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Finance PDF
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Synthse
de cours
exercices
&
corrigs
Finance 2e dition
collection
Synthex
Andr FARBER, Marie-Paule LAURENT,
Kim OOSTERLINCK, Hugues PIROTTE
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Sciences de gestion
Synthse Exercices
de cours & corrigs
Finance
2 e dition
Andr FARBER
Kim OOSTERLINCK
Hugues PIROTTE
Collection
synthex
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ISBN : 978-2-7440-4068-9
ISSN : 1768-7616
Aucune reprsentation ou reproduction, mme partielle, autre que celles prvues larticle L. 122-5 2
et 3 a) du code de la proprit intellectuelle ne peut tre faite sans lautorisation expresse de Pearson
Education France ou, le cas chant, sans le respect des modalits prvues larticle L. 122-10 dudit code.
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Sommaire
Les auteurs IV
Introduction V
Chapitre 1 Fondements 1
1. La valeur actuelle en avenir certain . . . . . . . . . . . . . 2
2. La valeur actuelle en avenir incertain . . . . . . . . . . . . 8
Problmes et exercices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
III
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Index 307
IV Finance
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Les auteurs
Andr Farber est professeur la Solvay Business School de lUniversit Libre de Bruxelles (ULB) o il a
t doyen de la facult des sciences sociales, politiques et conomiques. Auteur de nombreux articles
et ouvrages, il a cotraduit la 5e dition de Principes de gestion financire de R. Brealey et S. Myers.
Parmi ses publications les plus rcentes figure une srie de dveloppements en matire de cot du
capital de lentreprise, gnralisant sa formulation.
Titulaire dun doctorat en sciences de gestion de lULB, Andr Farber est ensuite professeur visiteur
la Cornell University de 1973 1974. Il est lu prsident de lEuropean Finance Association en 1975.
Deux ans plus tard, luniversit de Chicago laccueille comme professeur visiteur. Il y rencontre plu-
sieurs futurs prix Nobel (Franco Modigliani, Merton Miller, Robert Merton, Myron Scholes) et publie
des articles en collaboration avec dautres fondateurs de la thorie financire moderne tels que Eu-
gne Fama ou Richard Roll. Curieux de nature, ses thmes de recherche comprennent notamment la
finance internationale, la thorie des options, le financement de linnovation technologique ou en-
core les marchs financiers des pays mergents.
En plus de ses activits acadmiques, Andr Farber est administrateur du Crdit professionnel du
Hainaut, de Fluxys, de la Fondation Bernheim, de la Fondation Hoover, membre du Comit Bel20 et
du Comit Suprieur des Finances belge.
Marie-Paule Laurent est chercheuse au sein du Centre Emile Bernheim (CEB, ULB) et partenaire de
Risk Dynamics.
Docteur en sciences de gestion (ULB), elle sintresse la gestion des risques bancaires (crdit, mar-
ch, oprationnel, stratgique) tant dun point de vue quantitatif (modles de mesure de risque) que
qualitatif (politiques de gestion de risque). Elle dispense actuellement divers cours de finance la SBS.
Elle est galement partenaire de Risk Dynamics, socit belge spcialise dans le conseil en gestion
de risque pour les groupes bancaires et dassurance ayant des activits internationales.
Kim Oosterlinck est professeur la Solvay Business School (ULB) aprs un doctorat de la mme insti-
tution, et a publi plusieurs articles et ouvrages centrs sur les problmatiques des dettes souveraines.
Coresponsable acadmique du programme doctoral de la Solvay Business School, lessentiel de ses
recherches se base sur lanalyse de cas historiques extrmes (rpudiation des emprunts russes, fonc-
tionnement boursier durant les guerres, etc.). Enfin, Kim Oosterlinck est prsident du master en ges-
tion culturelle (facult de philosophie et lettres, ULB) au sein duquel il dispense lessentiel de ses
enseignements.
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Credit Risk Analysis, paru chez Wiley et rapidement devenu une rfrence. En 2002, il rejoint la SBS.
Hugues Pirotte est par ailleurs en charge du module Corporate Finance auprs de lAcadmie suisse
dexpertise comptable dlivrant le diplme fdral dexpert-comptable. Il est lauteur douvrages et
darticles dans les domaines du risque de crdit et de la valorisation dactifs financiers. Il intervient
comme orateur dans diffrentes confrences sur les thmes de la finance structure , et est gale-
ment Academic Expert la Luxembourg School of Finance.
Hugues Pirotte a fond en 2008 le Finance Club of Brussels .
VI Finance
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Introduction
Le fond et la forme
Aucune loi ne dcrte que la finance doive tre triste. Les problmes qui sont prsents
vous feront dcouvrir, au fil des pages, quelques personnages incongrus dans un ou-
vrage de finance : Tante Agathe, Oncle Sraphin et autres Nicolas Pipette. Ils ont tous
une caractristique commune : se poser des questions pertinentes et ne se satisfaire
que de rponses chiffres.
Le ton parfois lger adopt ne signifie pas que les notions abordes soient lmentaires.
La finance nest sans doute pas, parmi les sciences de gestion, la matire la plus facile.
Elle fait appel plusieurs autres disciplines : lconomie, bien sr, dont elle est issue
mais aussi la comptabilit, les mathmatiques, les statistiques. Nous avons choisi de
limiter le niveau mathmatique et statistique afin de rendre louvrage accessible. Ce-
pendant nous ne transigeons pas sur le fonds. Les concepts que nous abordons consti-
tuent les pierres angulaires de la finance. Leurs applications relles ncessitent parfois
de faire appel des outils plus sophistiqus que ceux utilis dans ce livre. Mais la lo-
gique de base des modles prsents dans ce livre subsiste.
Pendant longtemps, le calcul a t un obstacle majeur lapplication des concepts de
finance. Ce nest plus le cas actuellement. Excel est devenu lun des compagnons indis-
pensables du financier moderne. Nous vous encourageons travailler les problmes
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en tirant parti de toute la puissance de calcul dun tableur. En outre, lensemble des
solutions se trouve dans des fichiers Excel disponibles sur le site qui accompagne lou-
vrage qui vous permettront peut-tre de dcouvrir outre la finance quelques astuces
utiles.
Le contenu
Nous avons repris dans ce livre des problmes relevant tant de la finance de march
que de la finance dentreprise. Nous pensons, en effet, que ces deux branches forment
un tout.
Le plan de louvrage est le suivant. Les trois premiers chapitres prsentent les fonde-
ments de lvaluation : la valeur actuelle en certitude et en incertitude est aborde dans
le chapitre 1 (Fondements). Le chapitre 2 dveloppe la thorie des choix de portefeuille
et des modles dvaluation dactifs financiers. La valorisation doptions est prsente
et illustre dans le chapitre 3. Le chapitre 4 est consacr lvaluation dune entreprise
en labsence dendettement. Il constitue la charnire entre les fondements de lva-
luation abords dans les premiers chapitres et les analyses des dcisions financires
dentreprises dveloppes par aprs. Les deux chapitres suivant traitent de lendette-
ment. Le chapitre 5 permet de lvaluer tout dabord en labsence de risque de crdit.
Le chapitre 6 comble tout de suite cette lacune en introduisant notamment des notions
dvaluation des drivs de crdit. Il soccupe galement des obligations convertibles.
Le chapitre 7 montre limpact de lendettement sur la valeur de lentreprise (suite du
chapitre 4). Les projets dinvestissement sont analyss dans le chapitre 8. Louvrage se
termine par le chapitre 9, consacr la gestion des risques de march.
Lquipe rdactionnelle, se fondant sur les initiales des auteurs, sest intitule FLOP. Ses
membres enseignent la finance luniversit. Ils ont, ensemble, prs dun demi sicle
dexprience. Le choix de ce sigle est prtexte toute sorte de jeux de mots que vous
retrouverez plus loin. Peut-tre aurions-nous pu intituler notre livre Finance Lgre
Orientation Pratique ? Nous esprons seulement que le choix de cet acronyme ne prfi-
gure pas le sort rserv notre travail.
Notre projet naurait jamais abouti sans le soutien et les encouragements de nombreuses
personnes. Nous tenons remercier Pearson Education France qui nous a fait confiance.
Pascale Pernet a cru, ds le dpart, dans le concept que nous proposions et nous a ai-
ds laffiner. Roland Gillet, le directeur de cette collection, nous a donn des conseils
judicieux sur lorganisation gnrale du livre. Antoine Chret a suivi ligne par ligne et
mme quation par quation la rdaction de ce livre. Il nous a guids avec gentillesse
et efficacit et nous lui en sommes reconnaissants.
VIII Finance
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Fondements 1
Chapitre
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Supposons initialement que lavenir soit connu avec certitude : toutes les prvisions
faites aujourdhui concernant lavenir se raliseront. lquilibre du march des capi-
taux, il existe un taux dintrt sans risque r f .
Lexistence dun march des capitaux permet lchange de capitaux dans le temps. Un
placement permet de transfrer des fonds disponibles aujourdhui dans le futur. Inver-
sement, un emprunt rend disponible aujourdhui des capitaux futurs. Ces transferts ne
sont pas gratuits et donnent lieu des intrts. En consquence, des montants dispo-
nibles des dates diffrentes nont pas la mme valeur : un euro aujourdhui vaut plus
quun euro dans un an. Deux mthodes tiennent compte de la dimension temporelle :
la capitalisation et lactualisation.
La capitalisation part de lide quun euro disponible aujourdhui peut tre plac et
rapporter ainsi des intrts. La valeur future en t = 1 dun montant C 0 (disponible en
t = 0), VF(C 0 ), est gale au montant initial auquel lon rajoute les intrts perus au
cours de la priode si ce montant est plac sur le march des capitaux.
V F (C 0 ) = C 0 + r f C 0 = C 0 (1 + r f )
Lactualisation inverse le raisonnement. En dautres termes, elle peut tre vue comme
une mthode permettant de calculer le montant quil faudrait placer au taux r f en t = 0
pour obtenir le montant C en t = 1. La valeur actuelle dun montant C 1 (disponible en
t = 1) est le montant correspondant en t = 0 dun montant futur C 1 :
C1
V A(C 1 ) =
1+rf
Le taux qui apparat au dnominateur est appel taux dactualisation. Dans notre mo-
dle simple, il est gal au taux dintrt sans risque. Ce nest pas toujours le cas. Dans
un environnement incertain, le cash-flow futur est une valeur attendue (ou espre).
Or, un euro risqu vaut moins quun euro certain. En consquence, le taux dactualisa-
tion utiliser pour calculer la valeur actuelle peut tre diffrent du taux dintrt sans
risque. Nous analyserons le choix du taux dactualisation en incertitude plus en dtail
par la suite.
Remarquons que, si le taux dactualisation r f est positif, la valeur actuelle VA(C 1 ) est
infrieure au cash-flow futur C 1 . Il sagit de la traduction mathmatique de la rgle : un
euro demain vaut moins quun euro aujourdhui.
2 Finance
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Complment
1
Chapitre
Actualisation et zro-coupon
On peut donner une autre interprtation de la formule de la valeur actuelle, plus rvlatrice de sa nature
profonde. En effet, la valeur actuelle de C1 peut scrire :
VA(C 1 ) = C 1 v 1
o
1
v1 =
1+rf
La valeur actuelle est ainsi obtenue en multipliant le montant futur par un facteur dactualisation (v1 ).
Ce facteur dactualisation sinterprte comme le prix en t = 0 dune obligation. Le terme obligation
est utilis ici dans un sens trs large pour dsigner tout titre reprsentatif dune dette quelconque.
Lobligation la plus simple est un zro-coupon. Comme son nom lindique, il sagit dune obligation don-
nant droit au paiement dun montant lchance (ce montant est la valeur nominale ou valeur faciale
du zro-coupon) sans aucun paiement intermdiaire dintrts. Imaginons un zro-coupon donnant lieu
au paiement de 1 e lchance. Nous appellerons cet instrument financier un zro-coupon unitaire.
Combien serions-nous disposs payer aujourdhui pour acheter un zro-coupon unitaire venant
chance dans un an ? La rponse cette question est donne par la valeur actuelle. Le taux dintrt
en vigueur sur le march tant r f , un investisseur fixera le prix de manire raliser un intrt sur son
placement exactement gal au taux dintrt. Le prix quil sera dispos payer sera donc :
1
V A(1) = = v1
1+rf
Nous constatons que le facteur dactualisation est le prix de march dun zro-coupon unitaire.
Nous avons fix, dans notre modle, lhorizon un an. Mais la formule de calcul se gnralise im-
mdiatement un horizon quelconque. La valeur actuelle dun cash-flow Ct ralisable dans t annes
est :
V A(C t ) = C t v t
De manire similaire, la valeur actuelle dun chancier de cash-flows, C1 , C 2 , . . . , C T , est la somme
des valeurs actuelles des cash-flows individuels.
V A = C 1 v 1 +C 2 v 2 + ... +C T v T
VAN = I + C 1 v 1
La valeur actuelle permet de comparer des cash-flows survenant des dates diffrentes.
Enfin, en tant que mesure du profit que nous obtenons en ralisant linvestissement,
Fondements 3
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la VAN conduit la rgle fondamentale : il faut entreprendre les projets ayant une valeur
actuelle nette positive.
Nous pouvons aller un pas plus loin en analysant la rentabilit attendue note R. Par
dfinition, la rentabilit attendue dun placement est gale au rapport entre le profit
attendu et le montant investi :
Profit attendu
R=
Investissement
1 v1
R=
v1
R = rf
ou encore
1 v1
= rf
v1
4 Finance
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Tableau 1.1
Illustration des
Flux de trsorerie t = 0 Flux de trsorerie t = 1
Cas 1 : v 1 < 1/(1 + r f )
1
Chapitre
Exemple
Supposons que le taux dintrt une priode soit de 5 % et que le prix dun zro-coupon unitaire
une priode soit de 0,95. Le facteur dactualisation vaut : 1 / (1 + r ) = 1 / 1,05 = 0,9524. Il est suprieur
au prix du zro-coupon (v1 = 0,95). Pour profiter de la situation, il faut raliser la stratgie dfinie dans
le cas 1.
En t = 0, nous achetons le zro-coupon au prix du march : v1 = 0,95. Cet achat est financ par un
emprunt du mme montant. Par consquent, le flux de trsorerie net est nul. En t = 1, le zro-coupon
arrive chance. Nous recevons alors un revenu de 1. Celui-ci nous permet de rembourser lemprunt.
Le montant du remboursement est de : v1 (1 + r ) = 0,95 (1 + 5 %) = 0,9975. Au total, il nous reste donc :
1 0,9975 = +0,0025. Le flux de trsorerie en t = 1 est bien positif.
I = FP +D
Lentreprise a, dans notre modle simplifi, une dure de vie dun an. la fin de lanne,
elle encaisse le flux de trsorerie gnr par linvestissement. Elle paie les intrts sur
lemprunt et rembourse le principal. Le solde est vers aux actionnaires sous forme
de dividendes. Le compte de rsultat pour la priode, simplifi lextrme ici, est le
suivant :
. Rsultat dexploitation C 1
Fondements 5
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. Charges financires r f D
. Bnfice C 1 r f D
. Affectation :
. Remboursement de lemprunt D
. Dividende D I V1 = C 1 D(1 + r f )
Comme montr prcdemment, la valeur en t = 0 dun actif financier est gale la
valeur actuelle des flux financiers (cash-flows) futurs quil gnre. Ce principe gnral
dvaluation nous permet de dterminer la valeur de march des actions et de la dette.
La valeur A des actions de la socit est gale la valeur actuelle des dividendes :
A = D I V1 /(1 + r f )
De mme, la valeur de la dette est gale la valeur actuelle du flux de trsorerie que
recevront les cranciers :
D = D(1 + r f )/(1 + r f ) = D
Remarquons que la valeur de la dette est gale au montant de lemprunt. En effet, lem-
prunt donne lieu au paiement dintrts dont le calcul est bas sur le taux dintrt sans
risque en vigueur sur le march au moment de lemprunt et qui, ici, correspond au taux
dactualisation.
La valeur de lentreprise est, par dfinition, gale la somme de la valeur des actions et
de la valeur de la dette :
V = A+D
Anecdote
Proposition I de Modigliani-Miller et intuition
La proposition I repose sur la logique suivante. Le choix du financement dtermine la rpartition du
rsultat dexploitation entre les apporteurs de capitaux. Mais ce processus de rpartition ne change en
rien le montant total rpartir. Celui-ci dpend exclusivement du succs (ou de lchec) conomique
du projet. En consquence, comme le processus de rpartition ne cre ni ne dtruit rien, la valeur du
cash-flow total doit tre gale la somme des valeurs des cash-flows revenant chacun des groupes
dapporteurs de capitaux.
Merton Miller, devant expliquer son rsultat en quelques secondes aux tlspectateurs amricains, uti-
lisa lanalogie suivante : supposons que vous ayez une pizza, le thorme de Modigliani-Miller dit que
vous aurez toujours la mme quantit de pizza que vous la coupiez en deux, quatre ou huit ou tout
autre nombre. Lanalogie fut semble-t-il suffisamment frappante pour bien faire comprendre lessence
du thorme, mais laissa les tlspectateurs dans la confusion sur les motifs dattribution dun prix
Nobel dconomie lun des auteurs.
Sous quelles conditions les actionnaires ont-ils intrt crer cette socit ? La socit
vaut la peine dtre cre, cest--dire que linvestissement est intressant, si elle abou-
tit un accroissement de la richesse des actionnaires. Ceci peut tre rig en rgle : les
dcisions financires doivent crer de la valeur. Dans notre modle simple, le principe
de cration de valeur sera satisfait si la valeur des actions est suprieure au montant des
fonds propres, qui reprsente le montant des capitaux apports par les actionnaires
la socit :
6 Finance
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Or :
D I V1 C 1 D(1 + r f ) C1 C1
1
Chapitre
A= = = D = (I F P)
1+rf 1+rf 1+rf 1+rf
C1
A > F P I + > 0 VAN > 0
1+rf
Il est intressant de prciser plus avant la relation entre la valeur des actions et la valeur
actuelle nette. En effet, la valeur des actions A peut scrire :
C1
A = F P + (I + ) = F P + V AN
1+rf
ce qui montre bien que laccroissement de la richesse des actionnaires rsulte dune
valeur actuelle positive.
Complment
C1
I + =0
1+T RI
Le taux de rentabilit interne peut donc sinterprter comme tant le taux dactualisation qui annule la
valeur actuelle nette.
En ralisant le projet, linvestisseur renonce placer la somme sur le march des capitaux. La condition
pour quil ralise le projet est donc que le taux de rentabilit attendu du projet soit suprieur au cot
dopportunit du capital, en loccurrence le taux dintrt dans notre modle simplifi. Ceci nous amne
une seconde rgle en matire de choix dinvestissement : raliser les projets dinvestissement dont le
taux de rentabilit interne est suprieur au cot dopportunit du capital.
Nous avons ainsi identifi deux critres de dcision :
1. le critre de la VAN : entreprendre les projets dont la VAN est positive ;
2. le critre du TRI : entreprendre les projets dont le TRI est suprieur au cot dopportunit du capital.
Dans notre modle simple, ces deux rgles conduisent la mme dcision pour les projets dinvestis-
sement. En effet :
C1 C1 I
V AN > 0 I + >0 > r f T RI > r f
1+rf I
Fondements 7
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(suite)
Nous gnraliserons lanalyse au chapitre 8. Nous montrerons notamment que le critre de la VAN
reste valable dans tous les cas, mais que le critre du TRI peut poser problme dans un contexte plus
gnral.
Il est important de remarquer que, dans notre modle, le critre de choix (la VAN) est indpendant
du mode de financement du projet. En effet, en remplaant A par son expression dans la valeur de
lentreprise, nous obtenons :
C1
V=
1+rf
Ceci montre que, en certitude et dans un march parfait des capitaux, la valeur de lentreprise est
indpendante de la structure financire. Il sagit dun rsultat fondamental. Nous verrons quil peut, dans
certaines conditions, tre gnralis au cas de lincertitude : cest le clbre thorme de Modigliani et
Miller (1958).
Le zro-coupon unitaire est un titre sans risque : il procure son dtenteur un revenu
futur de 1 e quel que soit ltat de lconomie. La valeur de march de ce zro-coupon
8 Finance
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Tableau 1.3
Caractristiques
Prix
aujourdhui
Cash flow en bonne
conjoncture
Cash flow en mauvaise
conjoncture
1
Chapitre
est lie au taux dintrt sans risque (not r f , risk-free rate ) par la relation :
1
v1 =
1+rf
Laction est un titre risqu, son revenu futur dpendant de la conjoncture. Elle peut
gnrer deux valeurs diffrentes de cash-flow : a 1b et a 1m (avec a 1b > a 1m ). Le cash-flow
est une variable alatoire. Les probabilits associes ses deux valeurs possibles sont p
et (1 p) respectivement. Le cash-flow attendu a 1 est, par dfinition, gal lesprance
mathmatique des cash-flows futurs :
a 1 = p a 1b + (1 p) a 1m
On obtient :
a1
a=
1+r
On obtient la valeur de laction a en actualisant le cash-flow attendu en prenant la ren-
tabilit prvue de laction comme taux dactualisation. Cette approche est la plus sou-
vent utilise en pratique.
Comme montr dans le tableau 1.5, cette obligation peut tre vue comme une combi-
naison de trois zro-coupons.
Fondements 9
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De mme que les physiciens dcomposent les atomes en particules lmentaires, les
financiers peuvent dcomposer les titres financiers en titres financiers lmentaires.
Dans notre exemple, il sagit des zro-coupons dchances diffrentes. Le prix pay
pour lobligation doit, en consquence, tre gal la somme des prix des titres finan-
ciers lmentaires. Dans notre exemple, le prix du fonds dtat est de 103 e. Il doit
correspondre la somme des prix des titres financiers lmentaires :
103 = 6 v 1 + 6 v 2 + 106 v 3
Chacun de ces titres peut tre dcompos en titres contingents, un actif financier qui
procure un revenu si et seulement si un tat de la nature se matrialise. Nous pouvons
ici en identifier deux : un titre contingent bonne conjoncture (not B ), qui donne
droit 1 e en cas de bonne conjoncture et 0 e en mauvaise conjoncture, et un titre
contingent mauvaise conjoncture (not M ), qui donne droit 1 e en cas de mau-
vaise conjoncture et 0 e en bonne conjoncture. Le tableau 1.7 illustre la dcomposition
des deux titres financiers en titres contingents.
Les prix des titres contingents sont appels prix dtat. Les prix pays refltent les va-
leurs des flux montaires dans les deux tats de la nature.
0,95 = 1 v 1b + 1 v 1m 1,45 = 2 v 1b + 1 v 1m
10 Finance
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Tableau 1.7
Dcomposition
Nombre de titres
contingents unitaires
Nombre de titres
contingents unitaires
1
Chapitre
B M
en titres
contingents Zro-coupon unitaire 1 1
Action 2 1
v 1b = 0,50 et v 1m = 0,45
Les titres contingents ont une interprtation financire assez naturelle. Il sagit simple-
ment de contrats dassurance. Les prix v 1b et v 1m sont les primes payer pour sassurer
contre les risques conomiques.
La connaissance des prix dtat permet de gnraliser aisment, dans le cas dun avenir
incertain, les principaux rsultats que nous avions trouvs en avenir certain. Consid-
rons dabord la dcision dinvestissement. Pour rappel, dans le cas dun projet de cot
initial I gnrant un cash-flow futur certain C 1 , la valeur actuelle nette vaut :
VAN = I + C 1 v 1
Reprenons le projet de cot initial I . Supposons maintenant que les cash-flows gnrs
par le projet soient C 1b et C 1m dans les deux tats de la nature. La valeur actuelle nette
du projet scrit :
VAN = I + C 1b v 1b + C 1m v 1m
Il est intressant de remarquer que, ds lors que les prix dtat sont connus, les proba-
bilits associes aux cash-flows futurs ninterviennent pas dans le calcul.
Il est intressant de remarquer que, ds lors que les prix dtat sont connus, les proba-
bilits associes aux cash-flows futurs ninterviennent pas dans le calcul.
Fondements 11
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V = nz v1 + na a
V1b = n z + n a a 1b V1m = n z + n a a 1m
v 1 = v 1b + v 1m a = v 1b a 1b + v 1m a 1m
VA = v 1b C 1b + v 1m C 1m
Notons que, dans ce modle simplifi, le nombre de titres sur le march est gal au
nombre dtats de la nature, ce qui correspond la situation dun march financier dit
complet.
12 Finance
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Considrons une entreprise qui gnre des cash-flows incertains. Supposons que cette
entreprise soit finance par fonds propres.
Supposons que :
C 1b > F > C 1m
En cas de bonne conjoncture, les intrts et le principal sont pays. En revanche, en
cas de mauvaise conjoncture, le cash-flow est insuffisant : les obligataires obtiennent
un remboursement partiel, les actionnaires ne reoivent aucun dividende (voir le ta-
bleau 1.10).
Fondements 13
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Rsum
Nous avons, dans ce chapitre dintroduction, mis en vidence plusieurs points im-
portants qui seront dvelopps plus longuement et gnraliss dans la suite de lou-
vrage.
Les dcisions financires des entreprises (choix dinvestissement et poli-
tique de financement) doivent viser maximiser la valeur des actions.
Sil existe un march parfait des capitaux, la maximisation de la valeur des
actions se traduit par une rgle simple : raliser des oprations ayant une
valeur actuelle nette positive.
Dans le modle simple analys (march parfait des capitaux, une priode,
pas dimpts), la valeur actuelle nette des oprations de financement est
nulle et la valeur de lentreprise est indpendante de sa structure de finan-
cement tant donn la politique dinvestissement fixe.
Rfrences bibliographiques
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14 Finance
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Commentaires
1
Chapitre
Les notions dveloppes dans ce chapitre sont abordes dans Vernimmen (2000), cha-
pitre 21 ; Brealey Myers (2003), chapitre 2 ; et Ross Westerfield Jaffe (2002), chapitre 3.
Le lecteur dont le bagage comprend des connaissances de microconomie naura pas
manqu de remarquer que le modle simplifi dvelopp dans ce chapitre trouve ses
sources dans la thorie du choix intertemporel de consommation (voir, par exemple,
Varian [1987], chapitre 10). Il trouve ses sources dans les travaux de lconomiste am-
ricain Iriving Fisher (1930) qui lon doit le thorme de sparation des dcisions din-
vestissement et de financement dans un march parfait des capitaux. Hirshleifer (1958)
contribua beaucoup positionner le modle comme lun des fondements de la finance
moderne. Deux ouvrages assez anciens restent les meilleures rfrences en la matire :
Hirshleifer (1970) et Fama Miller (1971). Pour une prsentation du modle en franais,
voir notamment Quintart et Zisswiller (1990) ou Cobbaut (1994).
Le modle tudi dans ce chapitre a t dvelopp initialement par Arrow (1953). Une
prsentation complte avec bibliographie est fournie par Hirshleifer et Riley (1979).
Bien que constituant un modle important en conomie, cette approche ne se retrouve
gnralement pas dans les manuels de finance. Copeland et Weston (1988) constitue
une exception. Le critre de lesprance mathmatique de lutilit (ou esprance mo-
rale) a t initialement prsent par von Neuman et Morgenstein (1944).
Cest William Sharpe que nous devons lanalogie entre les physiciens qui dcom-
posent les atomes en particules lmentaires et les financiers qui dcomposent les
titres financiers en titres financiers lmentaires (aussi appels titres contingents ou
titres Arrow-Debreu du nom des auteurs qui ont introduit ce paradigme). Il propose de
dnommer cette approche dconomie financire nuclaire dans Sharpe (1995).
Fondements 15
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Problmes et exercices
Les premiers exercices qui suivent ont pour objectif de tester la comprhension de
la notion de valeur actuelle nette, de la loi du prix unique et du premier thorme de
Modigliani-Miller. Dans ce cadre, les exercices prsentent la manire de dterminer
le facteur dactualisation et la rentabilit attendue, la notion darbitrage ainsi que la
valorisation dactions dans un monde sans incertitude.
Solution
a Commenons par analyser le problme de choix dans le cas o vous possdez la somme
ncessaire pour lachat du pavillon.
Si vous nachetiez pas le pavillon, vous placeriez votre argent pour un an. tant donn
le taux en vigueur sur le march, la valeur future de ce placement serait :
Si par contre, vous achetiez le pavillon, vous renonceriez au placement mais vous ob-
tiendriez, dans un an, un cash-flow de 200 000 e.
La valeur future nette de lachat (la diffrence entre le cash-flow futur de lachat et celui
dun placement) est donc :
16 Finance
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b Si vous ne possdez pas les capitaux ncessaires, la conclusion est la mme. La somme
de 157 500 e calcule prcdemment correspond la somme du remboursement de
1
Chapitre
lemprunt (150 000 e) et du paiement des intrts (7 500 e). La VFN calcule prc-
demment correspond donc au solde disponible aprs revente et remboursement de
lemprunt.
Solution
a La valeur actuelle nette de linvestissement est :
200 000
V AN = 150 000 + = 40 476 e
1,05
La VAN est positive ; ds lors, sur la base de la rgle de la VAN, le projet doit tre ralis.
b Notons que la VAN est la valeur actuelle de la VFN calcule prcdemment :
V F N 42 500
V AN = = = 40 476 e
1+r 1,05
c Supposons que vous ne possdiez pas les capitaux ncessaires et que vous souhaitiez
emprunter. Si le montant emprunt tait gal au montant de linvestissement initial,
vous devriez attendre la fin de lanne avant de disposer du profit de lopration. Que
faire si vous souhaitez en bnficier immdiatement ? Il suffit demprunter la valeur
actuelle du produit de la vente, cest--dire :
Vous consacrez 150 000 e lachat du pavillon. Il vous reste donc 40 476 e, cest--dire
le montant de la valeur actuelle nette calcule prcdemment.
Fondements 17
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Solution
a Le facteur dactualisation est le prix de march de 1 e disponible dans un an. Il est li
au taux dintrt par la relation :
1
v1 =
1+r f
Il est donc gal :
1
v1 = = 0, 96618
1, 035
b Le prix payer pour recevoir 75 000 e dans un an est gal la valeur actuelle :
Solution
a Le prix cot correspond une valeur nominale de 100. En payant 93,45 aujourdhui,
nous raliserons une plus-value au cours de lanne qui vient de 100 93,45 = 6,55. La
rentabilit attendue est donc :
Profit attendu 6, 55
R= = =7%
Investissement 93, 45
b Si le march est lquilibre, le taux dintrt est gal la rentabilit attendue du bon
du Trsor. Le taux dintrt un an est donc gal 7 %.
18 Finance
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a Calculez le prix thorique dun bon du Trsor de valeur nominale gale 100 e tant
donn le taux dintrt en vigueur sur le march.
1
Chapitre
b Dterminez larbitrage raliser pour dgager un profit immdiat sur la base de la diff-
rence entre le prix de march et le prix thorique calcul en a. Supposez que larbitrage
porte sur des bons du Trsor pour une valeur nominale dun million deuros.
c Le lendemain, vous constatez que le taux dintrt un an est inchang. Le cours dun
bon du Trsor a brusquement augment et cote 96 e pour une valeur nominale de
100 e. Quel nouvel arbitrage devriez-vous initier ?
Solution
a Si le taux dintrt est de 4,50 %, le facteur dactualisation vaut :
1
v1 = = 0, 9569
1, 045
En consquence, le prix de march dun bon du Trsor un an de valeur faciale gale
100 e devrait tre :
b Le prix de march tant de 95, le bon du Trsor est clairement sous-valu. Prsent
diffremment, il savre que la rentabilit attendue de lachat dun bon du Trsor au
prix cot sur le march est de :
100 95
R= =5%
100
Cette rentabilit attendue est suprieure au taux dintrt en vigueur.
Toutes les conditions sont remplies pour raliser un arbitrage. Pour cela, il faudra em-
prunter au taux du march et investir le produit de lemprunt en bons du Trsor. Sup-
posons que lopration porte sur 1 000 000 e. Les cash-flows de lopration darbitrage
sont repris dans le tableau 1.11.
Tableau 1.11 Cash flow t = 0 Cash flow t = 1
Cash-flows de Emprunt +956 938 1 000 000
larbitrage (= 1 000 000 v 1)
Achat de bons du Trsor 950 000 +1 000 000
Total +6 938 0
c Si le prix de march dun bon du Trsor est de 96, une nouvelle occasion darbitrage
se prsente. Le prix de march tant suprieur au prix thorique calcul ci-dessus, le
bon du Trsor est survalu. Il faut donc vendre dcouvert le bon du Trsor et placer
sur le march la valeur actuelle du montant nominal. Les cash-flows de cette opration
darbitrage sont donns dans le tableau 1.12.
Que cet exercice ne vous fasse pas trop rver. Les occasions de raliser un profit sans
risque grce une opration darbitrage sont trs rares. Les marchs de capitaux sont
Exercices
trs concurrentiels. Ds que loccasion se prsente, les arbitragistes agissent et les prix
se modifient en consquence pour liminer tout profit darbitrage.
Fondements 19
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Bilan de Biopipette en t = 0
Immobiliss nets 1 000 000 e Capitaux propres 1 000 000 e
20 Finance
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c Valeur de march des actions = VA(Dividendes) = 1 250 000 / 1,05 = 1 190 476 e
d Plus-value pour les actionnaires = Valeur de march Capitaux propres
= 1 190 476 1 000 000
= 190 476 e
La plus-value pour les actionnaires est gale la VAN du projet :
Bilan de Biopipette en t = 0
Immobiliss nets 1 000 000 e Capitaux propres 500 000
Dettes 500 000
Bnfice
Affectation du rsultat
Remboursement de la dette 500 000 e
Dividendes 725 000 e
Fondements 21
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Valeur de march des actions = VA(Dividendes) = 725 000 / 1,05 = 690 476 e
La plus-value pour les actionnaires lorsque le projet est financ partiellement par dette
est gale la plus-value en cas de financement total par capitaux propres. Le mode de
financement du projet naffecte pas la valeur.
Gardez lesprit que Biopipette nest pas soumise limpt des socits. Nous exami-
nerons lincidence du mode de financement dans un contexte plus raliste peu aprs.
22 Finance
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b Si le prix de 100 e par action est trop faible, quel est le prix maximum que nous pour-
rions exiger ?
1
Chapitre
Solution Nous avons calcul, dans lexercice 1.7, la capitalisation boursire de Biopipette si la
socit se finance par dette concurrence de 500 000 e :
a En mettant 4 000 actions nouvelles 100 e par action, Biopipette porterait le nombre
total dactions 5 000 (1 000 actions dtenues par les membres de lquipe et 4 000
actions souscrites par les nouveaux actionnaires).
La capitalisation boursire est gale au nombre dactions multipli par le cours par
action. En consquence, le cours par action P serait :
Le tableau 1.13 reprend la rpartition des plus-values ralises par les actionnaires de
Biopipette.
dans une voie sans issue ? Heureusement non. Selon vos gots et vos talents informa-
tiques, deux solutions soffrent vous pour sortir de limpasse.
Si lalgbre vous rebute, utilisez Excel. Vous trouverez ci-dessous une illustration des
calculs qui prcdent dans le format Excel. Notez que le prix dmission des actions
Fondements 23
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nouvelles se trouve dans la cellule B8 dans cette illustration. Augmentez le prix dmis-
sion (par exemple 150 e par action, et observez ce qui se passe). Le prix maximum que
Biopipette peut demander pour les actions nouvelles est celui qui limine la plus-value
pour les actionnaires externes. Vous pouvez procder par essais successifs ou utiliser la
commande Valeur cible (Goal Seek) qui se trouve dans le menu Outils (Tools). Le prix
maximum que vous obtiendrez est de 290,48 e.
1 A B C
2 Nicolas Pipette et son quipe
3 Nombre dactions 1 000 Donne
4 Prix dmission 100 e Donne
5 Montant total investi 100 000 e =B3*B4
6 Actionnaires externes
7 Montant total apport 400 000 e Donne
8 Prix dmission 100 e Donne
9 Nombre dactions mises 4 000 =B7/B8
10 Capitalisation boursire 690 476 e Donne
11 Nombre total dactions 5 000 =B3+B9
12 Cours par action 138,095 =B10/B11
13 Plus-value des actionnaires
14 Nicolas Pipette et son quipe 38 095 e =B3*(B12-B4)
15 Actionnaires externes 152 381 e =B9*(B12-B8)
16 Total 190 476 e =B14+B15
Utilisation de Valeur cible (Goal Seek) dans Outils (Tools) : cette commande permet
dviter de longs ttonnements pour aboutir la solution recherche. Dans notre exemple,
il faut demander Excel de mettre la cellule B15 gale 0 en modifiant la cellule B8.
La seconde solution pour sortir de limpasse est dutiliser un peu dalgbre. Nous pren-
drons les notations suivantes :
La premire quation nous indique que linvestissement est financ par actions et par
dette :
I = n P1 + m P2 + D
24 Finance
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A = (n + m) P
A + D I = n (P P 1 ) + m (P P 2 )
m = (I n P 1 D) / P
Le prix dquilibre est obtenu en remplaant m par sa valeur dans la seconde quation
et en en extrayant m :
P = (A + n P 1 + D I ) / n
Dans notre exemple, le prix dmission et le nombre dactions mettre sont donc :
P = (690 476 + 100 000 + 500 000 1 000 000) / (1 000) = 290,48 e
M = (400 000) / (290,48) = 1 377
En dpit de la simplicit du contexte (une priode, avenir certain), cet exercice a une
porte gnrale : lmission dactions par une socit en dessous du prix dquilibre en-
trane un transfert de richesse des anciens actionnaires (lquipe Pipette dans cet exer-
cice) vers les nouveaux actionnaires. Ce phnomne est connu sous le nom de dilution.
Notez bien que la dilution des actionnaires anciens nest pas due laugmentation du
nombre dactions, mais un prix dmission des actions nouvelles mal fix.
Fondements 25
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Le problme, a expliqu M. Olympe, est simple. Il faut accepter lensemble des projets,
ce qui nous donnera une rentabilit de 10 % sur les capitaux investis. Mais le redoutable
M. Strictosensus responsable des finances de la socit nest pas daccord. Nous
disposons de 30 000 e en caisse et il faut donc limiter nos investissements aux projets
les plus rentables.
Nathalie est charge danalyser le problme. En sirotant un caf, elle rsume les ques-
tions aborder pour la runion du lendemain :
a M. Olympe a-t-il effectivement raison de vouloir raliser tous les projets ?
b M. Strictosensus a-t-il raison de limiter le budget dinvestissement au montant des ca-
pitaux disponibles ?
26 Finance
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Solution
a Le taux dintrt sans risque est calcul sur la base des donnes relatives au bon dtat
(celui-ci est bien sr sans risque vu quil vous garantit le mme montant quel que soit
ltat de la nature) :
10095,50
rf = 95,50 = 4,71 %
b Le cash-flow attendu de laction Vnus est gal la moyenne des cash-flows futurs pon-
dre par les probabilits associes aux deux tats de lconomie :
c La rentabilit attendue de laction Vnus est gale la plus-value attendue (la diffrence
entre le cash-flow attendu et le prix aujourdhui) divise par le prix aujourdhui :
92 82
r= = 12, 20 %
82
Solution
a Pour obtenir les prix des titres contingents unitaires, nous devons rsoudre le systme
de deux quations deux inconnues suivant :
Fondements 27
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9 = 7 v 1b + 16 v 1m 12 = 10 v 1b + 20 v 1m
9 / 7 = v 1b + 16 / 7 v 1m 12 / 10 = v 1b + 20 / 10 v 1m
v 1m = 0,30
v 1b = 0,60
La solution de cet exercice peut galement tre trouve en exprimant le problme sous
forme matricielle :
P=Cv
o P est le vecteur (2 1) des prix des actions, C est la matrice (2 2) des cash-flows
futurs dans les deux tats de la nature et v est le vecteur (2 1) des prix des titres contin-
gents unitaires. On obtient :
v = C1 P
Vous pouvez aisment raliser ce calcul dans Excel en utilisant les fonctions MINVERSE
et MMULT. Notez que la rsolution base sur le calcul matriciel est de porte plus gn-
rale que le cas particulier de deux tats de la nature dvelopp ici. Cette mthode peut
tre utilise pour un nombre quelconque N dtats de la nature. Dans ce cas, la taille
des vecteurs et des matrices est la suivante :
P : (N 1), C : (N N ), v : (N 1)
Notons enfin que, pour que le systme dquations ait une solution, la matrice C doit
avoir un inverse. Mais cela devient un peu trop technique et nous renvoyons le lec-
teur intress un ouvrage plus avanc (par exemple, en franais, Demanche et Rochet
[1992]).
28 Finance
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1
v 1b + v 1m =
1+rf
1
rf = 1 = 11, 11 %
0, 60 + 0, 30
Actifs financiers
Fondements 29
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Solution
a Les contrats dassurance permettent dobtenir les prix des titres contingents unitaires
(v 1,sol ei l et v 1,pl ui e ). En effet, les prix pays refltent les valeurs des cash-flows dans les
deux tats de la nature.
Nous obtenons :
b La rentabilit attendue dun titre est, selon nos hypothses, donne par la formule :
avec :
Remarque : les probabilits du soleil et de la pluie ninterviennent pas dans le calcul des
prix des titres financiers, mais dans la dtermination des rentabilits attendues. Dans
ce chapitre, nous calculons les rentabilits attendues sur la base des prix de march des
titres financiers. Dans la suite de louvrage, nous suivrons la dmarche inverse : nous
dterminerons dabord les rentabilits attendues pour ensuite en dduire les prix.
De plus, les rentabilits attendues des titres financiers ne sont pas toutes gales. Celle
du fonds dtat correspond au taux dintrt sans risque. Celles de Crmasol et Paraplus
sont diffrentes du taux dintrt sans risque. Nous analyserons plus loin la logique
financire qui explique des diffrentes rentabilits attendues.
30 Finance
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de portefeuille
Solution
a Le titre contingent M nous permet de dterminer aisment que le prix dun titre contin-
gent unitaire M est v 1m = 0,30. Par ailleurs, le fonds dtat est un portefeuille de titres
Exercices
Fondements 31
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b Le tableau 1.21 expose les caractristiques des trois portefeuilles repris dans la ques-
tion.
Tableau 1.21 Portefeuille Revenu bonne conjoncture Revenu mauvaise conjoncture
Caractristiques I. Fonds dtat
des trois Nombre dobligations
portefeuilles = 100 000 / 90 = 1 111 = 1 111 100 = 111 111 e = 1 111 100 = 111 111 e
II. Actions Saturne
Nombre dactions
= 100 000 / 54 = 1 852 = 1 852 80 = 148 148 e = 1 852 20 = 37 037 e
III. 50-50 obligations et Saturne
N obligations
= 50 000 / 90 = 556 = 555,56 100 = 55 556 e = 555,56 100 = 55 556 e
N Saturne
= 50 000 / 54 = 926 = 926 80 = 74 074 e = 926 20 = 18 519 e
Total
100 000 e = 55 556 + 74 074 = 129 630 e = 55 556 + 18 519 = 74 074 e
Divisons la premire quation par 90, la seconde par 100 et soustrayons-la de la pre-
mire. On obtient 1 600 1 111 = n (0,80 0,60). On en dduit n = 2 444,44 et donc
q = 355,56.
