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L’ingénierie
financière du haut
de bilan
Définir l’ingénierie
financière du haut
de bilan
14
Qu’est ce que l’ingénierie financière
du haut de bilan
L’ingénierie financière des montages de haut de bilan concerne
toutes les opérations liées au capital, son organisation, sa
structure, sa transmission ou sa création.
L’ingénierie financière des montages de haut de bilan se
caractérise par :
15
16
Choisir une forme juridique
adaptée au contexte
(*) La cession de parts sociales à un tiers doit être approuvée par une majorité
des actionnaires représentant la majorité des parts sociales.
Le non-respect de cette disposition ci-dessus entraîne la nullité de la cession.
SA et SAS 22
SA et SAS 24
L’augmentation de capital
immédiate en numeraire
L’augmentation de capital 29
Augmentation de capital
Une augmentation de capital ne peut ignorer la valeur des capitaux propres
existants ;
Cette valeur peut résulter de la valeur réelle du patrimoine de la société, de sa
capacité bénéficiaire exprimée par des agrégats comme l’EBE ou le Résultat
d’Exploitation, ou de la capacité de l’entreprise à générer des résultats dans le
futur
Lors d’une augmentation de capital au profit d’un tiers, les actionnaires actuels
« vendent » une quote-part de l’entreprise à ce tiers; il faut donc définir quel %
on va vendre et le prix de vente de ce % ; il faut donc définir la valeur de
l’entreprise
,
Le prix payé par les actionnaires pour acquérir une action nouvelle est
le prix de souscription ou prix d’émission
L’augmentation du capital social proprement dit se calcule toujours sur
la base de la valeur nominale de l’action
L’augmentation du capital social est égale par le nombre d’actions nouvellement
émises multiplié par le nominal de l’action
La différence entre le prix de souscription et la valeur nominale des
actions est la prime d'émission .
La prime d’émission représente donc un supplément de prix, qui
correspond à la différence entre la valeur vénale et la valeur
nominale de l'action
La prime d'émission totale (prime d’émission par action x nombre
d’cations émises) est classée dans les réserves et augmente les
capitaux propres
Exemple
Actif Passif
Capital 100 000
Reserves 60 000
Report à nouveau (RAN) 8 000
Résultat de l'exercice 7 000
= capitaux propres 175 000
La capital actuel est composé de 1000 actions d’un nominal de 100 euros
La société prévoit de réaliser un investissement de 150.000 euros qu’elle
souhaite financer à hauteur de 100.000 euros par une augmentation de capital
La valeur des capitaux propres est estimée à 200.000 euros
Quel est le montant de l’augmentation de capital ? De la prime d’émission ?
Quel sera le montant des capitaux propres après augmentation de capital ?
Le nouveau capital étant souscrit par un tiers, quelle est la répartition du capital après
augmentation ?
montant à financer 100 000 = montant souscrit par les nouveaux actionnaires
valeur (réévaluée) des capitaux propres par action 200 = prix de souscription par action
nombre d'actions émises pour réunir 100.000 euros 500 actions
augmentation du capital (au nominal) 50 000 euros (nombre d'actions emises * nominal)
prime d'émission 50 000 = différence entre montant soucrit et augmentation du capital
prime d'émission par action 100 = prix d'émission de l'action - nominal de l'action
Actif Passif
Capital avant augment. 100 000 répartition du capital avant et après augment.
Augmentation de capital 50 000 avant après
= nouveau capital (1) 150 000 actionn.res hist. 100% 66,67%
Réserves (2) 60 000
nouveaux actionn. 0 33,33%
Résultat et RAN (3) 15 000
Prime d'émission (4) 50 000
= capitaux propres =1+2+3+4 275 000
L’augmentation de capital en numéraire 39
Obligations hybrides
OCA : obligations convertibles en actions
un ou plusieurs BSA.
Le capital-investissement intervient :
au moment de la création d’entreprises pour le financement de
l’innovation, des nouvelles technologies et des biotechnologies, grâce au
capital-innovation,
à l’occasion d’un projet de développement pour les entreprises à fort
potentiel de croissance, grâce au capital-développement,
pour l’acquisition, la transmission ou la cession d’entreprises, avec le
capital-transmission / LBO,
en cas de difficultés, grâce au capital-retournement.
Le métier s’exerce principalement sur quatre segments : le Capital
Risque (capital innovation), le Capital Développement, le Capital
Transmission / LBO et le Capital Retournement.
63
Risque très élevé. Risque élevé. Risque modéré. Risque très élevé
Financement par Financement par Financement par Financement par
capitaux propres. capitaux propres emprunt capital
2 1,46
1,30 1,31
Multiples 1,13 Retourà venir
0,93 0,50
à fin 2011 1 0,74 0,56 Retoureffectif
0,58
0,61
0,56 0,95 0,55 0,75
0 0,32
550 600
40 000 Nombrede fonds
Montantsappelés
400
Montants 20 000
appelésdepuis 175 171 39 273
102 200
l’origine(M€) 102
Nombre de
23 138
0 fondscréés
0 6 458 5 187 depuisl’origine
4 490
I_0101d5e-1.1,CURRENT
page 11 www.afic-data.com
Couple rendement-risque
Rendement moyen constaté par type d’investissements
financiers
(marge sur taux sans risque - couple rendement/risque)
10
6 prime de
risque
(actions non
4 cotées)
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Mesure des performances d’un fonds
Deux critères de référence, le Taux de Rendement Interne (TRI) et le
multiple, sont utilisés pour mesurer et suivre l’évolution de la performance
des opérations de Capital-Investissement.
Le TRI renseigne sur le résultat rapporté au temps et le multiple
sur le résultat en valeur absolue.
Ci-dessous : Impact du temps sur le TRI (le multiple reste
identique à 1,5)
Investissement du fonds X dans société Y
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L’apport en capital-investissement
Les apports en capital-investissement sont réalisés par :
Des fonds d'investissement, privés ou publics, d'origine
industrielle ou financière (capital-investissement
« institutionnel » financé par des fonds de pension, les assureurs
et les banques, mais aussi des particuliers fortunés),
des individus fortunés et expérimentés (business angels)
Afin d’optimiser le TRI, les interventions des fonds
s’accompagnent souvent d’un recours à effet de levier, en
compétant l’apport en capital par un financement bancaire
à moyen terme.
le pourcentage de détention du capital par le partenaire
financier est fonction de trois éléments principaux :
le montant investi par le partenaire financier;
le niveau de valorisation de l’entreprise ;
l’éventuel recours à de la dette ; le recours à l’effet de levier est
un moyen de diminuer le montant investi par un investisseur et
donc de réduire la dilution des actionnaires existants
68
L’apport en capital-investissement : les fonds
Il ne faut pas confondre le fonds d’investissement et la société qui
le gère qui n’en est le plus souvent pas actionnaire
2
le fonds procède aux prises de participations
e
3
laquelle les participations sont cédées
est
4
inv
de gestion
sti
8
e
nv
70
L’apport en capital-investissement : les fonds
Comment trouver un fonds ?
L'annuaire de l'AFIC est un outil utile pour identifier un
investisseur en capital investissement (http://www.afic.asso.fr)
Les fonds se répartissent en diverses catégories, principalement :
> Capital Risque / Venture
> Capital Développement
> Capital Transmission / LBO
> Capital Retournement
Les banques d’affaires et les conseils en finance d’entreprise
Les annuaires spécialisés:
l’annuaire des fonds de Capital Finance - Les Echos
http://capitalfinance.lesechos.fr/annuaire/
L’annuaire des fonds (http://lannuairedesfonds.journaldunet.com/)
Le guide du financement des entreprises (édition Vigiecom)
Entrepreneurs quel private equity pour vous accompagner ? (Editeur : Revue
Banque)
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72
La levée de fonds : un processus long et sélectif (entre 6 et 10 mois)
Les différentes phases d’un processus de levée de fonds
Préparation
Préparation Marketing
Marketing Evaluation
Evaluation Négociation
Négociation
Mise à jour du business plan Signature d’accords de Réunions de Présentation avec Négociation sur le prix et le % de
Evaluation confidentialité les Investisseurs retenus participation
Identification et sélection des Etude "amont" du dossier par les Réception d’offres révisées post Signature et conclusion de la
investisseurs potentiels investisseurs potentiels Due Diligence transaction
Préparation d’une présentation du Réception d’offres indicatives (ou Emission des titres et Mise à
management Lettres d’intention) disposition des fonds
2-3 mois
2-3 mois 1-3
1 - 2mois
mois 22-3
- 3 mois
mois 1-2
1 - 2mois
mois
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Pacte d’actionnaires
Les Pactes d’Actionnaires
75
76
Les différentes de clause
Organisation et Protection des Fonctionnement
transmission intérêts du pacte
du capital minoritaires d’actionnaires
Le pacte d’actionnaires
CLAUSE DE PREEMPTION :
Cette clause instaure un droit de priorité des
signataires du pacte sur les tiers en cas d’offre de
cession d’actions par l’un des actionnaires signataires.
Les clauses de préemption ne doivent pas se confondre
avec le droit d’agrément et ne font pas double emploi
avec ce droit.
La Cour de Cassation a admis la validité des clauses de
préemption statutaires en affirmant leur suprématie sur
les clauses pactées. Elles ne peuvent toutefois figurer
dans les statuts d’une société qui demande son
admission sur un marché boursier réglementé.
CLAUSE D’AGREMENT :
Clause permettant de subordonner l’arrivée d’un nouvel
actionnaire à l’agrément des autres actionnaires ou de
la société.
