CHAPITRE 6 : LA POLITIQUE MONETAIRE : INSTRUMENTS ET CANAUX

DE TRANSMISSION

SECTION 1 : LES INSTRUMENTS DE LA POLITIQUE MONETAIRE

Afin d’atteindre un ou plusieurs des objectifs sus-évoqués, les autorités monétaires

agissent en utilisant différentes techniques ou instruments. Ces instruments se distinguent
selon qu’ils permettent un contrôle indirect du crédit ou à l’inverse un contrôle direct du
crédit1.

1.1. Les instruments de contrôle indirect des liquidités

Les instruments de contrôle indirects sont des techniques qui permettent aux banques
centrales d’influencer indirectement la capacité d’octroi de crédit (et donc de création
monétaire) des banques commerciales en agissant sur leurs besoins de refinancement. Dans
cet ordre d’idées, on distingue trois (03) types d’instruments indirect : l’escompte, les
interventions sur le marché monétaire ou opérations d’open-market et les réserves
obligatoires.

1.1.1. L’escompte

L’escompte ou plus précisément le réescompte, est une technique par laquelle la

banque centrale va racheter les titres présentés par les banques commerciales en contrepartie
de monnaie centrale et moyennant un taux de réescompte, permettant ainsi auxdites banque de
se refinancer. Le taux de réescompte équivaut ici au coût de la liquidité 2.

Le réescompte s’appuie sur deux outils que sont le plafond de réescompte et le taux
de l’escompte. Ainsi, afin de limiter le refinancement des banques commerciales et partant,
leurs réserves nécessaires à la création monétaire, les BC peuvent dans certaines circonstances
fixer un plafond de réescompte qui marque la limite maximale du montant de refinancement
qu’elle accorde. Par cet outil, la capacité d’octroi des crédits par les banques commerciales est
limitée suivant un effet quantité. Toutefois, cet effet joue à postériori dans la mesure où les

1
Ces instruments quel que soit leur nature, peuvent être combinés en fonction des orientations de politique
économique générale
2
La BC agit donc comme « prêteur en dernier ressort » car en achetant les créances que lui présente la banque
commerciale c’est elle qui en fin de compte finance le débiteur de la banque commerciale.

1
banques viennent se refinancer par l’escompte après avoir déjà épuiser leur capacité d’octroi
de crédit.

Aussi, la BC va réescompter moyennant perception d’un taux de l’escompte, qu’elle

détermine unilatéralement et qui constitue donc le prix du refinancement. Ce taux joue le rôle
de taux directeur du crédit, c’est-à-dire le taux d’intérêt fixé par la BC qui sert de référence à
l’ensemble du système bancaire pour fixer ses propres taux d’intérêts. L’augmentation ou la
diminution du taux de l’escompte, va accroître ou réduire le coût du refinancement supporté
par les banques, ce qui sera répercuté sur les taux d’intérêt des crédits que lesdites banques
accordent, stimulant ainsi ou au contraire ralentissant, la demande de crédit. Il s’agit là de
l’effet prix de l’escompte.

A l’expérience, la technique de l’escompte souffre de certaines limites qui la rendent

peu efficace dans le contexte moderne actuel. En effet, face à la demande de crédits des
entreprises sans cesse croissante, les entreprises sont prêtes à supporter des taux d’emprunt
élevés si elles peuvent répercuter ce coût sur leur prix de vente. Dans cette configuration, la
hausse du taux de l’escompte n’a que peu d’influence sur le refinancement des banques
commerciales. Par ailleurs, l’escompte a lieu lorsque les banques viennent se refinancer, et
agit donc à postériori et à retardement. Ainsi, l’insuffisance de liquidité est déjà constatée
lorsque l’on baisse le taux d’escompte, contrairement à des techniques telles que l’open-
market qui permettent d’anticiper et d’éviter ces déséquilibres. Enfin, ce type d’outils n’est
véritablement efficace que si les banques sont totalement dépendantes des BC pour leur
refinancement, ce qui n’est pas le cas aujourd’hui avec le développement du marché
monétaire et l’ouverture des frontières aux marchés des capitaux. Du fait de ces limites,
l’escompte est une technique de moins en moins utilisée par les BC dans le monde. Plusieurs
BC ont d’ailleurs sorti cet outil de leurs gamme d’instruments.

