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Chapitre 13

Structure et contraintes de financement

1 Exercice 13.0
13.05

Incidence de llendettement sur le bnfice par action


La socit anonyme Zphyr au capital divis en 1 000 000 dactions, a investi 100 millions
deuros le 31 dcembre N. Cet investissement lui permettra de raliser un bnfice annuel
dexploitation de 150 millions deuro. Le taux de limpt sur les bnfices est de 33 1/3 %.

1. Calculer le bnfice annuel par action :


a. en supposant que linvestissement est financ par lmission de 200 000 actions au
prix de 500 par action
b. en supposant que linvestissement est financ par un emprunt de 100 millions
deuros dont le taux dintrt est 6 %.

2. Exprimer dans les deux hypothses, le bnfice par action en fonction du rsultat
dexploitation.

est--il suprieur dans le cas de


3. Pour quelles valeurs du rsultat dexploitation, le BPA est
lemprunt ?

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2 Corrig de lexercice 13.5

1. Bnfice par action pour un rsultat dexploitation


dexploitation de 150 000 000

Augmentation de capital Emprunt


Rsultat dexploitation 150 000 000 150 000 000
Charges dintrts 0 6 000 000
Rsultat avant impt 150 000 000 144 000 000
Impt 50 000 000 48 000 000
Rsultat de lexercice 100 000 000 96 000 000
Nombre dactions 1 200 000 1 000 000
Bnfice par action 83,33 96

2. Expression du BPA en fonction


fonction du rsultat dexploitation
Dsignons le rsultat dexploitation par R.

Augmentation de capital
2 R
BPAC = 3 = 0,555 R
1,2

Emprunt
2 ( R 6)
BPAD = 3 = 0,666 R - 4
1

3. Intervalle de R pour lequel BPAD > BPAC

0,666 R - 4 > 0,555 R R > 36


Le BPA du financement par emprunt est suprieur celui du financement par capitaux
propres quand le rsultat dexploitation est suprieur 36 millions deuros.

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3 Exercice 13.0
13.06

Choix entre deux investissements Choix dun mode de financement


La socit anonyme Thermor a pour activit la fabrication de thermomtres
mdicaux lectroniques. Elle projette l'implantation d'une nouvelle usine, afin de
satisfaire un march europen.

La direction de la socit Thermor vous a inform qu'un taux de rendement des


investissements d'au moins 10 % aprs impt est exig. Il vous a t demand de
discuter de l'opportunit de la construction de l'usine.

Vous devez d'abord apprcier la rentabilit du projet et choisir entre une variante A et
une variante B. Vous tudierez ensuite le financement convenant le mieux au projet
retenu.

Vous disposez en annexes d'informations sur les deux variantes du projet.

1. Calculer la CAF d'exploitation dgage par chacune des deux variantes pour les cinq an-
an-
nes venir.

2. Calculer pour chacune des deux variantes :


a. le dlai de rcupration
rcupration des capitaux investis
b. la valeur des flux nets de liquidit actualise au taux exig par la socit Thermor
c. l'indice de profitabilit
d. le taux interne de rentabilit
e. Conclure sur le choix faire

3. Le choix se porte sur la variante B du


du projet.
a. Calculer le taux de revient aprs impts de l'emprunt finanant partiellement le pro-
pro-
jet.
b. Si ce financement tait adopt, quelle serait la moyenne pondre des taux de re-
re-
vient des capitaux propres et des capitaux emprunts finanant la construction de
l'usine ?

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4. En retenant toujours la variante B, dterminer le cot du financement de la construction
par crdit-
crdit-bail.
a. Calculer les flux de liquidit (dpenses ou, au contraire, conomies) qui rsulte-
rsulte-
raient du choix de la location-
location-financement
financement plutt que du choix de l'acquisition
immdiate de l'usine en toute proprit ;
b. Calculer le taux de revient aprs impts du crdit-
crdit-bail.
c. La premire annuit de loyer est finance par des capitaux propres puisqu'elle doit
tre verse ds la mise en service de l'usine. Calculer les pourcentages du cot de
la construction de l'usine financs respectivement par location-
location-financement et par
capitaux propres.
propres.
c. Calculer la moyenne pondre des taux de revient des capitaux propres et de la
location
location-
tion-financement finanant la construction de l'usine ? Quel est le mode de
financement (emprunt ou location-
location-financement) qui minimise le taux de revient
moyen du financement de la construction
construction ?