En cas de refus d’agrément, les autres actionnaires ou
la société devront acquérir les titres du cédant dans des
conditions fixées d’un commun accord ou à dire
d’expert.
La clause d’agrément ne peut pas figurer dans les
statuts d’une société qui est admise à la cote d’un
marché réglementé.
79
Le pacte d’actionnaires
80
Le pacte d’actionnaires
CLAUSE DE NON DILUTION:
Clause permettant de garantir un pourcentage
minimum dans le capital ou les droits de vote à un
actionnaire signataire du pacte.
Les parties s’engagent, sauf accord unanime entre
elles, à ne pas voter d’augmentation de capital sans
droit préférentiel de souscription.
Cette clause permet d’éviter la marginalisation des
investisseurs minoritaires lors d’un nouvel apport de
fonds de deux façons :
Soit en donnant priorité aux investisseurs déjà présents au
capital de la société avant de faire appel à des investisseurs
extérieurs ;
Soit en leur garantissant en tout état de cause la conservation
de leur pourcentage de capital détenu.
81
Le pacte d’actionnaires
CLAUSES RATCHET:
Elles ont pour objectif de corriger la valeur initiale d'entrée
au capital des investisseurs..
Ces clauses prévoient qu'en cas de futures levées de fonds
sur des bases de valorisation inférieures à celle ayant été
appliquées aux investisseurs initiaux, ces derniers auraient
la faculté de souscrire pour un montant symbolique, un
nombre d'actions nouvelles tel qu'il leur permette d'ajuster
leur niveau de participation en fonction de la dernière
valorisation proposée.
En pratique, la société émet au profit des investisseurs des
BSA dès leur entrée au capital, leur donnant la possibilité
de souscrire à l'occasion de futures augmentations de
capital le nombre d'actions appropriés, en général au
nominal.
82
Le pacte d’actionnaires
83
Le pacte d’actionnaires
84
Le pacte d’actionnaires
DUREE DU PACTE :
Si la convention est à durée indéterminée elle est
révocable à tout moment ce qui priverait le pacte de tout
effet. La durée du pacte doit donc impérativement être
précisée.
CONVENTION DE SEQUESTRE :
Oblige les signataires du pacte à déposer sous séquestre
leurs titres (notaire, CDC,..) pour s’assurer du respect de
certaines clauses (inaliénabilité, préemption, agrément).
CLAUSE D’ARBITRAGE :
La clause compromissoire permet le recours à l’arbitrage,
gage d’une justice rapide et discrète mais également
coûteuse
Prévision financière
N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
+ EBE
- IS
Flux de trésorerie d’exploitation
=
(avant BFR)
- Investissements de remplacement
actualisation
Montant maximum pouvant être ∑ des Free Cash Flows actualisés
=
remboursé et donc emprunté au taux de l’emprunt
99
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2007 2008 2009 2010 2011 2012
100
Principe d’un LBO
Dans une opération de LBO, l’appréciation des résultats et des free cash-
flows futurs de la Cible est fondamentale pour le banquier (remboursement
de sa dette) comme pour l’actionnaire (TRI de l’investissement)
101
Levier fiscal
le levier fiscal permet d’optimiser les leviers juridiques et financiers
Il repose sur le principe qui permet à la holding de rachat de déduire de l’impôt sur les
sociétés les frais financiers afférents à la reprise d’une société
Régime de l’intégration fiscale (consolidation fiscale entre holding et ses
filiales) : uniquement si la holding détient au moins 95% de ses filiales
Régime fiscal des sociétés mères (art. 216 du CGI) : Le régime des sociétés
mère (ou mère-fille) permet de bénéficier d'une quasi-franchise fiscale sur les
dividendes versés par les filiales à la mère, dès lors que la maison mère
détient depuis plus de 2 ans une participation supérieure à 5%. Cependant,
une quote-part de frais et charges représentant 5% des dividendes reste
soumise à l’impôt.
Le régime d'intégration fiscale et le régime mère/fille ne sont pas exclusifs
l'un de l'autre. Un groupe peut donc opter pour les deux régimes à la fois.
102
Le levier fiscal : illustration
EBIT 100 66
Frais Financiers 0 51
Résultat avant Impôt 100 15
Impôt à 34% 34 0*
Résultat net 66 15
Economie d'impôt
* Dividendes non imposables (mère-fille)
Economie d'impôt 17
* Dividendes non imposables (mère-fille)
Levier social
considéré de plus en plus important par les investisseurs pour la « réussite » d’un
LBO
consiste à associer et impliquer un maximum de cadres dirigeants et « middle
management » à l’opération, en leur proposant d’être actionnaires à part entière
dans la holding ou dans l’entreprise cible
Principe : le management va se comporter à la fois en tant que salarié et
actionnaire ;
à ce titre il prendra conscience de la notion de « création de valeur », qui se traduira
concrètement par une plus-value lors de la sortie des investisseurs
fonctionne surtout si un reporting (réunion annuelle sur les comptes et la performance) est
organisé
Prévoir un pacte d’actionnaires avec le management pour formaliser les rôles et instaurer
un rapport de confiance avec les investisseurs
Permet de rassurer le management, qui comprend mieux le montage du LBO et la
gestion d’une cession future
106
Les différents types de LBO
107
108
La sélection de l’entreprise cible : analyse
financière préalable
109
110
Le financement d’un LBO
INVESTISSEURS
MANAGEMENT
FINANCIERS
capital capital
CIBLE
,
111
Le financement du LBO
le schéma de financement qui suit concerne les LBO de taille moyenne en France
(sociétés ayant un CA entre 10 et 500 M €)
112
Le financement du LBO
Dette senior :
accordée par des banques – structure identique à un prêt MT classique
Amortissable (par opposition à la mezzanine qui est le plus souvent « in
fine ») – il peut y avoir deux tranches : tranche A amortissable et Tranche
B « in fine »
finance en général environ 60% - 65% du montage
Durée : de 5 à 7 ans
Marge sur taux variable : 200 à 400 p.b. (Euribor + 2% à 4%)
,
113
Le financement du LBO
Dette senior :
Principales garanties mises en place :
nantissement de 100% des actions de la cible en premier rang
Clause d'Ownership (= maintien de l'actionnariat)
Clause de « cash sweep » : remontée des excédents de trésorerie de la cible
vers la holding pour rembourser le prêt senior par anticipation
Limitation de la distribution de dividendes aux actionnaires de la holding
Negative Pledge : clause qui interdit à l'emprunteur de céder ou gager des actifs
sans accord préalable des banques participant au LBO
Clause de défaut croisé
Le cas échéant (en particulier dans le cas de MBO ou de OBO), délégation
d'assurance homme clé
,
114
Le financement du LBO
Dette senior :
Covenants le plus souvent utilisés
Dettes Financières Nettes Consolidées sur Fonds Propres Consolidés
Ratio admis se situe entre 1 et 3.
Frais Financiers consolidés / EBE consolidé
Maximum : 30%
Free Cash Flow Consolidés sur Service de la Dette consolidé
représente la capacité du groupe (holding + cible) à rembourser le service de la
dette, soit les intérêts ainsi que les remboursements en principal.
Minimum : 130%
Montant maximum d’investissements annuels
Montant maximum d’investissements consolidés (mesuré le plus souvent au
travers de la variation des immobilisations brutes) que la holding et la cible sont
autorisés à réaliser au cours d’un exercice
,
115
Le financement du LBO
Prêt relais :
accordée par des banques – structure identique à un prêt relais classique
Durée : maximum 2 ans
Peut financer un pourcentage variable du montage
Remboursable en général in fine, avec clause de « cash sweep »
(remboursable par anticipation pour tout ou partie si le cash-flow attendu
est disponible plus rapidement)
Source de remboursement : versement d’un dividende exceptionnel,
résultant d’un mécanisme de « debt push-down » ( y.c. ventes d’actifs
non opérationnels ou lease-back de la cible)
Marge sur taux variable : 200 à 300 p.b. (Euribor + 2% à 3%)
Garanties : les mêmes que Dette senior + nantissement sur les dividendes
versés par de la cible, clause de cash sweep; covenants
116
Déterminer le montant de dette senior pouvant
être supporté par un LBO
117
Le financement du LBO
118
Le financement du LBO
119
Le financement du LBO
Capital:
Apporté par les acquéreurs/managers et/ou les fonds de LBO
De manière générale finance 20% à 30% du montant de
l’acquisition
les fonds préfèrent être majoritaires pour mieux piloter la sortie, la politique
financière et les investissements
pour réaliser leur TRI, les fonds de LBO souhaitent sortir rapidement :
4 à 6 ans
TRI attendu par les fonds : 20% - 25% - réalisé : 15% sur 10 ans
(source AFIC)
Mode de sorties du fonds: vente à un industriel ou à un autre fonds
via un LBO secondaire
,
120
Sécuriser les financements de la cible
121
122
LBO : les contraintes juridiques
Maitriser les risques d’un LBO c’est aussi anticiper les contraintes d’ordre
juridique:
Prêt par la cible à sa société mère sous couvert ou Risque d’abus de biens sociaux
non d’une convention de trésorerie
Emprunt de la holding garantis par des actifs de la Abus de biens sociaux avéré – nullité de la
cible en garantie des concours garantie
(seules les actions de la cible peuvent être
nanties)
,
123
Thème 1 -
Identifier les circonstances
justifiant une évaluation et les
différentes familles de méthodes
Introduction : pourquoi l’évaluation
Quand et pourquoi réalise-t-on une évaluation ?
Les situations nécessitant l’évaluation d’une activité, unité de production, entreprise…
sont nombreuses et variées.
