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Plan du cours
Première partie : ................................................................................................................................................. 5
PARTIE I : Evaluation des entreprises ......................................................................................................... 5
1. Introduction ................................................................................................................................................. 6
1.1. Objectif de l’évaluation : .................................................................................................................. 6
1.2. Problématique de l’évaluation :...................................................................................................... 6
2. Méthodes d’évaluation : ........................................................................................................................... 7
2.1. Approche patrimoniale : ................................................................................................................... 8
2.1.1. Actif net comptable : ................................................................................................................. 8
2.1.2. Situation nette comptable : ..................................................................................................... 8
2.1.3. Actif net comptable corrigé: .................................................................................................... 8
2.1.4. La valeur mathématique des titres sociaux ........................................................................ 9
2.1.5. Limites de l’approche patrimoniale : .................................................................................. 10
2.1.6. Exercices d’application n°1 ................................................................................................... 10
2.1.7. Exercice d'application n° 2 : L'évaluation par la méthode patrimoniale ................... 12
2.2. Valorisation par la rentabilité ou les méthodes de capitalisation: ...................................... 14
2.2.1. La valeur de rendement : ....................................................................................................... 14
2.2.2. Exemple d’application : .......................................................................................................... 14
2.2.3. Correction du résultat :........................................................................................................... 15
2.2.4. Exemple d’application : .......................................................................................................... 15
2.2.5. Valeur financière (méthode de GORDON SHAPIRO) ...................................................... 15
2.2.6. Exemple d’application............................................................................................................. 16
2.2.7. Exercice d’application : .......................................................................................................... 16
2.3. Evaluation par la méthode d’actualisation des flux de trésoreries futures ...................... 18
2.3.1. Les étapes de l’évaluation par la méthode des flux de trésorerie actualisés .......... 18
2.3.2. Détermination des flux de liquidité futurs :....................................................................... 19
2.3.3. La durée d’actualisation ou la détermination de l’horizon : ......................................... 19
2.3.4. Le taux d’actualisation : ......................................................................................................... 20
2.3.5. L’évaluation de la valeur terminale : ................................................................................... 22
2.3.7. Les avantages et inconvénients de la méthode de DCF................................................ 22
2.3.8. Exercice d'application n° 1 : le calcul du coût de capital .............................................. 23
Première partie :
Evaluation des
entreprises
1. Introduction
a. Définition de la notion « évaluation d’une entreprise » :
L’évaluation d’une entreprise qui consiste à déterminer sa vraie valeur à un moment
déterminé, en vue de différentes opération:
• Introduction en bourse;
• Revente
• Transmission.
• Lors de restructuration, fusion Lors de restructuration, fusion…
Elle est le produit d’une approche théorique qui résulte de calculs plus ou moins complexes
en fonction de la logique de l’évaluateur.
Les différentes logiques qui seront adoptées lors des processus d’évaluation s’appuient sur
les objectifs poursuivis par l’acquéreur. Ceux-ci peuvent être résumés de la manière suivante
:
Logique financière :
investissement majoritaire ou Logique industrielle :
minoritaire réalisé selon les Prise de contrôle d’une affaire
arbitrages risque / rentabilité non cotée (OPA) / ou cotée
attendue / liquidité
2. Méthodes d’évaluation :
Actif Passif
Immobilisations en non-valeur :
- La fiscalité différé : en cas d’une
- Élimination des actifs fictifs; subvention, l’impôt différé constitue
Autres poste d’actif : une dette d’IS qui diminue l’actif net
Précision :
Qu'est-ce que la valeur d'usage ? La valeur d'usage correspond à l'utilité du bien par
rapport au besoin et à la demande de ce bien dans la société. Il s'agit d'une notion subjective
qui correspond aux critères d'une culture donnée et peut différer d'une personne à une autre.
A l'opposé de la valeur d'échange, la valeur d'usage est une valeur qualitative.