Tante Agathe est perplexe. Que signifie cela ? La variable n donne le nombre dactions
acheter, soit 2 444,44 actions. Le montant total du portefeuille dactions sera : 2 444,44
54 = 132 000 e. Tante Agathe a un montant investir de 100 000 e. Elle doit donc em-
prunter 32 000 e (ce qui correspond une vente dcouvert de 355,56 obligations
32 Finance
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dune valeur nominale de 100 e par obligation). La valeur ngative de q indique quil
sagit dune position dcouvert. Le montant rembourser dans un an, quelle que soit
1
Chapitre
la conjoncture, slvera 35 555 e. Vrifions que cela donnera le bon rsultat dans un
an :
Revenu bonne conjoncture = 2 444,44 80 35 555,55 = 160 000 e
Revenu mauvaise conjoncture = 2 444,44 20 35 555,55 = 13 333,33 e
e Tante Agathe souhaite maintenant recevoir 130 000 e en mauvaise conjoncture. Les
deux quations lui permettant de trouver la solution son problme sont :
Exercices
Fondements 33
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Relation risque
rentabilit attendue
2
Chapitre
35
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1 La distribution de probabilits
Les rentabilits
La rentabilit dune action au cours dune priode est dfinie par lgalit :
Div1 + P 1 P 0
R=
P0
Nous supposerons quil sagit dune variable alatoire dont les valeurs sont distribues
selon la loi normale :
R N (r, )
o r dsigne lesprance mathmatique et lcart type, lequel est une mesure du
risque du portefeuille, galement appele volatilit.
Il est possible de dfinir un intervalle de confiance des rentabilits pour diffrents ni-
veaux de probabilits sur la base de la fonction de rpartition de la normale centre
rduite (de moyenne nulle et dcart type gal lunit) qui donne le percentile de la
distribution :
R r
F (x) = Pr x
Une table des percentiles peut aisment tre gnre sur un tableur. La fonction loi.nor-
male.standard(X) peut tre utilise pour calculer un percentile dans Excel. Elle renvoie
la distribution cumule dune normale centre rduite. Remarquez que les probabilits
et les percentiles donns par le tableur sont toujours unilatraux. Vous trouverez une
table dans le fichier Excel accompagnant ce chapitre.
Les valeurs particulires pour une normale N (r, ) sont :
La probabilit que la rentabilit soit dans lintervalle [r 1 r + 1 ] = 67 %.
La probabilit que la rentabilit soit dans lintervalle [r 1, 96 r +1, 96] = 95 %.
La figure 2.1 , donne une reprsentation graphique de ces lments.
La rentabilit peut tre calcule pour une priode de dure quelconque : un jour, un
mois, un trimestre, un an. La volatilit est videmment fonction de cette dure. Elle est
souvent exprime sur la base dune priode annuelle, ce qui permet davoir une unit
de mesure commune. La volatilit t pour une priode de longueur t quelconque
peut tre calcule sur la base de la volatilit annuelle annuel par la formule :
t = annuel t
Complment
36 Finance
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Figure 2.1
Loi normale.
0,45
2
Chapitre
0,40
0,35
0,30
0,25 Probabilit = 67 %
0,20
0,15
0,10
Probabilit = 95 %
0,05
0,00
-4 -3,5 -3 -2,5 -2 -1,5 -1 -0,5 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4
Nombre d'cart types par rapport la moyenne
Considrons un portefeuille P constitu de deux actifs. Les poids investis dans chacun
des actifs sont x 1 et x 2 avec x 1 +x 2 = 1. Une valeur positive de x i reprsente une position
longue ( long ) : on a achet lactif i . Une valeur ngative reprsente une position
dcouvert ( short ) : lactif i a t emprunt.
La distribution de probabilit du portefeuille est une loi normale. Elle est identifie par
deux paramtres :
la rentabilit attendue :
r P = x1 r 1 + x2 r 2
P = x 12 21 + x 22 22 + 2(x 1 x 2 1 2 12 )
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Complment
Le coefficient de corrlation
Notez lapparition du coefficient de corrlation dans la formule de lcart type du portefeuille. Les
rentabilits des deux actifs peuvent tre lies et la corrlation est une mesure de leur relation. Elle peut
prendre des valeurs entre 1 et +1. Une autre formulation de lcart type du portefeuille fait apparatre
la covariance entre les rentabilits, une autre manire de mesurer la variabilit conjointe des titres :
P = x12 21 + x22 22 + 2x1 x2 12
Nous commenons par analyser trois cas particuliers avant daborder le cas gnral.
r P = (1 x)r f + xr A = r f + (r A r f )x
P = x A
Complment
Le ratio de Sharpe
La pente de la droite [(r A r f )/ A ] est le ratio de Sharpe ( Sharpe ratio ) de lactif A : il donne la ren-
tabilit attendue excdentaire de lactif A ramene une unit de risque (cart type). Si un investisseur
doit choisir entre plusieurs actifs risqus mutuellement exclusifs, il portera son choix sur lactif ayant le
ratio de Sharpe le plus lev.
r P = x1 r 1 + x2 r 2
P = x 1 1 + x 2 2
38 Finance
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Complment
2
Chapitre
Constitution dun portefeuille sans risque partir de deux actifs parfaitement corrls positive-
ment
Un portefeuille sans risque peut tre constitu en combinant les deux titres. Les proportions investir
sont alors :
2 1
x1 = et x2 =
2 1 2 1
Le portefeuille sans risque est obtenu en achetant le titre ayant la volatilit la plus faible et en vendant
dcouvert le titre ayant la volatilit la plus leve. Si le march est lquilibre, la rentabilit attendue
de ce portefeuille doit tre gale au taux dintrt sans risque. Si ce nest pas le cas, un arbitrage peut
tre ralis.
La relation entre le risque et la rentabilit attendue du portefeuille est donne par deux
segments de droites dquation :
r2 r1 2
rP = r1 + (P 1 ) pour x 1 >
1 + 2 1 + 2
r1 r2 2
rP = r2 + (P 2 ) pour x 1 <
1 + 2 1 + 2
N
rP = xi r i
i =1
N
N
2P = x i x j i j = x i2 2i + x i x j i j
i =1 j =1 i i j =i
i i
i i
i i
= +1
12,00 % -1<Corrlation<+-1
10,00 %
A
Un actif sans risque
8,00 % et un actif risqu
6,00 %
rf
4,00 %
2,00 %
0,00 %
0,00 % 5,00 % 10,00 % 15,00 % 20,00 % 25,00 % 30,00 %
cart type
Les covariances entre les titres jouent un rle prpondrant. Le calcul de la variance du
portefeuille comprend N 2 termes dont N termes sont des variances et N 2 N termes
des covariances.
n
P
40 Finance
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i i
Figure 2.3
Rduction du
30,00 %
2
Chapitre
risque par la
25,00 %
diversification.
Risque total
20,00 %
cart type
15,00 %
Risque
diversifiable
10,00 %
0,00 %
1 5 9 13 17 21 25 29 33 37 41 45 49 53 57 61 65 69 73 77 81 85
Nombre de titres
Quel que soit le nombre de titres en portefeuille, il existe un niveau de risque, dtermin
par la covariance entre les titres, au-dessous duquel il nest pas possible de descendre.
Nous devons donc tablir une distinction entre :
le risque total dun titre donn par sa volatilit ;
le risque systmatique ne pouvant tre limin par la diversification ;
le risque diversifiable.
La variance du portefeuille est gale la moyenne pondre des covariances des actifs
avec le portefeuille.
N
2P = x i i P
i =1
i i
i i
i i
2P = x 1 (x 1 21 + x 2 12 ) + x 2 (x 1 12 + x 2 22 )
Les termes entre parenthses sont les covariances de chacun des titres avec le porte-
feuille. Par exemple, dans le cas du titre 1 :
x 1 21 + x 2 12 = x 1 Cov(r 1 , r 1 ) + x 2 Cov(r 1 , r 2 )
= Cov(r 1 , x 1 r 1 ) + Cov(r 1 , x 2 r 2 )
= Cov(r 1 , x 1 r 1 + x 2 r 2 )
= Cov(r 1 , r P ) = 1P
On obtient :
2P = x 1 1P + x 2 2P
La variance du portefeuille est gale la moyenne pondre de la covariance de cha-
cun des titres en portefeuille avec le portefeuille global. Cette expression se gnralise
aisment au cas dun portefeuille de N actifs :
Le terme i P nous donne la contribution du titre i au risque du portefeuille. Il
constitue la mesure du risque du titre dans le portefeuille.
Le bta du titre i par rapport au portefeuille P est le rapport entre la covariance du
titre i avec le portefeuille et la variance du portefeuille.
i P
i P =
2P
Un bta suprieur lunit signifie que le risque du titre j dans le portefeuille P est
suprieur la moyenne. La moyenne des btas est gale lunit :
N
x i i P = 1
i =1
42 Finance
i i
i i
i i
r j = + r P +
Choix du 18,00 %
portefeuille
16,00 %
optimal.
14,00 % B
P*
Rentabilit attendue
8,00 %
Allocation optimale,
L'allocation optimale
6,00 % est la combinaison
rf du portefeuille risqu
4,00 % optimal et du titre
sans risque qui
maximise l'utilit de
2,00 % l'investisseur,
0,00 %
0,00 % 5,00 % 10,00 % 15,00 % 20,00 % 25,00 % 30,00 % 35,00 % 40,00 %
cart type
Le portefeuille risqu optimal est caractris par une condition ncessaire : la rentabi-
lit excdentaire par unit de risque de chacun des titres est la mme et est gale la
rentabilit excdentaire par unit de risque du portefeuille global :
rj rf rP r f
= j = 1, 2, . . ., N
jP 2P
i i
i i
i i
6 Le Mdaf
Le Mdaf (Modle dquilibre des actifs financiers) est un modle qui analyse lqui-
libre du march des capitaux si tous les investisseurs choisissent leurs portefeuilles se-
lon la logique prsente prcdemment. Dans sa version la plus simple, il sappuie sur
les hypothses suivantes :
march parfait des capitaux ;
prvisions homognes (tous les investisseurs ont les mmes anticipations de renta-
bilits, dcarts types et de corrlations).
Ce modle nonce que le portefeuille optimal est le portefeuille de march, qui com-
prend tous les titres existants en proportion de leur capitalisation boursire prsenta-
tion correcte.
Consquence
Le portefeuille de march est efficient et la condition suffisante doptimalit sapplique
lquilibre :
jm
r j r f = (r m r f ) 2
m
ou encore :
r j = r f + (r m r f ) j m
44 Finance
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i i
i i
Le modle dvaluation par arbitrage part de lhypothse que la rentabilit dune action
est dtermine en partie par des facteurs qui refltent des variables macroconomiques
ainsi que par des lments spcifiques laction. Se fondant sur la condition dabsence
darbitrage, le modle fournit une relation linaire entre la rentabilit attendue et les
risques associs chacun des facteurs. Supposons quil y ait un seul facteur. La rentabi-
lit ralise R j de laction j scrit :
R j = r j + j F + j
R j = r j + j F
Il est, dans ce cas, possible de construire un portefeuille sans risque. Considrons une
combinaison de deux portefeuilles diversifis, i et j . Sa rentabilit est :
R P = x i R i + x j R j = (x i r i + x j r j ) + (x i i + x j j )F
Pour liminer le risque, les poids investis doivent satisfaire deux quations :
x i + x j = 1 et x i i + x j j = 0
j i
xi = et x j =
i j i j
Celui-ci est sans risque. Pour liminer les possibilits darbitrage, sa rentabilit atten-
due doit tre gale au taux dintrt sans risque :
j i
ri + rj = rf
i j i j
i i
i i
i i
r i = r f + (r m r f )i
Un modle plus gnral peut tre labor qui suppose lexistence de plusieurs facteurs.
La relation dquilibre scrit alors :
r i = r f + 1 i 1 + 2 i 2 + + n i n
Rsum
Cette section met en avant un ensemble dlments fondamentaux pour lvalua-
tion et le choix de portefeuille :
Ce choix est fond sur deux paramtres : la rentabilit attendue et le risque
mesur par lcart type de sa rentabilit.
La diversification permet de rduire le risque mais non de lliminer si les
rentabilits des actions ne sont pas indpendantes. Le risque qui ne peut
tre limin par la diversification est appel risque systmatique.
Le risque dun titre dans un portefeuille est mesur par la contribution de ce
titre au risque du portefeuille. Il est mesur par la covariance du titre avec le
portefeuille (i P ) ou par le bta du titre dans le portefeuille (i P ).
Dans le monde rel, il est possible de dterminer une frontire efficiente,
constitue de lensemble des portefeuilles qui maximisent la rentabilit
pour un risque donn. Si linvestisseur peut prter/emprunter un taux
sans risque, il investira dans lactif sans risque et un portefeuille risqu opti-
mal appartenant la frontire efficiente.
Le portefeuille risqu optimal sera le mme pour chaque investisseur. Les
proportions respectives investies dans lactif sans risque et le portefeuille
seuls varieront en fonction de son aversion au risque.
Dans le cadre du Mdaf, la rentabilit attendue dun actif j est donne par
r j = r f + (r m r f ) j m , avec r m le portefeuille de march, r f le taux sans
risque, (r m r f ) la prime de risque du march et j m le bta de laction, une
mesure du risque systmatique de laction. Par ailleurs, j m peut sexprimer
jm
comme : j m = 2 .
m
46 Finance
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i i
i i
Rfrences bibliographiques
2
Chapitre
C AMPBELL J.Y., L O A.W. et M AC K INLAY A.C., The Econometrics of Financial Markets, Prin-
ceton University Press, 1997.
D OR E., conomtrie, coll. Synthex, Pearson Education France, 2004.
G RAHAM J.R. et H ARVEY C.R., The theory and Practice of Corporate Finance : Evidence
from the Field , Journal of Financial Economics, 60 (2001), pp. 187243.
L INTNER J., Security Prices, Risk and Maximal Gains from Diversification , Journal of
Finance, 20, 4 (Dcembre 1965), pp. 587615.
M ARKOWITZ H., Portfolio Selection, Journal of Finance, 7,1 (Mars 1952), pp. 7791.
ROGER P., Probabilits, statistique et calcul stochastique, coll. Synthex, Pearson Educa-
tion France, 2004.
RUBINSTEIN M., Markowitzs Portfolio Selection : A Fifty-Year Retrospective , Journal
of Finance, 57, 3 (Juin 2002), pp. 10421045.
S HARPE W.F., Capital Asset Prices : A Theory of Market Equilibrium under Conditions
of Risk , Journal of Finance, 19, 3 (Septembre 1964), pp. 425442.
Commentaires
La thorie du choix de portefeuille a t dveloppe initialement par Harry Markowitz
dans un article publi en 1952. Cet article a pos les fondements de la finance moderne.
Son auteur sest dailleurs vu attribu le prix Nobel dconomie en 1990 (pour un hom-
mage rcent, lire Rubinstein [2002]). Une dizaine danne plus tard, Bill Sharpe et John
Lintner publiaient (indpendamment lun de lautre) leurs articles prsentant le M-
daf. Bill Sharpe a galement reu le prix Nobel pour sa dcouverte, la mme anne
que Harry Markowitz. En dpit de sa simplicit, ce modle rsiste remarquablement
lusure du temps. Les vrifications empiriques du modle font toujours lobjet de re-
cherches et de discussion dans les milieux acadmiques (voir Campbell, Lo et MacKin-
lay [1997]) pour une synthse de la littrature. Une enqute rcente (Graham et Harvey
2001) a cependant rvl que le Mdaf reste le modle le plus couramment utilis en
pratique pour dterminer le cot du capital dune entreprise.
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Problmes et exercices
Les exercices suivants ont pour objet, en premier lieu, de vous familiariser avec le
traitement de donnes financires. La pratique a en effet montr que, sortis dun
cadre thorique, il peut tre difficile de calculer et danalyser des rentabilits. Lac-
cent est mis sur lutilisation dun tableur permettant de faciliter les calculs. Les exer-
cices visent principalement ancrer la relation existant entre le risque et la renta-
bilit attendue. Plusieurs approches sont dveloppes notamment celle fonde sur
les tats du monde, celle reprenant deux puis N actifs et celle du Mdaf. Le chapitre
se conclut par des exercices testant la notion de choix de portefeuille optimal.
48 Finance
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Solution
2
Chapitre
a Pour faciliter les calculs, il est plus simple dentrer les donnes dans un tableur. En uti-
lisant les fonctions Excel moyenne(X) et ecartypep(X), vous obtiendrez les rsultats du
tableau 2.2.
Souvenez-vous que ces donnes sappuient sur dix observations seulement. Elles ne
donnent donc que des estimations des paramtres.
Excel contient deux fonctions diffrentes pour la variance : varp() calcule la variance de
la population et var() celle de lchantillon. La premire fonction divise la somme des
carrs des carts par rapport la moyenne par N , le nombre dobservations alors que
la seconde divise par N 1. Deux fonctions en rsultent pour lcart type : ecartypep()
et ecartype(). Nous utilisons ici la premire version de ces fonctions.
b Pour calculer les coefficients de corrlation, utilisez la fonction coefficient.correlation
(X,Y).
c Les covariances peuvent tre obtenues en utilisant la fonction covarp() (voir tableau 2.4).
Souvenez-vous galement que la covariance dune variable avec elle-mme est gale
la variance.
d Les btas des actions sont les pentes de droite de rgression. La fonction pente() donne
le rsultat recherch (voir tableau 2.5).
Le bta de laction A est suprieur lunit. Cette action amplifie les mouvements du
march. Laction B, quant elle, a un bta infrieur lunit, do une rentabilit du
march attnue.
Exercices
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Solution
a Les rentabilits attendues dans les diffrents tats de lconomie sont reprises dans le
tableau 2.7.
50 Finance
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b La rentabilit attendue dun titre est obtenue en calculant la moyenne, pondre par
les probabilits, des rentabilits dans les diffrents tats de lconomie. Par exemple, le
2
Chapitre
r M = 0, 30 40 % + 0, 50 12 % + 0, 20 (30 %) = 12 %
r A = 13, 6 %
r B = 23, 75 %
c Le calcul des variances et des covariances est fond sur les carts entre les rentabilits
et leurs esprances mathmatiques. Il est utile de calculer dabord les carts par rapport
la moyenne pour les diffrents titres.
d Lexamen du tableau 2.8 rvle que le march et le titre A ralisent des carts de renta-
bilit par rapport leurs valeurs attendues respectives dans les mmes situations co-
nomiques. La covariance de laction A avec le march devrait donc tre positive. En
revanche, le titre B obtient de bonnes performances en cas de baisse du march. Sa
covariance avec le march devrait donc tre ngative.
e La formule gnrale de la covariance entre des titres i et j est :
i j = s (R i s r i )(R j s r j )
Des calculs similaires pour les autres paires de titres nous conduisent la matrice
variance-covariance reprise dans le tableau 2.9.
Les covariances tant symtriques, nous omettons les termes au-dessus de la diago-
nale. Ceux situs dessus donnent les variances des diffrents titres. En examinant les
i i
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M = 24, 25 %
A = 56, 74 %
B = 36, 42 %
g Le coefficient bta dune action est, par dfinition, le rapport entre la covariance de
laction et le march, divis par la variance de celui-ci :
i M
i M =
2M
On obtient :
0, 1109
AM = = 1, 89
0, 0588
0, 0420
B M = = 1, 43 %
0, 0588
Solution
a Si on fait lhypothse que les rentabilits suivent une loi normale, on peut sappuyer sur
les rsultats connus concernant la loi normale standard : si X N (0, 1), alors Pr[1, 96
X 1, 96] = 95 %. Sous lhypothse de normalit, la distribution de probabilit de la
sicav A++ est normale : R N (11, 7 % 19, 04 %).
52 Finance
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Il y a donc 99 chances sur 100 que la rentabilit ralise soit suprieure 11, 7 %2, 33
19, 04 % = 32, 66 %. La perte maximale en un an (au seuil de 99 %) que tante Agathe
pourrait raliser sur son portefeuille est :
Ce dernier montant est appel la Value at Risk (VaR). Ce concept sera tudi dans le
chapitre 9.
Montant
(en millions e)
Actions 140
Bons du Trsor un an 60
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i i
Le niveau actuel du taux dintrt sans risque est de 6 %. Le portefeuille dactions est di-
versifi et reproduit exactement le portefeuille de march, dont la rentabilit attendue
est de 14 % et la volatilit de 20 %.
a Calculez la rentabilit attendue et le risque du Fegac.
b Trouvez lquation donnant la relation entre la rentabilit attendue du portefeuille et la
proportion investie en action.
c Quelle devrait-tre lallocation des actifs pour aboutir une rentabilit attendue de 10 % ?
d Quelle devrait tre lallocation des actifs pour aboutir une rentabilit attendue de 20 % ?
e Dterminez lquation donnant la relation entre la volatilit du portefeuille et la pro-
portion investie en actions.
f Quel serait le risque du portefeuille trouv la question d ?
g Dterminez lquation donnant la relation entre la rentabilit attendue du portefeuille
et sa volatilit.
Solution
a La proportion investie en actions est de 70 %. Les caractristiques du portefeuille sont :
rentabilit attendue = (0, 7) (14 %) + (0, 3) (6 %) = 11, 60 % ;
risque (cart type) = (0, 7) (20 %) = 14 %.
b La relation entre la rentabilit attendue du portefeuille r P et la proportion x investie en
actions est :
r P = r f + (r A r f )x = 0, 06 + 0, 08x
Vous devriez investir 50 % de la valeur du portefeuille en actions (soit 100 000 000 e) et
le solde en bons du Trsor.
d Pour obtenir une rentabilit attendue de 20 % la proportion investie en actions doit
tre :
rP r f 0, 14
x= = = 1, 75
rA rf 0, 08
La proportion investir en actions est suprieure lunit : il faudrait investir 350 000 000 e
en actions. La valeur totale du portefeuille tant de 200 000 000 e, il faut emprunter la
diffrence soit 150 000 000 e.
e La relation entre lcart type du portefeuille P et la proportion x investie en actions
est :
P = A x = 0, 20x
Le bon du Trsor tant un placement sans risque, la volatilit du portefeuille est une
fonction linaire de la proportion investie en actions.
f Une rentabilit attendue de 20 % sur le portefeuille est ralise en investissant 175 % de
la valeur du portefeuille en actions. Le risque de ce portefeuille est :
P = 0, 20 1, 75 = 35 %
54 Finance
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r P = r f + (r A r f )x
P
x=
A
Solution
a La rentabilit attendue du portefeuille est :
r P = x A r A + xB r B
Les deux actions tant parfaitement corrles positivement, le risque dun portefeuille
constitu de ces deux actions est :
P = x A A + x B B
rB r A
rP = r A + (P A )
B A
= 0, 06 + 0, 2P
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i i
et
A 10 %
xB = = = 1
B A 20 % 10 %
Supposons que le montant investir soit de 100. Les proportions que nous venons
de calculer indiquent quil faut prendre une position dcouvert sur B concurrence
de 100 (emprunter des actions B pour une valeur de 100 et les vendre) et investir 200
en actions A (les 100 de dpart auxquels sajoute le produit de la vente des titres B em-
prunts).
c La rentabilit attendue du portefeuille sans risque est :
r P = x A r A + xB r B
= 2 8 % 1 10 %
= 6%
Nous retrouvons la valeur de lordonne lorigine de la droite dont nous avons dter-
min lquation la rponse de la question a (voir figure 2.5 ).
d Les rponses obtenues prcdemment nous ont permis didentifier un portefeuille sans
risque compos des actions A et B. La rentabilit attendue de ce portefeuille doit tre
gale au taux dintrt sans risque. Si ce ntait pas le cas, il y aurait une possibilit de
raliser un arbitrage. Or, dans un march lquilibre, il est impossible de raliser un
profit de cette manire.
56 Finance
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Figure 2.5
Solution de
14,00 %
2
Chapitre
lexercice 5. 12,00 %
B
10,00 %
Rentabilit attendue
A
8,00 %
6,00 %
4,00 %
2,00 %
0,00 %
0,00 % 5,00 % 10,00 % 15,00 % 20,00 % 25,00 % 30,00 %
cart type
Solution
a Si tante Agathe exprime son objectif en termes de rentabilit attendue, la proportion de
son pargne investir dans la sicav choisie et le risque qui en rsulte sont donns par :
rP r f
Exercices
x= et P = xi
ri r f
i i
i i
i i
Remarquez que si A est choisie, tante Agathe empruntera pour investir un montant
suprieur son pargne initiale.
b Tante Agathe choisira la solution qui minimise le risque cest--dire la sicav B.
c Si tante Agathe exprime son objectif en termes de risque, la proportion investir dans
la sicav choisie et la rentabilit attendue qui en rsulte sont exprimes par :
P ri r f
x= et r P = r f + P
i i
d Tante Agathe choisira la solution qui lui donne la rentabilit attendue la plus leve : la
sicav B de nouveau.
e Cette question peut tre rsolue soit graphiquement, soit analytiquement. La figure 2.6
prsente les rentabilits (et les carts types correspondants) quil est possible datteindre
en crant des portefeuilles constitus dune sicav et de lactif sans risque.
Lexamen de la figure 2.6 nous apprend que le choix sera le mme quel que soit lob-
jectif. Il dpend uniquement de la pente de la droite liant, pour chacune des sicav, la
rentabilit attendue au risque. Graphiquement, la droite dont la pente est la plus le-
ve sera systmatiquement prfre. Dans notre cas, il conviendra dinvestir dans la
sicav B et lactif sans risque. Analytiquement, la pente de cette droite est gale au ratio
de Sharpe :
ri r f
i
58 Finance
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Tableau 2.13
Ratio de Sharpe A
Ratio de Sharpe
0,33
2
Chapitre
Couples
16%
rentabilit
cart type pour 14%
chacun des
portefeuilles 12% C
Rentabilit attendue
constitus de
lactif sans 10%
risque et de Objectif = rentabilit B
attendue
lune des sicav. 8%
6%
4% A
2%
Objectif risqu
0%
0% 5% 10% 15% 20% 25%
cart type
Rentabilit Volatilit
attendue
Obligations 5% 6%
Actions 10 % 15 %
i i
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i i
Solution
a La rentabilit attendue du portefeuille est la moyenne des rentabilits des titres, pond-
re par les proportions de chacun deux :
P = (0, 70)2 (6 %)2 + (0, 30)2 (15 %)2 + 2 (0, 70) (0, 30) (6 %) (15 %) (0, 30)
= 7, 02 %
b Afin de poser les repres pour les calculs plus complexes reprenant un nombre de titres
plus levs, nous suggrons de dcomposer le calcul du risque du portefeuille en quatre
temps :
1. Construction de la matrice des variances et des covariances.
2. Calcul des covariances de chacun des titres avec le portefeuille.
3. Calcul de la variance du portefeuille.
4. Calcul de lcart type.
Reprenons ces tapes une une.
1. Construction de la matrice des variances et des covariances.
Il sagit dun tableau carr symtrique reprenant les variances dans la diagonale et les
covariances dans les cases hors de la diagonale.
Obligations Actions
Obligations 0,36 % 0,27 %
Actions 0,27 % 2,25 %
Notons que les covariances des titres avec le portefeuille donnent la contribution de
chacun des titres la variance du portefeuille.
60 Finance
i i
i i
i i
0, 49 % = 7, 02 %
2
Chapitre
c Nous avons dfini le bta dun titre dans un portefeuille comme la covariance de ce titre
avec le portefeuille divis par la variance du portefeuille.
0, 33 % 0, 86 %
O = = 0, 68 et A = = 1, 76
0, 49 % 0, 49 %
Au vu des rsultats, la contribution des obligations au risque du portefeuille est inf-
rieure au risque de lensemble du portefeuille (le bta est infrieur lunit) alors que
la contribution des actions au risque est suprieure la moyenne (le bta est suprieur
lunit).
Solution
a La rentabilit attendue du portefeuille est gale la moyenne des rentabilits attendues
de chacun des titres, pondre par leurs poids :
r P = xi r i = (10%) (8%) + (20%) (12%) + (40%) (7%) + (30%) (10%)
i
= 9%
b La covariance dun titre avec le portefeuille est gale la moyenne des covariances de
Exercices
chacun des titres avec lui, pondre par leurs proportions. Par exemple, pour laction A :
AP = xi Ai = (10%) (9%) + (20%) (5%) + (40%) (0%) + (30%) (5%)
i
= 0, 40%
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i i
i i
AP = 0, 40 %, B P = 3, 60 %, C P = 2, 80 %, DP = 2, 50 %.
c La variance du portefeuille est la moyenne des covariances de chacun des titres avec le
portefeuille, pondre par leurs poids :
2P = x i i P
i
= (10 %) (0, 40 %) + (20 %) (3, 10 %) + (40 %) (2, 20 %)
+ (30 %) (3, 60 %)
= 2, 63 %
d Le bta dun titre dans le portefeuille est le rapport entre la covariance de ce titre avec
le portefeuille et la variance du portefeuille :
i P
i P =
2P
On obtient :
AP = 0, 15, B P = 1, 37, C P = 1, 06, DP = 0, 95
Laction A contribue trs peu au risque du portefeuille. Cela sexplique par la covariance
nulle de A avec C et la covariance ngative de A avec D. La contribution des actions B
et C est suprieure la moyenne et leurs coefficients bta sont donc suprieurs lunit.
Le risque du titre D est lgrement infrieur la moyenne : bien quayant la variance la
plus leve, il est corrl ngativement avec A et C.
rentabilit attendue r = 9 %
volatilit = 30 %
coefficient de corrlation entre deux actions quelconques = 0, 50.
62 Finance
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i i
a Sil rpartit son portefeuille entre N actions, quels en seront la rentabilit attendue et
le risque ?
b Quels seront la rentabilit attendue et le risque de portefeuilles comprenant 1, 10, 20 et
30 actions.
c Pourrait-il liminer totalement le risque de son portefeuille en dtenant un trs grand
nombre dactions ? Pourquoi ?
Solution
a Les caractristiques dun portefeuille constitu dune fraction 1/N investie dans chaque
action sont :
1
rP = N r = 9 %
N
N
N
P =
x i 2i + x i x j i j i j
i =1 i =1 j =i
2
1 1 1 0, 09 1
= N 2 + N (N 1) 2
= + 1 0, 045
N N N N N
P 2
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Solution
a La rentabilit attendue du portefeuille est :
On obtient :
= 0 : P = 14, 33 % et = 0, 6 : P = 15, 20 %.
Si la sicav nest pas corrle avec les actions europennes, le risque du portefeuille di-
minue. Tante Agathe aurait donc intrt investir dans cette sicav qui lui permettrait
daccrotre la rentabilit attendue tout en diminuant le risque du portefeuille.
Si, en revanche, le coefficient de corrlation est gal 0,60, le risque augmente et au-
cune recommandation claire ne peut tre formule.
c Le risque du portefeuille augmente lorsque tante Agathe investit une petite fraction
dans la sicav si la covariance de celle-ci avec les actions europennes est suprieure
leur variance :
64 Finance
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i i
Solution
a La solution cette question est donne dans le fichier Excel li ce chapitre.
b Avec Solveur, vous obtiendrez la composition du portefeuille efficient en choisissant
celle qui maximise la rentabilit attendue sous deux contraintes :
1. La somme des poids est gale lunit.
2. Lcart type est gal lobjectif recherch (15 % dans cet exercice).
Cela donne le rsultat suivant :
Solution Le portefeuille optimal est celui qui maximise le ratio de Sharpe (S), cest--dire le rap-
port entre la rentabilit attendue excdentaire et lcart type. Pour les cinq portefeuilles
risqus efficients, nous trouvons :
Exercices
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i i
Solution
a Le portefeuille actuel est investi 60 % en actions et 40 % en bons du Trsor. La rentabi-
lit attendue du portefeuille et son risque sont :
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i i
i i
Fonds A B C D E
Rentabilit attendue % 15 14 20 21 25
cart type % 10 12 15 25 30
Supposons dabord que loncle Sraphin souhaite investir dans un seul de ces fonds.
a Donnez la dfinition dun portefeuille efficient. Identifiez les fonds communs proposs
qui ont cette proprit.
Supposons maintenant que le taux dintrt sans risque en vigueur sur le march soit
de 6 % et quoncle Sraphin souhaite prendre un risque de 12 % sur son portefeuille.
b Quel conseil devriez-vous lui donner ?
Envisageons maintenant le cas o oncle Sraphin dciderait de rpartir son placement
entre les fonds A et E dont il sait que les rentabilits ont une corrlation gale 0.
c Calculez la rentabilit attendue et le risque de son portefeuille pour les proportions
investies dans le fonds A de 25 %, 50 % et 75 %.
d Compte tenu du taux dintrt de 6 %, quelle politique de placement suggreriez-vous
votre oncle ?
Solution
a Un portefeuille est efficient sil nest pas possible de trouver un autre portefeuille de
rentabilit attendue plus leve pour le mme risque. Le portefeuille B est clairement
non efficient puisque, compar A, il a la fois un risque plus lev et une rentabilit
attendue moindre. Le portefeuille D nest pas efficient non plus puisque ses caract-
ristiques le situent au-dessous de la droite CE dans le plan risque-rentabilit attendue.
Or, cette droite reprsente lensemble des couples risque-rentabilit attendue si C et E
sont parfaitement corrls. Dans le cas o la corrlation serait imparfaite (infrieure
Exercices
+1), les couples se situeraient au-dessus de la droite, ce qui renforce largument (voir
figure 2.7 ).
i i
i i
i i
Figure 2.7 30
25
20
15
10
5
0
0 10 20 30 40
1. Choix du portefeuille optimal, celui qui maximise le ratio de Sharpe, le rapport entre
la rentabilit attendue excdentaire et le risque du portefeuille (r P r F )/P .
Dans notre cas :
Fonds A B C D E
(r P r F )/P 0,90 0,67 0,93 0,60 0,63
d Parmi tous les portefeuilles considrs la question c, loptimal est celui investi concur-
rence de 75 % dans A et 25 % dans E. Il maximise la rentabilit excdentaire par unit
de risque (ratio de Sharpe). Compte tenu de sa fonction dutilit, Sraphin devrait y
investir une proportion X , donne par la formule :
1 rP rF 1 0, 175 0, 06
X= = = 2, 56
2a P 2 2 2 0, 10612
Il doit donc emprunter 156 000 000 e 6 % pour placer 256 000 000 e dans la combinai-
son optimale.
68 Finance
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i i
i i
Mdaf
2
Chapitre
Solution
a Les rentabilits attendues sont calcules en appliquant la formule du Mdaf (ou du
modle dvaluation par arbitrage un facteur) :
r = r f + (r m r f )
Les rsultats que lon tire de cette relation sont repris dans le tableau 2.19.
optimale. Sil dcide dinvestir plus dans une action donne, il supportera un risque
supplmentaire pour lequel il ne sera que partiellement rmunr.
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i i
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Figure 2.8 14 %
Reprsentation 12 % Alcatel
graphique de la
10 %
Rentabilit attendue
droite Bouygues
de march. 8% Saint-Gobain
L'Oral
6%
Pernod-Ricard
4%
2%
0%
0 0,5 1 1,5 2 2,5
Bta
Solution
a Les rentabilits attendues des trois sicav sont :
70 Finance
i i
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b Le bta du portefeuille de march est gal lunit. Il est efficient, cest--dire quil
minimise la variance pour un niveau fix de la rentabilit attendue. La composition de
2
Chapitre
du Mdaf. 12,00 %
Bta = 1
10,00 %
8,00 %
Bta = 0,50
6,00 %
4,00 %
2,00 %
0,00 %
cart type
d Un investisseur qui dsire dtenir un portefeuille de bta gal 2 doit emprunter pour
investir dans le portefeuille de march le double de sa mise de fonds initiale. La fi-
gure 2.9 , reprend cela et montre graphiquement la stratgie optimale de placement
dans le cadre du Mdaf.
Exercices
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i i
i i
Valorisation doptions 3
Chapitre
73
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i i
il choisit ou non dexercer son option en fonction des conditions de march (le prix du
sous-jacent).
C T = max(0, S T X )
Figure 3.1 50
-10
50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150
Prix du sous-jacent
P T = max(0, X S T )
74 Finance
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i i
i i
Figure 3.2
Valeur et profit
60
50
3
Chapitre
Valeur du put
lchance pour
40
un put europen
Cash flows
(sur la base 30
dun prix
20
dexercice gal
X
100 et dune 10
Profit pour
prime gale 5). l'acheteur
0
-10
50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150
Prix du sous-jacent
S T + (X S T ) = X , si S T < X .S T + 0 = S T , S T > X .
0 + X = X , si S T < X .
(S T X ) + X = S T , si S T > X .
Les valeurs de ces deux stratgies sont identiques lchance quelle que soit la va-
leur de lactif sous-jacent. En consquence, leurs valeurs initiales sont identiques sous
peine de violation de la loi du prix unique :
C + V A(X ) = S + P
avec V A(X ), la valeur actuelle (actualise au taux sans risque) du prix dexercice. Cette
galit est appele relation de parit put call. Diffrentes prsentations peuvent en
tre donnes. Pour avoir une interprtation, il suffit de se rappeler la rgle suivante :
Un signe + reprsente une position longue. En dautres termes, on a achet lactif.
Un signe reprsente une position courte ou dcouvert : on a emprunt puis
vendu lactif.
Valorisation doptions 75
i i
i i
i i
Figure 3.3 70
La relation de 60
parit put call.
Valeur du portefeuille
50
40 Sous-jacent + put
30
20
Placement
10 Call
0
0 10 20 30 40 50 60 70
Prix du sous-jacent
C = S + P V A(X ).
Cette formulation nous apprend quun call est quivalent un portefeuille constitu, de
lactif sous-jacent, dun put et dun emprunt de valeur future gale au prix dexercice.
76 Finance
i i
i i
i i
nots u et d :
Su Sd
u= et d =
S S
ou encore :
S u = uS et S d = dS.
Les rentabilits ralises par laction en cas de hausse et de baisse sont (u 1) et (d 1).
Les valeurs des variables u et d sont lies la volatilit de laction par les formules :
1
u = e t et d = = e t .
u
Le taux dintrt sans risque est r f . De manire tablir un lien entre le facteur dac-
tualisation et la longueur de la priode, nous utiliserons un taux continu. Le facteur
dactualisation permettant de calculer la valeur actuelle, en dbut de priode, de 1 e
disponible en fin de priode est :
v = e r f t
Pour liminer toute forme darbitrage, nous supposerons lingalit suivante vrifie :
u > e r f t > d
o est une variable prenant la valeur +1 si loption est un call et la valeur 1 si loption
est un put. Lvaluation de loption sappuie sur le principe de labsence dopportunit
darbitrage. Nous en donnons deux formulations quivalentes : lvaluation sur la base
des prix des titres contingents et celle fonde sur la rplication de loption.
v = vu + vd
S = vu Su + vd Sd
Valorisation doptions 77
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i i
S vS d 1 vd
vu = =
Su Sd u d
vS u S vu 1
vd = =
Su Sd u d
V = v u Vu + v d Vd
S u + Me r f t = Vu et S d + Me r f t = Vd
Vu Vd Vu Vd S u Vd S d Vu uVd dVu
= = et M = v =v
Su Sd uS dS Su Sd (u d)
Le nombre dactions dans le portefeuille qui permet de rpliquer loption est appel le
delta de loption. Il peut sinterprter comme la sensibilit de la valeur de loption
par rapport lvolution du cours du sous-jacent. On peut vrifier que le delta dun call
est positif (il faut acheter des actions pour rpliquer un call) et que le delta dun put est
ngatif (il faut vendre les actions dcouvert pour rpliquer un put). En revanche, la
position dans lactif sans risque M est ngative pour un call (un emprunt) et positive
pour un put (un placement) :
call : > 0 et M < 0 ;
put : < 0 et M > 0.
Sous la condition dabsence dopportunit darbitrage, la valeur de loption doit tre
gale celle du portefeuille qui le rplique. Par consquent, nous avons :
V = S +M
S V = M
78 Finance
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Nous pouvons tablir une relation entre les deux formules dvaluation que nous avons
obtenues. En effet, en remplaant et M par leurs valeurs respectives dans lexpression
de V , nous obtenons :
p Vu + (1 p) Vd
V= = v pVu + (1 p)Vd
e r f t
avec :
1
d e r f t d
p= v =
u d u d
La variable p ainsi dfinie est un nombre compris entre 0 et 1. Elle sinterprte comme
la probabilit dune hausse de laction dans un monde hypothtique caractris par la
neutralit au risque. Elle est appele probabilit risque neutre . La valeur de loption
sobtient en actualisant, au taux sans risque, lesprance neutre au risque des valeurs
futures. En comparant les expressions donnant la valeur du titre contingent v u et la
valeur de la probabilit risque neutre, on obtient :
vu = v p et v d = v(1 p)
ce qui dmontre lquivalence des deux formulations que nous avons prsentes.
Figure 3.4 uS
p
Arbre binomial
2 priodes uS
avec les p
probabilits
risque neutre S udS
associes 2p(1-p)
chaque nud. dS
1-p
dS
(1-p)
Valorisation doptions 79
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Lapproche reste identique. Il faut tout dabord construire larbre binomial des valeurs
possibles du sous-jacent. lchance (T = n), les diffrentes valeurs finales de lop-
tion sont calcules en fonction des valeurs du sous-jacent. Dans le cas o n = 2, nous
obtenons trois valeurs : Vuu , Vud et Vd d . La suite du calcul dpend du type doption.
Option europenne
Pour une option europenne, cest--dire qui ne peut tre exerce avant lchance, la
valeur de loption peut tre calcule de deux manires :
1. En actualisant lesprance risque neutre au taux dintrt sans risque :
V = v 2 p 2Vuu + 2p(1 p)Vud + (1 p)2Vd d
Option amricaine
Pour une option amricaine, seule lapproche itrative peut tre applique avec une
complication supplmentaire : il faut, chaque nud, vrifier si loption doit tre exer-
ce. Pour cela, la valeur de loption non exerce est compare sa valeur intrinsque.
La valeur de loption est donne par le maximum de ces deux valeurs. Formellement, la
valeur de loption au nud j (lorsque le cours de laction est S j ) est :
V j = Max Max 0, (S j X ) , v pV j u + (1 p)V j d
o Max 0, (S j X ) est la valeur intrinsque et v pV j u + (1 p)V j d est la valeur de
loption en labsence dexercice.
6 Formule de Black-Scholes
La formule de Black-Scholes (BS) donne la valeur dune option europenne ne payant
pas de dividendes et dont la volatilit est constante. Ce modle est une extension du
modle binomial dans lequel lhorizon est dcoup en priodes de longueur t que
lon fait tendre vers zro. En effet, comme lillustre la figure 3.5 , la valeur de loption
rsultant de lapplication du modle binomial converge lorsque le nombre de pas aug-
mente. La formule de Black-Scholes donne la valeur de loption lorsque le nombre de
pas est infini.
