Evaluation Entreprises FR

SEMINAIRE
Stagiaires IEC
EVALUATION DES ENTREPRISES

prsent par
Madame Pascale TYTGAT

REVISEUR DENTREPRISES
2 OCTOBRE 2010
Evaluation des entreprises Sminaire IEC _________________________________________________________________________________
TABLE DES MATIERES
I. II. III. IV. V.
INTRODUCTION - ..................................................................................................................... 2 CONTEXTE DE LEVALUATION .................................................................................................. 4 PREALABLE : LA FIABILITE DE LINFORMATION FINANCIERE .................................................. 5 PREALABLE : LA NATURE DE LINFORMATION FINANCIERE DE REFERENCE ......................... 7 METHODES INTRINSEQUES ................................................................................................... 10
A. METHODE STATIQUE , dite galement METHODE DE LACTIF NET CORRIGE ou REEVALUE ...................................................................................... 10 1. Introduction ................................................................................................ 10 2. Dtermination des lments de correction de lactif net comptable .......... 11 3. Prise en compte de limpact fiscal des corrections .................................... 12 4. Exemple...................................................................................................... 13 5. Points dattention lis la fiscalit............................................................. 13 Partage de limpt latent ............................................................................ 13 Asset deal vs Share deal............................................................................. 14 Impact des rserves immunises ................................................................ 15 Cas particulier des rserves immunises vises larticle 47 du CIR ....... 15 Existence de dficits fiscaux reportables. .................................................. 17 6. Limites la mthode statique..................................................................... 18 7. Exercice...................................................................................................... 19 B. 1. 2. 3. 4. METHODES DYNAMIQUES ...................................................................... 22 Introduction ................................................................................................ 22 Valeur de rendement .................................................................................. 22 Discounted free cash-flows Actualisation des cash-flows libres ............ 28 Avantages et inconvnients des mthodes dynamiques............................. 30
C. METHODES MIXTES ................................................................................. 31 1. Rente de goodwill ...................................................................................... 31 2. Mthode dite des multiples ........................................................................ 32
VI. METHODES ANALOGIQUES- .................................................................................................. 34
A. METHODE DITE DES MULTIPLES BOURSIERS ................................................ 34 B.

