RDCEC ISSN : 2658-946X Vol.

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LE SORT DES ACTIONNAIRES MINORITAIRES DNS LES OPERTIONS DE FUSION

THE FATE OF MINORITY SHAREHOLDERS IN MERGER OPERATIONS

SAIDA GUENBOUR
Enseignante chercheur à la faculté des sciences juridiques, économiques et sociales, Souissi
Université Mohammed V
Rabat – Maroc
s.guenbour@um5s.net.ma

RESUME
Ce travail a pour objectif de préciser qu’il est régulièrement constaté que les opérations de
fusions donnent souvent lieu à des oppositions alors même que chaque partie à la fusion est
censée être le représentant d’une communauté d’actionnaires et doit par conséquent assurer la
sauvegarde des intérêts. A vrai dire, la fusion comporte des risques certains qui ne pèseront
d’ailleurs pas toujours sur lesdites parties. Elle emporte ensuite un effet relatif très confronté.
On fait allusion dans ce contexte aux risques auxquels les actionnaires sont confrontés et
notamment les actionnaires minoritaires qui constituent les parents pauvres dans les opérations
de fusion.
Mots clés :
Fusion; actionnaires; intérêts; minoritaires; protection; risques
ABSTRACT
This work aims to show that it is regularly observed that merger operations often give rise to
oppositions even though each party to the merger is supposed to be the representative of a
community of shareholders and must therefore ensure the protection of interests. In fact, the
merger entails certain risks which will not always weigh on the said parties. Then, it carries a
very confrontational relative effect. Of course, reference is made to the risks faced by
shareholders, particularly minority shareholders being neglected in merger operations.

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Key words :
Merger; shareholders; interests; minority shareholders; protection; risks
INTRODUCTION

La fusion, au sens juridique, est l’opération qui conduit à réunir deux sociétés en une
seule1. Les sociétés absorbées ou transférantes disparaissent suite à l’opération et leur
patrimoine est transféré par voie universelle à la société issue de la fusion2. La fusion repose sur
une base contractuelle (le traité de fusion) par laquelle une ou plusieurs sociétés transfèrent
leur patrimoine par voie de transmission universelle, soit à une société préexistante, soit à une
société créée à cet effet, les sociétés absorbées disparaissant sans liquidation et leurs
actionnaires reçoivent des actions de la société issue de la fusion ou d’une société tierce.

La décision de la fusion ne peut être mise en œuvre qu’après avoir informé tous les
protagonistes des sociétés concernées. Ainsi les actionnaires sont les premiers intéressés. En
droit marocain, l'information des actionnaires est régie par le titre V de la loi 17-95 relative à la
société anonyme.

Conscient du rôle des actionnaires minoritaires, le droit marocain a mis en place une protection
spéciale aux actionnaires minoritaire afin de leur accorder de plus en plus de poids dans la
gestion des sociétés.

Les effets de la fusion à l’égard des associés sont logiques. Dans le cas d’une fusion absorption,
les associés de la société absorbée ont vocation à devenir associés de la société absorbante.
L'article 224 de la loi 17-95 relative à la société anonyme va dans ce sens en disposant :
"l'opération (de fusion) entraine simultanément l'acquisition par les associés de la société qui
diaprait (...), de la qualité d'associés des sociétés bénéficiaires, dans les conditions déterminées
par le contrat de fusion".

La simplicité du principe ainsi énoncée doit cependant composer avec un certain nombre de
situations particulières qui tiennent pour l’essentiel soit à la nature de la participation détenue
par les associés, soit à la nature des titres détenus par ceux-ci. Les actionnaires ou associés,
comme les autres tiers, connaîtront le rapport d’échange tel qu’il sera mentionné dans le projet

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de fusion. De ce fait, et selon le droit marocain, l’accès au projet de fusion doit être facilité à
toute société participant à une opération de fusion 30 jours au moins avant la date de
l’assemblée générale appelée à se prononcer sur le projet3. Pour qu'ils puissent décider en
connaissance de cause, les actionnaires doivent disposer des informations suffisantes sur
l'opération de fusion. Le manque d'information expose ces actionnaires à plusieurs risques.

La fusion en effet bouleverse les positions des uns et des autres. La majorité des actionnaires a
accepté l’opération et ne peut donc se plaindre du changement dans sa condition. Pour les
actionnaires minoritaires, la situation peut apparaitre choquante.

Selon une partie de la doctrine, la « protection des actionnaires minoritaires est une des
fonctions du droit des sociétés »4. Mais la question est de savoir si les protections légalement
apportées à ces minoritaires sont suffisantes, eu regard des risques éventuels.