Elles découlent de plusieurs logiques qu’il est important de connaître pour cerner au
mieux l’environnement de l’évaluation et pour atteindre plus facilement son objectif.
Réflexions en commun
Quand évaluer?
Pourquoi évaluer?
Qu’évalue-t-on?
Valeur et prix
Notons d’ors et déjà ici que les méthodes d’évaluation que nous allons étudier ne
dépendent pas du référentiel comptable utilisé par l’entité à évaluer : elles sont
universelles. Mais elles intègrent des données comptables et financières qui elles sont
potentiellement impactées par les normes comptables, voire même par les choix
comptables de l’entreprise. Il appartient à l’évaluateur de retraiter éventuellement
certains éléments de bilan ou de compte de résultat pour mettre les différents agrégats
à utiliser dans les calculs en adéquation avec les définitions exigées par les méthodes.
Valeur et prix
Valeur # prix
Les méthodes d’évaluation ont pour objet de déterminer la valeur du capital d’une
entreprise : celle-ci est le résultat de méthodes d’évaluation « objectives », ne prenant
pas en compte les motivations des parties ni les circonstances de la transaction.
Le prix qui sera effectivement agréé est le résultat d’une négociation. Il pourra être
significativement différent de la valeur calculée préalablement à la négociation. Le prix
intègre notamment :
Évidemment, le vendeur négocie d’autant mieux qu’il connaît les motivations réelles
de l’acquéreur potentiel et vice versa.
Sa croissance future
Les méthodes de flux : l’entreprise vaut ce qu’elle rapportera à ses actionnaires dans le futur.
Les méthodes analogiques ou comparatives : l’entreprise vaut ce que des actifs équivalents
valent aujourd’hui sur des marchés organisés.
3. La détermination du prix : c’est la phase de négociation s’il y a transaction. Elle peut être
rapide ou dure des mois … voire des années. S’il n’y a pas transaction, le processus s’arrête
à l’étape 2.
Le processus d’évaluation :
3 grandes phases
1 2 3
Travaux Détermination
préalables Évaluation
du prix
Business plan :
établissement
« Phase calculatoire »
de prévisions
1
De la qualité de la phase de préparation
Travaux
préalable dépend la qualité et la fiabilité de
préalables
l’évaluation
Collecte d’informations
Cette phase comporte trois étapes dans le but
premier diagnostic
de bien comprendre le business model de
financier
l’entreprise que l’on veut évaluer
collecte d’informations et premier diagnostic
Audit stratégique économique et financier
et financier Audit stratégique et financier
Business plan prévisionnel
Business plan :
établissement
de prévisions
Cette phase cruciale est assez longue, en tout cas, en général, beaucoup plus
longue que la phase calculatoire.
La collecte et l’étude des informations recueillies est bien évidemment d’autant plus
simple si elle a été préparée par le vendeur qui fournit l’ensemble des éléments
internes (Vendor Due Diligence). Il demeure toutefois nécessaire de porter un regard
critique sur la fiabilité des données fournies dans la cadre d’un audit d’acquisition bien
préparé (due diligence d’acquisitions).
Comprendre le business model de l’entreprise
que l’on évalue
Analyse du marché
Clientèle
clientèle-cible ? Comprendre les attentes de la clientèle
9
Comprendre le business model de l’entreprise
que l’on évalue
Production
Analyser l’outil de production en fonction des objectifs
stratégiques
Quels sont les investissements déjà réalisés, ceux qui restent à
réaliser
Cout de production, économies d’échelle, formation des opérateurs
de production, liens R&D/production
Sous-traitance
Commercialisation/distribution
Liens produits/clients : comment s’organise la prospection commerciale
Liens marketing stratégiques/R&D/politique commerciale : L’analyse de
la valeur du client (comment le produit est adapté aux fonctions
recherchées par le client)
Politique de prix
Comment l’organisation de la logistique s’inscrit-elle dans ce contexte
10
11
La phase calculatoire
Idéalement, si les informations nécessaires sont disponibles, les trois grandes
familles de méthode d’évaluation (patrimoniales, de flux et analogiques)
devront être utilisées systématiquement.
La phase calculatoire
2
Dans cette phase seront mise en œuvre les
Évaluation différentes méthodes d’évaluation retenues,
notamment :
Mise en œuvre
Méthodes patrimoniales (méthode de
des méthodes l’Actif Net Corrigé)
d’évaluation Méthodes par les flux (Discounted Cash
Flow)
Arbitrage
Méthodes analogiques (multiples de
entre les méthodes
sociétés comparables)
« Phase calculatoire »
Notions de primes/décotes de contrôle et
d’illiquidité
12
En effet, une évaluation sérieuse prend en compte à la fois la valeur de marché des
actifs mis en œuvre (approche patrimoniale, comparaisons de marché) mais
s’interrogera aussi sur la manière dont ces actifs sont utilisés (valeur actuelle des flux
futurs).
13
Selon ces normes, la juste valeur est « le montant pour lequel un actif pourrait
être échangé, ou un passif éteint, entre des parties bien informées et
consentantes dans le cadre d’une transaction effectuée dans des conditions de
concurrence normales ».
Il peut donc s’agir de valeur de transactions mais pas seulement. L’objectif des normes
est de se rapprocher le plus possible de la valeur économique de l’entreprise ; elles
admettent d’autres types de valorisation pour l’inscription des actifs et passifs au bilan :
valeur vénale, d’assurance etc. mais aussi valeur d’utilité, déterminée par l’actualisation
de flux futurs.
Les sociétés ayant retenu l’utilisation de la juste valeur dans leur bilan
consolidé ont donc procédé à des réévaluations d’actif et réévalué leurs fonds
propres d’autant, ce qui peut faciliter grandement la tâche de l’évaluateur,
d’autant plus qu’elles sont alors contraintes d’apprécier la juste valeur à chaque fin
d’exercice et éventuellement de l’ajuster à la hausse comme à la baisse.
En pratique cependant, une grande partie des entreprises n’a pas opté pour l’application
de la juste valeur dans les cas où elle est optionnelle, par exemple :
La valeur des actifs et de passifs qui peut être retenue peut être leur valeur comptable
(on parle alors d’actif net) ou bien leur valeur réévaluée (on parle alors d’actif net
comptable réévalué ou corrigé).
La méthode de l’ANC
À l’inverse, la valeur d’un stock peut être réduite, s’il est obsolète et ne pourra être vendu sans
ristourne ou réduction.
Il existe deux grandes familles de méthodes patrimoniales :
L’Actif net corrigé (ANC), aussi appelé Actif Net Réévalué (ANR)
Mode de calcul :
Actif Net Réévalué (ou Corrigé) =
Actifs Immobilisés réévalués (y.c actifs en crédit‐bail, hors non‐valeurs)
+ Créances réévaluées (y.c. créances cédées au factor et effets escomptés)
Dettes réévaluées (y.c Dettes de crédit‐bail, affacturage et escompte,
provisions réajustées)
Ce mode de calcul de l’ANR ne prend pas en compte la fiscalité latente sur les plus
et moins‐values de cession. Elle suppose donc que la société n’envisage pas de céder
les actifs générateurs de plus‐values. Elle s’inscrit par conséquent dans une logique
de continuité d’exploitation
Ces ajustements de valeur feront apparaître des plus ou moins values latentes qui
peuvent impacter la valeur des capitaux propres si les actifs réévalués feront l’objet
d’une cession.
L’Actif net comptable corrigé(ANC) est donc égal à la somme algébrique suivante :
La question de l’impact fiscal doit être posée dans le cadre d’une évaluation par la
méthode de l’ANC. La détermination des valeurs actuelles devrait être effectuée en
distinguant les biens nécessaires à l'exploitation et les biens non nécessaires à
l’exploitation. Ces derniers seront réputés comme pouvant être cédés, il faudra tenir
compte de la fiscalité sur la plus-value des actifs réévalués. Il faudra procéder de même
dans le cadre d’une évaluation avant liquidation.
Méthodologie
À partir du bilan, on effectue, pour chacun des postes dont la valeur de marché
s’écarte de la valeur comptable, des retraitements pour se rapprocher de cette
valeur de marché.
La réévaluation ou dépréciation des actifs figurant déjà au bilan. La plupart des actifs
étant comptabilisés à leur « coût historique » il convient d’ajuster l’ANC à leur valeur au jour de
l’évaluation. Il convient également de déprécier des stocks ou créances clients insuffisamment
provisionnés et d’effectuer si les normes comptables l’imposent des tests de dépréciation
(nécessité de due diligence),…
Le retraitement des postes de passif par exemple, ré estimation des provisions pour risques
et charges ;
La prise en compte d’actifs ou de passifs ne figurant pas au bilan (hors bilan), par
exemple les biens en crédit-bail dans les comptes individuels français ;
La valeur vénale est le montant (net des coûts de cession) qui pourrait être obtenu
lors de la vente d'un actif conclue à des conditions normales de marché. Les coûts de
cession sont les coûts directement attribuables à la sortie d'un actif du bilan (frais de
démontage, commissions de vente etc..), à l'exclusion des charges financières.
Il n’existe toutefois pas une valeur vénale pour tous les actifs. L’évaluateur recherche
alors une valeur à partir d’une autre approche, qui peut être :
La valeur de liquidation de l’actif qui résulte d’une liquidation forcée de l’entreprise. C’est
une hypothèse à la fois pessimiste car dans ce cas les actifs sont souvent bradés. La valeur
à la casse est encore plus pessimiste car elle part de l’hypothèse que le bien sera démantelé.