C = SN (d 1 ) X e r f T N (d 2 )
80 Finance
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Figure 3.5
Valeur dune
12,00
3
Chapitre
option en 10,00
fonction du
nombre de pas
utiliss dans le 8,00
Valeur de l'option
modle
binomial.
6,00
4,00
2,00
0,00
0
10
13
16
19
22
25
28
31
34
37
40
43
46
49
52
55
58
61
64
67
70
73
76
79
82
85
88
91
94
97
10
1
4
7
Nombre de pas
o N (x) est la fonction de rpartition de la loi normale (une table donnant la fonction
de rpartition de la loi normale est donne en annexe) et :
S
log r T
e F X
d1 = + 0, 5 T
T
d2 = d1 T
Cette formule gnrale est identique celle que nous avons trouve prcdemment
dans le cadre du modle binomial. La figure 3.6 illustre la relation entre la valeur du call
et le prix de lactif sous-jacent.
Valorisation doptions 81
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Relation entre la
valeur dun call 50,00
et le prix de
lactif
40,00
sous-jacent
Valeur du call
pour X = 100,
T = 1, r f = 5 % 30,00
et = 30 %.
20,00 Valeur intrinsque
10,00
0,00
50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150
Prix de l'action
Nous pouvons remarquer que la relation entre la valeur du call et le prix de laction
est convexe : la pente de la relation (le delta de loption) augmente lorsque le prix de
laction augmente. La convexit de la relation est mesure par la variation du delta (plus
prcisment, la drive du delta par rapport au prix de laction). Elle est appele gamma
(). Formellement :
2C
= =
S S 2
101 101 Il est important de remarquer que la valeur du call (lorsque le titre sous-jacent
ne paie pas de dividendes) est toujours suprieure la valeur intrinsque. Cela montre
quun call amricain ne sera jamais exerc avant lchance. La valeur dun put euro-
pen peut tre obtenue en utilisant la relation de parit put call :
P = C S + V A(X )
P = S [N (d 1 ) 1] + X e r f T [1 N (d 2 )]
Le delta dun put est gal N (d 1 ) 1 et est donc ngatif. Rappelons que le delta mesure
la pente de la relation entre la valeur de loption et le prix de lactif sous-jacent. Un delta
ngatif signifie donc que la valeur du put diminue lorsque le cours de laction augmente.
La figure 3.7 illustre ce point.
Il est intressant de noter que la valeur dune option europenne peut tre infrieure
la valeur intrinsque. Cela se produit lorsque le cours de laction est largement infrieur
au prix dexercice. Dans ce cas, la probabilit dexercice de loption lchance est
leve. Mais, loption tant europenne, son dtenteur doit attendre avant de pouvoir
vendre laction. Il encourt donc un cot dopportunit puisquil ne recevra le produit
de la vente qu lchance. Il en rsulte que, contrairement au cas du call, la formule
82 Finance
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Figure 3.7
Relation entre la
60,00
3
Chapitre
pour X = 100,
T = 1, r f = 5 % 30,00
et = 30 %.
20,00
0,00
50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150
Profit de lactif sous-jacent
de Black-Scholes ne peut pas tre utilise pour valuer un put amricain. En ralit, il
nexiste pas de formule pour cela. Mais le modle binomial peut tre utilis.
V
V eg a =
Lorsque la valeur de loption est donne (par exemple, lorsque loption est cote), une
volatilit implicite peut tre calcule. Celle-ci est obtenue en modifiant la volatilit dans
la formule de Black-Scholes de manire que la valeur calcule soit gale la valeur
observe. La figure 3.8 illustre ce point.
Valorisation doptions 83
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Relation entre la
valeur dun call
20,00
et la volatilit
du titre
sous-jacent.
15,00
Valeur du call
Prix observ
10,00
5,00
Volatilit implicite
0,00
0,00 % 5,00 % 10,00 % 15,00 % 20,00 % 25,00 % 30,00 % 35,00 % 40,00 % 45,00 % 50,00 %
Volatilit
Rsum
Les options ont des caractristiques bien spcifiques dues la libert dexercice
dont jouit son dtenteur. En pratique, ceci se traduit par les lments suivants :
Le dtenteur de loption a le choix de lexercer ou non et la personne qui la
vendue doit forcment suivre ce choix.
Lacheteur doit payer, la contrepartie, une prime correspondant la valeur
de loption.
Pour un modle binomial plusieurs priodes, la procdure dvaluation
pour une option est la suivante :
dterminer lvolution du cours du sous-jacent ;
dterminer la valeur du call lchance ;
remonter dans le temps en appliquant la formule binomiale chaque
nud.
84 Finance
i i
i i
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Rfrences bibliographiques
3
Chapitre
B LACK F. et S CHOLES M., The Pricing of Options and Corporate Liabilities , Journal of
Political Economy, 81 (maijuin 1973), pp. 637654.
C OX J.C., ROSS S.A. et RUBINSTEIN M., Option Pricing : A Simplified Approach , Jour-
nal of Financial Economics, 7 (septembre 1979), pp. 145166.
H ULL, Options, futures, et autres drivs, 6e d., Pearson Education France, 2007.
M ERTON R.C., Theory of Rational Option Pricing , Bell Journal of Economics and Ma-
nagement Science, 4 (printemps 1973), pp. 141183.
S HARPE W.F., Investments, Prentice Hall, 1978.
Commentaires
La thorie des options est devenue lune des pierres angulaires de la finance moderne.
Elle fournit la cl permettant danalyser les dcisions dinvestissement (les options rel-
les) ainsi que les conditions de financement, comme nous le dcouvrirons dans le cha-
pitre 6. Lapproche de base est due Black, Scholes et Merton (1973). Scholes et Mer-
ton ont reu le prix Nobel en 1997. Lintuition du modle binomial est attribue Bill
Sharpe (1978) qui devait enseigner le modle de Black et Scholes des tudiants de
MBA peu forms en mathmatiques. Il fut dvelopp par Cox et Rubinstein en 1979 qui
dmontrrent la relation entre lapproche binomiale et la formule de Black et Scholes.
Louvrage de Hull (2004) est la rfrence standard pour tudier de manire plus appro-
fondie la problmatique de lvaluation des diffrents types doptions.
Valorisation doptions 85
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Problmes et exercices
Les exercices suivants abordent la valorisation des options de manire progres-
sive. Le modle binomial est dabord prsent pour une seule priode avant dtre
appliqu plusieurs. Ensuite, les relations thoriques prsentes prcdemment
sont analyses sur la base du principe dabsence darbitrage. Enfin, cette section
sachve avec ltude du modle de Black-Scholes.
Solution
a Daprs lnonc, nous savons que : S = 200, X = 190, r f = 4 %, u = 2 (le prix de laction
double) et d = D. Dterminons tout dabord lvolution possible de la valeur de laction.
T=0 T=1
Su = 400
S = 200
Sd = 100
Le call est un droit dachat. Par consquent, dans un an, tante Agathe aura le droit
(mais non lobligation) dacheter laction pour 190 e. En cas de hausse du cours, tante
Agathe exercera son option. En effet, elle peut acheter laction 190 e et la revendre
immdiatement sa valeur de march (400 e). Dans ce cas, elle ralise un gain de
86 Finance
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i i
400190 = 210 e. En revanche, en cas de baisse, tante Agathe nexercera pas son option
car, sinon, elle achterait 190 e une action valant seulement 100 e.
3
Chapitre
La formule gnrale pour dfinir la valeur dun call est C = Max(S X , 0). Celle-ci in-
dique que le call est exerc uniquement si le cours du sous-jacent est suprieur au prix
dexercice.
Dans notre cas, la valeur du call lchance est de :
T=0 T=1
Cu = 210
C=?
Cd = 0
Cu Cd 210 0
= = = 0, 7
Su Sd 400 100
et que
d Cu u Cd 0, 5 210 2 0
M= = = 67, 31
(u d) (1 + r f ) (2 0, 5) 1, 04
0, 7 100 67, 31 (1 + 4 %) = 0 e .
Le portefeuille et le call ayant des cash flows identiques lchance, leur valeur au-
jourdhui doit tre la mme. Dans le cas contraire, il serait possible de raliser un ar-
bitrage (un profit certain sans prendre de risque). Par consquent, la valeur du call est
Exercices
de 72,69 e.
Il est galement possible dappliquer la formule de lactualisation dans un monde neutre
au risque. Pour ce faire, il faut tout dabord calculer les probabilits adquates, les pro-
babilits neutres au risque, et non utiliser les probabilits relles.
Valorisation doptions 87
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1+rf d 1 + 4 % 0, 5
pu = = = 36 % et p d = 1 p u = 1 36 % = 64 %
u d 2 0, 5
p C u + (1 p) C d 36 % 210 + 64 % 0
C= = = 72, 69 e
(1 + r f ) 1, 04
Solution
a Nous pouvons nouveau utiliser larbre binomial de lexercice prcdent. Le put est
un droit de vente. Par consquent, dans un an, tante Agathe aura le droit (mais non
lobligation) de vendre laction pour 190 e. En cas de baisse du cours, tante Agathe
exercera son option. En effet, elle peut acheter laction sa valeur de march (100 e) et
la revendre immdiatement 190 e. Dans ce cas, elle ralise un gain de 190100 = 90 e.
En revanche, en cas de hausse, tante Agathe nexercera pas son option car, sinon, elle
revendrait 190 e une action en valant 400 e.
La formule gnrale pour dfinir la valeur dun put est P = Max(X S, 0). Celle-ci in-
dique que le put est exerc uniquement si le cours du sous-jacent est infrieur au prix
dexercice.
T=0 T=1
S u = 400
Pu = 0
S = 200
P=?
S d = 100
Pd = 90
88 Finance
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Il est possible de rpliquer le put par actions du titre sous-jacent et B de titre sans
risque. Nous savons que :
3
Chapitre
Pu Pd 0 90
= = = 0, 3
Su Sd 400 100
et que
d Pu u Pd 0, 5 0 2 90
B= = = 115, 38
(u d) (1 + r f ) (2 0, 5) 1, 04
Le signe ngatif de indique quil faut vendre dcouvert les actions FLOP. De plus, le
signe ngatif de B implique que largent est plac dans un titre sans risque. La valeur
de ce portefeuille est : B xS = 115, 38 (0, 3) 200 = 55, 38 e. lchance, le
portefeuille vaut : S T B x(1 + r f ). Par consquent :
Si le cours augmente, le portefeuille vaudra : 0, 3400(115, 38)(1+4 %) = 0 e.
Si le cours diminue, le portefeuille vaudra : 0, 3 100 (115, 38) (1 + 4 %) = 90 e.
Sous la condition dabsence darbitrage, la valeur du put est donc de 55,38 e.
b De mme, nous pouvons appliquer la formule de lactualisation dans un monde neutre
au risque. Les probabilits neutres au risque sont identiques celles de lexercice pr-
cdent puisque le calcul sappuie uniquement sur lvolution du sous-jacent et non le
type doption valoriser : p u = 36 % et p d = 64 %. Par consquent, le prix dachat du put
est trouv par :
p u P u + p d P d 36 % 0 + 64 % 90
P= = = 55, 38 e
(1 + r f ) 1, 04
c Une dernire mthode plus rapide consiste utiliser la parit put call. En effet, nous
connaissons le prix du call qui possde les mmes caractristiques que le put valoriser
(exercice 3.1). Nous avons :
C 0 + V A 0 (X ) = S 0 + P 0 .
Ce qui nous donne :
Valorisation doptions 89
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Solution
a Nous pouvons valoriser ce call en utilisant un arbre binomial avec un pas dun an. Nous
avons les donnes suivantes : S = 1 000, X = 1 000, r f = 5 %, u = 1, 25 et d = 0, 8.
T=0 T=1
Suu = 72000
Su = 6000 Cuu = 2700
S = 5000 Cu = ?
C=? Sud = 5000
Sd = 4166,61 Cud = 500
Cd = ?
Sdd = 3472,22
Cdd = 0
1 + 5 % 0, 8
pu = = 55, 56 % et p d = 1 55, 56 % = 44, 44 %
1, 25 0, 8
b Le prix propos par le banquier (125 e) tant infrieur la valeur de loption (132,28 e),
oncle Sraphin a intrt acheter le call. Il peut mme raliser un arbitrage ! Pour cela,
il doit acheter le call au banquier (au prix de 125 e) et en compenser les cash flows
futurs.
Dans un premier temps, rpliquons les cash flows lis au call en empruntant un mon-
tant M et en linvestissant dans actions du titre sous-jacent. Nous savons que :
250 0 0, 8 250 1, 25 0
= = 0, 5556 et que M = = 423, 28
1250 800 (1, 25 0, 8) 1, 05
Pour raliser larbitrage, il faut faire les oprations inverses de la rplication. Le ta-
bleau 3.3, prsente les cash flows doncle Sraphin aux diffrentes priodes et pour les
diffrentes ralisations de prix du sous-jacent.
En faisant cette opration, oncle Sraphin ralise un profit immdiat de 7,28 e sans
prendre de risque puisque les cash flows futurs lis au call achet sont exactement com-
penss par linverse de la rplication.
90 Finance
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Tableau 3.3
Arbitrage
T =0
ST > X
T =1
ST < X
3
Chapitre
Solution
a Lnonc fournit directement les valeurs de u et d. Si laction peut augmenter de 20 %,
alors u = 100 % + 20 % = 1, 2. Si elle peut baisser de 16,7 %, alors d = 100 % 16, 7 % =
0, 833. (Remarquons que u = 1/d.) Puisque r f = 7 %, nous trouvons : p u = 64, 55 %.
T=0 T=1
Suu = 7200
Su = 6000 Cuu = 2700
S = 5000 Cu = ?
C=? Sud = 5000
Sd = 4166,61 Cud = 500
Exercices
Cd = ?
Sdd = 3472,22
Cdd = 0
Valorisation doptions 91
i i
i i
i i
Cu Cd 2 700 500
= = =1
Su Sd 7 200 5 000
et que
d Cu u Cd 0, 833 2700 1,2 500
M= = = 4 205, 61 e
(u d) (1 + r f ) (1, 2 0, 833) 1, 07
Cu Cd 500 0
= = = 0, 327
Su Sd 5 000 3 472, 22
et que :
d Cu u Cd 0, 833 500 1, 2 0
M= = = 1 062, 02 e
(u d) (1 + r f ) (1, 2 0, 833) 1, 07
Enfin, nous pouvons calculer la valeur de C sur la base des valeurs de C u et de C d . Nous
avons :
C u C d 1 794, 4 301, 6
= = = 0, 814
Su Sd 6 000 4 166, 7
et
d Cu u Cd 0, 833 1794, 4 1,2 301,6
M= = = 2 888, 85 e
(u d) (1 + r f ) (1, 2 0, 833) 1, 07
Notons que la composition du portefeuille se modifie chaque nud mais que cela
nengendre pas de cash flows supplmentaires. Prenons le cas de la hausse du cours
en T = 1 (S u = 6 000 e). Nous avions 0,814 action et un emprunt de 2 888,85 e et nous
devons passer 1 action et un emprunt de 4 205,61 e. Il faut donc :
92 Finance
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i i
i i
Le total de tous ces cash flows est nul : 1 114, 54 202, 22 + 1 316,76 = 0.
La situation est semblable en cas de chute du cours en T = 1 (S u = 4 166, 66 e). En effet,
nous avions 0,814 action et un emprunt de 2 888,85 e et nous devons passer 0,327
action et un emprunt de 1 062,02 e. Il faut donc :
1. Vendre une partie des actions (0, 814 0, 327 = 0, 487) au cours du moment. Cela
donne un cash flow de :
Le total de tous ces cash flows est bien nul. Il ny a donc pas de flux dargent aux nuds
intermdiaires.
Solution En thorie, lingalit Max(0, S X ) < C < S doit tre respecte. Intuitivement, la se-
conde partie de lingalit sexplique par le fait que si le call vaut plus que laction, alors
Valorisation doptions 93
i i
i i
i i
il est toujours intressant dacheter laction et de vendre le call. Ainsi, on gagne la dif-
frence et les exigences de la vente du call seront couvertes par laction dtenue (arbi-
trage). La premire partie de lingalit se comprend comme suit : dune part, le call ne
peut avoir une valeur ngative (au pire des cas, il nest pas exerc et vaut donc zro) et
dautre part, il ne peut coter moins que (S X ), sinon il y aurait possibilit darbitrage.
Cest ce que nous allons montrer maintenant puisque Max(0, S X ) = 16 e et C = 14 e.
a Larbitrage se construit comme suit : achat de llment sous-valu (ou vente de ll-
ment survalu) et compensation des cash flows qui dcoulent de lopration. Dans
notre cas, puisque C est plus petit que sa borne infrieure, il faut acheter le call. La com-
pensation des cash flows se fait par la vente dune action et le placement au taux sans
risque dun montant correspondant la valeur actuelle du prix dexercice ( lchance,
le remboursement de lemprunt sera gal au prix dexercice). Le tableau 3.4, rsume les
oprations.
En effet, le total SV A(K )C est toujours suprieur SK C . De plus, dans cet exercice SK C est
suprieur 0. Par consquent, par cette opration, oncle Sraphin reoit un profit certain aujourdhui
et recevra dans le futur soit un profit, soit rien. Cest sans risque. Il sagit donc bien dun arbitrage.
b Dans ce cas, le prix du call tant plus lev que sa limite suprieure, il faut le vendre. La
compensation se fait par lachat dune action. Le tableau 3.5 rsume les oprations.
Dans ce cas, oncle Sraphin reoit un profit certain aujourdhui et recevra, dans le futur,
un profit dont le montant nest pas encore dtermin mais de toute faon positif. Cest
une opration sans risque. Il sagit donc bien dun arbitrage.
94 Finance
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i i
i i
Tableau 3.5
Arbitrage.
T =0
ST > X
T = six mois
ST < X
3
Chapitre
volution des Vente du call (puis cash flows lis) +58 (S T X ) Le call nest pas
cash flows (1) (+C ) Le call est exerc
exerc
Compensation
Achat (puis vente) dune action 56 +S T +S T
(S)
Total (1) + (2) 58 56 = 2 X ST
(C S > 0) (> 0) (> 0)
Solution Deux possibilits soffrent tante Agathe : regarder les bornes des options ou utiliser la
parit put call. Dune part, il est assez ais de voir que les bornes des options sont res-
pectes. Dautre part, il faut se souvenir que la parit put call ne vaut que pour des op-
tions europennes de mmes sous-jacent, prix dexercice et chance. Par consquent,
les puts chant en juillet (JUI) et septembre (SEP) ne seront pas utiliss puisquil ny
aura pas de calls de mme chance. De plus, pour les options restantes, il nexiste
Exercices
quune seule paire put call de mme prix dexercice (X = 2 760 e). Voyons si la parit
est respecte.
Nous avons : V A(X ) = X er t = 2 760 e(37/365)6% = 2 743, 26 e. Ds lors, P + S =
59 + 2 792, 86 = 2 851, 86 e et C + V A(K ) = 42 + 2 743, 26 = 2 785, 26 e. Lgalit nest pas
Valorisation doptions 95
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i i
Solution La figure 3.9 donne lvolution, dans le cas dune option europenne, de la valeur sous-
jacent et de la valeur finale de loption.
Celui-ci se construit en dterminant tout dabord larbre des cours futurs du sous-jacent.
Le cours initial (S) est fix 100 e, les facteurs de croissance sont u = 1, 1 et d = 0, 909.
Ensuite, la valeur du put lchance est calcule par : Max(0, X S) o X est fix
100 e. Puis les probabilits neutres au risque sont calcules (notons que le taux sans
risque est continu).
e r t 0, 909
pu = = 50, 24 %
1, 1 0, 909
Enfin, la valeur du put est dtermine reculons chaque nud (cf. exercice 3.4).
titre dexemple :
P d d = p u P ud d + p d P d d d e r t
= (50, 24 % 9, 09 + 49, 76 % 24, 87) e 0,005 = 16, 86 e
96 Finance
i i
i i
i i
Figure 3.9
T=0 T=1 T=2 T=3
3
Chapitre
Suuu = 133,1
Puuu = 0
Suu = 121
Puu = 0
Su = 110 Suud = 110
Pu = 2,22 Puud = 0
S = 100 Sud = 100
P= 6,35 Pud = 4,50
Sd = 90,91 Sudd = 90,91
Pd = 10,60 Pudd = 9,09
Sdd = 82,64
Pdd = 16,86
Sddd = 75,13
Pddd = 24,87
Le mme exercice est ralis pour chaque nud de larbre correspondant la priode 1.
Dans aucun cas, un exercice prcoce de loption nest intressant. La valeur du put am-
Exercices
Valorisation doptions 97
i i
i i
i i
Larbre binomial est reprsent dans la figure 3.10 . Les cases claires indiquent quil y a
exercice de loption.
La valeur du put amricain (6,48 e) est suprieure celle du put europen (6,35 e).
Cela sexplique par le fait quil offre plus de droits : il peut tre exerc tout moment.
Ce supplment de droits a bien videmment une valeur (6, 48 6, 35 = 0, 13 e).
Figure 3.10
T=0 T=1 T=2 T=3
Arbre binomial Suuu = 133,1
du put *Puuu = 0
amricain.
X-S = -33,1
Les cases
claires Puuu = 0
indiquent quil y Suu = 121
a exercice de *Puu = 0
loption. X-S = -21
(*) indique que Puu = 0
la valeur du put
Su = 110 Suud = 110
doit tre
recalcule. *Pu = 2,22 *Puud = 0
X-S = -10 X-S = -10
Pu = 2,22 Puud = 0
S = 100 Sud = 100
*P = 5,42(*) *Pud = 4,5
X-S = 0 X-S = 0
P = 6,48 Pud = 4,5
Sd = 90,91 Sudd = 90,91
*Pd = 10,84(*) *Pudd = 9,09
X-S = 9,09 X-S = 9,09
Pd = 10,84 Pudd = 9,09
Sdd = 82,64
*Pdd = 16,86
X-S = 17,36
Pdd = 17,36
Sddd = 75,13
*Pddd = 24,87
X-S = 24,87
Pddd = 24,87
98 Finance
i i
i i
i i
Figure 3.11
T=0 T=1 T=2 T=3
Suuu = 133,1
Cuuu = 33,1
Suu = 121
Cuu = 21,50
Su = 110 Suud = 110
Cu = 13,22 Cuud = 10
S = 100 Sud = 100
C = 7,85 Cud= 5,00
Sd = 90,91 Sudd = 90,91
Cd = 2,50 Cudd = 0
Sdd = 82,64
Cdd = 0
Sddd = 75,13
Cddd = 0
nest pas intressant car la valeur de loption est toujours suprieure au cash flow qui
pourrait tre obtenu par un exercice prcoce. Il est ais de voir quil en est de mme
pour toutes les priodes. Larbre binomial est reprsent dans la figure 3.12 . Les cases
claires indiquent quil y a exercice de loption.
Valorisation doptions 99
i i
i i
i i
Figure 3.12
T=0 T=1 T=2 T=3
Suuu = 133,1
*Cuuu = 33,1
S-X = 33,1
Cuuu =33,1
Suu = 121
*Cuu = 21,50
S-X = 21
Cuu = 21,50
Su = 110 Suud = 110
*Cu = 13,22 *Cuud = 10
S-X = 10 S-X = 10
Cu = 13,22 Cuud = 10
S = 100 Sud = 100
*C = 7,85 *Cud= 5,00
S-X = 0 S-X = 0
C = 7,85 Cud = 5,00
Sd = 90,91 Sudd = 90,91
*Cd = 2,50 *Cudd = 0
S-X = - 9,09 S-X = -9,09
Cd = 2,50 Cudd = 0
Sdd = 82,64
*Cdd = 0
S-X = -17,36
Cdd = 0
Sddd = 75,13
*Cddd = 0
S-X = -24,87
C ddd = 0
100 Finance
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i i
nonc Le patron des Fabriques de luminaires et doptiques plastiques (FLOP) a reu loffre
suivante : soit il peroit aujourdhui un montant de 20 000 e, soit il percevra un bonus
en fin danne (dans deux mois). Ce bonus est calcul sur la base de lvolution du cours
de FLOP. Il slve 10 000 e pour chaque euro supplmentaire par rapport au prix
courant des actions (120 e actuellement), avec une limite maximale fixe 100 000 e.
Si le cours de FLOP diminue, le bonus est nul.
a Dessinez le graphique prsentant le montant du bonus en fonction du cours de FLOP.
Quelle est la combinaison doptions qui donnerait exactement le mme graphique ?
b Sachant que laction FLOP ne verse pas de dividendes et que chaque mois elle peut soit
augmenter de 25 %, soit baisser de 20 %, que devrait choisir le patron entre le bonus et
le montant fixe ? Le taux dintrt mensuel en capitalisation continue est de 0,4 %.
Solution
a Le bonus prsente trois caractristiques :
1. Une limite infrieure 0.
2. Une limite suprieure 100 000 e.
3. Entre les deux, il suit lvolution du cours ( un facteur 10 000 prs).
100 000
Montant du bonus
80 000
60 000
40 000
20 000
0
115 117 119 121 123 125 127 129 131 133 135
Cours du sous-jacent
La premire partie du graphique (figure 3.13 , S < 130) a lallure dun call de prix dexer-
cice gal 120 e. Dans la seconde partie du graphique (S > 130), le bonus est constant.
Il faut par consquent trouver un produit financier qui annule leffet du premier call.
Cest le cas dun call vendu avec un prix dexercice de 130 e. Le graphique suivant (fi-
gure 3.14 ) prsente les deux options spares : achat dun call avec X = 120 et vente
dun call avec X = 130.
Exercices
Leur combinaison donne bien la courbe du bonus ( un facteur 10 000 prs). Par cons-
quent, la structure de cash flow du bonus peut tre rplique en achetant 10 000 calls
de prix dexercice 120 et en vendant 10 000 calls de prix dexercice 130. Nous pouvons
vrifier cela dans le tableau 3.8, montrant les cash flows en fin danne.
i i
i i
i i
Figure 3.14 25
20
Cash flows lis au call
15
10
-5
-10
-15
115 117 119 121 123 125 127 129 131 133 135 137 139
Cours du sous-jacent
Tableau 3.8 Cours de FLOP S < 120 120 < S < 130 S > 130
Cash flows en Bonus 0 10 000(S 120) 100 000
fin danne Montage
Achat de 10 000 calls avec X = 120 0 10 000(S 120) 10 000 (S 120)
Vente de 10 000 calls avec X = 130 0 0 10 000 (S 130)
Total du montage 0 10 000(S 120) 100 000
= 10 000 (130 120)
b Il y a deux possibilits pour valoriser le bonus en utilisant un arbre binomial : soit di-
rectement, soit en calculant la valeur des deux options et en dduisant celle de leur
combinaison. En effet, puisque le bonus procure des cash flows identiques la combi-
naison des deux calls, sa valeur doit tre gale la valeur du portefeuille doptions.
Soit C 120 le call prix dexercice 120 et C 130 le call prix dexercice 130 et Bon la valeur
du bonus. Larbre binomial se construit sur la base de lvolution possible du prix du
sous-jacent. Nous en dduisons les probabilits neutres au risque :
e r t d e 0,004 0, 8
pu = = = 45, 33 %
u d 1, 25 0, 8
Le bonus vaut donc 10 000 2, 04 = 20 400 e ce qui correspond par ailleurs la valeur
du portefeuille : 10 000 (C 120 C 130 ) = 10 000 (13, 76 11,72) = 20 400 e. Il vaut donc
mieux choisir le montage financier (20 400 e) que le montant cash (20 000 e).
102 Finance
i i
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C120,uu = 67,5
C130,uu = 57,5
Bon = 10
Su = 150
C120,u = 30,48
C130uu = 25,96
Bon = 4,56
S = 120 Sud = 120
C120 = 13,76 C120,ud = 0
C130 = 11,72 C130,ud = 0
Bon = 2,04 Bon = 0
Sd = 96
C120,d = 0
C130,d = 0
Bon = 0
Sdd = 76,8
C120,dd = 0
C130,dd = 0
Bon = 0
Formule de Black-Scholes
les rsultats sans avoir le temps de tout noter avant que la batterie de votre portable ne
se soit puise... Vous avez pu mettre sur papier les lments suivants :
delta du call = 0, 627 ;
probabilit dexercice du call (dans un monde neutre au risque) = 0, 47.
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Que vaut le call ? Que vaut le put ? De plus, vous ralisez que le cours de laction Alu-
France repris dans lnonc est celui de la clture de la veille. Votre client souhaitera
sans doute connatre la valeur des options sur la base du cours du jour qui pourrait
se situer entre 97 et 103. Vous voulez tre prt rpondre ses questions.
Solution Faute dordinateur, nous supposerons que vous avez une calculatrice (il faut toujours
avoir une solution de sauvegarde). La valeur de loption call est obtenue en appliquant
directement la formule :
C = SN (d 1 ) PV (K )N (d 2 ).
P = C S + PV (K )
= 17, 99 100 + 95,12 = 13, 11 e
Ces prix correspondent un cours de laction de 100. Comme le delta de loption est
gal la drive premire du cours par rapport au prix du sous-jacent, nous pouvons
calculer une valeur approximative du call sur la base du cours du jour en ajustant les
prix trouvs prcdemment :
Remarquez que la variation relative de la valeur du call est beaucoup plus importante
que celle de lactif sous-jacent. Une variation du prix de laction de 3 % entrane une
variation du prix du call de 10, 5 % ! Pour calculer limpact de la variation de prix de
laction sur la valeur du put, reprenons la relation de parit put call qui, en variation,
scrit :
Le delta dun put europen est gal celui du call europen moins lunit. Dans notre
cas, il est gal 0, 373(= 0, 6271). Les valeurs du put sur la base du cours du jour sont
donc :
104 Finance
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i i
i i
au prix du sous-jacent
nonc Arriv Paris, vous apprenez que le cours de laction AluFrance a brusquement grimp
ce matin suite lannonce dun rsultat annuel largement suprieur aux prvisions
faites par les analystes financiers. Elle cote actuellement 120 e. Vous ralisez alors que
lapproximation linaire que vous aviez envisage dans le train manque de prcision.
Vous ne vous souvenez pas prcisment du sens de lerreur.
Vous dcidez de profiter de la demi-heure de transport pour aller votre rendez-vous
pour recalculer la valeur des options. Vous avez, heureusement, dans votre serviette
une table donnant les valeurs de la fonction de rpartition de la loi normale.
Que valent maintenant les options ?
S = 120.
PV (K ) = 95, 12 (voir Ex. 3.10).
t = 0, 40.
d 1 = ln(120/95, 12)/(0, 40) + 0, 50 0, 40 = 0, 7808.
d 2 = 0, 7808 0, 40 = 0, 3808.
tape 2 : trouvons N (d 1 ) et N (d 2 )
tape 3 : calculons C et P
Les approximations des valeurs des options fondes sur les deltas sous-estiment ces va-
leurs. Cela est d la convexit de la relation entre la valeur de loption et celle du cours.
Lapproximation fonde sur le delta est linaire, sous-estime la hausse et surestime la
baisse de la valeur de loption.
Exercices
i i
i i
i i
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i i
valuation
dentreprises
non endettes
4
Chapitre
Problmes et exercices
Dividend Discount Model et
modle de Gordon-Shapiro 119
Lien entre free cash flow
et dividendes : le tableau
de financement . . . . 128
Free cash flow model . . . . 132
Valeur actuelle des opportunits
de croissance . . . . . 136
Le point de dpart de ces modles est la dtermination de la valeur dune action. Nous
dveloppons, dans la premire section, le Dividend Discount Model (DDM) qui montre
que la valeur dune action est gale la valeur actuelle des dividendes futurs que peut
attendre lactionnaire.
La provenance des fonds ncessaires pour le paiement des dividendes est dveloppe
dans la deuxime section. Nous y prsentons le tableau de financement qui tablit la
relation entre les diffrents cash flows dune entreprise au cours dune priode : opra-
tionnels, dinvestissement et de financement. Leur somme doit toujours tre gale la
variation des montants dont dispose la socit (le disponible).
Nous appuyant sur le tableau de financement, nous montrons dans la troisime section
que la valeur de lentreprise, cest--dire la valeur de lensemble des actions, nest pas
dtermine par les dividendes verss mais est gale la valeur actuelle des free cash
flows.
107
i i
i i
i i
DPA 1 DPA 2 + P 2
P0 = +
1+r (1 + r )2
Il est difficile de prvoir les dividendes futurs sur une longue priode. Lvolution des
actions peut tre value grce lutilisation dhypothses simplificatrices. Nous com-
mencerons par prsenter les formules permettant de calculer plus aisment les valeurs
actuelles dans quelques cas particuliers.
108 Finance
i i
i i
i i
Nous considrons que toutes les sries de flux mentionnes dans les points ci-dessous
dbutent la priode 1 et la valeur actuelle est calcule au temps 0.
1. Valeur actuelle dune rente ( perptuit ) constante, cest--dire une suite infinie
de cash flows constants : C 1 = C 2 = = C t = = C :
C
VA=
r
2. Valeur actuelle dune rente ( perptuit ) croissant au taux g , cest--dire une
suite infinie de cash flows croissants :
C 1 ,C 2 = C 1 (1 + g ), . . .,C t = C t 1 (1 + g ) = C 1 (1 + g )t 1 , . . . :
C1
VA=
r g
i i
i i
i i
DPA 1
P0 =
r g
DPA T
DPA 1 DPA 2 DPA T 1 r g
P0 = + ++ +
1+r (1 + r )2 (1 + r )T 1 (1 + r )T 1
Considrons une entreprise non endette qui distribue une fraction d de son bnfice.
Le taux de rinvestissement vaut donc 1d. Tous les investissements sont autofinancs,
ils sont gaux au bnfice (B E N ) multipli par le taux de rinvestissement (1 d). Le
dividende tant proportionnel au bnfice, le taux de croissance g du dividende est
gal au taux de croissance du bnfice : g = D I V /D I V = B E N /B E N .
La croissance des bnfices dpend du montant des investissements (I NV ) et de la ren-
tabilit des nouveaux investissements (R N I ) : B E N = I NV R N I = B E N (1 d)
R N I . Le taux de croissance du bnfice, gal celui du dividende, vaut : g = (B E N /
B E N ) = (1 d) R N I . Si le taux de distribution d et le taux de rentabilit des investis-
sements nouveaux sont constants, le taux de croissance du dividende le sera aussi. La
valeur de laction est alors :
d B PA 1
P0 =
r (1 d)R N I
Si une entreprise ralise des investissements dont la rentabilit est gale au cot du
capital, cest--dire si R N I = r , alors le prix de laction devient
B PA 1
P0 =
r
110 Finance
i i
i i
i i
Ce prix est galement celui dune entreprise qui produirait un bnfice par action at-
tendu constant et qui distribuerait la totalit de son bnfice (d = 1). Ds lors, le r-
4
Chapitre
D I SP = C F exp + C F i nv + C F f i n
Le cash flow dexploitation est le flux de trsorerie, cest--dire la diffrence entre les
recettes et les dpenses, produit au cours dune priode par les activits dexploita-
tion de lentreprise. Il peut tre calcul partir de donnes comptables en partant
du bnfice auquel on rajoute les dotations aux amortissements (D AM ), somme la-
quelle on soustrait la variation du besoin en fonds de roulement (B F R) : C F exp =
B E N + D AM B F R.
i i
i i
i i
Complment
Pour comprendre la logique qui sous-tend la dduction de la variation du besoin en fonds de roulement,
considrons une vente ralise par lentreprise au cours de la priode. Cette vente est reprise dans
le chiffre daffaires et affecte le bnfice. Mais si la facture nest pas paye en fin de priode, aucun
encaissement nest ralis. Cela conduit un accroissement des comptes clients et donc des crances
court terme dexploitation. En soustrayant du bnfice la variation de ce poste, on aboutit une
mesure plus prcise du montant des encaissements. Un raisonnement similaire peut tre men pour un
achat non pay en fin de priode. Cela diminue le bnfice et conduit un accroissement des dettes
court terme dexploitation, quil faut rajouter au bnfice.
Quant la variation du stock, elle intervient dans la dtermination du prix de revient des ventes (en
dduction des achats) mais ne correspond aucun cash flow. Elle doit tre dduite du bnfice.
Dans ces conditions : C Fexp = BE N + D AM S CC Texp + DC Texp = BE N + D AM BF R .
Le cash flow dinvestissement est gal la variation (change de signe) des actifs immo-
biliss bruts de lentreprise : C F i nv = I M B .
Le cash flow de financement dune entreprise non endette est la diffrence entre les
capitaux obtenus par augmentation de capital (K ) et le montant des dividendes verss
aux actionnaires : C F f i n = K D I V .
112 Finance
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Le free cash flow est, par dfinition, gal la somme des cash flows dexploitation et
dinvestissement : F C F = C F exp + C F i nv . Un free cash flow positif signifie que le mon-
tant net encaiss par lentreprise est suprieur au montant des investissements quelle
a raliss. Le tableau de financement dune entreprise entirement finance par actions
peut alors scrire : F C F = D I V K + D I SP.
Ici, n 0 reprsente le nombre dactions mises en t = 0. Or, les dividendes dune anne
ne sont pays quaux actionnaires de lanne prcdente : D I V1 = n 0 DPA 1 . Dautre
part, la valeur de lentreprise en t = 1, (V1 = n 1 P 1 ), peut tre dcompose ainsi :
la valeur des actions anciennes (n 0 P 1 ) ;
la valeur des actions nouvellement mises (n 1 n 0 ) P 1 , cest--dire le produit
dune ventuelle augmentation de capital.
K 1 = (n 1 n 0 ) P 1
Donc :
D I V1 K 1 + V1
V0 =
1+r
Mais le tableau de financement nous apprend que, disponible constant : D I V1 K 1 =
F C F 1 + V1
F C F 1 . La valeur de lentreprise est : V0 = . Puisque, de manire gnrale :
1+r
F C F t +1 + Vt +1
Vt = la valeur de lentreprise apparat comme la valeur actuelle des free
1+r
F C F t
cash flows attendus : V0 = t =1
(1 + r )t
Les free cash flows sont dtermins par les activits dexploitation de lentreprise et par
sa politique dinvestissement mais nullement par sa politique de dividende. Nous abou-
tissons donc la conclusion que la valeur de lentreprise est indpendante de la poli-
tique de dividende. Ce rsultat, dmontr pour la premire fois par Modigliani et Mil-
ler en 1961, indique que la valeur dune entreprise est fondamentalement dtermine
par ses activits dexploitation et dinvestissement. Le financement na pas dinfluence
comme cela est dmontr par la relation, issue du tableau de financement, entre les
free cash flows, les dividendes et les augmentations de capital : D I Vt K t = F C F t .
Cette galit doit toujours tre vrifie puisquelle dcoule de celle entre actif et pas-
sif. En consquence, free cash flow donn, toute variation du dividende dune anne
doit saccompagner dune modification de mme niveau des augmentations de capital.
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Cette affirmation est toujours vraie seulement si les augmentations de capital sont la
seule source de financement externe possible pour lentreprise, parce quelle ne veut
pas ou ne peut pas sendetter.
Une augmentation de capital aboutit ncessairement un accroissement du nombre
dactionnaires auxquels une partie des dividendes futurs reviendra. Ds lors, pour les
actionnaires actuels, la baisse de dividendes rsultant de ce changement doit tre com-
pense.
Pour illustrer cela, supposons que lentreprise ralise une seule augmentation de capi-
tal dun montant K 1 lanne 1. Soient n 0 le nombre initial dactions et n 1 le nombre
dactions mises lanne 1. la fin de lanne 1, la valeur V1 de lentreprise est gale
la valeur actuelle des free cash flows quelle produit partir de lanne 2. Si aucune
augmentation de capital nest prvue ultrieurement, cette valeur est galement gale
la valeur actuelle des dividendes.
La valeur de lentreprise V1 peut tre dcompose en :
valeur des actions nouvellement mises K 1 ;
valeur des actions anciennes (les actions en circulation lanne prcdente) = V1
K 1 .
Le nombre dactions anciennes (n 0 ) est connu. En consquence, le prix par action en
t = 1 peut tre calcul en divisant la valeur des actions anciennes par leur nombre :
V1 K 1
P1 = . Notons que si un dividende est pay en t = 1, le prix P 1 est un prix ex
n0
dividende , cest--dire le montant payer pour avoir droit aux dividendes verss
partir de lanne 2.
Connaissant le prix par action, le nombre dactions nouvelles mises en t = 1 peut tre
K 1
calcul : n 1 = . Le nombre total dactions la fin de lanne 1 est n 1 = n 0 + n 1 et
P1
les dividendes par action verss sont : DPA t = D I Vt /n t 1 .
Dans notre exemple, le nombre dactions reste constant partir de lanne 1. On peut
vrifier que la valeur V0 des actions est gale la valeur actuelle des dividendes verss
n 0 DPA t
aux actionnaires initiaux : V0 = t
(1 + r )t
114 Finance
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B E N1 d B E N1 B E N1 (1 d) (R N I r )
V= = +
r g r r (r g )
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constant jusqu linfini, pour un taux de distribution d fix, signifie que lon fait impli-
citement lhypothse que lentreprise a la capacit de conserver perptuit son avan-
tage concurrentiel. Cela est contraire ce que lon observe. Au fil du temps, lavantage
concurrentiel des entreprises srode et la rentabilit des nouveaux investissements
R N I tend progressivement vers le cot du capital r .
Lorsque R N I = r , lavantage concurrentiel dune entreprise disparat et sa valeur est
celle dune entreprise sans croissance, quel que soit son taux de distribution. Si, par
exemple, lavantage concurrentiel disparat aprs T annes, la valeur des opportunits
de croissance devient :
B E N1 (1 d) (R N I r ) (1 + g )T
V AOC = 1
r (r g ) (1 + r )T
Complment
BE N1 (1 d) RN I BE N1 (1 d) (RN I r )
V AN1 = BE N1 (1 d) + =
r r
Comme les investissements sont proportionnels aux bnfices, le taux de croissance de la VAN des
investissements nouveaux est gal g . La valeur actuelle des valeurs actuelles nettes lorsque la crois-
sance est infinie est, par consquent :
V AN1 BE N1 (1 d) (RN I r )
V AOC = =
r g r (r g )
Rappelons que, dans ce chapitre, lhypothse est que les socits ne sont jamais endet-
tes, donc que la valeur de lentreprise est la mme que celle de ses actions. De mme,
la rentabilit attendue des actifs est identique celle des actions et correspond au taux
dactualisation.
