Le MEDAF

Modle d'valuation des actifs financiers

Comment le risque affecte-t-il la rentabilit espre d'un investissement ?
Le MEDAF (CAM ! Capital Asset ricin" Model# donne une rponse co$rente%
&ous les risques n'affectent pas les pri' des actifs%
(eul le risque non diversifiable est rmunr ) l'quilibre%
Le MEDAF donne une valuation de la rentabilit espre d'un actif*
i
* en
fonction du + risque ,%
Cette rentabilit espre peut -tre utilise comme tau' d'actualisation dans la
valorisation de l'actif%
J-B Desquilbet . Universit d'Artois
.- La diversification
/- La fronti0re efficiente
/%.- En l'absence d'actif sans risque (Mar1o2it3#
/%/- En prsence d'actif sans risque (&obin .456#
7- L'quilibre du marc$ (le MEDAF#
7%.- 89pot$0ses (($arpe* &re9nor* Lintner* Mossin#
7%/- ortefeuille de marc$ et + droite de marc$ ,
7%7- :valuation des actifs et + droite caractristique , d'un actif
7%;- <isque s9stmatique et risque spcifique
7%5- :limination du risque spcifique par diversification
7%=- >mplications du MEDAF
;- L'utilit du MEDAF
;%.- Mesures de performance (($arpe .4==* &re9nor .4=5* ?ensen .4=6#
;%/- Actualisation
J-B Desquilbet / Universit d'Artois
1- La diversification (thorie des choix de portefeuille de Markoit!"
>ntuitivement* les investisseurs devraient e'i"er des rendements levs pour
dtenir des actifs ) risque lev%
Mais la rmunration du risque d'un actif dpend de la mani0re dont il est dtenu%%%
@n portefeuille est constitu de plusieurs (N# actifs dont les tau' de rentabilit
sont considrs comme des variables alatoires R
i
* dont les proprits statistiques
sont connues (observations des sries passes#%
Aaleur d'un actif en t B V
i,t
<entabilit arit$mtique de l'actif B
R
i
=
V
i *.
V
i *C
V
i *C
Esprance B E(R
i
# !
i
* D
i
renta#ilit $o%enne
Aariance B A(R
i
# !
i
/
* D
i
& ris'ue (
Covariance B Cov(R
i
* R
j
# !
i j
%!
j i
%
Coefficient de corrlation B
ij
!
i j
E(
i

j
#
J-B Desquilbet 7 Universit d'Artois
Aaleur d'un portefeuille contenant n
i
actifs i* i ! .* %%% N B V
P , t
=

i=.
N
n
i
V
i , t
(valeur du portefeuille ! somme des valeurs des actifs qui le composent#
art de l'actif i dans le portefeuille B
x
i
=
n
i
V
i *C
V
P *C
<entabilit arit$mtique du portefeuille B R
P
=
V
P*.
V
P*C
V
P*C
=%%%=

i=.
N
x
i
R
i
La rentabilit arit$mtique du portefeuille est "ale ) la mo9enne des rentabilits
arit$mtiques des actifs qui le composent* pondre par leur poids%
FG B la rentabilit logarit!ique du portefeuille n'est "as gale ) la mo9enne des
mo9enne des rentabilits logarit!iques des actifs qui le composent%%%
J-B Desquilbet ; Universit d'Artois
<eprsentation + matricielle , du portefeuille et de ses caractristiques
ortefeuille D un vecteur des + parts , d'actifs B #' ! Hx
$
* I* x
i
* I* x
N
J
<entabilits des actifs B <' ! HR
$
* I* R
i
* I* R
N
J
Matrice des variances-covariances de N actifs B
D=
|
c
.
/
%%% c
. j
%%% c
. N
%%% %%% %%% %%% %%%
c
i .
%%% c
i
/
%%% c
i N
%%% %%% %%% %%% %%%
c
N .
%%% c
N j
%%% c
N
/

<entabilit du portefeuille B R
P
! #' R %

i=.
N
x
i
R
i
Esprance de la rentabilit B
P
! E(R
P
# ! #' E(R# !

i=.
N
x
i
j
i
Aariance de la rentabilit B A(R
P
# ! #' # !

i=.
N

j=.
N
x
i
x
j
c
i j
J-B Desquilbet 5 Universit d'Artois
E'emple B portefeuille P constitu de deu' titres* en proportions x et (. K x#
Esprance de la rentabilit B
P
! x
1
L (. K x#
2