La valeur d’utilisation représente la dépense qu’il faudrait engager pour acquérir et faire
fonctionner un bien ayant les mêmes qualités et performances. Pour le déterminer, on peut
définir la valeur à neuf égale à la dépense nécessaire pour remplacer le bien existant par un
bien équivalent neuf ajustée d’une décote d’obsolescence.
La valeur d’assurance. Elle doit être considérée avec prudence car en pratique, elle est
parfois surévaluée. Un abattement de l’ordre de 20 à 30% est souvent réalisé.
Cet impôt latent n’est pris en compte que s’il est probable que le bien
sera revendu.
7
La réévaluation des titres de participation
De même que pour les immobilisations corporelles, l’évaluateur va tenter d’évaluer
les immobilisations financières au plus près de leur valeur vénale, d’autant
plus qu’il peut s’agir de titres de participation dans des sociétés qui ne participent pas
ou peu au cycle de production de l’entreprise et pourraient donc être cédés
indépendamment de l’activité principale ou revendus par l’acquéreur.
Lorsque les titres détenus sont ceux d’une société cotée, la valeur retenue est le cours
de bourse moyen sur l’année écoulée.
Lorsque les titres sont ceux d’une société non cotée, il est nécessaire de procéder à
une « évaluation dans l’évaluation », surtout dans le cas où les titres de
participation représentent une valeur potentiellement importante pour
l’entreprise à évaluer (cas pour les holdings).
Néanmoins, s’il s’agit de participations très minoritaires (inferieures à 20%) dans des
sociétés non cotées de petite taille (et donc éventuellement difficilement cessibles),
retenir la valeur comptable du bilan semble l’approche la plus prudente et la plus
rapide.
Actifs incorporels
Brevets, marques, fonds de commerce
8
I
De plus, certains éléments, telles les marques créées par l’entreprise, ne peuvent être
activées dans les comptes sociaux et n’ont donc même pas de valeur comptable
identifiée. Cette marque est réévaluée dans les comptes consolidés si l’entreprise
passe sous le contrôle d’une maison mère.
Si aucune valeur de marché n’est disponible (pas de transaction récente connue pour
un actif similaire), l’évaluateur va chercher la valeur de remplacement de l’actif
(combien faudrait-il aujourd’hui investir d’argent pour re-créer cet actif) ou sa valeur
de rendement, s’il génère un flux régulier identifiable : par exemple, la valeur d’un
brevet qui génère un flux de licence régulier (redevances) correspond à la somme de
ces redevances actualisées sur la durée de vie restant à courir du brevet.
Mais on peut être amenés à faire des ajustements sur les postes de
provisions ou d’impôts, par exemple :
les provisions qui ne sont pas justifiées sont considérées comme des réserves et doivent être
reclassées dans les capitaux propres ;
les provisions considérées comme des réserves doivent être portées nettes d'impôts en
majoration de l'actif net (en effet, elles ont été fiscalement déduites du résultat fiscal
d'exercices antérieurs et leur reprise ultérieure constituera un produit imposable).
9
La prise en compte du hors bilan
L’évaluation n’est correcte que si elle tient compte de l’ensemble du
patrimoine de la société, y compris ses engagements qui ne figurent pas
nécessairement au bilan. En normes comptables françaises, il s’agit souvent de la
location financement (crédit-bail ou location financière) ou des créances clients
affacturées, qui peuvent représenter une dette future. Il faut donc les inclure dans les
calculs en les retraitants comme actifs et dettes.
Par ailleurs, un impôt latent est calculé sur la plus value que réaliserait l’entreprise en
revendant le bien après l’exercice de l’option d’achat.
Une fois acquis, le bien figurerait au bilan pour un montant de 100 000 € (option
d’achat). La plus value de cession serait alors de 1,4 millions. Pour un taux d’impôt de
30%, un impôt de 420 K€ (1,4 millions x 30%) serait alors déduit de l’ANC.
Il convient de noter que les biens en crédit bail figurent le plus souvent au bilan en
normes IFRS.
10
- frais d'établissement,
Les impôts différés actifs, une fois calculés, doivent être ajoutés à l’Actif Net
Réévalué.
NB : aucune créance d'impôt ne doit être retenue au titre des charges différées et des
charges à étaler puisque leur déduction fiscale a déjà été opérée.
Prise en compte de la fiscalité différée passive
Elle correspond à des dettes d'impôt potentielles pouvant provenir de certains postes
des capitaux propres :
- subventions d'investissement,
- amortissements dérogatoires.
Les impôts différés passifs, une fois calculés, doivent être déduits de l’Actif Net
Réévalué.
Avantages
Cette méthode peut éclairer l’acquéreur qui hésiterait entre achat des titres et achats
des actifs (fonds de commerce)
Elle permet aussi de comprendre combien l’acquéreur devrait dépenser s’il voulait
reconstituer l’ensemble des actifs de l’entreprise
Elle peut éclairer le cédant dans son processus de cession; vaut‐il mieux vendre certains
actifs "au détail" ou la totalité des titres de l’entreprise?
La méthode de l’ANC est très souvent utilisée pour valoriser des holdings.
Si les titres de participations de ces holdings sont cotés, ces derniers sont valorisés sur la base
de leur cours de bourse. S’ils ne sont pas cotés, il faudra utiliser une ou plusieurs autres
méthodes (DCF, comparables) pour évaluer les titres et l’ANC pour évaluer la holding
11
Les limites des méthodes patrimoniales
Les points forts
Ces méthodes sont particulièrement bien adaptées à certains cas particuliers :
Actifs importants et facilement identifiables : sociétés foncières, sociétés holdings,
Pour toute entreprise dans une optique de cessation d’activité (car alors il n’y a pas de
création de valeur prévue dans le futur),
Sociétés en phase de déclin.
De plus, elles sont applicables à tous types de sociétés : elles donnent alors en
général une valeur « plancher » permettant une première approche de
la valorisation.
Enfin, les actifs incorporels ne figurant pas au bilan sont imparfaitement valorisés et ils
ne le sont pas individuellement mais éventuellement globalement via la méthode du
goodwill.
La technique de l’actualisation
L’actualisation
Réflexion en commun :
qu’est ce que l’actualisation?
À quoi sert-elle?
Actualisation vs capitalisation
L’actualisation est une technique fondamentale pour les méthodes d’évaluation se basant
sur des flux futurs.
L'actualisation est fondée sur deux principes fondamentaux des investisseurs :
- La préférence pour la jouissance immédiate ;
- L'aversion au risque.
La préférence pour la jouissance immédiate traduit le « coût du temps » ; ce cout du
temps reflète le fait qu'un euro d'aujourd'hui vaut plus qu'un euro de demain. En effet un
euro aujourd'hui peut être investi et rapporter plus d'un euro demain.
Le coût du risque reflète le fait qu'un euro certain aujourd’hui vaut plus qu'un euro futur
mais incertain. Ce principe sera matérialisé en finance par la notion de "prime de risque"
qui s'ajoute au taux sans risque pour constituer le rendement attendu d'un actif risqué.
Notion de valeur-temps de l’argent : un flux de trésorerie perçu aujourd’hui a plus de
valeur qu’un flux perçu dans un an car il peut être placé sur cette période et percevoir des
intérêts. En outre, il est moins aléatoire.
L’objectif de l’actualisation consiste à enlever d’un flux la part qui va servir à rémunérer
dans le temps les ressources financières qui ont permis d’obtenir ce flux. L’actualisation
permet donc de comparer des flux indépendamment de l’année au cours de laquelle ils ont
été générés, puisqu’ils sont nets de cette valeur-temps de l’argent. Elle permet d’obtenir
la « valeur actuelle » des flux (= valeur des flux nette de la « valeur temps » de
l’argent) : en actualisant les flux, on obtient leur valeur à la date à laquelle on effectue
l’actualisation.
L’actualisation est un mécanisme qui peut sembler abstrait, c’est pourquoi on la définit
habituellement comme étant l’inverse de la capitalisation, intellectuellement plus intuitive.
? Actualisation
Valeur Valeur
actuelle C0 =
CN future
(1 + i)N
où
- CN represente le flux que l’on veut actualiser
- i représente le taux d’actualisation
- N représente l’année au cours de laquelle est réalisé ce flux ; N est
un nombre entier (1, 2 3 etc.) et non l’année calendaire
2. en utilisant la fonction VAN sur tableur
VAN (taux;valeur1;valeur2; ...)
où :
- « taux » représente le taux d’actualisation pour une période.
- valeur1, valeur2, représentent les flux de la période
3. en utilisant une table d’actualisation
Table d’actualisation
I
1% 3% 5% 7% 10% 12% 15% 18% 24%
N
L’actualisation peut être effectué sur une période définie (« horizon explicite ») ou
à l’infini.
Dans ce cas cette technique permet de déterminer la valeur d’un bien sur la base de son
rendement à l’infini.
Les économistes et prix Nobel américains Gordon et Shapiro ont perfectionné la formule
classique d’actualisation des flux à l’infini en introduisant la notion de taux de croissance
à l’infini du flux.
Les formules de perpétuité
V = F/t
V= F / (t-g)
F = flux
t = taux d’actualisation
g = taux de croissance (peut être négatif)
Flux
Valeur =
(i – g)
9
Le taux d’actualisation
Le taux d’actualisation représente le cout de l’argent ; il peut avoir plusieurs
composantes :
le cout de la dette
l’attente de rendement d’un investisseur
Certaines formules combinent ces deux éléments ; c’est le cas du Coût Moyen Pondéré des
Capitaux (CPMC ou WACC).
L’attente de rendement des investisseurs (actionnaires) : le modèle d’évaluation des actifs
financiers (MEDAF ou CAPM).
