Exercices issus du chapitre 2.

P 50 et suivantes

Cas Banff et Jackie

Les dirigeants des sociétés Jackie et Banff entendent réaliser un rapprochement entre égaux. Dans un
premier temps, la société Jackie lancera une offre publique d’échange sur les titres de la société Banff.

5 actions Jackie sont créées pour 2 actions Banff apportées. Cette parité doit représenter une prime
d’échange de 40% pour les actionnaires de la société Banff. Le cours de bourse de l’action Jackie est à
45€ et celui de l’action Banff à 98€.

Le capital de la société Jackie est composé de 500 000 actions, celui de la société Banff de 200 000
actions. La société Banff distribuera un dividende exceptionnel pour équilibrer la parité et gérer la
prime d’échange et ce préalablement à tout échange de titres.

Le bénéfice de la société Jackie est de 33 000 000 €, celui de la société Banff de 19 200 000 €. Nous
supposons un taux de réponse de 100%. Le bénéfice net du nouveau groupe représentera 110% de la
somme des deux entités grâce aux synergies.

Travail à faire :

1. Calculer le dividende exceptionnel versé aux actionnaires de Banff.

2. Calculer l’effet dilutif de la prime d’échange et calculer le transfert de richesse en €.
3. Calculer l’effet dilutif-relutif sur les BPA.
4. Calculer la parité maximum telle qu’il n’y ait pas d’effet dilutif sur le BPA de Jackie, puis la
parité minimum telle qu’il n’y ait pas d’effet dilutif sur le BPA de Banff.

Corrigé :
Question 1 :

La première question nous demande d’évaluer le dividende exceptionnel. Quelles sont les
informations fournies ? Nous savons que :

- La parité de 5 actions J pour 2 actions B doit représenter une prime d’échange de 40%.
- Le cours de J est de 45€ et le cours de B est de 98€

Si nous calculons l’échange de 5 pour 2 aux cours actuels nous obtenons :

- 45 x 5 = 225 pour Jackie

- 98 x 2 = 196 pour Banff

Les actionnaires de Banff vont apporter deux actions qui valent 196€ et recevront à la place (les actions
Banff disparaissent) cinq actions Jackie qui ont une valeur de 225€. Si on regarde le gain en patrimoine
des actionnaires Banff on trouve :

(225/196) – 1 = 14,8%. C’est appréciable mais ce n’est pas une prime de 40%. Donc pour retrouver les
40% il faut résoudre l’équation suivante :

5 x 45 = 1,4 x (2 x B)
Autrement dit le management de B doit faire baisser le cours de bourse de l’action B pour obtenir une
appréciation de 40% suite à l’échange. C’est pour cela qu’ils vont verser un dividende exceptionnel.
Chaque fois qu’une firme verse un dividende elle transforme de la valeur future potentielle en cash
donné à l’actionnaire (ou alors elle verse du cash présent à son actif). Comme l’actif baisse, le cash sort
de la firme pour aller dans la poche des actionnaires, mécaniquement le passif doit baisser. C’est ainsi
que la valeur des actions doit baisser. Attention, ce n’est pas suite à une mauvaise nouvelle, seulement
la conséquence mécanique de la sortie du cash.

Donc pour résoudre l’équation :

225 = 2,8 x B donc B = 80,36 (arrondi à deux chiffres). Ayant cette information on peut maintenant
estimer le dividende exceptionnel que la firme doit verser pour obtenir une baisse mécanique du cours
à 80,36€

On sait que le cours est à 98€, il faut donc verser 17,64€ de dividende. 98 – 80,36 = 17,64€. Le cours
baissant à 80,36, dans des conditions d’échange 5 actions J pour 2 Actions B permettra d’avoir cette
appréciation de 40%

Vérification :

2 x 80,36 = 160,72 et (225/160,72)-1 = 40% aux arrondis près

Ce versement implique un certain décaissement soit 17,64€ par action x 200 000 actions, donc
3 528 000 €.

Pour les actionnaires de Banff cette opération implique qu’ils reçoivent une prime de 40% dont une
partie est directement en cash et une partie en plus-value sur le portefeuille d’actions.

