Licence professionnelle (formation continue)

Chargé de clientèle expert

ENVIRONNEMENT INTERNATIONAL

JEAN-LOUIS PERRAULT ISMÉA - UNIVERSITÉ DE RENNES 1

Formation continue – 2021-2022

SESSION 2 :
LE SYSTÈME FINANCIER AUX ETATS-UNIS

la crise des subprimes

 L’argent EST une dette !
3

Video en préambule (25’)

L’argent-dette
 1- SUBPRIME ?
4
 SUBPRIME ? - 2
5

Explications de textes

M. Nicolas Sarkozy,

Ministre des Finances, 11-2006
Cliquez ici
 SUBPRIME ? 3
6

Explication de texte :

 Subprime : M. Alan Greenspan, ancien directeur de la Réserve

Fédérale 10-2008

Cliquez ici
« Freemarket no regulation conservative ideology »

Bonus
 SUBPRIME ! koikês ? 1
7
 La situation du marché de l’immobilier

 A partir de 2002 la politique de la Réserve Fédérale a été

d’encourager de très faibles taux d’intérêt et de susciter le recours
au crédit pour acquérir son logement Bulle financière
 Le succès de cette politique a favorisé la croissance du secteur de
l’immobilier
 Cette croissance s’est traduite par un emballement du marché
Bulle immobilière
Le subprime
Il s’agit d’un terme désignant le segment des ménages qui
 Souhaitent obtenir un crédit immobilier ;

 Mais qui ne disposent pas de revenus suffisants pour

couvrir leur emprunt dans les conditions prudentielles

classiques ;
 Leurs emprunts ne sont couverts que par les hypothèques

sur les biens financés

 Les raisons du banquier
Pourquoi les banques cherchent à prêter ?
Pour trois raisons:
1. elles sont surliquides ;
2. elles peuvent revendre les créances titrisation
3. le marché de l’immobilier subit un phénomène de prophétie
autoréalisatrice
 SUBPRIME – 1 synthèse ! ère

11

 Les crédits « subprime » sont les crédits que certains organismes de

crédit aux Etats-Unis, et dans certains pays d’Europe, accordaient
depuis des années aux ménages qui n’en avaient pas les moyens :
ceux qui n’avaient pas accès au “prime market” – c’est-à-dire aux
crédits accordés avec des critères plus stricts par les grosses banques.
 Notion de « NINJA » et de « NINA »
No income & no assets
 Bien évidemment, en contre partie du risque, les taux sont
(anormalement) élevés et le crédit est garanti par… la maison de
l’emprunteur.
 SUBPRIME !
12

 Tout ça est très rentable pour les prêteurs et très risqué pour
les emprunteurs… lesquels finissent en général par ne plus
pouvoir rembourser (surtout après 17 hausses successives des
taux directeurs aux US) et se retrouvent à devoir vendre leur
maison.
 Tant que les prix du marché immobilier américain sont en
hausse, l’emprunteur peut faire une plus value sur la revente
de sa maison, et peut rembourser le prêteur
 SUBPRIME !
13

 Balloon Mortgage
 Liar Loan
 Option A(djustable) R(ate) M(ortgage)
 Teaser Loan (litt. Prêt à énigme)
 Piggyback Loan (litt. Prêt sur les épaules)
 Stretch Loan (litt. Prêt étiré : stretch = période d’emprisonnement)

dette hypothécaire US + 9500 Mds $ entre Janvier 2003 et Janvier 2007

 Un espace pour la fraude
14
La « contamination » par les subprime

15
La titrisation : facteur de contamination
 Elle consiste a transformer en titres les contrats de crédits
et a les revendre sur le marché avec d’autres produits
 La hausse du marché de l’immobilier a favorisé leur
placement rapide
 Cette technique permet de transférer le risque commercial
a d’autres opérateurs
 En cas de crise la contamination est générale
« actifs toxiques »
Le modèle « prudentiel » des subprimes

17
 Ex : New Century Finance Corp.
18

 New Century (Charts) had been the largest U.S.

independent provider of home loans to people with
poor credit histories before collapsing amid rising
subprime delinquencies and defaults
 But after defaults started rising last year, the subprime
mortgage market imploded in February 2007,
contributing to a sell off in the stock market and
fueling fears that more weakness in housing, and
tighter credit in general, would hurt the economy, and
possibly even spark a recession
Ex : New Century Finance Corp.