L’intérêt des minoritaires est à protéger, mais il n’est pas le seul : il est en concurrence avec bien
d’autres. Il ne faut pas ignorer que l’opération peut directement menacer les intérêts
pécuniaires de l’actionnaire minoritaire qui va, souvent à juste raison, redouter de faire les frais
de la restructuration.

En effet, si à travers l’opération proposée, les sociétés doivent effectivement être à la recherche
d’un profit, on peut craindre que celui-ci se réalise encore au détriment du partenaire que
constitue l’actionnaire minoritaire5. On sait qu’en principe, les actionnaires ne peuvent renoncer
au droit préférentiel de souscription – qui leur permet de conserver après une augmentation de
capital une participation proportionnelle à celle qu’ils détenaient. La fusion transcende
nécessairement ce droit, puisque, à l’issue de l’augmentation de capital servant à rémunérer les
apports, les actionnaires minoritaires de la société absorbante se retrouveront avec une
participation proportionnellement moindre. Leur influence déjà faible se délutera donc en les
marginalisant un peu plus6, sans qu’ils l’aient vraiment décidée7. De surcroît, plus le différentiel

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d’évaluation qui existe entre les entreprises est important, plus la perte d’influence sera
considérable pour les actionnaires de la plus faible8.

Au rang des questions qui peuvent le mieux nourrir le conflit de la relation « majoritaires -
minoritaires », celle du rapport d’échange est donc certainement la première à considérer. En
toute logique, l’opération devrait offrir suffisamment de garantie pour que le minoritaire soit
assuré de trouver la contrepartie de ses titres, exprimée par la valeur issue de la différence
entre l’actif et le passif. Mais on peut observer qu’en fait le risque des minoritaires demeure
encore sur plusieurs volets.

I. LES GARANTIES OFFERTES AUX ACTIONNAIRES MINORITAIRES

La loi protège les intérêts des actionnaires minoritaires et ce, par l’institutionnalisation de
quelques possibilités de défense de leurs droits face à une opération de fusion. De même, les
actionnaires minoritaires peuvent tenter de contester les abus de majorité ou de direction à
travers une série de recours possibles pour se protéger.

I. 1. LES MECANISMES DE DEFENSE DES DROITS DES ACTIONNAIRES MINORITAIRES

La réalisation d’une opération de fusion suppose un mécanisme imposé par le législateur qui
repose sur deux phases ; une préparatoire qui vise à arrêter les conditions de réalisation de
l’opération et une seconde relative à la décision des associés prise en assemblée générale
extraordinaire. L’une des caractéristiques spéciales de cette procédure est la protection des
intérêts des actionnaires minoritaires.

Dans la phase préparatoire. Cette phase suppose l’évaluation de chacune des sociétés
impliquées dans la fusion et l’élaboration d’un projet de fusion. L’objet de l’évaluation de
chacune des sociétés en cause est de déterminer une parité d’échange. Celle-ci résulte de la
division par le nombre d’actions émises par chacune des sociétés en cause de la valeur attribuée
à chacune d’elles.

Par ailleurs, chacune des sociétés participant à l'opération projetée doit arrêter un projet de
fusion dont le contenu et la publicité que doit faire l’objet sont définis par les articles 226 à 229
de la loi n° 17-95 relative à la société anonyme. Cette publicité constitue un élément essentiel

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pour l’information des tiers et la protection des associés9. Le projet de fusion10 projetée doit
être communiqué par chacune des sociétés participant à l'opération de fusion, au ou aux
commissaires aux comptes au moins 45 jours avant la date de l'assemblée générale
extraordinaire appelée à se prononcer sur ledit projet et ce, afin de vérifier si le rapport
d'échange entre les actions des deux sociétés est équitable.

Lors de l’assemblée générale extraordinaire. Avant la tenue de l’assemblée générale

extraordinaire en charge de délibérer sur le projet de fusion en cours, chacune des sociétés
participant à la fusion doit mettre à la disposition de ses actionnaires un ensemble de
documents comme définis à l’article 23411 de la loi précitée et ce, afin de leur permettre de
voter en connaissance de cause.

La décision est prise dans les conditions requises pour la modification des statuts. Ainsi, cette
assemblée ne délibère valablement que si les actionnaires présents ou représentés possèdent
au moins, sur première convocation, la moitié, et,sur deuxième convocation, le quart des
actions ayant le droit de vote. A défaut de ce dernier quorum, la deuxième assemblée peut être
prorogée à une date postérieure de deux mois au plus à celle à laquelle elle avait été
convoquée. Elle statue à la majorité des deux tiers des voix des actionnaires présents ou
représentés12. Des formes de publicité sont imposées à l’opération puisqu’il s’agit, d’une part,
pour la société absorbée tout simplement d’une dissolution et peut s’agir, d’autre part, pour la
société absorbante d’une augmentation de capital.