VII. VIII.
METHODE DITE DES TRANSACTIONS COMPARABLES .................................. 39

METHODE DITE DE SUM OF THE PARTS - ....................................................................... 40 DCOTES ET SURCOTES - ........................................................................................................ 41
A. DECOTES ......................................................................................................... 41 B.
IX.
SURCOTES....................................................................................................... 44
CONCLUSIONS- ....................................................................................................................... 45
_________________________________________________________________________________ BST Rviseurs d'Entreprises page 1 le 2 octobre 2010 Pascale TYTGAT
I.
INTRODUCTION -
Valeur et Prix sont deux notions distinctes. La Valeur dune entreprise est celle qui rsulte de lapplication de mthodes gnralement admises par la doctrine financire. Celles-ci sont destines estimer le mieux possible le montant quun tiers serait prt payer pour acqurir les titres dune socit, en tenant compte de paramtres les plus objectifs possible. Le Prix est celui qui fera la transaction, qui rsulte de lun accord final conclu entre cdant et cessionnaire sur la base de ngociations impliquant davantage des lments de contexte quune valuation ne peut intgrer parfaitement. Il en va ainsi du nombre dacheteurs intresss, ou de limportance de la cible pour un candidat acqureur, qui pourrait impliquer quil accepte de payer une prime plus importante. La doctrine financire actuelle aborde essentiellement lvaluation des entreprises selon deux approches : les mthodes intrinsques, reposant sur les donnes chiffres de l'entreprise valuer, et privilgiant selon les cas les donnes statiques (capitaux propres corrigs), dynamiques (rsultat et cash flow) ou mixtes (combinant les deux); les mthodes analogiques, reposant sur la rfrence des transactions comparables rcentes ou la capitalisation boursire de socits considres comme comparables
tant entendu quil est important, pour toute rigueur, dadopter une approche multi-critres . Il convient de veiller ne pas confondre Equity Value (EqV) (valeur des capitaux propres, pour lactionnaire) et Enterprise Value (EV) (valeur dentreprise, indpendamment de sa structure financire), avec Equity Value (EqV)= Enterprise Value (EV) moins Dette Financire Nette normative
Notons galement que des approches dvaluation dites coutumires peuvent parfois tre utilises, pour lvaluation de lactivit. Celles-ci se basent sur des valuations forfaitaires (pourcentage du chiffre daffaires, ). Bien que ces mthodes coutumires soient encore frquemment utilises dans le cadre de lvaluation de PME ou de professions librales, elles apparaissent aujourdhui obsoltes par rapport aux mthodes intrinsques et analogiques. Elles ne seront donc utilises que dans le cas o lapplication des deux approches ci-avant nonces savrerait complexe, trop fastidieuse (par manque dinformation, par exemple), ou utilises des fins de grosse louche ou simple recoupement. Ce syllabus se veut tre un document permettant aux stagiaires IEC davoir une vue synthtique sur les diffrentes mthodes dvaluation dentreprises couramment utilises. Il a pour objectif dgalement daborder des questions pratiques qui se posent dans la mise en uvre dune valuation, et de susciter des rflexes pour le praticien.
Avertissements A des fins didactiques, le prsent syllabus traite de manire simplifie certains aspects, pour viter de rendre trop complexe lexpos qui sera fait, et daller audel de lambition du sminaire compte tenu du temps nous imparti.. Nous navons pas voulu faire de ce syllabus un recueil de formules (Cook Book), comme on retrouve dans la plupart des ouvrages consacrs aux techniques dvaluation. Lvaluation dune entreprise ne consiste pas en linjection de chiffres dans une moulinette ; bien au contraire, il sagit dun travail de fond o le jugement, lexprience et le discernement par rapport aux rsultats obtenus doivent primer.
II.
CONTEXTE DE LEVALUATION
En prambule toute mission dvaluation, lexpert valuateur veillera prciser : le contexte dans lequel lvaluation est mene (rorganisation, apport en nature, quasi-apport, acquisition, cession, dtermination dun rapport dchange en cas de fusion) ; les documents et informations financires passes et prvisionnelles mis sa disposition (les lister !) lidentit des personnes ou organes auxquels le rapport dvaluation est destin, et le caractre confidentiel du rapport ; une rserve dusage prcisant que le rapport ne peut tre utilis que dans le contexte pr-dcrit ; quil na pas procd laudit des situations comptables lui communiques (en prcisant toutefois et le cas chant, si le commissaire de la socit a certifi les comptes annuels statutaires/consolids mis sa disposition) ; quil ne se prononce pas sur la pertinence des informations prvisionnelles et business plan mis sa disposition.
Ces prcisions sont importantes car elles permettent de ne laisser aucune ambigit quant la mission et au rle de l expert-valuateur ou la porte de son rapport.
III.
PREALABLE : LA FIABILITE DE LINFORMATION FINANCIERE
Les mthodes dvaluation font rfrence aux informations financires disponibles publiquement (comptes annuels dposs), mais galement des informations internes lentreprise telles les balances gnrales, tableaux damortissements, etc. Elles utilisent galement des informations financires prvisionnelles, telles budgets, plans daffaires 3 ou 5 ans, donnes stratgiques affrentes au dveloppement, etc. Fiabilit de linformation financire disponible : Etant donn que ces donnes sont des lments-cl de la dtermination de la valeur de lentreprise, lvaluateur devra porter une attention toute particulire la fiabilit et la cohrence des informations financires mises sa disposition. Cest par ailleurs ce qui est attendu implicitement, ds lors quil est considr comme un spcialiste du chiffre ! Lvaluateur veillera donc (idalement, mais difficile parfois en pratique !): sassurer, dans la mesure du possible, que lorganisation comptable et administrative de la socit est fiable ; identifier tout litige potentiel pouvant impacter la situation patrimoniale de la socit ; sassurer que les oprations de csure des exercices ( cut-off ) ont t correctement ralises, tout particulirement si lvaluation doit tre ralise une date prcise ; identifier tout risque dirrcouvrabilit de crances ; analyser la rcurrence des rsultats, la stabilit de la marge ou du rsultat dexploitation, etc de manire gnrale, identifier toute surestimation des capitaux propres comptables de la socit valuer. Cette tape permet de vrifier que le point de dpart de lvaluation, cest--dire linformation financire, constitue une base solide et fiable.
De la mme manire, il conviendra dexaminer linformation prvisionnelle avec circonspection, cest dire se poser par exemple la question de la cohrence des hypothses de croissance adoptes Comme indiqu dans le chapitre prcdent, ces vrifications pralables doivent tre considres comme normales pour un praticien diligent sans toutefois tre assimiles un audit des comptes. Il est vident que, dans le cas o linformation financire est contrle par un commissaire, les diligences portant sur lexamen circonstanci des comptes, mener par lvaluateur pourront tre considres comme allges, mais cet tat de fait ne doit pas occulter le regard critique de lhomme des chiffres. Exhaustivit de linformation financire disponible : Dune manire gnrale, et de par la complexification des affaires, le Hors-bilan est devenu de plus en plus important. Il en est ainsi des Droits et Engagements hors bilan, dont linventaire doit normalement soigneusement tre comptabilis (classe 0) et repris en annexe aux comptes annuels dposs. En matire dvaluation, une attention toute particulire devra tre accorde : au caractre quitte et libre des actifs (un actif hypothqu ou gag vaut-il moins ?) lexistence de litiges non provisionns lexistence dengagements dacqurir, de cder, de faire ou de ne pas faire, Cest dire quil faudra examiner si ce Hors-bilan est susceptible daffecter lvaluation, ou doit simplement faire lobjet dune information particulire notre mandant.
IV.
PREALABLE : LA NATURE DE LINFORMATION FINANCIERE DE REFERENCE
Comptes statutaires vs comptes consolids En fonction des mthodes dvaluation utilises, les informations financires de rfrence peuvent reposer : sur les comptes statutaires sur les comptes consolids La rfrence aux capitaux propres des comptes statutaires sera dapplication, principalement, dans le cas dvaluations dites statiques (mthode patrimoniale, ) applicables aux holdings passives, socits immobilires, , ou dune valuation de type sum of the parts dans le cadre dune holding chapeautant divers ples dactivits. La rfrence au compte de rsultats des comptes consolids sera dapplication dans le cas dvaluations dites dynamiques lorsquil convient dvaluer la capacit de la socit analyse gnrer du rendement. Ces mthodes seront dcrites plus aprs. Rfrentiel comptable utilis Une attention toute particulire doit galement tre porte au rfrentiel comptable utilis. En effet, les comptes consolids peuvent tre tablis selon le rfrentiel comptable belge ou selon les normes internationales IFRS (obligatoirement pour les socits cotes, facultativement pour les socits qui en auraient pris loption). Lapplication des normes IFRS implique, entre autres et pour information seulement, que : certains actifs soient dj valus leur valeur de march (ex. certains actifs financiers) ; certains lments se trouvant hors bilan en droit comptable belge soient valoriss en IFRS (ex. la juste valeur des instruments financiers) ;
