune fonction de production. Lentreprise contractuelle est considre comme un nud de contrats o, dans une relation dagence gnralise, les divergences dintrts, entre principal (actionnaire/crancier) extrieur et leurs mandataires internes (dirigeants/actionnaires, salaris), dtournent ces derniers de lobjectif fondamental de maximisation de la richesse du premier considr comme le crancier rsiduel. Lentreprise partenariale considre tous ceux qui apportent des ressources (dirigeant, salaris, clients, actionnaires, cranciers, fournisseurs, public ) comme des cranciers rsiduels et par consquent des ayant-droits au surplus ralis ; leur rmunration tant en de de leur cot dopportunit cest dire du prix des ressources apportes tabli sur un march concurrentiel. 3 Cette corrlation met en exergue la notion de gouvernance cest dire lensemble des mcanismes externes (Marchs du travail, des biens et services, financier, la COB,) et internes (conseil dadministration, structure de proprit) de contrle des attitudes managriales dans une relation dagence.
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Pour une synthse, on peut se reporter Goffin R., (1999). Selon lorthodoxie financire, la viabilit dune structure financire est mesure par lquilibre financier selon le principe que les emplois doivent tre financs par les ressources de mme chance. Ce qui garantit un fonds de roulement pour le financement du besoin en fonds de roulement et pour esprer une trsorerie.
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I-1-1 Les modles de compromis Aucun privilge nest a priori accord la dette ou aux fonds propres. Seules les opportunits quoffrent lune ou les autres permettent les ajustements. Sinscrivent dans cette logique, le modle de Modigliani- Miller et la thorie du Trade-Off. a) Le modle de Modigliani-Miller (MM) : lambigut dune structure financire optimale Deux phases marquent llaboration de ce modle, fond sur la perfection des marchs : - une phase initiale (1958), sans incidence fiscale, avec un impact nul de leffet de levier de la dette (compensation de leffet positif de lesprance de rendement des capitaux propres par leffet ngatif du risque financier). La structure financire est ainsi neutre au regard de la valeur de lentreprise ; - la phase de 1963, avec incidence fiscale, o, cause de la dductibilit fiscale des frais financiers (DiTc, avec D, la dette perptuelle ; i, le taux dintrt sans risque; Tc le taux de limpt sur les socits), la dette a toujours un effet positif sur la valeur de lentreprise quelque soit son niveau. La structure optimale de lentreprise nest en ralit pas dtermine ou bien elle correspond celle obtenue avec un niveau dendettement maximum, cest dire la situation irraliste dune entreprise sans fonds propres ou plus prcisment sans capital social. b) La thorie du Trade -Off : lexistence dune structure financire optimale Elle est issue des travaux de Myers S.(1984) et comprend aussi deux phases dlaboration : - une phase initiale ou le trade-off statique qui introduit au MM lincidence du cot de faillite6 et aboutit la dtermination dun taux dendettement optimal. Dans ce cas, laugmentation de la dette entrane, outre leffet de levier financier sans impact sur la valeur de lentreprise, le cot de faillite impact ngatif. Do une rduction de la valeur par rapport au MM ; - la phase revisite qui tient compte des cots dagence pour rpondre aux critiques7 acerbes adresses la prcdente phase. La relation dagence conduit deux catgories de cots (Jensen M.C., Meckling W.H., 1976, p.312s) : les cots dagence des fonds propres, cest dire les dpenses faites par les actionnaires pour inflchir leur cause les dviations opportunistes des dirigeants ; les cots dagence des dettes ou dpenses engages par les cranciers pour discipliner, leur cause, les actionnaires (y compris les dirigeants). Le recours lendettement est un moyen de discipliner par le march financier les dirigeants, cest dire de rduire les cots dagence des fonds propres et daugmenter la valeur de lentreprise. Par la mme occasion, cet endettement cre des cots dagence de la dette qui diminuent la valeur de lentreprise. Au bout du compte, la valeur de lentreprise dpend du solde de ces deux effets contradictoires dus lendettement. En somme, la vertu de lendettement est attnue. Le taux dendettement cible, qui dtermine la structure financire optimale et partant la valeur maximale de la firme, se situe
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La faillite dune entreprise est la procdure judiciaire qui suit la dfaillance. Elle engendre des cots directs (frais davocat, dadministration provisoire avant liquidation ou rorganisation), et indirects (perte de clientle et des fournisseurs par suite de la perte de confiance, baisse du chiffre daffaires,). La dfaillance est ltat dune entreprise incapable dhonorer son service de la dette. 7 Harris M., Raviv A., (1991), Rajan R.G., Zingales L., (1995), Kester C., (1986), etc. montrent que le caractre plus ou moins spcifique des actifs est un lment dterminant des cots de faillite et partant de la structure financire (confirmation de la thse de Williamson O.E, 1988) ; les cots indirects tant plus importants pour les actifs intangibles que pour les tangibles. Ainsi le modle ne donne pas une explication des diffrences dendettement intrabranche. En outre, la relation rentabilit- endettement et ladaptation graduelle vers le taux dendettement optimal restent ambigus.