Cliquez l’image

Source : www.reuters.com/

19
Taux des impayés et encours des subprimes

20
« Subprime mortgage » : l’effet de traîne

Le choc de paiement

21
L’éclatement de la bulle immobilière
1) Elle est le résultat de l’affaissement des prix de
l’immobilier
2) Les hypothèques, garantes des prêts subprimes,
voient leur valeur marchande baisser
3) La révision des taux d’intérêt des contrats de
crédit à taux variable se heurte a la non
solvabilité des emprunteurs
 Le retournement des prix de l’immobilier
2005-2006 (prix moyen d’un condo)
23

Crédit : National Association of REALTORS ®

La contagion boursière
 Les cessions massives d'actifs de la part des banques
provoquent la chute des valeurs sur les marchés financiers
mondiaux et la hausse des valeurs refuges ;
 La crise devient une crise boursière sur les grandes places
financières mondiales, qui menace de tarir le financement de
l’économie
 L’économie réelle commence a montrer des signes de récession
en spirale : baisse de la consommation, réduction de la
production, licenciements en cascades, baisse des exportations.
 Conséquences
1. Il s’ensuit un mouvement de saisie des biens
financés mais dont la liquidation est insuffisante
pour compenser les pertes ;
2. La chute de l’activité de construction entraîne des
effets récessifs sur le reste de l’économie ;
3. La consommation des ménages aux États-Unis
commence a baisser.
« For sale and sold ratio » : région de Contra Costa!
26

Crédit : http://contracostashortsales.wordpress.com
Le credit crunch
 Pour compenser les pertes d'argent sur les titres adossés au
marché immobilier, les banques sont obligées de vendre
des actifs et de réduire leurs prêts
 La réduction des prêts provoque un «Credit Crunch » et
incite les banques centrales a intervenir massivement
 Les interventions des banques centrales perturbent les
équilibres entre les grandes devises (baisse du dollar,
hausse de l’euro).
Récessions et réactions
 En raison de leur intégration, due a la mondialisation
financière et a la libération des échanges mondiaux,
toutes les grandes zones économiques sont touchées
par les baisses d’activités.
 Les gouvernements commencent a élaborer des plans
de relance financés par des fonds publics comportant
des aides et des prêts aux banques et entreprises ....
Le programme du G20
 Engagement a accroitre les ressources du FMI (750 MDS de $ US) afin
d’aider les pays victimes de la crise pour le financement de leur balance
commerciale
 Crédits au commerce extérieur pour les pays en difficulté (250 Mds de $)
 Soutien financier aux banques de développement régional (100 Mds de
$)
 Préparation de mesures de renforcement de la régulation des
marchés(supervision, statut des banquiers , normes comptables ,
fonctionnement des Hedge Fund) a examiner avant la fin2009
 2- L’analyse du FMI (R. Dodd)
30

 Mutations du marché hypothécaire depuis 70 ans :

1. Établissements de dépôts locaux réglementés
accordaient des prêts locaux ...
2. Devient un marché régi par les banques et courtiers
de Wall Street

 Titrisation des crédits hypothécaires

 L’analyse du FMI (R. Dodd)
31

 Marché rhypothécaire actuel :

1. Établissements de dépôts locaux réglementés
accordaient des prêts locaux ...
2. Devient un marché régi par les banques et
courtiers de Wall Street

 Titrisation des crédits hypothécaires

 L’analyse du FMI (R. Dodd)
32

 Marché réglementé :
1. Les établissements utilisent leurs dépôts pour
financer les prêts immobiliers ...
2. Ils les gardent « en portefeuille » ...
3. Ils assument les risques de crédit, de taux et de
liquidité !
 L’analyse du FMI (R. Dodd)
33

 Marché réglementé (suite) :

1. En 1938, avec le New Deal, Roosevelt crée la
Federal National Mortgage Association : Fanny
Mae ...
2. Société publique : création d’un marché secondaire
pour les crédits hypothécaires...
Fanny Mae achète les crédits aux établissements
bancaires
 L’analyse du FMI (R. Dodd)
34

 Marché réglementé (suite 2) :

1. Fanny Mae acquièrait les trois risques ...
2. Fanny Mae supportait mieux le risque car
« portefeuille hypothécaire » diversifié...
Fanny Mae achetait les crédits conformes à des
« normes de souscription »
 L’analyse du FMI (R. Dodd)
35

 Marché dé-réglementé (1) :

1. Président Johnson, en 1968, scission du marché hypothécaire géré
par l’Etat ...
2. Governement National Mortgage Association : Ginnie Mae :
crédits hypothécaires garantis pas l’Etat
3. Autres activités privatisées : Fannie Mae devient une société
privée sous statut fédéral...