les actions propres ne soient plus comptabilises lactif du bilan mais en dduction des capitaux propres ; les immobilisations corporelles et stocks soient, le cas chant, valus de manire moins conservatrice ; les impts diffrs actifs et passifs ne seront pas reconnus / comptabiliss dans le bilan de la mme manire quen normes belges ;
Lvaluateur veillera donc identifier les discordances pouvant exister entre les rfrentiels comptables et leur impact ventuel sur les variables utilises dans le cadre de son valuation. En particulier, il pourrait tre mis en possession de comptes statutaires BGAAP et comptes consolids IFRS. Il lui faudra donc du discernement dans la manire danalyser et extraire linformation financire de rfrence. Rgles particulires dvaluation Le Conseil dAdministration ou la Grance dune socit doit arrter (dans un Procs-verbal) les rgles particulires dvaluation. Ce point a toute son importance, car il affecte la manire dont les actifs et passifs sont inventoris et valoriss. Il en est par exemple ainsi notamment des: frais de recherche et dveloppement (activs ou non ?) immobilisations incorporelles (rgles dactivation et taux damortissements) immobilisations corporelles (taux damortissements et frais accessoires) stocks et commandes en cours dexcution (cots plus ou moins complets) rgles en matire de dotations aux rductions de valeurs sur crances commerciales, prise en considration des carts de conversion, Environnement sectoriel Un valuateur diligent devra toujours se poser la question de la situation dans laquelle volue lentreprise valuer.
Business model Lvaluateur prendra le temps de se poser la question de savoir si le business model a ou non du sens par rapport aux annes futures (organisation, avantages concurrentiels, prennit,). Si la rponse est ngative, il est hasardeux de prendre en considration telles quelles des informations financires prvisionnelles qui reposeraient sur le pass.
V.
METHODES INTRINSEQUES
Les mthodes dvaluation dites intrinsques se basent sur les informations financires issues de la socit : comptes annuels statutaires et, le cas chant, consolids comptes statutaires et, le cas chant, consolids internes et dtaills (balances gnrales des comptes) informations prvisionnelles : budget n+1, business plan 3 ou 5 ans annexes normalises aux comptes annuels, et les annexes libres (telles le rapport de gestion (ou, dfaut, les mentions lgales reprendre), le rapport du commissaire, les rgles particulires dvaluation, )
A.
METHODE STATIQUE , dite galement METHODE DE LACTIF NET CORRIGE ou REEVALUE
1.
Introduction
La mthode de lActif Net Corrig est une mthode patrimoniale permettant dvaluer lexistant, ce que lentreprise possde dj. Dans ce cas, il nest pas tenu compte de la capacit bnficiaire de la socit et de son rendement futur probable. Cette mthode se base sur lactif net comptable de la socit valuer, lequel est corrig des diffrences existant entre la valeur comptable des actifs et passifs et leur valeur relle (ou valeur vnale). Les corrections la hausse peuvent consister, entre autres, en : une valeur vnale des actifs suprieure leur valeur comptable ; des excdents de provisions ; toute surestimation de passif et, partant,, toute surestimation de charges ; des produits latents donc, non comptabiliss ;
A linverse, les corrections la baisse peuvent consister en : une valeur vnale des actifs infrieure leur valeur comptable ; des sous-estimations de provisions et dettes; des non-valeurs (dont des crances irrcouvrables, des actifs obsoltes, des frais dtablissement activs) ; toute sous-estimation de passifs ; des charges latentes donc, non-comptabilises ;
2.
Dtermination des lments de correction de lactif net comptable
Afin de dterminer la valeur vnale des actifs, lvaluateur : fera, le cas chant, appel des experts spcialiss dans la valorisation desdits actifs (experts immobiliers, par exemple) lorsquil sagit de biens valus leur valeur de revente probable ou valeur vnale; effectuera des contrles de vraisemblance par rapport la valeur neuf des actifs lorsque les biens sont valus leur valeur dusage (dans le cas, par exemple, de machines pour lesquelles lvaluateur estime quil existe un risque de vtust ou dobsolescence) Gnralement, on prendra en compte la valeur de revente probable pour des biens facilement cessibles et ne rentrant pas directement dans le cycle dexploitation / de production de lentreprise value. Pour les biens spcifiques lexploitation, la valeur de revente est moins pertinente car ces biens sont, en gnral, difficilement cessibles. On retiendra alors la valeur dusage en ltat de ces actifs.
Une attention toute particulire devrait idalement tre porte sur la rubrique des Stocks, sil en est, afin de dceler le cas chant des anomalies dans la mesure o sa valeur comptable volue dans le temps. Dans une entreprise mauvaise sant financire, la valeur comptable des stocks a tendance gonfler, et masque le plus souvent des non-valeurs et, partant, un actif net comptable artificiellement gonfl.
Lvaluateur accordera une importance particulire aux Droits et engagements hors bilan susceptibles davoir un impact sur lvaluation de lentreprise. Cest le cas des engagements suivants : hypothque ou mandat hypothcaire gage sur fonds de commerce engagement dacquisition/de cession dun actif existence dun complment de prix payer suite une acquisition engagement de ne pas faire (exemple, engagement de ne pas cder un actif) Ces lments hors bilan sont susceptibles davoir un impact sur le rsultat de lvaluation, ds lors que : un actif gag/hypothqu ne peut avoir la mme valeur quun actif quitte et libre ; un actif incessible doit voir sa valeur diminuer dune dcote dilliquidit (cfr chapitre sur les dcotes) ; un actif que lentreprise sest engage cder doit normalement tre valu sa valeur de cession.
3.
Prise en compte de limpact fiscal des corrections
Lvaluateur devra tenir compte de limpact fiscal des corrections apportes lactif net comptable. En effet, la plupart des corrections prises en considration dans le cadre de la dtermination de lActif Net Corrig ont pour effet daugmenter ou de diminuer potentiellement la base imposable de la socit ; Cela revient dire que lvaluateur devra considrer le fait que si certains lments dactifs et passifs de la socit value devaient tre alins leur valeur vnale, il en rsultera une imposition fiscale diffrente que si lalination seffectuait sur la base des seules valeurs comptables.
4.
Exemple
Une socit prsente un actif net comptable de 100.000 EUR. Il existe une plus-value latente sur un immeuble pour 50.000 EUR. LActif Net Corrig pourra alors tre calcul comme suit : Actif net comptable : Plus-value immobilire 1: Fiscalit latente sur plus-value immobilire : 100.000 EUR + 50.000 EUR - 17.000 EUR2 ___________ 133.000 EUR
Notons que la prise en compte dun impt latent dans le cadre dune valuation patrimoniale dpend fortement du contexte dans lequel se place lvaluation.
5.
Points dattention lis la fiscalit
Partage de limpt latent
Dans le cas de lvaluation dune socit immobilire actif immobilier unique (contexte achat/vente), la question qui peut se poser est de savoir si lacqureur va uniquement acheter le btiment ( asset deal ) ou les titres de la socit ( share deal ). Il est frquent que lacqureur prfre acqurir les titres de la socit, lui permettant dpargner les droits denregistrement sur lacquisition de limmeuble. Le vendeur, quant lui, pourra bnficier de lexonration de la plus-value ralise sur la cession de ces titres en vertu de larticle 192 du CIR. Dans un tel cas, et pour le calcul de la valeur de la socit, on opte gnralement pour un partage dit "fair" (50/50) de limpt latent (33,99 %) sur la plus-value latente affrente aux actifs immobiliss, entre lacqureur et le vendeur, partant de
1 2
Hypothse : valeur nette comptable = 100.000 Eur et valeur vnale expertise = 150.000 Eur 50.000 EUR * 34% dISOC = 17.000 EUR, pour autant toutefois quil ny ait pas de pertes fiscales rcuprables, dductions pour intrts notionnels ou pour investissements et RDT reports / rcuprables.
l'ide que l'acqureur des titres fera l'conomie des droits d'enregistrement s'il a acquis les titres plutt que les actifs, et que la socit (et donc ses actionnaires) fera l'conomie de l'ISOC sur les plus-values comptablement non ralises. LActif Net Corrig fair pourrait alors tre calcul comme suit : Actif net comptable : Plus-value immobilire 3: Fiscalit latente sur plus-value immobilire : 100.000 EUR + 50.000 EUR - 8.500 EUR4 ___________ 141.500 EUR
Asset deal vs Share deal
Dans lexemple simplifi repris ci-dessus, comparons une transaction sur titres une transaction sur actif.
Plaons-nous dans le chef dun candidat acheteur du bien immobilier, seul actif de la socit, et examinons le cot global pour lui, mais galement les consquences pour lactionnaire ou la socit cdante. Achat de lactif : cot pour lacqureur : 150.000 Eur + 14% de frais et droits denregistrement Achat des titres : cot pour lacqureur : 141.500 Eur
Sans rentrer dans les dtails complexes qui sont ncessaires pour aller au bout du raisonnement (identit de lacqureur personne physique ou morale, la manire de traiter le bnfice pour le vendeur des titres personne physique ou le vendeur socit qui vend lactif, la manire de sortir les liquidits de la socit,) signalons quil existe une quation qui permet de passer du prix de cession de lactif au prix de cession des titres.