Actif Passif
frais préliminaire 6 800,00 capital social 400 000,00
fonds commercial 9 000,00 réserve légale 35 000,00
insta. Tech mat et outillage 125 000,00 autres réserves 332 000,00
matériel de transport 300 000,00 report à nouveau (SC) 1 800,00
titres de participation 50 000,00 autres dette de financement 65 000,00
marchandises 275 000,00 fournisseur et CR 400 000,00
clients et comptes rattachés 400 000,00 autres créanciers 90 000,00
banque 158 000,00
Total 1 323 800,00 1 323 800,00
Infos complémentaires :
- la valeur de fond commercial est estimée à 100 800,00 MAD
- un matériel inscrit (ITMO) pour 18 000 à une valeur réelle de 10 200,00 MAD
- une dépréciation de 50% doit être constatée sur un lot de marchandises de 12 000,00 MAD
- un client qui nous doit 10 000,00 MAD ne payera pas, aucune provision n'a été constituée
Travail à faire :
1. déterminer l'actif net comptable corrigé de l'entreprise (ANCC);
2. calculer la valeur mathématique comptable (VMC) et la valeur mathématique intrinsèque (VMI)
, sachant que la valeur nominal de l'action de la société "ABC" est de 100 MAD
1. le calcul de l'ANCC :
ANCC = Total actif - actif fictif - dettes - les moins / +plus-value latentes
ou bien
ANCC = Capitaux propres (après affectation de résultat on diminue les dividendes le cas échéant)
- actifs fictifs - les moins / +plus-value latentes
Première méthode :
Deuxième méthode :
donc
775 600,00
VMC = 4 000
= 193,9
(nombre de titres 400 000 / 100 = 4000 titres)
830 000,00
VMI = 4 000
= 207,5
Renseignements complémentaires :
Correction :
calculs préalable :
55 720 000,00
300 000
= 185,73 MAD
VMI de l'action =
- Actualisation des dividendes distribué prévisionnel (on dit aussi on procède à la capitalisation
du dividende) en considérant un nombre infini de période Valeur financière
En effet, la logique de l’acquéreur des titres d’une entreprise peut être motivée en fonction de
deux objectifs :
- Acquisition minoritaire des titres Intéressé par les dividendes distribués
- Acquisition majoritaire des titres Intéressé par les bénéfices dégagés
Le choix entre ces deux méthodes dépend alors, de la logique de l’acquéreur.
2.2.1. La valeur de rendement :
Elle est obtenue en capitalisant au taux de rentabilité choisi (t), le bénéfice net courant (B)
(résultats net ajusté) de l’entreprise :
𝐵×100
𝐴=
𝑡
Cette méthode repose sur deux hypothèses pouvant en limiter l’application :
a. Le bénéfice constant et répété dans l’avenir
b. pendant une période illimitée;
D’où, le grand avantage de cette méthode réside dans sa simplicité
2.2.2. Exemple d’application :
La société AMS a réalisé en 2008 un résultat de 3 420 000,00 MAD
Supposant que le taux d’actualisation est de 8%
Travail à faire :
Déterminer la valeur de rendement (VR) de la société AMS
Réponse :
VR = 3 420 000 / 8% = 42 750 000,00 MAD
Précision :
Si la valeur patrimonial est inférieur à la valeur de rendement cela signifie que l’entreprise a
engagé un investissement important;
Le résultat courant retraité et moyen des trois derniers exercices s'élève à 5 500 000,00
MAD pour la société
anonyme "BETA" dont le capital social comprend 300 000 actions.
nous supposons que les résultats futurs vont se maintenir au cours des prochaines périodes.
le PER moyen des derniers mois du secteur d'activité auquel appartient la société s'élève à 12
Question :
Solution :
5 500 000,00
Résultat courant moyen par action : 300 000
= 18,33
1
Taux d'actualisation : 12 = 0,08
Donc 𝐵
La valeur de rendement soit : VR = 𝑡 =220 MAD
La valeur de l'entreprise soit : 220 x 300 000 = 66 000 000 MAD
L’évaluation consiste à calculer la valeur actuelle, notée 𝑉0 des cash-flows 𝐶𝐹𝑖 générés par
l’entreprise au cours d’une période n
𝑛
𝐶𝐹𝑖 𝑉𝑇
𝑉0 = ∑ 𝑖
+
(1 + 𝑘) (1 + 𝑘)𝑛
𝑖=1
Le taux d’actualisation noté k, représente la rentabilité exigé par les actionnaires majoré
d’une prime de risque (appelé également coût de capital).
2.3.1. Les étapes de l’évaluation par la méthode des flux de trésorerie actualisés
Précision :
Cette méthode peut être appelée :
• Free cash-flow (FCF) : Flux de trésorerie disponible
• Discounted Cash-Flow (DCF) : Flux de trésorerie actualisés
2.3.2. Détermination des flux de liquidité futurs :
Il s’agit des flux de trésorerie disponible revenant en totalité à l’actionnaire de l’entreprise. Il
sont déterminé après financement des investissement et variation du BFRE, mais aussi
après des frais financiers et remboursement des dettes.