Question 2 : le calcul de l’effet dilutif

Qu’est-ce que l’effet dilutif ? C’est l’effet mécanique sur la part d’un groupe d’actionnaires du fait d’un
transfert de richesse vers un autre groupe d’actionnaires. Lorsque les actionnaires de Banff ont reçu
une prime de 40% celle-ci a eu des conséquences positives pour eux, mais cet argent ou cet
enrichissement vient de quelque part. Le montage financier ne suffit pas à créer de la valeur ex-nihilo.
La contrepartie c’est un appauvrissement relatif des actionnaires de Jackie. Ils ne perdent pas des
espèces sonnantes et trébuchantes (du cash), mais leur poids dans la nouvelles entité est plus faible
que s’il n’y avait pas eu de prime. C’est l’effet dilutif. L’effet relutif est le pendant positif pour ceux qui
bénéficie du transfert de richesse.

Comme il s’agit d’un rapprochement entre égaux, le bloc des anciens actionnaires de Jackie devrait
constituer 50% de la nouvelle entité et le bloc des anciens actionnaires de Banff aura lui aussi 50% de
la firme fusionnée. Autrement dit les 200 000 actions B converties seront équivalente aux 500 000
actions J. soit :

200 000 x (5/2) = 500 000 Il faut traduire ça en tenant compte des valeurs des actions donc :

[(500 000 x 45) + (200 000 x 80,36)] / 1 000 000 = 38,572€

500 000 actions J + 200 000 actions B (après versement du dividende) / 1 Millions d’actions (les
200 000 B converties sont équivalentes aux 500 000 J).

- J qui fait l’offre voit donc ses actionnaires s’appauvrir de 500 000 x 38,572 = 3,214 M€
- Les actionnaires de B s’enrichissent de (500 000 x 38,572) – (200 000 x 80,36) = 3,214 M€
Question 3 : l’effet dilutif relutif sur les BPA

Cette opération aura un effet sur le bénéfice par action. En effet,

BPA Jackie = 33 000 000 / 500 000 = 66€

BPA Banff = 19 200 000 / 200 000 = 96€

BPA du groupe = 1,1 ( 33 M€ + 19,2M€) / 1 M actions = 57,42€

Effet relutif pour Banff : 96 x (2/5) = 38,4

Soit (57,42 – 38,4) / 38,4 = +49,53%

Effet dilutif pour Jackie : (57,42 – 66) / 66 = -13%

Question 4 : Les bornes de parité

Rappel : nous avons des gains de synergie de 10% donc les bénéfices du groupe sont la somme des
bénéfices de chaque entreprise augmentée de 10%.

La question ici est de déterminer une partie maximum et une parité minimum pour éviter les effets de
dilution vus dans la question 3. Quelle est la parité maximum que les actionnaires de Jackie peuvent
accepter pour éviter toute dilution ?

Il faut que le BPA de Jackie soit inchangé et reste à 66€. Donc la somme des bénéfices synergies
comprises divisé par le nombre d’action doit rester égal à 66€. Le nombre d’actions sera 500 000
(actions Jackie) + les 200 000 actions Banff converties en actions Jackie à un taux de conversion que
nous recherchons (p). On écrit donc l’expression de la façon suivante :

1,1 ( 33 000 000€ + 19 200 000€) / (500 000 + 200 000 x p actions) = 66€

A quelle parité les actionnaires de Jackie ne subissent pas de dilution (leur BPA reste à 66€)

En résolvant l’équation on trouve 1,85.

Détails : (j’ai supprimé les millions pour alléger l’expression)

57,42 / (0,5 + 0,2 p) = 66€ => 0,5 + 0,2 p = 0,87 => 0,2 p = 0,37 donc p = 1,85

En appliquant ce ratio de conversion on obtient que les actionnaires Banff recevront 200 x 1,85 soit
370. 370 000 actions. On voit bien que ce n’est pas l’hypothèse retenue pour la transaction puisque la
volonté était que les actionnaires Banff représentent 50% de l’actionnariat de l’entité fusionnée.