Hypothse : valeur nette comptable = 100.000 EUR et valeur vnale expertise = 150.000 EUR 50.000 EUR * 34%/2 dISOC = 8.500 EUR, pour autant toutefois quil ny ait pas de pertes fiscales rcuprables, dductions pour intrts notionnels ou pour investissements et RDT reports / rcuprables.
Impact des rserves immunises
Par ailleurs, le professionnel sera attentif la composition fiscale des capitaux propres de la socit value. Si ces capitaux propres contiennent des rserves non taxes, il conviendra den tenir compte et de dgager une latence fiscale passive tant donn que ces rserves subiront limpt lorsquelles ne satisferont plus la condition dintangibilit (ce qui arrivera par exemple si la socit aline un actif concern, ou distribue des rserves disponibles immunises).
Prise en considration des plus-values de rvaluation comptabilises, dans le calcul des latences fiscales Les plus-values de rvaluation intangibles et donc non encore taxes doivent quant elles tre extra-comptablement extournes contre la rvaluation de lactif rvalu. La latence fiscale se calculera sur base de la valeur nette comptable du bien (hors plus-value acte). Exemple Terrains (valeur nette comptable) : Terrains (rvaluation) : Plus-value de rvaluation (compte #12) : Valeur dexpertise de 3.000.000 EUR 2.000.000 EUR 2.000.000 EUR 6.500.000 EUR
La plus-value relle, par rapport la valeur nette comptable, est de 3.500.000 EUR (et non de 1.500.000 EUR). Limpt latent considrer en dduction doit donc tre calcul sur ce montant.
Cas particulier des rserves immunises vises larticle 47 du CIR
Un cas particulier se pose lvaluateur dans le cas de rserves immunises constitues dans le cadre dune taxation tale de plus-values ralises (article 47 du CIR). Ce cas est relativement frquent dans le cadre de socits immobilires immunisant temporairement les plus-values ralises sur ventes dactifs, sous conditions de remploi.
Lvaluateur devra vrifier si les conditions vises larticle 47 du CIR sont respectes. Dans le cas contraire, limpt sur la plus-value temporairement exonre, major des intrts de retard lgaux, viendra impacter ngativement la valeur de la socit. Il est noter que, dans ce cas, limpt nest pas latent mais bien exigible. Il sagit dune dette certaine. Dans le cas de rserves immunises valablement constitues, lvaluateur devra actualiser limpt qui sera effectivement pay au cours des exercices futurs, faisant en sorte que, au moment de lvaluation, lvaluateur appliquera un taux dimpt plus faible que le taux rel dimpt, compte tenu de son actualisation. . Il conviendra ds lors de revoir extra-comptablement le montant comptabilis sous la rubrique des impts diffrs (comptes 168).
Exemple Considrons une plus-value tale de 10.000 KEur et donc un impt latent de 3.400 KEur. Le bien acquis en remploi (en 2010) est amorti en 10 ans. En actualisant, au 1er janvier 2010, limpt payer (340 KEur par an) un taux dactualisation slevant, par hypothse, de 5%5, on saperoit que le taux dimpt est de 26,26% au lieu de 34%.
2010 340
2011 340
2012 340
2013 340
2014 340
2015 340
2016 340
2017 340
2018 340
2019 340
TOTAL 3.400
2010 324
2011 308
2012 294
2013 280
2014 266
2015 254
2016 242
2017 230
2018 219
2019 209
TOTAL 2.626
La dtermination du taux dactualisation sera aborde plus loin dans ce syllabus _________________________________________________________________________________ BST Rviseurs d'Entreprises page 16 le 2 octobre 2010 Pascale TYTGAT
Existence de dficits fiscaux reportables.
La prise en compte ou non dun impt latent peut tre influence par lexistence de dficits fiscaux reportables (pertes reportables, excdent de dduction pour capital risque, de revenus dfinitivement taxs ou de dductions pour investissement). Il est important de retenir que lutilisation / la valorisation de ces dficits ne pourra seffectuer que dans le cas o aucun changement de contrle de la socit ne rpondant pas des besoins lgitimes caractre financier ou conomique nest intervenu ou ninterviendra conscutivement au rapport dvaluation. En effet larticle 207 al.3 du CIR prvoit que : En cas de prise ou de changement, au cours de la priode imposable, du contrle d'une socit, qui ne rpond pas des besoins lgitimes de caractre financier ou conomique, ne sont pas dductibles des bnfices de cette priode, ni d'aucune autre priode imposable ultrieure : - par drogation l'article 72, la dduction pour investissement non accorde en cas d'absence ou d'insuffisance de bnfices des priodes imposables qui prcdent la priode cite en premier lieu; - par drogation l'article 205quinquies, la dduction pour capital risque non accorde en cas d'absence ou d'insuffisance de bnfices des priodes imposables qui prcdent la priode cite en premier lieu; - par drogation l'article 206, les pertes professionnelles antrieures. Dans le cas frquent dvaluation pour le compte dun acheteur potentiel, les dficits fiscaux reportables devraient tre considrs comme des non-valeurs. Par contre, dans le cas contraire, il conviendra de dduire des latences fiscales passives dgages, limpt conomis du fait de lexistence de latences fiscales actives (dficits fiscaux reportables). Il est par ailleurs possible de valoriser les dficits fiscaux lorsque ceux-ci sont suprieurs aux latences fiscales passives dgages. Le solde pourrait tre actualis sur la dure prvisionnelle dont la socit aura besoin pour utiliser cet excdent de dficit. Lvaluateur veillera donc ce que la socit soit un jour mme de les utiliser, faute de quoi ces dficits seront nouveau considrs comme tant des non-valeurs.
6.
Limites la mthode statique
La mthode statique permet dvaluer la valeur patrimoniale de la socit un moment donn, indpendamment de sa capacit gnrer des revenus futurs ou de son niveau de rentabilit, ce qui rend son application limite certains types de socits. La mthode patrimoniale ne prend en effet en compte que ce qui est repris au bilan pour le porter sa valeur de march estime . Or, une partie significative de la valeur incorporelle dune entreprise peut ne pas tre valorise son bilan.
Cette mthode nest donc relevante que pour des socits sans relle activit, si ce nest la dtention et la gestion dactifs immobiliss, telles les socits-villas , holdings passives ou socits portefeuilles. Notons par ailleurs, quen gnral, la valeur patrimoniale dune socit consistera le prix-plancher au dessous duquel un cdant nacceptera pas de descendre.
7.
Exercice
Vous tes chargs dvaluer la socit X dont les comptes vous sont prsents cidessous.
ACTIF Frais d'tablissement Immobilisations incorporelles Logiciels informatique Immobilisations corporelles Terrains et constructions Autres immobilisations corporelles Immobilisations financires Cautions diverses Crances > 1 an Stock de marchandises Crances < 1 an Crances commerciales Valeurs disponibles Comptes de rgularisation TOTAL DE L'ACTIF PASSIF Capital Rserves disponibles Rserve lgale Bnfice report Dettes > 1 an Etablissements de crdit Dettes < 1 an Dettes > 1 an chant dans l'anne Dettes commerciales Dettes fiscales, salariales et sociales Comptes de rgularisation TOTAL DU PASSIF 125.000 250.000 12.500 150.500 450.000 450.000 517.000 102.000 310.000 105.000 40.000 1.545.000 2.000 125.000 250.000 550.000 550.000 135.000 35.000 1.545.000 20.000 425.000 300.000 125.000 2.000 3.000 20.000
Les informations suivantes vous sont par ailleurs communiques : Les immobilisations corporelles comprennent l'immeuble abritant l'exploitation, acquis pour une valeur historique de 400.000 ; Sa valeur actuelle aprs expertise s'lve 750.000 ; Les autres immobilisations corporelles concernent des machines, outillages, mobiliers et matriels roulants rgulirement amortis et dont la valeur de march est sensiblement identique leur valeur nette comptable ; Les stocks comprennent un lot stock dormant depuis 3 ans pour 50.000 . Le dirigeant estime pouvoir encore vendre ce lot en 2010 et en rcuprer 10.000 ; Les crances commerciales comprennent des clients en retard de paiement de plus de 12 mois, pour un montant TVA 21% incluse de 60.500 . Les dettes commerciales prsentent des soldes fournisseurs de plus de 2 ans pour un montant TVA 21% incluse de 24.200 . L'analyse de ces comptes montre que 12.100 correspondent des dettes vis--vis dun fournisseur tomb en faillite courant 2005 et pour lesquelles le curateur ne s'est jamais manifest. La socit est en base imposable
Rponse
EUR Actif Passif exigible Actif Net non corrig 1.545.000 -1.007.000 538.000
Corrections de l'actif - Frais d'tablissement = non valeur - Plus-value latente sur l'immeuble (750.000 - 300.000) - Stock dormant - Crances commerciales ages ( 60.500 / 1,21) Corrections du passif - Dettes commerciales (12.100 / 1,21) Corrections totales Impact fiscal (34% * 367.000) Valorisation finale 10.000 367.000 -124.780 780.220 -3.000 450.000 -40.000 -50.000
B.
METHODES DYNAMIQUES
1.
Introduction
Comme expliqu ci-dessus, lapproche statique prsente linconvnient majeur de ne traiter que les acquis de la socit valuer, sans prendre en considration le futur de celle-ci, soit ses perspectives de dveloppement et ses capacits gnrer du rendement dans le futur. Des modles plus dynamiques reposant sur la rentabilit normative de lentreprise valuer ont donc t dvelopps. Un trs grand nombre de mthodes dvaluation de type dynamiques coexistent. Il faudra rellement combiner jugement et exprience, pour ne retenir que celles qui sont vritablement pertinentes, et dont lapplication convergera vers un faisceau de valeurs cohrentes.
2.
Valeur de rendement
Cette mthode, trs gnrale, est base sur lactualisation sur une priode de temps limite des rsultats futurs de la socit, corrigs, le cas chant, des lments non rcurrents et tenant compte de linflation, afin de dgager des rsultats dits normatifs .
ou
O i = taux dactualisation t = dure dactualisation