Aariance de la rentabilit B
P
/
! x
/

1
/
L (. K x#
/

2
/
L / x(. K x#
12

P
/
! x
/

1
/
L (. K x#
/

2
/
L / x(. K x#
1

12

criture matricielle ?
Dans la t$orie de Mar1o2it3* les caractristiques essentielles d'un actif ou d'un
portefeuille sont sa + rentabilit , (mo9enne# et son + risque ,%
J-B Desquilbet = Universit d'Artois
La constitution d'un portefeuille per$et de di$inuer le & ris'ue ( (mesur par
la variance de la rentabilit#%
(i
1
!
2
! alors B

P
/
! Hx
/
L (. K x#
/
L / x(. K x#
12
J
/
! H. K /(. K
12
#x(. K x#J
/

pour
12
! .*
P
/
!
/
quelque soit la composition du portefeuille (x#%
pour
12
M .*
P
/
M
/
quelque soit la composition du portefeuille (x#%
Mar1o2it3 (.45/# montre que les bnfices de la diversification dpend des
corrlations%
Corrlation ! . D les actifs sont des substituts (leurs rentabilits varient dans
le m-me sens* dans des proportions fi'es B R
i
! b&R
j
L a avec b N C#
Corrlation ! K. D les actifs s'assurent mutuellement (leurs rentabilits
varient en sens inverse* dans des proportions fi'es B R
i
! b&R
j
L a avec b ' C#
Corrlation ! C D pas de lien entre les rentabilits%
J-B Desquilbet O Universit d'Artois
Apports de Mar1o2it3 B
l'intr-t de la diversification ne repose pas sur l'absence de corrlation entre les
rentabilits* mais sur leur i!"ar(aite )orrlation%
+ rpartir ses Pufs dans des paniers imparfaitement corrls plutQt
que les mettre dans des paniers parfaitement corrls positivement ,
La rduction des risques permise par la diversification est limite par le de"r de
corrlation entre les actifs%
La diversification du portefeuille permet de diminuer le + risque ,* sans
ncessairement diminuer la rentabilit mo9enne%
J-B Desquilbet 6 Universit d'Artois
E'emple nR. B <entabilit mo9enne en fonction de l'cart-t9pe de rentabilit d'un
portefeuille ) deu' actifs pour diverses valeurs du coefficient de corrlation%
Avec B

1
! 5S
2
! /CS

.
! /CS
/
! /CS
(m-me + risque ,#
J-B Desquilbet 4 Universit d'Artois
Avec B

1
! 5S
2
! /CS

.
! /CS
/
! ;CS
J-B Desquilbet .C Universit d'Artois
E'emple nR/ B <entabilit mo9enne en fonction de l'cart-t9pe de rentabilit d'un
portefeuille ) trois actifs* A* G et C%
Coefficient de corrlation
A G C
A . C*C/ C*5
G . C*.
C .

i

i
A 77 S ;/*C S
G .C S .5*5 S
C /C S ;O*5 S
J-B Desquilbet .. Universit d'Artois
10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
A et B
B et C
A et C
A, B et C
cart type
e
s
p

r
a
n
c
e
)- La frontire efficiente
)*1- En l'a#sence d'actif sans ris'ue (Mar1o2it3#
(i on combine tous les titres + risqus , disponibles de toutes les mani0res
possibles* on obtient l'ense!ble des "orte(euilles "ossibles* caractriss par un
tau' de rentabilit de mo9enne et d'cart-t9pe %
armi tous ces portefeuilles fi"ure le + portefeuille de marc$ , qui comprend
tous les titres risqus pondrs par leur capitalisation% Le portefeuille de marc$ a
une rentabilit R
*
* de mo9enne
*
et d'cart-t9pe
*
%
@n portefeuille efficient est un portefeuille
dont la rentabilit mo9enne est ma'imale pour un niveau de risque donn* ou
dont le risque est minimal pour une rentabilit donne%
J-B Desquilbet ./ Universit d'Artois
Les portefeuilles efficients sont sur la + fronti0re , de l'ensemble des portefeuilles
dans le plan (* #%
+rincipe de dter$ination des portefeuilles efficients ,
*ax +( R
P
) ,\V ( R
P
)
#
s%c%