au niveau de lcart maximal positif entre leffet positif sur cots dagence des fonds propres et leffet ngatif sur cots dagence des dettes. I-1-2 Le modle de hirarchie : le caractre rsiduel de la dette Il est issu des travaux de Myers S., (1984) et de Myers S., Majluf N., (1984). Aussi appel thorie Pecking- Order ou thorie du picorage ordonn (Hyafil A., 1995), ce modle tablit une prfrence dcroissante de financement par : autofinancement dettes (y compris les titres hybrides) missions des actions 8 nouvelles . Le modle aboutit la conclusion selon laquelle le taux dendettement cible nest pas important car la dette est un rsidu sollicit en priode dexpansion o linvestissement ncessaire pour les projets rentables , cest dire valeur actuelle nette positive, est suprieur lautofinancement ; le besoin de financement externe (surplus de linvestissement ncessaire sur lautofinancement) tant la limite asymptotique de lendettement pour une entreprise qui peut aussi faire recours aux actions nouvelles. La hirarchie des sources de financement, au del de la partition stratgique des fonds propres (distinction autofinancement- actions nouvelles), explique mieux les diffrences dendettement intrabranche 9 et justifie la raction des cours de laction lie une transaction de substitution dettes- fonds propres 10 . Malgr de multiples dsaccords sur la structure financire optimale en terme global de dettes et fonds propres 11 , ces modles relancent le dbat sur la question . Et certaines de leurs faiblesses trouvent des rponses dans lanalyse de la structure de la proprit. I-2. Lenjeu de la structure de proprit la recherche de la performance Lanalyse de la structure de proprit conduit une typologie des formes organisationnelles ayant pour fil dariane la relation dagence. Ainsi, les tudes empiriques distinguent pour les besoins danalyse les entreprises managriales, familiales et contrles12 . DAdam Smith, (1776) et Berle A.A., Means G., (1932), nos jours la relation structure de proprit- performance a suscit nombre dtudes empiriques favorables soit la thse de la neutralit, soit celle de la non neutralit.

Pourquoi ces prfrences ? Lautofinancement vite daffronter le march, de fournir linformation sur des projets stratgiques, de se justifier devant les investisseurs, daugmenter le surplus organisationnel destin aux salaris par suite dune conomie sur les dividendes ; lendettement par rapport lmission des actions nouvelles a un contenu informatif positif (voir Leland H, Pyle D., 1977, et Ross .A., 1977 pour plus de dtails sur la thorie des signaux) , avec, en outre, lenchrissement de ces actions par lexistence des primes dmission. 9 Il est bien entendu que les hypothses dune telle explication, que sont la constance du taux de croissance, la rigidit de la politique de dividende, sont irralistes, surtout terme.
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Lorsque lentreprise prfre la dette aux fonds propres elle renchrit les cours des actions pour attirer la dette et les baisse au cas contraire. 11 La vertu de la dette est dcroissante du MM au Trade-Off et la Pecking-Order. Pour cette dernire, le recours la dette est pralable lmission des nouvelles actions, alors que le Trade-Off infirme cela pour les entreprises actifs intangibles (entreprises de service) qui, cause de leurs cots de faillite indirects trs levs, prfrent les actions nouvelles lendettement. En outre , le Trade-Off prvoit un taux dendettement lev pour des entreprises arrives maturit, alors que la Pecking-Order prvoit un taux dendettement faible, dfaut dtre nul car les cash flows abondants couvrent largement les quelques ventuels projets rentables (VAN>0). Il se dgage ainsi du free cash flow ou surplus des ressources sur les investissements des projets rentables. 12 Dans les premires, il y a sparation de la proprit diffuse et de la dcision (relation dagence) ; dans les secondes, une famille ou un individu dtient la plus grande part du capital social et peut nommer un dirigeant quil domine. La relation dagence est attnue ; dans les troisimes une autre entreprise dtient la grande part du capital et nomme un dirigeant. La relation dagence est dans ce dernier cas de forme et non de fond.