Mthodologie : a) Dtermination de la composante actualiser
Les rsultats normatifs soumis lactualisation peuvent tre les suivants : le rsultat net rcurrent6 ; les dividendes distribus moyens ; le cash-flow. Le choix de la composante qui sera utilise est dpendant de lactivit de la socit. Retenons que lactualisation de flux de dividendes nest applicable que si la socit value a mis en place une politique de distribution systmatique.
b)
Dtermination du taux dactualisation (mthode trs simplifie)
Aprs avoir dtermin la composante quil faudra actualiser, il faut dterminer le taux dactualisation retenir, c'est--dire le taux de rendement thoriquement exig par les actionnaires de la socit, eu gard au degr de risque rencontr. En tout tat de cause, ce taux doit correspondre au minimum au taux sans risque (en Belgique, taux OLO, c'est--dire rendement des Obligations de lEtat belge 10 ans, la date de lvaluation) sans quoi linvestisseur actionnaire prfrera se tourner vers un placement sans risque. En pratique donc, et de manire simpliste, on ajoutera toujours ce taux une prime de risque dpendant de lactivit de lentreprise et des attentes du march. La prime de risque stablira dans une fourchette comprise entre 50% et 200% du taux sans risque, selon les caractristiques de lentreprise. Ces primes de risque sont publies par les services Corporate Finance des banques daffaires. Des mthodes plus labores sont utilises pour dterminer le taux dactualisation retenir :
Cest--dire corrig des lments exceptionnels (hors activit) et/ou non rcurrents _________________________________________________________________________________ BST Rviseurs d'Entreprises page 23 le 2 octobre 2010 Pascale TYTGAT
c)
Dtermination du taux dactualisation (mthode dite du WACC)
Le cot moyen pondr du capital (CMPC) (en anglais, weighted-average cost of capital WACC) correspond au taux de retour sur investissement exig par lactionnaire, compte tenu du niveau du risque encouru et du cot net de lendettement de la socit vise. En somme, il sagit deffectuer la moyenne pondre du cot de tous les modes de financement de la socit, quils soient internes (capitaux propres) ou externes (emprunts). Ce qui permet de faire calquer le plus fidlement possible le taux dactualisation sur la structure relle du financement de lentreprise. Les cots de financement interne correspondent au pourcentage de return sur capitaux propres attendu/exig par les actionnaires ; Les cots de financement externe correspondent au(x) taux dintrt de lendettement financier, aprs correction pour tenir compte de lconomie fiscale lie la dductibilit des charges dintrts. Cest ainsi qu un taux dintrt bancaire (brut) de 6% correspond un taux dintrt bancaire (net dconomie fiscale) de 6% moins (1-33,99%) x 6%, soit 3,96 %. Le WACC peut ainsi tre calcul selon la formule suivante :
O k = WACC VCP = valeur des capitaux propres VD = valeur de la dette kCP = cot des capitaux propres (rendement exig par les actionnaires) kD = taux dintrt auquel la socit peut sendetter IS = le taux dimpt des Socits
Le WACC accorde une importance particulire au mode de financement de la socit valuer. En effet, selon cette mthode, le taux dactualisation appliqu une mme socit sera diffrent selon quelle se finance surtout via capitaux propres ou via emprunt des tiers. En pratique, cest parfois un WACC calcul sur la base dune situation normative du rapport capitaux propres/dettes qui est calcul, pour viter de prendre la rfrence sur une situation qui serait non reprsentative du rythme de croisire de lentreprise.
d)
Cot des capitaux propres et CAPM
La principale difficult est la dfinition de la composante kCP (cot des capitaux propres) qui reprsente lexigence rentabilit des capitaux propres. Sauf cas particuliers, cette exigence de rentabilit correspond ce qui pourrait tre obtenu par les actionnaires de la socit en cas dinvestissements dans des socits comparables, prsentant un mme risque spcifique, sur un march financier ouvert. Pour cela, on utilise le modle dquilibre des actifs financiers (en anglais, capital asset pricing model CAPM) qui revient rendre une valuation thorique dun actif financier sur un march quilibr. Cette mthode sous-tend lexistence dun march o les actifs financiers sont aisment ngociables. Selon cette mthode, la rentabilit attendue par un actionnaire quivaut au taux dintrt sans risque augment dune prime de risque de march. Cette prime de risque de march correspond la diffrence entre le taux de rendement moyen du march des actions et le taux dintrt sans risque. La prime de risque ainsi dgage est une prime moyenne base sur lanalyse de portefeuilles diversifis. Elle doit donc tre affine en tenant compte du risque spcifique de lentreprise value. Ce risque spcifique est reprsent par le coefficient qui traduit la volatilit du titre valu par rapport lensemble du march. Dans le cas dun risque spcifique correspondant au risque moyen, le coefficient sera gal 1.
La formule de dtermination du cot des capitaux propres peut donc tre reprsente comme suit : kCP = Ro + (Rm Ro) O kCP = cot des capitaux propres (rendement exig par les actionnaires) Ro = taux sans risque Rm = taux de rendement moyen du march La dtermination du coefficient posera problme lorsquil sagira dvaluer une socit non cote car il sera impossible de dterminer un historique sur base de lvolution de son cours de bourse par rapport au march. Afin de dterminer le de socit non cotes, il faudra se rfrer des socits cotes aux caractristiques comparables ou actives dans le mme secteur. Les banques daffaires et autres cabinets spcialiss disposent de bases de donnes relatives aux dits sectoriels tirs de socits cotes actives sur un mme march et calculs de manire homogne. Exemple de calcul dun WACC
Taux sans risque Bta Prime de risque du march Cot des capitaux propres Cot de la dette (brut) Taux d'impt Cot de la dette % capitaux propres % dette WACC
3,50% 0,85 7,50% 9,88% 5% 30% 3,50% 60% 40% 7,33%
e)
Dtermination de la priode dactualisation
Etablir des prvisions de rsultats sur une longue dure nest pas chose aise, tant donn la difficult de prvoir les vnements internes ou externes qui se produiront dans le futur (exemple : crise financire de fin 2008-2009). Par consquent, la dure dactualisation doit tre limite une priode raisonnable afin dviter des prvisions trop hypothtiques. En pratique, lvaluation seffectue sur une priode de 3 8 ans. Plus le business dans lequel la socit est active est en volution, plus il sera conseill dappliquer lactualisation sur une priode courte. Notons aussi que plus la dure dactualisation est longue, plus la prime de risque sera leve, tant donn le niveau accru dincertitude. f) La mthode Gordon Shapiro
Notons que, dans le cas dune actualisation des flux de dividendes, une mthode appele Gordon Shapiro est frquemment utilise. Cette mthode consiste en lactualisation des flux de dividendes futurs attendus par la socit, compte tenu dune croissance linaire du dividende distribu. La valeur de laction est alors gale au rapport du dividende sur la diffrence entre le taux de rentabilit exig des actionnaires et le taux de croissance linaire du dividende. La formule de la mthode Gordon Shapiro est donc la suivante :
O Po = valeur de laction D1 = dividende normatif k = taux de rendement exig de lactionnaire g = taux de croissance linaire du dividende
3.
Discounted free cash-flows Actualisation des cash-flows libres
Cette mthode revient valuer un actif conomique la somme des (de tous les) flux de trsorerie quil sera amen rapporter dans le futur. Pour ce faire, lvaluateur se basera sur des flux de trsorerie prvisionnels fournis par la socit. Ces flux devront tre actualiss un taux de rendement reprsentatif du risque encouru par les investisseurs. La mthode des free cash flow est incontestablement la mthode prfre des experts financiers, car elle est prcise et aborde lvaluation de lentreprise de manire globale et complte. Mthodologie a) Dtermination des cash-flows libres
Le cash-flow libre correspond lensemble des flux financiers gnrs par lactivit de la socit et qui sont susceptibles de retourner vers les bailleurs de fonds et les actionnaires.
Ceci ncessite donc ltablissement dun budget prvisionnel, sur base dune hypothse de croissance dfinie par le management de la socit, ce qui implique une incertitude quant la ralisation effective de ce plan daffaires. Lvaluateur se trouvera dans limpossibilit de se prononcer sur des lments prvisionnels. Il devra nanmoins analyser avec un regard critique la cohrence du plan daffaires et la rigueur mthodologique avec laquelle ce plan a t labor, en particulier les donnes de rfrence et les hypothses de croissance qui leur seront appliques.
Le cash-flow libre se calcule comme suit : Rsultat dexploitation Impts + Charges non dcaisses Produits non encaisss Investissements financs sur fonds propres + Valeur de ralisation des dsinvestissements +/- Variation du besoin en fonds de roulement +/- Variation de lendettement financier ( long et court terme)7 Il conviendra dtre prudent sur la dfinition des produits non encaisss et des charges non-dcaisss. En effet, les dotations aux rductions de valeur sur crances commerciales et stocks sont frquemment considres erronment comme des charges non-dcaisses. Si dun point de vue comptable, il sagit effectivement de charges non dcaisses, dun point de vue oprationnel, il sagit en fait dune sorte dabsence dencaissement de produits qui ne devrait pas, de notre point de vue, tre retraite en tant que charge non dcaisse. Il existe deux types de cash flow-libres : Le cash-flow libre oprationnel (Free cash flow to the firm), qui se calcule avant remboursement de la dette et charges dintrts. Il permet de calculer le flux de trsorerie disponible pour les bailleurs de fonds et les actionnaires. Le cash-flow libre aprs remboursement de la dette et charges dintrts (Free cash flow to Equity). Il permet de calculer le flux de trsorerie disponible pour les actionnaires uniquement. Dtermination du taux dactualisation
b)
Dans le cas dune valuation bas sur le Free cash flow to the firm, le taux dactualisation sera calcul sur base du WACC (cfr ci-dessus).
Variation de lendettement financier exclue dans le cadre du calcul du Free cash flow to the firm. _________________________________________________________________________________ BST Rviseurs d'Entreprises page 29 le 2 octobre 2010 Pascale TYTGAT
Sil sagit dune valuation base sur le Free cash flow to Equity, on ne prendra en compte que le taux de return exig des actionnaires. La seconde composante du WACC, savoir le cot du financement externe, nest pas relevant car le Free cash flow to Equity permet de dgager les flux de trsorerie distribuables aux actionnaires, qui sont donc les seuls concerns. c) Dtermination de la dure dactualisation
Les cash flows libres sont considrs sur deux priodes. Pendant une premire priode (3 5 ans le plus souvent) pour laquelle la visibilit est suffisante, ils sont calculs selon un business plan dtaill. Ensuite, la socit est suppose garder un rythme de croisire, en effectuant les investissements de remplacement ncessaires pour le maintien de son activit. Un taux de croissance constant est ds lors appliqu aux cash flows libres, correspondant linflation prvue long terme. d) Dtermination de la valeur de lentreprise