Résultat d’exploitation
- Frais financiers
- Investissement
+Nouveaux emprunts
Le k dit coût de capital peut être calculé par le coût moyen pondéré du capital (CMPC);
𝐶𝑃 𝐷
CMPC =𝑘𝑝 + 𝑘𝑑 𝐷+𝐶𝑃
𝐶𝑃+𝐷
𝐶𝑃 : Capitaux propres
𝐷 : Dettes
Avec
g = taux de croissance constant des dividendes
𝐷1 = premier dividende
𝛽𝐶𝑃 : La beta que représente la volatilité entre la rentabilité des titres avec la rentabilité du
marché
Précision :
Formules importantes :
𝐶𝑜𝑣(𝑅𝑚,𝑅𝑥)
- Coefficient 𝛽𝐶𝑃 = avec Rm la rentabilité du marché et Rx la rentabilité de
𝜎(𝑅𝑚)
l’action
𝐼1 −𝐼0
- Rentabilité du marché (Rm) = avec la valeur de l’indice du marché auquel il
𝐼0
appartient le titre
𝐶𝑜𝑢𝑟1 −𝐶𝑜𝑢𝑟0
- Rentabilité de l’action (Rx) = 𝐶𝑜𝑢𝑟 0
- Rf le taux sans risque correspond taux de rémunération des bons de trésor
Interprétation du coefficient de Beta
Le coefficient bêta mesure dans le MEDAF la relation qui existe entre les variations de
rentabilité de l’entreprise et les variations de l’indice de marché. C’est donc une mesure de
sensibilité des fluctuations de la valeur à celles du marché.
L’estimation du bêta repose sur une analyse historique des relations entre les fluctuations du
cours d’une action et celles du marché.
- Bêta supérieur à 1
Un bêta supérieur à 1 indique que le cours du titre aura tendance à varier avec plus
d'amplitude que le cours du marché :
Cela signifie que si le marché (= un ensemble de titres, comme le MASI) prend 2% le
titre prendra plus de 2%, et si le marché perd 2%, le titre perdra plus de 2%.
Rapidement on comprend que plus le bêta est élevé plus le risque de gagner
"beaucoup" ou de perdre "beaucoup" est élevé.
- Bêta compris entre 0 et 1
Un bêta compris entre 0 et 1 indique que le cours du titre aura tendance à varier
moins fortement que le cours du marché. (le marché prend 1,5%, le titre prend
seulement 1% par exemple).
- Bêta égale à 0
Lorsque le bêta est égale à 0 cela signifie que le cours du titre ne suit aucunement
celui du marché, mais que celui-ci est fixé : par exemple un bon du trésor (taux fixé
qui ne varie pas).
- Bêta inférieur à 0
Un bêta inférieur à 0 signifie que le cours du titre varie à l'inverse que celui du marché
: si le cours du marché augmente, le cours du titre ou portefeuille en question diminue,
et inversement.
2.3.5. L’évaluation de la valeur terminale :
La valeur terminale représente souvent une part importante de la valeur de l’entreprise, plus
l’horizon retenu est court plus la valeur terminale pèsera lourd sur l’évaluation de l’entreprise.
Le calcul sera basé sur l’actualisation de cash-flow, en déterminant le cash-flow projeté à
l’infini et actualisé au CMPC.
La méthode la plus souvent utilisé consiste le dernier cash-flow sur une durée infini sans ou
avec taux de croissance
1−(1+𝑖)−𝑛 𝐶𝐹
- Vt= 𝐶𝐹 ∗ Vt =
𝑖 𝑖
Quand n ∞
1−(1+𝑖)−𝑛 𝐶𝐹
- Vt = 𝐶𝐹𝑛 avec i>g Vt = 𝑖−𝑔
𝑖−𝑔
Avantages inconvénients
Indice
Mois MASI Action "A" Action "B"
30/01/2016 2,26% 0,67% 4,95%
29/02/2016 -2,39% -2,30% -7,14%
31/03/2016 2,69% -6,63% -6,28%
30/04/2016 1,35% 6,52% -3,37%
31/05/2016 -0,13% -3,19% -2,82%
30/06/2016 1,73% 2,03% 9,03%
31/07/2016 2,30% 1,70% -4,00%
31/08/2016 -1,45% 1,64% -5,75%
30/09/2016 1,29% -9,57% 3,19%
31/10/2016 1,82% 3,70% 11,21%
30/11/2016 2,25% 1,60% 2,90%
- Informations complémentaires
Prime de
taux des bons de
Capitaux propres Dette (en Coût de la risque
Entreprise trésor du dernier
(en Kmad) KMAD) dette de
trimestre
marché
A 25 000,00 100 7%
4,50% 8%
B 30 000,00 200 9%
Questions :
Correction :
3. représentation graphique :
Beta de l'action "A"
10,00%
y = 0,9425x - 0,0089
5,00%
0,00%
Action A
-4,00% -2,00% 0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% Action "A"
-5,00% Linéaire (Action "A")
-10,00%
-15,00%
Masi
15,00%
10,00%
y = 1,2986x - 0,0069
5,00%
Action B
Action "B"
0,00% Linéaire (Action "B")
-4,00% -2,00% 0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00%
-5,00%
-10,00%
Masi
Les pentes (coefficient directeur) des deux droites d’ajustement confirment les bêtas
calculés.