I-2-1. La thse de la neutralit structure de proprit- performance Cherchant le lien entre lindice de concentration13 et la performance, Demsetz H., Lehn K., (1985) concluent que la structure de dtention du capital est endogne au processus de maximisation du profit et que toutes les structures subissent la mme agressivit environnementale qui les conduit au mme objectif. Cette thse est partiellement confirme par Charreaux G., (1991) lorsquil tablit que la performance des fonds propres est indiffrente la forme organisationnelle. Jacquemin A., Ghellin E., (1978) vont dans le mme sens pour les grandes entreprises franaises. . I-2-2. La thse de la non neutralit structure de proprit- performance Elle sinscrit dans la logique des droits de proprit ou logique de la primaut des intrts individuels dans le comportement des partenaires sociaux. En conformit avec les prvisions dAdam Smith, de Berle et Means et de Jensen et Meckling, les travaux empiriques qui y sont favorables distinguent deux principaux sens qui cohabitent : la convergence des intrts entre dirigeants et propritaires lorsque , dtenant ou contrlant une part non significative ou rien du tout, le dirigeant ne peut se passer du contrle externe et par consquent recherche la performance ; lenracinement lorsque les dirigeants , propritaires ou mandataires, dtiennent ou contrlent une part significative du capital, se passent du contrle externe et recherchent leurs propres intrts (ou ceux de leurs mandants par transfert des richesses) au dtriment de lintrt gnral. La performance est ainsi compromise14 . Les travaux empiriques sont, entre autres 15 , ceux de : - Djelassi M., (1996) qui, dans le cas des entreprises franaises cotes, tablit une relation positive entre la performance et les entreprises contrles actionnaire principal dtenant entre 0 et 20% du capital (convergence) et une relation ngative au del de 20% (enracinement). - Morck R., Schleifer A., Vishny R.W., (1988). Dans le cas des entreprises amricaines, lorsque lactionnaire principal dtient entre 0 et 5% de proprit, il y a une relation positive avec la performance (convergence), entre 5 et 25%, elle est ngative (enracinement) et au del de 25% elle est positive (convergence). Ces tudes (I-1 et I-2), au demeurant parcellaires, sont effectues dans un environnement disposant de ma rch financier. Dans ce contexte, la dette et la structure de proprit disciplinent les dirigeants. Seuls les indicateurs boursiers de performance sont sensibles la structure financire et la structure de proprit face la neutralit des indicateurs comptables 16 . Notre tude se particularise par labsence des indicateurs boursiers de performance, faute de march financier 17 . Et nous nous posons la question de savoir si les indicateurs comptables, les seuls utiliss dans cette recherche, continueront tre neutres (confirmation des travaux occidentaux et amricains et par l confirmation du caractre discriminant du
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Lindice utilis par Demsetz et Lehn est donn par lexpression logarithmique LC=log (C /(100-C) ), C tant le pourcentage du capital dtenu par le(s) principal(aux) actionnaire(s). Leech D., Leahy J.(1991) utilisent le mme indice. 14 Ce lien ngatif entre lenracinement des dirigeants et la performance de lentreprise peut tre remise en cause dans une entreprise manageriale. En effet, pour senraciner dans un contexte de relation dagence, les dirigeants procdent le plus souvent des investissements spcifiques lis leur savoir-faire qui chappent au contrle des actionnaires. Par consquent, ces dirigeants, qui accroissent ainsi leur capital managerial dans cette firme, ont intrt ne pas tre licencis et par l vitent tout conflit avec les actionnaires en salignant aux objectifs de maximisation de la valeur de ces derniers. 15 Lire aussi Holderness C. G., Sheenan D. P.(1988) ; Leech D., Leahy J, (1991) ; Mourgues , 1987). 16 Les principaux indicateurs boursiers sensibles sont, le Q de Tobin (valeur de march de la firme/valeur comptable de la firme), le ratio de Marris (capitalisation boursire/actif net comptable), la mesure de Sharpe ( (esprance de rentabilit boursire taux de rentabilit sans risque)/ cart type de la rentabilit boursire). Quant aux indicateurs comptables, gnralement insensibles, il y a le taux de rentabilit conomique, le taux de rentabilit dexploitation. 17 Il faut noter que dans le cadre de lapurement de sa dette vis vis des entreprises et des mnages, lEtat camerounais a procd la titrisation de cette dette par mission des obligations du trsor coupon zro. Mais ces titres, qui sont en principe ngociables, nont aucun effet dun vritable march financier.

march financier) ou cesseront de ltre face une structure financire qui intgre dettes, capitaux propres et structure de proprit ? Lobjet de cette tude est donc de vrifier le caractre discriminant du march financier dans le comportement des organisations en matire de choix de financement. IIMthodologie de recherche Lchantillon est celui de 39 entreprises installes au Cameroun et dont les actions ne sont pas cotes. Elles sont de tailles diffrentes 18 et appartiennent aux trois grands secteurs dactivit comme lindique le tableau n 1 ci dessous. Tableau n1 : Rpartition sectorielle des entreprises tudies.
Secteurs dactivit Effectifs % Primaire 13 33,3 Secondaire 24 61,5 Tertiaire 2 5,2 Total 39 100

Les donnes exclusivement quantitatives sont issues des Dclarations Statistiques et Fiscales (DSF) des entreprises et dposes auprs de la Direction de la Statistique et de la Comptabilit Nationale (DSCN). Elles concernent les exercices 1996/97, 1997/98 ,1998/99 19 . Les hypothses, la dfinition des variables et lexpos du modle danalyse constituent les principaux points de cette mthodologie. II-1. Les hypothses En rapport avec les prdictions de la thorie et compte tenu du contexte sans march financier de cette tude, les deux hypothses suivantes peuvent tre mises. H1 : la performance de lentreprise au Cameroun est positivement sensible une forte concentration du capital. En effet, Jensen M.C., Meckling W.H., (1976) montrent que lactionnariat diffus ne peut jouer un rle positif sur la performance que si le march financier est trs actif 20 . En cas dabsence de ce dernier, il est cohrent de prvoir a prio ri une concentration du capital pour un monitoring interne et fort, propice la performance. H2 : la dette financire nexplique en rien la performance de lentreprise. Sans march financier, les potentiels cranciers sont rticents et les entreprises, faible taux dendettement, sont pour les unes performantes et les autres non performantes. II-2. La dfinition des variables A partir de notre base des donnes secondaires, nous avons calcul les variables de performance ou variables expliquer dune part et les variables de structure financire ou variables explicatives, dautre part. II-2-1. Les variables de performance Le dbat actuel sur la mesure de la performance repose sur deux approches : lapproche actionnariale qui souffre dune partialit et lapproche partenariale difficile