116 Finance
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Ce chiffre est trs largement utilis en pratique pour apprcier le niveau du cours car il
donne une mesure du prix de march par unit montaire de bnfice attendu. Les ac-
4
Chapitre
tions ayant un PE R lev sont parfois considres chres. Ce nest pas ncessairement
le cas. En effet, les dveloppements qui prcdent nous montrent que le PE R dune
entreprise non endette peut scrire :
B E N1
+ V AOC 1 V AOC
PE R = r = +
B E N1 r B E N1
Rsum
Plusieurs modles ont t proposs pour dterminer la valeur des actions. Ceux pr-
sents dans cette section se basent tous sur le mme principe : lactualisation des
flux financiers esprs par la dtention de laction. Leur prsentation peut cepen-
dant prendre les formes suivantes :
Le Dividend Discount Model (DDM) montre que la valeur dune action indi-
viduelle est gale la valeur actuelle des dividendes futurs et de la valeur de
laction lhorizon de prvision.
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Rfrences bibliographiques
C OPELAND T., KOLLER T. et M URRIN J., Valuation Measuring and Managing the Value of
Companies, 3rd ed., John Wiley & Sons, 2000.
D IXIT A. et P INDYCK R.S., Investment under Uncertainty, Princeton University Press,
1994.
G ILLET R., J OBARD J.-P., N AVATTE P. et R AIMBOURG P., Finance, 2e dition, Dalloz, 2003.
G ORDON M.J. et S HAPIRO E., Capital Equipement Analysis : The Required Rate of Pro-
fit , Management Science, 3 (octobre 1956), pp. 1735.
M ILLER M. et M ODIGLIANI M., Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares ,
Journal of Business, 34 (october 1961), pp. 411433.
P ORTAIT R. et N OUBEL P., Les Dcisions financires dans lentreprise, 5e dition, Presses
universitaires de France, 1998.
W ILLIAMS J.B., The Theory of Investment, Harvard University Press, 1938.
Commentaires
Le Dividend Discount Model (curieusement, il ne semble pas exister dexpression
franaise pour dsigner ce modle) remonte aux travaux prcurseurs de Williams (1938)
ainsi qu Gordon et Shapiro (1956). Le rle des free cash flows a t mis en lumire
pour la premire fois par Miller et Modigliani (1961). Nous pensons quil est important
dinsister sur le fait que le DDM et le FCFM constituent deux prsentations diffrentes
du mme modle. Ce point napparat pas toujours clairement dans les manuels et est
source derreurs en pratique. Notre prsentation du tableau de financement sest limi-
te lessentiel. Une prsentation plus complte peut tre trouve dans Portait et Nou-
bel (1998). Diffrentes prsentations du tableau sont possibles ainsi que le montrent
Gillet, Jobard, Navatte et Raimbourg (2003). Louvrage de Copeland et al. (2000) est la
rfrence la plus complte pour lapplication pratique de ces modles. Nous avons cal-
cul la valeur actuelle des opportunits de croissance en supposant la politique future
dinvestissement connue. La ralit est videmment plus complexe. Les opportunits
dinvestissement sont, en ralit, des options. La thorie des options relles dveloppe
cette approche comme le montrent, par exemple, Dixit et Pindyck (1994).
118 Finance
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Problmes et exercices
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Chapitre
Solution Le calcul direct du prix dune action consiste additionner les cash flows (dividendes
et revente) actualiss :
Dans le cas prsent, lhorizon de revente est assez proche (T = 3) et le calcul simple.
Cependant, si le dlai est plus long, cela peut devenir fastidieux. Dans ce cas, un calcul
reculons est prfrable et peut facilement tre appliqu dans un tableur. Cette mthode
utilise la formule :
DPA t + P t
P t 1 =
1+r
Elle est dabord applique pour dterminer la valeur de laction un an avant lhorizon
de revente puis successivement aux priodes prcdentes. Dans le cas prsent, lhori-
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Dans un tableur (voir tableau 4.1), les calculs reculons sont raliss par des formules
rptitives. Les deux mthodes donnent videmment les mmes rsultats.
Tableau 4.1 A B C D E
Illustration du 1 t =0 t =1 t =2 t =3
calcul 2 DPA 20 20 20
reculons du prix 3 Prix 3 430,65 3 753,72 4 109,09 4 500
dune action (C2 + C3) (D2 + D3) (E2 + E3)
4 B3 = C3 = D3 = E3 = 4 500
(1, 10) (1, 10) (1, 10)
Solution
50 50 50 1 250
a La valeur de laction est : P 0 = + + + = 1 063, 49. Si oncle
1, 10 (1, 10)2 (1, 10)3 (1, 10)3
Sraphin exige une rentabilit attendue de 15 %, il doit actualiser les cash flows futurs
ce taux. Dans ce cas :
50 50 50 1 250
P0 = + + + = 936, 06 e.
1, 15 (1, 15)2 (1, 15)3 (1, 15)3
120 Finance
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thode de calcul reculons permet de dterminer facilement le prix de laction aux dif-
frentes priodes. Les formules utilises sont les suivantes :
pour la rentabilit : C4 = (C2 + C3 - B3)/B3 ;
pour la plus-value : C5 = (C3 - B3)/B3 ;
pour le rendement : C6 = C2/B3.
Tableau 4.2 A B C D E
Calcul du prix et 1 T =0 T =1 T =2 T =3
dcomposition 2 DPA 50 50 50
de la rentabilit 3 Prix 1 063,49 1 119,83 1 181,82 1 250
de laction 4 Rentabilit 10 % 10 % 10 %
Agatha & Co
5 Plus-value 5,30 % 5,54 % 5,77 %
6 Rendement 4,70 % 4,46 % 4,23 %
A B C D E
1 T =0 T =1 T =2 T =3
2 DPA 150 150 150
3 Prix 1 312,17 1 293,39 1 272,73 1 250
4 Rentabilit 10 % 10 % 10 %
5 Plus-value 1,43 % 1,60 % 1,79 %
6 Rendement 11,43 % 11,60 % 11,79 %
Le prix diminue dans le temps, ce qui sexplique par limportance du dividende pay.
En effet, il est de 150 e soit 12 % du prix de laction qui ne vaut que 1 250 e. Le ren-
dement de laction est suprieur la rentabilit espre. Par consquent, le prix doit
diminuer afin de garder la rentabilit son niveau de 10 %.
d Si le prix de laction reste constant, la plus-value sera nulle. Cela implique que la renta-
bilit attendue sera entirement ralise par le rendement de laction. Dans ce cas, le
rendement = DPA t /P t 1 = 10 %, et le dividende doit slever 10 % du prix final, soit
125 e. Ce quon peut vrifier en modifiant le tableau :
A B C D E
Exercices
1 T =0 T =1 T =2 T =3
2 DPA 125 125 125
3 Prix 1 250 1 250 1 250 1 250
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Solution
a Les cash flows lis laction sont prsents dans le tableau 4.3 :
Tableau 4.3 0 1 2 3 4
volution des DPA 100 (1 + 2 %) 100 (1 + 2 %)2 100 (1 + 2 %)3 ...
dividendes DPA = 102, 00 = 104, 04 = 106, 12 ...
de Agatha Intl
Laction distribue un dividende croissant, mais dont le taux de croissance est infrieur
au taux dactualisation. La formule retenir est, ds lors :
DPA 1 102
P0 = = = 1 700 e
r g 8%2%
122 Finance
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Tableau 4.4
Dcomposition DPA
0 1 2 3 4 5
102,00 104,04 106,12 108,24 110,41 112,62
6
4
Chapitre
Solution
a Pour dterminer le prix actuel de laction, il faut tout dabord tablir le montant des
dividendes verss au cours des cinq prochaines annes. Il est possible de calculer le prix
en fin danne 4 en appliquant la formule dvaluation dune action dont le dividende
crot un taux constant. Pour bien comprendre le choix de lanne 4, rappelez-vous
que la formule donne le prix de laction un an avant le versement du dividende dont la
croissance dbute un an plus tard. On obtient donc :
Tableau 4.5 0 1 2 3 4 5 6 7 8
Calcul du prix DPA 100 100 115 132, 25 100 174, 9 174, 9 . . .
de BLU (1 + 15 %) (1 + 15 %) (1 + 15 %) (1 + 15 %) (1 + 2 %) (1 + 2 %)2
= 100
Exercices
(1 + 15 %)4
DPA 100 115 132,25 152,09 174,90 178,40 181,97 . . .
Prix 1 882,4 1 970,7 2 052,74 2 125,77 2 186,26
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Le mme rsultat peut tre obtenu directement en utilisant les formules dannuits
croissantes pour dcrire les quatre premires annes, g 1 tant le premier taux de crois-
sance (15 %), et de perptuit pour les annes suivantes avec g 2 = 2 % :
DPA 1 (1 + g 1)4
4
DPA 1 1+ g1 r g2
P0 = 1 +
r g1 1+r (1 + r )4
P 0 = 389, 19 + 1 493, 24 = 1 882, 43 e
b La valeur des cinq premiers dividendes donne leur poids dans la valeur totale de lac-
tion. Elle correspond la valeur actuelle des dividendes pays de t = 1 t = 5 : 100/1, 1+
115/1, 12 + 132, 25/1, 13 + 152, 08/1, 14 + 174, 9/1, 15 = 497, 79 e. Ils reprsentent 26 % (=
497, 79/1 882, 43) du prix de laction.
Solution
a Le prix initial de laction est P 0 = 10/10 % = 100 e.
124 Finance
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r = 11 % P 0 = 90, 91 e P = 9, 09 %;
r = 9 % P 0 = 111, 11 e P = +11, 11 %.
dP 1
On peut facilement montrer, en prenant la diffrentielle du prix, que : = dr . La
P r
variation du prix (en pourcentage) est dautant plus grande que le taux dactualisation
est faible.
c Le prix initial de laction est maintenant P 0 = 10/(10 % 5 %) = 200 e.
d Si le taux dactualisation se modifie la hausse (11 %) ou la baisse (9 %), on obtient :
r = 11 % P 0 = 166, 67 e P = 16, 67 %;
r = 9 % P 0 = 250, 00 e P = +25, 00 %.
Nous constatons quun taux de croissance positif a pour effet de rendre le prix de lac-
tion beaucoup plus sensible aux variations de taux. Mathmatiquement, on peut vri-
dP 1 dP 1
fier que : = dr et = d g . Une hausse du taux a le mme effet quune
P r g P r g
baisse du taux de croissance de mme ampleur. Laction est dautant plus sensible aux
variations de r ou g que ces deux valeurs sont proches.
Gordon-Shapiro
Solution
a Les dividendes augmentent un taux constant : P 0 = DPA 1 /(r g ) = 10/(12 % 8 %) =
Exercices
250 e.
b Le prix aux diffrentes priodes peut tre dtermin directement via la formule utilise
la question prcdente. Pour ce faire, il est ncessaire de calculer le montant du divi-
dende au cours de la priode suivante. Par exemple, pour calculer le prix en t = 3, il faut
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Solution
a Si Shopira ne dveloppe pas un avantage concurrentiel, la rentabilit de ses investis-
sements sera gale la rentabilit attendue sur le march pour un mme risque. Par
consquent, il est raisonnable destimer que R N I = r = 10 %.
Si la R N I tait suprieur r , Shopira investirait dans des projets dont la rentabilit
serait suprieure celle value par le march. Cette situation ne peut arriver que si la
socit a un avantage par rapport ses concurrents. Remarquons quil est galement
possible davoir une R N I < r indiquant que la socit a investi dans des projets qui ne
rapportent pas autant que ce que le march avait espr pour le risque encouru.
b Le taux de croissance du dividende et du bnfice est gal au taux de rinvestissement
multipli par le taux de rentabilit des investissements nouveaux : g = (170 %)10 % =
3 %.
126 Finance
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c Le prix de laction est aisment calcul par la formule suivante (dividendes croissants) :
P 0 = DPA 1 /(r g ) = 105/(10 % 3 %) = 1 500 e.
4
Chapitre
Solution
a Le prix attendu la fin T = 2 est gal DPA 3 /(r g ) = 24/(15 % 5 %) = 240 e.
b La RNI est gale g /(1d) = 5 %/40 % = 12, 5 %. En effet, si EVCO obtient une rentabilit
de 12,5 % sur ses nouveaux investissements, son bnfice devrait augmenter du mme
taux. Sachant que 40 % des bnfices sont rinvestis, et toutes choses tant gales par
Exercices
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d Les dividendes seront constants dans le futur puisquil ny aura pas de nouveaux inves-
tissements. De plus, le dividende en t = 3 vaut le bnfice en t = 3 : DPA 3 = B PA 3 = an-
cien DPA 3 /d = 24/60 % = 40 e. Donc, le prix en t = 2 est calcul comme lactualisation
des dividendes futurs constants : P 2 = DPA 3 /r = 40/15 % = 266, 67 e. Par consquent,
le prix aujourdhui slve : P 0 = 15/1, 15 + (20 + 266, 67)/1, 152 = 229, 80 e.
Le prix de laction est plus lev si tout le bnfice est distribu. En effet, la partie rin-
vestie des bnfices ne procure quune rentabilit de 12,5 % infrieure la rentabilit
attendue (15 %). Par consquent, les actionnaires dEVCO ont intrt recevoir len-
tiret des bnfices sous forme de dividendes. Ils pourront esprer une rentabilit de
15 % sils rinvestissent dans un projet de mme risque ailleurs.
128 Finance
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Tableau 4.9
Compte de
Chiffre daffaires
Charges dexploitation
500
350
4
Chapitre
Solution
a Le cash flow dexploitation de Bemirco pour lanne 2001 est gale B E N + D AM
B F R = 60 + 50 40 = 70 milliers e.
b Pour calculer le cash flow dinvestissement, notons que la variation des immobiliss
nets (I M N ) est gale : = 320 250 = 70 milliers e. Cette variation rsulte dune part
des investissements raliss par lentreprise (I M B ) et dautre part des dotations aux
amortissements : I M N = I M B D AM .
On obtient donc : I M B = I M N + D AM = 70 + 50 = 120 milliers e. Le cash flow din-
vestissement est : C F i nv = 120 milliers e
c Le free cash flow (F C F ) est la somme du cash flow dexploitation et du cash flow din-
vestissement : 70 + (120) = 50 milliers e. On obtient un free cash flow ngatif. Le
montant des investissements raliss a t suprieur au cash flow dexploitation. Len-
treprise prsente de ce fait un solde financier ngatif.
d En outre, Bemirco a vers un dividende de 50 milliers e. Elle a donc d trouver des
ressources concurrence de 50 + 50 = 100 milliers e. Une partie a t trouve dans le
disponible qui est pass de +50 +10 soit une diminution de 40 milliers e. Le solde
provient dune augmentation de capital.
e Laccroissement des fonds propres de Bemirco est la somme des bnfices non distri-
bus et de laugmentation de capital :
F P = B E N D I V + K = 60 50 + 60 = 70 milliers e
nonc La Socit gazire (Sogaz) est une entreprise non endette de transport du gaz. Les ca-
pitaux investis dans lentreprise slvent 40 milliards deuros et son capital est re-
prsent par 100 000 000 actions. Le bnfice attendu pour lanne prochaine slve
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Solution
a b et c Le tableau 4.11 dtaille lvolution des cash flows dexploitation, dinvestis-
sement et des free cash flows. En labsence de besoin en fonds de roulement, le cash
130 Finance
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flow dexploitation est gal la somme du bnfice et des amortissements. Par ailleurs,
les investissements raliss par lentreprise sont gaux la somme des investissements
4
Chapitre
Il est intressant de souligner les consquences de lhypothse dgalit entre les inves-
tissements de remplacement et les dotations aux amortissements. Il en rsulte que le
montant de ces dernires ne modifie pas le free cash flow qui peut tre calcul directe-
ment en soustrayant du bnfice le montant des nouveaux investissements.
d Si le projet est autofinanc, le montant des dividendes sera gal au free cash flow (voir
tableau 4.12). En effet, en labsence daugmentation de capital (K = 0) et dutilisation
du disponible (D I SP = 0), lquation du tableau de financement scrit : F C F = D I V .
e Si Sogaz dcide de continuer distribuer tout ou partie du bnfice sous forme de di-
videndes, le montant des augmentations de capital raliser sera : K = D I V F C F .
Pour une politique de distribution de la totalit des bnfices, on aurait donc les aug-
mentations de capital dtailles tableau 4.13 :
Sogaz en cas de
distribution du
bnfice
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Solution
a Si le plan A est adopt, aucune augmentation de capital naura lieu. Le nombre dac-
tions restera constant et leur valeur sera gale la valeur actuelle des dividendes. La
technique de lvaluation reculons conduit aux rsultats du tableau 4.15.
b Si le plan B est adopt, la valeur des actions est obtenue en actualisant non plus les
dividendes mais les free cash flows, qui sont gaux aux dividendes du plan A. Nous
retrouvons donc la mme valeur (voir tableau 4.16).
Il est cependant important de souligner que la valeur des actions aux diffrentes dates
reprsente la valeur de toutes les actions, y compris celles nouvellement mises. La
diffrence essentielle entre ces deux situations est que le nombre dactions change et
132 Finance
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Tableau 4.15
Calcul du prix
Anne
Dividende
0 1
0
2
0
3
1
4
6
4
Chapitre
de laction dans Valeur des actions (milliards deuros) 26,96 31,00 35,65 40,00
le cas dun auto- Cours par action 26,96 31,00 35,65 40,00
financement
des projets
que le dividende qui est distribu partir de lanne 3 revient en partie aux actionnaires
ayant souscrit aux augmentations de capital les annes prcdentes.
c La valeur des actions anciennes est obtenue en soustrayant le montant de laugmenta-
tion de capital de la valeur de lentreprise : Vt K t (voir tableau 4.17).
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f Quel que soit le plan, la valeur de laction est gale la valeur actuelle des dividendes
par action.
0, 00 0, 00 1, 00 1 6, 00
Plan A : P 0 = + 2
+ 3
+ 3
= 26, 96 e
1, 15 (1, 15) (1, 15) (1, 15) 0, 15
3, 00 3, 61 4, 01 1 4, 33
Plan B : P 0 = + + + = 26, 96 e
1, 15 (1, 15)2 (1, 15)3 (1, 15)3 0, 15
Les actionnaires devraient donc tre indiffrents. Une autre manire de voir les choses
est de constater que la valeur actuelle nette de la diffrence entre les dividendes par
action des deux plans est nulle :
3, 00 3, 61 3, 01 1 1, 67
V AN = + 2
+ 3
+ 3
=0
1, 15 (1, 15) (1, 15) (1, 15) 0, 15
134 Finance
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i i
b Calculez les free cash flows de la socit en prenant en compte le projet. Calculez, aux
diffrentes priodes, la valeur de lentreprise et de ses actions si le projet est autofi-
4
Chapitre
nanc.
c Calculez les dividendes futurs si BelAir fait une augmentation de capital pour financer
tout le projet. Calculez, aux diffrentes priodes, la valeur de lentreprise et de ses ac-
tions.
Solution
a La valeur initiale de la socit est : V0 = A 0 = B E N1 /r = 100/0, 1 = 1 000 millions e. Le
prix dune action est donc : P 0 = A 0 /n 0 = 1 000 millions e/100 millions = 10 e.
b Les F C F reprsentent la somme des C F dexploitation et des C F dinvestissements.
Puisquune partie des investissements induits par le projet correspond des inves-
tissements de remplacement gaux aux D AM , il faut retirer ces derniers pour calcu-
ler les investissements nouveaux. Par exemple, dans le cas de lanne 2, linvestisse-
ment est de 110 millions e mais 10 millions e correspondent au D AM provenant de
linvestissement de lanne 1. Par consquent, linvestissement nouveau est de 110
10 = 100 millions e et linvestissement de remplacement de 10 + 50 = 60 millions e
(= D AM + D AM actuelle). Le calcul des free cash flows si lentreprise ralise le projet
est repris dans le tableau 4.21.
Lactualisation des free cash flows donne la valeur de lentreprise et permet de calculer
le prix dune action.
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c Si tous les investissements sont financs par augmentation de capital, le dividende dis-
tribu voluera comme dans le tableau 4.23.
Tableau 4.23 Anne 0 1 2 3
Calcul de la Bnfice net 100 150 200
valeur des INV nouveaux 100 100 0
actions de DIV 100 150 200
BelAir en cas Augmentation de capital 100 100 0
daugmentation
Valeur des actions 1 694,21 1 863,64 2 000 2 000
de capital
Nombre dactions (millions) 100 105,67 111,23 111,23
Prix par action (e) 16,94 17,64 17,98 17,98
136 Finance
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Solution
4
Chapitre
Le mme rsultat peut tre obtenu sachant que, en labsence davantage concurrentiel,
le R N I est gal au cot du capital soit 12,2 %. Le taux de croissance anticip du divi-
dende est g = 12, 2 %(1 40 %) = 7, 32 %. En consquence, la valeur de lentreprise, en
appliquant le DDM , est : V0 = D I V1 /(r g ) = B E N1 d/(r g ) = 210 0, 40/(12, 2 %
7, 32 %) = 1 721 millions e.
b En labsence davantage concurrentiel, la revente de la division Plastique dAlufrance
aurait lieu un PE R de 210/1721 = 8, 2, donc infrieur celui du march.
c Le PE R du march vaut 14. Sur cette base, la division Plastique serait value : V0 =
PE R B E N = 14 210 = 2 940 millions e. Nous pouvons calculer, sur la base du DDM ,
le taux de croissance qui justifierait ce prix : 2 940 = (210 0, 40)/(12, 2 % g ) et donc :
g = 9, 34 %. Comme g = R N I (1d), nous pouvons en dduire la rentabilit sur les nou-
veaux investissements qui justifierait cette valeur : R N I = 9, 34 %/(1 0, 40) = 15, 57 %.
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Solution
a Sraphin Intl, en labsence dinvestissement, est une socit en situation stationnaire.
Par consquent : A 0 = B E N1 /r = 60/0, 1 = 600 e.
b Commenons par calculer le free cash flow de lentreprise si les projets sont autofinan-
cs (voir tableau 4.25).
Les dividendes varient les trois premires annes, puis restent un niveau constant.
Les actions valent : 40/1, 1 + 44/1, 12 + 47/1, 13 + (69/0, 1)/1, 13 = 626, 45 millions e.
c La valeur actuelle de la croissance correspond la partie de la valeur totale de la socit
qui provient des investissements nouveaux entrepris. Cela correspond la diffrence
entre la valeur de lentreprise si celle-ci ralise les investissements et sa valeur si elle ne
les ralise pas : V AOC = 626, 45 600 = 26, 45 millions e. Cette valeur correspond la
somme des valeurs actuelles des V AN des projets dinvestissements (voir tableau 4.26).
138 Finance
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son dveloppement sur lautofinancement. La rentabilit exige par le march pour ces
actions est de 10 %.
4
Chapitre
R N I t = R N I t 1 + a(r R N I t 1 ) .
Solution
a tant donn le taux de distribution (d = 40 %), une rentabilit de 14 % sur les nou-
veaux investissements devrait conduire un taux de croissance des bnfices et des
dividendes de : g = 14 % (1 40 %) = 8, 4 %. Si ce taux de croissance est constant
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10 0, 40
perptuit, laction FLOP vaut : P = = 250 e. En labsence davantage
10 % 8, 40 %
concurrentiel, la rentabilit des nouveaux investissements serait gale celle exige
par le march. Le taux de croissance du dividende serait : g = 10 % (1 40 %) = 6 %. Le
10 0, 40
prix de laction serait alors : P = = 100 e.
10 % 6 %
Notons que cette valeur est identique celle quaurait FLOP si la totalit des bnfices
tait distribue.
Le prix de laction (250 e) se dcompose ainsi :
valeur de laction sans croissance : 100 e (40 % de la valeur totale) ;
valeur actuelle de la croissance : 150 e (60 % de la valeur totale).
b Le PE R de FLOP selon lhypothse faite en matire de croissance est :
sans avantage concurrentiel : 100/10 = 10 ;
avec avantage concurrentiel : 250/10 = 25.
Un PE R plus lev lorsquil existe un avantage concurrentiel signifie simplement que
lacheteur dune action FLOP paie non seulement le niveau de bnfice actuel de len-
treprise mais galement la valeur actuelle des VAN futures. Il est important de souligner
que la rentabilit attendue de laction est identique dans les deux cas.
c Si FLOP est mme de rinvestir les bnfices non distribus des dix prochaines annes
dans des projets ayant un R N I de 14 %, la socit connatra un taux de croissance de
8,40 % pendant dix ans. Le bnfice par action de la 11e anne sera donc gal B PA 11 =
B PA 1 (1 + g )10 = 10 1, 08411 = 22, 40 e. Lavantage concurrentiel ayant disparu par la
suite, le taux de croissance sera de 6 % ensuite (voir tableau 4.27).
Tableau 4.27 Anne 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
volution du B PA 10,00 10,84 11,75 12,74 13,81 14,97 16,22 17,59 19,06 20,67 22,40
bnfice par DPA 4,00 4,34 4,70 5,10 5,52 5,99 6,49 7,04 7,63 8,27 8,96
action et du g 8,4 % 8,4 % 8,4 % 8,4 % 8,4 % 8,4 % 8,4 % 8,4 % 8,4 % 8,4 % 6,0 %
dividende par
action de la
socit FLOP
140 Finance
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d En introduisant les formules dans une feuille de calcul Excel, vous obtiendrez les rsul-
tats du tableau 4.28.
Tableau 4.28 Dure de lavantage Prix par Valeur actuelle Valeur PE R
Relation entre la concurrentiel action des opportunits par action
dure de (annes) en labsence de croissance
lavantage de crois- par action
concurrentiel et sance
la valeur 1 100 2,18 102,18 10,22
actuelle des 2 100 4,33 104,33 10,43
opportunits de 3 100 6,45 106,45 10,65
croissance 4 100 8,54 108,54 10,85
5 100 10,60 110,60 11,06
6 100 12,62 112,62 11,26
7 100 14,62 114,62 11,46
8 100 16,59 116,59 11,66
9 100 18,53 118,53 11,85
10 100 20,44 120,44 12,04
11 100 22,33 122,33 12,23
12 100 24,19 124,19 12,42
13 100 26,02 126,02 12,60
14 100 27,82 127,82 12,78
15 100 29,60 129,60 12,96
16 100 31,35 131,35 13,13
17 100 33,07 133,07 13,31
18 100 34,77 134,77 13,48
19 100 36,45 136,45 13,65
20 100 38,10 138,10 13,81
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142 Finance
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Valorisation de la dette
sans risque et structure
des taux dintrt
5
Chapitre
Il sagit dun produit financier mis par une entreprise (ou par ltat) auprs des mar-
chs financiers. Plusieurs facteurs influencent sa valeur : les taux dintrt, le risque de
faillite de lemprunteur et les clauses optionnelles attaches au produit.
Dans ce chapitre-ci, la valorisation des obligations dtat classiques est dabord pr-
sente et une mesure du risque de taux (la duration) est tudie. Le jonglage avec la
structure terme des taux dintrt et lexpression des taux terme lis cette struc-
ture sont examins. Le prsent chapitre reste dans un contexte hors risque de dfaut.
Le chapitre 7 abordera cette composante supplmentaire part entire.
1 valuation dobligation
Une obligation classique donne lieu au paiement priodique dintrts, appels cou-
pons, et au remboursement du principal lchance. Les coupons sont pays une fois
par an en Europe, deux fois par an aux tats-Unis. Le coupon annuel est calcul en mul-
tipliant la valeur nominale (ou faciale, ou encore face value) par le taux de lobligation.
Les prix cots des obligations sont exprims sur la base dune valeur nominale gale
100 et aprs dduction du prorata dintrts depuis le dernier paiement de coupon.
Ces prix sont qualifis de clean prices . Le prix dachat (ou de vente) est obtenu en
rajoutant au prix cot (clean price) les intrts courus (depuis le dernier coupon vers)
pour obtenir un prix cash ou dirty.
Considrons une obligation venant chance dans exactement n annes. Les flux de
trsorerie qui lui sont associs sont les n coupons C payables dans 1, 2, . . ., n annes
143
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P = C v 1 + C v 2 + + (C + F ) v n
ou encore :
C C C +F
P= + ++
1 + r 1 (1 + r 2 )2 (1 + r n )n
o r t est le taux dintrt comptant pour lchance t .
Remarquons quune obligation peut tre dcompose en :
une annuit (les n coupons) et un zro-coupon (la valeur faciale) ;
n zro-coupons (un par chance) ;
n + 1 zro-coupons (les n coupons et le principal) cest cette dcomposition qui
est la base du dveloppement du march des strips.
En regroupant diffremment les termes entre eux, on a effectivement :
n
n
P= vt C + vn F = C vt + vn F
t =1 t =1
Dmonstration
Raccourcis actuariels
De manire gnrale, le taux dintrt varie en fonction de lchance. Dans ce cas, le facteur dactuali-
1 n
sation de la priode t est vt = et le facteur dannuit correspond F An,r % = t =1 v t
(1 + r t )t
Si la structure des taux est plate (r t = r pour tout t ), un seul taux (r ) permet dactualiser pour toutes les
1 1
priodes. La formule prcdente se simplifie : vt = v t = o v =
(1 + r )t 1+r
De plus, le facteur dannuit se simplifie galement :
n n t 1 t
F A n,r % = t =1 v t = t =1 v = r 1 v
144 Finance
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2 Rendement lchance
5
Chapitre
Le calcul du rendement chance nest pas vident sauf pour les obligations de type
zro-coupon. Le mieux est dutiliser la fonction Excel IRR().
On dit quune obligation cote au pair si son prix est gal sa valeur faciale (P = F ). Si
la structure par termes des taux est plate, lobligation cote au pair si et seulement si le
taux de coupon [c = C /F ] est gal au taux dintrt. Pour une structure par termes des
taux quelconque, lobligation cote au pair si et seulement si le taux de coupon est gal
au taux de rendement actuariel y. Lobligation cote au-dessus (au-dessous) du pair si le
taux de coupon est suprieur (infrieur) au taux de rendement actuariel.
En termes de risque, un placement obligataire peut tre examin sous deux angles dif-
frents :
1. Le risque de prix. Le prix dune obligation est inversement reli au taux dintrt.
Donc, plus la structure des taux est basse, plus lobligation aura une valeur actuelle
importante.
2. Le risque de rinvestissements des coupons. En tant que placement dont on cal-
cule un rendement lchance (dans le sens le plus strict), une obligation clas-
sique procure des coupons qui seront forcment rinvestis mais un taux inconnu
ex ante. Et ce nest que si ce taux de rinvestissement des coupons quivaut au ren-
dement lchance estim ex ante que nous aurons un rendement quivalent in
fine.
3 Risque de taux
3.1 Duration
Il existe une relation inverse entre la valeur dune obligation et le niveau des taux din-
trt. Une hausse des taux dintrt provoque une baisse du prix dune obligation et
inversement. La sensibilit dune obligation (la variation relative du prix, P/P) une
variation donne r de lensemble des taux dintrt (cest--dire un dplacement
de la courbe des taux paralllement elle-mme) est fournie par sa duration.
Supposons, pour simplifier la prsentation, que la structure par termes des taux soit
plate. Considrons dabord un zro-coupon. Son prix est :
F
P=
(1 + r )t
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Ct
P = P1 + P2 + + Pn avec P t =
(1 + r )t
On dduit :
P = P 1 + P 2 + + P n
1 2 n
= P 1 r P 2 r P n r
(1 + r ) (1 + r ) (1 + r )
donc :
P1 P2 Pn
P 1 +2 ++n
= P P P r
P (1 + r )
La duration dune obligation est la moyenne des chances des zro-coupons constitu-
tifs de lobligation pondre par leurs poids.
duration = x 1 1 + x 2 2 + + x t t + + x n n,
P duration
= r
P (1 + r )
Celle-ci permet de calculer, par approximation linaire, la variation de prix dune obli-
gation lorsque le taux varie. La figure 5.1 , prsente le prix dune obligation (prix rel)
pour diffrentes valeurs du taux dintrt en supposant une structure plate des taux. Ce
prix est compar la droite de prix obtenue en utilisant lapproximation venant de la
duration (prix estim).
146 Finance
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Figure 5.1
Prix rel et
150
5
Chapitre
140
estim dune
130
obligation
Prix estim
dchance 120
dix ans, de Prix rel
coupon 5 110
un taux
100
de 6 %.
90
80
70
60
0 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06 0,07 0,08 0,09 0,1
3.2 Convexit
Il existe dailleurs une sensibilit de second ordre (drive seconde) appele couram-
ment convexit qui permet de corriger ces estimations. La figure 5.1 montre que la
duration ne tient pas compte de la convexit de la fonction du prix de lobligation par
rapport aux taux dintrt. Dans la pratique, cependant, on se borne souvent lutilisa-
tion dune seule sensibilit, celle de premier ordre. En prenant les deux premiers termes
dune expansion de Taylor, nous avons :
P 1 2 P
P r + (r )2
r 2 r 2
duration 1
P (r ) + convexit (r )2
(1 + r ) 2
n(n + 1)
La convexit pour un zro-coupon est : convexitzero-coupon = conv z n =
(1 + r )2
La convexit dune obligation portant coupon est ds lors donne par :
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ne pas tenir compte de la premire hypothse, nous sommes toujours sujets lhypo-
thse de changements parallles de la courbe des taux, sans quoi nous ne pourrions
analyser le prix dune obligation ou dun portefeuille obligataire par rapport un r
unique.
Complment
148 Finance
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Dans la ralit, chaque chance correspond un taux dun niveau diffrent appel
taux au comptant (ou spot) car applicable tout prt entrepris aujourdhui. Cela donne
une courbe des taux, cest--dire une structure des taux dintrt, en fonction de leur
terme. Remarquons que dans la plupart des exercices, nous faisons lhypothse simpli-
ficatrice que la courbe des taux est plate (un seul taux quelle que soit lchance).
Cette courbe offre diffrentes possibilits pour un investisseur : placer son argent di-
rectement deux ans au taux annuel effectif r 0,2 (les indices expriment le fait que le
taux annuel est celui applicable un prt dmarrant aujourdhui et arrivant chance
dans deux ans) ou bien le placer un an au taux r 0,1 et, lanne suivante, regarder quel
taux il peut le replacer pour un an. Avec la premire option, linvestisseur ne prend
aucun risque ; il connat le taux applicable pendant deux ans. Avec la seconde, il ne
connat pas le taux au moment du renouvellement. Est-ce vrai ? Oui, mais il peut se
fonder sur les taux un an et deux ans, et utiliser ses notions de composition de taux
pour en infrer le taux implicite que le march intgre dans le taux deux ans, tel que :
1 1 2
1 + r 0,1 1+?1,2 = 1 + r 0,2
Pratiquement, cela revient sinterroger sur le taux de rserve du taux deux ans par
rapport celui un an. On ne peut connatre le taux offert linvestisseur dans un an,
mais lanticiper puisquun taux deux ans est propos et que la rgle objective de com-
position des taux doit tre vrifie. Autrement, il existerait une possibilit darbitrage si
une des deux stratgies se rvlait systmatiquement plus intressante, daprs linfor-
mation publique disponible T = 0.
Ce taux, qui nest pas au comptant mais sur ce que le march anticipe, sappelle un
taux terme ou forward . Ce type de taux est infr comme implicite entre deux
chances, en utilisant le principe de la composition t des taux.
t t Ainsi,
pourtdeux taux
dchances t 1 et t 2 (t 1 t 2 ) donnes : 1 + r 0,t1 1 1 + f t1 ,t2 2 1 = 1 + r 0,t2 2 , o r 0,t1
et r 0,t2 sont les spots respectifs et f t1 ,t2 est le forward entre les deux dates terme t 1
et t 2 .
Cette relation sappuie sur un principe de non-arbitrage des taux. Nous allons montrer
comment sarticule cet arbitrage dans un cas simple deux priodes. Sur le march,
nous observons la courbe des taux au comptant (r 0,1 et r 0,2 ) ainsi que le forward ( f 1,2 ).
Si nous voulons emprunter un certain montant dans un an et pendant un an, cest--
dire de t 1 = 1 t 2 = 2 un taux fix aujourdhui, deux mthodes soffrent nous :
1. Emprunter au taux terme. Le taux de lemprunt slve alors f 1,2 .
2. Emprunter deux ans (au taux r 0,2 ) et prter le montant un an (au taux r 0,2 ). Le
(1 + r 0,2 )2
taux de lemprunt slve alors 1.
1 + r 0,1
Pour quil ny ait pas dopportunit darbitrage, il faut
(1 + r 0,2 )2
1 + f 1,2 =
1 + r 0,1
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t =0 t =1 t =2
1
Prt entre 1 et 2 au taux terme +1
1 + f 1,2
remboursement de 1 en t = 2
+1
Emprunt entre 0 et 2 au taux au 1
(1 + r 0,2 )2
comptant remboursement de 1 en
t =2
1 +(1 + r 0,1 )
Prt entre 0 et 1 au taux au comptant
(1 + r 0,2 )2 (1 + r 0,2 )2
montant prt en t = 1 de
1/(1 + r 0,2 )2
(1 + r 0,1 ) 1
Total 0 0
(1 + r 0,2 )2 1 + f 1,2
(1 + r 0,2 )2
En effet, supposons que 1 + f 1,2 > . Nous pouvons construire larbitrage du
1 + r 0,1
tableau 4.2.
Au total, le montage permet de recevoir avec certitude un montant positif en t = 1 :
(1 + r 0,1 ) 1
> 0.
(1 + r 0,2 )2 1 + f 1,2
(1 + r 0,2 )2
Dans le cas o 1 + f 1,2 < , il suffit dinverser le raisonnement.
1 + r 0,1
150 Finance
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Rsum
5
Chapitre
Cette section met en avant les caractristiques des obligations. Parmi celles-ci, les
lments suivants mritent dtre souligns :
Une obligation classique dchance T , de valeur faciale F et payant un cou-
T
pon C vaut P = t =1 v t C + v T F . Elle peut tre vue comme la somme dun
ensemble de zro-coupons.
Une premire source de risque des obligations est la variation des taux din-
trt. Celle-ci est mesure par la duration.
Grce la duration, il est relativement facile dexaminer la sensibilit dune
institution financire face lvolution des taux dintrt, communment
appele gestion actifs-passifs .
Les taux terme permettent de fixer aujourdhui un taux prvalent pour un
emprunt dans le futur. Bien sr, ils dcoulent de la structure terme des taux
actuels.
Rfrences bibliographiques
FABBOZZI F., Fixed Income Mathematics : Analytical and Statistical Techniques, 3rd edi-
tion, McGraw-Hill Trade, 1996.
FABBOZZI F., Advances in Fixed Income Valuation Modeling and Risk Management, John
Wiley & Sons, 1997.
H ULL J., Options, futures et autres actifs drivs, 6e dition, Pearson Education, 2007.
I NGERSOLL J.E. Jr , Theory of Financial Decision Making, Studies in Financial Economics,
Rowman & Littlefield Publishers Inc., 1987.
G ARBADE K.D., Fixed Income Analytics, MIT Press, 1998.
S UNDARESAN S., Fixed Income Markets and Their Derivatives, 2nd edition, South-Western
College Pub, 2001.
T UCKMAN B., Fixed Income Securities : Tools for Todays Markets, 2nd edition, John Wiley
& Sons, 2002.
VAN D EVENTER R. et I MAI K., Financial Risk Analytics, Irwin, 1997.
Commentaires
La duration fut introduite en 1938 par Frederick Macaulay. Il fallut attendre la fin des
annes 1970, (Vasicek en 1977 et Cox, Ingersoll et Ross en 1981), et lapplication de
la finance en temps continu au problme de lvolution de la structure des taux din-
trt pour voir apparatre des approches bases sur des bases thoriques cohrentes.
Tuckman (2002) ou Sundaresan (2001) sont de bonnes rfrences pour sinitier cette
littrature. Enfin, une prsentation complte des mthodes de bootstrapping peut
tre trouve dans Garbade (1998), Tuckman (1995) et Van Deventer et Imai (1997).
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Problmes et exercices
La premire partie des exercices sintresse la valorisation dobligations clas-
siques, tandis que la deuxime traite du risque que reprsente linfluence des taux
dintrt sur des portefeuilles obligataires. la troisime partie est consacre plus
prcisment la structure des taux dintrt.
chance 1 2 3
Facteur dactualisation 0,9615 0,9105 0,8565
nonc Calculez le prix des obligations dtat suivantes (toutes de valeur nominale gale
100 e) :
a un zro-coupon venant chance dans trois ans.
b une obligation venant chance dans un an et versant un coupon de 8 %.
c une obligation venant chance dans trois ans et versant un coupon de 4 %.
Supposons que ltat mette un nouvel emprunt de valeur faciale 100 et venant ch-
ance dans trois ans. Lemprunt sera mis au pair.
d quel taux sera mis lemprunt ?
Solution
a Le prix du zrocoupon dchance trois ans est P = C F 3 v 3 = 100 0, 8565 = 85, 65 e.
b Lobligation un an 8 % versera dans un an un coupon C = 100 8 % = 8 et rem-
boursera la valeur faciale de lobligation F = 100. Son prix est donc P = C F 1 v 1 =
108 0, 9615 = 103, 84 e.
c Les flux montaires de lobligation trois ans 4 % viennent du paiement des coupons
la fin de chaque anne C = 100 4 % = 4 et du remboursement de la valeur faciale
(F = 100) de lobligation lchance (trois ans). Ainsi le prix est : P = C F 1 v 1 + C F 2
v 2 + C F 3 v 3 = 4 0, 9615 + 4 0,9105 + 104 0, 8565 = 96, 56 e
d Si un emprunt est mis au pair, son prix initial est gal sa valeur faciale. Ici, P = 100.
Linconnue est le taux de lemprunt c et donc indirectement le montant du coupon
152 Finance
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i i
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puisque C = c100. Ce coupon doit satisfaire lgalit entre le prix et la valeur actualise
des flux futurs :
5
Chapitre
Solution
a Au 1e r avril 2004, lchance de lobligation B282 est de treize ans. La structure des flux
montaires lis lobligation est la suivante :
Le prix de lobligation tant la valeur actualise des flux futurs, il peut tre dcompos
en la valeur actuelle des paiements de coupons (qui correspond une annuit sur treize
annes) et la valeur actuelle du remboursement du principal. Le taux dintrt en vi-
gueur sur le march tant de 5 %, le facteur dannuit donnant la valeur de 1 e par an
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Prix de 160
lobligation 140
Valeur de l'obligation
B282 120
en fonction du 100
taux
80
dactualisation.
60
40
20
0
2% 4% 6% 8 % 10 % 12 % 14 % 16 % 18 % 20 %
Taux d'intrt
Le prix de march de lobligation diminue mesure que lon se rapproche de son terme.
lchance finale, il est gal la valeur nominale. La figure 5.3 , illustre cette volution
du prix de lobligation dans le temps.
c La rentabilit attendue de lobligation est toujours gale au taux dactualisation. En ef-
fet, le prix de lobligation classique une date t est gal :
T C F
Pt = t =1
+
(1 + r )t (1 + r )T
154 Finance
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Figure 5.3
volution du
Valeur de l'obligation 140
5
Chapitre
130
prix de
lobligation 120
B282 avec le
110
temps.