Aux cash-flows libres de croissance actualiss, on ajoute la valeur terminale telle que dcrite ci-dessus, on obtient ainsi la valeur dentreprise (Entreprise Value) qui est cense reprsenter la valeur du business dans laquelle lentreprise value est active. La valeur des titres (valeur de lentreprise Equity value) sera dtermine en ajoutant la valeur dentreprise la trsorerie nette de la socit8 ou en soustrayant son endettement net9
4.
Avantages et inconvnients des mthodes dynamiques
Contrairement aux mthodes patrimoniales statiques, les mthodes dynamiques prsentent lavantage dvaluer les perspectives davenir de la socit et non pas uniquement son pass. Et lon sait que lorsque par exemple un acheteur/investisseur envisage de racheter une socit au prix correspondant lvaluation qui en est faite, il espre rcuprer le prix investi par le rendement procur par la socit elle-mme. Le rendement de son investissement (cration de valeur et dividendes) est directement fonction de la rentabilit susceptible dtre gnre par la socit au lendemain de sa reprise. Il en dcoule que le juste prix payer pour la socit doit tre directement li sa rentabilit escompte.
8 9
Equivalents de trsorerie dettes financires long terme et court terme Dettes financires long terme et court terme quivalents de trsorerie _________________________________________________________________________________ BST Rviseurs d'Entreprises page 30 le 2 octobre 2010 Pascale TYTGAT
Les mthodes dynamiques permettent donc davoir une vue plus complte sur le potentiel de lentreprise en valorisant indirectement des lments incorporels (savoir-faire, clientle) qui ne sont pas valoriss comptablement. Les mthodes statiques ne procdent quant elles qu la revalorisation de lexistant. Les mthodes dynamiques prsentent toutefois le dsavantage dtre trs sensibles aux variations de taux et de dure dactualisation des flux conomiques. Cest la raison pour laquelle, au terme des diligences accomplies lors du calcul dune valeur de rendement, il est dusage de faire une analyse de sensibilit de la valeur la variation dun ou plusieurs paramtres. On observe ainsi de combien bouge la valeur si lon fait varier un rien le taux dactualisation, le taux de croissance long terme ou encore le . Par ailleurs, le recours ncessaire des business plan, informations prvisionnelles et autres budgets implique un degr dincertitude assez lev que lvaluateur sefforcera de rduire en analysant consciencieusement ces documents prvisionnels quitte prendre lui-mme position, en prcisant lui-mme lhypothse retenue.
C.
METHODES MIXTES
Les mthodes mixtes consistent en une combinaison entre des lments de valorisation intrinsque et de valorisation dynamique. Elles sont trs couramment utilises par les experts-comptables, car elles sont relativement faciles mettre en uvre, et expliquer aux clients.
1.
Rente de goodwill
Cette mthode consiste ajouter lactif net corrig tel que dtermin selon la mthode statique (voir supra) la capitalisation dune survaleur (le goodwill) dtermine de manire forfaitaire, li sa rputation, la valeur de son quipe, son nom, ses marques, son rseau de distribution. Cette survaleur correspond la diffrence de return entre un investissement dans la socit value et un investissement sans risque.
O ANC = Actif net corrig t = taux risqu B= Bnfice net moyen i = taux sans risque Le goodwill peut donc tre estim comme suit : Bnfice net moyen10 (Actif net corrig * taux sans risque) Le but de cette mthode est de remdier lune des limites de la mthode statique : labsence de valorisation dlments incorporels qui ne sont pas repris dans lactif net comptable de la socit, et qui sont susceptibles de crer de la valeur demain, et sont donc prendre en considration. Cela revient attribuer une valeur au fonds de commerce (clientle, savoir-faire, etc) de la socit. Ce goodwill sera ensuite multipli par un coefficient dactualisation (taux risqu) et actualis sur une priode de 5 8 ans, selon la doctrine la plus gnrale.
2.
Mthode dite des multiples
Dans ce cas, on ajoute lactif net corrig un multiple dagrgat financier (bnfice, EBIT, EBITDA, bnfice net, chiffre daffaires)
Pour certaines professions librales, il existe des multiples communment admis. Par ailleurs, des tables barmiques ont t mises en place par certaines administrations fiscales (franaises notamment) reprenant, pour un grand nombre dactivit, le multiple appliquer, gnralement sur le chiffre daffaires mais parfois galement sur le bnfice net. La doctrine financire a volu les dernires annes.
10
corrig des lments exceptionnels afin de dgager un bnfice moyen normalis _________________________________________________________________________________ BST Rviseurs d'Entreprises page 32 le 2 octobre 2010 Pascale TYTGAT
Ces mthodes trs forfaitaires apparaissent ds lors quelque peu obsoltes par rapport aux autres mthodes dsormais davantage retenues. Elles sont cependant toutefois encore utilises dans le cadre dvaluation de fonds de commerce de professions librales, ou de certains types de commerces. Il nest pas interdit de les utiliser comme mthodes de recoupement.
VI.
METHODES ANALOGIQUES-
Les mthodes dvaluation dites analogiques consistent valoriser les titres dune socit par rfrence au cours de bourse dune socit cote comparable, ou par rfrence des transactions elles-galement considres comme comparables (transactions rcentes). Pour que les rfrences puissent tre qualifies de comparables, il faut idalement : quelles portent sur des secteurs dactivit identiques que les tailles soient relativement similaires que leur niveau de dveloppement soit comparable Cest malgr tout rarement le cas. Mais cela nempche pas que ces mthodes soient appliques car elles apportent la vision dun angle complmentaire, en objectivant les valeurs par rapport un march ou des rfrences de transactions concrtes.
A.
METHODE DITE DES MULTIPLES BOURSIERS
Cette mthode consiste appliquer des donnes issues du compte de rsultats de la socit valuer, des facteurs de capitalisation (multiples) dduits de lobservation dun chantillon international de valeurs du secteur le plus proche des activits de la socit. Mthodologie La mthode des multiples vise dterminer la valeur dentreprise (EV) de la socit par le biais dun multiple de son EBITDA, de son EBIT, de son chiffre daffaires, ou de son rsultat net. La difficult est destimer la valeur de ce multiple. Pour ce faire, la mthode des multiples revient slectionner une srie de socits cotes, agissant dans un secteur identique celui de la socit cible et de dterminer leur valeur dentreprise (EV).
Pour ce faire, lvaluateur prendra en considration la capitalisation boursire de socits cotes comparables, qui reprsente leur valeur de march des capitaux propres (EqV). Afin de dgager la valeur dentreprise (EV), il conviendra dajouter cette capitalisation boursire la dette nette de la socit comparable, ou de retrancher la trsorerie nette. Valeur dentreprise = capitalisation boursire + dette (- trsorerie) nette (Enterprise Value = Equity Value + Net Debt) Ensuite, la valeur dentreprise (EV) sera divise par les agrgats conomiques (EBITDA, EBIT, chiffre daffaires ou rsultat net) de chaque socit comparable, afin de dgager une slection de multiples. Multiple = Valeur dentreprise / valeur de lagrgat conomique Lvaluateur dgagera alors un multiple moyen pour chaque agrgat, en prenant soin, le cas chant dliminer les multiples quil considre, sur la base de son discernement et de son jugement professionnel, comme anormaux . Ce multiple moyen sera appliqu lagrgat le plus pertinent pour la socit value, permettant ainsi destimer la valeur de la socit.
Quelles variables choisir ? Le choix des agrgats conomiques utiliser dpend des spcificits de la socit valuer par rapport celles constituant l'chantillon de socits comparables. Les ratios (multiples) les plus couramment utiliss mettent en rapport : P/E = Cours de bourse et rsultat net courant EV/EBITDA EV/EBIT EV/Sales Avec : EV = Enterprise Value P = capitalisation boursire = Equity Value = EqV = cours de laction x nombre dactions en circulation E= Earnings = rsultat (normal) annuel P/E On calcule ainsi le nombre de rsultats (acquis lanne n ou attendus pour lanne n+1) que reprsente la cotation actuelle de laction. EV/EBITDA Ce paramtre revient valuer la socit sur la base du profit gnr indpendamment de sa structure de financement (charges dintrts), des contraintes fiscales ou avantages fiscaux, des amortissements et des provisions. EBITDA = Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization = +/- Cash flow dexploitation LEBITDA est un des agrgats privilgis car il permet de dgager un nombre plus important de comparables tant donn que ni la fiscalit locale, ni le mode de financement de la socit nont dimpact sur la valorisation de la socit. Cela permet dtendre le spectre de socits comparables analyser et dutiliser des critres plus pointus pour la slection de ces comparables.
Etant une notion non normalise, il faut tre attentif aux diffrentes dfinitions qui peuvent tre donnes lEBITDA. En effet, nombreux sont ceux qui considrent que toutes les charges non dcaisses doivent tre exclues de lEBITDA, en ce compris les rductions de valeurs actes sur stocks et autres actifs circulants. Comme expliqu ci-dessus, nous considrons que ces lments doivent tre inclus dans lEBITDA, notamment au motif quil sagit de produits qui auraient dus tre encaisss mais qui ne le sont finalement pas. Lvaluateur fera galement attention au traitement du rsultat exceptionnel et linterprtation qui en est faite. EV/EBIT LEBIT revient valuer une socit sur la base du profit gnr hors impact des charges financires et contraintes fiscales. EBIT = Earnings Before Interest and Tax = +/- Rsultat dexploitation
En comparaison lEBITDA, cet agrgat exclut les socits comparables ayant une stratgie dinvestissement et damortissement diffrente de la socit value. Elle reste nanmoins un des paramtres les plus utiliss par les professionnels.
EV/Sales Dans ce cas, lvaluation se base sur la capacit de la socit gnrer des ventes. On valorise la part de march de lentreprise indpendamment de sa structure de cot et de sa capacit dgager du profit. Lutilisation du chiffre daffaires dans le cadre de lvaluation par multiples boursiers est assez rare tant donn que peu de socits tirent un avantage concurrentiel dterminant sur la seule base de leur chiffre daffaires sans tenir compte dautres paramtres.