I. 2. LES SOLUTIONS MISES A LA DISPOSITION DES ACTIONNAIRES MINORITAIRES

Un projet de fusion peut constituer une menace pour les minoritaires et être à l'origine d'une
éviction (perte partielle ou totale de droits afférents à l'action).

Dans un souci de protection des actionnaires minoritaires, la loi prévoit l'accord unanime des
actionnaires ayant pour conséquence la modification de la répartition des droits des
actionnaires ou encore l'augmentation de leurs engagements13. Le projet de fusion doit contenir

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l'ensemble des droits accordés aux actionnaires ayant des droits spéciaux et qui sont souvent
des actionnaires minoritaires.

Ainsi, les actionnaires minoritaires représentant le dixième du capital social peuvent demander
au président du Tribunal, statuant en référé, la désignation d'un ou plusieurs experts chargés de
présenter un rapport sur une ou plusieurs opérations de gestion14.Ce rapport est adressé au
demandeur, au conseil d'administration, ou au directoire, et au conseil de surveillance ainsi
qu'aux commissaires aux comptes. Il doit être obligatoirement mis à la disposition des
actionnaires en vue de la prochaine assemblée générale, en annexe au rapport du ou des
commissaires aux comptes.

Dans ce sens, les actionnaires minoritaires peuvent remettre en cause l'opération de fusion ou
se retirer par voie de sortie préalable à la fusion.

La remise en cause de l'opération de fusion. A propos d’une demande de report de la tenue de

l’assemblée générale extraordinaire qui doit statuer sur une opération de fusion-absorption
présentée par des actionnaires minoritaires s’estimant lésés, un arrêt de la cour d’appel de
commerce de Casablanca a estimé que la décision du président du tribunal de commerce
ordonnant le report est fondée et justifiée non pas par l’article 157 de la loi 17-9515 mais par
l’article 21 de la loi instituant les juridictions de commerce16.

Le juge des référés peut dès lors prescrire les mesures conservatoires ou de remise en état qui
s’imposent, soit pour prévenir un dommage imminent, soit pour faire cesser un trouble
manifestement illicite. Il découle des attendus de l'arrêt susmentionné que le président a relevé
qu’il y a violation de la procédure de fusion stipulée par les articles 232 et 233 de la loi relative à
la société anonyme et que cela constitue un danger pour les droits des actionnaires
minoritaires. Sur ce fondement, il a décidé, en vertu des pouvoirs qui lui sont conférés par
l’article 21 susmentionné, de reporter l’assemblée générale habilitée à statuer sur la fusion.

Par ailleurs, l’autorité marocaine du marché des capitaux (AMMC) affiche certes une « volonté
de garantir tant la transparence des activités que la protection des intérêts des minoritaires qui

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par nature subissent les décisions plutôt qu’ils ne les inspirent »17. Cependant, faut-il que l’on
anéantisse pour autant une opération dont la réalisation est en principe nécessairement
profitable à tous les actionnaires ?. Il ne fait aucun doute que les actionnaires minoritaires
peuvent avoir à souffrir d’une opération qui, tout en étant salutaire à l’intérêt majoritaire, lèse
leurs droits légitimes. Cet état de chose n’est d’ailleurs pas que « l’apanage du droit des
fusions : en bien des matières, de nombreux intérêts particuliers ont ainsi été sacrifiés sur
l’autel d’un prétendu intérêt général, pour masquer l’intérêt des majoritaires »18.

De surcroît, l’AMMC ne connaît que des opérations qui intéressent des sociétés faisant appel à
l’épargne, et à supposer que ce soit le cas, son insuffisance patente en moyen matériel lui
interdit tout contrôle a priori.

Le minoritaire désavantagé n’ayant pas non plus les moyens de prouver sa lésion, un recours
classique a postériori n’aura guère de chance d’aboutir. En effet, en droit français, s’agissant de
l’information due aux actionnaires, une demande non satisfaite de la COB19 emporte des
sanctions très limitées. Si la COB peut certainement refuser son aval au document
d’information, en aucun cas elle n’empêchera l’opération puisque celle-ci pourra de toute
manière se dérouler sur la base d’un document dépourvu de « la forme attestant sa conformité
avec les recommandations de la COB ». Au vrai, comme elle s’emploie souvent à le faire, la COB
pourra toujours rendre publiques ses observations en vertu des pouvoirs que l’article 3 de
l’ordonnance du 28 septembre 1967 lui confère, et partant, combler l’information lacunaire des
actionnaires20.

La sortie préalable des actionnaires minoritaires. Un groupe de travail présidé par Jean-
François LEPETIT avait considéré en 1996 que les actionnaires contrôlant une société absorbée,
qui proposent une sortie préalable aux actionnaires minoritaires prennent une bonne initiative.
« Une offre publique préalable à la fusion paraît un moyen clair et incontestable d’assurer la

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sortie des minoritaires qui le souhaitent »21soit sous forme d’une offre publique obligatoire ou
une offre publique de retrait.