i=.
N
x
i
=. soit #'%.
N
! .
est un param0tre dcrivant la fronti0re%
! C B esprance de rentabilit ma'imale
D B variance de rentabilit minimale
peut s'interprter comme l'aversion au risque d'un dcideur + quadratique ,%%%
J-B Desquilbet .7 Universit d'Artois
Tn peut montrer al"briquement que B
c
P
/
=c
V
/
+
(
j
P
j
V
a
)
/
La fronti0re de l'ensemble des portefeuilles est une branc$e d'$9perbole
d'quation B j=j
V
!a
.
c
/
c
V
/
dans le plan (, #%
oU a est une constante (qui correspond ) la pente de la branc$e as9mptotique* et
dont la valeur dpend des caractristiques des rentabilits des titres e'istant* leurs
mo9ennes* variances* covariances#
et
V
et
V
sont les caractristiques du portefeuille de variance minimale%
J-B Desquilbet .; Universit d'Artois
E'emple B
j=/.*=/S!C*O;O4
.
c
/
(.7*54S)
/
La fronti0re efficiente + r"uli0re , est la
branc$e suprieure de l'$9perbole
(portefeuilles dominants#%
Les rentabilits espres se combinent
linairement* tandis que les + risques , se
combinent non linairement* ) cause des
covariances%
J-B Desquilbet .5 Universit d'Artois
0% 50% 100%
-50%
0%
50%
100%
cart-type
e
s
p

r
a
n
c
e
Porte(euille de varian)e !ini!ale
P
o
r
t
e
(
e
u
i
l
l
e
s

d
o
!
i
n
a
n
t
s
P
o
r
t
e
(
e
u
i
l
l
e
s

d
o
!
i
n

s
Les portefeuilles d'actifs risqus + efficients , vrifient plusieurs proprits B
.% ar construction* la rentabilit mo9enne d'un portefeuille efficient est une
fonction croissante du risque (si on modifie un portefeuille efficient de
mani0re ) au"menter la rentabilit mo9enne* alors on est contraint
d'au"menter le risque#%
/%&oute combinaison linaire de portefeuilles efficients est un portefeuille
efficient (en particulier* le portefeuille de marc$ est efficient#%
7%&oute la fronti0re + r"uli0re , peut -tre "nre par la combinaison linaire
de deu' portefeuilles efficients quelconques* en combinant ventuellement des
positions lon"ues et courtes (+ t$or0me de sparation ) deu' fonds , de F%
Glac1 .4O/* qui "nralise celui de &obin .456#%
J-B Desquilbet .= Universit d'Artois
)*)- En prsence d'actif sans ris'ue (&obin .456#
L'actif sans ris'ue paie un tau' de rentabilit relle fi'e* sans risque de dfaut
(t9pe obli"ation d':tat inde'e#%
Dans un portefeuille comprenant
un titre (ou portefeuille# risqu* (
R
*
R
#* en proportion x*
et un actif sans risque* (C* r
(
#* en proportion (. K x#*
<entabilit espre et risque se combinent linairement B
R
P
! x R
R
L (. K x#r
(

P
! x
R
L (. K x#r
(
et
P
! x
R

D'oU B j
P
=r
(
+
j
R
r
(
c
R
c
P
J-B Desquilbet .O Universit d'Artois
j
R
r
(
c
R
s'appelle le + ratio de ($arpe , du titre risqu%
j
P
r
(
c
P
s'appelle le + ratio de ($arpe , du portefeuille%
Tn a donc B
j
P
r
(
c
P
=
j
R
r
(
c
R
Le portefeuille a le m-me ratio de ($arpe que l'actif risqu qu'il contient%

P
K r
(
D mesure la rentabilit e'cdentaire mo9enne (rmunration du risque#

P
D mesure la + quantit , de risque
j
P
r
(
c
P
D s'interpr0te comme la rmunration unitaire du risque
J-B Desquilbet .6 Universit d'Artois
E'emple B
actif sans risque B r
(
! 5S
actifs risqus* de rentabilits B
<
.
caractris par (
.
*
.
# ! (;CS* ./S#
<
/
caractris par (
/
*
/
# ! (/CS* .CS#
&ous les portefeuilles combinant l'actif sans risque et <
.
sont domins par ceu' qui
contiennent <
/
au lieu de <
.
%
D c$oisir le portefeuille a9ant le ratio de ($arpe le plus lev%
J-B Desquilbet .4 Universit d'Artois

P

5S
.CS
./S
/CS ;CS
Ratio de -ar"e
P

!