100
90
80
T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+9 T+10 T+11 T+12 T+13
Temps
C + P t +1
ou encore P t =
1+r
Dautre part, la rentabilit attendue dune obligation est donne par la formule :
C + (P t P t 1 )
R=
P t 1
C
Celle-ci se dcompose en rendement de lobligation, , et en plus- ou moins-value
P t 1
P t P t 1
en capital, . Pour les deux annes qui suivent, on obtient ainsi les rsultats
P t 1
suivants pour lobligation B282 :
Risque de taux
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Solution
a Un zro-coupon est une obligation ne payant pas de coupon, il nexiste donc quun
seul flux financier : le remboursement lchance. Si le taux dintrt est 5 %, le prix
du zro-coupon venant chance dans dix ans est :
b La duration dun zro-coupon est gale son chance, soit dix ans.
c La variation du prix du zro-coupon est, en premire approximation, donne par :
P Duration
r
P 1+r
Une variation du taux dintrt de 0, 60 % conduit une variation du prix de lobliga-
tion de :
P 10
= (0, 60 %) = 5, 71 %
P 1+5%
Le prix du zro-coupon passe donc de 61,39 e P = 61, 39 (1 + 5, 71 %) = 64, 90 e.
d Si le taux dintrt est 4,40 %, le prix du zro-coupon venant chance dans dix ans
est : P = 100/(1, 044)10 = 65, 01 e.
Figure 5.4 90
Prix de 80
lobligation en
fonction du taux 70
dintrt.
60
50
40
30
2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9 % 10 % 11 %
Taux d'actualisation
On constate donc un cart de 0,11 e entre le prix exact et le prix calcul sur la base de la
duration. Cet cart sexplique dune part par la convexit de la relation entre le prix dun
zro-coupon et le taux dintrt et dautre part par la linarit de lapproximation base
sur la duration. Lapproximation linaire aboutit une sous-estimation (surestimation)
de la variation du prix suite une baisse (hausse) du taux dintrt. Cela est illustr dans
156 Finance
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la figure figure 5.4 qui prsente la valeur du zro-coupon ( dix ans) et lapproximation
linaire partir du taux dactualisation actuel (5 %) en se fondant sur la duration.
5
Chapitre
dP t d 2 P t (t + 1)
= P < 0 et = P >0
dr (1 + r ) dr 2 (1 + r )2
Solution
a Lobligation vient chance dans quatre ans. Elle peut tre dcompose en quatre
zro-coupons. La valeur de lobligation est la somme des valeurs de ces zro-coupons.
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3,65 annes. Notons que la duration est infrieure lchance de lobligation (quatre ans).
Cela sexplique par lexistence de flux de trsorerie avant lchance.
d La variation du prix de lobligation est, en premire approximation, donne par :
P Duration
r
P 1+r
Une variation du taux dintrt de +0, 50 % conduit donc une variation du prix de
lobligation de : P/P = (3, 65/1, 04) (+0, 50 %) = 1, 75 %.
Lapproximation donne un prix de : P = 110, 89 (1 1, 75 %) = 108, 95 e.
e Si le taux dintrt est r = 4, 50 %, le facteur dactualisation change.
Quels sont les facteurs dactualisation sous-jacents ? Quels sont les taux dintrt comp-
tants ?
158 Finance
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C C C +F
P 0 = C v 1 + C v 2 + + (C + F ) v T = + ++
(1 + r 1 ) (1 + r 2 )2 (1 + r T )T
o r 1 , r 2 . . . sont les taux au comptant dchance 1, 2 . . . Par consquent, afin de retrou-
ver la courbe des taux au comptant, nous allons extraire les taux du prix des obligations
progressivement en commenant par lobligation dchance un an pour terminer par
celle dchance quatre ans.
Obligation un an. Nous avons lquation suivante : 104, 85 = 108 v 1. Il en rsulte :
1 1
v 1 = 0, 9708 et comme v 1 = , nous obtenons : r 1 = 1 = 3%
(1 + r 1 ) v1
Obligation deux ans. Sa valeur est donne par : 102, 89 = 6 v 1 + 106 v 2. En utilisant
le facteur dactualisation un an qui a t calcul prcdemment, nous obtenons :
Le taux dintrt comptant correspondant (le taux deux ans) est la solution de : v 2 =
1
. Nous en dduisons r 2 = (1/v 2 )(1/2) 1 = 4, 50 %.
(1 + r 2 )2
Obligation trois ans.
La technique prsente illustre une approche plus gnrale connue sur le nom de
bootstrap method . La prsentation qui en est donne est simplifie plusieurs gards.
Premirement, nous supposons que les quatre obligations verseront leur prochain cou-
pon dans exactement une anne (lintervalle de temps qui spare les flux de trsorerie
est exactement dun an). Dans la ralit, les choses sont videmment plus complexes,
lchance du prochain coupon pouvant varier dune obligation lautre. Deuxime-
ment, nous supposons que nous disposons de prix de quatre obligations pour calculer
les quatre facteurs dactualisation. De nouveau, les choses sont moins simples en ra-
lit. Le nombre de facteurs peut tre suprieur ou infrieur au nombre dobligations
disponibles.
nonc Vous tes consultant pour la socit TrsoConsult. Celle-ci a t cre dans le but dap-
porter une certaine expertise aux responsables de trsorerie de PME. Votre rle est dac-
compagner ces responsables de trsorerie lors de leurs ngociations avec leurs ban-
quiers.
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Un de vos clients sait quil devra faire face un investissement assez important dans un
an pour un projet dune dure de deux ans, la fin duquel il devrait tre parfaitement
en mesure de couvrir linvestissement de dpart et mme dgager une bonne marge,
suite un calcul relativement objectif de VAN. Lide de cette socit est de financer
cet investissement par un emprunt. Mais avant daccepter ce projet, votre client veut
absolument sassurer du taux de cet emprunt pour pouvoir ds aujourdhui avoir une
vision ferme du projet en son ensemble. Aprs stre renseign auprs des banquiers,
votre client vous informe qua priori, le meilleur taux quon lui offre pour cet emprunt
dmarrant dans un an est de 10 %. Bien que la courbe actuelle des taux soit oriente
la hausse, votre client est assez surpris dun taux si lev. Voici la structure des taux au
comptant observable sur les marchs aujourdhui.
chance Taux
1 an 6,50 %
2 ans 7,30 %
3 ans 8,20 %
4 ans 8,60 %
a Quelle stratgie vous permettrait dobtenir le mme rsultat quun emprunt direct
un an auprs du banquier ? Quel est le taux obtenu pour cette proposition-l ? Que
suggrez-vous ?
b Quelles hypothses faites-vous en comparant directement ces deux possibilits ?
Votre client examine aussi la possibilit dun financement rcurrent. Plus prcisment,
il a besoin de financement sur le long terme. Malheureusement, il na disposition que
des possibilits demprunts un, deux, trois et quatre ans (aux conditions pralable-
ment prsentes), ce qui veut dire quau mieux, il doit tout de mme faire face, aprs
quatre ans, lvolution des taux sur le march quand il reprendra un emprunt quatre
ans. Ds lors, il se demande sil a un avantage rel prendre des financements quatre
ans plutt qu trois ans. Il perd effectivement un an de taux fixe supplmentaire mais
le taux quatre ans lui semble relativement plus lev que celui trois ans. Son ban-
quier lui dit tout de mme que pour 0,40 % supplmentaire seulement (voir courbe des
taux prcdente), il sassure dun taux fix sur un horizon-temps qui est 33 % plus long !
c Quen pensez-vous ?
Solution
a Une stratgie quivalente lemprunt au taux de 10 % consiste emprunter pendant
trois ans le montant dsir et ensuite de replacer ce montant pendant un an au taux du
march pour quil soit disponible un an plus tard, sans que lemprunteur nait payer
dintrts pendant cette anne dattente. Schmatiquement :
emprunt 3 ans
160 Finance
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un niveau aussi lev dans trois ans, il sagit alors dun choix spculatif, ce commentaire
devant tre pondr par le risque rel quil reprsente pour votre client, surtout la vue
du fait de devoir de toute faon renouveler le prt ensuite, que ce soit aprs trois ou
quatre ans.
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Valorisation de la dette
risque et des produits
drivs de crdit
6
Chapitre
Le prsent chapitre se concentre sur la notion de risque de crdit, tout dabord en exa-
minant sa signification au sein dune obligation qui nest plus cette fois-ci une obliga-
tion dtat, cest--dire sans risque de dfaut daprs une catgorisation un peu sim-
pliste1 , mais une obligation dentreprise. Nous revoyons ainsi deux techniques des cha-
pitres prcdents, appliques cette fois-ci au problme du risque de crdit :
1. les arbres binomiaux, qui permettent de visualiser trs concrtement les cash-flows
finaux atteints dans un prt risque, et
2. le modle dvaluation des options de Black, Scholes et Merton, que Merton appli-
quera toute une srie de cas autres que celui simplement des options financires,
en particulier celui du risque de crdit.
1. Bien quen thorie une obligation dtat soit perue comme la reprsentante dun emprunt hors risque de
dfaut, il existe bien sr de nombreux cas de dfauts souverains. . .
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164 Finance
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Tableau 6.1
chelle de
Standard
AAA
Poors Moodys
Aaa
Fitch IBCA
AAA
6
Chapitre
Le score ainsi trouv doit tre compar la table suivante pour estimer la vraisem-
blance de faillite :
Diffrentes versions ont t ensuite publies avec des coefficients revus pour des
socits non cotes en Bourse ou non manufacturires.
2. Des mthodes de rgression statistique particulires comme les mthodes logit
et probit qui permettent de calibrer une fonction de type :
= f (a + bx 1 + c x 2 + d x 3 + ... + ) o ne peut prendre des valeurs quentre 0 et
1, cest--dire les valeurs associes une mesure de probabilit. Au moment o la
rgression est calcule, les x sont remplacs par les valeurs des ratios des soci-
ts examines et est remplac par un 0 ou un 1, selon que la socit est tou-
jours vivante lanne suivante ou pas. Une fois les coefficients trouvs avec un
ensemble de socits de contrle, ces derniers peuvent tre rappliqus aux valeurs
dune nouvelle socit pour obtenir son , qui sera compris entre 0 et 1.
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E [D T ] = F (1 P) + PR = F (1 P) + P(F L) = F PL
Si lon accepte que P et L soient des valeurs telles que cette esprance ait un quivalent
certain (voir chapitre 1), alors on peut actualiser cette esprance au taux hors risque
pour trouver sa valeur au temps 0 :
D 0 = (F PL)e r f T
ce qui peut tre rcrit plutt comme une actualisation un taux risqu dun flux es-
pr risqu F :
D 0 = Fey T
166 Finance
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Tableau 6.2
Profil de valeur
lchance
Cranciers (D) VT
VT < F VT > F
F
6
Chapitre
Ces profils tronqus des actions et de la dette rappellent ceux des produits drivs op-
tionnels. En effet, les actionnaires nont droit la valeur que si VT > F , tandis que les
cranciers ont au maximum droit F et ne gardent sinon que la valeur rsiduelle de la
socit. Autrement dit :
A T = max(0, VT F )
D T = min(VT , F ) = F max(0, F VT )
Cela signifie que laction quivaut un call sur la valeur de lentreprise et que la dette
risque quivaut une dette sans risque mais accorde un put aux actionnaires leur
laissant le droit de faire faillite. En esprances et valeurs actuelles, cela revient dire
quau temps t = 0, cest--dire au moment o lon value les contrats :
A 0 = e r T E[max(0, VT F )] = call
hor s r i sque
D 0 = Fer T e r T E[max(0, F VT )] = D 0 put
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Complment
Ce modle est donc plus complexe quil ny parat car la valeur espre de recouvrement y est implicite,
ce qui implique que le taux de recouvrement effectif est stochastique.
1 1 r T V N (d 1 )
c s = [ln (1 PL % )] = ln 1 N (d 2) e
T T F N (d 2 )
Ce modle et surtout les concepts quil cache seront source dintuitions. Le modle en
lui-mme fait appel certaines hypothses et dveloppements mathmatiques requ-
rant certaines conditions. Mais le simple fait dimaginer le capital-actions comme un
call sur les actifs de la socit est en soi particulirement novateur. Ainsi, on sait que la
volatilit est dautant plus importante pour une option call que lon sapproche du prix
dexercice, cest--dire au point dinflexion du profil de loption. Or cest justement
ce moment-l que les actionnaires, proches du dfaut, auront tendance miser sur des
projets trs risqus, pour maximiser la valeur de la volatilit tant donn leur responsa-
bilit limite !
168 Finance
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Tableau 6.3
Profil de valeur
Valeur de la socit Valeur de lobligation
convertible
6
Chapitre
Conv = D + call(V, F, T )
= dette risque + warrant
Lorsquil ny a pas doption de remboursement anticip qui puisse tre exerce par lem-
prunteur, on peut dmontrer quil est irrationnel dexercer avant lchance. Cest la
raison pour laquelle nous avons choisi la date de lchance pour mesurer le profil de
pertes/gains.
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un certain. . . cadre. Car il est impensable dimaginer que lon puisse appliquer une hy-
pothse de loi normale aux. . . dfauts. Or, la corrlation linaire telle quon lutilise en
a besoin. Pour rsumer :
Tout dabord, imaginons que lon exprime la propension faire dfaut comme tant
une esprance du temps Ti que la socit i met faire dfaut. Ainsi, une socit avec
un rating AAA devrait avoir un Ti trs lointain, tandis quune socit avec un rating
bien plus mauvais, C par exemple, devrait avoir un Ti trs rapproch. Bien sr, au vu de
lincertitude planant autour de ce Ti , on peut considrer quil existe une distribution
du temps avant de faire dfaut, cest--dire une dispersion autour de cette valeur.
Quelle serait la forme de cette distribution ? Peut-tre quelque chose comme ce qui est
illustr la figure 6.1.
Prenons maintenant deux contreparties : elles peuvent avoir clairement une distribu-
tion diffrente de ce temps faire dfaut . Certains auteurs ont imagin que, quelle
que soit la distribution de ce temps au dfaut, on pouvait mapper (faire concider ou
calquer) celle-ci sur une distribution de probabilit normale, et ce pour chaque contre-
partie. Ensuite, on pourrait toujours utiliser un paramtre de corrlation () entre les
distributions ainsi mappes (voir figure 6.2).
Figure 6.2
En haut :
distributions
originales (Q(.)).
En bas :
Tx Ty
distribution
normale (N(.)).
Rx Ry
170 Finance
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Q 1 (T x ) = N (R x ) R x = N 1 (Q 1 (T x ))
Q 2 T y = N R y R y = N 1 Q 2 T y
Ceci veut dire quon transforme notre dsir de savoir si le Ti dune socit i est plus
grand ou plus petit que T (lchance finie de sa dette ou une maturit donne, par
exemple un an), en quelque chose dautre qui quivaut se demander si R i est plus
grand ou plus petit que R T :
Ce concept de mapping est nomm copula , et le fait dutiliser une loi normale
comme distribution finale fait que lon appelle ceci une gaussian copula 1 .
Maintenant, imaginons que chacune des variables R puisse tre reprsente par un
modle un facteur, cest--dire que chaque srie R possde un lien commun plus ou
moins fort avec une variable commune et que le reste est une composante idiosyncra-
tique :
Ri = ai F + 1 a i2 Zi , F, Zi N (0, 1)
lien la variable commune lien la variable idiosyncratique
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Pour finir, ce qui nous inquite cest que F soit plus petit quune certaine valeur, car cela
augmenterait notre probabilit de dfaut. Une alternative est de chercher dterminer
la probabilit que reprsente F davoir des cas encore pires. Si lon veut prendre une
valeur de F telle que lon est sr X % quil ny aura pas de cas de F plus dfavorable
encore, alors il faut remplacer F par N 1 (X ), cest--dire Pr (F < N 1 (X )) = X , donc
Pr (F > N 1 (X )) = 1 X ou Pr (F < N 1 (X )) = X . On obtient finalement que la plus
mauvaise probabilit (worst-case probability) X % de confiance est de :
N 1 (Q (T )) + N 1 (X )
WPr (T < T |F ) = N
X% i 1
Ce rsultat est celui de Vasicek (1987), repris en 2002 dans un article de Risk Maga-
zine consacr au dveloppement de la mthode KMV, de la socit portant le mme
nom. Cette mthode reprsente lune des approches les plus rapides pour obtenir une
valeur risque de crdit , comme le montrera un exercice ci-dessous. Laccord de
Ble 2 reprendra lui-mme cette dfinition, do son importance pratique. Hull (2007)
prsente cette dmarche de manire trs pdagogique.
Les CDS peuvent tre valus simplement comme le dmontrera un exercice ci-dessous,
bien que lvaluation soit plus fine en pratique.
Lvaluation dune tranche de CDO dpend en fait de sa hauteur dans le panier, et
donc du nombre de contreparties qui peuvent faire dfaut lactif avant de toucher
cette tranche. Une valuation de tranche CDO est dailleurs quivalente lvaluation
de ce que lon appelle le nime CDS faire dfaut (nth-to-default CDS). Il sagit donc
de connatre la probabilit marginale dun dfaut de plus dans le portefeuille.
172 Finance
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Figure 6.3
Les CDO.
Vhicule de placement
Actifs Pa s s i f s
6
Chapitre
Prts Mmes
prtentions
Vhicule de placement
Actifs Pa s s i f s
Highly Senior
Senior
Prts Tra n c h e s
Mezzanine
Ju n i o r
Equity
Hull et White (2004) proposent de rutiliser lide de Vasicek prsente plus haut pour
valuer la probabilit de dfaut. Tout dabord nous nous rappelons que la probabilit de
dfaut, cest--dire que le temps du dfaut soit atteint en T , conditionnelle la valeur
du facteur commun F , est de :
N 1 (Q (T )) + F
Q (T |F ) = N
N!
Pr #dfauts = n |F = Q (T |F )n [1 Q (T |F )]N n
(N n)!n!
On peut jouer avec les deux dernires expressions pour calculer lesprance de cash-
flows recevoir pour un produit dpendant de ces probabilits. tant donn quil sagit
de probabilits conditionnelles, ces esprances devraient tre calcules pour un F donn
et ensuite intgres sur tous les F possibles. Ou alors, on se fixe sur un F donn corres-
pondant un plus mauvais scnario , comme ci-dessus.
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Rsum
Ce chapitre met en vidence certains dveloppements en matire de risque de cr-
dit. Parmi ceux-ci, les lments suivants mritent dtre souligns :
Le risque de crdit peut tre vu comme tant loption que donnent les cran-
ciers dune socit aux actionnaires de faire dfaut : D0 = Fey T put
r T
D0 = F
e N (d ) .
2
Valeur de la dette sans risque Probabilit de dfaut
r T N (d 1 )
F e V
N (d 2 )
Valeur actuelle espre du recouvrement
Valeur actuelle espre de la perte
Rfrences bibliographiques
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VAN D EVENTER D.R. et I MAI K., Financial Risk Analytics, Irwin, 1997.
Commentaires
Le traitement plus structurel du risque de crdit a dmarr en 1973-74 quand Merton
a propos dappliquer le cadre de lvaluation doptions financires ce problme. la
fin des annes 1990, alors que la recherche a permis une certaine matrise des risques
de march, la ncessit dtendre lvolution du domaine de la gestion des risques
au risque de crdit et les discussions pour laborer un nouveau cadre rglementaire,
connu sous le nom de Ble II, gnrent un engouement sans prcdents. Les partisans
des modles forme rduite , cest--dire des modles probabilistes sans recherche
de variables sous-jacentes, affrontent les dfenseurs des modles de type structurel ,
cest--dire des modles o le dfaut est conomiquement expliqu comme le fait que
la valeur des actifs tombe en dessous de la valeur de la dette au passif. Parmi les pre-
miers, on trouvera : Jarrow (1978, 1997), Jarrow et Turnbull (1995), Jarrow, Lando et
Turnbull (1997), Duffie et Singleton (1999). Parmi les seconds, on peut citer : Merton
(1974), Leland (1994, 1998), Leland et Toft (1996), Longstaff et Schwartz (1995), Briys et
de Varenne (1997), Pirotte (1999).
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Problmes et exercices
La premire partie des exercices sintresse la valorisation dobligations clas-
siques et linfluence des taux dintrt sur le prix. La structure des taux dintrt
et la problmatique du risque de crdit sont ensuite analyses. Enfin, les derniers
exercices sont consacrs lvaluation des obligations convertibles.
Risque de crdit
176 Finance
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Solution
6
Chapitre
a La valeur initiale de la socit est gale 2,5 millions deuros (250 000 actions 10 e). La
ralisation du projet ncessite un apport de fonds concurrence de 2 millions deuros,
ce qui porte la valeur 4,5 millions deuros. Les paramtres de larbre binomial (voir
chapitre 4) sont u = 2 et d = 0,50. Ainsi, dans un an, la valeur de la socit peut valoir
soit 2 4,5 = 9 millions deuros, soit 0,5 4,5 = 2,25 millions deuros. Larbre binomial
donnant lvolution de la valeur de la socit (en e) est montr la figure 6.4.
1 125 000
509 804
0
Exercices
La valeur des actions A = 2,386 millions deuros. Notons quelle est infrieure la valeur
initiale (2,5 millions deuros). Cela signifie que les conditions de lemprunt sont dfavo-
rables aux actionnaires. En effet, nous allons voir que le montant emprunt (2 millions
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deuros) est infrieur la valeur de march de la dette, ce qui entrane une perte pour
les actionnaires.
d La valeur de march de la dette peut tre calcule directement en utilisant le modle
binomial (voir figure 6.6).
1 740 196
1 125 000
La valeur de march (2,114 millions deuros) est suprieure au montant emprunt (2 mil-
lions deuros) : le taux exig par la banque daffaires entrane une baisse de la valeur des
actions gale la diffrence entre les deux montants (0,114 million deuros).
En labsence de risque, la valeur de la dette serait obtenue en actualisant la valeur no-
minale au taux dintrt sans risque :
La diffrence entre les valeurs de la dette risque et de la dette sans risque est la valeur
dun put. Ce put traduit loption quont les actionnaires de dclarer la faillite de len-
treprise lchance, ce qui leur garantit que la valeur de leurs actions ne sera jamais
ngative.
Le constat dune valeur de march suprieure au montant emprunt a pour corollaire
que le taux demprunt propos par la banque daffaires est trop lev. Le montant em-
prunt tant fix, la banque devrait accepter une diminution de la valeur nominale du
zro-coupon. Vous pouvez vrifier (en utilisant la fonction Valeur cible dans Excel) que
la valeur nominale du zro-coupon qui ralise lgalit entre la valeur de march de la
dette et le montant emprunt est gale 2,793 millions deuros. Cela correspond un
taux demprunt de 18,17 % par an.
178 Finance
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Solution
a Cox, Ross et Rubinstein (1979) ont trouv
que le modle
binomial convergeait vers la
formule de Black-Scholes lorsque u = e T /n , d = e T /n , n , o n est le nombre
dtapes considres pour le modle binomial. Dans le cas prsent, nous avons deux
annes et deux tapes, ce qui donne = ln(u) = ln(2) = 69,31 %. De mme, nous avons
besoin de lquivalent continu du taux sans risque, cest--dire ln(1 + 2 %) = 1,98 %.
Par consquent, nous pouvons calculer la valeur de la dette partir des quations sui-
vantes :
V 4,5
ln( r f T )
ln( e 1,98%2 )
e F 3
d1 = + 0, 5V T= + 0, 5 69, 31% 2 = 0, 9442
V T 69, 31% 2
d 2 = d 1 V T = 0, 9442 69, 31 % 2 = 0, 0361
r T N (d 1 )
D = Fe r T
N (d ) F e V
2 N (d 2 )
Probabilit de dfaut
Valeur actuelle
espre du recouvrement
= 3e 1,98%2 N (0, 0361) 3 e 1,98%2 4, 5 NN(0,9442)
(0,0361) = 2, 884 0, 5144 1,374 = 2, 177
Cela donne une probabilit de dfaut de 51,44 %. Le taux de recouvrement est mesur
soit en valeur actuelle, soit en valeur finale (il faut toujours comparer les valeurs la
mme date). Le rsultat est videmment identique.
1, 374e 1,98 % 2
=1 = 52, 35 %
3
La valeur des actions peut tre obtenue en calculant explicitement celle du call quelles
reprsentent ou, dans le cas des hypothses de Merton (une dette zro-coupon, pas
dimpts ni de taxes, pas de dividende ou autres flux verss aux actionnaires dici
T , etc.), elle peut tre dduite de la valeur de lentreprise moins la valeur calcule de la
dette :
Exercices
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D 2,177
b Le rendement lchance risqu est alors de : y c = T1 ln F = 12 ln 3 = 16, 04%.
16,04 %
Cela quivaut en rendement nominal annuel e 1 = 17,40 %. Lcart avec le
taux sans risque est de 16,04 % 1,98 % (ou 17,40 % 2 % = 15,40 % en nominal). Cette
diffrence vient du fait que la socit peut faire faillite. Il sagit donc de la prime de
risque. Le rendement lchance est infrieur 22,47 % (le taux de lemprunt) puisque
la valeur de la dette est suprieure aux 2 millions rellement investis.
Solution
a Pour valoriser lobligation classique, il faut actualiser ses flux financiers au taux de 9 % :
La diffrence entre ces deux valeurs, 87,51 millions deuros, reprsente la valeur de lop-
tion de conversion (le warrant).
b Nous pouvons utiliser la formule de Black-Scholes pour valuer loption explicitement,
grce aux paramtres prsents auparavant. Nous trouvons la valeur dun droit de conver-
sion :
ln(1+3%)5
Call = 180.N (0, 1755) + 1 000
4 e N (0, 6228) = 20, 07 millions deuros
Cependant, une obligation convertible donne droit quatre actions. Par consquent,
la prime totale slve 4 20,07 = 80,27 millions deuros. Lobligation convertible est
180 Finance
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donc relativement chre puisquelle demande un prix trop lev pour le warrant. Cela
vient du fait que le taux de coupon est trop bas. Avec loutil Valeur cible dExcel, on
6
Chapitre
trouve quun coupon de 3,44 % donnerait une valeur de 80,27 millions deuros pour la
prime implicite.
La diffrence de prix du call peut galement tre partiellement explique par la micro-
structure. En effet, nous ne savons pas quel est le nombre actuel dactions dans la so-
cit, ni combien dactions devront tre mises pour rpondre toutes les demandes
de conversion potentielles. Notre valuation se fonde sur un impact marginal dune
conversion individuelle. Nous valuons loption de lobligation convertible comme sil
sagissait dune option standard. Or, si lon reoit rellement des actions (livraison phy-
sique et pas cash settlement), il y aura certainement une dilution de la valeur des ac-
tions actuelles si nous ne sommes pas les seuls convertir, do le fait quun discount
plus important doive tre appliqu par rapport lobligation standard.
Solution
a En cas de conversion, les dtenteurs des obligations convertibles recevront 125 000 ac-
tions nouvelles. Le nombre dactions initial tant de 250 000, le nombre total dactions
Exercices
aprs conversion sera de 375 000. Les nouveaux actionnaires dtiendraient donc 1/3 de
lentreprise. Dans le cas contraire et en labsence de faillite, les obligataires recevront la
valeur nominale de la dette. La condition de conversion en labsence de faillite est :
(1/3) V 3 > 3 000 000 e V 3 > 9 000 000 e.
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b Larbre binomial reprsentant la valeur de lentreprise est identique celui qui est pr-
sent dans lexercice 6.1. Notons que la valeur de lentreprise pourrait devenir inf-
rieure la valeur faciale de la dette. Dans ce cas, les actionnaires ont intrt invoquer
la clause de responsabilit limite et dclarer la faillite, ce qui leur vite de devoir re-
capitaliser lentreprise pour permettre le remboursement de la dette. Ds lors, la valeur
des obligations convertibles correspond la valeur rsiduelle de la socit. En labsence
de faillite, il ny a conversion que dans le cas o lentreprise vaut 18 millions. Lensemble
des obligations converties correspond alors 1/3 de lentreprise : 6 millions deuros.
La valeur initiale des obligations convertibles est donc suprieure au montant de lmis-
sion. La valeur des actions est calcule par diffrence entre les valeurs de lentreprise et
de lobligation convertible, A = 4 500 000 2 460 786 = 2 039 216 e. Lmission de cette
obligation convertible tant survalue, cela entranera une chute de la valeur des ac-
tions.
182 Finance
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Solution
a Le Credit Default Swap (CDS) est un produit couramment trait dans les marchs finan-
ciers aujourdhui, qui permet une contrepartie de sassurer auprs dun agent contre
le risque de dfaut dune tierce contrepartie. Le cot de ce produit est donc une prime
dassurance contre le dfaut. Si la combinaison dun prt risqu et dune assurance
contre le dfaut potentiel de ce prt constitue synthtiquement un prt hors risque,
alors, selon le principe dabsence dopportunits darbitrage (AOA), le cot de cette as-
surance nest rien dautre que le spread de crdit qui devrait tre demand pour le prt
risqu ! Effectivement, le fait que ces assurances soient traites et puissent devenir
des instruments liquides permettrait davoir une excellente source de renseignement
sur le spread de crdit, autrement meilleur que celui que lon obtient en regardant le
prix dobligations que lon sait trs peu liquides.
b Le CDS, bien quil corresponde plutt une assurance et donc une option (on paie
une prime pour pouvoir exercer cette assurance en cas de dfaut), est appel un swap
en ce sens quil suppose lchange dune prime rgulirement paye contre lindemni-
sation en cas de dfaut dune contrepartie. Il y a donc si lon veut deux jambes la
Exercices
transaction :
1. une jambe correspondant une suite de paiements de primes tant que le dfaut na
pas lieu ;
2. une jambe correspondant une indemnit sur le montant perdu si le dfaut a lieu.
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Le calcul, comme le prouve Hull dans une simple dmonstration, peut se faire en trois
parties.
Dans un premier temps, il convient de calculer la probabilit de dfaut incondition-
nelle pour chaque anne pour se rendre compte de ce que cela signifie. Ainsi une
probabilit de dfaut de 8 % suppose un taux de survie de 92 % pour la deuxime
anne. Le taux de 8 % de la deuxime anne sapplique donc seulement aux 92 % de
cas o lon existe encore au dbut de lanne 2, et ainsi de suite. Les taux de dfaut
inconditionnels et donc les diffrents taux de survie, anne aprs anne, sont :
Partie 1 Imaginons pour linstant que la prime annuelle est de 1 e ; cela veut dire que
lassur va payer un flux de 1 e tant que la tierce contrepartie sur laquelle lassu-
rance est prise est toujours vivante, cest--dire dans les cas dcrits dans la troi-
sime colonne du tableau prcdent. Ainsi, on a :
184 Finance
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Partie 3 Puisque le dfaut peut intervenir au milieu de lanne, cela veut dire que dans
chaque cas (chaque ligne de notre tableau) lassureur peut tout de mme demander
lassur de payer la fraction danne chue. En effet, dans notre premier tableau,
nous avons suppos quon ne payait que si on survivait la fin de lanne. Quen
est-il si le dfaut a dj lieu pendant la premire anne ? Nous devons toujours la
moiti de la prime alors. . . Voici ce petit raffinement, cest--dire la valeur actuelle
de lesprance de prime accrue :
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Solution
a Pour cette premire partie, on peut utiliser de manire stricte la formule suivante pr-
sente auparavant, avec les diffrentes valeurs de situation conomique :
Cela revient dire dans notre cas que = 10 %, Q(T = 1 an) = 4 % et que lon choisit un
X dont les valeurs sont respectivement : 50 %, 25 %, 1 %. Les rsultats de probabilit
186 Finance
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N 1 (4 %) + 0, 10N 1 (50 %)
N = 3, 25 %
1 0, 1
1
N (4 %) + 0, 10N 1 (25 %)
N = 5, 26 %
1 0, 1
1
N (4 %) + 0, 10N 1 (1 %)
N = 14, 23 %
1 0, 1
N N!
Pr (#dfauts n |F ) = Q (T |F )k [1 Q (T |F )]N k
k=n (N k)!k!
Cette probabilit peut tre calcule dans Excel grce la fonction : 1-BINOMDIST(n,N,
Q(T|F),TRUE).
Ainsi, avec X = 25 % et une corrlation de 10 %, on obtient 99,07 % de chances davoir
un dfaut ou plus. Avec une corrlation de 80 %, cette probabilit tombe 13,62 % !
Mais si lon utilise un cas o X = 1 % et la tranche 40 ou plus , on obtient les valeurs
suivantes :
avec une corrlation de 25 % : 2,8386 % de probabilit conditionnelle de dfaut ;
avec une corrlation de 80 % : 76,98 % de probabilit conditionnelle de dfaut.
Exercices
Suivant la tranche que lon examine, on a donc un effet de la corrlation tout fait
inverse. Encore une fois, en jonglant avec ces valeurs, vous pourrez vous apercevoir
assez rapidement de la sensibilit et des diffrences importantes de comportement.
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Structure financire
et cot du capital
7
Chapitre
189
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V = A+D
La valeur des actions (la capitalisation boursire) est obtenue en multipliant le nombre
dactions en circulation par le cours par action. La valeur de la dette est la valeur ac-
tuelle des intrts et des remboursements futurs.
Soit VU la valeur de lentreprise en labsence de dette (U pour unlevered ). La propo-
sition I de Modigliani-Miller snonce ainsi : sous les hypothses H1 H4, nous avons
V = A + D = VU .
Daprs la proposition II :
La rentabilit attendue des actions est une fonction linaire croissante du coeffi-
cient dendettement :
D
r Actions = r Actifs + (r Actifs r Dette )
A
A D
C M PC = r Actions + r Dette = r Actifs
V V
190 Finance
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Dmonstration
7
Chapitre
Imaginons un investisseur qui dtiendrait la totalit des actions et de la dette de lentreprise. Il possde
un portefeuille de valeur gale V (en vertu de la proposition I, V est indpendant de la structure
financire). La composition de ce portefeuille comprend une fraction A/V investie en actions et une
fraction D/V investie dans la dette. La rentabilit attendue du portefeuille est :
A D
r Portefeuille = r Actions + r Dette
V V
Elle nest autre que le cot moyen pondr du capital. De plus, en dtenant la totalit des titres mis
par lentreprise, linvestisseur se trouve exactement dans la mme situation que celle quil connatrait
sil dtenait la totalit des actions de la mme entreprise non endette. Or, dans ce cas, sa rentabilit
attendue serait r Actifs . En consquence : C MPC = r Actifs .
A D
Actifs = Actions + Dette
V V
ce qui peut scrire :
D
Actions = Actifs + Actifs Dette
A
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Risque et
rentabilit
attendue des L Actions
actions dette
sans risque.
Risque
financier
U
Actifs
Risque
conomique
Figure 7.2
Cot des
Rentabilit actions
attendue des
actions, cot de rActions
la dette et cot
moyen pondr
du capital
dette sans
risque. Cot moyen pondr du capital
rActifs
CMPC
Cot de la dette
rf
rDette
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Figure 7.3
Risque et
rentabilit
attendue des
Actions
actions dette L
risque.
U
Actifs
A D
r Actions + r Dette = r f + (r M r f )(DeltaActions DeltaPut )Actifs = r Actifs
V V
La figure 7.4 montre que le CMP reste constant alors que la rentabilit des actions et de
la dette augmentent avec le levier dendettement. Pour aboutir au rsultat, rappelons-
nous la relation de parit put-call : DeltaActions DeltaPut = 1.
Cot de la
dette rDette
5,00 %
0,00 %
0,00 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 3,50 4,00 4,50
Coefficient d'endettement D/A
194 Finance
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tous les flux montaires soient des perptuits. La valeur de lentreprise endette peut
tre calcule en actualisant, au cot moyen pondr du capital, le rsultat attendu
7
Chapitre
Dmonstration
La valeur des actions dune entreprise endette est gale la valeur actuelle des dividendes futurs :
RE X P r Dette D
A=
r Actions
RE X P A D
= r Actions + r Dette = C MPC
V V V
RE X P
Cela peut scrire : V =
C MPC
Dans cette approche, limpact ventuel de la structure financire sur la valeur de len-
treprise est incorpor dans le cot moyen pondr du capital. Une forme de dualit
entre la valeur de lentreprise et le cot moyen pondr du capital apparat : si la struc-
ture financire modifie la valeur dune entreprise, elle modifie du mme coup le cot
moyen pondr du capital.
2 Fiscalit et endettement
Dans lenvironnement idalis dfini par Modigliani-Miller en 1958, labsence dimpts
constitue, sans nul doute, lhypothse la moins facile accepter. Dans cette section,
nous examinons les consquences de diffrentes formes dimpositions. Nous montrons
que :
Si limpt sur les socits est la seule forme dimposition, lendettement diminue la
charge fiscale dune entreprise. En consquence, la valeur dune entreprise endet-
te est suprieure celle quelle aurait en labsence dendettement.
coefficient dendettement D/A donn, limpact de lendettement sur la rentabi-
lit attendue des actions est moindre lorsque les charges dintrt sont dductibles
du bnfice taxable et le risque des actions de lentreprise endette augmente avec
lendettement.
En corollaire, le cot moyen pondr du capital dcrot lorsque lendettement aug-
mente.
Si, outre limpt sur les socits, nous prenons en compte dans lanalyse limpt des
personnes physiques, lavantage fiscal de lendettement sattnue, voire disparat
ou peut devenir un dsavantage.
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TIsoc r Dette D
V AF E = = T Isoc D et donc : V = VU + T Isoc D
r Dette
Lorsque la dette nest pas une perptuit, le calcul de la V AF E est un peu plus complexe.
Si la dette de lentreprise donne lieu des charges dintrt C f i n 1 ,C f i n 2 . . .C f i n T au
cours des T prochaines annes, la valeur actuelle des conomies fiscales sera de :
TIsocC f i n t
V AF E =
t (1 + r Dette )t
D
r Actions = r Actifs + (r Actifs r Dette )(1 TIsoc )
A
et
D
Actions = Actifs + (Actifs Dette )(1 TIsoc )
A
196 Finance
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A D
r Portefeuille = r Actions + r Dette
V V
A D V TIsoc D TIsoc D
r Portefeuille = r Actions + r Dette = r Actifs + r Dette
V V V V
En simplifiant et en dplaant les termes, lquation peut scrire :
D
r Actions = r Actifs + (r Actifs r Dette )(1 TIsoc )
A
Cette expression est trs proche de celle trouve en labsence dimpts. De plus, co-
efficient dendettement D/A donn, limpact de lendettement sur la rentabilit atten-
due des actions est moindre lorsque les charges dintrt sont dductibles du bnfice
taxable.
Nous pouvons, par un raisonnement similaire, prciser limpact de lendettement sur
le risque des actions :
D
Actions = Actifs + (Actifs Dette )(1 TIsoc )
A
Si la dette est sans risque :
D
Actions = Actifs 1 + (1 T Isoc)
A
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La formule classique
A D
C M PC = r Actions + r Dette (1 T Isoc)
V V
Il sagit dune gnralisation de la formule prsente prcdemment en labsence dim-
pts. La formule du cot moyen pondr du capital peut aisment tre retrouve dans
le cas de perptuits.
Complment
A D
C MPC = r Actions + r Dette (1 TIsoc )
V V
Cette formule suppose que lon connat le cot des actions (r Actions ). Il est obtenu en
se rapportant des socits de rfrence et, sil sagit dvaluer une entreprise, il sera
calcul partir de donnes dautres entreprises du mme secteur. Pour un projet din-
vestissement, il sera gnralement tabli partir des donnes de lentreprise qui ralise
le projet.
Deux hypothses importantes doivent tre satisfaites dans ce cas :
198 Finance
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Dmonstration
Formule dajustement de Modigliani-Miller
Considrons une entreprise qui gnre un rsultat dexploitation annuel RE X P . Le montant emprunt
pour financer un projet est gal, compte tenu de la dfinition du coefficient dendettement, D = LV .
En consquence, la valeur actuelle des cash flows, en dsignant par rActifs le taux dactualisation qui
reflte le risque conomique du projet, peut scrire :
RE X P(1 TIsoc )
V= + TIsoc D.
r Actifs
Dans cette formule, le point de dpart est le cot du capital en labsence dendettement
r Actifs . Il reflte uniquement le risque conomique propre au projet. Ce taux est ensuite
ajust pour tenir compte des retombes fiscales de lendettement. Si le taux dimpo-
sition est nul, on retrouve lgalit entre C M PC et r Actifs et donc un cot du capital
indpendant de la structure financire. En revanche, le cot du capital ajust diminue
avec lendettement si le taux dimposition est positif.
Cette dernire formule fait apparatre clairement les deux lments importants de lana-
lyse : le risque conomique et lavantage fiscal de lendettement. Elle a linconvnient,
comme pour la formule du cot moyen pondr dailleurs, de supposer que la contri-
bution du projet la capacit dendettement de lentreprise est permanente avec, pour
consquence, une survaluation de lavantage fiscal de lendettement.
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Dmonstration
Formule de Miles-Ezzel
Supposons que le dernier cash flow ait lieu lanne T . La valeur de lentreprise endette est gale la
valeur de la mme entreprise non endette laquelle sajoute la valeur actuelle de lconomie fiscale :
RE X P T (1 TIsoc )
Ou reformul : VT 1 = $
1 + r Actifs TIsoc r Dette 1 + r Actifs 1 + r Dette
Le dnominateur de cette formule donne lexpression du cot moyen pondr du capital utiliser un
an avant lchance finale. La formule met aussi en avant la proportionnalit existant entre la valeur de
lentreprise endette et la valeur de la mme entreprise non endette. Il en rsulte que leurs risques
sont identiques.
Calculons maintenant la valeur de lentreprise en T = 2 :
3 La thorie du compromis
Sil existe un avantage fiscal lendettement, les entreprises devraient toutes en tirer
profit en choisissant les taux dendettement les plus levs possibles. Empiriquement,
cela nest pas observ. Le risque le plus vident pour une entreprise fortement endet-
te est limpossibilit, un moment donn, de remplir ses engagements vis--vis de ses
cranciers. La situation extrme est la faillite. Limpact des difficults financires poten-
tielles sur la valeur de lentreprise est li aux cots associs cette situation : cots
200 Finance
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optimale. 80,00
60,00
20,00
0,00
0,00 0,10 0,20 0,30 0,40 0,50 0,60 0,70 0,80 0,90
Coefficient d'endettement D/V
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Figure 7.6
Condition de
faillite dans le
modle de
Leland.
Valeur de lentreprise
V
non endette
Faillite
Seuil de
faillite
Vfaillite
(1- )Vfaillite
Temps
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Les cots de dtresse financire en cas de faillite sont gaux Vfaillite . Leur valeur ac-
tuelle est obtenue en multipliant ce montant par le prix de march de 1 e en cas de
7
Chapitre
TIsocC C
A = VU + (1 v faillite ) v faillite Vfaillite (1 v faillite ) v faillite (1 )Vfaillite
rf rf
ce qui donne :
C
A = VU (1 v faillite )(1 TC ) v faillite Vfaillite
rf
Rsum
La valorisation dentreprises endettes ainsi que la dtermination dune structure fi-
nancire du capital optimale demeurent des sujets de recherche et dinterrogations.