TSR 4,50%
βa 94,25% Kp (A) = 12,04%
PRM 8,00%
TSR 4,50%
βa 129,86% Kp (B) = 14,89%
PRM 8,00%
Nous concluons que plus le Beta est élevé plus la rentabilité exigé par les actionnaires est élevée.
Entreprise A Entreprise B
CP 25 000,00 30 000,00
Kp 12% 15%
D 100 200
Kd net de l'IS 3% 3%
Question :
Correction :
Nombre de clients qualité des clients clientèle potentiel, fidélité de la clientèle, la part de
marché….
Mise en concurrence des fournisseurs, base de données de fournisseur, qualité des produits
et services, délai de livraison…).
Le principe de cette méthode consiste à ajouter à l’actif net comptable corrigé (ANCC) une
survaleur censée représenter la valeur de ces éléments incorporels (cité ci-dessus).
VE = ANCC + Goodwill
Précision :
ANCC peut être pris avec ou sans éléments incorporels (selon l’hypothèse précisé dans
l’exercice ou l’examen).
L’approche basée sur le goodwill est décomposé en plusieurs méthodes, nous citons à titre
indicatif :
1 − (1 + 𝑖)−𝑛
𝐺𝑊 = (𝐶𝐵 − 𝑡𝐴𝐸)×
𝑖
CB : capacité bénéficiaire calculée à partir des résultats des deux ou trois derniers exercices
corrigés pour tenir compte de la capacité bénéficiaire prévisionnelle.
i : taux d’actualisation
AE : actif d’exploitation
A ajouter :
Sont exclus :
– les éléments d’actif fictif ainsi que les écarts de conversion actif ;
Précision :
Valeur utilité : La valeur d'utilité d'un actif ou d'une unité génératrice de trésorerie (UGT) au
sens des normes comptable IAS IFRS correspond à la valeur actuelle des flux futurs générés
par l'utilisation de l'actif et donne une estimation de sa valeur de marché. La détermination de
la valeur d'utilité d'un actif fait appel à la méthode d'actualisation des flux de trésorerie
disponibles à travers la prise en compte des flux générés par l'actif.
Les ajustements à apporter au résultat ont pour objectif de s’approcher au bénéfice réel
dégagé par l’entreprise.
Ces retraitements ont une incidence sur l’impôt sur le résultat, ils entraîneront une diminution
ou augmentation de l’impôt (IS ou IR le cas échéant).
Le résultat courant après impôt ajusté doit être harmonisé en fonction de l’actif d’exploitation
en ce qui concerne la prise en considération des charges relative à l’endettement.
CMPC
VSB
VR = B/i
𝑉𝑅 − 𝐴𝑁𝐶𝐶
𝐷𝑜𝑛𝑐 𝐺𝑊 =
2
𝑉𝑅 − 𝐴𝑁𝐶𝐶
𝑉𝐸 = 𝐴𝑁𝐶𝐶 +
2
- CB : capacité bénéficiaire
- i : CMPC
𝐶𝐵 −𝑡×𝐴𝑁𝐶𝐶
- 𝐺𝑊 = 𝑖
𝐶𝐵 − 𝑡×𝐴𝑁𝐶𝐶
𝑉𝐸 = 𝐴𝑁𝐶𝐶 +
𝑖
Infos complémentaire :
- les immobilisations corporelles utiles à l'exploitation ont une valeur d'utilité estimée à 2 000
- la société utilise une machine acquise en crédit-bail dont une valeur d'usage est estimée à
250
Solution :
ANCC exploitation :
Capitaux prores 2 500,00
+ mois value - 200,00
(2000-2200)
ANCC 2 300,00
Vous disposez du bilan (après affectation du résultat) et du compte de résultat simplifiés de la société anonyme
ALLIANCE
Nécessaire à
Immobilisation Hors exploitation
l'exploitation
VNA 6 500 000,00 500 000,00
Valeur vénale 6 000 000,00 1 750 000,00
Valeur d'utilité (a) 7 900 000,00 -
a : dont amortissable 5 000 000,00
Compte de résultat :
Charges montant Produits Montant
charges d'expl 16 500 000,00 chiffre d'affaire 17 700 000,00
charges fin 320 000,00 Autres produits d'explo 300 000,00
charges excepti 590 000,00 produits exceptionnel 650 000,00
IS 420 000,00
bénéfice 820 000,00
Total 18 650 000,00 Total 18 650 000,00
Infos complémentaires :
- les provisions pour risque et charges ne concernent pas l'exploitation
- le besoin en fond de roulement normatif représente 60 jours de chiffre d'affaire
- Taux d’intérêt :
- Taux de rendement exigé des capitaux propres 10%
- Taux moyen d’intérêt des emprunts 9%
- Taux moyen d’intérêt des dettes commerciales 2%
- Taux de rendement exigé des actifs 4%
- les charges d'exploitation comprend correspondant aux dotations d'amortissement 1 200 000,00
- La consommation annuelle des avantages des immobilisations amortissables
d’utilité.