Offre publique obligatoire. En droit marocain, les offres publiques visent à assurer la
transparence du marché en permettant le respect de principe d'égalité des actionnaires,
d'intégrité du marché et de loyauté dans les transactions et la compétition22.

Le principe est que lorsqu’un actionnaire vient à dépasser un seuil de participation, il est
contraint de lancer une offre publique sur le reste du capital dans un souci d’équité entre tous
les actionnaires. La loi exige le dépôt obligatoire d’une offre publique lorsqu’une personne
agissant seule ou de concert, vient à détenir directement ou indirectement 40% des droits de
vote d’une société cotée23. On considère que 40% est le seuil de contrôle économique de la
société et puisqu’il ya prise de contrôle, il faut permettre aux minoritaires de céder leurs actions
s’ils le souhaitent24. L’Autorité marocaine du marché de capitaux peut accorder une
dérogation au dépôt d’une offre publique d’achat obligatoire dans plusieurs situations. Parmi
ces situations, la dérogation peut être offerte lorsque les droits de vote qui viennent d’être
détenus en franchissement de seuil de 40% résultent d’une distribution d’actifs réalisée par une
personne morale au prorata des droits des actionnaires suite à une fusion ou un apport partiel
d’actifs25.

En droit français, le règlement général de l’Autorité du marché financier dans son article 234-3
dispose que les personnes physiques ou morales agissant seules ou de concert sont tenues de
déposer un projet d’offre publique obligatoire lorsqu’elles viennent à détenir par suite de fusion
ou d’apport de plus du tiers des titres de capital ou des droits de vote d’une société dès lors que
ces titres représentent une part essentielle des actifs de la société absorbée ou apportée 26.

L’article 236-6 dispose pour sa part que l’AMF peut décider la mise en œuvre d’une offre
publique de retrait lorsque la ou les personnes physiques ou morales qui contrôlent une société

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informent l’Autorité de ce qu’elles ont décidé le principe de la fusion-absorption de cette

société par la société qui en détient le contrôle27.

Offre publique de retrait. Selon la loi n°26.03 relative aux offres publiques sur le marché
boursier marocain, l’offre publique de retrait est la procédure qui permet aux actionnaires
détenant la majorité des droits de vote d’une société cotée de faire connaître publiquement
qu’elles se proposent de racheter les titres cotés de ladite société, afin de permettre aux
actionnaires minoritaires de se retirer du capital social28.

Une offre publique de retrait peut être obligatoire lorsqu’une ou plusieurs personnes physiques
ou morales, actionnaires d’une société dont les titres sont cotés en Bourse, détiennent seules
ou de concert, directement ou indirectement, 95% des droits de vote de ladite société. Ces
personnes doivent, à leur initiative, et dans les trois jours ouvrables après le franchissement du
pourcentage des droits de vote cité plus haut, déposer auprès de l’AMMC un projet d’offre
publique de retrait. Le dépôt d’une offre publique de retrait peut également être imposé par
l’AMMC en vertu de l’article 21 de la loi 26-03 et à la demande d’un groupe minoritaire de
détenteurs de titres de capital, et ce lorsque des personnes détiennent seules ou de concert la
majorité de 66% des droits de vote si les actionnaires minoritaires convoquent l’assemblée
générale extraordinaire de la société concernée en vue de décider d’une fusion absorption de la
société par une autre société.

L’AMMC se prononce sur la demande d’offre publique de retrait qui lui est présentée au regard
des dispositions de la loi, des conditions de liquidité des titres concernés et des conséquences
de l’opération envisagée au regard des droits et intérêts des actionnaires.

Malgré ces mesures, les minoritaires se trouvent soumis à la « loi de la majorité » et ne sont
donc finalement pas très bien protégés. Certes la prohibition des conventions de vote au sein
des assemblées générales et la sanction de l’abus de biens et de pouvoirs existent mais elles
sont encore difficiles à mettre en œuvre.

Si le droit des fusions impose un certain formalisme, c’est justement pour préserver ces intérêts
menacés ; or force est de constater que cette protection reste limitée.

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II- LA FRAGILITE DE LA SITUATION DES ACTIONNAIRES MINORITAIRES

On doit se demander ici, quel serait le véritable sort réservé à un actionnaire minoritaire, face à
une opération qui a sacrifié les droits de celui-ci. En fait, si les dispositions expresses contenues
dans la loi française du 5 janvier 1988 impose notamment une information des actionnaires,
elles n’impliquent nullement que l’intégralité des documents relatifs à l’opération leur soit
communiquée. De ce fait, cette situation légale peu exigeante va permettre aux inspirateurs qui
influencent l’opération, de continuer à s’affranchir, par quelques communiqués, de leur devoir
moral. La spécificité du droit des sociétés, la non-communication de tous les documents ainsi
que la sous-évaluation des titres sont des risques que peuvent confronter les actionnaires
minoritaires en cas d'une fusion.