Les lments suivants font nanmoins lobjet dun consensus :
Dans un monde prsentant un march parfait des capitaux caractris, de
plus, par labsence de frais de transactions et dimposition, si une entreprise
a une politique dinvestissement fixe, alors sa valeur et son cot moyen
pondr du capital sont indpendants de son mode de financement. Ds
lors, la rentabilit attendue des actions est une fonction linaire croissante
du coefficient dendettement.
La prsence de limpt modifie la proposition prcdente. Les charges din-
trt tant fiscalement dductibles, lendettement augmente, toutes choses
tant gales par ailleurs, la valeur de la socit. Cela amne une baisse du
cot moyen pondr du capital et une hausse du risque des actions lorsque
lendettement augmente.
Si, outre limpt sur les socits, limpt des personnes physiques est pris en
compte, lavantage fiscal de lendettement sattnue, disparat ou devient un
dsavantage.
Ce cot moyen pondr du capital, reflet du cot net dimpt des diffrentes
formes de financement, permet, sil est pris comme taux pour actualiser les
cash flows nets dimpt en labsence dendettement, de dterminer la valeur
de lentreprise.
La thorie du compromis considre que la socit doit faire un arbitrage
entre laccroissement de lavantage fiscal et des cots de dtresse financire
rsultant dune augmentation de la dette.
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Rfrences bibliographiques
B AXTER N.D., Leverage, Risk of Ruin and the Cost of Capital , Journal of Finance, 22,
3 (September 1967), pp. 395403.
FARBER A., G ILLET R. et S ZARFARZ A., A general formula for the WACC , International
Journal of Business, 11, 2, 2000.
M ILES J. et E ZZELL J.R., The Weighted Average Cost of Capital, Perfect Capital Market
and Project Life : A Clarification , Journal of Financial and Quantitative Analysis, 15, 3
(septembre 1980), pp. 719730.
L ELAND H.E., Corporate Debt Value, Bond Covenants and Optimal Capital Structure ,
Journal of Finance, 49, 4 (septembre 1994), pp. 12131252.
M ILES J. et E ZZELL J.R., Reformulating Tax Shield Valuation : A Note , Journal of Fi-
nance 40, 5 (dcembre 1985), pp. 14851492.
M ODIGLIANI M. et M ILLER M.H., Corporate Income Taxes and the Cost of Capital : A
Correction , The American Economic Review, 53, 3 (juin 1963), pp. 433443.
RUBINSTEIN M.E., A Mean-Variance Synthesis of Corporate Financial Theory , Jour-
nal of Finance, 28, 1 (mars 1973), pp. 167181.
TAGGART R.A., Consistent Valuation and Cost of Capital Expressions With Corporate
and Personal Taxes , Financial Management (automne 1991), pp. 820.
Commentaires
La synthse du Mdaf et des thormes de Modigliani et Miller fut ralise la fin des
annes 60. Elle est magnifiquement expose dans Rubinstein (1973). La premire ana-
lyse de lavantage fiscal de lendettement se trouve dans Modigliani et Miller (1963).
Elle aboutira quelques annes plus tard la thorie du compromis (Baxter, 1967). Cette
thorie restera longtemps au stade darguments qualitatifs. Il fallu attendre 20 ans pour
voir apparatre un modle plus raliste (Leland, 1994) permettant de mesurer avec plus
de prcision les composantes de la valeur dune entreprise endette. La recherche dans
ce domaine est toujours trs active.
En pratique, lutilisation du cot moyen pondr du capital reste la norme. Les limita-
tions de la formule classique ont conduit plusieurs autres formules dont celle publie
par Miles et Ezzell (1980, 1985). Une excellente synthse de cette littrature est donne
par Taggart (1991).
204 Finance
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Problmes et exercices
7
Chapitre
Solution
a La valeur initiale de la socit est gale au nombre dactions multipli par le cours. Cette
valeur reprsente la valeur de lentreprise en labsence dendettement (VU ) : 10 000
30 = 300 000 e.
b Si la socit utilise le produit de lemprunt pour distribuer un dividende, chaque action
rapportera 6 e. Le cours chutera du montant du dividende au moment du paiement.
Le nombre dactions restera inchang et la valeur des actions A aprs lopration sera
de : 10 000 (30 6) = 240 000 e.
c La valeur de lentreprise endette (V ) est gale la somme de la valeur des actions (A)
et de celle de la dette (D) : 240 000 e + 60 000 e = 300 000 e. Nous retrouvons donc bien
le rsultat de la proposition I.
d Le rsultat ne diffrerait pas si la socit rachetait une partie de ses actions. Dans ce cas,
le nombre dactions pouvant tre rachetes est gal 60 000/30 = 2 000, chaque action
tant rachete au cours de bourse. Le nombre dactions en circulation aprs lopration
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serait alors de 8 000 et lensemble des actions aprs lopration vaudrait donc : 8 000
30 = 240 000 e. Nous retrouvons exactement la mme valeur que prcdemment.
Solution
a La valeur initiale de la socit se calcule comme suit :
valeur des actions A = 200 000 40 = 8 000 000 e ;
valeur de la dette D = 4 000 000 e ;
valeur de la socit V = A + D = 12 000 000 e.
b Pour rembourser la moiti de la dette, le nombre dactions mettre est de :
n = 2 000 000/40 = 50 000.
Le nombre dactions aprs lopration sera de 250 000.
c lissue de lopration, la valeur de la socit stablira ainsi :
valeur des actions A = 250 000 40 = 10 000 000 e ;
valeur de la dette D = 2 000 000 e ;
valeur de la socit V = 12 000 000 e.
206 Finance
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Solution
a La valeur de lentreprise correspond la somme de la valeur des actions et de la valeur
de la dette : V = A + D = (100 20) + 500 = 2 000 + 500 = 2 500 millions e.
b Le cot des actions est gal la rentabilit attendue des actions. Il peut tre calcul en
appliquant la formule du Mdaf : r Actions = 4 % + 5 % 0, 70 = 7, 50 %.
2 000 500
c Le cot moyen pondr du capital vaut alors : C M PC = 7, 50 % +4 % = 6, 80 %.
2 500 2 500
d La dette tant sans risque,
le bta des actifsde Pipeline est calcul en utilisant la rela-
D 500
tion : Actions = Actifs 1 + = 0, 70 = Actifs 1 + et donc : Actifs = 0, 56.
A 2 000
La diffrence entre le bta des actions (0,70) et le bta des actifs (0,56) reflte le risque
financier.
e Si la socit emprunte 500 millions e et distribue ce montant, sa valeur ensuite sera
de :
valeur des actions A = 2 000 500 = 1 500 millions e ;
valeur de la dette D = 500 + 500 = 1 000 millions e ;
valeur de lentreprise V = A + D = 2 500 millions e.
f Lopration ne modifie pas le cot moyen pondr du capital de Pipeline. Nous pou-
vons calculer la rentabilit attendue des actions lissue de lopration en rsolvant
lquation :
1 500 1 000
r Actions +4% = 6, 80 %
2 500 2 500
do : r Actions = 8, 67 %. Le mme rsultat peut tre obtenu comme suit :
D 1 000
r Actions = r Actifs + (r Actifs r Dette ) = 6, 80 % + (6, 80 % 4 %) = 8, 67 %.
A 1 500
Actions = 0, 56 1 + = 0, 93.
1 500
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Solution
a La valeur de lentreprise est, au dpart, gale la valeur des actions soit : V = A =
1 000 00015 = 15 000 000 e. La valeur actuelle nette du projet est : 5 000 000+750 000/
10 % = 2 500 000 e. Si ce projet nest pas anticip par le march, son annonce provo-
quera un accroissement de la valeur des actions dun montant gal la V AN : 15 000 000
+2 500 000 = 17 500 000 e. La socit finance le projet par un emprunt dchance infi-
nie. Aprs emprunt et investissement, la valeur de lentreprise devient : V = A + D =
17 500 000 + 5 000 000 = 22 500 000 e.
b Commenons par calculer le rsultat dexploitation attendu de lentreprise en labsence
du projet. Nous connaissons la valeur des actions (15 000 000 e) et la rentabilit exi-
ge par les actionnaires (10 %). En consquence, le rsultat dexploitation attendu est :
(15 000 000) (10 %) = 1 500 000 e. Si lentreprise ralise le projet, le rsultat dexploita-
tion devient : 1 500 000 + 750 000 = 2 250 000 e.
Le risque de lentreprise est inchang. La valeur de lentreprise avec le projet sil est
financ par actions serait donc : V = RE X P/r Actifs = 2 250 000/10 % = 22 500 000 e. Il
sagit bien de la mme valeur que celle calcule prcdemment.
c Si lentreprise ralise le projet et le finance par emprunt, la rentabilit attendue des
actions sera :
5 000 000
r Actions = 10 % + (10 % 5 %) = 11, 43 %
17 500 000
Le mme rsultat peut tre retrouv diffremment. Le compte de rsultat prvisionnel
devient :
rsultat avant charges financires et impts : 2 250 000 e ;
charges financires : 250 000 e ;
bnfice : 2 000 000 e.
208 Finance
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La socit distribue lentiret du bnfice et la valeur des actions est gale la valeur
actuelle des dividendes futurs : A = Di v/r Actions . Nous avons donc : r Actions = Di v/A =
7
Chapitre
prunt qui a t contract va donc dans le bon sens. Ils souhaitent que la socit aille
plus loin dans cette voie et augmente son endettement.
M. Pignon est bien embarrass et se penche vers vous pour obtenir de laide. Que r-
pondre ces points de vue apparemment contradictoires ?
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Solution
a Lintuition qui sous-tend les deux propositions de Modigliani-Miller est primordiale ici.
Les dcisions des entreprises en matire de financement peuvent tre modifies sans
cot par les actionnaires au niveau de leurs portefeuilles. Considrons dabord le cas
de lactionnaire qui regrette laccroissement de risque de ses actions. Pour rappel, la
rentabilit attendue des actions en labsence dendettement tait de 10 %. Quel tait le
risque correspondant ? Le taux dintrt sans risque est de 5 % et la prime de risque du
march galement de 5 %. Daprs le Mdaf, le bta des actions en labsence dendette-
ment valait donc : 10 % = 5 % + 5 % Actifs et : Actifs = 1.
b Quel est le risque actuellement ? En suivant la mme dmarche, nous trouvons :
11, 43 % = 5 % + 5 % Actions et, ds lors : Actions = 1, 286. Ou encore, en appliquant
directement la formule : Actions = Actifs (1 + D/A) = 1 (1 + 5/17, 5) = 1, 286.
c Notre actionnaire mcontent pourrait modifier la composition de son portefeuille en
plaant une partie de sa fortune en titres sans risque. Pour aboutir un bta de 1, la pro-
portion a investir en titres Gamma devrait tre telle que : (1X )0+X Actions = Actifs
soit : X = Actifs /Actions = 1/1, 286 = 78 % (Pour rappel, le bta dun portefeuille est
gal la moyenne pondre des titres qui le composent. Par ailleurs, par hypothse, la
dette est sans risque et son bta est donc nul). En dautres termes, la solution consiste
vendre 12 % des actions et placer le produit de la vente au taux dintrt sans risque.
La rponse donner aux actionnaires qui regrettent que la socit ne soit pas suffisam-
ment endette sera du mme ordre : Endettez-vous personnellement.
d Rappelons que nous sommes dans un monde dans lequel les individus peuvent em-
prunter aux mmes conditions que les socits. Imaginons quun actionnaire considre
que le niveau dendettement que devrait atteindre lentreprise est D/A = 1. Si ctait le
cas, le bta des actions serait : 1 (1 + D/A) = 1 (1 + 1) = 2. Or, le bta est actuellement
de 1,286. Notre actionnaire devrait donc modifier la composition de son portefeuille
et investir dans laction Gamma une fraction X de son investissement initial qui soit :
(1 X ) 0 + X 1, 286 = 2. Aprs calcul : X = 1, 55 et (1 X ) = 0, 55. Sachant quune
fraction ngative correspond une position dcouvert (un emprunt), lactionnaire
doit donc emprunter 55 e par 100 e investis actuellement dans laction Gamma et uti-
liser le produit de lemprunt pour acheter des actions Gamma additionnelles.
e Il reste M. Pignon rpondre la question concernant la dilution. Il est exact quen
empruntant, la socit a vit dmettre des actions nouvelles et donc de diluer les b-
nfices futurs. Mais quaurait d faire lactionnaire si, plutt que demprunter, la socit
Gamma avait procd une augmentation de capital pour financer le projet ?
210 Finance
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Solution
a Le risque des actions de lentreprise endette est :
D 2 176 752
Actions = Del t a Actions Actifs 1 + = 0, 83 1, 50 1 + = 2, 412
A 2 323 248
Exercices
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DeltaActions 1 = 0, 83 1 = 0, 17
Fiscalit et endettement
212 Finance
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Solution
a La valeur de lentreprise non endette est :
D
r Actions = r Actifs + (r Actifs r Dette )(1 TIsoc )
A
Nous obtenons alors :
60
r Actions = 10 % + (10 % 4 %)(1 0, 40) = 11, 50 %
Exercices
144
144 60
e Le cot moyen pondr du capital est : C M PC = 11, 50 % +4 %(10, 40) =
204 204
8, 82 %.
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Nous pouvons ainsi vrifier que lendettement conduit une diminution du cot moyen
pondr du capital, qui est le reflet de laccroissement de la valeur de lentreprise rsul-
tant des conomies fiscales.
Solution
a Deux approches permettent daboutir au cot moyen pondr du capital.
1. La formule de Modigliani-Miller : r Actifs (1 T Isoc L) avec L = D/V = 25 %.
Lapplication de cette formule conduit au rsultat suivant :
C M PC = 10 % (1 0, 40 25 %) = 9 %
2. La formule classique.
Il faut dabord calculer la rentabilit attendue des actions :
D
r Actions = r Actifs + (r Actifs r Dette )(1 TIsoc )
A
C M PC = 11, 20 % 0, 75 + 4 % (1 0, 40) 0, 25 = 9 %
214 Finance
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Les deux exercices prcdents appellent un commentaire : ils illustrent les deux ap-
proches permettant de dterminer la valeur dune entreprise endette lorsquil existe
un avantage fiscal lendettement. Dans les deux cas, le niveau de la dette est constant.
La premire approche consiste rajouter la valeur de lavantage fiscal de lendettement
celle de lentreprise non endette pour aboutir la valeur de lentreprise endette. Il
est recommand de lutiliser lorsque le montant de la dette est connu. La seconde ap-
proche dtermine la valeur de lentreprise endette en se fondant sur le calcul du cot
moyen pondr du capital. Elle sapplique lorsque le coefficient dendettement est fix.
c CAM annonce que lopration sera finance par emprunt. Quel est limpact de cette
information sur la valeur des actions ?
d Calculez la rentabilit attendue de laction CAM sur la base du rsultat prvisionnel.
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Contrlez que le rsultat que vous obtenez vrifie la relation thorique entre la rentabi-
lit attendue dune action pour une entreprise endette et son niveau dendettement.
Solution
a Valeur de march de CAM avant rachat : 20(1 0, 40)/12 % = 12/12 % = 100 millions e.
b La V AN du rachat de ABM par CAM est calcule comme suit : 20+5(10, 40)/12 % =
5 millions e. Si lopration nest pas anticipe, la valeur de march des actions de CAM
augmentera dun montant gal la V AN de lopration : 100 + 5 = 105 millions e.
c lannonce du mode de financement de lopration, les actions ragiront la hausse
pour reflter lconomie fiscale. CAM emprunte 20 millions e au taux de 5 %. Lcono-
mie fiscale annuelle slve : 20 5 % 40 % = 0, 40 million e. La valeur de lavantage
fiscal de lendettement correspond : 0, 40/5 % = 40 % 20 = 8 millions e. La valeur A
des actions devient donc : 105 + 8 = 113 millions e.
d Calculons le bnfice attendu de CAM (en millions e) aprs le rachat et lemprunt :
rsultat dexploitation : 25,00 ;
charges financires : 1,00 ;
impts : 9,60 ;
bnfice : 14,40.
Il sagit dune perptuit. La rentabilit attendue de laction est :
14, 40
r Actions = = 12, 74 %
113
D
r Actions = r Actifs + (r Actifs r Dette )(1 TIsoc )
A
20
= 12 % + (12 % 5 %)(1 40 %) = 12, 74 %
113
216 Finance
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Solution
a En labsence dendettement, la valeur de lentreprise peut tre dtermine en actuali-
sant, au cot du capital, son rsultat dexploitation aprs impts. Donc la socit vau-
dra, en T = 0, V = 1 800 000/1, 1+2 400 000/1,12+9 000 000/1, 13 = 10 382 000 e. Le mme
procd permet de dterminer sa valeur pour les autres annes.
Plusieurs lments mritent dtre signals. Dune part, lavantage fiscal de lendette-
ment est trs largement infrieur au rsultat obtenu en prenant la formule V AF E =
Tc D.
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Pour rappel, cette dernire ne sapplique que pour les perptuits ! Par ailleurs, le rem-
boursement progressif de lemprunt entrane un ensemble de baisses successives de la
V AF E . Enfin, il convient de noter le changement important, en proportion, de la valeur
des actions par rapport celle de la socit. Il correspond bien entendu au rembourse-
ment progressif de la dette, ce qui a un impact certain sur la mthode dvaluation de
la socit comme nous le verrons ci-aprs.
d Pour pouvoir dterminer le cot moyen pondr du capital, il faut dabord calculer le
taux de rentabilit exig par les actionnaires. Lvolution du montant de la dette en-
trane avec lui un changement dans la valeur de lavantage fiscal de lendettement et
une variation du risque support par les actionnaires. La rentabilit exige varie donc
avec le temps. Elle est calcule ici sur la base des dividendes escompts par les action-
naires : r actions2 = (A 3 A 2 + D I V3 )/A 2 .
0 1 2 3
Bnfice = (RE X P avant impts C f i n nettes) 1 584 2 256 8 928
(milliers deuros)
Remboursement de la dette (milliers deuros) 1 500 1 500 1 500
Dividendes (milliers deuros) 84 756 7 428
r actions 11,38 % 10,85 % 10,43 %
A/V 57,69 % 69,23 % 81,77 %
Cot moyen pondr du capital 8,60 % 8,99 % 9,41 %
Le cot moyen pondr du capital varie donc suite aux remboursements successifs. Sa
croissance sexplique par celle, proportionnelle, des actions par rapport la dette. En
fait, son volution rsulte dun double mouvement : une baisse due la rduction de
la rentabilit exige par les actionnaires (conscutive la baisse de risque provenant
de la diminution de lendettement) et une hausse qui reflte la part croissante des ac-
tions dans la socit (pour rappel r actions > r d ). Dans ces conditions, lactualisation de
lensemble des cash flows au cot moyen pondr du capital dtermin pour lanne 1
conduirait un rsultat erron. Labus du cot moyen pondr du capital peut donc
gravement nuire la sant financire de lentreprise.
La thorie du compromis
218 Finance
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est actuellement entirement finance par actions. Sa valeur de march est estime
480 millions e. Les donnes qui sous-tendent cette estimation sont les suivantes :
rsultat dexploitation : 80 millions e (une perptuit) ;
impts (au taux de 40 %) : 32 millions e ;
bnfice : 48 millions e ;
rentabilit exige par le march : 10 %.
Pablo se demande si Fixphone ne pourrait pas accrotre le revenu de cette opration
pour ltat en empruntant et en rachetant une partie des actions. Lemprunt permet-
trait lentreprise de raliser une conomie dimpt. Pour clarifier le problme, Pablo
dcide dutiliser le modle de Leland avec les paramtres suivants :
taux dintrt sans risque : 5 % ;
volatilit des actifs de lentreprise : 30 % ;
cot de faillite : 50 % de la valeur de lentreprise.
Supposons que Fixphone ralise un emprunt donnant lieu au paiement dune charge
dintrt annuelle de 10 millions e perptuit.
a quel niveau de la valeur de lentreprise non endette la faillite aurait-elle lieu ?
b Quel serait le prix aujourdhui de 1 e en cas de faillite ?
c Quelles seraient la valeur de la dette et la valeur actuelle des conomies fiscales en lab-
sence de risque de faillite ?
d Quelle serait la valeur actuelle des conomies fiscales compte tenu du risque de faillite ?
e Quels sont les cots engendrs par la faillite ? Quelle en est la valeur actuelle ?
f Quelle serait la valeur de Fixphone ?
g Quelle serait la valeur de march de la dette ?
h quel taux la socit Fixphone pourrait-elle emprunter ?
i Quelle serait la valeur de march des actions ? (Lanalyse qui prcde a permis de com-
prendre les diffrents lments qui interviennent dans la dtermination de la valeur
dune entreprise endette)
Solution
a La faillite a lieu lorsque la valeur de lentreprise non endette atteint le niveau suivant :
ce moment-l, la valeur des actions devient nulle. Notons que le seuil de faillite dimi-
nue lorsque la volatilit de lentreprise non endette augmente.
Exercices
2r2f 25 %
Vfaillite 63, 16 0,302
v faillite = = = 0, 1050 e
VU 480
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C
D = (1 v faillite ) + v faillite (1 )Vfaillite
rf
= D = (1 0, 1050) 200 + 0, 1050 (1 0, 50) 63, 16 = 182, 31 millions e
Nous constatons que la valeur de march de la dette (182,31 millions e) est infrieure
la valeur de la dette en labsence de risque de dfaut (200 millions e).
h Cette dette donne lieu au paiement dun intrt annuel de 10 millions e perptuit.
10
Le taux demprunt est de : r Dette = = 5, 49 %, soit un cart (spread) de 0,49 % par
182, 31
rapport au taux dintrt sans risque.
i La diffrence entre la valeur de lentreprise et la valeur de la dette conduit la valeur
des actions : 548, 28 182, 31 = 365, 97 millions e.
220 Finance
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Analyse de projets
dinvestissement
8
Chapitre
Nous verrons dans ce chapitre que lvaluation concrte de projets est proche de celle
dune socit dans son ensemble car le critre retenir est celui de la valeur actuelle
nette (V AN ) fond sur lactualisation de flux financiers futurs : les projets doivent tre
entrepris sils enrichissent la socit.
Un projet dinvestissement demande une mise de fonds, linvestissement, qui affecte
les cash flows futurs. Elle peut tre unique ou multiple et son influence sur les cash
flows due laugmentation du chiffre daffaires (ex : nouveau produit), la diminution
des cots (ex : nouvelle technique de production), etc.
De manire gnrale, lvaluation dun projet commence par la dtermination des flux
futurs qui dcouleront de cet investissement, suivie du calcul de sa valeur actuelle. Le
choix du taux dactualisation est important : il doit reflter le risque inhrent au projet.
Par ailleurs, la prise en compte de la flexibilit spcifique certaines dcisions amne
une application concrte des notions de la thorie dvaluation des options. Enfin, ce
chapitre sintresse galement aux dterminants de la valeur dans lvaluation finale
(analyse de sensibilit, de point mort ou de scnarios).
221
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1 Critres de dcision
Diverses mthodes sont utilises pour valuer les projets dinvestissement, qui se fondent
toutes sur le montant de linvestissement, la valeur des cash flows futurs et le taux dac-
tualisation.
Les principales sont celles du payback, du payback actualis, du taux de rentabilit in-
terne et de la valeur actuelle nette. De manire gnrale, cest cette dernire qui permet
de trancher correctement. Les autres mthodes sont nanmoins exposes puisquelles
sont parfois utilises dans la pratique.
Nous prendrons pour exemple un projet ncessitant un investissement I cette anne
(en t = 0) et rapportant au cours des annes 1 T un cash flow C t pour chaque anne t .
1.1 Le payback
Le payback mesure le nombre dannes ncessaire avant que le projet ne permette de
rembourser linvestissement, grce aux cash flows attendus. Il est gal lanne n pour
laquelle la somme des cash flows attendus est suprieure linvestissement initial :
n
Ct I
t =1
222 Finance
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Lun de ses avantages principaux rside dans le fait que le rsultat obtenu est exprim
en e. Cest donc possible de chiffrer ce que le projet rapportera et, ainsi, dcider sil
faut ou non lentreprendre. Le critre de la V AN permet toujours de choisir entre diff-
rents projets. Celui dont la V AN est la plus grande est le plus intressant car cest celui
qui augmente le plus la valeur de lentreprise. De plus, si la V AN de deux projets est
identique, cela indique que les deux projets sont aussi intressants lun que lautre (ce
qui nest pas le cas de deux projets avec le mme payback).
Le critre de la V AN peut galement tre vu comme le choix entre deux projets : ne rien
faire (V AN nulle) ou raliser le projet (V AN > 0).
T Ct
I + =0
t =1 (1 + T R I )t
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Complment
Le lien entre V AN et T R I
Dans un graphe reprsentant la V AN en fonction du taux dactualisation, le T R I correspond au
taux pour lequel la fonction coupe laxe des abscisses.
VAN
TRI
Taux d'actualisation r
La V AN est donc lie au T R I . Pour les projets caractriss par des flux de trsorerie ngatifs
suivis de flux positifs, nous observons la relation suivante : V AN > 0 T R I > r .
Figure 8.1
T R I pour des
projets
mutuellement
exclusifs.
VAN
Taux d'actualisation r
VAN A VAN B
3. Dans certains cas, il nest pas possible de trouver une solution unique lquation
dfinissant le T R I . En effet, lorsquil y a alternance de cash flows positifs et ngatifs,
il peut exister plusieurs T R I . Il nest alors pas possible de savoir lequel utiliser pour
le comparer au taux dactualisation.
4. Dans le cas dun projet prteur (cash flows positifs puis ngatifs), la rgle du T R I
doit tre inverse. Ce critre ne peut donc pas tre utilis aveuglment.
224 Finance
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de la VAN
De manire gnrale, le calcul de la V AN est ralis en actualisant des cash flows dif-
frentiels nominaux, aprs limpt sur les socits, un taux qui reflte le risque du
projet.
Complment
Rduction de cots
Certains investissements ont pour objectif de faire baisser les cots. Dans ce cas, seule la partie
charges du compte de rsultats est affecte. Pour simplifier, il nest pas ncessaire de rintgrer
tout le compte de rsultats mais uniquement les variations affectant les charges. Il est nanmoins im-
portant de savoir si la socit est bnficiaire ou non. Si elle lest, chaque rduction de charge rapporte
moins que son montant nominal. En effet, les charges tant dductibles, leur rduction entrane, toutes
choses tant gales par ailleurs, une augmentation de la base imposable.
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Complment
Inflation et amortissements
Pour la plupart des montants, linflation est rpercute sur les prix, elle na donc aucune influence.
Il existe cependant certains lments qui ne peuvent sadapter linflation, par exemple les amortis-
sements pour lesquels les montants sont dtermins sur la base du cot historique. Ds lors, pour
ceux-ci, seul le facteur dactualisation tient compte de linflation, les montants amortis restant fixes. Les
conomies fiscales ralises via les amortissements ont ds lors une valeur actuelle moindre.
Cots dopportunit
Certains lments qui ne semblent pas tre rellement des flux montaires doivent par-
fois tre pris en compte. Les cots dopportunit en sont un exemple. Ils refltent des
cots indirects induits par le lancement du projet et rendant trs souvent compte de la
moindre libert dont dispose dsormais la socit.
226 Finance
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Par exemple, si le projet ncessite lutilisation dun terrain inemploy pour linstant et
appartenant la socit, ce terrain devra tre intgr dans la valorisation. En effet, peut-
8
Chapitre
Quand ce type de question se pose, il faut se fonder sur une mthode avec ou sans
le projet. Dans notre exemple, le fait dentreprendre le projet nous empche de raliser
la vente du terrain, ou son exploitation dautres fins, cette limitation de libert est un
cot dopportunit qui doit tre intgr.
Les cas prsents jusquici considrent toujours des projets avec un mme horizon din-
vestissement, ce qui nest pas forcment la ralit. Par exemple, sil faut remplacer une
machine et quil faille choisir entre une machine bas de gamme avec un faible prix et
une dure de vie rduite et une machine haut de gamme plus chre mais avec une es-
prance de vie plus leve. Lentreprise peut tre amene envisager le problme sur
une chance plus longue que celle de la dure de vie de lune ou lautre des machines.
Dans ce cas, une analyse tablie uniquement sur la V AN serait errone puisquelle n-
gligerait le rinvestissement terme dans une nouvelle machine.
Ainsi, les cots sont redistribus sur la dure de vie de la machine. Il est alors possible
de comparer les projets puisquils ont maintenant une base commune.
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La diffrence entre les points morts comptable et financier est mise en vidence dans
le modle simple suivant. Considrons un projet dune dure de n annes. Linvestis-
sement initial est I et les diffrentes variables sont des annuits constantes : Q est la
quantit, m est la marge unitaire, C f sont les charges fixes, D AM sont les amortisse-
ments, T c est le taux de limpt et F A est le facteur dactualisation pour les n annes au
taux dactualisation donne.
bnfice brut : B E N B = Q m C f D AM
bnfice net : B E N N = (Q m C f D AM ) (1 T c )
cash flow : C F = (Q m C f ) (1 T c ) + T c D AM
V AN = I + C F F A.
I
Le cot annuel quivalent de linvestissement est C AE =
FA
C f + D AM
Il est alors possible de dterminer le point mort comptable : P Mc = et le
m
point mort financier :
C AE + C f (1 T c)+ D AM T c
PM f =
m (1 T c )
[C AE + D AM ]
P M f = P Mc +
m (1 T c )
Comme le facteur dannuit est infrieur la dure de vie, si lamortissement est li-
naire (D AM = I /n), nous avons : D AM < C AE . Par consquent, le point mort finan-
cier sera suprieur au point mort comptable.
228 Finance
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Lanalyse de scnarios part du constat que les variables dun projet ne sont pas ind-
pendantes. La modification de la valeur de lune (par exemple, un prix) peut avoir des
rpercussions sur une autre (par exemple, les ventes). Un scnario est une combinaison
cohrente de valeurs des variables.
La simulation de Monte-Carlo est une technique permettant de modliser directement
les diffrentes sources dincertitude dun projet. Elle comprend cinq tapes :
1. construire un modle liant les diffrentes variables du projet ;
2. spcifier les distributions de probabilits des variables alatoires ;
3. gnrer un grand nombre de ralisations des variables ;
4. calculer les flux de trsorerie annuels ;
5. actualiser.
Reprenons le projet utilis dans la prsentation du point mort. Supposons que les frais
fixes soient constants mais que les quantits vendues et la marge unitaire soient des
variables alatoires. Les cash flows peuvent tre modliss comme suit.
1. Construire un modle liant les diffrentes variables du projet :
C F t = (Q t m t C f D AM ) (1 T c ) + D AM
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4 Flexibilit de la dcision
Les mthodes qui prcdent nincorporent aucune possibilit de pilotage du projet, au-
cun lment de flexibilit. Les arbres de dcision et les options relles sont des tech-
niques permettant dintgrer dans lanalyse des dcisions pouvant tre prises durant la
vie du projet.
230 Finance
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Figure 8.2
Un arbre de
T
Test ?
T+1
Investir ?
T+2
Exploitation
8
Chapitre
Investir (Cot)
dcision. CF
March : +
Proba
CF
Test Stop (Cot)
Cot
Investir (Cot)
CF
March :
Proba
CF
Stop (Cot)
Stop
CF
Cot
Larbre de dcision est reprsent ainsi : chaque carr reprsente une dcision, chaque
sparation indique une ralisation (assortie dune probabilit de ralisation).
Un arbre de dcision sanalyse en commenant par la fin et en remontant dans le temps.
En T + 1 : investir ou non. On commence par lanalyse de la dcision dinvestissement
en T + 1 en se fondant sur les cash flows futurs dans cette branche de larbre. Ainsi, une
dcision optimale est fixe dans les deux cas possibles de lissue du test de prototype.
Larbre est simplifi puisque les branches non choisies sont limines.
En T : raliser ou non le test. La dcision sappuie sur la valeur actuelle des cash flows
dans les branches de larbre simplifi.
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dun professionnel qui ritre lopration plusieurs fois. En effet, lorsque le projet est
rpt plusieurs fois (par exemple, la vente de bouteilles pour pouvoir en acqurir de
nouvelles), linvestisseur doit tenir compte du nombre de fois quil pourra renouveler
lopration sur une priode donne. Dans son cas, lanalyse doit faire appel une no-
tion proche de celle vue prcdemment lors de lanalyse des cots annuels quivalents.
Il faut dterminer le gain annuel quivalent correspondant chaque dure dattente et
choisir le plus lev. De manire intuitive, il doit dterminer une dure telle que le cot
dopportunit gnr par une vente plus prcoce soit plus que compens par la multi-
plication de lopration. Linvestisseur ponctuel nest pas confront ce problme et il
aura donc tendance attendre plus longtemps avant de clturer son opration.
Si un projet est financ par une dette perptuelle sans risque D et que le taux payer sur
cette dette, le taux sans risque et le taux de taxation soient respectivement dnomms
rd
r d , r f et Tc alors : V AN A = V AN + Tc D
rf
Cette mthode nest pas la seule envisageable. En pratique, le cot moyen pondr du
capital est souvent utilis. Si le projet ne modifie pas le risque moyen et si son finance-
ment reflte celui de la socit, alors le cot moyen pondr du capital peut tre direc-
tement utilis. Ce taux reprsente un raccourci permettant de prendre en compte
simplement limpact du mode de financement. La valeur du projet est alors obtenue
en actualisant au cot moyen pondr du capital les free cash flows calculs comme si
le projet tait 100 % financ par actions.
Le cot moyen pondr du capital peut aussi tre utilis sous une forme modifie sous
certaines conditions. Il sagit des formules de Modigliani-Miller et Miles-Ezzel qui ont
t prsentes dans le chapitre 7.
Une dernire approche est celle du flux aux actionnaires ou flow to equity . Ici, lide
est dactualiser, un taux refltant les attentes des actionnaires, les flux financiers que
ces derniers recevront et de soustraire, ce montant, linvestissement quils auront
consenti (donc linvestissement initial du projet moins le montant emprunt).
232 Finance
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Rsum
8
Chapitre
Rfrences bibliographiques
B ENNINGA S., Financial Modeling, 2d ed., MIT Press, 2000.
B IERMAN H. et S MIDT S., The Capital Budgeting Decision. Economic Analysis of Invest-
ment projects, 7th ed., Macmillan Publishing Company, 1988.
C HRISSOS J. et G ILLET R., Dcision dinvestissement, Pearson Education, 2003.
C OPELAND T. et A NTIKAROV V., Real Options : A Practioners Guide, Texere, 2001.
D IXIT A.K. et P INDYCK R.S., Investment Under Uncertainty, Princeton University Press,
1994.
G OFFIN R., Principes de finance moderne, 3e d., Economica, 2001.
H ULL J., Options, futures, et autres actifs drivs, 6e d., Pearson Education France, 2007.
J ACKSON M. et S TAUNTON M., Advanced Modeling in Finance using Excel and VBA, Wi-
ley, 2001.
W ILMOTT P., Derivatives, Wiley, 1998.
Commentaires
Le critre de la valeur actuelle nette est maintenant le plus utilis pour lvaluation de
projets dinvestissement. Alors quen 1959, une enqute rvlait que seulement 19 %
des entreprises interroges utilisait lactualisation, le pourcentage atteignait 75 % la
fin des annes 1990. Lexplosion de la puissance de calcul grce aux ordinateurs et
lapparition de tableurs au dbut des annes 1980 explique cette volution. Louvrage
classique de rfrence est celui de Bierman et Smidt (1988). Chrissos et Gillet (2003)
fournissent une approche claire et pratique de lensemble de la dmarche. Benninga
(2000) et Jackson et Stauton (2001) sont deux excellentes rfrences sur les applications
dExcel en finance. Pour une analyse approfondie des options relles, louvrage de rf-
rence est celui de Dixit et Pindyck (1994). Pour un guide plus pratique, voir Copeland
et Antikarov (2001). Goffin (2001) prsente les grands principes et les fondements de la
dcision dinvestissement, ainsi que lutilisation des options relles.
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Problmes et exercices
Les exercices suivants mettent en premier lieu laccent sur le critre de la VAN pour
effectuer le classement de plusieurs projets. Ensuite, limpact de certains cas par-
ticuliers (cots dopportunit, sunk costs...) est dtaill. Par ailleurs, les exercices
permettent de distinguer point mort financier et point mort comptable. Enfin, de nom-
breux exercices rcapitulatifs offrent lopportunit dtudier des cas plus proches de
la ralit.
Critres de dcision
Anne 0 1 2 3
Trayeuse A 500 e 200 e 350 e 50 e
Trayeuse B 750 e 300 e 300 e 10 000 e
Trayeuse C 750 e 300 e 300 e 1 000 000 e
nonc
a Calculez le payback des trois projets. Quel serait alors le meilleur projet ?
b Calculez le payback actualis des projets en utilisant les facteurs dactualisation sui-
vants :
Anne 0 1 2 3
Vt 1 0,95 0,90 0,87
Solution
a La mthode du payback ncessite de dterminer quelle date linvestissement initial
est rcupr.
Pour la trayeuse A, linvestissement slve 500 e. Le projet a gnr un cash flow de
200 e aprs un an et de 550 e aprs deux ans. Ce montant tant suprieur ou gal
234 Finance
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Trayeuse A
Payback
2 ans
8
Chapitre
Trayeuse B 3 ans
Trayeuse C 3 ans
linvestissement initial, le payback a lieu cette anne-l. Dans le cas des trayeuses B
et C, il faut attendre lanne 3 pour que linvestissement initial soit rcupr.
La mthode du payback favorise le projet dont le payback est le plus bas et retient donc
le projet A.
b Dans le cas du payback actualis, il sagit deffectuer un payback sur la base des cash
flows actualiss (V A[C t ] = C t v t ) :
Anne 0 1 2 3
Trayeuse A 500 e 190 e 315 e 43,5 e
Trayeuse B 750 e 285 e 270 e 8 700 e
Trayeuse C 750 e 285 e 270 e 870 000 e
Pour le projet A, le montant rcupr aprs deux ans slve 190 + 315 = 505 (> 500).
Le payback actualis est toujours de deux ans. Pour les projets B et C, le payback ac-
tualis reste galement de trois ans. Les rsultats ne diffrent gure de ceux obtenus
prcdemment. En effet, le critre du payback actualis ne rsout que lun des dfauts
du payback et doit donc aussi tre proscrit.
c Pour dterminer la V AN , il convient de calculer la somme actualise des cash flows lis
au projet :
dinvestissement visant moderniser la ligne de production des vis. Ces deux projets
sont mutuellement exclusifs puisque si oncle Sraphin opte pour un projet lautre ne
sera pas ralis. La rentabilit attendue des actifs de la socit (r a ) est de 10 %. Les cash
flows lis aux projets sont les suivants (en milliers deuros).
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Anne 0 1
Projet A 1 000 1 150
Projet B 1 400 1 600
Solution
a Le T R I est le taux dactualisation qui annule la V AN . Pour le projet A, il faut rsoudre
1 150
lquation 1 000 + = 0. Do, T R I A = 15 %.
1+T RIA
1 600
Pour le projet B, ce sera : 1 400 + = 0. Do, T R I B = 14, 29 %.
1 + T R IB
Dans les deux cas, le T R I > r a , ce qui indique que les deux projets accroissent la valeur
de la socit. En effet, leur taux de rentabilit est suprieur la rentabilit attendue. Sur
la base du T R I , le projet A qui offre la plus grande rentabilit devrait tre retenu.
b La V AN des deux projets est de :
1 150 1 600
V AN A = 1 000 + = 45, 45 e et V ANB = 1 400 + = 54, 55 e
1 + 10 % 1 + 10 %
1 150 1 600
V AN A (r ) = 1 000 + et V ANB (r ) = 1 400 +
1+r 1+r
Par dfinition, le T R I est le taux qui annule la V AN et dont la fonction coupe laxe des
abscisses. La figure 8.3 met en avant le fait que le choix entre les deux projets dpend du
taux dactualisation. Tant que r est infrieur un certain seuil, le projet B est prfrable
(car V ANB > V AN A ), au-del, la situation sinverse. Le T R I tant fixe, il privilgiera
inconditionnellement le projet A.
Dans ce cas-ci, il est ais de dterminer partir de quelle valeur de r le projet A de-
vient le plus intressant. En effet, les deux courbes ne se coupent qu un seul endroit
(V AN A = V ANB ) pour lequel r = 12, 5 %. Au-dessous de cette valeur, le projet B est le
plus intressant, au-dessus cest le projet A.
236 Finance
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200
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150
100
50
-50
-100
-150
-200
0% 3% 6% 9% 12 % 15 % 18 % 21 % 24 % 27 % 30 %
Taux d'actualisation
VAN A VAN B
Calcul de la VAN
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T =0 T =1 T =2 T =3 T =4 T =5
C A si projet 100 000 110 000 121 000 133 100 146 410 161 051
C A sans projet 100 000 100 000 100 000 100 000 100 000 100 000
C A 0 10 000 21 000 33 100 46 410 61 051
Les amortissements supplmentaires seront de 4 000 e par an (20 000 e rpartis linai-
rement sur cinq ans). Linfluence sur le bnfice (B E N ) peut se rsumer comme suit :
T =0 T =1 T =2 T =3 T =4 T =5
C A 0 10 000 21 000 33 100 46 410 61 051
D AM 0 4 000 4 000 4 000 4 000 4 000
B E N avant impts 17 000 29 100 42 410 57 051
impts 2 400 6 800 11 640 16 964 22 820
B E N aprs impts 3 600 10 200 17 460 25 446 34 231
En sarrtant ici, seul laspect comptable aurait t trait. Or, ce quil faut actualiser,
ce sont des free cash flows. Le passage par linfluence sur le compte de rsultats est
nanmoins oblig pour pouvoir dterminer limpact fiscal. Dans un second temps, il
faut traiter les lments qui entranent des flux financiers mais ne se retrouvent pas
dans le compte de rsultats et ceux qui ont t utiliss pour calculer le bnfice mais
ne correspondent pas des dcaissements rels.
Repartons du bnfice additionnel aprs impts. Il faut y ajouter les amortissements
(charges non dcaisses), tenir compte de linvestissement effectuer pour acqurir la
machine (les investissements naffectent le compte de rsultats que via les amortisse-
ments mais lachat de la machine correspond bien un dcaissement) et dduire les
variations du B F R dues larrive du nouveau projet. Remarquons que B F R doit tre
calcul sur base du montant incrmental des ventes. Celui-ci a eu lvolution suivante :
T =0 T =1 T =2 T =3 T =4 T =5 T =6
B F R suppl. 0 2 500 5 250 8 275 11 603 15 263
B F R 2 500 2 750 3 025 3 328 3 660 15 263
Remarque : ce sont les montants des variations de B F R qui sont calculs. On ne doit te-
nir compte que des immobilisations financires supplmentaires apparaissant chaque
anne. Lanne suivant la fin du projet, on observe un B F R ngatif. Le projet tant
achev, on rcupre toutes les sommes qui avaient d tre immobilises pour lexploi-
tation (tous les stocks sont vendus, les fournisseurs pays et nos cranciers nous ont
rembourss).