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Chaque entreprise ayant un effectif du personnel relativement stable au cours des trois annes dtude, 4 dentre elles ont moins de 50 employs, 28 ont entre 51 et 500 et 7 ont plus de 500 employs. 19 Deux raisons justifient le choix de cette priode : le souci de travailler sur une priode rcente et la stabilit post crise conomique et ajustement montaire (dvaluation du franc CFA par rapport au franc franais). 20 Cette thse est confirme par Rajan R.G., Zingales L., (1995) : lactionnariat diffus des entreprises amricaines, anglaises et canadiennes saccompagnent dun march financier trs actif contrairement la concentration de lactionnariat des entreprises de lEurope continentale et du Japon ayant des marchs peu actifs.

quantifier 21 . En effet, la premire fixe comme objectif de la firme la recherche dune valeur qui enrichit les actionnaires considrs comme les seuls ayant des droits dcisionnels rsiduels, cest dire des droits sur les lments non prvus et crits dans les contrats. La seconde attribue ces droits dcisionnels rsiduels tous les apporteurs de ressources en fixant comme objectif de lentreprise latteinte dune valeur partage par lensemble des parties prenantes (dirigeant, salaris, clients, cranciers, actionnaires, fournisseurs, public) 22 . Cest pourquoi la plupart des travaux empiriques sus voques ont distingu les indicateurs de performance relatifs la rmunration des actionnaires de ceux relatifs la valeur globale de lentreprise. En conformit cette logique, et compte tenu des ralits et des contraintes lies la disponibilit des donnes, nous avons considr deux ratios de performance que sont: - le rsultat dexploitation/ fonds propres, le REFP; - la valeur ajoute/ chiffre daffaires, la VACA. II-2-2. Les variables de structure financire Nous avons identifi cinq variables relatives larbitrage dette- fonds propres, la politique dinvestissement, et la structure de proprit. Mais, la variable X5 relative la structure de proprit et qui respecte la procdure de mesure de la concentration du capital23 , est subdivise en trois sous variables selon que la concentration est faible (X51), moyenne (X52), ou forte (X53). Ces variables sont donc les suivantes: X1 : dettes long et moyen terme /fonds propres24 X2 : dettes court terme 25 /total actif X3 : immobilisations brutes /total actif X4 : immobilisations brutes /dettes long et moyen terme X51 = C = 20% X52 = 0 = C - 20% = 30%
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si si si si si

C C C C C

< = < < =

20% 20% 20% 50% 50%

Charreaux G., (1998), dfinit la valeur actionnariale comme le surplus de rente offert aux actionnaires par rapport leurs cots dopportunit. Charreaux G., Desbrires P., (1998) dfinissent la valeur partenariale comme tant la diffrence entre les ventes values au prix dopportunit et la somme des cots dopportunit pour les diffrents apporteurs
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Plusieurs diffrences peuvent tre releves entre les deux approches qui sont cependant plus proches que distinctes. a) Lapproche actionnariale (Shareholder) privilgie la finance alors lapproche partenariale (Stakeholder) considre lentreprise comme une conjonction des ressources tangibles et intangibles. b) dans la premire les actionnaires sont les seuls dont la rmunration alatoire intervient en dernier, aprs que tous les autres partenaires aient t rmunrs leur cot dopportunit ou rmunration tablie sur le march concurrentiel de chaque ressource apporte.. La performance apparat donc comme l e seul moyen pour rmunrer aussi les actionnaires ce cot. La seconde remet en cause ces droits dcisionnels rsiduels attribus aux seuls actionnaires. En effet, tous les partenaires assument le risque rsiduel car une perte demploi (dirigeant, salaris) ou de client/fournisseur (fournisseur, client, crancier) entrane une perte de rmunration de lexprience jadis bien valorise. A titre dexemple, en ce qui concerne le capital humain spcifique des salaris, des tudes de Topel R., (1991) montrent que la perte demploi cote chez un salari 10 15% de baisse de rmunration dans le nouvel emploi par suite des risques idiosyncrasique et systmique. c) lapport des actionnaires est marginal selon lapproche partenariale car ils peuvent diversifier leur risque par cession , transfert ou ngociation de leurs titres divisibles ; ce qui nest pas le cas pour les autres stakeholders. 23 Nous avons adopt la mesure de concentration de Djelassi M., (1996) et de Charreaux G., (1991). 30 et 50% correspondent la minorit et la majorit de blocage en France. 20% est arbitraire pour les auteurs mais reste le seuil partir duquel le Service des Statistiques Industrielles en France considre les prises de participations trangres. 24 Les fonds propres comprennent le capital social, les rserves, le report nouveau et les subventions dquipement. Ils peuvent tre infrieurs, pour une priode donne, au capital social en cas dimportants reports nouveaux antrieurs dficitaires. 25 Les dettes court terme comprennent les dettes fournisseur, les dcouverts bancaires, les TVA et autres impts indirects verser

X53 = 0 si C < 50% = C - 50% si C = 50% II-3- Le modle danalyse Nous avons conu deux modles, selon que la variable dpendante est le rsultat dexploitation sur les fonds propres (modle 1) ou que cette variable est la valeur ajoute sur le chiffre daffaires (modle 2). Nous pouvons donc crire : Modle 1 Modle 2 REFP = f (Xi, i= 1 5 ) VACA = f (Xi, i= 1 5 )

Aprs avoir test les corrlations de Pearson entre les variables explicatives anne par anne, nous avons procd la rgression multiple 26 pour chacun des deux modles anne par anne. IIILes rsultats La corrlation de Pearson approprie nos donnes quantitatives montre une indpendance des variables explicatives au cours des trois annes dtude car mme la corrlation apparemment significative au seuil de 1% entre X2 et X3 du tableau n2 suivant nest pas considrer dans lensemble. Tableau n2 : Corrlation de Pearson au seuil de 1% entre variables explicatives. Anne 1996/97 1997/98 1998/99 Variable (s) Aucune corrlation Aucune corrlation X2 X3 -0,540 (0,000)

Lindpendance entre variables explicatives tablie, nous avons poursuivi ltude en les introduisant toutes dans la rgression multiple 27 . Les rsultats du modle 1 sont donns dans le tableau n3 suivant.