 1970 Ginnie Mae invente le « titre adossé à des crédits

hypothécaires » : transfert du risque de marché aux investisseurs.
 L’analyse du FMI (R. Dodd)
36

 Marché dé-réglementé (2) :

1. En 1970, création de la Federal National Mortgage
Corporation : Freddie Mac ...
2. OBJECTIFS : TITRISATION des crédits
hypothécaires et CONCURRENCE pour Fanny Mae.

 Deux opérations : achat et détention de crédits

hypothécaires et transformation de prêts immobiliers
en titres adossés.
 L’analyse du FMI (R. Dodd)
37

 Titrisation :
1. Intérêt : répartir le risque, offrir aux établissements de dépôts une
catégorie « liquide » d’actifs de crédits ...
2. Moyen : regrouper des crédits hypothécaires dans une structure ad hoc :
société enregistrée dans un paradis fiscal. Cette société émet des actions
« représentatives » des créances hypothécaires.
3. Avantages pour le prêteur : ils obtiennent une commission pour leur
activité de souscription et se dégagent des risques puisqu’ils « vendent »
leurs prêts.

 Ils peuvent « racheter » le risque de marché en acquiérant des titres des

sociétés ci-dessus
 Salomon Brothers
38

1. 1980’S, Lewis RANIERI : Buying mortgages from banks 

Titrisation des créances hypothécaires

2. Ces traders obligataires se surnomment : Big Swinging Dicks

(intraduisible)

3. OBJECTIFS : TITRISATION des crédits hypothécaires et

CONCURRENCE pour Fanny Mae.
 L’analyse du FMI (R. Dodd)
39


La rupture 2001-2006 :
1. 2003 : organismes para-publics = 76% des émissions de titres
adossés à des CH
2. 2006 : 43% seulement
 L’analyse du FMI (R. Dodd)
40


La rupture 2001-2006 :
1. Distinction CH de premier ordre et CH à risque ...
2. Émission et titrisation de crédits hypothécaires à risque : vendre
des titres de créances mal cotées ou « déclassés ».

Séparer les risques en divisant le pool de créances en segments à

risque faible et à risque élevé
 L’analyse du FMI (R. Dodd)
41


Les acheteurs des tranches à haut rendement :
1. Hedge Funds (Fonds spéculatifs) ...
2. Pensions Funds (Fonds de pension)

Endettement type d’un fonds spéculatif : 500% i.e. pour

un investissement de 600M$, ils empruntent 500M$.
 Et yop la boum !
42
 La crise financière
43

Documents étudiants à consulter

 Finances pour tous
Source : www.lafinancepourtous.com

 Finances & développement

Source : www.imf.org
Mais peut-être que ....
44

« Une crise ne devient catastrophique que si

nous y répondons par des idées toutes faites,
c’est-à-dire par des préjugés »
Source : Hannah Arendt (1906-1975), « La crise dans la culture », Gallimard, 1954.

Quels sont nos outils ????

 Le système financier aux Etats-Unis
JEAN-LOUIS PERRAULT
ISMEA – UNIVERSITÉ DE RENNES 1
www.perrault.eu

Module 4 Le système financier aux Etats-Unis

NOTA
Attention la plupart des graphiques sont établis en points de
base, qui est l’unité minimale sur le marché des taux.
Exemple : Si un taux passe de 2 à 2,1%, le taux aura
augmenté de 10 points de base.

Le point de base est un centième d'un pourcent : 0,01%

CDS – Credit Default swaps
Instrument qui permet d’estimer la prime de risque sur le
défaut du secteur bancaire.
Il représente le « prix » que coûterait une assurance
contre la défaillance de ce secteur
Le « panel » est : Bear Stearns, Citigroup, Goldman
Sachs, JP Morgan, Lehman Brothers, Merrill Lynch,
Morgan Stanley et quelques autres
La crise vue par les marchés (en points de base)

Source : Banque de France. "La crise financière," Documents et débats. Paris: Banque de France,
Les trois temps de la crise de juillet 2007

 Crise de marché : subprimes

 Crise financière : refinancement à court terme

 Crise bancaire : credit crunch

économie réelle
1- Le déclenchement de la crise

 Sous-évaluation du risque

 Système bancaire aux frontières floues

 Innovation financière et globalisation

a) Sous-évaluation du risque
 Faibles taux d’intérêt

 Investisseurs recherchent produits rémunérateurs (plus risqués)

 Sous évaluation du risque par les marchés financiers

Primes de risque (spread) très faibles

Le Spread (1/4)
Le spread de crédit ou spread vient d'un mot anglais qui veut
dire écart, désigne l'écart de taux entre :
 une obligation émise par une entreprise, une collectivité
territoriale ou un organisme
 et un emprunt d'État théorique qui aurait les mêmes flux
financiers.