Le tableau des cash flows prend alors la forme suivante :
Il ne reste plus qu actualiser :
5 100 11 450 18 435 26 119 34 570 15 263
V AN = 20 000 + + + + + + = 55 870, 11 e .
1, 1 1, 12 1, 13 1, 14 1, 15 1, 16
La V AN est largement positive et oncle Sraphin a donc intrt raliser le projet !
238 Finance
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B E N aprs impts
T =0 T =1
3 600
T =2
10 200
T =3
17 460
T =4
25 446
T =5
34 231
T =6
8
Chapitre
Solution Heureusement pour Oncle Sraphin, il y a moyen de dterminer limpact fiscal en ta-
blissant un compte de rsultat tronqu. Si le projet est entrepris, certains lments au-
ront un impact fiscal sur le C R :
les amortissements de la nouvelle machine (impact ngatif ) ;
la moins-value comptable enregistrer la revente de lancienne machine (impact
ngatif ) ;
larrt des amortissements sur lancienne machine (impact positif, car cest une
charge qui disparat) ;
les cots lis lamlioration du systme dempaquetage (impact ngatif ) ;
la rduction des cots par unit produite (impact positif ).
Exercices
Comme la socit est en bnfice, toute nouvelle charge amnera une baisse du mon-
tant imposable. Dterminer ce montant nest pas indispensable. Ce qui nous intresse,
cest laugmentation dimpts, ou au contraire la diminution, que le projet va amener.
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C R tronqu (en e) T =0 T =1 T =2
D AM ancienne machine 30 000 30 000 30 000
D AM nouvelles machines 40 000 40 000 40 000
Moins-value sur ralisation de la machine 70 000
Amlioration empaquetage 50 000
Baisse des cots variables 50 000 50 000 50 000
B E N avant impts 80 000 40 000 40 000
Impts (32 000) 16 000 16 000
B E N aprs impts 48000 24 000 24 000
Anne T =0 T =1 T =2
B E N aprs impts 48 000 24 000 24 000
D AM ancienne machine 30 000 30 000 30 000
D AM nouvelles machines 40 000 40 000 40 000
Moins-value sur ralisation de la machine 70 000
Vente de lancienne machine 20 000
Achat de la nouvelle machine 120 000
FCF 68 000 34 000 34 000
240 Finance
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Solution Une premire solution serait de tout recalculer avec ce nouveau prix. Il est cependant
plus simple de se servir de ladditivit des V AN pour cela. Dans ce cas, il suffit de retirer
8
Chapitre
T =0 T =1 T =2
Anciens F C F 68 000 34 000 34 000
limination des F C F lis lancien
prix
conomie fiscale (lie la D AM ) 16 000() 16 000 16 000
Achat de la nouvelle machine 120 000
Ajout des F C F lis au nouveau prix
conomie fiscale (lie la D AM ) 0, 4 1/3 P () 0, 4 1/3 P 0, 4 1/3 P
Investissement P
FCF nouveau prix 36 000 0, 86P 18 000 + 18 000 +
0, 13P 0, 13P
18 000 + 0, 13 P 18 000 + 0, 13 P
36 000 0, 86 P + + =0
1, 1 1, 12
Et, P = 105 845, 62 e. La diffrence entre le prix propos par M. Sagwin (111 008,26 e)
et celui propos par M. Pingouin (105 845,62 e) sexplique par le fait que loption de
M. Sagwin vise diminuer le prix du montant de la V AN calcule prcdemment. Ce
faisant, il diminue le montant des conomies fiscales et au total narrive pas combler
lentiret du montant ngatif observ prcdemment !
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Solution
a
Compte de rsultats T =0 T =1 T =2 T =3
CA 30 000 31 500 33 075
D AM 20 000 20 000 20 000
B E N avant impts 20000 10 000 11 500 33 075
Impts 8 000 4 000 4 600 13 230
B E N aprs impts 12 000 6 000 6 900 19 845
T =0 T =1 T =2 T =3
B E N aprs impts 12 000 6 000 6 900 19 845
D AM 20 000 20 000 20 000
I NV 60 000
FCF 52000 26 000 26 900 19 845
vt 1 0,91() 0,83() 0,75()
FCF actualiss 52 000 23 636 22 231 14 910
() v = 1/1,1 = 0,91 ; () v = 1/(1,1)2 = 0,83 ; () v = 1/(1,1)3 = 0,75.
1 2 3
b Tout dpend de la rapidit avec laquelle les prix de vente sajustent linflation. Si nous
faisons lhypothse quils sadaptent immdiatement, les ventes vont augmenter de
30000 (1 + r inflation ) la premire anne, reprsentant laugmentation due au nouvel
investissement (30 000 e) qui se traduira, en raison de linflation, en un montant nomi-
nal plus lev de 300001, 07 = 32100. La croissance se fera ensuite au rythme nominal
de (1 + r inflation ) (1 + g ) = 1, 07 1, 05 = 1, 1235 soit 12,35 %.
Linvestissement nest pas affect par linflation car nous le faisons aujourdhui. Par
ailleurs, les montants amortis restent les mmes car ils sont lgalement bass sur la
valeur dacquisition. Lanalyse se transforme ainsi :
Compte de rsultats T =0 T =1 T =2 T =3
CA 32 100 36 064 40 518
DAM 20 000 20 000 20 000
B E N avant impts 20 000 12 100 16 064 40 518
Impts 8 000 4 840 6 426 16 207
B E N aprs impts 12 000 7 260 9 639 24 311
242 Finance
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B E N aprs impts
T =0
12 000
T =1
7 260
T =2
9 639
T =3
24 311
8
Chapitre
Il faut actualiser les F C F un taux qui tient compte de linflation : le taux nominal.
Le taux r a = 10 % correspond au taux dactualisation pour une inflation nulle. Il sagit
du taux rel. Le taux nominal est trouv via lquation : (1 + r nominal ) = (1 + r rel ) (1 +
r inflation ).
Ds lors, r nominal = (1 + r rel ) (1 + r inflation ) 1 = 1, 1 1, 7 1 = 17, 7 %. Ce taux est logi-
quement plus lev que le taux rel, les montants touchs dans le futur vaudront donc,
en valeur actuelle, moins que dans lexemple prcdent.
Anne 0 1 2 3
FCF 52 000 27 260 29 639 24 311
Facteur dac- 1 1/(1, 177) = 0, 85 1/(1, 177)2 = 0, 72 1/(1, 177)3 = 0, 61
tualisation
FCF 52 000 23 161 21 395 14 910
actualiss
La V AN slve alors :
27 260 29 639 24 311
52 000 + + + = 7 465 e .
1, 177 1, 1772 1, 1773
Anne T =0 T =1 T =2 T =3
Nouvelles vis 10 000 e 200 e 350 e 100 e
Extension 1 000 e 1 200 e
Total 10 000 e 200 e 650 e 1 300 e
Exercices
oncle Sraphin refuse den entendre parler. En effet, la V AN est lheure actuelle de
9 528, 93 e (10 000 + 200/1, 1 + 350/[1, 1]2). Y investir davantage dargent na donc
ses yeux pas de sens.
Le raisonnement doncle Sraphin vous semble-t-il correct ?
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Solution Avant toutes choses, il convient de bien distinguer deux problmes : la rentabilit
finale du projet et la dcision dinvestissement. Concernant le premier point, on ana-
lyse lensemble des cash flows qui ont eu lieu pour savoir sil sagit dune bonne ou
dune mauvaise affaire (on rpond la question : Ai-je bien fait dinvestir ? ). propos
du second, notre dcision aujourdhui va dterminer nos cash flows futurs (on tente de
rpondre la question : Que dois-je faire ? ).
Ici, il sagit dun problme de dcision. Si oncle Sraphin avait dispos des donnes de
cash flows en T = 0, il naurait probablement pas procd linvestissement puisque le
projet a une V AN ngative (9453, 79 e). Malheureusement pour lui, il a fallu lancer le
projet pour obtenir ces valeurs.
Aujourdhui, en T = 2, oncle Sraphin a le choix entre :
cesser lactivit et ne rien toucher en T = 3 ;
ne pas dvelopper lactivit et toucher 100 e en T = 3 ;
dvelopper et investir 1 000 e en T = 2 pour en rcuprer 1 200 en T = 3.
Quelle que soit la dcision retenue, les cash flows du projet nouvelle vis resteront les
mmes pour les annes 0, 1 et 2. Le fait darrter lactivit ne modifiera pas les 10 000 e
investis autrefois, pas plus que le fait de continuer ou dinvestir dans lextension. Tous
les cots sur lesquels il ny a plus moyen de revenir et qui seront supporter quelle que
soit loption retenue ne doivent pas intervenir dans notre dcision. Il sagit de cots
irrcuprables.
Cela facilite le problme puisquil ne faut plus tenir compte que des cash flows effecti-
vement gnrs par chaque solution :
Possibilits Projet T =2 T =3
Continuer Nouvelle vis 100
Arrter net 0
Procder lextension Nouvelle vis 100
Extension 1 000 1 200
244 Finance
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ans. Le cot du capital de la socit est de 10 %. Les cash flows lis ce projet sont les
suivants :
8
Chapitre
T =0 T =1 T =2 T =3
Cash flows 10 000 e 5 000 e 7 500 e 9 000 e
T =0 T =1 T =2 T =3
Jolie vis 10 000 e 5 000 e 7 500 e 9 000 e
Entrept 100 000 e
Total projet Jolie 110 000 e 5 000 e 7 500 e 9 000 e
vis
Solution
5 000 7 500 9 000
a V AN = 10 000+ + + = 7 505, 63 e. Pour oncle Sraphin, il faut raliser
1, 1 1, 12 1, 13
le projet.
5 000 7 500 9 000
b V AN = 110 000 + + + = 92 494, 37 e. Pour M. Vislavis, il ne le faut
1, 1 1, 12 1, 13
pas.
c Abordons dabord la vision doncle Sraphin. Indirectement, il considre quen lab-
sence de cash flows, lentrept ne devrait pas tre comptabilis : lentrept tait l avant
le projet, il y sera toujours aprs. Il ne doit donc en rien influencer notre dcision. En
fait, oncle Sraphin est confront un problme de cot dopportunit, lun des rares
lments non lis un cash flow mais dont il faut tenir compte pour prendre une dci-
sion. Lanalyse du projet ne doit pas se faire avant versus aprs mais avec ver-
sus sans . Si le projet ntait pas entrepris, la socit pourrait disposer de lentrept
sa guise. Il y aurait alors deux possibilits : soit elle le conserve pour stocker dautres
lments (auquel cas le nouveau projet ncessitera bien la construction dun nouvel
entrept) ; soit elle le revend. Le fait de lancer le projet empche ces deux utilisations
Exercices
de lentrept. Il faut donc en tenir compte dans lvaluation des cash flows.
M. Vislavis a bien compris cela. Supposons donc que la socit garde lentrept pour y
stocker dautres lments. Si on regarde la proposition de M. Vislavis, lentiret de la
construction de lentrept est charge du projet. Est-ce vraiment correct ?
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la fin du projet, la socit possdera toujours lentrept quelle pourra revendre aprs
lanne T = 3 (vendre un entrept peut prendre du temps. Nous considrerons donc
quil est vendu en anne 4). Il faut donc en tenir compte galement. Si le prix de lentre-
pt na pas vari entre-temps, les cash flows pourraient tre les suivants :
Anne T =0 T =1 T =2 T =3 T =4
Jolie vis 10 000 e 5 000 e 7 500 e 9 000 e 0e
Entrept 100 000 e +100 000 e
Total projet Jolie vis 110 000 e 5 000 e 7 500 e 9 000 e 100 000 e
Dans ce cas, le cot de lentrept pour le projet nest donc pas gal 100 000 e mais
bien : 31698, 65 = 100 000 + 100 000/(1, 1)4. Cette somme peut tre vue comme le
prix (en valeur actuelle) de la location de lentrept pendant quatre annes.
Finalement, on trouve :
5 000 7 500 9 000 100 000
V AN = 110 000 + + + +
1, 1 1, 12 1, 13 1, 14
= 7 505, 63 31 698, 65
= 24 193, 02 e .
Solution Afin de rpondre cette question, il faut calculer les cots annuels quivalents et donc
commencer par dterminer les deux V AN . Par ailleurs, lhypothse est faite que chaque
machine pourra tre remplace par une machine identique lorsquelle cessera de fonc-
tionner.
Pour la machine CafCaf, les amortissements slveront 130/2 soit 65 e en annes 0
et 1, les consommables vaudront 600 0, 5 = 300 e (voir tableau 8.1).
V AN = 284 154/1, 08 180/(1, 08)2 = 580, 91 e.
Facteur dannuit = 1 + (1/0, 08 1/[0, 08 1, 082]) = 2, 78.
C AE = 580, 91/2, 78 = 208, 72 e.
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Tableau 8.1
F C F CafCaf D AM 65
0
65
1 2
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Chapitre
Tableau 8.2 0 1
F C F Quickcoff D AM 57, 5 57, 5
Cots consommables 288 288
B E N avant impts 345, 5 345, 5
Impts 0, 4 345, 5 0, 4 345, 5
B E N aprs impts 207, 3 207, 3
Achat 115
+D AM 57,5 57,5
F C F 264, 8 149, 8
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permettrait de conserver linfini les vins les plus rares. Le procd industriel la base
du projet est protg lgalement pour une dure de quatre ans. Le projet prendra donc
fin en T = 4. Ce projet ncessite un investissement de 70 000 e en machines (amorties
linairement sur cinq ans). La socit ne produira plus en T = 5 et compte revendre les
machines pour un montant de 5 000 e. Si le projet est concrtis, lachat des machines
se fera immdiatement, pour que les amortissements puissent encore tre acts pour
lexercice T = 0. Un spcialiste, pay 36 000 e par an et ayant travaill un mois sur ce
projet lors de lanne T = 0, a fourni les lments suivants votre apprciation :
La socit est bnficiaire lheure actuelle.
Le segment est porteur. Les ventes de la socit sur ce segment (non exploit
lheure actuelle) seraient de 200 000 e ds la premire anne.
La croissance espre est de 6 % par an de T = 2 T = 4 inclus.
Afin de mener bien ce projet, la socit devra acheter des terrains en Espagne pro-
pices la culture des arbres produisant la matire premire de ce nouveau produit.
Leur valeur sur le march est de 200 000 e ; si le projet est entrepris lachat aura lieu
en T = 0 (rappel de comptabilit : les terrains ne samortissent pas). Le march im-
mobilier devrait rester stable dans ce pays au cours des cinq prochaines annes et
lentreprise entend revendre les terrains pour 200 000 e en T = 5 .
Les cots variables et associs la production seraient de 55 %.
Une campagne marketing devrait tre lance, ses charges seraient encourues et
payes en T = 1 et slveraient 10 000 e.
Le besoin en financement court terme reprsente 30 % du chiffre daffaires.
Il ny a pas dinflation.
Le taux sans risque est de 8 %.
Le cot du capital nominal est de 12 %.
Le taux dimposition de la socit est lheure actuelle de 40 %.
Si le projet est lanc, le spcialiste engag ci-dessus devra encore travailler deux
mois sur ce projet (soit trois mois au total).
a Calculez les free cash flows et la V AN du projet. Faut-il raliser linvestissement ?
b Plutt que dacheter les terrains pour les revendre aprs cinq ans, le dirigeant envisage
davoir recours la location (dans ce cas il les louerait de T = 1 T = 4). Il est en pleine
ngociation avec un paysan espagnol. Quel est le loyer annuel en dessous duquel il
devient intressant davoir recours la location ?
Solution
a Afin de dterminer les F C F , il faut tablir le compte de rsultats propre ce projet. Tous
les lments traditionnels (C A, cots variables [CV ], D AM et plus-value de ralisa-
tion) doivent videmment tre pris en compte. La campagne de marketing sera lance
uniquement si le projet est entrepris : son cot doit tre inclus. Le cas du spcialiste est
plus dlicat. Il a dj travaill un mois et en travaillera encore deux si le projet est entre-
pris. Que le projet soit lanc ou non, il faudra payer son salaire de T = 0, dont il ne faut
donc pas tenir compte (cest un cot irrcuprable). En revanche, la seconde partie ne
sera paye que si le projet se ralise. Elle doit donc tre comptabilise.
Limpact de la plus-value de ralisation sur limpt peut directement tre incorpor au
niveau du tableau de financement (voir exercice prcdent). Dans cet exercice, nous
avons choisi de lintroduire au niveau du compte de rsultats. Limpact fiscal y est alors
248 Finance
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Tableau 8.3
Compte de CA
T =0 T =1 T =2 T =3 T =4
200 000 212 000 224 720 238 203
T =5
8
Chapitre
calcul. La valeur comptable des machines est nulle en T = 5 car elles sont dj entire-
ment amorties. La plus-value correspond donc la valeur de revente de ces machines.
La socit est en bnfice, les pertes comptables de lanne T = 0 permettent de dimi-
nuer le bnfice imposable. Il faut donc bien soustraire la valeur ngative ( !) des impts
pour cette anne (tableau 8.4).
Tableau 8.4 T =0 T =1 T =2 T =3 T =4 T =5
Tableau de B E N aprs impts 8 400 36 000 48 840 52 274 55 915 3 000
financement D AM (+) 14 000 14 000 14 000 14 000 14 000
B F R () 60 000 3 600 3 816 4 045 71 461
I NV terrains () 200 000 200 000
I NV machines () 70 000
FCF 264 400 10 000 59 240 62 458 65 870 274 461
T =1 T =2 T =3 T =4
Loyer L L L L
Impts 0, 4 L 0, 4 L 0, 4 L 0, 4 L
B E N aprs impts 0, 6 L 0, 6 L 0, 6 L 0, 6 L
Exercices
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Solution
a Dans cet exercice, deux donnes mritent une explication spcifique. Dune part, les
cots de start-up qui correspondent aux charges rencontres uniquement la premire
anne et lies la mise en place du projet. Ils doivent tre inclus dans le calcul des F C F .
Dautre part, la baisse des ventes de la gamme PAP-Schmit. Ce phnomne est appel
cannibalisme . Le nouveau projet mange en effet une partie des ressources dune
autre branche de la socit. Comme cet impact sur les ventes dcoule de la mise en
place du projet, il faut en tenir compte dans le calcul des F C F .
Les cots variables (CV ) slvent 360 e la premire anne (soit 40 % du C A) et suivent
videmment lvolution du C A.
La plus-value de revente est dtermine par la diffrence entre la valeur de revente et
la valeur comptable : 750 (1 000 4 [1 000/10]) = 150 e.
La plus-value (PV ) de ralisation correspond la diffrence entre la valeur de revente
et la valeur comptable : 750 (1 000 3 [1 000/10]) = 50 e (voir tableau 8.6).
V AN = 1 000 + 136 + 300 + 444 + 580 = 460 e. Il faut donc raliser le projet.
250 Finance
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Tableau 8.5
Compte de CA
T =0 T =1
900
T =2
945
T =3
992,25
T =4
8
Chapitre
Tableau 8.6 T =0 T =1 T =2 T =3 T =4
Free cash flows BEN 100 140 267 495,35 150
D AM (+) 100 100 100 100
PV de 150
ralisation ()
INV () 1 000 750()
B F R () 90 4,5 4,725 99, 225
FCF 1 000 150 362,5 590,625 849,225
Vt ( 10 %) 1 0,91 0,83 0,75 0,68
FCF actualiss 1 000 136 300 444 580
() Il sagit de la revente de la machine.
b Pour dterminer limpact de limpt, nous pourrions reprendre tout le problme depuis
le dbut. Heureusement, il y a moyen daller plus vite. Les V AN tant additives, nous
savons que : V AN avec impts = V AN sans impts V AN des impts.
Il faut, par consquent, commencer par calculer les impts sur la base du bnfice
(avant impts) trouv prcdemment et actualiser ces valeurs. Ainsi, nous obtenons
la V AN des impts (voir tableau 8.7).
Tableau 8.7 T =0 T =1 T =2 T =3 T =4
VAN des impts B E N avant impts 100 140 267 495,35 150
Impts 40 56 106,8 198,14 60
Vt ( 10 %) 1 0,91 0,83 0,75 0,68
Impts actualiss 40 50,9 88,3 148,9 41
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Solution
a Le compte de rsultat prvisionnel pour les annes 1 4 est le suivant (en e) :
Le tableau de financement pour les quatre prochaines annes (en e) est le suivant :
T =0 T =1 T =2 T =3 T =4
BEN ap. IMP 120 000 120 000 120 000 120 000
D AM (+) 200 000 200 000 200 000 200 000
B F R () 200 000 200 000
I NV () 800 000
FCF 1 000 000 320 000 320 000 320 000 520 000
252 Finance
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Par facilit, il est possible dutiliser la fonction I RR dans le tableur Excel pour rsoudre
lquation permettant de trouver, dans ce cas, que le T R I = 16, 27 %. Le projet est ren-
table. En effet, la V AN est positive et le T R I est suprieur au cot du capital (10 %).
c Le point mort comptable est obtenu en calculant le nombre denregistreurs DVD que
devrait vendre EuroCorp pour raliser un bnfice nul. Notons n le nombre denregis-
treurs. Le bnfice annuel est donn par la relation :
Par consquent, le bnfice est nul si n = 200 000/(100 60) = 5 000 units. Notons que
le projet ne modifie pas les frais fixes de lentreprise. Le point mort comptable est ob-
tenu en divisant les dotations annuelles aux amortissements par la marge brute uni-
taire. De manire plus gnrale, le point mort comptable est gal la somme des frais
fixes et des amortissements divise par la marge brute unitaire.
Le point mort financier est le nombre denregistreurs DVD que devrait vendre EuroCorp
chaque anne pour que la V AN du projet soit nulle. Le flux de trsorerie disponible
annuel, si on ignore la variation du besoin en fonds de roulement (nous y reviendrons
dans un instant), scrit : F C F (sans B F R) = B E N + D AM = (n [100 60] 200 000)
(1 0, 40) + 200 000 = n 24 + 80 000. Ce flux de trsorerie peut tre interprt comme
le nombre denregistreurs multipli par la marge unitaire nette (40 [1 0, 40]) auquel
on rajoute lconomie fiscale lie aux amortissements (200 000 0, 40). Comme ce flux
de trsorerie est constant pendant quatre ans, sa valeur actuelle est gale au flux de
trsorerie annuel multipli par le facteur dannuit pour une priode de quatre ans (au
taux de 10 %). Celui-ci vaut 3,16910.
Le calcul de la V AN du projet scrit :
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Flexibilit de la dcision
Solution
a La valeur actuelle nette de base du projet est calcule en actualisant les cash flows
attendus du projet et en soustrayant linvestissement initial. La valeur actuelle des cash
flows attendus peut tre calcule comme la valeur dune annuit de 750 000 e constante
sur dix ans. Le facteur dactualisation dix ans au taux de 10 % est de 6,1446.
254 Finance
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Ne pas investir
VA = 0
INV : 0
voir planter 150 arbres par hectare, chaque arbre devant lui fournir un flux montaire
la revente qui sera fonction de la date dabattage. Une tude rcente lui a permis des-
timer les flux montaires nets dimpts suivant en fonction de la date dabattage (voir
tableau 8.8).
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Tableau 8.8 Date dabattage Flux montaire Date dabattage Flux montaire
(e/ha) (e/ha)
0 122 11 1 128
1 238 12 1 195
2 348 13 1 259
3 453 14 1 319
4 553 15 1 377
5 648 16 1 431
6 738 17 1 484
7 824 18 1 533
8 906 19 1 580
9 984 20 1 625
10 1 058 21 1 668
Solution
a Si labattage a lieu aprs sept ans, la valeur actuelle nette de linvestissement sera :
V AN (7) = 400 + 824/1, 087 = 80, 796 e.
b Sil attend un an de plus, la valeur actuelle de linvestissement deviendra : V AN (8) =
400 + 906/1, 088 = 89, 484 e. Par rapport la situation o M. Lechaine revend ses
arbres, anne 7, la V AN augmente de 8,69 e. Cet accroissement de V AN rsulte :
1. de laccroissement du cash flow terminal en T = 8 : 906 824 = 82 e.
2. du cot dopportunit, cest--dire de lintrt quon aurait obtenu sur le placement
du produit de la vente en T = 7 : 8 % 824 = 65, 92 e.
Au total, en T = 8, le gain serait de 82 e 65, 92 e = 16,08 e. Actualis en T = 0, ce gain
nous donne laccroissement de V AN : 16, 08/1, 088 = 8, 69 e.
c La dure de linvestissement doit tre augmente tant que laccroissement de cash flow
est suprieur au cot dopportunit. Il faut donc attendre tant que : C t C t 1 > 8 %
C t 1 . Par consquent, il faudrait abattre les peupliers aprs neuf ans.
256 Finance
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En effet :
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Chapitre
T N PV (t ) Facteur R(t ) V (t )
dannuit
6 65,07 4,623 14,07 175,93
7 80,80 5,206 15,52 193,98
8 89,48 5,747 15,57 194,64
9 92,24 6,247 14,77 184,58
M. Lechaine devrait abattre tous les huit ans pour maximiser la valeur de son entreprise.
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Solution
a Pour dterminer la valeur du projet en cas dautofinancement, il faut calculer sa V AN .
Sachant que le taux dactualisation sera celui utilis pour des socits similaires non
endettes, soit : r a = r f +a prime de risque = 5 %+1, 27 % = 13, 40 %, la V AN vaudra :
(1 40 %) 120 000/13, 40 % 500 000 = 37 313, 43 e.
b Si le projet est financ par une perptuit, il faut ajouter la V AN lavantage fiscal pro-
cur par cet endettement, ce qui implique de calculer la V AN A. Elle vaut ici, puisque la
dette est sans risque : V AN A = V AN +T c D = 37313, 43+40 %500 000 = 237 313, 43 e.
258 Finance
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Nous analysons, dans ce chapitre, la gestion des risques. Dans les deux premires sec-
tions, nous dtaillons les besoins dune telle gestion et les sources de risques auxquelles
nous sommes confronts. Les sections suivantes prsentent les principaux outils de me-
sure des risques et les diffrentes stratgies de couverture qui peuvent tre employes.
259
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Et quels risques la socit entend-elle grer ? Les socits font une diffrence entre les
risques oprationnels et les risques financiers. Elles estiment que les risques dcoulant
directement de leurs activits et de leur capacit gnrer du volume (de vente ou de
production), sur lesquels lactionnaire a investi, leurs sont inhrents. En revanche, la
volatilit des composantes financires (taux de change, prix des matires premires,
taux dintrt, etc.) peut affecter les cash flows et, de l, menacer la chane des produits
ou des services rels. 262
Mais jusquo convient-il de se couvrir, de se protger ? Si lon dpasse le seuil de cou-
verture des 100 % de lexposition de base, on finit par tre expos de manire inverse
au risque du sous-jacent. Dautre part, couvrir tout juste 100 % dune exposition est as-
sez difficile maintenir pour diffrentes raisons : le montant couvrir nest peut-tre
pas constant, les effets du produit de couverture ne sont peut-tre pas parfaits, il y a
des cots de transaction qui rendent onreux de trop frquents ramnagements de
couverture, etc.
Prcdemment, il a t question de diversification (de portefeuille) et dimmunisation
(de stratgie obligataire). Ici nous parlerons de couverture et de protection. Couvrir si-
gnifie rduire voire annuler, le risque de perte, en choisissant une stratgie qui gnre
ou gnrera un profil de diffrences de cash flows exactement inverse tout ou partie
de celui qui est subit sur un sous-jacent donn. Protger, cest adopter une stratgie
dassurance qui produira un certain cash flow uniquement lors de la survenance dun
vnement qui serait dfavorable.
Remarque
2 Quels risques ?
On distingue en gnral quatre catgories majeures de risques :
1. Les risques de march, qui regroupent :
a. lincertitude lie la structure des taux dintrt ;
b. lincertitude lie au taux de change ;
c. lincertitude lie au march des actions ;
d. lincertitude lie au prix des matires premires.
2. Le risque de crdit , souvent reprsent par le risque de faillite ou de dtresse fi-
nancire. Mais ce dernier correspond au stade ultime de lvolution dfavorable du
standing de crdit dune contrepartie financire. Pour certains, le risque de revue
la baisse du rating (downgrade) dune socit constitue dj en soi un risque de
crdit.
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3. Les risques oprationnels, qui reprennent tous les risques lis lactivit et qui ne
sont pas recouverts par les deux catgories prcdentes.
9
Chapitre
4. Enfin, on peut faire un apart sur le risque de modle qui peut tre d un excs
de confiance li lutilisation trop myope de quelques modles de calculs de
risques. Certains calculs peuvent effectivement ne pas reflter lensemble de la ra-
lit dun problme pour des raisons diverses :
a. Limbrication des sources de risques peut tre complexe.
b. Les modles apprhendent trs mal les impacts nfastes des problmes de li-
quidit et autres absences dhypothses frquemment faites en finance (voir
chapitres prcdents).
c. La plupart des modles ne sadressent qu la reprsentation de conditions nor-
males de march et sous-estiment la frquence et lamplitude dvnements
rares.
Les biais, absences ou erreurs de ces modles/systmes sont dautant plus dangereux
quils sont utiliss simultanment pour le contrle et la gestion.
Dans les sections qui suivent, nous aborderons essentiellement les risques de march.
3 La mesure du risque
La mesure du risque repose sur le couple moyenne-variance utilis par Markowitz dans
les annes 1950 pour analyser la gestion de portefeuille. Cette approche repose sur lhy-
pothse que les rentabilits des actifs financiers et les variations des taux dintrt ou
des taux de change suivent une loi normale. Cette hypothse rsulte du thorme de
tendance normale de Laplace (Central Limit Theorem) qui dit que la somme (ou la
moyenne) de n ralisations indpendantes dun mme processus, pour autant que la
variance soit finie, approche une distribution gaussienne quand n devient infiniment
grand. On voit dj ce stade pourquoi lutilisation de cette distribution pour la plupart
des mesures de risque peut se rvler trs approximative : en situation de marchs trs
problmatiques par exemple, on ne peut faire lhypothse quon est face des tirages
indpendants .
La distribution de probabilit dune distribution normale est caractrise par ses deux
premiers moments : la moyenne et la variance. Ces paramtres et leurs estimateurs
respectifs sont donns par les quations suivantes :
1 n
Moyenne = = E[X ] = Obs i
n i =1
1 n
Variance = 2 = E[(X )2 ] = (Obs i )2
n 1 i =1
o est lestimateur de .
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Les variables alatoires considres dans ce chapitre sont des variations au cours dun
intervalle de temps. Nous ferons lhypothse que lunit de temps est lanne. titre
dexemple, le taux de rentabilit pour la priode allant de t 1 t est donn par la
formule :
R t = ln (P t /P t 1 )
Une modification de la longueur de lintervalle de temps modifie les paramtres de
la distribution. Considrons, par exemple, une priode de longueur T . La moyenne et
lcart type pour cette priode sobtiendront par les rgles suivantes :
T = T et T = T
o et sont la moyenne et lcart type sur base annuelle. Ces relations traduisent
le fait que la moyenne et la variance sont proportionnelles la longueur de la priode.
Lcart type pour une priode est donc calcul en multipliant lcart type annuel par la
racine de la longueur de la priode.
Les quantiles dune variable normale centre rduite Z (de moyenne 0 et dcart type 1)
sont connus. Un quantile est la valeur z c de la variable normale rduite telles que la
probabilit de ralisations infrieures z c soit gale un pourcentage dsir :
Pr [Z z c ] = , si Z N (0, 1)
Pr [z c Z ] = 1
Loi normale et
10,00 %
intervalle de
confiance dune
8,00 %
variable centre
rduite.
6,00 %
4,00 %
95 %
2,00 %
0,00 %
-1,96 1,96
X = T + Z T
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Tableau 9.1
Valeurs de z c
zc
1,2816
90,0 %
9
Chapitre
Dmonstration
En sachant que E [a + bY ] = a+b E[Y ] et que Var [a + bY ] = b 2 Var[Y ], on trouve facilement que E[X ] =
E[Z ] + = et que Var[X ] = 2 Var[Z ] = 2 .
Notons que, dans la ralit, il arrive que les distributions observes ne soient pas tout
fait normales, avec une asymtrie vers la gauche ou vers la droite (skewness) et un
aplatissement anormal (kurtosis) qui produit des queues de distribution paisses. Il
est alors difficile de caractriser la notion de risque uniquement grce lcart type
puisque celui-ci ne fait aucune diffrence entre les carts la hausse et les carts la
baisse par rapport la moyenne.
Deux dfinitions de la VaR sont possibles selon que lon mesure la perte par rapport
la valeur initiale du portefeuille ou par rapport sa valeur attendue.
La VaR absolue exprime la perte par rapport la valeur daujourdhui, W0 :
VaRabs = W0 Wc = W0 W0 (1 + R c ) = W0 R c
VaRr el = E [WT ] Wc = W0 (1 + T ) W0 (1 + R c ) = W0 (R c T )
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Figure 9.2
cart de
rentabilit
et VaR.
Rc ou 0
Pr [WT Wc ] = Pr [R T R c ] = 1 c =
Or, par hypothse, la rentabilit est une variable normale. Il en rsulte donc :
Pr [R T R c ] = Pr R T T z c T
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VaRabs = W0 (z c T T )
Ces formules sont aises utiliser pour un portefeuille comprenant un seul actif de
volatilit connue. Pour un portefeuille comprenant plusieurs actifs, le calcul est plus
complexe car il faut dterminer la valeur de lcart type de la rentabilit du portefeuille
en fonction de sa composition et des caractristiques des titres qui le compose.
On retiendra trois mthodes principales pour produire une VaR : la mthode var-
covar , la simulation historique et la simulation de Monte-Carlo.
Il est parfois intressant didentifier les sources de risques pouvant modifier la valeur du
portefeuille. Considrons, par exemple, un portefeuille investi en actions amricaines
et en obligations libelles en euros. La valeur initiale du portefeuille, calcule en euros,
scrit :
W0 = W A$ S e$ + M
W0 R P = W A$ R A$ + W A$ R e$ + M R e
W0 P = W A$ A$ + W A$ e$ + M e
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Var(W0 R P ) = W02 2P
2
= W A$ 2A$ + W A$
2 2
e$ + M 22e + 2W A$W A$ A$,e$ + 2W A$ M A$,e + 2W A$ M e$,e
Ces deux expressions de lesprance et de la variance peuvent tre crites sous forme
matricielle :
W 0 P = W
Var(W0 R P ) = W W
o W est le vecteur 3 1 des montants exposs aux diffrents risques, est le vecteur
3 1 des rentabilits attendues et est la matrice 3 3 des variances covariances des
rentabilits.
La gnralisation un portefeuille de n actifs i et m sources de risques j est facilement
ralise en considrant que, dans le cadre dun portefeuille, on peut concevoir lexpo-
sition de chaque actif chaque source de risque. Ainsi, on peut dfinir une matrice
dexposition de dimensions n m qui contienne les montants notionnels de chaque
actif exposs chaque source de risque :
w 1,1 w 1,2 w 1,m
w
2,1 w 2,2
Wnm = .
.
.. ..
w n,1 w n,m
w i , j = Montant i , j .
Les options sur un sous-jacent repris dans les sources. Le principe est le mme que
pour les actions. Par exemple, si lon se limite au delta de loption en tant que para-
mtre de sensibilit aux variations du sous-jacent, alors le poids de loption dans la
colonne de la source du sous-jacent (w i , j ) vaut :
w i , j = Montant Del t a i , j .
w i 1 , j = Montant Del t a i 1 ,i 2 i 2 , j .
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Cela veut simplement dire que lon peut trs bien prendre la distribution effective de
rendements en ordre ascendant et choisir la valeur qui laisse % des observations plus
basses (en termes statistiques, cest le percentile ) comme la valeur la plus basse un
certain niveau de confiance c (voir figure 9.3 ).
Cette mthode ainsi que celle des simulations de Monte-Carlo fait partie des mthodes
dites dvaluation intgrale car tous les produits du portefeuille sont purement et sim-
plement rvalus laide de leur formule complte, sur tous les points de la distribu-
tion effective de rendements de toutes les sources de risques sous-jacentes. Ensuite, il
suffit de prendre lobservation correspondant au % de la distribution (pralablement
trie par ordre ascendant) des valeurs de la position pour trouver la VaR de la position.
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cessaire. Imaginons par exemple une socit holding AAA dont le sige est Paris, avec
une filiale aux USA et une autre Montpellier. Si la filiale de Montpellier reoit des re-
9
Chapitre
venus en dollars amricains et que la filiale amricaine est demandeuse de cette mme
monnaie pour des investissements, cela permet la holding dviter de devoir acheter
des dollars, voire de devoir conclure un contrat pour fixer ce taux de change en interne.
Il existe diffrentes manires de couvrir naturellement des situations qui, la base, sont
risques. Parmi celles-ci :
1. Avoir une politique dachats dans le mme pays que celui do proviennent la majo-
rit des revenus.
2. Utiliser les prts intersocits (dits intercompany loans ou prts interco ).
En matire de taux dintrt, on peut ranger dans cette catgorie aussi limmunisation
qui consiste avoir une structure obligataire ou de prt lactif dont la duration corres-
ponde celle des engagements pris au passif. Cest le fondement mme de la gestion
actif-passif des socits soumises au risque de taux dintrt (ALM, Asset-Liability Ma-
nagement).
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Complment
Exemple
Deux socits multinationales (dont les siges sont en Europe) oprant dans un pays
dont le taux de change est relativement contrl (ou la devise est simplement illiquide),
peuvent tablir entre elles un contrat terme fixant le taux de change auquel elles vont
schanger des devises trangres contre leur devise de domicile. Il se peut par exemple
que lune soit investisseur net dans le pays tranger (elle a besoin dacheter des devises)
tandis que lautre est implante l-bas depuis trs longtemps et cherche plutt rapa-
trier des devises.
270 Finance
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March
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Les futures sont des contrats termes traits sur des marchs organiss. Acheter un
futures et acheter un contrat terme sont presque quivalents. Les futures prsentent
plusieurs avantages par rapport aux contrats terme :
Liquidit : il est possible de modifier la position tout moment.
limination du risque de contrepartie : une chambre de compensation garantit
lexcution du contrat vis--vis de toutes les contreparties.
Ces avantages sont acquis au prix dune souplesse moindre dans la dfinition des termes
du contrat puisque les futures sont des contrats standardiss tant en terme des chances
que du montant de la transaction (la taille du contrat) alors que les contrats terme
peuvent tre taills sur mesure. Les diffrences de mode oprationnel des futures et
des contrats terme sont numres dans le tableau 9.2.
La rpartition dans le temps des cash flows pour un futures est diffrente de celle dun
contrat terme. Dans un contrat terme, tout se passe la date dchance. Le cash
flow pour lacheteur (dun contrat portant sur une unit du sous-jacent) est gal la
diffrence entre le prix spot la date dchance (S T ) et le prix terme fix initialement
en t = 0 (F 0 ) :
S T F 0 la lchance T
Dans le cas dun futures, les gains et les pertes sont rgls quotidiennement. Ce contrat
donne donc lieu des cash flows quotidiens gaux la variation du prix du futures. La
squence des cash flows pour lacheteur est donc :
F t F t 1 pour t = 1, 2, . . ., T
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On peut montrer, quen labsence dincertitude sur les taux dintrts, les prix de ces
deux formes de contrats sont identiques.
Cette expression nous indique que la valeur dun contrat terme est gale la diff-
rence entre la valeur actuelle (calcule sur la base du prix spot) du montant livrer (S)
dont on soustrait la valeur actuelle du paiement (X e r T ). Cette formule nous indique
galement quil est possible de crer un achat terme synthtique (cest--dire une
position qui se comporte comme un contrat terme) en achetant au comptant le sous-
jacent et en empruntant la valeur actuelle du prix de livraison. Il est de mme possible
de crer une vente terme synthtique en vendant dcouvert le sous-jacent (cest--
dire en lempruntant et en le vendant) et en plaant un montant gal la valeur actuelle
du prix de livraison.
Le prix terme est le prix qui annule la valeur du contrat. En consquence, en fixant
f = 0, on obtient :
F = Se r T
Le prix terme est donc gal la valeur future du prix spot. Si cette relation nest pas v-
rifie, cest--dire sil est possible dacheter ou de vendre terme un prix de livraison
X diffrent de F , deux types darbitrages sont possibles :
Si X > F : larbitrage est appel cash and carry. Il consiste emprunter S, acheter au
comptant et vendre simultanment terme au prix X . Cette stratgie ne ncessite
aucune mise de fonds. Le profit qui en rsulte lchance est :
Profit = +X Se r T > 0
Si X < F , larbitrage est du type reverse cash and carry. Il consiste vendre dcou-
vert le sous-jacent, placer le produit de la vente et acheter terme au prix X . Le
profit qui en rsulte lchance est :
Profit = Se r T X > 0
272 Finance
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La formule dvaluation peut tre utilise, moyennant une lgre adaptation, pour des
contrats dont le sous-jacent verse des montants (dividendes ou intrts) leurs dten-
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Chapitre
f = Se (q+k)T X e r T
F = Se (r q+k)T
Ces formules trs gnrales nous permettront de prsenter quatre des types de contrats
terme les plus couramment utiliss :
Les contrats terme sur devise, qui permettent de grer les risques de change.
Les futures sur indices boursiers, utiliss pour la gestion des risques lis lvolu-
tion des marchs dactions.
Les futures sur obligations notionnelles, qui sont les instruments de base de gestion
des risques associs aux taux dintrts long terme.
Les futures sur taux dintrt, qui peuvent servir la gestion des risques de taux
dintrt court terme.
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r , taux dintrt.
q, rendement en dividendes de lindice.
k = 0.
Ces contrats permettent dacheter ou de vendre terme des obligations dtat (sans
risque de dfaut). Le sous-jacent est une obligation notionnelle cest--dire une obliga-
tion aux caractristiques hypothtiques et qui sert de rfrence au contrat. Par exemple,
le contrat BUND trait sur la Deutsche Brse porte sur une obligation versant un cou-
pon de 6 %, venant chance dans environ 10 ans et ayant une valeur nominale de
100 000 e. Le prix cot est exprim en pourcentage du nominal. Un prix de 95,60 pour
un contrat venant chance dans 6 mois signifie, par exemple, que lon paiera, dans
6 mois, 956 000 euros pour cette obligation. Suivant la convention en vigueur pour les
prix obligataires, les intrts courus ne sont pas inclus.
Le calcul des gains et des pertes peut aisment tre ralis connaissant le tick du contrat.