Maintenant nous allons voir la question de la parité minimum. Pour répondre à cette question on se
place du point de vue des actionnaires Banff. Ils ne doivent pas avoir un BPA inférieur à ce qu’ils avaient
avant. Attention ! Dans la mesure où il s’agit d’actions converties, il faut appliquer le ratio aussi au BPA
pour traduire le BPA Banff en BPA équivalent à la société fusionnée. D’où l’expression suivante :

57,42 / (0,5 + 0,2 p) = 96 / p => (0,5 + 0,2 p) / 57,42 = p / 96 => (57,42 / 96) x (0,5 +0,2p) = p

0,8359 + 0,3343p = p => p = 0,8359 / 0,6656 soit p = 1,255

La borne minimum est donc 1,26 (arrondie). Si on applique ce ratio cela veut dire que les actionnaires
Banff recevront 252 000 actions (200 000 x 1,26). En dessous de ce ration les actionnaires Banff
subiront un effet de dilution par rapport à la situation pré-fusion.

Donc tant que le ratio est compris entre les deux bornes les actionnaires de Banff et de Jackie
bénéficient tous d’un effet relutif venant des synergies. Si on dépasse une des bornes l’un des deux
camps subira un effet dilutif.

Une petite simulation sur Excel montera que plus les synergies sont importantes plus l’écart entre les
bornes grandit. A 20% on passe de 1,85 à 2,25 et de 1,26 à 1,1.

Si on recommence le calcul avec une synergie de 0% Les deux bornes sont égales à 1,45. C’est bien
l’anticipation des synergies qui fait qu’il y a une marge de négociation possible entre les deux camps
(acheteur et cible) sur un ratio d’échange. Mais dans certains cas, cela est totalement secondaire. Ici
le ratio d’échange de 2 pour 5 permet d’atteindre la répartition 50/50 en termes d’actionnariat. D’où
la forte dilution subie par l’acquéreur. C’est le prix à payer pour obtenir l’agreement des actionnaires
et du management de la cible.

Avec le solveur d’Excel on trouve aisément qu’il faut des synergies de 26% pour que les actionnaires
de Jackie ne subissent aucun effet dilutif (ceux de Banff bénéficient quand même d’un effet relutif et
ils captent la totalité des synergies).
Avec les éléments de réponses du cas Jackie essayez de résoudre le cas Beach.

Cas Beach

Pour devenir leader de leur secteur, les sociétés Beach et Zweig se sont rapprochées. La société Beach
reprendra la totalité des actions composant le capital de la société Zweig dans le cadre d’une offre
d’échange.

La société Beach a été valorisée 90 000 000 € pour 500 000 titres, soit 180€ par action, dont 25 000
titres qui sont en auto-détention, et 25 000 obligations remboursables en actions (ORA).

A l’horizon de fin N+1, le TRI des actions Beach obtenues par les anciens actionnaires Zweig doit
atteindre 30% indépendamment des distributions de dividendes, soit un cours de 304,20€.

Si le cours de Beach était insuffisant fin N+1, la société Beach remettrait aux anciens actionnaires Zweig
un lot de titres complémentaires issu d’une incorporation des réserves et ce remboursement des
obligations.

Le nombre de titres complémentaires remis sera fonction de l’effet dilutif de création elle-même des
titres gratuits. Le contrôle de la société Beach devient donc fonction du cours de Bourse de l’action.

Travail à faire

1. Déterminer la fraction du capital détenu par les anciens actionnaires Zweig suite à l’échange
des titres début N, la prime d’échange en pourcentage qui leur a été accordée et son effet
dilutif sur le cours de l’action.
2. En supposant que l’action Beach cote 90€ fin N+1, apprécier la fraction de capital détenu par
les anciens actionnaires Zweig.
3. Déterminer le cours en Bourse de l’action Beach tel que les anciens actionnaires Zweig
détiennent 34% du capital Beach. Commenter les conséquences.
4. Apprécier l’indemnisation à revoir par les anciens actionnaires Zweig pour autant qu’à la date
de l’échange des titres, 25 000 certificats de valeur garantie (CVG) leur aient été remis et non
25 000 obligations remboursables en actions (ORA). Vous considérez un prix d’exercice de
303,20€, un cours de Bourse de l’action Beach de 90€ deux ans après. L’indemnisation remise
sera fonction de l’effet dilutif de l’indemnisation elle-même sur le cours de Bourse.