Tableau n3 : La rgression multiple selon le modle 1 (le REFP est la variable dpendante) Annes 1996/97
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Variables bta retenues X1 -0,718a

Sign. du R2 modle a 0,536

R2 ajust 0,465

F 7 ,611

DW 1,521

Presque toutes les tudes empiriques sus indiques ont utilis la rgression multiple avec des tests de corrlation de Pearson (Charreaux G., Demsetz H.et Lehn K., Djelassi M, .) 27 Dans toutes les entreprises de lchantillon, il y a une forte concentration du capital social. Ce qui se traduit par la constance des variables X51 et X52 avec des valeurs respectives de 20 et 30 et les valeurs non nulles de X53. Pour cette raison, le logiciel SPSS 10.1 utilis a donc supprim les variables X51 et X52 dans lanalyse des deux modles (voir annexe)

1997/98 19998/99

Aucune variable explicative nest significative. X2 0,798a a 0,354 0,256 3,614 X3 0,472b N.B a : significatif au seuil de 1% ; b : significatif au seuil de 5% ;

1,787

Les rsultats du modle 2 sont donns dans le tableau n4 suivant. Tableau n4 : La rgression multiple selon le modle 2 (la VACA est la variable dpendante) Annes 1996/97 1997/98 1998/99 N.B. Variables bta Sign. du R2 R2 ajust retenues modle X2 -0,414a b 0,327 0,255 X3 0,311b X5.3 0,331b X2 -0,449a a 0,433 0,347 X3 0,372b X5.3 0,406a X2 -0,702a a 0,484 0,405 a : significatif au seuil de 1% ; b : significatif au seuil de 5% ; F 3,207 5,044 6,179 DW 2,160 2,218 1,817

Au regard du tableau n3, la variable X1 est la seule qui, en 1996/97, explique en sens inverse la variable REFP un seuil de 1%. Autrement dit, il existe pour cette anne une relation ngative entre le taux dendettement et la richesse des actionnaires. Lendettement apparat ainsi comme un obstacle lpanouissement des actionnaires. En labsence de march financier, laugmentation du taux dendettement entrane une extraversion financire de la firme qui na aucun impact disciplinaire (pas de rduction des cots dagence des fonds propres) mais au contraire engendre des cots (intrts et frais divers lis la dette) dfavorables la rmunration des fonds propres. En 1997/98, la richesse des actionnaires est compltement indpendante de la structure financire. En 1998/99, ce sont les dettes dexploitation (X2) et les immobilisations (X3) qui expliquent positivement la richesse des actionnaires. Les premires, constituant des moyens de financement court terme (dettes fournisseurs, TVA et autres impts indirects verser, dcouverts bancaires,), auraient, au regard de leur importance, entran une hausse de la rentabilit conomique ( et partant un effet de levier financier positif) suite lacquisition des nouvelles immobilisations. Le tableau n4 montre que la richesse globale de lentreprise est : - sensible, en sens oppos, aux dettes dexploitation (X2). En effet, les coefficients de X2 sont tous ngatifs, croissants en valeur absolue entre 1996 et 1999 et significatifs au seuil de 1%. Les dettes court terme sont ainsi destructrices de valeur. En rfrence aux donnes de base, ces dettes sont dans la plupart des cas suprieures lactif circulant. Ce qui occasionne un dsquilibre financier tant au niveau du fonds de roulement que du besoin en fonds de roulement 28 . - faiblement sensible aux immobilisations brutes 29 . Au seuil de 5%, laugmentation des immobilisations a davantage conduit un accroissement de la performance globale entre
28

Les dettes court terme tant suprieures lactif circulant, les capitaux permanents sont infrieurs lactif immobilis et le fonds de roulement est ngatif. Par ailleurs, au lieu dun besoin en fonds de roulement, on assiste un excs en fonds de roulement car les dettes court terme dpassent les stocks et crances dexploitation. 29 Les immobilisations utilises dans ce travail sont brutes. Sur le plan dune analyse financire, elles prsentent un avantage par rapport une valuation au net car les amortissements sont, entre autres raisons, des moyens de financement antrieurs lchance de remplacement des outils de production pour lesquels ils ont t constitus.