est estimée au cinquième de leur valeur
- taxe professionnelle assise sur les biens hors exploitation 65 000,00
- les charges financière comprennent les éléments suivants :
1. calcul de l'ANCC
avec i : pour le cas d’ANCC on utilise le coût des capitaux propres soit 10%
3.2. CPNE
avec i : pour le cas de CNPE on utilise le coût moyen pondéré des ressources LT
(on prend les C.prores corrigé qui correspond à l'ANCC)
4.2. VSB
1 − (1 + 𝑖)−𝑛
𝐺𝑊 = 𝑅𝐺𝑊 ∗
𝑖
avec i : pour le cas de CNPE on utilise le coût moyen pondéré des ressources LT
soit i = 10% x 6 350 + 9% x (1-30%) x 3 000+(1-30%) x 1 820
NB : les dettes diverses n’ont pas un coût, de ce fait
ne seront pas prise en considération dans le calcul de
CMPC 6 350 + 3 000+1 820
taux d'actualisation de la RGW 7,61%
′ 𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒
𝑉𝐹𝑃𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒
𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑑𝑒 𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 =
𝑁𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑 ′ 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛
2.5.2.2. Le multiple de l’EBE ou de l’EBITDA :
Le multiple EBITDA tient compte de la rentabilité directement issue de l’exploitation avant
prise en compte de la structure financière et des dotations aux amortissements;
Le multiple de l’EBITDA se calcule comme suit :
- VE / EBITDA = Valeur de marché de la société / EBITDA
- VE / EBITDA = (Capitalisation boursière + Endettement net) / EBITDA
Ce qui permet d’en déduire la valeur de l’entreprise :
𝑉𝐸
𝑉𝐸 𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒 = ( )𝐶𝑜𝑚𝑝𝑎𝑟𝑎𝑏𝑙𝑒 ×𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴
La valeur des fonds propres (VFP) de la cible est alors égale à :
′ 𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒
𝑉𝐹𝑃𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒
𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑑𝑒 𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 =
𝑁𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑 ′ 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛
2.5.2.3. Le multiple de Résultat d’exploitation ou de l’EBIT
Le multiple du résultat d’exploitation tient compte de la rentabilité directement issue de
l’exploitation après prise en compte de la politique d’amortissement d’une société
Il exprime la valeur de l’entreprise sur la base d’un nombre d’années de résultats
d’exploitation.
′ 𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒
𝑉𝐹𝑃𝐶𝑖𝑏𝑙𝑒
𝐶𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑑𝑒 𝑙 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 =
𝑁𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑 ′ 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛
Les prévisions d’agrégats de compte de résultat sur ETTIJARIA sont les suivantes (montants
en KMAD).
Société ETTIJARIA
2015 1 210
Chiffre d’affaires
2016 1 280
2015 79
EBITDA
2016 95
2015 64
EBIT
2016 77
2015 40
Résultat net corrigé
2016 50
Par ailleurs, la dernière prévision de dette nette au 31/12/2015 est de (- 20 KMAD). Enfin, on
précise que le capital d’ETTIJARIA est composé de 6,768 Mille d’actions.
Calculez le cours moyen de l’action d’ETTIJARIA pour 2015 et 2016.
Correction :
Calculons d’abord la valeur d’entreprise (VE) des sociétés DELTA NEGOCE et SEGMA
MARKET :
VE = Capitalisation boursière + dettes nettes
VE (DELTA NEGOCE) = 34 888,00 KMAD
VE (SEGMA MARKET) = 10 395,00 KMAD
Ce calcul nous permet maintenant de déterminer les multiples (VE/CA, VE/EBITDA, VE/
EBIT et PER), d’en déduire ensuite leurs moyennes respectives et de les appliquer aux
agrégats de la société cible à évaluer, nous calculons par la suite la valeur des fonds propres
puis de l’action de ETTIJARIA
Société Multiple PSR Multiple EBITDA Multiple de l'EBIT Multiple de PER
Année 2015 2016 2015 2016 2015 2016 2015 2016
DELTA NEGOCE 0,51 0,49 7,46 6,82 11,53 10,52 15,22 13,47
SEGMA MARKET 0,46 0,43 7,11 6,51 10,73 9,62 13,01 11,57
MOYENNE 0,48 0,46 7,29 6,67 11,13 10,07 14,12 12,52
VE ETTIJARIA 582,42 590,54 575,82 633,42 712,34 775,28
VFP ETTIJARIA 562,42 570,54 555,82 613,42 692,34 755,28 564,66 625,90
Valeur de l'action 83,10 84,30 82,12 90,64 102,30 111,60 83,43 92,48
Le profit économique est une notion introduite par Marshall (1890) qui signifie une estimation
du surplus dégagé par une entreprise après déduction de l’ensemble des dépenses, y
compris le coût des capitaux engagés.