L’une des spécificités du droit des sociétés c’est qu’il n’est pas un droit protecteur mais un droit
instrumentaliste. La société n’est qu’un moyen de rassemblement de capitaux sans qu’un type
d’organisation particulière de l’entreprise ou d’exercice de pouvoir ne semble devoir découler
de cette simple technique juridique. Il n’en reste pas moins que dans l’optique qui porte sur
l’ordonnancement du pouvoir économique, les mécanismes du droit des sociétés ont une
importance particulière pour deux raisons :

- Ils ont permis la concentration du capital, et l’accumulation d’une puissance

considérable aux mains d’entreprises privées et de ceux qui les contrôlent ;
- Ils permettent une autonomisation de la rationalité de l’entreprise par rapport aux
objectifs des actionnaires tout en créant pour celle-là une contrainte de gestion du fait
de ceux-ci29.
II. 2. LA NON COMMUNICATION DE TOUS LES DOCUMENTS

Dans la vie de la société, le droit à l’information est l’un des droits fondamentaux des
actionnaires. Mais que veut-on dire par « droit à l’information » ? Ce droit est-il reconnu aux
actionnaires sans risque ?

Le droit désigne deux mécanismes d'information assez sensiblement différents : "d’une part le
droit d’information au sens strict, c'est-à-dire le droit de recevoir communication de certains

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documents et d’autre part le pouvoir d’investigation, qui permet d’aller à la recherche de

renseignements qui ne sont pas envoyés par la société elle-même "30.

Certes ces deux droits obéissent à des impératifs communs de telle sorte que l’étendue du droit
d’information, au sens large, dépend toujours de l’importance du risque couru par les associés
et du caractère fermé ou ouvert de la société.

Mais est-ce qu’on peut imaginer un cas de privation des actionnaires d’un tel droit et surtout en
cas de fusion ? La réponse peut être envisagée dans la mesure où la société peut ne donner
spontanément aucune information, notamment si « les dirigeants possèdent personnellement
assez d’actions pour avoir le quorum et la majorité à l’assemblée ordinaire réunie sur première
convocation31.

En droit marocain, le principe de communication totale ou partielle de tous les documents

concernant l'opération de fusion est assurée par l'article 234 de la loi 17-95 relative à la société
anonyme qui dispose: " tout actionnaire peut obtenir, sur simple demande et sans frais, copie
totale ou partielle des documents (...) de chacune des sociétés participant à l'opération de
fusion". En droit français, dans une espèce célèbre, les actionnaires minoritaires d’une société
absorbante se sont-ils vus déboutés de leur demande de communication de l’expertise des
actifs immobiliers32. Dans cette affaire, la société « Au bon Marché »absorba par voie de fusion
la société « Investissement et Placements Sélectionnés » laquelle venait juste de faire l’objet
d’un important apport d’actions « Conforama » par la société financière Agache. La cour
considéra que le rapport de l’expert immobilier ne pouvait « être regardé comme faisant
nécessairement partie intégrante du rapport des commissaires », et de ce fait, ne saurait
conduire à une inégalité manifeste de l’information des actionnaires, susceptible de justifier le
report d’une assemblée générale extraordinaire. On peut penser que la cour s’en tient à une
analyse formelle exagérée. Si la loi ne fait certes pas obligation de joindre aux rapports destinés
aux actionnaires un rapport d’expertise de l’actif immobilier -eut-il été dressé- on peut craindre
que les valeurs de réalisation desdits actifs ne se révèlent pas a posteriori un fidèle reflet de la
valeur d’échange.

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En droit marocain, le rapport d'échange des droits sociaux est l'une des indications qui fait
obligatoirement partie du projet de fusion33. De plus, le rapport du conseil d'administration ou
du directoire de chacune des sociétés participant à l'opération doit justifier le projet de manière
détaillée du point de vue juridique et économique, notamment en ce qui concerne le rapport
d'échange des actions34.

Il n’est pas sûr du reste que le report d’une assemblée générale extraordinaire soit très gênant
pour la suite des opérations, alors qu’il peut certainement permettre une meilleure information
des minoritaires.