En France, il est officiellement nommé « écart de crédit » (arrêté du

7 juillet 1994)
Le Spread (2/4)

L’écart de crédit dépend :

 de l'offre et de la demande globale de capitaux;

 de la demande de capitaux par les États sur le marché obligataire;
 des perspectives de la conjoncture économique : si celles-ci sont
bonnes, les risques de faillite diminuent et donc les spreads de crédit
diminuent ;
 De l’aversion au risque des investisseurs.
Le Spread (3/4)
Evolution contraire à celle des taux d'intérêt des
emprunts d'État à moyen et long terme qui :

 baissent en cas d'anticipation d'une récession

 augmentent en cas de forte croissance économique
(effet d’éviction – crowding out).
 Spread sur obligations risqués

Source : Artus, Patrick, Betbèze, Jean-Paul, et alii La crise des subprimes. Paris: La Documentation française,
b) Système bancaire aux frontières floues
 Prêts octroyés par des courtiers (brokers) non soumis aux règles
de supervision des banques
 Création de structures spécifiques par les banques
d’investissement : Bank of America Merrill Lynch, Citi
Institutional Clients Group, Goldman Sachs,
J.P. Morgan Investment Bank, Morgan Stanley,
Wells Fargo Securities

Fonds commun de créances (FCC) ou Special Purpose Vehicle (SPV)

Le Fonds commun de créances

Objectifs :
Opérations de déconsolidation au moyen des
techniques de titrisation de certains actifs des bilans
des sociétés : « véhicule de titrisation » ou
« véhicule de conduit »
Structured investment vehicle (SIV).
Le Fonds commun de créances
Moyens :
Le FCC finance l’achat des actifs titrisés par
l’émission de « parts » ayant le statut de valeurs
mobilières sur différents marchés : titres de créance
à moyen-long terme ou à court terme.
MLT -> asset-backed securities (ABS)
CT -> asset backed commercial paper (ABC)
Le Fonds commun de créances
Conséquences :
Permettre une décorrélation de risque entre les risques
portés par les titres issus de l'opération de titrisation
et vendus aux investisseurs
et les risques portés par l'établissement cédant les
« actifs sous jacent » de l'opération de titrisation
b) Système bancaire aux frontières floues
SIV FrB n.
A pool of investment assets that attempts to profit from
credit spreads between short-term debt and long-term
structured finance products such as asset-backed
securities (ABS).
Funding for SIVs comes from the issuance of commercial
paper continuously renewed or rolled over; the proceeds
are then invested in longer maturity assets that have less
liquidity but pay higher yields.
b) Système bancaire aux frontières floues
The SIV earns profits on the spread between
incoming cash flows (principal and interest
payments on ABS) and the high-rated commercial
paper (?) that it issues. SIVs often employ great
amounts of leverage (?) to generate returns.
Also known as “conduits”.
Commercial Paper
Les Commercial Papers sont des titres de créances à court
terme qui sont émis par des institutions publiques et des
entreprises autres qu'un établissement de crédit pour se
procurer des capitaux à court terme.
FRB n.
Short-term, unsecured, discounted, and negotiable notes
sold by one company to another in order to satisfy
immediate cash needs.
Commercial Paper en cours de
règlement

Source : www.federalreserve.gov
 Commercial Paper :
discount rate (sur le 30 j)

Source : www.federalreserve.gov
 Commercial Paper :
écart de crédit (sur le 30 j)

Source : www.federalreserve.gov
c) L’innovation financière et la globalisation

Deux innovations financières précèdent la crise :

1) Création et développement des « produits financiers
structurés » ; i.e. construire des instruments
financiers au moyen d’éléments « sous-jacents »
2) La généralisation de la titrisation ou securitization,
née aux Etats-Unis dans les années 60. introduite en
France par la loi du 23 décembre 1988.
La titrisation
Titrisation ou securitization consiste :