Pour calculer l’indicateur EVA, il est nécessaire de bien comprendre la définition de trois
éléments :
▪ Rentabilité d’exploitation;
▪ Coût moyen pondéré de capital;
▪ Actif économique.
La rentabilité économique est le rapport entre le résultat d’exploitation net et les ressources
utilisées ou capital employé soit :
Actif économique = somme des immobilisations + BFR
Ou
Capitaux investis = Capitaux propres + dettes
2.6.2.2. Actif économique ou le capital investi :
Selon la vision financière : Les capitaux investis (CI) sont constitués des ressources
apportées par les actionnaires (capitaux propres) et créanciers (dette).
Dans la formule de l’EVA, les capitaux investis sont estimés non pas à une date précise mais
sur une période en calculant la moyenne des capitaux investis entre le début et la fin de
l’exercice comptable.
𝐶𝐼𝑑é𝑏𝑢𝑡 +𝐶𝐼𝑓𝑖𝑛
CI moyen = 2
𝐸𝑉𝐴𝑛
Avec VR = (𝐶𝑀𝑃𝐶)
À préciser que :
Capitalisation boursière : la capitalisation boursière, qui se définit comme le produit du
cours en Bourse de l’action par le nombre de titres en circulation;
MVA ne peut donc pas se calculer pour des sociétés non cotées.
2.6.3.2.2. Méthode basé sur l’EVA :
Il se calcule en actualisant les flux d’EVA anticipés pour chaque année considérée au coût
du capital.
𝑛
𝐸𝑉𝐴𝑖
𝑀𝑉𝐴 = ∑
(1 + 𝑘)𝑖
𝑖=1
Lorsque les entreprises privilégient des stratégies et des investissements à EVA positive,
l’effet immédiat se traduit par la valorisation boursière des actions.
Une MVA positive reflète les anticipations favorables du marché dans la capacité du
management à lancer des projets à EVA positive ou autrement dit avec des rentabilités
supérieures au coût des capitaux utilisés pour y parvenir.
2.6.4. Exercice d'application : Valorisation d’une entreprise par EVA
Dans le cadre d’une prise de participation dans l’entreprise ABC un cabinet de consultants
vous fournit les documents financiers prévisionnels suivants :
Actif économique prévisionnel en KMAD
Année 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Immobilisations 460,00 460,00 500,00 530,00 550,00 610,00 630,00
BFR 100,00 100,00 103,00 108,00 111,00 118,00 121,00
Capital investi 560,00 560,00 603,00 638,00 661,00 728,00 751,00
Compte de résultat prévisionnel en KMAD
Année 2005 2006 2007 2008 2009 2010
EBE 180,00 202,00 215,00 222,00 228,00 243,00
Résultat exploitation 80,00 99,00 109,00 113,00 115,00 127,00
courant ajusté
Structure financière 2004
Coût des capitaux propres 8%
Coût de la dette 6%
Taux d’imposition 30%
Ratio ciblé CP/(D+CP) 60%
1. Déterminez la rentabilité des capitaux investis (ROIC) après impôts et le coût moyen
pondéré du capital ajusté de la fiscalité (CMPC) en 2005.
2. Établissez les prévisions d’EVA en supposant que le niveau du CMPC calculé en 2004
sera constant sur toute la période de prévision
3. Estimez l’EVA résiduelle sous l’hypothèse d’une rente perpétuelle sans croissance
4. Déterminez la valeur de l’entreprise ABC par la méthode d’actualisation des EVA
CMPC = moyen des coûts des capitaux propres + cout des dettes
0,6 x 8% + 0,4 x 6%
6,5%
2. Établissez les prévisions d’EVA en supposant que le niveau du CMPC calculé en 2004
sera constant sur toute la période de prévision
L’Economic Value Added se calcule à partir des rentabilités et des coûts des ressources
EVA = (Rentabilité d'exploitation - CMPC) x capitaux investis
3. Estimez l’EVA résiduelle sous l’hypothèse d’une rente perpétuelle sans croissance
Si les EVA sont supposées constantes sur un horizon très lointain, la valeur résiduelle en
2010 est donnée par l’expression suivante
𝐸𝑉𝐴2010
𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑟é𝑠𝑖𝑑𝑢𝑒𝑙𝑙𝑒 =
𝐶𝑀𝑃𝐶
= 564,81
𝑛
𝐸𝑉𝐴𝑡 𝑉𝑅𝑛
𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑 ′ 𝑒𝑛𝑡𝑟𝑒𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 = 𝐶𝐼2004 + ∑ +
(1 + 𝐶𝑀𝑃𝐶)𝑡 (1 + 𝐶𝑀𝑃𝐶)𝑇
𝑡=1
=C85+VAN(B53;C82;D82;E82;F82;G82;H82+H83)
= 1111,51
6. Calculer l'indicateur MVA de l'entreprise ABC
𝑛
𝐸𝑉𝐴𝑖
𝑀𝑉𝐴 = ∑
(1 + 𝑘)𝑖
𝑖=1
= 163,98
Deuxième partie :
Les opérations de
fusion – acquisition
« When the financial manager celebrates a wedding (or a divorce!) »
Pierre Vernimen
1. Introduction :
2.1. Définitions de l’opération Fusions - acquisitions :
- DSCG FINANCE 2 :
il s’agit d’une réunion d’une ou plusieurs entreprise en une seule entité
- La loi 17 – 95 relative aux sociétés anonymes tel qu’il est modifié et complété
par la loi 20-05 :
Une société peut être absorbée par une autre société, ou participer à la constitution d'une
société nouvelle par voie de fusion
- Vernimen « Corporate Finance » :
a merger is a combination of the assets and liabilities of two or more companies into a single
entity.