Dans une autre affaire de droit français, la « Société des Forges »35, s’estimant lésés par le
rapport d’échange qui leur était « imposé », confortés en cela par des commissaires aux
comptes et aux apports dubitatifs quant à l’estimation retenue et à l’opportunité de l’opération,
les actionnaires minoritaires demandèrent de surseoir à la fusion afin d’en réexaminer les
modalités en intégrant les résultats de l’exercice en cours de la « Société Nouvelle », et ses
perspectives pour les deux années à venir36. La COB intervint pour ménager le report de
l’assemblée générale extraordinaire à une date qui permette une appréciation correcte de
la« Société Nouvelle », et laisser le temps aux minoritaires lésés de sortir de la société avant la
fusion37. Dans l’affaire « Au bon marché », s’agissant d’un appel interjeté sur une ordonnance,
et considérant qu’il n’y a pas « nécessité de prévenir un dommage imminent » la Cour,
tacitement n’exclut pas un recours au fond…ce qui précisément nous laisse, avec P. LE CANNU,
autant de " raisons dignes de justifier un report "38.

En définitive, et afin que les actionnaires puissent se déterminer en connaissance de cause, ne

doit-on pas raisonnablement s’attendre à ce que « tous les faits importants et tous les avis
nécessaires à l’exercice de leur choix » leur soient « communiqués sans réticence »39 ?

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II. 2. LA SOUS-EVALUATION DES TITRES DE LA SOCIETE

S’agissant toujours de la situation des actionnaires minoritaires, une affaire de droit français est
classiquement utilisée pour illustrer le risque qui pèse sur ceux-ci. Il s’agissait, en l’espèce, d’une
opération hybride : elle consistait, pour les actionnaires minoritaires de la société Cassegrain, à
conclure un accord avec la société Saupiquet, au terme duquel 67 % de Cassegrain passaient
sous le contrôle de Saupiquet. La majeure partie des actions apportées à Saupiquet fut
échangée contre des actions Saupiquet provenant d’une augmentation de capital organisée à
cet effet, tandis que le reste fut transféré par voie de cession ordinaire à prix convenu 40.

Conformément aux dispositions statutaires, le conseil d’administration agréa ces transferts et

l’assemblée générale extraordinaire approuva l’opération.

Les actionnaires minoritaires estimèrent que cette opération était une véritable fusion, et que
les majoritaires tentaient de la déguiser afin d’éluder la procédure protectrice qui existait en la
matière. Cette manœuvre leur permettait notamment de sous-évaluer les titres Cassegrain.

La cour de Rennes, abonda dans le sens des actionnaires minoritaires le 23 février 1968, mais
cet arrêt fut cassé le 21 janvier 1970, au motif que l’opération litigieuse, en n’étant qu’une
cession d’actions ordinaire, n’avait violé aucune règle de droit. Les rares protections accordées à
l’occasion des fusions peuvent donc être facilement éludées en s’organisant pour déqualifier
l’opération41.

Il est à noter que les parités d’échange proposées dans une offre publique d’échange sont plus
intéressantes pour le minoritaire que celles proposées dans le cadre d’une fusion. En effet,
toutes préjudiciables qu’elles soient pour l’entreprise « ces opérations aux allures d’épopée ont
tout de même le mérite d’obliger le raider à valoriser la société pour convaincre tous les
actionnaires d’apporter leurs titres, minoritaires compris : le montant intègre en quelque sorte
une « prime de contrôle », surprime incontournable si l’initiateur de l’offre veut emporter la
décision des actionnaires de la société convoitée42. Cette valorisation va donc profiter

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indistinctement à tous les actionnaires, dans la limite éventuelle du nombre de titres que
l’initiateur s’était engagé à échanger.

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CONCLUSION

Du point de vue de la protection préconisée aux actionnaires minoritaires, la loi 17-95 relative à
la société anonyme se présente à bien des égards comme une réforme insuffisante. En effet, si
l’on peut déjà s’étonner du fait que le législateur ait cru bon de traiter par le mépris des
problèmes antérieurs pourtant connus, les protections offertes sont insuffisantes, ce qui pose la
question de la fragilité de la situation desactionnaires minoritaires qui seront exposés aux
différents risques.

La fusion constitue l’un des moyens de prise de contrôle d’une société sur une autre. Cependant
les risques des effets de la fusion peuvent affecter aussi bien l’existence de la personnalité
morale que les intérêts des créanciers en présence, notamment les associés, les créanciers
sociaux, les salariés et bien évidemment les actionnaires minoritaires. La diversité des risques
suscités par ces opérations a amené le législateur à intervenir pour tenter de les organiser.

La vulnérabilité de certains intérêts catégoriels est très importante. La fusion n’est donc pas
toujours le bon support que l’on peut imaginer. Pour preuve, la loi reste silencieuse sur de
nombreux risques qui, à l’occasion de la fusion, sont pourtant toujours encourus par certains
partenaires, notamment les actionnaires minoritaires.