5
S

L

C
*
/
5
C

P

P

!

5
S

L

C
*
.
O
5

P

La possibilit de placer dans un actif sans risque et d'emprunter au tau' sans
risque lar"it l'ensemble des portefeuilles possibles%
En combinant l'actif sans risque
et <
/
caractris par (
/
*
/
# ! (/CS* .CS#%%%
I Comment obtenir
P
! .5S ?
I Comment obtenir
P
! .CS ?
J-B Desquilbet /C Universit d'Artois

P

5S
.CS
.5S
/CS
P

!

5
S

L

C
*
/
5
C

P

;CS .CS
O*5S
Vuels actifs risqus c$oisir ?
@tiliser les bienfaits de la
diversification%
(upposons que les rentabilits de
<
.
caractrise par (
.
*
.
# !
(;CS* ./S# et <
/
caractrise
par (
/
*
/
# ! (/CS* .CS# ne
sont pas corrles%
E'pliquer le passa"e de A ) G*
puis de G ) C%
Comparer A et G%%%
J-B Desquilbet /. Universit d'Artois
0
%
5
%
1
0
%
1
5
%
2
0
%
2
5
%
3
0
%
3
5
%
4
0
%
5%
10%
-
A
.
La fronti0re efficiente + sin"uli0re , est la demi-droite qui relie le titre sans risque
au portefeuille d'actifs risqus a9ant le ratio de ($arpe le plus lev (+ portefeuille
tan"ent ,#%
E'emple B
Fronti0re r"uli0re B
j=/.*=/S!C*O;O4
.
c
/
(.7*54S)
/

centreB C /.*=/S
portef var min .7*54S /.*=/S
portef tan"ent .=*//S /6*/7S
pente as9mptote B C*O;O4
pente fronti0re sin"uli0re B .*7OC6
J-B Desquilbet // Universit d'Artois
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
cart-type
e
s
p