- Olivier Meier & Guillaume Schier « Fusions et acquisitions 3 édition » :
Les fusions-acquisitions sont des opérations de regroupement ou de prises de
contrôle d’entreprises cibles, réalisées par l’intermédiaire d’un achat ou d’un
échange d’actions.
Toutes ces définitions aboutissent aux deux constats :
Entreprise
1
Entreprise
2
Entreprise
Entreprise
11
Entreprise
2
Effet de l’opération :
Opérations nécessaires :
Effet de l’opération :
7. Rapport établis par les organes de gestion (CA ou directoire) destiné aux
actionnaires.
2.3. Aspects fiscaux :
2.3.1. Droit d’enregistrement :
Les opérations de fusion sont exonéré de droits d’enregistrement (article 129);
2.3.2. L’impôt sur les sociétés (art 162 CGI);
Lorsque des sociétés absorbante relevant de l’IS, réalise une prime de fusion qui
correspond à la plus-value sur sa participation dans la société absorbée, est comprise dans
son résultat fiscal;
Les sociétés fusionnées ne sont pas imposées sur la plus-value nette réalisée à la suite
de l’apport ou de la cession de l’ensemble des éléments de l’actif immobilisé et des titres de
participation, à la condition que la société absorbante, ou née de la fusion respecte certaine
condition fixé par art le même article;
Le produit réalisé suite l’évaluation des stocks sur la base du prix du marché lors de
l’opération de fusion, est imposé entre les mains de la société absorbante.
2.3.3. L’impôt sur le revenu;
Nouveauté de la loi de finance 2014, En cas de donation des titres reçus en rémunération de
l'apport ou cas d’échange des titres, cette opération est imposée dans les conditions de droit
commun au nom de l’apporteur initial.
2.3.4. Taxe professionnelle
Obligation déclarative (respect de délais just après l’opération de fusion) loi 47-06 art 16
• Présentation des derniers bilans arrêtés; • Présentation des derniers bilans arrêtés;
Société B :
Actif Passif
Brut Amort & prov Net Montant
Charges à répartir 21 000,00 14 000,00 7 000,00 Capital 300 000,00
(3000
Action)
Matériel de 200 000,00 47 000,00 153 000,00 Réserves 5 000,00
transport légale
Société A Société B
fonds commercial 42 000,00 fond commerial 70 000,00
mat et outillage 190 000,00 matériel de transport 150 000,00
client 10 000,00 autres postes VCN
autres poste VCN
Société A Société B
fonds commercial 42 000,00 fond commerial 70 000,00
mat et outillage 190 000,00 matériel de transport 150 000,00
matière première 100 000,00 mobilier de bureau 110 000,00
produits finis 110 000,00 marchandises 25 000,00
client 10 000,00 client 5 000,00
banque 8 000,00 banque 65 000,00
apport mixtes 460 000,00 apport mixtes 425 000,00
apport à titre onéreux : frs - 10 000,00 Emprunt AEC - 50 000,00
apport purs et simple (apport net) 450 000,00 apport purs et simple (apport net) 375 000,00
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑠𝑜𝑐𝑖𝑎𝑙
𝒏𝒐𝒎𝒃𝒓𝒆 𝒅′ 𝒂𝒄𝒕𝒊𝒐𝒏 =
𝑣𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 (200 𝑑ℎ)
4 125,00 action
450 000
𝑨= 200
= 2 250 (nombre sur la base de la valorisation de A)
- Bilan de la société C
Amort &
Actif Brut Net Passif Montant
prov
Fond commercial 112 000,00 112 000,00 Capital social 825 000,00
Emprunt auprès des
mat et outillage 190 000,00 190 000,00 étab de crédit 50 000,00
mat de transport 150 000,00 150 000,00 FRS 10 000,00
mob de bureau 110 000,00 110 000,00
marchandises 25 000,00 25 000,00
mat première 100 000,00 100 000,00
pdt finis 110 000,00 110 000,00
client 21 000,00 6 000,00 15 000,00
banque 73 000,00 73 000,00
Total 891 000,00 6 000,00 885 000,00 885 000,00
- détermination de la parité
valeur de
nombre
Valeur fusion de
d'action
l'action
Valeur de fusion
Parité = de B 125 5
Valeur de fusion de A =6
150
Cela veut dire les actionnaires de B échangent 6 action contre 5 action de A (sté absorbante)
5
Le nombre d'action de B × 6
= 3000 x 5/6 = 2 500 action de A émises à 150 l'une