L’attente de rendement des investisseurs est l’un des éléments les plus difficiles
à déterminer pour calculer un taux d’actualisation.
De nombreux évaluateurs s’appuient sur le modèle d'évaluation des actifs financiers
(MEDAF), traduction de l'anglais Capital Asset Pricing Model (CAPM). Ce modèle a été
élaboré dans les années 1960 par plusieurs économistes américains, dont les prix Sharpe,
Markowitz et Merton Miller. Ce modèle permet de déterminer le taux de rendement
attendu par le marché pour un actif financier en fonction de son risque systématique.
Le CAPM s’appuie sur les travaux de Harry Markowitz sur la diversification et la théorie
moderne du portefeuille et sur l'hypothèse d'efficience du marché financier, développée
par Eugène Fama.
Selon le modèle :
K cp a = Tx sr + [βa x (Rm – Tx sr)]
où :
- K cp a = Taux de rendement attendu par l’actionnaire sur une action A.
- β a = bêta constaté sur l’action A.
- Tx sr = taux d’intérêt sans risque.
- Rm = attente de rendement des actionnaires sur le portefeuille du marché.
Le taux de rendement attendu par l’actionnaire sur une action est égal au taux sans risque
auquel s’ajoute la prime de risque du marché multipliée par le bêta de l’entreprise.
14
La formule du MEDAF
Calcul :
15
Le modèle d’évaluation des actifs financiers (Medaf) repose sur le bêta (β) qui est un
indicateur statistique de volatilité du cours de bourse d’une action donnée et donc du
risque pris par l’investisseur. Il est généralement compris entre 0,5 et 2.
Covariance K a , K m
Coefficien t a
Variance K m
Le calcul du bêta résulte d’une régression statistique : il est égal à la covariance des
rentabilités de l’action et du marché divisé par la variance de la rentabilité du marché.
Cette régression doit être réalisée sur une durée suffisamment longue pour être
significative, mais pas non plus trop longue pour être encore représentative de
la conjoncture.
Plus le bêta est élevé plus l’exigence de rentabilité des investisseurs est
forte.
Les bêtas des sociétés cotées sont calculés chaque jour par des sociétés
financières et sont donc immédiatement disponibles.
Il est possible de calculer le Beta d’un titre coté directement sur le Web
http://www.smallcapsvision.fr/produits/outils/beta-action.php
16
17
La formule du MEDAF : illustration
18
Dans le cas des sociétés cotées le Bêta devra donc être remplacé par une
prime de risque spécifique (Bêta spécifique)
19
La détermination du bêta d’une entreprise non cotée repose sur son diagnostic stratégique
(évaluation du risque), la sélection de bêtas d’entreprises cotées comparables ou encore
sur le bêta de son secteur d’activité.
Utilisation du β sectoriel pour une société non cotée.
Le β d’une société est dépendant de sa structure financière (risque financier), de son
secteur d’activité (risque sectoriel) et d’éléments spécifiques à la société (taille, marché…).
Le β est dit endetté dans la mesure où il tient compte de la structure financière de la
société.
Dans ces conditions on peut écrire :
β « endetté » = β « désendetté » x [1 + (1-IS) x Vd / Vcp]
IS = taux d’imposition
Vd = valeur des dettes financières nettes
Vcp = Valeur économique des capitaux propres
Le β désendetté retenu peut être le β sectoriel ce qui permet de prendre en compte le
risque sectoriel et le risque financier lié à la structure financière.
Il suffit donc d’appliquer à ce bêta la structure financière de la société non cotée à évaluer
(soit [1 + (1-IS) x Vd / Vcp]) pour obtenir le bêta de cette même société. Toutefois pour
de nombreux évaluateurs, le β désendetté ne traduit qu’imparfaitement la notion de
risque spécifique. La problématique du calcul de la prime de risque spécifique reste un des
points clés de l’évaluation, en particulier pour la méthode du DCF.
18
Prime de risque spécifique : l’approche empirique
(échelle de Maire et Brilman)
Par exemple, pour un taux sans risque (OAT TEC 10) de 5%, une prime de risque
marché de 4%, un Beta sectoriel de 1,2, les taux d’actualisation seraient les suivants
en fonction des niveaux de risque retenus
Table de C. Maire et J.B
Prime
Risque calcul taux
spécifique
Faible 25% 5 %+ [4%*(1,2*1,25)] 11,0%
Moyen 50% 5 %+ [4%*(1,2*1,5)] 12,2%
Assez élevé 100% 5 %+ [4%*(1,2*2)] 14,6%
Élevé 150% 5 %+ [4%*(1,2*2,5)] 17,0%
Très élevé 200% 5 %+ [4%*(1,2*3)] 19,4%
21
Les méthodes du Goodwill
Ces méthodes cherchent à remédier à deux insuffisances majeures de l’ANC à savoir :
Le bilan ne traduit pas correctement la valeur des actifs incorporels car tous n’apparaissent pas
au bilan : marque créée, savoir faire, zone de chalandise,… De plus, ceux qui apparaissent au
bilan y figurent le plus souvent pour leur coût historique et non pour leur valeur de marché.
Il est souvent impossible de trouver une valeur de marché.
L’ANC ne prend pas en compte la capacité à générer des bénéfices dans le futur.
La méthode du goodwill
Selon cette méthode, la valeur d'une entreprise n'est pas reliée uniquement à ses
moyens de production (son patrimoine) mais elle dépend essentiellement de l'aptitude
du management à mettre en œuvre les moyens matériels & humains pour générer de la
rentabilité. De ce fait, le Goodwill est une approche qui combine le patrimoine et la
rentabilité.
Selon la méthode du Goodwill, la valeur d’une entreprise est égale au montant de l'actif
net corrigé augmenté de la valeur du Goodwill (GW).
Valeur de l’entreprise
5
2-La méthode dite des anglo-saxons ou « rente
abrégée du Goodwill »
Dans cette méthode, le Goodwill peut être calculé soit à partir de la capacité bénéficiaire
(voir ci-après) soit à partir des résultats prévisionnels sur un horizon défini.
CB: capacité bénéficiaire (défini comme le bénéfice net comptable reproductible sur
longue période corrigé des incidences des charges et produits exceptionnels
et financiers).
Bt - (ANC x i)
V ANC
k
Concrètement, une moyenne des trois dernières années de résultat courant est
généralement calculée, avec éventuellement des coefficients de pondération différents
par année.
7
Exemple de calcul de la rente abrégée du Goodwill à partir de la capacité bénéficiaire
La moyenne des résultats courants avant impôt des trois derniers exercices
est de 3000 K€.
La capacité bénéficiaire est de :
Moyenne des trois derniers résultats courants : 3000
Correction de la rémunération des dirigeants : -200
Correction du loyer de la SCI : -250
Résultat courant corrigé avant impôt 2550
Impôt sur les sociétés (33,3%) -850
Capacité bénéficiaire : 1700
9
La rente abrégée du goodwill à partir de la
capacité bénéficiaire : exemple
Bt - (ANC x i)
Rappel de la formule de calcul du goodwill :
k
1700 - (850)
Soit : 7083,3
12%
Bt - (ANC x i)
V ANC = 15000 + 7083,3 = 22 083,3
(1 - k)
10
Année 1 2 3 4
(1) Résultat net courant prévisionnel 2000 3000 4000 4500
Chaque année, le superprofit est l’excédent du résultat net courant sur les produits de placement de
l’ANC au taux sans risque ; Dans cet exemple, le superprofit est calculé sur l’ANC total, y compris les
éléments incorporels dans la mesure où ils font partie de l’investissement réalisé par les
actionnaires.
La rente abrégée du goodwill est la somme des superprofits actualisés.
La valeur de l’entreprise est égale à 31 097 : ANC hors éléments incorporels (25 000) + 6097
rente abrégée du Goodwill.
12
2
La valeur de rendement de la capacité
bénéficiaire
Illustration :
Capacité bénéficiaire = 1700
taux d’actualisation reflétant l’exigence de rentabilité des
investisseurs = 10%
∞
Valeur des capitaux propres (V cp) = Dividende
t=1 (1+ k cp)t
4
Modèle de Gordon Shapiro
5
La méthode des Discounted Cash
Flows (DCF)
La méthode des Discounted Cash Flows est une des méthodes les plus utilisées
pour l’évaluation d’entreprise : elle est présentée quasiment systématiquement
dans les rapports d’évaluation, du moins lorsque sa mise en œuvre est possible,
c'est-à-dire lorsque l’évaluateur peut rassembler sur la société à évaluer les données
prévisionnelles.
> La méthode des Discounted Cash Flows prend en compte « le futur » de la société
à évaluer à travers ses flux futurs de trésorerie.
Elle s’applique donc en particulier aux entreprises en croissance et à celles dont les
résultats passés sont peu significatifs (entreprises en phase de création ou
démarrage, en retournement…).
3
La méthode des Discounted Cash Flows
(DCF)
La mise en œuvre d’une évaluation par la méthode du DCF
comporte quatre phases qui, sans être totalement
indépendantes, correspondent aux éléments les plus
importants du modèle.
1 Calculer les
FTD sur
l’horizon
explicite
temps
1 Définir l’horizon
Horizon explicite : prévisions annuelles explicite (à l’issue
duquel le FTD est stable
5
Quels flux de trésorerie prendre en compte pour
la valeur d’entreprise ?
Étape 1 : détermination de la période de prévision
La méthode rend nécessaire l’établissement de prévisions détaillées pour le futur.
