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1 Exercice 13.0
13.05
2. Exprimer dans les deux hypothses, le bnfice par action en fonction du rsultat
dexploitation.
Augmentation de capital
2 R
BPAC = 3 = 0,555 R
1,2
Emprunt
2 ( R 6)
BPAD = 3 = 0,666 R - 4
1
Vous devez d'abord apprcier la rentabilit du projet et choisir entre une variante A et
une variante B. Vous tudierez ensuite le financement convenant le mieux au projet
retenu.
1. Calculer la CAF d'exploitation dgage par chacune des deux variantes pour les cinq an-
an-
nes venir.
Variante A
Cot de construction de l'usine : 170 000 milliers
Capacit annuelle de production : 32 millions de thermomtres
Variante B
Cot de construction de l'usine : 100 000 milliers
Capacit annuelle de production : 20 millions de thermomtres
Caractristiques
Caractristiques communes
Date de ralisation de l'investissement : fin de l'anne N
Amortissement de l'usine : linaire sur 8 ans
Valeur rsiduelle de l'usine la fin de l'anne N+5 : gale la valeur nette comptable.
Dficits fiscaux : ils sont reportables sur les bnfices des exercices suivants.
1. Capitaux propres
Le cot annuel des capitaux propres apports par la socit Thermor est de 10 % aprs im-
pts. En effet, cette socit a des possibilits de placement ce taux. En investissant dans
le projet d'usine, elle se prive du produit de ces placements Le manque gagner reprsente
le cot des capitaux propres.
3. Crdit-bail
Objet du contrat : totalit de la construction (valeur 100 000 milliers )
Loyer annuel : 24 000 milliers payables d'avance de dbut N+1 dbut N+4
Option d'achat : 6 000 milliers fin N+4. Aprs que l'option d'achat a t exerce, l'usine
sera amortie linairement en 4 ans.
Variante A Variante B
Variante A
Investissement matriel .................................................................. 170 000 milliers
Variation du besoin en fonds de roulement = 19 384 000/360 ...... 20 267 milliers
Total de l'investissement ................................................................. 190 267 milliers
190 267
Dlai de rcupration = = 3,45 annes soit 3 ans et 5 mois.
55 083
Variante B
Investissement matriel .................................................................. 100 000 milliers
Variation du besoin en fonds de roulement = 19 240 000/360 ...... 12 667 milliers
Total de l'investissement ................................................................. 112 667 milliers
112 667
Dlai de rcupration = = 3,29 annes soit 3 ans et 3 mois et demi.
34 167
Variante A
0 1 2 3 4 5
1 (1,10)4
VAN 10 % = 55 083 + 139 100 (1,10) 5 190 267 = 70 709 milliers
0,10
0 1 2 3 4 5
1 (1,10)4
VAN 10 % = 34 167 + 84 334 (1,10) 5 112 667 = 48 003 milliers
0,10
Sur la base du critre de la VAN, la variante A est prfrable car c'est celle dont la VAN est
la plus grande.
c. Indice de profitabilit
Variante A
70 709 + 190 267
I= = 1,37 1 investi rapporte 1,37 .
190 267
Variante B
48 003 + 112 667
I= = 1,43 1 investi rapporte 1,43 .
112 667
La variante B est celle qui rentabilise le mieux le capital investi. Elle doit tre prfre si le
projet est en comptition avec d'autres emplois d'un capital rationn.
Variante A
1 (1 + x )4
VAN = 0 = 55 083 + 139 100 (1+x) 5 190 267 x = 21,69 %
x
e. Conclusion
Classons les projets dans l'ordre de priorit rsultant des critres prcdents.
1 B A B B
2 A B A A
Tous les critres ne sont pas concordants. On peut prfrer A car il procure la VAN la plus
grande. Par ailleurs, les diffrences ne sont pas significatives sur les critres du dlai de
rcupration et de l'indice de profitabilit. Le critre du TIR est discutable.
L'emprunt est mis et rembours au pair, termes chus. Son taux de revient avant impt
se confond donc avec le taux nominal de 5 %.
Le taux de revient aprs impt de 33 1/3 % s'tablit donc :
5 % (1 33 1/3 % ) = 3,33 %
b. Moyenne pondre
a. Flux de liquidits
Le financement par emprunt et fonds propres est donc moins onreux (7,33 %) que le
financement par location-financement et fonds propres.
5 Exercice 13.7
Pour financer l'investissement projet, l'entreprise a le choix entre les deux possibilits
suivantes :
contracter un emprunt de 250 000 , remboursable en cinq ans par amortissements cons-
tants, taux d'intrt 6 %, annuits verses en fin d'anne, et autofinancer le reste ; le taux de
cet emprunt est considr comme le taux sans risque ;
souscrire un contrat de location-financement pour une partie seulement des machines
reprsentant une valeur de 500 000 . La dure du contrat serait de cinq ans, non
Si les actifs sont financs exclusivement par capitaux propres, les actionnaires exigent un
rendement minimal de 13 %.