Remarque : Tous les calculs seront effectus en milliers deuros.

Annexe 1 - Prix de vente et cot prvisionnel d'un thermomtre


thermomtre

1. Prix de vente ................................................................ 12,00


2. Cot de production d'un thermomtre
Matires premires (prix d'achat) ................................................. 2,00
Matires premires (frais d'achat) ................................................ 0,25
Main-d'uvre ............................................................................ 3,00
nergie ............................................................................ 1,00
Services extrieurs....................................................................... 1,00
Total du cot de production hors amortissements ........................ 7,25

3. Cot de distribution d'un thermomtre


Main-d'uvre ............................................................................ 0,50
Publicit ............................................................................ 2,00
Total du cot de distribution.......................................................... 2,50

On appliquera un taux d'impt sur les bnfices de 33 1/3 %.

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Annexe 2 - Besoin en fonds de roulement d'exploitation
d'exploitation prvisionnel

Le besoin en fonds de roulement d'exploitation prvisionnel induit par le projet a t valu


19 fois le montant du chiffre d'affaires hors taxes journalier.

Annexe 3 - Caractristiques du projet de construction d'une usine

Variante A
Cot de construction de l'usine : 170 000 milliers
Capacit annuelle de production : 32 millions de thermomtres

Variante B
Cot de construction de l'usine : 100 000 milliers
Capacit annuelle de production : 20 millions de thermomtres

Caractristiques
Caractristiques communes
Date de ralisation de l'investissement : fin de l'anne N
Amortissement de l'usine : linaire sur 8 ans
Valeur rsiduelle de l'usine la fin de l'anne N+5 : gale la valeur nette comptable.
Dficits fiscaux : ils sont reportables sur les bnfices des exercices suivants.

Annexe 4 - Modalits de financement de la construction de l'usine

1. Capitaux propres
Le cot annuel des capitaux propres apports par la socit Thermor est de 10 % aprs im-
pts. En effet, cette socit a des possibilits de placement ce taux. En investissant dans
le projet d'usine, elle se prive du produit de ces placements Le manque gagner reprsente
le cot des capitaux propres.

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2. Emprunt
Montant : plafonn 40 000 milliers .
Taux nominal : 5 %
Date : fin de l'anne N
Remboursement : cinq annuits de fin N+1 fin N+5 comprenant les intrts et un
amortissement constant.

3. Crdit-bail
Objet du contrat : totalit de la construction (valeur 100 000 milliers )
Loyer annuel : 24 000 milliers payables d'avance de dbut N+1 dbut N+4
Option d'achat : 6 000 milliers fin N+4. Aprs que l'option d'achat a t exerce, l'usine
sera amortie linairement en 4 ans.

4 Corrig de lexercice 13.0


13.06

1. Dtermination des CAF d'exploitation (en milliers )

Variante A Variante B

Production (en milliers d'units) 32 000 20 000


Chiffre d'affaires 384 000 240 000
Cot de production hors 232 000 145 000
amortissement
Cot de distribution 80 000 50 000
Amortissements 21 250 12 500
Rsultat avant impt 50 750 32 500
IS 33 1/3 % 16 917 10 833
Rsultat aprs impt 33 833 21 667
Amortissements 21 250 12 500
CAF d'exploitation 55 083 34 167

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2. Choix d'une variante de l'investissement

a. Dlai de rcupration des capitaux


capitaux investis

 Variante A
Investissement matriel .................................................................. 170 000 milliers
Variation du besoin en fonds de roulement = 19 384 000/360 ...... 20 267 milliers
Total de l'investissement ................................................................. 190 267 milliers
190 267
Dlai de rcupration = = 3,45 annes soit 3 ans et 5 mois.
55 083