1.1.2. Les opérations d’open-market

Les opérations d’open-market sont des instruments consistant en des interventions de

la BC sur le marché monétaire, par l’achat ou la vente de titres. Selon les objectifs qu’elle
poursuit, la BC, tout comme n’importe quel acteur du marché monétaire, va acheter ou vendre
des titres afin d’accroître ou de réduire les liquidités sur le marché. Lorsqu’elle achète des
titres, elle accroît les liquidités ce qui tend à faire baisser les taux, et lorsqu’elle vend les titres
il se produit l’inverse.

2
 Ainsi, les opérations d’open market exercent un effet quantité en augmentant ou en
diminuant les liquidités par l’achat ou la vente de titres. Toutefois, dans le cas de l’open
market, cet effet joue à priori, car il influence la liquidité des banques et leur capacité
d’octroi de crédit en amont, contrairement à la technique de l’escompte. Lorsqu’elle vend des
titres, la BC augmente l’offre par rapport à la demande de titres, ce qui tend à réduire leur
prix. Or, il existe une relation inverse entre le prix des titres et les taux d’intérêt, tel qu’une
baisse des prix des titres provoque une augmentation des taux d’intérêt, d’où l’effet prix. Il se
produit l’inverse en cas d’achat des titres.

Par ailleurs, un certain nombre d’autres instruments, en particuliers, les mises en

pension et les prêts garantis ont des modes de fonctionnement similaires aux opérations
d’open-market et tendent à s’y substituer. Les mises en pensions consistent pour les
établissements de crédits qui souhaitent se procurer des liquidités, en une cession de titres
assortie d’un engagement de rachat. Les prêts garantis consistent en la remise de billets de
trésorerie ou d’effets représentatifs de crédit d’une durée inférieure à deux ans en échange de
liquidités, la banque récupérant ses effets mis en garantie suite au remboursement des
liquidités à l’échéance fixée. Les mises en pensions et les prêts garantis sont généralement
accordés par la banque centrale pour une durée de quelques jours.

Du fait de ses effets à priori permettant de véritablement orienter l’offre de liquidité

des banques dans le sens souhaité, les techniques d’open-market sont aujourd’hui celles qui
sont le plus privilégiées par la grande majorité des BC.

1.1.3. Les réserves obligatoires

Les réserves obligatoires sont des avoirs en monnaie banque centrale que les banques
de second rang sont tenues de détenir à la banque centrale sur des comptes non rémunérés. Le
montant des réserves obligatoires est déterminé par le taux des réserves obligatoires, fixé par
la banque centrale. Lorsqu’elles sont apparues en 1913 aux Etats-Unis, l’objectif initial de
leur instauration était essentiellement prudentiel (assurance d’un minimum de garantie aux
déposants). Par la suite, les réserves obligatoires sont devenues un véritable instrument de
politique monétaire (une variation du taux de réserves obligatoires modifie la liquidité
bancaire et par conséquent les conditions du marché monétaire). En augmentant le taux de
réserves obligatoires, la banque centrale réduit la liquidité des banques et donc affecte
négativement leur capacité d’octroi de crédit.

3
 Il convient de remarquer que l’efficacité des réserves obligatoires dépend du degré de
dépendance des banques commerciales à la banque centrale pour leur refinancement. En effet,
la hausse du taux de réserve obligatoire en vue de restreindre la capacité des banques à
accorder des crédits peut provoquer un recours desdites banques aux marchés pour se
refinancer. Ainsi, les banques pourront obtenir sur les marchés des liquidités nécessaires pour
continuer de distribuer du crédit, ce qui va à l’encontre de l’objectif recherché initialement.

1.2. Les instruments de contrôle direct des liquidités

Les instruments de contrôle direct des liquidités sont celles qui contrôle directement
l’action qui est à l’origine de la création monétaire, à savoir le crédit. Ces instruments sont
principalement l’encadrement du crédit et la sélectivité du crédit. L’encadrement de crédit
consiste à imposer aux banques des normes maximales obligatoires de progression des crédits.
Il fait marcher chaque banque au même sens. Il a l’inconvénient essentiel de figer la
concurrence. L’encadrement du crédit vise le contrôle du montant des crédits accordés. La
sélectivité du crédit est destinée à orienter la distribution du crédit dans la direction souhaitée
par les autorités monétaires. La sélectivité constitue une finalité qualitative alors que
l’encadrement constitue une finalité quantitative.