5. VAN traditionnelle.
a. Dterminer le cot moyen du capital finanant le projet (dans l'hypothse du mode
financement
financement choisi).
b. Calculer la VAN traditionnelle du projet.
c. Quelles sont les difficults de calcul de la VAN traditionnelle compte tenu du finan-
finan-
cement
cement ?
6. Taux d'actualisation
d'actualisation ajust.
a. Dterminer le taux d'actualisation ajust tel que la valeur des flux d'exploitation ac-
ac-
tualise
tualise ce taux soit gale la VAN ajuste.
b. Quelle est la signification conomique de ce taux ?
Annexe
Annes 1 2 3 4 5
Chiffre d'affaires prvu (en milliers ) 600 730 1 000 885 640
Charges d'exploitation hors amortissements (en 400 450 520 540 500
milliers )
1. VAN de base
La VAN de base rsulte de l'actualisation des CAF d'exploitation au taux exprimant le cot
des fonds propres en l'absence d'endettement, soit 13 %.
0 1 2 3 4 5
Chiffre d'affaires 600 000 730 000 1 000 000 885 000 640 000
- charges d'exploitation - 400 000 - 450 000 - 520 000 - 540 000 - 500 000
- dotations aux - 120 000 - 120 000 - 120 000 - 120 000 - 120 000
amortissements
Rsultat avant IS 80 000 160 000 360 000 225 000 20 000
IS 33 1/3% - 26 667 - 53 333 - 120 000 - 75 000 - 6 667
Rsultat aprs IS 53 333 106 667 240 000 150 000 13 333
CAF d'exploitation 173 333 226 667 360 000 270 000 133 333
BFRE - 100 000 100 000
Investissement - 600 000
CAF d'exploitation - 700 000 173 333 226 667 360 000 270 000 233 333
VAN 13 % = 700 000 + 173 333 (1,13)1 + 226 667 (1,13)2 + 360 000 (1,13)3 +
270 000 (1,13)4 + 233 333 (1,13)5 = 172 644 .
2. VAN
VAN du financement
a. Pour l'emprunt
0 1 2 3 4 5
b. Pour la location-
location-financement
0 1 2 3 4 5
Loyer - 110 000 - 110 000 - 110 000 - 110 000 - 110 000
conomie d'IS sur loyer 36 667 36 667 36 667 36 667 36 667
conomie sur prix d'achat 500 000
Perte conomique d'IS sur - 33 333 - 33 333 - 33 333 - 33 333 - 33 333
amortissement comptable
Flux nets 390 000 - 106 667 - 106 667 - 106 667 - 106 667 3 333
VAN 6 % = 390 000 106 667 (1,06)1 106 667 (1,06)2 106 667 (1,06)3
106 667 (1,06)4 + 3 333(1,06)5 = 22 880
3. VAN ajuste
La mthode de la VAN ajuste est notamment retenir dans les cas complexes. Il en est
ainsi lorsque les flux de financement modifient les flux d'exploitation (perte de
l'amortissement comptable lors d'un financement par location-financement par exemple).
Par ailleurs, le cot moyen du capital servant calculer la VAN traditionnelle est dlicat d-
terminer (voir question 5). La VAN ajuste permet de surmonter cette difficult.
5. VAN traditionnelle
Valeur de la dette
La valeur de la dette est ici le prix des biens financs par location-financement, soit 500 000.
390 000 106 667 (1 + i)1 106 667 (1 + i)2 106 667 (1 + i)3 106 667 (1 + i)4 + 3
333 (1 + i)5 = 0 i = 3,39 %
rC = rA + (1-t) (rA-rF) D/C = 0,13 + (1 0,33 1/3) (0,13 0,06) 500 000 = 18,90 %
395 524
La VAN traditionnelle est dtermine en actualisant tous les flux d'exploitation au cot moyen
pondr du capital. La valeur cre par l'entreprise est dtermine globalement sans
distinguer son origine (exploitation ou financement).
VAN 9,66 % = 700 000 + 173 333 (1,0966)1 + 226 667 (1,0966)2 + 360 000 (1,0966)3
+ 270 000 (1,0966)4 + 233 333 (1,0966)5 = 238 581 .
c. Difficults
Le cot du capital utilis dans le calcul est dtermin compte tenu du taux d'endettement en
dbut de projet. On suppose implicitement que ce taux d'endettement reste constant. En
ralit, le taux d'endettement volue au cours du projet.
Le taux d'actualisation ajust est le taux auquel il faut actualiser les flux d'exploitation pour
obtenir la VAN ajuste.
700 000 + 173 333 (1 + i)1 + 226 667 (1 + i)2 + 360 000 (1 + i)3 + 270 000 (1 + i)4
+ 233 333 (1 + i)5 = 195 524 i = 12 %
b. Signification conomique
Le taux ajust reprsente le cot moyen du capital sur toute la dure du projet. Il est
normalement suprieur au cot moyen classique du capital. En effet, l'endettement diminue
progressivement au cours du projet et le poids des capitaux propres (dont le cot est plus
lev que celui des dettes) s'accrot dans le calcul de la moyenne.