 Variante B
Investissement matriel .................................................................. 100 000 milliers
Variation du besoin en fonds de roulement = 19 240 000/360 ...... 12 667 milliers
Total de l'investissement ................................................................. 112 667 milliers
112 667
Dlai de rcupration = = 3,29 annes soit 3 ans et 3 mois et demi.
34 167

La variante B comporte en principe moins de risque que la variante A, puisque le


retour sur investissement est plus court, mais la diffrence est minime.

b. VAN des deux variantes

 Variante A

0 1 2 3 4 5

CAF d'exploitation 55 083 55 083 55 083 55 083 55 083


Investissement - 170 000
Variation du BFRE - 20 267
Rcupration du BFRE 20 267
Valeur rsiduelle de l'usine 63 750
Flux nets de liquidits - 190 267 55 083 55 083 55 083 55 083 139 100

1 (1,10)4
VAN 10 % = 55 083 + 139 100 (1,10) 5 190 267 = 70 709 milliers
0,10

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 Variante B

0 1 2 3 4 5

CAF d'exploitation 34 167 34 167 34 167 34 167 34 167


Investissement - 100 000
Variation du BFRE - 12 667
Rcupration du BFRE 12 667
Valeur rsiduelle de l'usine 37 500
Flux nets de liquidits - 112 667 34 167 34 167 34 167 34 167 84 334

1 (1,10)4
VAN 10 % = 34 167 + 84 334 (1,10) 5 112 667 = 48 003 milliers
0,10

Sur la base du critre de la VAN, la variante A est prfrable car c'est celle dont la VAN est
la plus grande.

c. Indice de profitabilit

 Variante A
70 709 + 190 267
I= = 1,37 1 investi rapporte 1,37 .
190 267

 Variante B
48 003 + 112 667
I= = 1,43 1 investi rapporte 1,43 .
112 667

La variante B est celle qui rentabilise le mieux le capital investi. Elle doit tre prfre si le
projet est en comptition avec d'autres emplois d'un capital rationn.

d. Taux interne de rentabilit

Le TIR est le taux pour lequel la VAN est nulle :

 Variante A
1 (1 + x )4
VAN = 0 = 55 083 + 139 100 (1+x) 5 190 267 x = 21,69 %
x

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 Variante B
1 (1 + x )4
VAN = 0 = 34 167 + 84 334 (1+x) 5 112 667 x = 23,34 %
x
Sur la base du TIR, il faut choisir la variante B. Ce critre n'est cependant pertinent que si les
flux peuvent tre placs ce taux !

e. Conclusion

Classons les projets dans l'ordre de priorit rsultant des critres prcdents.

Rang Dlai de VAN Indice de TIR


rcupration profitabilit

1 B A B B
2 A B A A

Tous les critres ne sont pas concordants. On peut prfrer A car il procure la VAN la plus
grande. Par ailleurs, les diffrences ne sont pas significatives sur les critres du dlai de
rcupration et de l'indice de profitabilit. Le critre du TIR est discutable.

3. Financement par emprunt et fonds propres

a. Taux de revient aprs impts

L'emprunt est mis et rembours au pair, termes chus. Son taux de revient avant impt
se confond donc avec le taux nominal de 5 %.
Le taux de revient aprs impt de 33 1/3 % s'tablit donc :
5 % (1 33 1/3 % ) = 3,33 %

b. Moyenne pondre

Les capitaux emprunts financent 40 % de la construction de l'usine et les capitaux propres


60 % 3,33 % 0,4 + 10 % 0,6 = 7,33 %.