 À transférer à des investisseurs des actifs

financiers tels que des créances
 Après avoir transformé ces créances, au moyen
d’une société ad hoc, en titres financiers émis sur
le marché des capitaux.
La titrisation
La titrisation s’opère en :
 regroupant un portefeuille, un lot de créances de nature
similaire :
 Le cédant à une structure ad hoc qui en finance le prix
d'achat en plaçant des titres auprès d'investisseurs.
Les titres = une fraction du portefeuille de créances titrisées et
donnent le droit de recevoir les paiements sous forme
d'intérêts et de remboursement de principal.
 La technique de titrisation

Source : Banque de France. "La crise financière," Documents et débats. Paris: Banque de France,
2009
c) L’innovation financière et la globalisation

Source : Banque de France. "La crise financière," Documents et débats. Paris: Banque de France,
2009
c) L’innovation financière et la globalisation

Comment « priser » les produits structurés (SIV):

1) Produits complexes sur un marché gré à gré
2) Nécessité d’une notation par les agences spécialisées :
Moody’s, S&P ou Fitch rating.
 Crise subprime
 Dégradation note des SIV
 Défiance des investisseurs
 Problème de bilan des SIV
 2- Des canaux de propagation spécifiques

Source : Banque de France. "La crise financière," Documents et débats. Paris: Banque de France,
2009
a) La liquidité
Lignes de liquidité ouvertes aux clients (ex : les « conduits »).
Ré-intermédiation par les banques des encours concernés.
CANAL DU BILAN
 Réintégration d’encours ou reconsolidation de véhicule type

SIV : risque de réputation;

 Impossibilité de titriser de nouveaux actifs.

 Baisse de disponibilité et de valeur des garanties nécessaires à

l'obtention d'un financement

b) La valorisation
Les actifs financiers titrisés sont comptabilisés à leur valeur
de marché donc :
 La dégradation de leur notation : diminution de leur valeur

 Les investisseurs se sont retirés du marché : disparition de

la liquidité
Canal du compte de résultat ou du flux de trésorerie :
 Réduction de la disponibilité des liquidités
 2- Des canaux de propagation spécifiques

Source : Banque de France. "La crise financière," Documents et débats. Paris: Banque de France,
2009
Une crise de système

Les deux canaux de propagation ont induit :

 Une pression forte sur les fonds propres des

banques
 Une réduction des crédits à l ’économie réelle du

fait des ratios de solvabilité

Ratios de solvabilité
Banque des règlements internationaux :
 Ratio Mc Donough (Bâle 2)

 Ratio Cooke (Bâle 1)

Un site pertinent
Ratios de solvabilité : FP de base

Source : www.fimarket.com
 2- Des canaux de propagation spécifiques

Source : Banque de France. "La crise financière," Documents et débats. Paris: Banque de France,
2009
 Les 3 dimensions de la crise financière

Source : Banque de France. "La crise financière," Documents et débats. Paris: Banque de France,
Les « monolines »
Les compagnies d'assurance dites monolines ou financial
guaranty insurers (FGI)
 effectuent de l'assurance-crédit sur des obligations émises

par des collectivités locales ou sur des tranches de produits

structurés.
 elles ne sont actives que sur un seul type d'assurance.

Étant majoritairement notées AAA, les monolines permettent

aux titres assurés d'obtenir un rating AAA
 Les mécanismes de contamination

Source : Banque de France. "La crise financière," Documents et débats. Paris: Banque de France,
 Bibliographie
Artus, Patrick, Betbèze, Jean-Paul, De Boissieu, Christian et Capelle-Blancard, Gunther. La crise des subprimes. Paris: La
Documentation française, 2008.
Bertaut, Carol C. et Pounder, Laurie. "The Financial Crisis and U.S. Cross-Border Financial Flows." Federal Reserve
Bulletin, 2009, XCV, pp. 147-67.
Bourguinat, Henri et Briys, Eric. L'arrogance de la finance : comment la théorie financière a produit le krach. Paris: La
Découverte, 2009.
Banque de France. "La crise financière," Documents et débats. Paris: Banque de France, 2009, 114.
Banque de France. "Quel avenir pour la régulation financière ?," Banque de France, Revue de la Stabilité Financière. Paris,
2009, 158.
Mojon, Benoît, Ophèle, Robert, Vidon, Edouard et Weber, Pierre-François. "
L’impact macroéconomique des crises bancaires." Focus - Banque de France, 2008, (2), pp. 7.
Reinhart, Carmen M. et Rogoff, Kenneth S. "
Is the 2007 U.S. Sub-Prime Financial Crisis So Different? An International Historical Comparison," Maryland, 2008,
13.
À suivre

Source : Columbia Daily Tribune 2007

 Finis ….
85