1996/97 et 1997/98 (Coefficients respectifs de 0,311 et 0,372). A lobservation des donnes brutes, on remarque que cette hausse des immobilisations se traduit par de nouvelles acquisitions plus productives. - sensible une forte concentration du capital, (X53), au seuil de 5% en 1996/97 et au seuil de 1% en 1997/98 avec des coefficients respectifs de 0,331 et 0,406 . La forte concentration, en tant quun moyen de contrle en interne en labsence du march financier, savre relativement efficace pour la cration de la valeur globale de lentreprise. Au total, , et nonobstant ces quelques relations trs peu significatives dans lensemble, les entreprises au Cameroun militent plus pour la neutralit des indicateurs comptables de la performance face la structure financire. Pour mieux comprendre cette ralit, il est ncessaire danalyser successivement la structure des dettes et celle de proprit des entreprises tudies. Lanalyse de la structure des dettes financires des entreprises tudies. Il se dgage deux constats : 1) les entreprises au Cameroun tendent un financement dettes financires minimales. Sur lensemble des trois annes, les dettes financires reprsentent peine 35% des fonds propres. En plus, sur les 39 entreprises, les dettes financires sont nulles pour 14 entreprises en 1996/97, pour 13 en 1997/98 et pour 16 en 1998/99. Les grandes industries sont les plus concernes (10/14 en 1996/97, 10/13 en1997/98, 12/16 en1998/99) surtout lorsquelles sont contrles par les firmes trangres (9/14 en 1996/97, 8/13 en1997/98, 8/16 en1998/99). 2) le systme financier bancaire tant en restructuration permanente au lendemain dune crise conomique, le manque de confiance mutuelle environnement- banque, amplifi par une asymtrie informationnelle grandissante, les taux dbiteurs levs et linstabilit de lactionnariat et des dirigeants des banques, entre autres, ne peuvent favoriser un endettement intermdi. La dette financire de long terme est donc neutre dans lexplication de la performance car les actionnaires, dans le but de contrler en interne et de se partager sans arbitre les rentes, prfrent un financement en fonds propres. Nous pouvons parler, linverse de Modigliani et Miller, dun financement dette zro au regard de lopacit que reprsente la structure de proprit. La thse de MM et les rsultats obtenus au Cameroun ne sont pas cependant contradictoires car la premire se conclut dans un environnement avec m arch financier et les seconds dans un contexte sans ce march 30 . Lhypothse 2, selon laquelle la dette financire nexplique en rien la performance de lentreprise, est ainsi valide. Lanalyse de la structure de proprit Elle se fait en terme de concentration et de lidentit de lactionnaire principal. 1) en terme de concentration . Sil y a un trait commun caractristique des entreprises tudies, cest la forte concentration du capital social entre les mains dun seul actionnaire. En effet, X53 tant n on nulle et sa moyenne sur les trois annes tant de 33.75, cela signifie quen moyenne lactionnaire principal de lchantillon dtient 83,75%31 du capital. En outre, dans plus de 50% des entreprises, lactionnaire principal dtient plus de 90% du capital avec des actionnaires minoritaires en dtenant moins de 2%32 . Ceci conforte les prvisions de Jensen M.C. et Meckling W.H. selon lesquelles la
30

Lconomie due la dductibilit fiscale des frais financiers, qui reste valable au Cameroun, serait moins importante que les cots gnrs par un endettement bancaire dans une optique o la banque ne discipline en rien les dirigeants des entreprises ventuellement endettes. 31 Ce chiffre est obtenu en additionnant les trois moyennes de 20%, de 30% et de 33,75% respectivement pour X51, X52, X53 ; X51 et X52 tant constantes et gales 20 et 30% au cours des trois annes dtude.
32

La prsence des actionnaires fortement minoritaires dnote la valeur stratgique de tels actionnaires qui sont soit des nationaux privs lorsque lactionnaire principal est une socit prive trangre, soit cette dernire lorsque lactionnaire principal est un priv camerounais. Lactionnaire minoritaire a ainsi un investissement stratgique dont le surplus sur la

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diffusion du capital nest favorable quen prsence dun march financier trs actif (cas des USA) et la concentration33 en cas de march peu actif (cas de lEurope continentale) ou lextrme de labsence de ce march (cas du Cameroun). Lhypothse 1, selon laquelle la performance de lentreprise au Cameroun est positivement sensible une forte concentration du capital, est valide en ce qui concerne la valeur globale de lentreprise mais ne lest pas pour la richesse des actionnaires. 2) En terme de lidentit de lactionnaire principal. Ce dernier est soit une entreprise prive trangre soit une personne physique ou morale de nationalit camerounaise. Lorsquil sagit dune socit trangre , sa part du capital est dau moins de 95%. Cette socit, gnralement multinationale, et dfaut dun march financier disciplinaire, contrle les dirigeants de sa filiale par le march interne du groupe. Lorsquil sagit dune personne prive camerounaise, lentreprise sassimile plus une famille 34 qui entretient son rseau de confiance travers un noyau ombilical ou relationnel35 dont la stabilit dpend du niveau de cont rle exerc dans lentreprise, reflet de sa part sociale.