Horizon explicite
L’horizon explicite correspond à la période correspondant à la
durée d’utilisation des immobilisations d’exploitation ; sa durée
dépend donc du secteur dans lequel évolue l’entreprise,
de manière générale, pour des raisons de faisabilité, la durée de
l’horizon explicite se résume à la période pendant laquelle il est
possible de réaliser des prévisions d’exploitation fiables (en
général de 5 à 10 ans).
pour certaines sociétés fonctionnant sur le principe des
concessions longues, comme dans le secteur autoroutier, on
choisit un horizon qui correspond à la fin de la concession
6
La méthode des Discounted Cash Flows
(DCF)
Étape 1 : détermination de la période de prévision
L’horizon « implicite »
L’horizon implicite couvre la période de la fin de l’horizon
explicite à l’infini.
L’entreprise est censée générer le flux de trésorerie de la
dernière année de l’horizon explicite (appelé flux normatif) à
l’infini. La valeur finale représente en général flux de trésorerie
normatif capitalisé à l’infini)
La méthode du DCF propose une technique qui permet de
prendre en compte les flux de cette période, qui bien que non
chiffrés, contribuent à la réalisation de la valeur d’entreprise
Rappelons que seuls sont pris en compte les flux de trésorerie d’exploitation
(FTE) et d’investissement (FTI). En général, le flux d’exploitation est positif, c’est
le cash généré par l’exploitation de l’outil économique de l’entreprise (machines,
hommes, processus de fabrication etc.), alors que le flux d’investissement est
négatif ; il représente les investissements faits pour entretenir et développer les
immobilisations corporelles et incorporelles de l’entreprise.
Notons que l’IS est déterminé par le taux normatif appliqué au résultat d’exploitation
et ne représente pas l’IS effectif payé par l’entreprise, qui lui prend en compte un
solde financier et éventuellement exceptionnel.
Notons également que les flux de trésorerie ne doivent pas intégrer les
éventuelles synergies que l’acheteur pourrait générer, au moins dans un
premier temps.
L’acquéreur doit en effet avant tout rechercher la valeur de l’outil qu’il évalue tel qu’il
est, c'est-à-dire la valeur de ce que lui vend le cédant. Bien sûr, celui-ci essaiera
d’intégrer les éventuelles synergies pour déterminer le prix maximal que l’acheteur
acceptera de payer, mais il s’agit là du jeu de la négociation.
12
La méthode des Discounted Cash Flows
(DCF)
Étape 1 (suite) : détermination du free cash flow prévisionnels sur la durée
explicite
13
14
Étape 2 : détermination de la valeur « terminale » dite aussi « finale »
Cette étape nécessite la détermination du flux de trésorerie disponible
normatif, qui va se reproduire jusqu’à l’infini ou croître au taux constant g.
La détermination de ce flux et du taux g (qui peut être nul, si le flux est estimé
constant) permet alors de déduire grâce à la formule de Gordon Shapiro, dans la
plupart des cas, la valeur terminale. Actualisée pour être ramenée à sa valeur au jour
de l’évaluation, elle sera additionnée à la valeur actuelle des flux calculés sur la
période explicite (étape 2) pour déterminer la valeur d’entreprise recherchée.
16
Ainsi, la progression annuelle du BFR sera elle-même très faible pour tendre
vers zéro. Rappelons qu’à conditions de paiements identiques et sans variation dans
la gestion des stocks, le besoin en fonds de roulement progresse proportionnellement
au chiffre d’affaires.
À l’infini, si la croissance est nulle, la variation du BFR est donc considérée nulle.
- -
Dotation aux
FTI normatif
amortissements normative
= =
Résultat d’exploitation après IS Flux normatif
S’il n’y plus de croissance à long terme, il ne devrait plus y a plus de variation
du BFR.
Le FTI normatif représente l’investissement de renouvellement moyen
nécessaire pour poursuivre l’exploitation. Dans le long terme, l’investissement
de renouvellement équivaut à la dotation annuelle aux amortissements.
17
Par convention, ce taux qui représente une croissance économique à l’infini, Il peut
être négatif. Prendre un taux faible revient à minorer l’évaluation, prendre un taux
élevé à la majorer.
Calcul de la valeur terminale
i est le taux d’actualisation que l’on retiendra pour actualiser les flux de trésorerie
disponibles (voir infra) et g est un taux de croissance constant à l’infini.
Rappelons que cette valeur doit être actualisée pour être ramenée à sa
valeur actuelle au jour de l’évaluation.
Ainsi, par exemple, si sur le long terme, le PER (price earnings ratio) d’un secteur
d’activité est en moyenne de 7, on dira qu’en année n il sera probablement égal à 7.
La valeur terminale vaudra alors 7 x le résultat net attendu pour l’année n.
n+5 = dernière année de l’horizon explicite ; i est le taux d’actualisation que l’on
retiendra pour actualiser les flux de trésorerie disponibles et g est un taux de croissance
constant à l’infini.
cette valeur terminale devra être actualisée pour être ramenée à sa valeur actuelle au
jour de l’évaluation.
Autres méthodes pour le calcul de la valeur terminale :
La valeur finale est la valorisation de la société en année n+5. Toutes les méthodes
d’évaluation peuvent donc être utilisées en théorie.
En dehors du modèle de Gordon & Shapiro, les méthodes analogiques (multiples)
peuvent être utilisées (plus rares, mais base de comparaison fiable)
18
Quel taux d’actualisation retenir ?
Étape 3 : calculer le taux d’actualisation et actualiser les flux
Calculer le CMPC
Le CPMC combine le coût des fonds d’emprunt et l’attente de rendement des
actionnaires
Le cout pour l’entreprise des fonds d’emprunt est égal au cout moyen
de la dette bancaire diminué de l’IS (les frais financiers sont fiscalement
déductibles)
L’attente de rendement des actionnaires peut être déterminée de
deux façons :
en utilisant le Modèle d’Equilibre des Marchés Financiers (MEDAF)
ou fixée arbitrairement par l’évaluateur qui décide a priori du
rendement que devra atteindre son investissement, compte tenu de
l’estimation qu’il fait du risque que représente l’investissement envisagé.
20
Exemple :
Rendement attendu par l’actionnaire : 11,7 %
Taux d’emprunt : 7%
Taux IS : 30 %
Part des capitaux propres par rapport aux dettes fin:
60 %
21
Les charges financières étant fiscalement déductibles, le coût de la dette
pour l’entreprise équivaut au taux d’intérêt x (1 – Taux d’IS). Il se prend
donc net dans la formule du CMPC.
Pondération des taux obtenus en fonction de leur poids dans les ressources
financières totales de l’entreprise
Pour calculer cette pondération, il faut retenir la valeur de marché des dettes
financières et des capitaux propres.
Or la valeur de marché des capitaux propres de l’année N ne sera connue qu’une fois
que l’on aura mis en œuvre la méthode du DCF ; dans un premier temps on retiendra,
le cas échéant, la valeur des titres fournie par d’autres méthodes d’évaluation.
22
I
Illustration : le rendement attendu par les
actionnaires n’est pas fixe !
23
24
Illustration : CMPC utilisés par le groupe Legrand
pour valoriser ses marques et goodwills
(source : rapport annuel 2010 du groupe)
2009
12,5 12,3 11,9 11,9 10 à 18
(avant impôt)
2010
11,0 10,6 8 à 15 10,5 11 à 16
(avant impôt)
25
28
Valeur des
Capitaux
Ve
propres
Valeur
D’entreprise
Endettement
net au jour
De
l’évaluation
Par ailleurs, l’ensemble des actifs n’a pas été nécessairement pris en compte
dans le calcul de la valeur d’entreprise. En effet, n’ont été comptabilisés que
les immobilisations qui concourent à la réalisation du résultat d’exploitation,
c'est-à-dire en général l’ensemble des immobilisations incorporelles et corporelles.
Leur valeur doit donc être ajoutée à la valeur d’entreprise pour appréhender
l’ensemble de la valorisation de l’entreprise.
Par exemple : une entreprise ayant à son passif 1000 d’emprunt LMT et 700 crédits CT
et à son actif 200 d’excédents de trésorerie a un endettement net de 1700-200 = 1500.
30
DCF : calculer la valeur des capitaux propres
Valeur des capitaux propres – exemple
31
32
Pour des raisons de fiabilité de la valeur des titres ainsi obtenue, les
évaluateurs considèrent que la valeur terminale ne doit pas représenter plus du
tiers et dans tous les cas plus de la moitié de la valeur des titres.
En effet, cette valeur est très sensible au taux d’actualisation utilisé mais aussi au taux
de croissance à l’infini, g, sur lequel la visibilité est nulle.
Si la valeur terminale est trop forte, il est possible d’allonger la période explicite mais
une fois la période de maturité atteinte, il est inutile de prolonger l’horizon « explicite »,
la valeur actuelle de la valeur d’entreprise demeure en effet inchangée.
Ajustement du CMPC
La valeur retenue pour les fonds propres permet de re-calculer la pondération
entre fonds propres et dettes financières pour le calcul du CMPC. Si l’on dispose
déjà d’une valeur réévaluée de l’entreprise, on retiendra plutôt cette valeur.
Ainsi, pour les sociétés cotées, la valeur retenue dans la formule est la capitalisation
boursière.
Les dettes financières sont également prises en compte pour leur valeur de marché et
nettes des éventuels excédents de trésorerie. Les charges financières étant
fiscalement déductibles, le coût de la dette pour l’entreprise équivaut au taux
d’intérêt x (1 – Taux d’IS). Il se prend donc net dans la formule du CMPC.
n
FTD t + Valeur finale Biens hors Endettement
Valeur des titres = + exploitation - net
t= 0 (1+i) t (1+i) n
Valeur finale : Formule de Gordon & Shapiro : valeur actuelle des FTD sur
l’horizon implicite.