EV/Equity Les capitaux propres sont galement parfois cits comme agrgat possible. Nanmoins, ils sont peu utiliss dans le cadre de lvaluation par multiples boursiers car leur niveau est fortement dpendant de la politique de distribution de dividendes des socits. De plus, depuis lapparition des IFRS, les capitaux propres des groupes cots sont plus volatiles suite lexistence doprations comptabilises directement contre les capitaux propres (juste valeur des instruments financiers de couverture, actions propres) Obstacles et limites La difficult pratique lie lapplication de la mthode dite des multiples rside tout dabord dans la disponibilit de linformation. En effet, en cas dabsence de march comparable et/ou de socits cotes comparables, la mthode des multiples boursiers ne peut tre applique. La socit value doit donc tre active dans un march concurrentiel et tre de taille significative afin quil soit possible de constituer lchantillon de socits cotes comparables. Laccs de telles bases de donnes a un cot trs important, quil est impossible damortir sur un petit nombre de missions. Seules les banques daffaires et cabinets spcialiss y ont donc accs. Par ailleurs, la valeur dentreprise (EV) calcule sur la base de multiples boursiers implique, par dfinition, que les titres des socits comparables sont parfaitement liquides, car cessibles tout moment sur un march rglement. Dans le cas o la socit value nest pas cote, la liquidit des titres valus est videmment diminue. Il en rsulte que lvaluateur devra, pour toute rigueur, prendre en compte une dcote dilliquidit (voir ci-aprs) par rapport la valeur dentreprise calcule sur base de comparables boursiers.
Lapproche par comparables boursiers prsente certaines limites lies notamment labsence dharmonisation des normes comptables et limprcision engendre par les diffrences de mtiers et de taille entre les diffrents intervenants dun mme secteur. Enfin, lapproche par les multiples ne traduit que trs imparfaitement les besoins dinvestissement des socits. Enfin, en prsence dun tel march, il reste encore la difficult deffectuer une analyse de comparables cohrente et de sassurer que certaines socits comparables naient pas t retires de la slection car ne correspondant pas la valeur souhaite.
B.
METHODE DITE DES TRANSACTIONS COMPARABLES
La seconde mthode analogique est une variante permettant de dterminer les multiples appliquer aux agrgats conomiques (EBIT, EBITDA) sur la base des multiples pratiqus lors de transactions rcentes dans un secteur similaire celui de la socit value. Lapproche de valorisation par les transactions comparables du secteur constitue une approche dite majoritaire qui est traditionnellement utilise dans le cadre doprations confrant une majorit du capital des socits acquises. Les valeurs auxquelles lvaluateur aboutira seront des valeurs incluant implicitement une prime de contrle. Celle-ci est gnralement de lordre de 25 30%. Lvaluateur slectionnera des transactions rcentes dans le secteur vis et dterminera, sur base des donnes chiffres sa disposition, quel multiple dEBIT, EBITDA, chiffre daffaires les transactions ont t conclues. Cette mthode permettra lvaluateur de se rendre compte des multiples pratiqus rcemment et le confortera (ou non) dans les hypothses quil a poses en utilisant dautres mthodes. Tout comme expliqu pour la Mthode des comparables boursiers voque ciavant, laccs de telles bases de donnes est parfois complexe (difficult obtenir des donnes fiables sur lensemble des conditions de ralisation de ces oprations, ainsi que sur le montant des synergies anticipes) et a un cot trs important, quil est impossible damortir sur un petit nombre de missions. Seules les banques daffaires et cabinets spcialiss y ont donc accs.
VII.
METHODE DITE DE SUM OF THE PARTS -
Lorsquil sagit de procder lvaluation dune socit holding qui possde des activits diverses, exploites au travers de filiales oprationnelles, lapproche dvaluation adopter consiste faire la Somme des parties loges dans le holding. Cette mthode nest quun cas particulier de la mthode dActif Net Corrig. On procde habituellement comme suit : On part des comptes statutaires de la socit holding de tte, et lon passe en revue chacune des filiales et chacun des actifs. Les filiales oprationnelles sont values sur la base de mthodes dynamiques (valeur de rendement, Discounted Free Cash Flow, multiples,..). Les filiales immobilires sont values sur la base du rendement des actifs immobiliers. On prend on considration un impt latent passif sur les plusvalues latentes. Les latences fiscales actives sont valorises (sil existe par exemple des actifs fiscaux telles pertes fiscales rcuprables), en fonction des prvisions dutilisation. Les frais de gestion du holding (normaux annuels) sont actualiss, et dduits de la valeur. En procdant de la sorte, on revalorise ainsi de la manire la plus correcte chacun des ples dactivits.
VIII. DCOTES ET SURCOTES Les valuations dont question aux chapitres prcdents aboutissent toutes approcher la valeur de 100% des titres, donc de la socit dans son ensemble. Or, il arrive frquemment que lvaluation vise ne concerne quun certain pourcentage des titres dune socit. Dans ce cas, la simple multiplication de la valeur globale de la socit par le pourcentage des titres nest pas suffisante. En effet, selon le contexte dans lequel lvaluation prend place, il peut y avoir lieu de tenir compte dune dcote ou dune surcote (prime). Lanalyse du contexte sera faire avec circonspection. Avant dappliquer de manire trop mcanique une dcote, il faudra rflchir sa justification conomique.
A.
DECOTES
Dcote de minorit / dcote dilliquidit Deux tats de fait sont susceptibles dentraner une dcote : lorsque les titres valuer ne permettent pas lacqureur ventuel de devenir majoritaire, voire de contrler la socit ; lorsque les titres valuer ne sont pas liquides, cest--dire quil nexiste pas ou peu de march pour leur revente (cas des socits non cotes). Cette seconde situation est cependant nuancer. Les paquets de titres valus en vue de leur cession subissent une dcote si leur cession nentrane pas dans le chef de lacheteur une prise de contrle de la socit dont les titres sont cds. Cest particulirement vrai dans le cadre de titres de socits non cotes pour lesquels le march dacheteur est relativement faible et o le pouvoir attach aux actions cdes est trs important.
A loppos, on peut penser que des titres minoritaires dune socit cote, facilement ngociables sur un march rglement, ne doivent pas faire lobjet de dcote tant entendu que le but de leur achat est de dgager la revente une plusvalue spculative et quil na jamais t question dobtenir un contrle de la socit. Cette observation nest videmment pas valable dans le cadre doffres publiques dachat ou dchanges o, au contraire, le but de lopration est la prise de contrle dune socit cote. Dans ce cas-l, il faut envisager une surcote (prime) car la vente des titres confrera lacqureur le contrle de la socit. Notons galement que des actionnaires peuvent ajouter des conditions la cession des actions, par la conclusion dun pacte dactionnaires prvoyant des clauses dincessibilit ou de cessibilit limite aux actionnaires existants. Dans ce cas, une importante dcote dilliquidit est prvoir. Il nexiste aucune rgle mathmatique permettant de dterminer le pourcentage de dcote prendre en considration par rapport la valeur de 100% des titres dune socit. Nanmoins, en pratique, il apparat que les dcotes constates sont comprises dans une fourchette de 20 50%. On peut nanmoins avancer que limportance de la dcote sera inversement proportionnelle la liquidit des titres cder et limportance que leur dtention revt dans le chef de lacqureur. A titre dexemple par labsurde, admettons un actionnaire dtenant 2% des titres dune socit et souhaitant sen dfaire. Aucun pacte dactionnaire na t conclu. 1er cas : 98% des titres appartiennent un seul actionnaire. 2nd cas : deux actionnaires dtiennent 49% des titres chacun. Dans le 1er cas, une dcote importante sera applique car : il ny a aucun march extrieur pour ses titres tant donn que le seul acheteur intress est lactionnaire majoritaire ; les titres cds napportent aucun contrle complmentaire lactionnaire existant.
Dans le 2nd cas, aucune dcote ne sera applique. Il est mme probable quil faille ajouter une surcote (prime) car : il ny a nouveau aucun march extrieur pour ces titres car seuls les actionnaires existants ont un intrt acheter ; mais les titres cds apporteront lacheteur le contrle de la socit tant donn quil dtiendra alors 51% des titres. Dcote de holding La dcote de holding provient de la constatation que la capitalisation boursire de holdings cots apparat toujours plus faible que la somme des participations revalorises quelle dtient. Plusieurs explications justifient la dcote de holding : labsence de choix par linvestisseur du portefeuille dactifs dans lequel il souhaite tre intress (particulirement dans des holdings au portefeuille diversifi) ; lilliquidit du portefeuille titres (cfr ci-dessus) lexistence de frais gnraux et de fonctionnement inhrents lactivit de holding les dperditions fiscales inhrentes lactivit de holding. Par ailleurs, la dcote de holding sera dautant plus importante si elle se couple une participation minoritaire. Le minoritaire naura en effet aucun pouvoir sur loctroi du dividende, ce qui constitue son unique motivation. Dcotes de structure Certains valuateurs prconisent galement la prise en considration de dcotes de structure pouvant reprsenter tant la dpendance dune structure la personnalit de ses fondateurs. Cette dcote sinscrit gnralement dans la fourchette de 10 20%. De pareilles dcotes sont galement susceptibles dtre appliques lorsque, dans le cadre dune valuation sur la base de comparables boursiers, lchantillon des socits comparables slectionnes comprend des entits de plus grande taille que la socit value.
B.
SURCOTES
Comme indiqu ci-dessus, une surcote pourra tre dapplication lorsque les titres faisant lobjet de lvaluation permettront lacqureur de passer un seuil stratgique, augmentant son pouvoir de contrle dans la socit dont les titres sont cds. Ce sera par exemple le cas loccasion de sortie dactionnaires ayant une minorit de blocage aux Assembles Gnrales ou dans le cadre doprations rglementes dOffre Publique dAchat ou dEchange. Les primes de contrle dOPA observes en Belgique sur les dernires annes taient de lordre de 25%.
IX.
CONCLUSIONS-
Lvaluation dune entreprise nest pas un exercice de mathmatique, o lon injecte des valeurs donnes certains paramtres dans une ou plusieurs formules toutes faites. Il faut bien comprendre le mtier de lentreprise, do viennent la marge, la cration de rsultat et de la valeur. Etre capable de jeter un il critique sur linformation financire passe et prvisionnelle, pour viter de retenir des donnes qui ne seraient pas normatives. Il faut ensuite ne retenir que les approches et formules applicables au cas despce, eu gard au contexte de lvaluation. Et se rappeler que seule une approche multi-critres peut tre adopte, si lon veut donner du crdit aux diligences accomplies. In fine il faudra galement analyser soigneusement les rsultats fournis par chaque approche retenue et essayer de comprendre les raisons pour lesquelles ils sont, le cas chant loigns ou divergents11. Une moyenne arithmtique simple ou pondre des rsultats obtenus pourra tre calcule pour arriver une valeur moyenne ou une fourchette de valeurs finales, en ayant soin de prendre en considration des dcotes ou primes, en fonction des cas despces.
On pourrait par exemple observer que lapproche dactualisation des cash flows conduit une valeur suprieure la mthode des multiples, et lexpliquer en disant que le plan daffaires intgre un plan de dveloppement audacieux, non encore traduit dans les rsultats multiplis . _________________________________________________________________________________ BST Rviseurs d'Entreprises page 45 le 2 octobre 2010 Pascale TYTGAT
11