Tableau 1 : objectifs et instruments de la politique monétaire

Instruments Objectifs opérationnels Objectifs intermédiaires Objectifs finaux

Réescompte Taux monétaire/ Taux Taux d'intérêt Prix
directeur
Interventions sur le marché Masse monétaire Croissance
monétaire Liquidité bancaire
Crédit intérieur Emploi
Réserves obligatoires
Taux de change Extérieur
Encadrement des crédits
Source :(Cabannes, 1994)

SECTION 2 : LES CANAUX DE TRANSMISSION DE LA POLITIQUE MONETAIRE

L’étude des canaux de transmission de la politique monétaire se rapporte à l’analyse
des mécanismes par lesquels la politique monétaire affecte l’économie, c’est-à-dire l’étude
des incidences de la variation des objectifs opérationnels sur les objectifs finaux de politique
monétaire. Dans ce cadre, il peut être distingué 3 principaux types de canal de transmission de

4
la politique monétaire à savoir le canal traditionnel du taux d’intérêt, les canaux des prix
des autres actifs, et le canal du crédit

2.1. Les canal du taux d’intérêt ou canal traditionnel

Le canal du taux d’intérêt est l’un des plus anciens mécanismes de transmission de la
politique monétaire à avoir été théorisé par la littérature économique et constitue également le
principal mécanisme de transmission de la politique monétaire dans le modèle keynésien de
base ISLM, qui sert de référence dans l’enseignement de la macro-économie, d’où
l’appellation de « canal traditionnel ».

La conception keynésienne ISLM traditionnelle du mécanisme de transmission de la politique

monétaire peut se résumer par le schéma suivant, qui illustre les effets d’une expansion
monétaire :
M ir I Y (1)
où
- M est la masse monétaire ;
- ir désigne le taux d’intérêt réel ;
- I est l’investissement ;
- Y est la production (ou le revenu)
M indique la conduite d’une politique monétaire expansionniste, qui aboutit à une baisse
des taux d’intérêt réels (ir ) ; celle-ci réduit le coût du capital, ce qui entraîne une
augmentation des dépenses d’investissement (I ) et, par là-même, un accroissement de la
demande globale et de la production (Y ).

Bien que, à l’origine, Keynes ait présenté ce canal comme agissant principalement par
l’intermédiaire des décisions des entreprises en matière de dépenses d’investissement, des
études ultérieures ont montré que l’investissement en logement et l’acquisition de biens de
consommation durables des ménages étaient également des décisions d’investissement. Par
conséquent, le schéma présenté ci-dessus s’applique tout aussi bien à certaines dépenses des
consommateurs, I représentant alors les dépenses relatives au logement et à l’achat de biens
de consommation durables.

Une caractéristique importante du canal du taux d’intérêt est l’accent qu’il met sur le taux
d’intérêt réel plutôt que nominal, comme étant celui qui affecte les décisions des
consommateurs et des entreprises. En outre, c’est le taux d’intérêt réel à long terme, et non à

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court terme, qui est souvent considéré comme ayant une incidence majeure sur les dépenses.
Comment se fait-il que des modifications du taux d’intérêt nominal à court terme induites par
une banque centrale entraînent une variation correspondante du taux d’intérêt réel à court et à
long terme ? Cela s’explique par la rigidité des prix, de sorte qu’une politique monétaire
expansionniste qui abaisse le taux d’intérêt nominal à court terme réduit également le taux
d’intérêt réel à court terme3 ;

Taux d’intérêt réel (r) = Taux d’intérêt nominal (i) – taux d’inflation anticipée( Π )
e

Cet enchaînement resterait encore valable dans un monde régi par les anticipations
rationnelles. L’hypothèse des anticipations de la structure par terme des taux, selon laquelle le
taux d’intérêt à long terme représente une moyenne des prévisions relatives aux taux d’intérêt
futurs à court terme, donne à penser que la baisse du taux d’intérêt réel à court terme entraîne
une chute du taux d’intérêt réel à long terme. Ce fléchissement des taux d’intérêt réels aboutit
ensuite à une hausse de l’investissement en capital fixe des entreprises, de l’investissement en
logements, des dépenses de biens de consommation durables et de formation des stocks, le
tout provoquant une augmentation de la production globale.
Le fait que ce soit le taux d’intérêt réel, et non nominal, qui exerce une influence sur les
dépenses constitue un mécanisme important de la façon dont la politique monétaire est
susceptible de stimuler l’économie, même si les taux d’intérêt nominaux atteignent un seuil
zéro lors d’une phase de déflation.