Conclusion Lobjet de cette recherche tait dapprcier le caractre discriminant du march financier dans le comportement des organisations en matire de choix de financement. Si les indicateurs boursiers de la performance (Q de Tobin, ratio de Marris, lindice de Sharpe) sont sensibles la dette financire et la concentration du capital dans un contexte avec march financier, les deux principaux rsultats suivants, loin de scarter des ces conclusions, les confirment dans un contexte sans march financier comme le Cameroun : - lendettement na aucune influence sur la performance de lentreprise, quil sagisse en terme denrichissement des actionnaires quen terme de la valeur globale de lentreprise. - la concentration du capital a un effet positif relatif sur la valeur globale de lentreprise. Par rapport la thorie et aux travaux empiriques nos rsultats en sont diffrents mais les corroborent. Nous pouvons relever que labsence du march financier est lorigine du manque des indicateurs boursiers de performance jadis sensibles la structure financire et la structure de proprit dans les premiers travaux. En outre, la richesse des actionnaires passerait donc par des ajustements appropris de leur portefeuille sur le march financier par diversification de leur risque, propice des gains additionnels. En retenant la valeur actionnariale, la thse de la neutralit prime. En retenant la valeur globale, il y a une relative convergence entre la forte concentration du capital et la performance. Par ailleurs, dautres points essentiels peuvent tre relevs :
valeur-placement matrialise la complmentarit recherche et qui stabilise la structure de proprit. (Pour plus de dtails sur la valeur stratgique de lactionnaire minoritaire , on peut se reporter Caby J. et Hirigoyen G., 2001, p.10-14 ). Par ailleurs, dans ces entreprises dites contrles, les transferts des richesses lactionnaire majoritaire par enracinement des dirigeants (Johnson S. et al., 2000, parlent de Siphonnage ) nempchent pas aux actionnaires fortement minoritaires de rester aussi longtemps dans lentreprise ds lors que leurs objectifs gnralement non financiers relatifs un apprentissage organisationnel, la diffusion dune nouvelle technologie seront atteints (Hamel G. et al., 1989, etc) 33 Mtanios R., Paquerot M., (1999) montrent que la concentration est un moyen de contrle efficace car en cas de dispersion de lactionnariat, dans le contexte franais, les actionnaires individuels se comportent en passagers clandestins dans la mesure o seulement 4% se dplacent pour les assembles gnrales et 43% dentre eux votent par correspondance. 34 Allouche J., Amann B., (1998, p.144) parlent de socit familiste ou socit de dfiance pour signifier une socit dont la famille est la base de lorganisation conomique. Au Cameroun, gnralement, les principaux responsables ont des relations de famille ou ethniques avec le principal actionnaire prive de nationalit camerounaise. 35 En labsence de march financier accompagne dune forte concentration du capital, seule la structure de proprit dtermine et domine les autres mcanismes de contrle que sont le conseil dadministration et le march des cadres.

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les entreprises au Cameroun, quil sagisse des filiales des grands groupes trangers ou des entreprises sous lemprise dune famille camerounaise, sont fortement concentres et rfractaires lendettement financier. Nous pouvons parler dun financement hirarchique autofinancement toujours presque suffisant o la dette financire est marginalise et lmission des actions nouvelles inexistante au regard de la constance du capital social et de la stabilit de la structure de proprit dans le temps. - la mise en exergue de la valeur stratgique des actionnaires la recherche des complmentarits lheure de lmergence des actifs intangibles dans les entreprises 36 . En somme, cette tude confirme le caractre discriminant du march financier car sans indicateurs boursiers la structure financire nexplique pas la performance . Ces conclusions suscitent plusieurs interrogations qui constituent des ventuelles pistes de recherches ultrieures : - quel arbitrage fera lentreprise familiale camerounaise entre un financement par tontine jusquici privilgi et correspondant aux us et coutumes communautaires et les opportunits librales dun financement desintermdi quoffriront les bourses de valeurs de Douala et de Libreville? - Une filiale au Cameroun ragira- t- elle par rapport au march financier du sige ou celui de son territoire daccueil ? autrement dit quelle sera limpact de la bourse de Douala sur le financement desintermdi des filiales locales ? Sans prjuger les rsultats de ces interrogations, peut- tre cheminerons nous vers cette assertion de Glais M. (1984, p.87) selon laquelle Pour soutenir son activit de longue priode, lentreprise doit disposer dun certain volume de capitaux permanents. La rpartition de ces capitaux entre fonds propres et fonds emprunts est un problme relativement secondaire par rapport la question fondamentale : les rsultats de lentreprise sont- ils suffisants pour prendre le risque et la peine dy investir des moyens financiers ? . Cette recherche prsente des limites lies notamment la faible taille de lchantillon et sa rpartition sectorielle, au nombre limit des variables et dannes dtude . Toutes ces insuffisantes sont dues lindisponibilit des donnes.

Annexe ( principaux rsultats)

Avertissements N.B : Pour les deux modles, les variables suivantes sont des constantes ou comportent des corrlations manquantes : X5_1, X5_2. Elles seront supprimes de l'analyse. Rcapitulatif du modle(b,c)
36

Rgression 96/97 le REFP est la variable dpendante

Lorsque le capital nest pas dtenu 100% par un seul , il est partag de faon fortement disproportionne entre les Camerounais et les Etrangers. Si lactionnaire majoritaire est Camerounais, le minoritaire est Etranger et vis versa. Dans 5 entreprises tudies, les actionnaires minoritaires dtiennent au maximum 0,5% du capital ; dans 6, ils dtiennent entre 0,5 et 10%. La stabilit dune telle structure de proprit est un signe de complmentarit et des apports intangibles des actionnaires minoritaires et traduit un jeu gagnant-gagnant entre les diffrents actionnaires.

