Série d’exercices – Structure du capital

Finance d’Entreprise
HEC Lausanne

Question 1
A la fin de votre Bachelor, vous êtes employé dans une société de capital-risque. Cette société
souhaite investir dans une nouvelle entreprise, NewCo. Votre employeur vous demande de
faire une évaluation de cette entreprise. Vous disposez des informations suivantes :

1. L’entreprise sera opérationnelle 4 ans puis, sera vendue.

2. L’investissement initial est de $25m. Le projet sera amorti de façon linéaire.
3. Pour les 4 prochaines années, l’EBITDA est de $5m, $6m, $8m, $12m respectivement.
4. Le prix de vente estimé du projet dans 4 ans est de $32m.
5. Les fonds de roulements (working capital) à la fin de la première année sont de
$1.95m, avec une augmentation prévue de $0.5m par an.
6. Le taux d’imposition est de 35%.
7. La prime de risque du marché est de 7%, le taux d’intérêt hors-risque est de 10%.
8. Deux entreprises de même taille ont investi exclusivement dans des projets similaires
à celui que vous considérez. Vous disposez des données suivantes sur ces entreprises :
Entreprise A Entreprise B
Beta 0.75 1.4
Dette / (Dette + Capitaux
propres) 20% 50%
Taux d'imposition 35% 35%

Répondez aux questions suivantes en préparation d’un rapport portant sur la profitabilité du
projet.

a) Projeter les flux de trésorerie disponibles associés au projet.

b) Estimer le rendement espéré du projet.
c) Supposons que le projet est financé à 30% avec de la dette. Le taux de rendement de la
dette est de 12%. L’entreprise rembourse 25% du principal chaque année. Calculer la
valeur actuelle de l’économie d’impôts associée avec l’émission de dette.
d) Supposons que la probabilité de faillite est de 3%. En cas de faillite, l’entreprise perd
25% de ses flux de trésorerie disponibles pour les périodes restantes. Estimer la valeur
actuelle des coûts de faillites.
e) Quelle est la VANA du projet ? Recommanderiez-vous investir dans ce projet ?
Solution

a)

(en milliers) 1 2 3 4
EBITDA 5000 6000 8000 12000
Amortissement 6250 6250 6250 6250
Valeur de liquidation 32000
Revenu -1250 -250 1750 37750
Report de solde -1250 -1500 0 0
Revenu imposable -1250 -1500 250 37750
Impôts 0 0 88 13213
Revenu net -1250 -250 1663 24538
Amortissement 6250 6250 6250 6250
Fonds de roulement 1950 2450 2950 3450
Fonds de roulement net 1950 500 500 -2950
Flux de trésorerie
disponibles 3050 5500 7413 33738

b)

Entreprise A Entreprise B
Beta (capitaux propres) 0,75 1,4
Dette/capitaux propres 0,25 1
Dette/(Dette + capitaux propres) 0,20 0,50
Taux d'imposition 0,35 0,35
Beta entreprise 0,65 0,85

Entreprise ciblée
Beta moyen de l'industrie 0,75
Prime de risque 0,07
Taux hors risque 0,10
Rendement espéré 0,1523
c)

(en milliers) 1 2 3 4
Dette 7500 5625 3750 1875
Intérêts payés 900 675 450 225
Revenu Imposable -1250 -1500 250 37750
Report de solde 900 1575 1775 0
Intérets imposables + Report de
solde 0 0 250 2000
Economie d'impôts 0 0 87,5 700
VA(Economie d'impôts) 0 0 62 445
Economie d'impôts totale
actualisée 507
 d)
5,500 7,413 33,738
𝐵𝐶 = 0.03 ∗ 0.25 ∗ [ 1.15232 + + ] + (0.97 ∗ 0.03) ∗ 0.25 ∗
1.15233 1.15234
7,413 33,738 33,738
[ + ] + (0.97 ∗ 0.97 ∗ 0.03) ∗ 0.25 ∗ [ ] + (0.97 ∗ 0.97 ∗ 0.97 ∗
1.15233 1.15234 1.15234
0.03) ∗ 0.25 ∗ [0] = 520

e) VANA = VAN + effets dus au financement de la dette = 30,770 + 507 -520 -25,000 =
5,756

Comme la VANA est supérieure à 0, vous pouvez investir !

Question 2

A la fin de votre Bachelor, vous êtes engagé par une banque d’investissement. Votre supérieur
hiérarchique vous demande d’évaluer une entreprise en vous basant sur la méthode de la
VANA. Votre objectif est de

a) Evaluer l’entreprise avec la structure de capital proposée.

b) Déterminer la structure de capital optimale.
c) Construire un graphique qui représente la valeur de la VANA en fonction de degré
d’endettement.

Vous disposez des informations suivantes.

