Affaire Cooper Industries

1. Pourquoi Cooper Industries est-elle intéressée par l'acquisition de Nicholson File ?

Cooper Industries a établi trois critères d'acquisition en 1966 :

(1) L’industrie devrait être une industrie dans laquelle Cooper pourrait devenir un acteur majeur
(2) L’industrie devrait être assez stable
(3) L'entreprise doit être leader sur son marché respectif

Nicholson File a coché bon nombre de ces cases, c'est pourquoi Cooper Industries était intéressée
par l'acquisition de l'entreprise. À savoir:

 Nicholson File était un leader dans deux domaines de produits

 Exploité dans un marché stable (industrie de l'outillage à main)

De plus, l’entreprise s’intègre bien dans le modèle économique actuel de Cooper Industries.
Premièrement, Cooper Industries avait de l'expérience dans l'industrie des outils à main.
Deuxièmement, l'acquisition impliquerait des synergies de distribution grâce au vaste réseau de
distribution bien établi de Nicholson. En outre, cela donnerait à Cooper la possibilité de réduire ses
coûts de vente et de marketing en raison du chevauchement des processus publicitaires des
sociétés.

Enfin, et c’est peut-être le plus important, Nicholson File a enregistré des performances
extrêmement sous-performantes sur son marché. La croissance des ventes de l'entreprise était bien
inférieure aux normes de l'industrie et les marges bénéficiaires étaient également en baisse. En
conséquence, il y avait un manque général d’intérêt des investisseurs pour l’entreprise, reflété par la
faiblesse du cours de ses actions. Non seulement Nicholson sous-performait le marché, mais il ne
réalisait pas non plus tout son potentiel. Cela signifiait que l'entreprise représentait une bonne
opportunité d'investissement pour Cooper Industries.

2. (a) Pour commencer, nous effectuons un FCF en supposant une croissance des ventes de 6 % et
aucune amélioration du NWC. Puisqu'il y a peu d'informations concernant les CapEx et
l'amortissement pour la cible, nous choisissons d'abord de réécrire l'équation FCF comme suit :

FCF=EBIT (1−t )+ Depreciation−CapEx+∆ NWC¿ EBIT ( 1−t )−∆ Net Assets

Cela vient du fait que :

∆ Net Assets=∆ NWC+ ∆ ¿ Assets

Et par définition : ∆ ¿ Assets=CapEx−Depreciation
Par conséquent, nous pouvons calculer nos actifs nets en 1971 à l’aide du tableau 5 comme suit
(notez que nous avons ajouté 9,2 millions de dollars, car le cas indique que la valeur marchande des
stocks a été sous-estimée de ce montant) :
Nous supposons désormais que les actifs nets de Nicholson augmenteront au même rythme que les
ventes tout au long de la période. Il en résulte les valorisations suivantes pour le cours de l’action de
la société.

Comme nous pouvons le constater, le taux de croissance plus élevé se traduit en réalité par une
valorisation plus faible de Nicholson, puisque l’actif net de l’entreprise croît au même rythme que les
ventes, réduisant ainsi le FCF de l’entreprise et la valeur créée par l’acquisition.

Cela pourrait suggérer qu’il serait peut-être préférable pour l’entreprise de se liquider en 1971
plutôt que de persister à la diriger. Si l’on suppose que les EPI ont une valeur de récupération de 50
%, alors grâce au crédit d’impôt dont nous bénéficions, cela crée un gain économique de :

EPI 71 xtx 0,5 = 0,5 x 16 x 0,4 = 3,2

Si nous supposons de la même manière que nous pouvons liquider la valeur comptable totale de
NWC, nous obtenons alors (en utilisant le tableau 5) :

NWC 71 = 28 + 9,2 - 4 = 33,2

Cela donne la valeur suivante pour le cours de l’action Nicholson :

Cela améliore légèrement les choses, mais reste bien inférieur à la valorisation actuelle de 50 $ du
cours de l'action de Nicholson. Cependant, il s'agit d'un modèle simpliste à bien des égards et, plus
important encore, il suppose que Cooper Industries sera en mesure d'améliorer quelques domaines
d'activité de Nicholson. C’est quelque chose que Cooper devrait être capable de faire, et nous
pouvons en voir l’effet dans les questions suivantes.

(b) S'il y a des améliorations de la marge sur le COGS, de telle sorte que le COGS représente 67 % des
ventes en 1972 et 65 % par la suite, nous observons les résultats suivants :

Par conséquent, il est évident que des améliorations de marge de cette ampleur ne se traduiront pas
à nouveau par un cours de l’action de 50 $ dans aucun scénario. Même dans le scénario de
liquidation trop optimiste, le cours de l’action tombe en dessous de 50 dollars.

(c) Si nous supposons maintenant que l'amélioration du COGS et des S,G & A se réalise, alors nous
constatons toujours que le cours de l'action tombe en dessous de 50 $. C’est ce que montre l’analyse
ci-dessous :
3.

Q3 : Considérez le scénario optimiste de la question 2.c ci-dessus. Quelle diminution des

stocks Cooper doit-il réaliser chez Nicholson pour justifier de payer 50 $/action pour
Nicholson ? Selon vous, une telle diminution constitue-t-elle un objectif raisonnable pour
Cooper ? Expliquer brièvement.

Cooper doit réduire les stocks de Nicholson de 8,86 millions de dollars afin de justifier un paiement
de 50 dollars par action.

(EV du cas d'amélioration COGS et SG&A + Valeur créée en réduisant les stocks - dette nette)/0,584 =
(20,72 mm $ + X - 11 mm $)/0,584 mm d'actions = 50 $ de prix par action. Cela se traduit par 19,8
millions de valeur créée. Cependant, cela doit être réalisé en diminuant les stocks de 8,86 millions,
soit Z + Z(0,06)/(0,11-0,06) = 19,48. Ainsi, une diminution serait bénéfique car elle améliorerait le
ratio stocks/ventes à environ 32% soit (18+9,2-8,86)/55,3 = 32%. Une nouvelle baisse à environ 27 %
(Cooper) pourrait entraîner une hausse des prix de 50 $ à 60 $.

Q4 : Il est temps de faire votre recommandation. Que devrait faire M. Cizik ? Doit-il acquérir
Nicholson File ? Si non, expliquer pourquoi. Si oui, expliquez pourquoi.

En définitive, l'acquisition devrait permettre à Nicholson d'acquérir s'il peut payer moins de 60 $, ce
qui correspond à la juste valeur. Tout ce qui dépasse 60 $ entraînerait une VAN négative. Cependant,
la théorie des enchères nous dit que M. Nicholson devrait enchérir légèrement plus haut que le
deuxième plus offrant, et que M. Cizik devrait donc envisager la possibilité que Porter et VLN
rachètent Nicholson avant de soumettre une offre.