Ainsi, en tenant compte des anticipations rationnelles, et avec des taux d’intérêt nominaux
proche de zero, une croissance de la masse monétaire (M ) est susceptible d’élever le niveau
des prix attendu (Pe ) et donc l’inflation anticipée (e ), entraînant par conséquent une
réduction des taux d’intérêt réels (ir ) même lorsque le taux d’intérêt nominal est fixé à zéro,
et une stimulation des dépenses par le canal du taux d’intérêt ci-dessus, soit :

M Pe e ir I Y (2)

3
En principe, les dépenses d’investissement des entreprises dépendent du taux d’intérêt réel de long terme. Mais
on sait que chez Keynes le taux d’intérêt de court terme et le taux de long terme sont liés par une relation stable.
Selon Keynes, les opérations d’open market « conditionne » le taux de long terme. De ce fait, dans le modèle
keynésien, les taux sont confondus ; il n’y a que le taux réel r

6
Par conséquent, ce mécanisme indique que la politique monétaire peut continuer d’être
efficace
Même lorsque les autorités monétaires ont déjà ramené les taux d’intérêt nominaux à zéro. Ce
mécanisme explique également pourquoi une politique monétaire expansionniste eut être
efficace en phase de récession.

2.2. Les canaux des prix des autres actifs

Une des principales critiques des monétaristes au modèle ISLM concernant l’analyse des
effets de la politique monétaire sur l’économie est que ce modèle se concentre sur le prix d’un
seul actif, le taux d’intérêt, et non sur les prix de plusieurs actifs. Les monétaristes imaginent
un mécanisme de transmission dans lequel les prix relatifs d’autres actifs et la richesse réelle
transmettent des effets monétaires dans l’économie. La prise en compte de ces critiques par
d’autres keynésiens, tels Franco Modigliani, a permis la mise en exergue d’autres canaux de
transmission basé sur le prix des actifs autres que les titres de créances, tels que les
obligations, dont le mécanisme de transmission peut se rapporter à celui du taux d’intérêt. La
littérature se focalise ainsi sur deux actifs-clés, autres que les obligations, à savoir les devises
et les actions.

2.2.1. Canal du taux de change

Le canal du taux de change rend compte de la transmission de la politique monétaire à travers
l’influence des taux de change sur les exportations nettes. Dans ce cadre et suivant une
hypothèse de régime de change flexible, les stocks de devises sont des avoirs des états, des
actifs, ayant une incidence sur le prix de la monnaie, le taux de change. Ce canal fait
également intervenir les effets du taux d’intérêt.

En effet, en considérant le franc CFA comme monnaie domestique, une la baisse des taux
d’intérêt réels nationaux réduit l’attrait des dépôts nationaux en F CFA par rapport aux dépôts
libellés en monnaies étrangères, ce qui entraîne une chute de la valeur des dépôts en F CFA
par rapport aux dépôts en devises, c’est-à-dire une dépréciation du F CFA (figurée par E ).

La dépréciation de la monnaie nationale abaisse le prix des biens nationaux par rapport aux
biens étrangers, ce qui se traduit par une augmentation des exportations nettes (NX ) et donc
de la production globale. Par conséquent, le schéma du mécanisme de transmission de la
politique monétaire par le canal du taux de change est le suivant :

7
 M ir E NX Y 

2.2.2. Le canal du cours des actions

Il existe deux canaux importants impliquant les cours des actions pour le mécanisme de
transmission de la politique monétaire : ils se réfèrent à la théorie de l’investissement de
Tobin (coefficient q) et aux effets de richesse sur la consommation.