Phase de croissance Phase de transition Phase de stabilité

Durée 5 ans 5 ans Toujours après 10 ans

Taux d’imposition 35% 35% 35%

ROC 20% Décline linéairement à 16% Stable à 16%

Fonds de roulement 10% du RE 10% du RE 10% du RE

Taux de 50%; Dépréciation est de 700 et Décline à linéairement 31,25% 31,25%

réinvestissement (TR) croit au même taux que le RE

Taux de croissance du RE actuel : 5'240 ; taux de Décline linéairement à 5% 5%

RE croissance initial : ROC*TR=
20%*50%=10%

Dette 10’000 10’000 10’000

Vous disposez des informations supplémentaires suivantes :

- Prime de risque historique : 5%
- Taux hors risque : 3.5%
- La dette est perpétuelle
- βU = 1,25
- Les coûts de faillite représentent 45% de VU
 - Vous pouvez utiliser la relation suivante pour évaluer les flux de trésorerie disponibles :
FDT = RE(1 – tau)(1 – taux de réinvestissement)

Vous avez le processus de rating suivant :

Niveau de dette Rating Probabilité de défaut

<5’000 AAA 0,01%
5’000-10’000 AA 0,30%
10’000-15’000 A 0,45%
15’000-20’000 BBB 2,20%
20’000-25’000 BB 4,80%
25’000-30’000 B 5,30%
30’000-35’000 CC 13,80%
>35’000 D 23,80%

Solution

a) Evaluation de l’entreprise

Vous devez utiliser la méthode VANA pour évaluer l’entreprise. Cette méthode décompose
l’évaluation en trois étapes : calcul de la VAN, calcul des économies d’impôts et calcul des
coûts de faillite espérés. Nous avons :

VANA = VAN + Economies d’impôts – Coûts de faillite espérés.

La VAN est la Valeur Actuelle Nette des flux de trésorerie disponibles escomptés au taux rU.
Nous obtenons ce taux en utilisant le modèle du MEDAF :

E[rU] = rf + βU*Prime de risque = 0,035 + 1,25*0,05 = 9,75%.

Nous devons ensuite calculer les flux de trésorerie disponibles en nous basant sur la relation
suivante :

FTDt = (1 - rt)*REt*(1 - tau)

où rt est le taux de réinvestissement et tau le taux d’imposition. Nous obtenons alors :

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
taux d'imposition 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35 0.35
taux de croissance de RE 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.09 0.08 0.07 0.06 0.05 0.05
Résultat d'exploitation 5'240 5'764 6'340 6'974 7'672 8'439 9'199 9'934 10'630 11'268 11'831 12'423
taux de réinvestissement 0.50 0.50 0.50 0.50 0.50 0.46 0.43 0.39 0.35 0.31 0.31
Valeur terminale 116’871
FTD 1’873 2'061 2'267 2'493 2'743 3'214 3'713 4'232 4'761 122’158

La valeur terminale est calculée comme une perpétuité croissante : VT10 = FTD11/[E(rU) - gRE]
où gRE est le taux de croissance du résultat d’exploitation.
Nous pouvons maintenant calculer la valeur de l’entreprise sous l’hypothèse de financement
uniquement basé sur des capitaux propres

VU = VAN(FTD,@ E(rU)) = 64’601.

La dette est perpétuelle. Dans ce cas, nous pouvons évaluer les économies d’impôt comme suit :

VA(EcoIS) = tau*VD = 0,35*10’000 = 3'500.

Les coûts de faillite (CF) sont de 45% de la valeur de l’entreprise non-endettée, VU. La
probabilité de faillite pour un niveau de dette de 10'000 est de 0,45%. Nous avons donc :

E(CF) = pfaillite * VU * 0,45 = 0,0045 * 64'601 * 0,45 = 130.82.

Finalement, nous obtenons la VANA

VANA = VAN + VA(EcoIS) - E(CF) = 64‘601 + 3‘500 – 130.82 = 67’970.

b) Structure du capital optimale

La structure du capital optimale est définie par le montant de dette qui maximise la valeur de
l’entreprise. Trouver la structure du capital optimale requiert d’implémenter l’évaluation
effectuée plus haut avec des niveaux de dette différents.

Niveau de dette moyen Niveau de dette Prob. de faillite Vu E(EcoIS) E(CF) Valeur
2'500 <5000 0.01% 64’601 875 3 65’473
7'500 [5'000-10'000] 0.30% 64’601 2'625 87 67’138
12'500 [10'000-15'000] 0.45% 64’601 4'375 131 68’845
17'500 [15'000-20'000] 2.20% 64’601 6'125 640 70’086
22'500 [20'000-25'000] 4.80% 64’601 7'875 1’395 71’080
27'500 [25'000-30'000] 5.30% 64’601 9'625 1’541 72’685
32'500 [30'000-35'000] 13.80% 64’601 11'375 4’012 71’964
40'000 >35'000 23.80% 64’601 14'000 6’919 71’682

c) Le niveau de dette qui maximise la valeur de l’entreprise est dans l’intervalle [25'000 -
30'000].