r
a
n
c
e
Porte(euille
tangent
.
r
o
n
t
i
/
r
e

s
i
n
g
u
l
i
/
r
e
.
r
o
n
t
i
/
r
e

r

g
u
l
i
/
r
e
r
(
! 6%
La fronti0re sin"uli0re indique un principe de sparation des fonds (+ t$or0me
de sparation ) deu' fonds , de &obin .456# B
Des investisseurs a9ant les m-mes anticipations sur les rentabilits et leurs
corrlations* investissent dans le m-me portefeuille (ou fonds# d'actifs risqus
(celui qui a le ratio de ($arpe le plus lev#%
(a composition est indpendante de la tolrance ou de l'aversion au risque des
investisseurs%
C'est l'allocation entre ce fonds et l'actif sans risque qui diff0re selon la tolrance
ou l'aversion au risque%
J-B Desquilbet /7 Universit d'Artois
Dtermination du portefeuille tan"ent B
Ma'imiser le ratio de ($arpe en c$oisissant * sous la contrainte d'appartenance )
la fronti0re r"uli0re%
*ax
c
jr
(
c
s%c% j=j
V
+a
.
c
/
c
V
/
Tn obtient B j
0
=j
V
+
a
/
c
V
/
j
V
r
(
et
c
0
/
=c
V
/
(
.+
a
/
c
V
/
(j
v
r
(
)
/
)
L'quation de la fronti0re sin"uli0re est alors B j=r
(
+
j
0
r
(
c
0
c
&ous les portefeuilles efficients combinent l'actif sans risque et le portefeuille
tan"ent* et ont le m-me ratio de ($arpe que le portefeuille tan"ent%
J-B Desquilbet /; Universit d'Artois
/- L''uili#re du $arch (le MEDAF"
La t$orie du portefeuille conseille de c$oisir un portefeuille risqu efficient ou un
parta"e entre actif sans risque et portefeuille d'actifs risqus selon le de"r
d'aversion au risque%
Le MEDAF (mod0le d'valuation des actifs financiers# propose une dtermination
des pri' d'quilibre des actifs%
J-B Desquilbet /5 Universit d'Artois
/*1- 0%pothses (($arpe* &re9nor* Lintner* Mossin#
.%Des investisseurs riscop$obes valuent les portefeuilles en termes d'esprance
et de variance des rentabilits sur une priode (il e'iste des e'tensions sur
plusieurs priodes* des e'tensions avec des fonctions d'utilit espre#
/%Les marc$s de titres sont parfaits (actifs parfaitement divisibles* pas de coWts
de transactions* pas de restrictions de ventes ) dcouvert* pas de ta'es*
information disponible sans coWt* possibilit de pr-t et d'emprunt au tau' sans
risque#
7%Les investisseurs ont acc0s au' m-mes opportunits d'investissement%
;%Les anticipations de rendement (esprances* variances* covariances# sont
identiques%
J-B Desquilbet /= Universit d'Artois
(ous ces $9pot$0ses*
tous les investisseurs dterminent
la m-me fronti0re efficiente r"uli0re*
le m-me portefeuille tan"ent (a9ant le ratio de ($arpe le plus lev# X
ils dtiennent tous des actifs risqus dans les m-mes proportions (celles du
portefeuille tan"ent* le + fonds d'actifs risqus ,#%
Alors B
A l'quilibre du marc$* tous les titres offerts sont dtenus B
D A l''uili#re1 le portefeuille & tan2ent ( est le portefeuille de $arch*
J-B Desquilbet /O Universit d'Artois
/*)- +ortefeuille de $arch et & droite de $arch (
A l''uili#re ,
Le portefeuille + tan"ent , est le portefeuille de marc$%
La fronti0re + sin"uli0re , est appele + droite de marc$ , (1a"ital *ar2et 3ine#%
our tous les portefeuilles efficients* on a donc B j
P
=r
(
+
j
*
r
(
c
*
c
P
&ous les portefeuilles ont le m-me ratio de ($arpe* celui du portefeuille de marc$%
La rentabilit () l'quilibre# de tout portefeuille efficient est la somme B
du tau' sans risque
d'une + prime de risque , qui s'crit comme + pri' du risque (ois quantit de
risque , B le ratio de ($arpe s'interpr0te comme + pri' du risque ,* et l'cart-t9pe
de la rentabilit comme quantit de risque%
J-B Desquilbet /6 Universit d'Artois
/*/- 3valuation des actifs et & droite caractristi'ue ( d'un actif
Dans tout portefeuille efficient* on peut montrer que la "ri!e de risque d'un
a)ti( "arti)ulier est "ro"ortionnelle 4 la "ri!e de risque du "orte(euille B
j
i
r
(
=
Cov( R
i
, R
P
)
c
P
/
(
j
P
r
(
)
Le facteur de proportionnalit mesure la )ontribution !arginale du titre i au
risque du "orte(euille%
Tn montre en effet* en calculant l'accroissement en pourcenta"e de l'cart-t9pe de
la rentabilit du portefeuille dW ) un accroissement d'un point de pourcenta"e de la
part du titre en portefeuille* que B
d c
P
/c
P
d x
i
=
Cov( R
i
, R
P
)
c
P
/
J-B Desquilbet /4 Universit d'Artois
>l faut bien comprendre que la & pri$e de ris'ue ( d'un actif ne dpend pas du
& ris'ue total ( intrins'ue $ais du ris'ue additionnel 'ue l'actif a4oute au
ris'ue du portefeuille o5 il est int2r%
(oient deu' actions a9ant le m-me risque total%
(i leur prime de risque dpendait seulement de leur risque total intrins0que* alors
elles seraient "ales%
De m-me pour tout portefeuille combinant ses deu' actions%
Tr* si les rentabilits sont imparfaitement corrles* le risque du portefeuille est
infrieur au risque de l'une des deu' actions isole% D0s lors* la prime de risque du
portefeuille* si elle ne dpendait que du risque total intrins0que* devrait -tre
infrieure ) celle d'une action isole%
contradiction
J-B Desquilbet 7C Universit d'Artois
A l''uili#re du $arch*
tout titre fait partie du portefeuille de marc$* qui est efficient%
Tn a donc B
j
i
r
(
=
Cov( R
i
, R
*
)
c
*
/
(
j
*
r
(
)
(i cette relation n'est pas vrifie pour un titre i* les investisseurs peuvent + battre
le marc$ , en aYoutant le titre ) leur portefeuille% Alors* la demande au"mente* le
cours monte et la rentabilit baisse%
J-B Desquilbet 7. Universit d'Artois
A l'quilibre* la rentabilit doit donc vrifier cette relation%
j
i
r
(
=
(
j
*
r
(
)
c
*
/
Cov
(
R
i
, R
*
)
>nterprtation B
rime de risque !
ri' du risque
(mesur par
la variance#
x
quantit de risque
(mesur par la
covariance#
J-B Desquilbet 7/ Universit d'Artois
Autre e'pression* en utilisant
i*
! Cov(R
i
* R
*
#E(
i