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4. Financement par location-
location-financement et fonds propres

a. Flux de liquidits

1/1/N+1 1/1/N+2 1/1/N+3 1/1/N+4 1/1/N+5 1/1/N+6 1/1/N+7 1/1/N+8 1/1/N+9

Loyer - 24 000 - 24 000 - 24 000 - 24000


conomie d'IS sur loyer.................. 8 000 8 000 8 000 8 000
conomie sur prix d'achat du bien..100 000
Option d'achat - 6 000
conomie d'IS sur amortissement 500 500 500 500
de l'option
IS sur plus-value/leve de l'option -14 667
(1)
Perte d'conomie d'IS sur - 4 167 - 4 167 - 4 167 - 4 167 - 4 167 - 4 167 - 4 167 - 4 167
amortissement
Flux de liquidits 76 000 -20 167 -20 167 -20 167 -16 833 -3 667 -3 667 -3 667 -3 667

(1) VNC = 100 000 4/8 = 50 000


moins option d'achat 6 000 = Plus-value 44 000
impt sur plus-value = 0,331/3 44 000 = 14 667

b. Taux de revient aprs impts

Le taux de revient aprs impts de la location-financement est le taux d'actualisation qui


annule la valeur actuelle des flux de liquidits aprs impts.

76 000 - 20 167 (1+x) 1 - 20 167 (1+x) 2 - 20 167 (1+x) 3 - 16 833 (1+x) 4

- 3 667 (1+x) 5 - 3 667 (1+x) 6 - 3 667 (1+x) 7 - 3 667 (1+x) 8 = 0 x = 6,63 %

c. Proportions du financement propre et du financement par location-


location-financement
Cot total de l'investissement financer .................................. 100 000 .......... 100,00 %
Loyer de l'anne N+1 financ par capitaux propres ................. 24 000 .......... 24,00 %
Financement assur par la location-financement
(par diffrence) = ..................................................................... 76 000 .......... 76,00 %

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d. Moyenne pondre

Taux Pondration Produit

Capitaux propres 10,00 % 24 % 2,40 %


Location-
Location- 6,63 % 76 % 5,0388%
financement
Total 100 % 7,4388%

Moyenne pondre des taux = 7,4388 %

Le financement par emprunt et fonds propres est donc moins onreux (7,33 %) que le
financement par location-financement et fonds propres.

5 Exercice 13.7

VAN du financement VAN ajuste


L'entreprise Vano a mis au point un produit nouveau, susceptible d'intresser un large public.
la suite d'une tude de march, la direction de la mercatique a tabli les prvisions du
chiffre d'affaires. Ces prvisions portent sur cinq ans. Au-del, il est fort probable que le
produit devra tre, sinon abandonn, du moins considrablement transform.
La direction des services techniques et la direction financire ont calcul que la production
envisage ncessiterait un investissement de 700 000 . Cet investissement serait constitu
par un ensemble de machines reprsentant une valeur de 600 000 et par une
augmentation du besoin en fonds de roulement d'exploitation de 100 000
Les machines seraient amorties linairement sur cinq ans et leur valeur rsiduelle serait
nulle. Au terme de la cinquime anne, la somme de 100 000 reprsentant l'augmentation
du besoin en fonds de roulement d'exploitation serait rcupre.
Un taux d'impt sur les bnfices de 33 1/3 % sera retenu.

Pour financer l'investissement projet, l'entreprise a le choix entre les deux possibilits
suivantes :
contracter un emprunt de 250 000 , remboursable en cinq ans par amortissements cons-
tants, taux d'intrt 6 %, annuits verses en fin d'anne, et autofinancer le reste ; le taux de
cet emprunt est considr comme le taux sans risque ;
souscrire un contrat de location-financement pour une partie seulement des machines
reprsentant une valeur de 500 000 . La dure du contrat serait de cinq ans, non

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renouvelable, et, au terme du contrat, les machines faisant l'objet du contrat seraient
restitues. Les loyers s'lveraient 110 000 par an (verss en dbut d'anne).
Autofinancer le reste.

Si les actifs sont financs exclusivement par capitaux propres, les actionnaires exigent un
rendement minimal de 13 %.

1. Dterminer la VAN de base de l'investissement. L'investissement est-


est-il rentable ?

2. Dterminer la VAN du financement :


a. pour un financement par l'emprunt ;
b. pour un financement par la location
location-
ion-financement.
c. Conclure sur le choix du mode de financement.