33
La méthode des Discounted Cash Flows
(DCF)
Une des méthodes les plus fréquemment utilisées pour l’évaluation
d’entreprise (présentée quasiment systématiquement dans les rapports
d’évaluation)
Points cruciaux
Choix du taux d’actualisation (prise en compte du risque spécifique)
Evaluation des cash-flows futurs (optimisme des business plan)
Valeur finale (représente souvent la majeure partie de la valeur
obtenue)
34
35
DCF : points faibles
Ne prend pas en compte la valeur des actifs individuels de
l’entreprise. Il valorise l’outil d’exploitation dans son ensemble,
aucun actif d’exploitation n’est individualisé.
La non prise en compte des résultats passés peut mener à
prendre des hypothèses exagérément élevées de rentabilité.
L’étude de la cohérence avec les réalisations passées de l’entreprise et les
données sectorielles est indispensable.
La sensibilité du résultat aux taux d’actualisation et de croissance
à l’infini retenus est très forte. Il s’agit là de la principale limite de
la méthode.
beaucoup d’évaluateurs présentent un tableau de sensibilité des
résultats aux deux taux choisis.
Problème de la valeur finale
en pratique, les évaluateurs limitent souvent la valeur finale à 50% de la
valeur d’entreprise.
Valeur finale >= valeur des flux actualisés sur la période explicite
36
Le business plan
Le business plan est un outil indissociable de la méthode des DCF. Il exprime la vision
stratégique du dirigeant décliné en plans d’actions opérationnels, prévisions d’activité
et flux de trésorerie. Il décrit et justifie les hypothèses retenues pour
déterminer les flux de trésorerie d’investissement et d’exploitation.
Les candidats à la reprise s’appuient sur le BP cédant pour faire leur propre plan
version acquéreur qui intègre souvent des hypothèses d’activité plus modérées et en
contrepartie les effets de synergies qu’ils espèrent obtenir.
Il devient alors un outil d’échange entre le cédant et les candidats à la reprise sur leur
vision de l’avenir de l’entreprise.
Le contenu du Business plan
1. Analyse du marché
Définition du marché de référence (Monde, Europe, France, région ?) et
segmentation, taille du marché,
Les forces en présence sur le marché : positionnement des concurrents,
pouvoir de négociation des clients et fournisseurs, produits de
substitution, aspects réglementaires,..
Les facteurs clés de succès pour réussir sur ce marché.
38
Les hypothèses doivent porter sur toutes les variables clefs internes (croissance, taux
de marges …) et externes (environnement social, fiscal, économique, monétaire etc.).
AI 1080 1000 SN
1600 1600
Compte de 0 Plan 1 2 3 4
résultat d’affaires
CA 900 CA 1000 1200 1440 1728
40
Le diagnostic financier ne peut donc se passer d’une analyse stratégique.
Parmi les outils les plus connus, la matrice BCG et encore celle de Porter :
Menace de
nouveaux entrants
Menace de produits
de substitution
41
Ou encore la matrice Emoff, plus connu sous le vocable anglais SWOT (Strength,
Weaknesses, Opportunities and Threats).
Menaces Opportunités
Apparition de concurrents Apparition de nouveaux besoins
puissants
EXTERNE
Croissance du marché
Analyse
42
Points forts et points faibles de la méthode DCF
Les points forts
Cette méthode admise universellement, aussi bien par les évaluateurs, experts
financiers, tribunaux, en France et à l’étranger : elle est normée, ce qui garantit
des valorisations relativement homogènes d’un évaluateur à l’autre.
La non prise en compte des résultats passés peut mener à prendre des hypothèses
exagérément élevées de rentabilité. L’étude de la cohérence avec les réalisations
passées de l’entreprise et les données sectorielles est indispensable.
Enfin, rappelons qu’en pratique, les évaluateurs n’acceptent pas que la valeur finale
représente plus des deux tiers, voire 50% de la valeur d’entreprise.
Euro (millions) N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6 N+7 N+8
Résultat
2720 2963 3444 4019 4534 4894 5237 5603
d’exploitation
Taux d’imposition
33 33 33 33 33 33 33 33
%
Dotation aux
1685 2000 2300 2576 2834 3060 3305 3570
amortissements
Croissance de
201 330 423 878 766 604 646 692
l’EFE*
Par ailleurs, sa dette nette fin N+1 se monte à 5 000 mios d’euros et la société
détient des immobilisations financières valorisées à 1500 mios après IS théorique sur
les plus values long terme.
Enfin, la direction estime que le coût moyen pondéré du capital de l’entreprise est
de 7,8%.
Valeur
Euro (millions) N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+6 N+7 N+8 finale
Résultat
2720 2963 3444 4019 4534 4894 5237 5603
d’exploitation
Taux d’imposition % 33 33 33 33 33 33 33 33
Dotation aux amort. 1685 2000 2300 2576 2834 3060 3305 3570
Croissance du BFR
201 330 423 878 766 604 646 692
négatif*
Flux de trésorerie
-2920 716 1730 2747 3038 3163 3491 3848 3809
disponible
Taux d’actualisation 1,000 0,861 0,798 0,740 0,687 0,637 0,591 0,548 0,548
FTD actualisés -2920 616 1381 2034 2087 2016 2064 2110 43513
Valorisation 49400
Le flux de trésorerie normatif après N+8 est le résultat d’exploitation N+8 après IS de
33% augmenté de 3%. La valeur finale est obtenue par la méthode de Gordon et
Shapiro : soit 3809/0.048 actualisé au taux (1.078^7).
Le poids de la valeur finale est excessivement fort (ce qui est en partie dû à
l’investissement de N+1 exceptionnellement lourd). La période de prévision (la durée
explicite) devrait être allongée pour diminuer ce biais.
Les capitaux engagés sont appréhendés de façon comptable : on retient tout ce qui a été
investi dans l’activité (actif immobilisé augmenté du BFR). Leur rentabilité théorique
correspond aux capitaux multipliés par le CMPC (coût moyen pondéré du capital).
Cette rentabilité théorique va être comparée au résultat d’exploitation après IS, qui
mesure la performance véritable de l’outil d’exploitation. L’EVA représente alors la
richesse créée.
Capitaux Capital
employés Investi
Capitaux (actionnaires et
Immobilisations prêteurs)
Propres
ROCE =
Endettem
Rentabilité des BFR ent Net
Endettement CMPC =
3
Illustration :
calcul de la valeur économique créée
au niveau d’un centre de profit
Notons que plus le CMPC est fort, plus l’EVA est faible. Pour maximiser l’EVA, il faut alors
augmenter le résultat d’exploitation ou diminuer les capitaux engagés (d’où un travail
sur le besoin en fonds de roulement et les stocks en particulier). Attention toutefois au
sous investissement qui peut résulter de la mise en œuvre de cette méthode.
Les leviers de création de valeur actionnariale
Améliorer la rentabilité des capitaux investis
Croissance du chiffre d’affaires
pour absorber les charges fixes. Activité
Actions sur le mix-produit.
Développer des produits à forte 1er axe :
valeur ajoutée. augmenter
la profitabilité
Résultat
Négociation des achats. opérationnel Résultat opérationnel – IS
Maîtrise des frais généraux, (après IS) CA
variabilisation des charges.
Capitaux investis Rentabilité des
Améliorer l’utilisation de la capitaux investis
capacité de production.
Immobilisations Résultat opérationnel – IS
Externalisation d’activités non
stratégiques à fort besoin en (Immo + BFR)
2e axe :
capitaux.
Sélection d’investissements + améliorer la rotation
Valeur
des capitaux investis
rentables. économique
CA
Améliorer la gestion du BFR BFR créée (EVA)
(Immo + BFR)
Les étapes :
1. sélection d’un panel représentatif d’entreprises comparables
2. détermination des multiples de référence à partir de ce panel.
3. application des multiples du panel à l’entreprise à évaluer.
Les valorisations boursières et les transactions effectuées sur les entreprises cotées en
bourse constituent le référentiel le plus accessible et largement utilisé.
Toutefois, les comparaisons ne sont pertinentes que si les circonstances précises des
cessions sont complètement connues. Par exemple, en matière de transaction
majoritaire (prise de contrôle), le prix auquel a abouti une négociation ne peut être
dissocié de l’aspect stratégique, des garanties obtenues par l’acquéreur, des conditions
de paiement etc.
Une forte comparabilité étant rare, ces méthodes sont le plus souvent utilisées
comme méthodes permettant la validation des valeurs obtenues par les autres
méthodes (notamment DCF).
Le principe de ces méthodes consiste à déterminer la valeur de l’entreprise
grâce à l’utilisation de multiples d’agrégats représentatifs tirés d’un
échantillon d’entreprises dites « comparables ».
L’échantillon doit être composé d’au moins trois entreprises, pour que
les moyennes obtenues aient une véritable signification.
3
Étape 2 : définir les multiples de référence
Le multiple de référence indique le rapport entre la valeur de l’entreprise et les
agrégats financiers tels que le chiffre d’affaires, le résultat d’exploitation, le
résultat net, le cash flow ou encore l’actif net.
Par exemple, on pourra ainsi déterminer qu’une entreprise se paie 5 ou 6 fois ses
bénéfices annuels ou 1,2 fois son chiffre d’affaires annuel.
4
Définir les multiples de référence :
exemple
Cherchons à valider l’évaluation de l’entreprise X. Cette entreprise réalise
un chiffre d’affaires de 10 000, un résultat d’exploitation de 1 000 et un
résultat net de 800. Nous avons sélectionné un panel de trois entreprises
comparables : A, B et C.