# B
(j
i
r
(
)
c
i
=j
i *
(j
*
r
(
)
c
*
soit B
<atio de ($arpe
du titre
!
coefficient de corrlation des
rendements du titre et du marc$
x
ratio du ($arpe du
portefeuille de marc$
A l'quilibre* tous les titres a9ant le m-me coefficient de corrlation avec le
marc$ ont le m-me ratio de ($arpe%
J-B Desquilbet 77 Universit d'Artois
>nterprtation B
Tn appelle + b-ta , du titre (
i
# le param0tre
Cov( R
i
, R
*
)
c
*
/
%
>l reprsente B
la sensibilit du rendement du titre au rendement du marc$* c'est-)-dire la
variation du rendement e'plique par celle du marc$%
ou encore la part de + risque s9stmatique , ou + risque non diversifiable ,
contenue dans le risque total du titre%
A l'quilibre du marc$* on a donc B
j
i
r
(
=
i
(
j
*
r
(
)
J-B Desquilbet 7; Universit d'Artois
Le $odle de $arch de 6harpe
Mod0le statistique sans fondement t$orique* supposant que les rentabilits sont
+ normalement , distribues et que la r"ression linaire par les MCT de R
i
sur
R
*
* donne la relation B
R
it
!
i
L
i
R
*t
L
it
(+ droite caractristique du titre ,#%

i
et
i
sont les coefficients de la r"ression*

i
est prcisment "al )
Cov( R
i
, R
*
)
c
*
/

it
est le rsidu* d'esprance nulle* non corrl ) R
!t
%
D'oU l'ide de considrer la rentabilit du titre comme dcomposable en deu'
parts B
R
i
!
i
L
i
R
*
L
i

En prenant l'esprance mat$matique* on obtient B
i
!
i
L
i

*

J-B Desquilbet 75 Universit d'Artois
/*7- 8is'ue s%st$ati'ue et ris'ue spcifi'ue
Le rendement du titre varie pour deu' raisons principales B
l'influence du marc$ D
i
mesure la sensibilit du rendement du titre au
rendement du marc$*
si
i
M .* alors le rendement du titre varie moins que celui du marc$
D on dit que le titre est + dfensif , (actions de + p0re de famille ,#
si
i
N .* alors le rendement du titre varie plus que celui du marc$
D on dit que le titre est + offensif , (actions de + croissance ,#
des causes spcifiques D
i

J-B Desquilbet 7= Universit d'Artois
Le + risque total , du titre (mesur par la variance de la rentabilit# vaut B
c
i
/
=
i
/
c
*
/
+c
ei
/
soit B
<isque
total
!
<isque s9stmatique
(non diversifiable#
+
<isque spcifique
(non s9stmatique* diversifiable#
Le risque s5st!atique est d'ori"ine + macroconomique , B croissance
conomique* crises* mouvements de tau' d'intr-t* incertitudes "opolitiques%%%
Le risque s")i(ique est d'ori"ine + microconomique , B "r0ves dans l'entreprise*
contrats dcroc$s* c$an"ements de "oWts des consommateurs* poursuites
Yudiciaires%%%
J-B Desquilbet 7O Universit d'Artois
/*9- 3li$ination du ris'ue spcifi'ue par diversification
La rentabilit d'un portefeuille ) N titres est la mo9enne des rentabilits des titres B
R
P
=

i=.
N
x
i
R
i
En dcomposant la rentabilit de c$aque titre en R
i
!
i
L
i
R
*
L
i
on crit la
rentabilit du portefeuille comme B
R
P
=

i=.
N
x
i
o
i
+

i=.
N
x
i

i
R
*
+

i=.
N
x
i
e
i
!
P
L
P
R
*
L
P

J-B Desquilbet 76 Universit d'Artois
Dmonstration B

i=.
N
x
i

i
=

i=.
N
x
i
Cov
( R
i
, R
*
)
c
*
/
or* la covariance tant une fonction linaire B

i=.
N
x
i
Cov( R
i
, R
*
)=

i=.
N
Cov( x
i
R
i
, R
*
)=Cov
(

i=.
N
x
i
R
i
, R
*
)