3. Dterminer la VAN ajuste pour le mode de financement choisi.

4. Que mesurent la VAN ajuste, la VAN de base et la VAN de financement ?

5. VAN traditionnelle.
a. Dterminer le cot moyen du capital finanant le projet (dans l'hypothse du mode
financement
financement choisi).
b. Calculer la VAN traditionnelle du projet.
c. Quelles sont les difficults de calcul de la VAN traditionnelle compte tenu du finan-
finan-
cement
cement ?

6. Taux d'actualisation
d'actualisation ajust.
a. Dterminer le taux d'actualisation ajust tel que la valeur des flux d'exploitation ac-
ac-
tualise
tualise ce taux soit gale la VAN ajuste.
b. Quelle est la signification conomique de ce taux ?

Annexe

Annes 1 2 3 4 5

Chiffre d'affaires prvu (en milliers ) 600 730 1 000 885 640
Charges d'exploitation hors amortissements (en 400 450 520 540 500
milliers )

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6 Corrig de lexercice 13.0
13.07

1. VAN de base

La VAN de base rsulte de l'actualisation des CAF d'exploitation au taux exprimant le cot
des fonds propres en l'absence d'endettement, soit 13 %.

0 1 2 3 4 5

Chiffre d'affaires 600 000 730 000 1 000 000 885 000 640 000
- charges d'exploitation - 400 000 - 450 000 - 520 000 - 540 000 - 500 000
- dotations aux - 120 000 - 120 000 - 120 000 - 120 000 - 120 000
amortissements
Rsultat avant IS 80 000 160 000 360 000 225 000 20 000
IS 33 1/3% - 26 667 - 53 333 - 120 000 - 75 000 - 6 667
Rsultat aprs IS 53 333 106 667 240 000 150 000 13 333
CAF d'exploitation 173 333 226 667 360 000 270 000 133 333
BFRE - 100 000 100 000
Investissement - 600 000
CAF d'exploitation - 700 000 173 333 226 667 360 000 270 000 233 333

VAN 13 % = 700 000 + 173 333 (1,13)1 + 226 667 (1,13)2 + 360 000 (1,13)3 +
270 000 (1,13)4 + 233 333 (1,13)5 = 172 644 .

La VAN de base tant positive, l'investissement est rentable, mme en l'absence


d'endettement.

2. VAN
VAN du financement

a. Pour l'emprunt

0 1 2 3 4 5

Charges financires - 15 000 - 12 000 - 9 000 - 6 000 - 3 000


Economies d'IS sur charges 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000
financires
Remboursement de l'emprunt - 50 000 - 50 000 - 50 000 - 50 000 - 50 000
Emprunt 250 000
Flux nets 250 000 - 60 000 - 58 000 - 56 000 - 54 000 - 52 000

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La VAN du financement par l'emprunt rsulte de l'actualisation au taux sans risque, soit 6 %,
des recettes nettes de trsorerie induites par le financement.

VAN 6 % = 250 000 60 000 (1,06)1 58 000 (1,06)2 56 000 (1,06)3


54 000 (1,06)4 52 000 (1,06)5 = 13 127

b. Pour la location-
location-financement

0 1 2 3 4 5

Loyer - 110 000 - 110 000 - 110 000 - 110 000 - 110 000
conomie d'IS sur loyer 36 667 36 667 36 667 36 667 36 667
conomie sur prix d'achat 500 000
Perte conomique d'IS sur - 33 333 - 33 333 - 33 333 - 33 333 - 33 333
amortissement comptable
Flux nets 390 000 - 106 667 - 106 667 - 106 667 - 106 667 3 333

La VAN du financement par location-financement rsulte de l'actualisation au taux sans


risque, soit 6 %, des recettes nettes de trsorerie induites par la location-financement.

VAN 6 % = 390 000 106 667 (1,06)1 106 667 (1,06)2 106 667 (1,06)3
106 667 (1,06)4 + 3 333(1,06)5 = 22 880

c. Choix du mode de financement

Le mode de financement le plus intressant est la location-financement car il maximise la


VAN du financement.