Amort &
Actif Brut Net Passif Montant
prov
Capital social (5500
Frais préliminaire 30 000,00 10 000,00 20 000,00 act°) 550 000,00
fond commercial 70 000,00 70 000,00 prime de fusion 125 000,00
mat et outillage 300 000,00 100 000,00 200 000,00 réserve légal 30 000,00
mat de transport 150 000,00 150 000,00 autre réserve 110 000,00
emp
mob de bureau 110 000,00 110 000,00 AEC 50 000,00
marchandises 25 000,00 25 000,00 frs 10 000,00
mat première 100 000,00 100 000,00
prdt finis 110 000,00 110 000,00
clt 21 000,00 4 000,00 17 000,00
banque 73 000,00 73 000,00
Total 989 000,00 114 000,00 875 000,00 875 000,00
La fixation du prix des actions proposées à l’achat aux actionnaires de la cible joue un rôle
primordial dans les opérations d’acquisition.
La différence entre la valeur de la cible et le montant payé correspond à la prime
d’acquisition
Cette prime constitue une estimation de la valeur attribuée par le management de
l’acquéreur pour obtenir le contrôle de la cible. Elle doit être suffisamment attractive pour
amener les actionnaires de la cible à accepter de vendre leurs actions
Il s’agit d’un transfert (dans le cadre d’un achat simple) de propriété des titres de contrôle
(actions ou parts sociales) d’une société cible de ses actionnaires (les cédants ou vendeurs)
vers la société acquéreur (initiatrice de l’opération) moyennant une sortie réelle de fonds
(décaissement au comptant ou à terme).
Selon les normes IAS-IFRS, cette cet écart comptabilisée en écart d’acquisition (goodwill).
La différence entre le prix payé et la valeur comptable de la cible est négative, cette dernière
est enregistrée dans le compte de résultat où elle prend la forme d’un profit.
3.3. Acquisition par échange des actions :
Il s’agit d’une opération de prise de participation majoritaire par échange de titres :
l’entreprise initiatrice propose aux actionnaires de l’entreprise cible d’échanger leurs
actions contre les actions de l’entreprise initiatrice.
➢ Résultat :
- Augmentation de capital pour émettre de nouveaux titres ;
- Les actionnaires de la cible qui ont accepté l’échange deviennent actionnaires
de la société initiatrice ;
- La société cible devient une filiale de l’initiatrice.
➢ Question :
Quelle la différence entre une opération acquisition par échange d’action et opération de
fusion (cas d’absorption)?
Réponse :
- des opérations d’acquisition : la cible devient une filiale de l’acquéreur ;
- des opérations de fusion : les actionnaires de la cible deviennent actionnaires de
l’acquéreur ;
- Mais, contrairement à la fusion :
- elle n’entraîne pas la disparition de l’entreprise absorbée ;
- elle n’entraîne pas la confusion des patrimoines.
Avantages Inconvénients
• Prise de contrôle effectif d’une autre société • Modification de la répartition du pouvoir de
sans sortie de liquidité contrôle de l’entreprise initiatrice.
• Bénéfice du régime spécial des fusions pour • Effet de dilution : l’augmentation du capital
les droits d’enregistrement diminue les ratios de performance
financière de l’initiateur (bénéfice par
action)
• Évite les lourdeurs administratives de la
fusion, notamment sur le plan de la gestion
sociale.
Calcul des modifications des flux de liquidités entraînées par la fusion pour ne pas réaliser
une fusion en raison d’une surestimation du gain net (prévisions des flux trop optimistes).
Avec ∆𝐹𝑇 les flux de liquidité marginale à la date t associé à l’opération de fusion acquisition
et i le taux d’actualisation (entreprise cible).
3.5. Application du critère de la valeur actuelle nette (VAN)
L’acquisition d’une entreprise est assimilable à un investissement réalisé en situation
d’incertitude(1). Les principes fondamentaux de l’évaluation des projets d’investissement
restent valides. Dans le cas d’une fusion-acquisition, la VAN est définie comme :