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R ANNE ~= 1996/97 (non sselectionn) R- deux R- deux ajust

Changement dans les statistiques Erreur standard de l'estimation Variation de F

Statistique de Durbin- Watson ANNE = 1996/97 (slectionn) 1,521

Modle

ANNE = 1996/97 (slectionn)

ddl 2

1 ,732(a) ,005 ,536 ,465 ,274462206340991 7,611 33 a Valeurs prdites : (constantes), X5_3, X1=11/7, X3=9/8, X2=12/8, X4=9/11 b Sauf indication contraire, les statistiques sont bases uniquement sur les observations pour l esquelles ANNE = 1996/97. c Variable dpendante : Y1=3/7

Seule la variable X1 est significative au seuil de 1% avec un coefficient standardis de - 0, 718 Rgression 97/98 le REFP est la variable dpendante
Rcapitulatif du modle(b,c) R ANNE ~= 1997/98 (non sselectionn) R- deux R- deux ajust Changement dans les statistiques Erreur standard de l'estimation Varia tion de F Statistique de Durbin- Watson ANNE = 1997/98 (slectionn) 1,993

Modle

ANNE = 1997/98 (slectionn)

ddl 2

1 ,270(a) ,055 ,073 -,067 ,263088996536091 ,520 33 a Valeurs prdites : (constantes), X5_3, X1=11/7, X3=9/8, X4=9/11, X2=12/8 b Sauf indication contraire, les statistiques sont bases uniquement sur le s observations pour lesquelles ANNE = 1997/98. c Variable dpendante : Y1=3/7

Aucune variable explicative nest significative au seuil de 5% Rgression 98/99 le REFP est la variable dpendante
Rcapitulatif du modle(b,c) R ANNE ~= 1998/99 (non sselectionn) R- deux R- deux ajust Changement dans les statistiques Erreur standard de l'estimation Variation de F Statistique de Durbin- Watson ANNE = 1998/99 (slectionn) 1,787

Modle

ANNE = 1998/99 (slectionn)

ddl 2

1 ,595(a) . ,354 ,256 1,703835131786035 3,614 33 a Valeurs prdites : (constantes), X5_3, X3=9/8, X1=11/7, X4=9/11, X2=12/8 b Sauf indication contraire, les statistiques sont bases uniquement sur les observations pour lesquelles ANNE = 1998/99. c Variable dpendante : Y1=3/7

La v variable X2 est significative au seuil de 1%avec un coefficient standardis de 0,798 et la variable X3 au seuil de 5% avec un coefficient standardis de 0, 472.

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Rgression 96/97 la VACA est la variable dpendante

Rcapitulatif du modle(b,c) R ANNE ~= 1996/97 (non sselectionn) R- deux R- deux ajust Changement dans les statistiques Erreur standard de l'estimation Variation de F Statistique de Durbin- Watson ANNE = 1996/97 (slectionn) 2,160

Modle

ANNE = 1996/97 (slectionn)

ddl 2

2 ,572(a) ,562 ,327 ,225 ,123362471109 3,207 33 a Valeurs prdites : (constantes), X5_3, X1=11/7, X3=9/8, X2=12/8, X4=9/11 b Sauf indication contraire, les statistiques sont bases uniquement sur les observations pour lesquelles ANNE = 1996/97. c Variable dpendante : Y2=5/4

La variable X2 est significative au seuil de 1% avecun coefficient standardis de 0, 414, la variable X3 au seuil de 5% avec un coefficient standardis de 0,311 et la variable X5_3 au seuil de 5% avec un coefficient standardis de 0,331. Rgression 97/98 la VACA est la variable dpendante Rcapitulatif du modle(b,c)
R ANNE ~= 1997/98 (non sselectionn) R- deux R- deux ajust Changement dans les statistiques Erreur standard de l'estimation Variation de F Statistique de Durbin- Watson ANNE = 1997/98 (slectionn) 2,218

Modle

ANNE = 1997/98 (slectionn)

ddl 2

2 ,658(a) ,590 ,433 ,347 ,126465201114 5,044 33 a Valeurs prdites : (constantes), X5_3, X1=11/7, X3=9/8, X4=9/11, X2=12/8 b Sauf indication contraire, les statistiques sont bases uniquement sur les observations pour lesquelles ANNE = 1997/98. c Variable dpendante : Y2=5/4

La variable X2 est significative au seuil 1% avec un coefficient standardis de 0,449 ; la variable X3 au seuil de 5% avec un coefficient standardis de0,372 et la variable X5_3 au seuil de 1% avec un coefficient standardis de 0,406.

Rgression 98/99 la VACA est la variable dpendante

Rcapitulatif du modle(b,c) R ANNE ~= 1998/99 (non sselectionn) R- deux R- deux ajust Changement dans les statistiques Erreur standard de l'estimation Variation de F Statistique de Durbin- Watson ANNE = 1998/99 (slectionn) 1,817

Modle

ANNE = 1998/99 (slectionn)

ddl 2

2 ,695(a) ,496 ,484 ,405 ,212362728515 6,179 33 a Valeurs prdites : (constantes), X5_3, X3=9/8, X1=11/7, X4=9/11, X2=12/8 b Sauf indication contraire, les statistiques sont bases uniquement sur les observations pour lesquelles ANNE = 1998/99. c Variable dpendante : Y2=5/4

Seule la variable X2 est significative au seuil de 1% avec un coefficient standardis de 0,702.

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