3. VAN ajuste

VAN ajuste = VAN de base + VAN du financement par location-financement.


= 172 644 + 22 880= 195 524 .

4. Signification des VAN

La VAN ajuste mesure la cration de valeur totale de l'entreprise.

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La VAN de base mesure la valeur cre par la dcision d'investissement, dans l'hypothse
d'un financement exclusif par capitaux propres.

La VAN du financement mesure la valeur cre par la dcision de financement.

La mthode de la VAN ajuste est notamment retenir dans les cas complexes. Il en est
ainsi lorsque les flux de financement modifient les flux d'exploitation (perte de
l'amortissement comptable lors d'un financement par location-financement par exemple).

Par ailleurs, le cot moyen du capital servant calculer la VAN traditionnelle est dlicat d-
terminer (voir question 5). La VAN ajuste permet de surmonter cette difficult.

5. VAN traditionnelle

a. Cot moyen du capital

Valeur de la dette

La valeur de la dette est ici le prix des biens financs par location-financement, soit 500 000.

Valeur de march des capitaux propres

VAN ajuste du projet................................................................................... 195 524


Capitaux investis .......................................................................................... 700 000
Valeur de march du projet .......................................................................... 895 524
moins Valeur de la dette............................................................................... - 500 000
Valeur des capitaux propres ......................................................................... 395 524
Cot de la location-financement
Le taux exprimant le cot de la location-financement aprs impt est le taux d'actualisation
pour lequel la valeur actualise des recettes nettes de trsorerie lies la location-
financement est zro.

390 000 106 667 (1 + i)1 106 667 (1 + i)2 106 667 (1 + i)3 106 667 (1 + i)4 + 3
333 (1 + i)5 = 0 i = 3,39 %

Rendement exig des capitaux propres du fait de l'endettement

rC = rA + (1-t) (rA-rF) D/C = 0,13 + (1 0,33 1/3) (0,13 0,06) 500 000 = 18,90 %
395 524

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Moyenne pondre des taux

C D 395 524 500 000


k = rC + rD = 0,189 + 0,0339 = 10,24 %
C+D C+D 395 524 + 500 000 395 524 + 500 000
Remarque : 3,39 % est le taux de la location-financement aprs prise en compte de l'incidence fiscale. Il ne faut donc pas lui
appliquer une deuxime fois le taux de l'IS.

b. Calcul de la VAN traditionnelle


traditionnelle

La VAN traditionnelle est dtermine en actualisant tous les flux d'exploitation au cot moyen
pondr du capital. La valeur cre par l'entreprise est dtermine globalement sans
distinguer son origine (exploitation ou financement).

VAN 9,66 % = 700 000 + 173 333 (1,0966)1 + 226 667 (1,0966)2 + 360 000 (1,0966)3
+ 270 000 (1,0966)4 + 233 333 (1,0966)5 = 238 581 .

c. Difficults

Le cot du capital utilis dans le calcul est dtermin compte tenu du taux d'endettement en
dbut de projet. On suppose implicitement que ce taux d'endettement reste constant. En
ralit, le taux d'endettement volue au cours du projet.

6. Taux d'actualisation ajust

a. Dtermination du taux ajust

Le taux d'actualisation ajust est le taux auquel il faut actualiser les flux d'exploitation pour
obtenir la VAN ajuste.

700 000 + 173 333 (1 + i)1 + 226 667 (1 + i)2 + 360 000 (1 + i)3 + 270 000 (1 + i)4
+ 233 333 (1 + i)5 = 195 524 i = 12 %

b. Signification conomique

Le taux ajust reprsente le cot moyen du capital sur toute la dure du projet. Il est
normalement suprieur au cot moyen classique du capital. En effet, l'endettement diminue
progressivement au cours du projet et le poids des capitaux propres (dont le cot est plus
lev que celui des dettes) s'accrot dans le calcul de la moyenne.

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