Le tick est la valeur dune variation de 1 point de base, cest--dire 0,01 %. La valeur
du tick pour un futures sur obligation ayant une valeur nominale de 100 000 euros
est gale 10 e (100 000 0, 01/100). Pour illustrer lutilisation du tick, supposons que
nous ayons achet un futures 95,60. Quelques jours plus tard, le futures cote 95,70
soit une variation de prix de 10 points de base. Le gain ralis slverait dans ce cas
10 pb 10 e = 100 e.
Le sous-jacent est une obligation notionnelle : en cas de livraison lchance, le ven-
deur pourra choisir lobligation physique quil livrera parmi un liste dobligations dis-
ponibles (le gisement). Il choisira, bien entendu, lobligation la moins chre. Le mon-
tant quil recevra sera ajust par un coefficient appel facteur de conversion pour tenir
compte des diffrences de caractristiques entre lobligation physique et lobligation
notionnelle. Ces facteurs de conversion sont calculs par les Bourses pour toutes les
obligations du gisement.
Il est possible de montrer que les prix des futures sur obligations notionnelles sont
dtermins par les quations gnrales prsentes ci-dessus mais cela ncessite des
dveloppements qui dpassent le cadre de cet ouvrage. Nous renvoyons le lecteur int-
ress lune des rfrences reprises dans la bibliographie en fin de ce chapitre.
274 Finance
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S = Ae r O,T T
Comme cela a t dmontr prcdemment, le prix terme est gal la valeur future
du prix spot. Ce prix dtermine, comme nous lavons vu au chapitre 6, le taux dintrt
terme (que nous notons R)
T )
F = Se r 0,T T = Ae R(T
Comme pour tout contrat terme, le rsultat sur cette opration lchance est la
diffrence entre le prix spot du sous-jacent et le prix terme. Or, le prix spot du sous-
jacent est calcul ici en actualisant la valeur faciale sur base du taux spot prvalent
lchance du contrat r T,T . Nous avons donc :
T ) T )
Ae r T,T (T Ae R(T
Trs logiquement, un placement terme dgage un profit si le taux terme est sup-
rieur au taux spot lchance du contrat. Notez que cette expression est celle dun
swap lmentaire : lacheteur terme dun zro-coupon reoit un taux fix davance et
paie le taux de march.
Un IRF (Interest Rate Futures) permet de raliser cette opration sur un march or-
ganis. Prenons, par exemple, un contrat trait sur EURONEXT-LIFFE. Ses caractris-
tiques sont :
Taille du contrat A = 1 000 000 e ;
Taux dintrt spot sous-jacent r = EURIBOR ;
Dure de calcul des intrts T T = 3 mois.
La cotation est la diffrence entre 100 et le taux dintrt. Par exemple, un cours de 96,50
correspond un taux dintrt terme de 10096, 50 = 3, 50 %. Le cours, lchance du
contrat, est calcul comme la diffrence entre 100 et le taux EURIBOR 3 mois prvalent
cette date. Considrons, par exemple, un trsorier qui achterait un IRF dchance
6 mois F 0 = 96, 50. Supposons, qu lchance du contrat le taux 3 mois soit de 4 %.
La cotation de lIRF lchance serait donc F T = 100 4 = 96. Le rsultat est :
96 96, 50 3 3
1 000 000 = 1 000 000 (3, 50 % 4 %) = 1 250 e
100 12 12
Nous pouvons aboutir au mme rsultat plus rapidement en utilisant le tick du contrat
cest--dire , la valeur en euros dun point de base (0,01 %). Pour lIRF trait sur EURONEXT-
LIFFE, le tick vaut 25 e (1 000 000 1/100 3/12). Une variation du prix du futures de
50 pb entrane un rsultat de 50 pb 25 e = 1 250 e
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Le risque de base
La base est dfinie comme la diffrence existant entre le cours du sous-jacent et le prix
terme, une date donne t :
Bt = Ft St
Cette diffrence est connue ex ante. La base thorique devrait tre gale aux cots de
portage nets et cest lexistence dactivits darbitrage qui la force reflter cette valeur.
Cette base peut dailleurs tre positive, ngative ou nulle suivant la nature et lvolution
des cots de portage. Quelle quen soit la valeur, elle est nulle lchance du contrat
terme puisque le prix terme converge vers le prix spot.
La figure 9.4 , montre lvolution de la base au fur et mesure que le temps scoule
jusqu lchance.
276 Finance
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Chapitre
Exemple
dvolution du 101,5
prix du
sous-jacent et 101,0
de celui du
futures au fur et 100,5
mesure du
passage du
100,0
temps.
99,5
99,0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26
S
F
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Les swaps de taux dintrt permettent deux parties dchanger pendant une certaine
dure un flux dintrts dits flottants (dont le niveau est revu frquemment) contre un
flux dintrts dits fixes (dont le niveau est dfini une fois pour toutes sur la dure du
contrat). Chacune des parties peut ainsi modifier une exposition existante en taux fixes
vers des taux flottants et vice versa. Les contreparties nchangent pas les montants
principaux sur lesquels les intrts sont calculs puisquils sont quivalents. On parle
alors de montant notionnel qui servent uniquement de rfrence au calcul du paie-
ment dintrts. Par convention, la partie qui paie le taux fixe et reoit le taux flottant
est qualifie dacheteur. La partie qui paie le taux flottant et reoit le taux fixe est quali-
fie de vendeur.
Le taux flottant utilis comme rfrence est en gnral le taux Libor (London Interbank
Offered Rate) auquel vient sajouter une prime en points de base (100 points de base
= 1 %). Suivant la frquence des paiements flottants, on prend le Libor du terme dsir :
trois mois, six mois (le plus frquent), douze mois.
Tableau 9.4 En t = 0 En t = 1 . . .T 1 En T
Flux changs aucun change (taux fixe taux flottant) aucun change
lors dun swap
de taux dintrt
Le taux fixe du swap tant fix ds le dpart, ces instruments peuvent tre vus comme
une suite de contrats terme sur taux (chaque chance correspondant un change
taux fixe taux flottant) ou comme lchange de deux obligations (appeles jambes
du swap), lune fixe et lautre flottante, comme le montre le tableau 9.5. Nous avons,
dans ce tableau rajout chaque jambe du swap un remboursement lchance de
manire faire apparatre deux obligations classique : une obligation taux fixe et une
obligation taux variable.
La valeur du swap est gale la diffrence entre les valeurs des deux jambes cest--dire
la diffrence entre la valeur dune obligation taux flottant et celle dune obligation
taux fixe :
VIRSwap = V f l ot V f i x
Plaons-nous une date de paiement pour un swap de montant notionnel gal 100.
Notons R le taux fixe et v t le facteur dactualisation du paiement la date t . La valeur
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Le premier terme est la valeur de la jambe flottante. Le second terme entre parenthses
est la valeur de la jambe fixe (la somme des valeurs actuelles des coupons et de la valeur
actuel du principal lchance). En t = 0, la valeur du swap est par dfinition nulle. Le
taux fixe du swap est donc fix de manire ce que la valeur la jambe fixe soit gale au
montant notionnel du swap.
Notons quil existe une forme hybride appele cross-currency interest-rate swap qui
permet dchanger des flux dintrts fixes et flottants dans des devises diffrentes.
Le principe dvaluation est trs semblable celui dun swap de taux dintrt. La seule
diffrence rside dans le fait que lon utilise une structure des taux diffrente pour
chaque devise et que le plain vanilla currency swap suppose deux jambes fixes dans
deux devises diffrentes. Considrons, par exemple, un swap de devises dans lequel on
paie un taux fixe libell en euros et on reoit un taux fixe libell en dollars. Notons VEuro
la valeur (en euro) de la jambe euro, VDollar la valeur (en dollar) de la jambe $ et S e$ le
taux de change. La valeur de ce swap scrit :
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tout cas, de trs nombreuses entreprises et intermdiaires sont sur ce march et sont
prts sexposer au risque de crdit pour obtenir de meilleures conditions de taux.
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Chapitre
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4. Produits de levier. Il sagit simplement de produits faisant appel au fort effet de le-
vier de lendettement et de certaines stratgies comme la vente de produits drivs,
etc.
Rsum
La gestion des risques est lun des domaines de la finance qui connat une expan-
sion considrable. Des notions thoriques prsentes ci-dessus, les lments sui-
vants mritent de retenir toute lattention :
La VaR est un concept extrmement utile pour mesurer lexposition aux
risques dun portefeuille dactifs divers. Elle mesure la perte maximale es-
pre pour un certain degr de confiance et un certain horizon-temps.
Il existe trois mthodes principales pour produire une estimation de la VaR :
la mthode var-covar, les simulations historiques, les simulations de Monte-
Carlo.
Lassurance de portefeuille consiste couvrir les actifs par des options.
La couverture consiste utiliser des contrats terme pour fixer la valeur de
certaines variables. La formule dvaluation gnrale dun contrat futures
peut tre vue comme f = Se (q+k)T X e r T
Dans un contrat terme, un risque de base demeure ds que la qualit de
sous-jacent couvrir ou lhorizon-temps de linvestissement dans celui-ci
ne correspondent pas avec ceux de linstrument de couverture.
Quand un risque de base peut exister, il convient dutiliser un ratio optimal
de couverture qui minimise la variance du risque :
Cov(S t , F t )
h=
Var(F t )
Les swaps sont frquemment utiliss dans la gestion des risques de taux de
change et de taux dintrt. Ils sont valus comme deux jambes obligataires
aux caractristiques diffrentes.
282 Finance
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Rfrences bibliographiques
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Chapitre
A LLEN F. et D OUGLAS G., Financial Innovation and Risk Sharing, MIT Press, 1994.
C ROUHY M. et G ALAI, Risk Management, McGraw-Hill, 2000.
D ERMINE J. et B ISSADA Y.F., Asset & Liability Management, Prentice-Hall, 2002.
E SCH K. et L OPEZ, Value At Risk : vers un Risk Management moderne, DeBoeck Univer-
sit, 1997.
E SCH L., L OPEZ T. et K LEFFER R., Asset et Risk Management, DeBoeck Universit, 2003.
D OHERTY N.A., Integrated Risk Management : Techniques and Strategies for reducing
Risk, McGraw-Hill, 2000.
H ULL J., Options, Futures et autres actifs drivs, 6e d., Pearson Education, 2007.
J ORION P., Value-at-Risk : The New Benchmark for Managing Financial Risk, McGraw-
Hill, 2000.
J ORION P., Financial Risk Manager Handbook, John Wiley and Sons, 2003.
S TULZ R.M., Risk Management & Derivatives, Thomson, 2003.
Commentaires
Lutilisation de produits drivs pour la gestion des risques nest pas nouvelle. Bon
nombre de textes tendent confirmer que ce sont les commerants hollandais au XVIIe
sicle qui traitrent les bulbes de tulipes terme et crrent ainsi le premier vrai march
de contrats forwards.
Dautres iront mme jusqu dire que lon retrouve lide de la gestion des risques dans
lAncien Testament : un pharaon de lgypte ancienne ayant fait un tonnant rve sur
sept bovins sains dvorant sept pis de bl sains et sept bovins malades dvorant sept
pis de bl malades, Joseph fut appel pour linterprter. Il conclut que le rve prdisait
sept annes dabondance suivies de sept annes de famine. Pour se protger contre
ce risque, le pharaon acheta et stocka de grandes quantits de bl. Lgypte prospra
durant la famine et Joseph devint le deuxime homme le plus puissant dgypte.
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Problmes et exercices
Les exercices suivants illustrent les concepts abords prcdemment. Le calcul de
lexposition VaR dans diffrents contextes est dabord prsent. Ensuite, lutilisa-
tion de certains actifs en tant quinstruments dimmunisation, de couverture ou de
protection est dveloppe.
284 Finance
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Solution
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Chapitre
b Cette fois-ci, on ne sintresse quau risque systmatique dALCATEL. Nous devons donc
ne pas considrer la volatilit totale dALCATEL. Nous allons utiliser la volatilit de lin-
dice et la relier la variabilit dALCATEL (en termes de risque systmatique) travers
le bta. Nous avons donc :
VaRr el = z c T Montant indice alcatel
c Grce la duration, et en supposant que la structure des taux dintrt volue par mou-
vements parallles, nous savons que la sensibilit relative du prix dune obligation par
rapport lvolution des taux dintrt (ou du yield moyen de lobligation) est donne
par la relation :
P duration
= y
P (1 + y)
duration modifie
Ds lors, comme pour le cas de lindice, il existe un lien entre lvolution du taux et
lvolution du rendement de la valeur des obligations. Nous pouvons donc nous fonder
sur la valeur de la volatilit du taux tout en la faisant correspondre la volatilit du prix
en la multipliant par la duration modifie. Puisque la valeur pour une obligation de
1 000 e est de 997,4 e, nous devons malheureusement nous limiter un achat rond de
30 obligations, ce qui nous fait une valeur investie de 30 997, 4 = 2 9922 e. Ainsi nous
avons :
Durationobligation
VaRr el = z c T Montant yield
1+ y
8, 35
= 2, 326342 0, 5 29 922 9 %
(1 + 4, 283 %)
= 35 470, 28 e !
Ceci est problmatique car la VaR dpasse la valeur de linvestissement. Ceci est d au
fait que le niveau de confiance est trs haut et que, comme la duration est une mesure
linaire de limpact sur le prix, la convexit du prix de lobligation par rapport aux taux
est absente du calcul. Donc, dans ce cas, la VaR maximale est le montant de linves-
Exercices
tissement. Par contre, ceci montre aussi que, en dehors dun investissement jusqu
lchance, le risque de prix dune obligation nest pas si faible quon le croit.
d Nous allons reprendre le mme raisonnement que pour le bta et la duration. Cette fois,
la sensibilit du prix dune option par rapport lvolution du cours du sous-jacent est
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reprsente par le delta de loption. Dans le modle propos par Black et Scholes, ce
delta pour un call quivaut au N(d1). Cette approche est trs rductrice car le prix de
loption nest pas linaire par rapport lvolution du sous-jacent et il dpend aussi
dautres facteurs. Nous savons que lorsque S < K (la valeur du sous-jacent est infrieure
au prix dexercice), la valeur du call nest quune valeur temporelle et sa valeur intrin-
sque [Max(S K , 0)] est de 0. Le delta va donc sensiblement voluer dici lchance.
Dans notre cas, nous ne pouvons, avec 30 000 e, acheter que 3 call 9 700 e. Donc,
voici notre VaR (calcule simplement avec le delta) :
VaRr el = z c T Montant indice Deltaoption call
Il faut cependant faire la remarque suivante : une perte de 11 028,95 e suppose une
perte de 3 676,15 e par contrat. Or, nous avons pay (et achet) des calls 9 700 e. Il fau-
dra faire attention donc ce que la VaR ne dpasse jamais la valeur de 9 700 e, puisque
nous ne sommes pas tenu dexercer absolument ces options. Nous ne les exercerons
que si lchance S > K . Ce calcul mritera dtre r-estim frquemment puisquil
repose sur un modle linaire pour un produit qui ne lest pas du tout.
Le taux de change $/e (nombre de dollars par euro) est actuellement de 1,25. Votre
devise de rfrence est leuro, cest--dire que votre but est de pouvoir consommer in
fine des euros.
a Identifiez les sources de risque de ce portefeuille.
b Calculez les expositions de chacune des trois positions aux sources de risque mention-
nes dans la question prcdente.
c Les calculs dcarts-type des rendements annuels des valeurs des sources de risque
ainsi que les corrlations entre elles vous sont proposs ci-dessous. Calculez la matrice
de variances-covariances.
286 Finance
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Solution
a Les sources de risque de ce portefeuille sont les suivantes :
une exposition au risque (march, actions) dvolution de lindice EuroStoxx50.
une exposition au risque (march, actions) dvolution de lindice Dow Jones.
une exposition au risque devise $/e.
une exposition au risque de fluctuations des taux dintrt, ce qui induira une fluc-
tuation du prix de vos obligations.
b Le fait de faire correspondre des positions des expositions aux quatre sources de
risque mentionnes dans la rponse a sappelle un mapping. Si lon multiplie les parts
de chaque position leur valeur de march unitaire et que lon sassure quelles sont
exprimes en euros, nous obtenons les trois montants suivants :
Maintenant, nous devons attribuer ces valeurs des expositions aux quatre sources de
risque mentionnes en a . La position 1 est expose au risque EuroStoxx 50 , tandis
que la position 2 prsente une exposition au risque Dow Jones mais aussi devise $ .
Pour ce qui est de la troisime position, elle est expose au risque obligations US 10
ans ainsi que devise $ . Le montant de ces expositions est tout simplement bas
sur la valeur des positions dans la devise de rfrence, cest--dire leuro. Le tableau ou
matrice suivante donne les rsultats par position et par source de risque ( mapping )
tout en calculant la somme totale (de chaque colonne) expose chaque source :
Nous avons ainsi des expositions totales chaque source pour ce portefeuille de trois
positions.
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c Une variance ou covariance est obtenue par la multiplication des carts-type de toutes
les paires de sources de risque possibles, fois leur corrlation. Ainsi, toute variance (ou
covariance) est obtenue par la multiplication suivante :
i j = i j i , j
En appliquant cela toutes les paires possibles, nous avons la matrice de variances-
covariances suivante (tableau 9.7).
d Daprs la formule de VaR relative, nous devons faire le produit de toutes les paires mul-
tiplicatives dexpositions ( partir des quatre expositions totales calcules ci-dessus)
par leur variance-covariance respective de la matrice obtenue dans la question prc-
dente. En rsumant, le vecteur des expositions totales (4 valeurs) doit tre multipli
une premire fois par la matrice de variances-covariances, ce qui revient sommer
toutes les multiplications ligne-par-ligne, et ce colonne par colonne de la matrice de
variances-covariances. Ainsi, pour la premire source de risque, nous avons :
EuroStoxx 50
10 500 0, 09000 = 945, 00
16 000 0, 02940 = 470, 40
21 200 0, 01920 = 407, 04
5 200 0, 00756 = 39, 312
Total 1 783,13
EuroStoxx 50 DJ $ US 10 ans
1 783,13 1 253,27 649,8 225, 86
Ensuite, il faut re-multiplier ce vecteur par celui des expositions encore une fois, et nous
obtenons ainsi le tableau 9.8.
288 Finance
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Cette variance totale en euros est une variance annuelle. Pour la convertir en variance
hebdomadaire, il faut encore la diviser par 52 (semaines par anne). Pour ensuite en
obtenir un cart-type, il faut en calculer la racine carre. Au total, cela donne :
&
51 369 530, 4
= 993, 92
52
En multipliant ensuite chaque valeur par celle correspondante dans le vecteur des ex-
positions, on obtient finalement le montant de la VaR qui peut tre attribu chaque
source de risque :
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a Quelle est la taille, en $, dun contrat pour acheter le sous-jacent au prix actuel ?
b Dfinissez quatre possibilits de stratgies pour M. Loiseau, profils de pertes et profits
lappui, dans le cas o celui-ci na pas de direction privilgie mais o il anticipe tou-
tefois une volatilit qui restera trs leve ?
c Comparez les stratgies en terme dexposition au risque du prix du caf.
d En supposant que vous puissiez appliquer la formule de Black-Scholes directement
pour lvaluation doptions sur le prix du caf, quelles seraient les stratgies les plus
coteuses ?
e Sur quelle base faites-vous votre choix final ?
f quel genre de limitation est-on ici confront ?
Solution
a La taille dun contrat en valeur montaire peut tre estime laide de la taille du
contrat spcifie par le descriptif ainsi quavec le cours actuel du sous-jacent. Ainsi,
la taille de ce contrat est aujourdhui de :
Taille du contrat (en USD) = Taille du contrat (units) Prix par unit
= 37 500 lbs 0, 65 USD/lb
= 24 375 USD
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b Les quatre graphiques suivants (voir figure 9.5 ) montrent les profils obtenus pour quatre
stratgies diffrentes et ce, sans prise en compte de leur cot, tant donn quon sin-
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Chapitre
100
110
120
130
140
150
160
170
180
190
200
0
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
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20
30
40
50
60
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Bull Spread Call 1 Call2 Straddle Call
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Un bull-spread : achat dun call et vente dun call, le premier ayant un prix dexer-
cice plus lev. Dans le cas prsent, nous avons choisi des prix dexercice de 80
et 120, en supposant quils soient disponibles sur le march.
Un long straddle, cest--dire un straddle misant la hausse. Il sagit de combiner
lachat simultan dun call et dun put des conditions identiques. De nouveau,
nous avons choisi un prix dexercice out-of-the-money.
Un long strip. Les strips sont spciaux en ce sens quils combinent un double put
avec un call de mmes caractristiques.
Le strangle prsente le mme profil que le straddle mais ceci prs quil laisse une
zone neutre autour du prix spot actuel.
c En cas dachat de ces stratgies les quatre profils ne prsentent pour ainsi dire aucun
risque pour M. Loiseau, mis part la valeur des primes payes pour ces combinaisons.
Elles sont toutes haussires. On peut dire est que le bull spread propos contient sim-
plement un cot dopportunit, cest--dire celui de refuser une partie de la hausse si
le prix du caf venait atteindre un niveau suprieur 1, 20 $/lb.
d En appliquant directement la formule de Black-Scholes aux parties de chaque combi-
Exercices
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On saperoit avec ce tableau que, suivant les valeurs du prix dexercice, nous pou-
vons obtenir des valeurs trs leves pour certaines stratgies. Cest surtout le cas pour
toutes les stratgies cumulant des options in-the-money et donc relativement chres
initialement.
Tableau 9.9 Stratgie Nb Option Prix Valeur Valeur Valeur en % dun
Prix de dexer- dun contrat valu au
diffrentes cice contrat prix du
stratgies sous-jacent
optionnelles Bull spread 1 Call 80 0,4824 180,89 0,74 %
daprs 1 Call 120 0,0001 0,05 0,00 %
certaines Total 0,4825 180,94 0,74 %
valeurs de K Long straddle 1 Call 80 0,4824 180,89 0,74 %
(prix dexercice)
1 Put 80 15,2826 5 730,99 23,51 %
Total 15,7650 5 911,88 24,25 %
Strip 1 Call 80 0,4824 180,89 0,74 %
2 Put 80 15,2826 5 730,99 23,51 %
Total 31,0476 11 642,87 47,77 %
Strangle 1 Call 80 0,4824 180,89 0,74 %
1 Put 50 0,1576 59,10 0,24 %
Total 0,6400 240,00 0,98 %
Le strangle permet dobtenir un profil proche des strips et des straddles pour autant
que lon puisse esprer une certaine volatilit des cours sur le march. Le fait de vouloir
profiter de toute la hausse ds le premier mouvement de march rend la stratgie trs
chre. Pour ce qui est du spread, la vente du call 120 ne permet pas vraiment de rendre
la stratgie moins chre car le prix dexercice est visiblement difficile atteindre mme
en cas de forte volatilit.
De manire gnrale, la volatilit actuelle est intgre dans les prix. moins dattendre
une volatilit encore plus forte, les prix refltent prcisment lavantage attendu de
chaque stratgie daprs les conditions actuelles. Do le fait que les options sont assez
chres ds le moment o le risque est trs limit et les gains potentiels, assez levs. On
rappellera ici que ces prix sont obtenus partir de relations darbitrage qui interdisent
tout profit anormal sans risque.
e Le choix dpend avant tout des esprances de volatilit effective de M. Loiseau et des
prix des stratgies. A priori, le straddle est bidirectionnel (des gains sont possibles
la hausse comme la baisse) et peu cher. Le spread est lgrement moins cher mais
il suppose que lon fasse une hypothse de hausse (pour le bull spread) ou de baisse
(pour le bear spread).
f La taille minimale du contrat (37 500 lbs.) impose une limitation sur le fractionnement
de linvestissement de M. Loiseau tout en dfinissant un levier sur une base de 24 375 $.
292 Finance
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terme
nonc Nous sommes le 21 janvier. Il est 20 h. M. Laiglon, trader la Commodity Trading Com-
pany (Comtrade), souhaite, avant de quitter son bureau, sassurer quaucune opration
darbitrage nest possible. Son bonus de fin danne est li aux profits quil peut gnrer
et il est donc trs motiv pour exploiter toute possibilit qui existerait. M. Laiglon est
charg de la gestion des contrats sur le zinc. Le zinc est un mtal dont la possession
ne procure aucun revenu. Supposons, en outre, quil ait la proprit merveilleuse de
nentraner aucun cot de stockage. Les positions de M. Laiglon sont les suivantes :
Une position courte sur cinq contrats forward de 10 tonnes chacun venant chance
le 21 avril et conclus un prix de livraison de 1 250 $/tonne.
Une position longue sur dix contrats forward de 10 tonnes chacun venant chance
le 21 juillet et conclus un prix de livraison de 1 200 $/tonne.
En consultant son cran Reuter, M. Laiglon constate que les prix spots et forward du
zinc stablissent comme suit :
Il voit, par ailleurs, que le taux dintrt (continu) sur le march US est de 5 % par an.
a Que doit faire M. Laiglon pour bloquer son rsultat sur ces contrats venant chance
en avril ?
b Calculez le prix terme du contrat chance avril en labsence dopportunits darbi-
trage. Que conseilleriez-vous M. Laiglon ?
c Quelle est la valeur aujourdhui des contrats venant chance en avril ?
d Quelle dcision devrait prendre M. Laiglon concernant les contrats venant chance
en juillet ?
Solution
a Comtrade est vendeur, lchance davril, de 50 tonnes de zinc un prix de livrai-
son de 1 250 $/tonne. Le prix terme cot sur le march pour cette chance est de
1 218 $/tonne. M. Laiglon pourrait donc clturer sa position en achetant terme
chance avril 50 tonnes de zinc 1 218 $/tonne ce qui lui permettrait de raliser en
avril un profit de : 50 (1 250 1 218) = 1 600 $.
b En labsence dopportunit darbitrage, le prix terme devrait tre gal la valeur fu-
ture du prix spot (compte tenu de lhypothse que le zinc ne gnre aucun revenu et
Exercices
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march. Plutt que dacheter terme au prix cot sur le march, M. Laiglon doit raliser
un achat terme synthtique pour aboutir une position cash and carry . Pour
cela, il procde ainsi :
Achat de 50 tonnes de zinc au comptant et stockage (il prend une position longue
sur le zinc).
Emprunt de la somme ncessaire la transaction.
tant vendeur terme, M. Laiglon utilisera le zinc stock pour excution des contrats
de vente terme. Il aboutira ainsi au rsultat suivant : 50 (1 250 1 215, 09) = 1 745 $.
Notons quil ne doit pas limiter sa position aux cinq contrats initiaux. Il pourrait ac-
crotre son profit en achetant un volume de zinc plus important (financ par emprunt)
et en revendant ce surplus terme au prix cot de 1 218 $/tonne. Il raliserait ainsi un
profit darbitrage (en avril) de 2,91 $ (1 218 1 215, 09) par tonne additionnelle.
c La valeur dun contrat terme par tonne de zinc ( f ) est gale la diffrence entre le
prix spot et la valeur actuelle du prix de livraison : 1 200 1 250e 0,050,25 = 34, 47 $.
Mais Comtrade a une position courte sur les contrats venant chance en avril. Leur
valeur est donc de 50 34, 47 = 1 723, 61$ ! Il est important de remarquer que cette va-
leur est aussi gale la valeur actuelle du rsultat que pourrait dgager Comtrade en
mettant en place une position cash and carry , soit 1 723, 61 $ = 1 745 $ e 0,050,25 .
d Comtrade est acheteur, lchance de juillet, un prix de livraison de 1 200 $/tonne.
Le prix cot tant de 1 225 $/tonne, Comtrade pourrait vendre terme les 100 tonnes de
zinc ce prix et sassurer un rsultat gal : 100 (1 225 1 200) = 2 500 $. En labsence
darbitrage, le prix terme dun contrat venant chance en juillet devrait tre : F =
Se r T = 1 200e 0,050,50 = 1 230, 38 $.
Le prix cot sur le march est infrieur au prix terme en labsence darbitrage. M. Lai-
glon devrait donc raliser la vente terme par la voie synthtique et se constituer
ainsi une position de reverse cash and carry . Pour cela, il devrait :
Emprunter 100 tonnes de zinc avec un engagement de les rendre en juillet (il prend
une position courte sur le zinc) et les vendre au comptant.
Placer le produit de vente.
tant acheteur terme, M. Laiglon utilisera le zinc livr en excution des contrats de
lachat terme pour rembourser le zinc emprunt. Il aboutira ainsi au rsultat suivant :
100 (1 230, 38 1 200) = 3 038 $.
Notons que la valeur actuelle de montant est gale la valeur de march des contrats.
294 Finance
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Le taux dintrt continu annualis est de 2 %.
Le convenience yield actuellement trait sur le march est de 18 %.
9
Chapitre
Solution
a En utilisant la formulation suivante F 0,3 mois = S 0 e (r y )T + k 0S et en faisant lhypothse
que les cots de stockage sont tous pays in fine sur la base du nombre de mois couls,
nous obtenons un prix thorique du futures de
3
F 0,3 mois = 1 622e (2%18%) 12 + 30 = 1 588, 40 $.
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Vous savez que vous devrez liquider le portefeuille le 15 juin 2004. Craignant une ven-
tuelle baisse du march franais au cours des prochains mois, vous envisagez de couvrir
ce portefeuille avec des contrats futures sur lindice Euro Stoxx 50 avec chance le 25
juin 2004. Le prix de ce contrat est de 2 842 e. La valeur de lindice au comptant est, le
15 janvier 2004, de 2 824,39 tandis que la taille du contrat est 10 e par point dindice.
a Calculez le nombre optimal de contrats acheter ou vendre pour couvrir votre porte-
feuille.
b Vous faites lhypothse des donnes de march ou rsultats suivants pour le 15 juin 2004 :
+6 % sur votre portefeuille, lindice cote 2 940 et le futures 2 960. En utilisant le
296 Finance
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c Est-ce que votre stratgie vous conduit ncessairement une couverture parfaite ? Dans
le cas contraire, montrez chiffres lappui les sources principales des diffrences par
rapport une couverture parfaite.
Solution
a Dans le cas prsent, notre hedge ratio est le bta du portefeuille, puisque nous ne pou-
vons pas faire lhypothse dune sensibilit de 1 par rapport lindice et donc par rap-
port au futures. La valeur de ce portefeuille est de :
18, 21 650 + 132,60 200 + 13, 73 850 = 11 836, 50 + 26 520,00 + 11 670,50
= 50 027, 00 e
Cov(V %, F %) Vt
=
Var(F %) F t ,T taille
Vt
F t ,T taille
Cov(V %, I %) Vt
=
Var(I %) F t ,T taille
Cov(S %, I %) It Q
Exercices
=
Var(I %) F t ,T taille
50 027
= 0, 6298 = 1, 1087
28 420
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Cette dmonstration revient dire que, dans le cas des actifs financiers, on sintresse
davantage la covariance des rendements qu celle des prix car cest sur les premiers
que nous faisons en gnral lhypothse de normalit. On dcide de vendre un contrat
futures sur lEuro Stoxx 50.
b Voici le dtail du rsultat :
Dividendes reus : en multipliant le nombre dactions par les dividendes attendus et
en faisant lhypothse que ce sont effectivement les dividendes reus, nous avons
un total de 2 384 e
Gain/perte sur le sous-jacent : lapprciation de 6 % nous donne un gain de 50 027
6 % = 3 001, 62 e.
Gain/perte sur le futures : (2 842 2 960) 10 = 1 180 e.
Total : 4 205,62 e.
c On voit bien ds le dpart que nous ne pourrons jamais prtendre avoir une situation
de hedge parfait. Nous sommes loin davoir un portefeuille bien index, notre horizon-
temps diffre de celui du futures et les dividendes attendus ne sont pas connus avec
certitude. Bref, on ne peut pas liminer le risque avec un hedge incertain. Expliquons
la diffrence constate :
La mobilit du bta. Notre calcul de ratio de couverture repose sur lhypothse que
le bta utilis est constant et reprsente un lien exact avec lindice. Or, la variation
sur le portefeuille est de 50 027 6 % = 3 001, 62 e. Le rsultat sur linstrument de
couverture est de 1, 1087 contrat taille de 10 (2 940 2 824, 39) = 1 281, 77 e,
soit un total de 1 719,85 e.
Le problme des arrondis. Nous avons vendu un contrat futures la place de 1,1087
contrat. Cela fait une diffrence darrondis de 0,1087 contrat sur une variation du
prix du futures de (2 960 2 842) 0, 1087 contrat taille de 10 = 128, 27 e.
Le risque ou lvolution de la base. La base t = 0 est de 2 842 2 824, 39 = 17, 61 e.
Au 15 juin 2004, elle devrait tre de (2 960 2 940) = 20 e, pour une diffrence totale
de 1, 1087 contrat taille de 10 (20 17, 61) = 26, 50 e.
Le montant des dividendes reus. Le montant reu est de 2 384 e. Cela fait bien un
total de 4 205,62 e.
298 Finance
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a Quelle perte pourrait subir les ASU en cas de hausse des taux dintrt de 1 % ?
9
Chapitre
Solution
a Les ASU sont confrontes un risque de taux dintrt. La duration du portefeuille tant
de neuf ans, un accroissement des taux de 1 % devrait entraner une perte denviron
9 % sur lavaleur du portefeuille soit 148,5 millions deuros (rappelez-vous la formule
P/P = D/(1 + r ) r du chapitre 6). Lobjectif de Lynda est de compenser cette perte
par un gain sur une position en futures sur obligation notionnelle.
b Pour couvrir sa position, Lynda devrait vendre des contrats futures. En effet, une hausse
des taux conduira une baisse du prix du futures et donc un profit sur les positions
courtes. Elle dgagera ainsi un profit en cas de hausse des taux dintrt qui compen-
sera la perte sur son portefeuille. Si la variation du prix du futures (F ) est gale celle
du prix moyen des obligations dtenues par les ASU (S), celles-ci devraient choisir
un ratio de couverture gal lunit, cest--dire un montant nominal gal la valeur
nominale de la position couvrir. Le nombre de contrats vendre est donc :
c Le contrat venant chance dans six mois cote actuellement 115,60 e et la duration
est de neuf ans. Une hausse des taux de 1 % provoquerait une baisse du cours denviron
9 % soit 10, 04 e. Cette variation correspond une baisse de 1 004 points de base. Or,
le tick du contrat est de 10 e. En consquence, la variation entranera un gain pour les
ASU (qui ont pris une position courte) de 10 040 e par contrat. Multipli par le nombre
de contrats (15 000), cela conduit un gain sur la position en futures de 156 millions
de qui compense ainsi la perte de 148,5 millions sur la position couvrir.
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a Quel est le taux dintrt que la SAS pourrait sassurer sur son placement en prenant
une position en IRF ?
b Quelle position sur futures devrait prendre la SAS pour couvrir sa position ?
c Vrifiez lefficacit de la couverture pour des valeurs du taux Euribor trois mois de 2 %
et 3 % fin juin.
Solution
a Le cours dun IRF est gal 100 taux. Le cours de 97,80 e signifie donc que M. Delco
devrait pouvoir assurer un taux dintrt de 2, 20 % = ([100 97, 80]/100) sur le place-
ment de 2 millions deuros quil ralisera de fin juin fin septembre.
b Pour couvrir sa position, la SAS doit acheter des IRF. Le risque auquel est soumise la
socit est celui dune baisse des taux qui conduirait une rmunration moindre de
son placement. Cette perte devrait alors tre compense par un gain sur la position en
IRF. Or, une baisse des taux entranerait une hausse du cours de lIRF (souvenez-vous
quil est calcul en soustrayant le taux de 100). En consquence, en tant longue sur des
contrats IRF, la SAS ralisera un profit en cas de hausse des taux.
Le nombre de contrats est gal la position couvrir (2 millions deuros) divise par la
taille dun contrat (1 million deuros). Il faudrait donc acheter deux contrats.
Le tableau qui suit montre que le rsultat est identique quelle que soit lvolution du
taux dintrt.
300 Finance
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nonc Les compagnies AlphaCorp et BetaLink ont obtenu les conditions (taux dintrt an-
nuels) suivantes pour un prt de 5 millions deuros sur dix ans :
Supposez que les deux compagnies ont chacune la ncessit imminente de sendetter
concurrence de 5 millions deuros. De plus, BetaLink prfrerait sendetter au taux fixe
alors que AlphaCorp dsirerait payer des intrts nets au taux flottant sur son opration
de financement.
a Pouvez-vous dceler une opportunit darbitrage dans cette situation ? Si oui, laquelle ?
combien se monte-t-elle ?
b En tant quintermdiaire, que proposeriez-vous aux directions financires des deux
compagnies de manire rduire leur cot dendettement tout en vous assurant une
prime annuelle nette de 0,2 % ? (Lopration devrait en outre paratre aussi attractive
AlphaCorp qu BetaLink.)
c Quels sont le(s) risque(s) encouru(s) par les deux compagnies ? Quel(s) risque(s) assu-
mez-vous en tant quintermdiaire ?
d Que se passerait-il sil ny avait pas dintermdiaire entrant dans la transaction, au ni-
veau du cot et des risques pour les deux contreparties ? Quen penseriez-vous ?
Solution
a Il y a une opportunit darbitrage en ce sens que la diffrence de taux nest pas la mme
sur les deux marchs. En effet, on voit que :
b Avec lexistence dun intermdiaire, la proposition peut tre rsume par la figure 9.6
(les flches indiquent le sens du paiement). Il y a 0,8 % rpartir de la manire suivante :
0,2 % pour lintermdiaire et 0,3 % pour chaque partie. Lintermdiaire va ainsi conclure
un swap avec chacune delles :
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302 Finance
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Ringgit Couronnes
norvgiennes
9
Chapitre
Bonaventure SA 3,5 % 9%
Costandina Inc. 5,5 % 10 %
prime annuelle nette de 0,5 % ? (Lopration devrait en outre paratre aussi attractive
Bonaventure SA qu Costandina Inc.)
c Quels sont le(s) risque(s) encouru(s) par les deux compagnies ? Quel(s) risque(s) assumez-
vous en tant quintermdiaire ?
d Que se passerait-il sil ny avait pas dintermdiaire entrant dans la transaction, au ni-
veau du cot et des risques pour les deux contreparties ? Quen penseriez-vous ?
e Bonaventure SA voudrait savoir quelle est la valeur du swap avec lintermdiaire alors
quil reste trois ans courir pour le swap. Pour cela, voici les donnes supplmentaires :
Supposez que les structures des taux dintrt soient uniformes en Malaisie comme
en Norvge et quelles se situent 3,5 % et 9 % daprs la structure de la courbe zro-
coupon obtenue partir de celle des taux swaps (ici plate) de ces deux marchs.
Le taux de change actuel est de 1 ringgit = 2,57 couronnes norvgiennes.
Les montants changs dans les deux devises sont 10 millions de ringgits et 24 mil-
lions de couronnes norvgiennes.
Les paiements sont changs chaque anne (un vient juste davoir lieu).
Supposez que tous les taux dintrt soient composs de manire continue.
Solution
a Il y a une opportunit darbitrage en ce sens que la diffrence de taux nest pas la mme
sur les deux marchs. En effet, on voit que
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Swap 2 : Bonaventure emprunte dabord au taux de 3,5 % RM. 3,5 % RM est re-
port sur la flche infrieure du Swap 2 , et sachant que lintermdiaire doit gar-
der une marge de 0,5 %, nous voyons un paiement de 8,75 % (KN) de Bonaventure.
c Les contreparties ont obtenu ce quelles dsiraient. Dans le cas idal o lintermdiaire
leur fournit le paiement exact dans la devise dans laquelle ils ont emprunt au dpart
(cas montr ici), celui-ci conserve le risque de change en plus du risque de dfaut. En
effet, il va devoir convertir des ringgits malais en couronnes norvgiennes chaque
paiement. De plus, le risque de crdit est accru puisquil y a change des montants
dans chaque devise au dbut et la fin du contrat.
d Les contreparties assumeraient un risque de crdit plus un risque de change. Il faut
comparer donc le 0,5 % laiss lintermdiaire aux risques auxquels on serait expos
sachant que lon na pas forcment le portefeuille dactivit financire dun interm-
diaire (conditions, diversification, cross-currency hedges, etc.).
e On est juste aprs une date de versement et la question nous prcise que lon va en-
treprendre les actualisations en continu en faisant lhypothse que nous sommes en
prsence de taux continus.
En ce qui concerne la jambe en ringgits, on paie un coupon de 3,5 % sur un montant
de 10 millions et la courbe des taux est 3,5 %. Cela donne, avec des paiements reus
annuellement :
Pour la jambe en couronnes, on paie un coupon de 8,75 % (obtenu grce au swap) sur
un montant de 24 millions tandis que la vraie structure est 9 %, cest--dire :
La valeur du swap est donc simplement la somme de ces deux jambes, values dans la
mme devise grce au taux de change actuel du march (marked-to-market). Laquelle
des deux devises ? Comme cette valuation doit tre faite du point de vue de Bonaven-
ture qui tait dsireuse de se retrouver avec un emprunt en couronnes, on va lestimer
en couronnes tout en respectant les signes des jambes, soit :
V S t = JambeRM taux R M JambeK N
KN
= 10 2, 57 23, 84 = 1, 85
En valeur actuelle et dans les conditions actuelles de march, le swap est donc positif
envers Bonaventure. Cela est d lvolution du taux de change. Dans la ralit, le taux
304 Finance
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fixe du swap est le rsultat recherch en t = 0. On actualise les flux fixes une courbe
de taux dintrt gnrale du march swap (gnralement non plate) indpendamment
9
Chapitre
de la contrepartie pour en dterminer, t = 0, le taux fixe du swap qui fait que celui-ci
a une valeur nulle.
Exercices
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Index
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308 Finance
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Index 309
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Index 311
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Sciences de gestion
Synthse
de cours
exercices
& Finance 2e dition
corrigs
Andr Farber est professeur la Solvay Voici en neuf chapitres lessentiel de la finance dentreprise et de
Business School (SBS) de lUniversit
Libre de Bruxelles (ULB). Il est gale- march. Sans faire lconomie de la thorie et des outils mathmati-
ment membre du Comit Suprieur des ques ncessaires la pratique de la discipline, cet ouvrage prsente
Finances belge.
de faon claire et progressive, et non sans humour, les notions et les
Marie-Paule Laurent est chercheuse au
centre mile Bernheim (ULB) et parte-
concepts cls de la finance moderne : thorie du portefeuille, options,
naire de Risk Dynamics. options relles, dcisions dinvestissement, valorisation dun projet ou
Kim Oosterlinck est professeur la SBS dune entreprise. Les exercices, qui occupent la moiti du livre, sont
(ULB) et coresponsable acadmique du intgralement corrigs et permettent efficacement de mettre en pratique
programme doctoral.
les notions abordes.
Hugues Pirotte est professeur la SBS
(ULB) et partenaire de FinMetrics. Res- Dans un contexte de tourmente des marchs financiers, cette nouvelle
ponsable du module Corporate Finance dition est notamment loccasion dapprofondir le risque de crdit et la
de lAcadmie Suisse dExpertise Comp-
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