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BIBLIOGRAPHIE

1- MERLE, Ph., (2010), Droit commercial, sociétés commerciales, Dalloz, 13ème édition, pp.
875.
2- ROUTIER, R.,(1993), Les fusions des sociétés commerciales : prolégomènes pour un
nouveau droit des rapprochements, LGDJ, pp. 4.
3- Article 234, al. 1 de la loi 17-95 sur la société anonyme qui énumère les autres documents à
fournir aux actionnaires comme suit :
1) les rapports mentionnés aux articles 232 et 233 ;
2) les états de synthèse approuvés ainsi que les rapports de gestion des trois derniers exercices
des sociétés participant à l’opération ;
3) un état comptable, établi selon les mêmes méthodes et la même présentation que le dernier
bilan annuel, arrêté à une date qui, si les derniers états de synthèse se rapportent à un exercice
dont la fin est antérieure de lus de six mois à la date du projet de fusion ou de scission, doit être
antérieure de moins de trois mois à la date de ce projet.
4- BEZARD,P. et CHAPUT, P.,(1982),« la COB et la protection des actionnaires minoritaires
des groupes de sociétés », Revue des sociétés, pp. 481.
5- ROUTIER, R.,(1993), Les fusions des sociétés commerciales : prolégomènes pour un
nouveau droit des rapprochements, LGDJ, pp. 67.
6- ROUTIER, R.,(1993), Les fusions des sociétés commerciales : prolégomènes pour un
nouveau droit des rapprochements, LGDJ, pp. 67.
7- Toute dilution de leur participation tendant naturellement à l’éviction.
8- A contrario elle sera négligeable pour les actionnaires de la société la plus forte…
9- L’article 226 de la loi 17-95 dispose : « toutes les sociétés qui participent à l’une des
opérations mentionnées à l’article 222 établissent un projet de fusion ou de scission.
Ce projet est déposé au greffe du tribunal du lieu du siège desdites sociétés et fait l’objet d’un
avis inséré dans un journal d’annonces légales, par chacune des sociétés participant à l’opération ;
au cas où l’une au moins de ces sociétés fait publiquement appel à l’épargne, un avis doit en outre
être inséré au Bulletin officiel »
10- « Est arrêté par le conseil d’administration ou le directoire, le ou les gérants de chacune des
sociétés participant à l’opération projetée », art 227 de la loi 17-95.

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11- Et surtout le projet de fusion, le rapport du conseil d’administration ou du conseil de

surveillance, les états de synthèse et l’état comptable.
12- Art 110 de la loi 17-95 relative à la société anonyme.
13- Art 223 de la loi 17-95 relative à la société anonyme.
14- Art 157 de la loi 17-95 relative à la société anonyme.
15- Cet article dispose : « un ou plusieurs actionnaires représentant au moins le dixième du
capital social peuvent demander au président du tribunal statuant en référé, la désignation d’un ou
plusieurs experts chargés de présenter un rapport sur une ou plusieurs opérations de gestion ».
16- Arrêt de la Cour d’Appel de Commerce de Casablanca n° 04/2000 du 04/01/2000 Dossier
n°2535/99/4. En l’espèce, la société BNDE devenue actionnaire majoritaire de la BMAO, depuis
1993, à hauteur de 82% alors que le reste est détenue par des petits porteurs.
Avant de procéder à la fusion entre les deux banques, la BNDE a procédé à l’augmentation du
capital de la BMAO de 300 MDH par l’émission de 3 millions d’actions d’une valeur de 100 Dh
chacune. La société Price Waterhouse Coopers chargée de vérifier la valeur relative attribuée aux
actions des sociétés participant à la fusion, a estimé que le rapport d'échange est équitable. Ce
rapport d'échange, préparé par les commissaires aux comptes des deux banques (Price
Waterhouse conseil SARL), a fixé la valeur de l’action BNDE à 450 DH alors que celle de la
BMAO a été fixée à 45 Dh. S’estimant lésés, des actionnaires minoritaires possédant 11,72 % des
actions de la BMAO ont dénoncé l’opération, en sollicitant devant le Président du Tribunal de
Commerce de Casablanca, le report de l’assemblée générale extraordinaire qui doit statuer sur le
projet de fusion. Le Président du Tribunal de Commerce, en tant que juge des référés, a rendu une
Ordonnance, ordonnant le report de l’assemblée générale extraordinaire et ce, jusqu’à la
réalisation de toutes les mesures stipulées par la loi relative aux sociétés anonymes. Il s'agit donc
pour la cour d’appel de commerce de savoir si le président du tribunal de commerce est en droit
de s’ingérer dans la vie des sociétés commerciales pour sauvegarder les droits des
actionnairesminoritaires face à une opération de fusion entre deux sociétés et par conséquent
ordonner le report de l’assemblée générale extraordinaire qui doit statuer sur le rapport de fusion
jusqu’à l’accomplissement de toutes les mesures préalables.
17- Voir les rapports de l’AMMC de 2018 et 2019.
18- ROUTIER, R.,(1993), Les fusions des sociétés commerciales : prolégomènes pour un
nouveau droit des rapprochements, LGDJ, pp. 105.