2.2.2.1. La théorie du coefficient q de Tobin

Cette théorie établit un mécanisme selon lequel la politique monétaire affecte l’économie par
le biais de ses effets sur la valorisation des actions (cf. Tobin 1969). Tobin définit le
coefficient q comme étant le rapport entre la valeur boursière des entreprises et le coût de
renouvellement du capital. Si q est élevé, la valeur boursière des entreprises est élevée par
rapport au coût de renouvellement du capital et les nouveaux investissements productifs sont
peu onéreux par rapport à la valeur boursière des entreprises. Celles-ci peuvent alors émettre
des actions et en obtenir un prix élevé, compte tenu du coût des investissements productifs
qu’elles réalisent. Par conséquent, les dépenses d’investissement augmenteront car les
entreprises peuvent acquérir beaucoup de biens d’équipement en émettant peu d’actions
nouvelles.

En revanche, lorsque q est faible, les entreprises ne chercheront pas à acquérir de nouveaux
biens d’équipement, car leur valeur boursière est faible par rapport au coût du capital. Si les
entreprises veulent se procurer du capital lorsque q est faible, elles peuvent acheter une autre
entreprise à un prix avantageux et acquérir ainsi du capital existant. Dans ce cas, les dépenses
d’investissement seront faibles.
L’existence d’un lien entre le coefficient q de Tobin et les dépenses d’investissement se situe
au centre du débat. Néanmoins, comment la politique monétaire est-elle susceptible d’affecter
les cours des actions ? Selon la conception monétariste, lorsque l’offre de monnaie augmente,
les agents estiment qu’ils disposent de trop de liquidités par rapport au niveau souhaité et
tentent, dès lors, de réduire leurs encaisses en accroissant leurs dépenses. Le marché boursier
leur offre une possibilité de dépenser ce surplus, ce qui accroît la demande d’actions et fait
ainsi monter les cours. Selon une conception plus keynésienne, qui aboutit à la même
conclusion, la chute des taux d’intérêt découlant d’une politique monétaire expansionniste
réduit l’attrait des obligations par rapport aux actions, ce qui suscite une hausse des cours de
ces dernières. En combinant ces thèses avec le fait que la hausse des cours des actions (Pe )

8
entraîne une augmentation du coefficient q (q ) et donc des dépenses d’investissement (I ),
on déduit le mécanisme suivant de transmission de la politique monétaire :

M Pe q I Y 

2.2.2.2. Effets de richesse
Un autre canal de transmission par les cours des actions agit par le biais des effets de richesse
sur la consommation. Ce canal a été mis en évidence par Franco Modigliani. Dans le modèle
du cycle de vie de Modigliani, les dépenses de consommation sont déterminées par les
ressources des consommateurs tout au long de leur vie, qui sont constituées du capital
humain, du capital matériel et de la richesse financière — ou patrimoine. Les actions
ordinaires sont une composante majeure du patrimoine financier. Lorsque les cours des
actions s’élèvent, la valeur de ce patrimoine financier s’accroît et, par conséquent, les
ressources globales des consommateurs pendant l’ensemble de leur vie augmentent, et par
conséquent la consommation. Comme nous avons déjà constaté qu’une politique monétaire
expansionniste peut entraîner une hausse des cours des actions (Pe ), nous en déduisons
alors un autre mécanisme de transmission de la politique monétaire :

M Pe richesse consommation Y (5)

2.3. Canaux des prix des logements et des terrains

Les deux canaux de la richesse et du coefficient q de Tobin, décrits ci-dessus, s’appuient sur
une définition tout à fait générale du capital. La théorie de Tobin s’applique directement au
marché de l’immobilier, où le logement représente le capital. Une hausse du prix des
logements, qui accroît leur valeur par rapport au coût de renouvellement, aboutit à
l’augmentation du coefficient q de Tobin dans le secteur de l’immobilier résidentiel, ce qui
stimule la production. De même, les prix des logements et des terrains sont un élément
extrêmement important de la richesse qui s’accroît sous l’effet d’une hausse de ces prix, d’où
une augmentation de la consommation. L’expansion monétaire, qui élève les prix des terrains
et des logements par l’intermédiaire des mécanismes décrits précédemment, aboutit donc à
une hausse de la demande globale. Par conséquent, le mécanisme de transmission de la
politique monétaire agit également par le biais des canaux des prix des terrains et des
logements.