i=.
N
x
i

i
=

i=.
N
x
i
Cov( R
i
, R
*
)=Cov
(

i=.
N
x
i
R
i
, R
*
)
=Cov( R
P
, R
*
)=
P
c
*
/
Ainsi* le #:ta d'un portefeuille est 2al ; la $o%enne pondre des #:tas des
titres 'ui le co$posent%
J-B Desquilbet 74 Universit d'Artois
D'oU la dcomposition du risque total du portefeuille en risque + s9stmatique , et
en risque + spcifique , B
c
P
/
=
P
/
c
*
/
+c
e P
/

En au"mentant la part des titres dont le b-ta est suprieur ) .* l'investisseur
au"mente la composante + s9stmatique , du risque de portefeuille (sensibilit au
risque de marc$#%
En au"mentant la part des titres dont le b-ta est infrieur ) .* l'investisseur
diminue la composante + s9stmatique , du risque de portefeuille (sensibilit au
risque de marc$#%
J-B Desquilbet ;C Universit d'Artois
La composante spcifique du risque diminue en au"mentant la varit des titres en
portefeuille%
En effet* le risque spcifique est mesur par c
e P
/
qui vaut B
c
e "
/
=

i=.
N
x
i
/
c
ei
/
+

i=.
N

ji
x
i
/
Cov(e
i
, e
j
)
Dans un portefeuille quipondr* x
i
! .EN et
c
e "
/
=

i=.
N
x
i
/
c
ei
/
+

i=.
N

ji
x
i
/
Cov(e
i
, e
j
)
Tn note

v la variance mo9enne* et

) la covariance mo9enne%

v=
.
N

i=.
N
c
ei
/
et

)=
.
N
/
N

i=.
N

ji
Cov(e
i
, e
j
)
J-B Desquilbet ;. Universit d'Artois
Alors* la variance du rendement du portefeuille s'crit B
c
"
/
=
.
N

v+
N
/
N
N
/

)=
.
N

v+
(
.
.
N
)

)
En au"mentant le nombre de titres en portefeuille* le + risque , du portefeuille
diminue% La covariance mo9enne dtermine le + socle , de risque spcifique qui
subsiste apr0s diversification%
J-B Desquilbet ;/ Universit d'Artois
Dia"ramme de Za"ner et Lau B
J-B Desquilbet ;7 Universit d'Artois
Risque de !ar)
6s5st!atique7
Risque
s")i(ique
Risque de "orte(euille
No!bre de titres en
"orte(euille
varian)e du
rende!ent du
"orte(euille

)>C

)=C
/*<- =$plications du MEDAF
.R- La rentabilit espre d'un titre ne dpend pas de son risque spcifique%
j
i
=r
(
+
i
(
j
*
r
(
)
D La rentabilit (donc la prime de risque# d'un titre dpend de la prime de risque
du marc$ et du b-ta du titre%
J-B Desquilbet ;; Universit d'Artois
/R- Le b-ta indique la part du risque non diversifiable%
A l'quilibre* tous les portefeuilles et tous les actifs sont sur la + droite du
MEDAF , ((ML ! -e)urit5 *ar2et 3ine#
J-B Desquilbet ;5 Universit d'Artois
Porte(euille
de !ar)

*
-*3
b8ta
rende!ent
es"r
.
r
(
Le b-ta d'un portefeuille est "al ) la mo9enne pondre des b-tas des titres qui le
composent%
Le b-ta du portefeuille de marc$ est "al ) .%
@n portefeuille efficient est compos de titres sans risques et du portefeuille de
marc$ (t$or0me de sparation en deu' fonds#%
D le #:ta du portefeuille efficient $esure la fraction investie dans le
portefeuille de $arch [
J-B Desquilbet ;= Universit d'Artois
(eul le risque non diversifiable (la fraction du portefeuille investi dans le
portefeuille de marc$# + mrite , une rmunration (une rentabilit suprieure au
tau' sans risque#%
@n titre A situ au-dessus de la (ML
est + sous-valu , B sa rentabilit
espre est suprieure ) celle d'un
portefeuille efficient de m-me b-ta* la
demande pour ce titre devrait
au"menter* ainsi que son pri' (de sorte
que sa rentabilit espre diminue#%
@n titre G situ au-dessous de la (ML
est* au contraire* + sur-valu , (son
pri' courant est suprieur au pri'
d'quilibre* sa rentabilit actuelle est
infrieure ) sa rentabilit d'quilibre#%
J-B Desquilbet ;O Universit d'Artois
*