A B C
Capitalisation boursière 100 000 60 000 80 000
Dette financière 20 000 0 10 000
CA 240 000 75 000 120 000
Résultat d’exploitation 20 000 10 000 15 000
Résultat net 10 000 4 000 2000
Multiple
Calcul et sélection des multiples
A de référenceB: C
retenu
Multiple de chiffre
120 / 240 = 0,5 60 / 75 = 0,8 90 / 120 = 0,75 0,7
d’affaires
Multiple de résultat
120 / 20 = 6 60 / 10 = 6 90 / 15 = 6 6
d’exploitation
Multiple de résultat net 100 / 10 = 10 60 / 4 = 15 80 / 2 = 40 12,5
5
Si aucun des trois multiples n’apparaît plus pertinent que les autres, la
valorisation se réalise par une moyenne arithmétique :
6
L’application de la méthode analogique
Les multiples qui aboutissent directement à une valeur des capitaux propres
(PER, PCF) sont peu utilisés car trop imprécis pour être retenus seuls
8
I
L’application de la méthode analogique
Quels niveaux de multiples appliquer?
Les multiples peuvent être issus soit d’un échantillon sociétés cotées soit
de transactions récentes concernant des sociétés non cotées
Si le panel de référence est constitué par des sociétés cotées :
la valorisation obtenue par l’application des multiples est celle qui
concerne une participation détenue par un actionnaire minoritaire qui
facilement négociable sur un marché liquide
La société Infinancials possède une base de donnée très complète sur
les multiples des sociétés cotées en bourse
Les critères de liquidité et de pourcentage cédé font que les multiples
obtenus à partir d’un panel de sociétés cotées ne sont pas directement
applicables aux cessions majoritaires de sociétés non cotées.
11
Le Price Earnings Ratio (PER)
Le PER ou rapport « Cours/Bénéfice par action » est l’une des principales
méthodes de valorisation boursière.
Le P/E statique correspond au P/E d’une entreprise mature dont le bénéfice est supposé
stable. Des perspectives de croissance forte ont pour effet d’augmenter le PER car le
prix de l’action est fonction des prévisions de résultat futur et non du résultat passé.
Ainsi, un PER de 10 pour une entreprise en forte croissance n’a pas la même valeur
qu’un PER identique pour une entreprise mature.
Multiples sectoriels
14
Le cas particulier des fonds de commerce
La valeur d’un fonds de commerce est très souvent définie par des usages
sectoriels et exprimée en multiple de chiffres d’affaires : la valeur représente x
mois ou semaines de chiffre d’affaires… C’est le taux de profitabilité moyen du type de
commerce qui sous-tend ce multiple :
Un supermarché de taille moyenne (1 200 m2) se vend entre 4 et 6 mois de son CA.
L’administration fiscale émet elle-même des barèmes pour les principaux types de
commerce, afin de contrôler les prix de cession observés.
La valorisation des sociétés sur les marchés boursiers peut varier de façon significative
selon les soubresauts de ces marchés.
En cas de transactions sur des entreprises comparables dont les prix sont connus,
ceux-ci peuvent intégrer des éléments spécifiques à la transaction considérée : valeur
stratégique, valeur d’opportunité… soit un environnement qui entoure la transaction et
influe parfois de manière significative sur le prix et peut demeurer confidentiel.
Ces méthodes restent les plus utilisées pour les sociétés de taille moyenne en
France. Elles représentent néanmoins une confrontation utile avec la réalité des
transactions (lorsque les données sont disponibles) alors que les méthodes
patrimoniales et par les flux peuvent être perçues comme la mise en œuvre de
calculs quelque peu théoriques.
Avantages :
apparemment simple d’emploi
références concrètes à des valeurs réelles
évite les discussions liées au Business Plan du vendeur et au choix du
taux d’actualisation…
Inconvénients :
ne tient pas compte des perspectives à moyen terme
variations de marché parfois importantes
difficulté à constituer le « bon panel »
part de subjectivité laissée à l’évaluateur
15
Illustration
En 2008, la société Pernod Ricard a acquis l’une des quatre premières marques
mondiales de spiritueux, Absolut (société Vin & Sprit) pour 5,63 milliards
d’euros.
Compte tenu des nombreuses transactions cotées ayant eu lieu dans le secteur des vins
et spiritueux depuis une dizaine d’années, il était possible de faire une valorisation de la
cible de Pernod Ricard, via la méthode analogique, en retenant deux agrégats : valeur
d’entreprise/CA et valeur d’entreprise/EBE.
Valeur Valeur
Année Acheteur Cible Prix payé Entreprise Entreprise Moyenne
sur CA sur EBE
Highland
1999 Edrington USD 980 m 2,8 15,1
Distillers
Allied
2002 Malibu GBP 560 m 5,6 12,9
Domecq
Chalone wine
2004 Diageo USD 260 m 3,8 17,1
group
Brown Tequila
2006 USD 876 m 4,4 17,5
Forman Herradura
Source : sociétés
On pouvait alors évaluer cette entreprise à 4,8 milliards d’euros, soit 17% de
moins que le prix effectivement payé par Pernod.
Thème 5 -
Arbitrer entre les méthodes
Passer de la valeur au prix
Aperçu du processus
d’acquisition
Conclusion sur les méthodes
d’évaluation : de la valeur au prix
Arbitrer entre les résultats des différentes
méthodes
Les différentes méthodes procurent le plus souvent des résultats avec des
écarts significatifs (plus de 10 % d’écart). Ces écarts proviennent parfois de
la mauvaise utilisation d’une méthode :
Dans les méthodes analogiques, les écarts proviennent de l’existence de situations non
directement comparables (diversification, internationalisation, structure financière,
actionnariat,...)
D’autres écarts proviennent d’hypothèses peu cohérentes entre elles qu’il convient de
corriger, par exemple une croissance forte sans investissement…
Mais, les écarts proviennent surtout du fait que des méthodes sont plus
adaptées que d’autres au cas particulier de l’entreprise à évaluer.
Cela est notamment la cas des sociétés où l’exercice du pouvoir n’est pas
proportionnel à la détention du capital notamment les sociétés en commandite par
action (Michelin). Les actionnaires commanditaires ont un droit à dividendes mais de
droit de vote. Seuls les actionnaires commandités ont les droits de vote.
Par ailleurs, dans les modèles mathématiques, il est présupposé qu’il n’y a pas de
restriction, ni de difficulté particulière à l’achat ou à la vente de la société évaluée,
alors même que, de fait, la liberté du vendeur ou de l’acquéreur peut être
limitée : il y a alors décote d’illiquidité.
La décote d’illiquidité est liée au degré de liquidité des titres qui dépend de la taille
de l’entreprise, du nombre d’actionnaires, d’obligations contenues dans un pacte
d’actionnaires,….
4
Primes/décotes de contrôle et d’illiquidité
Décote d’illiquidité
Résulte du fait que les titres des sociétés peuvent être plus ou moins liquides :
Sociétés cotées ou non
Clauses de liquidités prévues dans les pactes d’actionnaires
Ou à l’inverse engagement de conservation des titres
L’évaluation financière doit être réajustée pour tenir compte de cette liquidité, en
particulier si la méthode résulte de la comparaison d’une société cotée et d’une
autre qui ne l’est pas
Niveaux généralement constatés :
Valeur # prix
Existence de synergies
Objectifs de l’acquisition
Etc ..
Négociation
6
La valeur est un concept « objectif », fondé, rationalisé, normé… obtenu à partir
d’une formule normative reposant sur une méthodologie précise s’appuyant le
plus possible sur des informations objectives (données comptables, références,
benchmarking…).
Le prix est une référence à une valeur d’équilibre sur laquelle les parties s’entendent :
prix de « marché » ou valeur vénale, rapport offre / demande, équilibre entre la
position acheteur et la position vendeur, résultant éventuellement d’une surcote ou
décote stratégique, de l’art de la négociation d’une des parties etc.
Les niveaux de primes et de décotes ne sont pas constants dans le temps. Ils
varient, avec les indices boursiers, selon le cycle économique et l’environnement
financier (abondance ou absence de liquidités disponibles sur les marchés financiers).
Des dirigeants commentent ainsi leur récente acquisition : « Dans notre prix, il y a une
prime de rareté : « B » était l'une des dernières grandes marques disponibles ».
Pour ce faire, il peut les contacter lui-même, mais cette démarche directe peut
s’avérer difficile et consommatrice de temps.
Plus rarement, la société à vendre peut faire l’objet d’une mise aux enchères, privée
ou publique. S’il y a plusieurs acquéreurs potentiels, le vendeur organise un « data
room » où ceux-ci auront accès pendant un certain temps à l’ensemble des
informations fournies par le cédant.
Les modalités de la cession
Les modalités de la cession influent également sur le prix :
Octroi de conditions de paiement : paiement différé, achats échelonnés.
Pour pouvoir mettre en œuvre une due diligence, l’acquéreur potentiel doit en général
au préalable confirmer au vendeur son intention d’achat, par un document juridique,
la « lettre d’intention ». Cette lettre confirme l’intérêt de l’acquéreur mais ne garantit
pas au vendeur que la vente se fera nécessairement.
Une fois les parties d’accord sur la « chose et les prix », un protocole
d’accord doit être rédigé, reprenant l’ensemble des clauses liées à la cession.
Il s’agit d’une promesse de d’achat et de vente.
Les garanties d’actif et de passif sont des clauses très courantes. Il s’agit de se
prémunir contre une erreur sur la valeur de la société acquise.
Elles doivent être définies très précisément quant à leur durée, seuils, plafonds,
définitions des bénéficiaires etc.