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19- La Commission des opérations de bourse recommandait en l’espèce de fournir à ces derniers,
préalablement à l’assemblée générale extraordinaire, une situation provisoire de l’exercice en
cours.
20- Rapport de la Commission des opérations de bourse 1979, p : 25.
21- LEPETIT, J-F.,(1996), « La protection des actionnaires minoritaires dans les opérations de
fusion et de garantie de cours», Paris, septembre, pp. 6.
22- Au sens de la loi 26-03 du 21 avril 2004 régissant les offres publiques au Maroc, une offre
publique au sens large est la procédure qui permet à une personne physique ou morale,
dénommée l'initiateur , de faire connaitre publiquement qu'elle se propose d'acquérir, d'échanger
ou de vendre tout ou partie des titres donnant accès au capital social ou aux droits de vote d'une
société dont les titres sont inscrits à la cote. Une offre publique doit proposer les mêmes
conditions de prix et d'exécution à tous les porteurs de titres de la catégorie sur laquelle porte
l'offre. C'est l’AMMC qui veille au déroulement ordonné de ces offres publiques au mieux des
intérêts des investisseurs et du marché.
23- Art 18 de la loi 26-03.
24- EL MERNISSI, M., (2019), Traité marocain de droit des sociétés, Paris, Lexis Nexis, pp.
1084.
25- Art 19, al 5 de la loi 36-03.
26- Art 6 de la loi 26-03.
27- Pourtant placé au cœur du dispositif, le règlement général n’apporte aucune précision sur la
notion de « part essentielle des actifs » qui est habituellement comprise comme la participation
représentant plus de la moitié des actifs (en valeur réévaluée) de la société dont le contrôle est
pris, ou, dans la proportion de la moitié, contribuant à son résultat. Mais pour évaluer la part des
actifs, l’AMF peut aussi bien se fonder sur un ensemble de critères qu’elle juge pertinents, Ph.
RAIMBOURG et M. BOIZARD, « Ingénierie financière, fiscale et juridique », DALLOZ, éd
2006, Paris, p : 981.
28- L’AMF apprécie les conséquences de l’opération prévue au regard des droits et des intérêts
des détenteurs de titres de capital ou des détenteurs de droits de vote de la société et décide s’il y
a lieu à la mise en œuvre d’une offre publique de retrait, Ph. RAIMBOURG et M. BOIZARD, p :
989.
29- AMIAUD, A., (1950),L’évolution du droit des sociétés par actions, in Le droit privé du
milieu du XX° siècle. Etudes offertes à G. RIPERT, Tome 2 Paris, LGDJ, pp. 292.
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30- GUYON, Y., (1998),Les sociétés : aménagements statutaires et conventions entre associés,
3ème Ed, DELTA, L.G.D.J, Paris, pp. 96.
31- Voir Cass com 8 décembre 1992, Bull Joly, mars 1993, p : 320, note LE CANNU, P.
32- Rev des sociétés n° 2, avril-juin 1989, Paris, 8 décembre 1988 pp. 227, note : LE CANNU, P
33- Art 227 de la loi 17-95 relative à la société anonyme.
34- Art 232 de la loi 17-95 relative à la société anonyme.
35- Après sa mise en règlement judiciaire, et sa radiation de la cote officielle, la « Société des
Forges » fut reprise en location gérance par une société d’exploitation, la « Société Nouvelle »,
qui ne tarda pas à devenir à son tour déficitaire. Les pouvoirs publics subordonnèrent leurs aides
financières à la fusion des deux sociétés. (Rapport de la COB 1981, p : 23).
36- Rapport de la COB 1981, p : 23.
37- En fin de compte, les actionnaires majoritaires se sont abstenus de voter à l’assemblée
générale extraordinaire : la fusion a donc été rejetée. (Rapport de la COB 1981, p : 24).
38- P. LE CANNU, note sous Paris, Bull Joly, mars 1993, p : 320.
39- BERTREL,J.P. et JEANTIN, M.,(1991),Acquisitions et fusions des sociétés commerciales,
2e éd., Litec, pp. 108.
40- ROUTIER, R.,(1993), Les fusions des sociétés commerciales : prolégomènes pour un
nouveau droit des rapprochements, LGDJ, pp. 107.
41- ROUTIER, R.,(1993), Les fusions des sociétés commerciales : prolégomènes pour un
nouveau droit des rapprochements, LGDJ, pp. 108.
42- ROUTIER, R.,(1993), Les fusions des sociétés commerciales : prolégomènes pour un
nouveau droit des rapprochements, LGDJ, pp. 108.

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