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SEMINAIRE

EVALUATION DES ENTREPRISES

Madame Pascale TYTGAT

Evaluation des entreprises Sminaire IEC _________________________________________________________________________________

TABLE DES MATIERES

I. II. III. IV. V.

A. METHODE DITE DES MULTIPLES BOURSIERS ................................................ 34 B.

METHODE DITE DES TRANSACTIONS COMPARABLES .................................. 39

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Evaluation des entreprises Sminaire IEC _________________________________________________________________________________

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PREALABLE : LA FIABILITE DE LINFORMATION FINANCIERE

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PREALABLE : LA NATURE DE LINFORMATION FINANCIERE DE REFERENCE

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METHODE STATIQUE , dite galement METHODE DE LACTIF NET CORRIGE ou REEVALUE

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Dtermination des lments de correction de lactif net comptable

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Prise en compte de limpact fiscal des corrections

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Points dattention lis la fiscalit

Partage de limpt latent

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Asset deal vs Share deal

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Impact des rserves immunises

Cas particulier des rserves immunises vises larticle 47 du CIR

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Existence de dficits fiscaux reportables.

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Limites la mthode statique

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O i = taux dactualisation t = dure dactualisation

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Mthodologie : a) Dtermination de la composante actualiser

Dtermination du taux dactualisation (mthode trs simplifie)

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