*
-*3
b8ta
rende!ent
es"r
.
r
(
A
B
7R- La valeur d'un titre ne dpend pas du tau' de croissance anticip des cas$-
flo2s futurs%
Le mod0le de \ordon-($apiro de dtermination du coWt du capital est remis en
cause et dpass%
CoWt du capital
financ par action
!
rendement en
dividende
L
tau' de croissance anticip du
dividende
Le coWt du capital est donn par la rentabilit anticipe (l'esprance mat$matique
de la rentabilit#* qui dpend du b-ta* du tau' sans risque et de la prime de risque
du marc$%
CoWt du capital !
tau' sans
risque
> b-ta x
prime de risque du
marc$
J-B Desquilbet ;6 Universit d'Artois
La valorisation d'un actif ) partir du MEDAF B
<entabilit alatoire du titre B

R=

V
.
V
C
V
C
D'oU B

V
.
=(.+

R)V
C
et
+|

V
.
=(.++|

R)V
C
=(.+j)V
C
avec
j=r
(
+
(
j
*
r
(
)
=r
(
+0Cov
(

R, R
*
) avec
0=
(
j
*
r
(
)
c
*
/
Deu' mani0res d'valuer V
9
B
V
C
=
+|

V
.

(.+j)
D
valeur actuelle au tau' aYust pour le risque
de l'esprance de

V
.
V
C
=
+|

V
.
0Cov(

V
.*
R
*
)
(.+r
(
)
D
valeur actuelle au tau' sans risque de
l'quivalent-certain au sens de

V
.
J-B Desquilbet ;4 Universit d'Artois
7- L'utilit du MEDAF
Mal"r les difficults ) valider empiriquement le mod0le* il prsente au moins
deu' applications utiles (et utilises#%
7*1- Mesures de perfor$ance (($arpe .4==* &re9nor .4=5* ?ensen .4=6#
@ne des applications les plus prcoces du MEDAF B mesurer les performances des
"estionnaires de fonds (ont-ils fait mieu' que le marc$ ?#%
J-B Desquilbet 5C Universit d'Artois
7*)- Actualisation
Le MEDAF indique que le tau' d'actualisation appropri pour valuer les revenus
futurs d'une entreprise ou d'un investissement est dtermin par B
le tau' sans risque
la prime de risque du marc$
le b-ta de l'entreprise ou du proYet d'investissement%
Le b-ta peut -tre estim par r"ression sur donnes $istoriques (sur courte
priode* pour raisonner ) environnement donn* mais en $aute frquence pour
avoir suffisamment de donnes#* ou infr du b-ta d'entreprises comparables (pour
les socits non cotes#%
J-B Desquilbet 5. Universit d'Artois
L'estimation pose probl0me B
la covariance avec le marc$ varie dans le temps (probl0me d'instabilit des
b-tas# X
les indices de marc$s utiliss (CAC;C%%%# ne refl0tent pas le portefeuille de
marc$ t$orique (qui devrait en"lober tous les actifs* 9 compris non boursiers B
immobilier* etc%# D critique de <oll (.4OO# X
la prime de risque est tr0s difficile ) estimer (le rendement mo9en est tr0s
sensible au niveau des pri' des actifs en dbut et fin de priode d'estimation#%
Le MEDAF a renouvel la $anire de concevoir la relation entre renta#ilit
attendue et ris'ue1 l'allocation des portefeuilles et la $esure des
perfor$ances et du co?t du capital*
J-B Desquilbet 5/ Universit d'Artois
Giblio"rap$ie B
\offin* <% (/CC;#* Prin)i"es de (inan)e !oderne* Economica
erold* A% (/CC;# + &$e CAM ,* Journal o( +)ono!i) Pers"e)tives* vol%.6 nR7
ortrait* <% et % oncet (/CC6#* .inan)e de *ar)* Dallo3
J-B Desquilbet 57 Universit d'Artois